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股神巴菲特曾说过：“公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是净资产收益率的高低，而不是每股收益的高低。我宁愿要一家收益率为15%、资本规模1千万美元的中小企业，也不愿要一家收益率为5%、资本规模1亿美元的大企业。”
从以上表述中不难看出，巴菲特并不特别看重公司规模的大小，但却对盈利能力有很高的要求。而15%的净资产收益率，也一度成为国内价值投资群体追求的一个数值标准。
关注净资产收益率
理论上，净资产收益率又称“股东权益收益率”，是净利润与平均股东权益的百分比。计算方法是以公司税后利润除以净资产得到的百分比率。净资产收益率指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。净资产收益率越高，说明投资带来的收益越高。
在1988年，巴菲特投资可口可乐时，其投资分析的重要依据之一就是，可口可乐过去20年始终保持20%的高净资产收益率。事实表明，可口可乐给他带来了丰厚的收益。
在下表中，我们根据三季报的财务数据选取了净资产收益率ROE（加权）排名前100位的公司（剔除ST类公司后），这些公司的净资产收益率都超过了“15%”这一标准。以山西汾酒（600809）、贵州茅台（600519）、酒鬼酒（000799）等为代表的白酒类公司仍是名列前茅。另外，东阿阿胶（000423）、片仔癀（600436）等公司的净资产收益率也都超过了20%。
而之所以提出了ST类公司，是因为ST类公司的净资产收益率难以反映其真实的股东权益收益水平——非经常性损益在公司利润中占比较高，同时公司净资产绝对值往往偏低。这些因素也是投资者在应用净资产收益率这一指标选股时所应当注意的。
通过ROE找牛股
较高的净资产收益率能否对应较好的股价表现？一般而言，价值投资更注重对公司能否保持长期较高的净资产收益率进行考察，因此单一季度的净资产收益率并不能完全说明问题。不过，通过统计数据，我们仍可以看到，三季度高净资产收益率群体的股价表现远超大盘。
[关键词] 房地产 净资产收益率 回归分析 社会平均利润率
一、房地产行业是否属于暴利行业的讨论
最近几年，我国绝大多数省市房价居高不下，涨幅一年比一年高，有些地区甚至以两位数的增幅增长：2004年杭州市区商品房平均价格为5509元/平方米,比2003年的4266元/平方米增长了29.14% ；2004年上海市商品房均价比2003年增长了24.76%(2003年上海商品房均价为5118元/平方米,2004年的均价为6385元/平方米 );南京增长17.25%……。随着房价的不断攀升,针对房地产行业是否属于暴利行业，社会各界展开了激烈的讨论。现在大致可以归为两大类：肯定派和否定派。
1.肯定派代表及主要观点
社会上大多数普通老百姓和相当一部分学者都对房地产是否属于暴利行业持肯定态度。他们认为，房价的一再攀升，在给广大消费者加大还贷压力的过程中，最终获利的只有房地产开发商。他们对统计资料和上市房地产企业的报表持怀疑态度，认为房地产开发商的净资产收益率至少为20％～30％ ，甚至更高，更有人甚至提出可能达300％ ，中国社会科学院金融研究所研究员、金融发展研究室主任易宪容在其著作《非理性的繁荣》中提出房地产属于暴利行业是毋庸置疑的，并明确指出“中国房地产已经吹起了泡沫”，而且是“早已吹得不小”，并提醒“政府、业界还有购房民众”要有“足够得警觉” 。
2.否定派的代表及主要观点
否定派的代表主要为大部分房地产开发商。针对大多“房奴”等提出的房地产为暴利行业的论调，反对派总是习惯用统计资料来为自己辩解。华远集团总裁任志强最喜欢用数据来说明问题。在一次论坛上就“是否应当公开房地产成本问题”，他说到：“2004年全国经济普查报告中房地产行业的净资产利润率仅为6.7％”，根本不存在着暴利；早在1992年的时候，万科集团老总王石就曾明确提出“万科不做利润超过25%的项目”。万通董事局主席冯仑认为，房地产业的发展有很强的周期性，很多房地产公司都经历了中国房地产业的和低谷期，“从长远看来，这些房地产商的平均利润率不超过20%。”
3.笔者的观点
房地产行业是一个高风险的行业，高风险必然有高收益作为补偿。笔者认为作为高风险的房地产行业，如果它的利润率在20%至30%之间应当属于正常的利润水平。这是笔者的基本观点。
二．浙江房地产行业的平均净资产收益率模型
笔者不排除开发商为维护自己既得和将来的利益而进行辩解；但同时笔者也充分尊重统计部门和其他政府部门和权威机构所作出的调查结果。以官方的统计数据和权威机构的调查结果为依据，本着务实求真的态度，笔者开始针对浙江房地产行业的平均净资产收益率进行研究。
1.模型的建立
传统地计算行业利润率的方法，是采取随机抽样的方式抽取20到30家该行业的企业，并逐一对他们的收入和成本进行分析，再得出结论。但是成本作为企业的商业秘密，企业是没有义务向社会公布的。且房地产行业所具有的周期性长、专业化分工精细等特点，更加剧了对其利润分析的难度。因此，笔者尝试从另外一个角度入手。
首先我们有一个基本的判断：一个企业的员工工资和福利性支出（以下通称为福利性支出）与其获利情况是有某种关系的。不考虑政府为了公共利益而对重要国有企业部门的补助，在一个充分的市场环境下，不可能存在一个企业长期处于亏损状态，还对员工支付高额薪酬。正因为如此，笔者试图从这方面开始研究。
数据来源：根据各房地产上市公司财务报表汇总编制而成
从图中的红线和蓝线，不难看出，房地产行业的福利性支出与净利润确实是存在着某种联系的。大体上是，实现的净利润越多，福利性支出也越多。我们也可以这样考虑，只有企业实现较多的净利润，才会使企业支付给员工的福利性支出增加。
对这种关系进行线性回归分析可得，上市房地产行业的福利性支出与净利润关系的线性拟合方程为：Y=2.5632*X-3E+07，其拟合系数为0.8785。从纯数学的角度来看，因变量Y和自变量X的变化是同向的，这点与我们的基本常识是一致的。这里有一点值得说明的是，这个拟合方程是对两者的线性回归分析，并非因果分析。因此，不能简单地得出如下荒谬的结论：只需增加企业的福利性支出，就能使企业的净利润增加。
2.模型的修正
这个回归方程只是对全国房地产上市企业的局部反映，不能简单地套用到浙江省房地产企业来。笔者采用德尔菲法，以问卷方式征集数十位房地产专家对该问题看法，再通过加权平均得到该数据为0.95。此处要说明的一点是，修正系数0.95是采用德尔菲法所得数据，读者可以根据自己的理解相应调高或降低这一修正系数，但修正系数的调整是会影响最后浙江房地产行业净资产收益率的结论。至此建立了房地产行业福利性支出与净利润的关系，修正后的回归方程为：
Y=（2.5632*X-3E+07）*0.95
浙江2005年统计年鉴显示，浙江房地产行业福利性支出为13.17亿元 ，所以我们不难计算得出，浙江房地产行业的净利润额为31.78448亿元，同时统计年鉴上还显示2005年浙江房地产行业的自有资金为432.7419亿元 ，这样我们就不难得出浙江房地产行业的净资产收益率为7.35%。
三、对浙江房地产行业利润形成的分析
根据以上的模型得出浙江房地产行业的平均净资产收益率为7.35%，但7.35%的净资产收益率似乎与我们看到的杭州房价的疯涨并不相符的。但是，我们也应该看到问题的另一面。首先，浙江经济的快速发展，带动了房价的持续性上涨。其次，房价如此疯狂的上涨，只是发生在杭州市区等少数地区。如离杭州不远的临安地区的房价一直是处于平稳并缓慢上涨当中。2004年临安的均价为2800元/M2，2006年临安新开楼盘的均价也不到3500元/M2，如浙江恒晟置业的左邻右里均价为2500元/M2，只有少量别墅的均价超过4000元/M2，如青城-山语间均价为5250元/M2。2006年淳安地区的嘉豪景月湾花苑均价1700元/M2，千岛龙庭3558元/M2。富阳地区的普通住宅的均价也在3500元/M2上下浮动…… 。
为什么浙江房地产行业的利润率并不高，而房价却上涨这么快呢？
1.不同行业不同时期，利润率有所不同
同一地区同一行业，在不同年份里，利润率（包括了净资产收益率）会不同的在经济繁荣时期，社会平均利润率就会比较高，而在经济萧条时期，社会平均利润率就会低。在同一年内，不同行业的平均利润率也是不同的。如有些行业属于“朝阳”行业，行业的平均利润率就相对较高；而有些行业属于“夕阳”行业，行业的平均利润率就比较低。浙江省房地产行业真正的起步应当从1998年停止住房实物分配之后开始，房地产行业从2003年被国家确立为经济的支柱产业，应当说房地产行业不论对浙江省还是全国来说，都算是一个“朝阳行业”。
2.市场的优胜劣汰
在市场经济条件下，采用高管理、高科技水平的企业会获得较高的利润，水平低的企业只能获得低利润甚至亏损，这是最基本的市场优胜劣汰的规律。而在浙江，尽管经济发达，资本活跃，但大多是民营经济，而民营经济的最大特点是：规模小，数量多。从杭州林立的楼盘标志，我们不难看出房地产企业的数量之多。但上市房地产企业浙江本土企业只有绿城和广厦两家。广厦尽管已经上市但被国内某咨讯公司认为是“盈利能力弱且被市场高估的公司” 。可见浙江本土房地产商规模不够大。规模的限制使得大多房地产企业也无法有效的采用先进的管理和科技水平，从而导致房地产企业利润的普遍不高。
3.“赖和尚的依恋”
随着国家宏观调控的加强，政府对土地的管理也越来越严格，房开企业拿地越来越难，于是现在的浙江房地产市场面临“僧多粥少”的境况。效益差的企业，“赖着”不走，等待下一轮房地产发展高涨期的到来，以攫取高额利润。正是这部分“赖和尚”对“香火钱”的“依恋”，使得这间“寺庙”里每个“和尚”能分到的“香油钱”也就越来越少了。从这个意义上来说，国家加强对房地产市场宏观调控，有利于房地产行业的“洗牌”，将一些“懒和尚”驱逐出“庙”。同时，土地的“招、拍、挂”有利于打破土地市场的垄断，吸引外地房开企业进入本地市场，有利于打破行业的地区垄断，增加市场竞争。
四、结束语
简单的几个结论
1.浙江房地产行业的平均净资产收益率并不高。
2.本论文考察的是全浙江的房地产行业的平均水平，笔者认为房地产行业的地域性很强，不同发达程度的城市中，房地产行业的利润率是不一样的；即使在同一个城市中，不同房地产开发商的利润率也是不同；即便是同一个开发商所开发的不同楼盘，所能获得的利润率也是有差别的。
3.笔者承认杭州市的房价尤其是市区的房价是非常的高，也承认在杭州可能存在某些房开企业的利润率是很高的，甚至到达了“暴利”的程度。但是笔者认为，这种现象是个别的，并不是在全浙江普遍存在的。
4.从总体上说，浙江的房地产行业是不普遍存在“暴利”的。
5.高房价并没有带来高利润，这是有原因的。其中，土地价格的上涨是最主要的。通货膨胀的因素是普遍被忽视的关键因素。
参考文献:
[1]中国产业地图编委会：《中国房地产产业地图》，复旦大学出版社,2005年7月第一版第一次印刷，第10-25页和第89页
[2]侯大伟周俏春:“房地产暴利从何而来”，《经理日报》，2005年5月28日第A01版
关键词：平衡计分卡的融合 工程建设企业 公司组织绩效
中图分类号：F234.4 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）11-145-02
一、工程公司EVA计算模型
按照美国思腾思特管理咨询公司的定义，EVA是指企业经过调整后的营业利润减去其现有资产经济价值的机会成本后的余额，其基本公式为：EVA（经济增加值）=税后净营业利润(NOPAT)-调整后资本（WACC）*平均资本成本率（CAP）
其中：加权平均资本成本（WACC）是根据债务和权益各自的市场价值将债务成本和权益资本成本进行加权来计算的。其中：WACC=债务融资比率×债务成本（税后）＋权益融资比例×权益资本成本
EVA通常是企业投资资本收益超过加权平均资本成本部分的价值或者企业未来现金流量大于零的部分。从绩效评价的角度考虑，EVA就是企业在绩效评价期内的增加的价值。经济增加值结构公式下的综合财务管理系统是通过对资产负债表和利润表进行调整和分析得出的，它将业绩评价指标与全面财务管理以及相应激励机制相结合，较为真实地反映企业的经营效率和利润。与传统的财务报表分析相比较，可以避免单纯财务报表数据因素。传统的财务会计指标以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩反映本身存在部分失真，这主要是由于会计准则上的一些规定造成的，比如公允价值的计量，交易性金融资产计量，持有至到期投资和可供金融资产的界定。上述界定方法使得企业管理者可通过盈利管理模式来操纵会计指标从而粉饰企业利润。
EVA就是一个综合性指标。EVA三大要素：净营业利润、资本成本和投入资本已经囊括了企业全部资本的加权平均资本成本率，从而能够测算出企业全部资本成本。EVA强调了一个理念，即只有经济利润超过了所有债务成本和权益成本时，才会为企业创造财富。运用EVA有助于实现科学的价值管理和业绩衡量。但是EVA存在一定的局限性，首先，EVA评价方法有利于大型企业，有些大型企业虽然规模很大，但经济效益却很低，EVA代表企业收益高于投入成本增量的溢出部分。规模大的企业只要收益略高于投入成本就会产生比收益更高的小企业更多的EVA。其次，经济增加值对于长期现金流量缺乏考虑，主要适用某一特定时期的经营业绩评价，再次，EVA公式中资本成本的相关参数的取得具有一定的难度。更为重要的是，EVA是利润的基础上计算的，基本属于财务指标，未能充分反映产品、员工、客户、创新等非财务信息。
二、净资产收益率在工程建设公司中的应用
传统的杜邦分析指标通过层层分解至最基本的会计要素指标来满足经营者的需要。虽然具有较强的综合性和实用性，取数较为方便，便于企业财务人员进行数据统计。但作为以净资产收受益率为核心的杜邦分析指标，是将企业的资本结构、资产结构、营运能力等指标有机结合起来，寻求提高利润进而提高净资产受益率，但它主要是以利润指标为核心的，没有包括和反映企业现金流量的信息。并且净资产收益率为净利润与所有者权益的比值。净资产收益率分子与分母统计口径不相同，净资产收益率中净利润并非仅是股东权益资本产生的而是由股东权益资本和企业负债共同产生的净利润，而分母仅仅是由股东权益净资产提供，导致财务计算口径上的不一致，从而造成逻辑上的不合理。净资产收益率也不利于企业间的比较，由于净资产收益率分母为企业净资产，没有考虑企业负债因素，有可能造成净资产收益率指标相对偏高却掩盖了企业高负债带来的风险。但由于数据较易获取，综合性强，成为工程公司绩效考核不可或缺的指标。
三、平衡计分卡的编制与EVA和净资产收益率的融合
（一）编制理论依据
平衡计分卡弥补了EVA和净资产收益率等财务指标在非财务信息上的不足。平衡计分卡（balanced scorecard）来源于哈佛大学教授罗伯特.卡佩兰与诺朗研究院（nolan Norton institute）的首席执行官大卫・诺顿（david Norton）的研究计划，是一套评价企业综合业绩的经营体系。这个体系涵盖了财务指标和非财务指标的内容，它的基本原理是：根据组织战略从财务、客户、内部流程、学习与成长四个维度定义组织绩效目标；每个角度包括战略目标、绩效目标、测量指标等，从而大大改进了以往绩效管理中仅仅关注财务指标造成的局限性。平衡计分卡并非是财务、客户、学习与成长、内部业务流程简单的融合，而是根据企业总体战略，由一系列平衡关系贯穿而成的企业整体管理业绩评价体系。它是财务指标和非财务指标之间的平衡。传统的平衡计分卡财务指标中有净资产收益率指标而没有EVA指标。而作为改进型的平衡计分卡融合了净资产受益率和EVA指标，EVA作为主要的考核指标可以克服国有企业所有者虚位造成的所有者权益不被重视，甚至被侵蚀的弊端。改进型的平衡计分卡拓宽了绩效评价的视野，能够更加准确、全面地为企业管理者提供绩效评价和决策的依据。
（二）在企业中的具体运用
EVA、净资产收益率与平衡计分卡进行融合的综合计分方法在石油化工行业建设板块实施的设想。
EVA作为一个财务衡量指标的核心是企业价值最大化，EVA指标并不是万能的，它作为平衡计分卡中财务维度的一个要素虽然已经包括了发展创新、风险等因素的考虑，更要与平衡计分卡等非财务指标的融合。
下面笔者结合石油化工企业工程建设板块的特点，设计了一个以EVA和净资产受益率为出发点和核心的综合考核评价体系的业务步骤。第一步，根据工程建设板块的特点进行可行性研究设计业绩评价的指标。第二步，确立评价标准，设立各指标所占的权重和分值。第三步，获取历史数据并确定本期目标值。第四步，算出本期实际完成值并与目标值进行比较形成评价结论。
1.财务类指标。财务视角是整个平衡计分卡的出发点和归宿，企业以谋求企业利益最大化为出发点，并以其他指标共同作用形成合力最终到达财务指标作为结果。根据建设板块企业的特点设计以下指标：（1）销售收入，是企业进行工程总承包（EPC）所取的国内外工程项目收入含（设备收入，设计收入和设备安装土建收入）。（2）销售利润率＝利润总额/销售收入。（3）成本费用利润率＝利润总额/成本费用。（4）净资产受益率＝净利润/所有者权益，净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，衡量公司自有资本的收益水平。（5）EVA=税后净营业利润-调整后资本*平均资本成本率，反映经济利润超过了所有债务成本和权益成本后的增加的价值。
2.满足客户需求的绩效指标。企业要想实现预定的财务目标就要满足客户需求。
3.学习与成长指标。只有不断地学习，才能提升自身的能力，进行创新。
4.优化企业内部流程。企业能否被客户认可关键在于能否满足客户需求，主要涉及创新、经营和服务等过程，这就对优化企业内部流程提出了要求。
编制与企业战略相匹配的部门平衡计分卡，年终定期对四个维度的实际值与目标值比较，进行打分，分析原因找出差距，在平衡性和绩效稳健性原则下提出改进措施。
四、财务指标是平衡计分卡的出发点和归宿
（一）EVA指标的重要性及与净资产收益率的结合运用
只有顾客满意，企业才能提升价值，创造收入。而顾客满意的关键是企业的技术成熟度和创新能力，是否在同行业中处于领先地位，所承建的工程项目能否给客户带来效益。保持技术领先依赖于企业内部流程的优化，而企业人才的培养、能力的提高成为企业优化内部业务流程的关键。平衡计分卡通过财务维度中的重要指标EVA和净资产收益率指标能够准确和及时地反映企业所面临的问题，因为净资产收益率可以通过月度报表形式反馈给企业领导层，使得企业管理当局能够准确及时掌握企业经济动态，对面临的问题及时作出判断和调整。净资产收益率指标弥补了EVA指标滞后的缺陷，而EVA是分析财务效益的开始点。EVA指标的优势在于本身就是一个包括评估系统、管理系统、激励制度的财务管理体系，所以所反馈的信息更加清晰，对企业的战略发展起着决定性的作用。它能够促使企业管理层及时调整其他三个维度的指标体系，使得平衡计分卡能够发挥巨大效益。
（二）融合的平衡计分卡在石油化工行业建设板块实施带来的启示
1.平衡计分卡的优点。融合的平衡计分卡更加科学合理，财务指标更加准确全面，其他三项指标主要是管理理念、管理方法、管理业务流程的疏理，其最终目的是实现企业财务目标，从而实现企业价值最大化。净资产收益率虽然存在缺陷，但由于便于企业财务人员获取数据，能够及时将信息反馈给企业管理当局，成为平衡计分卡必不可少的指标，辅之以能够反映全部资本成本并且把决策绩效测评和薪酬制度有机结合的EVA指标，使得客户满意度、企业内部业务流程、学习与成长三个指标的改善反映到财务指标上，促进财务指标的提升，从而使其最终结果与EVA的提升相一致。融合的平衡计分卡能够推动整个公司对战略目标的认知，把战略目标转化成绩效目标，然后层层分解，落实到具体部门和人员最终完成公司战略的实现，打造一流的国际化工程公司。
2.平衡计分卡存在的不足。平衡计分卡还存在一定的缺陷，操作困难，工作量大，指标评分刚性较强，回旋余地有限，实施不到位等问题。
3.注重和加强各层面的沟通。平衡计分卡建设是一个漫长的过程，需要公司高层决策者的参与，各设计部门、项目管理部门和职能部门的紧密配合，才能逐步建立较为完善的价值管理体系对工程建设企业发展带来裨益。
参考文献:
1.王雪梅.经济增加值、平衡计分卡及其整合研究.中国人民大学书报资料中心.财会文摘，2011（3）
2.魏素艳.企业财务分析.清华大学出版社，2011
3.美.克蕾沙.G帕利普，保罗.M.希利，朱荣译.经营分析与评价，东北财经大学出版社
4.毛洪涛，金娟.成本图画与平衡计分卡融合分析，财会通讯（综合），2008（6）
5.林俊杰.平衡计分卡导向战略管理.华夏出版社，2002
6.肖延春.基于EVA的财务分析.财会研究，071054
重点研究的是两家国有银行（中国工商、建设银行）和一家股份制商业银行（中信银行）的绩效。银行绩效指标的主要集中在：存贷比、净资产收益率、总资产收益率和资产负债率。
一、区域内部银行绩效的独立分析
（一）中信银行绩效
中信银行在长三角地区净资产收益率在2008年以后是增长迅速的，通过查阅年报得知，虽然净利润在增长，但是净资产收益率迅速攀升主要是净资产较少导致的，2009年长三角地区，净资产由2008年的34438百万元减少到7301百万元，主要是负债的增大，也就是银行吸收存款的增大。我们可以看到中信银行在长三角地区的总资产收益率一直处于比较低的水平，2010年总资产收益率为1.15%。主要原因是银行的资产过于庞大，相比于资产，净利润显得微乎其微，2010年中信银行在长三角地区的资产为491160百万元，相比于2006年的203807百万元，已经达到翻一番还要多的水平了，净利润更以三倍的速度迅速增长。中信银行在长三角地区的盈利情况还是很不错的，所以净资产收益率很高。
（二）工商银行绩效
相比中信银行，工商银行经营很稳定，因为存贷比一直维持在75%左右符合银监会的规定。净资产收益率稳步提升，和中信银行一样，ROE的高是因为净资产比较少，所以分母比较小，导致ROE很高，2009～2010年ROE迅速增长的原因是，净资产增加的速度赶不上净利润增长的速度。可以看出，工商银行的净资产收益率是明显高于中信银行。2008～2009年，工商银行同中信银行一样，负债在2009年度增加了很多，说明当地储蓄率的提高，储蓄存款等存款科目同时提高导致银行存款总量的提高。
（三）建设银行绩效
建设银行的存贷比与工商银行很相似，都维持在银监会要求的75%标准附近。就之前两家银行的分析，在长三角地区，中信银行的贷款放的很多，所以导致了存贷比的升高。另外对于资产负债率这一指标，工商和建设银行基本一致，维持在99%以上，负债和资产基本一致。而总资产收益率ROA在较低的水平的原因是，净利润与总资产相比差距太大，这与之前分析的两家银行是类似的。建设银行在2008～2009年存款总量是增加最多的一年，同时期，虽然建设银行的净资产收益率处于上升的水平，但是建设银行的净利润处于较低的水平。
二、区域内部银行绩效的比较
（一）净资产收益率的比较
（详见图2-1、图2-2）
长三角地区近五年工商银行与中信银行的净资产收益率走势很相近，而建设银行却在2010年净资产收益率走了下坡，但净资产收益率一直维持在超过100%的水平上，原因是净利润多，净资产极低（资产负债率超过99%）。如果以净资产收益率为衡量银行绩效的指标的话，在长三角地区两家国有银行比中信银行经营的更好。
（二）存贷比的比较
（详见图2-3）
两家国有银行一直把存贷比维持在银监会规定的75%左右的位置，而中信银行很长时间是一直超出了银监会要求。诚然，存贷比越高越好，因为银行主要的资金来源就是利率差额，可以看出，中信银行在长三角拥有更强的贷款能力，特别是在2007年度为103.22%，贷款比存款还要高。
（三）资产负债率的比较
资产负债率顾名思义是指负债与资产的比值。与上图相呼应的是，中信银行在2007年资产负债率很低，是因为银行放出贷款很多，对于银行来说，贷款是银行的资产，而存款则是银行的负债，我们看到在2008年，中信银行仍然是高额放出贷款的经营方式。相比于中信银行，工行长三角地区资产负债率基本维持在95%以上，而建设银行资产负债率基本接近于100%的水平。从这张图也可以看出，中信银行在长三角地区的强贷款能力。
【关键词】 资本结构；绩效；协整检验；误差修正模型
一、引言
资本结构理论是现代公司财务学理论的重要领域，也是企业进行融资决策面临的重要实际问题。它的目标是，实现公司价值最大化或者绩效最优化。因此，研究资本结构对绩效的影响，分析是否存在资本结构最优显得非常重要。一个企业的绩效总会受到前一年或者前几年的某些因素的影响，当然也会受到上一年或者前几年的资本结构的影响。从这个角度来看，纵向和横向相结合研究它们之间的关系具有一定的价值。因此，本文采用时间序列数据分析法中的协整关系分析和误差修正模型，研究长期和短期资本结构与绩效之间的关系。
由于每个公司都是追求公司价值最大化或绩效最优化者，因此就某一个行业来说，也如此。以行业整体作为研究对象也更具有普遍性，不会由于个别公司的某些特殊因素影响结果，这将对整个行业都具有普遍的借鉴意义。因此，本文将从行业角度研究资本结构与绩效之间的关系。
二、相关文献回顾
在纷繁复杂的资本结构理论流派中，学者们关于资本结构与绩效的关系研究主要有五大主流观点。第一种观点认为，资本结构与绩效之间存在着负相关关系。鲁靖文、朱淑芳（2008）以我国234家上市公司为研究对象，对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了实证分析，研究发现：上市公司资本结构与公司绩效呈负相关。李嘉隽（2010）对中国11家航天类上市公司的资本结构与绩效进行实证性分析，结果是中国航天类上市公司的资本结构与公司绩效之间的关系也呈现较显著的负相关性。国外学者Jesen，Solberg and Zorn （1992）对管理者和负债的关系进行分析，结果表明企业绩效与负债比率呈负相关关系。第二种观点认为：资本结构与绩效之间存在着正相关关系。宋力、张兵兵（2010）对持续经营的辽宁省国有控股公司进行分析，得出企业的绩效与资本结构呈正相关关系。王娟、杨凤林（1998）以沪市461家上市公司为研究对象，对其资本结构状况进行实证研究，研究表明资本结构与绩效呈正相关。为研究资本结构和公司绩效的关系，龙莹、张佳林（2003）以我国电力行业的上市公司为研究对象，对其进行了实证研究，结果也表明了两者呈正相关关系。国外学者Masulis（1983）分析了资本结构与企业绩效的关系，得出了企业绩效与其负债水平呈正相关关系的结论。第三种观点认为：资本结构与绩效之间互不影响。杜利文、姜勇（2009）选取深沪上市公司为研究对象，结果表明资本结构与公司绩效之间存在着不显著的负相关关系。程大友（2004）也做了相关的研究，结果表明资本结构与公司绩效间关系不显著，提高或降低资产负债率对公司的绩效影响不大。第四种观点认为：资本结构与绩效之间呈现二次线性相关。鲁靖文、朱淑芳（2008）以我国上市公司为研究对象，选择234家上市公司从2003年到2006年数据，对上市公司资本结构与绩效的关系进行了实证分析，结果发现上市公司资本结构与公司绩效除了呈负相关，还存在二次线性相关。第五种观点认为：资本结构和绩效二者间的关系表现在图形上呈倒“U”型。即达到临界点以前二者是正相关关系，过了临界点二者是负相关关系。龙莹、张世银（2009）以安徽省39家上市公司为样本，建立面板数据模型来研究资本结构和公司绩效间的关系，结果得出了资本结构和绩效二者间的关系表现在图形上呈倒“U”型。朱海艳（2010）以2008年山东省A股公司作为样本对二者关系进行实证分析，结果发现，山东省上市公司的资本结构和公司绩效呈倒“U”关系。
综上所述，关于资本结构与绩效之间的研究，国内外的结论众说纷纭。它们之间的关系也没有统一的定论。由于社会环境和时间的影响，在不同时期、不同背景和不同地域下，选择不同的研究方法和指标，对绩效和资本结构之间的关系研究会存在较大的差异。但上述文献，多数是通过截面数据进行研究的，以某个年度的数据进行研究，即是从横向的角度出发，探讨资本结构与绩效之间的关系，这主要是体现静态方面的关系。这种统计方法使结论时效性受影响，目前还很少学者从纵向来研究资本结构与绩效之间的关系，也即是它们之间的长期关系，把过去时期的变量本身的影响也考虑进来。一般来说，当期的资本结构会受到前一期资本结构的影响，或者是绩效也受到前一期资本结构的影响。与此同时，资本结构与绩效的因果关系不一定同时发生，在这个过程中，可能有时间的滞后。因此，研究绩效和资本结构之间的长期关系就显得尤为重要。
三、研究设计
（一）指标选择
资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，考虑到由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不稳定，所以本文选用在实证研究中通常采用的账面资产负债率（D/A）作为自变量。反映绩效的指标有营业利润率、净资产收益率、总资产收益率、每股收益等，但是这些指标在一定程度上有等效作用。要是把这些指标都选用，可能会导致指标作用的重复性，将会导致变量的自相关，影响实证结果。因此，本文选取体现公司股权价值的净资产收益率（ROE）作为因变量，因为它可以反映企业自有资金的投资收益水平。一般认为，净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力就越强，运营效益也就越好，对企业投资人、债权人的保证程度越高。同时它也是一个适应范围广、通用性强、不受行业限制、在国际企业综合评价中使用率非常高的指标。
（二）样本数据以及处理过程
基于国内以往的实证研究在数据处理时，删除了赢利为负数的企业或者是账面资产为负数的企业，一般将ST和PT公司进行了删除。这样处理，就使资本结构的实证研究结果发生了生存偏差，使得企业资本结构整体偏低。考虑到行业因素带来的影响，本文采用了1995年到2009年中国房地产业全部上市公司的相应数据，使用EViews6.0软件进行相应处理。
由于本文研究的是行业绩效和资本结构之间的长期关系，因此需要算出每年的相应指标的数据。这里的资产负债率和净资产收益率是房地产业的每年资产负债率和净资产收益率。由于不同公司的资产负债率及净资产收益率在行业的权重不一样，简单地将所有公司的资产负债率及净资产收益率加总之后平均得到的行业资产负债率及净资产收益率会有所偏差，因此本文用以下方法计算：
行业资产负债率（DA）=该行业负债总额/该行业资产总额
行业净资产收益率（ROE）=该行业净利润总额/该行业平均净资产总额
其中，每年行业资产负债率记为DA，每年行业净资产收益率记为ROE，算出来的两个指标的数据如表1。
该行业净资产收益率的时间序列图如图1所示。
四、实证分析
（一）平稳性检验及其协整关系检验
从图1可以看出，净资产收益率的时间序列数据非平稳，因此不能对其贸然进行 OLS回归，否则会导致伪回归。因此需要进行平稳性检验。本文采用扩展的迪克―福勒检验（ADF，Augmented Dickey-Fuller Test）。
运用软件EViews6.0进行分析，得到各序列检验结果如表2所示。
首先对变量序列进行平稳性检验，ADF检验结果表明，ROE和DA序列都不是平稳序列，而它们的一阶差分均是平稳的序列，说明它们是一阶单整序列。因此根据协整理论，ROE和DA的阶数相同，可以进行协整分析。使用AIC，SC信息准则作为选择最优滞后阶数的检验标准，结果表明，滞后阶数为1的模型各方程拟合优度很好，模型的滞后期是一阶差分变量的滞后期，因此，协整检验的滞后期确定为1。
从检验结果可以得到， ROE和DA的协整关系如表3和（1）式所示。
ROEt=-0.131775+0.372518DAt （1）
t=（-1.552423）（2.476279）
R2=0.320509 DW=0.752078 F=6.131958
其中，从相应的检验数据也看出，在显著性为5%的条件下，模型拟合度较高，通过了相应的检验。为检验两变量ROE和DA是否协整，根据Engle和Granger在1987年提出的EG检验：如果两变量是平稳的，直接可以采用标准回归技术处理；如果两变量是非平稳的，求出两变量的单整的阶，若单整的阶相同，则可进入协整检验。由于以上的ADF检验已经证明ROE和DA的一阶差分序列是平稳的，同时它们是一阶单整，因此可以进行协整检验。这里主要是对该式计算的残差序列et进行迪克―福勒检验（DF，Dickey-Fuller Test）即DF检验，得到的结果如表4所示。
DF值是-1.971230，小于5%的显著水平下的DF值-1.968430，在该显著水平下拒绝存在单位根的假设，表明参差项是平稳的。因此，房地产业的净资产收益率和资产负债率存在一阶协整关系，说明了两变量之间存在长期稳定的均衡关系。同时由（1）式可以得出，长期内，房地产业资本结构对绩效有显著影响。
（二）误差修正模型分析
以上分析表明房地产业资本结构与绩效之间存在长期均衡关系，为了反映变量之间的短期动态关系，误差修正模型（Error Correction Model）是一种具有特殊形式的计量经济模型，成为协整分析的一个延伸。若变量之间存在协整关系，即表明这些变量之间存在长期稳定的关系，而这种稳定的关系是在短期动态过程的不断调整下得以维持的。如果由于某种原因短期出现了偏离均衡的现象，必然会通过对误差的修正使变量重返均衡状态，误差修正模型将短期的波动和长期均衡结合在一个模型中。ECM整合了短期动态和长期均衡，并且没有损失长期信息，也可以避免非平稳时间序列数据导致的问题，特别适用于小样本数据模型，避免因样本数少而出现估计的回归系数有偏的缺陷。
其中，误差修正模型为：
Δyt=α1 Δxt-λ・ECMt-1+ut （2）
其中，ECMt-1=yt-1-b0-b1xt-1
λ是修正参数，α1是短期参数，b1是长期参数。
由于其残差序列et是平稳序列，以它作为误差修正项，经过多次试算（去掉不合理模型），得到如下误差修正模型：
ΔROEt=0.123427DAt+1.064244DAt-1-0.344535ROEt-1
-0.680078et-1（3）
t=（0.304974）（3.806865） （-1.913597） （2.986009）
R2=0.745342 DW=1.249817 SE=0.017927
该模型拟合度较高，方程通过了F检验，DAt-1，ROEt-1，et-1通过了t检验，其变量的符号与长期均衡关系的符号一致，误差修正系数为负，符合反向修正机制。然而在该模型中，当年的资产负债率对净资产收益率的作用并不明显，可见，行业绩效还受到其他因素的影响，比如规模、成长能力等其他变量的影响。但总体上来说，方程的显著效果良好。由短期动态关系分析结果来看，房地产业的资产负债率的短期变动对净资产收益率存在正向影响，也就是房地产业资本结构对其绩效有正面的影响。从（1）式和（3）式来看，当年的平均资产负债率对净资产收益率的短期影响系数为0.123427，长期影响为0.372518，而上一年的资产负债率对本年的净资产收益率影响系数为1.064244。同时，上一年的净资产收益率对本年的绩效也存在着影响，影响系数为-0.344535，是负效应。
从（3）式进一步分析，资产负债率与净资产收益率的长期均衡效应对短期动态的修正幅度为68.0078%，如果上一年的净资产收益率长期均衡误差et-1为负，则通过资产负债率的变动带动本年的净资产收益率往高的方向变动，也就是提高了绩效；反之如果净资产收益率过快增长则可通过资产负债率使净资产收益率增长变慢，即资产负债率对净资产收益率的变化起到调控作用。
五、结论
本文以1995年至2009年房地产行业为研究对象，通过研究行业资本结构与绩效的长期关系，以行业资产负债率和净资产收益率为衡量指标并形成时间序列数据，进行协整关系探讨，并在此基础上建立误差修正模型，从纵向和横向分析行业资本结构与绩效的关系，得出以下结论：
1.在长期内，行业资产负债率和净资产收益率也就是资本结构与绩效之间存在着长期均衡关系，资产负债率增加会促进净资产收益率增加。这将会使行业绩效提升，也即资本获利能力增强。这是由于资产负债率增加意味着企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力提高了，这为利润总额的上升提供了良好的平台，因此会促使公司的获利能力增强。
2.短期动态分析结果表明，资产负债率与净资产收益率短期均衡关系显著。从误差修正模型可以得出，资产负债率与净资产收益率的关系存在着一个由短期向长期均衡调整的机制。当年的平均资产负债率对净资产收益率有短期影响，但方程的参数显著性不高，说明方程的拟合效果不是很好。可见，当年的净资产收益率除受资产负债率影响之外，还受模型以外其他变量的影响以及公司治理结构、资本市场等方面的影响。然而，上一年的资产负债率对本年的净资产收益率有显著影响，而且是正效应。说明资本结构对绩效存在一定的滞后性的效应。因为上一年的资产负债率越高，意味着留到下一年的债权性资金越多，企业进行经营性活动的能力也就越强，将会导致本年绩效提升。
本文的研究方法与结果对资本结构理论研究具有一定的意义，同时对企业在实践工作中如何决定资本结构有一定的借鉴价值。本文证实了资本结构与绩效具有短期与长期均衡的正相关关系，并且资本结构对绩效有滞后性的影响。因此，一个企业要提升获利能力，实现公司价值最大化，不仅需要考虑当年资本结构的影响，而且还需要考虑历年的资本结构情况。
【参考文献】
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［4］ 孙敬水.中级计量经济学［M］.上海财经大学出版社，2009.
股市巨幅波动，股价上蹿下跳。股票的真实价格-几何?我曾在本刊撰文指出，买进一支股票，就是买进一项经营性资产，而股票价格取决这项经营性资产的盈利能力。只有公司的生产经营获得利润，且利润高于安全的固定收益类投资(比如国债或银行定期储蓄)所得，股票才有投资价值。因为投资股票风险较高，预期收益理应更高。
依托以上哲学，我的选股标准可归结为5点：市盈率低；市净率低；净资产收益率高；至少有5年以上的稳定经营史，利润持续增长(不一定每年增长)；公司诚信度高。
市盈率
如今，5年期存款年税后收益率为5.56％，则股票年收益率应高于5.56％。即如果某只股票每股收益为0.5元，则股价定位低于0.5÷0.056=8.93元，才算合理。用8.93元除以0.5元得到17.86，这就是该股的市盈率，即每股市价相对每股收益的倍数。
市盈率当然越低越好，因为它反映的是股票的静态基本价值(假定每股收益永久不变)。不过上市公司收益是不断变动的，因此估值也会在基本价值的基础上变动。人们对不同上市公司未来盈利变动的预期不同，所给予的合理市盈率差别会很大。如果市场预计公司未来收益将增长，股价也会提前上涨，市盈率定位上升；反之，股价将回落，市盈率下降。
市净率
市净率和市盈率同样重要，这一指标反应股票市价相对其每股净资产值的倍数，也是越低越好。
举例来说，盐田港和营口港2006年每股净资产分别为2.59元和4.40元，每股收益分别为0.58元和0.45元(摊薄)，净资产收益率分别为22％和9％(摊薄)。2007年1月31日这两只股票收盘价分别为14.30元和10.75元，市盈率分别为22倍和24倍(摊薄)。两者市盈率接近，看不出谁更具备投资价值。但从两者分别为5.5倍和2.4倍的市净率看，营口港的价值明显被相对低估了。市场并没有考虑到，盐田港经营性资产的使用已接近饱和，利润无法继续快速提升，而营口港在上市之前净资产收益率并不太低，只是融资后被摊薄了，若公司管理经营水平不变差，随着募集资金投资的装卸能力逐年增加，收益率就会上升。事实上，营口港自2003年以来净资产收益率一直呈逐年上升趋势。结果是，2007年盐田港净利润同比下降8％，营口港净利润同比上升14％。2007年2月～2008年4月，盐田港股价下跌22％，营口港股价上涨19％。
净资产收益率
投资股票要想获得高额收益，关键在于公司净利润的成长。如果公司不成长，用合理价格投资股票，也仅能获得与银行利息相似的收益。投资者首先要寻找高成长的公司，而高成长的公司必然有较高的净资产收益率。如果不考虑再融资，假定公司利润全部用于再投资，并且再投资的收益率和公司的原净资产收益率一样，那么，公司的净资产收益率的数值大约可以看成是净利润增长率。
举例来说，某公司每股收益是1元，每股净资产是5元，净资产收益率是20％。假设1元的收益再投资会产生0.2元的利润，则该股票的每股净资产和每股收益分别成长为6元和1.2元，净资产收益率还是20％，成长率是20％。
如果某公司净利润成长率的数值远高于净资产收益率，一般有4种原因，一是利润是收益经过多年积累后才进行再投资而产生的，平均而言年均净利润成长率就不会很高了。二是公司经营管理能力进步或行业景气度回升，使得公司从低收益向高收益转变，但资产收益率达到一定水平后，就难以再大幅度上升了。三是其它非经常性收益剧增，但这种状况是不可持续的；四是再融资进行投资后产生了收益，这种增长也是非经常性的。考虑到这4种情况，投资者应该查看股票过去5年以上的净资产收益率和净利润增长率，大致推算出公司未来的成长率。
利润稳定增长5年以上
为什么要考察公司5年以上的稳定增长史?许多上市公司热衷于粉饰财务报表(参见本刊2007年第10期《投资专家的18年股市感悟》之四)，因此一两年的利润增长不能说明问题，一年优二年平三年差的公司为数不少。有的公司连续两三年利润大幅增长，股价被大幅炒高，而后随着股价下跌，公司利润开始大跳水。只有连续5年以上稳定经营、净利润总体保持增长的公司，才能大体上确定为成长型公司。
可信度
利润增减幅度与股市涨跌情况没有关联性的公司比较可信。特别是在长期低靡的行情中，股价没有被炒作，而公司净利润仍然保持稳定增长，这种增长一般没有粉饰报表的动机，可信度最高。大公司报表的真实性总体上要高于小公司。在每年年报后，市面上可以买到汇集上市公司年报数据的手册，投资者应该永久保存参考，很有用处的。
辩证选股
写到这里，我要提醒读者：不要被我误导了。我说的选股原则――市盈率低、市净率低、净资产收益率高，都指的是相对值。高成长的公司市盈率和市净率一般不会很低(市场极度低靡除外)；许多竞争力低下的公司，却有着远低于市场平均水平的市盈率、市净率，但是指望投资这些股票获利是很难的。
关键词：融资结构；公司绩效；农业上市公司
在我国农业是一个具有成长性的行业，农业上市公司是农业先进生产力的代表，但是其融资结构却表现的不尽合理，具有较严重的股权融资偏好。融资结构的选择，体现了管理层对于融资活动的看法及其对于治理公司的理念。选择适宜的融资结构对企业来说至关重要，因为它不仅与企业的财务状况、税收成本以及成本直接相关，还通过影响企业的经济行为和治理结构间接影响公司的经营绩效。本文将分析农业上市公司融资结构，其目的在于找出融资结构对于公司绩效的影响的一般规律，依据分析结论和农业上市公司自身和外界条件因素，来探讨公司应该如何通过优化融资结构提高公司绩效水平。
一、相关研究综述
1.关于农业上市公司融资结构的研究综述
Chang，C，Yu Xiaoyun（2010）研究了二级市场的企业如何通过资金来源决策决定公司价值，研究得出企业交易价格受到资本流动性和运营有效性的影响，在企业消息透明度高时，最优负债水平能使企业获得最低流动性成本。汤新华（2003）对1999年-2002年48家农业上市公司融资结构进行了分析，发现内源融资较少，股权融资过多，并分析了该类公司现实融资方式与理论方式为何不同，阐述了股权资金过多的消极影响及内在原因。
2.关于农业上市公司绩效的研究综述
Leba S（1995）认为“经营绩效”是对公司运转目标执行的有效判定，是对公司整体价值的反映，能够衡量企业是否达成预期的财务目标。郭洪蓉（2006）则认为经营绩效不仅表现为在既定的整个财务年度内经营目标的实现，而且还表现为达成既定业绩目标的速度和质量上，即企业使用资源的节约程度。综上所述，可将经营绩效基本定义为企业为适应市场环境、实现利润的能力、未来前景发展、高效利用公司内部资源、保持行业内较高的市场占有率和领先地位能力。
3.关于农业上市公司融资结构对公司绩效影响的研究综述
陈纪中（2010）以2004年至2008年间65家农业上市公司为样本，运用SPSS软件进行分析，得出的结论是负债比率与经营业绩应该呈正相关关系。马岩（2013）以2002年―2011年30家农业上市公司为分析对象，采用因子分析方法，构建面板数据模型发现自发性内源融资比率与公司经营绩效得分显著正关系；股权资金比率与综合经营绩效得分显著负相关；银行借款融资率和商业信用融资率与经营绩效得分显著正相关；GDP增长率指标和公司规模指标对经营绩效得分存在正向效应；通货膨胀率对经营绩效得分影响并不显著。
二、融资结构对公司经营绩效影响理论分析
1.负债的避税效应和破产成本
负债虽然可以通过财务杠杆的作用来增加公司价值，但是当负债率过高时，公司发生破产的可能性就会加大，破产成本变大，对股东的收益产生影响。负债对企业价值的影响有正效应又有负效应，负债可以获得税盾收益，同时还可能会产生破产成本。正负效应共同作用于企业价值。
2.非对称信息条件下用来协调公司利益相关者之间的利益冲突、解决委托矛盾的监督机制
作为资产所有者的委托人，和作为资金人的管理者之间，作为拥有企业信息的内部人和无法轻易获得信息的外部人之间，存在着严重的信息不对称和激励不相容。利益相关者之间追求的利益目标不同，股东追求的是利益最大化，经理人追求高收入，以及社会地位。
3.非对称信息条件下通过融资结构显示公司质量的信号机制
伯格罗夫根据股权债权的治理特点，认为负债属于保持距离型融资，其治理特点是目标型治理，投资者只要求得到合同规定的回报，平时不直接参与公司决策，仅当公司倒闭清算时才介入。而股权性融资则属于控制取向型融资，其特点是干预型治理，股东直接参与公司经营决策或兼并重组，参与公司治理。因此，不管是控制取向型的股权融资还是保持距离型的债券融资均可发挥对公司治理的作用，进而产生有效的监督制约机制和激励机制，缓解人和股票投资者间利益冲突，改善公司经营业绩。
根据以上的相关综述和理论分析，提出以下假设：
假设1：内源融资比率与净资产收益率存在正相关关系。
假设2：股权融资比率与净资产收益率存在正相关关系。
假设3：商业信用融资比率与净资产收益率存在负相关关系。
假设4：银行信用融资比率与净资产收益率存在负相关关系。
假设5：公司规模与净资产收益率存在正相关关系。
假设6：主营业务收入增长率与净资产收益率存在正相关关系。
三、农业板块上市公司融资结构现状分析
1.融资次序分析
融资次序是指企业为新项目融资时对融资方式选择的一种优先次序安排。本文内源融资用留存收益指标来表示；以年末总负债来代表债务融资金额；以企业年末实收资本与资本公积之和来代表股权融资。源融资无需花费融资成本，也不存在还本付息与分红派息问题，是最理想的融资方式。债务融资相对而言股权融资，对管理者具有激励作用，增加老股东利益。
通过对图观察，我们发现农业上市公司具有以下特点：
融资结构方面：外源融资占主导地位，内源融资比重小。主因在于我国很多农业上市公司由于缺乏有效的内部融资机制，企业大部分的利润往往以不同形式转移给股东，管理层和员工，而非增加融资规模。债权融资和股权融资比重趋向平衡。可见农业上市公司近些年来股权融资和债券融资偏好相当。内源融资偏好逐年增强。其主要原因在于，国家财政对于农业上市公司扶持力度不足，农业行业的弱质性更容易对其盈利能力产生影响，使其能够提留的留存收益远未达到应有的水平。农业上市公司内源融资偏好有微弱的增强趋势。
债务融资结构方面：债务融资内部结构不合理，流动负债过多，长期负债所占比重较低。在流动债务融资中，短期债务是主要的融资方式，2009年至2013年这五年均大于50%。其次则以商业信用融资为主，保持在20%至30%之间，有逐年增长的趋势。自发性负债所占比例很小，不足3%。可见通过发行公司债券等方式融资所占比例小。这种债源结构表明，我国农业板块上市公司流动性负债资金来源过于单一，债券交易市场发展滞后，且规模太小，公司以发行债券来融入资金较为困难。
四、农业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析
1.样本选取
本文采用CCER中国经济金融数据库行业分类中农业板块13家纯农业上市公司的数据。采集了2009年-2013年数据。剔除ST公司以及资料不全的上市公司，共收集有效样本51个。
2.变量选取与模型设定
本文以内源融资比率，股权融资比率，商业信用融资比率，银行信用融资比率作为解释变量，以总资产收益率为被解释变量，以公司规模，主营业务收入增长率为控制变量。具体选取见表1。
表1 变量定义表
3.相关性分析
相关性分析是考察两个变量之间线性关系的一种统计分析方法。本文运用SPSS软件来进行相关性分析。具体分析结果见表2。
表2 相关性分析表
**. Correlation is significant at the 0.01 level （1-tailed）.
*. Correlation is significant at the 0.05 level （1-tailed）.
各个变量的相关系数及其相关系数的显著性如表2所示。由此表可知，内源融资比率与净资产收益率呈高度正相关，且通过了显著性水平检验，肯定了假设1。股权融资比例和商业信用融资比例分别与净资产收益率呈微弱相关关系，且没有通过显著性水平检验，说明假设2与假设3均不成立。银行信用融资比率与净资产收益率之间存在明显的负相关，通过了显著性水平检验，肯定了假设4。公司规模及主营业务收入增长率都没有通过显著性水平检验，因此否定了假设5和假设6。
从各个自变量间相关系数的绝对值看X3与X2的相关系数大于0.5，X4与X1及X2的相关系数都大于0.5，说明自变量之间存在严重的多重共线性，因此，各变量不可放入同一模型中进行回归分析。
因此，在本文中我将分别研究X1，X2，X3，X4与因变量之间的关系。
4.回归分析
（1）内源融资比率与净资产收益率回归分析
为了检测内源融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X1，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a1×X1+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。
表3 Model Summary
a.Predictors：（Constant），X6，X1，X5
表3分析显示：模型的拟合度为0.394，调整后的拟合度为0.355，说明模型拟合度还不错，模型解释变量与被解释变量间存在线性相关。
表4 Coefficientsa
a. Dependent Variable：Y
表4分析显示：表4给出了回归系数的T显著性检验。从该表可以看出，内源融资比率的回归系数为55.508，P值为0.000，通过了1%显著性检验，为正相关。而X5和X6系数值都很小，分别为0.637，0.957。假设1成立。
（2）股权融资比率与净资产收益率回归分析
为了检测股权融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X2，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a2×X2+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。
表5 Model Summary
a.Predictors：（Constant），X6，X5，X2
表5分析显示：从表5可以看出模型的拟合度为0.056，调整后的拟合度为-0.004，说明模型拟合度不太好，模型解释变量与被解释变量间线性相关性不高。
表6 Coefficientsa
a.Dependent Variable：Y
表6分析显示：各个解释变量都没有通过显著性检验。股权融资比率回归系数为-5.062，回归系数为负数。说明股权融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。但此影响并不大，没有通过显著性检验。股权融资比率与净资产收益率为负相关，假设2不成立。
（3）商业信用融资比率与净资产收益率回归分析
为了检测商业信用融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X3，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a3×X3+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。
表7 Model Summary
a.Predictors：（Constant），X6，X3，X5
表7分析显示：从表7可以看出模型的拟合度为0.054，调整后的拟合度为-0.006，说明模型拟合度不太好，模型解释变量与被解释变量间线性相关性不高。
表8 Coefficientsa
a.Dependent Variable：Y
表8分析显示：各个解释变量都没有通过显著性检验。商业信用融资比率回归系数为9.419，回归系数为正数。说明商业信用融资比率越高，净资产收益率越高，公司绩效越好。但此影响并不大，没有通过显著性检验。商业信用融资比率与净资产收益率成正相关，假设3不成立。
（4）银行信用融资比率与净资产收益率回归分析
为了检测银行信用融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X4，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a4×X4+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。
表9 Model Summary
a.Predictors： （Constant）， X6， X4， X5
表9分析显示：模型的拟合度为0.207，调整后的拟合度为0.156，说明模型拟合度还不错，模型解释变量与被解释变量间存在线性相关。
表10 Coefficientsa
a.Dependent Variable：Y
表10分析显示：银行信用融资比率通过了显著性检验。银行信用融资比率回归系数为-24.337，回归系数为负数。说明银行信用融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。银行信用融资比率与净资产收益率为负相关，假设4成立。
五、分析结论及对策建议
1.分析结论
（1）农业上市公司融资结构方面。内源融资比重较小，但却呈现出逐年增大的趋势。负债内部结构不合理，长期负债所占比重较低，流动性负债比重过高；短期负债筹资中以商业信用融资为主，且商业信用融资占流动负债融资保持在20%至30%之间。
（2）农业上市公司融资结构对经营绩效影响方面。内源融资比率与净资产收益率为正相关关系，内源融资比率越高，净资产收益率越高；股权融资比率与净资产收益率为负相关关系，股权融资比率越高，净资产收益率越低；商业信用融资比率与净资产收益率为正相关关系，商业信用融资比率越高，净资产收益率越高，公司绩效可能越好；银行信用融资比率与净资产收益率为负相关关系，银行信用融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。
2.对策建议
（1）微观层面
首先，加强公司信用体系建设。树立良好的企业信用风尚，推动企业信用自律，使企业自觉坚持重诚信、守信用的原则，为公司外源融资营造良好的环境，减少由于信息不对称和破产风险所带来的成本。
其次，完善公司治理。只有不断地完善公司的治理结构，才能不断拓宽融资渠道，顺利筹集资金，使农业上市公司的筹资渠道多样化，从而达到优化融资结构的目标。
最后，减少对银行的依赖性，加强其他方式融资。多样性的融资方式使得企业的融资合理简单，弱化企业资金的需求压力，提高企业资金的使用效率，获得更高的绩效。
（2）宏观层面
首先，国家应进一步加大对农业企业的扶持。我国农业上市公司内源融资比例非常低，政府应增加农业企业贷款，增强政策扶持力度，使得农业企业健康、有序发展。
其次，国家应完善债券市场。国家可以通过减少行政控制，回归市场；建立和完善信用债券的外部监管体制，为我国农业上市公司营造良好的融资环境。
最后，国家应规范股票市场发展。近几年来，公司对股权融资的偏好加强，但是我国股票市场目前还不够完善，给上市公司股东带来很大影响。因此为了优化农业上市公司的融资结构，国家应该健全股票市场的发展。
参考文献：
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一、2013年西藏上市公司营运能力及盈利情况
（一）西藏上市公司基本情况
截至2013年末，西藏有9家上市公司，分布于矿业、制药、旅游等行业，反映了西藏资源型区域经济特色，基本情况如表1所示。
（二）西藏上市公司营运能力及盈利能力分析
营运能力反映上市公司资产管理能力，体现为各种资产的周转率，在收入与成本既定的前提下，资产周转率越高，说明资产占用水平越小。盈利能力（获利能力）是上市公司利益相关者最关心的能力。本文选取以下6个指标：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率、营业利润率、净资产收益率。西藏上市公司2013年营运能力及盈利能力评价如下页表2所示。
评价西藏上市公司营运能力及盈利能力的6个指标中，存货周转率的均值为5.8257次/年，最大值是西藏珠峰15.4047次/年，最小值是西藏城投0.0561次/年，主要原因是西藏城投属房地产投资行业，产品生产周期长所致。应收账款周转率指标体现出异常的状态，主要原因是西藏发展的异常数值导致，最小值是西藏矿业，仅3.7969次/年。流动资产周转率均值是1.6777次/年，标准差为2.1877，最大值是西藏珠峰，7.2944次/年，西藏城投以0.0822次/年最小。总资产周转率均值是0.8087次/年，标准差为1.0078，西藏珠峰为最大值3.2819次/年，西藏城投以0.0773为最小值。反映西藏上市公司盈利能力的两个指标包括净资产收益率和营业利润率。净资产利润率均值为0.2112，但是9家上市公司差异明显，标准差为0.4398，主要原因是西藏珠峰的净资产收益率偏高，达到1.3733，西藏矿业是最小值0.0117。营业利润率的均值是0.1083，标准差为0.1473，最大值是西藏发展，达到0.4392，反映其主营业务的盈利能力较强，最小值是西藏珠峰-0.0420，反映其报告期内公司主营业务亏损而净利润较高。
二、西藏上市公司营运能力及盈利能力回归分析
通过分析表3中6个营运能力及盈利能力指标的相关系数，由于净资产收益率与流动资产收益率相关系数为0.9538，最接近1，因此笔者选取净资产收益率为因变量、流动资产周转率为自变量，进行一元回归分析，结果如表4所示。
决定系数0.909814接近1，反映西藏上市公司净资产收益率变动可以由流动资产周转率变动来解释的比例，确保两个变量之间存在显著的统计关系；t-统计变量值反映的是系数有异于零的标准误差是多少，表4中t-统计变量的值是8.403402，尽管不存在大样本，仍然可以肯定，西藏上市公司流动资产周转率系数是显著的；由于p值是0.00006649，所以基本上可以100%（实际上是99.99993351%）的相信两个变量是显著相关的。“上限95%”、“下限95%”的两个数字表明有95%的把握相信，1单位的流动资产周转率变化所引起的净资产收益率变化在0.1377948至0.24570843之间，当然净资产收益率变化位于该范围之外的可能性也存在，但概率很小，仅为5%。
三、研究结论及提高西藏上市公司营运绩效的措施
（一）研究结论
西藏9家上市公司营运能力与经营绩效差异较大。在评价西藏上市公司营运能力及盈利能力的6个指标中，标准差较大，反映上市公司资产管理能力不平衡，如西藏发展和西藏珠峰在应收账款周转率指标上反应异常。在利润指标中，净资产收益率均有较好的表现，反映股东收益较好，但是从盈利的可持续性方面考虑存在问题，如西藏珠峰，营业利润率为负数，但净资产收益异常高，可持续性较差。通过对9家西藏上市公司流动资产周转率与净资产收益率的一元回归分析，得到回归模型：净资产收益率=-0.11048+0.191752×流动资产周转率。上述方差分析及回归系数分析结果表明该模型对西藏上市公司净资产收益率的预测非常有用，西藏上市公司的流动资产周转率每提高1单位，其净资产收益率将会提高约0.19单位。
（二）提高西藏上市公司营运绩效的政策建议
1.关注营运能力与经营绩效的关系，通过提高资产管理效率提高西藏上市公司盈利能力。西藏9家上市公司应该关注营运能力，特别是流动资产的管理效率，在减少或不增加风险的前提下，给公司的正常生产经营活动提供尽可能多的可创造利润的流动资产数量，提高流动资产周转率。同时，还应考虑各类资产的匹配性，公司最终持续盈利能力非常依赖固定资产，西藏上市公司必须考虑在企业经济承受能力的情况下实现生产的累积增长，当公司固定资产投资得当且结构合理时，就能充分发挥其效率，提供较多的生产成果，增强企业的营运能力，继而提高经营绩效。同时还应考虑流动资产与固定资产的融资政策，利用日趋完善的金融市场及政府等监管部门出台的相关政策，激励西藏上市公司增发新股、债券、可转换债券等融资工具，为上市公司的融资工具发行、交易和管理规范化提供基础性条件。
一、盈利能力分析
从上表可见,07年比06年盈利能力指标略有上升,但08年的盈利能力指标却大幅度降低。下面主要运用因素分析法分析其大幅度降低的原因。
2007年:净资产收益率=【总资产报酬率+(总资产报酬率-负债利息率)×负债/平均净资产】×(1-所得税率)=【2.10%+(2.10%-3.39%)×1.66】×(1-0)=-0.04%
第一次替换:【-2.98%+(-2.98%-3.39%)×1.66】×(1-0)=-13.55%
第二次替换:【-2.98%+(-2.98%-3.50%)×1.66】×(1-0)=-13.74 %
2008年:【-2.98%+(-2.98%-3.50%)×1.68】×(1-0)=-13.87 %
总资产报酬率变动的影响:-13.55%(1-0)+0.04%(1-0)=-13.51%
利息率变动的影响:-13.74 %(1-0)+13.55%(1-0)=-0.19%
资产结构变动的影响:-13.87 %(1-0)+13.74 %(1-0)=-0.13%
可见,该公司2008年净资产收益率的降低主要是由总资产报酬率降低所引起的,它使资产收益率带来了不利的影响,使资产收益率降低了13.51%;其次,企业负债筹资成本提高也为净资产收益率带来了不利的影响,使资产收益率降低了0.19%;而负债与净资产之比的下降,给净资产收益率带来了一些不利影响,使资产收益率降低了0.13%,所有因素的不利影响,使08年净资产收益率比07年降低了大约13.8%。另外,影响该公司2008年亏损的重要因素是负债和利息支出,08年的负债和利息支出都比06年和07年的高,虽然08年平均总资产和平均净资产都比06与07年高,但增加的幅度低于负债和利息支出的幅度,所以08年利润总额出现亏损,进而影响08年净资产收益率。
二、偿债能力分析
(一)短期偿债能力指标
(二)长期偿债能力指标
该公司的营运资本都是负的,但是逐年上升的,短期偿债能力很弱,流动资产不能满足流动负债的需要。一般来说,流动比率为2,速动比率为1比较好,但该公司流动比率和速动比率是都很低,且是逐年下降的;现金比率一般是20%好,该公司06年的是17.5%, 07年、08年就更低、且也是逐年下降的。综合来看,该公司的短期偿债能力是很弱的,可以用来变现支付债务的资产少。
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