前言:一篇好文章的诞生,需要你不断地搜集资料、整理思路,本站小编为你收集了丰富的证券投资金论文主题范文,仅供参考,欢迎阅读并收藏。
所谓私募基金,又称为向特定对象募集的基金,是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为,而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段,自然无法从法律条文中找到答案,有关部门也并未就此做出说明,到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢?估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说:“实践中我们认定私募,最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募,主要有两个特征,一是承诺保底收益;二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于三种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,其目的是共同投资、共享收益和风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,则可视为非法集资。
根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则既有违法之嫌。
另外,私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为,操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息,误导投资者的投资决策,使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代,“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段,一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播,网状扩散,贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现,随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级,“私募基金”难以阻止,将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌,上证综指下跌8.8%,大跌的根本原因是机构结构过分单一,大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期,并且一年之后只能在特定的时间段赎回,而不能天天赎回,如果私募基金发展壮大起来,与公募基金互补,可以避免股市大起大落。此外,股指期货推出后,如果只有公募基金和券商,没有私募基金,那么将加大市场的金融风险,大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外,私募基金与公募基金相比,具有如下一些优势:
(一)基金规模越大,管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期;在封闭期后,每月只有固定的日期(一般为每月的15日和月末)作为开放日,投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差,投资不理性的中小投资者,因此私募基金的资金来源稳定,投资策略也得以坚持,投资风格可以更加激进,收益也就相对较高。
(二)灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现,丰富了投资者的投资渠道,也活跃了市场交易气氛,更好地满足了不同投资者的投资喜好,吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场,打破了公募基金一基独大的垄断地位,有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补,从而促进证券市场的完善与发展,提高证券市场资本形成和利用的效率。
(三)独特的研究思路
根据《基金法》的规定,单只基金持有一只股票的比例,不能超过基金资产净值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超过该公司总股本的10%,这一“双十”规定,决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票,这使公募基金的研究必须涵盖多个行业,限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比,私募的投资不受任何限制,持有的股票数量可以较少,也就可以集中力量,更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司,对上市公司价值的理解也能更加透彻。
(四)需履行的手续较少,运行成本更低,更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争,冲击公募基金的垄断地位,提高基金市场的运作效率,形成较为完善的市场结构,推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立,为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
(五)私募基金的产权基础,将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物,私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面,推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系,大部分都没有专门的私募基金法律,但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看,没有专门约束私募基金的法规,私募基金主要受《合同法》
转贴于()、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此,为了避免法律上的风险,我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施,以便私募基金能够健康发展。在这种背景下,私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据,综合考虑各方要求,我国应借鉴国外经验,结合我国国情,对私募基金采取全面而有效的监管办法,重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善:
(一)投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法:根据其投资的最低限额为判断标准;根据其收入多少来判断;只要是金融机构投资者,均可投资;对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内,但应该允许特殊情况下超过100人。
(二)管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额,以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候,管理人的出资应该先行用于支付。
(三)托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点,即现金资产的所有权与管理权相分离,基金管理人具有资产的管理权,基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明,公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意,主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少,为了保护基金持有人的利益,基金托管人的监督权应进一步强化,如规定私募基金托管人不得自行担任,必须将资产交给指定机构托管;强化托管人的权力和责任,对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令,托管人应当拒绝执行,或及时采取措施防止损失进一步扩大,并向管理当局报告。
(四)信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议,尽量详细规定双方的权利、义务,明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息,但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时,应向投资者充分揭示其存在的风险,基金设立之后,应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况,并定期将这些信息向监管部门披露,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(五)允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国,证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告,其参加者多为中产阶级,他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先,严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次,通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导,以及基金管理人之间的恶性竞争。最后,通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开,合法”的基金,消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时,也有利于促进发起人与投资者相互了解,为以后的合作创造条件,从而迅速壮大我国私募基金的规模。
(六)收益分配规定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一全国公务员共同的天地-尽在()
起,另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支,其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面,应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争,而且也有悖于基金设立的原则,不利于市场的规范。此外,我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙,即基金管理者承担无限责任,投资者承担出资额范围内的有限责任,为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
(七)尽快完善基金评级体系,建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明,合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下,需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考,另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
(八)完善我国其他金融衍生工具
关健词:证券投资实验技术分析基本面分析
金融专业学科本身具有很强的实践性,而实验由于其所具有的特点和优势,已成为实践性教学的主要形式。通过模拟实验,不仅能够激发学生的学习热情,还能帮助学生增强感性认识,将跨课程的有关知识融会贯通。如组织学生参与某些金融期货经纪公司联合媒体举办的沪深股指期货仿真交易大赛和我校金融学院举办的炒股大赛,在教学过程中购买模拟交易软件,通过这些途径,学生不仅能够容易了解证券投资分析技术的一般原理,也能够掌握相应的具体的证券投资分析技禾手段,有利于学生学习和接受新的知识,促进理论知识的吸收和深化。
一、证券投资实验在金融专业教学中的重要性
证券投资实验涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识,是对各种理论知识的一种综合应用,学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育,不仅更加易于理解和掌握相关理论知识,认识和把握相关证券投资实践,而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。
证券投资分析包含了多种不同的分析技术,比如基本分析方法、技术分析方法、心理分析技术等。另一方面,证券投资分析是一门综合应用的艺术。证券投资分析的目的就是预测证券价格的走势,即通过对各种影响证券价格因素的分析,来判断证券价格的变化。但由于影响证券价格的因素繁多,而且在证券市场上存在大量的信息不对称现象,使得证券投资分析的不确定性增加。这种不确定性要求证券投资分析人员灵活地、综合地、创造性地运用各种分析技术和手段,来判断和预测证券价格的走势。对证券分析技术的主观理解和运用这些技术的方法的不同,就可能会导致证券投资分析的结果大相径庭。技术是是掌握证券投资分析技术的基础,而综合应用的艺术则更高一个层次。
二、证券投资实验在金融专业教学应用中应注意的问题
证券投资实验具有实习性、综合性、协同交互、时间集中、资源独享、实验过程与结果不确定、实验要求高等特点,合理的实验教学和实验管理模式必须充分考虑这些特点予以确定。
(一)两种实验倾向的侧重点和考查标准不一样
目前证券投资实验有两种不同的实验倾向,一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识、基本理论、基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术。另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,即实验就是通过做模拟操作,给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在各种技术的综合应用上。
1.实验的侧重点不一样。如果实验的目的在于掌握证券投资的分析技术,则在实验的设计过程中注重对证券投资分析技术的基本概念、理论、技能的掌握上相反,如果实验的目的在于提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平,则在实验设计中要注重对证券投资分析技术的综合应用和熟练掌握上,而对证券投资分析方面的基本概念、基本理论、基本技能的实验要求则相应降低。
2.考查的标准不一样。如果实验的目的在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平上,则实验结果的考查将会是证券投资分析的最终结果,即模拟投资的结果是底是亏、盈利或者亏损的数额是多少作为评判的标准相反,如果实验的目的在于要求学生掌握证券投资分析技术的基本概念、基本理论、基本技能,则实验结果考察的目标则在于学生对各种分析技术的理解和掌握上,模拟投资的结果并不是考查学生实验效果或者学生实验成绩好坏的重要标准。
(二)金融专业和非金融专业的学生通过实验解决的着重点不同
在非金融专业学生的实验过程中,我发现将证券投资实验目的放在提高学生证券投资技巧或者综合应用上,效果并不好。学生在进行证券投资实验以前,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识、基本理论和基本技能也往往只停留在书本知识上,所以,直接进人模拟投资分析过程,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,实验的目的并不能有效地达到。
对于初次接触到证券投资的学生来说,很显然首先需要解决的间题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术。在证券投资实验中,实验的目的主要应该在于帮助学生掌握基本的证券投资分析技术的原理、对基本的证券投资分析技术和方法进行训练,巩固和应用各种证券投资理论知识,提高学生观察分析和解决证券投资分析过程中遇到的各种间题的能力。
(三)分析软件花样众多,学生短时间内无法掌握其中蕴含的各种信息
能熟练运用各种证券分析软件和交易系统,对于对于学生能够进人到正常的交易和分析过程至关重要,但在实验过程中往往会忽视该过程,因为在证券投资课程学习中一般不会对基本的操作和交易信息做过多的介绍,所以,如果没有该过程的准备阶段,将会使学生在后面的实验过程中无所适从。
(四)重视证券投资技术分析实验,忽视证券基本面分析实验
在目前的证券投资实验中,技术分析往往被学生所推崇,但实验过程往往也会有问题出现,即对各种技术分析方法知其然而不知其所以然而且各种不同的技术分析方法应用规则繁多,在现实操作中的作用各有所不同,效果也不一样,学生在实验的时候往往无法进行鉴别和运用。
基本分析方法部分的实验工作被忽视的部分的原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应的其他统计分析技术才能完成这部分的实验。但这样会产生一系列问题第一,实验不能够促使学生掌握相应的基本分析技术,学生在实验过程中处于无事可做的局面。往往会流于形式地或者被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中第二,忽视该部分的实验,无助于学生应用各种理论知识的能力,不利于提高学生分析问题、解决问题的能力,同时也不可能学会运用多种不同的统计分析技术。
另外因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生对经济学、金融学、投资学、会计学、管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,这部分实验的缺失,将使实验的教学效果大打折扣第三,随着我国证券市场的逐步规范以及投资者素质的逐步提高,价值投资的理念正在被市场所广泛接受,而价值投资的理念要求投资者必须进行基本面的分析,即通过基本分析方法来判断大势,寻找有投资价值的行业和个股。如果不对基本面进行分析,仅仅依靠消息或者其他的方式来进行投资,如同打牌时不看牌,风险可想而知。
三、提高证券投资实验教学效果的心得和建议
在金融专业课程的教授中,结合学生的接受能力,与教科书中的理论相呼应,及时进行证券投资实验。我认为其重点应在以下几个方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技术分析技术上。
(一)注重基本操作及交易信息的介绍与掌握
针对上文提到的问题,在该阶段的实验过程中,我认为应该首先由实验教师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,对分析软件交易信息中所涉及的基本概念、基本指标进行讲解,主要包括证券投资分析软件的安装以及使用、主要的交易信息的读取、主要交易程序的掌握等。比如如何进人系统、如何看大势、大势的信息组成部分、个股的交易信息的读取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的时间由学生自主的操作软件和熟悉一些基本交易信息。即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示各项指标,对证券交易产生感性认识。
(二)改进证券投资技术分析实验
技术分析实验的主要目的应该是一要讲解要求学生掌握各种主要的分析技术手段的原理,特别是各种分析方法和技术指标的计算原理,只有掌握了各种分析手段的原理后才会明白其变化的原因以及变化的趋势二是要让学生对各种不同的应用规则进行实际验证。该验证过程对于学生掌握技术分析方法极其重要,因为技术分析方法的原理以及应用,在证券投资课程中虽然有老师已经讲解过,但学生根本没办法在短暂的课程学习过程中掌握各种不同的规则,而且各种规则在实际中的应用效果如何都必须由学生自己去验证。为了达到以上的目的,必须设计好各种技术分析手段的实验内容和步骤,不能放任自流,任由学生自己去揣摩和摸索比如在让学生掌握原理的步骤中,采用什么样的方法让学生更加牢固地掌握这些内容,在学生对应用规则进行验证的时候,每个技术分析方法需要验证哪些内容,怎么去验证,都必须有明确的规定。
(三)把基本分析技术的实验作为一个重点
在实验中进行基本分析的思路应该是,在基本分析技术
的实验过程中,学生的主要任务是收集宏观经济、行业以及个股资料,然后对资料进行分析得出结论,即当前的形势如何,未来的经济政策的走势会怎么样,哪些行业值得投资,值得投资的行业里那些个股又具有投资价值。方法上主要运用归纳、演绎等逻辑分析方法,具体手段上主要运用调查研究、统计分析以及财务评价分析技术等。
参考文献
[1]王嘉,何海涛.对当前证券投资实验的几点思考[J]特区经济,2005.(5)
[2]胡嘉将.经济管理类实验特点分析[J]实脸室研究与探索,2006.(25)
[3]魏山城.任玉珍.韩书俭.改革实脸教学方法促进学生对实脸的兴趣[J].实验室研究与探索,2005.24(3)
关键词行为金融;证券投资基金;羊群效应;熟悉偏好;过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。
3.证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).
[3]史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究,2006(5).
自股改启动以来,机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后,基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过,这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候,新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新,为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计,从2005年5月~2006年4月,股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%,股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因,而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现,这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日,招商银行因股改停牌。12月28日,兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日,每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元,增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出,不到10天就可获取2%的盈利,如果1月11日退出,由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元,增幅将有6%,获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购,成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票,股改复牌后都出现大涨,投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅,给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外,基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停,此时大资金无法买入该股,但是可以买入大量持有这只新股的基金,到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸,“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象,由于一、二级市场价差的存在,参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中,个人投资者由于资金规模小,参与渠道单一,因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主,因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力,这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日,54只封闭式基金(由于基金兴业的成功转型,只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值,并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后,机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计,机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿,持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚,那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确,加之存续时间短,年化隐含收益率较高的特点,使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示,在今年上半年,基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例从6.56%飙升到33.85%。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言,笔者认为,其属于资金价格差异形成的套利,是价格套利,其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的,这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲,还有一个重要的外部监管条件限制,某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面:证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施,因为其资金的使用成本小于其套利收益,而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管,使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为,称之为套利而不是投机,因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸,且机构投资者进行的是频繁的买卖行为,其时间间隔较小,其性质不同于投机交易,故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言,机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者,他们掌握着规模庞大的套利资金,游离于金融市场间寻找套利机会,频繁进行交易,买卖数量巨大,这实际上相当于交易对象的增加,大大增强了市场的流动性。此外,套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件,衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值,没有一定数量的套利交易,不仅套期保值者难以寻找到交易对象,而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者,机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性,金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化,以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。
3.1.2不利影响
(1)加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体,为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平,一旦发现市场出现波动,就会采取各种措施,以防范、转移和化解市场风险,增加自身经济收益,减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体,当市场行情发生转折时,出于获取交易差价的需要,机构投资者理性的、集中性的买卖行为,比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
(2)助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性,而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好,许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸,将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求,造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元,达到了1796亿元,比三季度的日均水平高出83%。同时,由于央行刚上调了存款准备金率,进一步降低了整个银行体系的备付率,市场资金供给减少,也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构,尤其是券商本身自有资金量有限,资金需求的刚性,造成这些机构只能被动接受市场的价格水平,助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量,增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
(1)可能摊薄基金收益,降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短,通常只有几天,在几天时间内,基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润,因此,机构投资者的套利,实际上意味着基金净值的下降。
(2)基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁,基金规模时大时小,基金经理不好管理,难以按研究策略正常操作,专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定,使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
(3)基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小,特别在封转开套利中,小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘,导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看,绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价,所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
机构的赎回导致基金变现股票,从而增加交易成本,而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的,并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下,机构投资人频繁进出开放式基金,又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。
由上分析,笔者认为,机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者,其套利行为具有利弊共存的双重作用,所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。
机构投资者对证券投资基金的种种套利行为,是市场化的结果,其规范也应是市场的责任,如面对机构投资者疯狂的套利行为,有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购,许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额,不进行现金支付;中工国际上市后的大幅下跌,对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施,而后者要发挥作用则完全依赖市场走势,要从根本上合理规范机构投资者的套利行为,特别是其对证券投资基金的套利行为,引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法,但这只是一个理论的完美的设想,其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手,进一步完善基金销售管理办法,并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。
摘要金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股改启动以来,机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式:股改套利,新股套利和“封转开”套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。
关键词金融套利机构投资者证券投资基金
参考文献
1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性(第一版)[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2002
2耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民出版社,2002
(一)体制革新
1.应逐步把监管部门建成在体系上具有独立性在处理与被监管对象关系上具有超脱性,在监管工作开展上具有权威性,直接隶属总行,并对总行负责的监管组织。这一思路是以监管机构设置层次要高,力量要集中,监管分三个层次为要点,建立一个省、市两级行的监管部门,属于总行监管派出机构,挂靠当地行,实行垂直领导和下查一级的监管队伍体制,以摆脱同级行和地方自身利益的干预,使监管队伍能够客观、公正、独立地开展工作。
2.完善监管控制系统。银行、证券、保险应强化联合监管力量,不断提高综合监管的水平和效率。随着银、证、保险经营部门业务的相互融合,金融集团化趋势已经显现,三大监管机构的合作分工十分重要,必须明确由谁负责对控股集团的监管,以及对金融集团整体的并表监管,同时要明确对金融集团内银行、证券、保险业的监管分工。
3.加监管方式和手段电子化的步伐,将央行与证监会、保监会以及三大监管机构与国内银行、证券、保险经营机构之间进行联网,实现风险监测的电子化、规范化、程序化,分析各类金融机构业务经营状况的变化,提高防范和化解金融风险的预见性、针对性和快速反应能力,提高监管水平和质量。
(二)功能革新
1.风险预防管理。对各类金融机构的资本定义与构成做出规定,制定出资本充足性比率要求,采取分段考核、分层次管理,逐步过渡的办法,限期达到目标;正确划分银行资产的风险种类,制定能够客观反映金融机构风险状况的资产风险权重和换算系数;建立金融机构清偿能力监察制度,在合理区分资产流动性程度的基础上制定合理的流动资产比率;完善风险准备金制度,从提高呆账准备金比例和简化报批手续人手。
2.风险转移管理。应当建立我国的存款保险制度。
对保险的条件、程序、办法制定规章,根据资本资本性、资产流动性和风险资产比率制定保险费率;对受保的本币、外币最高限额给出量化指标。
3.风险吸收管理。风险吸收就是事后救济,指监管当局的最后援助贷款和抢救行动。当一个遵循稳健经营原则的银行出现清偿能力危机时,中央银行从保护存款人利益出发或基于整个金融体系的安全考虑选择适当的方式,承担最后贷款和迁就行为。中央银行提供低利率贷款,由中央银行全面接管清理,由中央银行牵头组织一个或多个实力雄厚、稳健的金融机构,实行兼并、消化破产金融机构的全部债务等等。通过最后援助和抢救,实现金融业的平稳运行。
(三)监管方式革新
1.完善非现场监管的风险监控指标。根据审慎性监管的要求,可建立一套完整的风险监控指标体系,包括科学的风险考核指标、规范化的财务报表统计分析指标,以及金融机构经营风险的预警指标。并运用计算机网络等先进手段,加强监管信息的收集、归类、分析和判断。
2.完善非现场监管的系统化建设。实施并表监管,对所辖地区金融机构的分支机构和附属公司的业务实施并表监管,明确应报送的报表及项目、数据的填报口径,特别是对某些报表及项目的合并,更应有明确的界定和标准;建立全国统一的金融监管信息系统。按照“统一数据采集、统一编码和格式、统一软件开发,实现信息共享”的基本原则,实现对金融机构高级管理人员信息的全国共享,实现对金融机构(包括法人和非法人机构)进行风险评估和预警,逐步提高人民银行对各类金融机构的风险评判水平。
3.健全分析报告制度。监管部门对各种指标和相关行为信号进行综合分析,提出近期重点监察指标,就有关风险进行定期和不定期讨论,责成监管人员进一步分析、核实,并定期就区域金融风险情况提交金融风险报告。
4.建立金融机构信用评级制度。中央银行可以从资本充足程度、资产质量、经营管理能力、盈利水平、资产流动性等方面进行考查,对金融机构的经营状况进行定期测算评级,定期公布,以强化金融机构对其经营和风险程度的识别和管理,增强自我约束力。
5.建立金融监管信息传导机制。通过金融系统行长(主任)联席会、信用社主任例会、金融监管质询制度,全面通报监管工作动态,发出监管信息。同时,要求金融机构就监管过程中提出的某些质疑进行合理解答,依此促进信息资源的合理配置和有效利用。
(四)制度革新
1.系统清理现行的金融监管法规。清理的原则为:(1)低层次的法律规定应服从于高层次的法律规定,两者在内容上不一致或者相抵触的,应宣布低层次规定废止;(2)不同的文件就同一监管事项做出规定的,如该监管规定仍然有效,只保留其中之一,如不适应现行监管需要,重新起草新的规定,废止原有的文件;(3)如认为某些金融监管法规已失效或应予废止,应提请国务院宣布该金融法规的某些内容应予以废止或宣告失效。
2.完善金融监管法律层次结构。以确保中国人民银行的金融监管权力和金融机构的义务都有足够的法律依据作为支撑。
3.需要补充的金融监管法律法规。当前亟须补充的金融监管立法项目包括:金融机构市场退出法、金融机构信息披露法、存款保险制度法,以及风险监管过程中对金融机构采取早期纠正措施的法律规定。
4.完善监管组织体系。形成以中央银行风险监管为主导,以同业监督、金融机构内部自我监督为基础,以社会监督为补充,综合运用法律、自律、中介等手段的全方位监管网络体系。
5.建立健全金融机构的内控机制。要根据《加强金融机构内部控制的指导原则》,对金融机构的信贷管理、会计管理、资金交易、保险基金管理、责任分离等各项业务和制度执行情况以及高级管理人员的职责和权限进行检查和监督,使金融机构产生一种自我控制的自觉行为。
(五)机制革新
关键词:基金波动综述
相关研究概述
风险问题主要以资产价格波动来表征,是证券市场研究的核心问题之一,金融资产价格波动也是市场风险的重要组成部分。国际上流行的金融资产风险的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法,而(G)ARCH模型族等计量经济学模型也常常被用于检验金融资产波动特征。毫无疑问,采用符合现实中波动性特征的分析模型,准确度量和描述各种金融资产的风险特征和构成,深入探究资产收益波动的成因及其外在影响,对于市场参与者构建合理的资产组合与风险管理策略具有重大的理论和现实意义。
通过文献检索,笔者发现前人对股票波动性的研究已经积累了丰富的经验。在如今机构投资者逐渐占据我国证券市场更多份额的总体趋势下,证券投资基金的波动必将如股票的波动一样受到更为广泛的关注。因为,基金的波动无论对政策的制定者还是市场上的投资者来讲都非常重要:一方面,政策制定者希望维持较低的基金波动,借助基金的投资维护市场健康、持续、稳定的发展。另一方面,在我国这种投机气氛浓厚的新兴证券市场内,一部分试图通过低买高卖来牟取利润的投机型参与者希望较大的波动来提供获利空间。即使从最一般的意义上说,几乎所有涉及到基金的市场参与者都希望通过对基金的波动的评估来确定他们的策略是否符合其既定的投资或监管目标。
文献回顾与评述
美国学者Pontiff(1997)分析了美国封闭式基金的收益波动和其所持有的股票的波动。在投资者理性的假设之下,封闭式基金的收益方差应该与其持有的证券的方差一致,但事实上美国封闭式基金的月度收益表现出比其持有的证券资产大的多的波动。这种超额波动与市场风险,小公司风险以及影响其他封闭式基金的风险有着显著的联系。Pontiff采用投资者情绪风险等因素对基金价格报酬的过度波动问题进行回归分析,发现投资者情绪风险对美国封闭式基金价格报酬的过度波动性具有显著的影响以及较强的解释力。这种观点虽然已经引起了人们对基金波动性的关注,但是显然缺少对开放式基金波动的考察。
罗洪浪、王浣尘(2003)对我国封闭式基金的超额波动性进行了实证研究:尽管封闭式基金收益对其净资产收益反映不足,平均基金被动水平仍然比其组合要大43.48%。有关超额波动性的来源方面,发现封闭式基金的超额波动性有一半强的部分是基金特有的,而投资者情绪风险、市场风险、账面市值风险和小公司风险等四种系统风险度量解释了42.33%的超额波动性,其中投资者情绪风险因子贡献最大,其回归系数1%置信水平下都显著为正且数值平均高达0.7999。对比Pontiff(1997)对美国封闭式基金的研究结果,表明我国封闭式基金的超额波动性较大程度上是由投资者的非理性造成的。该文尝试把国内基金的波动特征与国外市场进行对比,不足之处在于样本太少分析面过窄,难以全面解释基金超额波动的成因及其对外部的影响。贺京同,沈洪溥(2002),沈洪溥,周立群(2003)分别尝试从行为金融学角度对封闭式基金价格波动进行解释,得到类似的结论。后者在对上海市场中有代表性的基金金泰和基金景博进行充分采样的基础上,通过统计数据说明了我国封闭式基金市场的价格走势特点,深入分析了造成这种走势的原因,尝试性地将分析扩展到了开放式基金上。认为通过封闭式基金转为开放式基金可以从根本上解决噪声交易对基金波动的影响。但是,由于基金样本选取较少,影响了该研究所得结论的说服力。
黄炳艺,曾五一(2004)以上证基金指数和上证综合指数为研究对象,利用协整理论及误差修正模型考察我国基金市场和股票市场在不同市场行情中的长期均衡关系及短期波动影响,在较长的时间内两市不存在长期均衡关系,但在结合市场行情而界定的上涨和盘整行情中却存在协整关系。许承明,宋海林(2005)通过对中国封闭式基金价格报酬与净资产报酬的波动性研究发现:中国封闭式基金的价格报酬相对于它的净资产报酬一方面存在过度波动,另一方面又存在反映不足的现象。由于基金净资产报酬是市场的部分证券的投资组合报酬,这种投资组合在消除个股风险的同时,也消除了未来变化的持续性。价格报酬对净资产报酬的反映不足是投资者基于守旧心理对市场过度变化进行动态调整结果,也可以说是投资者相对弱化基金净资产盈利冲击的结果。
牛方磊(2005)运用ARCH模型族对上证基金指数进行实证分析。发现上证基金指数收益率表现出非正态性和条件异方差的特征。GARCH(1,1)模型对上证基金指数的波动具有很好的拟合效果。该文的分析流于简单的模型应用,分析上稍显淡薄。郭晓亭(2006)对中国证券投资基金市场波动的聚集性进行检验,分别运用EGARCH和TGARCH模型证明了中国基金市场波动具有聚集性和杠杆效应特征。同时发现中国证券投资基金市场与股票市场一样没有明显的风险溢价效应。周泽炯,史本山(2006)运用GARCH(1,1)模型和条件方差方程中含有虚拟变量的GARCH(1,1)模型,对我国开放式基金收益及收益的波动性的周内效应进行了实证研究,发现研究期间内样本基金收益及收益的波动性在周三这一天显著不同于其他交易日,说明存在周内效应,即存在“周三效应”的周日历效应。
结论与趋势
综上所述,国内外研究人员已经开始关注基金波动对市场的影响,但研究的方法、范围和深度尚存在明显的局限,亟待拓展和深化:
首先,在研究方法上,绝大多数已有文献都是利用简单的OLS线性回归分析或时间序列模型对基金指数的波动进行实证研究,主要利用单变量GARCH族模型及其变形以及时间序列的协整方法来进行实证分析,缺乏利用多元计量工具和高级模型对基金个体展开的综合研究。这可能与能够提供此类分析的计量和统计软件包较少,定量分析方法和操作本身较难掌握有关。
其次,现有研究普遍停留在分析基金指数和市场指数关系的层面上,遗漏了大量的微观市场信息,缺乏对基金波动原因的深层次探讨,更没有突出基金波动对投资者的影响,缺乏对市场参与主体行为的考虑。缺乏数据可得性和缺少含有丰富经济学意义的分析工具可能是造成这一局面的主因。
现有文献主要针对基金市场整体和股市整体进行研究,没有将基金市场波动和单个基金的波动有机联系起来,必然导致研究结论不够深入,缺乏微观基础。可以预见,对单个基金波动的探讨不久即将在学术界展开。对基金个体波动的深入分析与先前的基金市场宏观研究相结合,很有可能对基金波动给出更为科学和合理的解读。另一方面,随着多元GARCH模型族及多元SV(随机波动)模型族日臻成熟,工具软件逐渐为人们所熟悉和掌握,相信不久的将来,随着多元时间序列模型的不断完善,利用多元分析工具综合考察基金市场以及单个基金波动的实证研究很快就会面世。
参考文献:
1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87
我国基金业的发展现状
到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。
此外,目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数,成份指数和分类指数,而且两个交易所指数的编制方法不同,但基金的投资组合并不限于单个市场,因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来,人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场,每年均有大量的新股发行上市,随着新股大规模、高速度扩容,两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大,导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
关键词:证券投资保护基金中小投资者证券监管
投资者是证券市场的“上帝”,保护投资者就是保护证券市场。作为证券市场的一项基础性制度建设,证券投资者保护基金一方面通过简捷的渠道快速地对投资者特别是中小投资者予以保护;另一方面又利于促进证券公司破产清算机制的形成,建立证券公司风险防范和处置的长效机制。
一、设立证券投资者保护基金的背景
随着市场的结构性调整和股权分置改革,我国证券公司存在的问题充分暴露,风险集中爆发,状况十分严峻。2004年新出现的挪用客户交易结算资金、新增挪用客户证券、新增个人债务等违法违规问题,更加侵害了投资者的利益,损害了证券公司的行业形象。
作为综合治理证券公司的配套措施之一,国家启动了设立证券投资者保护基金工作。2005年8月31日,中国证券投资者保护基金有限责任公司注册登记成立,注册资本为63亿元。此举标志着对于投资者权益的保护工作迈出了实质性的一步,不仅能够真正保护投资者的合法权益,更有助于提升投资者对证券市场的信心。但从目前的实践看,我国的证券投资者保护基金制度还有很多不足尚需完善和细化。
二、证券投资者保护基金制度存在的问题
保护基金公司的成立,解决了如何形成券商有效退出机制的问题,对投资者的利益起到了保护作用。但在现实运作中证券投资者保护基金有限责任公司也不断遭遇到源于制度设计缺陷的法律风险,而要化解这些风险就必须进一步完善相关的法律制度。
(一)管理主体的定位问题。
根据上面分析,目前对我国的证券投资者保护基金公司(基金公司)是多头监管,证监会、财政部、人民银行都有监管权,基金的运作要受到三方的制约。此种管理方式是否合适一直存在争议。从国外实践看,基金的管理主体方面存在着三种不同的观点:第一种观点主张采用美国模式,设立独立的管制机构,其运作以公司形式;第二种观点主张设立一个中立的第三方评审机构来负责运作管理这笔资金,而不是由政府或者任何机构来管理;第三种观点主张采用香港模式由证监会实行单一监管。笔者认为前两种观点都值得商榷。首先,美国模式不适合我国。在美国的政府架构里有许多独立管制机构,规范独立管制机构的制度已经非常成熟,SIPC虽然依照法律不属于政府机构,但法律赋予它的职权保证了它的独立管制机构地位。按照我国现有的法律制度,我国不可能有类似美国独立管制机构的基金管理公司存在。按照《办法》第21、22、23、24条的规定,基金公司实际上是一个由多个政府机构管理的国有独资公司。而且我国的《公司法》里没有规定非营利性的公司。其次,设立中立的第三方评审机构的模式也不可行。这种观点是对证券公司、上市公司和证券监管机构丧失了信心而提出的一个方案。该方案从理论上具有诱惑性,但并不具有操作性。中立的第三方评审机构由谁来负责设立?现实的选择只有三种:要么由私机构来设立,要么由公机构来设立,或公、私机构一起设立,不管是哪一种情况,都不可能既不涉及证券公司又不涉及证券监管机构的。如果是私立机构设立,不管是由交易所发起设立,还是由证券业协会发起设立,或者由交易所和证券业协会联合发起设立,都离不开证券公司。如果是公立机构设立,不可能离开证券监管机构。
因此笔者认为可借鉴香港模式,由证监会直接承担管理职能,具体操作时证监会可将管理职能委托给证券投资者保护基金公司来进行管理。理由如下:首先,按照我国目前的法律规定,证券市场(特别是在交易所市场)的监管权力集中在证监会,由证监会实行一元化的监管。其次,由证监会承担管理职能,可以减少协调成本,提高监管效率。另外,可以取消中国人民银行的再贷款,避免出现国家直接救助的道德风险。按照香港模式,在基金公司出现资金困难时,证监会在获得财政部书面同意的情况下,可以为了赔偿基金的目的,通过提供担保,向合格的金融机构借款解决问题。
(二)基金来源问题。
根据《证券投资者保护基金管理办法》第十二条第二项第二款规定:“经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司,应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后,报证监会批准,并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支;”除了财政部的专户存款及人民银行的专项再贷款,主要是证券公司缴纳的基金。但是目前证券公司每年要上缴的费用很多,在当下行业性经营波动大及未来失去行业垄断的竞争态势下,再要求其支付额外的现金,更加重了券商的负担。尽管规定“必要时,经国务院批准,可通过发行债券等方式获得特别融资”。但是所要求的必要条件,其具体的情形尚无明确规定,在执行时可能会遇到困难;再者,该特别融资究竟是在证券公司面临困境时采取的救急措施,还是基于公司发展成熟因而进一步放宽限制,从而拓宽保护基金来源所规定的开放式条款也不明朗,需要在以后的实践中逐渐确立其立法趋向。
是否交得起钱,只是问题的一方面。而即使一些交得起钱的券商,也态度暖昧。有券商认为,自己经营状况良好,并无破产倒闭之虞,并无义务为其他券商的破产“埋单”,他们没有或者不愿认识这一机制长远、整体的意义。意见不统一,这是集体行动固有的成本。另有些券商则认为,自己平时缴费已经足够多,管理层应当能够从中分出一块来作投资者保护基金之用,的确,券商缴费并不算少。据资料显示,历年来交易所提取的风险基金已达46亿元之巨。在这种情况下,有券商人士认为,强制券商再交风险基金,不仅浪费了资金成本,并且加大了券商负担。姐果交易所与登记结算公司没有动用过这两笔盘子不小的基金,而且所有基金都有化解市场风险的作用,能否首先考虑动用现有基金用于保护投资者,等累积资金用完后,再考虑向券商收费。所以关于基金募集的长远发展还是需要深入考虑的。
(三)基金功能问题。
经过一年的运行,证券投资者保护基金已开始进入到实质性操作阶段。但是当前该基金的主要功能还只局限于对券商挪用客户保证金导致的投资者损失给予一定的补偿,其功能定位还比较单一狭窄。如果称其为客户保证金的风险补偿基金恐怕更为贴近些。而证券市场中侵害投资者利益的行为多种多样,券商挪用客户保证金只是其中的一种重大违法现象而已。而目前国内股市的股东诉讼机制还很不完善,投资者通过对上市公司的集体或个别诉讼而获得最终实际赔偿的数量极少,由于问题公司的资产一般普遍处于全面被冻结的状态,即便诉讼获胜后投资者也很难得到现金赔偿。这就客观造成上市公司如果欺诈投资者,投资者被骗也白骗的无奈与无助。而如果保护基金能将上市公司各种欺诈股东行为纳入实际补偿范围,则能解决非投资者意志所能改变的非正常的市场因素所带来的诸多问题。
此外,透过证券投资者保护基金的运作模式,可以看出,高危证券公司仍然是由别人来买单,只不过是由原来的央行变成了现在的基金而已。从这个意义上来说,该基金也是在“保护”那些高危券商。投资者的权益是得到保护了,但恐怕无法避免其中所存在的道德风险,而这一点才是应该值得我们警惕的。否则,一旦券商冲破了道德的牢笼,其风险将会产生放大效应,以该基金现在这样的规模,同样也会有不堪承受之重。
三、完善证券投资者保护基金制度的建议
(一)加强相关的制度建设。
一方面,券商本身要加强内部治理、健全风险控制机制,另一方面应当进一步完善《证券法》、《刑法》等现有规定,继续对违规者进行打击和严惩。否则,违规成本低这个幽灵还会搅得市场不得安定,证券投资者保护基金会成为高危券商的“保护”基金。证监会及其他监管部门应当尽快出台针对《办法》的具体操作规章、执行规定及其他指导性文件,建立起完整的证券投资者保护基金法律体系。
(二)扩大基金的补偿范围。
如果把一些市场构成主体的各种违法违规行为都纳入到补偿范围,那么在某种程度上将形成一种倒逼机制,即查处监督各构成主体损害投资者利益行为的力度及效果将不断升级。风险补偿基金涵盖的范围越全面,其征收的渠道也必将更细化。从造成投资者损失最大的综合因素考虑,上市公司及其内部控制者的违法违规行为的数量占据主导地位,在诚信机制靠市场呼吁的自身力量完全不起作用的时候,用经济手段来加以防范虽属下策,但可能实际效果是最有效的。
(三)多途径实现基金保值增值。
关键词:行为金融学;有限套利;羊群行为
行为金融学(BehavioralFinance)是金融学的最新研究前沿,它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设,从投资者的实际决策心理出发,重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响,使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖,从而使得这一理论受到全球金融界的关注。
国外行为金融学的发展,引起我国学者的高度重视,1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文,是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后,国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日,在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会,将国内行为金融学的研究推向了。
1对投资者的心理研究
金晓斌、唐利民(2000)统计分析显示,在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素,其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖(2002)通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明,由政策性因素引起的异常波动达30次之多,而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响,直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度,中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升,加剧了投资者的过度自信倾向,而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降,表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆(2003)认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向,而深层次的根源是投资者的种种心理偏差,其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度,加剧了市场的波动性,导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、赌博心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。
2对投资者有限套利行为的研究
现代金融理论普遍认为,当金融资产的价格存在误定时,众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”,而在高估的资产上“做空”,不但可以最终消除价格误定,而且可以获得无风险利润,从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制,套利行为的存在具有“价值发现”的功能,它推动着资产价格向基本价值的回归。但是,中国的证券市场有以下特征:信息的获得是有成本的;信息的传递存在时间与空间上的差异,交易者并不能同时获取信息;交易者的行为是存在着差异的,并非都是理性的;交易者所持有的信息是不对称的。因此,机构投资者凭借优势,往往扮演着理性套利者的角色,而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆(2003)认为,在中国证券市场中,当理性套利者进行套利时,不仅要面对基础性因素变动的风险,还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下,不但理性套利者的收益将受到影响,甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念,在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
3对投资者羊群行为的研究
“羊群行为”(HerdingBehavior)是信息连锁反应导致的一种行为方式,当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之,当“羊群行为”产生时,个体趋向于一致行动,即所谓的“赶潮流(Bandwagon)”,这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为,虽然他们所掌握的信息和信号,按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标,使用市场公开的价格数据,对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度,在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度,这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖(2002)根据资本资产定价模型(CAPM)建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型,并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明:在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下,我国股市存在一定程度的羊群行为,并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看,羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果,特别是在市场发生大幅度涨跌时,通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言,羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程,因此股价极有可能偏离其均衡价值,从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平(2002)采用横截面收益绝对差(CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns,CSAD)方法,对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现:在上涨行情中,我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”;但在下跌行情中,深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆(2003)指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响:由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人,这会导致市场信息传递链的中断;如果“羊群行为”超过某一限度,将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现,使中国证券市场的稳定性下降;所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性,因此,一旦市场的信息状态发生变化,如新信息的到来,“羊群行为”就会瓦解,这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性4行为金融学在我国的应用性研究展望
4.1对实证研究结果的应用
从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性,而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性,使投资者能在并非完全有效的市场生存,是市场参与者最想解决的问题之一。
4.2对参与者的心理学实证研究
从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究,一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论,今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果,只有这样的研究才更适合中国的现实。
4.3在金融产品的设计和销售上的应用研究
随着我国的金融改革进一步深入,出现了越来越多的金融产品。金融产品的开发和销售变得也越来越重要。其实,人们对于经济学和心理学相结合的研究最早就是从消费者心理学开始的,隶属于市场营销学中的消费者行为学是一门理论系统完整的科学。其中对消费者的调查、研究方法完全可以借鉴与行为金融学的实证方法相结合用以来研究金融产品的购买者的行为,根据投资者的不同偏好来设计金融产品,制定营销战略,从而为金融产品的开发和销售打出一片新天地。
参考文献
[1]金晓斌,唐利民.政策与股票投资者博弈分析[J].海通证券研究报告,2000.
[2]宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究,2001,(11).