上市公司收购管理办法精选(九篇)

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第1篇：上市公司收购管理办法范文

随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发展，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励。但是在目标公司看来，收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中，收购方一般总是遇到目标公司的抵抗，即反收购行为，唯因有了这种对抗，公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为，是公司面对收购的经常反应，而且随着收购策略和技术的发展，又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术，并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是，我国收购立法的滞后使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导，这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨，以期对公司反收购运作的法律规制有所借鉴。

一、反收购的外部环境

目前，股权分置改革为上市公司收购创造了空间，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这种操作会出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、转配、增发、发可转债等历史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例将更加大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股份而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显著提高。

二、上市公司反收购的法律现状

我国《公司法》和《证券法》已经为上市公司反收购奠定了立法基础，但是对于目标公司采取反收购措施的内容和监管部门采取的监管措施并未明确。对反收购策略做出明确限制性规定的只有2006年5 月新修订的《上市公司收购管理办法》。该《办法》第6条和第7条分别对收购人和被收购公司实际控制人提出了严格规定。第33条规定，收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。但是，上述《办法》只明令禁止了“收购人做出提示性公告后”，被收购公司董事会不得采取的对抗性反收购策略，没有对一些预防性反收购策略的董事会行为做出规制，因此，比较而言防御性反收购策略仍有较大的操作空间。

三、上市公司的反收购策略

根据反收购行为实施的阶段不同，可以把反收购大致分成两类：预防性策略和对抗性性策略。预防性反收购是指目标公司在发生收购以前，主要通过在公司章程中设计一些条款使收购方控制公司的收购难度增加，或通过公司财务安排增加收购方的收购成本的反收购行为。对抗性反收购行为则是敌意收购已经产生后才采取的补救性措施，主要通过降低自身公司的吸引力，或增大对方收购成本等方式达到阻碍收购的目的。

（一）预防性策略

1.董事轮换制。这种反收购策略的做法是，在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事，这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度，但其弊端是只能推迟控制董事会的速度，不能最终阻止收购方控制公司。

2.绝对多数条款。该策略的做法是，在公司章程中规定，公司的合并需要获得出席股东大会的股东绝对多数投赞成票，这个比例通常为80%。同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。新《公司法》第104条规定，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，我国当前的《公司法》对公司特殊事项已经做出了超级多数表决权的规定，超级多数的比例高于三分之二是合法的。

3.董事资格限制条款。董事资格限制是指规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后，通过董事资格某些特定的条件来限制收购方进入董事会，从而阻止收购方取得公司控制权。董事是由上市公司股东大会选举产生，让什么资格的董事当选，代表了股东的意愿。因为股东要将经营决策权交予经营管理层，经营管理人员道德、资质的好坏将直接影响公司及股东的利益。新公司法第147条、148条、149条规定了董事的法定禁入条件，上市公司可以根据公司的实际情况，在章程中规定董事比较高的或特定的任职资格条件，这并不违反法律规定。

4.股权激励计划。根据中国证监会2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)，上市公司的高管和员工可以获得本公司的股票或股票期权。由于新《公司法》143条规定公司回购本公司股票用于奖励职工不得超过本公司已发行股份总额的5%，因此以回购方式奖励给职工的限制性股票数量上限为本公司已发行股份总额的5%。根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，也即上市公司的员工和高管持股最多可达公司股本总额的10%，制订和实施股权激励计划可以提高上市公司管理层的稳定性，从而增大敌意收购者的收购成本。

5.金色降落伞计划。该策略的做法是，在上市公司章程中规定重组管理层时收购者需向上市公司原来的高级管理者支付巨额补偿金的反收购措施。这种方法可以增加收购方的收购成本，降低其收购后的公司的预期利益。我国《公司法》第38条规定了股东大会有权决定董事的报酬事项，因此上市公司实施金降落伞没有法律障碍。实践中的惯常做法是，金色降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公司章程，这样，实施金降落伞计划的反收购措施就建立起来了。

6.“毒丸”计划。所谓“毒丸”是指在公司章程中预先制定的一系列使收购方对其失去兴趣的规定。当公司遇到收购袭击，“毒丸”计划就启动。2006年1月1日实施的新《公司法》允许上市公司回购股份奖励本企业高管和员工，2006年1月1日实施的新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许对上市公司职工实施限制性股票和股票期权的激励，这些都为上市公司实施毒丸术创造了条件。

7.累计投票制。累计投票制是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。股东既可以用所有的投票权集中投票选举一位候选董事，也可以分散投票给数位候选董事，董事由获得投票数较多者当选。累计投票制可以使中小股东将其支持的候选人选入董事会，而不至于使大股东提名的董事候选人全部当选。在累计投票制度下，收购人即使取得上市公司的控制权，也难以完全改选上市公司的董事会。但累计投票制对反收购来说也存在弊端，表现在即使收购人没有取得上市公司的控制权，也有机会使其选派的候选人进入董事会。我国新公司法第106条规定，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议实行累计投票制。《上市公司治理准则》中规定：“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累计投票制。采用累计投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”因此，上市公司可以在章程中制定累计投票条款，对收购行为予以防范。

（二）对抗性策略

1.实施拒鲨条款。这种反收购策略的做法是，当面对敌意收购时，立即实施章程或合同中制定的反收购条款，如董事轮换制、绝对多数条款、累计投票制、董事资格限制条款、股权激励计划、金色降落伞计划、“毒丸”计划等。这种策略适合那些在公司章程或合同中已经制定预防性反收购条款的上市公司，或者是通过适时修改公司章程新建立起预防性反收购条款的上市公司。只要这事前制定的反收购条款是合法的，其在触发点的实施自然是没有法律障碍的。

2.帕克曼战术。该策略的做法是，遭受敌意收购的公司反过来对收购方提出还盘，收购敌意收购对手的股票。这种策略适合那些实力雄厚或融资渠道广泛的公司，在对手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜实施。我国目前的法律法规对这种“收购收购方”的帕克曼战术没有限制性规定，只要目标公司有足够的融资能力，在对手也是上市公司并且本身存在缺陷时，实施该策略是可行的。

3.股票回购。该策略的做法主要有两种：一是公司用自留资金以不低于市场价的价格向股东发出回购要约；二是通过发行公司债、优先股或其组合，以换股方式回购股票。2006年1月1日实施的新《公司法》第143条规定允许上市公司回购股份奖励本公司职工，新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年l2月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许上市公司的高管和员工获得本公司的股票或股票期权，都为上市公司实施股票回购战术创造了条件。

4.寻求白衣骑士。该策略的做法是，当遭到敌意收购时，目标公司主动寻求第三方即白衣骑士来“救驾”，以更高的价格来驱逐敌意收购者。如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收购管理办法》第40条对“竞争要约”的收购人包括目标公司邀请的白衣骑士作出规范，规定“发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据本办法第28条和第29条的规定履行报告、公告义务”。因此，只要白衣骑士的收购满足《办法》的信息披露要求，该策略的实施也没有法律障碍。

5.诉诸法律。该策略的做法是，以收购方触犯国家法律的强制性规定而对方的收购行为。由于上市公司的收购程序必须符合公司法、证券法或收购管理办法等法规的诸如持股量、强制披露与报告等强制性规定。因此，上市公司可以依据2006年1月1日实施的新《公司法》和《证券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收购管理办法》等法规，找出敌意收购者在履行强制性义务方面的漏洞，并对其提出诉讼。

四、上市公司反收购策略的适用性

上述反收购方法，在市场经济成熟的西方国家得到了广泛使用，但由于政治、经济和法律环境存在差异，这些反收购方法，有的适用于我国，有的并不适用，在具体使用时要进行适用性选择。

适合中国上市公司进行反收购的策略有：一是董事轮换制度反收购方法。该法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，使收购者不可能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。由于对股价没有明显的影响，这一条款被认为是一种有效反收购预防措施。二是白衣骑士策略。从目前的法规来看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种“白衣骑士”反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。三是帕克曼战术。适用于那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司，如果双方实力相当，结果可能是两败俱伤。我国目前的法规没有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用该方法作为反收购的措施。

第2篇：上市公司收购管理办法范文

一、现行外资并购上市公司的立法评析

由于外资并购在我国发展时间较短，而且随着国际投资形势的变化而不断发展，所以我国目前尚无一部统一的关于外资并购方面的立法。实践中，通常通过以下法律法规和规章进行调整：（1）在法律的层面上，针对并购行为主要受《民法通则》、《公司法》、《证券法》和三部外资企业法调整。这些法律中没有直接规定外资并购的问题，但是包含了公司合并收购以及交易的基本原则和相应规定。在实践中可以在没有具体规定的情况下援引这些法律的规定。（2）在涉及外资并购的政策和法规方面有：2002年新修改的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》、《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》、《关于外国投资者出资比例低于25％的外商投资企业税务处理问题的通知》、《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》和2003年出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》等。（3）在涉及国有资产管理方面，有《利用外资改组国有企业暂行规定》、《股份有限公司国有股权管理暂行办法》、《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》、《企业国有资产监督管理暂行办法》、《国有资产评估管理办法》等。（4）在涉及上市公司方面，除了《公司法》、《证券法》之外，还有《关于向外商转让国有股和法人股的通知》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的通知》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。

现行立法中开拓了外资并购我国上市公司新局面的法规和法律性文件是经过修改并于2002年4月1日起实行的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》以及《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。

1、《外商投资产业指导目录》和《指导外商投资方向规定》。

入世之后，根据WTO和TRIMS的规定我国对旧的关于外资准入的规定进行了较大的修改。于2002年颁布的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》较原来的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》在鼓励、允许、限制和禁止四大类规定上都作了扶持性地调整：其中，鼓励类的条目由原来的186条增加到目前的262条，而限制类的则由原来的112条减少到75条；放宽外商投资的股比限制和取消一些事项的中方控股要求；对在此前禁止外商投资进入的电信和热力、燃气、供排水等城市管网领域逐步开禁等等。

2、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》（以下简称《通知》）。

将《通知》誉为中国上市公司向外资开放的“第一宣言”是毫不过分的。首先，《通知》规定了向外商转让国有股和法人股应遵循的原则：一是遵守国家法律法规，维护国家经济安全和社会公共利益，防止国有资产流失，保持社会稳定；二是符合国有经济布局战略性调整和国家产业政策的要求，促进国有资本优化配置和公平竞争；三是“公开、公正、公平”，维护股东特别是中小股东的合法权益；四是吸引中长期投资，防止短期炒作，维护证券市场的秩序。其次，依然在部分行业上对转让行为进行了必要的限制。《通知》第2条规定：“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。”最后，《通知》还对投资外商必要的准入资格和转让活动作了合理的规范：（1）检验受让外商的经营实力和信誉。《通知》第3条规定：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉。”（2）强调转让定价的市场化。第3条同时规定：“向外商转让国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。（3）规定外商最短的投资期限维护证券市场的稳定。《通知》第7条规定：”外商在付清全部转让价款十二个月后，可再转让其所购股份。“ 另外，在外汇管理和待遇等方面都进行了规定。《通知》基本上为外资并购我国上市公司提供了一个遵循的框架。

3、《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）及其与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（以下简称《披露办法》）。

《管理办法》及其与之相配套的《披露办法》则在外资并购的相关方面做出了突破性的规定。《管理办法》充分体现了管理层对并购重组立法和监管的基本原则，即积极鼓励和程序公正。《管理办法》开篇即强调鼓励并购，同时也将程序公正和保护投资者合法权益摆在首位且在各章的具体条文中反复体现这一宗旨。《管理办法》对收购者的主体资格、实施收购的行为，其应当承担的义务和法律责任，对被收购过程中应当承担的义务和应尽的责任都做了相关的规定。特别是，《管理办法》以及《披露办法》中详细的要求收购人披露其资信状况的规定，是这两个立法的亮点，有助于在一定程度上杜绝虚假重组现象的发生。其次，《管理办法》将诚信作为制度纳入立法，使之成为法定义务，《管理办法》第8条规定：“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”第9条规定：“上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。”最后，《管理办法》的亮点三，是强调平等地对待各类收购主体，对内资与外资、国有与非国有、个人与法人实行无差别待遇，以吸引更多的外资参与我国上市公司并购。在外资并购上市公司的法律规则得到进一步规范的同时，客观上加速了外资通过并购上市公司进入中国市场的步伐。

二、外资并购我国上市公司的法律缺陷分析

新近出台的大量的关于外资并购方面的法规和规章，为外资并购我国上市公司的实际操作提供了基本的法律框架，但是由于我国内外资立法的双轨制和立法主体的多样性造成外商投资立法方面存在着诸如新旧法规之间缺乏衔接、现有法规之间彼此重复冲突和可操作性较差的弊端，使得实践中外资并购上市公司仍然存在很多问题，特别是在涉及外商投资待遇及外资并购上市公司后新公司的性质、国有股权转让价格、上市公司股东利益保护、反垄断等等突出而急待解决的法律问题方面，现行立法存在诸多的缺陷。

一、市场准入和新公司的性质问题

（一）市场准入问题

根据TRIMS协议第2条规定，任何成员国必须取消与GATT第3条国民待遇不相一致的与贸易有关的投资措施。尽管在投资领域WTO的规定十分有限，但作为WTO的基本原则之一的国民待遇原则的适应范围必然越来越广，程度也将越来越深。特别是发达国家，不但主张在外资运营阶段实行国民待遇原则，而且在外资准入阶段也应实行国民待遇。近年来随着国际投资自由化的发展，取消我国外资立法双轨制的呼声越来越高，早已有很多的学者主张在我国外商投资领域更加广泛的实行国民待遇。1 国民待遇在投资领域的实质是对外国投资者放松市场准入管制，以为外国投资者消除市场障碍，保证外国投资者与本国投资者之间的公平竞争。这是全球经济一体化的前提和必然要求，所以，自20世纪晚期以来，不少原来对外资采取限制和管制政策的国家（主要是发展中国家和不发达国家）开始对本国外资法做出了重大的修改或新颁布专门的外资法，体现了前所未有的单边外资自由化趋势。2我国在入世之后也根据WTO的要求和我国的入世承诺对我国相关外商投资法和《外商投资产业指导目录》进行了修改。

但是，国民待遇只是意味着尽量对外资并购行为减少不必要的限制，并非意味着对外资毫不限制，有了国民待遇规定外资就可对东道国所有产业长驱直入。实际上，就连美国这样对外资开放程度较高的国家对外资进入某些领域也是有限制的，对于涉及美国国家安全的收购和合并，美国总统享有否决的自由裁量权，而且还规定了外国投资者的申报义务，对于未履行申报义务的将追究法律责任。3我国作为发展中国家，经济相对落后、国内相关产业发展程度还不高，如果不对外资的国内并购加以必要限制的话将不利于我国国内幼稚产业的发展和国家经济主权的维护，因此在外商投资领域我国目前还应该结合我国的具体实际情况分步骤的实现WTO规定的国民待遇原则，反映在外资并购立法领域就是应严格的贯彻《外商投资产业指导目录》。

然而，由于我国缺少有效甄别外资的规定，使得《外商投资产业指导目录》的规定常常被规避。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第2条规定，“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求，但对怎样确认以及怎样保证没有细化的规定。所以，外资往往能通过间接并购的方式规避该规定的要求。例如，外商可以利用其控股的国内公司去收购必须由国内资本经营的公司，在不违背产业目录的前提下间接的控制那些限制或禁止外商投资的行业的经营权。这样非但使得我国对外资必要的市场准入限制虚置，而且使得证券市场成为了外资渗入涉及我国国家经济安全行业的工具。

（二）新公司的性质问题

外资并购上市公司后新公司究竟是外商投资企业还是内资企业也是目前较为突出的问题之一。这一问题不但涉及到新公司日后的运营中的税收问题，而且更重要的是新公司的监管。

在税收方面，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第九条规定：上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资公司待遇。这一点的制定是出于维护我国市场稳定，防止A、B股市场间的套利行为，但这样十分不利于鼓励外商收购上市公司国有股的积极性。首当其冲的问题就是外资并购中的税收问题。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》并未将被并购的上市公司视为外商投资企业，因此按现行《外商投资企业和外国企业所得税法》和《外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》不得享受外商投资企业的税收优惠，而2003年1月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（可参见该规定第18条的规定）却是可以的。-这种法规方面的矛盾之处让外商无所适从。而且如果外商所在国与我国没有建立税收备忘录，外资并购我国上市公司可能面临双重征税的问题。这些都无形之中阻碍了外资对我国上市公司的并购。这也就是自《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》颁布后，外资对我国上市公司的并购并没有像管理层预料的那样如火如荼的开展的重要原因之一。

关于新公司监管问题，如果外资并购上市公司后的新公司不属外商投资企业，那原则上是不属外经贸部（现商务部）职权范围的。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第2条明文规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。而国务院部门职能“三定”的原则，关于外资是否遵循行业政策是由外经贸部（现商务部）负责的。如果新公司不是外商投资企业，那就会出现在外资并购上市公司时，外经贸部（现商务部）有权监管，但对并购后的新公司在日后经营中规避外商投资行业限制、进行垄断行为却无权进行监管的悖论。

二、国有股权价格问题

鉴于我国上市公司中国有股的比重较大，国有股权的转让价格是关键问题，它不仅涉及到整个并购行为是否顺利进行，而且还涉及到我国上市公司整体实力提高、国有资产保增值和证券市场的繁荣稳定问题。

（一）转让价格的评估方法

《利用外资改组国有企业暂行规定》允许非国有资产转让时应采用国际通行的评估方法，对于国有资产转让的评估，仍要求适用国有资产管理的有关规定，包括《国有资产评估管理办法》、《国有资产评估管理办法实施细则》等法规的相关进行评估，以评估后的净资产值为基础确定转让价格，通常不得低于净资产值的90%.在对国有资产进行评估时，主要看重公司的帐面价值，而外资一般则注重公司对于收购方所能产生的投资回报及市场价值，通常选择现金流贴现法、类比估值法等国际通行的做法进行评估，中外方在评估方法上通常存在的差距，所以国内资产评估机构的评估结果大多不被外国公司接受，这一差距常常成为了交易无法达成的症结。

（二）转让价格的确定方式

《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》中规定，向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。但是竞价基础由谁确定，又如何确定，确定后具体怎样实施，竞价的程序如何确定，这些都是悬而未决的问题。《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》均强调原则上、或优先采用公开竞价的方式确定。在实务操作过程中，上述规定的执行存在一定的难度。一方面，在确定转让价格及投资方时，仅仅以或主要以转让价格为判断标准不尽合理。受让方在该行业的经验是否丰富、受让方是否为风险投资机构，其投资的目的是否为通过短时间改善公司财务状况后转手套利、受让方的资信情况如何等等-这些问题，对于被收购方的长远发展而言至关重要。公开竞价的方式虽然可以一定程度上解决国有资产流失的问题，但同时，它又容易产生新的问题。实际上，最近的案例，包括三星康宁（马来西亚）有限公司收购赛格三星等，大都采用协议转让的方式。另一方面，在操作中也存在一定的障碍。如根据南京新百2003年6月17日的公告，其第一大股东南京市国有资产经营控股有限公司持有的公司5638.2626万股国有股份在南京市产权交易中心挂牌转让的做法已被中国证监会南京特派办叫停，要求上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行。

三、证券市场稳定和中小股东利益的保护问题

非流通股的“一股独大”是目前我国证券资本市场健康发展的障碍，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》的规定向外商转让国有股和法人股，的确是一种解决全流通和提高我国上市公司状况的可行方法。但是资本的本性就是逐利性和流动性，外资的并购的最终目的无非是为了取得竞争优势、扩大市场份额、攫取利润，当前在某种程度上的契合并不能成为我们将我国证券市场深层次矛盾解决甚至经济发展冀望于外资的理由。而且外资对上市公司的并购行为并不必然产生上市公司现实状况的改善。据统计，从1951年到1975年25年间，180家美国跨国公司通过收购外国公司而建立的5914家国外子公司中有35.5％失败。从我国目前的情况看，具有外资背景的上市公司的负债水平、资产流动性等财务指标要好于上市公司整体平均水平，但并非个个业绩都表现突出。外资具有品牌、资本、技术和管理等优势，这些优良资源能否被很好地吸收和利用，是对我国上市公司的素质提出了的更高要求和挑战，也是对我国立法的要求和挑战。而我国的现行立法却存在以下的不足：

（一）证券市场稳定方面

现有法规对外资收购参与者的主体标准含混不清，不利于证券市场的稳定。按照《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第三条的规定，“受让上市公司国有股和法人股的外商应当具备较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。立法的初衷是考虑到维护证券市场稳定，期望限制实力有限、信誉欠佳的外商投资者受让我国上市公司股权的。然而，在我国，广义的“外商”实际上包括三类主体：一类是外国投资者，即境外自然人、法人和其他组织，这是外商最狭义的概念；第二类是通常的外商投资公司，即中外合资公司、中外合作公司和外商独资公司，其中也包括外商投资的股份有限公司；第三类是外国投资者在中国境内以独资和合资的形式设立的专门从事直接投资的公司。第一类主体勿庸置疑是合格的也是符合《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》本意要求的主体。后两类特别是第三类出于我国证券市场稳定的考虑现在不宜成为并购的主体，但立法中却没有给予明确排除，使得国际游资借道国有股和法人股的受让破坏我国证券市场的稳定和危及我国整个金融秩序。

（二）中小股东利益保护方面

缺少切实的保护中小股东权利的规定，使得维护股东特别是中小股东的合法权益成为一句空话。由于国内证券市场的欠完善性和国家监管能力薄弱等等因素影响，外资并购我国上市公司对证券市场的冲击是长期的和深远的。在上市公司并购交易过程中，由于大股东掌握原公司的控制权，往往代表全体股东与外国投资者直接交易，在并购活动过程中其完全有凭借交易地位和信息优势牟取自身利益的可能，特别是在诸如协议收购、换股、融资MBO、托管等等方式中。大股东可以选择有利于自己的交易条件出售公司股权，而消息闭塞、缺乏经验的广大中小股东既缺乏与收购者讨价还价的能力，目前立法中也并没有明确、切实地保护中小股东权益的相关规定，具体表现在：第一，国外在公司并购方面为保护中小股东利益大都严格地规定了要约收购制度。例如，英国《伦敦城市收购与合并守则》基于同类股东应享受平等待遇的核心思想确立了要约收购制度。4而我国外资并购上市公司大都采取协议收购的方式，中小股东无法得到强制要约收购的保护；第二，外资并购方式多样，特别是间接并购和不断发展的其他方式十分隐蔽，很难通过信息披露规则对其进行有效的监管以保护股东的权益。第三，《公司法》中缺乏反收购的规定。随着外资并购上市公司的发展，控制股份的国有股和法人股的转让，控股权力可能被转让给恶意的收购方。所以在目前的情况下，如果该收购方利用控股权力掠夺中小股东的权益，中小股东既不能利用强制要约的收购法律制度来退出该上市公司，又无其他法律上的依据对该侵害行为造成的损害进行救济。

四、反垄断问题

外资并购是一把“双刃剑”，它在推动国内公司实现规模经济、市场、制度创新及增强市场竞争力的同时，通过并购的效应分析表明，并购最大的负面效应在于它存在挤占国内市场，极力走向垄断的趋势，进而压制东道国幼稚工业、控制东道国市场、破坏东道国原有的竞争秩序。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》的颁布无疑为外资打开了一条通向我国A股市场的绿色通道。从目前已发生的案例来看，参与我国上市公司并购的外资一般都是大型和巨型的跨国公司，这些跨国公司大都有几十甚至上百年的历史，在资金实力、人力资源、科学技术、营销模式等等方面的优势已使他们具有远远超过国内同行的市场地位，再借助证券市场并购活动的扩展，更加大了形成垄断状况的可能。正如伍德罗。威尔逊所说：“如果垄断继续存在，它将永远占据政府的领导地位，我并不奢望看到垄断组织会自我节制。”5因此，世界上多数国家特别是发达国家对外资并购活动都依据其反垄断法进行规制。6克服外资并购负面效应的核心法律就是竞争法体系。我国虽然在立法方面对反垄断问题颁布了一些规章制度，在司法方面也取得了一定的成效，但我国的反垄断法律制度仍然存在着很大的问题。

（一）反垄断法的缺失

根据美国、德国、日本、欧盟等国家或地区的立法经验，反垄断法在反对私人垄断方面至少应该规定禁止垄断协议、禁止滥用市场支配地位、控制公司合并等三方面的内容，但我国在这三个方面都没有明确的规定。由于反垄断的迟迟不能出台，目前规范有关国内竞争的法律只有《反不正当竞争法》，但它只规定了九种不正当竞争行为和政府层面的限制竞争行为，对因公司并购而引起的行业过度集中、形成外资行业垄断却没有相应的规定。

而且，由于与反垄断法在立法目的上的根本不同，使得反不正当竞争法实质上也无法起到规制并购中垄断问题的作用。反不正当竞争法是为了保护经营者和消费者的合法权益不受非法侵害，其实质是为了维护基本的商业道德，旨在解决市场经济活动中存在的“诚实信用”问题和由此产生的相应侵权问题。7并购作为市场竞争行为，其与反不正当竞争的立法原理相去甚远，所以只有以维护市场竞争秩序，解决市场中存在的限制竞争问题为立法原则的反垄断法才能真正地起到有效规制并购行为的作用。

（二）现行立法的困境

在经济实践中，我国长期以来一直没有控制公司合并的规定。1986年由国家体改委和国家经贸委联合颁发的《关于组建和发展公司集团的几点意见》中提出，“一个行业一般不搞全国性的独家垄断公司集团”，表达了我国政府的反垄断意向，但却没有任何可操作性。

第3篇：上市公司收购管理办法范文

关键字： 上市公司 MBO 法律障碍 制度完善

上市公司MBO（ManagementBuyouts，简称MBO）即上市公司管理层融资收购，是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份，以获得对本公司实际控制权的企业并购行为（M＆A）。在1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”，及党的十五大也对私有制企业进行了重新定位的历史背景下，ESOP和MBO在我国开始兴起，四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市）。1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月，粤美的集团管理层完成MBO，成为我国第一起上市公司MBO案例，随后胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO.自此，MBO成为和外资并购、民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。

在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企业改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用，从法律的角度分析，上市公司MBO的运作分为四个阶段：第一，上市公司的管理层设立MBO收购主体；第二，管理层进行融资；第三，管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购；第四，收购完成后，管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依此顺序对MBO的相关法律问题进行研究。

一、设立MBO收购主体的法律问题研究

（一）设立MBO收购主体的法律形式的选择

实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体（Enterprise）作为收购主体。根据我国法律的规定，上市公司的股东只能是自然人、法人或者国家（确切地说是国家授权的特定机构或部门）。因此，以收购主体最终是否成为被实施MBO的上市公司的股东为标准，MBO收购主体又可以被分为自然人型和法人型两类。

自然人型收购主体包括合伙企业型收购主体和独资企业型收购主体。自然人型收购主体的本质是管理层成员作为自然人持股，以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。①设立自然人型收购主体最大的法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。此外，在我国虽然独资企业和合伙企业不具备企业法人资格，但在税法上和公司一样，也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业所分配的利润同公司股东一样，须完成两次税收，即企业所得税和个人所得税。因此，缴税上无任何优惠也成为自然人型MBO收购主体设立的法律障碍。限制上市公司自然人股东的持股比例以及对独资企业和合伙企业进行双重征税都是我国法律的特殊规定，不符合国际上的惯例。因此，笔者建议取消对上市公司自然人股东持股比例的限制和对独资企业和合伙企业的重复征税，为上市公司管理层设立自然人型MBO收购主体排除不必要的法律障碍。

在实践中，我国上市公司MBO收购主体均为法人型收购主体。法人型收购主体仅有公司型收购主体一种形式。《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”，这一条款为设立公司型MBO收购主体提供了法律依据。我国法律将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。由于设立股份有限公司的手续繁杂，审批程序复杂，从经济成本的角度来考虑，以股份有限公司形式设立MBO收购主体是不适宜的。因此，有限责任公司成为上市公司管理层设立MBO收购主体时的必然选择。

（二）设立有限责任公司型MBO收购主体的弊端分析

1.管理层因《公司法》注册资本的规定而增加的收购成本为了加强对公司债权人利益的保护，解决公司设立中的虚假投资和抽逃资本问题，我国关于公司注册资本的问题，一直采用的都是法定资本制，即公司章程所确定的注册资本（等于或高于法定最低资本），在公司成立时由股东一次性足额认缴完毕，公司才可以成立的公司资本制度，法定资本制不允许公司的资本分期缴付和分期发行。但我国公司法定资本制的规定增加了上市公司管理层实施MBO的成本。

此外，我国《公司法》第12条第2款对公司转投资的规模也做了严格限制，规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。若严格根据此规定，管理层则必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金，这无疑增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。而从实践来看，我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了这一条款。尽管目前为止，此类违规投资行为并没有被禁止，但其违法性却是不容质疑的。鉴于严格的法定资本制已事实上成为上市公司MBO的重要法律障碍，笔者建议修改我国《公司法》中有关注册资本的条款，对法定资本制予以更多特殊情况下的例外规定。

2.管理层的股权收益被双重征税的风险

根据我国法律的规定，如果变现公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份，应当对其股权收益征缴企业所得税。将股权收益分配给个人时，个人则应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45%，这将会进一步减少管理层的股权收益。由此可见，管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO，将面临股权收益被双重征税的风险。为了鼓励上市公司管理层实施MBO，笔者建议在对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后，免除对个人所征的个人所得税。

3.有限责任公司股东法定人数的限制

根据我国《公司法》的规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。因此，上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO.而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过五十人，或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时，其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。笔者建议参照市场经济发达国家《公司法》的规定，放宽对有限责任公司股东人数的限制。

二、MBO融资中的法律问题研究

（一）银行资金来源的法律障碍在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反，我国上市公司管理层实施MBO，只能采取现金支付的方式，而且融资渠道也非常单一，大部分收购资金只能来自于银行。例如粤美的集团MBO的收购资金，管理层自筹部分不到10%，其余约3.2亿元都是银行贷款。

但是，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。1995年施行的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。

显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。

笔者认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道，严重制约了银行资金的投资活动，因而建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定。

（二）担保中的法律风险

在上市公司管理层筹集MBO收购资金时，融资方会要求上市公司为MBO收购主体提供担保或用上市公司的股权进行质押。例如粤美的集团管理层3.2亿元的银行贷款就采取了股权质押的方式：“管理层成立的收购主体-美托公司，以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22.19%）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。”

《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”

MBO收购主体在管理层完成MBO后成为上市公司的股东。上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。当前我国上市公司MBO案例中，管理层多采取在实施MBO前，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也要承担相应的法律后果。

就管理层用上市公司的股权进行质押的融资方式而言，由于银行只有在完成股权质押的手续后才能提供贷款，管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证，由MBO收购主体用来在银行质押贷款后，再向上市公司支付收购资金的办法。这种做法事实上也违反了《公司法》第123条和《上市公司收购管理办法》第7条的规定，因此存在被认定为违法的风险。

借贷方向融资方提供担保是债权融资中必不可少的环节。我国《公司法》、《担保法》等法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁止性规定，增加了实施MBO的融资难度，担保问题成为我国上市公司MBO的瓶颈约束。

（三）信托和基金融资方式的法律性质

2001年4月起施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元规模的专项MBO信托。同期，荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部-利宝资本俱乐部。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金-申滨投资管理有限公司也将于2003年年底前投入运作。信托和基金给拓宽我国上市公司MBO的筹资渠道带来了新的思路。②

在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以根据2002年7月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。这样一来，管理层就无须专门设立MBO收购主体，而且可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。

MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计，目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元。③利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。从法律性质上讲，基金财产本质上是信托财产，基金财产一经成立，既从投资者和受托人（经理人和保管人）的自有财产中分离出来，形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式，指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来，形成投资基金，交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言，基金分为公募和私募两种，目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类。④

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。由此看来，尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性，⑤但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似，在于其集融资和投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但由于国内私募基金的相关立法尚未出台，MBO私募基金的运作还需要法律加以规范。

三、MBO收购环节中的法律问题研究

（一）MBO收购的法律性质：关联交易

关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。⑥我国财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》对关联方关系作出了界定：在企业和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，本准则将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。因此，实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系，而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。

我国法律对上市公司的关联交易作出了较为详尽的规制。1998年1月1日施行的《股票上市规则》明确规定，上市公司的关联交易应当遵循公开、公正和诚实信用原则，保障国有资产不受侵犯，保证公司资产免受不正当损失，维护股东的合法权益，并应当按照要求，真实、准确、及时、完整地履行信息披露义务。

《股票上市规则》还规定了关联方回避表决制度，即上市公司的关联人士与上市公司签署涉及关联交易的协议时，应当采取必要措施回避利益冲突。根据此项制度，笔者建议对上市公司MBO进行如下规制：第一，实施MBO的上市公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与上市公司签署有关MBO的协议，并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二，上市公司的董事会就MBO的有关事项进行表决时，参与实施MBO的管理层应不参与表决；在上市公司的董事会成员全体参与实施MBO的情况下，应当由上市公司的独立董事就MBO的有关事项进行表决；未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的，不得就该事项授权其他董事表决。第三，上市公司的管理层对本公司实施MBO，属于较重要的关联交易，必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行，而有关联的股东（例如拟向实施MBO的管理层转让股份的上市公司股东）须放弃其投票权。在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时，有关联的股东也不应参加表决。第四，应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计，并在决议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有关部门同意后，关联股东可以参加表决，但在股东大会决议中应作出详细说明。

（二）MBO收购中财务和定价问题的法律规制

1.存在的问题我国上市公司MBO中存在问题最多的是财务和定价问题。

由于我国规范财务问题的法律不健全，一些实施MBO的上市公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中，还有可能会伴随着大量的关联交易，致使上市公司的资金严重外流。

《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而管理层实施MBO的收购价格最高为3.10元，最低为1.24元。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30.75倍。如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40-50倍流通股市盈率，而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。

2.规制的对策

由于作为收购人的管理层与股东有着完全相反的利益追求，管理层对于股东的信义义务和注意义务与其自身利益发生了直接冲突。不解决管理层的义务冲突问题，原股东的利益难以得到保障，MBO的合法性将会受到质疑。因此，通过外部因素降低管理层向股东履行信义义务和注意义务的不可缺性就格外的重要。

由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法，侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO资产评估过程中，主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。因此，应当由独立的财务顾问，参照香港或国外具体的资产评估办法对上市公司资产进行公正的评估。

聘请独立财务顾问的作用在于，通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值，以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》第15条中就表达了这样的观点：一般协议收购中，独立财务顾问可有可无；管理层进行收购的，为股东聘请独立财务顾问则是必要条件。⑦

2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。⑧公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。

第4篇：上市公司收购管理办法范文

关键词：反收购；策略；制度；缺失

一、上市公司反收购的概念

上市公司收购是指以获得一个上市公司控制权为目的而购买该公司一定数量有表决权股份的行为。1根据被收购公司（目标公司）管理层对收购的意愿和态度，可以将收购分为善意收购和敌意收购，敌意收购与上市公司管理层意愿与利益相悖，故目标公司采取的预防收购发生或挫败已经发生的收购的行为，2就是反收购。

二、上市公司反收购的策略

发达国家经历了多次并购浪潮，随着公司收购数量的增多，随之而采取的反收购策略也日趋多样化，这些策略虽花样繁多，但最终目的都是为了增加敌意收购的难度，降低目标公司对收购公司的吸引力，防止收购的发生。根据反收购策略的不同内容，我们可以将其做以下分类：

1、章程策略，又称为“驱鲨剂”条款，是指目标公司为预防遭到敌意收购，预先在章程中为收购方设置障碍，以增加收购成本，预防收购的发生。包括分级分期董事会制度、超级多数条款、公平价格条款、限制股东提名权条款、限制大股东表决权、限制公司董事资格条款。

2、股份策略，即通过重整公司的股权结构，防止股份被收购。包括交叉持股、股份回购、员工持股、管理层收购。

3、管理层防卫策略，即管理层所采取的抵制收购者收购的一系列战术。包括毒丸计划（优先股计划、负债毒丸计划和人员毒丸计划）、金、银、锡降落伞计划、焦土战术（售皇冠明珠与虚胖战术）、寻求白衣骑士、帕克曼防御、绿票讹诈、司法救济。

二、我国上市公司反收购制度缺失及其构建

随着我国现代公司制度的建立，公司收购成为优化资源配置、进行资产重组的一个重要的方式，收购如火如荼进行的同时，针对敌意收购的反收购也愈演愈裂。但是长期以来，反收购制度在我国并未引起足够的重视。现阶段规范我国反收购的法律规范屈指可数，我国没有一部完整的反收购法，相关条例和办法对反收购的规制也较少。《公司法》和《证券法》虽然为上市公司反收购奠定了立法基础，但是对于目标公司反收购的决定权、措施采取、监管都没有规定，而2006年施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购也只是进行原则性的规定。我国有关反收购的立法已经严重落后于现实需求。我国上市公司反收购制度的缺失主要体现在如下几个方面：

（一）缺乏反收购的基本原则

在上市公司收购与反收购中，由于收购方、目标公司管理层、目标公司的大股东相较于目标公司的公众投资者、小股东、职工在资金和信息方面处于绝对优势，前者可能利用其地位对后者进行压迫，3故各国为了维护证券市场的公平、公正、公开，反收购立法均从消除垄断、维护小股东和职工利益、维护投资者利益等方面确定了基本原则。我国也应当确立相关基本原则如信息公开、股东平等、保护公众投资者、中小股东和职工利益来规制反收购行为。

（二）目标公司反收购决策权归属不明

从《上市公司收购管理办法》第32和33条规定可以看出，我国并没有明确赋予董事会反收购的决策权，法律只明确规定了董事会拥有“建议权”，董事会采取处置公司资产等措施需要经股东大会批准。办法第8条又规定董事会也可以针对收购做出决策和采取措施。由此可见我国法律并没有明确上市公司反收购决策权究竟是归属于董事会还是股东大会。在反收购决策权归属上，我国采用股东大会模式合适。首先，采用股东大会决策模式符合我国的立法精神，我国《公司法》规定股东大会享有对公司的合并、分立等重大事项的决策权，公司面临收购的时候，也就是公司面临兼并的时候，其决定权应当归股东大会行使。其次，我国上市公司治理结构不完善，存在一股独大、内部人操控等情形，若将决定权赋予目标公司管理层，管理层极有可能为了谋取个人私利而牺牲公司以及股东的利益，股东作为公司的最终所有者，应拥有对反收购的决策权。最后，给予股东大会决定权并不代表管理层对反收购不能行使任何权力，管理层需要对反收购的情况进行调查，将信息提供给股东，股东才能依此做出决策，管理层的建议在其中会发挥重要作用，在股东大会做出反收购的决定后，具体的反收购措施还是要管理层执行。

（三）对目标公司管理层在反收购中的义务规定不明

我国《公司法》已经规定了管理层的忠实和勤勉义务，缺乏对注意义务的规定，在制定上市公司反收购制度时要增加注意义务的规定，可以借鉴美国《重修标准公司法》对注意义务规定了三点要求：善意地；以一个一般谨慎之人在相同的地位相似的情况下应有的注意；以一种他合理地认为符合公司最佳利益的方式。4还要对上市公司管理层违反忠实、勤勉和注意义务对股东所承担的赔偿责任做出规定。

（四）缺乏对于反收购措施的规制

我国已经在《办法》第33条中明令禁止处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等反收购措施，《公司法》也对股份回购做出重大限制，员工持股受到比例的限制。而修改章程是反收购措施中成本比较低策略，被大多数公司采用，但是关于章程方面的反收购措施没有过多的规制，5对于白衣骑士、帕克曼防御等主流反收购措施的运用，也缺乏详细的规范。对反收购措施的规制应当从目的上进行限制，6将公司的最大利益作为反收购的最大追求，并且对在哪些情况下采取反收购措施、反收购措施利用的限度、鼓励和禁止采取哪些反收购措施进行规制。

（五）缺乏反收购中的救济措施

在收购与反收购活动中，收购方与目标公司为达到自己的目的，会采用各种措施为对方设置障碍，无论收购成功与否，目标公司的股东都将为反收购战争中付出的成本买单，而目标公司的董事、高级管理人员等也有可能借此机会在反收购中为自己谋求私利而损害股东的利益，但是我国法律却缺乏反收购中对于股东权利的救济。我们应当赋予目标公司及其股东请求行政救济的权利，并配合出台相关的救济办法，使得他们的利益能够得到保护。在反收购过程中出现侵害目标公司和股东合法权益的情况时，要让其能够请求司法救济，7对于反收购中出现的纠纷的受理条件、诉讼主体、管辖范围、法律适用进行规制。一方面可以对高级管理人员进行威慑，另一方面可以更好维护股东利益，维护证券市场的合法性。（作者单位：四川大学法学院）

参考文献：

[1]陈聪、何礼果：“中国上市公司反收购法律问题研究”，载《西南科技大学学报（哲学社会科学版）》2009年第5期，第54页。

[2]崔嘉欣：“关于我国上市公司反收购立法的思考”，载《经济与法》2007年第8期，第289页。

[3]高慧云：“中国上市公司反收购立法探讨”，载《北京交通管理干部学校学报》2002年第3期，第21页。

[4]程靖：“英美两国反收购措施法律规制比较”，载《唐山师范学院学报》2010年第3期，第128页。

[5]谢仁海：“完善上市公司反收购法律规制的建议”，载《辽宁行政学院学报》2007年第12期，第26页。

第5篇：上市公司收购管理办法范文

关键词：上市公司　管理层收购　完善　法制环境

国内学者对我国已经实施MBO的上市公司研究表明，我国实施MBO的上市公司绩效改善并不明显，在实施MBO过程中存在诸多制度障碍，阻碍了我国MBO的实施，因此，亟需完善我国的相关制度环境。在国外MBO的收购主体有管理层以自然人的身份独立收购；管理层成立一人公司独立收购；管理层设立“壳”公司收购。这三种传统的做法在我国都受到了法律限制。为了消除目前MBO收购主体的法律障碍，有必要对相关法律法规进行修改。英国在20世纪70、80年代的国企民营化运动中就修改了公司法，允许收购者以被收购公司的资产为抵押进行融资，推动了MBO在英国的成功实施。我国的法律法规阻碍了MBO的发展，目前成功的管理层收购案例中很大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，亟需制订专门的MBO法律法规，完善现有的《证券法》及与新的《公司法》相配套的相关法律。

一、管理层收购的主体环境

(一)赋予自然人作为MBO的主体资格　《证券法》应明确赋予自然人作为管理层收购的主体资格。新《公司法》规定：“一个自然人能投资设立一个一人有限公司”，这是在新形势下对原《公司法》的完善，但仍需制订与其相关配套的法律法规，并借鉴英美《公司法》的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。

(二)完善MBO中“壳公司”作为收购主体的法律规定　我国“壳”公司收购面J临的问题主要是我国《公司法》规定不明确性所致。如壳公司是否属于国务院规定的投资公司和控股公司并不明确；对于为了特殊目的而设立的“壳”公司无相关规定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。(1)允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”。新《公司法》已经取消公司对外投资不超过公司净资产的50％的比例限制，这有利于公司资产重组、收购兼并、资本经营和社会资源的优化配置。不过新《公司法》并不能从根本上解决“壳”公司面临的法律地位不明确的问题。因此，有必要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规。(2)按照《公司法》的规定，由国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批。该方法可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题，但效率可能低下。同时，如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称，而以一般的有限责任公司名称出现，则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作，仍然面临《公司法》的相关限制。(3)借鉴美国立法模式在《公司法》之外单独制定《投资公司法》，对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法，以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司。在特别立法中对于“壳公司”的注册资本、经营范围、对外投资比例等问题加以规范，这是比较科学和有效的办法。

(三)完善以信托投资作为收购主体的相关制度环境　《信托法》规定：信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。从以上规定可以看出，信托投资公司作为MBO的收购主体在法律规定上是可行的。国外成功的MBO案例证明，构建一个良好的信托环境对于MBO的成功实施非常重要。2004年证监会了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，其中严禁上市公司控股股东在转移控制权时通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式，违反法定程序、规避法律义务。因此有必要进一步完善我国相关的信托法律。信托投资公司参与MBO大致有以下途径：(1)债权性融资。信托投资公司作为融资方为管理层收购提供资金，扮演银行职能。(2)权益性融资。可以选择如下模式：一是信托投资公司作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，可以避免设立新的收购主体；二是信托公司本身作为收购主体收购目标公司的股份，再选择适当时机由管理层回购。在第二种模式下，信托公司是直接收购主体。在现实操作中，信托公司可以接受管理层的直接委托或接受管理层设立的项目公司委托代管理层收购目标公司。因此，必须完善以信托投资作为收购主体的相关法律制度，加强对信托收购的监管。

二、管理层收购定价机制环境

(一)建立科学的定价原则　我国上市公司在实施MBO时，经常以净资产作为定价标准，这种定价机制存在多方面的弊端。从国外经验看，西方国家的定价方式主要有调整账面价值法、现金流量贴现法(DCF)、比较价值等。现金流量贴现法是由美国西北大学拉巴波特所创立，能够较好的克服用净资产法评估企业价值所带来的缺点，是对企业内在价值评估较为科学和具有操作性的方法。DCF法将公司作为一个有机的整体进行价值评估，而不是对每一单项资产估后简单相加，体现的是对公司整体资产协调创造能力的重视和认同。而对公司未来现金流量的预测则充分考虑了公司的市场地位、品牌号召力、核心竞争力等非资产性因素，能够综合反映公司的价值创造力。同时根据对未来现金流的科学预测，还可以有效的评估收购风险，强化管理层收购方的风险意识。因此在实施MBO收购中，采用DCF法来评估那些具有持续经营能力的目标企业价值比较科学可行。

(二)引入价格竞争机制我国《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定：企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让、以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，而不必使整个定价过程受到管理层控制。目前进行MBO收购的主要是目标公司的管理层，因此有必要在选择收购主体时引入竞争机制，引入更多的外部战略投资人参与收购。事实证明，公开的“竞价机制”能够最大化保护目标企业股东及员工的利益，实现资本市场上的“三公原则”(公平、公正、公开)。美国MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理团队计划买下本公司所有上市的股票并准备下市。RJR Nabisco公司管理层最初的出价是每股75美元，但其他公司认为这远远低于该公司的价值，其中以杠杆收购而知名的KKR公司开出每股90美元的价格竞买RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理团队以每股109美元才完成收购。从我国MBO来看，引入竞争者的收购价往往高于没有竞争者的收购价，东百集团就是一个很好的案例(东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，高于其2000年的每股净资产2.07元)。收购价格的最终确定受到很多因素的影响，如目标公司价值、国家政策法规、公司盈利能力、交易双方谈判力量、交易意

愿等。同时不同的目标公司、收购目的、定价策略等都会使收购双方考虑的侧重点不同。我国目前实施的MBO大都采用协议转让的方式，最终的收购价格通过地方政府和管理层“一对一”谈判来确定，缺少足够的透明度，容易发生“合谋”行为。因此应将收购价格的形成机制由目前的政府与公司管理层的单边形成机制转变为政府与公司管理层以及外部投资者之间的多边机制，走市场形成价格的路线。

(三)降低“制度套利空间”，增强定价的强制性法律规定　强制性法律规定在一定程度上可以缓解MBO中的财富的不正当转移问题。因此：(1)加快实施股市全流通。加快解决我国股票市场上股权分置的现象，早日实现全流通，降低“制度套利空间”，避免“双股制”下的利益“寻租”，为实施MBO创造出真正的市场交易机制。只有同股同权、同股同价，管理层完全按市场价格来收购目标公司股票，才能有效避免流通股与非流通股之间价格落差带来的投机预期，才能使管理层收购行为更理性。(2)立法规定对有MBO要求的公司：A、收购公告，允许其他投资者参与竞价；B、出具由独立财务顾问发表的意见；C、引入评标程序；D、集中竞价；E、客观追认管理层历史贡献，体现公平原则。

三、管理层收购融资环境

(一)改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制　在我国无论法律环境还是投资环境都使得融资安排成为限制我国MBO发展的最难以跨越的障碍，管理层不得不竭尽所能采取法律规避型融资，甚至于导致其行为进一步扭曲，不惜一切代价利用上市公司资产来收购上市公司股权。因此与上市公司MBO配套的宽松金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国也正是由于政府在20世纪80年代放松了对金融的管制才推动了MBO的发展。目前我国一些法律规定已明显不适应新形势的发展。如：(1)《贷款通则》中有关于贷款不得用于股权性投资的规定。银行贷款作为实施MBO的主要融资渠道在法律上受到限制。(2)我国债券市场品种单一，缺少与杠杆收购相适应的多层次债券。我国发行公司债券的主体有限，且发行条件极为苛刻，企业更不可能发行“高风险、高收益”的垃圾债券。(3)对机构投资者的限制。由于我国机构投资者(如信托公司、证券公司)的业务范围因法律法规所限，不能以出资人股的形式参与，所以我国MBO几乎没有采用权益融资的方式。(4)MBO基金的操作规程、风险控制、退出机制等尚处于雏形阶段，不能满足我国存量丰富急需寻找新投资机会的民间资本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制，为MBO融资创造一个规范、宽松的法律环境。

(二)尽快完善有关信托法律法规　随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁。信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道。通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了MBO的公平性和公正性，并真正发挥MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中第九条明确规定：“管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权”，这从根本上切断了MBO的主要资金运作渠道。国资委对信托方式的否决主要是有关机构难以对采用信托方式实施MBO的行为进行监管，同时采用信托方式实施MBO存在着不合理、不合法行为，导致了许多新的问题。虽然《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中禁止采用信托方式受让国有企业产权，但是信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。因此，我国应尽快出台有关信托的法律来规范信托行为。

四、管理层收购信息披露环境

(一)规范信息披露制度，增强信息披露的透明度　针对管理层收购过程中的信息披露缺陷，我国应在法律上进一步对信息披露义务人、披露内容、披露的详略程度等做出明确规定。明确有关上市公司MBO信息披露范围、程序、内容等。信息披露核心内容应包括收购主体、收购目的、收购价格、定价依据、巨额资金来源、还款方式、后续计划等。对后续计划的披露应包括：是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置；是否改变上市公司的主营业务方向等。只有法规措施到位才能减少管理层收购实施过程中的暗箱操作，保护广大投资者的利益，减少社会财富的不公平转移。具体来讲：(1)强化独立董事的职能。上市公司是否适合MBO、收购资金的支付方式、资金来源等，应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见。(2)在支付方式和资金来源上，对于自筹资金应详细披露其取得的合法性，建议由相关中介机构出具专项意见。如管理层属于融资取得股份，因涉及到管理层持股的稳定性，应着重对还款计划的合法性、合理性做出说明。(3)MBO后管理层成员转让其股份，在遵循现行法规的同时作详细披露。(4)管理层偿付方式和计划。《上市公司收购报告书》并未对管理层偿付方式和计划提出披露要求。事实上，管理层应当披露偿付方式和计划对上市公司的分配政策、股东结构的稳定性以及对未来关联交易产生的影响。只有在及时信息披露的前提下，股转让的交易过程才会公开透明，交易各方在信息上才具有平等性。

(二)严格信息披露制度　以俄罗斯为代表的东欧国家MBO实践证明：一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监控体系，MBO往往会引发公司出现危险，并导致暗箱操作及向政府“寻租”等行为的发生。而英美等国的MBO实践从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最重要的是要严格信息披露制度，积极推广运用各种先进的监管方式和技术对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查，加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任，从而保证交易的透明性和竞争性。在美国随着MBO活动的发展，有关部门不断地严格强化MBO过程中的信息披露义务，扩大相关资料报表的报送范围，实现了MB0的规范运作。

五、管理层收购监管机制环境

(一)完善监管法规，建立外部市场监管　在MBO的监管法规方面，应逐步细化监管内容使其形成具有连贯性、可操作性和违约成本高的法律体系。补充完善如下法律：(1)限制管理层持股额度。一是规定管理层持股的最高限额，限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，引导上市公司股权结构多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会上管理层新的“一股独大”现象的发生。二是引入“控股条款”(Control shares provision)，限制包括管理层在内的所有收购方对上市公司的控制权并限制管理层投票权。(2)加强监事会内部监督。完善上市公司财务和经营管理的内部监督机制，《公司法》规定由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。但由于监事会成员可能参与了MBO，因此有必要引入监事会的回避或辞职机制。(3)限制管理层投机行为。我国《证券法》第九十一条有“六个月内禁止转让条款”的规定，有利于防止收购者的短期利益行为，但毕竟期限过短，建议立法补充制订：任何人如果在获得一家公司的“控股地位”后三年以内转售所持股票，其获利属于该公司的规定。该条款所称的“控股

地位”指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20％具有投票权的股票或宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。(4)建立健全MBO的民事赔偿制度。加大管理层的违约成本确保公司中小股东和外部投资者的利益，使管理层收购在规范的框架中运作。

(二)强化上市公司独立董事的作用　按照《上市公司收购管理办法》及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在完善公司治理结构中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层减轻内部人控股带来的问题。(1)成立专门委员会加强对管理层的约束。设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会对董事会负责，其提案需经董事会审查决定。强制性地规定所有实施MBO的上市公司须成立由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。(2)加强独立董事对关联交易的监督。实施MBO后上市公司管理层很可能会通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或拥有绝对控制权的企业，对外提供不利于上市公司的担保等关联交易，因此必须加强监督。

第6篇：上市公司收购管理办法范文

关键词：非上市公司 上市公司 转让

《非上市公众公司监督管理办法》（简称“《办法》”）被证监会认为是“非上市公众公司监管的基础性文件”，按理其立法内容至少应满足最低限度的合法性要求，但笔者发现至少在以下方面明显违法或涉嫌违法：

一、“转让监管”无法律基础，为证监会自我授权，属于根本性违法立法

从中国证监会法定职责来看，《证券法》第179条关于中国证监会的职责描述中，未提及任何关于证券转让监管的词语，而在其第二款中关于证监会监管行为规定为“依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理”。其中，并没有提及“转让”一词。而比对《证券法》和《公司法》，股票“转让”是一种特殊的股票行为，它不同于股票发行、上市等行为。

而按照现代法治原则，对公权力机关而言，法无授权不得为之，即如果缺失上位法授权，证监会无权自己授权自己行使股票“转让”之监管权力。否则。证监会的这种自我授权就严重违反了法治政府的基本原则，属于公权力的根本性违法行为。

当然，可以值得理解是：证监会的这种违法立法行为是由于现实需要与立法不足之间的矛盾造成的：一是现实需要设立场外交易市场，需要对非上市但已经公开发行了股票的转让、定向发行、重组等进行规范，以促进成长型、创新型中小企业和小微企业等融资需要，以及推进民间资本的良性发展，但另一方面，却没有上位法的支持，因为即使是修订后的2006年的《证券法》，除了明确确定了公开转让必须在国务院确定的场所外，没有对公开转让做任何其他法律规定。这样，就导致证监会“不得不”违法立法：如果不做，不符合市场和上级要求，如果做，却没有法律支持。最后，证监会在上位法支持的情形下，进行了违法立法。

二、证监会“移花接木式的”扩展了上位法的“非上市公众公司”概念的外延，属于基础性违法立法

在《（征求意见稿）起草说明》中，中国证监会说“国务院办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（简称‘《通知》’）明确提出了非上市公众公司的概念，要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道”。所以，看似“非上市公众公司”这一概念来源有法律依据（即上位的、国务院的规范性文件），不是证监会的自我创造了。

但是，如果对照《办法》和《通知》中关于“非上市公众公司”概念外延，就会发现证监会实际已经偷换了概念，以一种移花接木的方式非法立法。

在《通知》中，非上市公众公司被描述为：“公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司（以下简称非上市公众公司）”，即作为上位法的《通知》中的非上市公众公司的形成原因仅限于公开发行，而根据《证券法》第10条规定“有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。”，从中可以推导出来：向不特定对方发行证券属于的公司属于上市公司，如果法律和行政法规没有规定其他发行行为的话，那么，《通知》中的非上市公众公司的来源就只有一种情形，那就是“向特定对象发行证券累计超过二百人”。这样，《通知》的原意就出来了：非上市公众公司只能由发行行为产生。

而作为《办法》的基础概念的“非上市公众公司”的外延被确定为“股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；股票以公开方式向社会公众公开转让。”，即《通知》确定的仅仅由发行产生这一种情形外，新增了向特定对方转让股票导致股东累计超过200人以及股票以公开方式向社会公众公开转让这两种产生非上市公众公司的来源。

三、简单粘贴上市公司立法条文，让非上市公众公司承担法外义务，属于技术性违法立法

按照我国《公司法》和《证券法》规定，我国公司主要分为有限责任公司及股份有限公司。而根据股票是否公开上市交易，又把股份公司分为上市公司股份公司和非上市股份公司。其中上市股份公司作为特别股份公司，我国《公司法》和《证券法》对其股票发行、上市、交易、重组等行为进行了具体规定，而对非上市股份公司，作为一般股份公司就不应该承担上市公司的特别义务，只能按照《公司法》和《证券法》规定的一般股份公司来承担义务。

第7篇：上市公司收购管理办法范文

MBO的实施，分为三个阶段：第一阶段为收购前，其涉及的主要法律问题是收购主体、收购对象的确定问题；第二阶段为收购中，其涉及的主要法律问题是定价、融资、信息披露和国有资产保护问题；第三个阶段为收购后，其涉及的主要法律问题是公司的整合，即公司治理结构的调整问题。从本文第一部分的分析可以推导出，对MBO的立法规制，应该有两个目的：第一，保障MBO的顺利实施；第二，保护国有资产。第一个目的的产生，是因为国家作为制度供给者，应根据市场的需求提供能最大程度满足消费者效用需求的MBO法律制度，以降低市场主体的交易成本，因此应对MBO交易中所出现的法律障碍进行克服，以降低MBO的实施阻力；第二个目的产生，是因为国家是国有资产所有权人，从经济学角度，保护自己的财产，应该是一个理性“经济人”的本能，更何况，我国MBO是作为厘清产权结构的国企改革新模式的姿态出现，保护国有资产应是主线。

（一）收购主体问题的法律经济分析

MBO的收购主体是目标公司的管理层，但何谓管理层，管理层应具备何种资格和能力，法律应该予以明确的界定。[43]管理层在收购前首先确定应以哪种主体形式进行收购可以达到既降低收购成本又可以减轻与相关法律相摩擦的目的。MBO收购可以采取的主体形式有自然人、职工持股会或工会、壳公司（Special purpose vehicle，缩写SPV）、信托公司等，但无论是哪种形式都不能尽善尽美。第一，以自然人身份进行收购，这种收购方式的结果是将管理层个人的姓名直接登载于目标公司的股东名册上，属于显名主义，是“阳光下的MBO”。从表面上看，如果管理层有足够的经济实力去获得目标公司的控制股份的话，至少可以减少设立收购主体的成本。但是一方面，一般情况下管理层以自然人的身份难以筹集到巨额的收购资金，而且MBO是属于杠杆收购的一种，其应有之义是以目标公司的资产或者股权为担保，向外融资作为收购资金，但公司法和担保法对管理层任职期间所持股份的转让和担保都予以了限制[44]，故以自然人身份收购存在着更大的潜在收购成本。另外一个法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》关于个人持股数量的限制[45]，这使得以自然人身份进行收购举步维艰。第二，以职工持股会形式或者工会的形式进行收购，政府部门持的是一种否定的态度。[46]对此，有学者提出质疑，认为职工持股会符合民法通则关于法人成立的要件，对其收购主体地位的否定不具有法律效力，应承认职工持股会作为管理层收购的主体，以拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。[47]第三，设立公司作为收购主体是可以在现行法中找到法律依据的[48]，这也是实践中常用的收购主体类型。按照公司法的规定，作为收购主体的公司有股份有限公司和有限责任公司两种类型，由于股份有限公司成立手续繁琐，程序复杂，设立成本太高，从经济成本角度看，不适宜作为收购主体。而设立有限责任公司进行收购，仍然存在法律上的障碍：首先，法定资本制排除了公司分期缴付的可能性，使得公司的设立成本增加。其次，公司法关于公司转投资的限制[49]构成了这种收购形式的致命阻因。这一规定为MBO收购设置了很高的门槛，因为据此管理层必须为所设立的公司型MBO收购主体提供收购资金数额的两倍注册资本金，这不仅是对资金资源的一种浪费，而且增加了收购成本。再次，对管理层而言，将面临双重的税务负担，因为不仅收购公司应对股权收益缴纳企业所得税，而且在将股权收益分配给管理层时，还得征收最高可达到45％的个人所得税。壳公司承担企业所得税，将减少公司收益，而减少的收益将最终转嫁在股东身上，因此股权收益的双重征税无疑增加股东的成本，减少股东的收益；最后，有限责任公司关于人数的限制[50]也可能构成一定程度的障碍。第四，以信托公司作为收购主体，即信托公司先将收购资金贷给管理层，然后管理层将该资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是一个聪明的制度设计，但仍然存在信息披露上的法律障碍。因此按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外），但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。[51]

从上可见，无论是哪种收购主体，在目前的法律制度条件下，都面临着法律上的刁难。从经济学的角度看，可以说是法律供给的价格太高，市场主体在难以承受的情况下，只有两种选择：要么放弃MBO，要么采取违法MBO或者曲线MBO，我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了公司第12条的转投资限制条款便是例证[52].第一种消极的方式在降低成本、提高经济效率、优化产权结构不会有任何作为；而第二种“积极”的方式却违背了法律的初衷，降低了法律的价值。由于目前法律对MBO的违法行为缺乏明确的法律责任和追究措施，且执行机关出自于种种原因更愿意对MBO的违法行为采取支持或者不禁止的态度，以及一种法不责众的惯性思维的普遍存在，使得MBO的违法成本远低于其守法收益。加上理论上对于阻碍MBO的法律制度的大力谴责和批判，也使得实施MBO的管理层更加有理由采取挑战现行法律制度的行为。而且至今没有任何关于MBO违法的个人责任追究这一事实，一定程度上也壮大了MBO实践者们突破现有法律禁区强行推行的底气。既然管理层作为一个理性的“经济人”，由于违法成本不高，所以更愿意冒着违反现行某些法律制度的危险去推行MBO以获得由此带来的巨大利益，而不是小心翼翼地避开所有法律禁区，耐心地等待和观望。这也就是尽管MBO制度尚未具备的时候，但MBO实践已经如火如荼而且追随者前仆后继的原因之所在。

实践中上述收购主体的存在或者创造，是市场主体努力在现有法律框架下周旋，尽量减轻与法律的摩擦与冲突，以求法律上的自助的有力表现。例如，信托公司作为收购主体的出现，就是市场主体创造性地利用信托制度的杰作。尽管还存在信息披露上的冲突，但可以利用信托投资公司保密义务的除外条款，在信托文件上约定无须保密予以规避。因此，我认为，如其保留现有阻碍MBO实施的有关法律制度，而事实上却容忍MBO实践者们直接或者间接地违反，从而使得法律的权威性大打折扣，则不如对MBO采取法律上的宽容，对上述与MBO实践相矛盾的法律制度进行修正，以降低MBO施行的成本，同时却加大MBO违法行为的个人责任和公司责任追究力度，以迫使市场主体回到这样的轨道：要么放弃，要么守法。

（二）收购客体问题的法律经济分析

从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或者存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大现金流入，并给投资者正常收益回报的目的。[53]有学者认为，[54]我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能管理层收购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能管理层收购。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购。从行业本身的性质看，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。

鉴于我国的社会性质以及政府规制的需要，对MBO目标公司排除在某些行业和领域之外，以保障公有制在重点行业的支配地位，具有一定的合理性。但是，从另一个角度来看，MBO是一种市场交易行为，必须有买卖双方的合意，而且这个合意必须一致方可进行。在MBO过程中，产权交易的双方实际当事人是国家和管理层。按照目前的操作程序，MBO必须经过政府部门的批准，这个批准过程可视为是国家对出售国有产权的一种有效的意思表示。如果国家怀疑或者担心某一MBO会削弱国家的控制地位或者政府的调控能力的话，他大可不必同意将其售卖出去，这或许应认为是一种市场判断行为，而不是一种行政干预。因此，对MBO目标公司的界定问题，我们应该把它交还给市场。作为一个经济人，管理层可能比立法者更有经验和能力来判断具备哪些条件的公司可以成为他们收购的目标，收购哪种公司才能使他们的收益最大化和风险最小化。如果立法者觉得他会比市场更聪明的话，则可以替他们选择和安排收购对象，但是事实上立法者并不比市场者更精明，所以我们没必要对MBO目标公司的具体条件进行限定。作为国家，根据公共利益，可以划定一个MBO不能进入的禁区，或者提高某个领域的进入条件，至于其他市场的风险或者收益，应该相信市场的力量能够作出最佳的选择。如果立法者非得像一个尽心尽责的父亲，总担心自己的孩子跌到，硬要市场者谨慎选择MBO的目标公司（人员、股份、现金流等）的话，也只能是提供一种诱致性的制度供给，而不是强制性的制度供给[55].

（三）MBO融资问题的法律经济分析

管理层收购作为杠杆收购的一种，融资起着举足轻重的作用，因为在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，例如在美国，MBO的收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供，从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式，从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，融资途径有限，而且障碍重重。

第一，银行贷款这条主要的资金渠道被堵塞。银行资金不能流入股市的强制性规定[56]使得银行资金与MBO之间断流。

第二，担保借款困难重重。管理层可以通过担保借款融资，但不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。[57]管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避方法，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用目标上市公司的资产或股权为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为目标上市公司的股东，因此，这个担保行为具有上市公司管理层滥用职权之嫌。[58]

第三、引入战略投资存在的限制。（1）《商业银行法》第43条明确规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资，显然，引入银行作为投资者是不可能的。（2）风险资本投资业在我国较为罕见，而“壳公司”如果向其他企业借款也会因违反“企业间不得进行资金拆借”的有关规定而被认定融资行为无效。（3）我国对保险金、养老基金的投资方向作了明确限制。《保险法》第104条规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式。养老保险基金按规定也应实行“专项储存、专款专用”。因此，由于MBO不在上述资金运用的许可范围内，管理层无法采用此种融资方式。

第四、 以“壳公司”发行公司债券根本行不通。（1）《公司法》第159条规定的可以发行公司债券的主体包括股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资人主体投资设立的有限责任公司。而在MBO案例中设立的“壳公司”大多数是私营性质的有限责任公司，很少符合上述发行公司债券的主体资格。（2）即使符合发行公司债券的主体资格，《公司法》第161条有关发行条件的要求也令很多“壳公司”难以达到，且即使符合法定条件，最终是否能获得审批机关的批准确性也难以确定。因此，我国目前已的MBO案例中还没有采用发行公司债券进行融资的案例。

第五、信托融资。信托融资是市场者寻求法律自助的智慧结晶，尽管未臻于完美。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了如下界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等，这与MBO的融资几乎有着天然的吻合，所以信托融资很快成为MBO市场追逐的热点[59].在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金[60]（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。

资金是MBO收购的生命线。由于目前与融资有关的法律制度为MBO实践设置了太多障碍，特别是新近出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》一再重申：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”，反映了国家对融资法律制度的固守态度。所以作为经济人的市场主体采取了两种对策，第一，违反法律，例如目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌[61]；第二寻求法律自足，例如利用信托法律制度进行创造新的融资方式。但是，这种创新所能提供的资金毕竟有限，且由于MBO其他融资方式遭到法律上不同程度的封杀，融资难已经成为限制MBO实施的最大瓶颈。因此，对MBO立法，不仅仅是确认MBO合法的法律地位问题，而且必须在配套的制度上也应为MBO开辟道路。银行资金的投向限制以及其他战略投资者等所面临的法律障碍，应该得到消除，所以对其他法律法规，如《商业银行法》、《贷款通则》等的修改甚为必要。

（四）定价问题的法律经济分析

我国MBO中存在问题最多的是定价问题，而定价问题却是国有资产保护的关键要素，对于MBO会导致国有资产流失的质疑根本来源于对定价机制的不信任，因为正如前述，在一个合理的价格下，国有产权向私有产权的转化只是国有资产价值形式的转变，而不是流失，但在不合理的价格下，却会出现私人利用价格差距对国有资产的侵吞。因此，对MBO定价的法律规制是重中之重。对MBO实践中的定价问题，应该从两方面来看待：

第一，应看到定价中存在的消极面。由于我国规范财务问题的法律不健全，一些实施MBO的公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，或甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中，还有可能会伴随着大量的关联交易，致使上市公司的资金严重外流。第二，应检讨关于定价法律制度的合理性。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。但由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”，这种单一的以净资产为标准的定价模式显然存在弊端。因此《关于规范国有企业改制工作的意见》对此作出调整，规定：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

应该说，如何构建一个合理科学，能够真实地反映资产价值的定价技术模型，完全是一个经济学的范畴。法律规制的任务，不是指导技术层面的具体操作，而是建立一种机制，使之能够有效地抑制道德风险，从而保证技术模型的应用，不致于受到任何人为的刻意扭曲。MBO是一种交易，是一种博弈，交易价格最终是由市场来决定的。但是与普通交易不同的是，在普通交易中，买卖双方的利益是对立的，双方作为理性经济人，都会竭力实现自身利益的最大化。在不涉及国有资产的MBO交易中，经过谈判，私人股东即使以远低于市场价值的价格将股权让渡于管理层，也属契约自由。对此，法律没有干预的必要，因为按照产权经济学派的观点，价格本身是产权所有者的一种权利，是产权所有者在市场机制的驱使下，保护自己利益、实现自己意志的一种权利。[62]；法律也没有办法通过干预试图达到结果上的共赢，正如科斯认为，试图取代价格机制功能的行政机构将会遇到两大难题，首先是缺乏本应由市场决定的收益和成本的精确货币化标准。其次，实质上，行政机构不可能拥有每一个商品经营者使用或可能使用商品的所有信，也不可能了解消费者对产品或者劳务的偏好。[63]一定意义上，可以说，法律保护的不是盈利结果的公平，而仅仅是一种谈判机会的公平。

在涉及国有资产的MBO中，管理层处于一种类似双方或者自己的地位，由于利益上的冲突，使得管理层会倾向于自身利益的最大化，而非委托人（国家）利益的最大化。正如学者指出：“交易者双方在合作的大前提下，又是一种竞争关系。交易者本质上具有经济人的自利倾向，经济人参与到交易中的目的，绝大多数都不是为了利他，而是为了实现自身的效用最大化。因此，交易双方在博弈过程中，都会尽可能地选择自己的最优策略，尽可能地获得有利于自身的交易结果。在缺乏约束的情况下，交易者的投机心理甚至会引发‘败德行为’，即采取隐瞒事实、欺诈、胁迫等手段干扰和扭曲合作的交易过程，来获取收益。”[64] 因此，管理层可能会通过信息和管理优势，损害交易对方的利益，从而剥夺了一种公平谈判的机会，也人为地扭曲市场的价格原理，是以法律应该予以规制，以恢复双方谈判机会的平衡。所以定价的法律规制问题，重点在于对管理层的约束和监督。这种约束有两种方式：一是内在约束，限制管理层在MBO收购中的有些权限。如《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的回避制度[65].二是外在约束，通过财务审计制度和公开竞价制度，防止管理层暗箱操作。[66]正如有学者指出：“公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。”[67]

（五）信息披露问题的法律经济分析

第8篇：上市公司收购管理办法范文

11月21日下午，香港上市公司创维数码（00751）对外公告，其与深圳上市公司华润锦华（000810）的资产重组方案在11月20日未获得中国证监会通过。之前因重组而停牌一周的华润锦华在前一天晚间便宣告了这个消息。

面对突如其来的否决，创维数码在公告中指出，公司正与华润锦华、创维数字少数股东和华润纺织商讨下一步行动。

创维集团新闻发言人李从想对《IT时代周刊》表示，创维会继续努力推动机顶盒业务的分拆上市：“创维此前一直在致力于机顶盒的上市，现仍在努力寻求解决办法。”不过他也表示，再次提出申请的时间还未确定。

12月6日晚间，华润锦华公告称，鉴于目前公司重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易事项尚未收到中国证监会不予核准的批准文件，待正式收到中国证监会不予核准的批准文件后，公司将与创维方进行沟通，就下一步是否继续推动公司资产重组事项进行磋商，“但该事项存在不确定性”。

“借壳”计划

近3年，华润锦华业绩严重下滑，特别是主营的棉纺业务在2012年出现较大规模亏损，公司主营已难以支撑上市公司。而创维数字近三年的经营情况与华润锦华形成鲜明对比，公司营业收入从2011年的29.62亿元上升至2012年的34.08亿元，公司实控人黄宏生在去年8月刑满重回创维集团后，特别希望创维数字从创维数码分拆后再上市，以实现公司做大做强。

今年1月，创维数码在港交所宣布旗下主业为机顶盒业务的创维-RGB公司上市计划。当时公告称，创维数码可能收购一家于深圳证券交易所上市的公司，拟将若干资产及业务（其中可能包括集团的机顶盒业务）注入目标公司，以实现借壳上市。在此之后，华润锦华在今年1月和4月，曾两次公告宣称公司将进行重大资产重组，通过资产出售、置换及发行股份购买资产的方式，实现主营业务由纺织业向数字机顶盒转型。当时有分析认为创维数码的目标极有可能是华润锦华。而据本刊记者了解，双方其实在今年3月就秘密达成了重组协议。

根据此前公布的重组计划，在经过资产出售、资产置换、发行股份及转让股权后，华润锦华将持有创维-RGB公司100%的股权，创维数码反过来持有华润锦华58.52%的股份，成为第一大股东，从而实现创维的机顶盒业务的借壳上市计划。

本刊记者注意到，华润锦华曾于2011年5月13日开始第一次重大资产重组，但以失败告终。对于这次重组，公司格外谨慎，甚至还取消了规模约为11.74亿元的配套融资。但是在11月20日，上市公司监管一部在证监会的官网上了否决华润锦华重组的理由。

“奋力一搏”失败

本刊记者从知情人士处获悉，中国证监会否决黄宏生计划的理由是，根据香港联交所上市规则，黄宏生夫妇持有创维数码30%以上的股份，系创维数码的控股股东；根据中国法律法规及中国证监会的有关规定，黄宏生夫妇应该被认定为本次交易的收购人，而本次交易不符合《上市公司收购管理办法》第六条第（四）项的规定。

依据《上市公司收购管理办法》第六条第（四）项的规定，收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定的情形，不得收购上市公司。而《公司法》第一百四十七条的表述是：上市公司收购人为自然人的，因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的，被判处刑罚，执行期满未逾5年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾5年的，收购人不得收购上市公司或担任公司的董事、监事、高级管理人员。

遵从这些表述做出推理后可见，虽然由创维-RGB出面去和华润锦华进行资产重组，但证监会认为前者的实际控制人是创维数码的前董事局主席黄宏生以及现任董事局主席林卫平夫妇。华润锦华此前的收购报告书摘要显示，黄宏生、林卫平夫妇以持股34.53%成为创维数码的第一大股东。

据《上市公司收购管理办法》第84条规定，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%的，为拥有上市公司控制权。因此，从持股比例可推出黄林夫妇为创维-RGB的实际控制人。显然，黄宏生之前的牢狱经历拖了此次上市审批的后腿。

2006年，时任创维数码主席黄宏生及其胞弟、创维前执行董事黄培升因串谋盗窃及串谋诈骗遭到香港检察机关。当时，香港法院认定，黄宏生兄弟从2000年11月1日至2004年10月31日期间，串谋其母亲罗玉英及另外一名人士王鹏，除盗窃创维数码4800多万港元外，还盗窃创维网络有限公司超过220万港元。据香港廉政公署的调查，这些款项以顾问费及现金形式，最终存入黄宏生个人及其母亲的账户。2006年7月13日，香港特区法院判处黄宏生兄弟有期徒刑各6年。

正因为此历史旧案的存在，承担创维资产重组的西南证券被业界认为出现重大失职。在上述背景下，有市场人士对本次重组的筹划实施进程颇感疑惑。在其看来，黄宏生涉罪入狱早已是既定事实，交易各方及中介机构理应对该事件的影响进行充分预判、评估，为何会忽视这一重大的重组隐患？

值得注意的一个细节是，黄宏生、林卫平夫妇虽为创维数码的第一大股东，但在华润锦华的重组草案中，却认定创维-RGB无实际控制人。从审核结果看，创维方面的“一面之词”最终未获监管层采信。

事实上，重组相关方早已意识到了黄宏生入狱经历对借壳事宜的影响，且专门就此修改了对于创维-RGB实际控制人的认定。在今年4月披露的重组预案中，公司曾明确认定黄林夫妇为创维-RGB的实际控制人。但今年8月披露的重组草案则“话风突转”，转而列举大量证据及中介机构的法律意见证明创维-RGB无实际控制人，颇有“奋力一搏”的意味。

但创维-RGB第二次的实际控制人之变没有得到证监会采信。

分拆上市梦碎

此次“借壳”华润锦华失败，对创维数码的分拆上市梦亦是不小打击。

创维数码的机顶盒业务发展迅速，其分拆机顶盒上市的计划已经酝酿多年。早在2004年，时任创维数码董事局主席的黄宏生就提出过要将机顶盒业务分拆。

2007财年，创维数码在中国大陆市场的机顶盒业务销售额为7.02亿港元，同比增长24.9%，占到中国大陆市场总销售额的5.7%，仅次于彩电的92.4%，成为创维的第二大业务。2012财年，创维机顶盒业务销售额达到18.98亿港元。

2008年初，创维数码公告，决定将创维-RGB申请在深交所上市，以实行分拆机顶盒业务计划。创维集团总裁杨东文在接受媒体采访时表示，分拆上市计划是集团既定战略，分拆机顶盒业务已酝酿五六年，原计划IPO，但因时间过长而改为借壳上市，最终选择了华润锦华作为借壳途径。然而，创维筹划多年的借壳上市却因黄宏生的牢狱问题遭遇滑铁卢，创维借壳上市计划被迫延迟。

黄宏生被保释出狱后，有知情人士曾对外透露，按照香港相关法律，即使包括节假日，黄宏生的6年刑期也要到2010年才到期。前述知情者认为，若创维数码要继续执行借壳上市计划，除非黄宏生放弃对这家公司的控制权，否则可能需要等待至2015年才能达到符合《上市公司收购管理办法》关于收购人的规定。

创维现在面临的一个问题是，如果不改变股权结构，改变黄宏生为公司实际控制人的身份，那么便要等到黄宏生刑期结束满5年后。以2012年7月来算，创维机顶盒上市的事宜要推到2017年。到那时，创维机顶盒将错过上市的最佳窗口。

第9篇：上市公司收购管理办法范文

目前国内券商总体上还摆脱不了靠天吃饭局面，由于2012年多数时间行情惨淡、下半年还出现IPO暂停，由此2012年15家上市券商买卖证券业务净收入同比下降20%、证券承销业务净收入同比下降20.68%。不过，2012年券商利息收入占营业收入比重为15.5%，同比上升2个百分点，其中，融资融券、约定式购回等创新业务利息收入增长较快，显示业务收入来源开始拓宽。

但是，国内券商相比国外券商的盈利模式还是过于单一，主要业务收入来源还是传统的经纪、投行业务。2012年券商经营业绩惨淡，某种程度也可以说是券商自作自受，之前券商在为发行人过度包装甚至造假上市的过程中，对市场形成了一定的负价值、负能量，市场低迷、IPO不得不暂停，反过来也影响了自己的生计。今后券商理应从中汲取教训，大河有水小河满，券商的未来和利润，其实与整个市场的健康和红利紧密相关，“市场持续低迷、券商独享富贵”这样的局面很难持续。

国外成熟券商是资源配置的一个主体，借助提供集市值管理、财务顾问、兼并收购及资管服务等为一体的综合性金融服务来优化企业实体的资源配置效率；另外，大力发展债券业务，推动资本供需对接。笔者认为，国内券商要获得更多收益，关键要为市场提供更多正价值、正能量，要围绕优化市场资源配置功能，为企业等客户提供更加多元且有价值的服务，如此才能实现资本市场和券商两方面可持续发展。

首先，券商可在持续督导上市公司，引导上市公司规范、诚信运作等方面发挥作用。保荐人督导主要是确保上市公司履行规范运作、信守承诺和信息披露等义务，目前法规对上市公司持续督导期规定较短，对在主板、中小板上市的，保荐人持续督导期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，而创业板在此基础上延长一年。英国AIM市场实行终身保荐人制度，笔者认为A股市场应该借鉴，规定上市公司实行终身保荐人制度；同时规定，保荐机构在督导上市公司规范运作并取得积极效果，理应由此获得相应回报，但如果督导不负责任、就需为此受到处罚。

其次，券商可在企业兼并收购中发挥作用。按《上市公司收购管理办法》，收购人进行上市公司收购，应当聘请有资格的财务顾问，否则不得收购上市公司，而证券公司是有资格成为财务顾问的一个重要主体。作为财务顾问，券商可协助买方寻找目标公司，提出收购建议，编制并购公告并提出令人信服的收购计划，确定并购条件，当然也可向意欲抵御敌意收购的卖方提出反兼并办法。当前上市公司并购在A股市场风起云涌，比如最近孟凯对三特索道的收购，三特索道实行定向增发的反收购，财务顾问可以依法依规在其中提供有价值的服务，促进市场优化资源配置。

其三，作为长线投资者积极推动上市公司完善治理。比如，截至2012年末，海通证券自有闲余资金仍高达225亿元，笔者认为，券商或许可从中拿出一部分投资一些有价值的上市公司，利用其大机构持股地位，积极参与上市公司治理，把自己的利益与整个市场的利益紧密连接在一起。目前券商融券业务还没有怎么开展起来，一个原因就是券商券源有限，即使有转融通渠道也仅有90只股票可以转融券，而且券商通过转融通业务从证金公司借券作为投资者融券来源，这需要向证金公司支付一定代价；券商自有股票越多，从事融券业务的成本越小，等于变相增加收入。