债务融资论文精选(九篇)

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债务融资论文

第1篇：债务融资论文范文

近些年来我国中小企业在债务融资方面所表现的特征主要包括以下几个方面：

①我国中小企业融资的方法比较单一，仅仅依靠债务融资。

②债务融资所承担的费用比较高，这给中小企业的融资成本带来了相当大的压力。

③中小企业在向银行进行借贷时出现了信用危机以及信息不对称的情况经常存在，这些都导致了我国中小企业的发展比较困难。

2我国中小企业债务融资存在的问题与风险

我国中小企业在债务融资方面存在的主要问题包括以下几个方面：

2.1企业自身的风险

①经营风险，这种经营风险主要是由于资金在流动中的不确定性所导致的。主要包括内部的资金经营风险与外部的资金经营风险，这些都导致中小企业在进行债务融资中面临着很高的风险，究其根本原因是由于自身融资的局限性。

②信用风险，有些中小企业自身存在着一定的风险，信用资质比较低，这一方面造成了较高的融资成本，另一方面造成了狭窄的融资渠道，这些都阻碍了中小企业扩大自身的发展规模。造成这种信用危机的根本原因就是中小企业自身的信息不对称，进而导致信用不良记录提高，提高了企业在债务融资过程中的成本。

③财务管理风险，由于中小企业在财务管理上的水平较低，所以造成的结果就是抵御风险的能力较低，这样就会得不到融资机构的支持，同时这也在一定程度上阻碍了对银行的信贷。

2.2外部的风险

主要包括以下几个方面的问题：

①我国中小企业的信息与银行的信息出现的不对称现象，这种不对称现象将导致银行不愿意对中小企业进行贷款，由于投资方掌握的信息较少并且缺乏科学性与可靠性，贷款人为了收集大量的信息需要花费大量的成本费用。

②由于受到企业的经营性质的限制，企业的类型复杂多变、企业的借贷规模较小并且中小企业的数量较多等，这些导致的结果就是银行在对其进行贷款时的监督与经营成本的费用不断上升。这对于银行从经济性出发的目标是相违背的，同时也增加了银行在管理上的困难，进而降低银行借贷中小企业资金的积极性。

③由于市场的不稳定，利率波动比较大，这就导致企业在筹资时的风险加大，进而降低了我国中小企业的融资信心，降低了融资的积极性。

2.3制度方面的风险

①法律体系的不完善，法律建滞后，一些中小企业在不公平的市场竞争中无法利用法律武器保护自己，维护本企业的利益。

②由于我国经济的迅猛发展，政策出现了一定幅度的变化，这就导致在不同的调控手段下影响到中小企业的经营状况，进而在一些政策的实施中迫使中小企业不断地改进经营的策略，这在一定程度上增加了管理的费用。这些问题的出现都对我国中小企业在债务融资中面临着极大的困难与风险，这是我国中小企业需要亟待解决的主要问题。

3中小企业债务融资风险存在的原因

由于上诉问题的出现，造成我国中小企业在债务融资的过程中存在一定的风险，存在这些风险的主要原因有以下几个方面：

①企业中的借入资金与投资的利润存在一定的不确定性，中小企业借入资金的比率无法满足未来的收入利率，导致企业在投资中半途而废，进而造成一定的经济损失。有些企业在借贷资金中很可能出现亏损的现象，这严重地影响了中小企业的生存与发展。

②企业的经营活动严重影响着企业发展的成败，如果投资者在日常的经营与管理中出现失误，会在很大程度上影响企业的收益，还可能为社会传递不良的信息，从而造成企业的信誉丢失，促使企业的发展缓慢停滞。

③中小企业自身负债结构的不合理，造成比例失衡，在短期内很可能出现难以筹够资金的现象，造成债务风险。这会导致债权人的投资资本提高，融资的速度缓慢，中小企业陷入困境。企业在筹集资金时可能面临着市场利率的不断变动，市场利率的变动为筹资带来一定的风险，利率变动的结果决定着企业的成本多少。当国家政策出现变化时，企业的发展会存在一定的风险；在国际市场的货币变动时，企业会存在相当大的外币收付风险。

4我国中小企业债务融资风险的防范对策

为了提高我国中小企业的债务融资中所出现的风险，加强对我国中小企业债务融资过程中的防范，具体的途径与手段主要有以下几个方面。

4.1提高风险防范意识

中小企业应该加强自身的防范意识并采取相应的防范措施。

①不断地完善自身的信息披露的机制与体制，建立自己的信用体系，增强自身的信誉，进而在银行进行借贷时避免因信用问题导致的信用危机的发生，并且在适当的时机能够对其自身的企业进行评级等。

②中小企业自身应该加强自身的综合实力，这样才能适应不断变化的市场与国家政策的变动，进而优化企业的结构，学习先进的管理技术与引进优秀的管理人才，不断地增强企业的市场竞争能力，提高抵御风险的能力，促使企业摆脱融资困境，进一步发展企业的规模等。

4.2建立并完善借贷政策

这就需要充分发挥金融机构本身的作用，设立专门的银行借贷，避免因为利率过高而导致的资金流动不顺畅，引发的企业破产风险。所以建立专门针对中小企业借贷的银行有利于解决中小企业的借贷问题，同时有利于中小企业在进行借贷融资过程中的规范化管理。中小企业还应该建立一套行之有效的担保体系，这样能在政府的控制与监督下进行管理，为中小企业的债务融资的行为提供有力的帮助与支持，从而使民间借贷融资的担保为中小企业进行有力的帮助。

4.3加强法律法规建设

政府方面应该制定一项相关的法律政策，为中小企业自身的权利提供有力的法律保障。我国政府可以在借鉴外国先进且成熟的经验的基础上进行“取其精华，去其糟粕”，依靠市场发展的规律，政府采取宏观调控的手段对不正当的行为进行干预，从而满足我国中小企业发展的需求，为我国中小企业融资保驾护航。

5结语

第2篇：债务融资论文范文

关键词：会计稳健性；融资效率；信息不对称

近年来，随着我国经济制度的完善，公允价值计量模式被重新引入，我国目前处于历史成本与公允价值并存的混合会计计量模式时期（吴娅玲，2012）。公允价值计量因为能够及时反应现行条件下资产的市场价值而备受推崇。但公允价值的取得是否客观真实是与企业所在的经济环境分不开的。2008年次贷危机引发的金融危机影响深远，在频发的危机面前，公允价值计量在实际运用中所隐含的风险成为经济社会需要直面的问题，而稳健性作为一种谨慎的风险监控机制再次受到了广泛的重视。

在现代企业制度下，企业自有资本的积累远不够满足上市公司的资金需求，想要获得稳定健康的资金循环，企业更高的依赖于外部融资。如何获取外部融资，如何降低外部融资成本是当今企业需要考虑的重要问题？融资成本过高将压缩利润空间，若不能及时的取得融资还可能使资金链的断裂甚至导致破产。因此企业融资效率的高低对企业是否能在激烈竞争的市场中的生存和发展有重要影响。上市公司的外部融资的主要融资渠道可分为股权融资和债权融资，本文将从债权融资的角度来分析会计稳健型对融资效率的影响。

一、会计稳健性理论与融资效率理论

会计稳健性是会计实务中最具有影响的原则之一，这一原则的最早运用甚至可以追溯到公元15世纪，Robertsterling（1970）认为会计稳健性是会计计量中“最古老、也是深入人心的会计原则”。稳健性最初就是用于债权人保护而存在，到后来作为一个主要的会计原则被各国会计准则制定机构认同并广泛采用，并开始成为高质量会计信息的一个标准（Ball&Joanna，2005）。通常被分为有条件的稳健性（盈余稳健）和无条件稳健（资产负债表稳健）两种，在具体的会计实务中体现为企业减值准备的计提、债务重组、收入确认的标准、加速折旧、预计负债等会计政策的选择和执行上。

稳健的财务报告被证明是更透明、更具有可理解性的（LaFondandWatts，2008），并成为资本市场中其他信息渠道的基准。我国学者的实证研究也表明，中国公司的会计报告在两种稳健性的计量上都是显著的（李增泉、卢文彬，2003）并从1998年后逐渐增强（陈旭东，2006）。虽然新准则实施后我国的会计盈余在实证中的稳健性系数比新准则颁布前有所降低，但数据显示新准则颁布前后我国上市公司的会计信息都是稳健的（郑丹丹，2009）。

筹集到足够数量的资金对于公司保证企业的资金循环和长远发展都尤为重要，然而企业的自有资本积累毕竟是有限的，通常难以满足企业发展的需要。根据MM理论，在完美资本市场且无税的条件下，内部融资与外部融资无成本差异，不同的融资方式对企业融资成本也无影响（Fazzarietal.1988）。然而在现实市场中，由于信息不对称和冲突等摩擦要素的存在，选择不同的融资方式对企业融资效率的影响较大（张金鑫，2013）。不同的融资成本和资金使用的后续收益显然直接关系到融资效率的计算。

国内现有的研究对融资效率并没有一个统一的界定。虽然没有给出明确定义，但作为国内较早研究融资效率的学者之一，曾康霖（1993）认为企业应该根据融资的效率和成本选择适当的融资方式，并分析了影响融资效率的主要因素。卢福财（2001）在参考融资制度效率、融资方式效率等相关概念后，首次将融资效率定义为“企业在选择特定的融资方式后，将资本向投资转化过程中所表现出来的能力与功效。”并且为融资效率的计量提供了参考。本文综合前人观点，认为融资效率要从以下几个方面界定：融入资金时的交易效率与融资成本；企业真实的融资需求规模与合理的融资结构；融入后，资金的使用效率，即产生的收益。

二、会计稳健性如何影响债务融资效率

1、缓解股东与债权人矛盾，更容易获得新增贷款

在现代公司治理中，股东与债权人的利益是有冲突的。股东参与公司决策并在企业经营状况良好获得更多利润。债权人没有经营决策权，在企业经营状况良好也只能获得契约约定的固定本金和利息，而当企业经营不善时却要面对全部本息不能收回的风险，这种收益和风险的不对称性使得债权人往往在发放贷款时会更加慎重的选择放贷对象。股东为了自身利益热衷于获得现金股利分配，一旦企业拥有充足的自由现金流很可能会被股东要求分红而退出企业的资金循环，对债权人来说这显然增加了债权人的放贷风险。

稳健性要求企业不得高估资产与收益。企业在稳健的会计政策下，收入的确认标准更加严格，资产类项目对可能发生的减值也更加敏感，稳健性较高的企业在会计账面上显示的自由现金流会更少，也就是股东可供分配的资金减少，将有利于保证企业留有足够的流动资金来偿还债务，更容易获得新增贷款。实证数据也显示以公司的稳健性指标与当年新增贷款数额呈显示显著正相关，证明公司当年会计稳健性越高，获得新增贷款的可能性越大（魏明海、陶晓慧，2007）。

2、增强债权人的信心，减低企业融资成本

公司的管理者可以及时便利地获取公司信息，以便进行经营决策，而债权人在放出贷款以后很难跟踪企业资金的运用，也不能及时地了解到企业的资金状况，因此债权人往往会事先采取一定的措施来控制风险，如提高利率水平，订立抵押、质押等保证条款等，这些措施都会在一定程度上增加债务人的债务融资成本。

稳健性作为一种风险控制机制能够，使得企业可能发生的损失与坏账得到及时的确认与反应，从而影响财务指标，更容易触及债务契约条款，债权人可以及时了解企业可能有的最差经营状况和最低价值，以便采取措施降低因债务人违约造成的损失，例如提前收回本金，提高放贷利率等。稳健的会计政策可以有效的缓解信息不对称，更有利于债权人利益的保护，降低债权人的信贷风险。因此稳健性强的企业更容易受到债券人的青睐，并获得较低的借款利率，从而降低企业的筹资成本（Ahmed2002）。实证数据也表明公司如果公司的会计信息呈现稳健性，是会被债权人识别并获得回报的，稳健性指标更高的公司，更容易获得贷款且借债务过程中所产生的融资费用也更低（Ahmed&Duellma，2009）。Zhang（2008）通过研究发现高质量的会计信息会提高债务人违反债务协议的可能性，这样债权人就可以更及时发现企业面临的财务风险，从而采取收回借款或采取其他保护措施，因此贷款人愿意给稳健性较高的企业以更低的贷款利率。

3、减少信息不对称，监督资金合理使用

会计信息的使用者不仅仅是债权人，还包括股东、证券监管部门、税务机关、潜在投资者等等。不同的信息使用者会出于自身利益的角度对企业的会计信息进行监督，间接地督促公司提高资金的使用效率。比如税务机关会监察企业是否正确是执行会计准则的相关制度，债权人为保证本金和利息的安全也会监督企业是否确及时的确认了过度投资造成的损失，公司的财务指标是否达标等等，这些行为都会使管理层在进行投资时更加谨慎的选择投资项目，减少非效率投资。许多学者的实证数据显示会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资规模（王宇峰，陶晓慧，柳建华等）。选用稳健的会计政策的企业股东和管理层非理性的过度投资得到了控制，减少了债务契约中的资产替代行为，有利于提高公司的资金使用效率。从宏观来看，稳健性的会计政策会影响投资者和债权人及时从亏损项目中撤资，有利于社会整体资源的优化配置。

三、结论

由于我国企业分红、IPO、配股等行为的监管和评价都以公司的盈余指标作为评价标准，企业有较强的盈余操纵的动机，使得债权人投资者等外部利益相关者加大了对企业会计稳健性的需求。我国企业的会计稳健性是通过会计准则的强制力保障实施的，2006年修订后对企业的备减项目计提提出了进一步的标准，长期资产的减值准备在未来无论是否恢复都不允许转回，这一要求限制了企业进行利润操纵的空间，剔除了盈余管理的稳健性，使得会计信息体现的稳健性更真实。但这并不意味着越稳健对企业越有利，过度稳健也可能带来管理者信心不足，资金使用保守，错过投资机会的现象，因此强调要体现适度稳健。

参考文献

[1] AhmedASDuellmanS.Accounting conservatism and board of director characteristics：anempiricalanalysis[J].Jour-nalof Accounting and Economics，2007，43（2/3）：411-437.

[2] The Contracting Benefitsof Accounting ConservatismtoL end ersand Borrowers[J].WorkingPaper，MIT.ZhangJ，2004.

第3篇：债务融资论文范文

【关键词】灰色关联度模型；中小企业；债务融资；影响因素

中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0038-04众所周知，融资难已成为当前严重制约我国中小企业发展的瓶颈。从理论上讲，学术界通常以“债务资本融资缺口”、“权益资本融资缺口”概括企业面临的融资困境。在我国，发展面向中小企业融资的资本市场，实际上只能解决已经上市的科技型中小企业的部分融资问题，而大多数劳动密集型中小企业，很难像高科技企业那样成为高收益、高成长型的企业而获得融资机会，无奈之下，他们只能选择向银行等金融机构或民间甚至地下钱庄贷款。因此，债务融资就成为现阶段缓解大多数中小企业融资问题的主要途径。然而，由于中小企业抗风险能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的担保、资信等级低、贷款交易成本较高等问题的存在，对中小企业贷款容易给银行等债权人造成较大的融资风险。从媒体报道中可以看出，这种风险已经显现。新浪财经报道，2011年第四季度银行业不良贷款增加201亿元，不良贷款率上升0.1个百分点，主要是由于银行加大力度支持中小企业所致。《证券日报》报道，2012年2月在基准利率的基础上，工农中建等对小企业贷款利率上浮20%~30%；民生银行“商贷通”上浮45%左右；华夏银行上浮40%；光大、浦发、兴业和招行均上浮30%。鉴于此，研究中小企业债务融资问题就愈发迫切和重要。

目前，在可查阅的文献中，关于中小企业债务融资影响因素实证分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影响因素，没有将影响因素按其重要性进行排序，进而找出最为重要的因素。本文以山东省中小企业板上市公司为样本，通过寻找影响中小企业债务融资能力的因素，运用灰色关联度模型，研究影响因素的重要程度，并进行排序寻找最重要的影响因素，以期指导中小企业提高债务融资能力。

一、研究样本的选择与指标设定

本文数据来源于国泰安CSMAR数据库。为了获取较多的研究样本，选取了截至2011年在深交所上市的山东省全部中小企业共46家，剔除数据缺失的13家，最终选取33家作为本文的研究样本。

（一）因变量的设定

为了反映样本公司的债务融资状况，本文选取了债务融资率作为因变量。债务融资率是指企业债务融资净额占年末总资产的比率，即企业的资产有多少是来源于债务融资，它是度量中小企业债务融资能力的指标，债务融资率越大，说明企业的债务融资能力越强，企业的债务融资可得性越高。债务融资率的具体计算公式如下：

债务融资率=债务融资净额/年末总资产

其中：债务融资净额=期末负债总额-期初负债总额

（二）自变量的设定

本文选取了影响中小企业债务融资能力的七个主要因素，即盈利能力、企业规模、短期偿债能力、经营力度、企业成长性、资产担保价值、投资机会。企业盈利能力越强，表明资产的利用效果好，企业的债务融资能力越大；企业规模越大，抗风险能力越强，企业的债务融资能力越大；企业的短期偿债能力越强，债权人的风险就越小，企业越容易筹集到资金；经营活动作为融资行为的目的，对融资行为产生重大影响，企业经营力度越好，企业的经营活动带来的资金流入就越大，债权人的风险也就越小，企业也就越容易筹集到资金；企业的资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强，债权人的风险就越小，企业的债务融资能力也就越大；企业的投资机会越大，资金回收越有保障，债权人也就越愿意给高投资机会的企业贷款，因此在有高投资机会时，企业债务融资能力也较大。

从所选取的七个影响因素中，分别选取一个具有代表性的指标来分析研究其与因变量的关联度，进而确定各个因素与企业债务融资能力关联度的大小。变量设定如表1所示。

二、灰色关联度分析

（一）模型简介

灰色关联度分析法是以各因素的样本数据为依据，用灰色也关联度来描述因素间关系的强弱、大小和次序的一种数理分析方法。该方法能够比较客观地反映样本间的重要程度，对样本量的多少和样本有无规律同样适用，而且计算量小，比较方便。如果样本数据列反映出两因素变化的态势基本一致，则它们之间的关联度较大；反之，关联度较小。

灰色关联度分析法已被广泛应用于社会和自然科学等各个领域，尤其是在经济领域内取得了较好的应用效果。灰色关联度分析的目的是通过一定的方法揭示各指标间的主要关系，使各因素间的灰色关系清晰化。在确定了指标体系之后，就需要建立灰色关联度评价模型，在模型中最为核心是关联度的计算。关联度从定量的角度描述了事物或因素之间相对变化的情况，即变化的大小、方向与速度的相对性。

（二）实例分析

1.确定参考序列与比较序列

所谓参考序列，就是作比较的母因素。在基于灰色关联度模型的中小企业债务融资影响因素分析中，将反应债务融资能力的债务融资率作为参考序列，与参考序列相比较的“子因素”就是比较序列。本文将选定的影响中小企业债务融资能力的七个指标即盈利能力、企业规模、短期偿债能力、经营力度、企业成长性、资产担保价值、投资机会作为比较序列。

2.对变量序列进行无量纲化处理

考虑到不同指标之间有不同的计量单位，从而导致基础数据存在量纲和数量级上的差异，使得指标间不便于比较，因此需要对基础数据进行无量纲化处理。常用的无量纲方法有均值化、初值化和标准化，本文采用均值法。即，每个指标值除以所选取的样本的该指标的平均值，得无量纲化数据。公式为Xi（k）=■，最终无量纲化处理后的结果因篇幅所限省略。

3.计算绝对差序列

利用公式?驻0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示选取的指标，在本例中i=1，2，…，7；K表示选取的样本公司，本例中K=1，2，…，33。求出参考序列y0与各个比较序列xi之间的绝对差，绝对差值阵中最大数和最小数即为最大差和最小差。通过计算得到的最大差?驻（max）=5.201984，最小差?驻（min）=0.00519。

4.计算关联系数

对绝对差值阵中数据作如下变换，可得关联系数：

∮0 i（k）=■

?籽称为分辨系数，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值区间为（0，1），具体取值可视情况而定。当?籽≤0.5436时，分辨力最好，本文取?籽=0.5。计算得到的关联系数结果如表2所示。

5.计算关联度以及根据关联度排序

比较序列Xi与参考序列Y0的关联程度是通过N个关联系数来反映的，求平均就可以得到Xi与Y0的关联度。

关联度计算公式为r0 i=■■?啄0 i（k），通过计算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

对各个比较序列与参考序列关联度由高到低进行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、结论与建议

（一）结论

通过以上分析及实证研究得出影响中小企业债务融资能力的四个层次因素：

1.资产担保价值

与债务融资能力的关联度为0.878629，说明企业的资产担保价值即企业可以用于担保的资产是影响其债务融资能力的最主要因素。抵押和担保是金融机构对中小企业提供贷款时降低风险、保护自己利益的重要工具，能够提供可接受的抵押和担保的中小企业也可以得到条件相对优惠的贷款；反之，如果中小企业不能提供担保或抵押，在申请贷款时，他们不是面临着信贷配给，就是面临着不利的贷款条件(通常是较高的利率和较短的期限)。资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强，这样，债权人承担的风险相应减小，因此，资产担保价值大的中小企业更容易获得债务融资。这也是债权人在为中小企业提供资金时首先考虑的因素，从而资产担保价值是中小企业债务融资最为重要的因素。

2.企业规模和经营力度

与债务融资能力的关联度分别为0.853683、0.8496241，在0.85左右。说明企业的规模和经营力度也是债权人给中小企业提供资金时着重考虑的因素。规模大的企业由于自身的资源充分，财力雄厚，具有进行多元化经营的能力，能够在一定程度上分散企业经营的风险，具有较高的抗风险能力，更小的破产可能性；另外，较大的企业规模也向银行等金融机构传递出强烈的正向信号，比较容易获得银行等金融机构的信任，因此，企业的规模越大越有助于金融机构对企业充分信任，进而能够提升企业的债务融资能力。企业的经营力度越大，企业经营活动产生的现金流量也就越大，那么企业用于偿还负债的资金也就越多，债权人的风险也就越小，因此企业也就越容易筹集到资金。所以规模和经营力度是影响中小企业债务融资能力的两个次要因素。

3.短期偿债能力和盈利能力

与债务融资能力的关联度分别为0.80498888和0.792329，在0.8左右，这也是中小企业提高其债务融资能力所必需考虑的因素。企业的短期偿债能力越强，用于偿还债务的速动资产也就越多，债权人的风险也就越小，企业也就越容易筹集到资金。盈利是企业偿债和信用的保障，盈利能力是衡量企业信用的一个重要方面，盈利能力越强的企业，财务基础越牢固，企业对外筹资的能力和清偿债务的能力也越强，企业发生财务危机的可能性也越小，越容易获得银行的信任。因此，短期偿债能力和盈利能力也是债权人向其提供借款时必需优先考虑的因素。

4.投资机会和企业成长性

与债务融资能力的关联度分别为0.72447502、0.668612，关联度比较小。理论上企业的投资机会越大，资金回收越有保障，债权人也就越乐意给有高投资机会的企业贷款，但实际上对于投资机会的高低并没有一个非常统一的标准来衡量，并且高收益必然伴随高风险，所以大多数债权人为了规避风险，通常为有高投资机会的企业提供资金时非常慎重，大多数债权人对于企业的投资机会相对于其他因素来说并不是充分信任，因此该因素相对于其他因素来说对中小企业提高其债务融资能力的影响较小。由于金融机构对企业的成长性难以进行准确地了解和判断，因此在判断企业的信用状况和还款能力时，企业的成长性也就没有作为非常关键的因素。

（二）建议

1.创新融资担保产品

资产担保价值是提高中小企业债务融资能力的最为关键的因素，中小企业应该通过担保产品创新来提高其资产担保价值，进而提高其债务融资能力。（1）存货与应收账款担保。存货与应收账款在企业资产中比例很大，占60%，因此，当企业具有稳定的市场以及持续发展的能力时，就可以以应收账款抵押方式融到资金；动产质押中企业对原材料、周转材料、半成品、产成品等存货仍可以自由转让或者设定抵押，不会影响企业正常的生产经营。（2）股权质押。股权质押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限责任公司）的股权为质物向银行申请贷款，中小企业由于其规模等因素的限制，往往缺少可担保财产，充分利用其股权进行质押融资，不但可以解决融资困境，提高资产担保价值，而且还可以使企业更加关注其股权价值，同时注意防范股权质押融资过程中的风险，如此会形成良性循环，促进企业的发展。

企业应该不断地创新信贷市场的担保产品，找出符合中小企业特点的担保方式，以使企业资产担保价值达到最优。

2.扩大企业规模，提高经营力度

企业规模和经营力度是提高中小企业债务融资能力的第二个层次的影响因素，这也是中小企业解决其融资困境必需加以考虑的重要因素。企业应该注重资本积累与资本投资，根据发展需要适时扩大企业规模，完善企业制度，不能停滞不前被其他企业所超越甚至吞噬。另外，企业应该及其注重生产经营，适当加大经营力度，以呈现出健康、持续发展的面貌，提升其在行业中的地位，从而提高融资能力。

3.提高企业短期偿债能力和盈利能力

短期偿债能力和盈利能力是提高中小企业债务融资能力的第三个层次的影响因素，中小企业想要提高其债务融资能力必须考虑提高其短期偿债能力和盈利能力。

4.把握投资机会，促进企业持续稳定成长

投资机会和企业成长性是提高中小企业债务融资能力的第四个层次的影响因素。这两个因素相对于其他五个因素来说，对中小企业债务融资能力的影响较小，但也应注重把握企业投资机会，促进企业持续稳定成长。

【参考文献】

［1］何星纳.兰州市房地产价格影响因素的灰色关联度研究［J］.甘肃科技，2010（9）.

［2］赵丽丽，焦继文.房价影响因素的灰色关联度分析［J］.统计与决策，2007（23）.

［3］吴慧娟.我国中小企业融资方式的选择［D］.华中科技大学硕士学位论文，2010.

第4篇：债务融资论文范文

关键词：海南省债务融资治理效益

本研究系海南省哲学社会科2009年规划课题(项目编号HNSK09-08)

权衡理论认为:债务融资与企业业绩的关系大致上类似于“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。国外资本结构理论研究己经达到一定高度，对债务融资治理效益的实证研究成果相当丰硕，但这些结论不一定符合中国的实际，更不一定符合海南省大中型企业的实际。因为政府干预、税负、市场中介组织的发育和法律环境等在不同区域存在较大差异，因此本文认为海南省大中型企业债务融资情况与债务治理效益有自身的特点。本文通过债务融资与企业业绩关系的实证研究，分析海南大中型企业债务融资治理效益。原始数据来自样本企业的企业报表。其中，海南省上市公司的报表来自中国上市公司咨讯网（省略）、非上市大中型企业名单来自海口市统计局、报表来自于几家注册会计师事务所。

一、样本企业债务融资结构的描述性统计

样本企业2007年－2009年六类债务融资指标三年平均值的描述性统计结果如表1所示。描述性统计呈现出海南省大中型企业的负债水平和债务融资结构概况。

表1 海南省大中型企业债务融资结构的描述性统计

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

资产负债率 40 .14 1.15 .5332 .26985

长期负债率 40 .00 .94 .1718 .21618

短期负债率 40 .06 1.00 .8282 .22567

商业信用比率 40 .00 .98 .3187 .26233

银行借款比率 40 .00 .94 .2718 .24322

其他类型债务比率 40 .00 .14 .0334 .03923

Valid N (listwise) 40

从上表可以看出，反映负债总体水平的资产负债率平均值为53.32%，负债最少的企业该值只有14%，而债务最多的企业资产负债率高达115%（严重亏损企业，出现资不抵债），说明不同企业的资产负债率存在较大的差异。去除样本企业中资产负债率高于100%的2家资不抵债的企业后，资产负债率的平均值约为50%，说明海南省大中型企业面对激烈的市场竞争,采取的财务策略还是较为保守的。

债务期限结构方面，短期债务过高，短期负债率均值达到82.82%，而长期负债率的平均值仅为17.18%。样本企业三年中平均有14家企业的长期负债为0，占样本企业数的35%，也就是说，35%的样本企业债务全部为短期债务。说明海南省大中型企业中的短期负债率过高，过高的短期债务会对企业治理产生不利的影响。

债务的类型结构方面，商业信用比率平均值达到31.87%，银行借款比率均值为27.18%，其他类型债务比率均值仅为3.34%，说明债务主要来源于商业信用、银行借款、其他应付款等（注：在对样本企业报表进行分析时发现许多企业存在大量的其他应付款）。这与大多数学者们研究的企业债务主要来自于银行借款的结论不同，说明海南省大中型企业存在独特的债务类型结构。

二、样本的回归分析

本部分借鉴前人研究的成果，选取了应变量、自变量以及控制变量，建立了模型以期研究企业债务融资与企业经营业绩的关系，并提出了待检验的假设。

1.变量的界定

①应变量的选取。本文最终选取了总资产利润率、主营业务利润率作为衡量企业经营业绩的指标。计算公式如下:

总资产利润率（ZZS）=当期净利润/期末资产总额；主营业务利润率（ZYS）=当期主营业务利润/当期主营业务收入

②自变量的选取。本文采用资产负债率来反映公司总债务水平。其计算公式如下:

资产负债率（ZF）=期末债务总额账面价值/期末资产总额账面价值

③控制变量的选取。本文将资产对数、主营业务收入增长率指标设置为控制变量。计算公式如下：

资产对数（ZD）=LN(期末资产总额)；主营业务收入增长率（CZ）=(主营业务收入本年数一主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数。

2.模型的建立及假设的提出

①模型的建立

本文研究的是债务融资结构与企业经营业绩的关系，构建了以下模型。验证债务融资总体水平与企业经营业绩的关系。

模型一ZZS =α+β1. ZF +β2. ZD +β3. CZ +ε；模型二ZYS =α+β1. ZF+β2. ZD +β3. CZ +ε

②假设的提出

基于建立的模型及有关债务融资治理效应的理论观点，本文作出如下假设:

债务总体水平对企业经营业绩的影响呈“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。

3.实证检验的结果

本文旨在探讨自变量与应变量间的关系，而无需根据自变量的取值预测应变量的容许区间、可信区间等，所以进行线性模型拟合时重点对自变量与应变量的关系通过散点图加以判断，以确定其是否可以用线性回归来分析；同时对应变量的取值的相互独立性即模型中残差间相互独立性进行分析。将同时满足以上所述的线性趋势和独立性两个条件的自变量和应变量，按照线性回归分析模型进行拟合分析。

通过对各个自变量分别与应变量的简单散点图分析，均类似线性趋势（鉴于图太多，不在此列出）；残差间的相互独立性将通过下列各自模型中的Durbin-Watson进行分析。

利用SPSS11.5统计软件通过线性回归分析得到结果如表2所示:

模型一，在以总资产利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值2.393接近2,说明总资产利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间不存在自相关。回归模型的F值为4.656，P值为0.008，说明这个回归模型是有统计学意义的。模型中自变量资产负债率与总资产利润率的偏相关系数为负，t 值为-3.564，P值为0.001，说明这种负相关性在1%范围内是显著的。模型二，在以主营业务利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.844,非常接近2,说明主营业务利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间没有明显的相关性。模型的F值为26.772，P值为为0.000，说明回归模型是有统计学意义的。资产负债率与总资产利润率的偏相关系数同样为负，并且在5%范围内显著异于0。与假设不符。

三、原因分析

实证检验结果表明，资产负债率与两个反映企业经营业绩的指标均呈明显的线性负相关关系，说明债务融资在海南省大中型企业中，并没有提升企业价值，而是表现出债务治理的无效性。不存在一个最优的负债区间，这与权衡理论的观点不符。债务总体水平与企业经营业绩关系的统计检验结果与假设不相符。

结合海南省大中型企业的实际情况，原因归纳如下:

1.企业未能合理地利用债务融资的杠杆作用。绩优企业息税前利润率远高于利息率，增加债务可以提升企业的经营业绩，充分利用财务杠杆正效应，提高债务融资治理效益。相反，对于经营业绩差的企业，增加债务会成倍地降低企业的经营业绩，利用了财务杠杆的负作用，恶化了债务融资治理效益。但从图1可以看出，经营业绩好的企业资产负债率较低，盈利能力较差的企业，资产负债率却居高不下。说明海南省大中型企业中没有合理地利用债务融资的正杠杆作用，却强化了其负作用。表现为债务治理的无效性。

因此，对于绩优企业应提高资产负债率，根据自己的财务状况，盈利能力以及风险应对能力等选择适当的债务比例，充分发挥债务融资的财务杠杆正作用。对于绩差的企业应适当降低资产负债率，避免产生财务杠杆负作用。

2.绩优企业较易获得各种方式的再融资机会，加上其自身较好的经营现金流，因此，绩优企业的债务融资比率比较低。在我国的股权融资成本低于债务融资成本，也是绩优企业债务融资率低的原因。绩差企业无其他融资方式可选择的情况下，只能通过债务方式被动进行融资，随着债务数额的增加，绩差企业债务融资的财务压力和破产成本逐渐显现出来，抵消了债务融资的税盾作用，从而对企业的经营绩效产生了负面影响。

3.没有发挥好债券的治理作用。在我国由于债券发行门槛高，加上股权融资成本低于债务融资成本、导致债券市场不发达，海南省利用债券方式筹资的企业更是屈指可数。使得这种对企业有极好约束力的债务，没有得到很好的利用。

4.债务治理失效的根本原因是，绝大多数债务对债务人的行为没有产生真正的约束力。

四、建议

针对海南省大中型企业债务融资的实际情况，本文提出以下提高企业债务融资治理效益的粗浅建议。

1．做好海南省产业结构规划，提高省内企业的获利水平

在国际旅游岛建设的背景下，做好产业结构规划，加快海南省产业结构的调整，使省内企业充分利用区域、政策等有利条件，提高其获利水平，为负债经营打下良好的基础。

2．优化海南省金融、保险环境，为企业融资、控险搭好平台

积极发展金融保险业，健全金融组织和保险市场体系，创新金融和保险产品，为企业融资和控制风险搭好平台，进而促进金融保险业和省内其他行业融合、良性发展。

3．完善信用市场环境、健全企业信用管理体系

为缓解企业债权人与债务人之间的冲突,提高债务融资的治理效益,应下大力完善信用市场环境、强化建立企业信用管理体系。建议成立专门的公司来负责企业信用资料的收集、管理和更新、形成企业信用报告并对外提供。以此，规范企业的经济活动，保证债务债务关系的有序，确保市场经济的正常运行。

4．要求企业强化内部控制，提高企业治理水平

海南省应该借中国的“企业内部控制规范体系”构建完成的东风，提前要求省内大中型企业全部执行内控规范，政府监管部门对企业执行内部控制规范体系的情况加强监督。全面提高海南大中型企业经营管理水平，增强企业参与国际竞争和应对债务风险的能力。树立国际旅游岛企业的新形象。

5．优化企业资本结构,提升债务治理效益

负债经营是现代企业的基本特征。就海南省企业的实际而言，应关注资本结构的调整。绩优企业应提高负债比例、绩差的企业应降低总负债比率；应提高长期负债比例，降低短期负债比率；创造条件鼓励企业发债融资。企业要充分认识的债务治理作用，在努力提高经营业绩、保证财务稳定的前提下，应积极拓展融资渠道和方式，择优选择负债融资的方式，确定企业最佳债务融资结构。充分利用负债经营的好处，提升企业价值。真正达到“借鸡生蛋”的负债目的。

参考文献：

第5篇：债务融资论文范文

一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。

我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。

但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。

然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

二、上市公司融资成本的计算及特点

近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。

上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。

我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。

上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.

由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析

为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。

上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。

同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。

度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。

依据实证分析我们得出了值得深思的结论。

实证分析得出的主要结论

1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。

2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。

3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。

4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。

第6篇：债务融资论文范文

[关键词]创业板；公司绩效；债务融资；中小企业

[中图分类号]F272.9 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

现代财务理论研究表明，企业资本结构合理与否，直接关系到其生产经营活动能否顺利进行，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。对于中小企业而言，其债务融资结构对于实现企业的财务目标和稳健经营起着至关重要的作用。从筹资来源来看，单纯的内源融资对目前很多中小企业来说已经不能满足资金需求，外源融资已经逐渐成为中小企业非常重要的融资方式，而作为外源融资渠道的债务融资，能够对中小企业的资金需求提供很大的支持。近年来，债务融资在中小企业的融资渠道中的比例正在逐步增加，中小企业的债务融资已取得了很大的进步，但经营绩效与大企业存在明显差距。从这一角度出发，分析债务融资与中小企业经营绩效关系，对提升中小企业债务融资能力和经营绩效具有现实价值。本文针对中小企业债务融资对其经营绩效影响这个现实问题予以实证研究，以优化中小企业的资本结构并提升企业的融资能力和经营绩效。

二、理论简析和研究假说

（一）理论简析

国外关于债务融资与公司绩效的研究较早，MM理论最初是由美国教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，该理论认为如果不考虑企业所得税，那末企业的资本结构和企业的价值无关；而在存在企业所得税的情况下，企业的债务融资比例越高，避税所得到的利益就越大，企业的价值在资本结构中债务融资为100%时达到最大。Myer和Majluf（1984）研究认为，企业的融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。Masulis（1983）通过实证研究，揭示了公司绩效与债务融资规模正相关；企业财务杠杆与企业股票价格正相关。Frank and Goyal（2003）通过对美国上市公司的实证研究发现负债水平与公司价值正相关。Florackis（2008）通过对英国公司的实证研究，发现股东和债券持有者利益的冲突使得债券持有者利益会施加一定的限制使公司能偿还债务以防止它们进行风险投资。Roshan Boodhoo（2009）则揭示了资本结构的影响因素。

国内关于债务融资与公司绩效的研究尚处于探索阶段。朱乃平和孔玉生（2006）通过对在中国证券市场上市的高科技公司进行实证研究，发现公司的资产负债率、长期负债率和流动负债比率与公司绩效负相关。连玉君与程建（2006）研究发现，如果企业的成长机会比较少，则负债水平和企业的绩效负相关；如果企业的成长机会比较多，则负债水平和企业的绩效则正相关。霍增辉（2010）认为中小民营上市公司的债券融资和企业的经营绩效负相关，而商业信用和企业的绩效正相关。胡海青、崔杰和张道宏（2011）发现商业信用的使用具有地域差异性，金融环境会影响商业信用的有效性。

（二）研究假说

本文在已有研究基础上，结合创业板情况，提出了相关假说，并用实证模型检验其影响。根据已有的研究成果，在一定范围内，企业的负债比率与企业的绩效呈正相关关系，西方学者们所得出的结论对我国上市公司是否适合还有待验证。我国企业债务融资来源主要可以分为商业信用、银行借款和应付债券。商业信用主要形式有应付账款、应付票据和预收账款。我国特殊的政治体制背景使得政府在很大程度上能够影响银行的信贷决策，这使得作为债权人的银行对企业的监督积极性不高，因而不利于企业绩效的提高。在我国债券市场上，投资者相对比较分散，单个投资者在企业债务中所占的份额很小。鉴于此，本文提出了以下相关假说：

H1：创业板上市公司的负债比率与其绩效负相关。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常数；P表示企业的经营绩效；DAR表示企业的资产负债率；μ表示随机变量。

H2：公司的商业信用企业与其绩效正相关；公司的银行借款可能与其绩效负相关；公司的应付债券与其绩效负相关。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示银行借款率；BCR表示商业信用率；PBR表示应付债券率；其他同上。

三、样本数据来源与研究方法设计

（一）样本数据来源

2009年10月，28家企业成为创业板首批上市企业，年底共有37家企业，目前仍正常上市的是36家。本文以这36家中小上市公司为研究对象。统计分析2010―2012年36家企业的3年的财务报表和财务指标，异常数据的公司将被剔除。公司的财务报表和财务指标等面板数据主要来源于RESSET金融研究数据库和巨潮资讯网。

（二）研究方法

企业的绩效不仅与资本结构有关，其自身的状况也会影响企业的绩效，企业的绩效水平和企业的盈利能力、营运水平、偿债能力以及企业的发展能力等有关系，因此，本文通过主成分分析方法，采用体现其绩效的盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个财务指标，得出企业的综合绩效，便于更全面反映企业的绩效水平。在此基础上，论文又利用SPSS 21.0统计软件对线性模型进行回归分析，把企业的经营绩效作为因变量，以资产负债率和不同方式的债务融资比率作为自变量，分别建立回归模型，实证分析中小企业债务融资对其经营绩效的影响情况，并给出研究结论和建议。

四、样本数据统计分析

（一）变量选择

基于文献及假说命题，本文选取以下各变量作为解释变量和被解释变量（见表1）。

本文对36家样本公司的资产负债率、银行借款率、商业信用率和应付债券率的均值、最大和最小值以及方差进行描述性统计分析（见表2）。2010―2012年间股票市场行情不好，股权融资发挥的作用有限，从而债务融资为企业的发展提供更多的资金，企业的资产负债率在这3年间是不断提高的。从企业的债务融资来源看，创业板上市公司的银行借款率为3.72%。商业信用率为9.86%，这36家创业板公司均没有债券融资，商业信用占的比重较高，且3年的银行借款率和商业信用率呈上升趋势，说明企业的融资状况有所改善。本文所选取的36家企业3年均未发行应付债券。

（三）绩效的主成分分析

与企业的经营绩效有关的财务指标主要体现在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力四个方面，它们又分别包括15项二级指标（见表3）。

本文首先通过SPSS21.0对所选取的创业板中小企业样本的财务指标进行因子分析，以确定企业的绩效。通过对36家公司15个财务指标进行分析，KM0值为0.720，Bartlett's球形检验值为2284.988（Sig=0.000）。说明上述指标适合用来进行主成分分析。根据计算结果，提取出了4个主成分，即m=4。这意味着用4个主成分可以代替原来的15个指标变量，前四个主成分的累积贡献率达到83.181%。表4是各主成分对应的初始特征值及贡献率。

各主成分是15个财务指标关于其对应特征向量的线性组合。F1、F2、F3、F4表示提取的四个主成分。根据成分得分系数矩阵（见表5）能够得到因子得分函数：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述计算结果的综合得分就是4个主成分的加权的和，权重为各主成分方差贡献率占总方差的比重，则可以得到企业绩效综合评价的得分函数。各主成分权重分别是其方差贡献率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占总方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企业经营绩效综合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的实证检验

根据上述综合判定函数：企业经营绩效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，与假设模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ进行回归分析，结果见表6。

可以看出：企业的资产负债率在1%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系；银行借款率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系。企业的资产负债率和银行借款率这两个解释变量均与本文假说命题一致。

企业的商业信用率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关，与本文开始的假说命题不一致。这说明代表中小企业商业信用融资的应付票据、应付账款、预收账款等财务指标尚未发挥出其应有的作用。

六、结论

1 对于我国创业板上市公司，其资产负债率与企业的经营绩效呈负相关关系，也就是说，代表中小企业债务融资的借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付债券及长期应付款等财务指标没有对公司的治理发挥积极作用，从而不利于中小企业绩效的提高。

第7篇：债务融资论文范文

【关键词】MM理论；权衡理论；资本弱化；公平交易法；安全港规则

当下，中国企业税制的改革已然进入较之先前更为深一层的领域中去，其中改革的核心任务在于实现税收中性，契合公平原则。为此一些应运新形势下的所得税规则，比如受控外国公司法，公平交易原则，反资本弱化规则等呼之欲出。

资本弱化是指企业资本结构中债务资本大于权益资本的资本结构现象，即通过超额贷款来"隐藏资本"。现有的税收制度允许企业将借贷支付的利息作为财务费用税前扣除，而为股权资本支付的股息则不能税前扣除，这种不对称的融资税收待遇增加了企业对债务融资的依赖，也是企业产生资本弱化现象的一个基本诱因。

资本弱化扭曲了正常的融资结构，侵蚀了国家的税收利益。为此，财政部、国家税务总局先后出台了《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》及《特别纳税调整实施办法》，确立了反资本弱化税制从而对资本弱化行为进行矫正。

两号档在具体的调整方法的适用上存在着分歧，前者采用安全港规则，而后者则采用公平交易原则。为正本清源，本文拟从反资本弱化税制的经济理论渊源，论证我国反资本弱化税制假设前提的正当性，从而有助于我们正确理解，执行反资本弱化税制，并提出完善现行税制的有益建言。

一、研究方法

在研究方法上，本文采用模型分析法、实证法两种方法进行论证。

就模型分析法而言，文章拟由MM模型、权衡理论来论证反资本弱化、税制应然的调整目标，从而推导出实现该目标所采纳的调整方法之制定所应依据的原理、准则，及其注意事项。

就实证法而言，文章拟对五大代表性行业的两百三十三家上市公司的现金流产生的偿债能力、固定资产和对外投资指针资料的分析、评估，从而对金融企业与非金融企业的融资能力差异假设及非金融企业间融资能力一致的假设进行有效论证。

二、文献综述

（一）MM 理论

Modigliani 和 Miller 在《资本结构、公司财务与资本》（1958）一文认为，在没有税收、交易成本和市场摩擦的有效市场中，企业不存在最佳资本结构，企业选择债券融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值。

而后，二者又共同发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》（1963），修正了之前的理论假设，认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。也即，该论文提出了资本弱化的动因，具有里程碑的意义。

随后MM理论又发展成为税差学派（主要研究各类税收差异对于企业资本结构的影响）和破产成本主义学派（认为尽管增加负债可以带给企业税收收益，但是破产风险也随之增加，破产成本制约了企业的借贷能力）。

（二）权衡理论

所谓权衡理论（trade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务危机成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务危机成本的现值。二十世纪七十年代权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人综合税差学派和破产成本学派的观点先后提出权衡理论。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。

权衡理论以后又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物是迪安吉罗（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了成本、财务危机成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。这再次从理论上验证了税收因素影响了企业的资本结构，进一步深化了资本弱化的理论基础。

（三）国内外学者的实证研究

目前在资本弱化实证研究方面，国内比较有影响力的是杨宝臣（1999）在一定假设条件下通过数理推导论证了企业可以利用财务杠杆效应实现公司市场价值最大化，企业最优资本结构是存在的。王静、王玉婷、孙月萍（2006）以2000、2004年公布年报的1393家上市公司的资料为研究对象，筛选出796家符合条件的五大类上市公司，通对其最近五年负债权益的变化状况进行分析和实证，证明了随着中国税收法制和资本市场的完善，企业所得税将成为企业选择筹资方式的强有力决定因素。

国外许多学者通过实际数据验证了税收是资本弱化存在的重要原因。根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了税收对公司选择财务政策的影响。他们认为，在公司所得税上，由于税收的非中性，使利息相对于股利更加优惠，税收套利机会的存在影响了投资者的决策，直接导致了企业资本结构的变动。

Booth（2001）根据发展中国家和发达国家的混合资料，通过对其进行横截面回归分析后认为，在负债融资税收优势较高的国家里，企业也会利用更多的负债来规避税收，税收项目与财务杠杆正相关。Graham 和 Harvey（2001）对美国392位CFO进行的一项调查显示约有 45%的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融资决策的一个重要因素。

三、符合税收中性的资本结构

税收中性指的是税制设置应当不干预市场经济运行，应当避免对市场经济行为的扭曲，从而使市场充分发挥资源分配作用。所以，税收中性原则反映的是亚当斯密关于国家不干预经济，让"看不见的手"发挥唯一作用的观点。资本结构是指权益资本与债务资本之间的比例关系，最佳资本结构是公司利益最大化的资本结构，它是企业财务状况的一项重要指标。符合税收中性的资本结构最早起源于MM理论。

（一）无税下的资本结构

MM理论最初被称作资本结构无关论，它建立在完善的资本市场中，但是现实中不存在理想的资本市场，尤其是公司税对各个公司而言有很大影响。因此，在1963年这两位经济学家修正了MM理论，在此前的研究模型上考虑了税收的影响，分析了在公司税条件下的资本结构和企业价值的关系。

（二）税收因素对最优资本结构的影响

有公司税情况下债务会增加企业的价值。原因是债权性筹资的利息可税前扣除，抵减应纳所得税。因此高负债可以大幅度减少企业税收负担。在这种情况下，负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得，这就说明企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

修正后的MM理论从税收的角度出发，论证了包含税收这一经济变量时对企业资本结构的影响，为资本弱化现象提供了更为直接的理论基础。但是它过于片面强调举债经营带来的税收利益和企业价值的提升，忽略了高负债可能会让企业偿债压力加剧，财务风险上升，破产风险加大，使未来的正常运营存在不稳定性，因此理想状态下的最佳资本结构100%负债无法在实际的经济活动中得以运用。我们将在下文中用模型详细论述MM理论，均衡理论与反资本弱化的关系。

四、资本弱化与反资本弱化

我们已知在无税情况下，有债务融资公司价值等于无债务融资的公司价值，公司价值与企业资本结构无关。该模型仅在于一个无摩擦的资本市场，且对债务融资要求的条件较为苛刻，债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本，即债务融资不会企业价值带来抵减时成立。

实际上，企业所得税在各国税法中是具有广泛存在性。因此要对模型进行修正，使得具有实际意义，有必要在模型中引进所得税。分析公司的财务结构及其与所得税的关联时，基于国际通用的企业所得税法，税基部分不允许扣除权益部分的资本支出，只允许扣除利息支出。因此在模型中，只考虑企业采用债务融资和权益融资两种筹资方式，且不考虑两种方式的产生的风险差异和公司结构的差异。此时，公司的税收支出只收债务和权益之间比例的影响。

当假设部分与上述的部分相同，且只存在企业所得税时，公司的利息支出会产生税盾效应，使得企业所得税的税负减少。

企业在资本结构中使用债务融资可以产生税盾效应，减免企业的所得税税负，从而实现对企业价值的增益。且当企业处于MM理论Ⅰ的假设下（债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本）时，理论上企业可以采用100%债务资本取代权益资本，通过最大化税盾效应最小化企业所得税税负，使企业价值最大化。

（一）权衡理论与最优资本结构

由于在现实中的资本市场并不会处于完全无摩擦状态，且由于交易成本（债务成本与权益成本）不会长期为0，而是随着企业资本的结构的改变而相应改变。资本结构中债务融资为0%（尤其是短期债务）或者100%进行债务融资，都是不存在的，这是由于债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。因此，在考虑现实中企业的最优资本结构问题时，需要充分考虑企业所得税、成本、财务危机成本分别或共同存在情况下，资本结构如何影响企业市场价值。

当企业偏向于保持过高的债务融资比例时，债务产生的利息给企业造成的偿债压力，一般财务学上用利息支出与利润的比值作为衡量偿债压力的指标，过高的偿债压力会给企业带来另一项隐性成本：财务危机成本。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。在充分考虑这两项成本的递减与税盾效应带来的的企业价值增益时，使得投资人（债权与股权投资人）低估企业经营能力，从而减少企业价值。以及当企业负债比例过大时，通常会导致债权人处于对其资金安全的考虑。

当一个企业处于债务资本与权益资本的最优比率时，企业既可以获得税盾效应带来的税收收益，也可以避免过量的利息支出与财务危机成本。

（二）反资本弱化的实质

在均衡理论阐述了企业债务融资与财务危机成本、成本之间的关系与得出的结论的同时，我们仍将考虑以下情形：假设一个企业，拥有的总资金量为S，其债权融资和权益融资比率为1。

假定该企业只有少量的投资者，且在权益投资者拥有充足资金的情况下，会继续投资这家企业，由于税法对债务和权益投资人的身份并没有做出明确限制时，权益投资者会选择通过内部债务融资的方式进行投资，即既成为企业的股东，同时又是企业的债权人。但当所有的投资者都将多余的资金变成债务融资时，他们既是企业的股东，同时又是企业债权人的双重身份，企业债务融资产生的利息将会支付给投资人，作为免于缴纳企业所得税的额外利润，使企业投资者可以通过内部债务与关联企业间的债务融资，来规避偿债压力和成本对企业的影响。

我们将上述以规避企业所得税为目的，通过内部债务、关联债务进行资本隐藏，使企业债务融资与破产风险不相等称为资本弱化。资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收中性的要求，侵蚀了国家的税收利益。

由于税务部门无法对企业的债务筹资来源进行审查和限制，也不能给所有的债务融资制定一个对应的财务危机系数。税务机关可通过审查关联方的贷款条件是否与非关联方的贷款相同来进行反资本弱化的规制；如果贷款条件不同，则关联方的贷款可能被视为隐蔽的募股，要按资本弱化法规处理对利息的征税。但该规则在现实中的实行会受税务部门与企业信息不对称的制约。因此，最简单有效的反资本弱化规则，是针对企业的税盾，即税前扣除的利息额进行限制，制约企业的资本弱化行为。根据MM理论Ⅰ，税盾来源于企业的债务融资价值。我们假设税法当对资本结构的债务融资比率限制为11，超额利息将不允许在税前扣除。且假定权益投资者仍通过内部债务融资的方式进行投资。此时，企业不管如何变更资本结构比例，其企业所得税的有效税盾是都固定值。

五、中国反资本弱化税制假设的实证分析

（一）现行反资本弱化税制

我国的反资本弱化税制，由《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）和《特别纳税调整实施办法》中的资本弱化管理两部分组成。

《通知》中规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

而这个规定的"比例"，实质上就是安全港规则，企业主体不同，关联方债权性投资与其权益性投资比例亦有所不同，也即金融企业，为51；其他企业，为21。

当然，《通知》并没有排除其他调整方法的适用，它同时规定，"企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的……"也即，如果可比数据可靠的话，资本弱化的定价调整允许以公平交易原则作为调整方法。或者说，有可靠可比数据的情况下，反资本弱化税制并不适用安全港规则。但是，遗憾的是，《通知》并没有规定符合条件的可比性资料有哪些。

《特别纳税调整实施办法》的规范性内容相较于《通知》，《特别纳税调整实施办法》相对严谨了许多。它首先定义了资本弱化管理的概念，也即，资本弱化管理是指税务机关按照税法的规定，对企业接受关联方债权性投资与企业接受的权益性投资的比例是否符合规定比例或独立交易原则进行审核评估和调查调整等工作的总称。对反资本弱化对应的利息，《特别纳税调整实施办法》制定了其计算方法即：

不得扣除利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例/关联债资比例）

公式中的标准比例指的是《通知》所规定的安全港比例。也就是，《特别纳税调整实施办法》并没有超越《通知》所设定的安全港比例规则，甚至，也没有具体界定什么内容属于可比数据。

（二）安全港规则的实质

OECD关于公平交易原则的定义为：同一人直接或者间接参与一方企业和另一方企业的管理、管制或资本，在上述任何一种情况下，两个企业之间的商业或财务关系不同于独立企业之间的关系，那么，本应由其中一个企业取得，但由于这种情况而没有取得的利润，可以计入该企业的利润，并据以征税。

也即，在OECD协议范本中，认为如果两个关联企业之间发生了或被施加了特定条件，那么可以按照独立企业之间所进行的正常的公开市场交易价格来确定其中的业务关系，这样的转让价格调整方法就是公平交易原则。我们也可以认为，公平交易实际上就是一种客观判断法则，这种客观判断法则，需要有充足的可比数据予以保障。反观安全港规则，我们则可认为是一种主观判断法则，这种调整方法，建立在立法者对企业间融资能力判断的前提基础上，受立法者理性思维的影响。这股立法者理性思维之风，影响着世界上许多国家，我们可以从下表得以印证；同时，我们亦可从下表得以另一种观点，也即是各国立法者的主观判断均不相同。

具体到我国的安全港规则，即"金融企业51，其他企业21"实际上反映了立法者的两种主观假设，第一，金融企业与非金融企业融资能力存在差异；第二，非金融企业之间融资能力一致。

（三）金融企业与非金融企业融资能力差异假设

我国设定金融企业债券/权益比例为51，非金融企业为21，这一比例，其实际是基于金融企业与非金融企业融资能力存在区别的假设。为验证此假设的正确性，我们选取了中国A股上市的233家公司进行分析，这233家公司分别来自于非金融企业（包括房地产、计算机、医药、有色金属）和金融行业。所有财务数据均来来自于2010年报。

在现实中，我们不难发现一些总资产权益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏资产规模的企业，因为缺乏足够的资产担保水平而难以获得投资。由此，我们在下面的统计中将这一变量加入考虑范围。我们假定投资人（包括债务和权益投资人），会拒绝给一个需求资金大，而资产规模不足的企业投资，且当一旦企业资金链出现危机时，债权投资人的优先求偿权会先得到满足。企业的固定资产比（fix-assets rate）和企业的经营现金流产生偿债能力，在现金流量表中，和应付款项不相关的项目有支付给职工以及为职工支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金，由此偿债能力的指数计算公式为：

企业经营活动现金流入=支付给职工以及为职工支付的现金-购买商品、接受劳务支付的现金

我们还需要额外考虑2个因素：固定资产和对外投资（交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他投资）。这个因素往往作为抵押贷款的抵押物，会影响到企业的借款，尤其是银行贷款会以此作为是否放贷的标准。所以我们主要考虑（现金流产生的偿债能力+固定资产+对外投资）/总资产的比例，以此来判断不同行业间的企业能够进行债权性筹资的能力。

（四）非金融企业间融资能力一致假设

在上文里，我们选取并统计了我国房地产行业、计算机行业、医药行业及有色金属冶炼业四个行业的企业的债务融资能力系数。这说明了在面对相同的企业所得税率和反资本弱化规则时，企业所面对的有效税率会受到自身（行业）的特点（资产负债率，净资产比率等）影响。在我国目前的金融贷款体系中，尤其是2008年金融危机的影响，各国有银行倾向于缩紧贷款规模，导致了资产比重大的行业，在取得债务融资时比其他行业有优势。在贷款额度有限的情况下，行业资产比重大的企业可以通过该优势保持企业债务水平，而行业资产比重小的企业不能保持合理的负债率。其结果是两个行业的企业面对的有效税率不同，税收的公平性在实际执行过程中被一个一刀切的反资本弱化规则破坏。

现行我国资本弱化规则对其他企业使用单一的21安全港比率，并没考虑各行业企业的债务融资能力的差异带来的税负差异。因此，在制定反资本弱化法时，我国应充分考虑上述情形，在确定安全港比率时，应充分考虑企业行业特性不同导致资产负债比率的差异，细化安全港规则。

六、结论

反资本弱化税制对借鉴关系的调整其目的要恢复到权衡理论下税盾效应与破产成本之间的均衡博弈关系。

第8篇：债务融资论文范文

论文摘要：资本结构理论以债务资本、权益资本、企业价值之间的关系为重点，探讨了融资结构的影响因素：的指导原则融资选择方式、优化资本结构规模等相关问题，并对企业实务融资结构决策提供了重要，本文以现代资本结构理论发展为主线，总结和发展了资本结构理论的基本观点，并以此为出发点，提出了优化资本结构决策的五项原则

资本结构指的是企业债务资本与权益资本的构成比率关系。其中债务资本是企业依法筹资、依法使用、按期偿还的资本来源，体现了债权人与企业之间的债权债务关系，其利息的支付可作为费用在税前收益中扣除，具有明显的税盾作用；并且债息是企业负债时期固定偿付的费用，当息税前利润增加时，单位利润所承担的债息就会下降，从而提高了所有者的每股净收益，反之，则会增加所有者收益的额外支出，因此债务资本对企业盈余有强烈杠杆作用。而权益资本是企业依法筹资，并长期拥有、自主调配运用的资本来源，是一种所有者的资本，其收益的分配视企业的经营状况而定，没有支付股利的法定承诺；但作为权益资本，可以参与企业存续期间的赢利分配，从时间和支付率来看，其成本往往高于债务资本，不利于企业价值最大化的经营目标。因此合理确定一个债务权益比率是降低企业风险、增加企业价值的必然要求，资本结构理论正是基于债务资本、权益资本、企业价值之间关系研究的理论，从融资结构的影响因素、融资的选择方式及优化结构的规律人手，在理论上阐述了资本结构的内在联系，从而给实务融资结构决策提供指导原则。

一、资本结构理论的发展

二十世纪五十年代，大卫·杜兰特提出的净收人理论、净经营收人理论与传统理论，标志着早期企业融资结构理论的开端。净收人理论认为，债务资本成本低于权益资本成本，因而企业理想的资本结构应是100%的负债，使企业综合资本成本最低，价值达到最大化；而净经营收人理论认为，负债加大权益资本的风险，造成权益资本成本上升，抵消了负债带来的成本优势，企业的综合资本成本不变，因此资本结构对企业价值没有影响；介于两种理论之间的传统理论则认为，企业一定限度的负债可以带来财务杠杆的收益，促进企业价值上升，而过度负债会加大企业的财务风险，使综合资本成本明显上升，反而引起企业价值下降，所以存在一个最佳的资本结构。早期的资本结构理论对企业的债务资本、权益资本、企业价值之间关系作了有益的分析，为现代资本结构理论的发生和发展创造了条件。

1.资本结构理论的税收观点

现代资本结构理论主要是从五十年代的MM理论提出为标志的，即企业在完全资本市场中，若不考虑利率的变动和税收的影响，企业价值与资本结构无关，而只取决于预期的现金流量和投资风险，假定是理性的投资者、充分的市场环境，MM理论证明了企业价值偏移可以通过无风险的套利活动加以纠正。引入企业所得税因素后，MM提出了负债企业的价值是无负债企业价值与利息税盾之和，即由于利息税盾的作用降低了加权平均资本成本，相对增加了负债企业的价值，当企业达到的100%的完全负债时，价值也达到最大化。MM理论以后的米勒模型中，把个人所得税的因素也考虑在内，一定程度上抵消了企业负债经营带来的税盾收益，但只要符合债权人个人所得税后利益大于股东个人所得税后收益，举债还是能为企业增加财务杠杆收益，所以基本结论与MM理论一致，即企业完全负债获得价值最大。MM理论及以后的米勒模型没有考虑企业负债可能造成的财务危机、成本等其他因素，因而在实务中难以找到合理解释的证据，如行业间资本结构存在较大差异，同一行业内，不同规模的企业也不尽一致等等。

2.资本结构理论的财务危机观点

此观点是放宽MM理论假定条件的基础上，探讨债务融资引起财务危机成本，进而影响企业价值的资本结构决策论。在不完全资本市场下，负债企业的财务危机必然是存在的，也就是无法履行对债权人的承诺，比如现金流量的短缺不能按期支付债息，到期无法偿还本金等。同时财务危机也造成企业的危机成本，如拮据成本，在财务危机之时，往往引发企业在建项目的停顿、紧缩和取消，从时间的延误和投人的增加都会产生一定的损失；其次财务危机也向供应商、客户传递不良信号，可能导致产品的不信任、商业信用的取消等，加大了企业的各项支出；再次财务危机可能会中断企业正常生产经营过程、打击职工情绪，降低了企业的生产效率；最后企业与债权人之间的协商、调节，也会损耗大量的时间、精力和费用。值得一提的是，财务危机的深化还可能造成企业破产，而产生一系列破产成本，包括律师费、注册会计师费、审理费用、清产核资费、相关性行政开支等破产程序性支出，以及破产导致经营者短期化行为的价值损失，如推迟修理、拍卖资产、降低产品质量等获取资金的行为。企业的危机成本随负债的增加而加速上升，因此适度的负债应当控制在财务危机成本现值等于边际利息税盾之时，此时企业的综合资本成本最低、价值最大。

3.资本结构理论的成本观点

由于企业是各利益主体契约关系的联结，因此所有者、债权人、经营者在一定合约的规范下，构成了委托关系，相对于所有者、债权人而言，经营者是承担受托责任的者，但委托、受托者作为不同利益的代表，其目标是不尽一致的，因而在信息非对称的条件下，会增进企业的成本。例如股东与经营者之间，经营者有可能利用内部信息制造道德风险，主要是追求报酬以外的享受、福利、闲暇等个人收益，而损害了所有者的利益，高权益比率的企业主要来自所有者的监督与约束，但所有者信息的拥有量不会因此显著增加，监督、约束的软化必然提高了企业的成本；随着负债比率的提高，企业财务风险也趋扩大，债权人出于自身利益的考虑，对经营者施行必要的约束和规定，以降低债务风险，多头的监督和约束大大减少了道德风险的可能，进而减少了成本，同时债权的增加使企业的股权更集中，减少了股东间的冲突(如搭便车行为)，促进对经营者的有效控制，降低了成本。但债务比率的过度提高，企业将面临高风险的偿债压力，要求经营者努力经营、改善现金流量，以减少企业债务危机，对经营者增加薪酬、施与股权激励等措施由此会增进成本；债权人对高债务比率企业往往规定更多的限制性条款，使企业有时不得不放弃一些高收益、高风险的项目，造成企业价值的损失，同时对高风险的债务，债权人也要求高利率以补偿承担的债务风险，额外的投资损失、债息支出加重了企业的成本。由此可见，适当的债务权益比率能降低成本、增加企业价值。

4.资本结构理论的激励观点

在企业的债务资本比率较低时，债权人的利益有很大保障，因而债务约束较少，债务的激励效果也不显著，对经营者的激励主要为报酬、股权激励形式，在非对称信息环境下，只要经营者没有掌握100%的股份，问题是不可避免的，出于利益的动机，经营者会违背所有者的意愿，导致企业价值的转移(企业利益攫为私有)或减值(偷懒行为)，因此股权和报酬的激励是欠缺的。随着债务比率的上升，债务激励可以促进经营者改善经营、增进现金流量，这种激励作用主要有：(1)约定期限的支付债息与本金，使经营者有必要对未来的经营状况加以关注，实现现金流的平衡；(2)债务比率的提高意味着财务杠杆作用的加大，只要债权收益大于债务成本，经营者的股权收益因此而提高；(3)高债务比率加大了偿债风险，为了保持现有利益(一旦发生财务危机，经营者拥有的一切都将丧失)，经营者也必须努力经营，同时债务约束性条款的作用，也可能降低经营者的机会主义行为。因此债务激励的套牢作用随负债程度的加深而递增。但是经营者承担财务风险的能力是有限的(债务激励空间有限)，也即企业随债务比率的提高，激励边际效率呈递减，另外高负债意味着低股权比率，权益激励作用也是下降的，由此导致激励约束的软化。综合两种激励因素分析，优化的激励方案是以合理的资本结构为前提的。

5.资本结构理论的控制权观点

债务资本与权益资本不仅在收益分配上有区别，在控制权的安排上也是不一样的。对债务融资而言，如果经营者按期还本付息，则经营者拥有企业的日常控制权，所有者获得财产的终极控制权，如重大决策权、收益分配权等；当企业经营状况不佳、资不抵债之时，债权人就可接管企业控制权，经营者和所有者丧失控制权，显然债务融资的控制权与财务危机制相联系，而权益融资的控制权是与企业的清偿能力相关。企业要形成合理有效的公司治理结构，控制权的安排是至关重要的，而这类权利的配置与企业的融资形式是相随的，·即在不完全信息的契约结构下，控制权在不同证券所有者之间的安排是企业融资结构的合理选择，例如所有者因财力所限或对经营者监管乏力，导致控制权制衡失效，因此引人新的权利控制主体是权利配置优化的必然选择，实现经营权利的债权控制化，能改善企业的治理结构，在现实中，低负债比率往往缺少债权控制，随着债务比率的提高，债权人获得部分控制权(主要是债务契约的约束管理权)，使经营者得到多方的权利督导，有可能改善治理结构，进而提高企业价值，随着债务比率进一步提高，财务风险加大财务危机，债权人就可能获得全部的控制权，此时等同于权益资本的控制权，难以保证形成有效的权利制衡制度，须施行再融资的安排，实现控制权的重新分配，因此合理的融资结构是形成有效控制权分配的必要前提。

6.资本结构理论的融资顺序观点

在企业融资方式的选择中，股票融资尽管是可供选择的来源，但由于信息的非对称性，企业必须拥有其他的融资方式，而可能的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票融资。首先债务融资与股票融资相比，债务融资需要还本付息，而股票融资不存在股利分配的压力，视企业的股利分配政策而定，因而债务融资的硬性约束特点能向投资者传递积极的信号，有可能提高股价，促进企业价值增值；股票融资往往意味着企业筹资乏力、前景暗淡，使投资者对企业发展失去信心，从而低估企业的市场价值；另外债务融资成本较低，不易丧失控制权，在企业发展前景较好时，有更大的灵活性和盈利能力。其次，内部融资与债务融资相比，内部融资不存在筹资费用，并无须磋商就可能自由方便的运用，是一种低风险(无需偿还)、低成本(直接获得)的资金来源；同时收益的资本化也预示着企业良好的成长趋势，能增强投资者的积极性，进而提高股票价格。融资顺序理论也预示着债务资本与权益资本的合理比率，才能促进企业价值的提高，低债务比率是意味着不合理的资本结构，而高债务比率是高企业价值的表征，但过高的债务比率由于成本破产风险的存在反而使企业价值趋下降，一定内部留存收益也制约着债务比率的过高，因而客观上存在合理的资本结构区域，使企业价值最大化。

二、资本结构的优化原则

在资本结构理论的指导下，确定或调整企业债务资本与权益资本的融资比率，是企业资本结构优化的问题，由于资本结构理论还无法提供可行的计量模式，因此在实务中如何决定最佳资本结构比率还是财务管理的一大难题，如我国上市公司债务比率有高达70%以上的，也有不到20%的，分布极为广泛，但是不是说无规律可依呢，显然不是，运用资本结构理论，考虑企业自身的特点及相关的环境因素，还是存在优化资本结构的一系列原则。

1.资本结构的成本效益原则

债务融资与权益融资的比较收益是决定融资方式的首要依据，通常采用EBIT-ESP息税前利润一每股收益)分析法(无差异分析法)进行，即首先确定两种筹资方式下相等的息税前利润，然后再与企业预计的息税前利润进行比较，若预计收益大于平衡点收益，则债务筹资能创造财务杠杆收益，因此采用债务筹资增加企业价值；反之则可采用权益筹资。显然简化的无差异分析法只考虑固定的债息作为债务成本，而忽略债务比率的提高而产生的财务危机成本，以及债权人出于债务资本的安全而对企业监管所发生的成本(低债率时由于股权的保障可以免去监管)；而在权益资本筹资时，也应充分估计成本的增加，如促进机会主义、经营激励的增加支出、股价的低价发行等，这些额外支出都会削减企业的未来收益，因此无差异分析法的债息成本应包括债务利息、财务危机成本、监管成本等，而预计的未来息税前利润应考虑该种筹资式下的成本在内，综合考虑上述的费用支出后，再根无差别点加以判别分析，来决定那种筹资式。

2.资本结构的治理优化原则

在市场经济条件下，企业的债务与股权不仅是不同的融资工具，而且应看作是不同的治理结构，正如前文理论所述，资本结构对经营者的激励效应随比率变化而变化的，优化资本结构能提高经营者的激励；同样资本结构的不同组合也反映了企业控制权的配置状况，资本结构的变化过程是控制权争夺的过程；而不同的资本结构表现了委托效率的差异，合理的资本结构促使成本的降低。因此在实务融资中，应注意债务融资激励与权益融资的激励特征，如高比率债务融资与高比率权益融资的激励效用呈递减规律，而两者的协调配合能产生激励效用的极大化，即边际权益激励与边际债务激励相等时，经营者能最大限度地为企业创造价值。在企业控制权的分配上，100%的权益比率，易助长经营者的机会主义行为，企业应当适度负债，使经营者同时受到债务风险威胁及相关的债务控制(如条款约束、接管的可能)，可以大大减少经营者随意支配现金、追求个人目的的投资消费行为。在委托的框架中，引人债务资本，经营者作为所有者、债权人的人，受限于双方给予的受托任务，监控的范围、程度必有所提高，降低了企业的成本。由此看来，资本结构优化过程是公司治理结构的完善过程。

3.资本结构的优序分析原则

企业实际的融资方式中，出于融资成本、财务风险难易程度的考虑，企业往往遵循一定的融资顺序，各种融资方式都是在成本收益比较的基础上行事的，一定程度上能优化企业的资本结构。依据前文理论，企业需筹集额外资金时，应首先考虑内部融资，而留存收益是取得内部融资的主要来源；只有在内部资金9乏时，才考虑负债筹资，如向银行或其他金融机构获得贷款，时机成熟也可以发行公司债券等其他债务资金；在前述渠道不畅通或者债务资本比率很高时，运用股票筹资能改进企业的资本结构。当然融资优序作为理论与经验的推导必须结合企业实际，特殊情况可以组合融资也可以倒序融资，例如，我国上市公司热衷于股票融资，一方面发行股票获得的资金是“无成本”的，与上市公司较少发放股息红利相关；另一方面，经营者利用圈得的钱可以随心所欲的运作，与公司治理不规范、缺乏约束相关。而债务资本约束较硬，还存在偿债风险，与权益资本相比就不具有相对优势。

4.资本结构的市场、行业分析原则

密切关注市场的反应，注重市场、行业的信息分析，及时调整资本结构是创造企业价值的有利举措。如市场利率下降时，企业可以不用自有资本，取而代之的是低成本的债务资本，以促进企业价值的最优化；其次也可以利用股票价格的波动来判断企业筹资的合理性，发行债券引起股价的下跌，意味着企业预期的危机成本、成本可能超过利润税盾所带来的收益，因而企业应逐步转向权益性资本的筹措(利用内部资金，发行股票等)；当预计到企业未来的经济形势趋于好转，有大量的现金流人，可及时增加债务资本，以创造更多的企业价值；通过企业与行业平均资本结构的比较，可以明确企业目前资本结构的偏低或偏高，并说明企业对债务资本的杠杆利用是否不够，还是企业承担的财务风险明显偏高，并由此决定调整资本结构方向，以增加企业价值。

第9篇：债务融资论文范文

关键词：大股东；小股东；债权人；控制权升水；合谋

中图分类号：F121.26文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

现代财务经济学研究表明，债务融资不仅是企业筹措资金的一种工具，而且具有重要的治理效应。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者与股东之间的成本会随着管理者持股比例增加而减少，因为管理者对企业的剩余控制权与剩余索取权逐渐匹配，减少了其偷懒和谋求私利的动机［1］。在融资总额不变的情况下，债务融资事实上增加了管理者在公司的股权比例，因而减少了管理者与股东之间的成本，从而提升了企业价值。与Jensen-Meckling模型中的管理者持有较高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企业中持股比例为零或接近于零（这个假设更符合大型企业或超大型企业的情形）［2］。他们认为，在这种情形中，债务融资可视为一种约束机制，有助于减少股东与管理者之间的成本。其理由是管理者的效用依赖于他的领导职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，管理者将失去任职的一切好处（可视为对管理者而言的破产成本）。因此，对管理者来说，必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间进行权衡。由于企业破产的可能性与债务融资比例正相关，因此债务融资能够激励管理者努力工作，从而可被视为一种降低管理者和股东之间成本的约束机制。Jensen认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生过度投资的动机，即将自由现金流投资于一些净现值为负的项目［3］。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。这一方面减少了企业日常的自由现金流，另一方面还增加了企业发生财务危机的概率。两方面的作用将激励管理者作出更有效的投资决策，从而提高企业价值。Harris-Raviv与Stulz的研究表明，即使企业破产清算对投资者来说可能更好一些，管理者也总是试图让企业继续经营下去［4、5］。此外，管理者总是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更好一些。但是通过债务融资，债权人能够在企业现金流很少的时候接管企业，并要求企业破产清算，从而可以保护投资者的利益并有效遏制管理者的过度投资行为。总之，尽管以上学者研究的角度不尽相同，但他们的研究都共同表明，债务融资具有积极的治理效应，能够降低股权融资的成本，改善企业的经营业绩，从而提升企业的价值。

然而，上述学者的研究具有两个共同的缺陷。首先，他们基本上都是基于股权高度分散的企业，因而基于的也都是企业内存在的股东与管理者之间的冲突。事实上，近年来的研究表明，股权集中的情况并不罕见。即使在美国，也存在大量的由大股东所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的发达国家，尤其是发展中国家，股权集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股权集中的情况下，企业内的问题主要不是股东与管理者之间的冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东的行为时，存在于大股东与小股东之间的就更为严重。由于大股东拥有对企业的控制权，因此大股东可能会以牺牲小股东的利益为代价来获得控制权的私人收益（private benefits of control），也即控制权升水（control premium）。其次，这些学者在债务融资对管理者的行为约束上都显得过于乐观。事实上，作为债权人，如果其能获得固定的利息收入并且债务本金偿还不受威胁，就不会有动机去干涉或过问企业的经营行为或投资决策行为，因此债务融资的约束作用就有可能并不像学术研究中所阐述的那样有效。

特别地，如果同时考虑具有控制权的大股东的存在与企业进行债务融资的情形，则可能会产生一个戏剧性的变化。试想，根据债务融资的治理效应理论，债务融资之所以具有治理作用，一个主要的因素便是企业有可能发生财务危机行为，即企业无法如期偿还债务。作为大股东完全明白这一点，因此具有控制权的大股东是不会让企业过度举债的，即超过其偿付能力进行债务融资。在这样的情况下，债权人的利益是完全受到保护的。此时，作为债权人，其本职就是坐收本息，因此没有必要也不应该去干涉大股东的经营行为或投资决策行为。这也就是说，在企业财务危机风险很低甚至没有的情况下，债务融资的约束作用将会聊胜于无。事实上，在大股东保障不侵犯债权人利益的前提下，对于大股东意欲获得控制权升水的行为，债权人完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至有可能与大股东合谋来共同侵占小股东的利益，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导致整个金融资源的低效率使用。

对于上述思想，不仅从直觉上来说比较合理，而且还可以构建一个简单的模型来进行验证。通过这个模型，不仅可以说明在债权人的利益得到保护的条件下，债权人有可能坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益；同时也还可以说明，大股东与债权人的合谋行为减少了企业的价值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至还对其他企业的发展造成了严重的制约。

二、模型的描述与分析

（一）模型的描述

首先考虑最简单的情形。假设有一家企业，该企业的组织形式是个人所有制企业。企业当前拥有一些投资机会，执行这些投资机会需要适当的资金（记为I）。企业投资产生的收益是永续年金的形式，即企业在未来的每一期都将获得等额的收益（记为Iβ，其中β是投资回报率参数，且0＜β＜1）。企业有可能全部执行这些投资机会，也有可能只是部分执行甚至不执行，这关键取决于企业投资收益的净现值。假设企业利用永久性债务（记为L）进行融资，企业定期支付利息，每期利率为i（0＜i＜1），利息支付的时期与投资获得收益的时期相一致。根据以上假设，由于I=L，因此企业投资收益的净现值为：

其中γ是主观贴现率，且r＞0。

为了使企业投资的净现值获得最大，企业存在着最优投资规模，也即最优融资规模。对（1）式两边求关于L的偏导数并令其等于0，再化简计算就可以得到企业融资的最优规模为：

由（2）式可以看出，企业的最优融资规模与利率呈反向关系，与投资回报率β呈正向关系。

现在考虑稍微复杂一点但更现实的情形。假设前面企业的组织形式不是个人所有制企业而是股份制企业。该股份制企业与前面的个人所有制企业面临的投资机会相同，并且也利用永久性债务进行融资。此外，其投资收益函数与债务融资条件也都相同。然而，正是由于企业的组织形式不同，导致两种情形下企业的融资决策和投资决策不同。

假设该股份制企业拥有一个具有控制权的大股东，其拥有的股份数为λ，且0＜λ＜1，其余股份数为小股东持有。由于大股东与小股东之间存在着信息不对称，因此大股东存在着机会主义行为，即在可能的情况下，大股东会利用适当的手段去侵占小股东的利益。特别地，当市场环境较不完善，即小股东的权益只受到较弱的保护时，大股东侵占小股东利益的情形便会成为现实。大股东由于具有控制权而获得的这种侵占收益即所谓的控制权私人收益或控制权升水。

假设大股东并不将全部债务资金用来投资，而是将其中的s部分占为己有，因此企业最终用来投资的资金实际为L-s，从而大股东获得的私人收益为s，全部投资收益（即投资的净现值）为λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，总收益为s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市场环境并不是太糟，即小股东的利益并不是完全不受保护，因此对小股东的利益侵占必定是有成本的，并且这种成本与大股东意欲获得的控制权升水的大小直接相关。假设大股东的利益侵占成本函数为c(s)，则大股东获得的净控制权升水是：s-c(s)。当c(s)=0对任何s都成立时，则表明整个资本市场环境对保护小股东的利益完全无效，因此小股东将不会存在，模型又回到了简单情形。因此c(s)=0不可能对任何s都成立。当c(s)＞s对任何s都成立时，则表明控制权升水毫无价值，因此大股东不会侵占小股东的利益，模型也回到了简单情形。因此c(s)＞s也不可能对任何s都成立。由于c(s)=0与c(s)＞s不可能对所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假设利益侵占成本函数c(s)具有以下性质，即关于控制权升水s的一阶导数和二阶导数都大于0，也即cs(s)＞0与css(s)＞0。很显然，c(0)=0。

为了确保大股东能够顺利获得控制权升水，即获得债权人的默许，则大股东必须保证企业投资获得的未来收益足够用来偿还债权人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否则企业无法获得永久性债务。

综上，大股东面临下面的最优化问题：

由于上式是求附有约束条件的最优解，因此首先构造拉格朗日函数：

对于上述拉格朗日函数的求解，利用Kuhn-Tucker条件，得

由于大股东的利益侵占成本为正，且cs(s)＞0与css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的连续函数，即存在着最大值。这就促使大股东必须在获得净控制权升水和不对小股东进行利益侵占而是与其共同分享投资收益之间进行权衡。因此非负的利润约束不可能总是一个紧的约束条件，即(L-s)β-iL=0不可能总成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此时，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解为：

利用（4）式和条件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到从大股东角度来说的最优融资规模：

(二)模型的分析

将（5）式和前面的（2）式联系起来可以看出，尽管两种类型的企业面临的投资机会和融资条件相同，但在个人所有制企业下，企业的最优负债融资规模是L*；而在股份制企业下，企业的最优负债融资规模是L*+s*；这就表明具有控制权的大股东为了侵占小股东的利益而超额借入了债务资金。需要指出的是，表面来看，债权人的利益似乎受到了损失，因为大股东超额借入的部分s*正是其试图侵占的部分，但实质上由于这是一项永久性债务，债权人的真正利益是企业投资后其所能按期收到的利息，因此只要大股东能保证其利息支付没有风险，则债权人就不会干预大股东的行为。根据大股东的目标函数的约束条件可以看出，债权人的利益的确是得到保障的。事实上，在存在大股东的情形下，相对于个人所有制企业，即没有大股东的情形下，债权人的利益不但没有受到侵害而且得到了提高。在个人所有制企业的情形下，债权人获得收益的净现值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股东的情形下，债权人获得收益的净现值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；显然后者的收益大于前者的收益，其大小为is*[]r。因此即使基于这一点，债权人也会默许大股东的行为，即与大股东进行默契合谋来侵占小股东的利益。

根据以上分析，可以得到本文模型的第一个结论：

结论1在大股东侵占小股东利益时，由于债权人的利益不但没有受到侵害，而且还得到了一定程度的提高，因此债权人会默许大股东的利益侵占行为。

通过简单的计算还可以知道，大股东与债权人之间的合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。此外，也还可以知道，债权人增加的收益一部分来源于对小股东利益的侵占，另一部分来源于大股东为获得控制权升水而付出的部分代价。

当大股东试图获得控制权升水时，企业的最优融资规模是L**=L*+s*，此时企业投资获得的净现值，也就是企业的价值为：

其中大股东拥有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股东拥有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式与（7）式可以看出，由于大股东试图获得控制权升水导致企业价值下降is*[]r，这部分下降的价值正是债权人收益增加的部分，其中λis*[]r部分来源于大股东（这事实上也是大股东获得控制权升水的一种成本，只是这里的成本是在投资收益实现后付出的，因此也可称为大股东获得控制权升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分来源于小股东。与大股东不同的是，大股东虽然失去了λis*[]r部分收益，但其获得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股东却是切切实实损失了(1-λ)is*[]r部分收益，没有获得任何补偿。因此，这就进一步表明，大股东通过与债权人合谋共同侵占了小股东的利益。

根据以上分析，可以得到本文模型的另外三个结论：

结论 2在大股东对小股东进行利益侵占的同时，债权人事实上也对小股东进行了利益侵占，因此大股东通过与债权人进行默契合谋共同侵占了小股东的利益。

结论3大股东与债权人之间的默契合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。

结论 4企业的股权越分散，大股东越有动机获得控制权升水；当企业的股权足够分散时，大股东的收益将主要来自于控制权收益。

再回到前面看（4）式，将其左右两边对i求偏导，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因为css(s)＞0对于任何s都成立，所以s*i＜0。这就意味着，当债务融资的利率下降时，大股东的控制权升水将上升；或者说，当债务融资的利率较低时，大股东的控制权升水将较高。从直观上来说，利率越低，即债务融资成本越低，在企业投资回报率确定的情况下，同样的投资规模带来的收益能够支撑的债务越多，大股东事前能够转移的融资收入也就越多，即控制权升水也就越大。控制权升水越大，大股东越有积极性与债权人合谋。相应的，在债务利率较低的情况下，债权人欲想获得更多的收益，必须提供更多的债务，因此债权人也有积极性与大股东合谋。换句话说，债务融资的利率越低，大股东与债权人合谋的可能性越大。

根据以上分析，我们可以得到本文模型的第五个结论：

结论 5债务融资的利率越低，大股东的控制权升水越高，大股东与债权人合谋的可能性越大。

结论 6 存在于大股东和债权人之间的合谋行为有可能会对行业中其他企业的发展造成严重的制约或伤害。

尽管股份制企业的融资规模L**=(L*+s*)大于个人所有制企业的融资规模L*，但由于两种类型的企业实际投资规模相等，即均为L*，因此股份制企业的融资效率低于个人所有制企业，即L*β[]L**＜L*β[]L*。这就意味着，由于大股东意图事前侵占小股东利益的机会主义行为从而与债权人合谋，最终导致了金融资源的低效率使用。据此，可以得到本文模型的第七个结论：

结论 7 大股东与债权人的合谋侵占小股东利益的行为最终导致了金融资源的低效率使用。

三、研究结论与启示

关于股权融资的成本问题的研究，先前的学者往往是从Berle－Means 企业所有权与控制权相分离的命题出发，因此研究的大多数是在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托问题［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投资者保护较弱的情况下，在多数国家的大公司里，基本的问题不是外部股权投资者与管理者之间的Berle－Means式的冲突，而是外部股权投资者（即小股东）与几乎完全控制了管理者的大股东之间的冲突［8、13］。因此，关于大股东与小股东之间的冲突便成了近年来学术研究中的一个热点问题。然而，纵观这些文献可以发现，在这场冲突中，几乎所有的研究都是仅仅局限于冲突的双方，即仅仅局限于股权融资的主体，而将企业资金来源的另一重要渠道的债务主体――债权人几乎完全置于一边了。因此，与这些研究不同的是，本文的研究不再将债权人视为局外人，而是让其参与到大股东与小股东之间的冲突中，结果情况发生了戏剧性的变化。

先前的研究通常认为债务融资对企业具有积极的治理效应，即利用债务融资降低股权融资的成本，从而可以提升企业的价值。然而，本文的研究表明，在存在拥有控制权的大股东的企业中，债务融资有可能会加剧大股东与小股东之间的冲突。具体地说，本文通过构建一个简单的模型分析表明，大股东为了获得控制权升水，会确保企业债权人的利益不受损害，在这样的前提下，债权人完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益。然而，问题严重的是，大股东与债权人的合谋行为不但侵占了小股东的利益，而且减少了企业的价值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至对其他企业的发展造成了严重的制约。这就意味着债务融资的治理作用也许并不像先前文献所说的那样，特别在大股东有足够的力量来攫取控制权收益的情形下。虽然所有权的集中带来了小股东的高昂的成本，然而，只要企业不会对债务的偿付违约，大股东的机会主义行为就不会受到债权人的抵制。

近年来，国内一些学者对我国上市公司债务融资的治理效应进行了实证研究。由于债务融资的治理效应最终表现为企业经营业绩的改善，因此研究者往往都是从债务融资比例与企业经营业绩之间的关系来进行考察的。李义超、蒋振声是较早考察债务融资的治理效应的［15］。他们以1992年至1999年间的31家上市公司为研究对象，分别利用每年的数据进行横截面回归分析和全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。杜莹、刘立国以1999年至2001年间的96家上市公司为研究对象，利用全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［16］。于东智以1998年至2001年间的966家①上市公司为研究对象，利用全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［17］。田利辉以1994年至1998年间的532家上市公司为研究对象，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［18］。当然，也有学者研究发现上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系（汪辉，2003）［19］。但总体来说，绝大多数研究都表明，上市公司的债务融资并不具有积极的治理效应。对此，于东智（2003）和田利辉（2004）等一些学者认为，造成这种状况的主要原因是银行债务预算软约束（soft budget constraint）所致。对此，笔者不敢苟同。尽管我国上市公司的短期债务比重较高，但根据袁卫秋利用2001年至2004年的数据研究发现，其总债务比重，即资产负债率并不高，四年平均的资产负债率只有35％，并且在利用多个偿债能力指标衡量下，其短期债务和长期债务的偿债能力表现都很强［20］。此外，即使根据田利辉的研究，在其利用的1998年601家上市公司样本中，有四分之三的上市公司其资产负债率低于30％，这就表明上市公司的总体财务风险是相当低的［21］。又由于上市公司的绝大多数债务是短期债务，因此这对债权人（主要是银行）来说，其收回本息的风险是相当低的。事实上，由于上市公司的总体质量较高以及其潜在的“壳资源”价值，相对于非上市公司而言，上市公司无疑是银行更好的放款对象，甚至在一定程度上银行是殷切期望上市公司向其贷款的。对银行而言，不断地为上市公司提供短期贷款既可以降低一次性长期贷款的风险，又可以坐收一定的利息收入，何乐而不为？所以，利用银行债务预算软约束的理论来解释债务融资的逆向治理效应其实是令人难以信服的，也是不够妥当的。但是，利用本文提出的债权人有可能保持沉默、甚至与大股东合谋来使得大股东获得控制权升水从而降低企业价值的思想来解释这种现象却具有较大的合理性。其实，由于在目前的环境下，小股东的利益保护机制很差，使得大股东越发有动机来获得控制权升水，为了使自己的目的便于实现，大股东也就越有可能与相对强大的以及关系更密切的债权人（主要是银行）进行合谋。

［注：①这里的数据是作者根据原文中的有关数据整理得到的。］

这样，就势必减少了企业的价值，降低了企业金融资源的使用效率，甚至对其他企业的发展造成了严重的制约，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导致整个金融资源的低效率使用。

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