实物期权法论文精选(九篇)

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第1篇：实物期权法论文范文

【关键词】企业 投资决策 方法

引言

企业选择恰当的投资决策方法是企业正确进行投资的前提。许广义认为：投资决策的各种分析方法是在实践中形成并发展完善的，但这并不表明运用这些方法在任何情况下都有效，造成方法失效的原因是多种多样的。

目前，投资分析方法主要分以净现值法为代表的传统的投资决策方法和近年来新兴起的实物期权法。由于传统的企业投资决策方法（NPV）在解决不确定问题时有其固有的局限性，这样使得该方法在评价具有风险不确定性项目时显得苍白无力。于是新的评价投资决策方法的工具――实物期权法得到了发展，它对应企业管理者来说非常重要，它提供了一种新的思维模式，可以根据企业投资决策的投资机会灵活地调整投资的节奏与规模，最大限度的回避风险，提高企业的经济效益。实物期权法它不是对传统决策方法（NPV）的完全否定，而是在保持传统投资决策方法合理的基础上，对不确定性因素积极地做出回应的思维模式。

本文将通过对传统的净现值法和新兴的实物期权方法进行比较分析，以达到为企业经理人提供一种全新的投资决策思路的目的，进而得出企业要想获得丰厚的预期收益，就必须要能够审时度势，面对复杂多变的竞争条件，及时有效地做出正确的抉择。

二、比较分析

（一）传统的投资决策方法及局限性分析。

对于我们了解的众多的企业投资决策分析方法，目前发展最完备、应用最广泛的是净现值法（NPV）。

净现值法（NPV）是评价投资项目的一种方法。该方法通过将企业投资项目从开始阶段到项目结束完成的整个存续期间的各期现金流入量和现金流出量按合适的折现率贴现，将以此得到的现金流入量现值与现金流出量现值进行加总求和得到净现金流入，然后把其作为评估企业是否应该投资的基本依据。 如果净现金流入为正值，则投资方案是可以接受的；但如果净现金流入为负的，那么投资方案就不可接受。并且净现值越大，投资方案越好。但是此时的传统投资决策评估方法（NPV）由于具有本质静态性，缺乏决策上的灵活性，已不能满足在现实不确定环境下进行项目价值评估的需求，局限性具体表现在以下几个方面：

1.NPV法假设投资项目是可逆的。不过现实中大多数的投资都是不可逆的，这是该传统投资决策方法的重大理论缺陷。投资开始后，如果投资项目的实际运营情况没有预料的好，企业也能够没有任何损失，收回最开始的投资；相应地，如果企业不能立即投资，就将会永远失去这个投资机会。很明显，传统的企业投资决策的这一假设与事实不符。但实际上，大多数情况下，企业的投资都具有不可逆性。实体经济都或多或少地存在有一定的专有性。故其在二级市场上变现就比较困难，更谈不上毫发无损。总之，企业的投资一定会有沉没成本在的。

2.NPV法忽略了企业未来成长机会的价值。因为对于企业来说，投资项目在短期内并非都能获益，但长期看来，这些项目却可能为企业带来很大的后续投资机会，增强企业的竞争优势，故具有战略价值。而传统的企业投资决策方法往往只注重投资项目存续期间的直接获利能力，忽略了其对企业长期发展的深远影响。例如，投资于研究和发展项目，可能会获得专利，为企业创造未来获利机会；购入一块土地可能会有利于未来开采矿产或者开发房地产等。这些活动有一个共同特点，就是使企业获得未来成长的机会。

3.NPV法忽略了企业投资灵活性的价值。传统的企业投资决策方法在评估投资项目的可行性时通常假设投资项目后续进度总是按决策之初制定的程序进行，项目存续期间一般不再进行任何更正和改变，很少考虑到企业可以根据经营环境的变化适时调整投资的规模和时机，即传统的企业投资决策方法没有将投资项目的灵活性价值纳入考察范围。

（二）基于金融期权理论上的实物期权法。

由于传统的NPV 法存在有缺陷，研究者对其进行进一步地改进。于是，基于金融期权理论的实物期权这一理念在1977年由麻省理工学院的学者Stewart Myers首次提出。

他提出了把投资机会看成是增长期权（Growth Option.）的思想，并认为管理柔性与金融期权具有一些相同的特点，比如说认为对一项实物资产的看涨期权便是赋予企业以一种支付约定的价格得到基础资产的权利而不是义务；与此同时，看跌期权便是赋予企业出卖一项资产而得到约定价格的权利。当企业对项目进行初始投资时，才能当该项目有更好预期回报时赋予企业随后的投资权利。对这一理论的改革，成为不确定状况下投资决策重要的分析工具。从实物期权方面看，投资项目的价值是：扩展的NPV=静止的NPV+投资机会的价值。

三、结束语

鉴于以上的论述分析，我们得出如下结论观点：

企业要取得良好的投资效益， 必须做好投资机会研究工作。如果一开始就没有成功的项目选择评价，那么所有后续的评价就没有成功基础。企业的风险投资项目在投资过程的不同阶段都会有相对的风险，因此企业投资决策者要通过审慎评价，尽最大程度地把握投资过程中的各种风险因素，从而可以在不同的投资阶段据以做出正确的判断。企业的发展一定不要墨守成规， 一成不变， 要依据存在的各种因素的发展变化， 不断做出调整， 只有这样才能在变化的市场中生存壮大起来。最后强调了实物期权法的实用意义，拓宽了投资者的思路，有助于决策者用长远的目光分析问题，正视千变万化的市场，把握恰当的机会为企业创造最大的价值。

参考文献：

[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.

第2篇：实物期权法论文范文

关键词：房地产；实物期权；投资决策

中图分类号：f83文献标识码：a

一、引言

房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。

房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。

现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。

二、实物期权投资决策法

1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。

2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：

项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值

3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。

三、实物期权定价方法应用实例

某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）

根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。

以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。

可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。

在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。

为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。

标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。

四、结论

实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-

（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）

主要参考文献：

[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.

[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.

[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.

[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.

第3篇：实物期权法论文范文

[关键词]商业地产;实物期权;投资决策

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的Black-Scholes模型。同时,Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,T表示项目的寿命期,则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为Fi,考虑项目的建设期,假设建设期为D年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C,年租金为S,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C,0]

假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格,V表示商业地产项目含有推迟期权的价值,C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算C时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M,所得税税率为h,土地费用为A,可行性研究费用为J,V1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

C表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

S0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

其中n+1表示历史观察数据,Si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的NPV=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3.基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出NPV=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,W=22.66。

则:

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对B-S模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

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[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.

[5]Mayers,S.C.DeterminantsofCapitalBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977,5(2):145-176.

第4篇：实物期权法论文范文

其一，港口投资项目的特点。（1）港口投资主体日益多元化。随着企业所有制形式的不断丰富，港口投资主体也由原来单一的国家投资发展为现在的国家、私人、国外投资等多个主体并存的局面。对于港口的某些基础性设施，如港池、航道、锚地等主要由国家进行投资建设，利益为全民所共享；对于其他带有盈利性质的项目则吸引了众多的私人及外商投资建设。港口投资主体日益多元化成为如今港口投资的一个显著特点。（2）港口投资项目具有公益性和经营性双重属性。作为基础设施投资，港口投资分为公益性项目投资和经营性项目投资。港口投资项目的属性不同，评价时关注的侧重点应有所不同。公益性项目投资利国利民，在不断增强港口功能的同时能有效地推动国民经济的增长，方便居民的生活，缓解就业压力，促进收入的公平分配，对公益性项目的评价应侧重于其带来的社会效益。经营性项目投资在提高港口运营效率、完善港口功能的同时大都以盈利为目的，在评价经营性项目时应侧重于其经济效益。（3）港口投资项目与区域经济发展紧密相关。港口投资项目的效益还体现在港口发展与区域经济的联动作用方面，港口作为地区与外界交流的窗口，一方面可以促进地区贸易在全国范围内的开展以及进出口贸易的繁荣，拉动区域经济的增长；还可以让外界通过水路运输方式更好的了解本地区。另一方面，贸易如火如荼的开展，给港口的发展提供了新的良好契机，促使港口不断提高自身竞争力。对区域经济增长拉动力的考察也是港口投资效益评价的一个重要指标。

其二，港口投资项目的效益评价要求。港口作为国民经济发展的重要基础部门之一，其发展建设关系社会发展的方方面面。评价一项港口投资所带来的效益时，需要综合考虑由其带来的经济效益、社会效益、环境效益三大方面，全面权衡该项投资是否能对社会发展、人类进步以及环境保护产生积极影响，从而制定正确的投资决策。（1）港口投资项目的经济效益评价。首先，投资主体在进行港口项目投资时，必然从经济效益考量出发，衡量投入与产出，对该项目可以带来的经济利润进行评价。对港口经济效益评价的要求，选择适合的经济效益指标十分关键。由于吞吐量是港口最具代表性的功能性指标之一，因此，选用货物、旅客吞吐量增长率作为评价一项投资是否能增强港口功能的经济指标之一，同时，对该项投资是否有利可图的评价也是不可或缺的，选用投资收益率、内部收益率以及净现值作为衡量该项投资是否可以带来经济利润的衡量指标。其中，货物吞吐量增长率=满载时货物吞吐量增长量÷原来满载时货物吞吐量，旅客吞吐量增长率=满载时旅客运送增长量÷原来满载时旅客运送量，投资收益率=年平均利润总额÷投资总额，内部收益率R：CI-CO）t（P/F，R，t）=0，解出R即为内部收益率。（CI――现金流入量；CO――现金流出量；（P/F，R，t）――计算期中第t年的折现系数）。净现值= CI-CO）t（P/F，ic，t），ic表示港口企业的基准收益率，其他符号含义与前相同。（2）港口投资项目的社会效益评价。港口投资作为基础设施投资，具有一定积极的社会效益。无论投资项目属性如何，港口投资都会带来正的外部效益，即溢出效益。随着港口功能的不断完善，港池面积逐步扩大，允许停靠的船舶数量就会增加，对船型的限制也会放宽，不仅有利于各水运公司船舶及时停靠以进行装卸作业或上下旅客，节约运输成本和时间，而且对于旅客、托运人和收货人的出行及办理托运手续都无疑提供了极大的便利。因此，在进行港口投资效益评价时，应将社会效益纳入考虑范围。随着水路交通的日益发达，港口贸易量不断加大，有效地推动了国家各方面经济的发展；港口投资在减轻国家就业压力方面所起到的作用也不可小觑。因此，对港口投资效益的评价还需考虑增加的国家资本支出率。因此，在社会效益方面，港口投资作为一项规模浩大的工程，对社会效益的影响亦不容忽视。社会就业效果、资本支出率的增加幅度以及因港口功能增强而使货物、旅客滞留率降低的幅度都是评价一项港口投资社会效益的较优指标。其中，社会就业效果=项目提供的直接就业人数÷项目直接投资，增量资本支出比=资本增量÷GDP增量，货物滞留减少率=满载时增加的运力÷原来因运力不足而无法运输的货物量，旅客滞留减少率=满载时增加的运力÷原本因运力不足而无法运送的旅客人数。（3）港口投资项目的环境效益评价。从环境评价指标角度来看，随着港口投资而带来的港池面积的扩大、停靠船舶数量的增多以及船型的增大，疏浚物不断增多，海洋污染问题日益严峻。一项港口投资能否提高疏浚物的清除效率以及海洋污染的防治效率是评价该项港口投资环境效益的必要指标。其中，疏浚物清除效率提高率=单位面积疏浚物减少数÷港池总面积，海洋污染物防治率提高率=本年度海洋污染减少次数÷上一年度海洋污染次数。

二、层次分析法在港口投资项目评价中的现实意义

层次分析法是美国著名运筹学家、Pittsburgh大学教授T.L.satty于20世纪70年代中期提出的一种将定性分析和定量分析相结合，定性问题定量化的实用决策方法。该方法适用于结构较为复杂，决策准则较多且不易于量化的问题。方法的思路简捷明了，能紧密地同决策者的主观判断和推理联系起来，对决策者的推理过程进行量化的描述，可以避免决策者在结构复杂和方案较多时逻辑推理上的失误。对港口投资效益的评价除了评价指标的恰当选取之外，同样也离不开数学模型对指标的必要整理与权衡。由于港口投资效益评价指标较多，某些指标间具有隶属关系，而且财务效益、社会效益、环境效益三方面评价指标和十项具体指标的重要性无明确答案，因此，层次分析法是构建港口投资效益评价指标的较优选择。

运用层次分析法进行港口投资项目的效益评价具有重要的现实意义：首先，港口投资是一项投资规模大、建设工期长、关系国民生产生活多个方面的大工程。因而投资方案的选取需要决策者经过全面深入的剖析，对港口投资进行全方位、多层次的效益评价，优中择优，选取统筹兼顾、评分较高的方案。港口投资评价有利于决策者提前做好分析和预测，为正确决策的制定打下基础。其次，港口投资项目的建设有极大的溢出效益，利益为社会所共享。港口投资效益评价有利于社会各界展望投资建成后的远景，对港口投资所带来的利弊有所了解和把握，从而有利于社会各界以及政府制定未来的发展规划，置办其它基础设施，共谋发展大计。最后，港口投资评价涉及投资对社会方方面面所带来的影响，因而港口投资评价必将促使投资项目努力朝有利于社会发展、人民生活以及环境保护的方向前进，有利于经济、社会、环境的和谐发展。

三、港口投资项目评价中层次分析法的具体应用

层次分析方法的核心是将影响目标决策的因素按关联度分解成若干层次，通过专家打分，赋予每个影响因素以不同的权重并构建因素判断矩阵，进而检验矩阵的一致性并计算权向量，最后进行不同层次总排序，给不同的影响因素以不同的组合权重，通过数值的计算来较准确地对投资效益进行评价。港口投资项目评价的层次分析图如图1所示。

首先，选择港口投资项目作为目标层，设为A，假设其一级影响因素――经济效益、社会效益、环境效益评价指标分别为B1，B2，B3，w1，w2，w3，为对应的各因素对B的影响程度。设bij（i，j=1，2，3）为相对于A而言，第i个元素与第j个元素的重要性比值，其中bij的取值由成立的专家组根据相对重要性水平选用1~9之间的某个整数以及其倒数进行量化打分。由于港口投资项目的属性不同，评价时考虑的侧重点也不同，因此，专家进行打分时给予每项经济指标的相对权重可能也会有所不同。其次，构建因素判断矩阵B。B=w1/w1w1/w2w1/w3w2/w1w2/w2w2/w3w3/w1w3/w2w3/w3=b11b12b13b21b22b23b31b32b33，其中bij>0，bij×bji=1，bii=1（i，j=1,2,3）。用权中向量WB=（w1w2w3）T右乘矩阵B，则有（3w13w23w3）T=3W，即（B-3E）×W=0。E为 n阶单位矩阵，n为矩阵B的特征值，W为对应的特征向量。接着，需对矩阵B的一致性做出检验。运用指标CI=（其中?姿max为矩阵B的最大特征根），若?姿max=n=3，即CI=0，则矩阵B具有一致性，即经济效益、社会效益、环境效益评价指标对选择港口投资项目总目标的重要性认定前后一致，具有可信性，否则，则需重新进行专家打分。若矩阵B满足一致性标准，则需要计算出B=（bij）n×m的最大特征根对应的特征向量W=（w1w2w3）T，则将w1，w2，w3归一化后即为B1，B2，B3相对于A的权重。同样的，求解出第二决策层的相应权重。为了便于区分，设B1下属的五项具体评价指标为Ci（i=1，2，…，5）；B2下属的三项评价指标为Di（j=1，2，3）；B3下面的两项指标为Ek（k=1，2）。分别构造因素判断矩阵C，D，E；运用CI指标检验各矩阵的一致性情况，若一致，分别写出因素判断矩阵C，D，E的最大特征值?姿C，?姿D，?姿E以及对应的特征向量WC，WD，WE，其中，WC=（WC1WC2 WC3 WC4 WC5）T，WD=（WD1 WD2 WD3）T，WE=（WE1WE2）T；将特征向量单位化后，为各具体指标赋予相应的权重。对于方案层，设其为Fl（l=1，2，…，L），运用上述的同样方法，分别写出F1，F2，…，Fl对于Ci，Dj，Ek各因素相对重要性的因素判断矩阵Ci(l×l)，Dj(l×l)，Ek(l×l)。假设选取方案一Fl的情况下，各矩阵最大特征值对应的特征向量分别为WCiF1=（WC1F1 WC2F1 WC3F1 WC4F1 WC5F1）T，WDjF1=（WD1F1WD2F1WD3F1）T，WEkF1=（WE1F1WE2F1）T，当选择其他方案FL时，对应的特征向量与上述类似，将特征向量经单位化后，分配至各指标作为权重。最后，通过层次总排序，写出每个方案在综合考虑各项指标及指标权重的情况下的模型公式。

×w'Ek×w'B3

其中：Y1，Y1，…，YL为各项方案的最后总得分；Ci，Dj，Ek表示各项比率指标的数值；w'为w经过单位化以后的数值。

上述数学模型经过计算得出的不同方案的总得分不仅与各项指标的权重关系重大，而且同每项具体指标的数值大小同样密不可分。对于不同属性的投资项目，由于考察的侧重点不同，因而专家打分时考虑的每项指标的重要性均不相同。例如，公益性项目的社会效益相对于经营性项目更加重要，因此，经过计算得出的公益性项目的社会效益权重会大于经营性项目的社会效益权重。另外，由于港口投资的评价指标繁多，决策层分为两层，因此，在最终选择投资方案时，用每一项方案相对于其上一级（即第二决策层）各项指标的权重乘以第二决策层各项指标的比率数值，接着再乘以第二决策层各指标相对于第一决策层各指标的权重，最后，再乘以第一决策层各指标相对于目标层的权重数值，即可得出最后的总得分。对于同一属性的投资项目来说，得分最高的方案即为最优方案。

投资项目效益评价在港口投资中发挥着不可估量的作用，为决策者综合评价投资项目带来的未来效益，进而对方案进行取舍提供了有力的依据。在运用层次分析法评价一项港口投资时，首先成立专家组为各项指标针对上一级目标的相对重要性打分，进行通过数学方法的运算，得到各项评价指标的权重，决策层为多层时，需重复上述过程，直至得出每一项指标的权重为止。最后，利用本文最终给出的模型进行计算，得分高者为较优方案。

参考文献：

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［2］Nderson Brian Francis：《Asp．net高级编程》，清华大学出版社2002年版。

［3］仁正为：《旅顺港吞吐量预测及投资效益评价研究》，大连海事大学2000年硕士学位论文。

第5篇：实物期权法论文范文

关键词：褐色土地；开发利用；研究综述

中图分类号：F301.24； X32 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1004-9479.2012.04.015

随着后工业化时期的到来，城市中传统工业企业逐渐没落，一些大型工厂企业已经不适应原有地区的发展而不得不搬迁或强制封停，从而遗留下来闲置的、废弃的、通常是被污染的土地，即褐色土地（Brownfield），或称棕地。人口膨胀、资源减少以及环境污染等问题的出现，迫使人们重视人类的未来与持续发展问题，强调土地利用的可持续性。在此背景下，发达国家从20世纪50年代开始关注褐色土地的再利用问题。美国政府于1955年发起了褐色地块清理计划，对一些试点地区进行了清理。此后，工业化历史悠久的欧洲以及日本等国政府，也开始关注褐色土地的开发利用问题，研究势头与日俱增。

1 褐色土地研究论文的统计分析

本研究以SCIE数据库（年代不限）为例，考察国际上关于褐色土地再利用的研究趋势。以褐色土地（Brownfield）为关键词，查找包含Brownfield的相关文献，随后对该类文献按发表时间和空间进行归类。

从时间维度看，关于褐色土地研究的开篇之作发表于1977年。1981年-1994年，研究基本处于空白状态。1994年之后，关于褐色土地的研究逐年增多（如图1），2008年达到论文数量的历史高峰，有69篇之多。随后，则呈现出减少的趋势。

从空间维度看，对于褐色土地的研究，主要集中在欧美等西方发达国家，约占论文总数的92%；而亚非国家的研究则相对较少，仅占8%。其中，欧美国家中研究褐色土地最多的国家是美国，论文数量有145篇之多，占论文总数的29.47%。从内容上看，欧美等发达国家关于褐色土地的研究已经比较成熟，而亚非等发展中国家目前还处于研究的起步阶段。

2 国内外褐色土地的相关研究

2.1 褐色土地的概念界定与识别

国外对褐色土地的研究已经有几十年的历史，不同国家和地区对褐色土地有不同的理解和认知：美国的定义以受污染的土地为核心标准；英国定义的褐色土地则大部分指废弃闲置的土地；欧洲国家对褐色土地的界定仅限于城市内部[1]。

对于褐色土地概念的界定，国外学者众说纷纭。Syms[2]认为褐色土地的定义包括工业用地、采矿业和垃圾堆积地等。他的定义将农业建筑物排除在褐色土地之外，着重强调受污染的土地。Dennison[3]等认为褐色土地是潜力巨大但很大程度上被忽视的土地资源。Alker等[4]指出褐色土地是任何先前被利用或开发的而现在未被完全利用的土地，它也可能是闲置的、废弃的和被污染的处所。Oliver[5]讨论了在欧洲范围内关于褐色土地的性质和规模的各种定义。Clark[6]通过将褐色土地和废弃地（Drosscapes）的含义进行比较，指出褐色土地是一个名词，它没有将废弃地自动修复的含义。

中国几乎没有褐色土地的专门定义。国内关于工业废弃场地、污染土地、工业用地置换的研究较多，而关于褐色土地的研究处于起步阶段。尽管国内有学者对其概念进行了阐述，但大都是引用欧美国家，特别是美国关于褐色土地的定义。牛慧恩[7]从土地利用现状、用地功能、空间分布、用地规模、受污染的程度等方面界定了褐色土地的特征。曹康[8]指出褐色土地具有以下特征：已经开发过；部分或全部遭废弃、闲置或无人使用；可能遭受污染，并且对周边环境有影响；具有重新开发与再利用潜力，但可能存在各种障碍。杨英武[9]将褐色土地的内涵概括为闲置的、废弃的、已开发利用的、存在污染的、有环境危害和风险的、具有再利用潜力的土地。郭潇鸿[10]指出城市褐色土地与城市旧用地、闲置地等概念不同，城市褐色土地是在城市城区范围内曾进行过开发，存在不同程度污染，现处于闲置或低效利用并且面临改造利用的用地集合。

我国对褐色土地的研究起步较晚，对褐色土地的概念界定主要停留在特征描述阶段，对于褐色土地识别还未形成系统的、权威的识别体系。

关于褐色土地的识别，近期研究者提出了一些创新性的方法。Coffin[11]通过利用现有的可利用数据和容易获得的信息，包括环境记录和财产税记录等识别褐色土地。Ferrara[12]借助高光谱遥感监测手段进行褐色土地类型识别。Hayek等[13]应用GIS手段，结合一系列的历史火灾保险计划和按照年代序列的城市目录，建立关于褐色土地位置及状况的数据库，这个数据库为城市规划者提供了一套强有力的空间分析工具。

2.2 褐色土地修复技术研究

土壤修复是褐色土地再利用的基础和前提。现阶段，国内外在污染土壤的化学修复、生物修复、植物修复和物理修复研究等方面已经取得了较大的进展。美国的Chaney[14]首次提出利用能够富集重金属的植物来清除土壤重金属污染的设想，采用的是植物修复技术。之后，国外学者利用工程学方法恢复褐色土地的生态环境，例如：Parrota[15]研究利用自然过程恢复褐色土地的生态环境；Mitchell和Atkinson[16]致力于利用矿物处理技术来治理矿区环境污染。但由于学科壁垒等原因，该技术在实际应用时举步维艰，成效甚微。Hashimoto等[17]以纽约市郊区的被汽油污染的褐色土地清理过程为例进行研究，这次清理提供了一种结合多重手段的褐色土地清理方法，包括对土壤的物理分析技术，薄膜界面探测技术以及土壤蒸发技术。Hartley[18]提出在土壤中添加绿色垃圾堆肥和生物碳来改善被污染的土壤，并验证了种植芒草类植物可以对褐色土地进行一定程度上的修复。Sierra[19]提出了清洗被黄铁矿污染的土壤的方法。Sparke[20]通过两个现场试验得出，在人造土壤中增加适当比率的绿色垃圾堆肥可以管理和控制植被的生长，这也为研究褐色土地的修复技术提供了一定的启示。Zibret G[21]指出在褐色土地区域安装除尘过滤装置，可以减少有毒污染物的危害。

国内的安淼等[22]从污染物特征、微生物的降解能力和环境因子三个方面对土壤污染生物修复技术中的主要影响因素进行了综合评述，指出了生物修复技术的研究方向。周启星等[23]从污染环境的生态修复概念出发，阐述了污染土壤生态修复的基本原理。在此理论探索基础上，对重金属污染土壤生态修复和有机污染土壤生态修复两个方面的若干研究进展进行了概述。鲍桐[24]从土壤重金属污染植物修复的方法和原理的角度研究了土壤污染修复技术，他认为植物修复不仅是一条绿色的、生态的净化途径，一种符合公众心理需求的新技术，而且也是一种经济有效的净化方案。近几年，褐色土地再开发应用到的创新性土壤修复策略主要包括生物修复和原地氧化，这些策略经常连同其他的修复策略，如土壤气体抽除法等一起实施。

褐色土地土壤的修复技术涉及了多学科、多领域，需要多个领域的合作和大量对生物技术、化学技术、工程技术等都有涉及的跨学科人才。只有各领域通力合作，才能找到一种较完善的修复褐色土地的方法，使褐色土地再利用成为可能。因此，如何更有效地实现褐色土地污染的修复，将成为各个专家学者研究的重中之重。

2.3 褐色土地再利用的环境价值评估

本世纪以来，学者们开始将研究范围扩展至褐色土地再利用的环境价值评估方面。McCarthy[25]提出用褐色土地再利用的七个评估步骤（场地识别、场地初步评估、经济评估、场地细部评估、财务方案制定、清理计划执行、场地再开发）来衡量褐色土地再利用的价值与其在经济上的可行性。Jackson[26]在褐色土地的财产价值、褐色土地开发成本和效益、再利用是否具有可行性等方面都做了比较深入的研究。Sousa[27]从经济、社会、环境等方面对褐色土地再利用进行了成本和效益的比较，利用定量模型来计算褐色土地再利用过程中产生的各种费用及取得的效益，以此来帮助决策者评估褐色土地再利用的潜力。Lesage[28]利用生命周期评价模型对褐色土地再利用进行环境影响评估，分析了主要的环境质量变化的影响、次要的实际干预阶段的影响和第三位的土地性质发生变化造成的环境影响。Wedding等[29]从环境改善性、经济效益性、居住适应性和社会效益性四个方面来评估褐色土地再开发项目，利用多属性决策和层次分析法建立评估框架，同时借助计算机来辅助评估，成功制定了褐色土地再利用的40个指标。这些指标一旦成为标准，将对成功实现褐色土地的再利用大有裨益。Sch？覿dler等[30]采用综合评估模型对大型的被污染的褐色土地区域进行价值评估，提出了褐色土地再利用合适的整治方案。Wang等[31]提出了一个利用数值评估褐色土地的技术，即利用模糊边界和模糊实物期权评估褐色土地的计算方法，他还基于模糊实物期权提出了评价褐色土地再开发项目的决策支持系统。

2.4 褐色土地再利用的环境风险研究

与绿色土地（Greenfield））相比，褐色土地具有现实或潜在的环境污染性质，因而其再开发利用比绿色土地更加复杂。各国学者在研究褐色土地过程中也注意到这个问题，如Boyd[32]等指出由于潜在的环境责任和环境风险以及市场的不完善，使得褐色土地的买家和卖家之间信息不对称，阻碍了褐色土地的再利用。褐色土地的清理成本过高，很多的私人投资者逃避清理。Tedd等[33]从风险管理角度指出由于褐色土地往往存在多种潜在风险，所以必须识别其中最重要的问题以及由此所引起的风险，并且定义所能承受的各种风险的程度，同时还指出褐色地块用作住宅建设中，污染物带来的人类健康风险是最主要的问题，但是也不能忽视污染物对建筑物造成的风险。Feige-Munzig[34]提出了在褐色土地建设开发过程中，对职业安全和健康防护进行风险评估和规范的方法。Hua[35]通过对一个报废的炼油厂进行土壤有机污染分析，得出该地污染土壤的致癌风险非常高，对该地点的居民构成了严重的健康危害。

自上世纪90年代至本世纪初期，国内的土壤污染风险评价研究大多涉及城市水、大气环境风险以及水域生态风险等的分析和评价，主要污染源多为重金属及类金属（As）等无机污染物，研究多集中在小范围的土壤和农产品污染问题，如一块农田、绿色食品生产基地和污水灌溉区等。21世纪以来，我国土壤污染风险评价研究进入快速发展阶段，有机污染土壤，特别是石油类污染场地越来越受到人们的关注。但目前我国环境风险评价还没有形成完整的体系，学者们采用的环境风险评价体系多半在借鉴国外经验和标准之上。褐色土地再利用的环境风险评价方法主要有生态风险评价法和健康风险评价法两种。赵沁娜、杨凯[36]对城市土地置换过程中开展土壤环境影响评价问题进行探讨，分析了土壤环境影响评价工作可能存在的阻碍因素，并提出了相关改进措施。李建三等[37]从环境评估和健康风险评估方面对工业废弃场地进行了研究，认为由于工业活动影响，工业废弃场地再开发往往会给公众健康带来许多风险。褐色土地再利用过程中，很多风险都是不可避免的，但却可以通过研究制定一定的规范和标准将风险降到最小，这对推动修复褐色土地具有不可估量的作用。

2.5 褐色土地再利用利益相关者的研究

利益相关者研究一直是各开发与管理领域研究的热点问题，在褐色土地开发领域也不例外。不同学者对褐色土地开发过程中所涉及的利益相关者类型、利益相关者之间的相互关系、以及不同利益相关者间的冲突问题等都做了比较深入的研究。对于利益相关者之间的关系，Dixon[38]认为开发商和政府机构组成某种联盟或团队，将其他行为者引入开发进程，推动了褐色土地的重建，是相互依存的关系。Dair和Williams[39]确定了褐色土地开发利用不同阶段（规划阶段、开发建设阶段和最终使用阶段）涉及的主要利益相关者类型。而Wernstedt[40]则认为不同利益相关者因各自目的不同而使开发过程存在各种利益冲突。Kurata等[41]研究了私人企业和当地政府在褐色土地再开发方面遇到的问题，这些问题涉及城市发展和环境保护，进而暗示了政府机构垂直部门可能也会成为解决这些问题的一个障碍。Otsuka和Abe[42]以日本褐色土地再开发为例进行研究，通过调查问卷发现，私人企业希望政府能放宽法律法规并且建立相关的监管制度来开发褐色土地，而政府则担心褐色土地再利用过程中的成本问题。Fontaine[43]通过比较美国密歇根州的两个案例，提出了一个公众成功参与褐色土地开发项目的方法，并说明了这一基本方法是如何应用到几乎所有褐色土地再开发项目中的。

褐色土地的开发利用离不开政府的推动，需要相应的法律、法规体系作为保障。政府作为褐色土地利益主体中的重要角色，在褐色土地开发利用中发挥着主导作用，其作用倍受国外学者关注。Charles等[44]指出国家农业部、商业部、国防部等各部门在褐色土地再开发项目进程中的职责和作用。Hula[45]研究密歇根州的褐色土地治理程序，指出地方政府在制定褐色土地再利用的政策法规和监测制度等方面发挥着重要的作用。Perkins等[46]认为政府通过完善经济、环境等方面法律，促进褐色土地开发，说明国家法律政策对褐色土地进程的深刻影响。Whitney[47]等研究地方政府参与褐色土地开发进程，明确地方政府为促进褐色土地开发，制定实施一系列政策措施，来刺激褐色土地再利用。Henneberry等[48]研究英国政府处理污染土地的政策进程，认为政策制定对褐色土地的开发利用具有重要的影响。Sousa[49]研究威斯康星州褐色土地开发利用过程，阐明政府规划和政策在褐色土地管理改革中的核心作用。Wernstedt[50]等研究如何协调州政府的政策与国家立法的关系，以及公共和私营部门对政策的反应，认为州政府应该在国家立法的基础上进行政策制定，同时考虑自己州的情况，制定相应的措施和实施细则。

Zhu[51]利用方差分析褐色土地项目的不同利益相关者。方差分析的结果表明，即使某些群体在某些重要方面存在不同意见，但是不同的利益相关者对于社会和经济，金融和会计，环境与健康以及远景价值四个维度的重要性存在相同的看法。所有这些结果都具有重要的决策价值。梁燕华等[52]基于灰色关联分析识别褐色土地再开发中的利益相关者，并通过实例证明了这一方法的有效性。

褐色土地的再利用研究是一项投入大耗时长的工程，普通的个人和公司无力承担起这些投入，这就需要政府对褐色土地再利用的研究更加关注，只有这样才能保证褐色土地再利用技术的研究能取得更进一步的发展。

2.6 褐色土地再利用潜力研究

通过对褐色土地环境价值的研究，我们不难得出，褐色土地具有巨大的再利用潜力。褐色土地再利用到处充满着选择，这些区域的再生对于该地区的经济增长和社会繁荣具有非常重要的意义[53]。Bartsch[54]指出褐色土地区域通常具有积极再利用的潜力，可以作为商业、住宅或康乐用途。Sousa[55]通过对加拿大案例的分析研究，提出褐色土地可以作为工商业用地，但是关于褐色土地能否用于住宅领域，还需要进一步检测。同样的，Greenberg[56]也提出可以把褐色土地变成新的工厂、企业和其他创造就业和税收的区域，但建设房屋不是重点。因此，Sousa[57]建议把褐色土地开发为工作娱乐的空间，如公园、零售商店、研究中心、白领办公室等。Hofer[58]认为褐色土地区域可以作为城市鸟类等生物特殊的栖息地，进而保护生物多样性。Ute[59]通过对植被高度、密度和土壤参数的分析研究，证实褐色土地再开发对于保护城市生物多样性具有重大的意义。Ishimatsu[60]也提出在褐色土地区域建设绿色屋顶，可以为野生生物提供类似自然生境的栖息地，对于保护城市生物多样性具有重要意义。

分析国内外褐色土地再开发案例可知，褐色土地地段及其建筑都有其独特的功能，可以在改造时将其原有的功能进行转换，赋予其新的功能，恢复其活力。王彦[61]认为城市棕色地带的更新可以分为重建型、改造型、保存型三种类型。目前，国内对褐色土地再利用潜力的研究还比较少，总结国内学者[62]提出的废弃地再利用潜力，褐色土地可以开发为景观旅游用地、居住或商业用地、创意产业园、公共游憩空间、新型都市工业用地和农业生态用地等六个方面。

总之，不同类型的褐色土地具有不同的再利用模式，褐色土地的再利用需要视其污染状况和人类的需求进行不同的开发，而实现人类的可持续发展和土地的持续利用才是褐色土地再利用的最终目的。

2.7 褐色土地再利用障碍的研究

尽管褐色土地再利用潜力巨大，但同时也存在着各方面的障碍。McCarthy[63]提出公共部门努力促进褐色土地再利用，但是仍面临着很多障碍：不确定性的重复使用；污染的法律责任；不确定的清理标准；用于再利用的资金的有效性；复杂的监管要求。法规和政策的变化，地块评估和修复技术本身固有的不确定性因素，污染物运输和暴露的事件，经济多变和财政状况都会导致环境的不确定性。在私营部门投资方面：Brachman[64]和 Howland[65]认为褐色土地的污染源于过去的工业活动，它的开发再利用可能需要漫长的环境评估、昂贵的修复费用和不确定的收益。对责任的恐惧，特别是对于业主和开发商由于随之而来的经济收益的不可预测性等的相关不确定性，是业主和开发商对褐色土地清理和再开发工作的关键。

褐色土地再开发过程中还会遇到很多意想不到的障碍，如地下储油罐、铁路油罐车等废料的出现，这无疑会导致清理费用的增加、清理的延期甚至停止。为避免类似意外的发生，在褐色土地再开发之前要展开彻底的调查研究。此外，褐色土地的再利用必须与更广泛的社区相联系，以实现环境保护，促进中心城市的振兴和减少城市向郊外的蔓延。Thornton等[66]指出，与没有公众干预的绿地相比，褐色土地的再生往往没有经济竞争力。经济、环境和社会障碍的存在经常阻碍褐色土地恢复到有价值的用途。Howard[67]认为褐色土地清理中涉及的连带赔偿责任问题，会对褐色土地的再利用起严重阻碍作用。

在褐色土地再利用过程中遇到一些障碍是在所难免的，政府部门和机构在这时更应发挥协调作用促进公众积极参与。例如，欧盟及其成员国提供了许多形式多样的公共激励机制，使褐色土地再利用更具吸引力，有效促进了褐色土地的再利用进程。

3 国内褐色土地的其他相关研究

中国工业化历史相对比较短，褐色土地对于中国是一个新的现象。近年来，快速的城市化导致土地供给压力增大，褐色土地再利用问题逐渐受到人们的重视。此外，政府部门开始认识到褐色土地对土地利用供给的替代是保护土地资源的最好方法。但是，Cao[68]等提出我国还没有专门的关于土地污染问题的法律，土地污染问题还没有被充分的认识和理解，不能得到有效的解决。国内对褐色土地的关注刚刚开始，除了上述一些探索性研究外，主要侧重于以下几个方面：

3.1 国外经验的介绍与借鉴

在中国，初期的研究者主要着力于介绍国外的经验与启示。如牛慧恩[69]介绍了美国对褐色土地的更新改造与再开发，分析褐色土地开发的影响因素，指出可以吸收和借鉴美国褐色土地开发的经验，促进国内类似土地的开发和利用。罗思东[70]介绍了美国褐色土地的由来，联邦政府立法及其治理结构，指出单纯依靠市场机制或者政府行为，去解决一些涉及不同地区和不同领域复杂的城市社会经济问题，并不能取得满意的效果。曹康等[71]研究国外褐色土地开发利用的土地策略，指出褐色土地开发策略在城市土地可持续发展与循环利用方面的优势，以及我国实施褐色土地再开发策略的优势。张华[72]通过探讨“棕地”的概念和“棕地”分类，来描述“棕地”现象，介绍国外褐色土地治理的先进管理经验，探讨我国褐色土地治理的对策。陈成[73]从行政管理体制、政策法规体系和资金支持体系三个方面阐述了西方国家褐色土地重建的策略，结合我国实际，提出了建立部门间合作机制和政府多手段综合运用的建议。朱煜明等[74]对美洲和欧洲的几个国家在褐色土地治理和再开发方面的现行财政政策、税收政策、法律体制进行了介绍和分析，并与我国褐色土地治理与再开发政策、法规进行了比较。谢红彬等[75]在阐述褐色土地内涵的基础上，从褐色土地开发利用的法律法规和政策、开发过程中涉及的利益相关者类型及矛盾冲突等诸多方面，介绍和分析了国内外褐色土地开发利用的研究进展，指出了国内研究的不足。

尽管这些研究都是描述性和综述性的，但仍然激发了中国规划实践者去从事褐色土地再开发项目。最近的研究则从更广泛的角度着手处理特殊问题，Luo等基于风险管理的方法进行研究，他们认为对中国最关键的4个方面包括问题土地的聚焦、基于风险的技术方法和集成管理系统的开发、引入财政刺激和规划控制作为管理策略。从方法论的角度，Zhu等[76]基于项目评估理论针对褐色土地开发项目生命周期管理提出一个框架。后来，这个框架随着指标体系的发展逐步被细化。

3.2 褐色土地再利用评价指标体系研究

为了科学、合理地对褐色土地再开发项目进行评价，针对褐色土地再开发的复杂性和特殊性，朱煜明等[77]采用结构方程建模的方法分配褐色土地再开发项目中评价指标的权重，为褐色土地再开发提供了重要的理论基础。郭鹏等[78]在分析褐色土地再开发项目复杂性、生态属性和广泛的利益相关性的基础上，从环境与健康效益指标、财务指标、棕地特征指标、社会稳定性指标、政策与技术指标、实施效果指标6个方面构建了褐色土地再开发项目评价指标体系。之后，又利用灰色多层次综合评价法对该指标体系进行评价，在评价中利用层次分析法、熵值法来确定指标的权重，并利用方案间的灰色关联系数来构建评价矩阵，提高了评价结果的准确性。于明洁[79]在郭鹏提出的指标体系基础上，提出了一种基于方法集的组合评价模型，并应用该模型对某市褐色土地再开发项目进行组合评价，评价结果验证了模型的有效性。

3.3 褐色土地再利用的实证研究

以褐色土地理论分析为基础，借鉴国外褐色土地再利用经验，国内也出现了很多褐色土地再利用的个案研究。如沈瑾，赵铁政[80]以唐山南湖采煤沉陷区——南湖的治理与再生为例进行分析，提出在资源型城市转型过程中，城市规划应该注重对褐色土地的再利用，并将褐色土地利用与城市绿色空间网络构建相结合，为城市可持续发展提供新的动力。俞孔坚等[81]研究2010年上海世博中心绿地的定位和案例设计，探讨了大城市公园绿地的功能定位研究方法，以及工业褐色土地的生态恢复和工业遗产利用途径，在满足大型会展功能的同时，为创造城市环境与文化的可持续性，提供一个可持续的景观。蔡希[82]在对武汉市褐色土地全面调查的基础上，分析其再开发面临的问题以及其再开发的潜力、动力和可能性，进而提出武汉市褐色土地再开发的相关策略。这都是针对我国具体的褐色土地区域进行的研究，并提出了具有针对性的解决方案，为我国褐色土地再利用的研究开辟了新的道路。

4 理论述评

综上所述，围绕褐色土地修复技术、再利用价值评估、环境责任与风险、潜力和障碍等方面，国内外学者展开了大量的研究，并取得了一定的成就，但从已有研究进展来看，仍有以下不足：

从研究历史看：国际上关于褐色土地再利用研究大致始于20世纪70年代欧美等发达国家。随着城市产业结构的转型升级，发达国家对褐色土地再利用研究的深度和广度在不断扩展，在近些年达到一个顶峰。而目前我国对褐色土地再利用的研究处于起步阶段，褐色土地的修复治理和再利用问题的研究逐渐成为热点和焦点。

从研究内容看：国外对褐色土地的研究最先是从技术层面展开，包括土壤污染的治理与修复技术的研究等；后来逐渐上升到管理层面，包括研究褐色土地相关的政策法规、开发的利益相关者矛盾冲突、社区参与、可能遇到的环境责任和风险、开发措施等方面。国内目前对褐色土地再利用研究处于引进和借鉴发达国家经验阶段，主要在褐色土地污染修复和环境风险评价方面开展了一些研究。而在褐色土地再利用机制方面，包括利益相关者冲突与协调、政府政策措施、公众参与等方面基本属于研究空白。

从研究方法看：国外对污染土壤修复技术、再利用障碍和潜力、再利用机制研究方面除了运用定性和定量相结合的研究方法，还引入了GIS方法用于污染物识别。而我国目前在引进和吸收国外先进经验研究方面应用定性方法居多。

针对以上的不足，今后我国褐色土地再利用研究应着重加强以下几方面：（1）加强褐色土地识别的基础理论研究。褐色土地的再利用涉及多种学科，通过综合研究，建立科学规范的褐色土地识别体系；（2）构建典型区域的褐色土地数据库。由于褐色土地再利用涉及的因素复杂，因而有必要建立褐色土地数据库，反映不同时段褐色土地分布、开发利用情况，以及对社会经济发展的影响等；（3）加强褐色土地再利用运行机制研究。需要加强褐色土地开发的政策法律法规、利益相关者之间的冲突及协调机制的研究。研究政府如何对褐色土地再利用进行政策扶持与引导，如何鼓励和引导投资商对褐色土地再利用进行投资，如何引导公众参与褐色土地再利用决策，如何明确褐色土地再利用项目中的权责利等问题。

5 结语

城市褐色土地再利用是一个符合时展要求的重要课题，褐色土地再利用可以推进土地循环使用，实现可持续发展和循环经济的战略目标，对于实现城市土地的可持续发展具有重要的意义。褐色土地再利用不仅可以解决部分发展用地问题，也可以形成经济发展与环境改造的互动，进而达到双赢的结果，同时还可以塑造新的城市形象，提高城市的整体价值，促进城市繁荣发展。

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The Overview of Study on the Reuse of Brownfields

CHEN Zhao-yan1， XIE Hong-bin2， SHEN Hong2， YANG Ying-wu1

（1.College of Geographical Science， Fujian Normal University， Fuzhou 350007， China； 2.College of Tourism Management， Fujian Normal University， Fuzhou 350108， China）