金融期权论文精选(九篇)
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第1篇：金融期权论文范文
关键词：风险；风险管理；非金融企业；全面风险管理
风险是在一定环境和期限内客观存在的，是损失发生的不确定性。总体而言，非金融企业主要面临的风险可以分为六类：一是环境风险，主要是指企业所在的整体经济运行环境的系统性风险，如国家法律及经济政策风险、社会整体信用风险等；二是战略风险，指对企业战略的分析与制订、评价与选择、实施与控制，以期为企业发展获取最大安全保障的动态管理过程，如企业经营定位、对外并购投资、产品研发等；三是财务风险，主要指公司财务的安全性和流动性的维护，主要是对于以现金流为核心的流动资产的管理风险，以及外部利率风险、汇率风险等经济变量的影响；四是运营风险，指企业在经营过程中对外和对内的管理风险，如内部的安全生产、人力资源、网络安全等，以及对外的合同和供应链风险等；五是市场风险，指市场供给和需求的变化给非金融企业带来的现金流和利润的不确定性；六是危害性风险，主要是指由于意外事故所引发的企业经营风险，如火灾、交通事故以及偷盗等导致企业不能正常运转。现代企业所处环境日新月异，承受不了风险可能带来巨大损失，因此，企业建立全面风险管理体系迫在眉睫。
一、全面风险管理理论
1.风险管理的目标
总体目标就是使用合法合理的手段，通过风险识别、计量和控制，以最小的成本获得最大的安全保障，实现经济单位价值最大化。
2.风险管理一般模型
风险管理的一般模型为风险的识别、风险的衡量、风险的处理以及风险处理效果的检查与评价。
(1)风险的识别与衡量
实行全面风险管理，要求企业广泛、持续地收集与本企业风险和风险管理相关的内外部信息，通过筛选、提炼、对比、分类、组合，形成优势信息。再将这些精炼的信息用于进行风险识别。
风险识别是查找企业各业务单元、各项重要经营活动和业务流程中有无风险，有哪些风险。风险衡量就是对识别出的风险进行定性和定量分析，衡量风险发生的条件、可能性和发生后的影响。
常用的定性方法有问卷调查、集体讨论、专家咨询、情景分析、政策分析、行业标杆比较、管理层访谈、工作访谈和调研等。定量分析常使用统计推论法（如集中趋势法）、计算机模拟（如蒙特卡罗分析法）、失效模式与影响分析、事件树分析等。定性分析和定量分析结合的基础上可以形成风险度量模型，便于企业今后识别与衡量风险。但是应该根据环境的变化，对模型的假设前提、参数等进行适当的调整，保证模型的合理性和准确性。
在全面风险管理中，使用最为广泛的风险确认和排序工具是风险图（风险坐标图），即把风险发生的可能性、发生后的影响程度，作为两个维度绘制在直角坐标系上。绘制风险坐标图的目的在于对多项风险进行直观的比较，从而确定各风险管理的优先顺序和策略。
(2)风险的处理
在对风险进行识别和衡量之后，对于不同的风险就可以采用不同的方法。风险管理策略可以分为控制型风险管理技术和财务型风险管理技术，前者主要包括避免、预防与抑制、分散等，后者常见的有自留、转移、对冲。
当风险发生频率较高，风险严重程度较大时，一般采用避免策略。企业可以根据具体情况，选择具体方法：剥离，退出一个市场或剥离一个产品、业务；禁止，不从事高风险经营活动和交易；停止，重设目标、集中策略、重新调动资源，停止特定活动；瞄准，对准商业发展和市场扩展的机会；筛选，避免低回报项目；根除，在风险发生的源头上设计并实施内部控制流程，这是全面风险管理的精髓，也是风险管理的核心。
对于严重程度较低的风险，当发生频率较高时，要通过设计内部控制流程进行预防和抑制；当发生频率较低时，企业可以采取自留的策略，自行承担。风险自留策略不完全是被动地承认风险，也可以通过对产品、服务的重新定价，自我保险和应急计划来进行主动的风险自留。
对于发生频率不高但风险影响程度大的风险，企业一般可以采取保险的方式来进行风险管理。但是并非所有的这类风险都可以通过保险公司得到保险，对于剩余的这类风险，企业可以采取一些财务型的风险管理技术，如转移和对冲，甚至对其中的机会型风险（可能带来赢利的风险）可以采取利用的策略。
(3)风险处理效果的检查与评价
风险是动态的，所以应继续跟进管理后的发展态势，根据具体情况采取措施，使风险得到控制。同时还要对风险管理进行效果评价，即成本—收益分析。企业应定期总结和分析已制定的风险管理策略的有效性和合理性，结合实际不断完善。
二、风险管理实证分析——以P公司为例
P公司是无锡市一家外贸工厂，年出口额数千万美元。
首先，外贸业务员与客户联系，确认交易并签电子合同；然后外贸业务员向工厂下单；工厂完工后，货物连同单证员制作的单据一并交给货代，货代在指定时间内把货物运到指定港口；外贸业务员在货货之后通知客户，客户按指定方式和金额付款，外贸业务员在确认收到款后将提单等单据寄给客户，客户凭单据取货。这是一套简易的外贸业务流程。在现实中，P公司和客户并不常用信用证方式，一般用TT方式。
根据全面风险管理理论和美国COSO委员会的企业全面风险管理框架，针对P公司来设计一套全面风险管理体系。
1.目标设定
建立全面风险管理体系时，目标是非常重要的，即“要用正确的方法做正确的事”中的正确的事。企业应该先设立一个大目标，然后将目标细分到各个职能部门，如财务部门，生产部门等。在设立总体目标时，最容易出现的误区就是把企业中面临的某一个问题突出并扩大化，如外贸企业将外汇风险视为最主要风险并只对其进行“全面风险管理”。若外汇风险是企业最大风险，那么在设置全面风险管理时，总体目标就应该是围绕外汇风险进行全面风险管理，细分目标时则把与外汇风险管理相关的其他风险的管理和风险源的控制一一设定目标。
2.内部环境
风险“牵一发动全身”，风险管理就需要全员参与，是为全面风险管理要素之一也。企业的内部环境包括风险管理哲学、风险文化、董事会操守和价值观、能力、管理哲学和经营风格、风险偏好、授权和责任、人力资源政策。内部环境是全面风险管理的基础，受企业目标影响又反过来影响企业目标。
对于P公司来说，企业高层首先要有良好的操守和正确的价值观，拥有先进的管理哲学、立体且独到的经营风格。公司员工应该明确企业的目标，在高层和中层管理者的带领下，在公司里建立风险文化。风险文化的建立需要P公司高层的支持，中层管理者的坚决和员工的贯彻，需要各部门在水平沟通和垂直沟通上下功夫，需要考虑了风险的员工权责和薪金的一系列人力资源政策，需要具备专业知识和技能的风险管理人才，这样，P公司就形成了一个适合自身的全面风险管理组织构架。
风险管理实践中在构建内部风险管理环境时最大的困难是执行力问题和水平沟通问题。当战略明确后，如何布置合理的战术，如何贯彻执行，这就是最大的问题之一。执行力是企业“核心战术”与企业“战略性能力”的外化，它是企业“目标系统、动力系统、信息系统、结构系统、路径”的合力。执行力不是一两个部门或几个中高层能够做好的，而应该建立全面风险管理文化，制定合理的良好的制度，坚持贯彻执行，并进行严格的监督、控制及反馈和修正等。
3.风险识别、评估和处理对策
P公司应该收集国内外宏观经济政策、本行业状况、国家产业政策，主要竞争对手相关资料，市场供求信息，客户信用情况，相关法律法规等大量信息，然后进行处理，确认公司面临的战略、财务、市场、运营、法律等风险，再利用风险坐标图进行风险评估，然后根据理论进行对策处理。
例如，P公司面临着客户信用风险和外汇风险。对于信用风险，可以要求客户预付30%-40%的订金，因为P公司生产成本基本在合同金额的30%左右。而对于外汇风险（主要是外币应收款项），可以采取远期外汇交易、金融衍生品等进行风险管理。
这个环节对企业提出了较高的要求，但并非不可做到。企业最常犯的毛病就是在评估和处理风险时，放大或缩小风险的影响，出现过于偏重某一风险或不重视另一种风险。企业应该平静地对待各种风险，同时要一视同仁，对于每一种风险都要准备几种处理对策，在风险事件发生后如何将损失降到最低也应有几套方案。企业应该深挖各种风险管理工具，如外汇风险可以使用计价货币法、提前或推迟结算法、远期交易法、期货法、期权法等，尤其以各种方法的组合策略更有挖掘潜力。
4.风险处理效果评估
在对各种风险采取各种措施之后，应该及时总结和评估效果，不断修订和完善P公司全面风险管理体系。例如对于外汇风险，P公司应该对头寸下的收入情况和采取保值措施之后的收入情况进行对比，然后再和可以采取的方式下的理论收入进行对比，便于今后面对类似情况选择更为合理的工具。
企业往往会忽视这一过程，但是，在控制住一个风险的同时，往往会产生另一新的风险；风险管理的技术再好总会有局限性。所以，对风险管理进行跟进和效果评估对于企业微调风险管理十分重要。这一改进过程也体现了企业对于风险管理的认识程度和执行能力。
5.监控
P公司高层应对主要风险的监控保持独立性和连续性。有条件时应建立专门的风险管理部门，设立首席风险官（CRO），并保持其权责的独立与透明。
有条件的企业可以设立独立的监控部门甚至是监控委员会。
三.结论与建议
1.全面风险管理体系是一个策略流程，代表企业态度和行为以及水平的分水岭。在建立全面风险管理体系时，首先建立风险管理文化，让整个企业参与到风险管理中来，提高员工风险意识和专业素养十分重要。
2.由于建立全面风险管理体系对企业的要求较高，但是其重要性又不言而喻，所以即使企业不完全具备一步到位的条件也应分步实施。先管理突出的重要风险，再由点及线管理一个到多个业务流程的风险，最后由线到面，将所有业务流程含概进来，建立全面风险管理体系。这个体系可以建立三道防线：各有关职能部门和业务单位为第一道防线；风险管理职能部门（有条件时应专设）和董事会下设的风险管理委员会（或者是公司高层）为第二道防线；内部审计部门和董事会下设的审计委员会（或者是专业审计公司）为第三道防线。但是，风险管理的核心要求最好将风险控制在第一道防线上。
3.企业在进行风险管理时，一定要遵守相关的法律法规。公司内部也要建立起规章制度，防止道德风险因素带来的风险。
4.企业在制定风险管理的目标时，除了总目标和损前目标外，一定要有相应的损后目标和应急措施。当面临突发危机和风险造成损失后进行挽救，使风险造成的损害尽可能小。
5.监督与改进工作至关重要，企业除了自己进行外，还应该请外部专业机构进行，提高风险管理的能力，增强企业竞争力。
参考文献：
第2篇：金融期权论文范文
一、 现代资产定价基础
现代金融理论的发展与两大基本主题密切相关。首先是研究和发展跨时期模型，把静态的单一时期资产定价模型推广到动态环境下进行研究，这是金融理论研究领域中的一大进步。其次是认识和研究在跨时期框架下、与静态模型无关的变化因素之作用。
罗伯特。C.默顿于1973年提出了跨时期的资本资产定价模型。该模型把资产的预期额外收益与资产额外收益状态的协方差联系起来，该状态的变量和价格被假定为遵循联合扩散的过程。这表明资产额外收益状态的空间变量呈多元化正态分布。事实上，默顿运用随机过程分析发展了资本资产定价模型。
金融学家们通过动态规划和后向逆归法，把以时期依赖（time-dependent）政策为研究目标的跨时期问题转换为人们所熟悉的静态问题。为方便起见，又把消费的剩余效用分成两部分而使总量达到最大化。t时的第一部分为当期消费效用，第二部分为今后所有时期的预期效用，目标函数为：
Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}对当期消费求导得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可见，单时期和资本定价模型与跨时期（多时期）均衡状态之最优化结果的区别在于财富J（w，s，t）的间接效用函数的性质。个人间接效用函数不仅取决于当前财富，也取决于当前的经济形势。因为S×1向量S是一组状态变量，包括消费、投资和就业机会。只要一个人的生活不是在一瞬间所完结的，投资组合和消费比率就总会不断地得到调整。
消费的β模型又被称为基于消费的资产定价模型，这是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多时期模型中，针对个人消费的政策至关紧要。在单时期模型中，最终财富被假定完全消费掉。
正如在静态模型中，个人根据资产对最终财富的贡献来评估资产那样，在动态环境中，最重要的是财富与消费流量的边际关系，这就是消费的β模型。该模型还把默顿的跨时期资本资产定价模型中被定价的所有变量合并成单一的消费β。
跨时期的预期模型是针对默顿的跨时期资本资产定价模型而提出的。默氏的模型忽视了资产价格确定的路径与合理预期。1985年考克斯、英格索尔和罗斯用扩散过程构造了理性预期跨时期资产均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生产技术与偏好被事先规定，而用不确定的债务对定价理论进行分析并求解价格。结果，合理均衡价格的确定路径是具体技术规定的函数，这一模型现已被应用到利率期限结构之中。
总而言之，在过去的几十年里，即便是在不确定性的条件下，消费与组合的建模仍然取得了重大进展。其中，跨时期资产组合理论与资产定价模型是最突出且最有实际应用价值的理论模型。
二、 期权定价理论及其发展过程
1972年，费希尔。布莱克（FischerBlack）和迈伦。S.休尔斯在《金融》杂志上发表了题为《期权合同定价与市场有效性检验》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的论文，标志着金融革命的到来。从此之后，金融理论复杂的数学模型对金融实践有着直接的、广泛的，金融理论与金融实践相结合成为当今金融研究领域的主流。
然而早期的金融研究并非如此。现代金融数学的渊源可追溯到1900年，当时法国学者路易斯。巴谢列（LouisBachelier）完成了有关投机理论的博士论文。这项工作标志着两门分支学科的诞生：即研究连续时间随机过程的金融数学和研究连续时间条件下衍生证券定价理论的金融经济学。
在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）发展了巴氏的理论，使其成为金融学重要的数学工具———随机技术。1965年，保罗。萨缪尔森发表了认股权证合理定价理论。从五十年代后期到整个六十年代，马柯维茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法马（Fama）和萨缪尔森等人都做了大量的开拓性工作。而在此之前，所谓金融理论只不过是个人轶事、粗算规则和数据所组成的大杂烩。
六十年代末及七十年代初，金融学模型变得日益复杂，涉及到定价和最优决策的短期性和不确定性因素等。动态资产组合理论、跨时期资本资产定价和衍生证券定价的新模型均应用了随机微分和随机积分等式、随机动态规划及偏微分方程等数学工具。就对金融实践所发生的影响而言，应当首推布莱克。休尔斯的期权定价模型。
后来的研究则主要按三个方向展开：定价技术在非金融期权产品中的推广与应用；对定价公式的实证性检验；放宽假设条件以及加强应用的理论基础。
期权定价公式主要基于五大假设条件，其中第五条假设，即期权定价公式的函数相关性———假设期权价格是资产价格、无风险债券价格以及时间的二阶连续可微函数。对此，约翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了质疑。默顿（Merton）于1977年作出数学推导，证明了假设五是推导结果，而并非假设条件。
范围更大、至今仍在讨论的研究问题是，在不存在动态资产组合战略的条件下，定价公式的有效性、完全复制的可行性以及不完善的程度是问题的关键。连续交易只是理想的条件，因而在离散交易的情况下，所谓复制至多只是逼近而已。
后来的模拟工作表明在现有的交易间隔和投机价格的波幅内，只要其它假设可行，误差完全可以控制。约翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.罗斯（1976）以及默顿（1976）放宽了连续样本路径的假设，采用阶跃和扩散过程来分析期权定价，以捕捉标的资产（Underlyingasset）返回过程的非局部性移位。在不存在连续样本路径的情况下，复制是不可能的，排除了严格的无套利推导。
相反，期权定价模型推导的完成则借用了均衡资产定价模型，比如跨时期资本资产定价模型和套利定价理论（罗斯，1976）。有关非完全复制方面的资料很多，以后研究者们又对定价公式的基本框架进行了扩展和补充。作出重大贡献的主要有以下学者：默顿（1974，1992）、布莱克（1975，1976）、约翰。考克斯和罗斯（1976），迈克。帕金森（1976）、休尔斯（1976）、奥尔德里奇。A.韦萨切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里顿和罗伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。马格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、迈克。J.艾图多和S.施瓦茨（1978）、罗伯特。盖斯克（1979）和迈克。哈里森以及大卫。M.克里普斯（1979）。
对基本定价模型的修正表明，即使放宽模型的假设条件，定价公式仍然有效。索普1973年研究了卖空的约束条件，勒兰（Leland）则在1985年将交易成本也考虑进去；英格索尔和休尔斯研究了不同的资本收益税率和红利税所产生的影响，默顿于1973年推导出红利和随机利率因素的一般模型；考克斯和罗斯以及默顿使用了交错随机过程，研究了在股票价格的变化不依赖连续样本路径情况下期权问题。鲁宾斯坦和布里南分别于1976年和1979年通过限制典型投资者的效用函数，得出了在离散时间交易条件下的布莱克———休尔斯期权定价。
三、 与实践相结合的典型范例
期权定价模型对金融服务领域的实践具有极大的指导意义和推动作用，同时，金融实践反过来也为金融提供了实验场地，从而促进了金融理论的进一步。金融服务业迫切需要理论研究，以便了解和掌握为客户所提供的产品与服务的定价和生产成本等方面的技术。有关衍生工具的研究成果很快就被到金融实践之中，并且在很大程度上促进了理论和应用研究的同步发展。
六十年代的金融学术研究，包括资本资产定价理论、运行绩效与风险测算以及实证研究所必需的有关证券价格的大规模数据库的建立等等，对金融实践产生了重要。然而，七十年代，定价模型的推广速度和影响力均是前所未有的。期权定价理论对金融实践的影响不仅局限于衍生证券（如：公司债券、期货、浮息按揭贷款、保险、投资咨询和税法），用来推导期权定价公式的理论框架也可应用于金融产品的定价。事实上，期权定价技术在支持金融新产品以及市场开发等方面一直起着不可忽视的作用。
七十年代全球结构发生了重大变化，经济波动加剧。其中比较重大的事件有：随着布雷顿森体系瓦解和美元的贬值，汇率由固定制度向浮动制度转变；欧佩克成立以及由此引起的全球石油价格冲击；美国两位数的通货膨胀和利率水平；美国道。琼斯指数的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期权定价模型可以说应运而生，从此，风险管理的地位开始逐渐凸现出来，七十年代所设立的簿生证券交易所的成功原因不言而喻。当时挂牌交易的品种包括股票期权、主要货币期货和固定收益的债券期货。
交易的成功加快了金融数量模型的应用节奏，从而方便了对期权定价和风险强度（水平）的评估。1975年期权定价模型的发表，促进了在交易所上市的期权以及柜台衍生市场的培育和发展。而市场的超常规扩展与成功也同样促进了衍生证券定价模型等金融技术工具的进一步研究和发展。
自期权定价公式发表以来，美国金融业的运转发生了巨大的变化。第一家期权交易所———芝加哥商交所属下的期权交易所于1973年4月开始运作，仅隔两年，该交易所的交易商用模型就对期权头寸进行定价和保值。同时，清算所也用模型和保值比率确定交易商的净风险，美国全国性抵押市场开始形成。1974年，美国国会通过了《职工退休收入保障法案》，促进和推动了此后的养老基金行业的发展。同年，货币市场基金问世，共同基金飞速发展，共同基金旗下的资产由25年前的480亿美元扩张到今天的约50，000亿美元。
金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于风险管理。对于机构而言，利用衍生证券实施金融战略的成本仅相当于现货市场证券交易的十分之一。经过二十多年的发展，金融服务业早已变得面目全非。首先，政府限制竞争，保护行业利润的作法已经被废止。第二，固定佣金制度被取消，代之以各公司根据市场竞争自主定价。第三，各行业相互渗透，行业界限变得非常模糊。例如，大经纪行与银行和储蓄贷款社竞相争夺生意，发挥自己的优势对按揭贷款进行包装和再包装，以扩大市场广度。银行业也不甘示弱，开始与投资银行、经纪公司和保险公司争夺商业房地产，高风险并购贷款。第四，机和通讯技术降低了交易成本，促使金融产品和服务走向全球化，为客户提供个性化服务。
到为止，衍生工具应用得以迅速推广的主要原因是证券化趋势，此外便是人们对衍生工具在风险分散、打包和转移中所起作用的认识日益增多。事实上，没有哪一家金融服务公司只是出售直接从客户手里购买进来的同一产品。相反，他们将产品拆零销售或重新组合成新的、能够满足客户具体要求的混合型金融工具。
不难想象，金融服务公司正在扩充资本，以便在全球范围内运作，用特有的专业知识解决客户要求，为自己的长期衍生产品创新牌子。他们的利润来源于对市场的认识和了解、建立具有应用价值的金融模型，并为客户提供资产增值方案。一般而论，风险管理系统提供具有何种风险和对何种风险进行保值的信息。另外，它还需要解决高级管理层和雇员之间信息不对称的，并且协调雇员与股东之间的利益关系。
四、 金融学与其它学科的交融
现代金融学尤其注重金融理论在金融市场上的实际应用，人们经常运用金融理论对市场的有效性进行检验，甚至对金融资产的价格进行预测，充分展示了这些理论的应用性和强大的生命力。在国外的一些金融学教科书中还可以看到鞅理论在金融学领域的应用。
通讯与计算机技术的进步将会逐渐降低消除信息不对称状况的成本，并且加快利用期权定价技术进行创新的步伐。全球范围内的金融组织形式将会发生巨变，交易技术和工具将会继续发展，为了认识和促进这一变化，学术界与实务部门所进行的研究变得十分必要和紧迫，学术领域的重要性比以往任何时候都更加重要。同时，对于经过严格培训、深谙期权定价技术的熟练从业人员的需求将越来越大。
金融创新给金融带来绝好的发展机遇。教育机构应当如何应付挑战？这是每一专业教育机构必须面临的问题。金融衍生工具使金融行业的界限越来越模糊，同时也使学科设置的界限越来越难以确定。商学院和经济学系已经遭遇来自数学系、所和工学院、管院所进行的研究和课程设置方面的强有力竞争，金融学科建设与课程设置的改革已经成为当务之急。而对不确定条件下签约行为的治理则已受到法学院方面的有力竞争。金融理论的诸多进展迫使金融服务公司比以前更有效并且更经济地满足客户复杂的需求。商学院和经济学院的毕业生与工程师、数学家、物理学家和电脑专家搭档，将会更好地解决客户的融资需求。
在我国，目前金融衍生工具的研究仍处于初级和低层次阶段。早在九十年代初期，就有学者开始研究衍生工具，但当时仅限于入门性的介绍，未作深入研究。1997年度诺贝尔经济学奖授予休尔斯和默顿之后，我国也掀起了金融衍生工具的研究热潮，不断有大量的专著、译著和论文面世。清华大学宋逢明等人做了大量基础性工作，翻译出版了好几种国外名著。然而遗憾的是，大多数专著的理论水平不高，基本上是仿照或改写国外同类著作，真正有见地的东西并不多见。从国内已发表的有关论文来看，也是鲜有进展和突破。但可喜的是，目前我国政府部门、研究院所、高等院校、银行证券等金融机构都非常重视金融工程理论的研究与应用，并着手组织并拨专款资助有关研究。我们热切期待着金融理论研究的长足发展与进步，并愿为此添砖加瓦、贡献出一份绵薄之力！
〔〕
〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.
〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.
〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.
〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.
第3篇：金融期权论文范文
【论文关键词】实物期权 ；风险投资；净现值
期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛的被应用于投资评价。公司的许多财务政策都具有期权的特性，问题在于人们往往未能识别这些期权。
1 传统投资决策缺陷分析
传统的投资决策中的决策方法是利用经过风险调整的现金流量或资本成本率计算项目的净现值(Net Present Value)。这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。
通常，对没有进一步的投资可能，每年稳定地提供相同的或逐步下降的现金流的项目和没有任何后续机会的项目可使用传统方法估价，即当不存在任何灵活性选择权或不确定性很小时，传统的NPV方法的应用效果很好。而对于其他投资，使用传统的NPV方法将导致不正确的决策。在环境项目投资中，投资过程往往呈现出分阶段投资的特点。正是这种分阶段投资形式使得环境项目投资在投资的时间上有很大的灵活性。传统的NPV法没有考虑投资项目的期权价值，导致低估了项目的净现值，本来可行的项目可能变成不可行。
在应用折现现金流量法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者通常会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想的更好，他会加大投资，反之会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动的接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量法的局限性。
2 实物期权的基本理论
2.1 实物期权的基本思想
从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间段内按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买，如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，便可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行，如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资便可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。
2.2 实物期权的应用逻辑
期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时，需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(Domain Extension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(Domain Anslation)’，期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需要面对新的挑战。应该正视应用实物期权可能引起的偏差，并使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。
2.3 实物期权的基本特性
期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础的。实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有更高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价。第二，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本。第三，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。此外，实物投资具有不确定性。决策根据掌握的信息可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。
公司扩张有许多具体类型，例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以大量盈利;再如，房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场的状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。
3 实物期权的优越性
实物期权方法作为崭新的理论方法有效地克服了传统方法存在的缺陷，其应用框架大体可以分为以下主要内容：市场化程度及其他外部经济条件研究分析，确定实物期权分析方法引入的可行性；企业管理机制、管理人员素质等内部因素分析，确定企业是否能够引入实物期权分析方法；项目特性分析，特别是项目不确定性源分析，确定主要的不确定性因素、决策规则以及项目本身具备的期权特征和认为设计镶嵌在项目中的期权特征；针对期权特征，设计科学、合理的定价模型；模型所需变量(直接变量和间接变量)的信息获取，一方面来源于项目本身，另一方面来源于金融市场；期权价值的结果比较分析；决策制定和项目投资的重新设计。上述工作是期权分析方法的主要工作，也是项目投资估价和决策的主要工作。
我国市场经济体制已经逐步建立和不断完善，建现代企业制度已经成为大势所趋，在这种全球经济体化进程逐步加快、竞争日趋激烈的形势下，项目投资估价与决策的科学化需求日益强烈。实物期权方法作为现代社会先进的估价和决策分析方法必将在我国得到广泛应用，促进投资效率和投资效益的进一步提高。
参考文献
[1]刘国钧， 陈绍业，王凤翥. 图书馆目录［M］. 北京：高等教育出版社，1957. 15-18.
第4篇：金融期权论文范文
关键词：B-S模型;金融衍生工具;定价;创新机理
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）05－0011－05
在金融市场中， 由于金融衍生工具的价格受不确定因素的影响， 对其定价是非常困难的但同时也是非常重要的。期权和期货是重要的金融衍生工具。自20世纪70年代标准期权合约问世以来， 期权在国际金融市场上呼风唤雨，独领，以至于成为人们心目中金融衍生工具的全部。 对于期权理论及其应用的研究， 西方国家研究的较早。1973年， 美国经济学家Black和Scholes在衍生证券定价方面做出了开创性的工作， 建立了被理论界和实务界广泛接受和使用的Black-Scholes期权定价模型 [1] （以下简称B-S模型）。后来，国外的许多学者相继进行了研究，其中较具代表性的有：Cox [2] 采用交错随机过程讨论了期权定价问题及股票价格运动不具有连续性样本路径时的期权价值问题；Leland [3] 、Davis [4] 考虑了带有交易成本的期权定价与复制问题；Perrakis [5] 、Ritchken [6] 、Lo [7] 等讨论了具有偏好限制边界的期权定价问题；Ball [8] 研究了美式期货期权相关问题；Merton [9] 对期权定价理论的未来应用做了探讨；等等。而国内对于金融衍生品理论的研究较晚，其中较具代表性的有：施兵超 [10] 、李一智 [11] 、赵曙东 [12] 以专著的形式研究了期货和期权的基本概念及相关理论；郭宝新等 [13] 对金融期货期权及其市场监管做了探讨；等等。近20年来，随着金融衍生品定价理论发展的日新月异， 其应用性也紧跟其后。1997年，有关期权定价的研究使两位美国经济学家获得诺贝尔经济学奖， 也使得西方20多年的期权及其应用研究进一步升温。因此，从理论意义上讲，有关期权的理论可以说是20世纪经济学领域最伟大的发现之一， 同时有待于国内外学者在21世纪继续进行深入探讨。本文从金融学角度， 在理论上证明和推导了布莱克-舒尔斯定价模型， 并通过对该模型加以分析与应用，导出了期货的定价模型。
一、基于金融学视角对B-S定价模型的理论证明和推导
在布莱克和舒尔斯的原始论文里， 是通过变量替换把微分方程变换成一个标准的抛物型方程（热扩散方程） 来求解， 其中涉及一些较高深的数学技巧。本文将从金融学角度，基于风险中性思路，在理论上给出B-S定价模型的证明和推导。
（一）B-S定价模型的基本假设
B-S定价模型主要基于如下的假设：
1.股票价格服从对数正态分布，且股票收益的方差为常数。
2.投资者可以卖空衍生证券，并使用卖空所得。
3.市场是无摩擦的，即不存在税收和交易成本。
4.所有证券都是无限可分的。
5.市场不存在无风险套利机会，且为投资者提供了连续交易的机会。
6.无风险利率为常数且对所有到期日均相同。
本文认为上述假设1中的条件过于苛刻，实际上该假设条件可以弱化一些， 变为基础证券的价格服从几何布朗运动。下面将在上述假设的前提下，基于风险中性假设的想法， 利用金融工程中的无套利均衡原理与方法来推导出布莱克-舒尔斯微分方程及欧式期权的定价公式， 以强化本文推导过程的金融学涵义。
（二）B-S定价微分方程
1. ITO引理及证明
（1）ITO引理
（2）证明
方程（7）中已经不含有随机项?驻W，说明在该证券投资组合中，卖出一个单位的衍生证券，同时买入数量为的基础证券恰好实现了投资不确定性风险的完全对冲， 使得该证券投资组合所实现的现金净流量（现金资本）的变化是确定的，即该证券投资组合必定是无风险的。因此，该证券投资组合的瞬时收益率应等于无风险收益率。 因为假如该证券投资组合的瞬时收益率大于无风险收益率， 套利者会把手中的无风险证券出售， 将出售所得现金按该证券投资组合操作，从而获得无风险收益；假如该证券投资组合的瞬时收益率小于无风险收益率，套利者将执行该证券投资组合，同时将所得现金用于购买无风险证券，从而实现无风险收益。由于该证券投资组合所实现的收益是无风险的，因此该证券投资组合的现金净流量（现金资本）应按无风险收益率进行变化，不妨设r为瞬时无风险收益率，即收益率的梯度（数学上表示就是收益率对时间的一阶导数），则r?驻t为时间段?驻t的无风险收益率，于是有：
（三）欧式期权的定价公式
1. 欧式期权的定价公式
二、B-S定价模型的特征分析
（一）B-S定价模型的假设分析
B-S定价模型为我们提供了一种有效地估算期权价值的工具。由于任何模型都是在一系列的假设前提下，对现实问题的一种简化和抽象，这就难以保证模型能完全准确地模拟现实， 从这个意义上来说，B-S定价模型的不足也是任何模型的共性。在现实中，完全满足B-S定价模型的假设条件是不太可能的，原因主要是：
1. 现实中的基础证券的价格并不可能严格服从对数正态分布， 甚至价格往往是处于不连续变化的状态，即使不存在红利发放，基础证券的价格也可能由于某种原因而出现跳跃性的变化。
2. 基础证券投资的瞬时回报率的波动性在现实中将受到各种因素的影响， 特别是一些环境因素的影响， 因而在期权有效期中很难保持瞬时回报率的固定不变。
3. 尽管该模型基于不发放红利的情况， 而对于有确定数量的红利发放情况的期权定价问题， 只要对模型做一简单扩展也可以实现定价问题。 但现实情况往往是已知有红利但具体红利发放的数量未知，甚至事先并不确定是否有红利发放的情况。
4. 尽管某些投资的收益率可能是稳定的，但是完全固定的无风险的利率可能是不存在的，其实，无风险的利率同样受到多种环境因素的影响。
5. 投资者借入或贷出（交易）行为之间是有利差的，这就是投资者的借贷成本或费用。除了这种借贷成本或费用之外， 投资者的借入或贷出数量也将受到限制，任意的借入或贷出的行为过程是不可能的。
（二）B-S定价模型的特征分析
由B-S定价模型导出的欧式期权定价公式主要由五个指标决定：基础证券的价格S（t）、期权的执行价格K、无风险收益率r、距离到期日的时间?子=?壮-t、基础证券价格的瞬时波动率?滓。 下面分别基于各指标对欧式期权的价格进行特征分析：
1.基础证券的价格S（t）
（1）当基础证券的价格S（t）足够大（即S+∞）时，d1+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而欧式看涨期权的价格C1（S，t）max{S（t）-K，0}；同时，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而欧式看跌期权的价格P1（S，t）0。
2.期权的执行价格K
（2）当期权的执行价格K足够小（K0）时，d1
+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而欧式看涨期权的价格C1（S，t）S（t）；同时，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而欧式看跌期权的价格P1（S，t）0。
3.无风险收益率r
当无风险收益率r提高时，欧式看涨期权的价格C1（S，t）上升，欧式看跌期权的价格P1（S，t）则下降；而当无风险收益率r下降的时候，欧式看涨期权的价格C1（S，t）下降，欧式看跌期权的价格P1（S，t）则上升。特别的：
（1）当r足够大（即r+∞）时，欧式看涨期权的价格C1（S，t）S（t），而欧式看跌期权的价格P1（S，t）0。
4.距离到期日的时间?子
在美式看涨和看跌期权不提前执行的理性前提下，则距离到期日的时间?子越长，欧式看涨期权的价格C1（S，t）上升，欧式看跌期权的价格P1（S，t）也上升；距离到期日的时间?子越短，欧式看涨期权的价格C1（S，t）下降，欧式看跌期权的价格P1（S，t）也下降。特别的：
（1）当?子足够大（?子+∞）时，欧式看涨期权的价格C1（S，t）S（t），欧式看跌期权的价格P1（S，t）0。
（2）当?子足够小（即?子0）时，即时间tT（期权即将到期）。如果S（T）≥K，那么欧式看涨期权的价格C1［S（T），T］S（T）-K，而欧式看跌期权的价格P1［S（T），T］0；如果S（T）
5.基础证券价格的瞬时波动率?滓
三、B-S定价模型的应用――期货的动态定价
作为B-S模型的应用， 下面将推导期货价格的动态定价公式。期货作为一种金融衍生工具，在连续型金融中， 其合约价值通常是按照B-S微分方程来求解的。
设Q（S，t）为时间t时期货合约的价值，F（t）为时间t时的期货价格，由于对于给定的时间t，F（t）相当于一常量，故我们简写为F。而S（t）为时间t时基础证券的价值，Q（S，t）满足布莱克-舒尔斯微分方程，即：
同时满足边界条件：
Q［S（T），T］=F（T）-F=S（T）-F
然后构造执行价格为F、到期日为T的同一基础证券的欧式看涨期权和欧式看跌期权，设C1（S，t）、P1（S，t）分别为欧式看涨期权和欧式看跌期权的价格，由于C1（S，t）、P1（S，t）均满足B-S微分方程，那么C1（S，t）-P1（S，t）也满足B-S微分方程，即有：
四、结论与展望
金融衍生工具有助于投资者有效地管理金融风险，而这又离不开对金融衍生工具进行准确的定价。1997年度诺贝尔经济学奖颁给罗伯特・默顿和迈伦・斯科尔斯，正是因为他们和已故的布莱克、舒尔斯一道， 找到了期权定价的新方法， 为其他金融衍生工具的定价奠定了坚实的基础， 为金融学的发展做出了巨大贡献。 他们在20世纪70年代初进行的开创性工作解决了金融学中由来已久的难题， 无论在理论上还是实践上， 都为我们防范金融风险提供了有力的工具。 他们的新方法直接导致了最近20年金融衍生工具市场的迅猛发展。但是，如何对金融衍生工具做出准确的定价， 国内外的学者们一直在不懈地努力。 希望本文的探索能为金融衍生工具的科学定价及其金融实践提供有益的理论支持。
参考文献：
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第5篇：金融期权论文范文
关键词：高科技中小企业 信贷融资模式 风险
西方经济学对信贷融资模式与风险的研究
西方经济学分别以信息不对称、生命周期、不完全合约等角度对信贷融资模式及风险进行了研究。
（一）信息不对称角度的研究
Masako Ueda（2004）从项目评估、筛选与所有权独占角度的研究得出结论：信息不对称和产权保护水平决定了企业选择银行融资还是风险资本融资。产权保护越弱，信息不对称越弱，企业越愿意选择信贷融资。
Massimo G. Colombo（2006）研究了信贷市场的不完善程度，发现信贷融资金额偏小，而初创阶段高科技公司的每一笔私人股权融资金额要比信贷融资金额大得多。高科技中小企业缺少抵押、担保，巴塞尔协议II客观上强制性地使银行将这些初创公司定为高风险级。银行审查流程判断公司业务计划的完善程度和创业人员的能力，从而发放贷款。由于筛选和监控高科技初创公司困难大，成本高，银行就通过减少贷款金额来限制暴露的风险头寸。要改变这种状况，除了要减少信息不对称，如高科技初创公司的运营更加透明，创业项目的预筛选，不需要银行面向高科技公司信贷风险的积极态度等。
郭嘉（2004）指出，近30多年来，发达国家银行为解决“信息不对称”，创造了多种信贷评估技术（如信贷评分、抵押品价值分析和管理）、多种金融服务产品（如信贷承诺、应收账款融资）以及多种信贷风险控制技术（如信贷配给、契约管理、期限管理、长期关系、信息共享、贷款定价）等。
谢沛善等（2009）认为关系型贷款有利于克服银企之间的信息不对称，降低银行获取企业信息的成本，提高获取信息的质量，从而达到降低贷款利率，提高贷款质量的目的。
陈玉娟等（2009）在肯定抵押和担保作用的前提下，提出了倡议：其一，知识产权、股权、企业固定收益都可以质押。其二，建立评级体系，奖励守信单位，并惩罚失信单位。其三，建立科技交流平台，利用现代交流工具降低交流成本，增加交流频率。
仲玲（2006）研究科技型中小企业的融资理论与实践时发现，科技型中小企业集群比一般分散的科技型中小企业具有众多优势例如交易成本优势、外部经济优势等，特别是一定程度上减少了逆向选择与道德风险。
（二）不完全合约角度的研究
Jensen M C等（1976）指出，债务契约赋予债权人的特定权力将会产生成本，包括监督成本、破产重组成本，以及机会成本等，人们可以通过契约的设计和履行降低成本，消化风险。Ahgion P.等（1992）提出，控制权应该分配给创业者，并且使用优先股融资。目前这种观点已经演化成通过可转换债券融资，以保证在融资的前一阶段的控制权为创业者掌握，而同时又考虑到投资者的后期利益。
秦兴俊等（2009）、谢涛（2009）将高科技创业形式分为三种，专利人不参与管理、专利人参与管理、专利人创业。不同的创业形式有着不同的契约安排，不同的契约安排影响着公司治理结构和企业家精神的发挥。
为了获得外部资金的支配和使用权，企业家必须将一部分产权让渡给外部投资者。企业家让渡“剩余优先索取权”和“赎回权”，留下了“最后剩余索取权”。而企业剩余索取权的实现与否最终要看控制权（决策控制权和经营决策权）的配置和执行状况。资产专用性和非人力资本投入大的人（Williamson，1975；Dow，1993）和团队中处于监督地位的人（Alchian，Demsetz，1972） 应获得“决策控制权”，要素贡献估价难度大、更不易观察和确认从而也更难监督的人（Holmstrom，Tirole，1989；张维迎，1996），间接定价成本高的人（杨小凯，黄有光，1994）和最能影响企业资产价值变化的人（Barzel，1997） ，应该获得“经营决策权”。
马永强（2004）将人力资本分为技术创新型、管理创新型和投资创新型三种。合约对人力的资本的激励较为困难，风险与收益的分摊较难。因为有限理性（西蒙，1961；阿罗，1974）、交易成本和机会主义三者导致了不完全合约。创业者和银行在合作前以及合作过程中尽量降低他们之间的交易成本，即最小化事前的签约成本与事后的激励成本之和。
（三）生命周期角度的研究
20世纪70年代，C Weston & Brigham提出了企业金融生长周期理论。叶山梅（2007）分析了不同成长阶段的高科技中小企业的融资策略。种子期和成长期的“资金互助会”融资是一些发达国家和地区的成功经验。“资金互助会”将很多中小企业费集中起来，然后按照短期、小额的方式进行放贷，入会的会员都有机会申请到数倍于会费的贷款。成长期可以利用票据贴现融资，以及商品与贸易融资。成熟期可以申请银行贷款，以私募或可转换债券等形式发行债券。
高科技中小企业的信贷融资模式及风险
将现有信用风险模型进行整理，得到图1。
（一）专家分析法
“5C”包括：信用（Credit）、品质（Character）、企业能力（Capacity）、资本实力（Capital）、抵押物（Collateral）。
“5P”包括：个人条件（Personal）、目的因素（Purpose）、偿还条件（Payment）、保障条件（Protection）、前景预测（Perspective）。
“5W”包括：借款人（Who）、借款用途（why）、还款期限（When）、担保物（What）和如何还款（How）。
（二）统计方法
Altman & Narayanan（1997）提出了Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+1.0X5。其中，X1，X2，X3，X4，X5分别为营运资本/总资产比率，留存盈余/总资产比率，息税前收益/总资产比率，股权的市场价值/总负债的账面价值比率，销售收人/总资产比率。
（三）人工智能
神经网络方法包括模式神经网络（MNN）、概率神经网络（PNN）、扩展的学习向量器以及多层感知机（MLP）。Coats& Fant（1993）、Odom& Shard（1990）采用美国银行信贷数据，建立了神经网络信用评分模型，实证认为神经网络方法预测效果很好。
（四）非指标模型
Majd et al.（1987）讨论了分阶段投资期权的定价问题。在银行信贷评估方面，杨辉（2005）从银行角度出发，探讨了实物期权在信贷评估过程的作用。王文柯等（2010）则针对项目信贷，详细介绍了分阶段信贷期权价值的计算方法。
Credit Portfolio View模型将失业率、经济增长率、长期利率等当前宏观经济变量的值与违约率和信用等级转移概率联系起来。违约概率是一个变量为宏观经济变量的Logistic函数：
。式中，X1、X2...X是宏观经济变量。
Credit Risk+模型是瑞士信贷银行金融产品部开发的信贷风险管理系统。债务人要么违约，概率P，要么不违约，概率1-P。不同债务人是否违约彼此独立，整体违约数目服务泊松分布。CSFP Credit Risk+模型利用了财险精算的计算风险的方法。
KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。它利用Black-Scholes期权定价公式，根据企业资产的市场价值、资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业股权的市场价值及其波动性。对于本研究来说，该模型有一个致命的缺陷，即对于那些还没有上市的高科技中小企业来说，无法应用该模型。
（五）综合分析
马欣等（2009）从风险定义、风险驱动因素、信用变动、回收率、数值方法等方面比较分析了VAR、Credit Portfolio View、CSFP Credit Risk+、KMV等风险管理方法的异同，并将实物期权引入了信贷风险评价，而分阶段信贷就是一种期权。对于将实物期权思想引入分阶段信贷，还有徐冬冬（2009）。
韩岗（2008）提出了我国中小企业信用风险度量模型，有个体因素、地区、行业、宏观经济因素四个因变量，行业i、地区r的企业j在第t年的违约概率Pj，i，r，t是自变量。
云俊等（2006）在做信贷风险评估时，既考虑了定性因素，也考虑了定量因素，共七大类因素。主客观评价后得到23个评估点的值，再利用层次分析和模糊综合评价方法最终得到一个唯一的数值。根据数值大小所在的区间，可以对风险做出判断。
政府主导的信贷风险宏观配置体系
（一）政府引导的主要模式
投资公司模式，如深圳高新技术产业投资服务有限公司形式。肖卓（2005）提出政府资金为引导，企业自筹为主体，银行贷款为后盾，并以深圳为例。1996年，在深圳高新技术产业投资服务有限公司的引导下，深圳的绝大多数高新技术企业都建立了研究开发机构，研究开发支出占销售额从3%（生产型）到10%（开发型）。深圳市的博士后流动站也设在企业。印度的政府投入占R&D投入的90%，这意味着我国也应要加大政府对高科技的投入。
科技金融机构模式。Dorothea Schafer、Axel Werwatz、Volker Zimmermann（2004）研究了德国政策性科技金融机构KFW向金融中介发放再融资贷款的资助机制。银行按照KFW的条件发放高科技贷款，VC、私人投资者、银行、公司可以向高科技企业进行权益投资。
董彦岭（2000）详细研究了中小企业政策性信贷担保机构。对信贷担保公司普遍缺乏规范的担保保证金制度、再担保制度、集体审核制度、风险内控制度、运行监测制度、代偿制度和债务追偿制度，以及担保过程中的行政指令、人情担保现象表示忧虑。
小企业管理局模式。范肇臻（2008）在研究美国国防科技工业的金融支持时，发现以下规律：
小企业管理局（SBA）与全国7000多家商业银行合作，直接发放贷款、协调贷款或是担保贷款。这些贷款，从3-5年甚至到25年。1993年，美国通过一个法案，规定银行向风险企业贷款可占项目总投资的90%。如果风险企业破产，政府负责赔偿90%，并有权拍卖风险企业资产。美国每年用于国防科研的资金占国防费的10%左右，美国国家科学基金与国家研究发展经费的10%要用于小企业的技术开发。
政府提供综合服务的模式。倪杰（2008）认为政府要：确保各种融资渠道和融资市场发挥作用的法律法规体制及市场维护制度，放松养老金、保险金等的投资限制，以扩大创业资本的供给，创新公司制度，允许设立有限合作制公司等。在信息服务体系方面，减少信息不对称，增加交流机会。例如建立创业投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。
（二）比较研究
企业信用担保模式的比较研究。潘楚楚等（2007）利用张卓琳（2005）的中小企业信用担保理论模型假设，推导出在政策性担保机构、互担保机构和商业性担保机构中，互担保机构较为有效的结论。
中英中小企业融资的对比。Javed Hussain等（2006）在对比研究中英两国的中小企业融资时发现：在企业发展的前五年，英国人更多地依靠金融机构，而不是自己的储蓄。按照“啄食顺序”理论（Holmes and Kent，1991；Scherr et al.，1990; Mayers，1984），中小企业的融资顺序是：个人金融资源、短期借款、长期借款、权益融资。中国由于缺乏长期的、系统的、统一和相对独立的中小企业发展战略和政策体系，难以向金融机构融资，其社会服务系统需要升级，税收需要改善。
对现有国内外研究的评述
可行的高科技中小企业融资模式是建立在风险控制的基础上的，需要宏观配置、微观技术、合约等方面关键要素的组合，以缓解甚至解决信贷融资风险问题。但目前缺乏这方面的综合研究。
一方面，发达国家如美国有着先进的信用风险模型评估风险，为市场服务，另一方面，政府也有着宏观进行风险配置的机制，再加上不完全合约理论、信息不对称理论等所给予信贷双方的指引作用，从理论上说，高科技中小企业信贷融资规模能够得到提升，风险能够得到控制。这些值得我国借鉴。
高科技中小企业信贷融资模式，我国仍处于政府与市场皆不完善阶段，美国处于政府市场皆比较完善的阶段。对于从不完善阶段过度到完善阶段的问题，应完善政府宏观配置信贷风险的机制，为市场发育配置信贷风险的能力撑起一片空间。在一定的条件下（这个条件是需要我们研究的），市场配置信贷风险的能力得到发育，如市场公平竞争、市场规模足够大等。
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29.许跃辉，万伦来.民营科技企业的融资—以安徽三晶公司为例.经济管理，2005(5)
第6篇：金融期权论文范文
论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。
一、实物期权的概念
实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个NPV值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的NPV值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统DCF法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。
二、实物期权的定价模型与其缺点分析
1.实物期权定价模型
根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出:
V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出:
其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。
该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和σ为代表。在该模型中,S是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率Rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,S的确定是一个困难。
σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,S的确定也是一个困难。
故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。
2、项式模型
二项式计算结果和前面的Black-Scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。Black-Scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(T-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。
假设当前标的资产价格是S,期权执行价格是X,从期权开始存在到期权成熟时间为(T-t),目前市场无风险收益率是r,Rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率P=达到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)达到Sd=S(1-σ)。在价格上升时,Cu=(Su-Xd)为期权的价值;如果价格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。
因此,期权溢价为C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分阶段计算Rf=如果连续计息,Rf=e-r(T-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率Rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。
三、模型方法应用
目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始发展开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国经济环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国金融市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。Black-Scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值S、无风险收益率Rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。
现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(P-C-E)实物期权;独占——简单——可延期(P-S-D)型实物期权;独占——复合——到期(P-C-E)型实物期权;独占——复合——延期(P-C-D)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(S-S-E)实物期权;共享——简单——可延期(S-S-D)实物期权;共享——复合——可延期(S-C-D)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(P-C-E)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。
在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定S和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。
四、结语
目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。
参考文献:
[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[2]悉尼豪威尔,等.实物期权[M].北京:经济管理出版社,2005.
第7篇：金融期权论文范文
论文摘要：论文实证分析了国有商业银行信贷资产在金融机构资产结构中占绝大比重，在经济、金融、社会生活中占有举足轻重的地位。因此，对银行经营者应按“权利与责任对称。收益与风险对称”原则，建立健全短期和长期的激励约束机制。如绩效与收益挂钩、期权收入制、年薪制和补充养老制度等多种经济激励方式的不同组合等。
2001年12月11日，中国签署了wto议定书，加入了wto。中国加人wto五年以来，在业务范围方面中国对外资银行将先后开放国内企业和居民的外币业务、中国企业和居民的人民币业务;在地域范围上每年开放一些城市五年内中国金融市场将全部开放。按照中国加人wto的承诺，中国银行将在2006年底前向境外全面开放。
随着我国经济体制改革和金融自由化进程的加快，银行业的竞争越来越激烈，国有商业银行垄断全部金融业务的格局被多元化的金融机构体系和证券市场及不断涌人中国的外资银行所打破。在我国外资通过合资参股己经进人我国的18家商业银行，占我国银行体系总资本的15%。但1998 - 2003年四大国有商业银行的金融资产大约仍占我国全部金融资产的63 %，并且占有全国60%左右的存贷款市场份额，可见国有商业银行的地位仍十分重要，它们的任何行为都会对我国金融市场甚至国民经济产生重大影响。所以国有商业银行在在经济、金融乃至社会生活中仍然占有举足轻重的地位，它们的兴衰成败对我国整体银行业的健康发展至关重要。因此，本文主要研究四大国有商业银行。
银行收人结构从整体上可以分为三部分:利息收人、非利息收人和非营业收人。在早期银行收人绝大部分来自于其传统存、贷业务的利差收人，随着金融行业的不断发展，银行业的收人结构和业务范围不断发生改变。利息收人所占比重不断缩小，非利息收人比重不断、扩大。即便如此商业银行利息收人在总收人中还是占重要的部分:当前世界大银行的非利息收人可占到总收人的40%，利息收人占60%左右。所以信贷仍是国有商业银行的传统业务、主营业务，我国国有商业银行的利润绝大部分来源于传统的信贷业务。由于我国信息不公开、法律监管机制不健全，导致资本市场不发达没有发挥其应有的作用，使得我国经济仍然长期依赖于银行信贷。虽然我国的金融机构资产结构发生了变化，但是2000年到2005年信贷资产持续保持绝对资产比重，并呈现明显增长趋势。
目前，国有商业银行信贷人员虽然责任重大，承担了包贷包收、终生责任追究的高风险，但并没有享受到相应的收益，即在信贷运作过程中存在着“权利与责任不对称，收益与风险不对称”，信贷人员在信贷决策中没有多少决策权，但却要承担信贷损失的责任。现行的分配制度存在不少弊端，各银行分支机构对信贷人员的奖励一般都很少，薪金收人与其他岗位人员差别不大，有的甚至不如组织存款人员的收人。银行职工收人由固定工资和绩效工资两部份组成，虽然个人报酬与工作绩效联系了起来，但是两者之间并不成比例。从国有商业银行现在的实际情况来看，虽然由于受宏观环境、观念障碍、制度环境欠缺、现行法律法规障碍、自身条件限制等多方面因素的制度，股票期权、职工持股等长期激励类的措施目前难以实施，但国有商业银行可借鉴期权激励理论的核心，结合信贷人员的实际情况，从信贷工作的风险性、复杂性等特点考虑，对信贷人员实行:基本工资+奖金+风险津贴三位一体的新型报酬体系。
第8篇：金融期权论文范文
1.1课题背景和意义
2010年，巴塞尔委员会了《巴塞尔协议III》，随；t银监会了《巾国银监会关于中P1银行业实施新监管标准的指导意见》，其中要求商业银行提高银行全面风险能力。违约风险作为第一支柱内的重要内容，建立违约风险内部评级模型对银行来说至关重要，然而无论是初级的还是高级的内部评级法，都要求商业银行能够独立估计违约概率。违约概率作为量化违约风险的关键参数之一，其有效度决定了商业银行控制违约风险的能力。能有效估算违约概率的方法和模型更有利于商业银行增强自身的核心竞争力，在竞争中抓住时机脱颖而出、做大做强。
在传统业务上，巾小企业普遍经营规模较小，抗风险能力较弱、自有资本较少，因而不易获得贷款。并且商业银行多采取“信贷配给”的信贷模式，信贷人为了减少坏账隐患，便严格控制对中小企业的贷款，因此中小企业面临着很大^融资困难。但是近年来为了寻求业务的增长，供应链金融被我国众多商业银行人力发展。作为银行新的业务增长点和解决中小企业融资难问题的新型金融产品，正被越来越多的企业、银行以及学术界重视。银行为了大力发展供应链金融业务，会利用自身资源为核心企业挑选合适的中小企业，或者为部分中小企业配对强势的核心企业，这样既有利于双方企业经营发展，又增加了银行的业务。但是供应链金融在我国发展还并不成熟，商业银行对供应链金融风险的认识还远远不足，其中中小企业违约风险更是银行面临的最严峻的风险，而违约概率测算是商业银行进行违约风险管理的首要条件。银行在挑选中小企业时需要合理的评估其违约风险。
在银行和企业存在着信息不对称的情况，银行和企业之间的融资往往变成一种博弃行为。尽管国内各家商业银行纷纷推出各自的供应链金融产品，但是国内商业银行在供应链金融违约风险管理方面仍然比较落后，传统的组织架构无法完全适应供应链金融违约风险管理的需要，违约风险评估的模型不完善，风险管理人员素质，观念跟不上业务发展需要等。这对于国内各家商业银行来说无疑存在着巨大的潜在风险。如何有效评估并控制违约风险、提高利润成为许多银行的迫在眉睫的难题。
供应链金融作为一个较新的概念，国内学者对其违约风险管理的理论和实际研究还比较欠缺，这增加了违约风险管理的难度。木文的选题就是在以上背景下形成的，分析供应链金融业务中的风险特征，研究评估违约率风险的模型和风险防范方法。这对于有效解决我P1中小企业融资难问题，促进国民经济的发展，具有重要的理论意义和实践意义。具体体现在以下方面：第一，将国外对供应链金融的理解进行总结和综述，丰富了国内对供应链金融内涵及其风险的理解。
第二，分析供应链金融融资模式的风险，并构建供应链金融下违约风险的评价指标，通过比较分析选取适合我国供应链金融违约风险评估的方法，通过实证分析验证模型的有效性，这对银行如何有效控制风险增强风险管理能力提供参考。
第三，研究期权契约在预付款模式中对风险防范的作用，这为银行防范风险提供了新的思路。
第四，在实践方面，通过选取现实中的汽车行业销售商的巾小企业数据，评估它们在供应链金融模式下的违约风险，这有助于银行开展汽车供应链金融业务。
1.3研究思路与方法
木文研究主要分为六个部分：第一章为绪论，介绍了本研究的背景和意义，然后论述了国内外有关供应链金融违约风险的研究现状和主要观点，最后论述了作者的写作思路、主要内容及本文的创新点与不足。
第二章阐明了供应链金融违约风险评估的理论依据及评估指标的构建，并比较分析违约风险度量模型。
第三章针对供应链金融基木融资模式进行分析，挖掘出供应链金融融资模式的违约风险的相关信息，分析其生成机理，构建适合本文研究的风险评估指标。
第四章为实证部分，根据上文选择的分析方法，利用构建的评估模型，对汽车供应链金融中违约风险进行分析。
第五章为我国商业银行风险防范措施，其中针对预付款模式融资模式，研究期权契约对风险防范的作用。
第六章为结论部分，对全文进行简要总结，并提出有待进一步研究的问题。
以下是本文的技术路线图：
本文主要运用了以下分析方法。
1、文献归纳法
收集当前供应链金融及其风险管理和相关文献，借鉴已有的研究成果，为本文的进一步研究提供研究思路和理论依据.
2、因子分析法
利用因子分析方法对大量的指标数据进行处理，使得指标降维，简化指标结构，对后续的模型建立起了至关重要的作用。
3、模型建立法
在被因子分析已处理指标数据的基础上，通过Logistic回归建立供应链金融违约风险评价模型。
4、对比分析法
通过对比融入期权契约前后的预付款融资模式，探讨期权契约对供应链金融的影响，分析期权契约对风险防范的作用。
5、定量分析与定性分析相结合的分析方法定性研究主要集中于对供应链金融理论方面的应用演绎，力求从理论上对供应链金融违约风险进行全面系统的分析与比较。定量研究主要是运用logistic回归分析法对基于供应链金融的中小企业违约风险进行综合评价，力求客观、定量、科学地揭示供应链金融的融资优势及其内涵。
1.4创新与不足
1.4.1本文可能的创新之处国内对于供应链金融的研究和应用还处于探索阶段，供应链金融在实践中也逐渐收获成果，本文所提出的基于银行视角的供应链金融违约风险的研究是紧密联系实际的产物，在以下方面做了探索性工作：第一：梳理了国内外相关文献，在现有研究成果的基础上探索创新建立主体评价和债项评价相结合的评价指标体系，尝试用因子分析法和Logistic回归方法建立违约风险评估模型。在样本选取方面，本文和其他研究有很大的不同，之前的所有的研究都是选取我国中小版的企业数据，没有根据中小企业特点寻找合适的核心企业，并且企业间上下游关系不明确。本文选取国内有代表性的汽车品牌企业，而各个经销商却是融资难的中小企业，根据各企业与经销商的供应链关系来研究供应链金融融资的违约风险，对不易获得的数据采用打分方法，力求科学、合理的分析中小企业违约情况。
第二：根据供应链金融各融资模式中风险点，研究相应的防范措施，其中针对预付款融资模式特点，考虑期权契约对控制违约风险的作用，这为银行防范风险并扩展供应链金融业务提供了新的思路。
1.4.2不足和需要改进
第一，本文的指标体系是根据各银行现有的中小企业评价系统结合各参考文献分析得出的，这只能是一般性研究，在实践中需要各银行根据自身业务特点重点调整和改进。
第二，本文违约风险的评估还存在一定误差，需要进一步对模型进行研究改进，提高违约风险评估准确性。
第9篇：金融期权论文范文
论文摘要：传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。本文从期权分析的角度#以可延迟投资的项目为例#探讨灵活性价值的性质，估算方法以及对投资决策的影响。
一、问题的提出
公司投资决策分析的基本目标是设法在不确定的外部环境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项目作出合理评价，因而项目评估成为投资决策分析的主要内容。在现有的各类项目评估办法中，dcf法应用的比较普遍。dcf(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称npw法)和内部收益率法.其中又以dcf法最为常见.然而,令人遗憾的是"由于!"#的前提条件与现实情况差距过大,常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍,大量的不确定因素的存在是现实经济的本质特征.无论是来自大自然的挑战,如自然灾害,还是来自人类的行为。如竞争对手的加入，都会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况下。依然用事先预计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于dcf完全不考虑投资人对不确定性所采取的能动性反映，就必然忽视了由此给项目价值带来的变化。总之，传统的dcf法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后面的分析表明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类重要因素。
二、灵活性价值的性质及来源
先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后"该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？
根据npv法，项目的现值是：v=e(c1)(1+k)=50%*(180+60)(1+20%)=100
项目的净现值是:npv=(e(c1)(1+k)-ij=100-1100=-10%按照传统npv法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的"所以结论是“不投资”。
但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当前的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为-10+当企业选择)不投资时对应的项目价值是0项目没有投资。不发生损益，但当企业选择。等待一年"再做决定时项目的价值为何？
一年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量"则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，且出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为
npv=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(万元)>0
这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项目的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统!"#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。
灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择权”其背后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时"期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前面例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋予他有权在一段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”本质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值=净现值+灵活性价值下面我们探讨灵活性价值的估算。
三,灵活性价值的估算
由于灵活性价值由期权价值所决定，所以灵活性价值的估算问题转化为相应期权的定价问题，期权分为金融期权，以标准化的、在金融市场公开交易的金融资产为期权合约的标的资产，和实物期权（以非标准化的，没有公开交易市场的实物资产或项目作为期权合约的标的资产).金融期权的定价模型已经成熟,主要有布莱克-斯科尔斯定价模型和二项式定价模型!根据金融期权定价理论,导出布莱克-斯科尔斯定价模型(b-s模型)和二项式定价模型的基础是无套利定价原则。按照该原则，人们可以通过标的金融资产与无风险债券的组合，复制相对应的期权收益、风险特征。由于金融资产一般是上交易的有价证券，所以这一原则至少在理论上是成立的。但是，对于实物期权来讲，由于标的资产是一个投资项目，而项目本身一般不存在公开交易市场，因此就没有套利问题，也就不存在复制问题，这一本质差别的存在，表明实物期权的定价比较复杂，金融期权的定价模型不能简单地套用在实物期权的定价过程。解决这个问题的办法之一是用寻找孪生证券的办法，采用金融期权相似的原则，为实物期权类推定价，下面用二叉树期权定价的方法估算前面例子中的期权价值。
假设我们在资本市场上已经找到一个孪生证券：股票s该股票当前市场价格是20元,预期一年后的价格有两种可能，一是上涨到36元，二是下降到20元，即上涨因子u=1.8,下降因子是0.6并且上涨和下降的概率都是50%显然,该股票的收益风险特征与例子中项目的价值特征完全相同，设：e=当前期权价值s=孪生股票价格v=项目的现金流贴现值v+=v上升后的价值(上升的概率是q);v-=v下降后的价值(下降的概率是1-q)由孪生股票的性质,股票价格s的变化同v相同,即或是以概率q变为s+或是以概率1-q变为s-此外,假设无风险利率是r期初投资是i。现在的问题是如何根据上面的资料求出e，由于例中已找到孪生证券，所以期权二项式定价过程见图1
根据金融期权一项式定价思路，我们做以下的投资组合:以s的价格购买n股李生股票，同时借入金额为b的无风险债券，组合的价值是ns-b;一年后，组合的价值或者以q的概率变成ns+-（l+r)b,或是以1-q的概率变成ns--(1+r)b; 如果要求期权年后的价值与该组合的价值相同，即:
e+=ns+-(l+r)b,
e-=n-(l+r)b,
解该方程组可得出:
n=(e+-e-)/(s+s-),b=(ns-e-)/(1+r)
根据无套利定价原则，期权的当前价值应该等于投资组合的价值，于是:e=ns-b=[pe++(1-p)e-]/(1+r),其中p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-).在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项目现金流为标的资产，以投资额为执行价格，到期为一年的看涨期权v=100,v+=180，v-=60,再考虑到等待一年后投资的成本变成（1+r）i.所以,
e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
e-=max[0,v--(1+r)i]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我们最后得到期权的价值：
e=[pe++(1-p)e-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(万元)（4）
可以看出，这个结果同前面我们用经过修正的npv法算出的项目价值2408万元已经相当接近!这就说明，灵活性价值由期权的价值所决定"在很多情况下，它就是期权价值本身。
四、灵活性价值对投资决策的影响
投资活动有两个非常重要的特征：一是投资开支至少是部分不可逆，即沉没成本不可能被收回，二是这些不可逆的投资活动可以被推迟，以便投资人在调拨资源之前，有等待关于价格#成本及其他市场条件的新信息的机会，前面的分析表明，推迟这种不可逆的投资的权利所带来的灵活性价值，已经深深地影响到投资决策，特别是它使得简单的dcf规则(当项目预期现金流的现值至少与其成本一样大时才投资该项目)失效,简单的dcf规则是错误的，因为它放弃了等待的灵活性价值，这就相当于增加了决策时的机会成本，而机会成本必须作为一部分包含在投资的总成本中。对此后面还要详细说明。mcdonald and siegel(1986)假设投资成本i是已知并且固定,但项目价值v服从几何布朗运动,由于v的未来值不确定,现在仅投资有机会成本。因此，最优投资规则并不是简单的dcf法规定的当v>i就投资，而是当v至少与超过i的某一临界值v*一样大时才投资。
不言而喻，灵活性价值对投资决策的影响是深远的，我们结合前面的例子，分三个层次加以讨论。
1有助于正确认定项目的真实价值。
如果投资人认识到前面例子项目的真实价值是2267万元而不是传统npv评估的-10万元，那么他就可以围绕着这个灵活性价值调整他的一系列的决策行为：假如他要转让项目，他的转让价不应低于项目的灵活性价值22.67万元，假如原来的项目不允许延迟投资，他可以通过支付一笔费用获得延迟投资一年的权利，他支付的费用最多不超过22.67万元，假如他想从政府部门通过特别许可的方式争取独占这一项目的投资权，那么他为争取该项目所花费的前期调查，搜寻和有关交易成本的费用总和，不应该超过项目的灵活性价值22.67元，等等。
2能够发现项目的真实成本.
假如把上面例子中的数字稍作改动，把投资额改成90万元，其余的数字不变，那么用传统的dcf法算出的净现值为10万元>0似乎项目现在应该投资。但是，正如我们前面分析的那样，该投资决策是错误的。因为根据e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,e=[pe++(1+p)e-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(万元)>10(万元) 显然，正确的决策依然是等待在稍加改动的这个例子中.放弃的灵活性价值30.67万元可以看作是机会成本，项目立即投资的全部投资成本不是90万元，而是90+30.67=120.67>100万元。这就从另一个角度说明：我们应该保持期权有生命力，而不是立即投资。
3形成新的投资规则和投资价值评估理念。
传统的投资决策分析如dcf法把不确定性同风险甚至损失联系在一起，并且企图尽量回避，这种观念在我们的传统文化里表现的尤其突出，当运用期权理论挖掘出项目中的灵活性价值以后，人们有可能改变对待风险的态度!不确定性越大，期权的价值也随之上升，灵活性价值也就越大，通过适当的项目策划，人们可以对不确定性进行交易，并把由此带来的灵活性价值当作投资价值的组成部分。这就势必改变决策分析中的“经济方程式”，比如，在引入期权理论分析项目时，不能仅仅计算项目的净现值，还应该计算隐含在项目中的各项灵活性价值。
参考文献
1brown,j.seeing differently:insights on innovation.boston:harvard business school presss,1997
2r.mcdonald&d.siegel.the value of waiting to invest.quarterly journal of economics 101,1986;no4:707-727
