私募股权投资估值方法精选(九篇)
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第1篇：私募股权投资估值方法范文
一、 国外PE估值方法概述
1. 数据的获取和分类。
国外私募股权基金获取数据的主要通过网络问卷、公司文件、公司调查、媒体追踪、私募股权基金数据库获取相关数据。这一环节，数据分类中不仅有财务数据，也有相关行业、高管层、被调查企业有关的各种数据。国外私募股权基金对这些数据分门别类的进行了甄别、加工，并存入公司运行多年的数据库中，为开展公司估值获取充分的数据资源。可以把国外私募股权基金获得的数据分为两类：一类是基础财务数据；另一类是社会责任数据。
基础财务数据是为了运用财务估值模型做准备的。通过企业三大主要报表的关键财务数据，为相关财务分析做好了基础准备。国外私募股权基金在分析目标公司时，加入了情境分析，对不同预期的项目收益状况进行了预测描述；同时，有些报表中，加入了EVA的衡量指标，但使用的EVA指标相对简单，并没有对传统会计程序中利润与资本数据的重新调整，这部分指标多是对自由现金流模型的一种解释和补充。
社会责任数据是对非财务指标的概称。国外的投资公司非常注重非财务指标对投资的影响，主要包括：环境、社会、政府关系（ESG）。这体现在两个方面：一是在公司的企业文化中，强调了企业的社会责任属性；另外，在运用贴现方法中的贴现率这一关键性指标中，引入了社会责任属性的影响，并且予以量化，直接决定了公司的估值。
2. 模型的建立。
国外私募股权基金总体的估值模型，分为三类决定因素，主要包括：经济、环境、社会。经济因素中包含：公司治理、风险衡量、品牌价值等；环境因素主要包括：运行效率、气候战略、环境报告书等；社会因素包括：人力资本、股东权益、价值链管理等。
简而言之，这一模型由财务指标和社会责任指标构成，通过现金流贴现的方法，并将社会责任指标量化，决定加权平均资本成本，最终获得公司估值。这其中有两个难点：一是数据的准确性；二是社会责任指标的量化分析。
二、 模型分析
1. 财务估值模型分析。
（1）PE的主要财务估值方法。
贴现法和相对估价法是国外PE主要采用的估值方法，我国的PE由于受到数据准确度和可得性的影响，很少用贴现法，主要运用相对估价法和资产评估的方法。期权法由于其复杂性，实务中并不多见。
贴现是西方财务理论的重要成果，这一方法解决了人们对于未来价值的比较问题，任何资产的价值等于未来产生现金流贴现的总和。从贴现的技术上看主要分为红利贴现、股权自由现金流贴现、公司自由现金流贴现。
相对法的基本观点认为：同样的资产应该具有相近的价格。事实上，相对法的前提是认为在同一市场内，各类资产是可以比较的。也就是说，市场的有效性是比较的重要前提。所以，选择有效市场范围，及可以用以比较的对象的合理性，是这一方法的要点。
资产评估法，是评估机构通用的方法。中介机构的评估方法包含了未来现值法、重置成本法等与贴现方法相近的财务理念。但在私募股权基金实务中，对资产评估的重要合法性要求是出于国有背景投资机构的需要。按照目前国有资产管理办法，资产的买卖需要完成进场交易及评估备案等环节。国有资本占有控股地位的投资机构需要完成在财政部、或国资委等国有资产管理部门的评估与备案。
（2）贴现方法在PE估值中的运用。
企业估值和公司投资理论的发展，形成了资产组合管理理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论，这些理论的基本逻辑就是公司价值本质上就是未来预期现金流的现值之和，说到底，这些模型的根本就是最为朴素的“贴现”财务理念，“贴现”也正是PE主要运用的估值手段。巴菲特谈到自己的投资理念，主要是采用现金流量贴现法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
国外私募股权基金主要运用了DCF估值中的自由现金流贴现进行估值，对IRR的计算与国内PE公司也有所不同：一是加大力度进行情境分析，加入多项调整参数（CPI指数、增长率、开工率等10余项指标）；二是现金流测算关注视角不同，国内基本上还是通过融资现金流、投资现金流、运营现金流三项传统现金流指标估算，国外PE在IRR计算过程中，没有用传统现金流指标，强调通过债权现金流、权益现金流，从股东角度关注企业现金流的安全边际，而不是从企业经营角度关注现金流指标。
以下分别结合PE的投资特点和我国的情况，对几种贴现模型进行比较分析：
第2篇：私募股权投资估值方法范文
关键词：私募股权；辛迪加投资；功能；对策
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。
一、私募股权辛迪加投资的内涵
私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。
目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。
二、私募股权辛迪加投资的功能定位
（一）共享资源
私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。
（二）分散风险
私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。
（三）提升声誉
声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。
（四）拓宽社会资本网络
私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。
（五）提高增值服务水平
私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。
三、私募股权辛迪加投资的策略
私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。
（一）分阶段投资
由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。
私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。
从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。
从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。
（二）组合投资
组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。
1.项目组合的辛迪加投资[20]
项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。
2.区域分布的辛迪加投资
私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。
3.时机组合的辛迪加投资
私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。
4.管理组合的辛迪加投资
由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■
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第3篇：私募股权投资估值方法范文
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0047-02
关键词：对赌协议 国企
一、引言
对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。
二、研究现状
（一）对赌协议的理论性研究
对赌协议最初在我国资本市场兴起时，一些学者对对赌协议的概念、理论基础、调整机制等理论问题进行了阐述。其中，程峰（2007）在《对赌协议在我国企业中的应用》中对对赌协议的概念、本质及要素进行了阐述。罗青军（2009）《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》介绍了对赌协议的内涵及其常见模式。姚泽力（2011）在《“对赌协议”理论基础探析》中，从理论基础的角度对“对赌协议”进行了探讨，认为其理论基础包括委托―理论、激励理论、信息不对称理论、博弈论和期权理论。
（二）法理角度的研究
对赌协议法律性质属于标准的射幸合同，其基本性质符合射幸合同，认为它在我国现行法律制度下运行时不存在任何法律障碍（薛飞，2009；谢海霞，2010；傅穹，2011）。但张先中（2013）在《私募股权投资中估值调整机制研究――以我国公司法资本规制为视角》中认为对赌协议的法律机制呈多样性，解决其法律效力时仅用单一类型的合同并不可行。另外，部分学者认为对赌协议具有存在的合理性，不能一律禁止，而应加强监管，认可对赌协议的合法地位，促进对赌协议在我国资本市场的健康发展，例如王云霞（2013）的《对赌协议的法律适用及风险防范》，李有星、冯泽良（2014）的《对赌协议的中国制度环境思考》等。
（三）企业运用的研究
部分学者以国内签订过对赌协议的企业为案例进行分析，从成功与失败正反两个方面总结经验，对我国企业签订对赌协议提出了建议。冯雪（2011）《对赌协议的博弈分析――以蒙牛集团的对赌协议为例》以蒙牛的对赌协议为例，进行博弈分析，认为重复博弈结构的协议能提高融资方赢得对赌的概率。王振家（2013）在《中国企业对赌协议的动机和经济后果研究》中通过对国内典型案例进行分析，发现我国企业签订对赌协议主要是因为企业面临的快速成长机会以及融资困境，而对赌之后又会出现控制权转移、管理者短视等经济后果。
综上，国内学者主要从理论、法理学、经济学、企业运用等方面对对赌协议进行研究。对赌协议的实证研究和国有企业的运用研究是目前的研究空白。由于签订对赌协议的企业大多数是非上市公司，对其数据收集十分困难，另外对赌协议对企业影响的时间跨度很长，所以对赌协议的实证研究可行性很小。
三、对赌协议在国企中运用的意义
根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。
四、对赌协议在国企中运用的障碍
我国现有的法律法规并没有对对赌协议做出明文规定，对赌协议在我国运用时，就只能按照《公司法》《证券法》《合同法》《企业国有资产法》等现行法律法规的规定进行约束，对赌协议在国有企业中运用就会面临一些法律障碍。
（一）股权转让的限制
对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。
履行出资人职责的机构在审批对赌协议时会相当谨慎，特别是涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧背上贱卖国有资产的嫌疑。凯雷与徐工对赌协议的取消就是一个实例。以上规定会构成国有企业与私募股权顺利签订并运行对赌协议的障碍。
（二）国有资产转让时的价值评估
我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。
（三）对赌协议低价转让股权的税收问题
在涉及股权转让的对赌协议履行时，股权的转让牵涉到所得税的问题。根据《企业所得税法实施条例》第十六条和《个人所得税法实施条例》第八条第九款的规定，国有企业的自然人股东和法人股东转让股权的所得应交纳个人所得税和企业所得税。但在对赌协议的实际运用中，股权的转让往往按很低的价格进行，甚至无偿转让。这必然得不到税务机关的认可，税务机关会要求股东按照所转让股权的公允价值进行纳税调整。
五、对赌协议在国企运用的建议
（一）发展具有政府背景的私募基金
与企业签订对赌协议的都是私募股权基金，目前参与国内企业对赌的大多是具有外资背景的私募股权基金，如英联、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE参与国企对赌会因国有资产流失的嫌疑而无法实现，另一方面，具有外资背景的大型PE参与国企对赌会受到更多限制。由政府机构主导、社会各方参与下成立一个私募基金，该私募基金的控制权在政府，而其投资方向也主要面向国有企业。这类性质的私募基金与国企对赌时，即使国企对赌失败，其所有权转让给私募基金，也不存在国有资产流失的担忧，对赌协议签订、股权转让的审批也会很顺利。但这类私募基金与国企存在“同源”的问题，如何设计该私募基金的管理制度来解决这个问题同样值得研究。
（二）改善国有资产的评估方法
国有企业在进行资产评估时往往采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法，这些评估办法没有关注企业未来的盈利能力、发展空间以及无形资产能给企业带来的价值，不能合理评估企业的真实价值。国有资产的评估方法应该借鉴外资私募基金采用的“动态调整评估法”，与国际接轨，改善现有的评估方法。Z
参考文献：
[1]李爱庆，陈荣秋，吴九红.超产权视角下PE推动国企并购重组改革的策略研究[J].管理评论，2009，（12）.
第4篇：私募股权投资估值方法范文
关键词:资本市场;企业融资;私募股权投资基金;对赌
文章编号:1003-4625(2010)09-0087-08
中图分类号:F830.91
文献标识码:A
中小企业采用私募股权投资基金作为融资工具的实践方兴未艾,但相应的理论研究还有待于进一步提速加深,否则会影响到企业融资策略的有效抉择。
一、企业采用私募股权投资基金的理论基础
现有的企业融资理论所讨论的情况可以抽象为以下几个方面:站在投资者立场上还是融资者立场上?谈的是上市企业还是未上市企业?谈的是初创型企业还是成熟型未上市企业?具体效应针对的是股性融资工具还是债性融资工具?双方的行为策略分别是什么?
融资结构理论实际上是从融资者和投资者两类主体可能面临的风险与收益函数出发探讨金融工具的性质和结构。生命周期则强调的是处于不同生命周期阶段企业的财务特征和融资需求所决定的金融工具的性质和结构。企业融资生命周期理论迟于企业融资结构理论,前者可以理解为特定生命阶段的企业融资结构理论。这样如果将每一种企业融资理论看做不同生命阶段企业金融工具选择的敏感因子的话,就会得到一个融资工具性质视角下基于企业生命周期的融资决策影响因子分析矩阵表,如表1-1所示。
表1-1说明,每一种融资结构理论,相当于强调每一个影响因子下,投融资某一方针对每一个生命阶段的某一种金融工具所作的评价。我们给这种评价以描述性“赋值”。我们发现第二列赋值最强。这个赋值所对应的企业生命周期是初创类企业,所对应的融资工具是股性金融工具。
这个现象,与融资优序理论(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企业应当首先进行内源融资的理论一致。初创型中小企业股权融资的目的主要是为了资金问题,成熟型企业采用股权融资则还有超越资金以外的诉求。
现有的融资机构理论主要讨论融资工具的性质、募资的公共性两个问题,并没有将募资的组织性纳入讨论范畴。没有重点回答私募模式与基金制度结合的动力机制。本文以融资工具的性质、募资的公共性、募资的组织性为讨论维度,将混沌的资本市场体系细化为八个资本市场子体系,并从现有资本结构理论的研究成果中寻找共性结论,将研究的重点聚焦在中小企业的股性融资维度上,进而探讨了从股性融资资本市场到机构型股性资本市场思维展开的路径,从而体会私募股权投资基金这一重要的资本市场子系统产生的逻辑及其效应。
二、投资风险平衡机制与私募股权投资基金功能
依据资本工具的性质和募集方式即股权融资、债券融资、公募融资、私募融资、直接融资或间接融资等六个方面可以构成一个矩阵表,从理论上可以得到八个资本市场子系统,共同构成资本市场总系统,表2-1、2-2所示。
这八个资本市场子系统,会产生八种资本市场合约(工具),不同的资本市场工具其投融资双方所面临的风险是不同的。由于信息不对称的存在以及资金的稀缺性,投资方具有投资工具决策的主动权。因而从投资者风险管理的角度理解资本市场子系统的内部运行结构具有重要意义。本节将从风险平衡机制的角度理解资本市场之间的内在联系。
(一)投融资风险与募资制度的风险平衡机制
金融品与实物品在辨识难度上具有详明的区别,后者的品质一方面通过工商系统、商品品质检验和监督部门等保证,另一方面购买者也可以通过即时感受加以辨别;前者购买的是证券、权力(股权、债权)等抽象的金融品,投资者难以感知和鉴别。由于金融具有跨期配置资源特征,其价值能否实现往往要经历一定时期。因此,金融产品需要更多的辅助机构来保证其品质。公募和私募决定了两种不同的金融工具品质保证路径,它可以理解为两种不同的风险平衡机制。
1.以募资工具标准化为起点的投融资风险平衡机制模型
公募资本市场体系与私募资本市场体系的本质区别在于募资对象是否相对确定,从而融资工具是否需要标准化。前者募资对象具有非确定性,法律上规定人数可以超过200人,募资信息的可以采用“广”告形式,募资工具是符合特定法律资格的融资主体、聘请特定法律资格的工具人,经过严格法律程序制造出来的标准化合约;私募融资对象则有范围上的限制,人数也不可超过200人,募资信息的不可以采用“广”告形式,募资工具的标准化程度很低。如图2-3所示。对处于成熟期的企业来说,假定企业可以采用公募、私募两种融资方法,公司该如何决策?这个要取决于资本市场的有效性与投融资双方的偏好和认知程度。
在一个有效资本市场,股票价格与企业实绩具有较高的关联度,投资者偏好于公募投资工具,融资者一旦选择公募融资,自己将面临双刃剑效应。但在一个低效资本市场,股票价格与企业实绩关联度不高,公开资本市场对企业的有效监督作用不强,融资者特别是想“圈钱”的融资者更偏好于公开资本市场融资。对于投资者来说,这时的资本市场更多地蜕变成通过获得资本利得而进行投机甚至赌博的平台。与此相反,由于股权具有同质性差、非标准化强、交易非连续性等特征。在适度竞价交易的条件下,股易既能发现其价格,也能反映实体企业的业绩。
公募资本市场与私募资本市场对企业治理作用的差异,与投资者在两种资本市场上所关注的风险次序不同有关(曹和平,2007)。尽管股票投资和股权投资都是投资于资本品以获得未来收入流的金融制度安排,但股票投资先进入的是股市,受市场风险制约是一阶的,受企业成长风险制约是二阶的;而股权投资的进入顺序则刚好相反,先进入的是企业,受企业(项目)风险的制约是一阶的,受市场风险的制约是二阶的。
假定尽管资本市场是有效的,但企业处于上市前的中小企业阶段,那么企业只能选择私募方式进行融资。我们期望能说明的是企业究竟采用什么融资模式,即机构类型与私募类型两维决定的四种资本市场的哪一种?这则取决于融资模式是否能保证投资的安全性。
(1)公募模式的风险平衡机制模型
“买家不如卖家精”。企业比投资者对自身的现金流和管理运营状况具有信息优势。公募模式的风险平衡机制可以理解为,投融资者委托一系列中间人联合监督、制造投资工具。具体表现为,证监会出台证券生产和交易的法律法规,要求有资格的投资银行机构负责投融资者组织金融工具的生产和
销售。在此过程中,会计事务所负责双方生产合格会计报表,审计事务所则负责对企业资产货币化的合理性进行审查或纠正;律师事务所则对所有中介机构主体的合法性,提品的合法性,企业行为的合法性加以确认。
从机理上来看,证券监管机构和所有的中介机构一方面是融资者的人。因为融资者本身既不具备制造金融工具的专业知识,也难以保证不损害投资者利益而生产假冒伪劣金融工具。另一方面是投资者的人。因为投资者既不具备金融工具的甄别能力,也不具有了解企业品质的信息优势。在重复博弈的条件下,融资者也希望所制造的金融工具能降低投资者风险。这种公募制度在本质上是一种投资者风险降低机制,其核心是监管和生产制度。公募制度下投资者降低投资工具风险的路径是:企业――证券发行制度――投资者。
(2)私募模式的风险平衡机制模型
与公募模式下投资者风险平衡机制不同,私募模式下,企业制造金融工具难以进入政府监管机构的视野,企业制造金融工具不像公募制度那样需要合格中介机构参与,按照严格的流程进行生产,在特定场所进行销售。而是投资者为了减小投资风险,通过基金制度自发地组织起来,委托经验丰富的基金管理人代表自己与融资者磋商,共同进行投资工具的设计、生产与买卖。金融工具体现为一整套合约文本。由于不同的投融资者所生产出来的金融工具不同,这些合同的行文、内容各有特点,差异性较大,标准性差。
如果说公募制度是投资者和融资者双方共同委托的制度。那么私募制度具有单方委托者的特征,基金制度是投资者进行委托一的核心。其募资工具具有非标准性、交易场所非官方指定性、交易具有非连续性的特点。其投资者投资工具风险平衡路径为:企业――基金制度――投资者。
由此可见,公募制度和基金制度是投资者在公募模式和私募模式下降低自己投资风险的两种金融制度安排。如果两种制度的运行环境足够好,企业规模足够大,两种制度都可以选择并将有效运行。然而,如果企业不符合公募标准,只能采用私募融资制度。或者企业能够上市,但若资本市场有效性差,公募制度将会使投资者(非投机者)面临风险,不利于宏观经济发展。
2.非交易型制度与交易型制度
公募和私募两种不同的金融工具生产发行制度有着本质的区别。
公募型风险平衡制度可以理解为非交易型金融工具制度。在其委托一过程中,“一行三所”一般不参与金融工具的买卖。尽管作为多个风险平衡机构之一的投资银行业有自营业务、包销机制和做市商,也存在购买环节,但买卖只是制度的中间环节,并非目的。主要是因为,投资银行自营时未必要购买自身推荐上市的证券,而包销机制和做市商机制的本意也不是借此盈利。而且包销机制和做市商机制也不是投资银行的原始典型业务。这种非交易型的证券发行制度的风险平衡机构模型可以抽象为:企业――非交易型机构――投资者。
私募模式下制度的交易性表现在以下几个方面:第一,投资者不直接购买融资企业的股权,而是先要购买基金份额,然后借由基金管理机构购买企业股权;第二,基金管理机构在本质上与投资者利益是捆绑在一起的。基金经理人投资水平的高低决定着基金投资者的成败和盈利程度。比如,公司制下,基金投资人实际上是企业的股东,公司管理者往往就是基金持有者,其投资水平直接决定着基金投资的业绩。基金经理人直接参与了股权金融工具的制造和交易。有限合伙制下,关于GP出资1%、GP在管理费之外还有业绩奖励的规定,都使得GP与LP的关系紧密相连,二者的目标函数几乎一致。而信托制下,一方面信托机构也由类似于GP的盈利模式。另一方面在国外,发起人既可以是法人也可以是自然人,契约型基金发起人在基金设立后往往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。从反面来看,如果基金管理人违反了相关法律规定或契约规定,基金管理人要承担相应的责任。比如,无限责任、有限责任、罚款、降薪和撤职等。总而言之,从本质上讲,私募下的基金并非是一个不参与买卖的中介服务机构,而是一个“投资者延伸制度”。
3.机构投资者的本质
表2-1表明,不管公募资本市场还是私募资本市场,都可以在其中镶嵌机构投资者环节,如表2-4、2-5所示。
表2-4表明个人可以投资于股票和债券,机构也可以投资于股票和债券。
表2-5则表明个人可以投资股权,比如创业投资中的天使投资。个人也可以将钱贷给其他经济主体,比如民间借贷;当然也可以通过私募股权投资基金或者银行与融资者订立或交易合约。
机构投资者嵌入资本市场的动因何在?前文研究表明,机构投资者具有平衡投资者认知风险的功能。尽管公募和私募两种模式的资本市场都可以嵌入机构投资环节,但显然公募、私募的风险程度不同,其风险平衡需求、平衡机制和重点是不同的。公募模式的募资工具标准化程度较强,透明性也相对较强,投资者对投资对象的认知相对增强,认知风险平衡的需求也相对较弱,可以不需要机构投资者来平衡投资者的认知风险;私募模式的募资工具标准化程度较低,透明性也相对较差,投资者对投资对象的认知难度较大,投资者认知风险平衡的需求则相对较强。私募风险平衡的实现是通过机构提升单个投资者的认知风险来实现的。
从平衡投资者认知风险的角度理解机构投资嵌入传统资本市场的必要性上来讲,资本市场将由表2-1的八个子系统,演化为表2-6的四个子系统。这也是为什么我们通常只强调资本市场八个子体系中的四个:
然而,在现实中,机构投资者毕竟与股票投资和债券投资密切相连,这种连接不是为了降低投资者认知风险,而是为了降低投资者面临的系统性风险。私募融资中嵌入机构投资当然也起到降低投资者系统风险的作用。
由此我们可以得出结论:机构投资者嵌入公募融资制度,其作用的重点是单层功能,即降低投资者面临的系统风险;而机构投资者嵌入私募融资制度的作用具有双层性,第一层是降低认知风险,第二层是降低系统性风险。
(二)股性风险平衡机构的特殊性
表2-1中的非机构类指的是个人;机构投资者的种类则比较广泛,主要包括资产管理公司、信托公司、投资基金、银行等等。机构投资者有三种功能,一是强调其具有一定规模的自有资金,有专业的投资认知能力;二是强调其能纯粹通过委托一机制代客理财;三是机构投资者往往能发起基金,具有资金聚集功能。其中资金聚集功能是上述所有机构的共性。如果将聚集起来的资金就叫做“基金”的话,就会形成最广义的“基金”概念。本文研究的是广义投资基金,如果按照基金的形成与基金资产的运用进行组合分类,可以形成以下矩阵:
一般投资基金包括两个生态链,一是基金的形成,二是基金投资。如果将银行业纳入投资基金的范畴形成广义投资基金,那么投资基金资金聚集的成因有两个:一个是通过债性合约聚集,比如银行存
款资金的形成。一个是通过股性合约形成资金聚集,比如狭义投资基金;基金的投资则分为债性投资,比如银行类基金的贷款。还有股性投资,比如狭义投资基金的投资。
这样,基金形成与基金投资可以有四种组合。在四种组合中,最为典型的是股性基金的股性使用,比如股权投资基金与证券投资基金。这两种基金都属于狭义投资基金。不过由于证券投资基金的主要功能是降低系统性风险,因而不是本文研究的重点。对于债性基金的债性运用情形,其典型代表是分业经营状态下的银行机构。这是非典型的投资基金类型,属于广义的投资基金。
另外两种投资基金形态尽管在现实中很少见,但在理论上具有存在的合理性。一是股性基金债性使用,如基金贷款;二是债性基金股性使用,如银行投资。银行投资实际上是混业经营的一种表现。不少学者和业界人士一直呼吁应当放开银行投资私募股权基金或者股权投资。可见,银行混业经营在中国也是业界日益迫切的期望。基金贷款在现实中似乎不常见,但也可以找到其变种形态。比如股份制银行,甚至一般银行由于其有股东自有资本,可以看做是股性成因基金与债性成因基金的复合体,那么银行贷款也可以近似看做是基金贷款。
对于投资者来说,现实中已经存在的银行机构与私募股权投资基金都具有风险平衡功能。当投资对象为中小企业时,鉴于银行收益的固定性,银行投资尽管也可以像股权投资基金那样利用投资组合来降低系统性风险,但其组合收益要小于股权投资的组合收益。同时由于中小企业的抵押物和现金流有限,也无法借此增加银行贷款的意愿。
显而易见,在企业融资方面,私募股权投资基金对银行具有极强的替代作用。这样会在直接融资的基础上促使“脱媒”程度进一步加剧。这种“脱媒”会带来深刻的经济金融后果:其一,私募股权投资基金型“脱媒”,会造成货币创造机制的消失,对货币流通速度和宏观调控造成重大影响;其二,银行作为特殊的长命机构,其进入、运营和退出都受到银监会等国家机构的严格监管,而私募股权基金接受监管的力度很小,而且都是短寿命的。其资金配置具有较强的波动性。
三、私募股权基金融资的双刃效应:融资方视角
对于融资方来讲,私募股权投资基金在给企业带来正面效应的时候,也隐含不容忽视的潜在风险。
(一)私募股权基金融资的超融资功能效应
对于企业来说,私募股权基金的首要功能是融资。他研究表明,融资功能是私募股权基金融资与其他八种资本市场具有相互替代效应的共性特征,同时也是中小企业采用股权性质融资时相对有效的融资方式。以蒙牛成长为例,其在1999年创立时的全国排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中国乳制品行业快速发展的机会扩大企业的生产和销售规模。但是初创期的蒙牛无法获得足够的银行贷款进行快速扩张。而2002年摩根士丹利、英联、鼎晖三家PE对蒙牛的联合注资使蒙牛得以借助资本运作迅速地成长了起来。其实,蒙牛之所以能迅速壮大,更加核心的原因在于私募股权投资基金使蒙牛获得了除资金以外的治理结构改善与增值服务机制,尤其是在企业风险评估、内部治理、管理创新和培育、吸引人才、市场或战略等方面的资源整合功能。
1.治理结构改善与增值服务机制
私募股权投资基金制度的生态链条是基金持有者群体基金管理者基金股权投资企业。其制度效应机理为:
首先是股性投资本身带来的制度效应。
股权投资基金提供的是股性投资工具,就股性合约本身来讲,口,以带来如下效应:
一是股性合约的治理结构优化效应。股性投资工具可以引入多元化投资者,既能满足企业发展需要多个所有者提供资源的要求,又能克服所有者单一化造成的治理效应低下的弊端。
二是股性合约带来的利益捆绑效应。股性投资的本质是风险共担、收益共享机制,这会促使持股各方拥有相对一致的风险收益函数,从而使得入股者在主观上产生增值服务动力。
其次是私募股权投资基金所产生的超越股性合约本身的制度效应。这主要是由于私募股权投资基金是股性投资工具制度与基金制度的复合体。基金制度所带来的制度效应主要表现在:
一是基金管理者会要求在投资合约中必须表明基金管理者在被投资企业中拥有执行董事席位或者拥有一票否决权。这在一定程度上通过制度的形式保证了基金参与企业治理的权力。
二是基金管理者属于专业化机构,具有设立多只基金和多次设立基金的专业化经验,因而阅企无数,在为企业提供增值方面,拥有丰富的经验。在客观上为企业增值提供了经验保障。
股性合约使投融资双方的目标函数总体一致,为了实现企业增值的目的,二者产生不断重构企业的动力,甚至树立企业上市的目标。
股票市场无效的环境下,企业采用公募制度毋宁采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一问题比后者大。一般来说,链条越长,委托一问题越严重,制度效率越低。上市企业与未上市企业的委托一链条都可以抽象为:小股东一大股东一股东大会一董事会一企业经理一员工。但二者的内在特征却有很大差异。表现在“投票”的有效性以及是否存在内部人控制两个方面。对于股权分散的上市企业,小股东仅仅只能“用脚投票”,而且也容易存在内部人控制;而对于未上市企业来说,股权投资者基本上都能参与企业的重大决策,其典型的委托链条可以简约为“股东一员工”,因而其委托一问题不如上市公司那么严重。
2.总体一致的行为效应:上市目标与重构动力
企业上市,是企业股权增值的重要方法。企业上市的过程是一个重大的制度变革过程,其实施既需要庞大资金,也需要上市专业技能,更需要上市运作的人脉。在这三个方面都有优势的私募股权投资基金对促使企业上市是至关重要的。企业上市分为二板市场上市和主板市场上市,后者需要更长时间的培养。
在上市资源短缺的条件下,企业上市自然会呈现需求大于供给的情形。股权持有者可能会产生股权转让的需求。股权转让市场分为两种情况,一种是分散交易的私密市场,一种是类似于OTC的集中交易市场。中国产权市场要求国有股权必须进场交易,具有比国外OTC市场更高的交易效率。
股权转让的另一动因是企业重构,企业重构的动因则是企业价值的增加,即股权价值的增加。所谓企业重构是企业重组和企业收缩的双向调整过程。广义企业重构是不一定涉及控制权的重构,狭义企业重构则是涉及企业控制权的重构。
安永会计师事务所于2008年公布的一项调查结果显示,私募股权投资基金的投资使得被投资企业具有了更高的且可持续的成长性。在全球前100大私募股权投资基金的退出案例中,私募股权投资基金所投资的各种规模的公司的企业价值复合年增长率均高于同期相同规模的上市公司企业价值的复合年增长率。
(二)企业可能面临的风险
尽管股性合约总体上使投融资双方的目标函数
趋于一致,但由于投融资双方在主观目标、权力安排、客观实力等方面存在差异,运营函数甚至绩效函数必然存在差异。特别是由于作为基金的投资者拥有丰富的经验、专业化的技能和广泛的人脉,是合约中的优势方,容易产生损害融资方的可能。所以,私募股权基金与企业之间所签订的协议,在给企业带来融资和超融资收益的同时,也给企业带来某些潜在风险。协议中的以下条款容易给企业带来风险。
1.决策权条款与不当干预
私募股权投资基金要求在合约中规定方方面面的条款,以在信息不对称的条件下保障私募股权投资基金的权益。其中有可能对企业产生的风险的部分条款有:
(1)进入董事会的权力。投资者可以在被投资企业占有一定董事会席位的权利。
(2)保护性条款。即企业必须得到一定数量的股权支持,才可以决策投资与否。
(3)清算权条款。清算有两种情况,自行清算和破产清算。前者指企业业绩没有达到一定标准时,董事会研究决定企业解散;后者是指企业资不抵债时企业被迫解散。对于前者,投资者也有可能利用“回购清算权”作为手中的砝码,与企业家进行磋商与谈判,软性地将企业的更多控制权转移到自己手中;对于后者,投资者可以通过优先清算权(PreDferred Liquidation)实现自己的利益。
(4)经营不善时的控制权转移条款,也可以称作企业下降条款。该条款规定,若被投资企业的会计报表或者财务数据下降到了一定数值,企业就应当将其控制权包括董事会控制权转移给私募股权基金。
(5)附带的限制性条款,普通优先股是以放弃投票权为代价的,而可转换优先股则附有表决权,这使私募投资人拥有同普通股股东一样的权利,并拥有控制权,这一机制可以为融资企业高管的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换高管等补救措施提供有效的保证。另外,私募投资人往往在企业董事会中会占有一席,并对包括企业出售资产、股权、关联交易等重大事项享有一票否决的权利。
因私募投资人往往入股后处于小股东地位,并不参与融资企业实际经营管理,其与融资企业之间在信息上是不对称的。因此,除上述条款外,私募投资人也会根据具体情形在协议中设置反稀释权、跟卖权、知情权等条款保护其利益。
尽管投资者未必想介入企业的经营管理,但决策权保证条款有时也容易使投资者对企业实施不当干预。当投融资双方利益一致时,基金管理方产生了认知错误,从而产生错误干预的情况;当投融资双方利益不一致时,基金管理方做出不利于企业的决策,从而产生过度干预的情况。
2.强制“赎售”条款给企业带来的压力
赎售条款是赎回条款和强制原有股东卖出股份的权利的合称。这两种情况都会给企业带来雪上加霜的损失。
强制赎回条款是私募投资人人股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业没有达到经营预期,无法上市,也没有实现股权转让,则私募投资人要求融资企业原股东或管理层在一定期限以一定条件回购私募投资人的股份。
一般来说,清算价格是下列价格中较高的一个:一是投资者持有的企业的最近股份的净资产;二是原始购买价格加上承诺但尚未支付的红利。如果企业现金不足以支付回购总价,那么剩余的部分可以自动转化成一年到期的利息可以商定的商业票据。
赎回权增强了私募股权基金的清算权,能够灵活地要求偿付,它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况,企业不能强制私募股权基金行使赎回权,从而增强了灵活性。但却给企业带来了较强的不确定性。
强制出售条款是指强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。
股票被回购的权利(Redemption Option)和强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时,有其他的退出途径。这些条款将在企业经营不善时,给企业带来更大的压力。
3.估值调整协议下的赌博性风险
估值调整机制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也称业绩奖惩条款、对赌条款、对赌协议,所谓对赌条款,是指在私募股权投资中,投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheetl及其他协议中双方对于未来不确定情况的一种约定:如果约定的条件出现,私募投资人可以行使一种估值调整权利;如果约定的条件不出现,融资企业则行使一种权利。该机制的实质是期权的一种形式。由于结果是不确定的,与赌博有一些相似之处,因此被形象地称为“对赌”。
具体来说,一般认为,对赌条款的出现,是因为投资方因为对目标企业了解不充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性,然后双方共同商定一个暂时的中间目标,先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后(一年或者几年)如果目标企业经营业绩非常出色,投资方就适当调高投资的价格;反过来如果目标企业经营非常糟糕,投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格,通常是以双方股权的变化来实现的。因此,对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹码则是双方各自所持有的股权。
(1)对赌协议成败的部分案例
对赌条款的设计,可以有效保护私募投资人利益。但如果企业对该机制不够熟悉,或对未来情况估计不足,或者协议缺乏范围限定,则可能给企业带来巨大损失。表3-1是部分带有股权附加条件而导致企业失败的案例。
企业要减少对赌协议所带来的损失,订立对赌协议时应当采取预防损失的措施。
(2)预防损失的措施
对赌协议的本意不是为了赌博,也不是为了借机损害对方,而是为了弥补先于现实估值的偏差,实现双赢。既然如此,如何依据现实指标而调整先期的估值才是问题的根本。好的估值调整协议是能促使企业赌赢的估值调整协议,企业赌赢就意味着“双赢”。
第一,设计企业的“保底条款”
由于分段投资等制度设计,企业难以通过“引股”的方式实施欺诈,即“恶意引股”;但投资方可能通过对赌条款而让企业掉入陷阱,即“恶意人股”。所以,对赌条款应具有规避“恶意人股”的功能。“保底条款”就是设定惩罚企业的上限。这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子,就是将摩根股份变化的上限限制在40%以内。现该公司已如期在港交所公开上市。
第二,设计重复博弈结构的对赌条款
企业表现的“波动性”是重复博弈结构的依据。蒙牛与英联所签订的对赌条款就是包含2002-2003-2006两个阶段的双层博弈结构,尽管首
次博弈蒙牛输了,但在本质上英联也“输了”。好在通过二次博弈的机会,蒙牛达到了获胜的目标,但在本质上英联也“赢了”。
第三,指标结构化,刚柔相济
对赌条款的业绩标准较多使用的是财务指标(盈利水平)。从已有的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业管理层的压力过大。这样有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准。事实上,外国对赌协议业绩指标还包括市场份额、专利,甚至更多的非绩效指标。
第四,对赌条款明细化
对赌条款的歧义也是导致企业对赌风险增加的原因。国际企业之间的对赌甚之。因而明晰对赌条款十分重要。具体来说,一是说明适用什么会计标准和审计机构。比如国际会计准则还是境内会计准则?二是细化估计企业未来情景,不可简单、笼统和过于乐观。三是要包含除外责任。即要进一步明晰导致为满足预期的原因。甚至在有些原因下要由投资方承担责任。
四、结论
企业融资结构理论的主要内容不能仅仅简单归结为在不同生命阶段确定股性和债性比例。其核心内容及其深化含义包括两个层面,一是处于不同生命周期的企业其融资结构权重不同。不仅如此,企业采取私募融资的时候,一般可以通过基金制度来减小投资者风险。二是投资者风险平衡制度效率的高低既取决于制度参与者素质的高低,又取决于制度前提的状况。这决定了一方面投融资双方应当对制度本身有不断深化的理解。比如,对私募股权投资基金制度来说,融资者要明晰基金制度的双刃效应并提升规避的能力;另一方面政府应当要么改善低效制度的前提条件,要么紧缩低效制度的比例,或者说扩张高效制度的比例。比如在股票市场低效的条件下,政府应支持企业采用私募股权投资基金融资制度,降低公募发行的比例。
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第5篇：私募股权投资估值方法范文
关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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第6篇：私募股权投资估值方法范文
[关键词]高净值客户；资产配置；保值增值
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.32.131
如果拥有1000万的资产，在我国属于高净值客户，高净值客户与普通客户的不同在于，更加会追求资金的安全。资产的保值会放在首位，其次再追求增值。本文假设1000万资产仅是可供投资的资产，不包括生活所需的资金。现在我国的通货膨胀率大概为3%，为了使资产保值增值，笔者的理财目标是将每年收益率定在5%～10%，根据这个目标，下面制订了一项理财计划。理财中，众所周知的一个道理是不要将鸡蛋放在同一个篮子里，对于1000万资产而言同样适用。笔者将资产分别投资于房产、国债、信托、基金、保险。下面是对每种投资标的详细介绍。
1 房 产
房产具有保值的功能，虽然短期内房价会受政策的影响，但是从长期来看还是受供求关系的影响。统计数据显示，我国在过去的四年间，常住人口增量的绝对值的前三位分别是天津、北京和重庆。天津市的房价在未来还是有增长潜力的。相对于普通住宅，“学区房”具有单价相对较高，升值空间较大的特点。在天津投资房产笔者选择的是南开区的学区房。下表为2015年南开区“学区房”的价格涨幅情况。
可以看到增长率最高为4.48%，最低的也有1.74%。根据这些数据和笔者的调查，笔者将目标锁定为天津市南开区科技实验小学附近的一套住房：
户型：两室两厅
价值：300万元左右
租金：4500元/月
2 信托产品
信托产品的投资门槛较高，一般是100万元起投，收益率也较高。现在市场上的P2P产品虽然收益率也很高，但是它的风险要比信托的高很多，平台跑路的新闻每天都有很多。虽然数据显示信托产品的收益率已经出现了较大幅度的下滑，但是在整个经济都下滑的情况下，信托产品的收益率比GDP的增长率高，2015年GDP的增长率为6.9%，而固定收益类信托产品总体平均收益率为8.63%。所以信托还是值得投资的。
笔者选择风险相对较小的“政信类”信托产品――中江信托・金海马6号安徽蓝得集合资金信托计划。这个产品的详细情况是：
预期收益率：8%
投资起点：300万元
产品期限：24/36个月
收益分配方式：半年付息
起售时间：2016年5月24日
3 私募股权基金
私募股权基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。2015年，中国经济步入改革时代，在“大众创业，万众创新”的浪潮下，IPO重启，股权投资市场也愈加活跃，新一轮的国资国企改革提出，要积极发展混合所有制经济，引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。这一利好的消息，激发了私募股权基金的热情。
笔者选择的私募股权基金是“滴滴出行股权投资基金管理计划”，滴滴是全球最大的一站式出行平台，提供多方面全方位的租车服务。截至2015年已覆盖360多个城市，拥有2.5亿注册用户，1000万注册司机，完成14亿订单。
2013年4月，腾讯集团投资1500万美元。同年10月艾瑞集团打车软件唯一一份行业报告显示滴滴打车占市场份额59.4%，超过其他打车软件市场份额之和。2014年1月中信产业基金投资6000万美元、腾讯集团3000万美元、其他机构1000万美元，共1亿美元。2015年9月9日滴滴快的宣布完成总计30亿美元的新一轮融资。滴滴的发展趋势良好，融资规模也在一步步扩大。本次是它的最后一轮融资，具体情况如下：
开始募集时间：2016年5月4日
目标规模：2000万美元
投资门槛：100万
存续期限：2+1+1年
到款方式：到期一次性分配本金和收益
投资回报：假设本路投资后估值250亿美元，2018年退出，分别用PS和P/GMV进行估值，则保守预测回报为26%～57%，公司预测回报为142%～156%。
收益分配：
（1）基金年化收益率≤8%，基金所有收益率按比例向投资人分配。
（2）8%
（3）30%
（4）100%
4 国 债
目前我国经济处于转型期，之前的经济高速增长的局面已不复存在，2016年一季度的GDP增长率为6.7%，开始出现了下滑，2016年年初我国一线城市的房价上涨迅速。假如剔除这些因素，那么实际的GDP增长率也不会达到6.7%。目前五大国有银行的五年定期存款利率是2.75%，上调20%是3.3%。五年期国债为4.42%。所以会选择国债，它的风险几乎为0。
所选国债为储蓄式国债：
期限：五年
利率：4.42%
5 保 险
对于高净值客户来说，保险更加重要，重点在于保险可以将财富传承。笔者选择了两种专门针对高净值客户的保险，高端医疗险和终生寿险。
医疗险和疾病险不同，疾病险是确诊了某种疾病之后一次性给付一笔费用的险种，而医疗险不仅限于疾病，也可能是意外等原因就诊时，对医疗费的实报实销。高端医疗保险针对挂号难、排队耗时长、自费药无法报销、过度医疗严重、海外就诊无助、异地就诊社保手续非常复杂等方面设计解决方案，提供国内一千多家医院的挂号、预约绿色通道。另外，只要是直付网络医院，无须现场付费、无须理赔申请，保险公司直接跟医院结算。
所选医疗险为“中英人寿尊荣岁月国际医疗保险”
类型：精英型
保费：3.6万元
保额：300万
缴费方式：一次清
终身寿险是身故型保险，受益人的保额收入全部免交个人所得税，保费免征遗产税，是资产传承很有效的一种方法之一。
所选终身寿险“中意永续我爱终身寿险B款”
产品功能：①规划养老，乐享晚年；②资产保值，抵御通胀。保险金额每年递增3%，现金价值亦每年递增，资产可以抵御通货膨胀；③财富传承，永续我爱；④保单贷款，资金灵活。贷款金额最高可达现金价值的90%，以备资金周转不时之需。
保额：100万
缴费方式：10年交
保费：101460元/年
6 投资计划
30%的资金购买住房，30%购买信托，20%购买国债，10%购买基金，还剩下10%可以买保险产品。其中剩下的100万中，3.6万买了高端医疗险，还剩下96.4万可以交9年的终身寿险，剩下的一年保费可以从国债所产生的利息中获得。
下面我们来做一个计算：私募基金的年化收益率变化时1000万资产的总的收益率是多少？
（1）若私募基金的年化收益率为8%时，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10%×8=5.428%
（2）若私募基金的年化收益率为30%时，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6）=7.188%
（3）若私募基金的年化收益率为100%时，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6+49）=12.088%
第7篇：私募股权投资估值方法范文
而今，恐怕包下北京最大的宴会厅，或许都难以容纳如此多的从业人员。
私募股权投资机构在中国的发展，真可谓今非昔比。用“百花齐放，百家争鸣”这句中国成语来形容如今中国私募股权市场的红火发展，似乎还真是个比较合适的词语。只是目前活跃在中国的私募股权投资机构数量又岂能是“百”字所涵盖得了。据说在各类投资、并购、上市等背后介入的私募股权投资基金，有上万家之多。而且这个数字还在不断被刷新。
不过，伴随着新的投资基金及投资人的层出不穷，一些低调潜行的“老面孔”也渐渐浮出水面，，
卡贝基金(New York Paciffic Capnal，NYPC)正是其中之一，八年来，他们在中国的业务也同样经历了一个“今非昔比”。
“显而易见的是，我们见证了中国这些年来所展现的巨大机遇。”卡贝基金创始人兼CEO大卫・卡贝(David Kopp)不无感慨地说道。
从帮助企业做咨询，到以美元基金投资项目，再到募集人民币基金，还计划成立FOF，八年来。大卫・卡贝带领着卡贝基金循序渐讲着。
最崇拜的人是沃伦・巴菲特，希望自己投资的项目都能够获得成功的卡贝基金创始人兼CEO大卫・卡贝(David Kopp)，如数家珍般向我们介绍着他的中国生意经。
2010年10月，伦敦上市的中国公司绿龙煤气(GteeN Dragon Gas)表示，向天然气建设公司Sinoenergy Corporation出资约3500万美元，收购后者33.3％以上的股份，以扩大在中国的天然气生产和供应网络。
与这则新闻相联系的投资机构是来自纽约的卡贝基金。2006年，卡贝基金与合作投资机构共同投资Sinoenergy Corporation，后者于2008年在纳斯达克上市。
而今收获几何，大卫・卡贝笑而未答。
Sinoenergy Corporation只是卡贝基金在中国15个投资项目之一。从2002年进入中国开始，卡贝基金已经在中国低调潜行8年，大卫・卡贝用8年时间完成了从华尔街明星投资人到中国明星投资人的转变。而在未来，大卫・卡贝想做的事情，无疑还有很多。
华尔街转战中国
在华尔街，大卫・卡贝有着骄人的战绩。超过25年的国际私募股权投资和投资银行经历，与管理超过100亿美元的私募股权投资、债券投资以及杠杆收购等国际大型交易，令大卫・卡贝的名字在中国成为一张“不用说”的名片。
“我在上世纪80年代进入美国的私募股权投资市场。做这份工作是非常有成就感的。”大卫・卡贝说道，“帮助中小企业成长、并购，为他们在管理、营销、并购等方面提供支持，这个过程令人感到非常兴奋。”
大卫・卡贝的工作与银行结下了“紧密关系”，他曾先后在瑞士银行、美林、花旗、美洲银行等金融机构担任副总裁职务。“的确如此，我的第一份工作也是在银行部门。”大卫・卡贝笑着说道， “我刚开始工作是在一家商业银行的公司金融部门，做并购及风险投资等业务。”
创立卡贝基金前的1992年至2002年，大卫・卡贝曾任法国Natexis银行旗下直接投资公司NIC的总裁及首席投资官职位。Natexis银行是法国最大的银行之一，管理着超过1万亿美元的资产，而NIC主要从事杠杆收购、风险投资、结构性股票以及债券投资业务。
“我们的投资涉及多家著名企业，如多尔食品、希捷、AMF保龄球、德尔蒙特食品、费舍尔科学和西门子等。”大卫・卡贝表示，“我们曾经的合作伙伴包括黑石集团、德克萨斯太平洋集团、贝恩资本和伯克希尔哈撒韦公司等国际私募股权基金。”
在Natexis银行工作时，大卫・卡贝常驻在香港，工作之便于1998年第一次来到中国内地。
“中国迎来经济发展的黄金时期，GDP增长快，而且中国政府非常支持PE的发展。”谈及为何决定来中国开展业务时，大卫・卡贝表示，“中国有着巨大的市场，消费潜力非常大，有很多的发展机会。”
“正如以前的日本，也是从制造0EM产品开始，现在它们可以提供质量非常好的产品，完成了一个从量变到质变的转变过程，我相信中国也会经历这样的过程，中国的中小企业发展潜力巨大。”大卫・卡贝非常看好未来中国中小企业的发展前景。
从2002年卡贝基金进入中国以来，大卫・卡贝就把家搬到中国来了，全身心扎根。“我的中文也是天天在进步呢。”大卫・卡贝说道。
卡贝基金初创立时，有五位合伙人。“上世纪90年代初，我们的团队成员就在中国活动，与中国很多城市的财政部门、上市办公室、商业银行建立了关系网络。”大卫・卡贝表示。
如今，卡贝基金在中国已经有了15位团队成员。“我们这15人的团队包括有金融和运营方面的专家，这使得我们可以为所投资的公司提供如金融、管理、企业运营、战略发展、并购等全方位的增值服务。”
“除了我和詹姆斯，其他都是中国人。而且詹姆斯从1994年就来中国投项目了，他还成立了中国第一个海外机构股权投资基金。”
“目前我们的决策团队共有五人，所以投资项目必须得到我们团队的一致同意。”大卫・卡贝表示， “其中有三位中国人，两位外国人。我们应该是比较中国化的。”
除了大卫・卡贝，另外四人分别是管理合伙人詹姆斯・奥尼尔与郭郦，咨询合伙人何小峰与鲁丰原。其中，何小峰还是北京大学经济学院金融系主任、北京股权投资协会的副会长，在中国私募股权投资行业资历颇丰。
“在刚进入中国时，我们的主要业务是帮助中小企业改善企业制度、融资及去美国上市等。”大卫・卡贝回忆道，“那时候我们还没有一支正式的基金，只是帮助企业吸引投资而已。”
“当然，最开始的时候，我们也有一点点机会主义，作出了一些投资决策。”大卫・卡贝表示， “但是很有意思的是，我们最早的投资项目，如今仍然处于我们现在同样关注的领域之内。我们今天所关注的这些领域，八年前也一样非常有吸引力。”
“特别要强调的是，所有我们早期的投资都实现了退出。”大卫・卡贝补充道。
34亿元已投中国
“在过去的15年中，我们在全球管理着20亿美元，约合160亿元人民币的基金。”大卫・卡贝介绍， “8年来，我们投资在中国的资金大约是34亿元人民币。而我们团队成员经手的中国项目总计有240亿元。”
具体来说，卡贝基金的涉猎很广，包括有物流、替代能源、电器产品、汽车制造，以及消费品，大卫・卡贝表示，“其中包括有软件公司富基旋风(E-Future)、天然气建设公司Sinoenergy Corporation、汽车零部件公司亚新科集团(ASIMCO Technologies)，以及五星啤酒
(Five StarBeer)等。”
最初来到中国时，卡贝基金开展的业务仅是投资银行服务，如帮助中小企业改善企业制度、融资，以及到美国上市。随着对中国的不断了解，卡贝基金开始涉足投资领域，先后投资了上述一些企业，业务范围也越来越大。
目前卡贝基金的核心服务主要包括私募股权投资、全球投资银行服务、全球金融咨询、全球证券分析四个部分。
卡贝基金第一个投资的公司是中国在线旅行公司e龙网。“2002年投资的，不过我们的投资数额并不大。”大卫・卡贝表示不便透露具体金额。2004年10月28日，e龙网正式在美国纳斯达克挂牌交易，股票代号LONG，融资6210万美元。
2002年，大卫・卡贝与大西洋投资管理公司对都乐食品公司进行了总计28亿美元的投资。
而作为2006年10月成功登陆纳斯达克的第一家中国软件公司，富基融通(NASDAQ：EFUT)尽管只融资约680万美元，却无疑为当时的中国软件业照亮了前进的道路，这也是卡贝基金的投资案例之一。
“我们于2007年3月投资了富基融通1000万美元。现在富基融通已经有500多个客户，包括中国50大零售企业中的15个，业绩相当好。”大卫・卡贝表示，“利用这些资金，富基融通进行了三项并购。”据了解，这些收购包括2007年8月P2769万美元现金及282万美元常规股份收购当时中国第二大流通软件公司――广州融通系统集成有限公司。“这些收购增长了富基融通的销售市场份额，并使其成为中国最大的零售物流软件公司。”
“此外，我们帮助其拓展海外客户，与海外行业依靠企业建立合作关系。企业的股价实现快速增长。投资实现了总的内部收益率(IRR)140％。”大卫・卡贝对这个成绩很是满意。
“不过目前我们只专注于人民币基金投资，没有美元基金。”大卫・卡贝表示，“但也许未来我们会募集一支新的美元基金。”
专注于中小型企业
如今，中国似乎迎来了一个“不差钱”的时代，众多热钱纷纷涌入。不过，在北京、上海、深圳等诸多大城市，一个好项目经常有若干家私募股权基金在竞争，价格自然被抬高了。于是许多基金将目光投入二三线城市，寻找尚未被开发的机会。
而二三线城市中的中小型企业，无论从数量、增长速度上，还是从创新力度、经济贡献度上，都堪称“机会中的机会”。所以二三线城市中的优质中小企业资源，正逐渐成为众多私募股权基金的香饽饽。
卡贝基金也不例外，据了解，卡贝基金拟投资的85个投资项目，投资西部的项目比例已经占了总投资项目的20％左右，已经是相当大的比例。
“我们将在中国的二三线城市，例如重庆、成都、杭州、苏州、无锡、武汉等地进行投资及投行业务。相比大城市像上海、北京、香港已经充斥了许多银行家和PE基金，中国的二三线城市有更为有力的政府支持，而且竞争环境良好、更具成长性、有更高的估值，从而使我们有更多的选择。”大卫・卡贝表示，“这些城市的离增长企业更需要风险投资，我们也能为他们提供许多增值服务。”
“我喜欢发现新事物。中国发展这么快，很多日新月异的事物出现。新事物意味着任何事情中都有很多机会。”大卫・卡贝表示二三线城市机会多多， “不过，在中国没什么不可能的，但也没有什么事是容易的。”
2009年10月开闸的创业板，已经吸引了众多中国中小企业的蜂拥而至，成为它们上市渠道的首选。不过，问及所投资企业是否有在创业板上市，大卫・卡贝仅是以“有些项目正在进展中”一语带过，并未透露其他细节。
卡贝人民币基金启航
发源于美国的私募股权基金，在中同发展的时间并不算很长。在2009年之前，中国是外币私募股权投资基金的天下，一度的海外上市热潮令外币基金独享着中国企业高增长。随着2009年10月底中国创业板的开启，国内上市路径的通畅。使得人民币基金的募集迭起。即使是成绩一直相当不错，在中国享有良好声誉的外币私募股权投资基金，如果没有募集到人民币基金进行投资配合，也显得有些落伍了。
人民币基金，或“外币基金+人民币基金”，成为如今融资企业的首选。
“是啊，随着中国创业板的推出，国内企业越来越倾向在国内上市了。”大卫・卡贝说道，卡贝基金也在创业板推出后正式启动了设立人民币基金的计划。
“我们现在没有管理美元基金了，我们的专注点都在人民币基金市场。”大卫・卡贝表示， “我们人民币基金的投资领域主要有四个，医疗健康、教育、清洁技术和消费品。”
卡贝基金在募集人民币基金方面动作很快，而且动作还不小。不久前，全球知名私募股权基金凯雷集团与北京金融局签订了合作备忘录，正式启动50亿元人民币基金的募集。卡贝基金成为继凯雷集团之后与北京市金融局等机构签订谅解合作备忘录的第二家外资私募股权投资公司，预计募集总规模为50亿元，在2010年年底募集初期规模10亿元的人民币基金。
2010年10月，卡贝基金与苏州市政府合作成立的“苏州卡贝高登基金”正式启动，目标规模为3亿元，重点关注消费品、医疗健康、教育和清洁科技行业。
“当然，这些人民币基金的投资区域会有一定限制，但是也可以投资其他区域，不过比例我还不能透露。”大卫・卡贝依旧对数字非常保守。
苏州市澄和创业投资有限公司是苏州相城经济技术开发区管委会直属国有公司，是主要出资人，并已承诺投资本这支人民币基金总额的10％(3000万元)。
“我们的合作方苏州相城政府在资金、项目储备，以及将我们推荐给其他LP等方面都为我们提供了许多帮助，他们的出资承诺也体现出了对我们团队和投资战略的充分信任。”大卫・卡贝表示，“此外，我们也非常高兴能和中国农业银行达成合作，它们的高净值私人客户及公司客户对我们募集基金意义重大。”
“除了与北京及苏州政府合作成立人民币基金外，我们还和其他城市在洽谈人民币基金合作计划，比如天津、杭州、重庆、成都等12个城市。”大卫・卡贝向《投资与合作》分享着其人民币基金规划， “我们的LP包括国有企业、中小型企业、个人投资团体、政府引导基金、银行私人理财部门等。”
目前，中国人民币基金募集渠道并不是很多，一些地方级政府发挥了人民币基金LP的功能，各级政府引导基金不断出现。此外，一些大型企业集团也纷纷涌入私募股权投资领域，推动着这个行业的发展。
凯雷集团与复兴集团共同投资1亿美元组建合资私募股权基金，为大卫・卡贝所推崇。“合作基金是一个优势互补的方式，既解决出资问题，又有项目来源。”据了解，目前卡贝基金正在与中国一家大型的消费品制造企业洽谈合作成立PE基金。“讨论正在进行中，所以我不便透露太多。”大卫・卡贝不好意思地笑着表示。
此外，大卫・卡贝的未来规划中还包括成
立人民币FOF(基金的基金，也称为母基金)。
“我们在这个领域有着比较深厚的经验，而且与北京市政府及金融部门有过多次深入接触。”大卫・卡贝表示，“我们深信中国的PE市场需要发展，不过，众所周知，FOF在中国还算是一个新的概念，因此在最初发展阶段，在私人投资者那里会有不少阻力。”
大卫・卡贝的解决之道是在FOF被接受前进行广泛的市场教育。“最好的方法是将FOF进行充分的市场化竞争，使其建立投资记录，当有一些成功的FOF出现时，私人投资者也许会更容易接受FOF这个概念了。”大卫・卡贝表示，“不过目前FOF只是我们未来的一个设想，目前还没有开始具体运作。”
时刻总结经验
大卫・卡贝欣赏沃伦・巴菲特。“他的一些投资尽管有时让人不能理解，但却能产生价值。他凭借出色的业绩已经成为这个领域的常青树，并一直能成功投资到现在。”大卫・卡贝说道，“他给了我许多启迪，我学到许多东西。”
在现实工作和生活中，大卫・卡贝也在总结着自己的成功方式。大约一个月前，在我们发去采访提纲后不久，大卫・卡贝便用英文认真回答了采访提纲中的15个问题，涉及案例、数据、理论，非常翔实。良好的思考习惯及高效的工作，令我们还未见到大卫・卡贝便对他有了初步的总结。有多年投资经验的大卫・卡贝已经习惯将多年的实践总结为理论，他相信这样能更为理性地指导日后的工作。
对工作中所出现问题的处理态度，或许可以让我们一窥其经验。
“我认为关键是早发现问题，并快速决策。不能因为这些问题并不经常出现，就认为这些问题会消失，这样做只能使问题变得更糟。”大卫・卡贝表示。
大卫・卡贝以其投资的一个消费品公司为例。“当时这个公司是一家国企，在这家企业的品牌被广泛认知的同时，声誉却下降了。”由于这家公司的产品、质量和销售体系混乱，面临着激烈的市场竞争。所以很快失去了市场份额并产生大量亏损。
“我们进入后，迅速地停止了该企业在业务上的恶化。比如我们为其引进了一个跨国公司作为其技术合伙人，帮助这家公司改善生产工艺及质量控制体系；我们还招聘了一个国际化消费品的品牌专家为其重建一个新的、现代化的市场营销方案；我们帮助这家公司创新了针对不同消费者的新产品，从而占领细分市场。”大卫・卡贝回忆道。“改善的结果是这家公司的销售量在三年内增长了2.5倍，并在快速增长的市场中占领了市场份额。”
后来这家食品公司非常盈利，吸引了一家中国的主要竞争者的注意，后者当时希望能收购一家北京地区有好品牌和销售渠道的公司。“最后我们把股份卖给了这家中国的大公司，这家大公司现在依然拥有这家消费品公司。”
对于人民币基金的发展，大卫・卡贝也有着自己的分析，希望卡贝基金能够发挥自己的作用，帮助这个市场走向成熟。“人民币基金不仅使PE退出渠道多样化，更重要的是为中国经济发展提供了一个非常必需的资金来源渠道，这对中国的可持续经济发展非常有利。没有人民币基金的发展，许多中小型企业得不到发展所需的资金去拓展业务。”大卫・卡贝表示。
“然而，快速发展的人民币基金也不是没有风险。许多人募集基金根本不管自己到底有没有投资经验。也许将来有些基金会遇到麻烦，造成投资损失。”大卫・卡贝接着说道，“很有意思的是，这些没有经验的人的故事，或许会帮助加速中国FOF市场的发展，因为投资人愿意寻找具有多元价值且专业的PE合伙人。
李广新是17年前从上海交通大学毕业的工学博士，虽然早已深入风险投资“江湖”许多年，却依旧心直口快，毫无掩饰。
“VC本来就是一个很窄、很专的领域，需要专业的团队，专业的操作手法，更需要耐得住寂寞。现在你不必去看这个行业到底有多火，要知道任何行业都符合二八原则，到头来真正赚钱的也永远是少数。”面对时下颇有点“全民VC、全民PE”的火热氛围，李广新的冷静似乎是在“泼冷水”。
第8篇：私募股权投资估值方法范文
关键词：私募股权基金 发展态势 生态环境
一、引言
作为金融与产业创新产物的私募股权基金（Private Equity，PE），开始于美国，起源于风险投资（Venture Capital，VC），目前已经成为全球金融市场上重要的投资方式。随着我国经济的快速发展以及资本市场的逐步完善，PE在我国逐渐成长为举足轻重的金融行业。我国私募股权基金包括四个因素：政府、投资机构、目标企业和投资人。这四个因素中的任何一个要素出现“短板”，都会影响到私募股权基金的发展水平。（1）潜在的目标企业。中国银监会相关数据显示，我国银行贷款目前更多的扶持大型企业，而中小企业融资难题依旧是长期未得到解决。截止到2012年底，我国境内上市企业有2400多家。上市公司依旧是稀缺资源。银行的经营原则决定了银行不可能成为扶持中小企业发展的主要资金来源，证券市场的风险管理控制机制也决定了能在资本市场上融资的企业占企业总数的很小的比例。而PE则是中小企业扩张、业务重组和资产整合的理想通道，目前中小企业也成为PE巨大的潜在目标企业。（2）潜在的资金提供者。有限合伙制度下有限合伙人（LP）是PE的资金供给者。中国PE潜在的资金提供者包括商业银行、保险公司、证券公司、社保基金、企业等机构投资者及国外投资机构和私人投资者。但截至目前，对于拥有大量资金的大型国有企业、商业银行、保险公司、证券公司以及社保基金和企业年金等机构来说，能否成为PE资金的提供者依然没明确规定。因此，发掘和激发更多的机构成为PE的LP需要国家相关政策的开放与支持。（3）PE种群发展程度。根据清科研究中心数据统计，2011年中国人民币基金机构的前十名中，本土机构达到6家，占比为60%，前三十名中，本土机构达到15家，鼎晖投资、中信资本、弘毅投资等都是中国本土机构中的佼佼者。（4）政府的政策支持力度。从2005年下半年以来，我国政府对PE发展采取稳步推进的政策，PE在中国的整体环境在不断改善。
二、我国私募股权基金发展态势
（一）投资活跃度放缓，资金募集困境突显 纵观近两年来中国PE的发展状况，我们可以发现，PE投资的活跃程度明显出现放缓的趋势。尤其是2011年下半年以来，为了调控国内宏观经济，国家出台了一系列政策收紧银根，加之国内资本市场的萎靡以及国外投资环境不稳，我国PE市场投资活跃度出现下降趋势，这种下降趋势一直延续至今。PE的投资活跃程度下降，也影响到了其募集资金的规模。据清科数据统计，2012年我国共有369支PE基金完成募集，募集金额约为253.13亿美元，但较2011年募集规模388.57亿美元下降了34.9%，资金募集困境突显。主要的原因是随着私募股权基金概念在中国的不断深入，PE作为一种新型的投资工具被越来越多的投资者采纳，但国内外宏观经济环境和投资环境不稳，以及我国IPO窗口的趋紧，影响到了PE投资的收益，导致很多募集资金不能按时到位，影响了资金募集的总额。
（二）投资规模小型化，投资范围和区域相对分散 目前我国PE投资的规模出现小型化趋势，大部分投资的金额在1亿美元以下。从投资的范围来看，我国PE的投资范围较分散，涉及23个一级行业，投资交易主要集中于生物医药、机械制造、互联网、清洁技术、能源及矿产、房地产等。其中，由于收到国家对房地产调控的影响，前期的打压和调控使得土地和楼市有一定的估值空间，近年来房地产行业的投资逆势反弹。从投资的区域来看，近年来PE投资较为分散，全国32个省市区都有投资交易的发生。分散的投资分布中，集中化趋势也很突出，如北京、上海、广东、浙江、江苏等近年来都是颇受PE青睐的投资区域，分别占总数的56.5%和61.5%。从其他投资区域来看，PE投资相对分散，但中西部省市所获投资逐步增加。
（三）行业竞争加剧，投资回报降低 近年来创业板市场的发展和扩容为PE带来了前所未有的发展良机，行业的暴利吸引了大量的投资机构进入PE市场，各投资机构之间的竞争也日益加剧，造成了各投资机构在PE市场上争夺项目的“僧多粥少”局面。PE市场竞争的加剧，迫使部分新兴机构开始盲目追求“投资速度为王”、“投资数量为王”，市场上泡沫渐现，投资风险进一步加大，同时也导致PE的投资收益逐年降低。据统计，近年来我国创业板市场PE退出的平均回报率由2010年的15倍，降到了2012年的4.31倍，下降幅度达到71%。ChinaVenture的金融数据显示，2012年我国PE机构IPO退出回报率环比下降7.4%。
（四）PE退出方式多样化，IPO退出方式萎缩 受到国内外资本市场发展状况不稳等因素的影响，国内企业上市数量及融资规模都呈现下滑态势，2012年更是创下了近年来的新低。根据ChinaVenture的金融数据产品和清科研究中心统计，2012年相对2011年IPO退出占比的90%下降了22%。与IPO退出方式相反，股权转让、并购、股东回购等退出方式在2012年分别比上一年都有所增加。2012年各个行业都有PE退出的案例，但更多的集中于机械制造行业，占比为15.8%，其次是清洁技术以及电子设备等领域，占比为10.2%。在以上所有行业中，IPO退出成为主要的退出方式，在机械制造行业退出案例中，IPO退出占比为84.2%。近年来越来越多的PE投资于房地产行业，房地产行业的退出案例占比也比较高，2012年该行业的退出案例占比为7.3%，受制于房地产行业IPO的困难性，房地产行业的退出则全部采用非IPO方式，如股权转让、股东回购等。目前越来越多的行业在退出上也都采用了非IPO的方式，PE退出方式出现多样化的趋势。
（五）投资风格转换，朝“三化”趋势迈进 作为一种投资方式和投资组织形式，需要懂得PE运作的投资家对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。然而国内PE刚刚起步，还缺乏充分的实践，扎堆IPO项目，对优质的项目一哄而上，以至于这一外界看起来十分神秘的行业迅速成为全民淘金的金矿。随着募资的困难、竞争的加剧以及盈利状况的转变，狂热过后国内PE的发展面临着深度的调整与洗牌，也迫切要求PE进行投资风格的转换。一方面PE由“狼群抢食”的粗放式投资转向“内涵式”投资，即通过分析企业的未来成长性而非短期内能否上市来获得未来更多的资本价值增值；另一方面PE的未来发展路径也将朝着产业化、VC化和专业化迈进。随着投资机构募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期的完成，优秀的大机构的优势将会体现出来，多数作坊式的PE将消失，以大型产业基金做后盾的产业化运作将是未来PE发展的趋势，目前中信产业基金、渤海产业基金已经迈出了步伐。项目竞争的加剧，投资往前端走的VC化也将是一种倾向，更进一步甚至有PE天使化的趋势。此外，PE在选择投资方向上，将走上专业化道路，专注于某个行业的单方向PE将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。
三、我国私募股权基金面临的问题
（一）市场化进程行政干预过多 我国资本市场的发展历程表明，政策的稳定性不管对资金提供者还是资金需求者都至关重要。对于PE来说，稳定的政策也是其顺利实现退出的有利保障。回顾我国证券市场二十年的发展历史，发现一个重要的现象可能是上市政策的多变性。如在1994年至2004年间，我国的新股发行政策多次变化，甚至到目前IPO窗口的关闭与重启也成为影响证券市场的重要因素。以行政措施来缓解二级市场，反映了证券市场依然出于政策控制局面。我国目前实行的是上市审核制度，这种制度就决定了任何公司IPO的过程必须经过国家证券监管部门的审批，政府的行政力量已经直接控制了企业IPO的时间和历程。完善的资本市场应该充分发挥市场机制的作用，市场波动与股市涨跌符合资本市场本身的运行规律，这个过程渗透了过多的行政手段的干预，势必不利于资本市场的发展，同时会影响到PE的顺利退出。经过二十年的发展，我国资本市场新股发行的机制在逐渐向市场化方向发展，但这一市场化进程显然不会一蹴而就，期间会出现波折，势必影响PE的发展。
（二）参与PE的投资者远未成熟 在非常匮乏的资金渠道中，PE的发展可能吸引一些愿意投资的机构和个人，但是这些有投资意向的机构和个人，对于PE投资来说都很不成熟，这是本土PE面临的共同问题。投资者的不成熟，主要体现在主动参与投资业务的强烈兴趣，可以说这是国内PE行业发展的重要的潜在障碍，尤其是一些新成立的民营资本作为主要来源的机构，在这方面表现得更为突出。例如温州东海，有这样的规定：“一是东海创投的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资；二是八个合伙人定期开会，共同分析市场，商讨投资决策。”（东海创投带来什么？私募股权投资基金解读，温州都市报，2007年12月21日）显然这使得有限合伙制名存实亡。普通合伙人根本无法执行决策，却要承担无限责任。如果所有的PE的资金提供者超越自身的角色定位而像普通合伙人一样参与到项目的决策中，这意味着我国PE的成长环境还有待改善。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来代替投资者进行投资决策。此外，与海外成熟的资本市场相比，整个国内的机构投资者也远未成熟。因此，可以说，不成熟的投资者和机构投资者可能成为中国PE发展的最大潜在障碍。
（三）潜在的长期资金来源相对不足 PE行业发展相对发达的欧美国家，养老基金、保险基金、商业银行资金等机构投资者是私募股权基金最重要的长期资金提供者。这些机构投资者具有成熟的投资理念和完善的公司管理体制，它们为PE提供必要的资金的同时，也为PE带去了先进的理念和丰富的经验。机构投资者在我国目前发展还不成熟，加之一些法律障碍的限制，导致机构投资者还不能成为我国PE发展的基石。我国PE当前长期资金来源主要依赖于民间资本和政府资金，民间资本趋利性较强，持续时间较短，过于分散并且缺乏成熟的经验理念；政府资金以及各地的产业引导资金虽然满足PE资金长期性的特点，但政府资金往往带有非常浓厚的政策意图而且运作相对不规范。这些情况导致我国PE发展中长期资金无法得到有效的保证，也造成了国内PE的融资能力无法与国外成熟的PE相比，国内的PE一边选择项目进行投资，一边还要为资金的来源发愁，这种现象就不足为奇了。
（四）监管法规和税收体系不完善 PE发展和不断壮大，必有其符合客观经济规律的内在必然性。我国经济发展的现阶段，PE对中国产业结构调整以及资本市场发展的推动作用逐渐显现，发展PE对我国经济发展的重要性，也逐渐得到政府部门的认可。为促进中国PE健康发展，政府部门也开始有意识制定并完善各项法律法规，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改以及《合伙企业法》的修改，基本上消除了各类PE及产业投资基金设立与运作的法律障碍。但是梳理以上政策法律我们发现，相对与PE在我国的快速发展，这些法律和政策还是显得零散，针对PE的实施方法、投资运作、监管等方面，我国还缺乏一部专门的法规来全面规范PE的行为，这也是我国PE发展中急需解决的政策障碍。政府今后将采取何种政策来对PE进行管理，也是未决的问题。此外，除了监管政策上的不确定因素之外，在税收方面也存在需要解决的问题。2007年生效的《合伙企业法》为PE以有限合伙的法律形式设立提供了法律依据，并且合伙企业税收的流经原则也早已确定，但关于有限合伙企业税收征收政策还有很多具体问题有待解决。
四、我国私募股权基金发展路径选择
（一）坚持市场化的发展道路，用市场机制推动PE发展 我国当前金融体制改革尚未最后完成，仍存在大量的行政干预，在这种市场环境下，如何尽快推动PE产业的发展，笔者认为应该坚持市场化的发展道路，用市场机制推动PE的发展。由于投资门槛较高，PE在西方被称为“富人的游戏”。这一特点使PE具有较少的外部性特征，其投资者具有较强的风险承受能力，即使某项目投资失败也不会引发社会动荡，这是西方国家放松对PE监管的原因。PE的生态系统决定很多因素都会影响到PE的发展，这些因素又受到市场化程度的影响。PE是市场化程度最高的一种投资方式，PE的价值创造过程也是市场化的资本运作过程，过严的监管以及牺牲市场化都会影响到PE的长期发展。美国前任财长约翰·斯诺（John Snow）指出，政府不应对PE有太多的管制，这主要是由于PE来自市场，投资者构成多样，可以通过详细的尽职调查、风险控制进行监管，在（内部）监管方面原本就比政府层面做得更加有效。因此，减少行政干预，创造优良的发展环境，用市场机制推动PE发展，是中国PE未来发展的必经之路。
（二）扩展资金来源渠道，培育成熟的机构投资者 资金是PE发展中最重要的资源，我国目前很多机构可以成为PE的潜在资金提供者。目前我国社保基金的规模达到1万亿元，2015年有望达到1.5万亿元。但从投资的角度看，我国社保基金投资渠道狭窄。考虑安全性和收益性双重需求的情况下，把我国社保基金作为PE资金来源之一，未来大有潜力可挖。我国目前保险基金运用余额已达5万亿，保险资金是一种长期资金，不需要保持较高的流动性和马上套现。PE也是一种长期投资性资金，通过长期投资达到高额回报符合了保险资金增值的要求。因此，对于我国规模巨大的保险基金而言，PE是更适合保险基金的投资载体。此外，国外机构对投资中国有很高的热情，而且资金充裕，在国内长期资金匮乏和投资机构不成熟的大背景下，允许外资设立人民币基金便成为更加现实的选择。目前我国储蓄机构和商业银行还无法将一部分资金配置于PE。未来应该学习欧美等国的先进经验，进一步完善投资环境，完善相关政策，使养老基金、保险公司和商业银行等机构能成为我国PE行业中成熟的机构投资者。
（三）培育私募股权基金管理种群的发展 管理人在PE的业务中处于核心的地位，相对于国外PE人才济济的状况，我国PE管理人才则显得捉襟见肘，管理水平也有进一步提升。PE管理种群的培育是一个长期的系统工程，根据美国的经验，从入门开始到成为一个可以独立作判断的从业者，大概需要10-15年的时间，中国作为PE发展较快的国家，培育合格的从业者也需要8-10年的时间。PE在国外已经有了几十年的发展历史，其积累的丰富的管理经验和经营理念可为我国的PE所借鉴。迅速培育我国PE管理种群发展的有效途径就是通过合资的方式引进境外优秀的PE管理人才和技术，而开放市场，引入外资基金的积极参与和良性竞争又是唯一的出路。此外，PE投资需要银行家、会计师、律师、创业家等专业人才的共同配合，PE投资体系的中介服务机构成为我国PE管理人才重要的来源渠道，因此加大这些中介机构的人才培育力度，也是培育中国PE管理种群的重要路径。
（四）完善法律制度环境，理顺PE监管框架 我国PE需要相关法律和政策的规范与支持。尽管政府部门已经修改和完善了多部相关法律，但是制定单独的《股权投资基金管理办法》，集中、专门规范PE的设立、运作和监管，目前更符合我国PE发展的实际。在完善税收体系方面，需要进一步明确针对合伙企业的税收政策和操作方法，并制定可操作性的细节，使《合伙企业法》、《企业所得税法》与有关PE的税收政策能够有效衔接。此外，坚持市场化走向并不意味着不对PE进行监管，相反，在我国法律法规体系不健全、细则不明确的情况下，明确政府监管部门，发挥政府监管和行业自律监管的积极作用，建立政府多部门参与的统一监管体系，搭建有效的监管框架，对规范PE健康有序发展非常必要，也能为我国PE营造一个更加广阔的发展空间。
参考文献：
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[2]周炜：《解读私募股权基金》，机械工业出版社2011年版。
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[6]马宁：《关于我国私募股权投资市场发展现状及问题研究》，《现代管理科学》2011年第12期。
第9篇：私募股权投资估值方法范文
从麦肯锡到微软，再到丹纳赫，直到现在担任旷世开融资本(QUAD-C，以下简称为旷世开融)董事总经理，韩大为的每一次转身都可谓圆满。
但在光鲜的履历背后，每一次经历又岂是“过五关、斩六将”那么简单，韩大为至今对这些世界顶级公司的面试记忆犹新：“2000年麦肯锡校园招聘时是200人招1人；进微软时是全球商学院只招12人；丹纳赫的面试更是要求智商与情商测试，该职位的招聘工作持续了近一年。”随着加入旷世开融，韩大为在中国从事战略咨询与投资近十年之后，开始在中国的PE领域大展拳脚。
韩大为于2008年10月上任旷世开融董事总经理。数月后，旷世开融中国的第一笔2500万美元投资落户石家庄工大化工设备有限公司(以下简称为石家庄工大)。
作为美国老牌私募股权基金之一，旷世开融在金融危机爆发之后正式进入中国，开始网罗具有投资价值和增长前景的中国公司。“其实旷世开融从2006年就开始关注中国市场并做了大量的调研工作。”韩大为笑着表示，“但是感觉市场有泡沫，而且是不小的泡沫，我们在普遍跟风、竞价时不敢冒然进入。”
清华“子弟兵”
在1991年大学毕业到美国留学前，韩大为的一切都没离开“清华”。“我父母是清华老师，我在清华出生，幼儿园、小学、初中、高中、大学都是‘清华’牌。”韩大为笑称自已是彻底的清华人，“连我妹妹、妹夫也都是清华大学毕业。”
在美国取得硕士学位后，韩大为于1993年开始在美国公司工作，从开始的技术工作迅速上升到企业管理者，并于1997年被一家跨国公司派回中国担任首席代表，在积累了相当管理经验之后，韩大为选择在全球顶级商学院芝加哥大学商学院攻读MBA；在继续求学充电之后，韩大为被素有“CEO摇篮”之称的顶级战略咨询公司麦肯锡录取。“在麦肯锡北京办公室时做的比较有名的项目是三星电子，帮助其改进在中国的发展战略，随后几年三星电子发展成为在华最成功的外资企业之一。”韩大为表示。
在美国微软总部工作时，时任微软全球副总裁的李开复对韩大为甚为赏识，邀请韩大为协助其制定微软在中国的新发展战略，并指定韩大为担任中国区战略业务拓展和投资负责人。在随后的数年中，韩大为大力推动微软在华布局数家全球战略合作伙伴，如浪潮、中软、神州数码和创智，并对浪潮国际和中软国际做了股权投资，其中投资浪潮国际2500万美元，投资中软国际2000万美元，这是当时微软在华最大两笔股权投资。“2005年的中国还处于股市低潮，微软投资浪潮国际时的股价只有3毛多钱，从现在6块多钱的股价来看，微软差不多从这个项目上获益超过20倍。”提及自己当年的战略眼光，韩大为表示这种巨大的投资成功感让他兴奋而自豪。
不过，在李开复那个知名的世纪官司后，作为李开复的得力干将，韩大为也不得不离开了微软。后来他加入了财富500强之一的美国丹纳赫集团，在丹纳赫任亚洲区企业并购总监时，韩大为主导完成了总金额超过10多亿美元的数个并购项目，如2007年对泰克公司涉及28亿美元的收购等。
韩大为至今都非常佩服丹纳赫在投资收购领域的独特眼光、操作方法及罕有的高成功率。但是韩大为也坦陈，在中国做收购(Buyout)相对于少数股权投资难度要大，成功率要低，而且在中国做收购所带来的投资回报率，尚没有超过当年投资浪潮国际时所取得的20倍的纪录。
“所以还是希望做专注于成长期的少数股权投资的工作，正好旷世开融有这样一个机会。”韩大为表示，“旷世开融将中国总部设在北京也是吸引其原因之一。”如今韩大为与妻子带着一双儿女已经把家搬回了北京，韩大为的小儿子还是在北京出生的。
学艺传奇PE基金
虽然旷世开融2008年才进入中国。低调寻找投资机会，但这个已经有20多年历史的私募股权基金在海外早已名声响亮。而且在韩大为眼中，旷世开融的创始人Terry Daniels是个传奇人物。
越南参战12个月，趴在大树上准备商学院入学GMAT考试的TerryDaniels，曾是全球知名的化学工业巨头格雷斯公司(W.R.Graee)副董事长，在40多岁便退休开始其PE生涯。1989年，Terry Daniels在美国弗吉尼亚州创立了旷世开融。最初几年，TerryDaniels只是用自己和朋友的资金进行PE投资，收益非常不错，因而后来自然吸引了众多机构LP(有限合伙人)的关注。
目前旷世开融的机构LP包括哈佛大学、麻省理工学院、高盛、摩根大通、德克萨斯教师退休基金等。而且目前旷世开融的基金中，大约有7lOO万美元来自于曾投资过的公司管理层，这些曾经的合作伙伴对旷世开融的投资理念十分认可，希望跟随旷世开融一起收获其他PE投资项目带来的收益。
目前旷世开融募集到第七期基金，规模为10亿美元，加之第五、第六期未投完的基金，如今旷世开融管理着大约20亿美元的投资资金。旷世开融在其所投资的众多公司中成功地创造着价值，自1989年开始每年的内部收益率都超过40％。
“非常独到的投资方法和卓越的业绩。”韩大为希望能学到创始人Terry Daniels的精髓理念。“Terry将投资周期比喻为一个钟摆，有左右两个振幅，其中钟摆在从两边高点向中心摆动时，这两个点的投资价值最大。Terry在投资时机的把握上非常神奇，他总是能找到这两个点。”在韩大为眼中，Terry有自己独特的投资标准，“比如Teryy非常看重资产周转率，他认为在没有投资杠杆的前提下，投资回报率不一定与企业的增长速度成正比。”韩大为介绍道，“高利润率和高资产周转率才是保证高投资回报率的关键。Teryy并不一味强调降低成本，而是强调尽量将内部成本转化为外部成本，才能使企业获得持久性和加速性的发展。”
早在旷世开融创立之初，TerryDaniels就投资了当时一家不大的仿制药公司Teva，如今Teva已发展成世界上最大的仿制药公司，作为投资者自然回报甚丰。
2000年，旷世开融投资了北美著名的餐饮连锁集团Red Robin，帮助其连锁店从175家扩张到350家，并助其于2002年在纳斯达克成功上市。旷世开融后来成功退出并获得了6倍的投资回报。
这样的案例不胜枚举，虽鲜有超高回报率的个案，“但旷世开融属于稳健并极具耐心的价值投资者”。韩大为介绍，旷世开融在国外主要做杠杆收购、资本重组、产业整合等投资，领域涉及方方面面，包括汽车行业、餐饮业、金融服务、旅游休闲、
教育、医疗、环境和能源等。
探索独特中国风格
在美国，旷世开融是并购领域的明星基金，一般投资5000万美元以上的项目，且大多进行控股并购。不过，有所区别的是，进入中国后，旷世开融的投资方式不同，关注的领域有所差异，投资额度也大有不同。
“中国尚不具备成熟的‘杠杆’条件，所以我们在中国的业务主要以少数股权投资为主。”韩大为表示。目前旷世开融关注的领域包括节能环保新能源、医药、设备制造、餐饮领域等。但对于房地产、互联网、高科技生物技术、大宗产品等领域，韩大为表示目前尽量回避。
“在中国我们一般投资1000万至5000万美元的项目。”韩大为表示。“具体要求企业营收不少于2亿元人民币，或净利润不少于5000万元人民币，且过去至少三年保持连续增长30％以上。”
对于如今不少PE进军二级市场的行为，韩大为也明确表示旷世开融不会如此操作，“当时二级市场一片惨淡，是进入的好时机，但我们还是觉得应该专注于一级市场，避免私募股权基金的对冲基金化。”
目前，旷世开融计划先拿出2亿美元投资中国市场，韩大为表示，“2010年旷世开融有可能开始募集一支专门针对中国的投资基金，但目前还处于讨论阶段，还未正式提上日程。”
韩大为特别提到中国的医药市场。
“目前中国医药花费占GDP的比例只有4％左右，而美国有15％；从人均来讲，中国医药花费远远低于发达国家的最低水平。中国有差不多60％的人没有医保，随着中国医疗改革，对医药的需求会越来越高。”旷世开融希望在此领域能有所布局。
旷世开融对中国项目的投资决策非常快速高效。“2009年我们的投资委员会批准了四个中国项目的投资意向书，都是全票通过。最长的审批时间没有超过两周的。”其中一家集科研、开发、制造、服务于一体的民营科技企业石家庄工大的项目在两天内就获得批准。
第一单花落河北
如果不是遇到了全球金融危机，资本市场低迷不前，此时的石家庄工大应该早已远赴美国，去OTCBB上市了。石家庄工大CEO张继军表示很庆幸没选择这条资本之路。
早在2007年四五月份，就陆续有投资咨询机构找到张继军，“忽悠”他们去OTCBB上市。而且把前景描述的非常美。“当时我们根本不懂这些东西，觉得企业能融点资，挺不错的，受金融危机影响才使我们放弃了原来的计划。”张继军很坦率地表示。
随着对资本市场的逐步了解，张继军的团队也接触了不少投资机构。最终，面对14家风险投资机构的同时“求婚”，张继军选择了旷世开融。
20亿美元
目前旷世开融管理着大约20亿美元的投资资金，在其所投资的众多公司中成功地创造着价值，自1989年开始每年的内部收益率都超过40％。韩大为表示，高利润率和高资产周转率才是保证高投资回报率的关键。
石家庄工大是第一次融资，也是旷世开融进入中国开展投资的第一个项目。问及二者是如何相互“青睐”的，韩大为和张继军表示“各有各的感觉”。“虽然旷世开融进人中国相对较晚，但他们在设备制造领域有丰富的经验，能为我们带来战略价值。”张继军表明理由：“并且旷世开融的中国团队是一个既有国际化视野又有丰富本土经验的团队。”
韩大为对创始人张继军所带领的团队印象颇深。“他们的团队很有特色，核心团队是河北工业大学的同班同学，目前差不多有六个人都在参与这个公司。”韩大为表示，“石家庄工大生产的这种‘过程设备’，在化工、制药、环保、新能源等多个领域都能应用。以前该市场都被国外企业占据，而石家庄工大的自有研发技术非常过硬。”同时，石家庄工大非常符合旷世开融的投资标准：2009年实现营收5亿元、净利润1亿元；在金融危机爆发之后仍实现了超过40％的年增长。
从曾经的第一大股东到如今股权被稀释不少，张继军表示“能把公司发展壮大最重要”，且多次强调“不只是资金的平台”。从设立董事会、聘请CFO、引进更为正规化的流程、制造精细化管理、设立整体收购目标，以及在谈判和估值过程中，旷世开融提供了很多增值服务。
以盘式连续干燥器技术起家的石家庄工大，今后将向“新能源”概念转变。韩大为所说的新能源，首先是指向“核电配套设备供应商”发展。目前石家庄工大正在全力以赴做认证程序，有望在2010年上半年拿到核电资质，到时即可成为秦山、大亚湾等核电站的设备供应商。张继军表示目前中国得到这个认证的设备供应商非常少。
