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1989年,中国银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法。其主要特征是:
(1)实行规模管理,余额控制。
(2)利率实行高限控制。
(3)审批制,发行必须由人民银行批准。而与此政策对应的结果却是在1993-1994年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象,最终导致短期融资券退市。
1.2短券退市后的反思
短期融资券的出现改善了当时企业流动资金贷款不足、直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面,但大量的未兑付短券使商业银行的信贷资金流失,政策运行的结果与预期完全相反,这些都表明制度的设计不够合理未能完全适用于当时市场,且制度未能贯彻落实,使运行结果与初衷违背。因此,制度的设计是否合理、是否能得到执行两大方面应成为以后政策制定的风向标,具体可加强制度在信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面落实。
1.3短期融资券重启
2005年5月24日,央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。新制度的特征是:
(1)采用备案制,摒弃审批制;
(2)发行利率由市场决定;
(3)不需要银行的强制担保,但必须按规定进行信息披露。以上三个显著特征都体现了市场化原则,满足了当时金融体制改革的迫切需求而意义重大;对企业而言,拓宽了融资渠道、改善了融资环境、降低了融资成本,规范了信息披露;对银行而言,推动了其经营结构的转型、拓展了业务实现多样化、提高承销银行的知名度;对经济而言,优化了金融资源配置、增加了财政收入和就业机会、促进了经济高速发展。
2短期融资券里程碑——福禧事件
2.1发行背景
自2005年5月短期融资券重启后到2006年2月底,短期融资券已经累计发行了109次,发行额累计达到了1771.7亿元,发展速度和规模都是债券市场其他融资方式无法比拟的,以其融资成本低、方式灵活、发行便捷等特点成为各企业的融资首选,其对银行贷款的替代效应也改变的银行等金融机构的传统盈利模式,各金融机构竞相追逐资质优良的短券承销业务。金融市场及资本市场形成了良性互动,短券市场日渐升温,发行利率也不断上升。
2.2福禧事件简介
2006年3月6日,福禧投资控股有限公司以贴现式计息方式,面向银行间债券市场发行了期限为1年,金额为10亿的短期融资券。2006年7月福禧投资违规拆借32亿元上海社保基金事件曝光,使得福禧投资的主要资产遭遇法院冻结,其信用评级由此前的A-1级降为C级,10亿元短期融资券投资者面临偿付风险,引起了投资者、中介机构、监管部门的恐慌与无奈,事情最终在各方的努力下以完全兑付的方式得到解决。
2.3事后评析、借鉴及启示
福禧投资创造了多个第一:福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业;福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级,沦为中国第一只“垃圾债券”;第一个由主承销商债券持有人维权;第一次让我国短券市场信用风险凸显等等,如此多的第一注定了其对短券市场的影响重大,具体体现在以下几个方面:
2.3.1凸现信用评级制度的不足,同时也促进了评级体系的完善
远东资信评级公司对福禧投资和上海电气的评级级别更改及取消,是业内评级机构评估历史上的首次,是考验也是突破。现有短券评级方法更多是采用了类似长期债券的评级手段,主要由四部分组成:基本信用评价、流动性评价、债项评价、外部支持评级。没有根据短期融资券的特殊性制定更有针对性的追踪动态评级制度、凸显流动性的权重指标以及针对突发事件的应用控制程序.因此,笔者建议大力培养信用评级专业人才,学习国外较为成熟的评级方法和技术,结合我国具体的国情,研发现代化评级技术,以提高信用评级的技术含量和质量。
2.3.2试水垃圾债市场,有利于债券市场的完善
福禧投资成为我国首只垃圾债,使我国债券市场初涉垃圾债市场。其实,短券由于各种原因而出现兑付风险属于正常情况,从债券市场的整体发展而言,垃圾债市场是一个必要的组成部分,国外的垃圾债市场已经发展比较成熟,而垃圾债的突出特征就是高风险高收益,只要收益率足够高,能够覆盖风险垃圾债也是值得投资的,就福禧投资而言虽被降为C级,但最后也到期兑付。这也是福禧事件影响重大的原因之一,即引起了各方人士对垃圾债市场的思考。
2.3.3福禧维权成功的启示
福禧维权主要包括两大方面的内容:其一,债权人委员会积极与各监管机构的交流与沟通,保证福禧短券持有人的合法权益;其二,按照《短期融资券管理办法》、《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》等制度的规定开展维权活动。“福禧事件”的维权处理过程表明由主承销商维权,可以有效解决持有人分散、联系不畅等问题,充分发挥主承销商在熟悉企业、与主管部门沟通便利等方面的优势。
2.3.4福禧事件后,民营企业在短券市场遭冷遇
上海社保案发,福禧投资降级后,2006年9月原定发行额度超过2亿的江苏恒力化纤,最后只成功发行了2个亿的短券,且利率高达4.75%,10月发行的上海紫江计划发行5亿实际只发行了2亿,且票面利率达4.5%等事实表明福禧事件使民营企业在短券市场受到一定程度的重创。
3短期融资券后续发展
3.1中小企业短期融资券成功启动
在2008年10月9日中国银行业市场交易商协会在新闻会上披露,中小企业发行短期融资券的试点活动启动,已有6家中小企业获准发行短期融资券,注册额度共2.52亿元,首期计划发行1.97亿元。
中小企业发行短期融资券,一方面为其融资提供了有效途径,缓解其流动资金需求,有利于优化其财务结构、一定程度上降低融资成本,还有一些如提高企业声誉等隐性收益;另一方面拓展了市场上发行主体的规模,丰富了市场层次,更为探索出低评级的高收益债券市场提供了契机,促进债券市场的进一步完善。
中小企业短券有自己的特点,每个企业最多能发8000万元,同时,中小企业在规模和盈利能力不如大企业,抵抗风险的能力也有限,再加上其在信息披露上的特殊性,使得投资者对中小企业短券仍持谨慎态度,这在一定程度上限制了中小企业短券的发展。
3.2短期融资券发行利率逐步市场化
短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上信用利差、流动性利差以及期限结构利差等。在2005年5月至11月底,发行的短期融资券基本以“固定利率”发行:1年期2.92%,9个月2.73%,从2005年12月开始,短期融资券终于打破了以固定价格发行的局面,是短券发行利率市场化中的重要一步。
推出企业短期融资券的背景
当前,中国金融领域的改革面临新的挑战,同时也面临加快发展的重要机遇。概括来说,金融领域改革面临的挑战主要包括四个方面:第一,货币供应量持续高增长的挑战。改革开放以来,中国的m2增长率持续高于gdp增长率与通货膨胀率之和,其结果是m2/gdp的比例从1990年的80%,增长到2003年的183%,2004年末,该比例达到了185%。与其他国家相比,中国的m2/gdp比例是全球最高的:2002年,东欧转轨经济国家的m2/gdp的比例大多数在30%~40%之间,欧美发达国家大多数在40%~50%之间。中国m2/gdp比例过高,虽然从转轨的实际国情来观察有一定的合理性,但也表明了以间接融资为主模式的低效率。这种状况给宏观调控和微观经济发展带来诸多挑战,固定资产投资过快增长、银行不良贷款累积、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有联系。
第二,金融体制改革的挑战。改革早期,我们通过让利方式促进了农业改革、国有企业改革、对外经济改革,当财政资源很紧、体制上又缺少灵活性时,金融业就承担了改革的成本,其后果之一就是在银行业积累了大量的不良贷款,同时也使金融改革滞后。1998年以来,国家通过发行特种国债补充资本金、剥离不良资产、动用部分外汇储备注资国有商业银行等措施推动金融体制改革。当前,国有商业银行股份制改革试点工作稳步推进,农村信用社改革试点工作进展顺利,但是总体来看,我国的金融体制改革,特别是国有银行改革仍处于攻坚阶段。随着改革的深化,金融业的经营模式势必随之转变。这就需要响应的配套机制和环境及市场工具。从全球范围来看,金融体制的改革比其他领域的改革具有更大的艰巨性,不管是休克疗法还是渐进式改革,共同点是要培育过去的计划经济体制下所没有的、与金融机构发展相应的法规体系、政策环境和市场环境。
第三,金融市场发展不均衡的挑战。中国金融市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战,这可以概括为两个“不均衡”:一是金融市场各子市场发展不均衡,这种发展不均衡的格局使发育程度低、市场规模小的金融子市场的需求,转移到市场规模相对较大的金融子市场中实现,形成跨市场的风险转移,既不利于新兴市场的发展,也不利于既有市场的完善;二是金融市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡,在推进产品创新中必须顾及现有市场环境的约束。要解决这两个“不均衡”,仅针对个别问题采取局部性的改革措施是不够的,有的时候甚至会带来新的问题。
第四,储蓄难以顺畅转化为投资的挑战。一方面,近几年我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速,对可投资的金融工具的创新提出了迫切要求,但苦于投资工具不多,大量储蓄类资产集中于银行体系,使金融系统的可用资金十分丰裕,货币市场资金大量聚集;另一方面,企业的资金需求非常旺盛,虽然企业愿意以较高成本融资,需求仍得不到满足。储蓄向投资的转化出现了“梗阻”。上述四个方面的挑战在现实中错综关联,在具体领域有不同表现,目前金融改革中遇到的主要困难和问题大多可以分析归结到这三个方面的挑战。如何抓住机遇、超越常规、加快发展金融市场、以发展和改革的手段应对挑战,是摆在我们面前的重大课题。
推出企业短期融资券的政策意图
在应对金融改革面临的新挑战中,既要整体推进,也要重点突破。从目前情况看,加快金融产品创新步伐,带动市场规则体系完善,促进金融市场发展,是金融体制改革的重要突破口之一。在金融产品创新中,企业短期融资券作为一个重要的突破口,具有以下四方面的优势:
引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制
按照经典的货币政策传导机制理论,货币政策信贷传导机制和货币政策市场传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前,我国以银行间接融资为主的融资体系,决定了我国货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径,货币政策能否有效传导,受商业银行行为的影响很大。
首先,在银行体系中处于垄断地位的国有商业银行治理结构尚待完善,利率定价能力和判断市场风险的能力不足,其经营行为并未完全市场化。因此,商业银行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行,对中央银行货币政策操作作出反应。这种情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以抑制贷款过快增长的宏观调控阶段,都出现过逆周期调控手段效果不理想的情况。
其次,我国商业银行累积的不良贷款问题也使商业银行面临多目标经营的困境。亚洲金融危机后,我国金融机构意识到大量不良贷款的严重后果,开始加强风险控制,尽量收缩信贷总量以降低不良贷款比率。当时经济景气总体下滑,银行紧缩信贷的行为加剧了经济周期波动。2003年以来,宏观经济出现了过热现象,而商业银行通过扩大贷款总量降低不良贷款比例的行为比较普遍,恰好与经济周期波动顺周期,加大了宏观调控难度。
第三,银行监管职能从中央银行分离后,通过微观管制方式提高中央银行货币政策执行效果的可能性降低。在经济景气度降低的时候,中央银行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款,但央行并不能强迫商业银行发贷,信贷主动权在银行手中,他们可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款,并将多余的流动性存放在央行(形成超额准备)或购买债券。在经济趋热的时候,央行往往会提高利率或法定准备金率来收缩信贷,这时商业银行可以不断提高消耗超额储备来解决流动性问题,维持信贷扩张,同时在信贷结构上首先压缩对中小企业和非公有制企业的贷款,使这些企业流动资金紧张,向各方面诉苦,对货币当局形成较大压力,这在2003年~2004年表现得非常典型。
提高货币政策传导效能的办法要多方面入手。完善商业银行治理结构、提高经营水平,使其行为对货币政策产生正反馈,但要实现这一目标还有相当长的时间。目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能,即大力发展债务融资市场,使企业融资更多地通过市场进行,中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场利率,从而直接影响企业融资成本及投资行为。在货币政策信贷传导机制没有大的变化的同时,增强市场传导机制的效能。
引入短期融资券有利于金融稳定
从美国的情况看,直接融资市场(包括股票市场和债券市场)在融资体系中占有主导性地位,根本原因在于它与间接融资(通过银行融资)相比,具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。
债务人违约是市场经济的常态,是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违约时,贷款由于透明度很低,难以对企业形成有效的市场压力,企业风险直接转化为银行风险,不良贷款累积转化成金融体系的风险,最后需要由中央银行来处置。
如果更多的融资通过短期融资券以直接融资的方式进行,情况就不一样。短期融资券与短期贷款相比,一是信息透明度高,发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终,违约事实也会公之于众,市场约束力较强,恶意违约者将立即被市场抛弃,有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约,减少企业风险向银行风险转化的概率;二是风险分散,短期融资券的投资者众多,风险责任分散,加上短期融资券可以在二级市场流通,发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手,有较多的时间靠较多投资者加以消化,降低了单一投资者的风险,减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性,有利于金融稳定。
引入短期融资券有利于金融市场的发展
改革开放20多年来,我国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大变革。金融市场也由单一的国债市场发展为包括同业拆借、债券、股票等多层次货币市场与资本市场共存的格局。但是,与发达国家成熟金融市场相比,我国金融市场结构仍存在一定问题,金融市场发展仍不平衡。引入短期融资券品种,可以在一定程度上改善金融市场发展不平衡。
一是有利于改善货币市场与资本市场发展不平衡。与资本市场相比,货币市场工具相对短缺,其别是商业票据和短期债券的发行量很小。从短期债券来看,企业短期融资券和大额可转让存单这两种工具在我国货币市场发展过程中曾经出现过,后来由于存在各种问题而停发。因此,重新开启短期融资券的发行,有利于丰富货币市场工具,协调货币市场与资本市场的发展。
二是有利于改善股票市场与公司债券市场发展不平衡。在资本市场中,债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式,与之相适应,我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场,两个市场的发展并不是平衡的。与股权融资相比,债权融资规模很低,并在上世纪90年代中期后,出现了逐年下滑的趋势,2000年企业债发行额只相当于a股筹资额的8.48%。短期融资券属于固定收益类证券,在银行间债券市场发行和流通,对于促进债券市场的发展有着积极的作用,从而有利于协调股票市场与公司债券市场的发展。
三是有利于改善政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡。目前,我国的债券分类,大致可分为政府债券、金融机构债券和企业债券。政府债券都是由国家财政担保的,是无信用风险债券,企业债是金融机构担保的,不利于企业债券市场的长远发展。短期融资券的发行,有助于壮大企业债券市场的规模,促进企业债券的发展,从而有利于协调政府债券和非政府债券市场的平衡发展。
四是有利于改善金融市场参与者结构不均衡。我国的金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公司、基金公司等中介机构。国有银行和大型保险公司垄断金融资源,在金融市场有很强的垄断力量,而货币市场基金等新兴机构投资人的进入可以提高金融市场的竞争性。短期融资券的发行为货币市场基金增加了投资品种,有助于促进金融市场参与主体之间的竞争,协调他们之间的平衡发展。
五是有利于资本市场与货币市场的协调发展。短期融资券作为企业的主动负债工具,为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比,好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明,具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券,能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益,还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束,有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质,有利于资本市场的长远发展。在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上,新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围,为证券公司开展新业务,提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境,基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。与此同时,在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具,将改变直接债务融资市场中,长短期工具发展不协调的问题,改变政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题。
引入短期融资券有利于逐步改变一系列制约金融发展的制度安排
日本和韩国的经验表明,短期融资券市场发展之后可以使社会融资格局发生明显变化:高信用等级的大型企业更多地通过cp市场直接融资,迫使商业银行去发现和培育中小企业客户,这将从根本上解决中小企业融资难的问题。同时,由于市场直接融资效率的提高,企业整体融资成本降低,可以增强企业的竞争力。此外,在货币市场领域率先突破企业债券市场过度管制,有利于促进减少管制的市场化改革。
短期融资券市场的框架设计和运作管理
面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据(com鄄mercialpapers)。融资性商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国,商业票据已成为高信用等级公司筹集短期资金的重要方式,其属性十分类似于债券,只是在期限上比我们通常说的债券要短。目前美国有超过1700家企业发行商业票据,主要是高信用等级的大型公司。随着cp市场的快速发展,美国货币市场发生了重大变革,大额存单(cd)市场已经逐渐消失,短期国库券(t-bill)市场也退居次位,市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%,一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。在银行间债券市场引入短期融资券,有发达国家货币市场的成熟经验可资借鉴。
既往经验表明,在货币市场建设中什么时候坚持了市场化改革取向,货币市场就能快速健康发展;什么时候违背了市场化改革取向,货币市场的发展就会遭遇挫折和困难。在设计短期融资券市场框架中,首要的问题是坚持市场化取向的原则,并将此原则贯穿在市场运作管理的各个环节。
首先,在市场准入方面坚持市场化取向。短期融资券发行准入的市场化集中体现在弱化行政干预,市场能解决的问题一定要交给市场解决。把风险识别和风险承担交给投资者,把信息揭示交给专业评级机构和中介服务机构。坚决让行政部门从对发行人的实质判断中摆脱出来,防止把间接融资体系下集中到银行的信用风险转而变成直接融资体系下的政府风险。
其次,在发行方式方面坚持市场化取向。短期融资券的发行既可以采用企业债、可转债等证券的承销发行方式,也可以采用国债、政策性金融债招标发行方式,其核心原则是通过市场化方式定价,消除价格管制,完善不同期限、不同信用等级的收益率曲线,也有利于利率市场化。
第三,在规范中介服务方面坚持市场化取向。为短期融资券发行和投资提供专业化服务的中介机构包括承销商、注册会计师、律师、信用评级机构,今后随着市场的发展还可能有资产评估机构、信用担保机构等专业机构进入。此外,交易平台和托管结算机构也是重要的中介服务机构。专业化服务也要进行市场竞争,建立基于市场选择的扶优限劣机制,通过市场竞争、优胜劣汰,形成的市场化的专业服务机构,避免通过行政垄断或行政认可方式来“扶持”一家或数家垄断中介机构。
第四,在市场发展进程方面坚持市场化取向。超越常规、加快发展是发展短期融资券市场的基本思路,但这并不意味着短期融资券市场的发展能一蹴而就。坚持市场化的发展方向,认真分析货币市场的发展现状,找准发展的立足点和法律支撑点,按照市场要素发展的内在逻辑,选择突破口,通过强力推动,打破市场发展的瓶颈制约,打开市场的发展空间。在短期融资券市场发展进程方面,重点是引导和调动市场主体的积极性,尊重市场发展的客观规律,因势利导、循序渐进,按照市场化的原则发展市场。
信用评级和信息披露问题
在发行短期融资券需要进行信用评级的问题上,管理部门和市场参与者的意见十分一致,但是在如何进行信用评级的问题上,存在诸多见解。
有的观点认为,目前国内评级机构的公信力难以得到市场认可,由于发行人通常是商业银行的优质客户,商业银行可以将内部评级对外公布,从而替代评级机构的外部评级。有的观点认为,目前由发行人聘请评级机构进行评级的做法很难保证评级结果的客观公正,应该引入承销团成员协商确定评级机构和评级办法的机制。有的观点认为,可以将发行人在海外发行债券的评级结果直接作为发行短期融资券的信用评级,豁免重复的信用评级。
由于我国非政府债券市场发展滞后,目前在信用评级领域缺乏市场化的实践和统一的认识,存在不同观点是正常的,应该允许通过实践去检验各种观点。在《短期融资券管理办法》中,只规定了发行短期融资券应当进行信用评级并公布评级结果这个最基本的原则。只要市场认可、投资人接受的评级办法都允许试验,待积累了一定的实践经验后再拟订规范性文件,逐步推广在实践中行之有效的做法和经验。
与信用评级一样,对发行人进行信息披露监管也是减少金融市场信息不对称的重要手段。《短期融资券管理办法》明确规定了在人民银行统一监督管理下的信息披露规则,其内容包括发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告、超比例投资公告、违约事实公告在内的整套信息披露制度,并逐一落实了监管责任、信息披露媒体和操作流程,银行间债券市场参与者可以很便捷地获取发行人披露的信息并进行分析。对于披露虚假信息的行为,《管理办法》制定了非常严厉的处置措施,将不讲诚信的机构坚决清除出场。
市场培育与市场风险问题
中国正处于经济转轨过程中,金融市场发展的一个重要问题是要培育过去的计划经济体制下所没有的、为市场经济服务的机构,要建立相应的法规体系。金融市场发展要面对大量机构成长不到位的难题:比如,银行、证券、保险、信托、基金等金融机构自身的成长不足,机构投资者的成长是促进资本市场发展和金融产品发展的必要环节;再比如,会计师事务所、资产评估机构和评级机构的发展,是一个从无到有的过程,需要花很长的时间,需要将自身培育和对外开放相结合;还比如,破产法的演进和执法问题,需要立法、司法、行政方面改革,没有好的破产法和破产程序,就意味着差的信贷环境和偏高的不良贷款水平;此外,金融风险管理的市场缺失,风险转移、规避和定价的市场机制不完善。
由此可见,对于短期融资券市场的发展我们不能作过于理想化的判断,其发展过程中必然面临若干风险。只有在确保市场整体安全平稳运行的基础上,才能谈市场的改革和发展。风险问题逐步解决的过程实质上就是以产品创新带动市场发展的过程。在如何正确看待和防范风险的问题上,需要厘清几个基本问题:
对于短期融资券的风险,应该静态地分析还是应该动态地比较
有的观点认为,企业发行短期融资券有信用风险,其信用风险比国债、政策性金融债要大,允许这样的企业在银行间市场发行短期融资券可能会影响银行间市场的平稳运行。
笔者认为,关于市场培育与市场风险的关系有一个辩证认识的问题。有人说目前我们的市场主体不成熟,识别承担风险的能力比较差,现在大力发展市场,风险太大。但如果我们反问,为什么市场主体不成熟?反观金融市场发展的经历,实际上从制度设计到市场管理,我们一直就没有为市场参与者提供一个真正的市场环境。市场上现有的产品,包括国债、中央银行票据、政策性金融债券实际上是没有信用风险的,企业债券的风险稍高,但管理上要求国有银行担保,几乎也没有信用风险。没有风险的市场环境,如何让市场参与者在市场竞争中锻炼成熟?企业发行短期融资券的确存在信用风险,也可能出现部分企业违约的情况。但是,评估一个新的金融产品的风险时,不应该仅仅静态地看它有没有风险(实际上没有信用风险的金融产品很少),而应该比较它与原来的金融产品哪个风险更大,新产品是否带来了新的风险。
企业的短期流动资金目前主要通过贷款满足,贷款也存在坏账的可能性。短期融资券实行余额管理,单一企业发行短期融资券的规模目前远小于商业银行对该企业的总授信额。因此,引入短期融资券并没有增加社会总体的信用风险。而且,短期融资券与贷款相比,投资人分散,透明度高,短期融资券的违约行为将立刻被市场周知,其声誉损失远远大于对单一银行出现贷款坏账时的声誉损失。因此,发行人在短期融资券违约方面将会面临更强的市场约束。
在风险自担的原则下,集中风险更好还是分散风险更好
有的观点认为,流动资金贷款是“一对一”的交易,交易双方风险自担,即使出现违约也是一个“点”上的问题;而短期融资券面向多个机构投资人,一旦出现违约是一个“面”的问题,其市场影响可能较大。
贷款违约是一个“点”的问题,但对于承担风险的机构是违约金额100%的损失;短期债务工具是一个“面”的问题,但对于承担风险的机构只是违约金额十几分之一或者几十分之一的损失。更为重要的是,贷款风险集中于商业银行体系,短期融资券的投资者可以是货币市场基金、保险公司、社会保障基金、集合投资等多样化的机构投资人,客观上能分散目前集中于商业银行体系的信用风险。
防范信用风险,是应该坚持行政审批还是应该坚持市场约束
【关键词】 短期融资券;融资偏好;定价机制;融资风险
2005年,经过进一步规范的短期融资券重登历史舞台。短期融资券自推出以来备受关注,已经成为我国大型和优质企业融通短期资金的重要手段。短期融资券市场经过近五年的迅速发展,出现了一些新特点。为了促进短期融资券市场的健康发展,有必要分析短期融资券市场的现状,扫清短期融资券市场发展的障碍。
一、我国短期融资券发展回顾
我国目前发行的短期融资券类似于国际金融市场上的融资性商业票据(Commercial Paper),主要区别在于我国的短期融资券只面向银行间债券市场的机构投资者发行,而商业票据直接面向货币市场的广大投资者。我国发展短期融资券并非始于2005年,早在1988年已经崭露头角,至1997年黯然退市,时隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融资券试水阶段
1988年以前,由于银行信贷资金有限,一些企业尝试在本地区发行短期融资券,以弥补短期流动资金缺口。1989年,中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了发行短期融资券的做法,并在全国范围内开始允许企业发行短期融资券。当时人行取消了分行审批各地发行额度的权利,由总行在年初一次性下达总额,分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。参照国外商业票据的做法,当时的短期融资券以企、事业单位和个人为发行对象,委托银行或其它金融机构发行,并允许二级市场交易。表1列示了我国在这一阶段短期融资券发行的基本情况:
改革开放后经济的高速发展需要大量资金,短期融资券因此得到了迅速发展。巨额资金需求同时也刺激社会上乱拆借、乱提高利率和乱集资现象的出现,1993―1994年各地超规模发行债券情况严重。到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来,如广东省1992―1997年发行各种企业债券260亿元左右,经人行批准的只有184亿元(其中短期融资券67亿元),到期未兑付余额近30亿元,占当年债券余额的18%(周荣芳,2005)。1997年开始,央行不再审批发行短期融资券,短期融资券逐渐退出了市场。
(二)2005年:短期融资券重登舞台
暂停发行短期融资券后,企业短期资金的融通主要通过向银行借贷解决。长期以来,我国企业融资方式一直以间接融资为主,直接融资渠道狭窄。央行2004年《货币政策执行报告》显示,在当时中国非金融机构部门融资总额中,银行贷款所占比重为82.9%,国债为10.8%,企业债为1.1%,股票为5.2%。但从2004年开始,由于经济运行过热,国家出台了一系列宏观调控措施,多次加息紧缩银行信贷。另外,我国企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活,多年来发行量一直维持在二三百亿元左右,处于停滞不前的状态,2005年才达到654亿元的规模,但也仅仅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市场持续低迷,证监会启动了上市公司的股权分置改革,实施新老划断,未完成股权分置改革的上市公司停止再融资,股市融资功能空前弱化。这样,在银根紧缩、企业债低迷、股权融资受阻等多重因素的共同作用下,企业短期融资券的重登历史舞台实属必然。
2005年5月24日央行正式颁布《短期融资券管理办法》,以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这标志着短期融资券在国内货币市场的重新启动,为企业提供了一种新的直接融资的手段。截至2009年12月9日,有超过450家企业发行了1 100只短期融资券,发行量达16 404.15亿元。
二、我国短期融资券发展现状
(一)直接融资和间接融资失调状况并未改善
受短期融资券快速发展影响,在央行的《货币政策执行报告》中,国内非金融机构部门融资结构变化明显。由于短期融资券被央行《货币政策执行报告》统计在企业债中,企业债融资比重明显上升。银行贷款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以来却出现上升趋势,这可能与2008年金融危机导致资本市场中股票市场融资大幅度缩水、国家为了刺激经济通过调低利率放松银根有关。我国金融市场直接融资与间接融资失调状况并未改善,结构不平衡的矛盾依然十分突出,具体情况见表2:
(二)企业短期融资券融资偏好明显
1.短期融资券融资额超越企业债融资额
企业存在对短期融资券融资的明显偏好。从2005年开始,短期融资券融资额就一举超过企业债的融资规摸,而且连创新高。2008年以来股市萎靡不振,发行股票融资额大幅度萎缩,短期融资券更成为香馍馍,截至2009年11月,已经创下同期历史新高(见表3)。短期融资券不仅发行总量庞大,而且单只短期融资券的融资规模也非常惊人。继中国电信2006年融资200亿元后,2008年3月21日国家电网公司发券融通300亿元,甚至超过了2008年上半年所有发行的地方企业债券总量108亿元。
对于企业来讲,短期融资券的融资作用与银行短期贷款基本一致,但与银行的贷款利率相比,短期融资券能有效节省融资成本。1年期限银行贷款的利率自2007年12月21日起高达7.47%,而2007年企业短期融资券的1年期平均发行利率在4.33%左右①。短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是,短期融资券属于直接融资,筹资者与投资者直接往来,绕开了银行中介,节省了一笔原付给银行的筹资费用。虽然,发行短期融资券要承担一定的发行成本,但即便如此短期融资券的筹资成本仍然低于银行贷款。
2.短期融资券期限以1年期为主
目前我国银行间市场发行的短期融资券的期限绝大多数集中在1年期,而且这种趋势越来越明显。1年期短期融资券发行数量占总发行数量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(见图1),9个月期短期融资券品种很少,6个月期和3个月期的品种更是屈指可数。这同美国商业票据市场形成巨大反差,美国商业票据的期限一般不长于270天,平均在45天左右。
3.持续性短期融资券融资
许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行第一只短期融资券的华能国际为例,每年都通过发行短期融资券融资不少于50亿元(见表4)。这种持续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期资金。
(三)短期融资券发行定价机制逐渐成型
1.短期融资券发行定价基准明确化
国外商业票据收益率的确定是在无风险基准利率基础上加上风险溢价。2007年以前,我国货币市场长期缺失基准利率。当时我国货币市场存在多种利率,包括银行间同业拆借利率(SHIBOR)、债券回购利率、央行票据发行利率等。无风险的央行票据由于其市场规模大,流动性好,利率市场化程度较高,1年期央行票据成为短期融资券发行利率的基准。
2007年1月4日上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)正式对外公布,标志着我国货币市场基准利率的培育工作正式启动。随着SHIBOR的推出,短期融资券逐步建立了以SHIBOR加点的定价模式。2007年共发行263只短期融资券,总发行额3 349亿元,以SHIBOR为基准的107只,发行额为1 376亿元,以发行数量计占40.68%,以发行额计占41.09%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008)。2008年上半年共发行短期融资券133只,总发行额为1 720亿元。以SHIBOR为基准的82只,发行额为711亿元,以发行数量计占61.65%,以发行额计占41.34%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008。2009年没有再相关统计数据)。随着我国SHIBOR基准利率实践的不断完善,可以预见,短期融资券发行利率将无疑以SHIBOR为统一定价基准。
2.短期融资券发行利率由趋同转向差异化
随着短期融资券市场的快速发展,一些民营企业也加入发行短期融资券的行列,发行主体日益多元化,短期融资券的风险评估受到重视,反映为发行利率由趋同转向差异化。
2005年12月以前,不同资质、不同信用级别的短期融资券发行利率基本处于趋同状态,1年期短期融资券发行利率维持在2.92%的固定水平(胡著伟,2007)。从2005年12月13日铁道部2005年1年期短期融资券发行开始,短期融资券发行利率开始呈现差异化趋势。2006年7月份“福禧事件”爆发,发行人资质、信用状况更是成为决定发行利率高低的关键。2006年在央行票据利率从年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,优质国企融资券发行利率升幅不到30BP。民企融资券收益率则连续攀高,全年上升幅度高达130BP,最高至4.9%左右(陈继先,2007)。2007年推出基准利率SHIBOR后,发行利率的利差与短期融资券的信用评级的联系越来越紧密。债券信用评估等级越高,与SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用评级最高的AAA短期融资券比SHIBOR升幅不到30BP,而较低的A、A-短期融资券比SHIBOR升幅甚至高达近300BP。具体情况见图2和表5:
3.短期融资券发行人付息方式偏好转变
短期融资券的付息方式主要有两种,即贴现式和付息式(包括利随本清式和附息式固定利率)。从2005年至2008年,发行人付息方式偏好明显由贴现式转向付息式(见图3)。由于短期融资券明确发行定价模式,扩大风险利差,采用付息式有利于比较直观地明示风险溢价。
三、我国短期融资券发展障碍及建议
展望中国金融经济的未来发展,短期融资券市场是不可或缺的。因此,要扫清短期融资券市场发展的障碍。
(一)防范短期融资券风险
短期融资券融通的是短期债务资金,无疑将增加企业的财务风险。债务资金给企业带来超额经济利益的同时也伴随着不确定性。如果企业业绩下降,债务资金的存在会引起企业利润的大幅度下滑。短期融资券由于兑付期限短,对企业现金流量的管理能力更是一个严峻的考验,处理不好容易陷入财务危机。
企业连续发行1年期的短期融资券,难免使人质疑短期融资券发行目的并非出于解决自身的流动性不足,所筹集的资金可能另作他用。如果资金被使用在与融资期限不匹配的投资项目上,可能造成短期融资券兑付期限到达时无法兑付的信用风险。
要防范短期融资券的财务风险和信用风险,应该从微观层面加强企业财务管理的水平。首先,企业应树立合理配置和运营资金的正确理念,包括投融资金额、期限与时机匹配的理念、先内部融资;再债券融资;最后股权融资的融资优序理念以及财务风险评估与控制理念等。其次,发行短期融资券前,企业决策层应该权衡与维护企业各方的利益,进行理性决策。一方面,对资金用途、发行额度、发行利率、融资期限以及发券频率等都要审慎决策;另一方面,企业必须建章立制,以防范企业决策层不当决策导致融资风险的行为。再次,发行短期融资券后,要着力提高企业在风险控制方面的管理水平。除了应利用短期融资券的发行契机调整优化资本结构,稳健使用低成本借入的短期资金,加强现金流量管理外,还要建立财务预警机制,监控净资产收益率、负债率和现金流等财务指标,防微杜渐,避免因短期流动性问题影响企业长期生存能力。
(二)提高短期融资券发行主体的公司治理水平
我国短期融资券发行主体除了大型国有企业,还出现了民营企业的身影,其中不论是国有企业还是民营企业都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型国有企业还没有建立起为市场所接受和认可的现代企业制度,股权不清晰,所有权和经营权不分,透明度不高。不少民营企业即使上市,其公司治理水平也有待提高。同时,与我国资本市场类似,短期融资券市场同样存在信息披露不及时、不完整、不真实等诸多问题。如果发行主体不能够强化自我约束,主动与市场沟通,市场对所发行的短期融资券的接纳度将大打折扣。2006年民企融资券收益率连续攀高,但市场上仍出现多只券种压缩发行规模或者推迟发行的情况,甚至在二级市场买卖或者作为质押品种回购融资时,均遭遇困难。
因此,提高公司治理水平,为短期融资券市场培育大批优质的发行主体是今后短期融资券市场发展的关键。首先,应建立现代企业制度,完善公司治理结构。建立产权清晰、权责明确、政企分开的企业制度,有效规范企业行为,强化企业自我约束机制。其次,应建立完备的信息披露制度。发行短期融资券过程中的定价、配售和路演应与投资者充分沟通,提升信息的透明度,方便投资者进行投资决策。发行后,对于影响短期融资券价格的企业财务信息和经营信息,也应该及时充分披露。
(三)加强短期融资券市场监管
从西方发达国家票据市场发展的实践来看,短期融资券融资的目的主要应该是满足流动资金需求,以及降低融资成本和提高融资的灵活性。在我国《短期融资券管理办法》中对短期融资券所筹资金的用途未做过多限制,仅要求“发行融资券募集的资金用于本企业生产经营”。企业完全可能通过短期融资券圈钱,短资长用不存在政策障碍。
《短期融资券管理办法》及其两份配套文件对短期融资券的发行人、承销商和其他中介机构在发行和交易短期融资券、持续信息披露的规程和所承担的法律责任方面作了规定,但对相关当事人的处罚依据皆出于《中国人民银行法》,没能与新修订的《公司法》和《证券法》挂钩,这不能不说是一个缺憾。
针对短期融资券市场存在的问题,必须采取多项措施加强市场监管。首先,应保证短期融资券发行主体的优良资质。我们不主张加快多样化短期融资券发行主体的进程。为了保证短期融资券市场顺利发展,无论是在市场发育初期还是在市场具备规模后,都必须坚持发行主体市场准入的高门槛(王景武,2005),从源头防止落入“一放就乱,一乱就整治,一整治就死”的怪圈。其次,应监管短期融资券发行主体的融资动机。必须修订并完善管理方法,禁止短资长用形成兑付风险。在对短期融资券融资目的严格审核的基础上,必须进一步规范和监控资金的实际用途,加强对发券企业资金使用状况的考核。再次,应加强短期融资券立法。完善和健全与之相关的法律法规,加强实施机制建设,为企业短期融资券市场提供一个良好的运行环境。《中国人民银行法》和《短期融资券管理办法》所列示的当事人承担法律责任的情况和处罚措施相对比较简单,不能有效地约束当事人的行为,而《公司法》和《证券法》在这方面的规定相对成熟一些。因此,在普遍适用《公司法》和《证券法》的基础上,《短期融资券管理办法》中应针对短期融资券本身的特点,制定相应的监督和处罚措施。
(四)完善短期融资券信用评估体系建设
我国短期融资券发行定价机制的成熟有赖于短期融资券信用评级体系建设的完善。然而我国的信用评级整体发展远远落后于发达国家的水平和我国的实际需要。债券发行人的动态评级结果是投资人投资决策的重要依据,发达国家信用评级机构一般都提供动态跟踪评级。动态跟踪评级在我国还极为少见。2006年“福禧投资”事件爆发后,上海远东资信评估有限公司才公告实施对福禧投资短期融资券进行跟踪评级,并对外披露评级结果。
我国信用评级机构没有实施跟踪评级,市场却能听之任之,一个很重要的原因就是没有专门的高层次监管机构。我国已经有证监会、银监会和保监会,这些监管机构与信用评级都有千丝万缕的联系,却形成“监管真空”的局面。今后,应借鉴美国分业监管的成功经验,通过分析信用产品的开发和使用过程,将信用监管的权责分配到不同的监管主体。同时积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制,形成各监管主体间信息流沟通的有效进行,从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变(胡乃红等,2007)。
此外,我国的信用评级公司目前还没有特别为短期融资券设计信用评级体系,往往采用对长期债券的评级标准来操作,严重忽视了短期融资券的特征,势必导致不良后果。开创国内非上市公司发行短期融资券先河的福禧投资,确实拥有较为优质的长期资产,但在突发事件下即使优质的长期资产也不能保证短期债券的及时偿付。
完善短期融资券信用评估体系建设,当务之急是针对短期融资券的特点设计信用评估指标体系和评估方法。国际著名的信用评级机构穆迪和标准普尔的信用评估体系中明确了短期和长期债券的区别。在借鉴国际知名信用评估机构的宝贵经验基础上,还要结合我国企业的具体情况加以修正,以保证我国自身对信用评级业的话语权和定价权。
【参考文献】
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[3] 2008年上半年SHIBOR运行情况综述[EB/OL].,2008-8-4.
[4] 胡著伟.我国企业短期融资券利率差异化分析[J].经济经纬,2007(5):148-159.
[5] 陈继先.短期融资券将继续分化[N].中国证券报,2007-1-5:B05.
关键词:中小企业;短期融资券
中图分类号:F832.2 文献标识码:B 文章编号:100-4392(2008)11-0023-02
一、中小企业发行短期融资券的经济效应分析
(一)中小企业发行短期融资券可以缓解中小企业资金压力
当前中小企业融资难问题已经引起了社会各界的高度关注,解决中小企业融资难问题,对于促进我国经济长远发展,推动技术进步、增加就业和社会稳定等方面都有重要作用。与其它金融产品相比较,短期融资券具有利率市场化、注册效率高、发行方案灵活等优点,使中小企业能够根据自身状况,在较短的时间内募集低成本的资金、保障正常生产经营。
(二)中小企业短期融资券融资方式可以促进银行间市场信用产品发行主体、发行方式的多元化
从银行间市场状况来看,发行主体普遍具有较高的主体信用级别,中小企业短期融资券的推出,促进了市场发行主体向多元化方向发展。因中小企业短期融资券担保方式和发行方式比较灵活,有利于银行间市场信用产品向多元化方向发展。
(三)中小企业发行短期融资券,可以提高金融机构对中小企业的金融服务水平
商业银行虽然有积极开拓中小企业市场的意愿,但是受制于中小企业金融服务产品非常有限的客观条件,往往是心有余而力不足。中小企业短期融资券的推出,在一定程度上扭转了这种状况,有利于建立更加全面的中小企业金融服务体系。
(四)提高资金使用效率
通过对条件成熟的中小企业发行短期融资券,企业可以归还原有存量贷款,银行可以腾出规模为急需资金的其他中小企业发放贷款,提高银行资金使用效率。
(五)提高银行盈利水平
银行发行中小企业短期融资券,属于中间业务,在不占用资金的情况下收取发行手续费,大大提高银行的盈利水平。
二、中小企业短期融资券的发行难点
中小企业短期融资券的信用等级与大企业相比相对较低,中小企业短期融资券的定价机制尚不完善,机构投资者的认可程度相对较低,中小企业相对大企业而言融资风险更高,中小企业公司治理结构还有待完善,透明及时的信息披露还不理想,中小企业融资还缺乏规范、完善的担保体系;中小企业管理水平整体不高,特别是财务管理人才相对较少,这些都将导致短期融资券发行在中小企业难以普遍推开。
三、大力发展中小企业短期融资券的建议
(一)严格控制风险
对于广大中小企业来说,资产规模普遍较小,经营管理普遍水平不高,资产负债率高,生产经营不稳定,抗风险能力弱,短期融资券发行后能否按时还本付息,对于短期融资券市场的平稳运行至关重要。因此,要尽快建立和完善适合中小企业短期融资券特点的市场准入机制,做好拟发行短期融资券中小企业的发行风险评估,采取切实有效措施,防范风险,有效避免垃圾债券出笼。特别是试点阶段,一定要确保成功率,避免出现刚一起步就崴脚,形成“一日遭蛇咬,十年怕井绳”的不良效果。
(二)着力解决中小企业短期融资券发行担保问题
与申请银行贷款一样,企业发行短期融资券需要先解决担保问题。目前中小企业融资担保主要有关联企业担保和专业化担保公司担保,前者担保能力因银行贷款担保已剩余不多,后者由于规模小,运营不规范,无法形成足额担保资源。解决中小企业短期融资券担保问题应增源和节流。要着眼于中国担保业的整体发展,建立国家级、省级、地市级、县级等不同层次的专业化担保公司,鼓励成立跨行政区的大型担保公司,鼓励不同规模的企业以股份制形式成立的联合担保公司,建立担保公司的评级体制,对担保公司分类管理。各级政府要成立再担保公司,为防范风险做加厚保险。同时,对担保公司给予财政政策、产业政策的支持,以增强担保公司的担保实力。加快现有担保资源的周转速度,释放更多的担保资源用于中小企业短期融资券担保。尽快制定出台担保公司条例,规范担保行为,扩大担保能力。
(三)提高拟发行短期融资券中小企业的信用等级
短期融资券信用等级评定,是中小企业短期融资券顺利发行的又一瓶颈。短期融资券评级结果,直接决定短期融资券能否顺利发行以及发行成本的高低。在努力增强中小企业信用意识、优化中小企业信用形象、维护良好信用记录的基础上,一要鼓励商业银行成立联合资信评级公司,以法律、法规为依据,强制约束拟申请贷款、拟申请发债企业接受信用评级;二要鼓励企业以股份制形式设立专业化资信评级公司;三要对现有规模较小,人员素质低下,道德风险突出的评级公司进行清理整顿;四要建立资信评级机构的再评价机制,完善评级公司市场进入与退出机制;五要尽快制定出台《征信管理条例》,规范社会征信行为。
(四)创新中小企业短期融资券发行模式
中小企业独立发债,由于所需额度小、资信评级、发债担保等成本较高,导致发行难度比较大。因此要大力创新短期融资券发行方式,积极推广“债券集合发行,按比例承担还本付息义务,集中担保”的发行模式,即由一个机构作为牵头人,几家企业捆绑在一起申请发行债券。这种模式就是将有发债需要的若干家企业组成专门发债主体替中小企业对外发行债券,以“资产证券化”的形式向投资者发行短期融资券,从而摊薄风险,增强发债主体实力,提高投资者的信心。
(五)加快中小企业短期融资券发行和交易的基础设施建设
关键词:短期融资债券 优势 发行程序
短期融资债券是企业内部所实行的一种直接债券融资工具,成本比较低,方式也比较灵活,在企业中实行具有很大优势,对企业发展有重要作用,在现代企业中有着十分广泛的应用。下面就发行短期融资债券的优势以及其发行程序来对其进行分析。
一、发行短期融资债券存在的优势
(一)融资成本比较低
对于短期融资债券来说,其融资成本比较低,能够使财务费用降低,使企业内的债券结构得到优化。在这种债券的发行过程中,所使用的定价基准利率所采用的是SHI-BOR利率,由于经济的回暖以及货币市场中的基准利率上升,其走势也有相应回升,但是水平仍然是比较低,一直维持在1.85%—2.30%之间。对于短期融资债券来说,其发行利率的主要影响因素是发行主体评价,根据有关报告研究表明,在2009年,各个主体级别的发行利率可以用下表来进行表示:
与银行借款相比较来说,在融资成本低方面,短期融资债券占据非常明显的优势。其发行利率按照4%来进行计算,另外再加上一些期间费用等,主要包括承销费用、律师费用以及评级费用,在短期融资债券的发行上所需要的总成本与发行金额相比,大约是其4.5%,而在商业银行的基准利率中,一年期的贷款是5.31%,因此短期融资债券的基准利率是相对低很多的。如果企业内发行10亿元的短期融资债券,那么企业内每年能够节省的财务费用可以达到810多万元。
(一)资金管理的灵活性较强
在短期融资债券的发行方面,要使得现金管理功能的及实现,主要是依靠两条途径:第一,以实际现金流为依据,对债券的发行进行灵活安排;第二,根据现金流来选择合理时间进行回购。如果企业在两个月之后要有10亿元资金需要去募集,并且要用其来支付和购买货物,但是当前又缺少这笔资金,但是在未来的8个月之后所拥有的现金流可以达到10亿元,在这个时候,企业就可以利用发行短期融资债券的方法来将资金募集到,债券的发行额定为10亿元,债券的有效期限是6个月,利用发行债券所得到的资金来支付未来资金的流出,在8个月之后再利用10亿元现金流入来偿还已经到期的融资债券。在《管理办法》中,对于企业购买自身发行的短期融资债券是不禁止的。若在短期融资债券在发行一段时间之后,企业内的现金变得比较充裕,这个时候,企业就能够以二级市场为途径,对其发行的融资债券进行回购,通过将已经发行的短期融资债券回购,从而使得在没有信用风险的情况下来将财务成本有效降低,若将债券购回之后需要再次进行发行,可以再将这些债券卖出。与此同时,二级市场的利率有可能会出现波动,这样就会导致债券出现折价或者是溢价,如果在债券折价的时候将其购回就能够使财务支出减少。
(二)在发行上具有可持续性
在对短期融资债券进行发行时,当其成功发行并且按照规定时间完成兑付后,投资者对企业信用度就能够认可,在这个时候,企业若有需要可以向有关单位进行申请来持续发行下一年的债券企业就能够,并且再进行申请的时候会有更加简单方便的手续,在一些优质企业内,发行短期融资债券也渐渐成为获得融资的一条稳定渠道。4.对企业形象的提升非常有利
短期融资债券在发行上市之后,企业要按照相关规定将有关信息定期披露,提供给企业投资者来进行关注,这样对于企业提高自身管理水平与操作规范性都是很有利的。除此之外,对于融资债券来说,其在发行方式上所采用的是信用方式,可以不用担保,能够在资本市场上将其良好信用形象树立起来,为企业下一步继续融资奠定信用基础。
二、发行短期融资债券需要的程序
(一)主承销商的选择
在我国制定的《短期融资券管理办法》中规定,融资券的发行要人民银行认可且符合条件的金融机构来承销,企业对于主承销商商可以自主选择,若企业要变更主承销商要向人民银行报告并且进行备案,若组织承销团的需要,由主承办商来组织。
(二)由主承办商来协助将有关资料准备好
主承办商以企业当前的现金流状况为依据,与企业一同进行商讨将发行短期融资债券的总额度确定下来,在确定时要注意,最高不能超出企业净资产总额40%,并且还要根据《短期融资债券管理办法》中的有关要求来协助企业将有关要进行上报的资料准备好,要准备的资料主要包括:注册短期融资券的有关报告;企业内部董事会或者是其他的权力机构所做出的决议;短期融资债券的募集说明书;主承销商的推荐函以及有关中介机构的承诺书;跟踪评级安排说明以及信用评级报告;律师事务所的法律意见书;承销以及承销团协议。
(三)将材料上报
中国银行间市场交易协会从受理与要求相符合的注册材料日起,依据所规定的相关条件以及程序来审核企业内所发行的短期融资债券,并且将注册通知书下达。
(四)发行短期融资债券
在注册得到中国银行间市场交易商协会的同意之后,主承销商通过组织市场来实行发行推介,从而将发行工作完成,并且要负责将发行情况向中国银行间市场交易商协会报告。
三、结束语
随着现代社会的不断发展,短期融资债券的发行在企业内将会有越来越广泛的应用,也将会为企业发展有越来越重要的作用。笔者在此希望企业内部财务人员能够对其合理利用,促进企业发展。
参考文献:
[1]高晨星.高新企业融资过程中的短期融资债券作用[J].管理观察,2012(22)
关键词:短期融资券;中期票据
一、短期融资券市场
短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的,约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月,中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程,标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月,已有352家企业累计发行了689只短期融资券,发行面额为8,967.8亿元;未到期短期融资券为280只,余额3,728亿元;今年以来,共有105只、共计1,275.2亿元短期融资券发行,短期融资券余额净增加524.9亿元。
短期融资券之所以在国内发展如此迅速,有其不可忽视的优点:
1、申请手续简便。(1)注册制:短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理,发行人将相关申请材料报交易商协会注册,由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议,接受注册后即可发行;(2)无需担保:短期融资券是以企业信用为支持的债务工具,是企业的一般性债务,无需为此寻求资产抵押或担保;(3)额度管理、分期发行:企业只需一次性注册融资券发行额度,额度有效期两年。在两年内,企业可根据自身资金需求状况,在额度内灵活确定融资期限,分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件,无需另行注册。
2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券,可以以资金市场利率水平融资,有效降低财务成本。
3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度,平衡企业直接融资和间接融资比例,优化债务结构。
4、提升企业市场地位。(1)参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志,优先发行短期融资券,对提升企业市场形象意义重大,长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位;(2)通过多次发行,使企业发展成市场上的经常发债主体,逐步建立企业在市场上的利率基准,为利率市场化环境下的财务管理打下基础。
5、市场需求旺盛。(1)人民币投资渠道不足:当前国内人民币投资渠道少,各种银行存款激增,闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道;(2)银行间市场活跃:银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛,有利于短期融资券的顺利发行。
二、中期票据市场
2008年4月,中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》(“新管理办法”),规定企业在银行间市场发行债务融资工具(包括短期融资券和中期票据)由中国银行间市场交易商协会(“交易商协会”)自律管理,原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做mtn,是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务,无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据,它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券,是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具,在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验,鼓励市场主体的自律管理,继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业,后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。(表1、表2)
1、中期票据的优点。与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较,中期票据有明显的优越:银行贷款存在严格的企业授信制度,决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款;而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求,一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐;是非市场化的利率体制;一般强制要求担保;只与确定项目相匹配;目前,企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下,中期票据:(1)发行主体宽泛化:中期票据的发行主体范围更为宽泛,只要市场能够接纳,凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行;(2)在交易商协会注册发行,申请程序简单:中期票据作为企业债务融资工具,是在人民银行领导下,由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行,手续简便;(3)完全市场化的发行方式:表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率,所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用;(4)
无需担保或其他复杂交易结构,企业直接发行,操作简单易行;(5)募集资金用途自主化:赋予发行人更大的财务自主性,可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构,并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等,并且没有固定的使用限制;(6)发行机制灵活化:一次注册,分期发行,在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性,匹配企业的多元化资金需求,可以是浮动利率方式发行,也可以是固定利率方式发行。
【关键词】企业类债券;融资特点;会计核算
企业发行债券的目的是为了融资,而且企业类债券不针对公众进行交易和发行。企业规模的扩大、资金结构的完善和调整以及企业形象的转换都有赖于企业类债券的发行。因此,探讨并分析企业类债券的融资特点及其会计核算具有相当重要的意义。
一、企业类债券的融资特点
(一)发行债券是企业进行融资的一种直接的方式
国家发行改革委员会和人民银行主观企业类债券的交易和发行,中央银行和证监会会对企业债券的交易和发行进行监督和管理。企业类债券的发行不针对色会公众,只在银行间市场、交易所市场对市场机构的投资人进行交易并发行。
(二)企业类债券的融资目的比较明确、具体
一个企业进行债券发行的目的就是解决企业生产经营活动中所需要的资金,融资的用途主要包括对技术仅想改造和更新、投资固定资产、补充企业流动资金、对企业的资金来源进行改造、置换银行贷款、支撑企业的资产重组和并购以及降低企业中的财务成本。除此之外,企业通过发行债券进行融资还可以增强企业的市场竞争力,改善并提升提升企业的形象。
(三)企业类债券的发行规模大
企业类债券对发行规模实行余额管理,尚待偿还的债券余额必须低于企业净资产的百分之四十。而且,企业类债券的发行规模在单家比较大。
(四)企业类债券的发行方式
从理论上来说,企业类债券主要有三种发行方式,即溢价发行、平价发行以及折价发行。我国企业发行的债券票面利率的确定一般是依据当时的市场利率,对利率的定价时间与债券的发行时间是同步进行的,因此,我国的企业类债券计划都是平价发行的。
(五)企业融资的还款方式多是分期付息、一次还本
我国绝大多数企业类债券都是一次性的还本,也有一部分是分期在最后几年还本,还有一些企业债券还可以设置提前赎回的选择权。企业类债券基本上都是实行分期付息的方式,即每半年或一年进行一次付息。
(六)发行企业类债券进行融资的费用较高
企业类债券在发行过程中会产生很多费用,这些费用都属于债券发行成本,主要包括信用评级费、承销费、律师费、审计费、登记服务费用、公告宣传费以及兑付费等等,这中间担保费和承销费是比重最大的。对承销费的收取一般按照募集资金的1.5%-2%进行一次性的收取。如果在发行时是第三方做担保,那么企业每年都要向第三方支付担保费,支付额按照企业每年募集资金的1%-2%进行支付。
二、企业会计准则的规范
作为一种金融工具,企业类债券的会计核算规范是根据《企业会计准则》中的相关内容制定的。企业中其他金融负债主要包括群殴也应付账款、发行的债券以及长期应付款等。企业的其他金融负债按照相关交易费用和其公允价值二者之和作为初始金额,使用摊余成本的方法进行后续计量。在金融负债中,摊余成本主要是指金融负债在初始金额中扣除了已经偿还的本金,减去或者加上以实际利率法确认的初始金额与到期日资金的差额实行累计摊销额。实际利率主要是指企业金融负债在预期的存续期间或者更短的时间内的现金流量,折现后就是企业金融负债在当前所使用的利率。
三、我国企业类债券的会计核算现状
在企业进行会计核算的债券主要包括短期融资券、企业债、中期票据以及公司债等。本文将分两部分进行介绍。
(一)企业短期融资券的会计核算
短期融资券主要是指非金融但具有法人资格的企业在银行间的债券市场发行的一种债务融资工具,这种债券必须在一年内的还本付息。从已经公布的发行主体的财务报告可以看出,短期融资券的发行和会计核算还比较混乱,在企业负债表中表现出的项目主要有:应付债券、其他流动资金负债、应付短期债券、已一年为期的非流动负债以及短期借款等等。这些做法只有在应付短期融资券和其它流动负债的项目中是正确的,仅仅需要在企业资产负债表中增加一项“应付短期融资券”即可。其它项目的不合理之处主要有:以一年为期的非流动负债和应付债券这两个项目中,对“期限”要素的处理方式不得当;短期借款项目则驻澳披露了企业对短期融资券的性质没有理解透,短期融资券以直接的方式进行融资,而短期借款则是一种间接的融资方式,不能将二者混为一谈;应付短期债券是一种以一年或一年以下为期的企业短期债券,在实务中几乎不存在。除此之外,现金流量表对短期融资券的披露也有不同的方式。
(二)企业债、公司债以及中期票据的会计核算现状
在我国出现较早的是公司债和企业债,2008年,中期票据在银行间债券市场由交易商协会推出,是非金融企业的债券品种。企业债、公司债以及中期票据这三者企业融资工具的特点是期限较长,是一种中期或者长期业务,对其进行核算的方法也基本相同。
在实际的业务中,企业会计核算对债券本息的核算方式主要有两种:一是在应付债券项目中对债券的面值和利息一同核算,这种方式对采用分期付息的债券是不合理的;二是,在应付债券项目中对债券的面值进行核算,在应付利息中对债券的利息进行核算,本息分别进行核算,这种方式是合理的。在对发行费用的处理上,大部分企业都选择将其计入当期损益,还有一小部分企业选择将其计入其它项目,让后在债券存续期内摊销,还有一些企业选择按照直线法摊销,但是,会计准则中的规定是要采用实际利率法。
四、规范企业类债券会计核算的建议
(一)对短期融资券的会计核算
首先,进行会计分录。从上文可以看出,短期融资券的会计核算方法有些不符合相关规定,比较混乱。为了规范短期融资券的会计核算方法,有必要设置一个专门的应付短期融资券的项目。其次,企业的资产负债表在披露短期融资券时,可以在报表上增加应付短期融资券这一项目,如果不方便增加报表项目,也可以在其他债务的项目中进行反应,但是要注意在备注中注明短期融资券的具体内容。短期融资券在现金流量表中进行披露时,要准确的反应出实际募集到的资金。企业短期融资券的利息一般在财务费用这一项目中反应。
(二)企业债、公司债和中期票据的会计核算
首先,对企业债、公司债和中期票据的会计核算,需要企业设置应付利息、应付债券等项目,并在这些项目下面设置应计利息、利息调整以及面值等明细项目,以便对企业中计提利息、公司债和企业债的发行、还本付息等业务进行核算。企业在发行债券时,不论是溢价发行、折价发行还是平价发行,发行时的价值都要按照实际价格计入明细项目。
对不同的发行费用,企业也要根据实际情况区别对待。有些费用要提前支付,而有些则可以相对延后。
五、结语
随着我国市场经济的快速发展,国内的各种企业都在积极壮大自身的实力,以求在激烈的市场竞争中立于不败之地。企业类债券的发行是企业谋求发展出路的探索,企业可以利用债券进行转型、完善形象、调整资金结构等。本文主要探讨并简要分析了企业类债券的融资特点、企业会计核算的现状及建议等内容。
参考文献:
[1]许贤丽.产业集群内中小企业融资特点分析[J].现代营销,2013(1).
一、充分利用企业优势条件发行短期融资券
短期融资券指企业在银行间债券市场发行(即由国内各金融机构购买不向社会发行)和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券。
(一)申请发行的主要条件
一是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人;二是具有稳定偿债资金来源,最近一个会计年度盈利;三是流动性良好,具有较强的到期偿债能力;四是发行融资券募集的资金用于该企业生产经营;五是近三年没有违法和重大违规行为;六是近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形;七是具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度;八是中国人民银行规定的其他条件。
(二)发行的条件要求
第一,发行人为非金融企业或者金融行业,发行企业均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级,并将评级结果向银行间债券市场公示。第二,发行和交易的对象是银行间债券市场的机构投资者,不向社会公众发行和交易。第三,融资券的发行由符合条件的金融机构承销,企业不得自行销售融资券,发行融资券募集的资金用于本企业的生产经营。第四,对企业发行融资券实行余额管理,待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%。第五,融资券采用实名记账方式在中央国债登记结算有限责任公司(简称“中央结算公司”)登记托管,中央结算公司负责提供有关服务。2013年5月之后,融资券的登记托管机构改为上海清算交易所。第六,融资券在债权债务登记日的次一工作日,即可以在全国银行间债券市场的机构投资人之间的流通转让。
(三)发行的程序
第一,公司作出发行短期融资券的决策。第二,办理发行短期融资券的信用评级。第三,向有关审批机构提出发行申请。第四,审批机关对企业提出的申请进行审查和批准。第五,正式发行短期融资券,取得资金。
笔者所在公司作为大型国有企业,公司有良好的银行信誉,达到3A级,企业充分利用信誉优势,开展直接融资,根据企业资金情况每次发行20亿、30亿不等的债券,发行总额达到百亿元规模,该类债券利率因企业资质、利润情况、信誉水平的不同,利率不同,因公司信誉良好(3A),利率水平在3.35%左右,低于一年期贷款基本利率1%,按100亿的融资规模,可降低融资成本1亿元。
二、发挥集团优势使用银行承兑融资替换银行贷款
因近年经营活动资金处于流出状态,融资规模逐年扩大,造成银行贷款授信额度基本用满,而且各银行提供的贷款利率因企业近年的业绩不佳,不再有下浮,原水平是基准利率下浮5%~10%,当前利率为基准或基准上浮5%~10%;另一方面,银行给予的授信中银行承兑授信还有很大额度未使用完毕,那么针对此情况,充分发挥集团采购链条优势,可以使用开具银行承兑代替银行贷款从而降低成本,具体操作模式为:
(一)原模式
同一集团公司下,A公司是负责主要原燃料采购再转售给B公司,从B公司获得现汇资金,用于支付外购货款、工资及税费款等;B公司是集团下的主要生产公司,购买原料后进行炼铁、炼钢、轧材的生产销售,是集团公司下的主体公司,资产占集团公司50%以上,是主要的融资主体,因流动资金紧缺,付给A公司的货款部分是银行贷款而来。
(二)优化后的新模式
B公司该部分资金缺口不再采用银行贷款补充,而是开具银行承兑,由于企业信誉良好,承兑保证金为0%~15%。联系可用银行承兑授信的银行,向银行出具与A公司的采购合同及其发票等材料,开具银行承兑支付给A公司;A公司收到银行承兑后,因银行承兑无法直接支付工资、税款、兑换美元等,须先到银行进行贴现,而当前银行承兑贴现的年利率仅为3%(各行略有不同),低于基本贷款利率1.35%;因融资费用转嫁到了A公司,可以通过产品的售价变化平衡融资成本。
三、融资租赁模式开展融资
融资租赁又称设备租赁或现代租赁,是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终可以转移,也可以不转移。
融资租赁和传统租赁一个本质的区别就是:传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金,而融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金。融资租赁是市场经济发展到一定阶段而产生的一种适应性较强的融资方式。
融资租赁的主要类型如下:
(一)直接融资租赁
中租根据承租企业的选择,向设备制造商购买设备,并将其出租给承租企业使用。租赁期满,设备归承租企业所有。适用于固定资产、大型设备购置,企业技术改造和设备升级。
(二)售后回租
承租企业将其拥有的设备出售给中租,再以融资租赁方式从中租租入该设备。中租在法律上享有设备的所有权,但实质上设备的风险和报酬由承租企业承担。适用于流动资金不足的企业,具有新投资项目而自有资金不足的企业,持有快速升值资产的企业。
(三)厂商租赁
厂商租赁是设备制造厂商与中租结成战略合作伙伴,以融资租赁方式为购买其产品的客户进行融资,并进行后续设备资产管理的一种业务模式。适用于设备制造厂商。此外,还有杠杆租赁、联合租赁、委托租赁、转租赁等类型。笔者所在企业主要适用直接融资租赁、售后回租类融资方式,通过与合适的融资租赁公司进行沟通,确定好融资租赁项目、金额、期限等关键点,商谈融资费用测算融资成本,此方式融资成本一般与贷款利率水平一致,是贷款授信不足时有效保证资金稳定的低成本融资方式之一。开展融资租赁业务,企业一定要确保能够足额抵扣进项税,无进项税留底,否则此项融资实际净资金流入将发福降低。
四、开展票据池业务融资
票据池业务,是指企业与商业银行签订“票据池服务协议”,企业将其合法取得并享有完全票据权利的商业汇票委托银行进行集中管理。企业在商业银行为其提供票据信息登记查询、票据代保管、到期委托收款等常规服务的基础上,还可通过票据池向商业银行质押票据或保证金,产生票据池额度,用于办理流贷、银行承兑汇票、保函等授信业务。对企业而言,搭建票据池,能激活票据时间价值,减少利息支出,同时提高财务收益,提升管理效益。
五、优化长短期借款结构
企业要根据自身的资金缺口,分别归类长期资金和短期资金的需求,按资金需求类别进行融资筹措,长短期融资保持在合理比例,并根据企业经营资金流入流出情况,适当进行调整,在保证资金安全的情况下,降低融资成本高的长期融资额度,利用短期借款、短期融资券、银承票据开具等多种低成本融资替换长期融资,从而降低企业融资成本。
六、开展闲余资金理财
企业流动资金在融资续转或购买原料的某个空挡期间,肯定会出现资金闲暇期,现在银行的理财产品非常丰富,在本金安全、保证流动性的情况下,我们可以选择国有四大银行和主要股份制银行理财产品,产品类型选择保本型理财产品、国债逆回购和货币型基金等形势理财产品,一般年化收益2%~3%,对比不定期的存款利率优势不言而喻。
2004年国家发改委《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》,规定由国家发改委依照规定职责和国务院确定的企业债券发行总规模,会同有关部门批准企业发行债券,并要求发行人做好债券发行担保工作。
2008年国家发改委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,进一步改革企业债券发行核准程序,取消强制担保,并将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节。
2007年证监会《公司债券发行试点办法》,正式启动公司债券发行工作,试点办法规定了实行审核制、保荐制等制度安排,同时明确市场化定价、不强制要求担保等内容。根据该试点办法,上市公司开始通过发行公司债券筹集资金。