房地产投资信托论文精选(九篇)

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第1篇：房地产投资信托论文范文

由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。

离岸REITs的上市操作流程如下图所示：

上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：

（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。

（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。

（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。

（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。

（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。

离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。

越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：

越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。

二、传统贷款型信托融资模式

贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。

传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。

贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划

2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。

2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。

三、股权型信托融资模式

股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。

股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划

“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。

世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。

目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。

参考文献：

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).

[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).

[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.

[5]刘力.公司财务.北京大学出版社.

第2篇：房地产投资信托论文范文

关键词：房地产投资信托；契约型；公司型

一、引言

房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。

与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。

二、房地产投资信托存在的法律问题

（一）概念不清，貌合神离

从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。

（二）关于信托财产占有瑕疵的承继

在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。

笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。

（三）风险防范体系不健全

首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。

其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。

四、结束语

房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。

参考文献：

第3篇：房地产投资信托论文范文

关键词：房地产业 REITs 金融创新 发展模式

房地产业具有资金密集度高、风险高、投入高、产出高的特性，保证充足的资金是房地产业持续发展的基础（万容，2010）。在2008年中央出台的“金融国九条”房地产政策措施中，首次将房地产投资信托基金（REITs）作为一种国家层面上企业融资渠道方式提出来，被认为是一种创新的融资形式。由于我国房地产基金制度环境较国外有许多不同，而且REITs在我国也只是处于初步发展的阶段，因此，亟需加强对REITs的理论和实践研究。从而更好地完善我国的房地产投融资体系（徐云松，2010）。

实施REITs的重要意义

首先房地产行业是一个资金投入高的行业，一般需要大量资金注入，REITs的出现，可以使民间众多小额资金有效集聚并投资房地产领域，通过较少的资金获得较高的收益，从而激发投资者的投资热情。其次从国外的发展经验上来看，引入REITs还可以有效保护中小投资者的权益，并能够有效分散和降低房地产企业的投融资风险，从而提高金融系统的安全性。同时REITs可以像股票一样在交易市场上上市，可以以证券化方式体现不动产的价值，并且发行后能够在一些次级市场上进行买卖，而且买卖地点也不受限制。从而，消除地产不动产的顾虑，改变以地产所有权为目的的投资方式，获得较高的流动性。

国外房地产投资信托基金的发展经验

（一）发展历程解析

房地产投资信托是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。截止目前，美国已经有300多个REITs正在运作中，其中有60%以上的基金是通过国家证券交易所进行交易的，招募资金已经达到了3000亿美元。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元（李骏，2010）。

在亚洲国家，REITs发展速度也是惊人的。在2000年左右，REITs在亚洲就已经有了突破性的发展：自2000-2007年之间，在新加坡就已经出现了腾飞基金、新达城、嘉茂信托、致富产业信托和佳康五个优秀的REITs。到目前，这五个REITs的市场价值已达到了100亿新币，折合人民币近800亿元。同时在日本，REITs也得到了迅速的发展。到目前为止，已经有30多家REITs在东京证券交易所上市运行中（赖雄传，2008）。

（二）比较经验借鉴

1.以权益型为主导：在欧美发达国家中，权益型REITs的发行量是最大的，市值和数量都分别占到了80%以上。围绕REITs所开展的业务包含“收购、租赁、整修、维护和管理”等，而且偶尔也会销售房地产，直接投资不动产；根据美国的《基金管理办法》的规定，发展权益型的REITs可以不受法人级别的制约，而且在法人级别上还具有不纳税的优惠。同时，还规定了该种基金对投资者的收益回报要求，认为应将至少90%的净收益作为给投资者的收益回报。从而大大提高了投资者的投资热情。

2.适度规模经营：无论是在欧美发达国家还是在日、韩、新加坡等发达国家的经验中都可以看出，REITs的规模效益是比较明显的，发行越多的REITs就会降低销售的平均固定成本，更容易吸引较多的投资者参与投资，从而获得较多的资金支持。但是，当发展规模达到了REITs的最佳效益点以后，也可以产生规模不经济，从而会诱发信息阻碍、募集资金线的波动、甚至停滞等，会由规模经济转向规模不经济。因此，对于我们国家来说，也应做好REITs的发展计划，不可以盲目市场扩大化，从而就会有可能诱发房地产金融风险的产生。

3.严格的设立条件：欧美和亚洲部分国家等针对REITs都设有专项立法体系（见表1），有专项法律支持，对REITs的运作设定了严格的条件，所有体系的运作都必须要满足这些条件后才能成为法律意义上REITs，并受法律规定的约束和享受法律规定的税收优惠政策。这些约束范围包含收益分配、资金投向、持股限制、地区限制、存续期限、收入来源、上市要求、地区限制等（张红等，2007）。

我国REITs的发展的现状及问题

适宜我国国情的运作模式还有待于探索。由于中国REITs基金发展较晚，再加上中国房地产的特殊环境，中国REITs的融资模式表现出不同的发展特征。总结我国的REITs运作模式可以有三种类型，即信托计划模式、产业基金模式、上市公司模式，这些模式的出现大都是根据房地产企业自身需求的情况而衍生出的，具有自身的环境特性。因此，我国的REITs在法律规程、发展规则和标准化程序还有待于进一步的完善，这些因素同时也会制约其发展壮大。

还未建立起长期盈利的商业模式。国外发达国家已经建立了比较完善的、标准化的REITs制度，具有较为成熟的商业化运作模式，一般都是通过投资于抵押贷款和租赁物业来直接进行参股和买断。而我们国家还存在REITs投资管理上的混乱，部分企业片面追求利润最大化，往往采用房地产项目开发的方式进行控股投资方式的合作，对于租赁物业和抵押贷款领域还较为少见。这样虽然一定程度上可以规避风险，但是融资方式较为单一，再加上目前我国依然还存在基金法律和制度的不完善、市场秩序的不规范等制约因素，整体上不利于建立长期盈利的商业模式，从而阻碍了我国REITs的有效扩张。

缺乏相应的法律法规的支持。从目前现状上来看，虽然我国已经出台了《信托法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》与《信托投资公司管理办法》等基金管理法规，相关的基金管理运作也是按照这些规定来开展业务的，但是还缺乏关于针对REITs的各类专项法律规范，而且有些已经出台的相关法规与规范中也缺乏对REITs业务的实施细则，如REITs如何具体运作、税收管理制度如何制定、房屋信托办法中的产权变换、变更细则等问题都急需进一步强化和完善。总体上，法律规范的滞后制约了我国REITs的发展。

案例实证分析—越秀REITs的发展之路

（一）越秀REITs的发展历程

2003年底，“越秀投资”吸纳了广州城建集团的260多亿元的优质资产后，成为了广州城建集团下面的一个控股公司。为了扩大融资力度，“越秀投资”开始谋划奔赴海外上市发行REITs。2005年底，在中国香港挂牌上市发行了“越秀REITs”（香港联交所代码0405），主要是将广州的估值40亿港元的4个优质商业房地产项目进行“打包”，实行联合海外上市融资策略。这4个商场房地产项目都地处广州市区的黄金地段，总建筑楼面面积为16万平方米，为办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业地产项目。

在基金单位上市后，“越秀投资”收购了其旗下的若干位于广州市区的多个商业楼宇与甲级办公楼，并向“越秀REITs”授予优先购买权；在融资策略上，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高于领汇的收益率，高达7％；这样在优质的物业条件和较高的预期投资回报率基础上，越秀REIT吸引了众多投资者的积极认购。据2006年越秀REIT基金公布的招股结果显示：国际配售及香港公开发售额分别获得74倍及496倍认购，募集资金高达17.92亿港元，发行价格也达到了其招股书预测价格区间的最高价格3.075港元。

（二）越秀REITs的发展启示

“越秀REITs”在中国香港的成功上市，开辟了内地房地产企业海外融资的全新之路，将国内房地产企业走向世界；“越秀REITs”不仅成功地实现了海外融资，而且通过海外融资平台为未来的物业变现和再融资开拓了一条崭新的通道；通过“越秀REITs”，“越秀投资”开始了其从纯粹的房地产开发到房地产投资管理、从经营项目到经营企业、从物业驱动到资本驱动的战略转型之路；“越秀REITs”的成功发行是中国房地产企业战略经营模式转型的成功案例，它对中国REITs制度的完善建立具有重要的触动作用、启发和借鉴意义。

发展我国REITs的建议

完善房地产金融市场。第一，要尽量避免政府意志对房地产基金投资方面的市场过度干涉，保障决策的自主性和独立型；第二，我国的REITs市场还不够完善，达到发达国家水平还需要一段时间，因此，需要建立一套完整的退出机制，保障和提高房地产金融市场的流动性、便利性、安全性，从而保证投资者最终回收收益，并促进房地产金融市场的和谐发展。

创造必要的法律环境。第一，应完善与REITs相关的法律法规体系，不仅要制定专门的REITs法律规范，还应该用《基金法》、《合同法》、《证券法》、《公司法》、《信托法》等相关法律来共同规范、协调。尤其是和REITs发展最为相关的《信托法》、《基金法》更需要与REITs的专项法律进行同步统筹协调；第二，制定关于REITs的专项法规。应借鉴亚洲国家的REITs专项立法模式，结合对REITs的内涵、设立条件、体系结构、经营模式、运作程序、产权转移、税收制度以及变更登记等进行法律规章，从而创造一个有利于我国REITs健康发展的法律环境（郭建鸯等，2009）。

加强投资基金的监管。第一，应建立完善的REITs信息披露审查制度。规避我国证券投资基金信息披露流程中所存在的不够详细全面、信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围的问题，从而保障投资者获得可靠的信息价值；第二，应加强金融监管部门的职责和监管机构的优化建设。设立专门REITs监管部门，或与REITs相关的监管一起加强监管部门职责建设，与时俱进地改进监管技术和规章制度，从而完善REITs的金融监管体系，不断强化REITs的风险管理意识，切实保障金融安全稳定。

加强人才环境建设。我国REITs基金的运作要想获得较高收益和较低风险效益，就必须要强化专业管理人才的建设。我国REITs基金管理人才还比较匮乏，而REITs体系的运作从本质上来看，比较偏重市场融资活动与房地产资产运作的有机结合，只有拥有一批既具有战略投资眼光、懂财务、通法律的专家，及对房地产业整个行业有比较全面的把握的专项REITs人才，才能更好地保障REITs体系的顺利运作。REITs专项人才的培养是一个比较缓慢的过程，因此，在目前的发展初期阶段，尤其需要强化国内房地产企业和国外企业的联合合作培养人才模式，通过与国外REITs管理团队的合作、交流，加快我国REITs管理团队的建设。还可以加快国外REITs人才的引进，从而建立起一支精通REITs和房地产市场的专门管理人才队伍；此外还应该加快培育与REITs相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍建设，从而形成REITs人才智慧团队，为我国REITs的顺利发展提供人才智力保障。

1.万容.构建中国房地产业的新型融资方式—房地产投资信托基金探析[J].经济问题，2010（3）

2.徐云松.房地产信托投资基金（REITs）在我国发展的若干思考[J].中国证券期货，2010（8）

3.李骏.房地产信托投资基金运作功效及其启示[J].国际经济合作，2010（5）

4.赖雄传.基于房地产企业角度的房地产投资信托（REITs）实践操作研究[D].重庆大学硕士学位论文，2008

5.张红，殷红.房地产金融学[M].清华大学出版社，2007

第4篇：房地产投资信托论文范文

〔关键词〕REITs；公共租赁住房；动力机制

〔中图分类号〕D293.3　〔文献标识码〕A　〔文章编号〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、将REITs运用于公租房的动力机制：供需双方的契合

房地产信托投资基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一种筹集众多投资者的资金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并按比例（多数国家规定分配比例为不低于90%）分配净收益给广大投资者的一种信托制度、基金形态和中长期投资形式。REITs　起源于20世纪60年代的美国，90年代后逐步扩展到英国及亚洲的日本、香港等地。在公租房中运用REITs，既能够解决公租房供给中的资金难题，提高供给的效率，减轻中低收入群体住房难的困境，解决我国房地产市场的结构性矛盾，又能够为中小投资者提供一条投资于房地产市场的便捷途径。

（一）资金需求方——在诸多方面匹配

从资金需求方来讲，REITs自身特点与公租房供给相适应。

1.期限匹配：满足公租房投资回报周期长的需要。

在公租房供给中运用REITs，可以满足公租房投资回报周期长的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商业银行的负债来源多为5年期以下的存款，短借长贷，利率风险无法对冲。面对公租房如此长的投资回报周期，资金需要长期沉淀，风险和不确定性较高，房地产企业和金融机构均不愿参与。如在公租房开发模式中，如果房地产企业完全用债权方式融资，将明显提高企业账面资产负债率，降低其资信等级，减弱在其他业务上的融资能力和规模。而按照目前的制度安排，企业在开发过程中如遇到不顺利的情况，也没有任何退出渠道或救济机制。当房地产企业完成建设，地方政府回购时也面临资金难题。公租房REITs　资金用途主要有两种：一是对承担公租房BT及　BOT　项目建设机构发放贷款；二是在建设项目竣工后，为政府回购提供资金支持。REITs通过资产证券化，投资者可以随时在市场上交易，提高了公租房项目的流动性，为公租房提供中长期资金来源，化解其投资回报周期长的难题。

2.规模匹配：满足公租房建设的资金缺口。

“十二五”期间我国将建设1280万套公租房，资金需求达1.5万亿。在我国目前的土地制度下，地方政府缺乏持续供给公租房的能力和动力，现阶段更面临着财政资金约束下建设资金筹集及后期本息偿付的资金压力问题，因而地方财政在公租房投资方面严重短缺，地方政府融资存在着很大的局限性。尽管地方政府通过发行企业债券、银行贷款等方式进行融资，但成本高、风险大且不稳定。在财力有限的情况下，为了满足保障房建设质量和速度的要求，地方政府需要尝试拓宽融资渠道，弥补公共部门资金不足。REITs作为一种证券化的产业投资基金，提供持续资金支持，既可以减轻地方财政负担，又为银行体系解压，解决公租房长期、大规模的资金缺口。

3.风险匹配：促进房地产业和房地产金融健康发展。

我国房地产企业融资以间接融资为主，融资渠道单一。据统计，全国房地产开发资金中，约有70%来源于银行贷款，造成金融风险集中、融资效率低下。构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为当前我国房地产发展一个亟待解决的问题。REITs连接房地产市场与资本市场，作为一种直接融资方式，拓宽房地产企业的融资渠道，从而改善资产负债表及增强资金的流动性，降低对银行贷款的依赖度，是对以银行为手段的间接金融的极大补充，将大大地提高房地产金融的完备性，有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。

（二）资金供给方——增加投资渠道

作为资金供给方，投资者面对疲软的股市和尚欠发达的债市，寻找资金出路是首要考虑的问题。首先，储蓄存款存量巨大。2011　年底居民储蓄存款达35万亿，REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，为中小投资者间接投资房地产提供良好的途径。房地产投资属于大额投资，中小投资者受资金限制，没有机会参与。REITs将集合的资金投资于公租房，将经营过程中所产生的持续、稳定的租金用于分配红利，让中小投资者通过　REITs这一方式投资于房地产业。投资者可以通过披露的运营信息，分析运作过程中存在的风险，作出理性的投资决策。在红利分派方面，只会在个人层面征税，在公司层面不征收所得税，投资者可以获得较多的红利。如果能够进行合理的产品设计，这些优势会吸引中小投资者的充分参与，将扩大我国房地产财富的社会占有基础，有深远的社会意义。〔1〕其次，保险公司、社保基金、银行基金、养老基金等机构投资者经过多年的发展，已颇具规模和实力，投资需求旺盛。公租房收益稳定，较易受到社会资金中尤其是基金、险资等机构投资者的青睐。另外，金融市场的发展壮大也为投资于REIT创造了条件。银行间债券市场和证券交易市场不断发展壮大。2011　年，全国各主要债券市场合计发债总量（不含央行票据）为6.4万亿元，股票总市值全球排名第三，公司信用类债券余额也位居世界第三，债券市场托管量达到23万亿元。经过多年努力，覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成，市场功能日益增强，资本市场的发展拓宽了储蓄转化为投资的渠道，市场秩序趋于规范。

（三）实现公共政策目标——提高公租房的供给效率

2011年，我国的城镇化率为51.3%，官方预计2030年中国的城镇化率将达到65%，将有4亿的农业人口转化为城市人口，每年平均至少有2000万农村人口变为城市人口。这会产生大量的住房需求。同时，城镇户籍人口占总人口的比例只有约33%。这意味着有13.6%即1.28亿生活在城镇里的人没有真正城市化，没有获得市民应有的公共服务，也没有获得相应的住房保障。在目前的房价水平下，这些群体不具备商品房购买力，只能求助于保障房。在我国快速推进城市化的进程中，这些长期稳定的需求，能够为REITs带来稳定的现金流。

目前，我国房地产市场存在结构性矛盾，市场潜在需求与有效供给不匹配，造成房价过度上涨，不仅威胁房地产行业的可持续发展，而且严重影响我国经济的健康运行。中低收入群体住房供求矛盾日益突出，对公租房的需求不断增长，将REITs引入到公租房建设，可以为在更长的时间内融入更多的建设资金，将加快公租房的建设速度，将加快保障房建设的步伐，实现保障房和商品房双轨运行，减轻我国房地产市场的结构性矛盾。另外，REITs　将会有严格的信息披露机制和监管制度，资产管理人必须定期披露运营信息，REITs　的经营情况要受内部监督及外部审计、政府部门的监督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部环境——管理层的支持

2008　年12　月，国务院出台“金融国九条”，其中第五条明确：创新融资方式，通过房地产信托投资基金等多种形式，拓宽企业融资渠道，为REITs打开了政策通道。随后的“金融国30条”提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs试点协调小组，成员主要有发改委、银监会、证监会、保监会、财政部、国家税务总局等部门。2009　年11月，国务院批准北京、上海、天津三城市为REITs试点城市。天津的操作模式是将天房集团保障性住房的物业资产打包抵押给信托公司，设计金融产品后在银行间市场流通。此方案经由人民银行通过后上报国务院。上海由张江集团、金桥集团、外高桥集团、陆家嘴集团试点为保障房设立房地产投资信托。北京试点房地产信托投资基金支持保障房，首批试点项目或将落户朝阳区的部分公租房项目。〔2〕2010年5月，央行出台《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》。〔3〕6　月，住建部等七部门联合了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，指出　“探索运用房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道”，为公租房通过　REITs　进行运作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　项目的盈利能力分析

REITs　产品虽然风险较小、收益稳定，但风险始终是高于银行存款和国债的。通常情况下，要按照10年期国债再上浮150～200个基点，作为REITS投资人的回报率。REITs产品每年还需要按资产净值的1%以上向信托公司或基金管理公司缴纳管理费。因此，只有达到一定的收益率，才能吸引社会资金参与。

公租房REITs　的收入来源主要包括三项：一是租户所缴纳的租金。二是小区配套商业设施的租金收入，三是政府给予的各项税收减免。同时，公租房所使用的地块免征城镇土地使用税、房地产开发商涉及的印花税以及租金所涉及到的营业税和房产税。

（一）公租房项目的建设成本

根据统计年鉴，2010年全国房地产开发企业竣工房屋造价为2228元/　m2。综合考虑公租房的税费减免，〔4〕将建设成本定为全国商品房平均造价的70%，考虑通胀因素，成本每年上涨4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在当地市场租金水平的六到八成，因而假设公租房的租金水平为市场租金水平的70%。易居报告研究显示，2000-2009年我国房产复合租金回报只有5.05%。〔5〕考虑到2009年以来的房价再次上涨，本文将市场租金率设为　4%。

（三）计算公租房项目的内部报酬率

内部报酬率法是目前项目投资决策最主要的方法之一。内部报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率，根据贴现率对投资项目每年净现金流量进行贴现，未来收益总现值正好等于该项目原始投资额时，此时的贴现率即为内部报酬率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　为内部报酬率；COF为现金流出，t为年份；CIF为现金流入，代表租金；k为资本成本率，表示为银行的利率；n为投资寿命。〔6〕利用此公式，计算出不同地区房价所对应的内部报酬率。

目前中国30年期续发国债收益率4.53%，　10年期企业债收益率为5.2%—7.2%。而公租房以REITs融资，每年向公司缴纳的1%以上的管理费，因此，从理论上讲，目前房价在全国均价以上的地区具备相应的盈利能力。

三、运行模式

（一）设立机制

1.组织形式——契约型REITs。

按组织形式分，REITs可以分为契约型和公司型。契约型是指由发起人、保管机构、投资者以设立信托的方式，通过契约发行受益凭证募集资金成立的REITs，公司型是指通过发行股份的方式募集资金并投资于房地产，投资者每年享受公司的分红。从我国目前的法律和金融环境情形来看，选择契约型比较合适。

表2　契约型与公司型的比较

因素契约型REITs公司型REITs

法律环境有《信托法》、《银行业监督管理法》做依据，实践中也有类似的案例，并且可借鉴现行成熟的信托公司集合资金信托计划运作模式。我国目前还没有引入美国和日本的投资公司制度，设立公司型　REITs的立法成本、制度设计难度与经济成本都较高。

金融环境具有所有权和收益权相分离的特点，信托财产具有其独立性，基金收益较有保障，设立也较为简单易行。公司管理和房地产项目管理混杂容易出现潜在的利润冲突。

2.资金投向——权益型REITs。

按照资金的投向，REITs有权益型、抵押型和混合型三类，其中权益型直接拥有所投资的房地产产权，以租金收入和出售房地产获得的资本利得为收入来源。这与公租房依赖租金收入的特点一致。该种REITs受利率的影响较小，可以更好地规避利率风险，〔7〕有利于吸引稳健投资者的积极投入。在目前保障房建设任务重、资金需求大的背景下，权益型是合理的选择。

3.交易方式——封闭型。

封闭型REITs　发行规模固定，投资人不得申请赎回，基金成立后不再进行资金的募集。开放型REITs的发行规模不固定，投资者可随时进行购买和赎回，这就容易受到房地产市场以及证券市场的波动影响，由于其部分变现需求需要多次对现存资产进行评估以确定股价，评估成本高且难度较大。作为一种长期投资，公租房投资估价具有系统性，不可能随时变动，采用封闭型可以较好的规避外部环境的负面影响，保证基金的相对稳定，鼓励并满足了投资者追求长期稳定收益的需求。

4.发行方式——公募与私募相结合。

以公募方式发行的金融产品在国内已经初具规模，分类监管、信息披露要求、资产第三方托管制度等相关监管措施都已提上议事日程，部分措施已经进入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通过定向募集方式优先引入结构投资者，辅之以一定的向社会公开募集资金。

（二）运作方式

在运作中，政府可以成立一个专门机构（基金管理公司）持有公租房项目，该机构作为发起人，将项目交给受托机构，受托机构向社会发行信托投资计划，筹资资金。投资人与受托机构签订信托合同，并将租金收入及政府的租金补贴交给基金托管机构（银行）进行管理。受托机构委托独立的物业管理公司负责对公租房项目进行运营和维护，将出租收入作为信托单位的利息收入，按时分配给投资者。为提高项目收益率，可以将公租房配套的商业设施一起打包计算租金出租收入。基金管理公司在整个运行过程中将受到政府的监督并对政府负责（参见下图）。

图1　REITs运作方式

四、REITs运用于我国公租房的政策完善

（一）完善针对REITs的相关法律法规

目前在我国推行REITs，只有《信托法》和《投资基金法》可以参考，没有专门针对REITs的法律法规。为保证REITs的规范发展，应该出台相应的专项法律，为　REITs　的发展创造一个良好的法律环境。一是在完善当前《公司法》、《信托法》、《投资基金法》的基础上出台有关REITs的法律法规，对REITs　的组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定。二是规范配套管理措施。规定REITs　的发起设立、组织结构、交易流程和收入分配等事项，明确房地产信托投资关系中各主体的权利、义务、准入资格。三是明确分红比例。在扣除管理公司及受托人的运营管理费用后，收益应当全部分配给投资者，保证投资者的利益。

（二）　税收优惠减免政策要进一步明确

REITs的优势之一是税收优惠政策，国际上通行惯例是免征受托机构的营业税，无资本利得税，给予投资者税收优惠。按照我国现行的税收体系，获得租金收入应缴纳5.5%的营业税，12%的房产税，然后要缴纳25%的企业所得税，收入分红后还要缴纳个人所得税，出现双重征税。公租房REITs的目的是为中低收入群体提供具有住房保障性质的住房，具有良好的社会效益，合理的税收优惠政策是必要的。我国应健全相关的税收体系，明确与REITs相关的税收减免政策。首先是参照国际通行的惯例制定相关税收政策，避免　REITs　出现重复征税，如在发行、交易以及分红派息中如何征税，对个人投资者、机构投资者、基金公司等如何征税。其次可参照国债投资的税收减免政策，明确公租房　REITs　产品的利息收入免征所得税。在REITs存续期间，免征租金收入相关的营业税、印花税、房产税等流转税。

（三）完善信托财产登记制度

信托财产登记制度是通过法定的登记或公示程序，对信托法律关系所指向的信托财产予以确认。按照2001年出台的《信托法》，信托财产需要办理信托登记，否则该信托将不产生效力。2010年征求意见的《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》中也提出，被委托的地产物业应当已经投入使用，具有稳定现金流，并按照住房和城乡建设主管部门的有关规定办理房地产信托登记。因此，公租房REITs项目作为信托财产应该按照住建部的有关规定办理房屋信托登记，而目前相关法律法规仅为原则性的表述，没有具体规定信托登记的主管部门或受理机构，以及如何办理信托登记，造成信托登记在实践中面临　“有法可依，无法操作”的难题。目前，不同财产主管机关对于信托法中关于信托登记的理解程度、执行效果千差万别，甚至存在明显的法律隐患。由于没有法定的登记程序对信托财产进行确认，致使汇集在信托财产上的当事人的利益很难有效保障，信托所具有的权利重构、破产隔离、财产管理等功能没有发挥，信托金融创新遭遇阻碍。在实践中，各信托公司采取了一些变通措施，但都具有明显的有限性与阶段性，一些措施甚至本身的没有合法性不足，存在较大的法律风险。建立信托财产登记制度已经成为一个十分迫切的任务。

（四）土地支持政策要进一步明晰

从前文分析来看，土地供应方式对提高公租房REITs项目的收益率至关重要。在公租房的供地方面，2010年出台的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》指出，各地要把公共租赁住房建设用地纳入年度土地供应计划，予以重点保障。面向经济适用住房对象供应的公共租赁住房，建设用地实行划拨供应。其他方式投资的公共租赁住房，建设用地可以采用出让、租赁或作价入股等方式有偿使用。如果能以按年征收土地出让金方式供应公共租赁房用地，大幅度降低出让用地成本，那么将显著提高REITs项目的收益率。

为保证REITs　的顺利实施和规范运行，建议先由人民银行、银监会、证监会、住房建设部等政府牵头制定关于公租房REITs　试点的指导意见，制定规范　REITs　市场操作的法规和指导方针，对符合条件的　REITs　产品在银行间债市进行交易试点，吸引机构投资者参与。同时，在银行间债市试点成功的基础上，探索证券交易所上市交易的相关法律法规。

〔参考文献〕

〔1〕杨绍萍.运用REITs模式发展我国公共租赁住房的路径研究〔J〕.中国金融，2010，（7）.

〔2〕齐琳.北京最快年内试点房产信托基金〔N〕.北京商报，2012-06-28.

〔3〕央行版房地产投资信托基金准备就绪〔EB/OL〕.http：//，2010-06-23.

〔4〕赵以邗.廉租住房和公共租赁住房实行REITs融资的可行性探讨〔J〕.武汉金融，2010，（9）.

〔5〕吴丽红.基于REITs的公共租赁住房融资模式研究〔D〕.华南理工大学硕士论文，2011.

〔6〕李忠富，何伟明.REIT在我国廉租房工程中应用研究〔J〕.工程管理学报，2011，（2）.

第5篇：房地产投资信托论文范文

关键词：房地产；市场经济；趋势；建议

中图分类号：F293.33文献标识码： A 文章编号：

房地产业为国家经济发展提供基本的物质保证，是社会一切产业部门不可缺少的物质空间条件，并具体构成各个产业部门。因此，房地产是构成整个社会财富的重要内容，对国民经济发展具有稳定而长远的影响。

一、房地产市场价格的构成

1.土地成本：包括地价及综合配套费、搬迁安置费，土地交易税费、土地契税和土地营业税等；

2.工程建设费用：包括项目前期费用、工程建筑安装工程费，附属工程费，室外基础实施配套工程费；

3.各种配套及税费：公共建筑配套工程费，环境卫生绿化工程费，“四源费”，大市政费，两税一费，粘砖土专用费，管理费，利润。

4、其它费用：包括财务成本费用、不可预见费、销售费用等。

二、影响房地产市场价格因素

1.一般因素，主要包括：社会因素（社会稳定状况、人口状况和城市化）。经济因素（国民经济水平发展和发展趋势，金融环境，税负）； 制度及政策因素（土地制度及政策，住房政策及制度）。

2.区域因素，主要因为一个城市内部不同功能分区地价；主要分为：商业区、住宅区和工业区。

3.个别因素，所谓的个别因素指影响同一功能分区内不同具体地块价格差异的微观因素。其中包括：区域内因素（宗地的位置、面积、形状、小地貌、地势、地质基础）；区域周边因素（临近道路的宽窄、铺设、交通管制状况以及给排水状况）；土地利用状况；项目因素（建筑物与土地的组合是否得当）；其它因素（土地使用权限的长短等）。

三、房地产市场经济发展现状

1、房地产的总体规模越来越大

第一，房地产投资规模不断扩大。房地产开发投资占全社会固定资产投资比重逐年增加。2000年房地产开发投资额为4902亿元，到2011年达到75685亿元，房地产投资额增长了14.44倍，房地产开发投资占GDP的比例也逐年增加。

第二，房地产市场开发规模不断膨胀。开发规模快速增长。全国房地产施工面积从2000年的71072万平方米上升到2011年的204424万平方米，增加了133352万平方米，平均每年增长17.06%，房地产开发规模逐步扩大。房地产开发的各项指标增长速度都在10%以上，最高接近30%。

2、房价居高不下

近来，房地产市场出现了“三高”，房价高、居民购房热情高和居民可支配收入高。商品房单套销售均价从2000年的175320元（1948元/平方米×90平方米）增长到2011年的484290元（5381元/平方米×90平方米）。相应的，2000年的商品房单套销售均价/居民平均家庭年收入的指标值为8.92倍，2011年的指标值为7.19倍。如果在北京、上海、深圳等一线城市测算这个指标的话，数值接近于20。

3、房地产市场金融贷款额度不断攀升

据央行公布的数据，2000-2011年的12年间，中国的金融机构贷款总额从2000年的99400亿元增长到2011年的582000亿元，增长了4.86倍，而房地产开发贷款总额却从2000年的1385亿元猛增长到2011年的27200亿元，增长了18.64倍。最值得关注的是2010年、2011年这两个年份。2010年，中国房地产开发贷款额为2.32万亿元，房地产开发贷款增长率为23%，金融机构贷款总额为50.9万亿元，房地产贷款额/金融机构贷款总额为4.56%。2011年房地产开发贷款额为2.72万亿元，房地产开发贷款增长率为17.1%，金融机构贷款总额为58.2万亿元，房地产贷款额/金融机构贷款总额的指标值达到了记录新高。

四、中国房地产市场经济发展趋势

1、市场供给趋势

在房地产过热时期，房地产业的利润率比较高，因而吸引了过多商家进入，但一些房地产公司规模较小，开发的楼盘规模偏小，配套设施不齐全。经过几年的调整后，房地产业的盈利能力已呈下降趋势，房地产开发商之间的竞争日趋激烈，在此情况下，规模优势、品牌优势越来越成为企业赢得竞争的关键。许多综合实力较强的房地产开发商将把发展成熟品牌管理体系、实现高效与科学管理、建设高品质服务体系作为提高自身竞争力的重要手段。房地产供给将向多元化方向发展。

2、多元化的金融渠道

在银行紧缩信贷规模的背景下，作为资金密集型产业，房地产企业不得不寻求多元的融资方向，开拓新的融资渠道，以减少对商业银行尤其是四大国有商业银行的依赖。近年来，中央相继出台的相关举措，为房地产资本市场的发展提供了政策依据。信托和住房抵押贷款证券化相关制度的日臻完善，将有利于缓解银行信贷紧缩与房地产企业大量的资金需求之间的矛盾，能有效解决当前开发商所面临的融资困境。资本市场的逐渐放开将为房地产业提供更多的融资渠道。将来，国内外各类社保基金、保险公司、投资信托公司、投资管理公司、资产管理公司等，都有可能成为房地产市场上主要的机构投资者。

3、房地产服务加强

作为开发商来说，一是保证新项目的开发，二是加强售后服务。从早期的买地、规划设计、市场定位到工程的建设过程、推广过程，一直到卖出房子、业主入住后的物业管理，都要求开发商进行市场化运作，贴近客户的需求。这是一个完整的、公开的过程。把服务做好了，通过业主与其他人士的交流，把品牌传播出去，这比花费大量广告宣传费用的效果要好得多。因为将来的市场竞争的是服务，如何选择更好的地段，进行更加人性化的设计，让业主居住感觉更舒服，这些不是空谈就可以实现的。

4、合理利用资源实现可持续发展

可持续发展的核心是“资源在当代人群之间及代与代人群之间公平合理的分配”。因此，房地产业的可持续发展，就是既要满足当代人对房地产的各种需求，又要合理利用土地资源，保护生态环境，为后代人的生产生活创造必要的空间发展条件。房地产业可持续发展应把房屋、业主和环境三要素作为一个整体，重视对自然资源的使用和保护，争取实现向自然的索取与对自然的回报之间的平衡。

五、推动我国房地产业发展的建议

1、土地市场规范化

土地是房地产业的命根，在一定的社会经济前提下土地的供应状况将左右房产市场的平衡。我国的土地所有权是国有制，一级土地使用权资源支配能力在于政府，简单地说就是中国政府垄断土地资源，这就要求政府在土地供应上具备高度的规范性和前瞻性。

2、完善房地产融资渠道

我国政府过去对土地政策进行了大胆改革，但在地产融资上表现出相对的保守。在中国城市进程化和经济高速增长的前提下，房地产业具有诱人的投资回报率，同时社会上积聚着相当规模的资金。有序地允许社会资金进入地产开发，有利于将行业提升到一个水平更高的阶段、一个良性竞争的阶段。

第一，实现地产投资证券化，允许民间建立地产基金。房地产业需要资金，社会上也有资金，投资人不必精通地产开发，只需把钱交给会做的人去做，余下的就是维持游戏规则。房地产业内也不必因为资金问题吊死在银行一棵树上而坐失机会，选择通过有明确规则的途径从民间获得资金进行开发。

第二，推进商业性银行股份改革，政府应从银行运营中抽身出来。国家控股银行在整个国家经济中占据金融主导地位不是市场化，这样的形态不是公平竞争体制。事实证明目前的国有银行也不全认同和贯彻政府对市场的理解——央行提高贷款门槛希望给房地产投资降温，而各银行在操作中却想方设法减少央行设限的影响，极力拓展市场份额。

3、 建立多元化的房地产市场体系

目前，中国的房地产市场热点主要是集中在一级市场上，二级市场、三级市场的发展较为落后，尚未建立起完善的市场分级体系。政府在宏观调控上也主要是针对一级开发市场，对二、三级市场缺乏有效地调控，因而导致二、三级市场几乎完全市场化，并且受到不良经营商的控制，同时，二、三级市场是以一级市场的残余产品和附属物的价值存在，并未使其完成市场分级体系，实现满足各个层面消费需求。因此其转化并接受一级市场的需求、降低一级市场泡沫，为一级市场建立完整的产品价值体系的功能并未实现。因而，政府应当有意识地制定政策、开展措施帮助市场建立完善的分级体系，使房地产行业能够可持续的健康发展。

总之：房地产业作为一个特殊的行业，它既有国民经济一般行业的共性，又有其自身的发展规律，产业内涵及活动领域十分广泛，房地产业作为国民经济中一个独立且非常重要的部门，所以加强房地产市场可持续发展尤为重要。

参考文献：

[1]刘艳梅摘要：浅论诚信和房地产经济[J.科技咨询导报，2009（9）.

[2] 李建家摘要：对我国房地产经济的思索[J.金融经济，2010（6）.

第6篇：房地产投资信托论文范文

关键词:KMV模型;文献综述;研究展望

中图分类号:F83文献标识码:A

KMV模型是由KMV公司开发的,用于度量信用风险的商业化模型。它源于Black、Scholes和Merton有关期权定价模型的研究。它是根据Merton将有关期权定价理论运用于风险贷款和证券投资的思想而开发出的一种实用高效的分析方法用以衡量公司违约风险。KMV模型创立之后,KMV公司以及国内外许多学者对模型有效性进行大量研究。本文将通过对国外与国内文献的综述,总结国内研究现状,进而提出未来的发展方向。

一、国外文献综述

KMV模型自1993年推出以来,国外对KMV模型的有效性研究分成两部分:

首先进行有效性验证是KMV公司及其Moody公司公布的研究文献。研究结果大多表明KMV模型能在信用事件发生或破产前有效地预测到信用质量的变化。至2005年后,KMV公司在其官方网站上增加以下关于KMV模型的研究文献。Dwyer and Woo(2007)运用EDF模型研究了210家公开交易的房地产投资信托和抵押贷款机构,研究表明部分机构在未来一年的违约概率超过了10%,新世纪金融公司(New Century Financial Company)在违约之前的一年中信用质量急剧下降,NCFC的EDF值超过同组90%的分位数,得出EDF模型可以有效甄别出有问题的次级贷款机构。Korablev and Dwyer(2007)基于1996～2006年的历史数据,通过比较机构评级、EDF模型、AltmanZ评分法及简化的结构模型的表现,得出EDF模型在各个不同期间内,以及在对不同的公司规模和信用质量进行二次分类条件下,都能有效一致地度量;同时,通过研究北美、欧洲、亚洲三地的数据,表明EDF模型作为一个有效信用风险度量方法适用于全世界。

同时,也有相关学术文献对KMV模型的有效性进行评价。Duffie and Wang(2004)研究表明,KMV模型对企业的违约概率有很强的预测能力,能生成一个违约概率的期限结构。Hilscher and Szilagyi(2004)通过运用死亡模型(Harzard Model),包含了KMV概率和其他变量,来预测破产概率,发现在存在其他变量的条件下,KMV模型只具有相对一定预测能力。Sreedhar.T.Bharath and Tyler.shumway(2004)检验了KMV模型的解释信用违约互换(CDS)溢价和债券收益率价差(bond yield spreads)的能力,表明KMV模型对违约有一定预测能力,指出其大部分边际收益(marginal benefit)来自于其函数形式(functional form),而不是来自于模型两个非线性等式的解。Duan(2004)指出KMV模型中所使用的反复求解方法实际上是一种EM算法以获取极大似然估计值,但是KMV方法只能产生点估计,并不适用于涉及到含有未知任何资本结构参数的结构信用风险模型。

二、国内文献综述

我国学者从1998年开始关注KMV模型。但大量的实证研究和相关的文献资料则出现在2002年以后。早期的研究大多集中对KMV模型的理论基础和模型框架的介绍与分析,较有代表性的是杜本峰(2002)发表的“实值期权理论在信用风险评估中的应用”和王琼与陈贤(2002)发表的“信用风险定价方法与模型研究”等文章。

随后,相关KMV模型的研究思路可以划分成两类:一类是不修正KMV模型,直接用国内的样本数据进行验证。通常按照KMV模型的基本框架并利用国外研究的模型和关系函数,以我国上市公司为样本,只是所选用的样本数据规模及分类有所不同,验证后的基本结论是,KMV模型的风险预测方法可以弥补传统方式的不足,有着很好的运用前景。至2005年后,这方面的文献有:郑茂(2005)则采用绩优股、ST股和退市股三类样本进行实证,发现对于绩效好的上市公司,预期违约概率没有给出错误信息,但模型给出的结果偏低,而对于高风险的ST股和退市股等高风险公司,EDF模型不但不能作出准确的判断,反而给出了相反的结论,如绝大部分高风险公司的EDF值都很小。经过反向推测股权市值和公司资产市值,发现这两项指标在先前计算中存在着高估的情况。其原因是,我国股市机制不够完善和资产价值围绕企业资产的预期值呈正态分布的假设造成的。同时,也有部分学者将KMV模型运用于个别行业或几个行业的研究。谢邦昌(2008)以电力、蒸汽、热水的生产和供应业、房地产开发与经营业为代表,利用KMV模型对这两个行业每个行业10家深交所上市公司的信用风险进行了度量。度量结果表明,KMV模型能够较好地甄别不同行业的信用风险,是目前最适合我国上市公司的信用风险度量模型。周沅帆(2009)针对保险行业的特点,用KMV模型研究中国上市保险公司的信用风险。

另一类则在修正KMV模型的基础上,再用国内的样本数据进行验证,以探求在我国的具体适用性。考虑到KMV模型创建时的宏观经济背景与我国的现行经济环境不同这一因素,所以在研究中必须对KMV模型进行改进和修正以建立适合我国的模型。至2005年后,KMV模型的研究重心大多集中于此。这方面的研究大多考虑到了我国资本市场的现实状况,普遍地对非流通股进行调整以更符合实际。修正主要围绕在以下三个参数上:预期公司资产价值、违约点的设定和公司股权的波动率。关于预期公司资产价值的设定。资产价值的修正主要是引进资产价值的增长率。李磊宁、张凯(2007a)用近三年来公司净收益增长率的算术平均数来表示公司资产价值的年增长率。周子元、杨永生(2007)对比了静态违约距离和不变增长率假设下的违约距离,发现后者比前者具有更好的判别能力。关于违约点设定的问题。张玲和杨贞柿(2004)计算出三种违约点值情况下样本公司的违约距离,然后对配对样本的违约距离作t检验和Wilcoxon秩检验,认为当模型的违约点值设定为违约点值等于流动负债,模型对上市公司具有最强的分辨能力。李磊宁、张凯(2007b)通过比较不同违约点下违约公司和正常公司违约距离差异的显著程度得出我国上市公司的违约点设定在流动负债加百分之十的长期负债下预测能力最强。马雨生(2008)通过比较四种违约点值情况下样本公司的违约距离后,指出当模型的违约点值设定为违约点值等于流动负债加上四分之一长期负债时,模型对上市公司具有最强的分辨能力。关于公司股权波动率计算的问题上,石晓军、任若恩(2005)指出GARCH模型可能系统性地低估中国股票市场的波动性。陈国辉(2007)、熊健夫(2007)、周杰(2009)等用GARCH模型来估算股票波动率。蒋正权、张能福(2008)通过实证得出GARCH模型比历史波动率的计算方法更符合实际情况。张能福、刘琦铀(2009)基于Tompkins方法提出了预测波动率估计方法来替代传统的历史波动率求解方法。闫海峰、华雯君(2009)利用GARCH模型估计股权价值波动率,同时为了避免股价波动干扰联立方程组求解的问题,提出了一个迭代程序来估算资产价值及其波动率。在推动KMV模型在实践中的应用上,李钰、朱卫兵(2009)指出应按不同行业建立相应的在参数设置上有差异的比较符合该行业经济特征的行业KMV模型,并提出KMV模型实务化的逻辑框架和构建方法。

近年来,有国内部分学者将KMV模型计算出的违约距离融入财务困境预警模型,以提高模型的预测能力。谭久均(2005)分别构建了基于财务指标的财务预警模型和在此基础上引入违约距离的财务预警模型,通过对不同模型的比较和分析,得出结论为:基于股票交易数据的违约距离可以提高财务预警模型的解释能力和预测能力,但该指标对财务预警模型信息含量的提升作用较为微弱,尚不能对模型拟合优度和预测效果产生重大的积极影响。刘国光、王慧敏(2005)通过把违约距离和财务比率结合起来进行财务危机预警研究,指出结合违约距离因素的危机预警模型能更明显地提高模型的危机判断正确率。张绍敏(2007)将违约距离引入判别模型中,通过实证得出加入违约距离对模型提高预测准确率的作用非常有限。

三、国内研究总结和研究展望

1、国内研究文献总结。从1998年后,大量文献对KMV模型进行介绍和探讨,取得一定成果。总体上,文献主要集中于KMV模型在国内的有效性的实证研究与修正KMV模型的参数以提高在我国的适用性,大多结论表明KMV模型或改良后KMV模型能甄别出上市公司的信用风险,是度量信用风险的有效手段。

整体上,国内的论文在实证方法等方面上存在以下几点的共性: (1)在有效性实证方法上,国内的学者普遍采用通过KMV模型计算出违约距离是否能在统计显著上区分ST公司与非ST公司来验证KMV模型的有效性;(2)在计算公司股权价值上,由于我国资本市场存在非流通股的问题,大部分学者采用每股净资产来为非流通股定价,也有部分学者通过对非流通股协议转让价格与每股净资产数据进行回归分析得到修正非流通股的价格;(3)在无风险利率选取上,国内学者都采用同时期内银行的一年定期存款利率作为无风险利率;(4)在样本选取方面,大部分文献普遍采用大范围跨行业采集样本来验证KMV模型在我国的适用性。

2、国内研究文献研究展望。尽管国内学者对KMV模型的研究文献取得丰硕的成果,但与西方相关领域的研究水平相比,国内在理论创新、研究方法等方面上依然有着巨大的差距。西方学术界在近几年来对KMV模型的理论基石Merton模型进行深入探讨,提出了许多结构模型的新发展理念与研究视角,并在模型的参数选取上进行创新以提升模型的有效性。因此,应在继续引进西方先进研究理念的基础上,结合中国资本市场实际,进行整合与创新。

国内关于KMV模型的研究文献普遍集中于模型在国内的实证研究,特别是在国内的有效性方向上,而在实践运用领域上几乎是一片空白。因此,如何提高KMV模型的实用性,特别是适合我国资本市场的信用风险度量模型,将是重要研究领域。笔者认为以下三个方面的研究有助于提高KMV模型的实用性:(1)由于我国资本市场发展的滞后,在市场有效性与数据的获得性等方面尚未达到西方成熟市场的水平,应根据我国资本市场的实际情况调整KMV模型的参数估计方式与步骤;(2)任何模型的实用性,是能通过模型度量出债券或贷款的违约概率。国内关于KMV模型的研究仅仅局限于违约距离的计算,而无法转化成违约概率,因此建立起违约距离与违约概率的映射关系,是提升KMV模型实用性的关键;(3)由于各个行业有各自的特点,如不同资本结构、不同的偿债能力等,因此如何针对不同行业的特质来调整KMV模型参数设定以更好地鉴别信用风险,将是提升KMV模型实用性的一个重要途径。

(作者单位:华侨大学工商管理学院)

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