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(一)研究设计
在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中,一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展程度与经济增长之间的相关关系,这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进,同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高,也就是说存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题,一方面,融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金,从而能够实现更快速的企业成长;另一方面,企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息,这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题,笔者参照Rajan和Zingales[11]采用DID方法,设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项,通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正,则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平(或风险投资发展水平)越高的地区成长性越高,从而说明银行业发展(或风险投资发展)能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。
(二)样本数据
笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司,剔除掉ST、金融行业,同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司,最终得到的研究样本共有2193家公司,12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库,托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一,若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”,则该公司被认定为具有风险投资背景。第二,若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”,则需进一步判定,若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①[13]收录,则该公司具有风险投资背景,否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了《中国创业投资发展报告》[14],笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》,是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》,并且列出了海外风险投资机构。实际上,两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响,笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业,用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误,笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外,笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。
(三)变量定义
笔者以净利润增长率(ProfitGrowth)衡量企业成长性,以是否有风险投资背景(VCFinancing)衡量企业是否获得风险投资,以获取短期借款占资产总计的比重(DebtFinancing,DebtFinancing2)衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位,计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数,作为该行业整体外部融资依赖程度指标(ExtDep)。以省份为单位,计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标(BankDev),计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标(VCDev)。回归中所用的控制变量包括:企业规模以资产总计(As-set)或者营业收入(Income)衡量,企业有形性以固定资产占总资产的比重(Tang)衡量,企业年龄以企业上市年数(Age)或者成立年数(Age2)衡量,托宾Q值以市场价值与期末总资产之比(Qc)或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重(Qd)衡量,税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重(TaxShield)或者财务费用占三项费用的比重(TaxShield2)衡量,盈利性以净资产收益率(ROE)或者总资产回报率(ROA)衡量,破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标(Z)衡量,具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量,以控制年份固定效应。
(四)描述性统计
表2是对以上主要变量的描述性统计,表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。
二、实证分析结果
为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异,笔者首先进行如下形式的回归分析:ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×(ExtDepjt×VCDevit)+Controls×δ+γt+φp+εitp(1)ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×(ExtDepjt×BankDevit)+Controls×δ+γt+φp+εitp(2)其中,ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率,ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度,VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度,Controls是回归的控制变量,包括企业规模(Asset)、有形性(Tang)、上市年限(Age)、上市年限的平方项(Age_Sq)、托宾Q值(Qd)、破产风险(Z)和税盾(TaxShield)。等式(1)主要考察风险投资对企业成长性的影响,等式(2)则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3,若(1)式β3显著为正,则说明外部融资依赖度较高的企业,在风险投资发展水平越高的省份,中小企业成长越快;若(2)式中β3显著为正,则说明外部融资依赖程度较高的企业,在银行业发展水平越高的省份,大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响,笔者首先以企业资产总计的中位数为标准,将样本分为中小企业和大企业分别进行回归,结果见表4;然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准,将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归,结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本,3、4、7、8列为大企业样本,第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量,第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列,大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感,而中小企业增长性与两者显著相关,比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明,融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业,大企业由于执行较为规范的会计准则,具备完善的财务数据,信息不对称程度小,能够获取充足的外部融资;而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束,无法获得充足的外部融资。根据第1、2列,外部融资依赖度指标(ExtDep)系数显著为正,风险投资发展程度指标(VCDev)系数不显著,两者交叉项(ExtDep×VCDev)系数显著为正,这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业,在风险投资发展程度较高的省份,成长性较快;根据第5、6列,外部融资依赖度指标(ExtDep)系数显著为正,银行业发展程度指标(BankDev)系数不显著,两者交叉项(ExtDep×BankDev)系数显著为负,这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业,在银行业发展程度较高的省份,成长较慢。这说明,对于依赖外部融资的中小企业而言,银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性,而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道,风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分,比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列,发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大,而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感,这说明在当前我国金融体系下,受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业,因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论,从事外部融资依赖度较高行业的企业,在银行业发展程度较高的省份,成长性较慢,而在风险投资发展程度较高的省份,成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言,企业规模与成长性不显著,而对于抵押品较多的企业而言,企业规模与成长性具有显著的正相关关系,这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业,还不具有生产的规模效应,而抵押品较多的企业则通常规模较大,生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业,有形性与成长性具有显著的负相关关系,而对于规模较大的企业,有形性与成长性不相关,这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动,过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分,将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长,而规模较大的企业由于融资约束较松,不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著,且影响的方向不一致,这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说,托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系,而对于中小企业该相关关系不显著,这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性,并将成长性反映了较高的托宾Q值,而股票市场发现中小企业成长性的能力较差,原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高,且财务指标信息相对不健全,其未来成长盈利无法及时传递给投资者,从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言,破产风险与成长性具有显著的负相关关系,而对于抵押品较多的企业,该关系不显著,这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持,成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升,而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资,成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负,这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈,而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者可以得出,风险投资发展程度的提高(而不是银行业发展程度的提高),能够缓解从事外部融资依赖度高的行业的企业的融资约束问题,这一效果在规模小、抵押品少的企业中更加显著。作为企业获取外部融资的两种方式,风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异?影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么?接下来笔者进行如下的回归分析:VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp(3)DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp(4)其中,VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②,公式(3)和(4)分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中可以看出,企业能否获取风险投资与企业规模(Asset)不相关,而与企业有形性具有显著为负的相关性,从表7中可以看出,企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明,作为企业获取外部融资的方式,银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业,因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流,具有获取外部融资充足的抵押品,因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资;而规模小、抵押品少的企业,由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高,较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式,对企业规模不敏感,对企业抵押品同样也不敏感,但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资,导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看,实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在,而银行贷款则主要形成公司负债,因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业,而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业;银行贷款专业化程度低,主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益,而风险投资专业化程度高,更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中,因此银行贷款大多以抵押品为首要条件,通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益,而风险投资则大多不需要企业提供抵押品,通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性,笔者进行了稳健性检验③:首先,将衡量企业规模的指标由资产总计(Asset)替换为营业收入(Income),将盈利性指标从净资产收益率(ROE)替换为总资产回报率(ROA),将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重(Qd)替换为市场价值与期末总资产之比(Qc),将企业上市年数(Age)替换为企业成立年数(Age2),进行回归分析;其次,考虑到内生性问题,笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示,各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异,支持了之前得出的结论。
三、缓解中小企业融资约束的政策建议
截至2013年第三季度末,全国工商注册的中小企业总量超过4200万家,比2007年增长了49.4%,占全国企业总数的99%以上;同时,中小企业也贡献了58.5%的GDP,68.3%的外贸出口额,52.2%的税收和80%的就业,在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面,均发挥着越来越重要的作用。[16]因此,解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义,同时也带来深刻的启示。
1.要积极支持非银行金融体系的发展,形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在,这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点,银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干预型政策,但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构,由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点,能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此,进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系,建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。
2.提高风险投资的收益,吸引更多的社会资金投入风险项目。由于缺少投资渠道,很多社会资金流入了回报较高的“地下钱庄”,破坏了正常的金融秩序,给社会稳定埋下隐患。提高风险投资的成功率和回报,可以吸收更多的社会资金投入实体经济,有效解决社会资金的投资需求。中小企业大多为家族企业或合伙企业。引入风险投资必须明晰企业产权、确定股权比例,建立现代企业治理结构。这必然会促进中小企业规范化管理水平的提高。另外,风险投资公司为了提高投资收益,往往会积极地参与企业战略研究,向企业提供专业的财务、营销咨询,帮助企业吸收先进的管理经验和新的经营方式,不断给企业输入新信息,增强企业的内生动力。这种主动参与经营的投资方式,使得由风险投资支持发展起来的企业,成长远快于使用银行贷款的公司。因此,扶持风险投资不仅可以缓解中小企业融资难问题,而且对于中小企业的快速持续发展具有重要的作用。但从目前情况看,收益因素仍是制约我国风险投资市场发展的主要原因。据统计,2004—2008年近三分之二的风险投资项目退出时发生亏损[17]。因此,政府应当把重点放在研究制定收益改善型的政策措施上来,进一步加大税收优惠力度,出台新的免税、退税、税收扣除、加速折旧等激励政策,给予风险投资公司利益让渡。同时,大力发展资本市场,解决好符合条件的中小企业长时间排队不能及早上市的问题,降低风险投资的隐形成本。众所周知,美国纳斯达克是与众多创新型小企业一同成长起来的资本市场,已发展成为全球创新型小企业最向往的上市场所。我国很多优质的中小企业,由于在国内上市难,不远万里跑到美国上市。与纳斯达克相比较,我国的创业板和中小板市场,还存在大量的制度性问题需要解决和完善,这也为今后的改革提供了空间和方向。
投资效率大多数学者是从投资非效率的角度去给予解释,将投资无效分为投资不足和投资过度两个概念。投资不足是指企业主动放弃净现值为正的投资项目,数量上表现为企业实际新增投资额低于其预期理想的投资水平,发生投资不足的原因一般包括企业自由现金流枯竭、融资成本过高、管理者厌恶风险等。过度投资是指除了净现值为正的项目外,企业还投资于净现值为负的项目,数量上表现为企业实际新增投资额高于其预期理想的投资水平,发生过度投资的原因一般包括管理者谋取私利、自由现金流充裕、零和市场竞争谋求扩大企业相对市场占有率等。投资不足普遍存在于企业中,非投资类企业对个别投资项目的失败造成的财务风险一般可控性较强,但对于投资类企业的投资非效率而形成的财务风险,一但爆发而形成的伤害可能就是致命性,因此投资效率是投资类企业经营管理的核心,也是企业治理领域研究的重点。投资类企业的主营业务收入项目主要包括:来自对被投资公司管理而取得的管理费用、对被投资公司的临时借款而收取的利息、还有以BOT形式投资项目收回的金额、投资收益等。投资类企业取得被投资企业的股利分红,是其重要的净现金流来源,也是其经营管理中能降低财务风险的重要支撑资源。对于投资类企业,无论去投资法人单位的投资还是BOT形式的投资都是公司经营的经常性事项、是公司主要经营业务,因此投资效率对于投资类企业我们可以看成其经营效率。
二、投资类企业的财务风险
财务风险是指在经营活动中,企业由于内外部环境以及各种难以预料或无法控制的因素,而致使财务结果偏离预期财务目标的可能性。财务风险一方面可能给企业造成损失,使企业陷入财务困境,影响企业的正常有序经营;另一方面也可能给企业带来预期外收益。企业财务风险是指企业陷入财务困境的可能性,不考虑财务风险给企业带来预期外收益的情况。投资决策、融资决策、股利政策是公司治理决策中三个重大组成部分,投资决策及其共生的投资效率直接关系到企业价值的实现,决定着企业发展过程中能承担多大的财务风险。投资类企业的投资效率如何却是经营情况的直接反应,没有任何可调剂的经营现金流,因为投资的相关回报就是其主营业务收入,投资效率导致的经营风险直接形成企业的财务风险。
三、投资效率与财务风险
最优投资效率要求企业内部资源得到最优分配,在投资决策与财务风险控制两者这间维持平衡,才得以实现企业价值实现最大化。笔者从委托理论和风险偏好理论、自由现金流理论出发,结合自己在国有投资类企业多年经验,进行定性分析。
(一)基于委托理论的分析
委托关系必然存在股东与管理层的信息不对称、管理层道德风险等问题。管理层会从自身利益最大化的角度出发,由于业绩激励机制的不同、管理者防御效应、壕沟效应等,投资于不利于股东的项目。Jaffe,Russe(1976)的研究认为债权人会由于了解到自己处于信息劣势,从而采取贷款保障措施,贷给债权人较少的资金,导致企业资金不足,放弃一些净现值为正的项目,从而投资不足。而相比股权债券融资,内源融资便能很好的解决信息不对称问题,但是相应的由股东决定的股利分配制度又限制了内源融资的融资程度。这种投资不足、投资效率低是因为企业没有现金流资源,投资企业的财务风险相对较小。但这种财务风险小的状况持续就是投资类企业经营的停滞,因此投资类企业不能长期停留在这种外部融资不足、内源融资有限的经营状态,必须设法解决融资问题而造成的投资低效问题,可适大增加企业的财务风险。从管理层道德风险角度,由于管理者的剩余索取权往往小于他的控制权,管理者便可能采取自身利益最大化的行为,而非企业价值最大化、股东利益最大化,这导致了无效投资行为的发生。Williamson(1964)认为,管理者会为了自己的职业晋升而扩大企业业务规模,产生过度投资。Narayanan(1985)发现管理者会为了获得个人声誉,提升短期绩效,损害企业长期利益。管理层道德风险不仅造成了投资低效,同时伴随着企业的财务风险不断加大。对于投资类公司而言,投资的支出一方面增加企业财务风险,另一方面低效投资可能使企业未来的负净现金流,造成更大的财务风险,投资效率与财务风险高度负相关。因此,投资类企业必须设法避免企业治理结构问题造成的投资无效。
(二)从风险偏好理论分析
根据风险偏好理论,管理层会因为个人风险喜好的不同而进行不同程度的投资,承担的经营风险、财务风险的心理底线不同。Holmstrom、Costa(1986)研究发现风险厌恶的管理者不愿投资于风险较高的项目,会导致自由现金流的闲置,损失股东利益;而风险偏好的管理者会进行激进的投资,甚至会投资一些净现值为负的项目,损失企业利益。从实现角度,大多数投资类企业,都会以可行性研究为正现金流量的项目才会进行投资,过度投资一般是市场竞争的需要或是未来市场需求的预期非常良好。但无论何种因素,两者相关性较强,激进的投资造成投资类企业的财务风险迅速增大,未来财务风险更加不可控制,投资类企业的经营管理面临更大的挑战。如果在市场正常增长率下,投资类企业与竞争对手竞争近似于零和博弈,只有蚕食对手市场、取代竞争对手的市场才能得以生存,才能取得投资项目未来正现金流量,才可能弥补项目投资的到期偿债的现金流出。因此,对于投资类企业的管理层风险偏好的投资行为,未来投资项目运营成功与否更加关健,即投资效率直接决定企业的财务风险程序。如果投资项目的未来市场在属于成长型,在项目生命周期内,企业现金流会很充沛,偿付项目借款的风险不大,投资类企业虽然承担了现实的财务风险,但投资类企业很容易得到股东的再融资资金或债务性外部融资,因此财务风险是可控的,两者相关性较弱。不过,投资类企业对一个行业持续投资时要预防被投资行业的市场由成长期到成熟期过渡,后续投资的风险会增大,这种投资的效率将变得更难以把握,对投资类企业而言又重新回到市场正常增长率的投资轨道上,投资效率与财务风险两者的相关性逐渐变强。
(三)从自由现金流理论分析
Jensen(1986)提出了自由现金流假说,认为企业现金流越多,经理人倾向于采取更多投资活动,导致投资效率下降。Richardson(2006)建立了自由现金流量与过度投资的模型,并通过统计检验,认为自由现金流量高的企业发生过度投资的情况髙于其他同类型企业。Cleary等(2007)指出如果采用净流动资产作为现金流指标的变量,那么这一正相关关系会更加显著的表现出来。从自由现金理论看,企业自由现金充沛时,管理层倾向于过度投资。现实中,企业治理结构的完善,及重大投资决策的制度化、科学化,一般过度投资问题是可控的。上述理论所呈现的现象时有发生,除了委托关系存在因素外,我们也可以理性认为是市场竞争的需要。在重大投资决策的制度化、科学化前提下,我们可以对此状态下进行定性分析:对于投资类企业当自由现金流充沛时,首先要考虑企业自由现金流的形成是外部融资还是内源融资,其次要考虑企业负债水平、财务风险程度,最后综合分析投资机会、资金机会成本。由于投资类企业的投资效率几乎等同于企业的经营效率,投资项目的可行性分析、投资项目价值的确定等事项更加专业化。若企业负债水平不高、内源融资形成充沛的现金流量,企业对于投资项目的选择可以是风险型,投资的成功可以给投资类企业高于一般项目的回报率,即使投资失败也不致导致企业财务风险不可控。因此投资效率与财务风险相关性不是太高。若企业负债水平不高,由外源融资形成现金流量,投资项目应选择中性风险,以控制未来的财务风险,可知投资效率与财务风险相关性相对较强。当企业负债率较高时,无论是内源融资还是外源融资形成企业充沛现金流量,企业的投资效率与财务风险都有很高的相关性,投资类企业的投资决策需要谨慎,最好放弃风险较高的项目,除非市场竞争的需要、为生存而战时被迫选择风险较高的项目。
四、结语
关键词:战略投资者商业银行风险控制
一、战略投资者可极大促进我国商业银行内部风险控制能力的提高
(一)完善银行公司治理结构,消除体制性风险
我国商业银行风险不断积聚却无法得到消解的根本原因是体制性因素,即银行的行政性治理结构。产权基本上属于各级政府的商业银行兼具商业功能和财政功能,承担了较多的社会经济转型和体制改革成本。另外,商业银行本身没有独立的经济利益,也不用独立承担风险责任,无法形成科学有效的内在激励和约束机制,导致机会主义行为严重以及违规违纪的经营风险、道德风险和操作风险大大增加。经过多年改革发展。在政府主导下,商业银行基本上已构建起了公司治理结构的基本框架,但远远不够完善,加上缺乏制衡的力量和管理层传统思维方式的影响,公司治理结构只是形似而神不似,董事会仅仅成为政府行政干预的工具而已。通过引进战略投资者,稀释国有股权,形成稳定集中的多元化股权结构,有利于银行公司治理结构的进一步完善和治理效率的提高。首先,深谙银行运作之道、具有丰富的大型银行管理经验的外资股东必然会把公司治理结构的制度精髓、成熟的经验和文化引入银行,有利于商业银行不断完善公司治理结构框架,真正建立起新型的按国际惯例和市场规则运行的现代化银行制度。其次,为了维护自己的权益和声誉,外资股东将通过派出从业经验丰富、专业知识全面的董事参与董事会的决策和监督,外资方将以经济效益最大化作为目标,排除一切非生产经营因素干扰,形成有效的制约机制,从而有利于形成以经济利润、股东价值最大化为目标的内部约束机制和发展动力源泉一方面,商业银行严格按照市场经济运作方式治理企业,政府作为投资者之一,接受《公司法》约束,从而消除权利经济和关系经济袖以生存的土壤,有效抑制由行政过度干预造成的经济风险转嫁为金融风险的渠道;另一方面,权责分明的治理结构使股东大会、董事会、经理层和监事会在公司运作过程中既相互配合、又彼此制约,既充分激励、又硬性约束,有效避免因激励与约束机制弱化带来的机会主义倾向以及经营风险和道德风险·
(二)增强风险意识,提升风险管理水平
在传统体制下,国家信用和银行信用完全混为一谈,政府完全承担了本应由金融机构承担的风险和损失。这种单一的损失弥补机制导致商业银行尤其是基层机构对金融风险的危害性认识不够,防范和化解风险的意识淡薄。随着商业银行向自负盈亏市场主体转变,对风险管理逐渐重视起来。但由于起步晚、起点低,与西方发达国家银行相比,风险管理存在相当大的差距,显得非常落后。正是由于认识到风险管理的重要作用和自身在这方面的薄弱和巨大差距,我国商业银行在引进战略投资者时,几乎都与外资银行签定了在风险管理方面开展合作的协议。在外资银行的帮助下,商业银行将逐步建立起全面、科学、有效的现代商业银行风险管理机制。
1.树立全面风险管理理念。改变只单纯注重信贷风险管理的理念,要重视市场风险和操作风险,并且对不同业务、不同风险、不同地区实行差别化管理
2.建立健全科学系统的风险管理组织体系。改变总分行制的行政管理模式,建立董事会全面领导的相互独立的、垂直的风险管理组织框架,逐步实现风险管理横向延伸、纵向管理,在矩阵式管理的基础上实现管理过程的扁平化。
3.培养风险管理人才。由于银行风险的多发性、复杂性和隐蔽性,需要大批具有特殊素质和专业技能的风险经理人才专司银行风险管理。外资银行入股中国商业银行后,一方面,可直接输送一些索质高、实践经验丰富的高层次风险管理人才;另一方面,可通过培训帮助提高现有风险管理人员的理论水平和业务实践能力,努力培养一大批从事风险管理的专家,实现由感性、经验型、操作型的风险管理向理性、知识型、专家型的风险管理转变。
4.规范管理。严格的操作规程和严密的规章制度是银行风险管理有效规范运作的制度保证。在外资方帮助下,我国商业银行将补充和完善风险管理操作规程和相关规章制度,以规范银行风险管理程序和行为,避免风险管理人员在进行风险评价和判定时。由于受自身素质的限制以及外界条件的影响,造成判定结果的随意性和主观性。
5.改进管理方法。引进外资方先进技术,改造传统风险识别、评价、决策与监督手段,设计和建立风险计量指标和模型,更多地应用量化分析工具;建立和完善信息管理系统。不断积累和丰富业务信息,为风险计量提供足够、准确和及时的数据信息,提高管理的科学性和准确性。
(三)充实资本金,增强自主抵御风险的能力
据2005年1O月统计,我国主要商业银行平均资本充足率仅约为4.5%。即使资本充足率达8%的银行,大部分也刚好超过8%,超过10%的很少。当前我国商业银行赢利水平普遍比较低,自身资本积累能力比较弱。依靠自身利润、增加留存收益来提高资本充足水平受到很大限制。继续依赖财政注资和政策剥离不太现实。年年给予银行免费“午餐”,政府有限的财力将不堪重负和显得效益低下。随着中国经济不断向前发展,以及由于银行为增强国际竞争力必将不断扩张规模,资本充足率问题将更为严峻。通过引进战略投资者,首先可以直接引进境外资本,增加资本金规模,改善资本金结构。直接提高资本金充足水平。另外.还可以通过提高银行市场价值和证实银行发展前景,到境内外资本市场公开上市,利用发行股票,包括首发、增发、配股等手段募集资本。建立和完善科学的资本补充机制。持续不断补充资本,增强银行自身抵抗风险的能力和业务持续发展的后劲。
(四)推动业务经营模式转变和国际化战略实施,降低和分散风险
引进战略投资者,有利于商业银行转变业务经营模式和实施国际化战略,从而降低和分散风险。
1.推进业务经营模式转变,降低和分散风险。现在,商业银行业务中传统存贷业务仍高达约90%,并且基本上依靠利差来实行盈利。传统存贷业务属于加权风险系数高的业务,并且,随着中国证券市场的发展,间接融资将被赢接融资分流,传统存贷业务的市场占比将不断减少。随着中国利率市场化的稳步推进以及银行竞争加剧,利差将不断收窄,商业银行传统的经营模式面临着极大的风险。而国外先进银行已经实行了综合经营,特别是零售业务和中间业务发展极好。如发达国家银行中间业务收入普遍占到整个银行业务收入的40%一50%,高的甚至到80%以上。
2.随着我国商业银行借助于引进战略投资者后实施业务经营国际化战略,有利于风险在地域和业务种类上进行分散。引进战略投资者后,商业银行可利用外资银行良好的国际声誉、广泛的国际业务网点、灵敏的国际金融市场信息和强大的人才优势,更加快捷地走向国际市场,实现国际化经营,扩大自己的服务地域和服务范围,有利于银行风险的分散二、战略投资者作用的局限性
(一)外费方的保守
外资方目标在于追求利澜,抢占巾市场,对商业银行风险控制改进作用只是实现其目标的一个副产品。根据弗农(Vernon)的产品周期理论,为了保持自身竞争优势,外资方不会将最先进的技术转让给东道国;外资方所在国政府出于国家经济安全考虑,也会阻止外资银行转让最先进技术和经验。另外。由于外资银行在并购行中处于次要地位。会进一步降低其转让最先进技术和经验的积极性。
(二)我国商业银行吸收消化能力
外资银行的溢出能否在商业银行产生良好效应.还取决于我国商业银行学习的主观能动性以及吸收消化能力。如果商业银行不识“货”或学习吸收能力比较差,将丧失自我提高的机会。
(三)外资银行无法解决产生我国商业银行风险的外部环境
中国金融部门质量之优劣70%取决于金融运行的体制环境。主要包括以下几个方面:一是各级政府的赢接干预。引进外资后,大部分商业银行中。国有股份仍然占据绝对控制地位。由于政府行为目标包括了经济目标、社会目标和业绩目标,政府对商业银行日常经营的直接干预将为银行带来巨大的潜在金融风险。二是宏观经济波动和经济结构调整导致大批企业经营出现困难甚至破产,企业经营风险向金融业转移,经济风险转嫁为金融风险。三是社会信用环境羞。我国金融运行的法制环境较差,相关的法律制度不健全。企业和个人的金融法律意识淡薄,银行的债权得不到应有的保障。社会信用意识薄弱,社会信用体系建设滞后,缺乏对企业和个人信用的评价和记录系统。
(四)金融监管不当和不力
金融监管重点不明确、风险识别严重滞后以及手段不充分,严重制约了监管的有效性,金融机构违规经营活动没有被及时发现、及时制止以致酿成大患。
三、对策建议
(一)加强对外资并购的规制和引导
政府主管部门和金融管理层要加强对外资并购活动的监督管理和审核把关,督促商业银行在引进战略投资者时,严格执行银监会的<境外金融机构投资人股中资金融机构管理办法》的要求和规定,坚持银监会提出的五项原则和五项标准,真正与外资方建立起以市场为基础的“互赢”的利益共同体。
(二)商业银行提高学习吸收能力
对外资银行提供的经验、制度和技术,我国商业银行要虚心接受和学习,结合自身实际状况,应用到日常的管理和业务经营中。同时还要加强研究分析,掌握吸收本质和核心内容,在此基础上模仿创新,逐渐培育出自主创新能力,真正做到“洋为中用”。
(三)创造良好的金融外部环境
一是加快政府改革进程,切实转变政府观念和职能,使政府树立市场经济意识,按照市场规律办事,杜绝政府对银行管理和日常经营直接行政干预情况的发生;二是贯彻落实科学发展观,转变经济运行方式,优化经济结构,加强宏观调控。减少经济波动的频率和幅度,创造平稳的宏观经济运行环境;三是进一步建立健全金融法律法规体系,严惩逃废金融债务行为,形成有法必依、违法必究、执法必严的金融规范化、法制化环境。加强信用管理体系建设,建立健全单位及个人信用信息登记系统。
(四)加强金融风险监管
建立起比较全面的、持续的、动态的风险监管控制机制,注重监管的全方位和多角度。建立系统性的风险指标统计制度,既要全面收集银行内部运行数据,严密监控金融内生性风险,又要加强收集经济社会中可能对金融运行环境产生影响的数据和信息,以监控外生性风险和突发性风险。
与中国太平盛世比起来,海外的政治特别是民族宗教环境不太确定,因此对于经济特别是在海外的中方施工企业有一定的影响。虽然与伊拉克、叙利亚等国家相比,海外的政治环境还算安宁,但是存在的少量的部落冲突、政治党派斗争以及地方的势力斗争都是影响到中方企业的稳定施工和合同等环节,这也会造成进一步影响中国的投资者跟进的重要因素,从而会影响到海外的招商环境和经济发展。
此外,当前海外招商引资的环境接近七八十年代的中国,正是大量引起外资企业的绝佳时机,应该拓展眼界,学习中国的成功经验,以隔壁的朝鲜等闭关锁国的教训作为失败典型,完善引起来的开放政策,在这个驱动下才能对于国内的政治经济环境进行改良,提供更多的机会和更安宁的局面给中资建筑企业,同时也要端正国内政府的意识,服务于外商企业才是更有利于当地国泰民安的长期措施,保证中国建筑企业与国内的当地企业公平公正竞争是一个长期长久之计,任何地方保护主义都是短期行为,不会带动当地的经济行业的发展。
目前我国建筑企业进行跨国经营时主要采用以下几种方式来进行股权安排:
(1)中方独资经营,虽然这样是由中方企业完全控股,但是由于在海外国处于外资的环境中,所以有一定的投资风险,例如在中国爆发的反对乐天超市这种民族运动,涉及到民族主义等排外事件时,会对企业的经营带来巨大的风险,完全没有风险分担。所以中国企业通常不适合采用全资在海外成立子公司的方式, 甚至股权也不是越多越好,避免成为当地进行民族斗争以及排外的牺牲品。推荐阅读>>>如何控制在国外投资的政治风险
关键词:投资衍生金融风险风险控制
中航油事件案例分析
中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)成立于1993年,由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股,总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难,一度濒临破产,后在总裁陈久霖的带领下,一举扭亏为盈,从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务,并于2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉,2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖,并且是唯一入选的中资公司。
中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易,其净资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元,增幅高达800倍。但2004年11月,中航油因误判油价走势,在石油期货投机上亏损5.5亿美元。这一事件被认为是著名的“巴林银行悲剧”的翻版:十年前,在新加坡期货市场上,欧洲老牌的巴林银行因雇员违规投机操作,令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油,缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债?
2003年底,由于中航油错误地判断了油价走势,调整了交易策略,卖出了买权并买入了卖权,导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘,即买回期权以关闭原先盘位,同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险,该风险在油价上升时呈指数级数的扩大,直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金,最终导致了破产的财务困境。应该说中航油能够在7年间实现净资产增幅800倍,到巨亏5.5亿美元,都是缘于“创新”及对衍生金融工具的使用。衍生金融工具的诞生本来是为了规避风险的保值作用,但中航油却是毁于过度的投机。
衍生金融工具及其特征
衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根据美国财务会计准则委员会(FASB)的定义:“衍生金融工具是期货、远期合约、互换和期权合约以及类似性质的金融工具,如利率上限与固定利率借款承诺等”。而我国一些学者认为,衍生金融工具是指价值派生于某些标的物的价格金融工具;其中,标的项目包括债券、商品、利率、汇率和某种指数等。也就是说,衍生金融工具就是在传统的金融工具基础上衍生出来的,通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势,采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。
衍生金融工具是以风险存在为前提,并为适应风险管理的需要而产生和发展的,其交易有别于一般的金融现货交易,是以标准合约交易和保证金交易为基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投机。主要特征有六个:杠杆性,它能以极少的资金(合约保证金)控制较多的投资资金(出货或平仓时合约持有者应付的资金),来获取理财的收益;虚拟性,它在合约到期时可以履行也可以不履行;依存性,它依赖于传统的金融工具而存在,传统金融工具的价格变动最终会影响衍生金融工具;灵活性,它可以根据用户的不同需要设计出不同类型的衍生金融工具,以适应使用者的需求;表外交易,它通常不在企业资产负债表中反映;定价比较复杂,因对其风险的度量非常困难。
近几年以来,衍生工具交易风波不断,1994年1月,德国MGRM集团在美国高息筹资,投资石油期货损失13亿美元,相当于集团一半资产;1994年12月,美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资,进行票据投资,最后亏损18亿美元,地方政府宣布破产;同年12月,美国最富庶的奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损15亿美元,不得不宣布破产;1995年2月23日,我国上海证券交易所出现“327国债期货风波”,直接导致了国债期货市场在我国的暂停。
尽管出现上述情况,但衍生金融工具仍获得了巨大发展,美国《幸福》杂志在1995年载文声称,国际金融市场上当时已知的金融衍生工具已有1200多种,未清偿名义本金额超过20万亿美元。不仅如此,衍生工具的品种也正在创新中,目前一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身订造”任何品种的衍生工具并为之创造市场,所以今后衍生工具的品种还将不断增加。
目前我国关于衍生金融工具投资的制度现状
我国十分注意衍生金融工具交易的风险意识。对于衍生金融工具交易,我国不断各项规章制度:国务院1998年8月的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中规定:“取得境外期货业务许可证的企业,在境外期货市场只允许进行套期保值,不得进行投机交易。”1999年6月,以国务院令的《期货交易管理暂行条例》第四条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定:“国有企业从事期货交易,限于从事套期保值业务,期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月,证监会的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》第二条规定:“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易,不得进行投机交易。”
我国自2004年3月起施行了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该办法实施的范围为在我国境内依法设立的银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人,以及外国银行在中国境内的分行。目前,我国证监会共计批准中石油、中石化、中航油等27家企业可以进行衍生金融工具的交易。
企业投资衍生金融工具的风险控制策略
以上一系列事件说明,必须对衍生金融工具的投资风险加以必要的控制,不能任其作为表外业务游离于会计报表之外。如果对该项风险极大的投机行为予以适当的披露,有适当的机制予以约束,提醒管理层和所有者的高度关注,就不会发生等事态无法收拾以后的巴林银行残局和中航油的艰难重组。对企业衍生金融工具投资的风险控制,可以从以下几方面入手:
制定严格的操作规程,禁止过度投机,完善内部治理制度,杜绝“越陷越深、无法自拔”。建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准,并进行合法、合规性检查;衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准,由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证;对交易伙伴的信誉进行评估,并采取措施控制交易伙伴的信用风险;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度;建立投机项目的投资限额制度,规定衍生金融工具投资的最高限额,将风险控制在可以接受的程度之内;严格限定衍生金融工具的适用范围,除为了规避实际外贸业务中的不确定风险以外,禁止从事以投机为手段的投资行为。
加大对操作人员的业务培训和职业道德教育,提高他们的职业水平和道德水准。衍生金融工具不断创新,种类众多,业务操作人员必须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险,同时加强职业道德教育,避免巴林银行事件中因业务人员越权违规操作所带来的巨额经济损失。另外,必须使用信得过的交易人员,做到核心机密内部人掌握。中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员,均是外籍人,来自澳大利亚、日本、韩国等国。像这种核心机密被外籍人士掌握和运作,即使在美国这样的国家也是很少出现的。在美国的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心机密的关键位置交易员,一般都是美国人。
实施严格的信息披露制度,加强外部监管,将作为“表外业务”纳入到表内披露。中航油从事场外交易历时一年多,从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶,一直未向中国航油集团公司报告,中国航油集团公司也没有发现。
随着市场经济的深化、金融市场的逐步国际化,衍生金融工具也必将在我国迅速发展起来。因而,我国必须完善法规制度,使企业在投资或投机衍生金融产品时有据可依、有章可循,能够对高风险的投机业务实施必要的风险控制,以避免类似中航油事件的再次发生。
参考文献:
关键词:民营企业,财务管理,目标,选择
财务管理是企业管理的一部分,是有关资金的获得和有效使用的管理工作。财务管理的目标是企业理财活动通过优化财务行为所希望实现的结果,是分析和评价企业理财活动是否合理的基本标准,它取决于企业的总目标,并且受财务管理自身特点的制约。
一、民营企业的目标及其财务管理的要求
改革开放以来,我国私人投资办企业的积极性空前高涨,民营经济得到了长足发展。但在民营企业的发展中也看到,只有少数企业能在短时间内完成原始积累,发展为规模大、管理规范、资本雄厚、市场竞争力强的大企业,相当一部分民营企业处于“高出生与高死亡率”状态。因此,民营企业的目标可以概括为生存、发展和获利。这就要求企业的成功以及生存,在很大程度上取决于它过去和现在的财务政策。财务管理不仅与资产的获得及合理的决策有关,而且与企业的生产、销售管理发生直接联系。
二、民营企业的财务目标
1.利润最大化
财务管理的目标必须与企业的目标相一致。论文写作,选择。无论是公司或是企业,都是以盈利为目的的生产经营组织,追求最大化利润是每一个在市场经济中角逐的企业的现实目标。因此,利润最大化无论过去、现在还是将来,都是符合企业存在之目的。这一目标由于更接近人们的认识,且看得见,摸得着,因而更容易被企业管理者和所有者接受和理解。但是,它没有明确企业赚取利润的最终目的是为了干什么,这就与目标应具有的体现社会主义基本经济规律性、统一性和明晰性三个特征不太相符。作为目标缺少了这三个特征,就不利于建立企业的内部利益的制衡机制,目标的激励鼓动作用也就不十分明显,这是该目标的重大缺陷。由于该目标缺少统一性特征,所以它未能正确处理收益和风险的矛盾。目前利益和长远利益的矛盾,结果企业出现了严重的短期行为。论文写作,选择。因此,把利润作为企业的财务管理目标是不太恰当。
2..每股盈余最大化
用每股盈余来概括企业的财务目标,以避免“利润最大化目标”的缺点。但是它还是存在以下缺陷“(1)仍然没有考虑每股盈余取得的时间性。(2)仍然没有考虑每股盈余的风险性。
3.企业价值最大化
企业价值是企业全部资产的市场价值,它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示),按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示。企业价值不同于利润,利润只是新创建价值的一部分,而企业价值不仅包含了新创造的价值,还包含了潜在活预期的获利能力。如果用V表示企业价值;t表示取得报酬的具体时间;NCF表示第t年取得的企业报酬(企业净现金流),i表示预计风险报酬率,则企业价值可以通过以下公式算:V=nt=1 NCFt 1(1+i)t。若假定企业持续经营,即n∞,且每年的NCF相等,则V=NCF/i。由此可见,企业总价在V与NCF成正比,与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可知,报酬与风险是成比例变动的,所获得的报酬越大,所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,其理由主要有以下两点:(一)以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足,如果利润最大化作为财务管理目标,一方面,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系,不利于同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较;另一方面,它没有考虑时间价值和风险价值,取得的同一利润额所用的时间不同,其价值不同,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标,还可能会忽视产品开发、生存安全、履行社会责任等工作,导致企业短期行为的发生。论文写作,选择。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失,实现二者的最佳平衡,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,可以将企业取得的报酬按时间价值进行计算,考虑了报酬与风险的关系,使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响,有效地避免企业短期行为的发生。(二)以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情。因为企业价值最大化作为财务管理目标,体现了对经济效益的深层次认识,不仅考虑了风险与报酬的关系,还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来,使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足,从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此,企业价值最大化应是民营企业财务管理的最优目标。
三.影响民营企业财务管理目标实现的因素
影响民营企业财务管理目标实现的因素很多,既有外部因素,又有管理决策的因素。外部因素的刺激作用是因为地方政府对民营经济鼓励态度更为明显,地方政府各种优化环境,促进民营经济发展的经济政策出台,经济结构中的市场化成分进一步提高。金融市场进一步完善,为民营企业调节资金余缺,进行资本投资提供便利。论文写作,选择。税法和公司法等法规,为民营企业市场公平竞争、规范管理活动起到推动作用。论文写作,选择。
管理决策因素,是民营企业可控制的因素。企业价值的高低取决于企业的报酬率和风险,而企业的报酬率和风险,又是企业的投资项目、资本结构等决定的。因此,这些因素影响企业的价值。财务管理正是通过投资决策、筹建决策来提高报酬率、降低风险,实现其目标。
1、投资报酬率。 在风险相等的情况下,提供风险报酬率可以增加股东财富。
2、风险。 任何决策都是面向未来的,并且会有或多或少的风险。决策时需要权衡风险和报酬,才能获得较好的结果。论文写作,选择。
3、投资项目。投资项目是决定企业报酬率和风险的首要因素。一般来说,被企业采纳的投资项目,都会增加企业的报酬,否则企业就没有必要为它投资。与此同时,任何项目都有风险,区别只在于风险的大小不同。因此,企业的投资计划会改变其报酬率和风险。
4、资本机构。 资本结构会影响企业的报酬率和风险。只有当企业总资金成本最低时的负债水平才是较为合理的。
综上所述,民营企业应将财务经济可持续发展作为财务管理的战略目标,以实现企业经济效益和社会效益、长远利益和短期利益、整体利益和局部利益的统一,为社会经济发展和社会全面进步作出贡献。
参考文献
1952年,现代资产选择理论的奠基者Markowitz首先开创性地提出了现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory)。Markowitz的资产组合投资模型为:假设选定N种风险资产进行组合投资,为第i种风险资产持有期的收益率,是一个随机变量,是第i种资产的期望收益率,为该投资组合的期望收益率向量,投资者投资此N种风险的投资比重向量记为,两资产收益率的协方差记为,其对应的协方差矩阵记为。若用表示该资产投资组合的预期收益率,表示该资产投资组合的风险,特别地记向量,则Markowitz模型可以表示为下面的规划问题:
该模型是计算使得预期收益率达到指定的预期收益率时,风险即资产投资组合的方差为最小时各资产的投资比重。
Markowitz的均值―方差模型包含以下的假设:
⑴资产的收益率服从均值为,方差为的正态分布;
⑵投资者是厌恶风险的;
⑶衡量收益率和风险的指标为期望收益率和方差。
实际资产收益未必会服从正态分布的假设条件;并且在均值――方差模型中是允许卖空的,这与我国的证券市场也不相符。因此Markowitz的均值―方差模型存在着一定的局限性。
2.最大损失最小化(MM)模型
已知n种证券在个时期的历史数据,是证券在时期的实际收益率;是在证券上的投资量;是投资总量;是组合证券在时期的收益率,则:
3.最小收益最大化模型
鉴于前面的成果主要是以风险最小化为目标函数,通过改进风险的度量方法以及对收益的约束条件来建立证券组合投资模型。本文将在此基础上,试图从另一个角度(改变目标函数)去建立组合证券投资模型。首先,引用绝对离差风险作为风险测度,以最小收益最大化为目标函数,将风险控制在一个投资者可以接受的范围内,并且利用绝对离差函数的线性性质,将风险作为约束条件来建立在此风险测度下的组合证券投资模型。
已知n种证券在个时期的历史数据,是证券在时期的实际收益率;是在证券上的投资量;是投资总量;是组合证券P在时期的收益率,则:
4.结论
考虑到理性的投资者总是希望在既定的风险水平下,获得最大期望收益;或者在已知期望收益的条件下,使投资风险达到最小。本模型试图在各个时期收益具有最大期望的前提下,进而追求组合投资收益最大化。模型将收益最大化作为目标函数,利用损失和绝对离差作为风险来约束,通过联合这两个量,能使收益风险得到比较稳定控制。
参考文献
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论文关键词:财务风险,筹资结构,科学决策
企业财务风险是指由于企业经营不善或者财务管理不善而出现的企业资金结构不合理,偿债能力低下,财务目标无法实现等等各种无法控制的财务现象。财务风险是客观存在的,始终贯穿于企业生产的任何一个阶段,防范财务风险,是企业市场竞争的前提,企业能够成功的预防财务风险,也是它能在市场占有一席之地的根本前提。
1.企业的财务风险的表现形式
(1)财务决策失误科学决策,财务工作效率低下;财务决策关系着企业资金的使用方向,在我国企业中普遍存在着经验决策和个人主观决策的现象,这一决策的直接后果是企业投资资金使用效率低,投入产出比例低下,资金使用成本过高,资金回笼慢,后果严重的直接导致企业财务风险的出现;另外,企业中普遍存在着一人多岗和一岗多人的现象,一岗多人使得财务工作充满了重复的无用工,而一人多岗的现象又使得财务工作不能全面展开,降低了工作质量和工作效率免费论文下载。
(2)应收账款过多,资金紧张;在企业经营中,普遍存在着赊销的现象,赊销在一定程度上能够促进企业的生产业绩,但也是一颗定时炸弹;许多企业管理者只看到赊销所带来的业绩的增长,却没有看到赊销所带来的消极因素;如一些企业在赊销过程中不注意对买家的信用状况的调查科学决策,过于相信赊销买主和自己的人际关系,最后买家因为破产或者干脆直接消失而不能偿还货款,给企业带来的直接后果是应收账款无法收回,变成坏账,企业生产成本上升,利润下降,资金紧张。
(3)筹资决策失误,筹资结构不合理,偿债压力过大。在企业筹资的过程中,要合理搭配长期负债和短期负债的比例,短期负债的资金成本较低,筹资时间快,偿债周期短,对企业的短期偿债能力要求较高,长期负债资金不容易筹集,利息比短期负债高科学决策,偿债的周期较长;如果企业的短期负债比例过高,那么企业在举债后,可能没等到所筹资金的使用见效就得偿还债务,企业在还款期可能资金还未完全回笼,偿债压力非常大,但相对来说长期负债的比例就较小,对长期负债偿债能力的要求较小;如果企业的短期负债比例小,但长期负债的比例过大,又会形成新的问题,企业的短期偿债能力要求不高,但当长期负债到期时,长期负债会和到期的短期负债构成新的短期负债,偿债规模相当大,对企业的资金状况是一个严重的考验,问题严重的直接导致企业的资金流断裂,企业生产陷入困境科学决策,所以企业在筹资时,一定要放眼全局,合理搭配资金比例。
(4)企业盲目的扩大规模,市场需求跟不上企业扩张的脚步,导致库存规模大。库存对企业发展的重要性不言而喻,相信任何企业都有一定的库存量。适度的库存能够调节生产和销售的不平衡性,但库存是要成本的,过度的库存量会加大企业的生产成本,有些企业盲目的扩张,企业销售跟不上,导致库存量剧增,库存占用大量成本,企业的资金回流慢,管理费用高,现金流出现问题,财务风险的几率上升免费论文下载。
2. 企业财务风险的产生原因
(1)缺乏对人才的重视科学决策,任人唯亲。现代社会是人才竞争的社会,企业的发展是靠人才的推进来实现的。
(2)决策失误。决策失误最明显的表现就是筹资结构出现问题,企业盲目的扩大生产规模。决策缺乏科学性最直接的后果是预期效果达不到,投资无法收回成本。
(3)企业管理者对财务风险缺乏足够的认识免费论文下载。财务风险是伴随着企业的财务活动的,有财务活动就会有财务风险,风险意识淡薄是导致财务风险产生的主要原因之一。
(4)经营不善。企业的经营活动是在各个部门相互协调,相互合作的基础上进行的,企业权责不明确或者管理的混乱都会造成经营活动的混乱。
3.加强财务管理,防范财务风险
财务风险虽然是客观存在的,但是并不代表风险就是无法避免的,只要企业管理者加强风险防范意识,合理决策,科学管理,就一定能够降低风险发生的概率。
(1)提高风险管理意识,加强人才的培养;企业管理者要把对风险的认识贯穿到企业的整个生产过程中,毕竟科学决策,财务风险是关系到企业生存发展的关键因素,要让员工时时刻刻保持警惕性;加强对财务专业人才的引进和培养,专业的人才能够洞察财务工作的每一个细节,剔除可能产生财务风险的隐患,同时人才最大的价值体现在其具有创新性,使企业的发展更具有活力。
(2)完善财务管理系统,建立财务预警体系;完善财务管理系统要求我们健全企业财务管理制度,设立高效的管理机构,配置高素质的财务人才,同时对机构的工作分工明确,权责分明,调动员工积极性和主动性,以提高工作效率免费论文下载。建立以企业财务数据和经营数据为主的数据库,分析整理,解决企业可能存在的潜在的财务问题,同时核实企业的经营数据和财务数据科学决策,保持企业经营各个环节的有序进行。
(3)优化资本结构,合理筹资。面对筹资,企业应该放眼全局,防止出现一味追求最低筹资成本的片面现象,长期负债和短期负债要合理搭配,防止出现债务到期时企业偿债压力过大的现象,权衡企业筹资的资本结构的比例,力求达到最优的资本结构。
(4)完善科学的决策机制。不管是企业并购还是扩大企业的生产规模,都是企业投资的一部分,而投资决策又是企业决策中最重要的一部分,企业管理层在做出决策之前一定要做好项目的可行性分析,充分考虑货币的时间价值和投资风险价值。科学决策,以求把资金的效应发挥要最大化。
参考文献:
[1]江红:试论企业财务风险的分析与防范,经济研究参考,2008,(63):26~27
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[3]王庆成:财务管理目标的思索,会计研究,1999(10):4-5
【关 键 词】风险投资 抑价率 财务绩效
一、引言
很多学者都曾以美国、德国、新加坡、香港、台湾等国家或地区的创业板和主板市场为样本研究风险投资机构的参与对被投资企业的影响,研究的焦点主要集中于被投资企业的抑价现象、股价长期表现、财务绩效、公司治理等方面。
相关研究几乎都将所有的风险投资机构视为相似的,但实际上,由于风险投资机构的资本来源、存续年限、注册资本、投资期限、持股比例均存在差异,决定了他们对被投资企业的影响存在差异。本文拟从此角度探讨VC机构的特征差异对被投资企业的影响。
二、研究假设
在我国的特殊背景下,国有独资和政府引导型VC,很多情况下为政府承担引导投资的角色,委托的风险很大。然而外资VC有着更加成熟的资本运作经验,能在被投资企业IPO时制定更为合理的发行价,从而降低抑价率。Gompers(1994)、Gompers(1996)、Peggy M.Lee等(2003)的实证结果证明资本较大的VC机构由于经验丰富,更能甄别优秀的投资项目,因而被投资企业发行抑价率较低。投资期限较长的VC机构对企业的了解更加充分,能降低信息不对称程度,同时VC在被投资企业里持有股份时间越长,IPO时抑价也较低。
基于以上分析,本研究中提出假设:
假设1:相比其他几类VC,外资VC所支持企业的抑价率更低。
假设2:存续期较长的VC所支持企业的抑价率会低于存续期限较短的VC所支持企业。
假设3:规模较大的VC所支持企业的抑价率会低于规模较小的VC所支持企业。
一般来说,当风险投资看好某个公司的发展前景,势必会持有更多股份,并且长时间持有。当风险投资的持股时间越长,持股比例越高,则就有更加强烈的动机去监督被投资企业,提供更加有效的增值服务。Jain & Kini (1995)和BMPV(1990)也得出类似的结论。
假设4:VC的性质对所投资企业的财务绩效有显著影响。
假设5:持股比例高的VC所支持企业财务绩效优于持股比例低的VC所支持的企业。
三、相关实证
1.样本选择与数据来源
截至2010年1月31日止,国内上市公司已达到1729家。根据上市公司招股说明书中的详细资料,截止2010年1月31日,沪深主板、中小企业板、创业板上风险投资机构参与的公司达到140家。本论文中样本公司数据、风险投资机构信息均来自Wind数据库。
2.多元回归模型
选取抑价率影响因素时,本研究参考Tereza et al(2007)的文献,影响IPO抑价率的因素主要有企业的发行规模(Issuesize)、IPO时的市场价值(Mv)、IPO时市盈率(Issuepe)、IPO时企业的存续期限(Firmage)。据此建立的横截面多元线性回归模型如下:
ARi=α0+αjXij+εi
其中,ARi为股票的IPO超额报酬率,Xi1,Xi2…为模型的自变量,本论文根据所需会建立多个模型,相关变量名含义如下:发行规模,VC存续期限,VC注册资本,VC投资期限,IPO前VC持股比例。
对财务绩效的回归分析,本研究中主要使用每股收益(EPS)在T-1年,T年,T+1年这三年的平均数来衡量企业的财务绩效。回归模型如下:
EPsi=β0+βjXij+μi
其中,EPsi为第支股票的每股收益,β0为常数项回归系数,βj为第个变量的系数,Xi1,Xi2,Xi3,…为模型的自变量,字母缩写含义与上式相同。
3.实证结果
本文采用SPSS16.0对上述多元回归模型进行回归分析,结果如下表1和表2。
表1 分类样本的抑价率回归分析结果
模型1对VC持股比例大于中位数的样本进行回归分析,发现了VC规模的显著性影响,VC的规模越大,其被投资企业IPO时的抑价率越低,这可能是由于资金实力较为雄厚的风险投资机构更有条件选择资质更优的项目,从而能有效地降低被投资企业抑价率,假设3得到支持。从模型3可以看出,若风险投资机构的存续期限较长,则能显著降低被投资企业的抑价率,假设2得到支持,并证实了Peggy M.Lee(2003)、Clement K.Wang et al.(2003)等人的结论。对比模型2,外资VC对IPO抑价的影响并不明显,并没能证明假设1。
表2 每股收益(EPS)回归模型分析表
模型4、5、6中纳入考虑VC性质,如VC存续期、VC资金来源、VC规模,结果表明该模型显著有效。可以看出不同性质的VC对被投资企业EPS的显著影响。其中国有独资VC会降低被投资企业EPS,而外资VC的参与则可以提高EPS。假设4得到支持。
模型7考虑VC的持股比例,可以看出VC持股比例越高,则更有可能参与企业运营管理,从而提高被投资企业经营效率,使其EPS升高,假设5得到支持。
四、结论和建议
本文从理论和实证的角度分析和探讨了VC背景对被投资企业的抑价、财务绩效的影响,证实了风险投资机构对企业影响的存在。据此也可为我国的风险投资业提供如下建议:
(1)政府应该开放市场,多元化投资主体。VC性质对企业的影响表明,目前我国国有独资及政府主导型VC存在非常强的委托-风险,而外资VC能有效地参与被投资企业的管理,所投企业绩效表现更好。政府应加强引导,提高外资进入VC业的积极性。
(2)提高风险投资行业的管理水平。实证中VC机构存续期并未带来财务绩效的差异,反映目前的VC在参与企业经营管理方面十分欠缺,并没提供实实在在的增值服务。
(3)提倡长期投资。实证表明VC的投资期限越长,则被投资企业的长期股价报酬和财务绩效越好。事实上目前大多数VC机构往往在上市前夕才进入企业,VC机构也应转变投资观念,尽可能选择优质企业,在种子期进入,VC本身也可分享更高收益。
参考文献:
[1]Tereza Tykvova,Uwe Walz.How Important is participation of different venture capitalists in German IPOs .Global Finance Journal.2007(17):350-378.
[2]Clement K.Wang, Kangmao Wang, Qing Lu. Effects of venture capitalists’ participation in listed companies. Journal of Banking & Finance. 2003, 27: 2015-2034.