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1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务,其实在现代国际资本市场当中,投资银行的金融创新活动已经是日新月异,新的业务品种在不断的涌现,创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
自股改启动以来,机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后,基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过,这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候,新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新,为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计,从2005年5月~2006年4月,股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%,股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因,而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现,这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日,招商银行因股改停牌。12月28日,兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日,每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元,增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出,不到10天就可获取2%的盈利,如果1月11日退出,由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元,增幅将有6%,获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购,成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票,股改复牌后都出现大涨,投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅,给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外,基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停,此时大资金无法买入该股,但是可以买入大量持有这只新股的基金,到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸,“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象,由于一、二级市场价差的存在,参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中,个人投资者由于资金规模小,参与渠道单一,因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主,因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力,这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日,54只封闭式基金(由于基金兴业的成功转型,只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值,并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后,机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计,机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿,持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚,那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确,加之存续时间短,年化隐含收益率较高的特点,使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示,在今年上半年,基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例从6.56%飙升到33.85%。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言,笔者认为,其属于资金价格差异形成的套利,是价格套利,其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的,这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲,还有一个重要的外部监管条件限制,某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面:证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施,因为其资金的使用成本小于其套利收益,而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管,使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为,称之为套利而不是投机,因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸,且机构投资者进行的是频繁的买卖行为,其时间间隔较小,其性质不同于投机交易,故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言,机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者,他们掌握着规模庞大的套利资金,游离于金融市场间寻找套利机会,频繁进行交易,买卖数量巨大,这实际上相当于交易对象的增加,大大增强了市场的流动性。此外,套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件,衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值,没有一定数量的套利交易,不仅套期保值者难以寻找到交易对象,而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者,机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性,金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化,以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。
3.1.2不利影响
(1)加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体,为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平,一旦发现市场出现波动,就会采取各种措施,以防范、转移和化解市场风险,增加自身经济收益,减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体,当市场行情发生转折时,出于获取交易差价的需要,机构投资者理性的、集中性的买卖行为,比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
(2)助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性,而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好,许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸,将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求,造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元,达到了1796亿元,比三季度的日均水平高出83%。同时,由于央行刚上调了存款准备金率,进一步降低了整个银行体系的备付率,市场资金供给减少,也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构,尤其是券商本身自有资金量有限,资金需求的刚性,造成这些机构只能被动接受市场的价格水平,助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量,增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
(1)可能摊薄基金收益,降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短,通常只有几天,在几天时间内,基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润,因此,机构投资者的套利,实际上意味着基金净值的下降。
(2)基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁,基金规模时大时小,基金经理不好管理,难以按研究策略正常操作,专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定,使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
(3)基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小,特别在封转开套利中,小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘,导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看,绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价,所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
机构的赎回导致基金变现股票,从而增加交易成本,而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的,并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下,机构投资人频繁进出开放式基金,又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。
由上分析,笔者认为,机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者,其套利行为具有利弊共存的双重作用,所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。
机构投资者对证券投资基金的种种套利行为,是市场化的结果,其规范也应是市场的责任,如面对机构投资者疯狂的套利行为,有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购,许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额,不进行现金支付;中工国际上市后的大幅下跌,对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施,而后者要发挥作用则完全依赖市场走势,要从根本上合理规范机构投资者的套利行为,特别是其对证券投资基金的套利行为,引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法,但这只是一个理论的完美的设想,其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手,进一步完善基金销售管理办法,并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。
摘要金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股改启动以来,机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式:股改套利,新股套利和“封转开”套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。
关键词金融套利机构投资者证券投资基金
参考文献
1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性(第一版)[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2002
2耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民出版社,2002
假设1:证券投资基金的持股比例与上市公司的盈余管理水平正相关。与证券投资基金不同,社保基金的保值与增值直接关系到社会保障事业的完善程度,因此容易受到行政的干预,其投资期界较长,注重价值投资。其次,险资(社保基金、保险基金以及少量证券公司持股),实行着与证券投资基金不同的管理办法,不用频繁的披露其投资组合,也不用参加年度业绩排名,这会促使他们把资金投向高成长性的行业与企业。最后,众多文献的研究都认为险资在公司治理中发挥了积极的作用。文学(2002)[8]认为,保险基金能够积极参与上市公司治理,这会同时从内部和外部对企业施加直接和间接控制,提高公司内外治理机制的协调性。卢仿先等(2005)认为资本市场成熟后,保险基金必然会参与到公司治理中去,这能够通过直接对公司经营者进行监管来降低“道德风险”,使公司的治理效率得到改进。此外,社保基金也最符合Coffee(1991)提出的关于机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的标准,因此最有可能参与公司治理,监督上市公司的盈余管理行为(李淑娟,2007)。据此,有假设2。
假设2:险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。不同于境内投资者,QFII较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力(中国公司治理报告,2003),高雷和张杰(2008)的研究发现,QFII倾向于投资非国家控股、发达地区、从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司。由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度,QFII总体上坚持价值投资和长线投资,青睐中小盘股,注重企业的成长性,行为具有长期性(孙立和林丽,2006)以及进攻性、全面性和均衡性的特征(耿志民,2006);而且据交易所的研究报告显示,自QFII进入中国市场以来,其换手率是所有机构投资者中最低的。虽然QFII总体上也进行惯易,但程度低于境内的投资者(李学峰和张舰等,2008)。最后,与险资等相同,QIFF也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名,这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响。这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用。陈丽萍和郭晓晴(2008)认为,QFII可以作为流通股的代表,监督和约束管理层。陈世剑和王娜(2007)的研究也表明,QFII不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露,还可以促进管理者进行自愿性信息的披露。据此,有假设3。
假设3:QFII的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响。首先,国有企业大多关系国计民生,较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心,因此国有企业有动机进行盈余管理,这不是证券投资基金所能左右的。其次,国有股“一股独大”现象较为普遍,机构投资者在国有上市公司中话语权有限。即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理,对企业盈余管理水平进行监督和限制,向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资,但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加。事实上,国有企业在财务、政治及人事任免上受到政府更多的控制,公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因,非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色,经理人市场功能的发挥受到诸多限制(国有股减持课题组,2001)[18]。相对于国有企业的经理人来说,非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。因此,有假设:假设4:国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业,存在偏负效应。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文以2004—2009年A股上市公司为研究样本,其中机构投资者持股数据来自于WIND资讯数据库外,其他数据则来自于国泰安数据库。本文的样本筛选过程如下:(1)剔除金融行业上市公司的数据;(2)剔除数据不完整和异常的上市公司的数据;(3)剔除S、ST、*ST上市公司的数据。经过以上筛选,最终获得6年共4842个样本的平衡面板数据(其中每年807个样本)。
(二)变量选择1.被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平。目前,盈余管理水平的计量方法主要有:总应计利润法、具体应计利润法、真实盈余管理计量和盈余分步法,其中总体应计利润法应用最为广泛(黄梅,2007)[19]。所谓总应计利润法,是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分,并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量。在众多的应计利润计量模型中,修正的Jones模型被认为是最适合中国市场的方法(Dechowetal,1995;夏立军,2003)[20-21]。另外,Bartovetal.(2000)[22]的研究表明横截面的Jones模型优于时间序列的Jones模型,因此,本文利用修正的横截面Jones模型来估计可操纵性应计利润。这一模型的具体形式为:2.解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例,用INS表示。其中,证券投资基金的持股比例用MF表示,险资(社保基金、保险基金和证券公司)持股比例则记为IC,QFII代表合格境外投资者的持股比例。3.控制变量(1)公司性质(CONT)。本文设置虚拟变量CONT来控制公司性质,CONT=0代表国有企业;否则为非国有企业。(2)公司规模(SIZE)。张兆国等(2009)[23]认为,公司的规模越大,受到外界各方的关注和监督就越多,所以公司规模与盈余管理负相关,本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模。(3)偿债能力。企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理,因此,资产负债率与盈余管理可能有关(Bartovetal,2000)[21],本文利用资产负债率(LEV)和流动比率(CUR)来衡量公司的偿债能力。其中,资产负债率等于年末负债除以年末总资产,流动比率等于流动负债除以流动资产。(4)盈利能力(ROA)。(Dechowetal,1995)[20]认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时,管理层需要利用ROA来控制公司业绩对盈余余管理的影响。本文以净利润除以年末总资产衡量ROA。(5)滞后一期的应计利润(LTA)。上一期的应计利润越高,经理层本期进行盈余管理的能力就越弱。(6)发展能力(MB)。本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力。(7)审计意见(OPIN)。OPIN为虚拟变量,如果审计意见为标准无保留意见,OPIN=1,否则,OPIN=0。(8)行业控制变量。不同行业有着各自不同的特征,因此其盈余管理水平也有显著的差异。本文借鉴温军等(2012)[24]的做法,用行业资产报酬率、行业财务杠杆和行业M/B来控制行业的特征,在模型中分别用InROA、InLeve和InM/B。
(三)检验模型为了检验假设1和假设2,本文建立如下模型:上式中,i代表企业个体,t代表年份;εit为随机扰动项;β''''X代表控制变量向量与其回归系数的乘积,变量和INSi,t的含义同前文。
三、实证分析
(一)描述性统计表1是全样本的描述性统计。从全样本来看,可操纵性应计利润(DAC)的均值为0.3785,最大值为2.2321,最小值为-1.1228,说明我国上市公司既有调高可操纵性应计利润的行为,也有调低可操纵性利润的行为,且调高可操纵性应计利润的程度要似乎要高于调低可操纵性应计利润的程度。其次,机构投资者持股比例的均值为0.0833,最大值为0.6942,最小值为0.0000。这一水平远远低于美英国家。证券投资基金持股比例的均值为0.0721,最大值为0.5995,最小值为0.0000。这表明虽然证券基金在某些上市公司的持股比例较大,但在大多数公司里的持股比例仍很低,话语权有限,“一股独大”现象较为普遍。险资持股比例的均值为0.0032,中值为0.0000,最大值为0.2093,最小值为0.0000。这表明超过一半的上市公司没有险资持股,且不论是从均值还是最大值来看,险资的持股比例都比较小。QFII持股比例的均值为0.0079,中值为0.0000,最大值为0.1983,最小值为0.0000。这同样表明超过一半的上市公司中没有QFII持股。对比三类机构投资者,不难发现证券投资基金仍然是我国机构投资者构成的主体。此外,险资、QFII以及证券投资基金的持股比例与可操纵性应计利润之间的相关性系数分别为-0.0336、-0.0320、0.0689,这表明险资与QFII持股能够抑制上市公司的盈余管理水平,而证券投资基金却与可操纵性应计利润正相关。最后,由国有企业样本与非国有企业样本的描述性统计的均值差t检验可知,相比于非国有企业,国有企业具有更低的可操纵性应计利润,即盈余管理水平更低。机构投资者、证券投资基金、险资和QFII的持股比例的均值在国有企业和非国有企业中基本没有显著性差异。
(二)回归结果与分析本文的实证结果如表2所示。在表2中,模型1是控制变量对DAC的回归结果,模型2是不考虑企业性质时INT对DAC的回归结果,而模型3则是控制了企业的性质时INT对DAC的回归结果。在表2的各模型中,SIZE、MB、ROA、OPIN对DAC都有显著影响。SIZE的回归系数显著为正,表明公司规模与可操纵性应计利润正相关,这与张兆国等(2009)[23]的研究结果相反。ROA的回归系数显著性为正,这与薄仙慧和吴联生(2009)的研究结果一致。MB的回归系数显著为负,表明主营业务增长率越高,盈余管理水平越低。OPIN的回归系数显著性为负,这表明被会计师事务所出具标准无保留意见的上市公司的盈余管理水平较低。在模型3中,INT的系数虽为负,但不显著,这表明机构投资者的整体持股没能有效地降低上市公司的盈余管理水平。进一步来看,模型3的回归结果表明,在国有企业中,INT的回归系数为0.0201,但不显著;在非国有企业中,INT的回归系数为-0.0614(0.0201-0.0815),检验表明这一系数显著(P=0.0001),机构持股对可操纵性应计利润的负影响的不显著性可能是由国有企业中的不显著性导致。这意味着如果不控制企业的性质,模型的回归结论是有偏的,机构持股在非国有企业中能有效地抑制企业的盈余管理水平,但在国有企业中则并非如此,这支持假设4。上文理论分析表明,不同机构投资者对上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。为了证实这一点,本文进一步考察了机构投资者的异质性对盈余管理的影响,结果如表3所示。在模型1中,证券投资基金MF对DAC有显著的正效应,回归系数为0.0111,在0.05的水平下显著。这表明上市公司的盈余管理水平随证券投资基金持股比例的增加而上升,即证券投资基金对改善公司的盈余管理水平没有起到积极的作用,这与假设1一致。但当引入企业性质变量CONT后,模型回归结果出现很大不同。在模型2中,对于证券投资基金,在国有企业中,其系数为0.0327,在0.05水平下显著;在非国有企业中,系数为-0.0571(0.0327-0.0898),检验表明这一系数显著(P=0.0003)。这表明,证券投资基金对企业盈余管理的消极作用主要发生在国有企业中,而在非国有企业中则相反。险资IC和QFII对DAC都有显著的负效应,回归系数分别为-0.1453、-0.1289,分别在0.05、0.1的水平下显著。这表明险资和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平,这与假设2和假设3一致。对于险资,在国有企业中的回归系数为-0.2358,在0.05水平下显著;非国有企业中,回归系数为0.0921,但是检验表明这一系数并不显著(P=0.2844)。这表明,随着险资持股比例的增加,上市公司的盈余管理水平显著下降,但这种负相关关系主要发生在国有企业中,而在非国有企业中则不存在。这与假设4冲突,原因可能在于,在民营企业中,险资的持股比例一般较少,话语权也较小,而在国有企业中则相反。张万成和孙振嘉(2006)[认为,将社保基金引入国有股权过于集中的股份公司,有利于加强对企业管理者的监督,约束管理者的行为。由于国有股减持实验的失败,国有股权改革转向了国有股转持,而国有股转持最大的受益者就是社保基金。转持之后,社保基金最有可能成为国有企业的第二大股东,并且其持有的股份在三年内不能出售,所以,社保基金有动机参与到公司治理中,提高会计信息的真实性。而对于QFII,在国有企业中的回归系数为-0.0407,在0.01的水平下高度显著;在非国有企业中的回归系数为-0.0569,检验表明这一系数显著(P=0.0056)。这表明,QFII持股在国有和非国有企业中都有效地抑制了上市公司的盈余管理行为,且在非国有企业中发挥的作用更大一些。
四、主要结论
关键词:透过不良贷款看银行不规范
近年来,我们在对商业银行审计过程中,通过对不良贷款的审计及重点对不良贷款户的延伸调查,发现存在因银行违法放贷、账外经营、盲目投资房地产、挪用投资于自办经济实体等不规范经营行为形成不良贷款的现象,暴露出银行在资金投向及管理方面的一些弊端。
一、资金投向失误,甚至存在明知不可为而为之现象
有些贷款项目在立项时即“先天不足”而导致风险的必然发生。如,某厂拟从国外引进技术生产纤维板,实际上该种技术尚不成熟,缺乏可靠的工艺。银行未进行严谨充分的项目论证,在有关方面的“关心”下,贷款上亿元引进生产线,由于试产不成功,企业经营出现危机,贷款形成呆滞。又如国家三令五申禁止建楼堂管所,而某市行以投资、贷款方式投入上千万元建度假村,现该度假村经营困难,贷款归还无望。
二、以多种形式搞账外经营,使贷款形成损失
表现之一:捏造企业名称或与企业签定虚假合同套出资金,用于投资房地产或购建自用固定资产等账外经营活动。如,某行贷款给某公司2千余万元,此笔资金实际由该行用于开发房地产,由于多种原因,现已形成损失。
表现之二:利用所办经济实体违规经营,造成损失。如在对某县支行审计时,发现该行一笔贷款在该行的报表中无结息记录。审计查明,该行少报基建规模,差额部分通过三产开具假贷款合同套取资金,而此笔贷款在清分时被列为损失类;又如某行办事处所属三产从该办借款400万元,拆给某钢厂,现该厂停产,借款无法归还,该办事处向所属三产的贷款项实际已形成损失。银行向所办实体的贷款往往存在手续不完善、贷款不合规、贷款利息少收、不收等问题,对贷款本息管理失控,使金融资产受损失。目前,人行要求清理三产,银行与经济实体的脱钩工作已基本结束。
三、以物抵贷资产管理漏洞大,造成较大损失
目前,一些贷款企业以车辆、土地、房屋、机器设备等固定资产抵顶银行的债权,从而形成大量的抵贷资产。以物抵贷资产降低了贷款损失的金额,但由于银行对抵贷资产管理的漏洞使可避免的损失重新形成损失。其主要表现是:
1、管理不善,形成损失。如某办事处收来抵贷汽车12辆,除1辆拍卖变现外,由于管理不善已丢失5辆;
2、相当一部分抵贷资产被银行自用。如某市行收到抵资土地,该行未拍卖以偿还贷款,而是利用土地建宿舍楼;某行账外抵贷汽车69辆,其中63辆自用;
3、抵贷审批手续执行不严格,形成账外资产。部分行、处抵贷资产未经批准或已批准但未入账。企业抵贷后,一方面贷款企业不负有偿债责任,另一方面,银行的贷款仍未冲销,但实际已不能再收回。这就使银行贷款及抵贷资产处于失控状态。如某市行未在账内反映已经省行批准的抵贷资产1137万元。
四、对贷款企业财务资料审核不利
我们在对某行28家企业延伸审计时,发现其中12家企业提供的会计报表与银行提供的企业会计报表严重不符。如,银行掌握的某贷款户1998年总资产349万元,总负债532万元,权益-183万元,经审计,该单位1998年总资产为4199万元,总负债18177万元,权益28813万元。企业会计报表是银行了解企业经营状况、赢利水平等信息的依据,是银行对贷款进行管理的重要资料。有些信贷管理人员责任心不强,未对企业提供的会计报表认真核实,导致对贷款企业经济状况了解的失实,从而削弱对贷款的有效管理。
五、指标化管理带来的负面效果
为完成任务指标,应付考核、检查,银行用倒借据方式掩盖贷款真实状况,人为提高资产质量。某市行为掩盖一笔逾期2年,金额700万元的贷款,将原来期限为1993至1995年技术改造贷款的借据换掉,取而代之一张期限为1997年至1999年的新借据。
六、贷款“三查”制度流于形式
关键词:投资型寿险投资环境风险防范保险需求
从1999年平安保险公司在上海推出国内第一个投资连结保险——平安世纪理财保险后,友邦、中国人寿、泰康相继推出分红保险,太平洋保险推出“太平盛世•长发”万能寿险,这三类产品被统称为投资型保险,这些产品由于具有保障与投资的双重功能而倍受青睐,吸引了大量投资者,然而因收益率低下,与业务员推销时宣称的高回报率相去甚远,出现了不少纠纷,以至在2001年底2002年初大面积出现了“退保风潮”。随着《保险资金投资股票市场管理办法》的即将出台,以及国务院已原则批准保险资金投资海外市场等消息不断传出,预示着保险资金投资渠道将大为放宽。受此鼓舞,从2003年下半年开始,寿险公司的新产品再度向投资型品种集中。多家中资、合资公司已经或即将推出新的投资型险种。在偃旗息鼓了一年多之后,投资型寿险卷土重来,究竟是喜是忧?
投资环境开始成熟
首都经贸大学金融保险系副主任庹国柱认为,现在投资型产品在市场上推广应该是个比较好的时机,但还要受到资本市场发展的环境的影响。近几年,为了适应保险业快速发展的形势,中国保监会在加强对保险资金监管的同时,也逐步放宽保险资金的运用渠道,不断调高保险资金投资的比例。2003年5月又下发文件,调高保险公司投资企业债券的比例,同时放宽保险公司投资企业债券的范围。这些举措旨在提高保险公司的经营能力,最终起到规范市场行为及保护消费者利益不受侵害的作用。业内人士认为,依照目前的趋势,今后保险公司的资金运用渠道将继续拓宽,前景看好。所以,推出投资型寿险产品,其相应的投资环境已经开始成熟。
消费者和保险公司均趋于理性和成熟
目前,居民存款不断增加,全国居民存款已逾10万亿元,这意味着广大居民已具备较强的购买力,同时也需要有更多的投资渠道来取得稳健收益。据透露,在《保险资金投资股票市场管理办法》中,保险资金投资范围除了已发行上市的流通A股外,还可以投资国内A股市场的非流通股,包括国有股、法人股,以及可转债等。但保险资金直接入市是一柄双刃剑,在可能带来资产增值的同时,不能忽视市场的风险。新投资型寿险不再说大话,过去销售人员误导“至少8%年回报率”的宣传已听不到了。太平洋寿险推出的新品种只承诺5年固定收益5.6%,平安“智富人生”万能寿险向客户承诺年利率结算不低于1.75%。业内人士据此认为,新投资型寿险回归了理性。新投资型保险能否扭转第一代产品的低收益状况,尚需要时间来回答。但投资者似乎已不抱太高的预期,而更看重其保障功能。投资型保险产品从1999年进入市场已有五年时间,广大市民已对这类比较复杂的保险产品有了一定的了解,因而在购买时会更加成熟和理性。几年前,经历过投资型保险的打击后,保险业意识到保险功能应该回归到基本的保障上面,而不是投资收益,所以近两年在着重强调保险的保障功能,去年还停掉了热销的分红健康险,希望能唤起消费者投保保障型保险的意识。消费者也逐步接受保险提供保障这一理念,今年上半年,虽然寿险公司保费收入有所下滑,但传统保障型保险仍然保持了增势,这足以说明消费者对保障功能的认同。
风险仍须防范
重现江湖的投资型保险,其实质并没有改变,仍然是保险公司代客户理财的一种方式,有收益就会有风险。资料显示,2002年我国保险公司的资金运用收益率为3.14%,低于2000年的3.59%和2001年的4.3%。而分到普通投资者手中时,收益率往往只有1%。虽然国家放宽了保险资金的运用渠道,即将出台《保险资金投资股票市场管理办法》,但谁能保证保险资金直接入市肯定能赚钱?且不说股市已经低迷了3年,不少机构投资者亏得一塌糊涂,即使在股市形势一片大好的时候,投资股市也存在高风险。股市不是轻易就能获得收益的地方,弄不好便会折戟沉沙,那时,不仅没有收益,弄不好连本金也要打折扣。因此,风险防范是重中之重。日本保险业从引进投资型寿险商品到最后该商品的衰败,其中的经验和教训值得中国保险业引以为鉴。
保险公司要苦炼内功。投资型寿险商品对保险公司自身的经营和管理水平要求非常高。相对于传统的寿险商品,其不仅要求具有一个良好的外部投资环境,包括相对成熟、规范和透明的资本市场,更需要寿险公司具有丰富的经验和娴熟的风险控制能力。中国寿险业的真正发展始于1992年,寿险公司在技术、人员、电脑、内控、经验和实力等方面,都还存在着严重不足。外部的资本市场也正处于发展的初期,需要大力根治市场操纵等不规范行为。在投资型寿险再次升温的现实面前,保险公司是否真正有能力管控好风险,将是对未来整个保险行业发展的一个严峻考验。中国保险业必须首先苦练内功,虚心学习外国保险公司先进的经营管理方式,让自己尽快成熟、成长起来。
以监管促规范。保险监管的核心是偿付能力监管。引进投资型寿险商品的初衷之一,是要化解中国国内保险企业所面临的偿付能力严重不足问题。但前几年投资型寿险商品热销时却成为了各家保险公司突破保险产品限价规定,大打价格战,不计后果地扩大业务规模的一种“有效”手段,不仅未对偿付能力问题的解决起到预期的作用,更使得市场不规范行为大行其道,严重影响到整个寿险行业在公众心目中的形象。在投资型寿险卷土重来时,更应防患于未然。从西方国家的经验来看,投资型寿险商品对保险监管广度、深度和效率等的要求异常地高。在中国保险市场和保险监管都还处于发展的初级阶段,各方面力量都还需要积蓄和培育的情况下,市场呼唤保险监管创造一个良好、规范的保险经营环境和运作导向。
购买必须谨慎
作为一种有特色的险种,投资型保险并非买不得,但它只适合一小部分人。如果说保障型产品是大众化的,能满足大多数人的需求,投资型产品则属小众化的,它满足了一部分人的投资需要,这部分人应该是手中有闲余资金,但又没有时间对资金进行管理和投资的人。因此,大家在购买时应根据自己的实际需求和风险承受能力来选择合适的投资型寿险。
分红保险是在投保人付费后,得到保障的情况下,享受保险公司一部分的经营成果的保险,根据保险监督委员会的规定,分红一般不得少于可分配利润的70%。若保险公司经营不善时,分红可能非常有限,或者可能没红可分。但是,分红保险设有最低保证利率,客户的基本保障是有保证的,因此适合于风险承受能力低、对投资需求不高、希望以保障为主的投保人。
万能寿险具有分红险的某些特点,设有最低收益保障,经营成果由保险公司和客户共同分享,而交费等方面比较灵活。适合于需求弹性较大、风险承受能力较低、对保险希望有更多选择权的投保人。
投资连结保险顾名思义就是保险与投资挂钩的保险,但更注重保障功能。一般设有保证收益账户、发展账户和基金账户等多个账户。每个账户的投资组合不同,收益率就不同,投资风险也不同。由于投资账户不承诺投资回报,保险公司在收资产管理费后,将所有的投资收益和投资损失由客户承担。充分利用专家理财(行内有人称之为请专家为自己打工)的优势,客户在获得高收益的同时也承担投资损失的风险。因此投资连结保险适合于具有理性的投资理念、追求资产高收益同时又具有较高风险承受能力的投保人。
对于在市场上热销的这几种投资型寿险的选择,应注意以下几个方面:
要准确分析个人保险需求。如果比较倾向于传统的交费方式,即定期定额交费,同时对投资不是特别看重,希望以获得保险保障为主,对保险公司的总体经营状况也比较有信心,就可以选择分红保险。投保人如果需要保险产品有足够的弹性,希望在基本的投资保证的基础上得到一定的投资回报,可以选择万能寿险。追求较高的投资收益和资产的增长,并具有一定风险承受能力的客户可以选择购买投资连结产品,当然,这需要客户具有一定的投资理财知识。
要充分考虑个人风险承受能力。是投资就会有一定的风险,也就是实际收益与预期总是存在着偏差。各种投资型寿险也不例外。分红保险将保险公司的总体经营盈余的部分分配给客户,但当保险公司经营不善时,投保人所得分红可能非常有限也可能无红可分。但由于分红保险设有最低保证利率,客户得到的基本保障是有保证的,因此适合于风险承受能力较低的人。万能寿险投资资金的运用与分红险没有大的区别,也具有保证的投资回报但是超过一定水平后由客户与保险公司分享。但由于万能保险具有较分红保险更大的灵活性,所以适合于风险承受能力较低但希望对保险计划有更多选择权的客户。投资连结保险相对来说,由于投资账户不承诺投资回报,客户在获得高收益的同时,也可能承担投资账户资产损失的风险。所以适合追求个人资产的成长为目标,并具有较高风险承受能力的客户。
注意保险公司的选择。购买人寿保险是一项长期或终身投资,几个月甚至一两年的投资状况并不代表未来,一定要树立长期的投资理念,因此选择保险公司就显得尤为重要。随着我国保险市场化水平的进一步提高和国际化进程的加快,不同保险公司的产品形态将越来越接近,很难存在明显的优劣之分。投资类保险在保费缴纳、保额变更、信息披露、投资作业、客户服务等各项内部运作不尽相同,复杂程度要远远高于传统保险,需要保险公司在管理体系与信息技术系统上提供全新的平台。决定投资型产品价值的主要因素将成为衡量保险公司的经营管理水平和服务能力的高低。在选择投资型保险时,应该在认真了解产品本身的保险责任、费用水平等的基础上,更加关注下列几个方面:一是保险公司的实力,实力雄厚的保险公司在资源上往往具有一定的优势,能够为客户提供更好的服务。二是保险公司的经营管理水平,这包括详细考察保险公司的工作效率、员工素质、利润水平、以往的投资业绩、品牌形象等。
总之,三类投资型寿险产品各有自己的优势,如何进行选择,真理只有一条——只选“对”的。所谓“对”就是既适合自身的风险承受能力又满足投保的本质需要。当然保险产品本身具有较高的复杂性,产品之间的比较需要较高的专业知识作为基础,保险公司经营管理状况的信息也并不充分,所以,作为客户,可通过选择专业的保险顾问来帮助自己进行决策。
参考资料:
1.张洪涛,庄作瑾.人身保险.北京:中国人民大学出版社,2003
摘要:文章具体分析了近年来我国服务业利用外商直接投资(ForeignDirectInvestment,FDI)的整体水平、基本趋势和行业分布,认为服务业利用FDI起到了“四两拨千斤”的作用,促进了国内服务业的发展。我国服务业利用FDI存在占我国利用FDI的比例偏低、对外开放和国际化过程慢和发展水平相对较低,利用FDI的水平也较低等问题,并提出了相应的建议对策。
关键词:服务业;FDI
自20世纪中叶以来,服务业就开始了迅速崛起的历程。根据世界银行的统计,目前全球的经济总量中服务业已占60%以上。国际产业转移的重点正由制造业转向服务业、金融、保险旅游和咨询等代表服务业发展方向的服务部门。服务业的发展必然要求扩大市场范围,必然导致服务领域的对外直接投资快速增长。20世纪90年代以来,全球外商直接投资(ForeignDirectInvestment,FDI)总额的一半流向了服务业;每年FDI新增流量中,服务业占三分之二,这已充分表明服务业已经取代制造业,正在成为FDI结构中的主流。基于此,本文就我国服务业利用FDI的状况作论述。
一、我国服务业利用FDI的现状
当代世界经济发展中,FDI越来越成为经济国际化与全球化的主要驱动力。FDI的一般含义是指居民(含自然人和法人)以一定生产要素投入到另一国并相应获取管理权的一种跨国投资活动。其核心内容体现在:生产要素的跨国流动。生产要素,可以是有形要素,也可以是公司品牌、管理技能等无形资产。投资方拥有足够的经营管理权。关于服务业对外投资的界定比较复杂。一些服务业的跨国投资行为可以使用传统的股权控制定义进行界定,如跨国银行在国外设立分支机构、贸易服务公司在国外设立办事处等。但有许多服务业的跨国投资过程,难以实现或不宜使用股权控制模式。根据中国统计年鉴的标准(各年的标准有所不同),FDI涉及的我国交通运输、仓储及邮电通信业、金融、保险业、批发和零售贸易餐饮业、房地产业、社会服务业、卫生体育和社会福利业、教育、文化艺术和广播电影电视业、科学研究和综合技术服务业等8类。
我国服务业实际利用FDI呈逐年上升趋势(见表1),并有加速的趋势。服务业实际利用FDI占FDI总额的比例在24%上下波动,但2006年增幅较大。服务业实际利用FDI主要集中在房地产业、社会服务业、批发和零售贸易餐饮业和交通运输、仓储及邮电通信业。同时,数据还显示房地产业占服务业实际利用FDI的很大的比重(见表2)。金融业所占的比重微不足道,2004、2005、2006年三年金融业FDI占我国FDI的比例分别为1.8%、1.5%和1.5%。
二、我国服务业利用FDI的作用
从FDI结构来看,我国这些年所吸引的FDI在中低端技术产业与劳动密集型产业占绝大多数,高科技比重偏低。而且绝大多数FDI集中在传统制造业,流入现代服务业的FDI比重偏低。这一点与发达国家所吸引FDI的结构有明显差别。今天,主流经济学肯定FDI对东道国经济发展的积极作用。吸引FDI被认为是落后国家缩小差距、实现追赶战略的最有效途径之一。这种共识也被越来越多的实证研究以及经济快速成长国家的发展案例所支持。FDI对我国服务业的作用虽然没有制造业那样辉煌,但也起到了独特的作用,表现在:FDI起到了“四两拨千斤”的作用,在促进服务业的发展方面起到了不可低估的积极作用,例如房地产业。FDI有利于促进国内服务行业增强忧患意识,打破垄断与封闭,直面竞争与开放,增强了服务贸易的国际竞争力,例如我国电信业较早地打破垄断,建立竞争格局,从而使我国的电信整体服务水平有了大幅度提高,提高了我国电信业的整体竞争实力。由于电信业、交通运输的竞争力的提高和服务业的天然的外向性低的原因,这些行业FDI随着我国服务业开放水平的提高而减少。
三、我国服务业利用FDI的问题及对策
(一)我国服务业利用FDI占我国利用FDI的比例偏低
从表1可以看出,我国服务业利用FDI占我国利用FDI的比例在24%左右,但有上升趋势。这与国际上服务业FDI占FDI的份额是不一致的。20世纪70年代初,服务业只占世界对外直接投资总量的1/4,在这之前,国际直接投资主要集中在原材料、其他初级产品以及以资源为基础的制造业领域。20世纪80年代以后,服务业的跨国直接投资不断升温,跨国投资逐渐成为服务业国际竞争的一种主要形式,在全球跨国投资总额中所占份额日益增多。联合国跨国公司中心《1993年世界投资报告》显示:1970年,发达国家的对外直接投资中,第二产业占首要地位,其份额达45.2%,第三产业(即服务业)只占31.4%;1985年,服务产业领域的对外直接投资已达42.8%,超过第二产业的38.7%;到1990年,服务产业的对外直接投资超过了第一、二产业的总和,达50.1%。发达国家服务产业所接受的外国直接投资,1970年仅为23.7%,1990年达到了48.4%。进入20世纪90年代以后,服务领域的国际直接投资在全球直接投资总额中一直呈占据半壁江山以上的格局。
(二)服务管理体制滞后
服务业是由一些相关行业组成的产业群,要求一国对其进行整体协调和管理。而目前我国服务业管理体制存在很多缺陷,主要表现为:服务业缺乏统一的协调管理部门,中央和地方有关服务业的政策和规章不统一;服务业各有关职能部门各自为政,在管理中多头、交叉管理和条块分割;服务业各行业管理部门只局限于管理直属系统,对直属系统实行保护主义,行业垄断现象多有发生;有些地方政府越权审批外商投资服务项目,一些企业协助外商变相进入我国服务市场,从而造成承诺条件和实际市场开放程度相差很大。另外在引资政策方面,只注重开放与扩大准入领域,对后续管理、市场规则与产业标准化管理和监督不到位,这些都已成为我国服务业引资中的体制障碍。
(三)缺乏忧患意识
由于服务业外向性低的天然屏障和我国市场准入门槛较高,我国服务业缺乏忧患意识,发展水平相对较低,利用FDI的水平也较低,从而使我国整体利用外资水平上难有大的突破。事实上,国际上服务业FDI的主要形式跨国并购发展很快,以1999年为例,金融业的并购占全球并购的份额为23.22%,占服务业内部的比重是41.65%。运输、仓储及通讯部门的并购额占全球并购额的16.49%,占服务业内部的比重是29.58%。随着我国市场准入门槛的降低,服务业外向性低的天然屏障的作用可能会大大削弱。因此,我们应该充分认识到形势的严峻。
(四)我国服务业的对外开放和国际化过程明显慢
我国国内市场越开放,跨国公司来华投资的意愿就越强。我国的内需市场增长前景与潜在规模是一块巨大的磁石,对外国投资者有最大的吸引力。我国服务行业相对于制造业而言发展滞后,开放度较低,完全可以开放得更多、更快,从而吸引更多的外资。以房地产业为例,服务业相对于有形商品的外向性低而房地产业的外向性在服务业里又是较低的,然而房地产业利用FDI约占整个服务业利用FDI的一半,到2001年底,上海房地产业累计利用FDI占整个服务业利用外资的63.9%。根据我国加入世界贸易组织的承诺,房地产业基本上是完全开放的,这是房地产业吸引较多FDI的原因之一。
(五)法律法规不健全
2004年我国在完善服务贸易领域法律法规方面又采取了一系列新举措。《外商投资商业领域管理办法》按时兑现了分销的承诺;《外资金融机构管理条例实施细则》进一步放宽了外商投资金融、保险的经营地域、业务范围和持股比例限制,简化了核准程序;《汽车金融公司管理办法》及其《实施细则》开放了汽车融资金融服务市场,这些都是我国服务业对外开放立法方面有益和必要的补充。但到目前,包括服务业国际直接投资的我国服务贸易领域立法仍严重滞后于实践的发展,完整的立法体系尚未完成:缺少一部统一的包括服务业国际直接投资的服务贸易领域基本法;对一些重要的服务行业如旅游、电信等领域投资尚无立法或立法不完备;另外,许多法律法规条文抽象、模糊,缺乏可操作性,不同法规之间存在漏洞和矛盾,相互冲突,损害了法律法规权威性和执行力;有的规定主要是各职能部门的规章和内部“文件”,立法层次低,严重影响法律的统一性和透明度。为此,有必要采取以下措施。
第一,充分认识到我国服务业发展水平滞后的现实,充分认识FDI是落后国家缩小差距、实现追赶战略的最有效途径之一,努力创造条件,扭转服务业实际利用FDI占FDI总额的比例偏低的问题,实现我国利用FDI新的突破。
第二,服务业进行改革,打破垄断与封闭,切实增强服务贸易的竞争力。为更好利用FDI发展我国服务业创造条件。
第三,服务业内部利用FDI作进一步的引导和优化。加快完善对服务贸易领域的法律规范,健全统一规范的服务业市场准入制度,重点鼓励引进国外服务业的现代化理念、先进的经营管理经验、技术手段和现代市场运作方式,这有利于改善我国服务业结构,提高服务业的水平。
第四,继续制定和完善相关产业政策,进一步向服务业倾斜。长期以来我国在制定产业政策时主要偏向制造行业,这不利于我国工业经济向服务经济转型的经济结构调整,也在一定程度上引起外商投资我国产业的结构性失衡。当前应确定以下方面作为服务业发展的重点,投资少、见效快、就业容量大、与经济发展和人民生活密切相关的行业,如商业、金融保险业、餐饮业、文化卫生业等;与技术进步相关的、代表整个服务业未来发展方向的行业,如咨询业、信息业、各类专业服务业等;对国民经济发展具有全面性、先导性影响的基础产业,如交通运输业、科学研究、教育和公共事业等。
第五,对直接投资加以引导和调节。在控制第二产业外资规模的同时,提高第三产业的FDI存量和比例,已经成为提高我国国际竞争力优化我国国际分工地位的必然选择。从另一方面看,服务业是人力资本密集型产业,因此我国应该加强人力资本方面的投入,提高劳动素质,从本质上提高我国服务生产方面的比较优势,为我国服务业吸引更多的外资进入提供有利的资源支持。
第六,时机成熟时可以采取“以我为主”的策略,提前兑现某些承诺。
参考文献:
1、陈宪,程大中.服务贸易的发展:上海的经验[J].上海经济研究,2003(10).
我国证券市场经过二十年的风雨,目前已成为一个规模日渐壮大、地位日益显著的大市场。然而在我国,证券市场毕竟是一个新兴市场,在其发展的历程中,出现了很多的问题,如会计信息质量问题而引发的投资风险,上市公司、中介机构等市场参与主体对中小投资者的恶性误导,导致中小投资者利益严重受损等。帮助中小投资者利用会计信息,识别投资风险并有效的控制风险,维护中小投资者的合法权益是本文论述的基点。
一、认识现状,培养中小投资者维权的意识
中小投资者自我维权意识是投资者保护机制的一个非常重要的环节。中小投资者维护行使自己的权利,一般体现在行使投票权上,而行使权利的意识往往与投资组合有着密切关系。证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的,但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有公司的股票,以至于对某一特定公司没有多少行使权利的兴趣。中小投资者在进行投资决策时只是考虑通过实施的投资组合来降低投资风险,但对投资某一特定公司行使投票权却没有足够的兴趣。
中小投资者维权意识差,缺乏行使权利的动机,固然与组合投资存在着一定的关联,但问题的症结还是应该归因于历史上的“一股独大”。虽然广大中小投资者拥有法律上的投票权,但股权分置使得流通股股东的投票权成为一种摆设。由于大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构,往往对中小股东投票权的行使规定了许多歧视性的限制性条款(如所持股票必须达到一定比例,比如5%),或对由中小股东所提出的提议不予表决等,也使得广大中小股东不仅在理论上“不愿行使”投票权,而且也在现实中“不能行使”投票权。即便是中小股东行使了自己的权利,实际上也不能对公司的决策构成实质性的影响。
中小投资者是证券市场存在和发展的根基,正是他们的积极参与才会有证券市场的迅速发展。水能载舟,亦能覆舟,对中小投资者利益的保护,关系到证券市场是触礁搁浅还是继续远航的大问题。通过提高中小投资者的素质对他们维权意识加以引导,中小投资者一旦具有了丰富的投资知识和法律知识,就可以拿起法律武器行使自己的权利,从而间接的推动上市公司质量的提高,也会使证券市场稳定的向前发展。
二、正确引导,让中小投资者理性投资
证券投资风险是客观存在的,人们对客观存在的风险是可以控制的,但要有一定的基本前提:投资者必须具有理性的投资行为。从现实情况看,证券投资的风险损失是由多方面的因素造成的,而投资者本身的错误决策和错误的投资行为也是其中的一个重要因素。投资者的非理往往表现为,缺乏利用会计信息的智慧型的投资和风险识别和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场,以至于错误的判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为,可以引导投资走向成功之路,而错误的投资决策和非理性的投资行为,则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。非理会严重的妨碍证券合理价格的形成,降低证券市场的效率。
中国的投资结构极不合理,在A股中70%是由中小投资者持有,无论是从数量上,还是投资总额上,庞大的中小投资者构成了当前中国证券市场的基础。而且从现行的经济、金融政策及证券市场的运行状况来看,个人投资者在相当长的时期内仍会占有比机构投资者多的多的市场份额。
然而,以个人投资者为主的证券市场往往倾向于过度投机和短期行为,市场的稳定性较差。市场上大量的个人投资者,常常是自发形成的并表现为非理性的特征,从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策,缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力,表现出各种偏激和情绪化特征,其投资行为往往无依据可言,投资者的交易行为呈一时冲动。
在国外成熟的证券市场中,投资者则是以机构投资者为主体,个人投资者相对较少,入市资金以养老基金、开放式基金、保险基金等机构投资基金为主,股价不容易被主力所操纵。而中国的机构投资者主要是由信托投资公司、财务公司、证券公司和法人公司等组成,投资基金占少数。这些投资者入市以自营为目的,资金来源极不稳定。种种迹象表明,在现有的市场结构下机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,他们不仅没有引导中小投资者正确的使用会计信息,从而有效的稳定市场,反而助长了市场投机,对市场波动起到了推波助澜的作用。能否对中小投资者非理予以矫正,使他们能够充分地利用会计信息,并结合丰富的投资知识和法律知识,最大限度地维护自身的利益,这里有两种观点。其一,一些观点认为,当把所有中小投资者看着是一个群体来考察时,由于新老投资者总是在不断地新陈代谢,致使投资者整体的素质难以提高,投资者非理性投资行为必然会持久化。此外,投资者与公司经营者共振作用也难以改变非理性投资行为。其二,还有一种观点认为,无需刻意矫正投资者的非理。他们认为会计信息的不对称性不会构成影响资本市场效率的重大障碍。虽然投资者对公司的真实业绩并不一定感兴趣,习惯于搭便车和进行短期炒作,但由于非理性投资者以及短期投资者正好是使老练成熟的理性投资者得以套利的“小绵羊”,因此,他们的损失自然会迫使他们最终退出市场。
从以上的两种观点可以看出,有限理性的投资者,参与证券市场交易行为及其后果,但却不主张改变现状,而是顺其自然,让中小投资者自生自灭,要知道中小投资者的投资行为呈现过度反应的倾向,在相当程度上会加剧证券市场的震荡,最终影响整个市场的交易,更谈不上保护其利益。为此,我们必须高度重视中小投资者,加以正确引导,保护其利益,建议如下。一是为中小投资者理性投资创造良好的经济法律环境。政府部门在制定证券市场相关法律、法规和制度时,应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度。在法律制度中应充分体现鼓励长期投资的理念,比如可以采用鼓励长期股票投资的税收制度来限制股票市场中的短期炒作行为,让中小投资者对证券市场的前景树立信心,从而减少中小投资者的盲目冲动性和过度的投资行为。同时,证券监管部门要规范和监督上市公司的会计信息披露,最大程度地避免上市公司虚假会计信息可能对中小投资者造成的伤害,比如可以开设中小投资者维权热线,制定“打击会计信息欺诈有奖举报实施细则”,并通过媒体对社会公告,鼓励全社会对会计信息欺诈进行监督、举报。二是为中小投资者理性投资创造稳定的经济政策环境。政府部门应尽可能减少政策风险对市场及中小投资者行为的震荡,避免“政出多门、朝令夕改”的现象,使政策更接近投资者的心理认同,减少政策对证券市场和投资者行为的过度干预,使中小投资者的投资行为向着更加理性的方向发展。三是为中小投资者理性投资创造优越的人文环境。证券监管部门或中介机构要担负起积极引导投资者理性投资的任务,可以考虑设立维护中小投资者权益的民间组织。
【关键词】均值-方差;熵;模糊环境;投资组合
投资组合的目的在于分散风险。Markwitz创造性地提出了完备市场环境下组合证券投资的均值-方差模型,使投资组合从定性走向定量研究。因其假设苛刻,此后很多学者进行了理论完善和模型优化,最具代表性的有VaR(风险价值)和CVaR(条件风险价值)方法。近年来在“熵”方面也有不少研究,范进对将熵理论应用于信息的识别和选择,用来表示未来投资收益率的不确定性;曾建华和汪寿阳对清晰和模糊两种情况下提出了基于模糊决策理论的投资组合模型。
一、基于信息熵的投资组合模型
Markwitz提出了以下两种单目标的投资组合模型:
(一)给定组合收益:Ep=E0
二、基于信息熵的投资组合模型改进
模糊集在证券投资组合中的应用主要在效用问题上。定义投资者对该投资组合P的满意程度μ(p),μ(p)ε[0,1],且
μ(P)越大,投资者对投资组合p的满意程度越大。得到模糊环境下的投资组合优化模型:
三、结论与展望
本论文在已有的证券投资风险度量的基础上,以资产收益率服从多元正态分布为例,优化投资组合收益率的信息熵模型,讨论了模糊环境下怎样选择投资组合比例使得不同风险态度的投资者对投资组合收益率的期望值和风险的综合效用最大化。由于非理性投资者受到主观因素的影响,对于模糊环境下怎样选择投资组合比例使综合效用最大化,值得进一步实证研究。
参 考 文 献
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952,7(1):77~91
[2]Markowitz H.Portfolio selection:Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R,Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002,26(7):1443~1471
[4]范进.熵理论在信息源选择和信息识别中的应用[J].华东经济管理.2006(7):57~61
1970年Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场:实证研究回顾》中,把有效的金融市场定义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设,一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的,是存在一定缺陷的。针对有效市场假说,行为金融学的研究可归纳为有限理性个体,群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全性和不对称性,市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe(1998)认为人们会在很多方面偏离标准的决策模型,经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中,金融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性,这里主要从金融市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。
由于掌握的信息不同,加之人们的心理因素影响,投资者会产生认知偏差和情绪偏差等,这样众多投资者的决策行为偏差导致了资产定价的偏离。Froot、Scharfstein等(1992)认为,一些机构投资者具有高度同质性,关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术及投资组合策略,他们可能对相同外部信息作出类似的反应,从而在市场交易中表现为羊群效应。当存在羊群效应时,投资者在同一时间买卖相同股票,买卖压力将超过市场所能提供的流动性,导致了资产价格的不连续性和波动性,破坏了市场的稳定性。但是也有人持有另外的看法,如Lakonishok等人(1992)则提出,投资者羊群行为并不一定带来市场的波动性。若机构投资者掌握了更多的信息,那么他们共同买入低估的资产而抛出高估的资产,这样羊群效应和其他个人投资者的非理产生相互抵消,促使资产价格趋向均衡价格,减少市场价格的偏离。另一种具有群体性的非理是反馈机制,指投资过程反映了投资者的心理过程,由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在,最终导致不同资产的定价偏差,而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这种反馈机制通常是建立在适应性预期而非理性预期的基础之上,也就是说过去的价格上涨使得投资者产生价格进一步上涨的预期,由于投资者对价格趋势的追风,他们从中获利并使得价格偏离程度增大,一旦这种需求停止,则价格停止上涨,泡沫就会破裂,从而可能导致金融市场的崩溃。
2群体认知行为偏差的定价模型分析
2.1正反馈交易策略模型
正反馈交易策略模型结构见表1。
表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率,pj(j=0,1,2,3)为各个时期的价格。
结论:
(1)信息无噪音时。当信息为正时,即Φ=?准,有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立,根据时期1和时期2的市场均衡条件,可以解得:当μ>0,p1=p2=α?准/(α-β);当μ=0,p1=0,p2=?准。当β>α/2时,套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此,在无噪音信息的条件下,套利者的存在促使价格偏离真实价值。
(2)信息有噪音时。假定ε=?准,则Φ=?准的概率和Φ=0的概率都为1/2。把这两种情况称为不确定状态2a和不确定状态2b。那么考虑套利者在时期2可确定的获得的财富基础上最大化其效用,然后计算可以求出最后的解为:当μ=1,p1=α?准/2(α-β);当μ=0,p1=0。另外,在β>0时,p2a=βp1/α+φ,p2b=βp1/α,可知时期2价格偏离真实价值的程度随着时期1的价格单调递增。所以,当μ>0时,时期2的价格总比μ=0时要偏离真实价值些。套利者的存在使得时期2的价格出现不稳定。如若μ满足(1-μ)/μ<2σθ2[1-2(α-β)/α]/ф2的条件下,μ>0时的时期1价格总是较μ=0时与真实价值偏离。
2.2从众行为模型
(1)信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是Banerjee(1992)提出。而当第m位投资者进行投资选择时(m>2),他的行为选择见表2。
可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选择正确与否,依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中,从众行为表现出了正反馈性,给资产价格带来了波动性和易变性。
(2)模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下,交易者只能依靠在市场上观察到的行为来作为决策基础,通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策,由此引起的从众行为导致了资产价格的变动。根据lux(1995)模型,有2N个投机交易者,他们对市场预期持乐观或悲观态度,假定不存在中间态度的投资者,投机者平均观念指标x∈[-1,1],x=0乐观态度与悲观态度持平,x>0则乐观态度投资者占优,x<0则悲观态度投资者占优。态度传染是指当持乐观态度投资者数量占优时,持悲观态度的投资者将买入股票;当持悲观态度投资者数量占优时,持乐观态度的投资者将卖出股票,即态度发生了转移。
根据传染机制:
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中a为从众行为或传染力度的系数,v为变化速度。a≤1,x=0时有唯一稳定均衡。a>1,均衡不稳定,存在x+>0或x-<0,即a≤1,从众效应较弱,价格偏离将逐渐消失,受到某一干扰后系统将恢复均衡;a>1,从众效应较强,一旦发生偏离,通过互相传染导致均衡不稳定。
包含传染和价格动力:
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投资行为依赖于价格动力,增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重)≤1,存在唯一均衡,a2>1存在乐观市场E+和悲观市场E-两个均衡。存在这两个均衡时,E0不稳定。唯一均衡E0可以稳定或不稳定,稳定条件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0给出。TN表示投机者交易量,TF表示相对的基本面交易者交易量。
考虑a0(衡量市场占优情绪)变量:
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}
总存在唯一均衡E=(0,0)。当且仅当a2-1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡稳定(不稳定)。当一随机事件促使价格上升,a0上升,当传染使投机交易者占大多数,潜在购买者减少,价格增加消失,情绪发生转移。价格趋势减缓后,a0下降,被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少,则悲观情绪增加,引起价格下降,情绪传染增强,直到悲观态度占优,随即价格下降减弱,收益恢复则态度倾向发生反向转移。
3群体认知行为偏差的因子效应分析
3.1信息的不确定性
根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析,可以看出它们都基于这样一个前提—市场交易者获得的信息是有限的,不完全的,存在不对称性。因此,市场交易者中存在知情交易者和非知情交易者,知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息,这使得他们能够更加准确的作出正确的预期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少,因此常常作为噪音交易者存在,他们所作的反应和投资选择有可能是正确的,也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来进行判断和预测。一旦获得信息成本较大,信息传递有误,而且知情交易者为了获得投机利润故意采取与正确信息相悖的行为,非知情交易者就会发生行为偏差,那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述推动价格愈加偏离真实价值,加重市场的不稳定性。因此,在金融市场上应该加强信息披露制度,增加信息透明度,减少各种信息成本,交易成本的限制,降低信息的不确定性。而针对我国实际,改变目前我国金融市场中主体结构的非均衡状态,引入竞争机制,是改善信息偏差的重要方式。
3.2套利者的投机性
由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在,使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏离程度,形成价格泡沫,破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对噪音交易者的行为偏差有抵消作用,并使价格趋向均衡不同,套利者的知情行为刺激了更多的噪音交易,起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的,没有根据市场基本面的准确估计,而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和波动。由此看来,对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的,一旦忽视,即使是知情的理性投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应,甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。
3.3群体行为的效应放大性
在金融市场中包括个体投资者和机构投资者,不是每个投资者主体都是严格理性的,因此普遍存在着一定的认知行为偏差,使得市场变得非有效性。然而当投资者进行投资预期和决策过程中趋向相似,就容易使得个体行为逐渐转变成群体行为,于是对市场价格的形成造成较大的影响。如果这种群体行为趋势是建立在正确预期基础上的,就有利于市场均衡价格的形成。倘若是错误的,则会使得均衡不稳定,价格发生偏离,造成市场价格的易变性和大幅度波动,对金融稳定发展不利。所以,针对现在我国金融深化改革过程,不应片面追求金融自由化的实现,而应在减少金融干预和金融抑制的同时,加强和健全政府对金融市场的宏观金融监督和管理体系,防止金融市场受到负面冲击。