市场风险论文精选(九篇)

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第1篇：市场风险论文范文

一、债券市场上的利率风险分析

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

第2篇：市场风险论文范文

关键词:售电侧市场;定价策略;市场风险;产品差别化

0引言

电力行业的厂网分开、竞价上网可以促进发电厂之间的竞争,从而优化发电资源,降低发电成本。但如果仅在发电侧展开竞争,而用户侧不放开,仍由电网作为单一买方,将无法将价格信号有效地传递到用户端,用户无法根据市场价格调整自己的用电模式,市场双向调节的作用就无法发挥;另一方面,发电侧价格的波动造成市场盈亏集中,对电厂以及电力公司都是很大的市场风险。

用户侧市场放开后,供电商和大用户都可以直接在电力市场中买电(即竞价下网),用户也可以自由选择供电商。这种多买方、多卖方的市场结构,可以有效地提高市场稳健和竞争程度。上网电价和下网电价的联动,也有助于电力企业规避市场价格风险,增加电价的稳定性。输配电网则变为电力交易的平台,电网公司的业务将着重于电网的建设、经营及非放开用户(captivecustomer)的供电。这些垄断业务的计费国际上通常由电力监管部门审核批准。

大用户的用电量大,用电灵活性也大,可以一定程度上根据市场电价改变其生产过程的用电特性,从电力市场中获得较大的效益。对于家庭用户及小型工商业用户,一方面其用电量不大,参与电力市场所带来的效益并不明显,因而参与的积极性不高;另一方面数量太多,商务流程繁琐,会造成市场操作成本太高。从各国电力市场发展经验看,尽管100%的用户侧放开是最终发展目标,但都是从大用户开始放开,并逐步降低用户参与市场的准入门槛,以较小的市场建设成本促进市场的大力发展。

本文将根据国际上成熟电力市场的发展经验,对大用户放开、参与自由竞争的市场条件及售电公司的经营策略等作一简要描述。

1用户侧自由竞争的市场前提

为营造良好的竞争环境,实现真正意义上的用户侧自由竞争,需要在市场规则、市场建设和系统支持等方面大力发展和完善。各国电力市场的发展经验表明,这不是一蹴而就的易事,需要经过多年的建设和积累。从市场的角度来说,成熟的电力期货市场、现货市场以及实时平衡市场是用户侧能够积极参与电力市场的前提条件。

1.1现货市场(SpotMarket)

电力现货市场一般指日前竞价市场,即交易的对象是电力在第2天各时段的物理交割[1]。在欧洲一般为每小时一个价格,即每天24个价格点。由于电能不能大规模有效存储以及电力供需的实时平衡性要求,一方面导致现货价格随着用电曲线的变化,展现出强烈的周期性模式;另一方面现货价格受节假日、气候等因素影响很大,波动剧烈。

1.2期货市场(ForwardMarket)

电力期货交易是防范、化解电力现货市场价格风险的有效工具。在电力市场成熟的国家中,电力交易的电量绝大部分都通过期货交易来实现。根据电力期货交割期的长短,可分为月度期货、季度期货和年度期货等;根据期货交割的曲线形状可分为峰荷期货(peak,星期一至星期五的8:00—20:00)和基荷期货(base,每日0:00—24:00)等;根据期货的交割方式又可分为金融结算期货和物理交割期货[1]。高的市场流通性(liquidity)是自由竞争市场的基础。市场流通性是指在市场上快速买卖一项物品,不导致价格大幅波动的能力。假如一个市场上有许多买家和卖家的话,那么这个市场的流通性就很高。在这样的市场中订货对货物价格的影响不大,从而单个公司的市场力(marketpower)也会很有限。电力期货市场能够吸引大量的市场参与者,不仅仅是发电商和售电商等电力企业,还包括银行及投资公司等大量金融投机商。众多的参与者增强了市场的流通性,从而有利于电力市场的公平和高效竞争[2]。

1.3实时平衡市场(BalancingMarket)

基于日前现货市场交易而形成的生产计划与第2天的实际调度情况终归会有偏差。一方面是日前所作的负荷预测不可能100%的精确;另一方面发电机组在实际运行时可能会发生事故,从而偏离所编制的发电计划。电网调度在实时平衡市场中购买调频备用容量,并通过调用此备用容量来维持电力系统中发电和用电的时实平衡[3]。

一般来说,调频备用机组的成本要高于普通机组发电成本。为保证市场参与者尽可能准确地运行在日前现货市场所排制的生产计划,避免整个系统出现大的偏差,市场规则通常规定:在实时平衡市场中购电时价格会很高,即市场参与者出现负偏差时,要从电网调度购买高价不平衡电量;反之卖电价格则要很低,即市场参与者出现正偏差时,要卖出不平衡电量给电网调度。

2售电公司定价和规避风险策略

用户侧放开后,往往只有极少数超大型用户有足够的人力物力组建自己的购电部门,直接参与电力市场。因此,在售电环节应该大力发展售电公司,为大中型用户服务。售电公司的主要业务是:一方面从电力市场中或通过双边合同从发电集团购买电力;另一方面把电力销售给大用户(有必要的话也可包括非开放用户)。这样众多售电公司在大用户和发电商之间穿针引线,可有效地提高市场竞争程度。

在放开的市场中,大用户需支付的电力费用由2部分组成,即电能费用和电网使用费。售电公司将在电能费用方面展开激烈竞争。而电网使用费是用户支付给电网公司的费用,无论是哪个售电公司供应电力,同一用户的电网使用费都应该是相同的,且该价格通常是由电力监管部门审核并批准的。

售电公司通常会和大用户签订为期数月至数年的供电合同。纯粹的售电公司,即自己不拥有电厂的售电公司,每签订1份供电合同,自己就形成一个空头部分(shortposition)。而电力市场中价格波动较大,售电公司存在着较大的购电成本风险。对于售电公司来说,合理地计算供电合同的价格至关重要。因为过低的报价将使卖电收益低于购电成本,过高的报价则会吓退用户,失去市场份额>具体签订供电合同的流程一般如下:大用户提供过去几年历史用电曲线和供电期间内的用电量预测值;售电公司根据其负荷特性及市场价格水平,计算出相应的购电成本(在有些电力市场中还要加上横向输电成本,根据具体市场规则设计,该分量与输电距离、电网区域、网损等因素相关),加上一定的利润后,给出报价;由于市场价格时刻在波动,此报价有一定的有效期,如果用户在有效期内接受此价格,合同成立;过了报价的有效期,原报价作废;如果用户再需要,售电公司可以重新计算出新的价格。售电公司可以利用市场中多种避险产品,来有效规避价格风险。本论文由整理提供下面将以一实例介绍一种常见规避风险和价格计算的方法。

2007年6月,某大型化工厂向某售电公司询问2008年全年供电量的报价,该化工厂同时提供了过去几年的用电曲线数据,并预计其2008年总用电量为500GW•h。

2.1购买标准期货(InitialPurchase)

一个较为保守的策略是,售电公司在每签订一份售电合同时,要根据用户在合同期间的预测用电量,在期货市场上买入相应的电量,即所谓的“背靠背购电”,以保证售电公司的购电组合(PurchasePortfolio)和售电组合(salesPortflolio)时刻匹配。售电公司根据化工厂历史负荷曲线,选择购买适合的期货产品。例如购买45MW的2008年基荷期货,30MW的2008年峰荷期货。如上所述,在期货市场上只有年度、季度、月度等时段,以及峰荷和基荷等标准产品。而真正的用户用电曲线多种多样,无法完全通过这些标准期货产品拼合起来。因此,会造成有的时间段里,在期货市场上所购得的电力会超过用户实际所需(见图1中的“+”号部分);而在另一些时间段里,在期货市场上所购得的电力则少于用户实际所需(见图1中的“-”号部分),即形成所谓的差额电量。

2.2现货市场调整(SpotAdjustment)

上述差额电量可以在2008年的现货市场上买卖出去。尽管在用户询问价格时(此例中为2007年6月)2008年期货价格是已知的,比如说2008年基荷期货价格是40欧元/(MW•h),2008年峰荷期货是60欧元/(MW•h),但2008年中每一天的现货市场价格并不知道。总体上讲,期货价格和现货价格的相关程度很大。如果观测期足够长的话,期货价格应该接近于现货价格的期望值。此外现货市场价格有着明显的周期性模式,因此可以根据现货市场的历史价格数据建模,推算出2008年每小时的现货价格曲线(见图2),其期望值应该接近于当前已知的2008年期货价格。

售电公司根据折算现货曲线计算,该化工厂2008年差额电量会导致平均每1MW•h要多付出2欧元的购电费用。

2.3灵活分量(FlexibilityPremium)

在计算合同定价时,只是基于用户历史曲线来外推未来一段时间的用电情况。而到了2008年用户实际用电时,肯定会和历史曲线有一定的偏差。这会给售电公司日前制订现货交易计划带来困难,且会带来较大的不平衡电量风险。

售电公司一般会根据用户负荷特性,计算出一个灵活分量附加费。该费用的大小和用户负荷的波动性及预测能力相关。例如冶金行业负荷波动大,灵活分量附加费相应较高,如图3a)所示;造纸和玻璃等行业的负荷则很平稳,如图3b)所示,预测精度高,相应的该附加费也较低。

需要指出的是,大的售电公司有着很大的用户群和销售组合(salesportfolio),可以提高预测精度,并降低相对波动,从而体现出规模效益,可降低该灵活分量费用。上述的售电公司都没有自己的电厂(相当于由我国各省市供电公司演化而来),如果售电公司有自己的电厂(一般为发电集团成立的售电公司),则避险策略会灵活一些。例如可以提供各种与电厂生产成本相关的合同(indexedcontracts),售电价格可以与煤、天然气及排污费价格等因素挂钩,但基本营销策略类似。有着发电集团背景的售电公司,一般会设置一个发电组合和售电组合,两部分运作独立,内部交易采取市场化结算。这里牵涉到发电集团销售渠道控制策略,本文对此不作进一步的描述。

3多种电力产品满足用户需求

一般的产品会在功能、质量、价格及服务等方面展开竞争,而电力产品则有其特殊性。对于售电公司,电力的功能和质量是完全一样的,因为供电质量完全是电网公司的职责范围。尽管如此,售电公司还是可以抓住用户的需求,在价格策略和服务上下功夫,根据用户的偏好来提供合身定制的差别化产品,从而在市场竞争中占据有利地位。随着电力市场的发展,市场上出现了多种多样的电力销售产品,以下给出一些最常见的例子。

3.1“预测走廊”供电

不平衡电量的费用在售电公司的购电成本中占有一定的比重,若想降低此部分的费用,可以在合同中作出以下规定:在合同供电期间,用户每天向售电公司提交其第2天的预测用电曲线;还可以在供电合同中定义该预测曲线所允许的误差范围,例如定义偏差不能超过±10%(见图4)。如果用户第2天的实际用电曲线在此走廊内,用户所需支付的电力价格就很便宜。如果实际用电越过了上下限,超出部分的电力价格要高很多。

该产品适合在中短期能够较精确预测其用电负荷的用户。这类用户可以通过提高自己负荷预测精度来得到较为便宜的电力;售电公司也相应地减少了由负荷预测误差造成的不平衡电量的需求,从而降低购电成本。

3.2“现货优化”供电

现货市场上价格波动很大,且与整个系统中负荷大小的相关程度很高。在峰荷时段现货价格非常高,而在谷荷时段则价格很低。如果用户负荷曲线不合适,会给售电公司造成额外的购电费用。这种“现货优化”供电产品特征是:在签订供电合同时,用户就要提交在合同供电期间的指导性用电曲线。售电公司根据此曲线在期货市场上购置所需电量。在真正供电期间,用户每天要向售电公司提交其第2天的预测用电曲线。该预测用电曲线与签订合同时期所给出的指导性用电曲线的偏差,将在现货市场买入卖出,用户将承担所需费用或者获得应有收入。该产品适合于可以短期内灵活调整生产方式的用户。例如在现货市场峰谷价格差很大时,用户可以相应地调整生产方式,把用电生产改到夜间价格低谷的时间段内,把节约下来的高价电量变为现金收入(见图5)。而在市场价格全天波动不大、峰谷差很小时,用户则没有必要调整自己的生产方式。这在一定程度上实现了用户参与电力现货市场,通过价格信号达到需求侧管理的目的。

3.3“分批购电”产品

由第3.2节可以看出,计算合同价格时的期货价格对合同价格的影响非常大。如果在期货价格高时签订供电合同,合同价格也将相应地提高,会给用户带来不必要的损失。为解决此问题,可以把合同电量分解成很多部分,在不同的时间多次在期货市场上买入,这样分散买电的价格风险。甚至可以由用户来决定什么时期买入多少电力,售电公司只是提供价格计算参数。

现以实例说明该产品特征:2007年6月某用户希望售电公司能提供其2008年的电力。双方约定从2007年7月至10月为计价期,用户可根据市场价格波动,自己确定购电时期,每次购入1/3的2008年用电量。用户经过几个月的市场观察,分别在2007年7月15日、8月10日和9月1日通知售电公司可以购电,售电公司也随即按要求在期货市场上购入相应的电量(见图6中①、②及③)。

式中:a、B参数及灵活性分量F根据用户历史用电曲线计算;2008年基荷期货价格B2008和峰荷期货价格P2008取决于用户所选的购电时间。

该产品对用户的好处是,价格计算透明且用户可以决定买电的时间,在一定程度上参与了电力期货市场。对售电公司,只需按用户要求在期货市场上购买电力,自己不再承担期货市场价格风险。

4对我国售电市场的借鉴意义

从国际电力市场化改革的经验来看,“两头放开”(即发电侧与售电侧开放)是电力市场建设的一个普遍规律。无论是从发电侧开放起步(如英国),还是从售电侧开放起步(如日本),最后的方向都是实现双向开放。构建多买多卖的电力市场格局,这符合商品市场的一般规律。引入用户参与竞争,建立“两头开放”的电力市场,可以带来诸多好处。

(1)发挥市场双向调节作用,促进市场供需环境和价格的相对稳定。通过建立灵敏的用户侧响应机制,起到稳定市场、抑制价格剧烈波动的作用。

(2)用市场手段实现需求侧管理,调节用户负荷特性。通过用户的主动性策略,提高整体发电和用电效率,实现电力工业的节能降耗。

(3)通过用户参与市场,建立了上网价格和销售价格联动的市场机制,有效地规避了购售双方风险和经营市场的经济风险。

(4)销售侧引入竞争后,各售电公司之间竞争激烈,迫使它们在市场化经营方面下功夫,抓住用户的需求,提供优质而价廉的服务。而电网企业则可以集中精力做好主业,以便为用户提供更为优质、高效、便捷的专业服务。

我国的电力市场建设是从发电侧竞争起步的,东北、华东2个电力市场试点均采用了发电集中竞价上网作为起步模式,这种模式具有某些固有缺陷,如市场风险集中、市场盈亏集中、对市场宏观供需状况依赖程度较大等。东北电力市场试运行以来,由于受供需环境趋紧、煤价上涨等因素的影响,2006年度竞价平衡帐户出现了大幅亏空(约34亿元),这与社会希望通过竞价上网降低电价的预期目标产生较大差距,价格联动难以付诸实施。目前准备修改完善市场方案和运营规则。东北市场如果能够实现用户侧开放,或部分开放大用户,市场运营的经济风险就会小很多。本论文由整理提供只要有用户参与,价格联动也就是顺理成章的事了。所以,以发电侧竞价起步的电力市场需要尽快引入用户参与机制,过渡到“两头开放”的电力市场模式。

国内外的实践证明,开放用户是构建安全、稳健、灵活、高效的电力市场的重要条件。国家电监会已将开展大用户直购电试点列为2007年的工作重点之一。引入用户参与市场竞争应重点做好几项工作。

(1)按照2006年11月国务院常务会议通过的《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》的有关要求,切实做到输配业务分开独立核算,加快研究输、配分开问题,结合电力市场建设开展试点,为核定清晰的输、配电价打下基础,为培育更多的购电主体创造基本条件。

(2)加快电价体制改革,尽快出立的输、配电价。国际经验证明,独立的输、配电价是引入用户参与竞争的必要条件,缺少独立的输、配电价,就无法建立稳健的“两头开放”的电力市场。2005年国家印发了《电价改革方案》的配套实施办法,明确了输配电价改革的具体思路,2006年还出台了各省(自治区、直辖市)电网输配电价暂行标准,向电力市场的要求逐步迈进。下一步需要在此基础上,结合市场建设需要,核定独立的输、配电价,要反映不同电压等级、不同地理位置的合理接网价和用网价,为用户参与市场提供顺畅的价格体系。超级秘书网

(3)加快研究解决销售电价的交叉补贴问题。我国由于历史原因,销售侧交叉补贴问题比较突出,现在已经成为阻碍大用户参与市场的重大障碍。短期内可能无法完全解决交叉补贴问题,但可以尝试将交叉补贴由暗补改为明补,在保证各类用户之间利益格局不做大的调整基本原则下,逐级开放用户参与市场竞争。

(4)加强各相关电力企业市场知识的学习和积累。售电侧的放开,对电网公司、售电公司以及大用户来说都是全新的内容。无论是由省、市供电公司演化而来的纯粹的售电公司,还是有着发电集团背景的售电公司,都要发展自己的营销策略,抓住用户需求,并合理地管理市场风险。这方面可以借鉴国际上成熟的市场运作理论和实践经验。

开放用户是电力市场化改革的必然要求,应结合我国国情,充分借鉴国际成熟经验,加快有关体制和机制改革,逐级开放用户,培育售电侧市场,建设符合国情的电力市场体系。

参考文献:

[1]EuropeanEnergyExchange.Productinformationpower[EB/OL].[2007-01-30]

[2]张显,王锡凡.电力金融市场综述[J].电力系统自动化,2005,29(20):1-9.

第3篇：市场风险论文范文

首先，从国家经济社会发展角度来看，中国居民和产业对能源的需求仍会大幅上升。根据国际经验，城市化进程中的国家往往会经历人均能耗和能源强度的快速增加。从2002年开始，中国能源消费增速加剧，超出GDP增速一倍有余，2013年中国城市化率达到53.7%，而国际高收入国家已达到78%左右，即使中等收入国家标准也达到61%，说明中国未来城市化的空间还很大，因此未来整体能源消费水平也会不断上升。根据预测，中国到2030年能源需求总量将达到近60亿吨标准煤，比2013年的37.5亿吨标准煤增加近60%，占世界能源总需求的近25%。其次，中国一次能源中化石能源占比较高，在短期内化石能源的主体地位是无法轻易撼动的，未来化石燃料仍将占据能源消费的至少70%～80%。从中国能源消费总量及品种构成上看，资源禀赋结构为明显的富煤贫油少气，同时由于未来新能源开发的长期性、不确定性和巨大风险性，使得化石燃料将长期是中国能源消费的最主要原料。因此，化石能源的长期稳定供应对中国的能源安全起到最重要的制约作用。再次，中国能源的供给具有很大的不确定性。能源供给的途径主要是自产和进口，随着国民能源需求的增加，自产量和消费量之间的缺口也越来越大，用以补齐缺口的进口能源量也逐年增多。2012年中国石油自产量为207.5百万吨，进口量达到271.3百万吨，石油对外依存率达到57.1%;天然气自产量为1072亿立方米，净进口量为386亿立方米，对外依存率达到6.4%。中国能源自产和进口都面临很大的风险。自产方面，随着中国能源开采量的逐步增加，开采难度也日益增加，能源开采所需的投资也迅速攀升，使中国的能源生产面临较大的风险。进口方面，中国能源的进口，特别是石油进口较为依赖中东和非洲，由于这些地区政治原因，能源进口保障具有很大的隐患，此外，进口能源运输长期依赖马六甲海峡海运，一旦此海洋运输出现问题，中国的能源供给将面临巨大威胁。最后，能源行业的巨大投入对中国能源融资提出了巨大挑战。能源行业属于典型的资本密集型行业，在能源的前期探寻、开采和加工期对资金的需求十分巨大。随着中国能源需求的不断增加，能源投资需求也出现了“井喷式”增长。据联合国机构评估，到2030年，中国为满足能源需求将需要投入资金2.3万亿美元以上。如此大的资金需求对我国能源融资金融机构和能源生产企业都是巨大的挑战。现如今中国能源融资面临融资渠道狭窄、能源企业负债率过高、融资成本高昂、能源投资效率低、规避风险能力差等问题，对中国能源金融安全提出了很大的挑战。能源安全需要实体能源经济和虚拟能源经济(能源金融)的共同保障，而中国能源金融的发展滞后，能源企业在很长一段时间内都没有国际能源市场的定价权，能源产业都不得不承受国际能源市场和国际金融市场所带来的价格风险之痛。纵观全球能源金融市场，其市场规模和影响力日益扩大，全球能源价格波动日益加剧，中国能源企业面临巨大的成本推动的压力，金融市场被动接受全球金融财富分配，国内金融体系的稳定和国家能源安全也受到全球市场的冲击。能源金融风险预警机制对于中国能源企业加强能源风险管理，更好地融入世界能源金融市场提供重要的参考价值。然而，中国对于金融风险的预警研究自20世纪80年代才正式开始，目前仍然处于刚起步阶段。因此，本文的研究集中在对能源金融风险的量化分析和预测，并对中国2002～2014的能源金融市场风险强度作出计算和预测，希望研究结果对中国能源金融市场风险预警管理有借鉴价值。

二、能源金融风险特征

(一)能源金融能源金融风险是伴随着能源金融而生的，具体而言，能源金融具有以下3个特征。第一，能源产品正不断地金融化。美元主导下的能源体系具有不稳定的特征，能源价格随着美元以及各种金融资产而发生改变，汇率的波动以及随之产生的美元资产的波动使石油产品越来越具有金融产品的特征。第二，能源市场在不断地金融化。能源市场金融化的最典型表现是能源衍生品市场的金融投机。如石油价格问题，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投机所致，使得石油本身的风险程度与金融市场之间产生挂钩和强烈的共鸣。第三，能源产业在不断地金融化。能源产业的金融化最集中的表现是能源产业开发金融投资与融资模式。当前世界油气资源主要掌握在跨国石油公司(如壳牌、美孚石油、英国石油)和国家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。这些大型石油能源公司有着先进的勘探开发技术和雄厚的资金，对产油国政策具有极大的影响力，通过多种多样的融资手段，对世界各地的能源资源进行投资。借助其在国际市场良好的信用，这些大型石油公司通过发股、发债、国际借贷等各种途径获取流动资金，管理企业的财务成本，并通过项目投资等各种方式投资于油田气田，然后通过能源金融衍生品最大程度地规避风险。

(二)能源金融风险能源金融风险是指在国民经济运行中，能源行业在投资或融资过程中所面临的遭受损失的可能性，能源金融的风险是多方面的，典型的包括价格波动风险、能源金融衍生品市场风险、汇率风险、流动性风险、操作风险、地缘政治风险以及海外投资竞争风险等。由上述能源金融的特点可以看出，归纳来说，能源金融风险主要具有以下4个特征。第一，能源金融风险受国际金融市场的影响较大。一方面，能源特别是油品的价格跟美元汇率波动息息相关;另一方面，能源企业通常容易受到全球能源衍生品市场波动的影响。还有，国内能源金融风险对冲的机制不完善，监管上也存在漏洞，价格发现的功能不能很好地体现出来，国内企业难以通过国内的衍生品交易对冲降低自身风险。第二，能源金融风险受国家产业政策变化影响较大。能源是关乎国计民生的重要支柱行业，更加容易受到国家政策的干预，国家对能源行业的战略部署和调控都会对能源风险产生重要影响。第三，能源金融风险受国际地缘政治的影响较大。能源供给安全是各国国家战略的重心，能源的价格以及供给平衡除了市场出清等作为依据外，还是石油生产国、消费国之间博弈的结果。石油生产国对产量的管制、石油消费国对石油产地的选择以及战略储蓄，都会对国际能源金融产生剧烈影响。第四，能源金融风险还受到自然灾害、天气条件影响，具有一定的不可预测性。自然灾害和恶劣的天气条件将直接影响能源企业对能源的开采、运输、储藏等各个环节，通过改变供应来影响能源价格，作用到能源企业和投资者身上，此外，气候变化等导致极端气候发生的因素也会对能源的需求产生影响(如暖冬、寒潮等)，进而影响能源供给平衡。能源价格供应等因素的变化会对能源企业经营效果产生深远影响，甚至还会威胁国家的能源安全。控制能源金融风险，保证能源金融安全即是要求在面临经济全球化和国内外不稳定因素等各种威胁下，国家能够成功应用各种手段将能源供给危机和能源产业发展危机控制在可调范围之内，力促能源供需正常匹配，满足能源行业各企业的融资需求，降低和防范能源企业和国际能源战略投资风险，保证能源行业投资目标顺利完成。能源金融风险的因素有很多种，而且往往相伴而生同时出现，故而能源金融体系的风险无时无刻不在，风险的逐渐演变决定了能源金融的安全也仅仅是一个相对的、动态的安全，是各个层级的能源个体风险管控机制的动态均衡，能源安全的状态也是在这种动态均衡中不断适时调整。因此，以一种具体的标准来衡量能源金融风险，评价能源金融安全是不可能实现的，这也正是建立能源金融风险预警的意义所在。

三、能源金融市场风险

预警指标的选择全面的能源金融风险预警管理是一个非常庞杂的系统，本文希望对基于市场层面的能源金融风险预警进行探索性研究。

(一)能源金融市场风险指标分析能源金融风险是可以分为宏观、中观和微观层面的风险，宏观层面的如地缘政治风险、微观层面的如流动性风险和操作风险等，本文研究的重点是中观层面分险，即能源金融市场分险，典型的包括价格波动风险、能源金融衍生品市场风险、汇率风险等。虽然煤炭、石油、天然气以及其他能源电力行业所面临的金融风险会根据其所处的行业有所差别，但是大体可将能源金融市场风险分为以下两个层面:宏观经济影响风险和投融资风险。相应地，能源金融市场风险指标也同样分为宏观经济指标和投融资风险指标。

1.宏观经济指标。包括GDP增长率、CPI定基指数、企业景气指数、货币供应量增速、财政比例以及贷款增长率等，这些指标来源局限于能源行业。

2．投融资风险指标。投融资风险受到国内外金融市场、国内外石油市场的影响，指标包括能源市场需求增速、黄金指数、美元指数、石油价格、上证指数以及银行和企业金融指数，如上证指数、资产负债率、资金成本率等，这些指标来源多元化，对能源行业的投融资风险影响很大。

(二)指标的选择对能源金融市场风险进行评价需要选择最能够反映能源金融风险的指标，通过指标的变化来判断能源金融市场风险未来的改变，为能源金融市场风险的爆发做出预警。指标的选择主要考虑的因素有:一是经济发展以及能源需求对能源安全提出的要求;二是金融市场的变化对能源风险因素的影响;三是指标数据的可获得性。基于以上考虑，本文对能源金融市场风险预警指标选取以下5个，即能源需求量增速、实际GDP增速、美元指数、股指变动率、石油价格。在5个指标中，能源需求量增速和实际GDP增速体现了能源供给的情况:GDP增长迅速，为GDP提供增长的能源需求也会随之上升。能源需求量增速在统计上的数据是每年的能源消耗量，即反映了能源的供给与需求平衡的情况。股指变动和石油价格反映了国际金融市场和能源市场的形势，其变动对中国的能源安全起到重要影响。美元指数也十分重要，美元的强弱升跌都会对油价和金融市场产生影响，进而引起能源金融风险的升降。

四、模型及其应用研究

(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市场风险预警模型主成分分析法(PCA)是评价具有一定相关关系的指标组的重要方法，可以抽取各个指标的特征，以较少的变量来表征整组指标的特征，因此，本文将其应用于多指标评价的能源金融风险评价。能源金融市场风险的预警归根结底是对未来能源金融市场风险强度的预测。在根据主成分分析法得出历年的能源金融市场风险强度后，预测模型必须能够合理考量历史趋势，即根据过去的时间序列建立模型推算未来的风险强度。ARMA时间序列模型预测方法的核心思想便是根据现象的过去行为预测未来，故而本文选择ARMA模型预测未来的能源金融市场风险。预警模型建立的主要步骤如下:

1.指标原始数据的标准化。首先计算每列数据的均值，再用均值减去每一指标数据，最后再将其差除以原有数据的标准差。

2.计算相关系数矩阵。每个指标之间都计算其相关系数，利用相关矩阵可以进一步推算出其特征向量和特征值，从而选取确定主成分。

3.计算特征根以及特征向量，并计算一组特征根和特征向量的贡献率，将特征向量按照特征根加权。计算出特征向量Ek和特征值λk，选取λk＞1的特征根和特征向量作为主成分。

4.计算能源金融市场风险强度。能源金融市场风险强度是衡量能源金融市场风险的指标，其值越大表示风险程度越高，根据特征向量中的各个元素作为权值，与每一年的相对应指标值相乘，可得到能源金融风险强度。

5.利用ARMA模型建立回归模型。检验能源金融市场风险是否为平稳时间序列，如果不是则需要差分后再进行回归，根据回归的结果预测未来的能源金融市场风险强度。

(二)应用研究本文选取中国2002～2013年的相关数据对中国能源金融市场风险强度进行计算。

1.数据说明。股指标的为标普500，美元指数按照美国洲际交易所数据，二者年度数据选取年末最后工作日数据。中国GDP增速以不变价计算，数据来源为《中国经济统计年鉴》，能源需求量增速数据来源为《中国能源统计年鉴》，石油价格选取大庆油田年末数据。

2.主成分分析。首先对5个指标的数据进行标准化处理，再根据标准化后的指标数据进行主成分分析。

3.ARMA模型。对表5中的能源金融市场风险强度建立ARMA模型，设其时间序列名为index。首先根据ACF图判断index的稳定性，结果发现极其不稳定，故而对index时间序列进行差分，得到时间序列index_d。自相关和偏自相关两个图形都呈现拖尾的现象，是典型的ARMA(p，q)型的结构。

五、结论及政策建议

(一)研究结论本文通过对能源金融市场风险和风险预警基本概念的界定，提出能源金融市场风险预警的基本经济金融指标，并通过主成分分析定义能源金融市场风险强度，计算了中国2002～2013年的能源金融市场风险强度，应用ARMA模型对中国2014年的能源金融市场风险强度进行预测。主要结论如下:

1．能源金融市场风险是一个综合变量，国内宏观经济指标、国际金融指标及能源相关指标都是重要影响变量，通过适当的方法，如主成分分析是可以对其进行量化分析的。结合ARMA模型，可以对能源金融市场风险强度进行预测，进而对我国能源金融风险管理和能源安全管理提供有益的参考。

2．对2002～2014年中国能源金融市场风险强度的计算和预测表明，中国能源金融市场风险在2006年以前处于“安全”级别，此后，除在2008年短暂的恢复“安全”级别外，中国能源金融市场风险一直在上升，但仍处于“可控”的区间。当前中国的能源金融市场风险处于较大风险区间，按照能源金融市场风险强度的增长趋势，未来能源金融市场风险有可能进一步增加。

(二)政策思考本文实证研究表明能源金融市场风险强度的大趋势是不断增强的，因此，为确保中国能源金融市场的稳定，保障国内经济建设的正常运行，维护国家利益，中国能源金融市场需要一套针对全球金融市场的风险预警管理体系，及时高效地对风险进行管理。具体来讲，加强中国能源金融市场风险预警管理应该从以下3个方面入手。

1.信息透明化是能源金融市场风险预警管理的前提。当前，中国能源信息的权威公布平台少，各地各企业分裂统计，信息整合性差，市场存在明显的信息不对称，灰色地带过多。与新加坡的普氏价格指数相比，中国能源信息平台仅服务于国内市场，在国际市场上缺乏影响力，这也在一定程度上限制了中国对能源市场的定价权。虽然中国2006年就开始与国际能源信息署(IEA)合作，双方就国家战略石油储备与石油市场数据分享达成一致协议，但目前仍没有实质性的进展。因此，国内一方面要继续筹建一个多方参与的权威信息平台，另一方面也要积极走出国门，在国际市场上发挥作用，争取早日实现中国的能源信息透明化。

2.能源金融市场与传统金融市场的创新合作是能源金融市场风险预警管理的核心。当前，虽然发达能源金融市场在市场体系上构建了如银行、基金、债券、期货等多层次的交易市场值得中国能源金融市场借鉴，但中国资本市场的不完善会在一定程度上限制能源金融市场的多元化。虽然如此，中国传统金融市场在过去的二十几年里摸索前进，在交易场所、交易制度设计和交易平台管理上也积累了丰富的经验，能源金融市场可以充分利用现有的金融市场体系来扩大交易规模，完善交易制度。同时，金融市场有着极强的创新能力，能源金融市场借助金融市场的力量，在能源金融产品研发、交易规则设计、风险管理等方面将取得快速发展。

第4篇：市场风险论文范文

关键词：电力系统；电力市场；经济风险；市场力风险

1引言

我国已经实现厂网分开，下一步就是要建立一个发电侧电力市场，以实现发电商竞价上网的改革目标。然而，根据国际上的经验和教训[1]，在发电市场建设和运营的初期，一些发电商往往会行使它们所拥有的市场力来操纵市场[2]。其结果是：电力市场整体经济效率降低，用户经济利益受损，甚至会危及电网安全运营。因此度量和防范（减轻）市场力是电力市场（结构、模式、规则）设计中的重要一环。电力市场中的市场力受到众多因素的影响（而不仅仅是各个发电商的装机容量所占份额），度量电力市场中的市场力只采用HHI是不合适的[3]。到目前为止，国际上对于电力市场中的市场力如何度量和防范的问题，并没有提供现成的理论方法和成功的实践经验。需要结合我国的实际，从理论和实践两方面加以研讨。

2国内外研究现状分析及主要研究思路和研究方法

2.1电力市场中的市场力的界定

市场力问题是经济学研究的主要问题之一。经济学理论对市场力作了具体严格的界定。经济学对市场力的一般定义是：行业组织的集中程度。市场力表示改变市场价格使之偏离市场充分竞争情况下所具有的价格水平的能力。这个市场力的定义很简明，已经使用了一百多年了。但是通常电力市场的管制机构对电力市场的市场力有它们自己的定义。美国能源管制委员会（FERC）在“StateoftheMarkets2000”报告中对市场力给出了如下的定义：

“市场力是指，市场中某些成员为了阻碍新的竞争者进入市场，或者为了使竞争对手的成本增加，而有意限制自己的发电出力和服务，以便形成并维持市场高价格的能力。这些市场成员在抬高市场价格后，并不使得自身的成本或价值增加。”

但到了2001年底，FERC已放弃了这个市场力定义，正在重新研究和定义电力市场的市场力。笔者认为，对于电力市场而言，研究其市场力应涉及三方面的问题：①市场力的行使；②市场力对市场成交的价格及其交易量的影响；③市场力对所有的市场成员的影响。根据国际经验，对于电力市场而言，其市场力的行使可以有多种形式（有多种表现）。为使得所研究的问题简明，经济学对市场力问题的研究只考虑对市场价格和利润的影响。而美国FERC对市场力的研究和定义只是侧重于行使市场力本身，忽略了市场力的具体行使形式，例如，发电商所采用的抬高它们发电报价的形式。由于FERC对市场力的定义忽略了“获利性问题”，因而结果就是：任何时候无论是否需要它们，基荷发电商（机组）都存在着市场力。即使它们行使市场力会损失自己的利润，它们也将行使市场力。这个结果显然是不合理的。美国FERC这样研究和定义市场力，就忽略了竞争性价格因素的作用。如上所述，FERC在“StateoftheMarkets2000”报告对市场力的定义中指出，“任何时候，一个发电商行使市场力，它都要想方设法回收成本相应增加的部分”。上述对市场力的定义中还指出，“可维持市场高价格”，这意味着将峰荷发电商排除在可能行使市场力的市场成员之外了。这也不符合通常发电商操纵市场的实际情况。

FERC和2002年1月修改后颁布的那个市场力定义都提到“抬高竞争对手的成本”。美国FTC在市场力的定义中提到“维持或者产生一个垄断”。关于市场力问题，FTC认为：

“尽管在市场中处于垄断地位并不违法（illegal），但是根据美国现行的反垄断法，如果某些处于垄断地位的发电商是通过排斥竞争者进入市场，或者明显损害（削弱）了竞争者的竞争力，的策略（手法）来维持或者形成自己的垄断地位的，那么是违法的”。

换句话说，根据美国现行的反垄断法，抬高竞争对手的成本是非法的，但是行使市场垄断力是合法的。美国的FTC和DOJ对市场力的定义和经济学对市场力的定义基本相同。但是，美国FERC却将抬高竞争对手的成本（使得竞争性供电曲线上移）和市场垄断力（使得市场偏离竞争性供电曲线）这两个因素相结合，来定义市场力。我们认为，这违反了经济学和反垄断理论的本质特征。这样的市场力定义容易造成歧义和混乱。正如美国电力市场理论研究专家PaulJoskow所指出，FERC实际上没有定义市场力。Joskow向美国参议院分析阐述了FERC对市场力的定义存在的问题：“FERC对市场力没有给出一个明确的定义；没有给出一套用于度量市场力是否存在以及市场力严重程度的经验指标；并且没有能够指出，当存在多大的市场力就不能够保证电力市场的批发价格是公正合理的”。

笔者认为，市场力的行使方式通常有两种：一是抬高其电价使之高出其边际成本；二是限制其发电出力[1]。具有市场力的发电商可通过这两种方式来获得超额利润。当在市场上行使这两种方式的任何一种获得成功后，其结果都是市场价格提高，行使市场力的发电商的利润提高，发电出力（产量）降低。具体研究内容及其研究思路如下：

（1）电力市场中市场力的定义

市场力是某些发电商通过改变市场价格水平使之偏离竞争价格水平而获利的能力。根据经济学理论，这种能力，即使它是暂时的，或者微不足道的，仍应视为市场力。市场中的许多成员，尤其是电力市场中的成员，可能或多或少都会有一些市场力，但是只要不严重，就不会对市场价格（经济效率、公平竞争）产生大的影响。

（2）电力市场投标中的垄断问题

在国际上的许多电力市场中通常都是以最后一个中标价作为市场的成交价。在一些情形下[3]，这个投（中）标规则能够使得市场成交价格低于竞争性价格水平。此时，某些投标的发电商可能会设法提高市场价格使之接近于竞争性价格水平，以此来获利。有时候会误认为这是发电商在行使市场力，其实不然。

（3）电力市场需求侧的市场力问题

根据我国的实际情况及其国际经验，现阶段我国拟采用单一购买者这种市场模式（同时可以伴随着大用户直接购电这种特定的双边交易的模式，但以单一购买者模式为主）。对于采用单一购买者模式的电力市场，存在着买方独家垄断特征的市场力（Monopsonypower）[3]。单一买方通过行使这种市场力来降低市场（购电）价格，以降低其总的购电成本[4]。单一买方（在我国，近期是由电网调度及市场运营管理机构来担任这个角色）行使这个市场力的方式有可能是对用电价值高于市场价格的用户的用电需求进行中断。这种买方市场力（Monopsonypower）的存在有利于抑制发电商（卖方）的市场力（Monopolypower），但是也存在买方滥用这种市场力的问题。

2.2市场力的行使问题

在发电侧市场中，由于某些发电商存在着市场垄断力[5]，这将导致竞争（是指没有市场力下的竞争）形成的发（供）电量大于市场价格（是指市场力作用下的市场价格）下的需求量（供大于求，要减少供应量）。为了确定市场价格升高的原因及其造成的影响，必须检查市场力的性质。如果一个电力市场没有一定的备用容量（一定的增减发电容量的能力），那么这个市场就不能对付突然的尖峰负荷，或者突然的发电机组事故。这种电力市场就要重新研究和设计[6]。

只有实时（Real-Time，RT）市场才有要研究和解决的市场力行使问题。应该同时在边际内以及边际上的发电商中间寻找和确定市场力。在研究考察市场价格提高（变化）的同时，要研究考察发电商有意限制其发电出力的情况和程度。具体研究内容及其研究思路如下：

（1）市场力与长期合约市场的关系

如果合约市场的价格太高，那么用户就会等到下一个合约市场再签约，或者到RT市场中去购买。但是，不论RT市场的价格如何，用户都不可能再等了。因此，在合约市场上，发电商不能行使市场力。合约市场也包括日前（DA）市场。但是，发电商在RT市场上行使市场力的情况将通过套利的机制对合约市场价格产生影响。

（2）对市场力的长期性反应（影响）

存在新的竞争者进入市场的威胁，可以限制市场中原有的发电商行使市场力[7]，因为这些发电商会担心行使市场力导致的高电价会吸引很多新的竞争者进入市场参与竞争。发电商也可能担心行使市场力会遭到管制机构的制裁，而不敢明目张胆地行使市场力。

（3）边际上的和边际内的市场力问题

经常会出现这种情况：决定市场价格的那个发电商，即最后一个中标的那个发电商，并没有行使市场力。通常能够行使市场力的那个发电商是边际内的发电商[8]。但是，如果这个发电商自身不能脱离市场来定价，那么行使市场力的这个发电商可能会是边际上的发电商。

（4）市场力的两种影响（作用）

发电商行使市场力的第一个影响是提高了电力市场的电价，使得用户受到损失，而所有的发电商（不论它是否拥有和行使了市场力）都得到额外的利益。发电商行使市场力的第二个影响是造成市场的经济效率降低。市场的电价提高了，就使得用户减少它们的用电需求（用户此时的用电需求要低于它们在边际发电成本价格下的用电需求）。但是由于用户对电力这种特殊商品的价格的反应是不太敏感的，因此市场力导致的电价提高对用电需求的影响较小。

（5）长期性市场力和短期性市场力问题研究

发电商通过有意限制自己的发电出力的方式来提高电力市场的价格。电力市场的价格提高后，就吸引投资者新增装机容量投资。市场有了新增装机容量，市场价格就会下降。这样做的结果是，过量的装机容量成本的回收要由用户承担。为新的发电商竞争者进入市场制造障碍会导致一个较低水平的机组容量的市场均衡和较高的利润水平。这个利润补偿了制造市场进入障碍的成本。因此，电力市场设计的关键问题包括：①消除新的竞争者进入电力市场的障碍。这就要求市场准入规则的公平和市场信息的公开、透明；②通过管制来防范发电商有意限制其发电出力以抬高市场价格的行为。

（6）竞争性市场中的补贴问题

多个国家的实践证明[9]，在电力市场中由于仍然存在各种非竞争性补贴，明显地增加了售电成本[10]。如果发电商限制其发电出力的数量小于通常由气候因素导致的电力负荷波动量，并且这个数量仍然足以使得相当大的经济利益从用户转移给发电商[6]，那么这个市场的利润函数就需要重新研究与设计。

2.3市场力的模拟分析

通过对市场力进行模拟分析可以掌握控制市场力行使的因素。但是模拟模型不能够准确地预测市场力。除了完全垄断的市场情形，其它市场情形下的市场力不是很容易理解和掌握的，因为市场力涉及到若干个市场成员的策略行为，即寡头市场的行为。市场成员可应用对策论来研究确定自己的市场行为和如何行使市场力，并且在寡头市场形态下的市场行为和市场力要遵循一个复杂的市场规则。市场力的模拟分析模型必须进行一定的简化和假设，只能反映出市场力的主要特征。

电力需求的弹性是目前电力市场的一个最重要的影响其市场力的因素。各个市场成员的规模（例如装机容量）的分布情况也是一个重要的影响因素[9,11]。但是，很难计算电力市场中的这个影响因素，因为它取决于进行交易的障碍，而交易的障碍是很复杂的、不断变化的，而且通常发生戏剧性变化。所采用的竞争方式也是一个关键性影响因素。经济学家通常可以基于价格或者交易量来模拟分析市场竞争过程，但是，对于电力市场，发电商是通过提交同时包含价格和交易量的报价曲线来竞价上网。关于采用这种报价曲线竞价上网的理论还没有完全形成。

一个垄断型市场的市场力要受到需求弹性的限制。一个寡头型市场的市场力也要受到竞争者的数目和每个竞争者的相对规模的影响。一个发电商的市场份额等于市场的总交易量除以这个发电商的发电量。市场份额的平方和称作Herfindahl-Hirschman指标（简称为HHI）。HHI是Cournot模型中用于确定市场力的三个因素之一[2]。具体研究内容及其研究思路如下：

（1）市场垄断性和Lerner指标分析

市场垄断者会通过提高电价来获得最大利润。如果有更多的用户能够削减自己的需求作为对高电价的反应，也就是用户有较大的用电需求弹性，那么市场垄断者能够提价的幅度就较小。Lerner指标（用表示）用于度量超出边际成本的那部分价格，即价格补贴部分[12]。在垄断市场形态下，Lx=1/e，e表示用户的电力需求弹性[11]。

（2）Cournot模型分析

根据寡头市场Cournot模型预测分析可知[12]，一个发电商的价格补贴部分不仅取决于电力需求弹性，而且也取决于这个发电商的市场份额。当这个发电商的市场份额越大，它拥有的市场力就越大，它的价格补贴部分也就越大。

（3）单边的市场行为和HHI

如上所述，HHI表示各个发电商市场份额的平方之和。HHI的取值范围是[0,1]，但在法律文献上，HHI的值为从0~1之间的某一值再乘以10000，其原因是要采用百分比的平方，而不是采用小数点的平方来计算HHI。单边的市场行为不会产生市场勾结行为。可以采用Cournot模型分析这种市场行为。当用需求弹性去除HHI后，可用于预测Cournot市场上的发电商价格补贴的相对平均值，因此HHI与单边市场行为有相关性。

2.4市场力防范对策的研究与设计

可以通过实施公平、有效和充分的市场竞争，或者通过市场监管和一些合适的行政手段来抑制市场力。最好是通过市场竞争来抑制市场力，但是竞争水平不可能自发达到一个满意的水平，即使得竞争充分和有效所需的水平。根据笔者的理论研究结果[13]和已有的国际经验，影响电力市场竞争有四个关键性因素：需求弹性、发电商集中的程度、长期合约所占的比重和采用发电报价曲线投标所占的比重。

这四个因素都会在一定程度上受到所实施的管制政策和（或者）所设计的市场模式的影响。从美国加州过去几年电力市场运营的实践可知[1]，除了电力市场中系统操作员对运行备用容量的需求弹性之外（这个需求弹性是直接传递的），其它的影响因素几乎没有一个会突出地起作用。笔者认为，当时加州电力市场中市场力形成的主要原因是需求缺少弹性，所以当时加州所采用的许多市场力防范对策并不很奏效。但是如果加州当时的政策制定者能够理解需求弹性的重要性，并且知道如何才能使得RT市场的定价风险最小化，那么就可以对加州的一些大用户增加其需求弹性。遗憾的是，它们当时没有能够做到。

对我国许多地区而言，由于存在许多历史遗留问题，要在短时间内降低电力市场中发电商的集中度是相当困难的，在这次对发电资产重组以形成目前的五大发电集团公司时，就未能降低各个发电侧市场的发电商的明显的集中度。尽管如此，笔者还是认为，在我国当今用户电力需求弹性还很小的时候，研究和制定发电资产重组政策和方案时要尽可能防止增加发电商的集中度。除了产权转移时需要签订产权转移合同，其它的有关如何增加长期合同比重问题还缺少理论依据。采用发电报价曲线方式投标的原因是电力需求水平具有不确定性。对全天各个时段进行发电投标，又增加了发电的不确定性。实施这种逐日发电报价的方式，在低谷负荷时段发电投标的弹性较大，而在高峰负荷时段其发电投标的弹性较小。因此在负荷的低谷时段市场力基本不存在。需要通过研究确定一个合适的政策来利用这个规律。

防范市场力的一个有效的策略是[13]，在设计市场时就尽可能规避形成市场力的条件，而不是等到市场运营之后再去采取种种措施治理市场力。增加电力需求的弹性对抑制市场力的作用最大。增加长期合约的比重也能抑制市场力。采用发电报价曲线投标的方式也有利于抑制市场力，通过采用这种方式可以使得重新投标过程减缓，能够更准确地反映发电成本变化的速度，而不是发电商改变市场力策略的速度。必须对在电力市场中如何鼓励发电侧实施发电报价投标和签订长期合同问题进行深入的理论研究，单单分析阐述一些相关政策是远远不够的。具体研究内容及其研究思路如下：

（1）电力需求弹性

在研究设计电力市场时，为使得市场能够达到充分、有效的竞争，抑制市场力的形成和作用，需要考虑的最重要的问题是市场结构问题，而不是市场构架和模式问题。在研究设计电力市场的结构时，要设法增加电力需求弹性。方法之一是，通过研究，确定各种措施以使得系统操作员对运行备用容量的需求有弹性。但根据国际上的经验，这些措施对增加电力需求的弹性所具有的作用不是很大。另一个方法是，对于大用户，用RT市场的真实价格替代我国大多数地区目前实施的这种完全没有价格弹性的峰谷分时电价。但是对于我国，目前技术问题尚无法解决。

（2）提高电力市场经济效率的措施

通过对国外一些典型的电力市场运营情况的分析总结可知，除了在峰荷时段，电力市场的实际运营情况要比采用Cournot模型预测的情况好得多。通过对国外电力市场的实证分析可知，为缓解市场力，增加市场的效率，在研究设计电力市场的结构时，可以采取两项措施，一是要加强发电商的长期合约，二是要将需求的不确定性和采用发电报价曲线竞标的形式相结合。

（3）采用发电长期合约以抑制市场力

对于电力市场而言，对发电商最有效的一种发电合约形式是长期发电合约。管制机构要求电力公司必须承担一些供电义务（包括对本地用户义务供电，以及某些形式的长期供电合同），这将有效地减少发电商的市场份额。而中期发电合约只是在发电商不相信长期合约价格会等于近期现货价格的平均水平时才会发挥作用[6]。

（4）需求的不确定性和以发电报价曲线形式进行投标

由于电力需求存在不确定性，使得发电商要以一个具有弹性的报价曲线来进行发电投标。这样就会增加了那些剩余需求（被其他的发电商看作是剩余的需求）的弹性，而减少市场力[14]。

2.5市场力的预测分析

根据传统的经济学理论，当HHI的值低于1000时，这个市场就基本上不存在市场力问题。但笔者认为，电力市场却并非如此。HHI只考虑了五个关键的经济影响因素中的一个，即发电商的集中度。而实际上电力市场的市场力是由五个关键因素共同决定的。除了发电商的集中度之外，还有需求弹性、竞争方式、合约交易以及市场在地理上的分布情况这四个影响因素。每个因素都对市场力有同等程度的影响。

电力市场中发电商可能作出的大多数的市场行为都不能采用HHI描述。Cournot模型虽然能够描述较多的市场行为，但还是不能把握其主要目标。经常可以看到应用Lerner指标研究市场力的结果。其结果是：市场力是当边际成本下降时价格的上涨部分。笔者认为，将对市场力绝对值的估计和对市场力相对值的预测二者结合起来，可以更准确地揭示市场力问题[10]。具体内容包括，研究探讨发电资产兼并、输电网技术改造和输电价格对市场力的影响。具体研究内容及其研究思路如下：

（1）HHI没有考虑的四个影响因素分析

HHI是根据各个发电商的市场份额来计算确定的。它没有考虑电力需求缺少弹性这个因素。根据国际经验[10]，由于电力需求缺少弹性，使得电力市场的市场力至少要比大多数的其他市场的市场力高10倍以上。HHI只能预测Lerner指标，而Lerner指标与市场力的联系并不紧密。HHI也没有考虑市场竞争的方式、市场合约形式的交易量所占比例以及市场受地理位置影响的程度。

（2）Lerner指标及其存在的问题

尽管根据市场力的定义可知，应该通过比较市场实际价格和理想的竞争水平下的价格的差异，来确定市场力，但是Lerner指标却是在一个非竞争性市场上将其市场价格与其边际成本相比较。Lerner指标把降低边际成本的作用和提高电价的作用混在了一起。而在电力市场中，根据边际成本的下降值就基本上可以度量出市场力的大小，然而，降低边际成本并没有害处。

（3）市场力的预测

根据国际上的一些理论研究成果和实践经验[5]，目前用于分析确定市场力的最好的方法是Cournot模型。普遍认为，它要比HHI好得多。但是笔者认为，电力市场中的竞争规律并不符合Cournot模型，并且电力需求的弹性如何基本上是不得而知。因此采用Cournot模型得到的预测结果是不准确的[15]。关于相对市场力的预测问题，例如，发电侧资产兼并前后的市场力比较问题，由于发电资产的兼并不会使得两个最难确定的因素，即竞争方式和需求弹性，发生变化，因此，市场力的预测会相对较容易些。

2.6市场力的监督

揭示出市场力通常就能发现市场的缺陷。在确定了市场存在的缺陷后，可能需要对市场成员施加一些暂时的约束。但是尽可能发挥市场机制的作用是一个永恒的目标。如果发现市场规则有缺陷，那么可以尽快修正。但是，如果是市场的结构有缺陷，那么要修正它们需要很长的时间。此时就需要市场监管者花费相当大的精力去调控这个市场。

开展市场监督工作要注意的一个关键问题是[8]，要能够准确领会市场力的真实含义。如果实际市场价格高于理想竞争价格水平，那么可以断言市场上会存在这样一些发电商，它们不是价格的接受者[16]。此时就会出现一个价格接受者利润最大化情形下的供电量和实际供电量之间的差值。这个差值被称作“被限制的发电出力值”。这个差值可作为市场力存在的例证。但是，我们认为，当市场价格高，并不能说明市场就存在市场力[7]。当市场价格高于左侧边际成本（lefthandmarginalcost）时，也不能说明就存在市场力。当发现RT市场的价格高于右侧边际成本（righthandmarginalcost）时，说明市场中存在短期的发电商限制其发电出力的情况。在RT市场上出现这种情况说明存在着市场力，但是非正常的机会成本（例如，水电商表现出来的）的情形除外。具体研究内容及其研究思路如下。

（1）目前国际上对电力市场的市场力定义存在的问题

美国FERC目前对电力市场中的市场力的定义是不准确的。按照这个定义，要求价格有显著的提高并维持相当长的时间，才认为存在市场力。因此，按照这个定义，无法准确地、定量地确定出市场力的大小，也就无法实现由其自己提出的消除所有的市场力的目标。

（2）市场力的监管问题

由于电力市场存在着两个结构性问题：①电能不能大量地存储；②实时的电力需求没有弹性。因此需要对电力市场实施监管。电力市场中存在市场力是没有好处的，而市场力则是可度量的。根据国际经验，在正在获利的情形下出售电力时，可以监测出是否存在市场力（此时市场价格视为固定值）。在RT市场上存在机会成本不会带来太大的麻烦，它与平均利润是不相关的。

参考文献

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[14]WalterS．Theanalyticalapproachtomeasuringhorizontalmarketpowerinelectricutilitymarkets:ahistoricalperspective[J]．TheElectricityJournal，1998，11(6)：22-33．

第5篇：市场风险论文范文

关键词：独立型证券投资主体；模仿型证券投资主体；证券市场风险；独立客观相似机制；模仿从众传染机制。

1.引言

证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。

产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

2.预期和决策

在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

3.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

第6篇：市场风险论文范文

1．人高风险行为及贷款利率上限管理(1987-1993)。

1980年代以来，企业、银行名义上已经成为独立核算的经营主体，但受政府主导的投资推动、粗放型增长模式影响，银行对国有企业仍无法形成严格的预算约束，国有股东也无法对银行形成硬的预算约束，即所谓“双重预算软约束”(施华强2004)。企业在预算软约束的激励下不断扩大投资规模，银行部门在国家信用担保支持下无节制地提供信贷资金，中央银行的角色则是实施信贷规模、利率管制等政策以维护这种利益格局。具体而言：

一是企业信贷资金需求的低利率弹性。国有企业的预算软约束问题对国有企业经营目标产生重要影响，同时国有企业内部激励约束机制的不健全，造成经理人员利益最大化目标与企业利益最大化目标相背离。内外两方面的因素造成国有企业追求规模最大化和费用最大化的行为特征(易纲2005)。国有企业在规模最大化的目标驱动下产生过度信贷需求，进一步造成信贷资金的紧张和抬高贷款利率。这种信贷需求的利率弹性很低，企业往往只考虑信贷资金的可得性，而较少考虑利率水平对企业盈利水平的影响。不仅如此，有的企业长期亏损、资不抵债，仍可以获得所谓“安定团结贷款”，有的企业在地方政府或司法部门的纵容下，恶意拖欠银行债务，这都使得利率对于信贷需求的约束作用被严重削弱。

二是商业银行资金供给中的风险外部化。斯蒂格利茨和魏斯(1981)在不完全信息信贷配给模型中指出的，银行会选择使自身预期利润最大化的均衡利率水平发放贷款，而不是追逐最高水平的利率。但是对于国有商业银行而言，贷款利率水平对银行预期利润的影响完全是单调递增。具体而言，随着国有银行商业化的进程，银行基层经理人逐步掌握了较大的经营自和一定的利润分配权，充分利用国有银行对资金市场的垄断能力制定较高的贷款利率成为一种理性选择；但另一方面，国家为维持向国有企业输送资金的体制，不得不向银行提供隐含的信用担保，这使得商业银行的信贷风险外生化。在可以负盈不负亏的激励机制下，商业银行当然选择不断提高贷款利率。在1992、1993年金融投机热潮中，许多商业银行绕开贷款利率上限规定(如通过银行下属的信托公司放款或账外经营等)投资于高风险项目，表现出风险偏好的经营特性。

三是中央银行的低利率政策和流动性支持。这期间，适应市场经济环境的间接货币调控机制和金融监管机制还没有建立起来，央行对商业银行的管理还局限于传统的行政化管理，包括规模管理、利率管制、信贷政策等。国家从支持国有企业投资扩张的战略出发，将利率长期保持在较低水平，利率只是国民收入分配的手段，而无法起到有效配置资金的作用。特别是在高通胀时期，中央银行为稳定商业银行存款来源而提高存款利率，但在国企部门反对下，无法相应提高贷款利率，最终形成贷款利率偏低和存贷利差过窄的局面。不合理的利率水平进一步刺激了企业的信贷需求，虽然央行对此实施了贷款规模管制，但在特定的政策环境以及银行采取倒逼策略的情况下，央行往往要通过追加再贷款保证商业银行的流动性需求。

显然，由于存在严重的预算软约束，企业和银行都存在着严重的追求高风险的人问题，中央银行的流动性支持甚至助长了问题的蔓延，金融市场必然长期处于贷款规模和贷款利率同时上扬的巨大压力。因此，中央银行利率政策的现实选择就是规定贷款利率上限，以防止利率过高对经济运行产生伤害。

2．人风险意识提高及贷款利率上限的取消(1994-2004)。

1993年的金融过热开始令中央政府认识到，以微观低效益、银行高风险为代价的宏观经济快速增长不具有可持续性。政府为此对原有的金融政策进行全面调整，出台了《商业银行法》、《贷款通则》，并采取措施整顿金融秩序，撤销大批非银行金融机构。1997年的第一次金融工作会议上，中央要求商业银行不良贷款每年下降2—3个百分点，同时金融监管工作的重要性被提到一个前所未有的高度上。对于中央银行而言，其政策取向也由通过各项优惠政策维护国有企业利益，转变为加快推动银行体系的市场化，包括实施国有银行体制改革、对银行开展审慎监管、建立间接的金融宏观调控体系等。在上述政策措施逐步落实的背景下，企业和银行的行为机制也发生了很大变化，进一步加快贷款利率改革变得必要且可行。一方面，企业部门的资金需求特性发生较大变化。1993年宏观调控以来，大批国有企业出现效益持续下降，原来很容易从国有银行获得贷款的国有企业面临日趋严重的流动性不足。这反映了原有的经济增长模式及其内生的“私人部门储蓄—国有企业"的资金融通模式已逐步被打破，国有企业和国有银行在解决了一些历史遗留问题(包括安置下岗职工、核销呆坏账等)后，被逐步、彻底推向市场。从1996年开始，中央政府开始大规模对国有企业进行改革和重组，其中包括股改上市、推行“抓大放小”政策、若干城市试点国企破产兼并的优惠政策。实际上，经过几年的整顿和重组，国有经济部门从整体上已经不必依赖于国有银行的资金支持。同时，非国有企业的市场规模迅速扩大。到2001年，非国有工业企业产值占全部工业产值的55．6%，而这一比例在1980年是20％。总之，作为社会资金的主要需求者，企业部门的资金约束硬化，风险意识得到增强，资金需求的利率弹性明显提高。

另一方面，商业银行的风险意识显著增强。需要指出的是，以往许多学者过分夸大产权改革的作用，似乎只有实现彻底的私有化，商业银行才会实现理性经营。近些年关于控制权理论的研究指出，完善的外部监管、充分竞争的市场环境对商业银行经营行为的改善同样具有重要意义(刘芍佳等1998；钱颖一2004；傅立文等2005)。从外部监管看，由于意识到改善金融资产质量对于整改进程的重要意义，近几年中央政府和金融监管当局都对商业银行施加了巨大的外部压力，商业银行在努力满足资本充足率、不良贷款比率等指标的过程中风险意识显著增强；从市场环境看，随着竞争水平不断提高，以及预见到加入WTO后来自外资银行的竞争压力，中资银行的危机意识日益强烈；从管理水平看，商业银行内控制度逐步完善，全面实现了一级法人治理，管理架构趋于扁平化，建立了先进的管理信息系统。风险意识增强意味着，商业银行的资金供给曲线已经不是完全与利率水平正相关，而是在考虑了风险因素后，在一定利率水平以上向左方弯曲的曲线。

1998年以来，人民银行多次对扩大贷款利率浮动范围的政策实施效果进行调研。结果显示，商业银行已经能够比较好地适应贷款利率浮动空间不断扩大的政策环境，在产品定价的行为上表现出合理性，能够按照贷款利率补偿资金成本和风险溢价的基本原则决定贷款利率。各地商业银行贷款定价基本呈现对大型优质客户利率下浮，大企业执行基准利率，中小企业利率上浮的特征(中国人民银行天津分行课题组，2004)。这样，2004年彻底放开贷款利率上限也就变得顺理成章了。

二、全面放开贷款利率的一个展望

全面放开贷款利率意味着商业银行的存贷利差不再由金融当局决定，这对商业银行自主定价和保持利润的能力是一个重要的挑战。从各国经验看，利率放开往往导致利差不足、竞争加剧，银行体系的脆弱性增大。因此，能否放开贷款利率，关键在于商业银行能否自我维持一个合理的利差。在我国情况看，关键要考虑两方面因素：

首先是由于商业银行还没建立起对基层经营单位的有效的激励约束机制，过度强调贷款风险使商业银行盲目追求低风险项目，贷款利率存在向下的巨大压力。1990年代后期以来，商业银行信贷行为由风险意识淡薄转变为高度重视防范风险，这对于中国金融改革的推进无疑具有积极意义，但这种风险意识的增强很大程度上是外部监督压力使然，而不是由于对真实利润的关注所造成的。这就使得商业银行的经营目标从一个极端走向另一个极端，由追逐高利润、高风险转向绝对的低风险甚至无风险。具体表现为，许多银行的审批权高度集中于总、分行，信贷投向集中于重点企业、优势产业，贷款风险责任追究过于严格，激励相对不足。信贷人员对贷款风险要承担重大责任，但个人收益不高。

适度规避风险本是商业银行经营的一般原则，但过度风险厌恶则与银行经营的基本规律相违背。贷款风险是基于大数法则的概率来度量的，贷款收益抵补风险的前提是银行必须忍耐合理的失败率，形成综合的风险和收益。如果迫于不良贷款压力，不能容许任何一家企业出现风险，其结果必然是：大批经营良好、对经济增长有积极贡献的中小企业得不到信贷支持；金融机构则围绕数量不多的优质客户开展激烈竞争，贷款议价能力基本丧失，这在一些票据融资项目上表现特别明显。在这个意义上，过度追逐低风险项目以至于丧失了合理的利差，也是一种风险。从根本上说，利率机制的这种缺陷是由于商业银行的管理模式存在激励不相容的问题，或者说，在制度设计上还无法使长期利润水平成为基层的真正经营目标。

其次是金融生态环境还不理想，商业银行必须维持一个合理的利差。周小川（2004）较早将微观层面的金融环境概括为金融生态，并指出金融生态状况对利率机制的作用具有重要影响。如对金融合同的法律保护不力，《破产法》不完善，造成经济主体对利率信号不敏感；社会信用体系不健全、信用记录缺乏，造成信贷市场的信息不对称情况较严重；会计、审计、信息披露等的标准过低，“骗贷”行为屡禁不止等。不难看出，金融生态的概念是我们在前文所述法制环境的一个更广泛的概括，金融生态不佳是金融交易中人风险较大的一个重要原因，其结果是金融机构的信贷资产损失比例过高，客观上要求保持较大利差。为此，在金融生态环境得到较大改善，或者商业银行中间业务收入达到合理水平之前，应继续维持贷款利率下限。

总之，贷款利率下限的存在，一定程度上使得银行能够维持相对合理的利差，避免了金融体系的脆弱性。实际上从1999年以来，一年期存贷款利率之差始终保持在3个点以上，这表明了中央银行对低利率风险的一种关注。

参考文献：

［1］丁伯平等．国有商业银行信贷激励—约束机制的实证研究［J］.金融研究,2003;2

［2］傅立文,何卫江．市场竞争与国有商业银行的自生能力［J］.金融研究，2005；2

［3］刘芍佳，李骥．超产权理论与经济绩效［J］.经济研究.1998；8

第7篇：市场风险论文范文

论文关键词：VAR，CVaR，对数正态分布，贝叶斯估计，市场风险，先验分布，后验分布

引 言：随着社会经济的全球化迅猛发展，技术的进步以及观念的更新，人们在从事各种活动过程中所面临的可能会影响到结果的各种不确定性事件的发生率也在逐日增加，从巴林银行，安然公司的倒闭到现如今的雷曼，美林等大型金融企业的，导致各行各业都将注意力集中到市场风险计量和管理上。目前基于市场价值测量法的风险价值方法（Value At Risk）贝叶斯估计，被称为风险管理的VaR革命，已经成为各国金融市场风险计量中的主流方法。研究VAR 以及VCaR的代表性文献有：茆诗松等给出的BVaR以及BCVaR等的概念以及性质和特点等的理论性研究[7] ；penza和bansal系统给出了基于市场风险的风险价值计量方法的定义、原理和方法[1]；刘小茂，田立对于VAR 和VCaR进行了简要的对比研究[3]等等，这些研究都是在假设收益分布是服从正态分布的情况下给出了VaR和VCaR的计算公式，但近年来国内外的研究者通过数据检验以及各种实证研究发现在很多极端的情况下尾部的高风险（如巨额损失）发生的概率要高于标准正态分布下风险的概率，且这些事件的发生很可能会导致公司破产，也即是说市场风险存在尖峰后尾的特征，同时发现当收益分布是非正态分布或不连续的时候，VaR就缺少稳定性；当计量中涉及的数据量比较大的时候，VaR的计算就变得比较困难；当收益分布的维数比较高的时候，VaR对于风险的计量就变得基本不可行，目前只有钱艺平等在市场风险资产损失服从Pareto分布下对资产损失进行了VAR计量，同时对市场风险的尖峰后尾通过Pareto分布进行了描述并且给出了VAR的具体模型；对于CvaR与VaR的比较研究已经比较成熟，且条件风险价值[9]（CVaR）已经被学术界公认为是比VaR更合理有效的现代风险管理方法。本文运用VAR以及CVaR的计算原理，利用具有尖峰后尾特征的对数正态分布贝叶斯估计，同时通过贝叶斯方法对对数正态分布下资产损失的各个参数估计进行修正，使之更能反映资产损失市场风险的实际情况，并给出修正后CVaR以及VAR计量的具体模型期刊网。这些研究对于资产损失的市场风险计量和管理具有重要的理论和指导意义。

一．VaR与CVaR的原理

（一）风险计量的三个基本要素

(1) 置信区间。置信区间的选择主要是依赖于对VaR验证的需要，内部风险资本需求，监管要求以及在各个机构之间进行比较的需要，一般都是在99%的置信度下计算VaR，摩根集团是在95%的置信度下计算VaR。

(2) 资产收益率的分布。应用VaR时，最重要的是R分布的假设，不同的资产收益率的假设分布，即使在相同的置信水平下也对应着不同的VaR值。

(3) 资产持有期的长度。资产持有期是计算VaR的时间范围，显然资产的持有期越长资产组合收益率的波动性就越大。而具体的持有期长度需要考虑资产的交易性，管理者的风险偏好，公司的资本状况，风险文化等因素[5]。

（二）与基本原理

的直观解释就是“处于风险中的价值”，它是在一定的置信水平下贝叶斯估计，由于利率，汇率等市场风险要素发生的变化，使得某一资产组合或金融资产在未来特定的一段时间内面临的最大可能损失[6]，即：

（1）

其中为资产在持有期内的损失，为置信水平，VaR置信水平下的风险价值期刊网。

由的定义，设为持有期初资产组合的价值，由于计算的是特定持有期的损失，为了使得大于0，假设R为持有期内的资产损失率，当R的概率密度函数服从正态分布时，满足方差——协方差法的假设，则在给定的置信水平下的资产组合的就可以表示为：

（2）

令，资产的最小回报率为 ，就能得到：

（3）

对于来说当损失分布是非正态分布或不连续的时候，没有稳定性；当数据量比较大的时候，的计算就变得比较困难；当分布的维数比较高的时候贝叶斯估计，对于风险的计量及变得不可行，针对的这些不足学者们提出了这一概念。是指在一定的置信水平下，损失超过的尾部事件的期望值，也就是在某段时间，一定置信水平下，资产的市场风险损失超过计量值时的平均损失。它反映了损失超过阈值时可能遭受的平均损失大小。具体可以表示为[10]：

（4）

其中，为持有期内的资产损失率，就为在一定置信水平下资产所遭受风险的最大损失。由期望的基本性质我们可以推出：

当且仅当相互独立时（1）式等号成立。

由（1）式可以推出无论资产损失率分布是否呈现正态分布，都是具有有一致性的风险度量，且其具有次可加性，能够满足在分布呈高维下处理不足的情况，同时能够简单明了的说明对于任意几个单项投资来说，其投资组合的风险损失明显小于单项投资损失之和，这就和经典分散投资理论相吻合。

由（2）式可以推断出具有凸性，它可以简单有效的计量当数据量很大时的风险损失情况从而弥补了在计量数据量较大时计量带来的不足。

此外当损失分布呈正态分布时容易证明其贝叶斯估计，以及均值—方差理论在计量风险损失方面具有相同的最优解。

从以上的说明中可以看出在计量风险损失方面比具有更好的适用性期刊网。

（三）与的数学关联性

通过计算两者之间的算术表达等式可以进一步的说明与之间的关系。

又由

其中，故我们可得：

（5）

其中。

二．贝叶斯方法在损失分布中的应用

现在我们一般应用的风险管理模型，常常采用计算机模拟的方法去拟合损失分布，常存在比较严重的失真现象，即拟合的分布与实际的情况之间总是会存在或多或少的差异，比如以前我们对于市场风险的资产损失分布是假设其服从正态分布的，但随着各种较大风险的发生通过研究逐渐发现其分布实际是具有后尾特征的（其发生风险的概率要远远大于正态分布假设下认定的概率）。因此为了提高准确性，我们就要利用各种有用的信息来提高精度。

本文先利用历史数据对各个参数进行正态拟合，得到正态分布下各个参数的修正值，并且以此作为各个参数的先验分布，然后通过历史样本数据对其各个参数再进行贝叶斯修正，得到各参数的后验分布，进而就能得到各参数比较精确的估计值[7][8]。

（一）的贝叶斯修正

由市场风险损失的历史数据（），，为计算方便起见我们不妨假设是已知的，且其值为。这样通过抽样可以得到样本的似然函数：

（6）

实际的计算过程中可以根据历史数据结合最大似然估计等方法用最小方差无偏估计来做为已知的值，或者可以直接应用经过贝叶斯修正以后的值。

已知正态分布中的的共轭先验分布的形式为倒伽马分布贝叶斯估计，Gamma分布的密度函数为：

（7）

由此可得共轭先验分布的分布密度函数，其中与为已知。

（8）

于是的后验分布为：

（9）

容易看出，这是倒Gamma分布，它就是正态分布的后验分布，取其后验分布的期望为的修正后估计，就能得到：

（二） 的贝叶斯修正

正态分布的期望本身也是服从正态分布的，，为了方便，我们不妨假设是已知的，且期刊网。由历史数据通过抽样可以得到样本的似然函数为：

（10）

正态分布的共轭先验分布仍然为正态分布，由此可知的共轭先验分布为，且其共轭先验分布的密度函数为：

（11）

其中均为已知。

于是后验分布的密度函数就为：

显然可以看出的后验分布是服从正态分布(，)，且其后验分布的期望值为：

(12)

所以的贝叶斯修正估计值就为。

三.对数正态分布的引入及其具体应用

（一）对数正态分布的引入

对于由市场风险引起的风险损失，已有学术著作运用贝塔函数拟合方法和蒙特卡洛模拟方法对商业银行的损失分布进行研究，得到损失分布的尾部特征是具有厚尾现象的，同时近年来国内外的研究者通过数据检验和实证研究发现高风险（小概率事件）发生的概率要高于标准正态分布下风险的发生概率，严重情况下有可能导致导致公司破产，由此不难推出由市场风险引起的损失分布也具有尖峰后尾现象。我们知道对数正态分布是具有尖峰后尾现象的贝叶斯估计，因此本文通过假设市场风险的损失分布是服从对数正态分布，利用贝叶斯方法充分利用已知的先验信息然后利用抽样获得的信息推断出相关参数的后验分布，这样就能充分利用各种有用的信息来提高拟合精度，从而得到更加符合实际的结果。

假设市场的风险损失率服从参数为的对数正态分布，其中是期望市场风险资产损失率（平均市场损失率），是市场风险资产损失的标准差，反映的是市场风险的波动程度。市场风险资产的损失率的概率密度函数为：

（13）

（二）对数正态分布的具体应用

由前文的说明可知市场风险的资产组合损失率是服从对数正态分布的，且损失率lnR的密度函数为：

因此由在险价值VaR的定义，在给定置信水平下，市场风险资产的VaR应满足：

（14）

应用标准这正态分布可将其转换为：

(15)

其中。

将（13）式带入（12）式，得

（16）

所以，在给定的置信水平下，就能通过式（16）带入相关数字后得到市场风险资产组合的。根据（5）和（16）结合能够得出条件在险价值.

四，实例应用

本文通过一个具体的实例来说明如何利用已知的历史数据来用文章中所阐述的方法得到VaR以及CVaR.(所引用的数据来自于人大统计与精算学报的2009年第5期中80页中所用到的数据[5])

假设某一资产万元，损失率服从分布：，此处我们不妨取时间为一年贝叶斯估计，损失率如下图所示（计算中取置信度为99%）。(单位：%)

个数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

5.3 5.1 4.2 4.6 5.3 5.5 5.1 5.0 4.9 4.8 4.8 5.2 4.7 5.3 5.1

运用MATLAB软件对上面的数据进行描述性统计分析，得到资产的市场风险损失率近似服从对数正态分布，然后应用贝叶斯估计通过多次抽样对正态分布下的两个参数分别进行贝叶斯修正期刊网。通过对已知的历史数据进行随机抽取得到一组样本，重复这样的抽取次数越多得到的结果越符合实际情况，我们不妨取每次抽样的样本个数为100，重复进行抽样100次，这里取标准差的先验分布函数，根据计算可得；取方差的先验分布为，通过计算得。（为了精确起见需要进行多次抽样，每次模拟抽样都能得到一个以及，然后分别求其均值得，），将所得的数据带入（16）式，置信度为99%时得59.9，置信度为95%时得49.5.通过与文献[5]中的结果（置信度为99%时得46.02）进行比较显然可知在对数正态分布的情况下资产的损失具有更好的厚尾特征贝叶斯估计，更能确保风险的充分性，说明对数损失率在对数正态分布下的风险损失计量比parato分布下的风险计量具有更好拟合性。将所得的值代入（5）式可以得到：置信度为99%下，=69.5；置信度为95%下，=55.4，可以看出方法比方法在风险计量方面更具充分性，能相对较好的描述市场风险带来的资产损失。

五，结论与展望

目前很多国家都在积极的使用各种方法对市场风险进行计量，其中已经成为了主流的计量方法，但近几年来随着研究的进一步深入，学者们极力推荐在市场风险计量方面比更加有效的。由于中国的金融市场还处在变革和继续发展以及完善的阶段，中国金融监管部门力推金融机构采用模型来规避金融市场风险，模型是国际上通用的衡量市场风险的工具，对于各个国家的风险管理有着重大的借鉴和现实意义。

本文通过对对数正态分布的两个参数进行贝叶斯修正后，利用其厚尾特征对资产损失的市场风险损失率进行了详细的描述，并相应的得出了市场风险资产和的估计值贝叶斯估计，以及在损失率呈对数正态分布情况下和以及它们与置信水平之间的关系，同时通过分析知对数正态分布对于资产损失的市场风险计量比pareto分布在市场风险的度量上具有更好的拟合性，在风险计量方面比在风险方面有更好的充分性，适用性以及实用性。但无论是那一种计量方法都只是在一定置信度内对市场风险的最大损失或尾部事件发生的平均可能性进行评估，忽视了置信度外的超额损失，另外利用贝叶斯方法修正得到的参数值也只是使得其更加接近于实际，并不能达到完全一致，因此准确预测资产的市场风险，还有待于进一步的探讨。

参考文献

[1]Morgan J P.Risk metrics:technical document [M].New York:J PMorgan，Inc，1997:105-148.

[2]JorionP.Value at risk:The new benchmark for measuring financial risk [M].New York:TheMcGraw-Hill Companies，Inc，1997:97_106.

[3]刘小茂，田立.VaR与CvaR的对比研究以实证分析[J].华中科技大学学报，2005，10：112-115.

[4]马超群.风险价值方法在金融风险度量中的应用[J].预测，2001，2：34-37.

[5]钱艺平，林祥.市场风险资产损失服从Pareto分布的VaR计量 [J].统计与精算，2009，第10期：77-81.

[6]谢佳利，夏师，扬善朝.VAR在基金风险评价中的应用[J].统计与决策，2009，1：133-134.

[7]王乃生，茆诗松.Bayes风险值[J].数量经济技术经济研究，2004，3：91-100.

[8]谭德俊，等.基于贝叶斯方法的信用风险损失分布研究[J].统计与精算2009，1:69-71.

第8篇：市场风险论文范文

关键词 营销风险管理 研究 问题

中图分类号：F231 文献标识码：A

尽管企业风险管理理论产生于美国的20世纪30年代，营销风险也是企业风险的重要方面，但企业营销风险管理在国际上一直没有形成独立的研究学派和系统化的研究成果。英国学者蒂姆・博依斯1995年出版的《商业风险管理――如何界定、减缓和避免项目中的主要风险》被学界认为是关于商业风险管理的第一本书。该书作者有20余年的合同管理经验，因而主要提供了合同各个阶段的商务风险管理建议。较早的还有2000年英国学者基特・赛德格洛夫著的《商务风险管理完全指南》，该书从企业计算机、火灾、欺诈、抢劫、意外事故、环境遭到破坏、质量责任等方面进行实务操作性研究，书中介绍的质量责任风险、商业欺诈风险等与我们探讨的营销风险关系密切。国际上研究营销风险的相关的论文在2000年以前并不多，近年来有一些关于商务风险的，特别是美国学者乌纱・哈雷2003年还专门研究了在中国商务活动中的风险评估与控制问题。

一、营销风险管理研究的起步及进展

营销风险管理作为一门独立的学科，在中国产生于21世纪初。1998年爆发的亚洲金融危机给中国经济带来很大冲击。当时我国众多国有企业刚刚从“三年解困”的环境中脱离出来，又面临了亚洲金融危机的冲击，许多企业生产经营困难，营销风险突出。重点表现为企业合同履约率降低、资金周转困难、货款拖欠严重等。国家也曾出台一系列解决三角债的政策和措施，但收效甚微。在这种背景下，各学校的学者率先进行企业营销风险管理方面的理论探索，并发表了有关研究成果。华中科技大学的余廉教授在研究企业预警管理体系时，对营销预警进行了子项研究，于1999年出版了《企业营销预警管理》，用企业预警管理的理论解释了营销逆境的现象，并提出了预警方法。四川大学李蔚教授也从2000年前后开始从营销安全的角度进行了研究，提出了营销事故、营销安全等概念。两位学者在营销预警和营销安全领域的研究，从不同的视角丰富和完善了营销风险管理的理论体系。1999年前后，中国社会科学院的林均跃与东方保理的谢旭合作，从信用的角度研究企业赊销问题，出版了《企业赊销与信用管理》。南开大学陈秋双、李勇健教授2000年左右承担了国家863计划“营销风险信息系统开发”的项目，并进行了较深入的研究。特别需要提起的是，武汉大学的甘碧群教授和北京大学的符国群教授早在1994年前后就系统地研究了营销道德问题，为后来的营销信用研究和营销人员风险研究提供了参考。彭星间教授1997出版的《建立市场新秩序》对营销风险问题的研究也很有启发。王春峰教授的专著《金融市场风险管理》，对早期研究营销风险管理有很强的借鉴作用。香港的几位营销学者也从不同角度对营销风险进行了深入研究。如香港城市大学的周南教授近年来进行了深入的营销道德和营销责任的研究。香港中文大学的贾建民教授多年来对市场风险进行了深入研究，建立了顾客风险、消费者认知风险等分析评价模型，为市场营销风险的研究开阔了视野。

二、营销风险管理研究中存在的主要问题

从营销发展史和风险管理的发展历程我们可以看出，这两个管理理论虽然有很大的内在联系，但都是作为两个独立的学科进行研究的。营销风险管理研究是一个新课题，它是营销管理和风险管理的融合。其实，从营销发展之初的市场研究开始，营销就有对一些营销因素进行调查，分析调查结果，提供决策依据，减少营销过程中由不确定因素带来的风险。但这种调查分析没有发展到今天风险管理的方法，也没有形成专门的理论。营销管理也需要引入风险管理理论加以丰富和扩展。目前，国内对营销风险管理的研究才刚刚起步，对于企业经营风险的论述和研究时间还不长，而对营销风险的论述就更少。与营销风险管理相关的著作有：张忠任等著的《驾驭经营风险之道》侧重于应付经营风险的手段；曹树钦等编著的《企业逆境与风险管理》提出了企业风险的预警思想；尹平的《经营风险与防范》是对企业在市场经济的环境下生产经营活动而产生的各种风险的分析和控制，主要进行定性分析；谢科范、罗险峰著的《市场风险预警管理》以案例为主从市场结构、市场需求、市场竞争、企业生存几个方面分析市场风险；张云起编著的《营销风险管理》侧重从风险管理的角度分析营销风险，主要讲营销管理的实务操作控制措施。

从国内关于营销风险管理的著作、论文等可以看出，营销风险管理的理论研究才刚刚开始，对于实践的指导作用更没有得到体现。我国学者研究营销单方面风险管理方法的较多，研究营销风险形成机理和管理思想的较少，营销风险指数还没有成果出现。现有的营销风险管理理论还处于探索形成阶段，尚不系统和成熟，远不能满足企业对营销风险管理的需求。这就要求营销界把营销风险管理作为一个重要的课题进行研究，从风险管理的角度对营销的全过程进行再研究，形成一套完整的营销理论体系，丰富和发展营销理论。

三、小结

近年来，由于企业营销风险管理问题越来越被企业重视，营销风险管理研究领域引起国内一批学者的关注，发表了许多有深度的研究成果。特别是2008年以来的全球金融风暴使企业营销风险加大，我国学者对营销风险问题投人了很多精力，研究范围和深度都不断提升，学者们从营销风险的识别、评估，到企业营销风险管理的制度建设、控制技术等方面进行了系列研究。

（作者单位：苏州大学东吴商学院工商管理专业2011秋2班）

参考文献：

[1]马根山. 营销风险管理存在的问题及对策研究. 商业文化（下半月）. 2011（05）.

[2]王凤美. 刍议当前我国企业的营销风险构成及防范. 经营管理者. 2009（02）.

[3]王崇梅，阎斌. 企业营销风险管理机制的研究. 江苏商论. 2009（07） .

第9篇：市场风险论文范文

关键词:资产证券化;操作风险;CAPM 模型

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

资产证券化是20世纪70年代全球金融市场最具活力的金融创新之一,欧美等西方发达国家最先使用这个金融创新工具进行融资,成功地改善了金融环境和促进了金融制度的发展。中国资产证券化的实际运用还处于起步阶段。2005年11月,以建行建元和开元一期为试点项目的信贷资产证券化在银行间债券市场上市交易,标志着中国资产证券化的实施正式拉开序幕,时至今日,在将近两年的时间里,中国资产证券化行进的脚步并非一帆风顺,而是步履蹒跚、举步维艰。究其原因:除了市场因素,不乏操作风险的影响。资产证券化结构烦琐、操作流程复杂,要顺利实施这项工作,对各参与方的协调配合、组织管理能力要求较高,存在的操作风险较多。

操作风险是由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险, ① 2003年,国际清算银行(BIS)下属的巴塞尔委员会(Basel Committee)将操作风险纳入风险资本的计算和监管框架。从而金融风险被定义为信用风险、市场风险和操作风险等三大主要风险 [1]。

目前,中国对资产证券化风险的研究还限于信用风险和市场风险,而随着证券化实施项目的深入,对操作风险的研究也事在必行、迫在眉睫。本文将操作风险理论运用到中国资产证券化的试点工作中,文章试图从量化的角度对建行建元和开元一期的操作风险进行评估。并通过实际风险分析给予检验。使我们真正认识到操作风险的存在,也为资产证券化的监管机构全面而系统分析金融风险提供一些理论依据。

一、 操作风险研究文献综述

从全球范围看,尽管操作风险近些年来给不少金融机构造成了相当严重的损失,巴塞尔新协议也从制度化的角度对操作风险管理提出了近乎标准化的要求,但迄今为止,已经建立起有效操作风险管理体系的金融机构并不多见,操作风险的管理结构、程序、方法、工具和模型也远远没有信用风险管理和市场风险管理那样成熟。特别是定量化研究,还处在一个探索与发展的阶段。

尽管操作风险的定量管理难于其他风险管理,但人类不畏困难、勇于追求的脚步一刻都不会停止。由于操作风险涉及到人的因素,以及它涵盖了很多低概率但是损失程度大的损失事件,在很长一段时间内,操作风险一直被视为是不可度量的,或者至少是很难用数量方法度量的。但是随着监管机构对操作风险的重视、更多成熟的统计方法和模拟计算技术的介入,以及损失事件历史数据累积日益丰富,最近两年出现了一些用来度量操作风险的数量模型。巴塞尔委员会2004年提出了计算操作风险监管资本要求的三种方法:基本指标法(Basic Indicator Approach)、标准法(Standardised Approach)和高级衡量法(Advanced Measurement Approach)。后来,专家学者们也提出了一些不同于巴塞尔委员会的方法,如在险价值方法,极值理论,波动率模型,神经网络模型,CAPM模型,信度理论、Delta-EVT模型等。但我们必须认识到这些模型的度量也不是万能的,其效果还有待检验,真正成熟、准确的模型还没有出现。按照操作风险度量的出发角度不同,有学者将这些数量模型分成两个大类: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假设对企业的内部经营状况不甚了解,将其作为一个黑箱,对其市值、收入、成本等变量进行分析,然后计算操作风险的值。使用这种思路建立的模型包括:标准法、基本指标法、CAPM 模型、波动率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在对企业各个业务部门的经营状况及各种操作风险的损失事件有了深入的研究之后,然后分别考虑各个部门的操作风险,最终将其加总作为整个企业的操作风险。按照这种思路建立的度量模型包括:高级衡量法、在险价值方法、极值理论、神经网络模型、信度理论、Delta-EVT模型等。

21世纪以来,国内学者对金融领域操作风险进行了积极的探索:巴曙松(2002)分析了操作风险的特点和巴塞尔新资本协议对于操作风险相关规定的演变,并讨论了当前国际金融界通常采用的操作风险衡量方法;沈沛龙、任若恩(2002)对新巴塞尔协议中关于操作风险资本金计算的理论依据和计算框架进行了剖析;叶永刚、顾京圃(2003)等学者依托中国建设银行,对国有商业银行内部控制体系进行了分析和设计,其中专门论述了操作风险控制问题;中国工商银行总行(2003)也从自身实际出发对内部控制与评价的理论和实务问题进行了研究,大量援引内部案例说明了操作风险防范问题;蒋东明等学者(2004 )从管理程序和组织结构再造的角度研究了商业银行操作风险问题,并设计了一种中国商业银行操作风险管理程序的模式 [3]。

这些研究工作从操作风险的度量技术、管理机制、监管机制要求等方面出发,对操作风险进行了系统的阐述和设计,极大地推动了操作风险理论的发展。

二、定量研究

在金融领域的内部损失数据建立不完全的情况下,对操作风险定量研究最好的选择是由上至下模型,从公开报道中获取需要的数据达到我们的目的。本文使用CAPM 模型,针对中国资产证券化的试点项目:建行建元和开元一期在实施过程中可能存在的操作风险进行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的缩写,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融领域广泛应用的资产定价模型,最简单的CAPM模型讨论了特定资产的预期回报率或要求回报率同回报率的不确定性之间存在着某种关系,即在有效市场上风险和收益的关系 [4]。套用CAPM模型衡量操作风险时,考虑各个风险因素对目标变量的影响。计算目标变量的方差,然后将市场风险、信用风险因素所造成的方差从中剔除,将剩余的方差作为操作风险值。因此,按照选取目标变量的不同,就依次有了证券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量结果优于其他模型(樊欣、杨晓光2003),因此,本文实证分析所使用的研究工具是以收入为目标变量的CAPM模型。

收入因素模型将企业的净收入作为目标变量,然后考虑可能影响净收入的市场风险、信用风险因素,净收入的波动在很大程度上可以被这些因素解释,而余下的那些不能解释的部分将被作为该企业由于操作风险引起的波动。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企业的收益率,pit是第 i 个风险因素的收益率,bi 代表了对这些因素的敏感程度,即系数。由于操作风险引起的净收入波动:

σ2=σ2total (1-R2)

假设净收入的波动服从正态分布,那么根据正态分布的特点,我们将 3.1 倍标准差作为操作风险,这样就包括了 99.9%的置信区间。这样基本就可以包括了操作风险引起的未预期损失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

该方法的前提是市场的有效性,即认为市场风险、信用风险等各种风险因素已经在净收入中表现出来。

(二)数据选取及变量分析

2005年11月,中国以建行建元和开元一期为试点的信贷资产证券化项目工作正式拉开了序幕,建行建元发行有效期从2005.11.10～2037.11.26 ,开元一期从2005.12.21～2007.6.30。为了交流和研究的需要,专家和学者们专门建立了资产证券花网站(省略),里面积累了大量的数据。本文从中选取了建行建元和开元一期受托机构公开报道的财务数据,这些数据翔实、准确、可靠。

根据CAPM模型对数据的要求,分别以建行建元和开元一期净收入为被解释变量,一般来说,影响净收入的因素是信用风险、市场风险以及操作风险等,而操作风险的度量大小是除去信用风险和市场风险的剩余值,因此,文章转换为研究信用风险和市场风险对净收入的影响关系。在资产证券化项目中,决定信用风险损失的因素是贷款人违约(LGD)或提前偿还贷款(prepayment);决定市场风险损失大小的主要因素是利率变动或二级市场流动性不强以及国家GDP、CPI等。证券化项目的收入来源于资本和利差,由经验与多次试算,本文选取影响净收入的变量:违约率、提前偿付率、利差,本金①等作为解释变量。因此,模型的形式为:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)统计结果

用SPSS软件对上述数据进行回归计算,分别计算净收入总方差、R-Square.操作风险对应的方差、操作风险对应的标准差,以及0.1%水平下操作风险的估计值。得出结果如下:

表1 统计结果

在上表中,操作风险对应的方差= 净收入的方差×(1- R2),操作风险对应的标准差为操作风险对应方差的平方根值, 0.1%水平下操作风险的估计值为 3.1 倍操作风险对应的标准差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因变量的方差在多大程度上可以被模型所解释,它的值越接近于 1,说明模型的解释能力越强。在本文的模型中, 能被模型所解释的那部分是由于市场风险和信用风险造成的,不能被模型解释的方差被认为是由操作风险引起的。在建行建元的结果中,R-Square 值为 0.859, 说明 85.9%的方差可以由模型解释, 即操作风险占到总方差的 14.1%。在开元一期的结果中, 回归模型的R-Square 值为 0.975,即模型可以解释方差中的 97.5%。同时也说明操作风险在总的方差中占到 2.5%。在国际上, 业界一般认为操作风险在总风险中占有比例为 10%～ 20%,本文的实证结果与国际判断基本吻合,无论是事实,还是偶然,至少我们可以断定,目前中国资产证券化试点项目中存在操作风险。

表1还可以看出,从操作风险的绝对值看,开元一期大于建行建元,但开元一期2005年11月发行证券化贷款额度为41.77亿元,而建行建元发行额度为30.17亿元。从相对值来看,开元一期单位资本金的操作风险小于建行建元。

三、实际风险分析

为了更进一步验证上面的统计结果,我们可以考察实际的情况,虽然不能取得内部损失数据,但可以通过公开的信息资料作出判断。从2005年12月至2007年4月,收集建行建元和开元一期两家受托公司披露的重大诉讼仲裁事项的信息情况,对他们的经营管理水平有一个直观的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和开元一期的诉讼仲裁对比数据表(见表2):

表2 资产池中进入处置程序的信托财产情况表

从上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到诉讼处置18起,非诉讼处置39起,而开元一期在这期间没有发生信贷资产中进入法律诉讼程序的情况。但开元在2007年第一期信贷资产支持证券发行收入数额因未能达到最低募集资金额而失败。

对建行建元来讲, 虽然每次报告几乎都有诉讼或非诉讼的司法程序出现,并且时间越后情况越严重,但多数是由于信贷资产拖欠、违约等情况,应该归于信用风险; 同时也不排除受托机构或贷款服务机构在运营过程中内部控制不足出现错误产生纠纷、或者资产选择的失误等,这部分损失属于操作风险。

在上面的结果中, 我们惊讶地发现:开元一期在本文考察的时间段内没有发生一讼或非诉讼的司法案件。难道真是开元的经营管理无可挑剔吗?通过对比,建元的基础资产是15 162笔住房抵押贷款,开元是由51笔涉及电力、电信、铁路、石油、采矿等行业的资产组成,与建元相比,开元基础资产优良、管理难度小,因而经营管理中的操作风险小,而这一基本事实能够在CAPM模型的定量分析中反应出来,说明了模型的运用有其合理与可信的一面。

开元2007年发行的失败客观上归咎于市场因素,发行时,中国资本市场利空消息不断涌现,已发行债券产品流动性不佳,但主观上也反应了人员的操作失误:选择时机不成熟,选择对象不合适,产品设计不合理等等,与操作风险有关。

结论

经过上面的统计分析,我们可以得出以下几点结论:(1)资产证券化的操作风险可以使用CAPM模型进行度量。尽管其结果可能不太准确, 但是仍然可以从结果中对证券化业务操作风险的数量有一个大致的了解。因为它毕竟给了操作风险一个可以衡量的工具。可以使用它来帮助监管机构或者投资者评估金融机构的操作风险管理水平;证券化机构也可以使用它来改善内部控制机制、提高管理水平。(2)以收入为被解释变量的模型可以在某种程度上反映操作风险值的大小。通过实证研究,从2005年12 月至2007年4月,中国资产证券化试点项目所产生的操作风险在合理范围内。目前,开元一期的操作风险小于建行建元。(3)损失数据的质量与数量是影响研究结果可靠性的一个重要因素。本文研究中获得的数据历史太短, 并且是公开报道的数据,排除了内部欺诈、隐瞒的可能,仅仅反应的是高频率低风险的那一类损失,在操作风险中只能算是“冰山一角”,影响了我们对结果可靠性的判断。资产证券化操作风险乃至于对其他金融机构的操作风险量化分析与评估还任重而道远。因此, 为有效地测定操作风险, 金融机构本着对自己负责的理念,应当收集和积累“实话实说”的内部损失数据,尽可能地让数据更加完整、更加真实,为发展由下至上理论模型,建立更加实用、有效的操作风险度量研究奠定基础。

参考文献:

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,杨晓光.操作风险度量: 国内两家股份制商业银行的实证分析[J].系统工程,2004,(5):44.