担保投资策略精选(九篇)

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第1篇：担保投资策略范文

本文介绍了保本基金的起源、概念和保本原理，对保本基金的主要投资策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特点进行了详细阐述。结合国内保本基金发展概况，对国内保本基金主要的投资策略和发展趋势进行了分析。

关键词：

保本基金 CPPI TIPP OBPI

一、保本基金概念

保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投资期限内(如3年或5年)，对投资者所投资的本金提供100%或者更高保证的基金。也就是说，基金投资者在投资期限到期日，至少可取回本金保证，而同时如果基金运作成功，投资者还会得到额外收益。

在国际上，还有一种与保本基金相类似的共同基金，叫护本基金(Capital Protected Fund)，其中护本基金不需要第三方提供担保。而国内的保本基金属于前者，需要第三方提供担保。

1、保本基金起源

保本基金于20世纪80年代中期起源于美国。其核心是投资组合保险技术。由伯克利大学金融学教授HayneE.Leland和MarkRubinstein创始的这项技术自1983年被首次应用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃发展。

2、保本基金如何实现保本

保本基金是执行保本投资策略的特殊类型基金产品，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障，并在此基础上分享市场上涨收益。保本基金的 “保本”主要通过两方面机制来实现：一方面是投资，利用债券等安全资产的预期收益和基金前期已实现收益去冲抵股票等风险资产组合潜在的最大亏损，从而实现本金保全；或者，将大部分资产投资于固定收益类的证券并持有到期以实现一部分的固定回报，而将少部分的资产投资于其他高收益的投资工具，如股票、金融衍生证券等，以获得超额的收益。另一方面是引入担保机制，由商业银行、保险公司、担保公司等金融机构对基金产品进行担保。

3、保本基金适合对象

保本基金特别适合那些不能承受本金损失，而又希望在一定程度上参与证券市场投资的投资人。在证券市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本基金为风险承受能力较低，同时又期望获取高于银行存款利息回报，并且以中长线投资为目标的投资者提供了一种风险极低、同时又具有升值潜力的投资工具。

二、保本基金主要投资策略

保本基金核心是投资组合保险（Portfolio Insurance, PI）策略，根据设计依据不同，投资组合保险策略可分为两大类：一类是依据投资者本身风险偏好以及承担能力，设定一些简单参数的投资组合保险策略，包括：固定组合（Constant－mix）策略、固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，简称CPPI）策略、时间不变性组合保险（time-invariant portfolio protection，简称TIPP）策略；另一类则是基于期权的组合保险（Option-based portfolio insurance，简称OBPI）策略，包括：欧式保护性卖权策略、复制性卖权策略。

1、CPPI策略

固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，简称CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，该策略通过动态调整投资组合，以保证风险资产的损失额不超过投资者的保险额度。先设定组合的价值底线（Floor），然后计算组合现时价值超过价值底线的数额，即安全垫（Cushion）价值；投资者将相当于安全垫特定倍数的资金投资于风险资产，剩余资金投资于低风险资产。

2、TIPP策略

时间不变性组合保险（time-invariant portfolio protection，简称TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了时间不变性组合保险策略(TIPP)。TIPP和CPPI的调整公式非常类似，也可以算是在CPPI 基础上发展起来的一种策略。它与CPPI调整公式相同。唯一的差异在于其价值底线并非不变，而是在该时点资产值的某一固定比例和原先的价值底线中，取最大值，作为新的价值底线。

TIPP是比CPPI更为保守的保险策略，也可以将其视为CPPI的一种特殊形式。

3、OBPI策略

欧式保护性卖权（Option-based portfolio insurance，简称OBPI）策略：动态OBPI（基于期权的组合保险）策略是根据Black and Scholes（1973）提出的期权定价公式所衍生出的投资策略。欧式保护性卖权策略将资金投资于风险资产和以其为标的的欧式卖权，以保障投资组合到期价值在某一特定值以上。

最简单的策略就是购买风险资产，比如某一市场指数，然后买入该指数的欧式卖权。不论该风险资产到期日的价值如何变化，组合价值将总是大于卖权的执行价格。也就是说，欧式卖权锁定了组合的收益底线，从而起到了购买保险的作用。不过在现实中，一般不会存在同投资者风险厌恶程度完全匹配的卖权，因此，这一策略的适用性不强，通常只适用于一些指数组合。

复制性卖权策略(Synthetic Put Strategy):复制性卖权策略的产生动因就是要通过连续调整投资组合中风险资产（如可转债）与低风险（如债券和现金）的相对比例，来达到与欧式保护性卖权组合策略一致的保险功能。

复制性卖权乃是利用可转债及无风险债券来复制卖权的损益结构，并随着现货价格及时间的演变动态调整此投资组合；传统上，此种复制性投资组合保险（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期权公式来决定可转债及债券的持有比例。

“价值底线+欧式买权”策略：金融衍生工具，如指数期权的出现使得OBPI策略，在实现中，可以以较低的成本进行运作，从而替代了成本较高的复制性卖权策略。现在较为典型的OBPI策略是采用底线价值同欧式买权相结合的方法。

CPPI同OBPI中的价值底线+欧式买权策略有很多相似之处，比如两者都要设定价值底线和安全垫（或者隐含着这些概念）等等，但两者之间的区别在于前者将安全垫特定倍数（一般大于1）的资金投资于风险资产，其余投资于低风险；而后者则将等同于安全垫价值（相当于放大倍数等于1）的资金用于购买买权，而将剩余资金作为t0期的价值底线投资于固定收益证券，比如零息债券、息票等。前者属于动态资产配置策略，因为其要不断调险资产同低风险的比例；而后者属于静态资产配置策略，在期初进行资产配置后，以后不再调整。

现实运作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。当然，亚洲地区尤其是在香港，OBPI策略占主导地位；而在欧美地区两种策略则兼而有之。

三、国内保本基金介绍

1、国内保本基金发展概况

我国内地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避险增值基金”，2004年是我国保本型基金发行的阶段高峰时期，当年共有4只保本型基金成立，保本基金总数达到了5只，规模110.29亿元，占到全部基金管理规模的6.88%，随着2005年股市转暖，保本型基金的发行基本陷入停滞状态。到2007年以后，保本基金仅以每年一只的速度发行，宝石动力、南方恒元、交银保本（不包含进入下一保本周期基金）3只保本型基金相继设立。

在2010年，多通道审核制度背景下使得国内各类型基金均得到较快的发展，但保本型基金的发展再度陷入停滞，全年成立的将近150只基金中没有一只是保本型基金。

截至2010年底，国内共有南方避险、银华保本、金鹿保本、南方恒元和交银保本五只保本型基金，合计管理过莫228.47亿元，仅占到全部公募基金管理规模0.9%。

2010年10月，证监会了《关于保本基金的指导意见》，对保本型基金进行了制度规范和松绑，限定保本基金投资固定收益类资产不得低于基金资产的70%。同时，允许保本基金投资股指期货，并且可以不受基金参与股指期货的投资比例限制，为保本基金在保持低风险特征的前提下获取更高的收益创造了可能性。

《指导意见》一经公布，国内各大基金公司就积极申报保本类基金产品。据证监会基金受理及审核情况公示显示，截至2010年2月，正在审批中的保本型基金即超过10只。可见目前国内保本基金的市场需求之大。

2、国内保本基金主要投资策略

目前，国内保本基金主要都使用恒定比例投资组合保险策略，即CPPI策略。一些保本基金还在CPPI策略的基础上，辅以优化动态调整、或者针对可转债投资使用基于期权的投资组合保险策略，即OBPI策略。

CPPI 策略的主要思路是投资者根据其风险收益偏好设定期初参数，以此为基础动态调险资产与低风险资产比例，从而使投资组合价值维持在风险下限之上，达到组合保险的目的。CPPI 策略的实际上是当风险资产价格上涨时，买入风险资产，增加整个资产组合中的风险资产份额。当风险资产价格下跌时，卖出风险资产，降低整个资产组合中的风险资产份额。

国内目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金产品的区别主要体现在以下几个方面：

(1)无风险资产和风险资产的比率不同。

出现这种区别的主要原因是使用策略时模型参数设定的不同。对于主要使用CPPI 策略的产品，主要是风险下限和风险乘数两个参数的设定不同。对于使用OBPI 策略的产品，主要是对风险资产波动率的预测值、保本期限的时间长短、无风险收益率等参数的设定不同。尽管国内基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作为保本机制，但是其资产配置仍存在较大差异或是存在进一步差异化的可能性。通常而言，保本基金资产配置中的债券比例不会低于60%，现金等高流动性资产的比率不低于5%。

(2)风险资产和无风险资产使用的具体工具不同。

风险资产可以是股票、ETF、权证等；无风险资产可以包含各类国债、公司债、金融债、各类中长期票据、货币市场工具与理财产品、现金等。

四、国内保本基金发展分析

我国保本基金一定程度上满足了投资人偏好和需求，这一点从其募集规模和情绪可以看出来，虽然我国目前整体保本基金数量不多，发行期间市场推广力度没不及权益类基金产品，但新发保本基金平均首发规模维持在近30亿的水平，即便在08年年底市场极度悲观气氛中发行的南方恒元保本基金，其首发规模也维持20亿以上。

结合A股市场和投资的具体特点，主要以下四个客观因素是保本基金产品受到市场认可的原因：

（1）保本基金潜在客户风险意识突出，有明确保本需求，厌恶下行风险。

（2）长期存款低利率环境和通胀预期，刺激银行客户转向低风险证券产品。

（3）债券市场不发达，个人投资者难以参与。

（4）二级市场“过山车”，超出很多人心理承受能力。

（作者系新浪基金频道主编）

参考文献列表：

[1]李彦青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融经济》、2008年8月、国内刊号：CN43-1156/F、2008年16期、92页

[2]肖彦明，王秋花、“保本基金：资本市场的选择”、《科技进步与对策》、2003年12月、国内刊号CN42-1224/G3、2003年第12期、148页

第2篇：担保投资策略范文

2002年股市的大幅下跌，让投资者深刻领略了证券市场的风云变幻。而达到历史低点的银行利率，又让投资者翘首盼望着“收益稳定，风险较低”的新的投资渠道。随着资本市场国际化进程的加快，投资品种如一夜春风纷纷推出，投资渠道日渐宽阔。首先，指数基金、伞型基金、债券基金和保本基金将纷纷登场；其次，2003年企业债发行将创历史新高，有关部门预计全年企业债券发行规模至少在400亿元以上；再次，2003年国家仍将执行积极的财政政策，财政部计划继续发行长期建设国债1400亿元……。面对着如此多的投资品种，如何选择符合自身风险收益要求的投资品种是众多投资者面临的难题。本文对目前市场上新的投资品种的特点以及风险收益情况进行分析，以便投资者进行恰当的资产配置。

开放式基金“四名旦”粉墨登场

2002年的后8个月里，市场迎来了14只开放式基金，募集资金规模约450亿元，而其中指数基金、债券基金、伞形基金、保本基金等新概念、新品种给市场留下了极其深刻的印象。

（一）指数基金

传统的指数化投资，是一种跟踪复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券投资。按此种方式投资的基金称为指数基金，其收益水平目标是基准指数的变化幅度。指数基金之所以能获得投资者的青睐，主要是其有以下几方面的优点：

（1）分散风险。一方面，由于指数基金广泛地分散投资，任何单个股票的表现发生波动都不会对指数基金的整体表现构成大的影响；另一方面，由于指数基金所盯住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上风险是可以预测的，这就使指数基金自身能够避免遭受到不可预测的风险。

（2）费用低廉。这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本和销售费用。管理费用是指基金经理人进行投资管理所产生的成本，交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数基金采取持有策略，不用经常换股，费用远远低于积极管理的基金，这个差异有时达到1-3%，会对基金收益产生较大影响。

（3）延迟纳税。由于指数基金采取一种购买并持有的策略，所持有股票的换手率很低，这样，每年所交纳的资本利得税（在美国等发达国家中，资本利得属于所得纳税的范围）很少，再加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效应就会愈加突出。

（二）债券基金

债券投资基金是以债券为主要投资对象的证券投资基金，利息收入是债券基金的主要收益来源，与股票基金相比，具有低风险且收益稳定的特点。债券基金不但具有债券投资安全稳定的特征，还可以通过专家管理，实现分散风险、提高收益的目的，具体表现为以下几点：

（1）投资风险小，安全性高。通过专业管理人实施积极投资策略，可以在有效管理风险的基础上，依照总体经济环境、市场状况以及个别证券的分析来决定买进或卖出债券，实现组合增值。而且债券基金投资的不论是政府发行的债券，还是公司发行的债券，不仅要按照规定支付利息，而且最终还要归还本金，再加上债券基金更注重资本的保全，因此，总体而言，投资债券基金比投资股票基金具有更高的安全性，波动较小。

（2）多元化投资，收益稳定。债券基金由于规模庞大，因此可以将资产作适度的分散，投资多档不同的债券，如可以参与收益相对较高的银行间债券市场和交易所债券市场，可以分散投资于金融债、企业债。在这样的情况下，尽管投资组合中有一个债券表现不佳，也不会对整体报酬率带来太大的影响，以达到风险分散、获取较高收益的效果。

（3）赎回容易，流动性高。债券基金的投资人可以随时依当时净值来赎回基金，资金流动性高。

（4）可连续投资。投资人直接投资债券，当债券到期拿回本金时，届时若市场利率太低则可能面临再投资损失。而债券基金的投资人就不会有这样的风险，因为债券基金永远不会到期，基金经理人会随时调整投资组合并买入新的债券。另外，配息可自动转入再投资。投资人可以选择领现金配息，或是将配息自动转入再投资。

现阶段我国投资者投资债券基金，必须对债券基金的定位有切合实际的认识，即“超过定期存款的收益和有活期存款的流动性”，这是由我国债券市场的实际情况所决定的。首先，我国企业债券市场的发展滞后，可供债券基金投资的主要工具，还只是国债、政策性金融债（目前国家在发展企业债和可转债），债券基金缺乏信用差别的收益空间；另一方面，银行利息经过8次下调，国债发行市场的利率水平已经处于国债发行恢复以来的最低点，已经低于商业银行的同期存款名义利率水平，希望由下调利率引发债券市场行情的概率不是很大，而且经过一年多的炒作，债券市场的交易价格已大幅提升，市场收益下降，目前国债流通市场的平均收益率已经在2.5%以内，国债市场的获利空间有限。因此债券基金在熊市中表现出较好的抗跌性，但股票市场一旦走好，股票基金的收益率无疑使债券基金相形见绌。

（三）伞型基金

伞型基金也称“伞子基金”或“伞子结构基金”，是与目前国内流行的单一结构的基金相对应的一种基金模式。在这一组织结构下，基金发起人根据一份总的基金招募书，下面设立多只相互之间可以根据规定程序及费率水平进行转换的基金，这些基金称为“子基金”或“成分基金”。其中，各个子基金的管理均相互独立，依据各自不同的投资目标进行独立投资决策。伞型基金就是由这些子基金共同构成的“集合”。 与单一结构的基金相比，伞型基金的优势有以下几方面：

（1）提供低成本、高效率的投资策略调整的机会。“低成本”是指在伞型基金内部的子基金之间转换时，在一定时间的规定次数内无需转换费用；“高效率”是指在子基金之间转换时，转换时间要远远低于不同公司基金间的转换，为投资者及时变更投资策略提供了良好的机会。

（2）管理成本低。伞形基金结构可以有效地简化管理，降低成本。在伞形基金结构下，不同的子基金均隶属于一个相同的总契约和总体管理框架，可以很大程度上简化管理，提高管理效率。同时，在这种结构下，基金在托管、审计、管理等方面可以享有规模经济效应，从而降低设立一只新的子基金的成本。

（3）可以在同一品牌下更广泛地吸引具有不同投资偏好的众多投资者。一可以更好地突出该基金规模庞大、品种齐全、管理统一的特点，增强基金投资者对基金品牌的信任感；二能提供更专业化的细分服务。

伞型基金是基金业的一种产品创新，但我们也要清醒地看到，国外的一些伞型基金对投资的细分通常是各个国家的证券市场或是各种不同市场，如二板市场、债券市场等等。而在我国目前的市场条件限制下，比如基金公司只能投资于国内证券市场，而由于上市公司质量问题，多数公司不能创造出合理回报，限制了基金的价值型投资；证券市场缺乏避险工具，使在单边下跌时无法获利。这些对于伞型基金一样是“束手无策”。

（四）保本基金

保本基金是一种半封闭式的基金品种，在一定的投资期内为投资者提供一定比例的本金回报保证，并通过其他一些高收益金融工具，如股票、衍生证券等，保证为投资者提供额外回报的潜力。一般来说，保本基金将大部分资产投资于固定收入债券，以使基金期限届满时支付投资者的本金，其余资产约15-20％投资于股票等提高回报潜力。基金管理公司会保证投资者在基金届满后取得投资本金的一个百分比，而投资者若在封闭期内赎回则得不到保本承诺，这是在投资保本基金时应注意的。

保本基金的投资策略一般是将80－90％的投资锁定在基本无风险的债券上，这一部分投资已经能保证到期时的本金回报；对其余资产，管理人则通过积极投资以期获得额外的投资收益。

投资保本基金也存在一定的风险。据统计，截至2002年9月30日，56.52%的保本基金资产净值跌幅在1-5%之间，保持升幅的占33.33%，升幅高于5%的则只有1.38%。其实与其他基金品种一样，保本基金只不过是在投资风险和回报之间做了重新调配，风险依然存在。而且在我国推行保本基金还存在其他障碍，如实行保本基金最关键的问题――担保问题需要建立一个包括银行、评级机构的制度，而且银行提供担保还存在法律上的障碍，而这不是一朝一夕能解决的事。

信托产品火热亮相

2002年7月18日，上海爱建信托推出酝酿已久的“上海外环隧道项目资金信托计划”进行股权投资，并在推出的一周内募足拟筹资5.5亿元。7月28日，上海国际信托推出“新上海国际大厦项目资金信托计划”。9月9日，北京国际信托投资有限公司推出“北京商务中心区土地开发项目资金信托计划”……，认购场面之火爆让人始料不及。

（一）信托的优势和存在的风险

根据《中华人民共和国信托法》第二条规定：“信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿,以自己的名义为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。”在目前的市场环境下，信托既可涉足资本市场、货币市场，又可以进行实业投资，与其他的投资品种相比较，具有了“混业”的优势。

第一是将信托财产的所有权与实际受益权分开,在承认受托人对信托财产享有所有权的同时,还承认受益人享有的受益权,并且通过独有的破产隔离机制充分保障信托目的的实现,充分发挥专家理财的优势。

第二是信托机制本身具有混业经营的优势。信托财产形态多样,可以是货币、证券、有形资产、知识产权、动产、不动产等等；信托财产管理运用方式同样多样化、个性化:可投资于证券、实业,可用于租赁、担保、贷款……在我国目前金融分业经营的体制下,是惟一可同时涉足资本市场、货币市场和产业市场的金融机构,可以在三者之间形成流通、结合,充分发挥投融资的双向功能。而且其投资领域的多元化在一定程度上可以有效地降低风险,还可通过专家理财、个性化服务满足信托客户的需求。

但是，信托产品也具有一定的风险。首先，信托产品的预期收益率，与上市公司募股融资时所作的盈利预测一样具有不确定因素。信托产品也是采用市场化方式进行，其风险实际上从上市公司所作的类似项目投资运作中已可见一斑。虽然两者不能完全类比，且信托公司作为受托人要履行谨慎义务，但客观上任何商业活动都不可能摆脱风险性。即便被公认为收益十分稳定的基础设施建设，也未必能够确保不出差错。重复建设或低效率工程，都可能导致预期收益成为纸上谈兵，若认为信托产品都能够实现信托公司预计的投资收益，那肯定大错特错。其次，信托投资公司依据信托文件的约定管理、运用信托资金，导致信托资金受到损失的，其损失部分由信托财产承担。这意味着投资信托产品成与败很大程度上要依赖于信托公司的管理水平。但是信托计划推出无“门槛”，将使投资者在辨别良莠时遭遇一定风险。信托投资产品的风险还表现在流动性上。信托受益权可以转让，但其转让的方便程度远不如股票基金，因而流动性风险十分突出。

（二）主要信托产品介绍

1、产业投资信托

2002年，我国已发行了6种产业投资信托产品，通过分析可以对该品种有一定的认识。

（1）收益具有极强的保证。如“上海外环隧道项目资金信托计划”的项目本身没有收益，信托产品的收益来自与政府约定的每年项目投资余额9.8％的补贴；“新上海国际大厦项目资金信托计划”的收益完全来自于项目本身，即新上海国际大厦的租金收入；“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”的收益既来自于项目本身――CBD一级土地开发的直接净收益，同时也来自于在北京商务中心区开发过程中，可由朝阳区财政支配的其他各种收益。上述资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足。

（2）信用担保程度高，大部分是由政府提供担保。如“上海外环隧道项目资金信托计划”和“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”事实上由政府进行信用担保，前者的收益完全来自于政府补贴，后者则明确申明，当信托计划偿付的“资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足”；而“新上海国际大厦项目资金信托计划”则通过实物进行信用担保，即用新上海超过4.6亿元（信托资金的两倍）的资产进行抵押。

（3）流通性有待提高。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”这就意味着信托产品很难标准化，因为如果每份合同金额规定为5万元，则200份的规模只能为1000万元，无疑太小；而如果一个仅仅1亿规模的信托计划，则200份每份合同金额高达50万元，无疑太大。不能标准化就无法实现流通性，没有流通性就意味着更高的融资成本。

2、证券投资信托

2003年1月13日，上海国际信托投资有限公司推出我国第一支证券投资信托产品――“基金债券组合投资资金信托计划”，该产品将一部分资金投资于债券市场，以获取较为稳定的收益；部分投资于基金市场，不放弃间接从股票市场获利的机会。

与其他信托产品相比，该产品风险较高。该信托计划是投资于债券和基金，债券投资有利率风险，利率调整取决于政策；基金投资主要与股票市场风险密切相关，与基金一样面临着缺乏避险工具的风险。而且该产品是真正意义上的“无保底收益”的产品，虽然明确提出管理费收取与业绩挂钩，当信托产品的年收益率低于3.5%时免收管理费，但该信托产品收益如何完全取决于信托公司的投资决策能力。

可转债、企业债偶露峥嵘

（一）可转债风险与收益分析

可转债作为一种混合证券，具有债券、股票、期权这三种金融产品的特点，在可转债转换之前，投资者享有债券的安全性，获得稳定的利息收入；在转换后，可以享有企业业绩增长的收益，因此可转债兼具有投机性和收益性。其风险：一是差价损失；二是可转债的二级市场交易风险，流通本身就存在价格波动带来损失的可能性；三是条款陷阱，可转换债券的方案由发行一方确定，必然在一定程度上对卖方有利，发行方有可能通过一些附加条款把财务风险和经营风险转嫁给投资者。

投资者在投资可转债时应注意:1.债券等级是非常重要的指标，债权不能得到保障，债券形同废纸；同时还需注重转债利率、企业成长性。2.做长期投资的打算。转债最大收益是来自股票价格上涨，同时又能避免股票下跌的风险，但由于条款所限，从转债上获得超高收益的可能性较小，投资人应该长期投资。

(二)企业债的发展状况

2003年首批企业债券的发行规模公布确定，有关部门已批准总额为70亿元的6只企业债券发行(分别是30亿元的铁路债券、6亿元的华远集团债券、6亿元的江苏悦达债券、10亿元的东北高速债券、8亿元的科技部下属12个高新技术开发区债券、10亿元苏州工业园区债券)。 2月19日，上海久事公司发行期限15年、票面年利率4.51%、总额40亿元的“上海轨道交通建设债券”，3天共引来逾1600亿元的名义认购资金，企业债市场在2003年成为资本市场的新热点。

与国债、金融债相比，首先，企业债具备收益率优势。不同时期企业债券收益率高于国债收益率在40-80个基点，这是去年至今企业债券一级市场持续火爆的主要原因。其次，上证所于2002年12月30日推出了1天、3天、7天三个短期企业债回购交易品种，深交所随后于今年1月2日推出了3天、7天企业债回购交易品种，同时将债券交易费率下调50%。回购交易和交易费率的下调极大地降低了企业债的交易成本，企业债二级市场流动性不足的问题得到一定程度的解决。但是，从信用补偿来看,企业债的信用等级要明显逊色于国债。企业债的发行仍然是企业行为而非政府行为。因此投资者在投资企业债时，要考虑对其信用风险进行补偿。

各品种的投资策略

（一）开放式基金的投资策略

指数基金独特的优势在于仅以市场指数为目的，排除了选择个股和入市时机的管理风险，通过充分投资和较低分费用，达到风险高度分散并取得小幅超过平均水平的投资收益，适合那些愿意稳定分享证券市场成长的投资者的需求，如中小投资者，国有企业、国有资产控股企业、上市公司等“三类企业”，保险、养老金等的投资需求。普通投资者在投资指数基金时应坚持长期投资策略。尽管短期内指数出现较大幅度的波动,但从长期来看,投资者可能获得的收益仍是巨大的。不仅国外股票市场的发展历程证明了这一点,仅以我国上证综合指数为例,投资者如果进行类似指数化投资,从1996年初到2002年初的短短6年时间,也可以获得大约年均19%的复合增长收益。

债券基金具有比较稳定的收益能力，适合于对债市具有兴趣的稳健型投资者。与投资者自行投资债市相比，债券基金的优势在于可以同时通过交易所市场和银行间市场进行投资，并享有信息和成本优势。目前我国股市已经在构筑底部，风险基本得到释放，而债市将面临较多变数，受宏观经济形势影响也更大。因此在未来的1-2年内，债券基金在与其他基金的竞争中能否取得竞争优势，目前尚难乐观。

伞型基金是基金业的一种产品创新，但在伞型基金内部的子基金之间转换时无需转换费用，因此，投资者在选择伞型基金时应先考察下设子基金是否多元化，以满足日后投资转换。而对于保本基金，适合长期投资，因为在封闭期内赎回则得不到保本基金保本的保证。

（二）信托产品的投资策略

目前已经出现的几个收益适中、风险较小的信托产品在某种意义上只是中国信托业的起步做法，随着人们对信托理财方式的逐步认同，收益更高、风险也更高的信托产品会逐步产生。由于我国仍然缺乏对信托财产的严格的核算体系，财务上还有待规范，潜在的风险值得警惕。在投资之前，要认真阅读信托合同，正确理解合同中的每一个条款。

（三）可转债和企业债投资策略

第3篇：担保投资策略范文

但平安保险年初的千亿再融资计划搁浅，反映了投资人并不接受保险公司这种依靠持续融资来支持运营的生存方式保险公司，尤其是财险公司，主业亏损、投资业务高波动，一到低谷就融资的经营模式必须改变了对国外保险公司的研究显示，保险公司的投资策略，从来就不是独立存在，随意选择的，更不是随着资本市场波动而随机配置的。实际上，保险公司的投资策略都由其保险基础决定。并在长期中保持相对稳定。保险成本失控或波动过大的公司，为了应对日常和突发性的赔付，必然要把更多资金配置在资产负债匹配账户内，从而降低了投资业务的自由度，使其只能选择更加保守的投资策略；只有那些保险成本控制好、用较少资金就研以保障赔付的公司才有可能选择积极的投资策略，以追求更高的投资利益――保险业务的综合成本率决定了权益投资的上限，综合成本率越高，权益投资的上限就越低，这就是保险公司的投资约束。

中国保险“投资门”

2008年7月中旬，保监会披露了12家保险公司出现不同程度的偿付能力不足风险，比年初又多了两家，占保险公司总数的13％，两天后，保监会公布了其中9家保险公司的详细增资情况，包括5家财险公司和4家寿险公司，分别是：都邦财险、华泰财险、中银保险、大众保险、永安财险、中航三星、信诚人寿、中美大都会、海尔纽约人寿。实际上，面临资本金问题的不仅是这几家，根据新的保监会规定，实际资本与最低资本之比低于150％的公司也属于重点监控的保险公司，而中国平安、中国人保等大型保险公司就赫然在列。

激进投资与保险扩张负循环炒股炒到资本金不足

随着资本市场由“牛”转“熊”，保险公司的业绩表现也随之大幅减少。

作为中国第二大寿险公司(12.8％市场份额)、第三大财险公司(10.7％市场份额)的中国平安，2008年中期保费收入同比增28.5％，财险收入增长26.1％，但营业利润却同比减少15.5％，利润总额减少19.8％，净利润减少11.9％。更值得关注的是，其资本金也发生了剧烈波动，在公司创造了73亿元净利润的同时，资本公积却减少了300亿元，陷入资本金不足的窘境。

中国人寿以42.8％的市场份额稳居国内寿险市场“老大”地位。2008年上半年公司在投资亏损的压力下发力推广寿险业务，增加了25％的客户经理和14％的理财经理，推动保费收入增长50％，但总投资收益率由上年同期的5.34％下降到2.33％、投资收益减少140亿元，营业利润从上年同期的199亿元减少到102亿元，减少了48.76％，净利润从168.73亿元减少到102.72亿元，减少了36.16％。从2008年初到2008年6月30日，上证综指从5265点下跌到2736点，跌幅达到48％，中国人寿的公允价值变动损失77.66亿元，资本公积减少416.9亿元(其中国内股票投资减值365亿元)，减值额近500亿元，并使总资本金从2007年末的1700亿元减少到1270亿元，减少了25.14％，寿险业务的资本金从1683.57亿元减少到1124.33亿元，偿付能力充足率从525％下降到305％。

中国人保财险、中国太保等几家保险公司的情况也几乎如出一辙。研究发现，中国保险巨头们的业绩高波动源自牛市中激进的投资策略。

2007年上证综指从2700点一路狂飙到6000点，两市日开户数达到40多万，牛市背景下，保险公司也纷纷调整投资策略。2007年，.中国平安调整了资产配置结构，把固定收益投资(债券和定期存款)在总投资资产中的比例由2006年末的76％减少到47％，投资额减少了212亿元，相应地将股权投资占比从13％提高到25％(图1)，增加了一倍，接近保监会上限规定。实际上，自2006年中国A股市场进入牛市以来，平安的股权投资比例就在不断上升(图2)。积极的投资策略也确实为公司带来了高回报，2007年平安保险的投资收益率超过14％，令许多国外保险公司瞠目。

中国人寿在2007年也大幅提高了权益投资比重，使其在总投资资产中的占比由2006年末的14％上升到23％(图3)，接近上限规定，积极的投资策略让公司的总投资收益率提高到11.07％，贡献了850亿元的总投资收益，从而使全年利润增长了近100％。

中国人保财险、中国太保也在2007年将权益投资的比例由上年末的13％增加到22％，接近保监会规定上限。激进的投资策略的确为保险公司带来了不菲的投资收益，2007年，中国人保财险的总投资收益达到73.8亿元，中国太保的投资收益率也达到11.7％。

但也就在2007年，中国人保财险的保险业务开始出现亏损，费用率从上年的29.5％上升到33.8％，综合成本率由98.9％上升到102.1％，年内承保亏损14.3亿元，只是由于高额的投资收益使利润实现了大幅增长。

保险业务亏损的主要原因是，保险公司为了有更多资金可以用于投资业务，积极拓展承保业务，尤其是以投资为导向的万能险更成为各家保险公司的主打产品。2008年中期，平安万能险的分红率已达到行业最高水平。激进扩张的一个必然结果是成本的失控，这种失控在财险业务方面表现更加突出，中国平安的综合成本率由2005年的96.9％上升2007年末的101.8％，到2008年中期进一步上升到110.3％(图4)，其中赔付率从2007年底的61.1％上升到2008年中期的69.6％，即使剔除自然灾害冲击，综合成本率仍上升至102.3％。随着保险业务和其他业务的快速扩张，平安保险的资本杠杆率被提高到6倍水平，这也高于海外保险公司的平均水平。

就在各保险公司把保险扩张和股权投资的弦都绷到最紧的时候，A股市场却发生了逆转。2007年10月以来，股指快速下降，8个月的时间就从6000点掉到了2400点，导致保险公司的巨额权益投资迅速贬值。2008年中期，平

安保险总投资收益由上年同期的257.3亿元减少到92.75亿元，其中，以利息、股利和租金收入为主的净投资收益相对稳定，从上年同期的98.93亿元增加到102.59亿元，但这部分收益仅占2007年同期总投资收益的40％，与之相对，资本收益(已实现及未实现的净投资收益)则从上年的158.44亿元下降到6.01亿元，减少了96％，投资资产减值损失了15.85亿元，相应地，总投资收益率也由8.5％下降到3.6％。但这还不是公司投资损失的全部――在2008年中期公司净利润为73.1亿元的情况下，但资本公积却减少了296.8亿元。对这部分减值损失，平安并没有做详细的阐述，但从附注中可以看出这是未体现在当期损益表中的“可供出售金融资产公允价值变动”部分，两项相加，平安保险的权益投资损失已达数百亿元。

同样的，进入2008年，中国人寿财险保险业务的亏损进一步扩大，相对于2007年同期承保盈利12.21亿元，2008年中期的承保亏损20.87亿元(图5)，高于2007年全年亏损，赔付率也从67.1％上升到75.9％，使得综合成本率从96.3％上升到105.2％。保险亏损的压力转嫁给了投资部门，但不幸的是，资本市场由牛转熊，总投资收益从上年同期的43.25亿元下降到26.66亿元，其中利息收益从16.5亿元微增到21.8亿元，但资本收益(已实现及未实现的净投资收益)却从28.4亿元减少到6.7亿元，加上承保亏损，税前利润从上年同期的50.4亿元下降-到5.3亿元。

中国太保的情况也如此。2008年中期，公司投资收益率由上年同期的7.0％下降到5.2％，同时资本公积减少157.7亿元，资本金减少126.7亿元，其中寿险业务实际资本从2007年末的235.7亿元减少为165亿元，下降30％，偿付能力充足率从277％下降到169％，而财险业务实际资本也从2007年末的59.6亿元下降到57.1亿元，使偿付能力充足率从219％下降到192％。

为了保持损益表的盈利状态，保险公司将巨额的投资损失隐藏在资产负债表中，结果导致了资本金的不足。平安财险资本金从48.95亿元下降到33.97亿元，减少了15亿元，从而使财险偿付能力的充足率从181.6％下降到111.8％；而寿险业务的资本金也从452.18亿元下降到207.02亿元，减少了245亿元，寿险偿付能力的充足率也从287.9％下降到121.3％，接近最低资本金要求――根据新的保监会规定，偿付能力充足率超过150％才算正常，而偿付能力充足率在100～150％之间属于关注类公司，一旦偿付能力充足率低于100％将被要求追加资本金或限制分红、限制商业性广告、限制增设分支机构或拓展新业务，甚至有可能被要求转让或分出保险业务。投资业绩的高波动使公司面临保险业务发展受限制的严峻威胁。

同中国平安一样，中国人保财险的资本公积也出现了大幅减值，在净利润亏损2.9亿元的情况下，资本金却骤减56亿元，使偿付能力充足率从上年末189％降至120.3％，进入重点监控区。如何稳定投资收益、改善承保亏损现状成为公司面临的双重压力。

被动调整资产配置结构

在股市大幅下跌的情况下，激进的投资策略使保险公司面临资本金大幅缩水的风险。以2007年末资产价值计算，如果整体股价下降10％，中国人寿税前利润将减少10.72亿元，同时资本公积将减少122.14亿元，合计损失132.86亿元，相当于当时资本金的7.77％(在2006年末这一比例为5％)。但这还不是故事的全部，根据中国人寿自己的测算，以2008年6月30日资产价值为基础，如果整体股价再跌10％，公司的税前利润将减少5.63亿元，而资本公积将减少69.38亿元，合计将减少75亿元，相当于资本金的6％。

在此背景下，保险公司又纷纷对资产配置结构进行重大调整。截至2008年6月30日，平安保险权益投资在总投资资产中的占比从上年末的24.7％下降到15.6％，半年之间减少了40％。同时。公司把新增资金都配置在固定收益证券上，投资额增加了27％，同时在投资资产中的占比也由上年末的47％上升到64％。

2008年上半年，中国人寿的固定收益投资增长了近70亿元，占总投资资产的比重也上升到82％，相应地权益投资比重由上年末22.95％下降到13.25％。中国太保也被迫对投资组合进行了调整，在市值萎缩和减仓的双重作用下，权益投资额减少了43％，在总投资资产中的比重也下降了40％至14％，同时，新增资产重配固定收益证券下，固定收益投资增加了26亿元，占比也由上年末的65％上升到77％。

牛市时就增加股票投资比重至政策允许的上限，熊市时就被动配置固定收益证券，结果，随着股票市场的波动，保险公司不仅投资组合结构大幅波动，投资业绩也呈现高波动特征。而这种高波动带来的恶果则是熊市时资本金的损失，使公司陷入周期性偿付能力不足的困境中。

为了解决资本金不足问题，2008年初，平安提出千亿再融资计划，由于股价一路狂跌，增发计划搁浅：但如果股市进一步下跌，其资本金将进一步减少，但业务的拓展会提高最低资本金要求，结果，偿付能力充足率会进一步下降到100％以下。所以，平安保险增发是必然的选择，在A股低迷的情况下，大股东可能成为最终的买单者。

保险公司目前的困境，问题到底出在哪里?我们认为归根结底在于没有理解保险公司的投资约束。牛市时大幅增仓、熊市时被动配置固定收益证券的投机性策略不仅违背了保险公司长期投资的原则，还大大增加了短期业绩的波动性，在牛市时，资本金的增加和高投资收益的吸引会诱使公司放松警惕，采取激进的保险扩张策略，以博取更高的投资收益，结果是保险成本的上升和承保业务的亏损；而保险业务的亏损又进一步增加了投资业务的压力，使投资策略更加激进，结果在熊市时出现巨额投资亏损，资本金不仅没能跟上业务扩张的步伐，还出现了大幅抵减，被迫进行再融资，然后又进入了下一个牛市周期(图6)。

保险业务盈利能力决定投资业务的自由度

分析显示，国内保险公司普遍奉行资本市场主导投资配置、进而主导保险业务扩张的投机性战略，即在牛市时主动增加权益投资至政策上限，在熊市时则被动减仓并增加固定收益证券投资，结果不仅投资组合的结构高波动，业绩和资本金的波动更大。与此同时，为了配合投资业务的资金需求，保险业务策略也开始变得激进起来，保险成本不断攀升，并出现承保亏损；而保险业务的扩张、承保的亏损和投资资产的贬值，共同作用的唯一结果就是周期性的资本金不足和持续的再融资需求，以至于国内很多保

险业内人士甚至把增资当作是一项常规需求。

国外保险公司的经验显示，保险公司的投资资产结构并不能随意选择，更不能奉行追涨杀跌的投机性策略。因为保险公司不同于基金公司，其保险主业的发展要求公司保持充足的资本拨备，只有在保险业务的偿付能力得到充分保障的前提下，公司才能进行更积极的投资策略。从这个意义上讲，保险公司承保业务的盈利能力决定了投资业务的自由度，而不是投资业务的盈利能力决定保险扩张的激进程度。在承保业务损失严重的情况下，投资业务应以高质量的固定收益投资为主――即使在股价高涨的牛市行情中，承保业务所确定的固定收益投资底线和权益投资上限仍是不可动摇的，即使这个上限低于保监会所规定的政策上限；进一步来看，为了迎合投资需求而放松保险业务的风险控制是一项更加危险的选择，它将使公司面临保险般资的双重压力。

总之，每个保险公司需要根据自身承保业务的盈利能力、在政策允许范围内确定自己的资产配置战略和投资组合上限，避免陷入保险与投资相互施压、日益激进的恶性循环中，否则公司将在熊市中遭遇资本金不足、被限制保险业务扩张的尴尬境地。

国外财险公司整体投资策略分析

国外保险公司是如何进行投资操作的呢?

保险企业作为特殊的金融机构，其业务主要由两部分构成：保险和投资。保险公司承保与投资业务是密不可分的，尤其是财险公司，承保业务的高周期性和保险资金的长期使用成本决定了财险公司投资策略中对流动性、安全性和长期性的要求；而保险业务本身的盈利能力则决定了保险公司投资策略的自由度――保险公司的投资，是在保险业务约束下的投资，而这种约束在财险公司身上得到更集中的体现。

以下我们通过分析国外财险公司的投资特点，来解读和理解保险与投资间的关系――对国外保险公司的研究显示，寿险公司的投资策略较为趋同，投资组合中80％以上均为固定收益证券，公司通过博取2～3个点的利差收益来维持收支平衡；与之相比，财险公司的投资策略较为灵活，部分财险公司的股权投资比例较高，但即使如此，其投资策略仍受到保险业务盈利能力的限制――所以，本文对财险公司投资策略的研究，也同样适用于投资策略更加一致化的寿险公司。

保险业务波动性决定投资资产的证券化程度

财险行业一直是高波动行业，这种高波动不仅来自于不可预料的突发事件袭击，还来自于财险行业自身的价格竞争――巨灾会冲击财险公司当年的收益，但会提高未来几年的保费水平和人们的投保意识，从而提高保险公司的承保收益；反之，连续几年的低赔付虽然给保险公司提供了一个暂时性的收益，但却会降低投保人的保险意识，并导致恶性竞争下的价格战，使保费收入不足以抵补未来可能发生的赔付威胁。在这种灾害与价格战的交替中，形成了财险行业特殊的周期性变动。

美国财险行业平均保费率的变化、美国财险行业整体的承保收益(保费收入-承保成本)和平均的净资产回报率(ROE)数据显示，无论是保险业务自身还是公司整体的业绩都呈现出高周期波动的特点，在高峰年份，行业平均的净资产回报率达到10％以上，最高年份可以达到19％，但在低谷年份净资产回报率却只有不到1～2％，甚至可能出现全行业的亏损。保险业务的高周期性决定了财险公司的投资组合必须保持较好的流动性和一定的稳健性(图7、图8、图9)。

资料显示，美国的寿险公司投资组合中平均有15％左右的抵押贷款，而财险公司由于流动性要求更高，因此一般较少持有抵押贷款，同时，为了保持应对突发性集中赔付的能力，财险公司通常会持有较高水平的短期投资――财险行业短期投资平均占总投资额的7～10％，而寿险行业仅为2％左右(图10、图11)。

保险业务资金成本决定资产配置

除了高周期性，财险行业还有另一个特点，就是承保业务的长期亏损，而这种亏损决定了它对投资收益的依赖程度更高，资产配置中高收益证券的比例平均高于寿险公司。

剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业――美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，2300多家保险公司，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：实际赔付额-保险公司的运营成本(主要是销售成本)-保费收入=保险资金的使用成本――只有当保险资金的投资收益大于使用成本时，保险公司整体才有盈利。在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本率为5～6％。

美国财险行业的联合损失率(Combined Ratio，类似于中国的综合成本率，它在数值上等于保险损失率(保险赔付成本/保费收入)+保险费用率(保单获取成本/保费收入))数据显示，这一数值高于100％时意味着保费收入扣减获取保单的广告、保险经纪支出后，是不足以偿付损失的，即保险公司承保业务亏损――上世纪70年代，财险行业平均的联合损失率(Combined Ratio)是100.3％，80年代上升到109.2％，90年代平均为107.8％，21世纪以来平均为101.8％，总体来看，平均每年的保险亏损在5％左右(图12)。财险行业每年的承保盈利(亏损)数据显示，1980～2006年间，除2006年出现保险盈利外，历年行业整体的保险业务是亏损的，平均亏损率5～6％(图13)。

不过，保险成本高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年(甚至几十年)的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金(也被称为浮存额)，随着保费规模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本t保险公司就是盈利的，就保险行业整体来说，当投资收益率高于5％(税前)时，保险行业整体才有盈利。

财险行业整体总是在“损失”状态下运营，即，保费收入不足以覆盖实际赔付额与运营成本，两者的差就是保险资金的使用成本，只要这个成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。

中国当前财险行业的盈利状况更差，出现了全行业的承保亏损，面对保险业务的持续亏损，各家保险公司都在试图通过投资收益改善盈利状况――与寿险业务、尤其是投连险、年金业务赚取利差收益不同，财险公司的承保业务长期处于亏损状态，因此对投资收益的依赖度更高，除了要弥补年均5％的保险资金成本外，还是投资收益的主要来源，也因此，与寿险公司相比，财险公司通常持有更高比重的股票和替资：美国寿险行业的股票和替资(房地产、私人股权基金、对冲基金等)之和平均占总投资额的10％左右，而财险公司这一比例要达到

20～25％水平。

保险业务盈利能力的差异决定了投资业务资产配置的差异，而这种差异不仅表现为整体财险业务与整体寿险业务的差异，还表现为财险行业内部，不同公司间投资策略的差异。

保险约束下的投资策略

尽管在国外财险行业平均有更高的权益投资比重，但实际中，各家财险公司的具体投资策略差异较大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投资占其投资总额的47％，此外，还有26.5％的私人股权投资，而美国第一大财险公司State Farms的股票投资也占到投资总额的55％；但与之相对，美国第四大财险公司Travellers的股票投资仅占投资总额的0.7％，加上替资(私人股权、房地产、对冲基金等)也不过6.3％，而AmericanFinancial Group和CNA Financial Group的股票与替资之和也不到7％。

为什么会有这种差异?是否承保业务亏损越大的公司，为了弥补承保亏损，投资策略就更加激进?在财险公司平均105％的联合损失率下，保险公司的投资收益率至少要达到5％才能保持盈利，那么对于那些联合损失率达到110％的公司，是否其投资策略应更为激进，以博取10％以上的投资收益率?

综合成本率与权益投资比上限：负相关

比较成熟市场上各家财险公司承保业务的收益状况与资产组合中固定收益的占比(含短期投资)，可以发现，承保业务的成本率(经营成本/保费收入)越高，公司的投资组合反而越保守一实际上，那些在过去十年中平均成本率大于110％的公司，固定收益在投资总额中的比重一般都高于80％，而那些保险业务成本率较低的公司，反倒出现了不少积极投资的企业。这似乎与我们的直观感觉相矛盾――保险业务越亏损的企业，越需要投资收益来弥补，为什么反倒更加保守呢?答案就是，在保险业务亏损额较高的情况下，公司将被迫保持更高的投资流动性，从而无力承受高风险的投资(图14)。

诚然，对于保险成本率高于110％的公司而言，在不考虑其他收入的情况下，只有当投资收益率达到10％时才能维持盈利，但这还不够，要想达到股东的回报率要求，保险投资的收益率还需更高。如果将保险资金的投资收益率固定为4％、保单获取成本取行业均值28％、保费收入/保险盈余为140％时保险公司的ROE水平，则只有当联合损失率达到90～94％时，公司的ROE才能勉强达到资本成本水平(美国财险公司的平均的Beta值为0.94倍，资本成本在11～14％)；而对于那些联合损失率在110％以上的公司，要想达到资本成本，投资收益率至少要保持在年均15％以上――这对于多数保险公司来说几乎是不可能的(图15)。

实际上，有着百年发展历.史的美国财险行业平均ROE水平也长期低于资本成本――这就导致了财险公司的估值水平普遍低于寿险公司，当前市盈率仅为14倍；市净率仅为1.3倍(寿险公司平均为1.7倍，金融板块平均为1.8倍，标普500平均为3,9倍)，并购市净率也不足两倍(图16、图17)，低估值和高周期性使财险公司很难在低谷阶段借助股票市场增发来弥补拨备的不足(也因此，美国很多大型财险公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有状态)，公司更多凭借自身收益平衡来维持偿付能力，而这就要求更稳健的投资业绩。

总之，在保险成本较高的情况下，财险公司想通过高投资收益来弥补保险亏损的做法只能是使公司面临双倍的威胁一长期保持15％以上的投资收益率，不仅难以实现，而且风险更高，无异于一种赌博战略。意识到这一点，那些高成本的保险公司反倒选择了更保守的投资策略，期望通过经营调整来降低长期中的保险成本。

实际中，为了保证保险业务的支付能力，财险公司通常会将投资账户分为两部分，有些公司将其称为两个账户，“资产负债匹配账户”和“风险收益账户”，前者以满足保险支付需求为目的，并以固定收益投资为主，后者以提高公司整体回报率水平为目标，以股票、替资为主。

对于那些保险成本较高、承保亏损额较大的公司，为满足保险偿付需求需要把更多资金配置在第一个账户上，相应的高风险资产的占比就较低；反之，那些定价相对保守或有特殊营销渠道的保险公司，保费收入基本能覆盖保险成本，结果，第一个账户的压力较小，占比较低，第二个账户的选择余地较大，从而有能力进行高风险投资。

综上，保险业务的成本控制是财险公司采取更积极投资策略的基础，在保险业务成本率很高、亏损严重的情况下，投资业务的自由度将被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以维持整体的存续经营。美国保险评级机构A.M.Best的研究报告也显示，错误的保险定价、过快的市场增长是导致保险公司破严的最重要原因(图18)，没有了保险的基础，也就没有了投资的自由度。

CNA公司：承保亏损下的保守策略

CNA Financial Group成立于1967年，1995年收购了Continental Insurance Company，主营财险业务，包括标准化的传统保险产品和特殊保险产品(医疗责任险、经理人责任险、金融产品担保等)，非核心业务包括寿险业务和其他业务。母公司Loews Corporation是美国一家大型多元化投资公司，持有其89％股权。2007年，CAN位列全美第13大财险公司，和第7大商业保险公司。

尽管有着强劲的股东背景，但CNA的承保业务表现一直不尽如人意，2007年的联合损失率达到107.9％，而此前2005年时曾达到120.9％，2003年时更是高达150％，过去5年平均的联合损失率为118％(即保险业务平均亏损率为18％，或者说保险资金的使用成本高达18％)(图19)，过去10年经营成本与保费收入之比平均为128％。

除了高保险成本，业绩的高波动也一直困扰着CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出现了10亿美元以上的承保损失，加上投资收益后，仍在1993年、2001年和2003年出现了整体亏损，每股收益和净资产回报率也波动剧烈(图20、图21)。公司的债券业务评级处于垃圾债的边缘，股票Beta值达到1.5倍，高于财险行业平均的0.94倍。高承保成本和高波动使公司在资本市场遭遇折价，自上市以来，股票收益率近于零，显著低于Allstates、Travellers等财险公司，当前10倍的市盈率较财险行业平均水平低了近30％，0.76倍的市净率更是较行业平均水平低了近40％多(图22)。

保险业务的亏损、低信用评级和低资本市场估值使CNA公司很难通过持续融资来解决低谷期的

资本金问题，公司唯一的办法是用稳健的投资来维持保险业务的经营，从而为自己争取更多时间来解决保险业务上的亏损问题。

现实情况也确实如此，承保业务的高成本迫使CNA在投资策略上更加保守，以维持稳定的支付能力。其420亿美元的总投资资产中，82％是债券，11％是短期投资，仅有1.4％的股票和5.3％的替资。而在固定收益证券中，AAA级证券占到50％以上，89％的债券是投资级的，半数债券的投资期限在5年以上，30％债券的投资期限在10年以上(图23、图24)。在过去十年中，CNA一直保持着这种相对保守的投资策略，即使是在1999年和2006年美国股市的牛市行情中，CNA的投资配置结构也没有随股票市场的行情转化而发生巨大的改变(图25)。

相对保守的投资策略使公司总体的投资收益相对稳定，债券部分的投资收益率在2007、2006、2005年分别为5.8％、5.6％、4.9％，总投资收益率在5～6％水平，净资产值则稳定在90～100亿美元水平。2007年受次贷影响，CNA的投资收益下降了15％，但总投资收益率(税前)仍维持在5％水平，好于市场预期。相对稳定的投资收益为公司逐步改善保险业务状况提供了客观基础，实际上，近年来CNA一直在努力提高保险业务的盈利能力，但这却不可避免地导致了保费收入的持续下降，2007年新业务减少18％，保费收入下降4％(图26)――保费收入的下降更需要稳健投资业务的支持。

XL公司：承保业务高波动下的保守投资

1998年EXEL Limited与Mid Ocean合并诞生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大财险公司之一，主营业务包括财险、再保险、寿险和金融保险四部分，其中财险业务贡献了保费收入的60％，涵盖了从传统保险、责任险到海事险等多个险种；其次是再保险业务贡献了总保费收入的30％，寿险8％，金融保险2％。2006年公司将从事金融保险(债券等金融产品担保)的子公司SCA分拆上市，并在2007年进一步减持至46％股权，但是XL对SCA的担保和再保险仍然让公司在次贷危机中遭遇了5亿美元的损失，并使公司在子公司上的股权投资损失额达到10亿美元，遭遇评级机构的降级，目前公司的债券信用评级为：穆迪A1、标普A+、惠誉A+、A.M.BestA。

其实，次贷危机前公司的承保业务就已经呈现高波动特征，公司过去10年平均的联合损失率达到105.6％，经营成本与保费收入比达到113.3％，处于行业中游水平；但每有突发事件发生，公司的损失率就会大幅飙升，2001年的“9-11事件”和2005年的卡特里娜飓风都让公司当年的联合损失率上升到130％以上，并分别出现了7.8亿美元和17.4亿美元的承保损失，即使加上投资收益，仍出现了年度性的亏损；而2007年的次贷危机，让公司的金融保险业务再次遭遇巨创场除金融担保子公司的股权损失后，净利润由上年的17.6亿美元下降到2.76亿美元，下降84％，ROE也由上年的17.4％下降至2.8％。保险业务的剧烈波动让公司遭遇了资本市场的折价，过去5年的月平均Beta值高达2.1倍，是行业平均值的2倍多，当前市净率仅为0.38倍，不到行业平均水平的30％。

面对保险业务的高波动，XL公司在投资业务上同样选择了稳健的投资策略。公司440亿美元的投资资产被分为三个账户：资产负债匹配账户、风险资产账户和第三方投资账户。其中，资产负债匹配账户主要用于保障保险支付需求，它包括财险一般账户和寿险的结构性利差账户，其中财险一般账户全部投资于投资级债券，并通过期限的组合来实现资产负债的匹配，而结构性利差账户则主要用于支持寿险年金业务，两者合计占投资总额的89.1％。与资产负债匹配账户相对，风险资产账户主要用于支持公司账面资产的长期增值，该账户由替资(对冲基金、私人股权投资)、股票和高收益债券(垃圾债券)组成，该账户约占投资总额的10％左右，其中，对冲基金投资占投资总额的5.2％XL投资于100多只基金，包括47％的宏观策略基金、25％的套利基金、21％的事件驱动性对冲基金和7％的多策略投资，合计占投资总额的5.2％；而私人股权基金(包括风险投资、LBO、夹层融资、破产重组债券、房地产、抵押贷款等)则占投资总额的1％左右；此外还有2.1％的高收益债券、1.7％的股票。最后，第三方投资账户是公司在其他投资机构所持有的股权和投资，占投资总额的1％左右。

为什么公司的资产负债匹配账户占用了九成资金?

这主要是由于XL公司的保险业务波动较大，相应要求拨备出的匹配资金也较多，于是留给风险资产账户的比例就不到10％了。结果，2007年末，固定收益证券在投资总额中的占比达到80％，短期投资占4.3％，股票占2％、替资占7％。实际上，在过去十年中，公司固定收益投资占比始终保持在70％以上，固定收益与短期投资之和始终维持在85％以上，只是随着金融环境的变化，替资开始逐步替代股票投资，成为公司风险收益账户的重要组成，但两者之和也大多维持在10％以内(图27)。

进一步，为了控制市场风险，XL用VAR和压力测试的方法限制风险资产账户的规模，根据公司的测算，2007年其资产负债账户的平均VAR为1.3％，最大VAR为1.8％，即公司在一个月内有5％的概率资产负债账户会损失1.3％，最大损失率为1.8％，而风险资产账户的VAR为3％，最大VAR为3.9％，整个投资组合加权平均的VAR为1.5％，最大VAR为2.0％，剔除风险资产账户与资产负债匹配账户的相互对冲作用后，整体投资组合的VAR为1.2％，最大VAR为1.5％。在信用风险方面，XL对固定收益证券的信用等级进行了严格限制。XL的固定收益组合以公司债和证券化产品为主，分别占到投资总额的31％和35％，为了降低信用风险，公司要求其持有的固定收益证券的平均信用等级不得低于Aa3／AA一，而2007年这一平均值为AA级，略高于底线要求。

XL公司在努力通过谨慎的资产配置来支持高波动的保险业务。

不过，2007年的次贷危机显示AAA级的债券也并不是安全的避风港，尽管公司85％的抵押证券(MBs、ABS)是AAA级债券，99％是投资级的，但是在Alt-A贷款(信用质量介于优质贷款与次级贷款之间)、次级贷款、二次抵押贷款上的投资仍然让公司遭遇了较大损失一上述投资占公司总投资额的5.2％，目前已造成实亏3.85亿美元、浮亏1.85亿美元，并使公司的净资产值在过去十年间首次减少。

随着次贷危机影响的深化，损失还在扩大，XL公司的资本金减少了(图28)，这使它遭遇评级机构降级，为了保持偿付能力，公司被迫在股价仅为账面价值40％的情况下股权融资20多亿美元，融资虽然缓解了暂时的流动性压力，但如果危机继续深化，公司将无力进行再次融资，为此XL减少了它在巨灾上的保险头寸，希望能借此降低资本金的需求和业绩的波动性。

XL的案例再次显示，对于保险业务自身高波动的企业来说，投资的稳健尤其重要，它决定着保险业务本身能否长期健康发展。

保守还是激进，都是一项长期战略

以上我们分析了CNA和XL两家公司，由于保险业务上的高成本，这两家公司共同选择了保守的投资策略，这种“保守”已成为他们的一项长期战略，在五年、十年、甚至更长时间内保持稳定。实际上，不仅是这两家公司，在美国，多数保险公司的资产配置策略也并不随市场行情而大幅调整。

分析美国财险行业2001年(熊市)、2003年(复苏)和2006年(牛市)的平均投资结构，结果显示，固定收益证券长期占据投资组合的2/3；与之相对，弱流动性的抵押贷款一般占比较低，不足1％；而股票和短期投资则随市场环境变化相互转换――牛市时股票投资平均占到总投资额的20％左右，熊市时微降到17％水平，相应地，现金和短期投资在占比在5～10％水平(图29、图30)；至于近几年新兴的以房地产、私人股权基金和对冲基金为主体的替资，则在总投资资产中保持5％左右的比重。

稳定的资产配置结构不仅是公司保险业务的需求，也是公司长期投资的基础，美国财险行业固定收益证券的投资期限分布数据显示，平均来看，半数债券的投资期限是5年以上的，有20％的债券期限在10年以上，平均投资期限在7～9年，长期的利息收益圾利收益和租金收益成为保险公司投资收益的重要来源(图31、图32、图33、图34)。

实际上，与基金公司等专业投资机构相比，保险公司在投资上的唯一优势就是资金的长期性，而在金融市场上，长期性是能够创造溢价的，这不仅源于资金的时间价值，也源于保险公司对短期亏损的承受能力。长期性是保险公司获取稳定收益的重要法宝。

保险综合成本率决定投资上限

第4篇：担保投资策略范文

自2003年6月首只保本基金一南方避险发行以来，国内市场先后发行了9只保本基金，其中3只现已转型为其他基金，目前剩下6只，具体情况见附表1。

业绩特点：退可保本　进享收益

目前国内保本基金大都采取恒定比例投资组合保险策略(CPPI)。其原理是用债券投资的收益作为可损失的风险资本，在股市上博取更高的收益。比如一个基金的初始资产为10亿元，若用9.5亿元购买债券可获得0.5亿元的到期收益，那么就可用剩余的0.5亿元购买股票，即使这部分完全亏损也无大碍。而实际上股票基本上不可能完全亏损，因此保本基金可对债券收益进行一定比例放大后再投资于股市。当然，不完全排除发生极端情况，债券收益的安全垫可能因此被击穿。投资者还需注意，一般来说只有全程参与保本期，本金才能得到保证，在保本期满前赎回的基金份额本金不受任何保障。

从过往表现来看，6只保本基金在每个保本周期不仅都实现了保本，而且均取得不同程度的正收益，其中南方避险增值基金更是在第一、二个保本周期内大幅战胜同期股市指数。在承诺保本的前提下实现这样的收益，无疑是稳健型投资者较好的选择。相关基金保本周期内业绩表现见附表2。

好买基金研究中心数据也显示，7月份6只保本基金中有5只实现正收益，表现好于同期股票基金，也好于部分债券基金。其中，股票仓位较高的南方恒元保本、南方避险增值净值上涨幅度位于前列，分别上涨5.64％和3.94％。事实上，上半年银华保本、金鹿保本及南方避险等保本基金开放申购后，就受到投资者追捧，以至于出现一天售罄、按1／3左右比例配售的情况。保本基金具体业绩见附表3。

政策松绑：保本基金有望扩容

由于缺乏保本工具以及担保要求严格，国内保本型基金发展较慢。不过，近期传来消息，监管层拟在最新制定的《保本基金审核指引》中对保本基金松绑。

第5篇：担保投资策略范文

根据2009年8月韬睿惠悦咨询公司研究报告，金融危机后美国DB型计划投资策略有了调整。针对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行的调查发现，2008年6月，41%的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年，这些公司会基于2008年的资产配置，减少他们的目标股票配置达10%，这是一次对长期持有水平的较大调整。2008年与2010年DB型计划投资政策的调整表现为，减少股票配置达10%，债券与其他类别的资产比例逐年有所增加，如图1所示。同时，这份研究报告也反映了DC型计划投资策略的调整。2008年6月，在接受调查的对象中，51%的公司已经对计划进行了基金增减，基金增减的类型和规模如表1所示。在这些已经对养老金计划进行基金增减的公司中，约有64%的公司同时进行了基金增添和删减的调整；约有22%的公司增添了新的基金；约有2%的公司删减了现有的基金，约有13%的公司保持原来的基金类型与规模。从以上调查数据可以看出，2008年6月，DB型计划有51%坚持固有的战略性资产配置。在已经调整和计划进行调整资产配置政策的公司中，调整的趋向是减少股票的配置比例，增加债券和其他资产的配置比例。而DC型计划则有62%坚持战略资产配置（注：包括已经进行投资政策调整但仍未改变资产配置的公司），在已经对计划进行增减的公司中，明显的变动是删减国内股票基金和增加国际股票基金和生命周期基金。

二、尝试化解企业年金投资风险

2008年金融危机使DB型计划的战略资产配置面临严峻挑战，大部分计划举办者减少了股票配置，提高了投资组合中固定收入型的配置和久期来化解风险。值得注意的一个动向是，资产规模大于10亿美元的大型计划举办者有77%增加了负债驱动投资，资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划举办者继续保持和增加负债驱动投资的各占38%和37%。［1］负债驱动投资不是一种投资产品，而是一种投资策略。其核心在于通过更能准确反映负债状况的收益率基准来衡量负债，根据负债价值来安排养老金投资，从而降低跟踪误差所导致的风险。负债驱动投资策略利用资产负债管理技术，使养老金资产与负债密切联系、较好地匹配，一定程度上有利于养老金投资目标的实现。2009年以后，DB型计划的投资在降低风险、注重安全性的前提下，尝试实施动态投资政策。所谓动态投资政策是指随着养老金计划资金积累状况的改善，将追求回报型的投资（如公共股权、另类投资）转向债务匹配型投资（如美国国债、掉期交易、期货），从而减少养老金计划的风险。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的调查显示，接受访问的DB型计划举办者中有15%在2009年一定程度上实施了动态投资政策。2010年，21%的计划实施了某种形式的动态投资政策，29%的计划预计在未来实施动态投资政策。2010和2011年均有38%的计划举办者减持国内股权。2010和2011年均有20%的计划举办者选择增持全球股票，13%的计划举办者选择减持。2010年，21%的计划举办者增持替代资产的投资，10%的计划举办者减持。而2011年相应的比例分别为19%和8%。尽管当前的信贷息差缩小，长期公司债券仍是债务匹配型的资产选择。32%的计划举办者表示将增持长期债券，24%的计划举办者预期增加公司债券的配置，13%的计划举办者预期增多政府债券的持有。［2］与此同时，举办DC型计划的企业也积极采取措施减少需承担的风险，主要是增减计划的投资选择并采取更严格的方式管理信托投资风险。关于DC型计划的投资选择，《雇员退休收入保障法》404(C)款规定，举办DC型计划的企业要为员工提供至少三个“核心”投资工具以供选择。2003-2005年，401（k）计划每年提供投资选择的平均数量都是14种，所以后来将这类投资选择称为“广泛的投资选择”，这是相对“默认投资选择”而言的。《2006年养老金保护法》第624条规定，雇主可以引导DC型退休计划的资产投资“合格的默认投资选择”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默认投资选择有四类，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美国劳工部就《2006年养老金保护法》关于DC型计划中合规性默认投资选择进行了解释，其中规定计划参与者和受益人投资于所规定的合规性默认投资选择，这些投资者必须被提供例如投资内容说明书等相关资料，还应被告知能从何处获得其他适用的信息，例如共同基金的附加信息说明。金融危机爆发后，DC型计划举办者调整了投资选择的数量，2009年投资选择的平均数为15个，比危机前有所增加。由此可见，DC型计划调整广泛投资选择时，多数是增加选择，少数是减少选择。同时，更多的DC型计划主办者向参与者提供默认投资选择。在韬睿惠悦所调查的公司中，93%的公司提供了默认投资选择，而生命周期型基金成为了首选的基金类型，如表2所示。生命周期型基金是DC型计划主办者20世纪80年代以后，针对多数计划参与者并不具备做出复杂投资决定的技能，而引入的一种终生投资方案。按照该方案，参与者选择与自己预期退休时间相符的基金，不必做出持续性财务决策，而包括选择资产类别、随着时间的推移再平衡投资组合等工作则由基金经理人承担。默认投资选择的基金类别受法律限制，相对比较集中，这对计划举办者减少风险有利，也对投资默认选择的计划参与者有利，使他们避免在广泛投资选择面前无所适从。以DC型计划最主要的一类401（k）计划为例，2009年与2005年相比，默认投资选择的基金类别相同，资产配置的比例发生了很大变化，如图2所示。稳定价值基金、货币市场基金所占份额急剧减少，平衡基金的配置比例基本保持不变，而生命周期型基金、生活方式基金以及专户理财成为了自动加入型计划首选的基金类型。2009年，57%的自动加入型计划选择了生命周期基金。DC型计划举办者为了减少金融危机带来的损失，除了增减投资选择之外，还采取更严格的方式管理信托投资的风险。截至2009年底，25%的拥有DC型计划的公司实现投资咨询服务合约重审的规范化，35%的公司重新协商投资费用或（和）管理费用；43%的公司向计划参与者进行附加的信息披露。

三、优化企业年金投资方向

依据金融危机后企业年金计划调整的投资政策，DB型计划优化投资方向主要体现在三个方面，一是减少股票配置比例，以利于控制和管理风险；二是增加债券配置比例，以利于获得较稳定的投资收益；三是增加其他类资产配置比例，以利于获得最大化的投资收益。其他类资产主要是另类投资工具，另类投资是相对于传统投资而言的。20世纪70年代之前。美国企业年金计划主要投资于股票、债券、共同基金、现金及其等价物。美国企业年金投资实证分析的结果认为，战略性资产配置的最优资产组合主要由股票、债券和现金三类资产构成。20世纪70年代之后，随着金融产品的持续创新，金融衍生工具越来越多地涌入投资领域，以金融衍生工具为主体的其他类资产在美国企业年金战略性资产配置中占有一定比重，这类投资工具包括不动产、对冲基金、私募股权基金、期权、期货等。在金融危机爆发前，如2007年，DB型计划的资产持有情况如表3所示，另类投资的配置比例还比较有限。另类投资投资工具与未分配的保险合同（包括担保型投资合同和可变年金）一并构成其他投资这一类别，其占比仅为5%。金融危机过后，公开披露投资另类型资产如对冲基金、私募股权等的DB计划举办者的数量逐年增加，计划资产进行另类投资的比例也逐年上升。2010年9月，美国先锋集团（VanguardGroup）对DB型计划的举办者进行了首次系列调查。调查对象主要针对资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划（在被调查的155支计划中，中型计划数量达到99支），调查结果显示，DB型养老金计划另类投资在资产配置中所占比例达到了18%，如图3所示。2012年2月，国际性财经管理报纸———《养老金与投资》对美国200家最大型养老金计划的年度调查报告。调查结果显示，2010年9月底至2011年9月底，DB型计划所有另类投资的资产类别大都取得了两位数的回报率。2011年较2010年的投资增长幅度与规模详见表4。DC型计划的资产配置以传统型资产为主，只有少量的另类资产。如前所述，大多数DC型计划在金融危机中和危机后坚持战略性资产配置，战略性资产配置主要参考较长时间周期内的历史数据，对所选择的各种资产的预期收益及其波动性、收益与风险之间的关系等指标进行量化，运用现代资产组合理论的相关模型，辅助计算机软件，计算资产组合的有效边界。战略性资产配置的时间跨度较长，三年、五年、甚至更长的时间内都买入并持有，然后再根据市场情形适时调整、定期重新平衡资产组合。下面试以401（K）计划为例，对金融危机发生前后DC型计划如何坚持战略性资产配置，并根据市场情形适时调整以优化资产配置进行说明。2007年之前，401（K）计划资产长期大量投资股市。截至2007年，如表5所示，401（K）计划的平均资产配置中，权益基金与公司股票所占比例约占60%。2008年，在金融危机的冲击下，如表6所示，401（K）计划的资产配置中，股权与公司股票所占比例分别降至39%和8%。2011年，随着股市行情的上涨，401（K）计划的资产配置中，股权与公司股票所占比例重新涨至47%和10%。而另类投资产品在2008年的占比为6%，2011年仅为2%。根据富达投资的数据，401（K）计划的账户余额在2011年创下了自1998年以来的最高纪录。［5］在广义的DC型养老金计划中，共同基金投资占据相当的地位，如图4所示，2007年，共同基金的投资额超过其他类型资产的投资额，2008年DC型养老基金持有的共同基金资产减少。2009年以后，共同基金的投资规模开始逐步上升。自2007年以来，如表7所示，DC型计划持有的共同基金资产配置呈现以下变化：2008年，国内股票基金、国外股票基金的资产份额比2007年减少。2009年，则依据市场行情或增或减，进行了微调。混合基金、债券基金即使在2008年金融危机中，也仍然保持增长，并且在2009年后持续增长。货币市场基金2008年的占比较2007年翻了一番，2009年趋于减少。共同基金可以是“默认投资选择”中的一种选择，也可以是“广泛的投资选择”中的一种选择。共同基金按操作方法划分为主动型基金和指数型基金两类，前者对应积极投资策略，后者对应消极投资策略。在金融市场中，股票、债券、货币市场基金等资产，其价格的确定不是按照客观价值规律，而是按照投资者对其未来价格的预测。“股票的理性价格等于未来收益的现值，它取决于未来收益和折现率（利率），它们都与经济基本面有密切的联系，需要根据过去和当前的数据来预测。”［6］而当完全市场能提供较充分的数据与信息时，投资者据以分析上市公司经营业绩的变化和利率的走向，可能提高预测的准确性。有效市场理论的提出及消极投资策略的产生应当基于此。但是，还有其他因素决定并影响着金融市场上资产的价格。当某种金融资产在市场上供给小于需求，其价格就会上升，反之其价格下降，这就是供求规律发挥的作用。市场价格的变化必然会影响投资者的决策行为，决定卖出或是买入资产。投资者的决策各不相同，又相互影响。有的盲目跟风、有的凭冲动或直觉、有的听信传言，种种情况下的个人经济活动会造成金融市场中的混沌现象。即使是完全市场，也不可能瞬间及时地反映关于资产价格的全部信息，资产的价格就有可能被定高或定低。在这种背景之下，有眼光的投资者依据上市公司披露的信息、外部环境变化的信息、市场上流传的信息等综合分析，识别资产的错误定价，做出积极的投资决定。共同基金将消极投资策略与积极投资策略结合起来运用，在金融危机后灵活调整投资方向，以争取更好的投资回报。从以上图表显示的数据及分析不难看出，DC型计划投资共同基金，等于有了双重的专业化管理。在金融危机后，首先是计划主办者对计划总资产投资共同基金的份额调整，其次是共同基金投资管理人对资产配置比例的适时调整。经过了这两个层次的调整，有利于突破市场低迷时恐慌情绪的包围，在市场回暖时捕捉时机，优化投资方向、提高收益率。由于美国企业年金投资者的积极作为，即使在2008年市场行情极其低迷的情况下，某些DB型计划还是取得了少量的回报。［7］如表8所示，2009年以后，DB与DC型计划的投资整体都获得了两位数的收益率。

四、结语

第6篇：担保投资策略范文

在上一期的文章中,笔者论述了后金融海啸时代,金融监管和美国股市所面临的变化;本期则将把探讨重点集中于固定收益类投资工具。作为本次金融海啸的主要成因,固定收益工具毫无疑问正是危机的中心所在,因而该资产类别遭受的冲击以及被迫将要作出改变的程度,也最为剧烈。

从某些方面来看,本次海啸似乎与过往的危机非常相似,只是情况更加恶劣。比如,企业息差扩阔以及信贷违约数量增加,都是过去市场大跌时的特征。但在另一些方面,这次又似乎是场全新的危机:结构金融产品带来前所未有的破坏力,市场流动性急剧干涸,杠杆部位的平仓以及对衍生工具交易对手风险的担忧,则令市场波动幅度极度飙升。所有这一切都可能导致固定收益市场出现持久的变化。

由于本次信贷危机最初始自房地产市场,因而对信贷较为敏感的非政府机构按揭担保证券价值大跌。不幸的是,这些证券很多都属于AAA评级,理应较为安全,但现在却有部分已贬值七成之多。

另外,处于金融危机核心的银行和券商,又为投资者制造出两大麻烦。首先,随着雷曼兄弟等声名显赫的交易对手宣告倒闭,采用衍生工具的投资策略开始遭遇急剧波动;其次,很多金融机构在自己的资产负债表上亦持有大量按揭证券,因而不愿意向多为场外交易的固定收益市场投入资本,结果造成市场流动性灾难性地快速干涸。

很多传统式的固定收益投资组合在此次海啸中的表现令人失望。一方面,它们未能提供现成的流动性来源;另一方面,由于违约、杠杆以及投资于复杂的按揭工具,这些组合回报惨淡。

一般来说,固定收益类组合经理的表现,大多由其构建组合的方法所决定(比如是否采用杠杆操作,是否投资非政府机构的按揭工具等),而非依赖组合经理能够成功预知未来的危机并提前采取相应策略。因此,这些组合应对危机的措施通常是改变组合结构,比如大幅降低或平仓杠杆部位,回避非政府机构的结构证券等。

危机重创投资回报

在本次环球金融危机期间,固定收益息差市场遭遇了现代历史以来最糟糕的表现。随着危机逐渐展开,美国国债利率下跌,信贷息差扩阔,导致债券收益率总体大幅攀升。图2显示的是在过去十年间,不同固定收益类别指数的额外回报。如图所示,本次危机的严峻程度在2008年对1998年(即“长期资本管理公司危机”,Long Term Capital Management Crisis)的表现逊色比率中可见一斑。

在政府机构按揭担保证券类别中,2008年的恶劣程度“仅”为1998年的两三倍。在信贷类别(新兴市场债券、高收益及投资级别)中,2008年对1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商业按揭担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和资产担保证券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率却分别高达13倍和278倍!

2008年的这一差劲表现反映,不仅是证券价值受到侵蚀,就连市场流动性也遭遇重大困境。事实上,流动性干涸正是结构证券(商业按揭担保证券和资产担保证券)特别是信贷面临的问题。

在不同的组合经理当中,只做多头的积极管理型固定收益组合,预期回报通常介乎每年高于基准指数50个至150个基点。但如图3显示,2008年固定收益组合经理的中位数表现,在按揭与核心加强(Core Plus)类别中分别跑输基准指数达600个和800个基点,比预期逊色了多个标准差。处于第一和第三四分位的组合经理,表现差别之大亦相当罕见,大多高达成百上千个基点。

这些表现不利以及参差不齐,背后原因主要包括杠杆操作、配置疲弱类别以及单个证券选择,其重要性亦按此顺序由重到轻排列。

简单化及低杠杆

在本次金融海啸当中,结构信贷证券的崩溃,杠杆的影响,流动性的蒸发,以及衍生工具交易对手的消失,几乎同步发生并且杀伤力异常巨大。作为这一切的后果,固定收益投资很有可能会在结构和理念方面出现持久的变化。

首先,只做多头的传统型组合,未来将极少甚至完全不运用杠杆。除了对冲基金,对杠杆的使用很有可能将大幅减少。事实上,随着共同基金的董事会及机构客户对基金经理设置更加严格的限制,只做多头不做卖空的传统型策略未来很可能将回避任何杠杆操作。

其次,人们将意识到复杂带来危害。结构性金融的崩溃不仅仅是算术上的失败,而且也存在道德上的问题。很少有人真正了解结构性金融产品,很多人都只是假设其他人明白。复杂产品的风险溢价很有可能会维持于高位,足以在可见的未来令商业按揭担保证券等部分市场被迫关闭。

第三,基准指数之外的资产将不再被纳入组合内。非基准指数内的证券,如混合银行债券(hybrid bank debt)、浮息资产担保证券(floating rate asset-backed securities),以及非政府机构按揭等,过去也经常会被包含在只做多头的传统型组合当中。这种允许投资于非基准指数证券的宽松指引已经历时十多年,但在此次金融海啸中的惨痛损失,很可能会让投资者决心扭转这种趋势。因此,组合获取额外回报的预期将会降低,但组合意外下跌的风险也会同时减少。

上述这些变化的直接结果就是,传统式的固定收益投资者可能只要求传统式的产品,即政府和企业债券,以及政府机构按揭担保证券。资产担保证券市场则将只专注于消费融资领域,亦即汽车和信用卡贷款。至于住宅按揭,惟有具备政府机构资格的才有可能被证券化,其余都将留在银行或政府的资产负债表上。其余所有贷款,无论是以商业地产还是知识产权作抵押,可能都只会存在于私募市场。

不过,投资者也不必灰心丧气。传统式的投资者将购买传统式的组合产品,这些产品投资于为人熟悉且流动性高的资产,依靠传统式的利率管理及证券选择技巧来实现投资目标。虽然这些组合高出基准指数的预期额外回报将有所降低,但其下跌的风险也较小。激进型的组合,应是在投资者对杠杆风险及证券复杂结构知情的前提下,为投资者创造回报。至于那些想要从私募市场中获得高额回报的投资者,亦应对这些市场缺乏流动性的特点充分了解。预计这项简单化趋势将历时漫长且过程痛苦。

与此同时,新的风险又正在孕育而生。政府向市场注入的庞大流动资金,及其对私营市场的干预,或许对遏制这场危机而言必不可少,但却同时又创造了新的市场扭曲。金融机构在政府担保下发行债券(临时流动性担保计划);联储局回购政府、机构及按揭债券;运用政府杠杆的新资产担保证券化过程正在发生(定期资产担保借贷工具);从危机中遗留下来的按揭证券通过政府辅助的合作计划被回购(公私投资合作计划);各种救市工具的存在令商业票据及货币市场更加复杂;政府亦正在发行巨额债券。

第7篇：担保投资策略范文

人寿保险公司提供了范围广泛的产品，包括：定期、终生、死亡、疾病、伤残等有关的人身保险和与退休有关的年金保险等等。这些产品都是通过趸交或期交保费来得到将来对死亡、疾病、伤残或退休获取保险利益的赔付或给付的承诺。这种对将来利益赔付或给付的承诺就是人寿保险公司的负债。寿险公司负债具有以下特点：一是期限较长，期限结构多种多样；二是流动性要求较高，必须保证满期给付、保险金支付、退保金支付等现金支付能力充足；三是负债是有成本的，即发生保险事故的赔付、给付或期满按预定利率本金红利的返还。因此，人寿保险公司资产具有以下特点：一是与其他金融机构相比，具有长期性，有的保险合同期限达二三十年甚至更长；二是具有信托资产的特点，储蓄型业务到期需要返还客户，必须进行资金积累；三是要求收益性，以满足预定利率和支付红利的需要；四是要求安全性，必须保障客户资金的安全。如何保证人寿保险公司在长期的经营中保持足够的偿付能力，确保在将来有充足的资产来匹配负债，是人寿保险公司成功经营的关键。

在经济动荡的年代，由于利息的变化、股票的下跌、不动产的贬值，会使保险公司的投资收益受到很大的影响，这些都会给人寿保险公司的经营带来危险。特别是当保险合同签订时人寿保险公司承诺了过高的预定利率，而利率的下调使公司的投资回报达不到预期目标时，人寿保险公司将会承受巨大的利差损。分析利差损问题深层次的原因，关键还是缺乏资产负债风险的管理意识，大量长期资产短期运用，以及高风险品种占比较高等。如果利差损问题长期不能解决，导致偿付能力严重不足，寿险公司将面临被托管甚至破产的风险。人寿保险公司的性质决定其经营要受到许多风险的影响，所以在诸多风险因素的影响下，如果资产负债不相匹配，流动资产与流动负债占比过高，则大量短期资产的经营将受市场利率的波动影响，导致经营的不稳定性，长期负债形成的长期资产在运用形态上遭受无形损耗。因此如何对与投资以及负债有关的风险进行管理、使资产与负债相互匹配，以同时满足人寿保险公司的偿付能力与盈利能力是十分重要的。

人寿保险公司资产负债管理包括以负债为主导和以资产为主导两种模式，二者是相互作用和相互促进的。以负债为主导的资产负债管理模式，是指从负债的观点看待二者之间的关系，即根据负债的特点安排资产的期限结构比例。要针对不同产品负债的要求，包括期限要求、收益要求、流动性要求、风险承受能力的要求，制定相应的资产投资组合。以资产为主导的资产负债管理模式，是指从资产的观点看待二者之间的关系，根据资金运用情况调整负债结构。一是对销售量的控制，如果资金运用收益无法达到产品设计要求或投资风险过高，则应减少销售量甚至停止销售；二是对产品开发的调整，根据资产期限结构和资金运用收益结果，可以对新产品的预定利率、期限结构提出建议。但无论采用何种模式，都必须充分考虑到与资产负债管理有关的风险。

一、与资产负债管理有关的风险

（一）精算方面的风险

主要有四种风险：

A：资产贬值风险：即由于资产的市场价值下降引起的损失。人寿保险公司持有许多不同的资产，如：证券、不动产、保单抵押贷款，等等，这使得人寿保险公司对利率与资产的市场价值的变化十分敏感。资产市值的下降，轻者会引起人寿保险公司盈利能力的恶化，更严重的会造成偿付能力不足使公司经营出现危机。

B：定价风险：人寿保险公司的定价包含许多因素，如：死亡率、发病率、营运成本、投资回报等等。而且人寿保险公司的经营期限很长，在确定产品价格时，如果不能准确地将这些因素及其将来变化趋势计算进去，将会影响到人寿保险公司是否能够承担对保单持有人的保险责任。

C：利率变化风险：利率变化的风险对人寿保险公司的经营有着重大的影响。例如：如果利率变化造成资产价值的增减无法与负债价值的增减匹配，人寿保险公司可能会面临倒闭。在过去的十年中，由于利率多次下调，使得部分人寿保险公司经营出现相当大的利差损。

D：经营风险：包括监管制度的变化、税法的变化、经营新的险种等等。在我国，由于保险法对保险公司的投资作出了严格的限制，允许的投资范围十分有限，主要是银行存款、国债、金融机构和部分大企业发行的债券、一定比例的证券投资基金，因此投资组合的选择十分有限，造成资产负债无法匹配的风险加大。此外，由于人寿保险公司经营的长期性，随着时间的迁移，法律解释的变化也会对未来人寿保险公司的给付、赔付责任产生重大的影响。

（二）财务方面的风险

主要有六种财务风险：

A：费率风险：即在确定费率或给付、赔付标准时不准确产生的风险。主要有两类：费率定价过低和给付、赔付标准过高。

B：系统风险：又称市场风险，即引起资产或负债价值变化的风险，包括：利率风险和基本风险。人寿保险公司根据利率的变化衡量和管理资产负债，其股票、公司债券和质押贷款与利率基准点的变化紧密相连，任何利率的变化都直接影响到这些投资产品的回报率。人寿保险公司投资的资产在信用等级、流动性、期限等方面往往与负债并不相关联而影响到两者的匹配。

C：信用风险：即由于债务人因其财务状况恶化或担保物价值贬值无法履行责任而产生的风险。由于人寿保险公司的资产有相当部分是公司债券，因此这种风险对其影响较大。

D：流动风险：即由于无法预测的事件造成资产流动性不足引起的风险。人寿保险公司经营的业务多数是长期业务，因此其投资也多数是长期投资以与保险合同到期的责任匹配。但由于某些无法预测的事件，如市场利率比保单预定利率高很多，造成保单持有人大量退保，在保险公司现金不足时不得不低价变现长期资产而遭受损失。

E：经营风险：包括公司管理、信息处理、员工行为等方面的风险。由于这些方面低效与失误会给人寿保险公司经营带来昂贵的损失。

F：法律风险：法律法规的变化，包括解释的变化都会给人寿保险公司带来巨大的风险。因此必须密切关注立法发展的趋势，了解未来法律法规的变化，包括加入世界贸易组织后经济全球化给法律制度与环境带来的冲击。此外法律风险还包括保险欺诈、违规经营、保单持有人对保险合同的不同理解等，这使得法律风险变得十分复杂。法律风险可能会给人寿保险公司造成巨灾式的损失。

二、资产负债管理策略

在我国，人寿保险公司按照股权的形式可以分为：国有独资、股份制公司，在国外还有相互公司和上市公司。但无论那种形式的人寿保险公司，其根本的经营目标都是在获取预定

的资本回报的同时保持足够的偿付能力。人寿保险公司的管理者必须洞察投资环境的演变，了解投资要素变化的趋势，在分析与资产负债管理有关的风险的基础上拟定资产负债组合的策略以及公司的投资策略。

（一）资产负债管理过程

按照人寿保险公司的管理特点，资产负债管理可以用“计划—实施—反馈”的过程来表示：

计划——包括长期计划和短期计划。长期计划根据各类负债的特点、未来盈利的要求以及利差倒挂的风险，分析与资产负债管理有关的风险，通过模拟测算，决定中长期的资金运用方针和基本投资策略。短期计划根据长期基本投资策略和年度现金流量预测情况，确定短期基本投资计划和年度资金安排计划。

实施——根据不同负债对应的资产情况，由具体操作人员根据年度资金安排计划调整、组合投资结构。管理的重点是投资决策的透明化、明确化，以及拥有一批专业的资金运用人才和较强的投资组合能力。

反馈——寿险公司应建立风险管理部门，对资金运用战略及实施过程的风险进行管理，对运用绩效进行评估，对投资情况进行分析，并将分析结果及时反馈投资决策部门，以便使投资结构趋于合理。

（二）资产负债管理图

目前国际上较流行的资产负债管理方法可以用下列资产负债管理图表示：

附图

图1资产负债管理图

人寿保险公司的管理者进行资产负债管理时，必须考虑到其公司的产品的期限和特征，如：长期和短期产品的比例、传统和投资产品的组成等等；还必须考虑到制约投资组合的因素，如：法律法规对投资范围的限制、资本市场投资产品的可能获得等等；同时还必须考虑到对资本市场的预期，如：利率的走向、资本市场发展的周期等等。通过对上述因素的综合考虑，确定出投资组合战略，并进行检测。目前国际上寿险资产负债管理使用的检测方法主要有：弹性检测、现金流检测(CFT)、动态偿付能力检测(DST)、风险资本法(RBC)、随机资产负债模型、财务状况报告(FCR)，其中前两种方法较为常用。然后才设定符合资产负债管理战略的投资策略。

当管理者制定出综合可行的资产负债组合以后，必须将有关理念贯彻到公司的每个阶层，同进还要保证有足够的技术支持和组织机构来帮助管理者完成资产负债管理，当然不同的公司具有不同的组织机构，因而不存在某种适用于所有公司的通用的组织机构。有效的组织机构必须根据各公司的战略和对风险的容忍程度而制定的资产负债管理目标来建立，以实现公司的经营目标。但建立一个高层的资产负债管理委员会和实行合理的分别投资并进行财务衡量管理将会大大帮助公司的资产负债管理。

（三）资产负债管理委员会

运用资产负债管理构建资金运用战略，人寿保险公司要健全资金运用机构，除成立投资决策委员会以外，还应成立资产负债管理委员会。高层的资产负债管理委员会通常又叫风险委员会，它由高级行政管理人员组成，负责在连续的状态下监督和管理人寿保险公司的资产负债风险。它的任务包括审查投资策略、产品开发、产品定价以及市场开发。人寿保险公司的产品销售对市场利率的变动非常敏感，一方面过低的产品预定利率会使公司的产品在竞争中失去市场，另一方面过高的产品预定利率会产生利差损。资产负债管理委员会必须对产品进行审查，使定价能够与投资合理的匹配，达到公司预定的资本回报率和其他经营目标。

三、根据资产负债管理的原则设计投资组合

依靠资产负债理论确定了投资策略以后，最重要的工作就是根据资产负债管理原则设计投资组合。以下简单介绍有关的资产负债管理原则：(1)规模对称原则：即投资总额与负债总额相一致，建立一种在正常保费收入净流人增长基础上的动态平衡；(2)结构对称：长期负债用于长期投资，而短期负债只能进行短期运用，保持偿还期基本一致；(3)成本收益对称：选择投资品种要把握投资收益与资金成本相对应，保证实现合理收益，而且要根据市场利率变化对资产、负债的现金价值的冲击程度随时调整投资结构。合理地分配资金，构建分散互补的资产组合，这就可以使不同资产间的系统性的风险相互抵消，以降低总体风险水平。一方面，应根据资金来源、成本和期限，选择不同期限、收益水平的品种，设计相对独立的投资组合；另一方面，各投资品种的资金覆盖率要科学合理，单一项目投资比例应适中，力求分散风险。寿险资金不但规模大、期限长，而且保费收入源源不断，可用资金增长数量非常可观，所以建立长期的资产负债管理原则战略是寿险资金运用现实的选择，也是追求保险资产长期稳健增值的必由之路。

在设计投资组合时，必须根据人寿保险公司业务的特点开展投资多样性的选择并对其进行财务衡量。由于人寿保险公司的产品的多样性以及期限等产品特征的差异性，人寿保险公司可以根据不同的产品和险种分别进行多样性的投资，并根据产品或险种的风险特性和其他因素设定资本回报率和投资目标，对投资进行财务衡量。例如，分别投资的决定可以根据产品或险种的保费量大小、风险高低、盈利特点等等来决定。在投资策略的构建上，首先要认真研究负债的特性，建立分险种核算体系，根据每一产品的特性、每一客户的需求，以期望收益率的最大化和控制利差倒挂风险为条件，以满足长期、效率、平衡的资产结构为目标，构建长期的资金运用战略。其次是以分险种核算资金为单位实施资产分配，并在分配过程中不断参考负债信息的变化，如利率选择性、流动性、期间性以及资金市场的成熟性等。第三，寿险公司应具备相应的资本金，并提取一定比例的风险准备金，以保证资产负债管理战略的稳定性。在作出这些决定的同时，还必须考虑到许多运作上的事宜，如：建立某一分别投资的交易规则；投资的融资与组合的重组；税收和费用的分摊等等。此外，公司建立起高效的财务信息系统是十分重要的，因为管理者需要知道不同险种的现金流量以便作出相应的投资决策。这种分别投资的方法可以是人寿保险公司在整个公司范围内对资产负债组合进行分析，使管理者对公司的投资组合以及资产负债有较深入的了解，及时发现公司资产负债的不足或机会，以及在给定的投资环境下抵消不同险种带来的某些风险。

人寿保险公司有许多方法可以用来优化资产组合以使其与负债结构相互匹配并使公司的价值最大化。在乎稳的投资环境下，例如利率保持稳定时，这将是比较容易做到的，投资回报也比较容易预测。但是，在过去的十年来，由于利率的下调、资本市场的动荡、不动产价值的起落，人寿保险公司面临着重大的考验。同时，政府法规的变化、消费者权益保护的加强、市场的开放也给人寿保险公司的运作以及发展战略带来诸多的挑战。因此人寿保险公司的经营者必须制定出适应投资环境变化的资产负债管理策略才能够达到预期的经营目标。

四、根据资产负债管理原则建立健全投资风险控制制度

在设计投资组合、建立投资策略以后，人寿保险公司还应根据资产负债管理原则建立一整套投资风险管理制度，并将之贯穿在寿险投资过程的始终。

1.资金的集中管理、统一使用：寿险公司各分支机构按核定限额留足周转金后，其余资金应全部上划到总公司、做到集中管理、统一使用，减少风险产生的环节，实现资金的专业化运作，提高资金使用效率。其次，要严格授权、层层负责。在资金运用过程中，要严格按额度大小，明确决策的资本回报的同时保持足够的偿付能力。人寿保险公司的管理者必须洞察投资环境的演变，了解投资要素变化的趋势，在分析与资产负债管理有关的风险的基础上拟定资产负债组合的策略以及公司的投资策略。

和使用权限，每一层级都要对权限内的决策和使用结果负责。再次，要建立健全各项业务管理制度。制度的缺位必然带来许多实际操作中的问题，进而滋生风险。因此，必须建立各项业务管理制度，如资金划拨管理制度、集中交易管理制度、帐户管理制度、会计核算管理制度、稽核检查管理制度等，并严格贯彻落实，堵塞风险漏洞。

2.建立科学的决策机制：许多风险案例说明，因决策失误而导致的风险远比一般的经营风险更为重大。因此，建立科学的决策机制是保险公司控制投资风险的重要任务，应该由保险公司最高管理决策层、包括资产负债管理委员会及相关部门负责人和专家组成投资决策委员会，根据公司经营发展总体规划，制定公司中长期投资政策，对资产进行战略性分配；另外，还要对资金运用部门提出的业务计划和重大投资项目进行分析、论证、审核，并最终作出决策。

3.健全投资部门：人寿保险公司的投资部门是投资的直接执行者，目前国内人寿保险公司经营管理体制中担当这一重任的，与国外保险公司负责资金运用的独立的投资管理公司不同，大多以保险公司的一个部门的形式存在，必须依据公司授权进行投资活动。资金运用部门要根据公司决策部门制定的中长期投资政策，依靠专业的分析研究和投资管理人才，对宏观经济形势作出判断，对金融市场进行理性把握，从而拟定中短期投资计划，确定战术性资产配比，并由下属业务部门选择品种具体实施。

4.综合风险评估：在评估资产所面临的风险制定资产负债管理策略时，人寿保险公司还应该注意综合公司的各个分支机构形成的累计风险。在电脑技术和能够提供模拟程序的软件支持下，人寿保险公司可以先进行不同的资产负债管理模拟分析，再作出投资策略的制定。

在当前我国人寿保险市场快速发展以及加入WTO市场不断开放的今天，投资业务已经成为人寿保险业的主营业务，而人寿保险公司也成为我国资本市场的主要机构投资者。如何保证人寿保险公司在长期的经营中保持足够的偿付能力，确保在将来有充足的资产来匹配负债，是保证我国人寿保险业长期健康稳定发展的一项重要的课题。希望本文能够在这个方面起到抛砖引玉的作用。

【参考文献】

1邱华炳，庞任平：“加快中国保险投资体系建设的基本思路”，《国有资产管理》，2000.10.

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10TRACReport:LifeTRAC1996.

第8篇：担保投资策略范文

10年保本风头正劲

文/ 龚得贵

十岁是人生道路上的一个重要标记，同样，作为保本基金而言，也迎来了中国基金发展史上重要的一刻。

保本基金自2003年面世以来历经十载磨砺，发展成为成熟、低风险的理财产品，正在为投资人保住投资本金构筑良好的防御盾牌。

“保本基金正在成为储蓄未来的良好工具”，一位有着多年保本基金持有人告诉笔者，即使在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本基金为风险承受能力较低，同时又期望获取高于银行存款利息回报，并且以中至长线投资为目标的投资者提供了一种低风险同时又保有升值潜力的投资工具。

刚刚公布的基金半年报数据也证明了这点。银河证券统计数据显示，今年上半年，市场上参与平均计算的32只保本基金平均净值增长1.91%，而同期上证综指下跌12.78%，深证成指下跌15.60%，保本基金成为震荡市名副其实的投资防护盾。

从历史业绩来看，保本基金在长跑中表现出了较强的避险增值能力和善守能攻的独特优势，其在单边下跌市中相对抗跌，净值表现通常优于沪深300指数；而在市场上涨时期，保本基金可以及时调险资产比例，有望获取较高收益，相对债券型基金具备一定的业绩弹性。

也正因此，越来越多的投资者将目光转向了保本基金，比如近期发行的华润元大保本基金、中海安鑫保本基金、国泰目标收益保本基金等。海通证券数据统计，截至今年上半年末，国内已成立的48只保本基金中，绝大多数保本周期为三年。日前获批的华润元大保本混合基金是唯一一只保本周期为一年的保本基金。在业内人士看来，该基金在保障投资人本金安全和力求投资人资产增值的同时，大幅缩短了保本周期，提高了投资人资产的流动性，拥有较高的资金运用弹性。同时在华润元大两大股东“双品牌、双优势”的强势护航下，该基金“上不封顶，下有保底”的特性或将发挥地更为淋漓尽致，成为低风险投资者资产配置的坚实“后卫”。

从我国保本基金面世十年来的历史表现看，已初步展现这一品种“上不封顶，下可保本”的保本增值特性。据海通证券统计，自2003年首只保本基金发行以来截至2013年一季度末，市场上所有至少完成一个保本周期的保本基金100%实现了保本，且完整保本周期内平均年化收益率达14.75%，而同期定期存款利率平均仅为3.42%。保本基金能攻善守的业绩表现也日益得到稳健投资者青睐，为此在行业整体承受较大缩水压力的上半年，仅有保本基金实现37.32亿元的规模增长。

据悉，华润元大保本混合基金将对认购且持有到期的投资者提供“100%保本”承诺，包括净认购额以及募集期间产生的利息之和。业绩比较基准为一年定存税后利率，也体现了该基金追求绝对收益的定位。同时为了在保住本金基础上追求更大向上空间，华润元大保本混合基金投资于股票等风险类资产的比例可达40%。

今年以来，股市的跌宕起伏令投资者避险情绪不断升温，尤其是6月份股市的大幅震荡，再一次警醒投资者“保住本金”的重要性。在此背景下，低风险型产品成为投资者最爱，拥有投资“安全垫”，可保证投资者免受本金损失的保本基金，成为当前市场的投资亮点。

投资大师沃尔特.施洛斯也认为，保本比收益更重要。他的16条投资经验中，有一条很好地诠释了保本的内涵——“记住钱是你自己的，一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱，这将很难挣回来。”

从保本基金的过往业绩看，该类基金不仅实现了资金“安全垫”的功能，回报率相对其他理财产品亦拥有类比优势。

据Wind资讯统计数据显示，在股市大跌的2008、2011年，保本基金收益率分别超越股票型基金40、20个百分点；2007、2009年的牛市中，保本基金整体收益分别达64.53%、10.12%，超越同期偏债基金回报水平；市场环境较为动荡的2010、2012年，保本基金平均收益也战胜一年定期存款利率。稳健的回报表现加速了近两年保本基金的扩容，相对2008、2009、2010年发行的3只、0只和2只产品而言，2011、2012年市场共发行15、14只保本基金。截至2013年5月27日，今年以来仅半年的时间就有11只保本基金成立。

业内人士提醒投资者，保本基金认购优势相对申购较为明显，同时作为一种“股债兼修”的两栖类产品，或成为投资者未来资金储备不可或缺的工具之一。

从最近几年的表现来看，保本基金回报其实远不止“保本”。据众禄基金研究中心统计，保本基金2010年的平均收益率为5.53%，明显高于同期货币基金的收益率，也高于当前一年期的定期存款利率。在2007年和2009年的牛市中，保本型基金的整体收益分别为53.32%和15.78%，都超过了同期的偏债型基金。

保本基金的保本密码

文/ 许一山

今年以来，作为重要投资标的的股票、黄金等投资品种一直在低位急剧震荡，这种情形让不少投资人左右为难，钱到底该在何处投资？特别是对一些较低风险偏好者，尤其是有定期存款的人群，有没有一种产品既能优化资产配置、降低资产组合系统风险，又能保证本金无损失，并且还能获得一定收益的投资者？

《卓越理财》斗胆推荐：买保本基金。它是一种稳赚不赔的理财产品，遇到熊市保证我们不赔钱，遇到牛市又能取得比较好的收益。事实说明，自2003年首只保本基金成立至2013年，市场上发行的相当保本产品都好过同期多数股票型基金。

投资价值凸现

安全亦灵活，善守也能攻，是保本基金的重要价值特点。一般来讲，受建仓时点、产品特点及管理人的投资经验等因素的差异，保本基金的投资收益会受到不同程度的影响。

由于保本基金的产品配置要求以稳健资产为主，并在适当时机参与部分确定性增长的权益品种。因此比较而言，在影响保本基金投资收益的因素中，建仓时点也就是其运作的市场环境显得尤为重要。这其中主要包含两个方面：第一，债市是否有利从而使得保本基金资产运作达到安全线，为进一步增厚回报打下良好基础；第二，股市是否在未来存在机会进而可以博取较高收益。

就目前的情况看，一方面，宏观经济数据对债市有利，资金紧张引起的信用品种收益率上升给新增资金提供了配置时机，在保本运作前期可以合理运用信用债积累安全垫；另一方面，今年以来尽管股市震荡加大，但目前A股市场估值低于历史平均水平，已经处于底部区域，除非再次发生系统性危机，否则下行空间比较有限。未来伴随实体经济的渐趋回升，企业盈利的逐步改善，业绩稳定增长、估值安全的行业具有一定的投资价值，或许将孕育更多的投资机会，从而可以从业绩增长确定的行业及个股选择中为保本基金提供博取适度收益的潜力。总的来说，正是当前的市场环境适逢保本基金的资产配置节奏，使得近期发行的保本基金恰逢建仓良机，有望为未来获取良好的收益回报奠定坚实的基础。

凭啥保本

熊市股指动辄亏损百分之几十，就连债券基金也会出现亏损，理性的投资者也会问，保本基金凭什么保本？

德圣基金研究中心首席分析师江赛春指出，保本基金的运作原理是，将资产的大部分投资于与保本周期匹配的长期债券，将债券锁定的到期利息收益，按照一定的放大倍数进行放大，并投资于股票风险资产；在随后的运作中，如果股票投资部分获益，保本基金的安全垫就会增厚，保本基金就可以进一步放大股票投资比例，滚动增加高收益资产配置，从而从股市中获取更高回报。可见，在保证本金的基础上，保本基金是否能有效运作，一定程度上取决于发行时机。如果基金成立后，能逐步、稳健地累积股票投资收益，那么保本基金就能逐渐增厚其安全垫，投资运作就能更加灵活，有利于其保本周期后期的管理。

德圣基金研究中心首席分析师江赛春指出，保本+增值的产品特点也适应了投资者需求，获得较高的市场认可。对于忧虑投资风险，又不希望错失投资机会的投资者来说，保本基金就是一个理想的选择。

震荡行情下，选保本基金是比较明智的

——对话华润元大保本混合基金拟任基金经理李湘杰

文/ 江一禾

《卓越理财》：国内保本基金成立有一个比较规律的周期性表现，03-05年是成立的一波高峰期，10年到现在又是一波，您能解释下这种现象吗？

李湘杰：这个现象主要是由法规和市场两方面原因导致的。第一波高峰期之后，监管层对于保本基金的保证人上有一些考虑，因而在一定程度上保本基金的发行停滞；2010年证监会出台《关于保本基金的指导意见》，意见明确规定了对保证人等的要求以及投资股指期货的规定。意见出台后，保本基金在2011年初就迎来了第二波发行的高峰期。另外，保本基金一般出现在大家对股市表现不确定的时候。A股市场的走势很难把握，投资者如果觉得目前的估值相对较低，但又怕本金受到损失，购买保本基金类似于配置一个股票选择权。如果股市表现不错，保本基金就会比一年期固定收益类产品更好，上涨空间大。如果一年买对，像07年大牛市，收益将会很可观。保本基金的收益是往上看的，主要是看行情，所以目前市场保本基金比较受宠，主要是觉得对市场不太确定，但又觉得还有一些机会。

《卓越理财》：现在市场环境不太确定，您能说下对当前经济形势和对市场的看法？

李湘杰：目前，A股市场分化较大。沪深300表现较弱，持续下跌相对处于低位。对个人投资者而言，永远不知道指数会不会更低。A股大盘目前估值处于低位，未来获利的机会较大，胜率较大，可是又没有确定把握，那么此时保本基金就是一个很好的选择。如果股市上涨就会赚到，如果下跌也无所谓，有本金保障。目前A股大的指数像沪深300已经够便宜了，9-10倍。目前从A股估值来看，指数的胜率是比较高的。

华润元大保本混合基金在股票操作的部分，是采用“绝对报酬”的策略，选股不选市。今年的环境对保本基金来说，机会特别好，一方面指数比较低，下跌的风险较低；另一方面今年个股是有分化的，我可以找到更好的股票做切入，赚更高的报酬，又可以避免本金的损失。

《卓越理财》：6月份市场出现了一波钱荒，您是怎么看的？对未来债市有什么影响？

李湘杰：钱荒主要源于货币市场的波动，体现在一方面商业银行自身资产期限错配的调整；另一方面是商业银行逐渐去杠杆，所以债市短期会有一些调整。利率会有一个调整过程，但调整过程会较短暂，短期拆借利率很快就回到合理的区间。

《卓越理财》：保本基金为什么选择在此时发行？

李湘杰：最近市场对保本基金的需求旺盛，因而发行胜率较高。另外目前A股位置较低，是很好的建仓时机。华润元大保本混合基金预计在9月份募集完，10月份建仓。第四季通常是产业的旺季，A股在四季度可能会有一波行情。

《卓越理财》：面对A股动荡，怎样更好地利用40%的股票投资上限？

李湘杰：根据保本基金的投资策略，如果股票部位一直赚钱，那么股票仓位最高可达到40%。保本基金的股票仓位受保本周期长短、基金净值和放大倍数等的因素影响，股票仓位越高，当然对应的潜在收益和风险会越高。我们股票投资策略着重在控制风险的基础上优选个股，以实现绝对收益。

具体而言，我们的股票投资策略是：第一，顺势投资不抄底。只要涨得时候，就会顺势买，不要去等，不抄底。抄底风险也高，有可能会跌更多。所以我们挑选标的，是用顺势投资去挑。我们的操作方式跟三年期保本基金不太一样，我们更稳健一些，风险也相对较小。

第二，纪律投资不犹豫。我们内部有严格的纪律投资和风险控制，就是上方止盈，下方止损。

第三，效率投资不等待。我们有一个标准的选股流程，基本上碰到阀值就执行。因为一年保本周期较短，我们要为投资者获取更高报酬，必须设定好一个标准的止损点和停利点，不犹豫地去执行。在操作上跟传统的方式不太一样，投资行为上更具积极性和严谨性。

此外，我们有一个量化的系统，叫做GIRM（全球投资研究管理系统），是公司IT和投资部门主动研发的一个系统，通过量化的辅助去筛选股票，相对于主动选股来说，更加精确，更有效率。系统是每天自动筛选，再由投研团队人员去做选股投资。

《卓越理财》：保本周期缩短，对债券操作策略有何影响？

李湘杰：影响不太大，我们会选择比较短期的投资标的。首先我们要控制投资风险，选择跟保本周期相匹配的债券，这样市场风险更小一些、更加稳健；其次在操作层面上要求更加纪律化，更加灵活调整资产配置。

《卓越理财》：在当前的市场环境下，您对中小投资者有何投资建议？

李湘杰：在震荡的行情下，对于投资者来说，保本基金是比较好的选择。一般国外个人投资者基本上都有资产配置的概念，而国内个人投资者的资产配置理念相对较弱。对于投资者来说，不要把鸡蛋放在同一个篮子里。保本基金的本金是安全的，而理财很多东西是不确定的，有可能产生支付的风险。如果投资者比较保守但又想分享股市上涨的收益，保本基金是最好的选择。在资产配置中，我觉得保本基金是重要的一部分，个人投资者可根据自己的偏好需求来灵活配置。

小贴士：

“三大特点三大技巧”

——理财达人鲍锡璇的基金投资之道（含人物图片）

市场持续低迷，弱市之中，我们不得不铭记巴菲特的投资经验：第一，保住本金；第二，保住本金；第三，牢记前两条。

保本基金的三大特点：第一，保本金但不保获利。保本基金虽然本金能够获得保障，但并不保证一定盈利，也不保证最低收益；第二，保本期为半封闭式设计，即投资者须持有满一个保本周期才能得到保本承诺，提前赎回将无法获得保本；第三，保本基金具备一定增值潜力，在保证本金安全的前提下，保本基金又可参与证券价格上涨带来的潜在收益。

在挑选保本基金时，可遵循以下三个投资技巧：

首先，看投资的介入时机。对于想购买保本基金的投资者而言，在认购期认购新发的保本基金，不仅能享有本金担保，还能博取反弹的超额收益，而成立后再申购就有点“不划算”。华润元大保本基金正处募集期，该基金保本比例为百分之百保本，在保本条件下力争为投资者获取最大收益。

第9篇：担保投资策略范文

在对冲基金界，有些基金经理更关注金融市场的“阴暗面”，即陷入财务困境、处于违约或破产状态的公司所发行的证券。投资于这些证券的策略就是受压资产投资策略，这类投资人有时也被称为“秃鹫”。

试水英国铁路股

受压资产投资源于19世纪的英国铁路行业。工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。至1845年11月，英国计划建造铁路达1200条，预计成本为5亿英镑，超过了当时英国的国民总收入。同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，这股风潮戛然而止，铁路行业全面崩溃。铁路股股价暴跌9成，数家银行倒闭，连英格兰银行的储备余额也仅为几百万英镑。冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路公司的股份，并积极展开重组，最终大赚一笔。他们可以看成是最早的受压资产投资者。

盛极一时的垃圾债投资

20世纪80年代，垃圾债券市场的产生和膨胀，为今天美国发达的受压资产投资奠定了基础。“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）曾斥资数百亿美元资金购买1000多家发行人的债券，在垃圾债券市场的改革中扮演了关键角色。1981年，米尔肯成为发行债券进行杠杆收购和敌意收购的第一人。米尔肯统治着垃圾债券市场，而他所在的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）则成为20世纪80年代华尔街最成功的公司。

垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如LTC、美国东方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美国大陆航空（Continental Airlines，Inc.）、联合商店（Allied Stores）、美国联合百货（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进行改组。

从此，一个针对受压资产级别的高度专业化市场正式形成。但受压资产市场的确切规模难以测算，主要原因在于：第一，何谓受压资产并没有全球认同的定义；第二，缺乏透明度，无法获得私募债务或银行贷款的数据。一般认为，受压资产策略的主要标的是不良债权，位于非投资级（评级为“BB”级以下）证券的底端，风险最大，潜在的回报也最大。一个广泛认同的标准是：只要到期收益率高于可比基础国债1000个基点以上的所有债务工具，都被称为不良债权。

受压资产投资的新变化

很多受压资产对冲基金成立于20世纪90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡树资本（Oaktree Capital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而King Street等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理150亿美元资产的对冲基金Appaloosa。其创始人大卫·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利70亿美元。2012年，他又通过投资苹果获利22亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。

亚洲的受压资产投资始于1997年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和公司破产率的上升，受压资产证券供应激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等机构旗下的受压资产投资管理公司应运而生，并有些专投债券的资产管理公司，如Ashmore也转身受压资产投资。然而，这些公司大多都在2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一些公司甚至破产倒闭。幸存者则纷纷使用私募股权形式或封闭式基金工具绕过流动性管理问题。

策略要点

受压资产投资策略有一些有别于其他对冲基金策略的要点，详述如下。

求偿顺序差异非常重要。当一家公司进入破产程序，股权投资人和债权投资人的求偿顺序不同。一般情况下，股权投资者的求偿顺序位于最底层，其股权投资额基本上血本无归，而公司的控制权也将从股东转移给债权人。所以，受压资产策略通常在重组过程中或进入重组程序之前买入不良债权。

需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图1）。20世纪90年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在21世纪初互联网泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信公司（史上最大公司破产案）、安然（导致全球最大的审计公司之一安达信倒闭）、康塞可（Conseco）、环球电讯（Global Crossing）、凯马特（Kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次下滑。2008年，多家银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事件撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银行业之间大量合并，多家超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。

如果说违约率决定着受压证券的供应量，那么回收率则是这类投资人关注的重点。和信用型对冲基金一样，受压资产基金也主要投资于债券。不同的是，前者根据收益率和信用利差进行交易，而后者以绝对价格进行交易，因为大多数陷入财务困境的公司已经处于违约甚至破产状态，受压资产基金往往会重点关注回收率，即在违约情况下债权持有人最终能收回多少债务。

流动性较低。由于受压证券的发行人通常是问题公司，大部分机构和个人投资者避而远之，所以受压证券通常严重缺乏流动性，该市场也通常没有正规的竞价机制，主要的交易方式为点对点出售。买方通常对破产重组过程了如指掌，具备对此类资产进行估值的专业技能。

风险管理方式独特。由于受压资产往往缺乏流动性，受压资产对冲基金控制风险最好的武器，就是对受压公司的深度调研以及拥有扭转企业逆境的运营经验，这尤其适应积极型基金。而消极型投资人则可通过一定程度的分散投资来降低风险，有些经理人可能也会使用指数看跌期权，货币和商品看跌期权等高流动性金融工具，来对冲市场风险。由于这个市场无法通过融券来做空受压资产，所以无法通过长短仓组合来降低风险。这种投资策略的一大风险就是，当市场危机发生时，受压公司的资本融资来源可能被切断，这可能不利于重组。另一方面，如果流动性充裕，可供经理人操作的受压证券供应量就会减少。因此，长期而言，纯粹的受压资产对冲基金难度很大。

获利来源有别其他策略。受压资产对冲基金的获利来源主要是：第一，投资者面临沽售压力或机构投资者出于监管原因而被迫出售某受压证券，导致该证券价格暴跌，因而产生具有吸引力的折扣；第二，通过重组，原来的受压公司获得新生，价值暴增，给对冲基金获得暴利的机会，如果受压公司业务停止运营，也可能会出售某项极具价值的业务，对冲基金业可以通过购买这些业务而获利。

适用破产法第11章还是第7章？美国《破产法》奠定了受压资产投资的框架，目前是破产重组领域最为先进的法律框架，因此，在全球受压资产投资领域，美国扮演着主要角色。根据美国《破产法》，受压公司要么进入第11章的破产重组程序，要么进入第7章的破产清算。大部分公司还是进入了破产重组程序，此时，针对受压公司的审判、债权回收、止赎、收回财产等活动暂停，公司业务在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人利益。债权人则成立债权人委员会，与受压公司（董事会和股东会）就重组方案进行谈判。重组一旦成功，受压公司将重新盈利。而对于走进破产清算程序的受压公司，美国破产法通常按照以下受偿顺序进行分配：管理费、法定优先求偿权（如税收、租金、客户定金、欠薪等）、有担保债权、无担保债权、股东持有的股份。

区分经济困境和财务困境。值得注意的是，在对受压资产进行估值时，可能存在着估值陷阱，投资人必须识别该受压公司是陷入经济困境，还是面临短期债务偿还的压力？如果是前者，其持续经营业务的净现值应低于公司资产拆开出售的总价值。在这种情况下，最好的选择是进行破产清算，受压公司的价值取决于其资产的售价。

而如果受压公司是由于财务困境而形成，其业务仍具经济可行性，资产可能正处于高价值使用阶段，公司也仅仅是短期内无法偿债，处于资不抵债的状态，面临至少短期内无法偿债的局面。此时，破产清算可能并非最佳选择，更好的方法是将业务出售给受压公司的债权人（如受压资产对冲基金），由债权人重整其业务，重整过程可以通过正式的破产法庭程序，也可庭外完成。

两种投资方式

受压资产对冲基金的投资方式大致可以分为两类： 积极或消极。前者的特点是机会主义交易，即对冲基金并不寻求控制受压公司或参与其重组，而是当受压资产的价格低于预期公平价值时，购买受压资产，等到价格回归至公平价值时再出售获利。基于对流动性的要求，消极型对冲基金一般青睐发行规模大的债券，且发行人处于重组后期，此时流动性更强，便于交易。这种投资方式的价值原理可能涉及下列因素：市场未分析的资本结构复杂性、收入周期性表现、债券发行者回购预期等。

对赛维债券的投资属于消极投资方式。赛维是一家中国的硅片生产商，其经营得到政府补贴和信贷支持。2011年6月发行的债券规模为17亿元，未经过评级，其价格在发行不久后便暴跌，随着政府支持力度强弱的种种猜测而上下浮动（图2）。这为一些对冲基金提供了交易机会：根据对政府支持力度的预期，判断债券价格的走势，进而做出买入或卖出的交易决定。不过，交易赛维债券的对冲基金并不参与到公司运营当中，也不希求获得对赛维的控制权，对其进行重组，进而获利。

相反，受压资产的积极投资则是投资人深度参与受压公司的运营之中，投资年期通常比消极投资方式更长，甚至可能持续数年。因而，采取积极投资方式的对冲基金往往会选择更为集中的投资组合，以便集中精力处理这些投资项目。通常的操作手法是：购买受压公司的大额未偿还债务，以便将其转化为有投票权的股份，从而取得“控制权”，进行重组。

拥有“控制权”并不意味着一定要获得51%的投票权，只要在任何一个求偿级别中获得阻止重组计划通过的筹码就足以扮演“掠夺者”的角色，从而有望获得折让。这个筹码往往小于51%的投票权，根据美国《破产法》第11章的规定，在进行重组时，各个求偿级别必须分别投票通过一项重组计划，投票比例必须在价值上达到2/3多数或在数量上达到一半。也就是说，在价值上超过1/3或者数量上1/2的债权或股权投资人，就能够阻止重组方案的通过。