资本资产定价模型精选(九篇)

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第1篇：资本资产定价模型范文

摘 要 本文以20世纪六七十年代的经典资本资产定价模型为研究起点，这一时期提出的资产定价模型构成了资产定价理论研究的基本范式。后续很多新的资产定价模型都是在它们基础上派生出来的。进入90年代以来，资本资产定价模型主要是围绕解释CAPM异象来进行的，因此本文主要从模型修正方面来讨论这个问题。最后鉴于近几年来行为金融在解释资产定价异象上越来越有成效，本文又介绍了行为金融学方面的一些模型，并且指出传统金融学与行为金融学将进行结合来促进资本资产定价模型的发展。

关键词 资本资产定价模型 多要素CAPM 行为金融学

资产定价理论是金融理论的一个核心内容，是20世纪金融领域最受瞩目的前沿课题。著名的资产定价模型CAPM、APT和期权定价模型，它们为确立资产定价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础。但是，在资产定价理论近半个世纪的发展历程中，还有很多重要的模型例如零贝塔CAPM、Merton（1973）的多要素资本资产定价模型等目前虽然在实际中还没有得到广为运用，但其理论价值却非常重大。同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理学、社会学等研究的行为金融的兴起。行为金融对建立在理假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了严峻挑战。行为金融认为投资者并不完全是理性的，非理性投资可以影响资产价格。运用过度反应或反应不足等基本工具，行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释。进入90年代以来，传统资产定价理论的支持者和行为金融学家围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战。其他基于理性基础的资产定价模型或者行为模型可以取代CAPM在金融学中的地位吗？这些问题似乎不能简单地回答。基于这一点，本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问题。因为只有比较全面地了解资产定价理论是如何产生和发展的，了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制，才可能中肯地得出一些结论。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的资本资产定价模型（CAPM）

在 Markowitz 的资产组合理论基础上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分别独立地提出了著名的资本资产定价模型，即CAPM。CAPM的本质是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。它不仅仅考虑了单个投资者的决策，还考虑了加总他们确定市场均衡。在资产组合理论中，资产的价格外生地给定，且不受任何投资者的影响。给定这一价格，投资者形成他的概率分布，并且允许投资者的预期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起来主要有以下几点：一是CAPM是一个静态的单期模型，在现实情况中，投资者往往面临的是动态的多期的情况，假设与现实严重不符。二是资产收益率必须是线性相关的是CAPM 的一个隐含假设，排除了一种日益重要的金融工具－衍生证券的定价。因为衍生证券的收益率往往表现出很强的非线性关系。三是CAPM 中还有一个假设仍然受到批评：即假设所有资产是可市场化的。虽然由外国法规问题导致的某些投资限制在国际CAPM中得到了考虑，但是，诸如人力资本是不可市场化的。因此，市场组合不能准确的确定。

二、Black（1972）零贝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他发现，无论是无风险资产的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该理论成立的必要条件。然而，当不存在无风险资产时，就会产生CAPM的另外一种不同的形式。他的观点如下：无风险资产的贝塔为0。由于无风险资产的收益不存在波动性，因此它不会随市场一起变化。假设能创造一个与市场无关的投资组合，那么它的贝塔就是0。可以说零贝塔CAPM比CAPM前进了一步，但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现，在现实中，并非所有的投资者都可以进行卖空的操作。许多机构投资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔CAPM理论的正确性产生了怀疑。尤其是70年代末以来，盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征的变量可以更好地预期收益率。相关研究还表明，股票收益率在特定时间段显示出某种变化规律。如“长期收益率反转效应”和“短期惯性效应”。由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述现象，因此它们被称为“异象”。Fama和French 以1963－1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系，结果发现两者之间并不相关，甚至在控制了规模变量后，贝塔与收益率的关系仍然不显著。而股本市值和账面市值比两个变量联合起来可以更好地解释股票平均收益率的横截面差异。CAPM异象的一个重要的解释是CAPM 错误设定了。Fama和French首先研究了这一问题。他们认为，CAPM异象之所以存在，是因为CAPM中缺乏考虑其他必要的风险因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帐面市值比（BE/ME）变量可以更好地解释股票平均收益率横截面差异的结论，他们在随后1993年的论文中进一步证实了CAPM 异象可以用一个三因子模型来解释。这三个因子分别是（1）市场超额收益率（Rm-Rf）；（2）股本规模因子（SMB）；（3）帐面市值比因子（HML）。

四、行为金融学对CAPM异象的解释

（一）“规模效应”和“价值效应（或帐面市值比效应）”的行为解释

Barberis和Huang（2001）以“损失厌恶”和“心理帐户”的概念来解释个股收益率行为。他们考虑了两种情况：第一种情况是投资者关心个别股票，对于个别股票价格的波动有损失厌恶的倾向，而且决策会受到前一次的投资绩效所影响。他们将这种情况称为个别股票的心理帐户。第二种情况是投资者关心整个投资组合，对于整个投资组合价格的波动会损失厌恶，决策会受到前一次的投资绩效所影响，他们将这种情况称为投资组合的心理帐户。他们认为个别股票的折现率是股票过去的绩效的函数，假如股票过去的绩效很好，因为私房钱效应，投资者会认为这个股票风险较低，而用较低的折现率折现未来的现金流量。在这种情况下，因为较低的折现率会推升价格股利比，所以导致下一期的报酬较低，这也使得股票收益率波动变大。

（二）“短期惯性效应”和“长期收益率反转效应”的行为解释

行为金融学家通常运用过度反应或反应不足理论对“收益率反转效应”和“惯性效应”作出解释。最早提出市场长期过度反应概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他们认为新信息出现时，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观方法调整他们的预期，而是高估新信息的重要性，低估旧有的与较长时期的信息，换言之，他们对结果的概率评估，是根据所谓的“代表性原则”，而不是根据历史概率所作的客观计算。结果股价不是涨过头就是跌过头，不论收益、股利或其他客观因素发生什么变化，反弹都必然可期。Shiller也认为资产价格所具有的过度波动，其实就是市场过度反应的现象。

主流金融学对于资产定价理论的检验以及资产定价异象的解释陷入困境时，行为金融学的出现及发展无疑为新的金融研究提供了思考方向。利用展望理论，行为金融能比较好地解释传统预期效用理论与实证结果的分歧。另一方面，行为金融认为投资者的非理并非是随机发生的，市场发挥套利机制的作用相当有限，因此，传统金融理论赖以生存的基础――有效市场假说并不成立。无疑，自展望理论和有限套利理论提出之后，行为金融的影响力及地位日益提高。利用这两个工具，考虑到非理决策的影响，行为金融为解释资产定价异象也提出了很多新的资产定价模型。应该注意的是，行为金融不应该与传统金融相排斥和对立。行为金融理论过于专注个体行为而忽略了市场的客观条件，而传统金融理论则着眼于客观的市场状况，忽略了“人性”。因此，适当与平衡地结合二者是未来金融研究的一个可行且合理的发展方向。在资产定价研究方面，金融学家Shefrin和Statman提出的BAPM已经朝这一方向迈开了第一步。相信未来会有更多这样的研究出现。

参考文献：

[1]威廉.F.夏普著.投资组合理论与资本市场.胡坚译.北京:机械工业出版社.2001:94-141.

第2篇：资本资产定价模型范文

关键词：矿业权；现金流量法；折现率；资本资产定价模型

当今矿业权市场，确定折现率的方法有很多种，各个方法应用的条件也不尽相同。西方矿业权市场目前比较通用的是资本资产定价模型法（CAPM）。

资本资产定价模型法（CAPM）理论阐明了在已经发展完善的资本市场中，如西方矿业权市场，投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。如果矿业权市场为有效市场，那么不同风险投资的风险补偿率应该是一致的。在这样的有效市场中，资本资产定价模型（CAPM）能够相对比较准确地反映折现率的内涵。安全利率是资本资产定价模型的一个重要参数，当前国内的长期存款利率（主要是指5年利率）以及国债利率都已经基本与西方矿业权市场发达国家相接轨，这可以保证选取可靠的安全利率。因此，在我国目前的矿业权市场情况，应用资本资产定价模型法具有十分现实的意义[1][3]。

1 资本资产定价模型法

1.1 资本资产定价模型的历史由来

资本资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。马柯维茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融杂志》上所发表题为《投资组合的选择》论文，是现代金融学的第一个突破，他在其论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基石，这一理论具有划时代的意义，该理论的提出标志着现资分析理论的诞生。

现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。该模型在国外矿业权评估市场中得到了广泛的应用，而国内资本资产定价模型尚未应用于矿业权评估，对于资本资产定价模型应用于矿业权市场的问题的研究也相对较少。随着我国矿业权市场的制度的不断发展完善，资本资产定价法必将成一种通用的评估方法。[3]

1.2 资本资产定价模型的理论

1964年，著名的资本资产定价模型（CAPM）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。可表示为：

其中：

RJ：第J种证券的预期收益率，在矿业权评估中为折现率

Rf：无风险收益率，国内评估选择五年期的银行利率

RM：股票市场的预期收益率

βJ：第J种股票的β系数

cov（rJ，rm） ：为证券J和市场之间收益率的协方差

σM：为市场收益的标准差

从以上的表达式可以看出，资本资产定价理论强调资产组合的投资收益是由无风险收益与市场风险收益两部分组成。其中，Rf为无风险收益率，国内矿业权评估选择五年期的银行利率。市场风险收益则是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系数表示系统风险的大小， β是资本资产定价模型中很重要的参数之一[4]。

1.3 资本资产定价模型的β

1.3.1 β值的特征

β系数的定义是指能够反映出市场上的证券股票相对于整个大市场环境的各自不同市场风险程度。比如，经过计算，某种股票的β系数等于1，则它的风险与整个市场的平均风险相同，如果该支股票的β系数等于2，则它的风险是整个市场的平均风险的2倍。如果该支股票的β系数等于0.5，则它的风险是整个市场的平均风险的一半。因此β系数主要是反映了相对于市场，该支股票的风险情况。

1.3.2 β系数的涵义

资本资产定价模型是将投资风险分为两类：一是整个市场的风险（系统风险）；二是每个公司企业自己特有的风险（非系统风险）。β系数只能反映出某一股票在整个股市市场变动时，该股票的变动，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫无关联。β系数不能反映出该公司特有风险。

1.3.3 有关β值的计算

按照定义，根据矿业权投资项目与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差直接计算β。即：

其次是使用线性回归直线法。根据数理统计的线性回归原理，β系数均可以通过使用线性回归方程预测出来，即根据某一时间段内的矿业权投资项目的资产组合收益率和市场组合收益率的相关数据[7]。

1.3.4 有关β的主要应用

在西方比较发达完善的证券市场，β系数被广泛的应用：（1）测定资产组后风险的可收益性；（2）反映资产组合的特性；（3） 选择投资组合的重要参数。

2 实际案例――以山东某上市黄金集团为例

用资本资产定价模型（CAPM）模型计算折现率及该集团下某矿山的采矿权价值。

2.1 数据的选取和处理过程

选取200X-200X年之间，该集团的股票数据及整个黄金市场的数据。

由公式可知：

将相关数据代入公式，可得：

标准差的计算：

将相关数据代入公式可得：

则β值的计算如下：

根据公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取当年存满5年的固定利率，即Rf=3.6%

则可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系数的经济意义在于，在矿业权市场，相对于矿业权市场组合而言，特定的矿业权投资项目资产的系统风险是多少。通过以上的计算，最终得出β为6.5，那就可以说明，该矿的风险情况比整个矿业权的市场风险情况高，也可以说明资本资产定价模型更加符合投资者的心里意愿。

2.2 实际案例计算

该矿山为该集团旗下某一个金矿，主要销售成品金与成品银，金的平均地质品味为6.65克/吨，银的伴生产率为1.39%，本矿山生产规模为35万吨/年，矿石贫化率为12%，选冶综合回收率为92%，可采储量为462万吨，矿山服务年限约为15年，本项目评估计算日期约为15年（数据来源于X矿开发利用方案）。现在将以该集团的金矿矿山为例，应用折现现金流量法计算其矿山的采矿权价值。（具体评估各项参数略）

2.2.1 用β计算该矿采矿权价值

首先，用国内目前一般采取的折现率为12%

表1

则可得到：

该采矿权的评估价值为：29，242万元

其次，采用资本资产定价法修正过的折现率（Km=31.2%）

表2

则可得到：

该采矿权的评估价值为：4504.5万元

通过以上不同折现率的计算，得到的采矿权价值，相差较大，这也同时表明，合理正确的应用合适的折现率，才能准确地反映出采矿权的真实价值。我国目前比较通用的方法是应用累加法计算的折现率，即第一种折现率（12%），用该折现率算出的采矿权价值为29，242万元，相对于资本资产定价模型法计算出的最终采矿权价值4，504.5万元，是近乎后者的5倍。这也是我国经常在评估矿业价值时，评估出天价的矿山，这说明对于折现率的选取，有着至关重要的作用。资本资产定价模型法所最终确定的采矿权价值，无论是从过程中，还是结果，都要比当前国内的方法，计算得更加准确真实。我们的矿业权市场已经经过数十年的发展，有条件应用资本资产定价模型法来确定折现率。

3 结束语

通过以上两例上市公司的矿业权价值评估的案例分析，折现率的取值，对矿业权最终的价值评估起到了决定性的作用。资本资产定价模型可以在整个大环境市场的基础上，应用系数β反映出投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。不同的项目，不同的市场环境，评估的价值是不固定的。相对于我国通用的累加法，理论上更加优越，累加法采用相对固定的折现率，忽视了项目与市场环境之间的风险关系，不同的项目，应用相同的固定的折现率，在理论与实际操作上，资本资产定价模型更胜一筹，最终得到矿业权价值更加符合投资者的心理意愿。

参考文献：

[1] 《矿业权评估指南》修订小组.矿业权评估指南2006修订版.中国大地出版社，2006.

[2] 杨拟清等.矿业权评估理论与方法研究.中国矿业，1999，8（5）：58～64.

第3篇：资本资产定价模型范文

【关键词】 资本资产定价模型 贝塔系数

1. 相关理论依据

资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。

该模型可以表示为：

其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。[1]

从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）- Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。

2. 选取公司的背景资料

2.1包钢

公司系由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家发起人于1999年6月29日共同发起设立的股份有限公司。设立时公司总股本为90000万股。经2001年2月14日向社会公众公开发行人民币的普通股35000万股后，公司总股本已达125000万股。

2.2西部矿业

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》（青股审[2000]10号），批准由西部矿业有限责任公司（已于2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现已改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等4家单位共同发起设立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注册登记并领取了《企业法人营业执照》（注册号：6300001201552），注册资本13，050万元。本公司设立时的名称为青海西部矿业股份有限公司，2001年4月9日变更为西部矿业股份有限公司。

资料来自搜狐财经http：//q.stock.sohu.

com/cn/601168/bw_5.shtml

3. 数据

资料来自搜狐财经http：//q.stock.sohu.

第4篇：资本资产定价模型范文

一、资本资产定价模型

（一）模型的假设

在证券组合投资中，投资者是在期望效用最大化准则下选择投资决策。该理论是以非常有力的假定为基础的。具体假定条件是：投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合。存在着均一性的理性预期。有资产者有着相同的资产持有期。市场是无摩擦的和竞争性的，没有交易成本及所得税，所有投资者均可免费得到所有有的信息。资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例分配其投资。

二、资本资产定价模型的应用

资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想，它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。

（一）用于风险投资决策一计算风险调整贴现率

资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该模型可表述为：期望的投资报酬率（或预期报酬率）=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度其中风险程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定。

该模型用于风险投资项目的决策，最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率（风险调整贴现率）去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。

（二）用于投资组合决策

资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。如前所述，某一投资组合的贝他系数等于组合中个别证券的贝他系数的加权平均数之和，其计算公式为：P=ΣWiβi用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为：投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）×投资组合的贝他系数。

利用该模型进行投资组合决策的基本方法是：首先，确定不同证券投资组合的B系数；其次，计算各证券组合的风险收益率证券组合的风险收益率=（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）X投资组合的贝他系数；第三，确定各投资组合的报酬率；最后，比较投资组合的报酬率，并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。或者用上述步骤计算某证券投资组合的报酬率，将其与期望的最低报酬率相比较，进行选择与否的决策。

（三）用于筹资决策中普通股资本成本的计算

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型：普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率一无风险报酬率） ×贝他系数。

三、资本资产定价模型的扩展

CAPM是建立在一系列假设条件下的，如投资者是通过投资组合在某一段时期内的预期收益率和标准差来评价这个投资组合的；每一个资产都是无限可分的等等。这些假设条件过于严格化、理想化使CAPM无法应用于现实市场。为了使CAPM适应现实市场，许多学者对CAPM进行了修正。这里主要介绍几种修正模型：

（一）布菜克的CAPM

布莱克CAPM是布菜克（1972）对放宽原有CAPM的假设条件（市场上存在无风险资产）后提出的方案其表达式为：E（Ri）=E（Rz（N））+βi[E（rN）一E（rz（N））]。

其中：Rz（N）一零B资产组合的收益率。

这一模型适合于资本市场发生较严重通货膨胀的情形，此时资本市场不存在价值不变的、稳定的无风险资产，即投资者不能无风险的进行借人和贷出。

（二）投资者预期不一致的CAPM

在现实生活中，由于各方面的原因，投资者的预期往往不一致，投资者的资产组合也会不一样。市场上投资者都会按自己的有效边界与最优风险证券组合得出的个人证券市场线进行投资。此时表达式为：Ek（Ri）=Rf+β[Ek（Rmi）一Rf]。

当市场达到均衡时，市场证券组合就是个别投资者最优风险证券组合的组合，且这种组合是线性的。我们就会得到表达式与标准CAPM 相似的CAPM，可以说，这一扩展模型突破了投资者以同一评价标准评价证券的假设条件。

（三）套利定价（APT）理论

它是基于“在完全竞争的市场中将不存在套利机会”的假设推导出一个包含多因素的套利定价模型。

四、资本资产定价模型在我国应用的前景

第5篇：资本资产定价模型范文

关键词：CAPM模型：时间序列检验：横截面检验

一、引言

二、文献综述

自20世纪70年代以来，西方学者对CAPM的有效性进行了大量实证研究。这些检验可分为三类：风险与收益关系检验、时间序列检验及横截面检验。其中比较经典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）证明若市场投资组合是高效的，则？茁值与期望收益率之间存在线性的正相关关系[1]。Fama和MacBeth　（1973）研究发现平均股票收益率与？茁之间的正相关关系成立[2]。之后，很多学者对CAPM提出了挑战，Banz　（1981）在对CAPM的检验中加入了公司规模因子，发现公司规模对于市场？茁系数所提供的横截面平均收益具有解释能力[3]。Fama和French　（1992）研究表明公司收益的账面值与市值之比能解释平均收益率的大部分变动[4]。近二十年来，随着我国证券市场的不断发展，我国学者对CAPM理论模型在我国证券市场是否适用进行了定量研究。陈小悦（1995）通过对沪市检验发现经典的CAPM不能准确描述股票收益率[5]。杨朝军和刑靖（1997）认为股票收益率与？茁存在一定的正相关关系，但股票交易量等非系统风险也会影响股票收益[6]。马树才和宋丽敏（2000）利用APT模型对沪市检验发现存在影响股票收益的市场风险以外的因素[7]。胡凯（2007）的检验结果显示我国股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我国沪市房地产股票市场为研究对象，应用时间序列与横截面的最小二乘法的线性同归方法对CAPM模型在我国沪市房地产股票市场的适用性进行了实证检验，检验结果表明：CAPM模型并不十分适合于对我国沪市房地产行业股票的分析及研究，说明近年来沪市房地产业虽有较大发展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危机后的A股市场数据对上市银行股票进行了实证分析，结果表明A股银行股适用采取防御性的投资策略，目前还不适合利用CAPM模型进行投资策略研究，这在一定程度上反映了金融危机后A股市场仍然不成熟。总之，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我国证券市场并不适用。然而多数文献选取的样本量较少，并且大多数文献都没有对拟合的模型进行计量经济学上的检验，这样可能会导致估计的结果出现偏差，结论不可靠。另外，证券市场是处于动态变化中的，随着时间的推移，各因素的影响作用也是不同的，之前的研究己不能反映当前我国证券市场的最新发展态势，因此有必要选取新近的数据对我国证券市场进行新的检验。

三、研究数据及方法

（一）样本数据的选择及处理

本文的主要数据来源于证券之星（http：///）及搜狐财经（http：///），因为股权分置改革之前的股价波动幅度较大，不利于得出正确的结论，随着改革的逐步深入，我国的证券市场进一步发展，市场定价机制上也应出现某些改善，为了客观反映市场发展的最新特征，选定时间段为2005年5月13至2012年6月8日。考虑到研究时段较短，要得到更多的样本数据，只能缩短时间间隔，而采用日作为分析周期会产生非同步交易问题，所得结论会出现偏误，因此采用周作为分析周期。选定发展较成熟的沪市为研究对象，并从中选取35只样本股，选取原则为在2012年已全部流通上市、所属行业尽可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及连续缺失数据较多的股票。鉴于上证综合指数能较为准确地反映股票市场的发展趋势及行情变化，具有较强的代表性，比较符合CAPM所描述的市场组合，因此选择上证综合指数作为市场组合的市场指数。无风险利率选择能反映短期利率情况的三个月定期储蓄存款利率，从2005年5月13至2009年6月8日，该利率从1.71%调整仍调整为2.85%。

（二）实证研究

1.划分时间段

将选定的时间段2005年5月13日至2012年6月8日划分为三个时间段，分别为：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日）　，预估期（2007年9月21日—2009年9月18日），检验期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。

四、结论

从以上分析可得到以下结论：一是无风险收益率的估计值为负，与CAPM中常数项的假设相悖；二是沪市的系统性风险与收益之间不存在线性关系，只有当？茁值位于一定的范围，股票组合的收益与系统风险之间才存在正相关关系；　三是非系统风险的加入提高了模型的解释程度，非系统风险对股票的收益起到重要的决定作用。

总的来说，沪市股票收益与系统风险并不符合CAPM的预期，　CAPM对现阶段的沪市仍不适用，虽然沪市正走向成熟，但其作为一个新兴市场，不仅规模较小，而且存在着过多的限制，如对卖空的限制等，投资者非理性投资导致股票风险与收益不存在明确的关系，并且还存在很多信息不对称的现象，使得股票价格不能有效反映市场信息，在这种情况下计算出的？茁值并不能使组合消除非系统风险，这影响了CAPM在我国股票市场中的有效性。

参考文献：

[1]F.　Black，　M.C.　Jensen，　M.　Scholes.　The　Capital　Asset

Pricing　Model：　Some　Empirical　Tests[M].　New　York：　Frederick　A.　Preager，　Inc，1972.

[2]Eugene　F.　Fama，　James　D.　MacBeth.　Risk，　Return，

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[3]Banz，　R.　The　Relationship　Between　Return　and　Market　Value　of　Common　Stock[J].Journal　of　Financial　Economics，1981，9（1）.

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第6篇：资本资产定价模型范文

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

二、资本资产定价模型的应用前提

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

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第7篇：资本资产定价模型范文

一、引论

中国资产评估协会于2004年12月30日了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。

收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。

二、折现率的理论探讨

折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。

折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。

折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。

三、折现率的选取方法

折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。

由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。”

《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。”

中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”

2004年底中评协的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”

很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。

国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法――红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。

（一）资本资产定价模型（CAPM）

1964―1966年威廉・夏普(William, F. Sharpe)、简・莫辛(J. Mossin)、约翰・林特内(J. Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model, 简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。

CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。

（二）套汇定价模型（APT）

1976年，美国金融专家斯蒂芬・罗斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。

CAPM和APT都是以风险为基础的资产定价模型，都是通过某些系统性风险因素的贝塔系数来度量证券的风险，并且都认为剩余收益的期望值必须与因素的β系数成一定比例，但两者在前提假设、对风险的提示方法、关注的风险对象还是存在区别。

1. 前提假设不同。CAPM假设资产的收益服从正态分布，且投资者的效用函数是二次项曲线型。而APT则没此假设。

2. CAPM重点关注的是收益与β系数之间的关系研究，APT主要解决的是组合中各种证券收益之间的相互关系。

3. 对风险的揭示不同。

4. 影响因素不同。

（三）加权平均资本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, 简称WACC）是一种折现率或货币的时间价值，是股权成本与债务成本的加权平均，是与企业的资本结构息息相关的一个成本。在估算加权平均资本成本时最为重要的基本原则是必须与价值评估的总体方法以及需要折现的现金流量的定义保持一致。折现率采用WACC则评估的是企业整体价值。

（四）风险累加模型

将确定的（以经验判断为主）主要风险因素所应获得的回报率累加所得。这种方法非常主观，但它能够直接反映伴随各主要风险而应该得到的风险报酬。该方法列出了各风险的组成，并标出对应于各种风险所能得到的风险报酬数额的大小。风险包括行业、经营、财务风险等。在国外，由于其资本市场研究成果很多，提供的参考资料和参数也很丰富，所以评估师往往可以很容易利用各方面成果，使其主观判断也有相当的依据。

（五）红利折现模型（股息增长模型）

该模型一个重要的假设是：增长率在预产期内能保持稳定，且该增长率必须小于期望报酬率。明显地，上述假设过于苛刻。尽管如此，该模型已被证实在对那些与自身经济寿命直接相关并具有商业前途的知识产权类资产的估价中比较有效。在企业价值评估中，也只适合于那些稳定增长阶段的企业。

四、现有方法的适用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的资本市场为研究平台的，对各模型在国内的适用性，业内有不同的看法。

周海珍在《浅论收益法中折现率的确定》中提出，在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。她建议折现率的确定从下面三个方面考虑：1.从投入角度分析折现率，即采用国外的WACC模型；2.从产出角度分析折现率，一般可以采用资金利润率来反映；3.进行风险利率分析。

高波在《企业价值评估中折现率确定及方法模型》中提出因我国证券市场不规范、不发达，CAPM中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。提出企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险进行比较、调整来确定。

崔劲在《中美资产定价模型的实证比较研究》中提出：通过实证研究，认为在中国证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供重要的方法与参数基础。

汪海粟在《企业价值评估》中提出：CAPM是一个有待实证检验的模型。我国资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场，市场的不稳定性强。因此，评估人员在利用我国资本市场数据应有CAPM模型时，应谨慎检验模型的应用条件，并采用其他方法，结合经验判断对CAPM计算结果的有效性做出合理的判断。

王少豪在《企业价值评估：观点、方法与实务》中提出：采用资本资产定价模型分析得出的折现率是在高度流通的证券市场上，针对少数股权交易情况分析所得出的。故CAPM模型估算出的折现率是适于高度流通的少数股权状况的。而关于投资控股和缺乏流通性的考虑需要在求出基础价值后单独考虑。

五、关于折现率确定方法的优化与发展

在企业价值评估中，折现率的选择与确定是十分重要的量化参数。随着我国资本市场的进一步完善，企业价值评估中折现率的确定也必将从简单化向科学化发展。

（一）静态与动态相结合

国务院国资委产权管理局评估处在《法国国有企业整体价值评估研究》中指出：预期收益每年都发生变化，折现率也会因银行利率、社会经济的变化、通货膨胀、行业发展情况等因素发生变化。现金流与折现率的匹配原则为一定的现金流对应一定的折现率，现金流趋于稳定后，对应永续现金流的是永续折现率。折现率可以不断变化，最终等于永续折现率。

李延喜等在《基于动态现金流量的折现率定量模型》中提出：由于企业的资本结构是呈现动态变化的,从而导致企业的综合资金成本发生变化。随着企业现金流量的变化,直接影响到企业整体现金净流量和下一期的现金存量,并影响到企业下一期资本结构和各类资本的权重,导致企业资本结构发生变化,引起折现率的动态变化。

单纯运用静态分析估测折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果可能会失真。利用变动的折现率对整体现金净流量进行折现,可以更好地反映企业的资本结构变动和风险大小,比较恰当地反映企业价值。故对折现率的确定,要考虑静态分析与动态分析相结合。

（二）定性与定量相结合

数据缺乏有效性或有效性不足均会增加折现率选取的不确定性，故对所选取的数据还需做必要的定性分析，如数据的统计口径、数据内涵、数据计算方法、是否适合被评估企业等。数学上如何精确地计算也只能是一个近似的估计，就其性质而言，折现率的选取在某种程度上是主观的，它们通常受到评估人员的经验和知识的影响，也受到评估师所进行调查的深度的影响。故评估人员要注意平时知识的积累，要对被评估企业及所在行业进行深入的调查了解，对折现率的选取做到定性与定量相结合。

（三）因素分析与模型分析相结合

模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件，在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。故模型分析方法在理论上可能是优先选取的方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，如何将模型分析与因素分析相结合以符合我国的现状是国内评估界面临的主要问题。

第8篇：资本资产定价模型范文

Abstract: This article introduced in turn the investment profolio theory three main, apply the most widespread model: Markowits average value - variance model, capital asset fixed price model, and Black-Scholes option fixed price model.

证券投资组合理论或简称为投资组合理论主要是研究人们在预期收入受到多种不确定因素影响的情况下,如何进行分散化投资来规避投资中的非系统风险,实现投资收益的最大化。本文将依次介绍投资组合理论的三个主要的、应用最广泛的模型:Markowits均值―方差模型、资本资产定价模型和Black-Scholes期权定价模型。

一、Markowits均值―方差模型

1、模型的假设

(1)投资者在考虑每一次投资选择时,其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。

(2)投资者是根据证券的预期收益率估测证券组合的风险。

(3)投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期风险。

(4)在一定的风险水平上,投资者希望收益最大,相应的是在一定的收益水平上,投资者希望风险最小。

2、Markowits均值―方差模型

根据以上假设,Markowits确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论,建立了资产优化配置的均值―方差模型,该模型运用于基金整体绩效的评估,可表达为:

式中Rp为基金组合收益,Ri为i基金(或第i只股票)的收益,Xi和Xj为基金i、j的投资比例,δ2(Rp)为组合投资方差(组合总风险),Cov(Ri-Rj)为两个基金之间的协方差。

其经济学意义在于,投资者可以预先确定一个期望收益,通过模型可以确定投资者在每个投资项目上的投资比例,使其总投资风险最小。

二、资本资产定价模型(简称:CAPM)

1、资本资产定价模型的假设

资本资产定价模型的基本假设如下:

(1)投资者个人的交易不能影响市场价格。这意味着市场上有许多投资者,每个投资者的财富与社会总财富相比都是微不足道的。

(2)所有投资者的持有期都是相同的。

(3)投资者的投资对象的范围包括各种公开交易的金融资产,如股票、证券等。投资者可以自由地进行无风险的借贷活动。

(4)证券交易中不存在所得税和成本。在这样一个简化的世界里,投资者不考虑资本利得与股利的差异。

(5)所有的投资者都试图构建有效边界组合。也就是说,他们都是理性的均值-方差最优化者。

(6)所有的投资者都用相同的方法进行证券分析,并且对经济形势的观点相同。所以他们对各种证券投资未来现金流量的估计是相同的。即预期同质假定。

2、资本资产定价模型及其推导:

根据投资者风险和收益的权衡原则,每个投资者根据自己的偏好在资本市场线上选择需要的证券组合。资本市场线(CML)是由无风险收益为RF的证券和市场证券组合M构成。市场证券组合M是由均衡状态的风险证券构成的有效证券组合。

而个别证券的预期收益率取决于其与市场组合的协方差。在均衡状态下,个别证券风险与收益的关系可写成:

CAPM表明:在市场均衡状态下,任一证券的均衡期望收益率由两部分构成:一部分是无风险利率,另一部分是风险报酬(或称为风险溢价),它代表投资者承担风险而应得的补偿。

三、Black-Scholes模型

1、BLAC Black-Scholes期权定价模型的假设:

Black-Scholes期权定价模型的8个假设条件如下:

(1) 股票价格服从对数正态分布;

(2) 在期权有效期内,无风险利率和股票资产期望收益变量和价格波动率是恒定的;

(3) 市场无摩擦,即不存在税收和交易成本;

(4) 股票资产在期权有效期内不支付红利及其它所得(该假设可以被放弃);

(5) 该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施;

(6)金融市场不存在无风险套利机会;

(7)金融资产的交易可以是连续进行的;

(8)可以运用全部的金融资产所得进行卖空操作。

2、Black-Scholes模型

B-S定价模型的定价思路是:在假定股票价格遵循几何布朗运动,期权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假设条件的基础上,通过构造一个包括股票和该种股票衍生证券的投资组合,在该组合中两种头寸的收益高度负相关,在一个任意短的时期内,股票头寸的盈利(损失)总是与衍生证券头寸的损失(盈利)相抵消。由于该组合是无风险组合,因此在不存在无风险套利的情况下,该投资组合在一个小的时间间隔内的收益率等于无风险利率,那么将该投资组合在期权到期时的价值按无风险利率贴现就可确定现在时刻的投资组合的价值。

B-S模型的具体定价公式:

N(d1),N(d2)分别是d1和d2的正态分布函数值;c和p分别是欧式股票看涨期权和看跌期权的价格;S为股票市场价格;X为执行价格;r为无风险利率(按连续复利计算);为股票收益率标准差(即股票价格波动率);T-t为期权距离到期日的时间。

四、结束语

综上所述,我们在引进西方证券投资组合理论来研究和指导我国证券市场时切莫生搬硬套,应着力把西方投资组合理论与中国实际相结合,构建出适合中国国情的证券投资组合理论体系,为我国证券市场健康快速的发展提供有价值的参考。

参考文献:

第9篇：资本资产定价模型范文

关键词：权益资本成本 计量方法 述评

每一个企业必须做的最重要的决策之一就是决定将资金投向何处，并定期对已投资项目进行再评估（Damodaran，2001），而资本成本是评价这些决策的重要基准。此外，资本成本也是企业决定其资本结构的最重要因素之一。资本成本一般分为债务资本成本和权益资本成本两种，由于使用债务资本有比较容易计量的成本开支，因而可以比较容易的度量其大小；而权益资本的使用除了发行费用等开支外，没有明确可以用来计量对资金所有者支付的数据，因此，如何合理准确地计量资本成本就成为现代金融学和财务学研究的核心问题之一。在实证研究中，国内外学者对权益资本成本的估算方法可以分为三大类：基于市场风险的收益率模型法、历史收益率法和折现模型法等。本文拟对这些方法进行简要述评，以利于后续的资本成本相关研究。

基于市场风险的收益率模型法

基于市场风险的收益率模型法主要包括两种资本资产定价模型法和套利定价模型法。

（一）资本资产定价模型法

以马科维茨的投资理论为基础，夏普、林特拉、莫森等分别独自提出了将风险和必要报酬率联系起来的资本资产定价模型（CAPM）。在一系列假设的基础上，资本资产定价模型将资本市场的风险分为系统风险和非系统风险。其中系统风险是指处于同一市场中的所有股票共同面临的、不能通过投资组合分散的风险，具体包括：宏观经济走势、汇率利率调控政策、政治军事局势和管理层对股市干预等；非系统风险是指存在于个别股票的由某一企业自身或行业因素所带来的、可以通过投资组合分散的风险，具体包括：公司经营风险和财务风险、股票本身波动规律、行业地区发展动态和投资者心态与方法等。

由于非系统风险可以通过投资组合分散消除，而系统分析无法通过投资组合分散消除，因此，风险定价就是只是对投资组合中的系统风险进行定价。因此，风险资产的期望收益率可以用如下公司计算：

（1）

其中，Ri为公司i的权益资本成本；Rm为市场回报率；Rf为无风险利率；βi为公司的系统风险系数，用于衡量企业风险相对于整个市场风险的程度。

由于CAPM模型非常简洁、明了，得到了国内外学者的广泛认可，并在实际操作中，被广泛应用于市场投资过程。CAPM己经成为证券投资者，市场监管机构和投资银行进行证券投资的主要应用参考模型。

（二）套利定价模型法

由于CAPM模型的假设条件较为苛刻，罗斯等人在“完善市场中不在套利机会”的假设前提下提出了套利定价模型，简称APT（Arbitrage Pricing Theory）。

套利定价定理的核心思想是市场不允许套利机会的存在，即市场价格的调整将使得投机者无法在交易市场上通过套利活动获得超额收益。套利定价定理认为资产收益会受系统风险的影响而发生变化，但系统风险又受到相互独立的多个因素的影响，他们的共同作用决定了风险资产的收益。套利定价模型为：

（2）

其中：Ei是资产i的期望收益率；λ0是没有系统风险时的期望收益率；λk是k因素的风险溢价；bk是对于k因素的敏感系数。

套利定价模型的假设比资本资产定价模型要简单，并且可以考虑多个风险因素的影响。但尚不存在相应的理论来说明哪些风险影响因素应该进入该模型，为此该方法对估算步骤进行了较为严格的限定，在使用上不如CAPM简单，对该方法使用者的能力有较高的限制和要求。因此，该方法多为熟悉企业经营状况的经营者所应用。

历史收益率法

历史收益率法是指用过去一段时间投资者对某公司或行业投资所获得的平均收益率来估计股权资本成本。尽管在短期内，股票投资的收益率波动较大，甚至可能出现负值，但从长期来看，其平均收益将会比较稳定。因此，可以将长期平均股权投资收益率作为股权投资者的期望收益率的替代。这种方法由于数据容易获得，运用起来较为简单，在实际研究中也得到了较多的应用。但由于企业的运行具有不可复制性，用历史数据来估算未来收益率的方法不能满足企业面向未来决策的需要。因此，运用这种方法计算的权益资本成本可能与真实权益资本成本存在较大的差距。

折现模型法

折现法是指利用市场价格和公司财务数据之间的内在关系，从而求出内在贴现率来作为权益资本成本的一种方法，更贴近于资本成本的定义。在这种方法下，权益资本成本就是设定投资者预期未来现金流量的现值等于当前价格的贴现率。根据Botosan和Plumlee（2005）的总结，其具体应用方法主要有四种：Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）的产业方法（GLS）、Botosan和Plumlee（2002）的目标价格法（DIV）、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的经济增长法和Easton（2004）的PEG比率法。

这四种方法实际上都是在不同的假设基础上对经典股利折现模型进行演化而得到的。经典股利折现模型为：

（3）

其中，P0是当前股价，dpsi是第i年预期每股现金股利，r是权益资本成本，E为期望算子。

（一）GLS模型

GLS模型实际上是在Ohlson的“剩余收益观念”的基础上，将异常收益折现划分为预测期、退化期和延续期三个阶段而对经典股利折现模型演化而得到的。其中预测期为3年，需要根据企业的实际情况具体预测相应的盈余，退化期为9年，即从第4年到第12年，假设权益回报率从第三年的值线性退化到该产业内部全部公司过去十年的平均权益回报率（这也是GLS模型之所以称为产业模型的原因），也就是第12年的权益回报率；永续期是其后一直保持第12年的异常盈余不变。由此得到如下方程：

（4）

其中，r为权益资本成本，b0为当前每股账面价值，epsi为第i年预期每股收益，roei为第i年的权益回报率。

（二）目标价格法

目标价格法由Botosan和Plumlee（2002）提出，是假设股利只支付到第五期，其后不再支付的股利折现模型。其本质是一种有限期股利折现模型。其计算通过如下方程求出：

（5）

字符表示与前述基本相同。

（三）预期收益增长模型（KGMM模型）

本模型由Ohlson和Juettner-Nauroth（2003）提出， Cheng、Collins和Huang（2006）将其称为KGMM模型，这种方法假设上市公司的短期盈余增长率将会渐进退化到长期盈余增长率，一般为宏观经济增长率。

其计算方法如下：

（6）

（7）

其中，y为1+企业固定增长率，epst+1为t+1期每股收益，Pt为t期的股票价格。

（四）PEG比率法

PEG比率法由Easton（2004）提出，其假设短期异常盈余增长率可以永远保持下去。计算方法如下：

（8）

权益资本成本计量方法在国内的应用及其展望

上述股权资本成本的估算方法都得到了一定程度的应用，特别是折现模型法在近几年得到了一定的发展（沈艺峰、肖珉、黄娟娟，2005；曾颖、陆正飞，2006；蒋琰，2009a、2009b）。然而，由于折现模型法要求对未来股利等数据进行长期估计，国外有比较完善、成熟的相互竞争的预测机构可以提供相对可靠的相关数据，而国内缺乏公认、权威的预测机构，因此，其应用具有较大的困难性。从国内学者的前期实证研究结果来看，绝大多数学者估计的权益资本成本偏低，比如曾颖和陆正飞（2006）估计的权益资本成本的均值和中位数为3.61％和3.35％、沈艺峰等（2005）分别为5.39％和5.15％、蒋琰（2009b）的分别为6.1168％和5.9051％。

资本资产定价模型是截止到目前人们认为最具有理性的对风险- 收益进行权衡的工具。洛温斯坦（L. Lowenstein）明确指出，依据CAPM计算出来的所有者权益成本，代表了调险之后的所有者权益资本的机会成本。虽然也存在对CAPM模型的种种质疑，但大多数研究结论都在一定程度上肯定了风险因子β对于股票收益的解释能力（叶康涛、陆正飞，2004），因此，国内外学者和金融从业者在研究股权资本成本时，大多采用CAPM模型（闫甜，2008；范海峰和胡玉明，2010；姜付秀等，2006；姜付秀等，2008；汪平、李光贵，2009）。美国杜克大学（Duke University）的John R.Graham 和Campbell R.Harvey（2001） 就资本成本、资本预算、资本结构对美国上市公司所进行的调查显示，估计股权资本成本的方法使用率最高的就是CAPM（73.49%）。因此，利用资本资产定价模型来估计权益资本成本仍是国内学者进行权益资本成本研究的首要选择。

参考文献：

1.Botosan,C., and M. Plumlee, 2002, A Reexamination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital, Journal of Accounting Research, 40

2.Botosan, C. A. and Plumlee, M. A., 2005, Assessing alternative proxies for the expected risk premium, The Accounting Review, 80(1)

3.Gebhardt, W., C. Lee, and B. Swaminathan, 2003, Toward an Implied Cost of Capital, Journal of Accounting Research, 39(1)

4.Ohlson, J., and B. Juettner-Nauroth, 2005, Expected EPS and EPS growth as determinants of value, Journal of Accounting Studies, 10

5.Easton, P., 2004, PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital, The Accounting Review, 79

6.Cheng, C. S. A., Denton Collins, Henry He Huang, 2006, Shareholder Rights, Financial Disclosure and the Cost of Equity Capital, Review of Quantitative Finance and Accounting, l27(2)

7.沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究，2005(6)

8.曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006(2)

9.叶康涛，陆正飞.中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世界，2004(5)

10.汪平，李光贵.资本成本、可持续增长与国有企业分红比例估算—模型构建及检验[J].会计研究，2009(9)

11.姜付秀，陆正飞.多元化与资本成本的关系：来自中国股票市场的证据[J].会计研究，2006(6)

12.姜付秀，支晓强，张敏.投资者利益保护与股权融资成本—以中国上市公司为例的研究[J].管理世界，2008(2)