货币政策论文精选(九篇)

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第1篇：货币政策论文范文

国内研究方面，不少学者从理论和实证的角度分析了我国财政政策和货币政策的相互关系。姚大鹏（2005）基于IS-LM模型分析认为，从微观和中观层面上改革我国的经济结构，可以使我国的IS曲线和LM曲线更加平缓，从而使财政政策和货币政策的调节效果加强，增强两者之间的协调性。李颖（2007）认为仅依靠货币政策并不能够有效治理我国流动性过剩问题，只有配合相应的财政政策，建立起消费主导的良性经济发展模式和合理的国民收入分配格局，才能有效抑制流动性过剩带来的通货膨胀。苗艳芳（2008）认为我国的财政政策和货币政策的配合方面存在三大问题：财政政策和货币政策“缺位”和“越位”并存、财政部门和金融部门合作不默契、财政政策和货币政策缺乏高水平和深层次配合。李颖（2010）提出应该从四个层面加强财政政策和货币政策的配合效果：共同目标、相对作用、实施主体以及搭配方式。曾倩（2011）总结了从1998年到2010年间我国每年的财政政策和货币政策文件内容，发现我国的财政政策措施和货币政策措施之间缺乏配合，而且当财政政策和货币政策相互配合时往往出现“一边倒”的调整模式，这为宏观经济带来了过强的刺激，很容易导致经济“过冷”或“过热”，不利于宏观经济的平稳健康发展。张志栋和靳玉英（2011）利用1980年~2009的年度数据为样本建立MS-OLS模型研究财政政策和货币政策在价格决定方面的政策效果，实证结果证明，财政政策和货币政策在物价稳定方面能够有效互补。

从上文文献综述中我们发现，无论从理论上还是实践上，财政政策和货币政策的效果并不一定是相互加强的，财政政策和货币政策能否相互配合取决于经济结构、宏观调控体系、经济发展水平以及时间等多种因素，分析影响财政政策和货币政策协调性的重要因素，对于增强我国宏观调控体系的科学性和有效性具有十分重要的意义。但是，国内学者大都从理论和政策层面分析财政政策和货币政策之间的协调性问题，忽视了对两者之间配合效果的实证研究。张志栋和靳玉英（2011）仅分析了价格层面的配合效果，研究角度比较有限，而且利用29年的年度数据时间序列较短，建立的模型并不具有很好的稳健型。为了弥补目前学术研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度数据建立了VAR回归模型，对我国财政政策货币政策之间的互动效果进行了分析检验，希望就政策组合的效应和政策制定的效果得到清晰的结论，并针对性地提出改进财政政策和货币政策协调性的有益建议。

二、计量模型

1.计量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt为时间序列构成的向量，p为自回归滞后阶数，ut~IID（0，Ω）是随机误差列向量，其中每个元素都是非自相关的，但不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。

2.样本与统计数据说明。本文利用财政预算收入完成额、财政预算支出完成额、货币供给M2三变量构成的VAR模型研究财政货币政策之间的影响关系，为消除变量之间的异方差，将统计数据取对数后进行分析。样本取自期间为1999年1月~2014年1月的月度数据。本文以lnczsr和lnczzc作为代表财政政策效果的统计量，以lnm2作为代表货币政策效果的统计量。Lnczsr表示取对数的财政预算收入完成额，lnczzc表示取对数的财政预算支出完成额，lnm2表示取对数的广义货币供给量M2。所有数据均来自CCER经济金融数据库。模型利用软件EViews7拟合。

3.VAR模型的设定和估计。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）变量构成一个三变量的VAR模型。在得到正确的模型估计结果前我们需要确定VAR模型的滞后阶数。根据SC准则和HQ准则确定最优滞后期为4期。并对VAR（4）模型中的残差是否服从独立同分布进行了检验，通过诊断检验。（2）从水平的VAR（4）模型可以得到估计表达式。

三个方程的可决系数（R2）分别是0.9258，0.8696，0.9998，拟合优度较高。从第一个方程来看，度量货币供应水平的lnm2的滞后二阶的系数为负（-1.790），但是所有lnm2变量的系数之和为正（1.0052），可见总体上增加货币供给速度将增加财政收入增加速度。从第二个方程来看，所有lnm2变量的系数之和为正（1.2655），可见总体上增加货币供给速度将增加财政支出增加速度。从第三个方程来看，度量财政政策的财政收入增长速度的总系数为负（-0.023），说明财政收入增长速度的增加将降低货币供应量的增加速度，而度量财政政策的财政支出增长速度的总系数为正（0.0189），说明财政收入增长速度的增加将增加货币供应量的增加速度。综合以上的分析，我们得出如下结论：当货币政策扩张时，由于税收制度的稳定机制导致财政收入也相应增加，这将削弱货币政策刺激经济的效果；但是扩张货币供给是同时配合增加财政支出，可以抵消掉财政收入增加的负面效果。（3）格兰杰因果关系检验。检验结果如表1所示。检验结果发现lnczsr，lnczzc，lnm2三个变量互为格兰杰因，说明财政政策和货币政策的协调性较强。（4）脉冲响应函数。脉冲响应函数是描述一个内生变量对误差的反应，也即在扰动项上加一个标准差大小的新息（innovation）冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。图1是对VAR（4）模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。从图1中可以看出，对对数的财政支出施加一个单位的正向冲击，6个月内引起对数财政收入的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-6至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的财政收入施加一个单位的正向冲击，在6个月内引起对数的财政支出的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数的货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-2至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的货币供给施加一个单位的正向冲击，对数货币供应量的正向冲击虽然会随着时间的延长有所减弱但是其影响却会长期存在，在15个月之后稳定在0.7个标准差的位置，而且该冲击在5个月之后将导致对数的财政支出的小幅增加和对数的财政收入的小幅减少。由此我们可以得到如下结论：第一，财政政策的冲击将对货币政策产生长期影响，具体而言，扩张性的财政政策会增强货币政策的效果，而且增加财政支出和增加财政收入对于货币政策的增强效果是一致的。第二，货币政策的正向冲击对财政政策的影响作用非常小，而且还会引起财政赤字。（5）预测方差分解。VAR方差分解能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，图2是对VAR（4）模型的方差分解曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量之间的对结构冲击的相对作用。从图2中可以看出，对数财政收入变动中，自身波动的解释部分大概占到75%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在75%左右；0%~20%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在20%左右；0%~5%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在5%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到74%~82%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在74%左右；18%~18%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在18%左右；0%~8%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在8%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到65%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在65%左右；0%~25%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在25%左右；0%~10%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在10%左右。由此我们可以得到如下结论：财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。

三、结论和建议

第2篇：货币政策论文范文

作为综合反映自身财务状况的会计报表，资产负债表是衡量和判断货币政策的实施效果以及对中央银行财务实力影响程度的重要窗口。随着量化宽松货币政策的实施，相关中央银行资产负债表的规模和结构发生了巨大的变化。在可预计的将来，量化宽松货币政策的退出也必将给上述央行的资产负债表带来巨大的影响。本文对美联储、日本央行和英格兰银行所实施的量化宽松货币政策进行了梳理和回顾，简单总结了量化宽松货币政策对央行资产负债表产生的影响，并对退出量化宽松货币政策对央行资产负债表的影响进行了探索性分析，以期为人民银行进一步加强资产负债表的主动管理，前瞻性地做好应对措施提供有益参考。

二、主要经济体央行实施量化宽松货币政策的回顾

（一）美联储的量化宽松货币政策回顾。

2007年美国次贷危机爆发后，美联储已推出四轮量化宽松货币政策。第一轮量化宽松货币政策（以下简称“QE1”）开始于2008年12月，美联储在执行期间共购买了1.725万亿美元的资产，包括政府支持企业（包括房利美、房地美和联邦住房贷款银行）与房地产有关的直接债务，以及由房利美、房地美和联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持债券（以下简称“MBS”），目的在于通过购买问题金融资产，重建金融机构信用，稳定信贷市场。第二轮量化宽松政策（以下简称“QE2”）开始于2010年11月，购买的资产为6000亿美元长期国债，目的在于通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。自2011年9月起，美联储开始执行“扭曲操作”（以下简称“OT”），先后买入6670亿美元剩余到期时间在6年至30年之间的长期国债，卖出了同等价值剩余到期时间为3年或以下的短期国债，力求压低长期国债收益率，从而降低与长期利率挂钩的贷款利率。第三轮量化宽松货币政策（以下简称“QE3”）开始于2012年9月15日，内容为每月采购400亿美元的MBS，在此基础上，2012年12月13日，美联储推出第四轮量化宽松货币政策（以下简称“QE4”），自次月起每月增加采购450亿美元的长期国债。截至目前，随着美国经济内生增长动力增强，就业情况好转，同时量化宽松刺激效应递减，成本压力加大，美联储正逐步缩减每月购债规模。

（二）日本央行的量化宽松货币政策。

2008年金融危机爆发后，日本陷入经济衰退和通货紧缩，尤其是2009年GDP出现了5.5%的负增长，创第二次世界大战后GDP增长新低，日本央行于2008年12月重新启动了量化宽松货币政策2，提高了每月购买长期国债的规模，并于次月起逐步扩大了购买资产的范围。2010年10月，日本央行设立资产购买基金，实施了长达31个月的“资产购买计划”，买断式购入政府债权、商业票据、公司债券等各类金融资产。此后，日本央行将该计划总额由初始的35万亿日元先后9次上调至最后的101万亿日元。安倍政府上台以来，为了摆脱通货紧缩，日本央行于2013年1月推出了更为激进的“无限期资产买入计划”，设定通货膨胀率达到2%的目标条件，宣布自2014年起每月购入13万亿日元的金融资产。2013年4月3日至4日，黑田东彦在担任日本央行行长后的首次货币政策会议上，宣布推出“质化和量化”货币宽松政策，一是放弃无担保同业拆借利率接近于零的政策工具，改用基础货币政策工具，计划两年内将基础货币总量由2013年3月份的134.7万亿日元，至2014年底扩充到270万亿日元。二是增大国债买入额并延长购入国债期限，其中长期国债保有余额每年增加约50万亿日元，同时将保有的国债平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加对风险较高的股市投资信托（以下简称“ETF”）和不动产投资信托（以下简称“J-REIT”）的购买，将保有额年均提高1万亿日元和300亿日元。

（三）英格兰银行的量化宽松货币政策。

2009年1月30日，英国政府宣布授权英格兰银行建立“资产购买便利基金”，计划通过特设机构“英格兰银行资产购买便利基金有限公司”3从英格兰银行借款购买金融资产。最初确定的可被购买的合格金融资产包括商业票据、公司债券、按信用担保计划发行的票据、根据可行的证券化结构创立的辛迪加贷款以及资产支持证券。2009年3月5日，英格兰银行被正式授权启动“资产购买便利”，合格金融资产的范围扩大至在二级市场交易的政府债券，购买资产的规模确定为750亿英镑。随后的几年中，购买资产的规模被先后6次上调至3750亿英镑。根据英格兰银行2013年7月16日公布的“资产购买便利基金”情况，该基金当时所持有的金融资产全部为政府债券。

三、量化宽松货币政策及其退出对中央银行资产负债表的影响

（一）主要经济体中央银行实施量化宽松货币政策后资产负债表的变化。

1、证券类资产规模急剧扩大。

在量化宽松货币政策执行期间，购买国债、机构债等证券类资产成为推动央行资产负债表规模扩大的主要因素。例如，2008年末，美联储仅持有证券类资产5821.89亿美元，在总资产规模中的比重为25.92%。经过先后4轮量化宽松货币政策，截至2013年末，美联储累计买入了约3.5万亿美元的证券资产，推动证券类资产规模达到3.95万亿美元，增长近6倍，在总资产规模中的比重达到98.22%。2008财年末，日本央行所持有的国债仅为64.27万亿日元，2013财年末，日本央行持有的国债规模升至198.34万亿日元，占总资产规模的比重达到82.10%。英格兰银行实行量化宽松货币政策的操作属于表外业务，不反映于英格兰银行的资产负债表上，只是将向英格兰银行资产购买便利基金有限公司的贷款纳入了“其它贷款及垫款”科目核算。在2007财年末时，该科目规模仅0.04亿英镑，至2013财年末已增长至3751.97亿英镑，其中3751.93亿英镑为英格兰银行对英格兰银行资产购买便利基金有限公司的贷款。假设上述贷款的转账与英格兰银行资产购买便利基金有限公司购买资产的支付是同时发生的，或者后者紧随前者，那么截至2013年末英格兰银行实施量化宽松货币政策购买资产的规模占总资产规模的比重达到81.65%。

2、资产负债表结构更加丰富。

根据美国联邦储备法，美联储能够购入的证券仅包括美国国债（包括国库券、中长期国债和通胀联结债券）、联邦机构债和机构抵押贷款支持证券（以下简称“MBS”），但在量化宽松货币政策实施前，美联储几乎只购买低风险的美国国债。在金融危机爆发前的2006年末，美联储持有7836.19亿美元的美国国债，占当期总资产规模的89.72%，持有的联邦机构债和MBS可以忽略不计。推出量化宽松货币政策后，美联储大量买入了联邦机构债和MBS，使得两种资产在总资产规模中的比重达到39.59%，持有的美国国债占总资产规模中的比重下降到58.63%。日本央行在实施第一次量化宽松货币政策期间，为了改善金融机构因资产缩水而惜贷的情况，直接购买金融机构所持有的股票以及资产抵押证券，在资产负债表中首次单独出现了“作为信托资产持有的股票”和“资产抵押证券”两个科目。在实施第二次量化宽松货币政策期间，为了缓解企业因金融危机导致的筹资难的问题，首次开始购买商业票据、ETF、J-REIT等金融资产，并在资产负债表的资产方向下增加了相应科目进行了单独列示。美联储和日本央行通过采取以上措施，不但在缓解金融机构流动性紧张和惜贷行为等方面起到了一定作用，还在一定程度上修复了相关资产的交易市场，达到了弥补市场流动性、降低风险溢出效应的目的。

3、金融机构存款成为推动央行资产负债表扩张的最重要的资金来源。

在量化宽松货币政策实施之前，美联储最主要的负债科目是流通中的货币，占总负债规模的90.15%，金融机构存款仅占总负债规模的2.36%。随着量化宽松货币政策等非常规货币政策的实施，金融机构存款科目由207.67美元增长至约22490.70亿美元，增长107倍，在总负债规模中的比重上升至56.66%，成为美联储最重要的资金来源。同期，流通中的货币规模仅增长4035.10亿美元，增幅50.97%。2007财年至2013财年，金融机构在日本央行的存款规模由14.28万亿日元增长至132.35万亿日元，增长了8.27倍，占总负债增长规模的比重达到108.33%，而同期流通中的货币仅增长13.30%，占总资产增长规模的比重为7.95%。2008年2月至2014年2月，金融机构在英格兰银行的存款增加了2722.52亿英镑，增幅超过10倍，占同期资产负债表规模增长的比重为71.32%。而流通中的货币规模仅增长56.57%，占同期资产负债表规模增长的比重为5.70%。可以看出，上述央行通过量化宽松货币政策注入的绝大部分资金并未经过银行体系转化为流通中的货币，而是被金融机构重新存入央行。这一方面反映了危机期间金融机构对流动性的较高需求，另一方面也反映了金融机构对私人部门风险的规避。

（二）退出量化宽松政策对中央银行资产负债表的影响展望。

1、缩减证券类资产规模。

退出量化宽松货币政策必然需要停止资产采购，但这并不意味着各央行资产负债表上证券类资产的规模立即转向收缩，因为美联储等央行仍在执行再投资政策，即将持有到期的机构债务、抵押贷款支持证券等的收益继续投资于有关证券，同时对到期国债进行展期，这些操作将使得央行资产负债表的规模维持不变。因此，当各央行结束资产购买后，资产负债表规模将进入一段相对平稳的观察期。如果能够在一段时期内确认经济复苏的形势得以持续，央行则可以宣布停止再投资政策，此时其证券类资产规模也将随着所持证券的到期或处置而收缩。但由于美联储、日本银行和英格兰银行所持有的金融资产以长期资产为主，若将这些债券持有到期，资产负债表的缩减必将是一个非常漫长的过程。以美联储为例，通过量化宽松货币政策以及扭曲操作，其所持有的证券类资产以长期国债、联邦机构债和MBS等长期资产为主，短期国债等短期资产的规模几乎可以忽略不计。根据2013年8月21日美联储持有的资产期限结构数据，未来一年内到期的证券类资产约245亿美元，1-5年内到期的证券类资产约6615亿美元，5-10年内到期的证券类资产约8746亿美元，10年期以上的证券类资产约18204亿美元。如果美联储自2014年停止量化宽松货币政策，并打算将上述证券类资产持有至到期，其资产负债表规模未来5年内仅缩减约17%，未来10年内缩减约38%，仍远高于金融危机前的水平。如果美联储直接出售证券类资产，由于规模巨大，将大幅压低有关资产的价格，给金融市场和自身财务健康水平带来一定的冲击，同时导致长期利率上升，从而抑制投资，不利于经济企稳复苏。我们预计美联储选择直接出售证券类资产的可能性较低。美联储也可以选择其它的处理方式，例如，可以选择执行反向的扭曲操作，即减持长期资产的同时增持短期资产，加快缩减资产负债表规模的步伐，同时可降低对市场流动性的冲击。

2、部分为执行量化宽松货币政策而创设的科目将消失。

例如，量化宽松政策退出后，日本央行将不再补充购入商业票据、ETF、J-REIT等资产，随着存量资产的到期，专门为反映上述资产所创设的科目将逐步缩减直至消失。

3、对负债方科目的影响。

在执行量化宽松货币政策期间，各央行主要通过吸收金融机构存款等方式补充资金来源。央行退出量化宽松货币政策后，一方面货币市场利率将逐渐回复到正常范围，央行对超额准备金付息的政策将失去吸引力，另一方面，随着实体经济持续实质性好转，银行放贷意愿将会增强。从以上两个方面看，金融机构在央行资产负债表上的巨额存款存在流入信贷市场的巨大动力。为防止流动性涌入实体经济所引发的经济过热或通货膨胀，各央行可能采取执行大规模逆回购、发行央行票据等方式吸收流动性，避免货币供应量短期内快速增长，从而引起逆回购、央行票据等科目规模出现一定的增长，对金融机构存款规模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的货币规模上升。

4、对中央银行资产负债表的间接影响。

退出量化宽松货币政策，将会降低本国国内的流动性供给，提升各类资产的收益率，带动本国货币升值。由于美元、日元和英镑等货币对国际大宗商品市场具有较强的影响力，随着上述货币的升值，以其计价的国际大宗商品价格也可能出现一定的回落。因此，退出量化宽松货币政策会对整体经济金融环境产生较大的影响，进而间接影响央行资产负债表。一是持有的证券类资产的价值可能出现下降。无论央行选择将证券类资产卖出或者是持有至到期，受到流动性支持下降以及被量化宽松货币政策压低的利率水平回升等因素影响，国债、商业票据、MBS等证券类资产的市场价值都将会出现一定的下降压力，央行将面临一定的损失风险。二是财政部门存款可能出现一定程度下降。一方面，随着央行退出量化宽松货币政策，被压低的国债利率也将逐渐回归到正常水平，财政部门的利息支出将会随之上升。考虑到美国、日本和英国的政府债务水平、财政赤字水平均相对较高，我们预计国债利率上升将给上述国家的财政支出造成一定压力。另一方面，流动性规模的缩减以及利率水平的上升将给企业利润造成一定影响，可能降低企业和个人收入，从而减少财政税收。但是，由于美国、日本等国家均属于资源进口国，进口大宗商品价格的下降可能在一定程度上弥补企业利润。三是对外汇储备的影响。以日本央行的美元储备为例，假如日本维持现有量化宽松货币政策不变，当美国退出量化宽松货币政策时，由于美元流动性的收紧带动美元升值，将会提高以美元计价的资产的吸引力，国际资本会从日本流向美国，造成日元的相对贬值，日本央行的美元储备将会出现一定的浮盈。同样，当日本退出量化宽松货币政策时，假如当时美国已经完成了量化宽松货币政策的退出，日元流动性的收紧将会带动日元升值，国际资本会从美国流向日本，造成美元的相对贬值，日本央行的美元储备将会出现一定的浮亏。

四、对我国的启示

综上可见，就应对危机而言，量化宽松货币政策通过主动扩大央行资产负债表规模和改变资产负债表结构，在提供市场流动性、稳定市场信心、防止和维护金融体系的安全稳定等方面发挥了重要作用。我们也应注意到，由此项政策所带来的央行资产负债表急剧膨胀以及流动性大量投放会造成通货膨胀压力等一系列问题，从长期看，该政策必然会随着经济的复苏和信贷信心的恢复而逐步退出。美联储、日本央行和英格兰银行等发达经济体中央银行如何完成其资产负债表内庞大的资产和负债消减，逐步将资产负债表的结构恢复至正常，成为在量化宽松货币政策退出过程中释放通胀压力、稳定物价、实现经济平稳回升的关键。这种将资产负债表规模管理、结构管理和风险水平调整相结合，通过灵活、高效的资产负债表管理实现货币政策目的的方式值得我们借鉴。在具体的货币政策工具选择方面，我们可以看到发达经济体中央银行在资产负债表规模和结构管理中进行了大胆、积极的探索和创新，将MBS、公司债券、股票、投资信托等金融资产纳入了自身的资产负债表中，直接干预了其所创造的广义流动性的价格形成机制，成为在传统货币政策工具失效后，央行开展经济金融调控的重要政策选择。我们预计，其中部分工具可能会被作为央行调控经济的有益补充而在量化宽松货币政策结束后继续保留。随着我国金融创新的不断发展，各类证券、债券等金融衍生产品层出不穷，所创造的广义流动性对人民银行执行稳健的货币政策、实施宏观经济金融政策调整所产生的影响日趋明显。在如何加强对其管理方面我们同样可以从发达经济体中央银行的实践中吸取一定的经验。在量化宽松货币政策具体执行和操作过程中，发达经济体央行在如何合理引导社会预期、寻求社会公众有效配合等方面的经验同样值得我们认真学习和研究。对于大多数国家来说，量化宽松货币政策是对传统货币政策的大胆创新，其运行机制、功能、影响等并不为公众所熟知，容易导致高层决策者和社会公众对政策效果预期产生偏差，使得对量化宽松货币政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。

第3篇：货币政策论文范文

在货币政策多目标体系中，以物价稳定的衡量指标通货膨胀率为门限变量，分别建立物价稳定与经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定的关系式，构建货币政策多目标体系门限回归模型。通货膨胀率作为门限变量，是反映物价水平高低的体制变量。当存在一个门限值γ时，通货膨胀对另一货币政策目标的动态影响就被划分为两个阶段;当存在两个门限值γ1，γ2时，通货膨胀对另一货币政策目标的动态影响就被划分为三段。

门限回归模型设计由Caner和Hansen提出的带有内生解释变量和外生门限变量的门限回归模型，［15］使用了两阶段合并最小二乘估计(2SPOLS)以及斜率系数的广义矩估计(GMM)方法，极大地推广了门限回归模型在实证分析中的应用。

二、实证检验

(一)货币政策多目标系统指标选择与模型设计物价稳定作为货币政策的最终目标之一，与其他四个目标关系密切:首先，经济发展必定伴随着不同程度的通货膨胀，投资、消费等的增加都会在促进经济增长的同时导致物价波动;其次，根据菲利普斯曲线，通货膨胀与就业在短期内存在替代关系，两者呈反向变动;再次，物价稳定与资产价格稳定是以货币表现的不同经济活动的实施目标，如果央行适当调整导致金融不稳定的变量，则不仅可以实现金融稳定，也可以平抑物价和产出的波动;［17］最后，在当前开放环境下，国际收支会从货币市场和商品市场两条途径冲击国内物价水平。因此，本文选择通货膨胀率作为货币政策多目标体系门限回归模型的门限变量。具体分析如下:1.物价稳定与经济增长。Fischer在研究影响经济增长的各个宏观经济变量时首次提出通货膨胀与经济增长之间为非线性关系的可能。他认为一旦通货膨胀值发生变化，它对经济增长的影响也会变化。因此，如果两者之间存在这种非线性关系，那么原则上估计这一拐点(即门限值)就是有可能的，在这一点上通货膨胀与经济增长之间的关系将发生变化。根据上述理论，借鉴索洛的新古典经济增长理论，一方面资本存量和投资规模的增加会促进经济增长;另一方面资本边际收益递减规律会导致初始收入水平较低的国家具有相对较快的增长速度。［18］此外，投资规模的扩大会直接影响生产链上游的产品价格，进而对最终产品的价格产生影响，于是投资所形成的有效供给或将成为抑制通货膨胀的物质基础。最后，对于我国而言，人口红利的出现为经济发展创造了有利的人口条件。因此，在考察通货膨胀与经济增长之间的关系时，在新古典经济增长模型中引入投资、人口自然增长率、初始GDP水平等因素的间接效应。模型引入变量如表1所示。2.物价稳定与充分就业。菲利普斯曲线是用来表示失业与通货膨胀之间替代关系的曲线，由威廉•菲利普斯提出后，经济学家对此进行了大量的理论解释和改进，其中索洛和萨缪尔森根据成本推动的通货膨胀理论将原来表示失业率(u)与货币工资率之间交替关系的菲利普斯曲线发展成用来表示失业率与通货膨胀率之间交替关系的曲线。但是，索洛和萨缪尔森认为失业率和通货膨胀率之间的替代关系并非长期固定不变，制度性改革会缓和这种关系，政策对经济的刺激会通过小幅度通货膨胀来提高就业水平，［19］政府基于失业率与通货膨胀率的这种关系，通常将两者控制在某临界点以内的安全范围内。因此，采用索洛和萨缪尔森的菲利普斯曲线形式表示通货膨胀与就业(失业)之间的关系。3.物价稳定与金融稳定。货币政策操作工具主要通过金融市场进行传导和实施作用于最终目标，金融市场稳定与否直接关系到货币政策实施的效率和有效性。［20］但在现实中，物价稳定往往会抑制金融市场的活力，阻滞金融市场发展。美联储前任主席Greenspan指出，货币政策很难协调兼顾同时实现物价和资产价格水平的稳定。但是Greenspan仍然主张货币政策要密切关注资产价格的变化，在关注物价稳定的同时也要重视金融市场的稳定。限于数据选取的局限性，本文选取上证综指(SH)作为反映金融市场情况的指标，对上证综指与通货膨胀率之间的关系进行分析。此外，由于超出公众预期的货币供应量增加会引起资产价格的升高，［21］利率的变化也会通过影响投资者行为和上市公司决策进而影响金融资产价格。因此，货币供应量、利率、社会固定投资额等也是研究物价与金融资产价格关系应考虑的因素。(控制变量见表1)4.物价稳定与国际收支平衡。开放经济对货币政策的操作与调控关系重大，国际收支主要通过商品市场和货币市场两条途径来影响国内物价水平，导致输入型通货膨胀。Karras通过实证分析检验开放经济条件下国际贸易对国内货币政策实施效果的影响，结果表明，一个国家对外贸易水平越高，货币政策对经济增长的影响越小，对物价水平的影响越大，［22］且国际收支对国内物价水平的非线性拉动作用要求我们建立非线性模型寻求两者之间的平衡点。输入型通货膨胀的产生原因有很多，从商品市场和货币市场两条途径考虑，选择国际收支差额(BOP)作为国际收支平衡的衡量指标，同时考虑国外实际利率水平、汇率、国内利率水平等因素的间接效应(如表1所示)，建立其与通货膨胀率的门限回归模型。在该模型中，引入投资、人口红利、初始GDP水平等因素对经济增长的间接效应改进新古典经济增长模型，并考虑到货币供应量、利率、社会固定投资额等对金融稳定的影响以及国外实际利率水平、汇率、国内利率水平等因素对国际收支的冲击作用。选取消费者物价指数(CPI)作为通货膨胀率的衡量指标。为了避免CPI分布的双峰特征和非对称性特征对模型稳健性的影响，使用半对数变换方法对其进行半对数变换处理。

(二)单位根检验平稳的时间序列是模型构建的前提，也是门限模型对数据的基本要求，因此在对上述模型进行门限效应检验之前首先对各个变量进行平稳性检验(PP检验)。检验结果如表2所示。结果表明，各个变量在5%的显著性水平下均为一阶单整序列，可以进一步进行门限模型的检验。

(三)门限值估计和门限效应检验运用MATLAB软件，以式(2)为基础对货币政策多目标体系的门限回归模型进行门限值估计，各门限估计值在10%的水平下均符合显著性要求。门限值估计结果如表3所示。基于式(4)(5)(6)对货币政策多目标体系的门限回归模型进行门限效应检验，检验结果如表4所示。结果表明，在95%的显著性水平下，模型存在门限效应，且所有LR统计量均拒绝有一个门限值的假设，不能拒绝有两个门限值的假设。因此，货币政策多目标模型存在门限值，表3所示门限值估计结果具有一定的科学性。从表3的四组门限值估计结果中不难看出，物价稳定与经济增长、充分就业、金融稳定和国际收支平衡的相应衡量指标之间均存在明显的非线性关系。结合表5的系数估计结果，具体分析如下:1.物价稳定与经济增长。当CPI低于3.40%时，GDP对CPI的反映系数约为0.55，此时温和通货膨胀带动社会生产效率提高，促进经济增长，进一步会提高劳动力和原材料的成本，引致通货膨胀;当CPI进一步上升介于3.40%～15.20%时，GDP对CPI的反映系数转为－0.86，此时社会公众产生较高的通货膨胀预期，这在一定程度上会阻碍经济增长;当CPI高于15.2%时，GDP对CPI的反映系数进一步恶化为－3.40，恶性通货膨胀将会对经济增长甚至整个社会发展产生严重的影响。因此，我国CPI的最优目标区间为(0%，3.40%)。2.物价稳定与充分就业。当CPI低于0.80%时，失业率与通货膨胀相关性较弱，为0.02，且t值检验不显著;当CPI介于0.80%～15.7%时，低失业率伴随着高通货膨胀，两者之间的反向关系明显，失业率对CPI的反映系数为－0.15，符合菲利普斯曲线的预期，且经验数据表明这种情况下失业率能控制在社会可接受范围之内;当CPI高于15.7%时，失业率对CPI的反映系数为12.2，经济处于低迷状态，失业率大幅上升。此时，我国CPI的最优目标区间为(0.08%，15.7%)。3.物价稳定与金融稳定。当CPI低于2.32%时，上证指数对CPI的反映系数为0.03，但是社会投资需求不足，此时以上证综指为代表的资产价格低迷;当CPI介于2.32%～11.6%时，公众投资信心增加，资产价格有所回升，此时上证指数对CPI的反映系数为0.64，适度的通货膨胀带动各项社会投资升温，各种金融资产的价格稳步上升;当CPI高于11.6%时，上证综指变化幅度和变化频率增加，上证指数对CPI的反映系数高达4.89，金融市场开始出现泡沫，此时金融风险增加，金融市场运行状况不稳定。该情况下我国CPI的最优目标区间为(2.32%，11.60%)。4.物价稳定与国际收支平衡。当通货膨胀率低于2.67%时，国际收支差额对CPI的反映系数为0.02，历史数据表明这段时间内国际收支差额明显小于其他年份，且包括经常账户和资本账户在内的国际收支账户交易较少，经济对外开放并未很好地带动国内经济社会的发展;当CPI介于2.67%～12.30%时，国际收支差额对CPI的反映系数为0.45，国际收支差额随着通货膨胀在一定范围内有所增加，这符合我国前期出口导向型的经济发展策略，国际收支顺差带动了国内消费需求的增加和企业生产的积极性，在一定程度上为社会发展注入活力;当CPI高于12.3%时，国际收支差额对CPI的反映系数为2.80，国际收支顺差持续增加甚至恶化。且从统计数据上可以看出，经常账户的增加幅度远大于资本账户，说明我国粗放型的经济开放模式不再适用于当前的发展状况。因此，基于该方面的考虑，理论上我国CPI的最优目标区间为(2.67%，12.30%)。综合比较上述通货膨胀率(CPI)在不同传导机制下的最优目标区间，并在数轴上呈现(见图1)。可以发现，四个区间之间存在交集(图1中的阴影部分)，即(2.67%，3.40%)，这表明货币政策五个最终目标在其相互影响和作用的过程中是可以协同兼顾、并非绝对排斥和矛盾的。当通货膨胀率保持在区间(2.67%，3.40%)内时，货币政策其余最终目标的衡量指标也保持在合理的范围内:GDP呈现稳定增长的趋势，通货膨胀率每增加1%，GDP就会增加约0.59%;失业率会随着通货膨胀率增加有所下降，通货膨胀率每增加1%，失业率会下降约0.15%;在此区间内上证指数从低迷状态平稳回升，通货膨胀率每增加1%，上证指数约增加0.64%;国际收支差额在此区间内有所增加但仍在社会可承受范围内，通货膨胀率每增加1%，国际收支差额约增加0.45%。

三、结论

第4篇：货币政策论文范文

而本文重在探求新经济中货币政策是否还象过去几十年中经济学家解释的那么有效，进而探询如何运用货币政策能起到应有的效果，而不是与预期相反的结果。并从美国的经验中探寻中国货币政策改革的方向。

首先，我们必须明确究竟什么是所谓的"新经济",新经济一词是从美国泊来的，没有非常明确的定义，但又实实在在地在美国出现，而且迅速席卷世界。归纳起来，我觉得可以概括为如下几点：

以数字化信息技术和因特网为标志的技术变革在全球化拓展；

知识创新的商业模式——建立在个人信誉基础上的风险投资制度已经成熟，被投资者所认可；

互联网的普及速度超过了以往过去的任何发明，它以其开发性、可扩展性和互动性，迅速成为了客户需求的新平台，成为了一个新标准；

服务业替代制造业主宰产业发展；

全球化的各种规则开始建立，降低了要素流动的摩擦；

资本市场是这一创新时代的最重要的引擎，是结构调整最有效的工具，而工业社会中集中控制资源进行结构调整的方式已经过时；

在新经济中，公司正在走上收益递增的轨道。这些新经济的趋势性特征涉及到技术、商业模式、客户标准、产业、规则和金融工具，它们综合贡献给了经济增长，构成经济增长的新要素，这些新要素正在改变着经济增长的周期性波动，从而构成了所谓的“新经济”。

而从传统经济学来看,经济的发展是有周期的，新古典经济学认为经济周期是主体随即错误的结果，所以政府在货币政策上不宜干预过多。而新凯恩斯主义则认为，经济周期是外部冲击对经济产生的影响，所以货币政策对于克服危机，使经济步入良性循环是大有裨益的。后凯恩斯主义认为周期的发展是政治压力的结果，所以在货币政策上趋向于比新凯恩斯主义更自由的方式。

那么，作为具体的运行，我觉得美国的货币政策是的趋向不是明显的偏向于一种派别的，而是一种综合各种观点杂糅的体系。在强有力的实现对经济的预期良性运行的控制的同时，尽量采取比较含蓄的，市场化方式。这种理念在美联储主席格林斯潘的身上展现的淋漓尽致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，对经济部分失去发展表示忧虑。并认为美国经济发展步伐放缓是能源价格大幅上升，使企业能源成本上升近40%，而由于市场竞争激烈，无法使企业的损失在市场中得到弥补。而应该警惕可能出现的由金融资产缩水导致的家庭和企业的支出疲软。广大投资者一直以来担心美国经济趋向硬着陆，格氏此番抚藉言语正中他们的下怀。美国经济减缓的速度出乎意料，去年的技术股泡沫显然已破灭。正如格林斯潘所指出的，对近期任何经济数据都不应该大惊小怪，异乎寻常的经济增长速度减缓正是必要的。几年来，需求一直超过供应。美联储为了缓解劳动力市场的紧张形势，防止通胀上升，1999年中期来已将利率提至6．5％，累计加息幅度达1．75％。格林斯潘似乎认为随着股价下降，金融市场趋紧抑制了消费者支出，经济正走上软着陆的轨道。一段并不清晰的话语刚出，萎靡的纳指马上大涨274点，创下近三十年的单日最大涨幅。

而且我们也曾经看到，格林斯潘在过去的美国所谓的新经济的高速列车行进中不时的用针尖刺破将要被吹涨的气球——通货膨胀的虚假繁荣。而我觉得他的行为正好暗合了萨缪尔森的用宏观经济学中的乘数原理与加速度原理对经济周期的假设——萨氏以为在边际消费趋向和加速度不变的情况下经济总是上下波动。那么，一旦边际消费发生改变，经济的良性轨迹就极可能被改变。所以格林斯潘一直采取防微杜渐的方式警告人们，什么时候有通胀的危险。而他又不肯明示，是担心"软着陆"变成"硬着陆"。我个人认为仅凭这一点格林斯潘便称得上是金融监管的超一流人才。何以见得？君不见八十年代的日本虽然经济正是如日中天，但是日本政府也意识到虚假繁荣背后的通货膨胀的威胁将在未来严重的侵害日本经济的可持续性发展。可是就在日本煞费苦心的挤干了泡沫以后，再施行零利率也无法拉升经济的起飞。而我们中国在经历了八十年代末期的高速增长中"通胀猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，经济的过热中，施行了紧缩银根的政策，其后虽然成功的实现了经济的软着陆。但是现今的通货紧缩中，货币政策实行却收效甚微。今天的解释也各不相同，但我觉得与那时的过紧是有联系的。

而在今年，繁荣了十年的美国新经济也遇到了极大的危机。我们观察美国经济的视角一般有三个：一是美国联邦储备委员会的金融政策；二是明年的消费趋势；三是明年的投资趋势。而美联储在12月19日宣布维持现有利率不变。而很多经济学都认为利率下调是在所难免的，为什么联储没有行动呢？央行不愿意改变多年来谨慎的多看少动原则，他们要观察多年的高投入，生产率增长及股市走强是否发生了逆向转变并形成恶性循环。不过美联储也承认新经济的威胁已经由通胀变为疲软。而消费趋势离不开收入的预期，我们知道在宏观经济学中有带动消费的财富效应。从九十年代以来，美国每年因股票和房产升值而使家庭财富平均每年上升2.26万亿美圆。而储蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于长期的7%左右的水平。而在2000年，美国国民的股票收入几乎为零或负增长，而今年初对于股市的高预期造成家庭贷款消费的上升，预期的不理性将使明年的消费减少。还有就是投资，自96年以来，信息技术与通信行业吸纳了大量的资金也使劳动生产率上升。新经济的低通胀高增长也要主要归功于资金支持——特别是在风险投资制度下的融资途径下的电信与高科技行业的快速发展。而从目前来看，这些行业投资已经近于饱和。

所以，新经济毕竟没有超越过去的工业革命，电气时代中所固有的经济周期的制约。高利率，利润下降，消费需求的收缩都是周期性的，少一点震荡，快一点复苏就是货币政策大有可为的地方了。经济减速的迹象撒下如此之多的阴影，这一事实仅仅提高了人们对通胀的预期。也已有人担心格林斯潘讲话可能导致以下一种循环：由于投资者认为明年初会减息，导致股价上扬。但必须指出的是，降息的前提是消费者支出的下降。问题在于，如果股市反弹过高，消费支出仍将强劲，如此，就不会降息，甚至可能得加息。这样今天的货币政策到明天就完全相反了。

尽管美联储可能调控美国经济，使之软着陆，投资者同时也明白美联储任务的难度之大。历史经验显示，事实上央行是鲜难做到的。这一方面是由于处于增长减缓中的经济比繁荣强劲的经济更不堪经受外部冲击。另一方面则是因为经济增长减速会使各种经济、金融失衡状况暴露无疑。随着增长减速，原先那种以为利润会永远增长、股价会一直上升，因此可以入不敷出的消费将显然是极不明智的。同时，悲观情绪也可能过度。今后的风险在于，美国的实际高投入、大幅提高生产率、企业利润增长、股市走强等一系列良性循环会变为恶性循环。出现这种情况，美联储就需要采取减息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面对新经济的新，联邦储备委员会也没有什么可以认为是肯定行之有效的方式。连格林斯潘也在10月上旬美国银行家协会成立125周年的纪念大会发表的演讲中认为，技术进步的飞速发展已经导致美国现有的许多银行监管条例显得十分陈旧和过时。

同时，他呼吁发达国家应该紧密合作，修订各国现存的银行监管条例以适应在新经济中规模不断扩大、速度不断加快的各项金融交易活动。但是，格林斯潘也没有提出如何修订银行法规的建议。他只是强调，目前的银行监管部门在实行监管行动时更多地依靠银行在金融市场上的自律性，运用条规开展监管活动效果大不如前。

尽管如此，格林斯潘仍指出，“从银行业发展的历史角度看，加强对银行的监督管理应该始终作为监管防范金融风险的第一道防线，这是银行发展历史过程中，我们获得的一条千真万确的关键的经验和教训。”格林斯潘对去年出台的银行业监管改革法案大加赞美，并指出这是“通向未来变化道路上的一面开路旗帜而已”。他还认为，全球所有的银行监管部门都会发现现有规定条例的改革势在必行。根据格林斯潘的估计，将来监管部门会将注意力从考虑银行的债务比例转向发现银行是否有违规经营行为。格林斯潘认为，目前世界正处于一个动态变化的系统之中，要求监管部门能够不断调整以适应新变化。同时，随着新经济浪潮的席卷全球，金融系统变化的日新月异，要求监管部门必须在第一时间作出相当准确的反应和行动，否则经济形势将向一个完全相反的方向演变。正是这种情况，要求银行监管条例适应新时代的变化，进行必要的改革而不至于落伍。

在看了美国新经济的"剪不断，理还乱"后，再想想咋们亚洲和中国，其实发展水平还低了许多，如何借鉴美国的经验，吸取教训，将使我们少走许多弯路。

当年，就在美国新经济快速成长的时期，亚洲却出现了经济危机，这意味着东亚的以产量为目标的“集中干预型”资源配置方式的失灵，传统产能大规模过剩。中国则在工业化还未完成的时候，又赶上了知识经济时代：一方面政府还有很多集中配置资源的要求，如西部大开发。在这方面，政府投入大量的资金与人力，从货币政策来看，既有贷款的优惠，也有大量的特别国债；另一方面又要面对知识时代提出的创新问题。在这种局势下，中国的调整必须与国际调整的趋势相一致。中国的各种产业从汽车到住房，实际上连基础设施都有产能过剩问题，而现在中国政府除了集中配置基础设施外，已经没有其他可集中配置的方向，因此集中资源突破产业瓶颈的老办法在现时条件下已无处着力，是改变配置资源方式的时候了——应把核心放在建立和完善资本市场，充分发挥资本市场的高层次功能，大力刺激民间创新的动力上，比如减免知识型创新企业所得税等类的措施更是不可少。政府的作用还要在有利于新经济成长的软环境建设方面加强，以求有更多的知识创新企业在本地区成长，带动经济从旧到新的转变。

资本市场已经成为推动技术变革和产业重组的最重要的引擎，中国一方面要实现工业化，承接生产力的转移；另一方面要面向新的技术创新时代，积极改变国内集中配置资源的方式，发挥资本市场的作用，中国1999和2000年初资本市场中股市的两次快速攀升都与大规模的资源重新配置有关，资本市场对互联网做出了最积极的反映，这也体现了中国资本市场开始在调整着中国的产业结构。当然，这也与借鉴美国新经济中的明显的财富效应的政府行为有关系。但是，由于没有二板市场，中国资本市场的创新空间非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行进行并购调整结构的手段也就不足，如无法在资本市场上迫使一些低效率企业退出产能等，从而使得结构调整缓慢。

新经济的概念是与网络化和全球化联系在一起的，这意味着新经济将带来更先进的交易设备和交易手段，让更多的国家和地区参与世界经济的竞争。金融产业在这个大趋势下必须要面对新的挑战。一方面，为了在新的形势下提高产业的竞争力，必须给金融产业更多的自由；另一方面，新经济大大增加了金融产业的风险，进行风险管理又要求我们中国政府加强对金融产业的监管。事实上，在这两个目标之间是存在着一定矛盾的。我觉得这对于我国来说尚有一定的优势——集计划与市场于一体的货币政策或许会比较有效。

第5篇：货币政策论文范文

[关键词]：货币政策；行业效应；利率；脉冲响应函数；

AnalysisonIndustrialEffectsofMonetaryPolicy

——demonstrationstudybasingonChineseMonetaryPolicy

JinYong-jun

（CollegeofEconomics,NankaiUniversity,Tianjin,300071)

ChenLiu-qin

（TianjinAcademyofSocialScience,Tianjin，300191）

Abstract:Thispaperfirstlydocumentsasimpletheoreticalexamplefocusingononecharacterofindustries:factorintensityandprovesthatmonetarypolicyhasdifferenteffectsacrossindustries,thenmeasurestheimpactofmonetarypolicyshocksonoutputofsixindustriesinChinaaftertheyear1995.BothEGtwo-stepestimateandimpulseresponsefunctionsfromestimatedstructuralvectorautoregressionmodelrevealdifferencesinmonetarypolicyresponses,whichinsomecasesaresubstantialsuchastheFirstIndustryandtheSecondIndustry.ThepaperalsosimplyprovidesevidenceonthereasonsforthemeasureddifferentialpolicyresponsesacrossindustriesandsomesuggestionsforChineseGovernment.

Keywords:monetaryPolicy;industrialeffects;interestrate

一、引言

经济结构问题一直是中国经济发展的症结。尤其是1997年以来“货币迷失”问题的出现和2004年结构型通货膨胀的发生，经济结构问题再次成为理论界探讨的焦点。由于2003年后随财政政策逐步淡出，货币政策将成为宏观调控的一个有力手段：2003年第四季度的货币政策执行报告明确指出要运用金融调控手段，促进我国产业结构调整。2004年银行体系为实现这一目的，做了种种努力，如按月召开经济金融形势分析会，有针对性地对商业银行加强“窗口指导”和风险提示；控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的授信总量；大力发展消费信贷，努力扩大消费需求；放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限等。由此，人们自然地会关注货币政策是否具有结构调整的功能，即货币政策的变化对不同行业影响的差异及对行业间产值差距的影响，也就是货币政策的行业①非对称效应。然而，传统的观点认为货币政策变化对经济实体的影响主要是指货币政策的总量调节效应，即货币政策的变化影响到微观主体的需求如消费需求和投资需求，进而影响整个宏观经济的总量均衡。这一观点不仅忽略了货币政策在进行总量调节时，对不同行业需求量调节的差别，而且也忽略了货币政策对每个行业供给能力影响的差别。

然而Blinder(1987)、Farmer(1988)、Christiano&Eichenbaum(1992)、Christiano、Eichenbaum&Evans(1997)、BarthIII&Ramey(2000)都曾经认为货币政策的变化会通过供给面的渠道影响经济结构。他们假设公司在获得销售收入之前，一般都是通过借款来支付固定资产投资和生产要素费用。由于各个行业既有的生产成本和利润空间是不同的，随着名义利率的上升，各个行业的生产成本会上升，货币政策对各行业产生不同的影响。当然还得假设经济中存在必要的价格粘性或刚性，否则，如果调整瞬时完成，那么利率的变化难以影响经济实体。Gauger&Enders(1989)、Bernake&Gertler(1995)、Carlino&Defina(1997)、Ganley&Salmon(1997)、Shelley&Wallace(1998)、Hayo&Uhlenbrock(1999)、Dedola&Lippi(2000)、Peersman&Smets(2002)、Arnold&Vrugt(2002)分别对不同国家货币政策的结构调整效应进行了实证研究。这些研究都证实各行业对货币政策冲击的反应是不同的，并分析了其中的原因。Bernake&Gertler(1995)运用VAR模型检验了货币政策对不同的支出（如耐用品、非耐用品消费支出、居民投资支出和商业投资支出等）的不同影响；Ganley&Salmon(1997)基于1970-1995年的英国数据，利用VAR模型分析得出建筑业的利率敏感性最强，其次是制造业、服务业和农业；Hayo&Uhlenbrock(1999)认为人们都习惯于研究货币政策尤其是利率政策的总量效应，往往忽视货币政策在传导过程中各行业间的异质性或非总量（disaggregate）的不对称性，并运用VAR模型研究了德国28个行业对货币政策的不同反应，发现了重工业比非耐用消费品更具有利率敏感性，并从资本生产率（资本与行业产值比率）、要素密集程度（资本与劳动比率）等四个因素寻找各行业对货币政策反应不一的原因；Dedola&Lippi(2000)利用OECD的五个国家21个行业的面板数据分析得出公司规模、融资能力、财务费用负担等因素是解释各行业不同的利率敏感性的重要原因；Peersman&Smets(2002)对欧洲各国的行业的货币政策效应也进行了类似的研究。

国内部分学者也研究货币政策的结构调整效应。1998年财政部科研所课题组论证了产业政策与金融政策包括利率政策、信贷政策的关系并提出了一定的政策措施；张旭和伍海华（2002）认为金融政策会通过资金形成机制、资金导向机制和资金催化机制促使产业结构高级化，提出了银行主导型和资本主导型的两种金融结构调整模式，并建议我国应以银行为主导的金融模式为基础，并借助资本市场，实现产业结构调整升级；周逢民（2004）从振兴黑龙江工业基地入手研究货币政策在调整国家产业布局中的作用，并认为货币政策在注重全局调控的基础上，应该充分考虑全国各地区之间的经济和产业差异。通过政策倾斜、投资引导、信贷政策和政策协调等多渠道提升货币政策在促进结构调整中的效果。

然而国内文献只是叙述性地论证了货币政策在产业结构中的作用，并没有提供相关有效的理论模型和经验证据，其现实指导意义有限。本文从一个有关行业要素密集度的例子出发，证明了行业要素密集度的不同会影响到货币政策对行业的作用效果，并利用我国有限的数据，用E-G两步法和ADL模型验证了货币政策对六个行业的长期效应的异质性，尔后又采用VAR模型和脉冲相应函数证明了我国各行业对货币政策冲击反应不一的过程并从行业自身角度简要分析了其中的原因。当然，文章的初衷并非是否认货币政策的总量效应，只是论证货币政策具有一定的结构调整效应，且这种结构调整效应并非是指政府通过货币政策的行政手段如政府的信贷配给，而是指通过货币政策的经济手段如利率政策，以市场方式来影响某些行业的信贷规模，进而影响行业的产值和行业差距。

二、一个简单的理论说明

货币政策对我国经济结构形成和调整的作用的主要传递过程可归纳如下：货币政策（利率政策）投资影响资金流量结构影响生产要素分配结构影响资金存量结构影响经济结构。对一国经济来说，经济金融化程度越高，市场经济发展越完善，这种传递过程就越明显，越有效。因为在市场经济体制下，经济结构调整不再单纯体现为政府的主导行为，而是由微观经济主体根据价格信号的引导来选择配置的渠道、数量和结构。作为资本价格信号的利率显然成为配置资源的基础。因此我们选择利率政策探讨货币政策的行业的废对称问题。

利率变化对行业的影响程度受制于很多因素如行业发展阶段、规模报酬因子、技术水平、市场结构、产品的需求因素、要素密集度等。为说明原理起见，举一个对资本具有同等偏好的两部门模型的例子，该例子说明：存在资本约束和两部门对资本有同等偏好的情况下，要素密集程度不同会产生不同的货币政策行业效应。

假设：

⑴只存在两个完全竞争行业，都使用资本（K）和劳动（L）两种生产要素，行业1是劳动密集型的，行业2是资本密集型的，不考虑技术水平。

⑵生产函数满足所有的古典假设，Yi=Fi(Li,Ki)=Lif(ki)，ki=Ki/Li

⑶两个行业的生产要素自由流动，因此W=W1=W2,R=R1=R2

⑷市场出清即D1=Y1=E1,D2=Y2=E2

⑸资本和劳动两种要素充分利用，L=L1+L2,K=k1L1+k2L2

⑹行业1、2的价格为P1、P2，相对价格为P=P2/P1，为常数。

求每个行业利润最大化得：

，（2-1）

由（2-1）得：要素价格比率w：

（i=1,2）（2-2）

由于生产函数呈现边际收益递减和规模报酬不变，所以资本劳动比率ki唯一地决定于要素价格比率。得：

（2-3）

这一结果表明两部门对资本具有同等的偏好。其经济含义可理解为：当利率下降时，两行业的厂商为了减少成本会用价格相对便宜的资本来代替价格变得相对昂贵的劳动，从而促使资本更密集地使用。相反，当劳动要素价格变得相对便宜时厂商会用劳动代替资本，从而资本劳动比率下降。因为D1=Y1=E1,D2=Y2=E2，所以：

（2-4）

（2-5）

由于dki/dw>0，所以上式右边的第二项为正。于是w的变化对产出的影响就取决于要素价格变化所引起的劳动要素在两个部门之间的流动，即取决于dLi/dw的符号。对假设（5）求全微分得：

（2-6）

（2-7）

（2-6）、（2-7）式说明两行业厂商对劳动具有不同的偏好。其含义为：当资本供大于求时，利率下降，劳动价格相对上升，行业1的厂商增加对劳动的需求，而行业2的厂商减少对劳动的需求。分别代入（2-4）、（2-5）得：

（2-8）

因为（k1-k2）<0，随着贷款利率的下降，要素价格比率w上升，劳动力将由第二行业向第一行业转移，同时由于两行业对资本具有同等的偏好，使得资本无法在两行业间进行转移，从而使第一行业的产出增加，第二行业的产出减少。

上述简单模型只证明了在资本约束和两个行业厂商对资本都有同样偏好的情况下，要素密集度的不同影响利率政策对两行业的作用效果，还有很多诸如技术水平、市场结构、规模报酬因子、产品需求因素等影响货币政策行业效应的因素没有在模型中体现。如果把这些因素都考虑到一个模型（如果存在这样一个模型的话），从理论上判断货币政策的最终的行业效应可能很复杂。不过，借助实证方法却很容易显示这种最终的行业效应。

三、实证模型设计

（一）实证模型说明

第二部分的理论模型说明：在假设（1）-（6）下，行业自身的异质性使得行业对利率变化反应不一，而且还说明了行业发展除了受到利率水平影响外，还受到工资水平的影响①。如果放开某些假设②，给出具体的生产函数形式，并采取成本最小化的方式求解，我们就能找到模型的显示解。

假设行业i生产函数为：（3-1）

厂商的成本为：WLi+RKi，求其成本最小化得：

（3-2）

其中该行业所用的劳动和资本分别为

利用比较静态分析得：，说明随着工资或贷款利率或产量的增加，厂商的成本随着增加。因为行业i完全竞争，所以：

（3-3）

这里假设行业i的需求价格为Pi=bW/Yi，暗含的意义为消费者的收入只有工资收入W，而且其中只有b部分的收入拿来消费i产品。因此：

（3-4）

均衡产量对贷款利率反应为：，说明随着贷款利率的下降，均衡产量会上升。传导机制：Rit，企业边际成本，贷款资金，投资，产量，当产量大于需求量时，P，均衡产量增加；当产量小于需求量时，P，均衡产量增加。以上机制成立的前提是行业i能无约束地获得资本和劳动。对（3-4）式两边取对数得：

（3-5）

其中、、分别为常数、对数的技术水平和工资水平，为非对数的贷款利率。根据（3-5），实证部分将分成两个阶段：

第一阶段利用动态分布滞后模型ADL或E-G两步①法验证各行业序列与实际利率（rir）、实际人均可支配收入（rre）是否存在长期的稳定关系（协整关系），并察看实际利率的系数来确定货币政策对各行业序列作用效果。考虑到财政政策、政府重大政策也会影响到各个行业序列，因此在模型中引进这些变量以剔除它们对行业序列的影响。两个基本模型如下：

②（E-G模型）（3-6）

（ADL模型）（3-7）

这里t、G、虚拟变量D分别代表行业的技术水平（假设技术是时间的函数）、财政支出、1997-1998年政府大力度的政策变革③。因此1997、1998年所有月份或季度的D取1，代表较大力度的政策变革所带来的经济影响，其他年份取0。E-G两步法和ADL模型均能用来寻找变量间的长期关系。E-G两步法简单直观，有很强理论基础，但有时很难得到变量间的协整关系或变量间的协整关系不够完美如协整变量的t值较小、自相关严重等。而ADL在建立模型时就考虑了滞后项的相关信息，因此如果变量存在长期关系，则此种长期关系相对完美。然ADL模型求长期关系时较复杂：首先利用OLS估计（3-7）式，然后采用Wald或LR方法检验同类变量的是否成立，接着对检验所得式的两边求期望得到长期关系式：

④（3-8）

如果（3-6）和（3-8）式中的残差序列εi、ei是I(0)的，那么就可判定行业序列、实际利率、实际人均可支配收入、政府财政支出、虚拟变量存在协整关系。协整检验的目的是防止由于第一步OLS估计的变量非平稳且不存在协整关系而产生的“伪回归”问题。因此在E-G两步法和由ADL导出的长期关系式之前需要利用单位根检验各变量的平稳性。如果所要估计的变量均平稳，式（3-6）、（3-8）是真实的；如果所要估计的变量均非平稳，则两式结果是否真实要取决于第二步的协整检验。此外，用LM统计量、怀特（White）检验、ARCH统计量分别检验残差序列有无自相关、异方差、自回归条件异方差。

如果最后判定回归估计真实，则可查看rir的系数。若β4>0，说明某行业对货币冲击有正向反应；若β4<0，说明某行业对货币冲击有负向反应；若β4=0，某行业对货币冲击没有反应。此外，在β4符号相同的情况下，看β4绝对值大小。

第二阶段借用VAR及相应的脉冲响应函数检验各行业产值对货币冲击反应的短期动态过程，进而分析货币政策的结构效应。VAR模型是用所有当期内生变量对所有内生变量的若干滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。当然如果模型中存在只有单项因果关系的变量，也可以作为外生变量加入VAR模型中（张晓峒2000）。

本文采用的向量自回归（VAR）模型如下：

（3-9）

这里Yt和EX分别表示内生向量项和外生向量项，内生变量包括行业均衡产量（yit）、实际贷款利率（rir）、实际人均可支配收入（rre）和财政支出（G）；外生变量包括技术趋势项（t）、虚拟变量（D）。A、B分别为外生变量和内生变量的系数矩阵。其中每个行业VAR模型的变量要与第一阶段的E-G两步法所得的估计式一致。

一般而言，非稳定（含单位根）的VAR模型对新息（innovation）的冲击有长久的记忆能力，这与经济事实不符合。因此要保证VAR模型和脉冲响应函数稳定（对新息的冲击收敛），一般要检验变量的平稳性或变量之间是否存在协整关系。而这些结论都会在第一阶段给出。

我们用赤池信息准则(AIC)确定VAR和（3-7）式滞后期k值。选择k值的原则是在增加k值的过程中使AIC的值达到最小。在VAR模型中，适当加大k值可以消除误差项中的自相关。但k过大又会导致自由度减小，以致影响模型参数估计量的有效性。

由于对VAR模型中单个参数估计值的解释很困难，因此要想对一个VAR模型得出结论，往往要借助观察系统的脉冲响应(impulseresponse)函数。脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应。具体地说，它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的新息冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。为了直观形象地刻画变量间的相互影响，我们采用的都是曲线图的形式，没有列出相应的数据表形式，但我们的分析是结合曲线图和相应的数据表进行的。

（二）数据来源说明

实际贷款利率是根据1995年以来，中国人民银行公布的一年期的贷款利率，并进行了零售物价指数的处理，其计算公式是：实际贷款利率=(1+名义利率)/(1+通货膨胀率)-1。国家财政支出的数据采用国家基本建设支出、挖潜改造资金、支援农业支出和文教科学卫生事业费四项之和。由于数据限制，我们只分析第一、第二和第三产业、批发贸易零售业、房地产业、餐饮业六个序列。第一、第二、三产业的产值数据采用1996-2004年的季度数据；由于没有批发贸易零售业、餐饮业的月度产值数据，所以只能用1996年1月-2002年12月社会商品零售额的月度数据；分析房地产行业时，我们使用1998年1月-2004年12月的商品房的零售额的月度数据。上述变量都进行了以1995年各季或各月为基期的零售物价指数的处理并取了自然对数值，随后又进行了季节调整。所有的数据均来自各月《中国人民银行季报》、《中国统计快报》、《中国经济景气月报》和中经网数据库（主要是最近的数据）。

四、实证结果分析

利用ADF检验各行业序列、实际贷款利率、人均可支配收入和财政支出、虚拟变量的平稳性。原假设为序列非平稳。在水平值下，检验结果均接受原假设，而在一阶差分下，检验结果都在1%的水平上拒绝非平稳的原假设（表3-1），说明各序列均为一阶单整。

行业序列长期关系检验结果显示第一、二、三产业采用E-G两步法的结果，其他行业采用ADL模型的结果。变量间具体的长期关系式见表3-2：第二产业、房地产行业、贸易批发零售业三个序列与实际贷款利率、人均实际可支配收入、财政支出及虚拟变量存在协整关系；第一产业和餐饮业与实际贷款利率、人均可支配收入和虚拟变量存在协整关系；第三产业与实际贷款利率、人均实际可支配收入、财政支出存在协整关系。除第一产业外，其余序列与其他变量的拟合程度都非常高，且除餐饮业未通过二阶自相关、房地产业未通过异方差检验外，其它的残差序列均通过了一、二阶自相关LM1、LM2和异方差White及条件异方差ARCH的检验，因此总体而言，所有拟合关系式表现较好。

注：（1）检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）滞后期k的选择标准是以AIC和SC值最小为准则。

图1-6（见附录1）显示了六个行业对实际贷款利率的脉冲响应过程。由于对VAR模型单个参数估计值的解释是很困难的，故本文不列出VAR模型的具体形式，直接给出脉冲响应过程。但需要说明的是：由于VAR模型要求残差向量必须是非自相关的（更严格的要求为εt～iid[0,Ω]），所以滞后阶数k的选择就显得很重要。本文AIC选择的结果如下：除对第三产业、餐饮业、房地产业、批发贸易零售业选择k=3外，其余时间序列的k值均等于2；为保证VAR模型稳定，要求每个变量平稳或变量间存在协整关系，而第一阶段长期关系式的检验均显示所估计的每个行业序列方程存在协整关系，这也从图1-6的收敛的脉冲响应过程看出，即对贷款利率或人均收入的随机误差项施加一个标准差的冲击后，该冲击对行业序列的影响是逐步消失的，尽管消失的过程各异。

下面集中讨论贷款利率变化对各行业的作用效果①。表3-2和表3-3均显示第一产业对贷款利率的变化反应很大，且成反方向变化。这与Around&Vrugt(2002)对荷兰数据的检验结果一致：荷兰农业的利率弹性仅次于建筑业、第二产业（除建筑业外）；与Ganley&Salmon（1997）对英国的检验结果相反：英国第一产业利率敏感性很低，且在第一年和第二年，第一产业对一单位货币政策的脉冲反应均为正方向，Ganley&Salmon认为其原因是英国的第一产业主要是大宗产品的生产且是反周期的。我国第一产业之所以受贷款利率影响较大，原因可能是：第一产业包括农林牧副渔业，虽均为劳动密集型行业，但其市场结构表现为近乎完全竞争，技术贡献率很低，规模生产的能力较弱，行业利润空间非常有限，因此贷款利率敏感性会很高。1994-2004年农业短期贷款比率和贷款利率的相关系数非常高，达到-0.932；农林牧副渔的固定资产投资贷款比率与贷款利率也存在较强的负相关关系。

第二产业受到贷款利率的影响也很大，贷款利率弹性为2.03，对贷款利率的冲击的反应速度较快（第二季度达到最大值4‰），反应的持续期较长（18个月），然而反应程度较小（反应期间均值只有1.7‰）。这与Around&Vrugt(2002)、Ganley&Salmon（1997）研究结果类似。在解释原因时他们主要侧重于分析第二产业中具体行业的某些特点如行业的公司规模、要素密集度、财务杠杆比率和利润等。然而我国由于缺乏第二产业中具体行业的数据，因此很难判断哪些因素对货币政策的行业效应具有重要作用。但需说明一点：1994-2004年，工业贷款和建筑业贷款总额均占到短期贷款30%多，远远大于农业贷款的比例；更新改造、基本建设及总固定资产投资贷款中，1997年第二产业分别占了81%、59%和64%，2002年分别为81%、41%和50%。

房地产行业不仅对贷款利率冲击的反应持续期很长（为35个月），且反应速度较快，第4个月就达到最大值（14.7‰），反应程度较大（整个期间均值达到4.7‰），且协整关系式表明贷款利率上升1%，房地产产值将下降4.47%。尽管房地产是自然垄断性的行业，垄断利润较高，然而房地产行业是资本密集型行业，且大部分资本直接或间接地来自银行贷款，“有人作了估计，即使是小开发商，其资金来源的60%都是来自银行借款……必须看到，我国商业银行贷款的超常增长中，房地产业开发的贷款占了较大的比例”①。随着贷款利率逐步下降，房地产开发贷款占金融机构的贷款比率逐步上升，从1998年的2.34%上升至2003年的4.19%，而且1997-1998年、1997-2001年、1997-2003年、2002-2003年房地产开发贷款的增速分别为15.84%、19.8%、26.8%和49.10%，且与贷款利率的相关系数达到了-0.75。此外，房地产行业的资产负债率从1997年至2004年一直在75%以上，财务风险很大；如果考虑到消费者贷款利率的敏感性，房地产财务风险将会更大。因为房地产公司开发投资很大一部分资金来源于消费者个人住房贷款②。由于巨大的财务风险存在，房地产行业利率敏感性应不会太低。

受贷款利率影响较小的是第三产业、餐饮业和批发贸易零售业。在协整关系式中，第三产业未通过显著性检验，餐饮业和批发贸易零售业通过了的Wald检验，且在脉冲反应过程中，反应程度都很小，但表现不一。第三产业与贷款利率成反方向变化，反应程度相对较大（第3个季度达到反应的最大值3‰，整个期间反应均值为1.4‰）；餐饮业成正方向变化，但反应程度很小（最大值为2.6‰，均值仅为0.8‰）；批发贸易零售业的利率敏感性最弱，对实际贷款利率的冲击几乎为零。第三产业包括交通运输、仓储和邮政业、批发贸易零售业、餐饮业等15个行业。这些行业中有些如交通运输、仓储和邮政业、信息运输和金融业等行业资本密集度、垄断程度、规模效益都很高，利润空间很大，而且他们自有资本较充足，1994-2004年的固定资产投资中，平均只有25%左右的资本来自银行贷款，因此他们受贷款利率影响可能较小；有些如贸易批发零售业、餐饮业、娱乐业等行业劳动密集度较高，具有一定垄断竞争的特征，来自银行贷款的资金有限，受贷款利率的影响也较小，实证结果也说明了这一点；还有些如卫生、社会保障和福利业、水利、环境和公共设施等属于国家支持的行业受贷款利率就更小。因此第三产业及其中的餐饮业和贸易批发零售业的利率敏感性较低。

注：（1）带*的数据表示相应变量的滞后阶数（2）带的数据表示Wald的检验值（3）带数据表示未通过相应的检验（4）房地产业、餐饮业和批发贸易零售业的ADL模型具体形式见附录2

注：（1）由于图1-6所用的刻度不一样，收敛程度很难比较，表3-3所有的结果来自脉冲响应过程的数据表。（2）收敛是指一单位正向冲击所得的响应第一次低于1‰或响应曲线第一次交于零轴，若两者皆有，以第一次交于零轴为准。（3）+、0、-表示相对于一单位标准差冲击的正、无、负反应。

五、总结性评论

本文从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业自身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击存在非对称效应，进而引起货币政策的行业结构调整问题。接着利用E-G两步法、ADL模型和VAR模型所得结果论证了各行业对货币政策冲击的反应是不一样的。从本文验证的六个行业看，第一产业和房地产行业受到货币政策的冲击最大，其次是第二产业，接着是第三产业和餐饮业，影响最小的是批发贸易零售业，且其中四个行业对贷款利率冲击成反方向变化，餐饮业成正方向影响，批发贸易零售行业几乎不受贷款利率的影响。由于国内行业数据的限制，我们无法用实证方法说明究竟是何种原因导致不同的货币政策行业效应，但我们从行业的市场结构、要素密集程度以及行业的资产负债率等因素简要地探讨了其中的原因。

从政策角度上考虑，上述分析所体现的政策含义主要有以下几点：

第一，政府在实施新的货币政策前，要充分考虑到货币政策的结构调整功能。本文即使选取单一实际贷款利率而非差别的贷款利率（数据很难获得）也证实了六行业对单一利率变动的反应是不同的。如果所有行业实行统一的利率政策，第一产业和房地产将受影响最大，其次是第二产业，第三产业、餐饮业和贸易批发零售业受影响较小。这样统一的利率政策可能与我国的结构调整目标相悖。克服方法之一是辅之其他政策配合，之二是货币政策自身要更灵活如差别的利率政策。

第二，要区别对待由于不同原因导致利率敏感性差异的行业。中国的第一产业的利率敏感性很强，完全竞争的市场结构导致第一产业利润空间有限是其中的重要原因。由于这一原因，作为关系国计民生和国民经济基础的第一产业，政府应该给予特殊对待。如第一产业的发展要与产业政策扶植相结合，实行优惠的贷款利率政策或政府直接补贴政策；加大农业发展银行和农村信用社的支持力度。然而目前农业发展银行目前职能比较单一，对农村经济发展的政策支持力度不够。此外某些地区为了减低农村信用社的不良贷款比率，其支农贷款比率比企业贷款利率高出20-50个百分点。这些现象都是需要克服的。而对于房地产行业，其利率敏感性主要来源于自身是资本密集型行业和高资产负债率运营方式。对于这类行业的发展，我们可借助更多的市场和经济手段如利率政策，引导其发展，而非一味地利用行政手段进行干预，其结果可能只会导致更多的寻租和腐败行为。

第三，加快利率市场化改革，完善利率或货币政策的传导效能。利率市场化是利率管制的对称，是指将利率决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率，市场主体可以在市场利率的基础上，根据不同金融交易各自的特点，自主决定利率。利率是资金的价格，一个优化的利率结构，首先应反映中央银行金融政策及国家产业政策，反映风险、成本、期限及盈利水平，反映和调节资金供求；其次，利率的变动和差异，应能够引导资金的合理流动，促进行业结构的合理调整。我国要最终建立社会主义市场的经济体制，以市场机制为主优化资源配置，这就要强化金融机制的市场调节功能，把利率市场化作为我们孜孜以求的目标，就我国目前而言，应刻不容缓地强化利率政策对资金投向的选择功能。

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①本文所说的“行业”包括通常意义上的产业和行业。本文之所以统称为“行业”，原因之一是中国通常意义上的行业月度或季度数据太少，所以将产业数据也纳入分析；其二只为叙述方便。

①因为（2-8）式中的K1、K2、L1、L2都是W、R的函数。

②如在生产函数中考虑技术水平A，并放开假设（4），引入消费者需求因素。

①本文的E-G两步法是其它文献所提E-G三步法，本文不涉及第三步ECM模型的构建，故称E-G两步法。

②也可作如下估计：（1）yit与D、G、t作回归，求得残差y*，（2）rir、rre分别与D、G、t作回归，求得残差rir*、rre*，（3）再求得y*与rir*、rre*的回归式，其系数相应地等于（3-1）中rir、rre的系数。

③1997年后，一大批国有中小型企业倒闭或破产，国有单位就业人数、国有及国有控股工业的个数分别从1997年10766万人和11万个猛降至1998年的8809万人、6.47万个。

④前提是rir、rre和G的系数检验不成立

①在解释行业的货币政策原因时，由于国内行业数据的缺乏，无法给出太多定量的分析，只能做一些定性解释。

第6篇：货币政策论文范文

一、货币政策对保险政策的影响和制约作用

货币政策对保险政策的影响是通过其对保险市场的影响反映出来的。货币政策一般分为扩张性货币政策、紧缩性货币政策以及中性货币政策。运用不同的货币政策对保险市场的影响不同。

（一）不当的货币政策会影响保险市场的正常发展

1.在市场货币供求均衡或货币供应量小于需求量时，如果运用减少货币供应量，提高利率的紧缩性货币政策，会打破市场供求的平衡，加剧市场的不平衡，导致货币供应紧张，市场有效需求不足，生产能力相对过剩，经济结构不合理，物价跌落，经济停滞，即通货紧缩现象。这对保险市场非常不利表现为：首先，影响保险市场的有效需求。从个人投保需求来看，通货紧缩、失业增加、收入减少、个人对保险的有效需求相应减少。从企业投保需求来看，通货紧缩、市场需求不足，使市场竞争激烈，许多企业被淘汰出局，生产经营规模缩小；另一方面，市场需求不足，导致产品价格下降，企业（特别是传统企业）利润下滑，许多企业因此发生不同程度的支付困难和偿付困难。为了节约费用开支、降低成本，企业一般会选择自保或其他转移风险的方式，尽可能扩大自担风险的限额，减少对商业保险的需求。因此通货紧缩使保险投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，紧缩性货币政策使保险企业的盈利能力和偿付能力降低。一方面由于保险市场有效需求减少，市场规模的偏小，保险市场的竞争显得尤为激烈，为了拓展市场，开拓新业务，在竞争中占据有利地位，降低费率，加大业务投入，提高服务质量将是许多保险公司的必然选择，这将影响他们的承保利润；另一方面，通货紧缩，资本市场萎缩，减少了保险资金投资运用的机会，增大投资风险，影响保险公司的投资收益。保险公司承保利润和投资收益是其利润的主要来源，二者的减少必然降低保险公司的盈利能力，从而削弱其偿付能力。

2.在市场货币供求平衡或货币供应量大于需求量时，如果运用增加货币供应量，降低利率的扩张性货币政策，会使货币供应超过市场对其需要的量，过多的货币投入将引起物价上涨，货币贬值，通货膨胀。这对保险市场发展仍然不利。由于物价上涨，货币贬值，保单保值和增值能力下降，保险的预期保障程度降低，使人们投保的积极性大受影响，表现为退保的大量增加，保单继续率下降和新业务发展困难。同时，在费率缺乏弹性的条件下，由于保单实际赔付率（或给付率）小于名义赔付率（或给付率），而投保人所交的费率却是按名义赔付率（或给付率）来确定的。这样实际上是减轻了保险人的实际经济责任，损害了投保人的经济权益，保险人处于有利地位。这种状态会使保险公司获利丰厚，并诱使更多的资本、机构和其它稀缺资源挤进保险供给行列，导致保险市场供过于求，引起市场的失衡。

（二）恰当的货币政策有利于保险政策作用的发挥

在市场货币供大于求时，运用紧缩性货币政策，可抑制总需求，减少通货膨胀；反之，在市场货币供给小于需求时，则运用扩张性货币政策，刺激总需求，增加就业，推动经济增长。货币政策的正确运用可使社会经济走向健康之道，并消除通货紧缩或通货膨胀对保险市场的不利影响，为保险市场的发展创造良好的社会经济环境。

二、保险政策对货币政策的影响

保险政策的正确与否将影响货币政策的作用效果。正确的保险政策可促进货币政策作用的发挥，增强货币政策的作用效果，而不合理的保险政策则会抑制货币政策的作用效果。例如在通货紧缩时期，国家一般运用扩张性货币政策，通过公开市场业务，贴现率等货币政策工具的使用，增加货币供应量，刺激消费需求，在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业研制开发新产品，降低产品成本，生产价廉物美，适应社会需求的优质产品提供风险保障，鼓励新兴产业发展。（2）通过开办个人消费信贷保险业务，为商业银行开办个人消费信贷业务解除后顾之忧，以增大个人消费信贷规模，从而增加货币供应量。（3）通过开办各种个人保险业务，为社会公众个人的财产安全和人身风险提供经济保障，解除顾虑，激发其消费欲望。（4）扩大保险资金直接运用规模，调整资金运用方向借以影响公开市场业务，进而影响市场利率。

第7篇：货币政策论文范文

一、纳税人自行申报存在的问题

1．纳税人前期准备不足，“年所得”确定及其申报存在困难和不便。

由于认识不够，在过去的一年中，大多数纳税人并未就年度终了后的纳税申报做相应准备，对全年收入没有详细的收入记录，或没有完整地保存收入凭证和完税凭证。这样，对于收入项目单一、集中，或多为大额收入，以及税务机关着重监管的重点纳税人，就年内收入进行申报相对较为容易。而对于收入项目多、次数多、收入分散，每次（项）收入额相对较小，且多为现金收入的纳税人，准确理清及申报其全年所得确实有一定的困难。

2．某些项目的年所得的确定存在难度。国家税务总局已出台相关办法，对各项所得的年所得计算方法作出了较为详细的规定，但在实际计算时仍存在一些困难。

（1）工资、薪金的年所得确定依然存在一定困难。根据规定，工资、薪金所得按照未减除费用及附加减除费用的收入额计算。实际上，纳税人每月实际领到的工资并不等于这个“收入额”。有些单位的工资单并不清晰，如对一些免税项目并未单独列出，有些单位将部分税后收入直接转入个人账户，并不在工资单中列示，也没有完税凭证。按照现行政策，许多需要列入工资、薪金所得课税的项目，如旅游奖励、商业保险、认购股票、从雇主取得折扣等收入数额，个人难以准确掌握。

（2）家庭或夫妻双方共同收入如何确定。从目前来看，家庭或夫妻双方共同的财产转让，租赁取得的所得，家庭储蓄及股票投资取得的利息、股息、红利所得以及其他所得等收入，是计入某一特定家庭成员的年所得，还是在家庭成员之间进行分割后计入各自所得？如果允许分割，如何分割？这些都会对纳税人是否达到自行申报标准产生重要影响。

（3）有关盈亏相抵的规定需要进一步明确。第一，按照规定，对于同时参与两个以上（合伙）企业投资的，合伙人应将其投资所有企业的应纳税所得额相加后的总额作为年所得。但对于有亏损的怎么处理没有明确，是否允许盈亏相抵并不清楚。若允许盈亏相抵，相抵后为亏损时，又如何处理？第二，对股票转让所得盈亏相抵为负数的，规定此项所得按“零”填写。除股票之外的其他财产转让盈亏如何处理，以及其他不同类财产有盈有亏时如何处理，也没有明确。因此，对以上有关盈亏处理作出规定时，应充分考虑合理性，否则有可能会出现年收支净额为负、经济处于困境的人仍要申报个人所得税的情况。

3．利息、股息、红利所得中部分所得的确定存在一定困难。

对于从股票投资中取得的部分所得，如股份制企业用盈余公积金派发的红股，以及以现金形式派发的股息、红利，在由支付企业代扣代缴个人所得税后计入个人股票账户，纳税人受各方面条件限制在纳税申报时对这部分年所得进行确定存在一定困难。同时，纳税人能否区分开资本公积金送股与盈余公积金送股也是一个问题。另外，股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入暂免征流通股股东应缴纳的个人所得税。那么，这部分所得是否计入个人所得进行申报，如何计入，亟待规定。

二、税务机关实施管理存在的问题

1．对纳税申报准确性监控有困难。

目前条件下未能形成有效的相关公共管理部门、支付单位与税务机关之间信息传递的配合机制，税务机关对纳税人基础信息的掌握并不完备。同时，各地税务机关信息化水平参差不齐，信息传递和共享难以实现。在纳税人所得项目比较多，支付地点相对分散，又多以现金形式取得的情况下，税务机关对纳税人自行申报情况的监控存在困难。

2．某些管理措施的具体落实存在困难。

现行申报办法规定：“主管税务机关应当在每年法定申报期间，通过适当方式，提醒年所得12万元以上的纳税人办理自行纳税申报。”这一规定存在以下问题：一是主管税务机关难以完全掌握哪些人年所得超过12万元，使提醒义务难以全面履行。二是为纳税争议埋下隐患。纳税人可能会以没有接到主管税务机关的提醒，或以提醒方式不当为由，不履行纳税申报义务。三是提醒申报与《税收征管法》中的通知申报有何区别，提醒是否等同于通知，需要进一步明确。

对纳税人随意变更申报地点，又不报原主管税务机关备案的行为，现行办法没有规定如何处理。在实践中，选择纳税地点容易被纳税人作为逃避纳税义务的手段，也易导致地区间税收恶性竞争。如果纳税人变更申报地点不报原主管税务机关备案，原主管税务机关也无法按规定将纳税人的信息传递给新的主管税务机关。

3．纳税人取得收入后未及时申报的法律责任问题。

《个人所得税自行纳税申报办法（试行）》（国税发【20__】第162号）规定，纳税人未按照规定的期限办理纳税申报和报送纳税资料的，依照《税收征管法》第六十二条的规定处理。《税收征管法》第六十二条规定，纳税人未按照规定的期限办理纳税申报和报送纳税资料的，或者扣缴义务人未按照规定的期限向税务机关报送代扣代缴、代收代缴税款报告表和有关资料的，由税务机关责令限期改正，可以处20__元以下的罚款；情节严重的，可以处20__元以上1万元以下的罚款。但对纳税人取得收入时应进行纳税申报但未按期申报，在次年汇总申报时是否处罚没有具体规定。

4．纳税人自行选择申报方式是否恰当。

现行办法规定，纳税人可以自行选择申报方式。《税收征管法》及其实施细则规定，纳税人采取除直接申报以外的其他申报方式时须经税务机关批准。下位法与上位法的规定不一致，可能造成纳税人与税务机关在申报与受理衔接上出现问题。

我们认为，首先，我国目前对年所得12万元以上的纳税人实行自行申报的制度

设计，超越了目前税收管理的外部基础条件和现有征管技术条件。因此，自行纳税申报的规范和其效果的全面显现，需要一个过程，在这一过程中需要不断完善自行纳税申报的外在环境和条件。其次，从当前看，由于各方面条件的限制，纳税人如实纳税申报还依赖于纳税人的诚实，而不是制度约束。在没有其他相关部门提供个人收入信息及有效收入控管制度的情况下，自行纳税申报的积极作用都将趋弱，因此，需要建立起有效促使纳税人自行申报的制度体系。再次，若没有对依法申报者的有效激励和对违法者的严厉惩处机制，将不利于全民纳税意识的培养，甚至会恶化税收环境。

三、做好自行纳税申报的建议

1．完善自行纳税申报的配套制度。

（1）制定“年所得”的标准计算公式，提供给纳税人、扣缴义务人和机构。统一规定各单位工资单（或个人收入凭证）的标准格式，体现出规定口径计算的“年所得”；扣缴义务人在扣缴税款时必须向纳税人提供符合标准的收入凭证和扣缴税款凭证。具备条件的扣缴义务人应在年初向纳税人提供上年度从本单位取得的“年所得”的凭证。

（2）对夫妻或家庭共同取得的收入是否划分、如何划分作出规定，以准确确定每个人的年所得。

（3）取消有关提醒的规定，避免与《税收征管法》中的“通知”产生混淆，或将其修改为：“主管税务机关在每年法定申报期间，可以通过适当方式提醒纳税人办理自行纳税申报。但税务机关未提醒或提醒方式不当，不免除纳税人不履行申报义务的法律责任。”提醒纳税人自行纳税申报是税务机关为搞好税收征管而进行的一项纳税服务工作，不应作为税务机关的法定义务。

（4）对申报地点的初次确定给予纳税人充分的选择权，同时对变更申报地点的条件作出明确的规定，对纳税人改变申报地点进行限制。

2.尽快推广个人账户制度，强化非现金结算。

3．进一步加强对个人所得税全员全额扣缴申报的管理，提高扣缴申报质量。

第8篇：货币政策论文范文

摘要：票据市场在货币市场中扮演着重要的角色,它是与实体经济联系最为紧密的市场,它的发展对拓宽企业融资渠道,改善商业银行信贷资产质量,以及加强货币政策的传导都发挥了积极的作用。然而,我国的票据市场发展至今还存在很多问题,这也对货币政策的实行造成了很大的影响。本文基于票据市场存在的问题,对其对货币政策效果的影响进行探讨,并在最后提出相关建议。

关键词：票据市场货币政策信用

一、票据市场影响货币政策传导的理论基础

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标(稳定物价,促进经济增长,实现充分就业和平衡国际收支),运用各种工具调节货币供给和利率,进而影响宏观经济的方针和措施的总合。货币政策的实施需要在一个有效的市场环境内,而货币市场因其能够灵活反映短期资金供给与需求的变化,比较准确的反映出市场信息,成为货币政策的理想实施场所。如前所述,票据市场在货币市场中占有重要的地位,因此通过票据市场对货币政策的传导进行研究,有利于加深对货币政策有效性的认识,同时也可由此找出货币政策传导不利的原因。

在货币政策工具中,再贴现政策和公开市场业务都可以在票据市场中得以实施。再贴现政策是中央银行通过制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应和需求,从而调节市场货币供应量的一种政策措施。公开市场业务则是指中央银行通过买进或卖出有价证券,吞吐基础货币,调节货币供应量的活动。目前,世界各主要发达国家的银行和金融机构都设有功能齐全的票据专营机构,各国中央银行也将公开市场操作和再贴现作为货币政策调控的重要手段,把货币政策直接传导到基层商业银行和企业,并通过票据市场来吸收反馈、调控或修改货币政策。首先,中央银行通过调节再贴现利率和额度,影响人们运用票据进行融资的成本,由此发挥金融宏观调控的作用,调节货币供应量。其次,通过再贴现对象和再贴现票据的选择,直接引导信贷资金的流向,促进信贷结构的调整,从而增强货币政策工具选择的灵活性。最后,通过公开市场业务在票据市场买卖各种票据,进行国民经济的宏观调控,促进商业票据流通,减少资金占用,加速资金周转。因此,票据市场是中央银行运用货币政策实行宏观调控的理想场所。

二、我国票据市场存在的问题及对货币政策的影响

1.票据市场信用制度不健全,影响货币政策的预期目标

我国的票据市场建立之初,市场经济制度才开始建立,信用机制也刚刚起步,在这样的环境下,票据市场的信用状况至今为止仍不容乐观,违约行为时常发生,而且市场上充斥着大量的假票据和克隆票据,为贴现资金带来了很大的安全隐患。目前我国的票据信用形式主要是由银行承兑汇票,其中一个原因便是市场信用制度的不健全,导致票据的买卖双方不得不选择信誉度高的银行作为中介来进行承兑,虽然要付出一定的成本,但同时也得到了较好的安全保障。所以,在我国银行承兑汇票在票据市场中占有很大的比例。

但与此同时,在贴现与承兑的过程中所产生的信用风险转由银行承担。如前所述,当市场上存在假票据或克隆票据时,银行的信用风险将大大增加,进而影响我国金融系统的稳定,出于安全方面的考虑,央行有可能会行使最后贷款人的职责,将资金注入有风险的金融机构,从而维持金融的稳定。但同时这也是一种投放基础货币的行为,导致货币供应量的变化,最终可能会对货币政策的目标产生影响。

另外,在一个具有完善的信用机制的票据市场中,票据的高安全性相对会具有高流动性,而商业银行也倾向于持有这种票据,其持有票据的货币则是从超额准备金中提取的,这样就会降低商业银行的超额准备金率,其他条件不变的情况下,货币乘数增大,进而货币供应量增加。然而由于我国票据市场信用机制的不健全,票据的安全性和流动性都还存在一定的问题,因此商业银行对票据的持有意愿并未达到发达票据市场的水平,所以我国票据市场对货币乘数的影响较弱。

2.票据市场交易结构存在问题,影响货币政策的操作力度

我国票据市场交易主体缺乏,票据种类单一,贴现和再贴现规模小,是票据市场发展以来一直都面临的问题。一个完善的票据市场,可以将供求双方有机地联系在一起,形成相互制约的整体,中央银行通过这样的体系传导政策会得到显著的效果。由于我国票据市场交易主体贫乏,只有企业,商业银行和中央银行,银行要“身兼数职”,且各银行间利益趋同,相互很难制约。而且银行出于其本身对存贷规模的追求,以及不良资产率降低的需要,作为票据交易的一方,很难公正、客观地承担起有效传导货币政策的任务。

票据市场种类单一,市场规模小,直接影响了中央银行通过公开市场业务实施国民经济的宏观调控。进行公开市场业务要以丰富的票据种类和一定的票据规模为基础,以我国目前的票据市场情况来看,除了支票和银行汇票较为普及以外,本票和商业汇票较少,而且商业汇票中一大部分都是银行承兑汇票,银行承兑仍占有绝对的地位。并且,尽管我国近几年票据市场的发展速度加快,但同发达国家比还存在很大差距,票据市场远未达到央行宏观调控所需要的票据规模,不利于公开市场业务的灵活操作。

3.票据市场定位不明确,阻碍货币政策功能的发挥

关于我国票据市场定位的问题,主要争论在于贴现票据是否要严格区分为贸易性票据和融资性票据。在国际上,贴现票据并无贸易性和融资性的区分,各商业银行审查的重点是风险程度。但从我国国情出发,为防范风险,将票据市场限定为发展以真实贸易背景的票据为前提的市场,不支持融资性票据的贴现和再贴现。然而,在实际的操作中,很难区分贸易性和融资性的票据,中央银行也并没有明确的标准和规范的制度,商业银行很难操作,许多融资性票据经过技术操作后进入市场。当然,这也反应了在市场经济下,供需是由市场决定的,融资性票据有其存在的必要性,说明企业的融资需求可以通过票据市场满足。

正是由于我国政策管制和市场客观需要的矛盾,使得我国票据融资波动较大。融资性票据的出现是市场发展的必然,如果我国不明确解决这个问题,势必使商业银行在业务拓展中遇到经营和政策的风险,导致运作不畅,最终中央银行的货币政策的功能发挥也会收到阻碍。

三、关于我国票据市场发展的政策建议

1.完善票据市场的信用机制

票据市场是一个古老的融资市场,其建立的基础就是商业信用,因此一个完善的信用环境是票据市场发展的基础,同时也为货币政策的有效实行提供了必备的条件。但是信用制度的完善是一个漫长的过程,而且有赖于整个社会的经济、法律、道德等因素的改善。而当前票据市场本身应该注意的是信息披露的加强,或者考虑建立票据风险基金,用于参与发行者的违约支付。另外,社会约束措施可以通过建立信用评级机构来执行,负责审核票据市场主体的信用等级,完善信用评级制度,一方面确保票据的安全性、流动性,另一方面可以促进企业重视自身信用的建设。

2.扩大票据交易品种,培育多元化参与主体,健全市场运行机制

票据市场基础是票据业务,因此扩大票据交易的种类和规模,并进行品种创新,是票据市场发展的必要出路。所以,中央银行应该对符合条件中小企业的票据承兑、贴现申请大力予以支持,稳步推进商业银行的汇票业务,扩大票据承兑、贴现量,努力拓宽票据承兑贴现面。另外,鼓励推进融资性票据的使用也是近几年我国票据市场发展的一个重要因素,但我国目前还处在探索使用的过程中,接下来应注重培育和拓展规范、高效的融资性票据市场。

此外,积极发展票据市场的中介机构,培育多元化的市场参与主体,也是我国票据市场应着重解决的问题。

3.积极发挥宏观调控作用,创造有利的发展环境

再贴现是央行执行货币政策的重要工具之一,再贴现率应该体现中央银行的政策意图,如果中央银行希望实行适度从紧的货币政策,则应将再贴现利率定得高于货币市场利率,以引导货币市场利率上行,反之,则应低于当期的货币市场利率,以便引导货币市场利率下行。但我国由2001年开始,再贴现率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央银行又将再贴现率由2.97%提高到3.24%,致使再贴现业务量迅速减少,2007年,再贴现率一度上调为4.32%,过高的再贴现率大大限制了票据市场的贴现规模,阻碍票据市场的拓展,实施再贴现政策也没有达到预期的目标,再贴现率过高的问题已成为各界共识,因此,2008年11月27日央行将再贴现率下调到2.97%,以期由此活跃企业间商业票据市场,增强企业间的商业信用,为企业提供更多的融资支持。而票据市场的活跃,则更利于货币政策的有效传导。

另外,在完善法律制度和监管机制的同时,放松政府的过度管制。从法律上规范票据市场的秩序,为金融机构的创新提供法律的保障,建立完善的信息披露机制,以及完备的市场准入和推出机制,对于我国的票据市场是非常必要的。但同时也应该放开对票据市场的过度管制。因为虽然我国票据市场的制度是政府强制推行的,但在现阶段票据市场各方面逐步趋于市场化,政府应为票据市场提供有利的政策环境,建立完善的机制,而不是过度的管制和过多的参与,既由一个创建者转变为一个监管者。只有这样,才有利于票据市场的活跃,提高主体参与的积极性,从而使票据市场自我完善。

参考文献:

[1]张立云.我国票据市场现状分析及相关建议[J].时代金融,2007.1.

第9篇：货币政策论文范文

关键词：货币政策效果；区域差异；政策建议

由于我国东、中、西部经济和金融非均衡发展，同样的货币政策操作在不同的地区发挥不同的、甚至大相径庭的效应。我国货币政策操作一直采取全国“一盘棋”的做法，实施无差别管理。“一刀切”式的货币政策操作较少考虑到区域间经济发展的水平差异。公开市场操作、再贴现率和法定存款准备金率是我国货币政策三大工具，这些工具的实施效果受到东、中、西部差异的重要影响。

一、东、中、西部商业银行金融资产结构对公开市场业务的效应

公开市场操作是央行最为常用的货币政策工具，通过公开市场操作可以影响基础货币。近年来，我国中央银行主要通过公开市场业务投放基础货币。商业银行利用公开市场业务融入（出）资金的能力受国债总量和资产结构的制约，若商业银行的国债规模较大且其在商业银行总资产中所占的比重也较大，则其参与公开市场业务的能力就较强，否则就较弱。我国东、中、西部商业银行不管是国债资产规模还是国债资产在总资产中所占比例，都存在较大差异。由于缺乏各省国有商业银行国债资产数据，我们以各省国有商业银行全部资金运用减去全部贷款和企业债之差估算其拥有的国债资产，通过对2001－2003年度，东、中、西部国有商业银行国债资产在其资金运用中占比的计算可以发现：不仅东部地区国有商业银行的国债资产在全国国有商业银行国债资产的总量中的占比高于西部和中部地区，而且东部国有商业银行国债总量占其总资产的比例，也远远高于中、西部银行。东部商业银行利用公开市场业务融入资金的能力强于西部，所以，当央行货币政策意图通过公开市场业务传导时，中西部地区商业银行获得的基础货币量少于东部。

二、再贷款利率、再贴现率工具的区域差异效应

央行主要通过调整再贷款率、再贴现率的工具，影响商业银行对贴现贷款的规模，从而实现货币政策意图。商业银行对再贷款率、再贴现率工具的反应与需要贷款的实体经济的利润率、资金流动性需求、持有超额储备的机会成本等因素有关。具体到我国的实际情况，实体经济利润率不仅影响商业银行所面临的环境风险，而且还影响资金的价格（利息率、贴现率），无疑是影响商业银行对再贷款利率、再贴现率工具反应的最重要的因素之一。对经济实体而言，虽然资金的供求在一定程度上影响利息率和贴现率，但从本质上讲，利息是实体经济创造的利润的一部分，利息率的高低最终受制于实体经济利润率的高低，在零和平均利润率之间变动。换句话说，实体经济对银行贷款利率、贴现率的承受能力受利润率的制约，利润率较高的实体经济能够支付较高的资金价格（利息率、贴现率），即有相对较强的资金需求，利润率较低的实体经济只能支付较低的资金价格。由于各区域商业银行面对的实体经济利润率不同，在商业银行的贷款利率、贴现率水平区域间几乎无差别的既定条件下，一方面，利润率较高的实体经济消化资金的能力较强，对资金的需求旺盛，另一方面，较高的利润率能够有效保障信贷资金的安全性和盈利性，使商业银行放贷所面临的环境风险降低，所以商业银行的放贷意愿也较强。因此，央行同样的再贴现、再贷款政策工具操作，在实体经济利润率较高的东部地区，商业银行贷款增长较快；而实体经济利润率较低的中西部地区，商业银行贷款增长较慢，导致越穷的区域资金越少，越富的区域资金越多的“马太效应”。

不妨以东、中、西部全部国有及一定规模以上非国有工业企业总资产利润率来近似反映实体经济利润率。可以发现2001－2003年度，东部沿海地区工业企业总资产利润率平均高于中部地区0.87个百分点，高于西部地区2.04个百分点。由于央行统一的再贷款利率、再贴现率使得工、农、中、建四家国有银行在东、中、西部地区执行几乎相同的贷款利率及贴现率，从而2001、2003两年东部地区的贷款增长率均显著高于中西部地区，只是2002年随着国家西部大开发力度加强，西部地区的贷款增长率才略高于东部地区。

三、东、中、西部不同现金漏损率对货币乘数的效应

通过调整法定存款准备金率，中央银行能够调节货币乘数和货币供应量。根据西方传统的教科书理论，如果通货记为C，支票存款记为D，银行持有的超额储备率，记为ER，联储决定的法定存款准备金率记为rd,则货币乘数m=（1+C/D）/（rd+ER/D+C/D），其中C/D为通货比率。显然，货币乘数不仅取决于法定存款准备金率rd的大小，还取决于通货比率C/D的大小，这里的通货比率相当于我国货币理论界所称的现金漏损率（可用流通中现金与企业活期存款之比表示），由于数据取得的困难，不妨用现金投放代替流通中现金，用企业存款代替企业活期存款，则东、中、西部的现金漏损率见下表。

显而易见，东、中、西部的现金漏损率存在较大的差异。经济欠发达的中西部地区经济货币化程度远比经济发达的东部地区要低，现金漏损率较高。因为各地的法定存款准备金率rd是相等的，在超额准备金比率ER既定的条件下，现金漏损率与货币乘数负相关，现金漏损率越高，货币乘数越小；现金漏损率越低，货币乘数越大。所以，全国统一的货币政策，在这个环节的传导效果产生差异：在基础货币供应一定时，货币供应量＝货币乘数×基础货币，现金漏损率较低的东部地区货币乘数较大，所以其货币供应量扩张较大；而现金漏损率较高的中西部地区的货币供应量扩张较小。

四、政策建议

由以上的论述可以看出，我国各区域对同一货币政策工具存在反应效果不同的差异。为消除区域差异对货币政策工具效果的不同影响，以达到货币政策理想的作用效果，可以对包括公开市场业务、再贴现率、法定存款准备金率在内的货币政策工具进行区域化操作。其实，在不同区域实行有差别的货币政策操作，在国外也不是没有先例，开发初期的美国区域间经济发展也不平衡，中央银行的三大货币政策工具就有两项实行区域化操作。其贴现率一直由十二家联邦储备银行根据本辖区的经济情况制定，只要报请华盛顿联邦储备委员会核准即可，事实上，在二十世纪二十年代，各储备银行制定的贴现率经常相差很大，只是随着均质的全国性金融市场的逐渐形成，贴现率才逐步趋同。而法定存款准备金率虽然由联邦储备委员会统一制定，但从1913年联储成立一直到1972年以前，联邦储备体系制定的法定准备金率就因银行所在的地区的经济情况不同而异。

具体而言，包括如下措施：

1、货币政策工具的区域化操作

增加中、西部地区一级交易商的数目，提高中、西地区金融机构利用公开市场融入（出）资金的能力。央行可以对中、西部地区商业银行试行相对较低的再贷款、再贴现率，对东部地区的商业银行试行相对较高的再贷款、再贴现率，或者扩大中、西部地区商业银行的利率浮动幅度。对现金漏损率较高的中、西部，实行较低的法定存款准备金率；对现金漏损率较低的东部，实行较高的法定存款准备金率，从而达到统一的扩张货币供应量的目标。

2、发展和完善中西部金融市场，拓宽中西部融资渠道

发展和完善中西部地方金融市场，疏通民营企业直接融资渠道，尽快建立欠发达地区创业投资体系。推进信贷创新，积极发展票据贴现融资和金融租赁融资等。积极推动中西部信用体系建设，为货币政策的有效实施创造良好的社会环境。建立信用建设的工作目标和社会信用监督机制，加快企业征信体系和个人征信体系的建设，争取在较短的时间内改善中西部的信用环境。

参考文献：

[1]周英章，蒋振声，《货币渠道、信用渠道与货币政策有效性分析》[J]，《金融研究》2002年第9期。

[2]夏斌，廖强，《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》[J]，《经济研究》2001年第8期。

[3]郭晔，《货币政策信贷传导途径的最新争论及其启示》[J]，《经济学动态》2000年第7期。

[4]谢平，《新世纪中国货币政策的挑战》[J]，《金融研究》2000年第1期。