前言:一篇好文章的诞生,需要你不断地搜集资料、整理思路,本站小编为你收集了丰富的债券融资主题范文,仅供参考,欢迎阅读并收藏。
原告:某证券公司(下称证券公司)?
被告:某轻工业供销公司(下称供销公司)?
被告:某油脂化学厂(下称化学厂)?
1992年5月23日,经中国人民银行某省分行发文正式批准,被告供销公司向社会发行融资债券6000万元,年息9.027%,期限一年,时间从1992年5月30日至1993年5月30日,由证券公司包销,双方签订了包销合同,包销合同由化学厂提供担保。合同签订后,原告证券公司按期将6000万元人民币划至供销公司指定的帐户,将融资债券对外销售。合同期满后,供销公司没有兑付全部本金,利息部分只付了270万元,尚欠原告本金及利息6334.32万元。证券公司诉至法院,请求判令被告偿还到期本息,并承担违约责任。?法院认为,被告供销公司与原告证券公司签订的关于融资债券协议书,经中国人民银行省分行批准,根据国务院的《企业债券管理暂行条例》第4条的规定,协议合法有效。供销公司没有按协议规定偿付到期的全部本息,违反了上述《条例》第8条关于“债券持有人有权按期取得利息、收回本金”的规定。依照《民法通则》第112条第2款的规定,供销公司应承担违约责任,按协议书约定,在原利率基础上加罚10%.被告化学厂担保合同意思表示明确,担保合法有效,应承担连带责任。
[案例来源:《最高人民法院公报》1995年第1期]?
[办案要点]?这是一起融资债券纠纷案。正确办理此类案件的关键是要分清证券公司和供销公司的法律关系,实际上,证券公司和供销公司间存在紧密相联的两种法律关系。
一是证券包销法律关系。证券包销是指证券承销商以销售为目的,将证券发行人发行的证券全部或部分购进再行销售,或在销售期限届满时将其承销未售出的证券自行认购。
债券融资支持保障房建设的必要性和可行性
1.中长期债券融资与保障房建设和资金回收期长的特点相适应。保障房的建设周期一般在2-3年。特别是租赁型保障房(廉租房和公共租赁房)不能通过一次性出售回收资金,每月收取的租金相对有限,本金回收需要较长时间,因此发行中长期债券能够与保障房的建设和资金回收周期相匹配。
2.固定利率债券能够锁定保障房融资成本。在货币政策不断紧缩的背景下,发行固定利率债券能使保障房融资主体锁定成本,降低未来利率大幅上升导致的还款压力,避免借款人违约现象的频繁发生。
3.保障房债券满足投资者的风险收益偏好。如果目前发行保障房相关债券,并实行严格监管,同时提供不低于同期国债收益的担保,则既满足了投资者的风险收益偏好,又解决了保障房融资难问题
总的来看,债券融资具有期限长、利率低的优势,是保障性住房项目市场融资的较好工具。从实践看,不同地方已开始利用保障房债券融资的实践。
保障房不同债券融资方式比较
债券融资包括政府债券和企业债券。政府债券又包括中央债和地方债。企业债券又包括公司债和项目债。
1.政府债券。中国目前除法律和国务院另有规定以外,地方政府不得作为融资主体发行地方政府债券,因此,政府债券主要是中央的地方政府债券资金,按有关文件规定优先安排用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。由于地方政府债具有准国债性质,而且信用高、融资成本低,以地方政府债形式筹集保障房建设资金,有利于降低保障房融资成本,缓解资金瓶颈,加快保障房建设进程。
2.企业债券。企业可以通过两种发行债券的模式来扩充保障性住房建设资金。一是公司债,即主要解决公司流动资金的债券;二是项目债,即针对固定的保障性住房项目发行的债券。2011年6月,国家发改委制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》,为企业债支持保障房建设扫清了制度障碍。该通知允许投融资平台公司与其他企业申请发行企业债券,筹措保障房建设资金。按照发行债券的主体可分为两类:一是地方政府融资平台。符合规定的地方政府融资平台公司可发行企业债券或中期票据,专项用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。二是承担保障性安居工程建设项目的企业。也可以在政府核定的保障性安居工程建设投资额度内,通过发行企业债券进行项目融资。
3.政府债和企业债比较。一是中央的地方政府债难以适应保障房需求。目前利用发行政府债券为保障房建设融资主要是指中央政府的地方政府债券。地方债以政府信用作担保,信用级别比较高,仅次于国债,销售相对乐观。从规模上看,每年的地方政府债总规模虽然并不低(2010年的规模为2000亿元),但由于地方政府债本身也处于供不应求状态,实际用于保障性住房建设的并不多。另一方面,中央政府也可以直接发行保障房债券为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。建议未来能否考虑增加中央政府债专项用于保障房建设。
二是相对政府债来说,企业债对发债主体要求较高。一般要求企业连续3年盈利,3年平均可分配利润足以支付债券1年利息,发行债的额度不超过企业净资产的40%,不超过项目投资总额的30%,不低于10亿元。因此,实际能符合发债条件的企业往往很少。
三是相对企业债来说,保障房项目债发行难度更大。一方面,相关制度不完善,目前国内几乎没有成功发行房地产开发项目债的先例;另一方面,保障房(特别是公共租赁住房)项目收益能力较低,而且政策的不确定性也在一定程度上增加了项目的风险,这也会降低项目债的发行价格,影响融资能力。
待解难题
1.发行企业债券为保障房融资关键在于确保稳定的债券收益。发行企业债券拓宽了建设保障房的资金来源,有利于加快保障房的建设步伐。但保障房投资由于利润薄、回报期长,能否被完全认购还有待市场检验。目前,保障房建设和运营已有很多优惠政策,但在实践中企业反映部分优惠政策(如贴息、贴租等)难以到位,保障房项目特别是租赁型保障房如何实现资金平衡,保证债券每年能够按时偿付利息等这些问题并不明确。因此,如果债券还款来源没有得到明确保障,市场主体投资此类债券的积极性也不会很高。由于企业债信誉度比地方债要低一点,销售效果与如何定价密切相关。从目前市场上来看,企业债利率应比银行贷款利率高,倘若企业债券利率低于8%,就很难吸引市场资金认购。另一方面,债券利率如果达到了8%以上,又会提高保障房建设成本,增加保障房项目运作风险。因此,对于租赁型保障房项目,如果不能确保稳定的债券收益,实际上较难通过企业债形式筹集。
2.地方投融资平台发行的企业债券担保问题有待进一步明确。国家发改委2010 年11 月下发通知明确指出,各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位,均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产,或以其他任何直接、间接方式,为投融资平台公司发行的债券提供担保或增信。但是,地方投融资平台一般是地方政府牵头设立的,在融资平台成立初期,地方政府会投入一定比例的财政资金作为融资平台的自有资本金,且通常会对未来的财政投入有承诺,并以此为基础吸引其他主体投资和获得银行支持。因此,投融资平台公司发行的债券在一定程度上又具有某种政府担保的性质(虽然这种“担保”从法律上讲没有约束力)。因此,保障房融资要进一步明确界定债券性质,避免进一步放大地方政府债务风险,也有利于实际操作。
3.保障房运营的可持续性和可能出现的违约风险值得注意。保障房建设是一项长期工程,保障房建成后的维修、运营和物业管理等还需要额外的后续资金的投入。保障房建设作为政府补贴的社会公益性项目,平均收益率只有3-10%,面对 4-6%的通胀率,在未来如何支付债券利息和本金,必须有明确的安排。如果不能确保保障房债券融资按时还本付息,地方投融资平台发行的保障房债券融资就可能出现违约风险。另一方面,企业债券没有政府信用担保,刚性偿付要求更高,如果现金流状态不明确,同样可能出现违约风险。
4.保障房债券资金管理和使用情况决定融资实际效果。尽管在国家发改委文件中已经明确要求严格监管保障房资金用途,防止挪用,但在2010年调控以来货币政策趋紧、社会资金紧张的情况下,不排除一些企业将保障房建设资金用于商品房开发,对地方投融资平台来说,由于前期累计的地方政府债务规模日益庞大,也会有“借新还旧”挪用保障房资金还本付息的诉求和冲动。因此,对保障房资金使用的监管能否到位,直接决定融资的实际效果。
围堵漏洞 完善政策
1.规范地方政府投融资平台发债行为。一是规范发行主体。管理记录良好的地方融资平台企业可以率先在企业债市场进行服务于保障房建设的发债融资。二是妥善统筹偿付安排。为解决保障性住房资金难题而发行企业债,应注意在利用融资平台企业性质发债的同时,利用融资平台来统筹盈利项目和非盈利项目的偿付安排。
三是增加政府融资平台债务和收益情况的透明度。有必要建立政府融资平台的资产负债表,增加现阶段政府融资平台债务和收益情况的透明度,进行必要的平衡资产和债务的管理。
2.加强对保障房债券融资及融资后使用监管。一是尽快制定关于保障房债券融资管理的具体规定。例如制定《保障房企业债券融资管理办法》、《保障房企业债券融资审核指引》等部门规章、规范性文件,尽快落实相关债券发行的操作规则和监管规则,加大违法处罚力度。二是明确政府监管职责。对于政府监管部门来说,除了在保障房企业债券发行申请材料的转报、核准过程中提供政策方便和高效率的流程服务外,对地方投融资平台及企业的发债行为应做好前期的尽职调查和后期的监管督促工作。三是加强对募集资金投向和用途的监管。保障房债券募集的资金应专款、专户、专账使用,不允许以某些保障房项目为名连带多募集资金用于其他用途。具体来说,应当把保障房资金跟融资平台的其他项目隔离开来,防止这些资金转移到其他项目中去,确保保障房资金运作的独立、透明、高效。建议引入第三方支付制度,即筹集的资金并不直接进入发债主体的账户,而是由银行等第三方支付机构代为保管,按保障房建设进度分批打入相关设计、建筑、公用事业配套部门的账户中,保障募集资金的专款专用,避免保障房资金被挪用。
3.建立保障房债券融资长效机制。保障房建设公益性强、投入大、利润低,保障房债券融资的债权人相对要承担更大风险,需要有关部门建立保障房债券融资的长效机制。
对政府债来说,一是增加中央的地方债券中保障房资金比例,并且保证地方债券融资得到的资金切实优先用于保障房建设。二是建议增加发行中央政府债专项用于保障房建设,为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。长期来看,要推动政府投资和融资向社会性项目大规模倾斜,由政府财政来承担相应的社会职能。
论文摘要:近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速,本文通过对中关可转换债券融资差异的分析,发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴,以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约erie railway公司发行世界上第一只可转换债券,到2001年12月31日,已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,尚未清偿的债券多达2300余种,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速,1996年融资额达到278亿美元,2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元,占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股,成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲,可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速,但实践中,上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验,我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异,下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具,它是债券向股票转化的桥梁,是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资,在发行转债时就获得了资金,但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票,转换价格往往要比同时发行新股的价格要高,这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程,对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时,股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,如当时就配股或发行新股,无疑发行价格很低,公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可降低融资成本,提高未来收益;而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析,尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时,转股期限正好开始,以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券,无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃,难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发,选择发行可转换债券,如新钢钒宣布放弃配股,决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司,手头有的是资金,却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会,如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行,仅时隔一年,又推出百亿元可转换债券融资方案,而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对,最终招商银行的管理层和董事会做出了让步,将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波,严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的,大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
brennan和schwartz(1981)认为,由于可转换债券所内涵的转换条款,使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险投资时,可转换债券的债券价值下降了,但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象,促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业,各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异,高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末,美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多,而伴随着科技与电信类股价的下跌,传统行业可转换债券发行量上升,可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此,到2002年底,美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较1999年下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时,生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,对发行人历史业绩要求较高,因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看,主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业,而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化,其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外,it、生物技术等行业,前景广阔、风险较大、资金投入大,很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息,不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争,等公司成长起来后,可转换债券转换成股票,企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素,还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计,界定清楚了发行人与持有人的权利,明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种,占整个可转换债券市场容量的40%左右,尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展,1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但2000年该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债,近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数多,平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计,2001年度美国共发行可转换债券210只,融资额达到1045亿美元,平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数少,平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计,2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券,平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率都较低,多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长,多为10年期,甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年,立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大,有10%~a下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布,在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础,再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者,保证发行的成功,我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降,如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。
在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。
总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
2002年10月21日,青岛啤酒与安海斯―布希公司(以下简称“A-B公司”)正式签署战略投资协议。按照协议,青啤将向A-B公司一次性发行总金额为1.82亿美元的定向可转换债券,债券在协议规定的7年内将分3次全部转换成股权,A-B公司在青岛啤酒的股权比例将从当时的4.5%增加到27%,A-B公司还将向青岛啤酒提供资金、技术和管理等资源。2005年4月,A-B公司已提前完成对青啤27%的股权增持,成为青啤最大的非政府股东。
2006年6月,联通红筹(在香港上市的中国联通)与SK电讯(韩国最大移动运营商)在北京签署战略联盟框架协议,并签署向SK电讯定向发行10亿美元可转换债券的协议,根据协议,1年后,SK电讯可将债券转换为联通股份,也可以选择赎回,还可以转让给第三方,可谓“进退自如”。可转换债券持有人SK电讯于2007年8月20日向联通发出转股通知,以每股8.63港元全面转换其手中总额10亿美元的中国联通可换股债券。SK电讯由此成为联通第二大股东。此前,母公司中国联通有限公司占联通红筹公司已发行股本76.49%,公众占23.51%;SK电讯入股后占6.61%,中国联通有限公司占71.43%,公众股占21.96%。
青岛啤酒和中国联通都选择可转换债券这种手段进行融资,一方面是由于可转换债券这一金融产品的优势,另一方面是站在公司发展的战略角度考虑的。笔者将对可转换债券这一金融工具进行分析,并从这两个融资方案中发现可转换债券在融资方面的优势,最后得出可转换债券是战略性融资的重要手段。
一、可转换债券的融资优势
(一)低成本融资,减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合,具有股票、债券、期权的三重属性,而天平倾斜的决定因素是债券利率:如果利率较高,则投资者倾向于将其看作债券;如果利率较低,甚或远不及一般债券的水平,则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从我国已经推出的若干可转换债券发行方案来看,其利率一般很低,明显偏重于其股票特征,如民生银行和上海机场可转债利率只有0.8%,低于活期存款利率,只具有象征意义。如此低的利率水平,如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻公司财务上的负担,进而有助于提高公司的经营业绩。
(二)具有延缓股本稀释作用
股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用,具体表现为每股收益的非经营性下降,股价下跌。虽然可转换债券逐步转股后,股本稀释效应会逐渐产生,但该稀释效应相对滞后,可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落问题。此外,由于转股价格高出融资时发行公司股价很多,在融资总额一定的情况下,转股数量少于直接发行股票的数量,一定程度上减弱了股本稀释效应。
(三)能够改善资本结构
采用债券融资,必然提高公司资产负债率,增加财务风险。一般债券的这种影响将一直延续到债券到期偿还,而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的,随着转股权的行使,原来的债务本金转变为永久性的资本投入,在降低负债的同时增加了权益资金,财务风险下降,公司的资本结构得到改善。
二、可转换债券与战略性融资
一般而言,股票和债券是企业两大主要的筹资工具,但是随着全球化经济的发展,各种新型的金融产品不断出现,使得企业拥有更多筹集资金的选择。根据Mayers提出的融资优序理论,企业融资的优先顺序模式首先是内部融资,其次是借款、发行债券、可转换债券,最后才是发行新股融资。主要原因是股票融资的成本并不低,也不是上市和拟上市公司融资的惟一途径,特别是对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业来说,其融资的最优策略是发行纯粹债券和可转换债券,或是通过银行等金融机构进行商业借贷才更为合理。所以市场上普遍认为发行债券会传递对公司价值有利的信息,股价应有较佳的反应。其中,可转换债券是公司战略性融资的重要手段。
从青岛啤酒和中国联通的战略性融资方案来看,都是通过定向发行可转换债券的方式引入境外战略投资者。通常的融资对象包括战略投资者和金融投资者。当然,企业的战略合作伙伴(上下游客户等)和自然人也是可以考虑的对象。战略投资者一般是投资于本企业相同或相关行业的企业。如果融资企业希望在降低财务风险的同时,获得投资者在公司管理或技术上的支持,这样的企业通常会是战略投资者的选择。战略投资者能提高融资企业的资信度和行业地位,同时可以在技术、产品、上下游业务或其他方面给予融资企业帮助,以提高其盈利水平和盈利增长能力。而且,企业未来有进一步的资金需求时,战略投资者有能力提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长,因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略,是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑而作出的,而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如,A-B公司在中国进行的投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力。
首先来看青岛啤酒的战略性融资方案,从青啤管理层的角度来讲,A-B公司在二级市场进行收购,只是对青啤的原有股权结构进行存量调整,既不会增加管理层的利益,也不会对青啤的经营管理带来多少正面的影响。从现有股东的角度看,虽然二级市场收购短期内有利于股价的上涨,但对于青啤这只潜力股来讲是谁都不愿意割舍的。况且,青岛啤酒在所有制结构上属于国有性质,国有控股地位不可动摇,我国特殊的国情决定了任何单纯的市场操作手法都不可能获得通过。显然A-B公司只有通过与青啤的沟通协商,在获得许可的情况下做出必要的让步才能得到其满意的结果。青岛啤酒通过发行可转换债券,除了获得满意的溢价收入外,通过增加“强制”这一条款也避免了一旦转股失败可能带来的财务风险。
从战略层面看,与SK电讯的合作对联通而言是一个正确的抉择。从资金层面看,短期内通过发行可转债券可补充流动资金;从业务拓展层面看,中期内与SK电讯合作将有利于双方在CDMA增值服务乃至3G业务层面进行前瞻性拓展。从竞争层面看,引进SK电讯有利于加强中国联通与中国移动竞争的力量。从重组层面看,尽管协议设定了重组条件下协议自动终止的条件,但引进SK电讯无疑将增加中国联通在电信重组中的筹码。从管理层面看,引进SK电讯可以通过整合双方的供应链,实现联合采购进而降低采购成本,亦有利于提升中国联通的管理水平、营销能力以及先进经验等。
通过以上分析,我们知道青岛啤酒和中国联通融资方案的选择是在企业战略目标的指引下,积极探索、不断创新的结果。通过这种形式,青岛啤酒成功地实现了引入战略投资者补充资金不足以及为以后的国际化道路奠定基础的目的,中国联通引入韩国最大的移动运营商有助于加强与中国移动竞争的力量。对A-B公司以及SK电讯来讲,也实现了他们海外发展的布局,形成了双赢的良好局面。
责编:筱惠
盈余管理是指企业管理者运用会计手段或者安排交易来改变财务报告,以误导各利益相关者对企业业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的契约的结果(Healy and Wahlen,1999)。它在现实中更多地表现为欺诈行为(Browne,1999)或不道德行为(Goel and Thakor,2003),会严重地影响会计信息质量和投资者保护。正因如此,盈余管理颇受学术界和政府监管部门的关注。
现有的研究盈余管理的文献主要集中在盈余管理的计量、动机、方式、影响因素和经济后果等方面。关于盈余管理的动机,主要有资本市场动机、契约安排动机、政治成本动机及避税动机等。在资本市场动机中,主要关注的是首次公开发行(IPO)、股权再融资(SOE)以及扭亏保牌等,同时在债务契约动机中,主要关注盈余管理与银行债务契约的关系,而较少关于盈余管理与债券的关系。
二、盈余管理与债务契约
(一)盈余管理的债务契约动机
债务融资是企业重要的融资渠道,当企业需要债务融资且未达到债权人规定某些财务和其他条件时,企业有动机操纵盈余以符合相关条件。并且在以后的债务期间内,为避免违约,通过操纵盈余避免或减少损失。
Watts 和Zimmerman(1986)首次提出了债务契约假设,即在其他条件不变的情况下,企业偏离债务条款的程度越大,管理者通过选择会计政策将未来盈余调节到当期的可能性越大。Defond 和Jiambalvo(1994)发现,当公司即将出现违约或实际上已经违约时,管理者就会通过某种手段进行盈余管理,以避免违约可能带来的损失。Beneish(1997)研究发现,企业管理者会选择提高利润的会计政策来避免违反债务契约,尤其是当企业从事非正常的内部交易时。
国内的一些学者也验证了债务契约假说。饶艳超、胡奕明(2005)对银行信贷中会计信息的使用情况进行了问卷调查,发现银行信贷人员对利润总额的关注程度排在第三位,仅次于长短期借款和应收账款。银行对会计信息的依赖,尤其是对利润总额的关注使得企业在向银行申请贷款时有动机进行盈余管理。
(二)应计盈余管理与债务契约
债权人的债务决策很大程度上取决债务人未来的现金流估计。企业盈余管理程度越高,未来会计盈余的波动程度越大,使得债权人在预测企业未来现金流时面临的不确定性越大,即企业的盈余管理行为给债权人带来了信息风险(Bharath,2006)。
国内外现有研究盈余管理与债务契约的关系主要是从应计盈余管理的角度出发的,而且得出了不一致的结论。第一种结论是债务契约人不能识别出企业的盈余管理行为。如陆正飞等(2008)发现新增银行长期借款与会计信息的相关性并不存在显著差异,表明上市公司的盈余管理行为损害了会计信息的债务契约有用性。
第二种结论是债务契约人能够识别出企业的盈余管理行为,并且这种识别体现在债务成本上。如Beatty 等(2002)发现,企业在和银行签订债务契约的时候,如果要保留更多的会计灵活性,将会承担更高的借款成本。Francis 等(2005)认为盈余质量越低的企业,债务成本越高。国内的一些学者也得出了相同的结论,如于静霞(2011)研究发现,盈余管理程度越高,企业的融资成本越高,操纵性应计项目为正要比操纵性应计项目为负的融资成本要高。
(三)应计、真实盈余管理与债务契约
真实盈余管理是通过安排投资或筹资决策的时间来改变报告盈余或者盈余的某些子项目来达到盈余管理的目的(Schipper,1989)。企业主要通过销售操控、费用操控、生产操控、销售资产和回购股票等五种手段来实现真实盈余管理。随着法律法规和准则的趋严以及监管力度的加强,管理层进行应计盈余管理的风险增强,成本加大,再加上真实盈余管理的隐蔽性较强,企业转向真实盈余管理的倾向不断增强。
也有学者从应计和真实盈余管理两方面来研究盈余管理与债务契约的关系。李增福、董志强、连玉君(2011)以2007年所得税改革为背景研究了我国上市公司盈余管理方式的选择问题,结果发现,债务对应计项目操控程度有显著负效应,债务增加使外部监管增强,导致企业管理层降低了应计项目盈余管理的使用,倾向于选择真实活动的盈余管理。
(四)盈余管理与债券融资
关于盈余管理与债券融资之间的关系,国外学者进行了广泛和深入的研究,并且也得出不同的结论。Francis 等(2005)发现应计质量越低的公司,其债券融资成本越高,评级越低。Prevost等(2008)研究发现非投资级债券会因为更高的非正常应计而受到市场处罚,非正常应计对所有债券定价有负的影响,表明债权人能够看穿管理层的盈余管理行为,并要求更高的债券收益。 Demirtas等(2006)以债券的初次发行为研究对象,发现在发行之前会进行应计盈余管理,以获取更高的信用评级和更低的融资成本,而发行之后盈余会发生反转,表明信用评级机构和债权人没有识别出债务人的盈余管理活动。也有学者从真实盈余管理的角度来进行研究。WenXia Ge 等(2013)研究发现生产操纵损害了信用等级,同时销售操纵和生产操纵导致了更高的债券成本,这表明,债券评级机构和债权人把真实盈余管理活动看作信用风险增加的因素,因此要求更高的风险溢价。
国内研究盈余管理与债券融资关系的文献相对较少。袁克利等(2012)研究发现上市公司为了通过证监会核准或提高债券发行收入,不仅调增了应计利润,而且通过加速销售、扩大生产和削减操控性费用来提升实际利润,这显然降低了监管效率。
关键词:FDI;产权性质;债券融资;过度投资
中图分类号:F830.593 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2012)08-0023-06
一、引言
投资行为是关乎企业发展存亡的重要方面,也是公司财务理论研究中的一个热点问题。Jensen认为经理会尽量利用自由现金流投资以谋求企业规模扩大而带来的利益,甚至不惜投资于NPV为负的项目;Hart也认为企业经理有来建造“企业帝国”的强烈冲动。具体分析我国的上市公司,国有股一股独大长期存在,出现了不少国家股东,投资主体的错位影响了市场作用的发挥,很多上市公司经理的行政官员特征浓于职业经理人身份特征。再加上上市公司治理结构的复杂性和严重的“内部人”控制,以及经理激励机制的缺失,在机会主义动机的作用下,经理人有强烈的动机利用企业自由现金流进行过度投资。国外学者众多研究表明负债作为一种治理机制,可以在一定程度上缓解过度投资行为。但是长久以来,我国企业的负债来源大多是银行贷款,来源比较单一,且我国银行与企业的关系比较复杂,负债在我国的经济体制下发挥的相机治理作用是否和国外学者的结论一致,值得我们深思。
自2007年8月14日证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》,公司债券迅速发展,成为上市公司直接融资的重要渠道。那么,公司债券的发行对公司的过度投资行为有何影响,能不能抑制过度投资?公司债券和银行贷款这两种负债在抑制企业过度投资行为方面会有何不同?如果能够约束过度投资,那么在不同产权性质的公司里,这种制约作用是否也有显著的差异?这是本文尝试回答的问题。
二、文献综述
基于关系的负债融资对企业投资行为影响主要集中在以下两个方面:首先,Jensen 和 Meckling(1976)以及Myers(1977)明确提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响:资产替代与投资不足。在经理与股东利益一致假设下,为了使股东财务最大化,经理/股东会在投资决策时选择能够增加股东价值但对整个公司不利的项目,从而产生过度投资;或者经理/股东放弃那些能够提升公司价值但减少股东价值的项目,产生投资不足。Parrino 和 Weisbach(1999)也发现,股东—债权人利益冲突引起的投资歪曲行为确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。其次,债务也可以视为公司治理的手段,即负债的相机治理机制。Jensen(1986)提出了自由现金流假说,他指出,当企业自由现金流丰富时,经理们会尽量利用自由现金流投资,且会倾向于投资扩大企业规模但并不盈利的项目,从中获得更多的利益来增加自己的财富。负债的相机治理作用是指负债可以减少经理利用自由现金流建造“企业帝国”(Hart,1995)的行为,降低股东—经理之间的成本,提高投资效率。Aivazian、Ge和Qiu(2005)分别以美国和加拿大上市公司为样本研究债务对公司投资支出的关系,研究表明,公司投资支出与债务杠杆负相关,且这种负相关关系对成长机会低的公司更显著。
关键词:可转换债券融资上市公司
自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券,到2001年12月31日,已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,尚未清偿的债券多达2300余种,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速,1996年融资额达到278亿美元,2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元,占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股,成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲,可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速,但实践中,上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验,我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异,下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具,它是债券向股票转化的桥梁,是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资,在发行转债时就获得了资金,但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票,转换价格往往要比同时发行新股的价格要高,这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程,对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时,股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,如当时就配股或发行新股,无疑发行价格很低,公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可降低融资成本,提高未来收益;而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析,尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时,转股期限正好开始,以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券,无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃,难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发,选择发行可转换债券,如新钢钒宣布放弃配股,决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司,手头有的是资金,却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会,如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行,仅时隔一年,又推出百亿元可转换债券融资方案,而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对,最终招商银行的管理层和董事会做出了让步,将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波,严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的,大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
Brennan和Schwartz(1981)认为,由于可转换债券所内涵的转换条款,使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时,可转换债券的债券价值下降了,但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象,促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业,各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异,高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末,美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多,而伴随着科技与电信类股价的下跌,传统行业可转换债券发行量上升,可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此,到2002年底,美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较1999年下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时,生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,对发行人历史业绩要求较高,因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看,主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业,而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化,其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外,IT、生物技术等行业,前景广阔、风险较大、资金投入大,很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息,不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争,等公司成长起来后,可转换债券转换成股票,企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素,还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计,界定清楚了发行人与持有人的权利,明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种,占整个可转换债券市场容量的40%左右,尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展,1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但2000年该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的
一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债,近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数多,平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计,2001年度美国共发行可转换债券210只,融资额达到1045亿美元,平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数少,平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计,2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券,平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率都较低,多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长,多为10年期,甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年,立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大,有10%~A下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布,在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础,再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者,保证发行的成功,我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降,如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。
在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。
总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显,没有还本付息的打算,几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败,5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后,到期虽然偿还了债券本息,但宝安一下子进入一个低潮,到现在都没有完全恢复元气。此外,可转换债券一旦转换成股票,一样会增加股票的流通盘,虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌,但随着转股数量的增多,这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势,发行可转换债券一旦泛滥,投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。
【关键词】可转债;融资;分析;风险
1.可转换债券的概念、特点
所谓可转换债券,就是指根据发行公司所制定的债券募集办法,债券持有人可以按规定的条件在将来特定期间内转换成公司普通股的公司债券。
可转换债券具有债权和期权的双重特性,兼有债券和股票的特征,具有以下三个特点:债券性、股权性、可转换性。
2.唐钢可转债融资过程及分析
2.1 发债前经营状况
唐钢上市以来,业绩良好。为弥补资金缺口,唐钢董事会于2007年8月通过决议发行可转换债券。发债前唐钢的股本结构,截至2007年6月30日,公司总股本为2266296841股,其中有限售条件股1160563086股,占总股本的51.21%,无限售条件股1105733755股,占总股本的48.79%。
2.2 唐钢可转债发行
可转债于2007年底起正式发行。本次发行向发行人原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网下对机构投资者配售和通过深交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。发行总额为30亿元,发行价每张100元,为期5年,从2007年12月14日开始计息,转股期自发行首日后6个月至可转债到期日止,即2008年6月14至2012年12月13日止。
2.3 可转债融资对唐钢的绩效影响分析
在唐钢可转债发行前和发行后相比,每股收益由0.51元提高到0.75元、每股经营现金净流量由0.03元提高到1.79元,净资产报酬率由12%提高到14%、主营业务收入增长率由53%上升到56%,说明唐钢业绩确实出现了明显的上升。
2.3.1 成本节约效应
可转债的发行使得唐钢股东的利益和债权人的利益联系在了一起,抑制了唐钢股东从事损害债权人利益的投资行为,从而缓解了两者的矛盾和减少了两者之间的成本。此外,可转债的可转性能够影响唐钢的债务水平,以及其存在还本付息的压力和购买者的转与不转对唐钢未来资本结构的影响,可以抑制管理者的过度投资行为,所以能够降低唐钢股东与管理者的成本。
2.3.2 税收效应
唐钢发行的可转债在转换之前,该公司支付固定费用(票息),列入公司的成本,可以避免缴纳企业所得税;而转换后的股份分红,则是出自该公司企业所得税税后净利润。由此可以推出,就每股的收益来说,可转债后的每股收益要大于股权融资。这样一个结果将导致在可转换债券融资时,企业的业绩将有所改善。
2.3.3 降低对企业经营业绩的稀释效应
发行当日唐钢的股价为20.78元,所以如果唐钢直接发行股票融资,则按当时股价应该发行144369586股,而按照20.8元的转股价格可转债最终可以转股144230769股。由于可转换债券是逐步转换成股权,所以缓冲了直接股权融资下直接股本扩张对盈余所带来的巨大冲击;而且由于转股价格高于当前股票价格,所以在相同筹资规模下可转债比股权融资发行更少的股票。就每股盈利而言,可转债要大于股权融资,因而可以降低对企业经营业绩的稀释效应,并有利于增强唐钢的持续融资能力。
3.唐钢可转债融资的利弊分析
通过以上对唐钢可转债的分析,我们可以总结出以下的优点和缺点:
3.1 唐钢可转债融资的优点
3.1.1 有利于唐钢融资
可转债对投资者具有双重吸引力:第一,在企业经营之初时,购买可转债能够取得稳定的债息收入;第二,当企业经营步入正常时,将可转债转为普通股,有更多的机会取得更大的收益。故而,可转债融资极易成功。从可转债的这些吸引力中唐钢可转债发行成功并且融集到所需的资金。
3.1.2 有利于降低融资成本,减轻企业负担
若其他条件相同,则可转换债券的票面利率要低于纯债券。由于产品设计兼具前瞻性和灵活性,唐钢转债创造了同期融资金额最高但融资成本最低的记录。统计数据显示,2007年12月至2008年12月发行的7只可转债中,唐钢转债融资额度30亿元,占全年总额度122.2亿元的24.55%,同时,以第一年0.8%、第二年1.1%、第三年1.4%、第四年1.7%、第五年2.0%的票面利率成为融资成本最低的一只。唐钢如此低的利率水平,加上期间债务利息税盾的独特作用,极大减少了其财务负担,避免了其遭遇财务风险的可能,从而减少了之前投资不足的现象,在资金上确保了对企业有利的投资能够得到足够支持,以促进企业长远发展。
3.2 唐钢本次可转债发行的不足之处
3.2.1 可能由于股市的不确定性造成唐钢的损失。
表现在:第一,若可转债转股时股价高于转换价格,将使唐钢遭受融资损失;第二,若确需股票融资,但股价并未上升,可转债持有人不愿转股时,唐钢将承受债务压力,这将导致唐钢的信誉下降,使唐钢增融资金发生困难。
3.2.2 可能损害原股东的利益。
当可转债转换为普通股时,会造成股权稀释,削弱原股东对于唐钢的控制权。其次,转换价格低于唐钢原每股权益,则转换后每股权益将降低,对原股东不利。
3.2.3 唐钢可转债转股后将失去利率较低的好处。
一旦完成债券的转换,其成本较低的优势即告消失,融资成本进一步扩大。
4.如何防范可转换债券的融资风险
任何形式的金融衍生品,包括可转换债券,既能给人们带来利益,同时也必定会带来了风险。对这个问题企业必须有一个清醒的认识,不能只看到可转换债券融资的优势,而忽视它同时会给企业带来的风险。
4.1 可转换债券融资存在的风险
4.1.1 发行风险
作为一种融资手段,当发行条款无法吸引投资者,或者公司自身经营管理状况陷入困境时,可转债反而会加重发行风险。第一,可转换债券的利息率要远远低于银行存款同期利率,也低于一般公司债券的同期利率,对投资者而言,利息收入很低;第二,若公司未来股票价格低于转换价,投资者将承担可转债转换后带来的损失;投资者投资前会因这些风险变得谨慎,可能使发行可转换债券失败。
4.1.2 回售风险
河北钢铁并不乐意看到的债券触发回售。因为企业的财务压力比较沉重。该企业的资产负债率为68.60%,在行业内属高水平。更重要的是,企业债务结构主要是短期流动负债,占87.2%,这无疑会使企业的资金链面临较大压力,同时也增加了企业遭遇短期集中偿债的风险。
4.1.3 转换风险
有以下几点会影响唐钢成功实施债转股计划:第一,如果河北钢铁股票价格持续下跌或涨幅很小,导致河北钢铁股价低于转换价时,尽管是在债券可转换期内,债券投资者也并不会行使转换权,而最终导致的后果就是呆滞债券出现。这样就会令唐钢资本结构中的债务资本所占的比例居高不下,很大程度上增加了唐钢的财务风险。第二,如果唐钢管理不善,会使河北钢铁股的市场价值远小于转换价格,债券持有人将不会把可转换债券转股,而会根据发行合同条款出售债券回企业,使企业突然面临不得不支付巨大的可转换债券本金和利息的处境。若企业在此时现金持有量不足,就会陷入困境。
4.2 防范可转债融资风险的措施
4.2.1 关注市场变化,谨慎选择发行时机
唐钢在做发行时机的选择时不仅要注意能使可转债发行成功,而且还要尽可能的保证其未来可以成功转换为股份。一般情况下,当市场的利率降低时、股市行情由差开始好转时、宏观经济从底部开始向上运行时,最有利于可转债的发行。
日前,继深圳市和中关村园区管委会成功组织中小企业发行了集合债券后,中小企业集合发债第三单“花落”大连――该市中小企业集合发债的申请也已获得国家发改委批准,并在深交所正式上市交易。这也是商业银行停止为企业债券提供担保后第一只获批发行的集合债券。
据了解,大连市中小企业集合债由大连冶金轴承股份有限公司等8家中小企业共同参与,共发行5.15亿元。大连市中小企业集合债券期限6年,由大连港集团公司提供3年的担保,信用评级AA级。如发行人在第3个计息年度期满前未能设立新的担保,发行人将全额赎回债券。债券票面年利率6.53%,每年付息一次,到期一次还本。政府给予发债企业1.5~2个百分点的利息补贴。
发行企业债券作为一种融资方式,以往似乎是大型企业的“专宠”,但随着国家建设多层次资本市场的政策指引,现在这一局面正在悄然改观。
何为中小企业集合债券
单个中小企业发行企业债可能性很小,如果将一批中小企业捆绑起来,则发债的可行性将大增,这就是所谓的集合债券。
具体而言,中小企业集合债券是通过牵头人组织,以多个中小企业所构成的集合为发债主体,若干个中小企业各自确定债券发行额度,采用集合债券的形式,使用统一的债券名称,形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式,它是以银行或证券机构作为承销商,需由担保机构担保,评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。
例如,2003年科技部统一组织12家高新区企业集合债券,就是采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式,发行了总额为8亿元、期限3年的集合债券。而2007年“深圳市中小企业集合债券”采取了“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的新模式,发行主体为深圳市远望谷信息技术股份有限公司等20家中小民营企业,发行额为10亿元。
集合发债优势凸现
实际上集合债券在债券市场并不是新鲜事物,早在1998年的时候就曾有过尝试,中关村地区和苏州地区都曾组织过本地区的高新技术企业集合发债。但直到2003年03高新债的推出及在2006年成功兑付,这一做法才开始得到监管部门的认可。而此次尝试无疑大大降低了管理层对发债风险的担忧,也为中小企业拓宽融资渠道寻找到一个新方向。
首先,集合债的发行,可以拓宽中小企业的融资渠道,不再局限于银行贷款和中小板IPO融资渠道。由于存在信用、规模等约束,单个的中小企业发债根本不太可能,而集合债券运用了信用增级的原理使中小企业发债变得相对容易,可以为一批有发展潜力的中小民营企业提供融资机会,拓展新的融资渠道。
其次,债券融资是综合成本最低的外源融资方式,企业债券发行利率低于同期限商业银行贷款利率,节约了企业财务成本。与银行贷款相比,比如贷款一亿元,如果采用债券融资,其资金成本要比同期银行贷款每年节约35%左右;与股权融资(上市)相比,发行企业债券不会影响到企业所有权结构,不会摊薄每股收益,而且综合成本低于上市。
此外债券融资还有“税盾”优势,债券利息可在税前支付计入成本,而且设计灵活,符合不同投资项目需求,投资群体广泛,具有明显的广告效应,还可以优化企业财务结构,为企业开拓其他市场化融资方式打下基础。
未来些许不确定性
不过,当前中小企业集合债发行工作也还存在一定的难点。主要还是因为中小企业自身的一些特性所决定的,如中小企业信用等级低,集合债风险高,如没有进行增信担保,即使利率较高,也较难发行,而没有担保的债券也不适合销售给个人投资者。加之2007年10月12日银监会了《关于有效防范企业债担保风险的意见》,规定银行等金融机构不得为企业债券提供担保,因此,如何寻找到合适的担保机构为集合债提供担保,已成为今后各地政府组织中小企业集合发债的关键工作。