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中国投资论文精选(九篇)

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中国投资论文

第1篇:中国投资论文范文

关键词行为金融;证券投资基金;羊群效应;熟悉偏好;过度自信

一、行为金融理论

标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。

行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。

证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。

二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析

行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。

1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”

很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。

于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。

2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”

经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。

这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。

3.证券投资基金管理人的不理性投资行为

行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。

所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。

参考文献

[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).

[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).

[3]史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究,2006(5).

第2篇:中国投资论文范文

关键词:管制;征收;间接征收;标准

一、间接征收的概念

在论及间接征收的概念之前,需要先对政府行为何时构成征收作一个辨析。传统意义上的征收,是指国家出于公共利益的考虑,利用行政权力强制取得财产所有权的行为。因该行为将导致相关权利人的利益损失,所以,政府必须对其作出相应的补偿。而管制行为,则与此相反。由于其被看作是合法“治安权”或“警察权”的行使,管制往往无须政府补偿。区分管制与征收的意义,“在于禁止政府强迫一部分人承担那些根据公平和正义原则应该由全体公众来共同承担的义务”。然而,随着现代社会的发展,政府干预的手段、方式和途径不断更新,使得个人的权利面临更多的风险,传统上对征收的界定已然无法符合现代社会在私人权利保护方面的要求。于是,美国于1922年创立了所谓“管制征收”的概念。这一概念将传统意义上的征收作了扩大化解释,认为政府的管制行为若损及权利人对不动产的使用,就有可能转化为征收,从而负有向权利人及时补偿的义务。间接征收与“管制征收”有异曲同工之妙。一般认为,间接征收是指东道国实施的造成投资者失去对其投资的控制权和收益权的政府行为。此种行为由于造成了相当于直接征收的效果,所以,即使其表象为管制,依然需要对投资者进行补偿或赔偿。我国BIT中对间接征收的定义作了一些界定,即认为间接征收发生在政府通过等同于直接征收的方式取得投资者财产的情况。

二、间接征收的认定标准

(一)管制征收的衡量标准。在“佩恩中央运输公司诉纽约市案”中,美国联邦法院为管制征收确立了这样一个衡量标准:判断特定的政府行为是管制征收还是合法行使“警察权”,需要考虑三个因素:该行为对相关权利人的经济影响、对相关权利人的合理期待的损害程度,以及行为的性质。对相关权利人的经济影响,指的是政府行为对相关权利人的损害程度。“当管制行为‘过度’减损了所有者的权利时转化为征收,对该类征收应当给予补偿。”合理期待的损害程度,即是指当一个管制行为损害了权利人基于被管制的不动产而产生的合理的投资回报期待,此种损害程度之大以至于能够将该行为等同于征收。对政府行为的性质进行判定是三个因素中尤为重要的一个。一般来说,政府的管制行为具有物理侵占性、将实现公共目的的负担不当地分配到个人、剥夺权利人的核心财产权这些情况,将极有可能被认定为征收。

这三个衡量因素,为后来的间接征收的判定标准提供了参考。

(二)间接征收的认定标准。在认定间接征收方面,传统上有三种基本判断标准。纯

效果标准、目的标准和效果与目的兼顾标准。纯粹效果标准,即量差模式。在这种标准下,管制与征收的划分标准仅仅是看政府行为对投资的干预程度的大小。“量差模式认为在征收和政府规制之间并不存在本质区别,两者只是程度上的差异而已。在量差模式下,既存的经济利益与社会变动力量所代表的整体利益之间并不存在此优彼劣的位阶关系,一切均表现为利益冲突的平衡过程。”目的标准,又称为质差模式。该标准认为只要政府行为是出于正当的公共目的,就足以认定该行为不构成征收,而是属于正常的“警察权”或“治安权”的行使。这种模式实际上是将征收和管制视为两个性质完全不同的行为,是不能相互转化的。“由于传统的直接征收多以财产所有权的转移为表征,为了将某些‘间接征收’纳入直接征收的范围,该理论必须扩大解释财产权的范围。”如此一来,间接征收便不复存在。效果与目的兼顾标准,即竞争模式。与上述两种标准不同,其将关注点放在了对政府行为的管控上。易言之,政府行为的实施效果与行为目的都作为考量因素,从而影响最终的性质认定。

随着国际投资的发展,第四种判断标准,即“比例原则”,逐渐得到了更多的肯定。该标准认为,只要政府实行的适当的和必要的增进社会公共利益的措施,不是不成比例地对私人施加过度的或不合理的负担,就不应被认定为间接征收。这种理论试图在政府与投资者之间寻求一种利益的平衡,在吸收“效果与目的兼顾标准”的基础上,将政府行为的“适当性”和“必要性”因素纳入考虑范围之内。

第3篇:中国投资论文范文

关键词:稳定性条款;冻结条款;经济均衡条款;混合条款

本文中所讨论的“稳定性条款”这一术语是指私人投资者和东道国之间签订的一种旨在解决投资项目持续期间东道国法律调整这一问题的一种协议条款。稳定性条款可以帮助投资者免遭东道国任意性和歧视性立法带来的法律风险,防止东道国的国有化运动和强制性征收行为带来的政治风险,防止东道国依据国内法废除协议条款,防止在特殊情况下出现的货币贬值和资产折旧等问题给投资者带来的潜在经济风险。

一、稳定性条款的主体

投资协议的主体可以是个人(自然人)或公司(法人)。如中国-东盟自由贸易区《服务贸易协议》第一条(十三)规定:“‘人’指自然人或法人。”而《中华人民共和国政府和古巴共和国政府关于促进和相互保护投资协定的修订》中规定:“‘投资者’一词在中国方面系指自然人。在古巴共和国方面系指依照古巴人民共和国法律是古巴共和国的国民以及在其领土内有永久居留权的自然人,以及根据缔约方的现行法律组建、组织,在该缔约方领土内进行实质性的经营活动并且为该缔约方拥有或有效控制的任何实体。”

二、稳定性条款的分类

根据稳定性条款的内容、表现形式和适用条件等因素,学者们通常采取两种分类方式。依照条款的效力来源不同,可分为法定的稳定性条款和约定的稳定性条款。

(一)约定的稳定性条款和法定的稳定性条款

法定的稳定性条款指法律规定的用于保障投资者在参与投资项目时的经济利益而稳定已有法律、法规与政策的规定。法定的稳定性条款有两种表现方式,一种是东道国以国家立法的形式排除法律变更给投资者的不利情形。如尼日利亚液化天然气法Section 9以国家立法形式明确规定“任何对国内公司和个人不具有普遍约束力的法律、法规、财政和关税政策不适用于外国投资者。”“政府还应采取行政、立法和ITA必要措施有效地完善对投资者的诺言,并保证实施。”另一种是指东道国将双边投资协议以法律形式颁布,并排除新法对该协议的适用。如《卡塔尔酋长国勘探和产品分成协议范本》第34.12条规定:“如果未来的任何法律、法规或者法令影响到了合约方的经济地位,尤其是关税超出协议的百分比后,缔约双方应本着诚意,努力达成共赢的解决方案,以求恢复双方的经济利益均衡和本协议的公平。”这种规定常出现在石油等资源的勘探和开发协议中,是中东地区投资者签订石油协议普遍接受的条款。

约定的稳定性条款,也叫稳定条约,是指当事人约定的确保当事人之间权利义务稳定的条款。在国际投资协议中,稳定性条款主要指外国私人投资者与东道国政府或有关代表、国有企业订立的限制东道国在投资项目施行过程中以行使或行政权利为由修改、变更或取消与所订立协议的经济利益有实质性联系的法律、法规、政策,非经协议双方合意不得通过法律或其他形式更改已订立的协议条款,或由于法律、政策的显著改变而损害了外国投资者的利益时采取相应措施恢复经济平衡与稳定,以保护外国投资者在投资项目中的长期利益的协议条款。稳定性条约并非协议条款中的一般内容规定,而是协议双方在基本条款内容协商后自愿加入的风险管理条款。稳定性条约的主要适用范围包括资源国的关税、税收制度和能源法律制度,以弥补一些资源国资源能源立法的不足,确保投资者的收益和回报,是投资者抵御东道国在未来法律或政策方面调整的屏障,有利于投资者有一个稳定的和可预期的投资环境。

(二)冻结条款、经济均衡条款和混合条款

根据对投资者保护的方式不同,我们把冻结条款分为三大类:冻结条款、经济均衡条款和混合条款。

1.冻结条款

冻结条款(Freezing Clauses),是指冻结东道国有关投资项目的国内法,排除东道国新法对投资协议适用的条款。实践中,冻结条款又分为完全冻结条款(Full Freezing Clauses)和部分冻结条款(Limited Freezing Clauses)。

完全冻结条款旨在冻结投资项目持续期间的全部条款,例如《拉丁美洲基础设施建设协议范本(2000)》中的完全冻结条款写道:“国家保障投资者及其公司在投资项目持续期间……法律的绝对稳定性。”一项金属冶炼协议约定,该协议自签订起有效期间为50年,50年期满后,以50年为单位,是否延长由投资者决定。该协议冻结了东道国所有新法的适用,并排除政府征收各种税费的权利。

部分冻结条款是指保护投资者面遭东道国部分法律(尤指与关税等税收问题相关的立法)变动带来不利影响的条款。一些简单的部分冻结条款列明双方约定适用或者排除适用的法律规定。例如《2000年撒哈拉以南地区采掘业合同范本》规定:“嗣后生效的有关增加税率、提高累进税率以及超预期增加投资者税负的法律、法令,均不适用于该项目投资协议。”又如2005年非洲采掘业另一项投资协议明确地约定,新的法律法规不适用于该投资协议,并指出该冻结条款的效力超越一切劳动法、社会法和采矿法。另一有代表性的冻结条款约定了有效期间。

2.经济均衡条款

经济均衡条款(Economic Equilibrium Clauses)规定投资者必须遵守新法,但东道国必须补偿投资者因遵守新法遭受的损失。东道国可通过多种形式对投资者进行补偿,例如降低关税等税负、在投资协议续签时作出让步、直接经济补贴等。这一条款的目的不是直接冻结东道国法律法规,而是维持投资项目持续期间双方经济利益的均衡,一些经济均衡条文并不直接要求东道国对投资者进行补偿,而是要求双方进行真诚的谈判以恢复订立协议之初的经济均衡。经济均衡条款同样可分为完全经济均衡条款和部分经济均衡条款。二者的核心区别是东道国是否完全赔偿或补偿投资者的损失。

完全经济均衡条款保障投资者免遭东道国任何的法律调整带来的损失,要求东道国改变先前违约行为,并赔偿因此给投资者造成的全部损失。除了OECD国家,FEEC在世界各地均普遍存在。部分经济均衡条款保障投资者免遭东道国特定部分的法律调整带来的损失,要求东道国补偿因此给投资者造成的部分损失。

第4篇:中国投资论文范文

[关键词]知识产权国际投资投资法

一、识产权保护在国际投资中的地位和知识产权法律保护的必要性分析

在技术、信息、交通和通讯迅猛发展的今天,在全球经济一体化已成为不可扭转的世界里,谁拥有知识,谁就拥有一切,哪个公司拥有最先进的技术,该公司就是最具竞争力的公司,哪个国家能够拥有最前沿的技术,该国就是最具国际竞争力的国家。借助国际投资谋求技术垄断和运用技术垄断进而加强和维护竞争优势,已经成为跨国公司全球竞争的重要策略。在发达国家已经率先进入后工业化阶段的情况下,技术成为获得垄断、维护垄断、打破国外垄断、取得国外垄断的最重要的条件。因此,知识产权在当今发达国家对外投资中就处于极端重要的地位。

中国知名国际投资法学者余劲松教授在论及国际投资与知识产权保护的关系时曾精辟地指出:"国际投资与知识产权有密切联系,知识产权作为一种财产权是可以用于投资的,若未作为投资,则可通过技术转让的方式获得。无论海外投资企业是通过何种方式获得知识产权的,知识产权的保护都是一个非常重要的问题。知识产权保护不力也可被看作是一种贸易壁垒和投资壁垒。有些公司投入了大量资金开发新技术和新产品,若对知识产权缺乏有力的保护,其技术就有被竞争者自由和无偿取得的风险,它们当然也就不愿意前往投资了。对于外国投资者,特别是高新技术生产者来说,加强对知识产权的国际保护,无疑有助于其进入他国市场并防止他国低成本地复制出口。所以,保护知识产权也有助于保护国际投资,促进国际投资的发展。"[1](P329-330)

从跨国公司角度来看,一个跨国公司越是有能力开发新技术,就越是有能力向海外开发新市场和占领新市场;越是有能力通过含有知识产权的高新技术投资海外,就越是有能力取得国际垄断地位,这是一个良性循环的投资——竞争——投资模式。可以说,在知识经济时代,对外投资的产业选择将主要表现为高新技术产业和资本密集型产业投资,知识产权投资在未来国际投资竞争中将占据主导地位。

从国家经济竞争的角度来看,对于发达国家来说,随着产业结构的调整和竞争优势的转变,在全球经济竞争中,发达国家渐渐失去了在劳动密集型产品和劳动密集型服务方面的竞争优势,它们所保有和仍在不断加强的是高技术产品和服务方面的竞争优势①,这种优势的发挥和保持乃至加强,离不开知识产权的保护②。过去几十年来,知识产权的假冒和盗用已经给发达国家经济带来严重影响。仅以美国为例,商业性仿冒、版权和工业设计的侵权和其他的知识产权侵权的狂潮已经严重影响了美国在发明创造方面的比较优势[2](P368).根据美国国际贸易委员会的调查,仅在1986年,美国产业在全球范围内因各种类型的知识产权侵权行为而蒙受的损失就在430亿美元到610亿美元之间,而其中通过平行进口渠道造成的损失就高达100亿美元[3](P309)

知识产权侵权往往会使投资者通过直接投资形成的诸如避免关税障碍、降低生产成本、直接占领海外市场的优势在瞬息间荡然无存。对于高新技术投资,情况尤为严重,因为这些产品的一个致命弱点就是可以被轻易地仿制和假冒。举例而言,集成电路布图设计是一种被掩膜的三维立体集成电路原件布局图,其设计极其复杂,投资巨大,但这种布图设计却可以轻易地通过拍照等手段复制。由于高新技术产品的研究开发费用高昂,在产品成本中所占比例越来越高,使跨国投资者在知识产权保护水平不高的国家投资面临巨大风险。因为,这些投资在东道国形成成品进入东道国当地市场时,虽然没有关税阻挠,有东道国各种税收优惠和政策扶持,从而使产品在东道国的生产成本低于在母国的生产成本,但是,作为高新技术产品,产品的研制开发费用不会降低多少,而且还面临着培训当地技术人员和熟练工人的负担、适应当地消费者需求等许多新的困难,因此,实现高新技术投资的高利润并非易事。但是,一旦产品被低成本仿造而又不能依靠强有力的当地知识产权立法加以制止和制裁,投资者的产品不但难以进入东道国以外的海外市场,就是东道国当地市场也难以保住。

二、知识产权投资保护在资本输入国外资法中的地位

资本输入国为保护和管理外国投资,通常制定一些关于外资的法律,对于外资的准入及投向、外国投资者及外国投资企业的法律地位、税收及优惠、原本及利润等合法收入的汇出、征用、国有化及补偿、企业自的保障及投资争议的解决等作出规定。这些法律往往被称为外资法。广义的外资法除了专门的外资法以外,还包括相关法律法规中有关外国投资的规定,如外汇管理法、涉外税法、专利法、商标法、合同法、海关法、民法、商法、公司法、反托拉斯法等。因此,各国对知识产权投资的保护,不仅要借助专门的外资法,还要借助于一些知识产权保护的专向性立法以及与知识产权保护相关的其他立法,有的甚至可以上升到宪法保护的高度。

为保护外资和提供更好的投资环境,有的国家在宪法中对外资和外国投资者的财产权利作出了专门规定。例如在中国,作为第一层次的立法规范,中国宪法规定了利用外资举办企业的形式,并规定外国投资和外国投资者的合法权益受中国法律的保护,从而从根本上肯定了对外商投资企业的法律保护。应该说,宪法保护的外国投资和外国投资者的"合法利益",包括外国投资和外国投资者的所有形式的财产权,而不仅仅是那些现金资产和有形财产。

各国专门的外资立法,通常包括对外国资本构成(即外国投资的出资方式)的专门规定,往往对外国资本形式做广义的理解。为各国外资法保护和管制的外资形式,通常同时包括现金、有形资产、工业产权。各国外资法上保护的工业产权,是一个范围广泛的概念,包括了专利发明、外观设计、实用新型设计、商品商标、服务商标等各种知识产权财产形态。各国外资法上保护的工业产权,是一个范围广泛的概念,包括了专利发明、外观设计、实用新型设计、商品商标、服务商标等各种知识产权财产形态。不少国家的外资法还有关于知识产权出资的各种管理性规定,涉及工业产权和专有技术作为出资的条件、工业产权和专有技术作为出资的权利担保、工业产权和专有技术作为出资的作价等法律问题,从而为外国投资者以知识产权方式投资创造了一个权利得以保障、权利的行使有明确引导的法律环境。

从各国外资政策的制定和外资法对外资投向的引导角度来看,知识产权保护也是一个非常重要的考虑因素。在发达国家,虽然有些国家政府几乎不指明重点投资领域,或在把投资引向特定领域方面几乎不进行任何干预,而让市场力量有较大的自由来决定投资的性质与程度,但有些国家政府在指导外国投资方面起着重要的作用。例如在日本,政府就对工业增长作长远规划,注意有系统地削减被认定是衰落的工业部门的生产能力,而把长远规划和支持集中在新兴的或在将来会具有较高增长和竞争潜力的领域。在法国,政府的工业政策重视把工业发展引到高级技术部门,支持发展诸如微电子产品、生物部门和宇航等尖端技术领域[1](P185-186).这些高新技术领域,外资对知识产权保护的要求较高,因而,产业政策必须得到投资政策的配合,而投资政策和投资立法就必然要注重对外资的知识产权保护。

外资知识产权的保护,仅仅依靠专门性外资法的简单规定是远远不够的,各种专门性的知识产权国内立法在外资知识产权保护方面发挥着非常重要的作用。外国投资者在东道国设立当地法人,不论是销售产品,抑或正式设厂进行制造、销售产品,都须受到以保护专利权为代表的专利权法、商标法、著作权法等知识产权保护法的制约。具体地讲,外国投资者必须掌握及了解其所进入的各国工业产权制度及著作权制度的基本概况及其立法原则,这是确立项目抉择的前提之一[4](P133)。反过来看,只有一国拥有高度发达的知识产权国内立法体系,具备高度的知识产权立法透明度和完善的知识产权执法制度,才能创造一个对外资,尤其是高新技术产业外资具有强烈吸引力的投资环境。

三、知识产权投资保护在资本输出国国内立法中的表现

作为主要资本输出国的发达国家,一直积极支持本国拥有高新技术、良好商誉、驰名商标和技术秘密的跨国公司通过国际投资占领国际市场、谋求超额垄断利润。在发达国家,知识产权保护的呼声向来很高。以美国为例,该国甚至将促成其他国家对美国投资者的知识产权的保护作为一项重要的外交政策。美国在许多公开的和官方的场所明确强调知识产权保护对美国经济和整个国际贸易和国际投资体系的重要性。早在80年代中期,美国官方就曾经强调指出,知识产权保护正"迅速成为一个在本10年和未来的最重要的国际贸易和国际投资中的问题。"[5]自此,美国就一贯强调知识产权保护是一个贸易问题和投资问题。也正是基于此种理念,知识产权保护不力就不仅被美国视为是一种传统观念中的对文化、科学技术财产的侵犯,而且应被视为贸易壁垒和投资壁垒。这种观念的形成和逐步被发达国家接受,也为将知识产权保护问题纳入GATT多边谈判范畴奠定了理论基础,因为国际社会一直认为GATT是只解决贸易问题的。

为维护本国作为知识产权拥有者的跨国投资者的利益,发达国家往往运用自身强大的经济力量和政治影响,不断对知识产权保护"不力"的国家施加压力,对发展中国家知识产权保护水平提出更高要求,甚至不惜动用经济制裁和报复的手段。虽然发达国家不能直接干预发展中国家的外资立法和知识产权立法,但迂回地通过贸易制裁和报复的手段,的确加大了知识产权保护水平较差的国家的压力,间接地促进和加快了这些国家在外资立法中知识产权保护条款的订立和改进以及知识产权专门立法的形成。

美国是通过国内贸易立法敦促外国加强知识产权保护的典型国家。美国1988年综合贸易与竞争法增加了知识产权保护条款,该法增加的作为1974年贸易法的第182节(美国法典第19篇第2242节),就是人们通常所称的特殊301条款③。该款对知识产权和市场准入的重点国家(即所谓知识产权保护不力的国家)作出了专门规定。特殊301条款规定,在美国贸易代表应确定对知识产权拒绝提供充分有效保护的国家、对依赖于知识产权保护的美国人拒绝提供公平公正的市场准入的国家以及从上述国家中确定重点国家,贸易代表还可采取相应的制裁措施。

美国的上述立法,在现实生活中的确产生了一些重要影响,虽然这种做法遭到其他国家的激烈反对,也往往造成美国与其他国家之间的经济纠纷与摩擦。以中美贸易摩擦为例,从1989年以来,美国数次对中国运用301条款,使我国在知识产权保护方面作出了重大妥协。1989年,美国贸易代表将中国列入知识产权重点观察国家名单。1991年,美国贸易代表宣布将中国从重点观察国升至重点国家名单,并威胁进行单方面贸易报复,双方谈判的结果是,中国承诺:加入伯尔尼公约和日内瓦公约、修改专利法和著作权、颁布有关反不正当竞争的法律。1994年,美国再次将中国列入知识产权重点国家名单开始调查,经过近6个月的调查,美国贸易代表宣称中国在知识产权保护方面的作法妨碍或限制了美国商业,宣布将对中国进行贸易报复,双方对峙的结果是,1995年2月达成中美知识产权协议,避免了一场重大的贸易战[6](P410-411)。值得注意的是,最近三年中国没有被放进特别301条款中观察,有人因此认为中国的知识产权保护,美国已经满意了,所以不放在特别301条款中观察了,但中国著名知识产权法学者郑成思教授曾警告指出,情况并非如此!美国在1996年以后,又出台了一个特别306条款,中国是在特别306条款里的观察对象。特别301条款规定,已经与美国达成协议的国家和地区,如果没有执行协议,美国就不用按特别301条款的规定,要多少天的观察期,多少天的磋商期,而是马上就可以制裁,实际上比特别301条款还要来得快[7]。

美国综合贸易与竞争法别301条款的目的在于提高外国知识产权水平,似乎与国际投资没有关联,但笔者认为,虽然我们反对借助经济势力滥用单边贸易报复的作法,反对将一国国内立法标准强加于其他国家的霸权行径,也反对不顾发展中国家经济发展水平和两类国家之间立法和司法传统的差异,片面维护发达国家知识产权所有人利益的不公平作法,但不可否认的是,特殊301条款对美海外知识产权投资具有重大意义,这不仅仅因为美国强大的贸易力量和贸易制裁的威慑力,还在于美国本身是世界上最大的资本输出国,通过特殊301条款促成的国外知识产权保护水平的改善,对于美国高新技术投资者具有极其重大的意义。

战后产生的海外投资保险体制资本输出国国内立法的新形式,对海外投资保护具有重大意义。作为一项重要的投资保证制度,海外投资保险制度一般都对所有形式的投资提供政治风险的保险。各国对所承保的投资一般没有形式上的限制。符合承保条件的投资,通常既包括投资者用现金、实物进行的投资和基于契约安排的权益投资,也包括用工业产权和专有技术进行的投资。可见,知识产权形式的投资得到了海外投资保险体制的应有重视和充分保护。

四、知识产权保护在国际投资条约中的体现

促进和保护知识产权投资,仅仅依靠各国的国内法还远远不够,因为国际投资具有跨国性,不仅涉及到私人投资者与他国间的关系,还涉及到投资者本国与投资所在东道国之间的关系。资本输出国的国内知识产权立法、贸易法和海外投资保险法,如果不能得到东道国的支持与配合的话,是难以达到其立法目的的;同样,无论资本输入国的外资法和知识产权立法对知识产权投资者作出多少保护和鼓励的规定和承诺,投资者始终担心政策和法律随时可能发生的变化,因而,投资者难以仅仅依据东道国国内立法确立对东道国投资环境的持久和完全的信心。建立双边和多边的国际投资条约关系,借助条约来加强国内法的效力,确立成员国相互之间的国际义务,无疑是帮助投资者更加持久和稳定的投资信心的重要手段。

双边的投资立法,从来就重视对投资者知识产权财产权利的保护。最早出现的双边投资条约——友好通商航海条约,虽保护对象的重点在于商人而非工业投资者,但其中关于保护商人及其资产的规定所涉范围相当广泛,知识产权通常被认为是包括在资产范围之内的。随着关贸总协定的出现,友好通商航海条约作为调整双边贸易关系的重要国际法手段的意义大减。条约保护对象的重点逐步转向投资者,其内容也开始更多地涉及国际投资保护。现代的美式友好通商航海条约开始涉及众多的投资保护条款。其主要条款中,有不少是专门关于知识产权保护的规定,包括关于专利商标的国民待遇和最惠国待遇、有关科学和技术知识转让的保护等。

战后出现的大量的双边促进和保护投资协定,既包含大量的关于促进和保护投资的实体性规定,如投资待遇、投资保护、政治风险的保证等等,也含有关于代位求偿、争议解决等程序性规定,内容十分详尽。在此类双边投资条约中,受保护的投资的范围通常比较广泛,不仅包括有形资产、股份、可通过诉讼取得的财产权,而且包括知识产权和特许权。有的双边投资条约对知识产权权利的列举十分详尽,有的协议甚至明确规定了知识产权投资的政治风险防范,例如中英协定明确规定:投资者从著作权、工业产权、专有技术和商誉中所得的使用费,中国政府应允许把当地货币兑换成可兑换货币进行转移。

重视对知识产权投资的保护已经成为战后国际投资多边条约的立法趋势。晚近出现的一些冠之以自由贸易协定的多边条约,实际上也是投资保护和投资促进性质的条约。一个值得注意的问题是,这些自由贸易条约,开始采取三位一体的立法方式,即,在一个条约中同时规定缔约国之间多边贸易纪律、多边投资纪律和多边知识产权保护等重大问题,从而大大加强了知识产权保护力度,在多边的基础上同时推动了贸易投资自由化和知识产权保护,为知识产权投资和知识产权贸易创造了良好的多边环境。例如,在北美自由贸易协定中,就设定了许多条款专门就知识产权保护作出了详尽的规定④。这些专门条款,广泛涉及版权保护的范围、权利所有者的排他性权利、版权所有者的精神权利、缔约权利、国民待遇;商业秘密的保护;专利权保护的范围、强制许可;商标保护;地理标志的保护;平行进口;知识产权执行措施;例外规则等等。这种将知识产权保护与投资、贸易自由化规则并重立法的立法模式,可能对未来区域经济一体化协议甚至对日后的全球性贸易投资条约产生影响。

乌拉圭回合达成的TRIPs协议,更是集中体现了国际知识产权保护多边立法水平的进一步提高,为高新技术国际投资的未来发展创造了更加完善的投资环境。TRIPs协议是迄今为止最为完善的知识产权保护公约,处处体现着人类追求知识产权更高保护标准的精神。该协议无论是在保护范围还是在保护标准方面都比以往知识产权公约有了很大的突破。TRIPs协议的保护范围几乎涉及到所有形式的知识产权,包括版权、商标、地理标志、工业设计、专利、集成电路布图设计、计算机程序及未公开的信息等,而且,不少为协议所保护的权利和标的,如商业秘密、集成电路布图设计、地理原产地标识、驰名商标、版权中的邻接权和租借权,是首次在世界大多数国家获得承认和保护,从而快速全面地提升了全球知识产权保护水平,也在一定程度上弥合了发展中国家和发达国家之间在知识产权保护认识上的长期分歧和法律上的巨大差异。有学者认为,TRIPs协议最重要的成果是在全球绝大多数国家间建立了普遍适用的知识产权保护标准,而这一保护标准是不低的。同时,TRIPs协议将GATT中的国民待遇原则、透明度原则和最惠国待遇原则引入知识产权保护领域,将有助于成员方之间在知识产权保护水平的趋同和成员方权利和义务的平衡。

五、结论

作为无形财产,知识产权是一种最容易被侵占、盗用、复制的财产,此类产品的仿冒速度快、成本低⑤,极易造成对正当经营者和消费者利益的严重损害。因而,知识产权需要特别的保护。而国际范围内的知识产权侵权更是难以防范和控制,建立完善的国际知识产权法律制度也就成为尤其重要的问题。所有的知识产权所有人都期望建立一个承认其权利并保护其权利顺利行使的法律制度,不仅包括国内法制度,也包括国际法制度。知识产权保护的国内法制度,应当就知识产权权利产生的条件、权利行使的规则、权利保护的期限、权利滥用的制止和公共利益的维护、侵权行为的制裁和知识产权执法等关键问题作出明确规定。知识产权保护的国际法律制度应当防止跨国界的侵权,考虑发达国家和发展中国家的不同利益需求,通过保护技术革新和创造来促进投资,通过制约知识产权方面的限制性商业行为导致的知识产权权利滥用来鼓励竞争和维护人类共同利益。未来知识产权国际投资的顺利拓展以全球知识产权保护水平的普遍提高为前提,适当照顾发展中国家的利益也是应当引起各国注意的问题。

注释:

①20世纪80年代以来,许多发达国家比较优势的工业部门已经从传统的制造业转向远距离通讯、生物工程、计算机软件开发等高新技术产业。

②发达国家在高新技术产业方面的比较优势的发挥和加强,有两个主要的途径:一个是贸易途径,通过出售技术产品获利;另一个途径就是通过国际投资直接占领海外市场。

③欧共体在知识产权保护方面也追随了美国的作法,针对发展中国家制定了类似的政策目标,即为了充分有效地保护知识产权,欧共体保留采取单边行动的权利。

④有学者认为,NAFTA关于知识产权保护的条款基于乌拉圭回合缔结的TRIPS协议的基本规则,但其保护标准要高于TRIPS协议确立的知识产权保护标准,而且,美国并为将NAFTA的知识产权保护标准作为最终的保护标准,而仅仅作为未来知识产权保护的起点。SeeCharlesS.Levy&StuartM.Weise:TheNAFTA:AWatershedforProtectionofIntellectualProperty,TheInternationalLawyer,93Fall,Vol.27.No3,at672.⑤据报道,价值2万美元的信息容量最大的计算机光盘,其假冒产品在有的地区销售的售价仅为50多美元,而且难以与真品辨别真伪。

参考文献:

[1]余劲松国际投资法[Z].法律出版社,1997.

[2]SeeMarkLDamschroder,IntellectualPropertyRightsandtheGATT:UnitedStatesGoalsintheUruguayRound,VanderbiltJournalofTransnationalLaw,Vol.21,1988.

[3]SeeGeorgeY.Gonzalez:AnAnalysisoftheLegalImplicationsoftheIntellectualPropertyProvisionsoftheNorthAmericanFreeTradeAgreement,HarvardInternationalLawJournal,Vol.34,No2,Spring1993.

[4]姚梅镇。比较外资法[Z].武汉大学出版社,1993.

第5篇:中国投资论文范文

关键词:国际投资 间接征收 认定标准 启示

一、间接征收的基本问题

(一)间接征收的定义

征收是指国家基于社会公共利益对外国投资者的财产实行剥夺的行为,可区分为两种类型:一种是"直接征收",指东道国政府公开地、一次性地将外资收归国有;另一种是"间接征收",指东道国政府采取干预外国投资者行使财产权的各种措施,从而导致其失去实质效用的行为,又称"管理征收"、"事实征收"、"变相征收"、"推定征收"、"逐渐征收"等。

(二)间接征收产生的原因

1 经济原因

东道国吸引外资的目的就是为发展本国经济,政府的管理措施也都是为促进本国经济的发展,所以政府会根据市场的需要对经济进行干预,从而实施的政府管理措施可能就会影响到外国投资者的利益,从而产生间接征收。

2 政治原因

政治因素包括多种情况,包括国内动乱、、罢工、以及国际政治环境所影响下的东道国国内的政局紧张等等。当然,这些政治因素本身的存在并对外国投资者财产收益的影响并不会产生间接征收,只是在这些政治因素的影响下政府的管理措施如果产生了干涉外国投资者财产收益的情况,才可能产生间接征收。

3 环境原因

经济发展初期,发展中国家为了吸引外资发展本国经济,不太考虑环境方面的因素,但是随着经济的不断发展,各国对环境保护的观念也开始加强,便会对外国投资者的预期利益产生影响,从而使成本增加,利润减少,引发新的矛盾争端。另外,环境标准和环境影响评价受制于科技水平的复杂技术问题,随着科技水平的不断发展而发生着变化。这种环境标准和环境影响评价的变化可能就会使原来合法的投资变为非法,而投资的固定性和长期性使其很难改变经营模式来适应新的环境标准。这样一来便可能导致投资在事实上归于无效,引发间接征收的争端。①

4能源原因

能源在全球范围分布的不均衡性以及能源开发的技术性和能源投资的巨大性等因素,使得能源投资成为全球性投资。而进入二十一世纪以后,面对能源需求的迅速增长和能源短缺问题的凸显,为了保证能源的长期和稳定供应,大多数国家对能源问题予以了高度的关注,东道国政府开始对能源进行适当的限制与保护性开发。从而就影响了投资于东道国的外国投资者的经营收益,甚至可能遭遇完全的损失,进而引发间接征收问题的出现。

二、间接征收的认定标准

(一)认定标准

在认定间接征收是否存在这一问题上,国际仲裁实践主要是采取三种方法:第一种方法是将东道国政府的管理措施对外国投资者财产产生的影响效果作为唯一的认定标准,称之为"纯粹效果标准";第二种方法是把东道国实行此政府管理措施的目的作为认定间接征收的标准,称为"行为目的标准";第三种方法是同时考虑政府管理措施对外国投资者财产的影响和政府采取此项措施的目的,称为"效果与目的兼顾标准"。

1纯粹效果标准

根据该学说,区分管制措施与征收措施时应该完全根据特定政府措施的效果,尤其对投资的干预程度。该学说认为,为行使"治安权"而合法制定的法律不会对财产权产生充分限制性的效果相反,如果一项或一系列政府措施具有此类效果,则当然地构成间接征收。

这在国际仲裁的很多案件中都有体现,例如:伊朗-美国求偿法庭的 Tippetts,Abbett,McCarthy,Stratton v.TAMS -AFFA Consulting Engineering of Iran 案和ICSID 的 Metalclad 诉墨西哥案。这两个案子的仲裁庭都认为,如果政府的管理措施实质上"剥夺"了外国投资者对其财产及财产收益的基本所有权,就应当认定征收已经发生了。

2行为目的标准

行为目的标准是根据东道国政府实施政府管理措施的目的性来判断其行为是否构成间接征收的。根据一些国际投资案件的裁定可知,东道国政府的一些为维护较为广泛的公共利益而采取的政府管理措施,不构成间接征收。

具体到国际仲裁的案例,ICSID 在 2002 年裁决 Feldman v.Mexico案就体现了此标准的应用。仲裁庭指出:"在以往的案例中,没收性质的征税,或者拒绝提供基础设施服务和必要的原料,或者实施了不合理的管理制度等等,会被认为是征收行为。但与此同时,如果出于较为广泛的公共利益,政府必须拥有行使该项行动的自由,例如从事环境保护,制定新的或修改旧的税收制度,给予或撤回政府补贴等诸如此类的活动。如果任何一个受到不利影响的企业都要求赔偿的话,此类合理的政府管理措施就不可能实施。根据国际习惯法,对政府为了公共利益的需要而实施的正当的政府管理错应予以承认……"另外美国 2004 年范本附件 B (征收)第 4 条(b)款也将"保护合法的公共福利之目标"列为了排除间接征收的条件。

3效果与目的兼顾的标准

效果与目的兼顾标准,认为在认定有关管制措施是否成立间接征收时,应综合考虑该行为的目的和效果。

《欧洲人权公约》第一议定书在涉及对间接征收的认定问题上,实际上就采用了效果与目的兼顾的标准,在欧洲人权法院的司法实践中,对该款进行了如下解释,该解释认为此项规定实质上包含了两方面的意思:一方面,政府依法采取的行政管理措施没有对私人的财产实施剥夺或转移所有权,那么这种只是对财产的控制使用构成影响的行为,就不会损害该投资者对其财产的正当期待,也就不会构成间接征收。这种情况下其所使用的实际上是"行为效果"标准;第二方面是,如果政府采取的措施已经达到了"行为效果标准"的程度,在最终认定是否构成间接征收时,还是要考虑公共利益的因素,考虑政府实施这项管理措施时,是否是出于保护公共利益的需要,另外还要考虑此行为所获得的公共利益价值与私人权利价值之间的利益平衡问题。这也就是有学者提出的"比例原则"。②

(二)评价

"纯粹效果标准"只考虑东道国政府采取的政府管理措施是否实质性地损害了外国投资者的财产权,而不论是否是出于保护公共利益的需要以及要保护多大程度的的公共利益,都要被认为是构成了间接征收;与之相反的"单一行为目的标准"则主张,如果东道国政府采取的管理措施是为了维护较广泛的社会公共利益,就不考虑对外国投资者财产权的损害程度,一概不被认定为间接征收;相较前面两者,"兼采效果和性质标准"采用了折中原则,即要求认定时同时考虑到上述两方面的因素。前者明显属于偏袒外国投资者的认定标准,将会严重损害东道国政府管理外资的。后者则可能会对东道国政府行使对外资的管理权行为产生纵容的效果,这样一来对外国投资者就可能造成不公的对待。而"行为效果标准"和"行为目的标准"的综合采用则综合考虑了两个方面以达到两者之间的基本平衡。

三、认定间接征收要考虑的其他因素

(一)对投资者财产的干涉程度

政府行为对投资者的财产干涉,要求达到一定程度,即实质性干涉,或干涉了投资者财产的绝大部分,以至于使投资者实质上无法实施对财产的使用或收益权。大多数仲裁裁决将政府行为导致的严重的经济影响作为考虑是否成立间接征收的一个重要因素。政府行为没有从本质上剥夺全部或大部分财产的经济价值时,国际仲裁庭通常拒绝认定成立间接征收。而对财产权的单纯限制是不成立征收的。

(二)基于投资的合理期待

一般来说,国家起初对某投资活动给予肯定,但随后干涉该活动,这样的情形,可以说是通过否定投资者在其投资中的合法期待的方式,间接征收了外国投资,则投资者有理由认为构成间接征收的政府行为损害了在投资中的合理期待。在 RevereCopper案中,牙买加政府增收使用费的行为违反了其与原告达成的特许协议中的稳定条款 ,被认定构成间接征收。

(三)政府行为的性质

认定政府行为是否构成征收需要考虑一个非常重要的因素即该措施是否是为了公共利益。在考虑这一因素的过程中,就需要衡量政府目的和所实施行为之间的关系。在Tecmed案中,仲裁庭详述了政府采取措施的目的,仲裁庭在裁决中提到,在认定是否剥夺了投资者的合理期待时,须考虑合理的政府目的和相关措施之间的"合理比例关系",认为考虑"措施的目的,,包括考虑目的和政府行为之间的比例是否合理,即行为是否适当。Tecmed仲裁庭采用欧洲人权法院的判例法,欧洲人权法院判例法规定如果一个人承担了过度的负担则应认定政府行为不恰当。政府行为必须既能达到其目的又适当。

四、我国法律中间接征收认定规定的现状及其完善

(一)现状

随着我国加入WTO、市场开放的深度和广度不断提高,在对外投资及吸收投资方面都有重要利益,如目前中国己经签署了十个自贸协定,与多个国家或地区实现了贸易的自由化,并积极吸引外资设厂,发展出口加工企业;③中国开展境外经济贸易合作区,鼓励有实力的企业到境外发展投资。④因此,一方面,作为吸收外国资本的东道国,我国在管理外资的过程中会遇到为公共利益等目的而间接征收外国投资者财产的情况;另一方面,作为重要的资本输出国,我国投资者在海外的利益受到当地政府征收损害时如何保护也是我国政府面临的急需解决的问题。

我国目前在投资协定中关于间接征收认定的规定主要存在以下凡个方面的缺陷,第一、间接征收含义不明确,措辞不统一。第二、绝大多数投资条约未规定间接征收的认定标准和国家治安权例外。我国目前除与新西兰和秘鲁签订的自由贸易协定和与印度签订的双边投资条约以外,在此之后签订的投资条约仍未规定这一问题。⑤

(二)完善

作为中国间接征收制度的新实践,《中乌协定》中关于间接征收的定义及认定标准可以说代表了中国政府的最新观点。不仅明确了间接征收这一概念的存在,引入效果与目的兼顾标准,同时也列举了各项影响间接征收认定的因素,因此,在今后我国签订的各项协定,可以之为参考。

从我国角度考虑,对于各项国际纠纷,更侧重于通过调解协商的外交途径来解决,这一方式既能够使双方充分发表各自的主张和意见的基础上进行折中,从而使双方利益得到最大限度的满足,同时也能够避免诉至国际法庭或国际仲裁机构所产生的各种时间、财力方面的不便。我国与外国政府订立的BIT中多强调了若发生投资争议,应友好解决,如2007年12月1日生效的《中华人民共和国政府和大韩民国政府关于促进和保护投资的协定》。

在协商解决之外,另外一个重要的争端解决方式即通过ICSID中心。我国在与外国签订相关条约时,应该区分不同国家,采用"有限同意式"和"全面同意附加重大例外式"来规定征收相关问题。在与资本主要流向国签订相关条约时,可以采取"全面同意加重大例外式",使得我国在海外投资者权利受损时能够通过国际仲裁庭争取利益;在与对华投资较多国家签订相关条约时,可以采用"有限同意式",争取自己的方式解决问题,同时,要争取东道国对于间接征收认定的主控权,在有效吸引外资的前提下创造良好的投资环境,赢得投资者及投资者母国对于我国的信任。

结论

间接征收作为国际投资领域的重要议题之一,是各国间BIT中必不可少的内容。间接征收不仅表现为国家外资管理权与私人财产权保护之间的冲突,其本质上更是发展中国家与发达国家之间的经济之争。由于对间接征收的认定在理论和实践中存在不同的标准,使得目前有关间接征收方面的法律和实践存在不同标准,这无疑不利于外国投资者利益,同时也是对东道国和投资者母国之间关系的一种无形挑战。因此,对间接征收的认定进行研究,具有重要价值。

针对我国应对间接征收问题的法律对策,在与他国签订双边条约中,若我国更多的是作为东道国,可以争取对投资进行限定理解,对ICSID管辖采取有限同意式,以维护我国政府的外资管理权;若我国更多的是作为资本输出国,则应争取对投资进行宽泛理解,并对ICSID管辖采取全面同意附加重大例外式,从而保护我国海外投资者的利益。

注释:

①项宁,《从征收条款看 NAFTA 环境管制与投资保护问题的冲突与协调》,硕士学位论文。

②徐崇利《环球法律评论》,2008 年第 6 期,第 29 页。

③已经签署的10个自贸协定,分别是中国与东盟、新加坡、巴基斯坦、新西兰、智利、秘鲁、哥斯达黎加自贸协定,中国大陆与香港、澳门的更紧密经贸关系安排,以及与台湾的海峡两岸经济合作框架协议。参见中国自由贸易区服务http:///index.shtml

④http://morcom.gov.en/.subjcct/jwjjmyhzq/index.shtinl, 2001-11-08 。

⑤李紫芬,国际投资中的间接征收认定研究,硕士学位论文。

参考文献:

【1】 王芳,《国际投资中的间接征收问题研究》,硕士学位论文。

【2】 项宁,《从征收条款看 NAFTA 环境管制与投资保护问题的冲突与协调》,硕士学位论文。

第6篇:中国投资论文范文

中国的资本回报率并不低于其他国家,近年来它反而在上升

“中国的投资太多吗”?答案似乎是肯定的。中国的固定资本投资率(固定资本形成占GDP的比重)近年来已经超过了40%,这是一个世界记录。美国的固定资本投资率只有15%,印度不到30%,即使是日本和韩国也从未达到过40%。不少中外评论家由此推断中国投资太多。

中国的投资是否太多从理论上无法确定答案。一方面,中国仍然是一个低收入国家,人均GDP仍低于世界平均水平,资本与劳动力之比也远低于发达国家。所以,中国的投资的潜在回报应该很高,大量投资并不太多。但另一方面,中国的投资回报受到其他因素制约,比如教育水平不高,技术较落后,制度不健全,它们限制潜在资本回报的实现,大量投资就会太多。

因此,要回答中国的投资是否太多,需要认真收集数据并对数据进行科学的定量分析。这不是根据若干常用数字或个别案例就可以简单得出结论的。判断投资效率的一个度量是资本回报率。资本回报率过低表示投资太多了,投资造成浪费;反之,资本回报率过高表示投资太少了,投资机会没有被充分利用。两者都没有效率。

最近我与清华大学的白重恩教授和伯克利加州大学的谢长泰教授在美国《布鲁金斯经济论文》期刊2006年秋季号上发表了题为“中国的资本回报率”的论文(中译文见《比较》杂志第28辑)。我们通过定量分析来回答两个关键问题:第一,中国的资本回报率是否低于其他国家?第二,中国的资本回报率近年来是否在下降?我们的研究发现中国的资本回报率并不低于其他国家,近年来它反而在上升。因此,我们没有找到中国在整体上投资过多的证据。

过去的研究只是抽取部分企业,比如上市公司或规模以上工业企业,所得结果不免有偏差。而我们搜集了至今为止所能公开得到的最好的国民经济核算数据,仔细计算出了在1978- 2005年间涵盖所有行业、地区和企业的资本回报率。

资本回报率的计算是用GDP中的资本收入除以全部资本存量,加上资本相对于产出的价格增长率,再减去资本折旧率。我们用两种口径来计算。第一种口径使用固定资本形成(即不包括库存的增加),所用的资本收入是GDP减去劳动收入(因此它包括了所有税收以及土地收益)。第二种口径在此基础做出三项调整:首先把存货计入资本,构成全部资本形成;其次在投资和产出中都剔除城镇住宅部分,从而更准确地度量了生产领域;最后在资本收入中减去所有生产税。这一口径更接近企业投资决策时的考虑。

首先我们看中国的资本回报率的水平。依照两种口径计算的资本回报率分别在18%-27%之间和8%-12%之间(见图)。第二种口径与经济学家估计一些发达国家的资本回报率时所用的口径很接近。从美国、英国、法国、日本、意大利和德国2000-2003年期间数据中得出的资本回报率在7%-13%之间,而我们计算的中国资本回报率正在此区间内。所以中国的资本回报率并不低于这些国家。

第7篇:中国投资论文范文

论文关键词 跨国企业 外资并购 反垄断法

自中国加入WTO以来,国内市场不断对外开放,外资并购国内企业已成为我国吸收外资发展经济的一大趋势,伴随产业结构调整不断深化,跨国企业并购已经成为很多企业实现总体扩张的重要方式。但外资并购是一把双刃剑,一方面它有效地引进了外资和国外先进生产管理经验、对解决国内企业的现实困难具有积极的现实意义;另一方面,外资并购会导致市场力量集中,达到一定的程度后会产生垄断的危险。外资并购的效应分析表明,其最大的负面效应在于它可能导致垄断,从而压制东道国的幼稚工业,控制东道国市场,破坏东道国的原有竞争秩序。因此,如何顺应国际经济发展趋势,在保护国家经济安全的基础上更好地利用外资,采取相关法律措施有效地防止外资并购导致的垄断是各国政府应重视的问题。我国第一部关于反垄断的立法《中华人民共和国反垄断法》于2008年8月1日正式实施,它的颁布对于企业的外资并购带来的垄断问题起到了重要的调节作用,但我国还需尽快健全完善相关法律法规,促进我国市场经济平稳有序地发展。

一、外资并购与垄断基本概述

(一)外资并购概念外资并购实际上是外国投资者和与外国投资者具有同等地位的人,按照我国法律的规定实质取得境内企业权益的行为。竖我国《外国投资者并购境内企业暂行规定》把上述行为称为外国投资者并购中国境内企业,并把它分为两种模式,一种是股权并购,另一种是资产并购。但是无论是哪种模式,其实质上都是外国投资者以及与外国投资者具有同等地位的公司、企业和个人,与我国境内企业或境内企业的股东之间的股权交易或资产交易。我国经济法学界主流的观点认为外资并购是指外国企业基于某种目的,通过取得国内企业的全部或部分的资产或股份,对国内企业的经营管理实施一定的或完全的实际控制的行为。

(二)垄断的概念何为垄断?美国反垄断研究专家马歇尔·C.霍华德进行“纯粹垄断”的分析,他指出,纯粹垄断是指某企业在市场上取得这样的地位,由于某些实质的存在,使其他企业无法进入市场。丰纯粹的垄断仅仅是一种理论的模式,在现实生活中极少发生,一般为经济学家所认可的垄断是寡头垄断或者竞争垄断。寡头垄断或者竞争垄断指市场上的企业数量十分有限,或虽有较多的企业但是在这些企业中只有一家或者少数几家企业占有较大的市场份额;在此情形下,虽然竞争依然存在但十分微弱和及其容易被限制、扭曲,少数企业可以凭借自己在市场的优势地位对市场的经济运行进行干扰,其目的在于控制市场,获取高额利润。由此可见,垄断一般定义为市场主体单个或者集体对市场的支配或控制。

二、我国外资并购的发展现状

在国际范围内,全球的跨国投资在数量和金额上基本保持迅速增长的势头,并在形式上也不断创新和多样化,国际资本间的流动日益频繁。世界FDI(跨国直接投资Foreign Direct Investment)在上世纪九十年代后半期出现突飞猛进地增长,而FDI的飞跃式发展是由M&A(跨国并购Mergersand Acquisitions)的剧增所带来的。在经济全球化背景下,亚洲地区的并购已经呈现出快于其他市场的恢复势头,尤其是中国将成为最具有成长性的并购市场。

我国自2001年以来,在政策上放宽外资进入的领域,随着产业结构调整和国有企业改革对并购需求的扩大,我国已被国际投资机构认为是亚洲最具潜力的并购市场。从达能收购哇哈哈,可口可乐收购汇源、凯雷并购徐工,到吉利汽车收购沃尔沃,中外企业并购的案例越来越多。根据商务部研究院对外投资合作研究所的研究,迄今为止,中国企业跨国并购的总成功率约为40%,高于全球;此外,多数并购发生在2008年的金融危机之后,并购成本比较低,交割后的整合总体也比较顺利。我国吸引外资的方式已从多年来的“绿地投资”,即吸收外商直接来华设立企业,向新的方式转变。

三、外资并购对国内市场的双重效应

(一)积极效应外资并购已经成为中国经济发展的重要组成部分。外资并购推动了国有经济的战略性调整,事实证明,大量国有企业的改革迫切需要外资的推动,尤其需要拥有先进的管理技术和雄厚的资金的跨国公司的积极参与。其次,外资并购有利用于经济资源的优化配置,跨国公司的并购可以促进生产要素向更高的效益领域转移,企业间优势互补能壮大其实力。最后,外资并购能完善我国企业治理结构,将国外先进的公司企业管理制度带到中国,推动我国企业制度的创新。

(二)消极效应由于进行外资并购的多数是在市场中居重要地位的大、中型企业,通过并购享有控制或垄断地位,破坏公平竞争的环境,会不可避免地引发垄断问题。其次,外资并购会在一定程度上破坏民族工业体系,抑制民族品牌的发展,使国内企业生存发展面临严峻的挑战,甚至会威胁到我国的经济安全。再次,外资并购容易导致国有资产的流失,有些地区为获得更多的外商投资,许诺给予外商丰厚的利润和回报,这会造成地区间的无序竞争和国家财富的重大损失。地方政府为了吸收外资并购往往采取政府行为的资产剥离重组,但是剥离重组的标准不是按照资产的性质或者是生产经营的需要,而是为了使账面报表显示出良好的资产收率而人为地方分割剥离,但是资产评估时并没有将剥离成本计算在内。同时,并购后由于外商取得了控股权,普遍不再使用原有技术,这样就削弱了我国自主进行技术开发的能力,逐渐形成了对外国技术的依赖。由此造成企业独立发展的空间狭小,发展后劲严重不足。

四、我国外资并购的反垄断立法现状

目前对于调整外资并购的法律法规政策主要有原对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局关于外商投资企业合并与分立的规定,2006年所修订的《外国投资者并购境内企业规定》,2007年8月正式出台的《中华人民共和国反垄断法》,以及2008年8月公布的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》 等。

我国的反垄断法律框架体系还有值得改进的地方。第一,目前我国内资和外资企业仍分别使用不同的法律体系,二者存在着较大的差异,在外资并购后,必然存在着内资企业和外资企业的性质上的问题,这个问题不仅涉及到新公司的税收,而且涉及到新公司的监管。第二,规制企业合并的现行法律法规中,仅仅对企业并购的程序性问题作了一些规定,而对企业合并规制的实体规定则只涉及到概念原则而已,没有具体的标准和具体概念界定,这就很容易出现实际操作中无法可依的现象。豖第三,虽然我国已经出台了相关的外商投资企业股权变更的规定,外国投资者也可以根据规定进行企业并购,但遗憾的是这些规定尚且不是统一的外资并购法律文件,仅依靠这些规定尚不能规范所有的外资并购行为。

五、完善外资并购反垄断法规制

(一)确立合理的垄断认定标准各国认定垄断主要是两种标准:本身违法原则和合理原则。本身违法原则可以表述为:某些市场行为,其本身即具有很明显的垄断性质,法律对此也有明文禁止规定,则该种行为一经被指控,即可判定为非法,无需再举证说明此种行为的合理与否以及对市场竞争不良影响的大小。豗合理原则主要从垄断行为是否构成了对竞争秩序的危害,主要从对竞争的限制、对消费者的利益损害和对公共利益威胁这些方面来考察。

(二)明确经营者集中的界定《反垄断法》第27条规定了审查经营者集中需要考虑的因素,比如参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力;经营者集中对市场进入、消费者和其他有关经营者的影响等,同时商务部也就相关市场界定、经营者集中申报、审查程序等问题出台许多细化规定,但对于市场份额的计算、市场集中度的计算以及经营者集中对市场进入和技术进步影响的评判标准等问题尚无细化规定。立法机关有必要对“经营者集中”的审查标准开展释法工作,既能够帮助经营者对交易进行评估,又可降低执法部门在实际行政执法工作中的风险。

(三)完善申报制度我国对外资并购实行事前申报制度,建议实行该制度的同时,对规模较小的企业并购活动采取比较灵活的方式,在合理的范围内允许其并购以后再补办申报和登记,如此一来便于中小企业把握重要的市场机遇,及时适应市场需求,同时也可以减少反垄断机构的监管成本。

(四)完善国家安全审查制度《反垄断法》第31条作出对外资并购的安全审查规定。建议对于外资并购以后的企业的垄断行为应进行实时监控,同时还需建立并购以后的定期报告制度,规定并购后的企业定时向有关部门报告其经营状况、市场占有率等。反垄断执法机构还需要定期对关系国家经济安全的行业和企业进行市场占有评估,判断是否对国家经济安全造成威胁。

(五)完善申报豁免制度我国《反垄断法》中规定了对经营者集中的豁免情形,但显然不够充分。因为拥有一定比例的表决股权或者资产确可以认定已经取得了控制,但应把法定取得“控制”和“决定性影响力”的情形都算入。另外,可借鉴欧美国家,把例外的情形扩展到其他方面去,例如破产清算中取得控制或决定性影响力、因死亡而发生财产转移以及金融机构不以控制为目的的股票收购等情形,各种情况的细节可以根据实际情况作出合理规定。

第8篇:中国投资论文范文

论文关键词 经济全球化 外资并购 经济安全

一、经济全球化下我国利用外资的状况及存在的问题

经济全球化,具体来说,它是指各国贸易、投资等经济活动及其相关的生产要素跨国间自由流动的过程。 日本学者金子胜认为经济全球化是“没有冷战的霸权主义”。 经济全球化很显著的特征之一是资本的跨国流动。我国是世界上最大的发展中国家,自改革开放以来,凭借显著的发展势头、廉价的劳动力和丰富的资源等优势,一直是外资的青睐对象。尤其是我国由计划经济向市场经济转轨和加入WTO之后,外资更取得了长足迅猛发展。另外,为了开展对外贸易,促进国际投资,我国逐步制定和完善了一系列法律法规,如对外贸易法、外资企业法、中外合资企业法中外合作企业法等。为了配合WTO项下法律文件的实施,并继续贯彻积极、合理、有效利用外资的方针,我国分别于2002年和2004年颁布了新修订的《指导外商投资方向的规定》(以下简称《规定》)和《外商投资产业指导目录》(以下简称《指导目录》)及其附件。新《目录》明显加大了对外商投资的开放程度。然而,随着我国外贸经济的不断深入发展,我国外贸立法的相关缺陷也开始暴露出来了。这主要表现在我国当前相关法律体系存在的“短腿”现象,即一条腿长一条腿短,促进外商投资尤其是促进外商直接投资的法律法规比较完善了,可是维护我国经济安全和经济主权的相关法律法规亟待完善。如此,在外资大举进军国内市场的状况下,未免会仓促应战。这在下文阐述的外资并购中,开始显现出来。

二、外资并购对我国经济安全的威胁

国家经济安全是指政府意义上的国家其经济管理职能上的稳定而没危险的状态。特指经济全球化时代背景下,政府意义上的国家履行其经济职能时,克服来自国际层面的危机,以保证发展为目标的一种稳定而有序的状态。

(一)外资并购对我国经济安全威胁的具体表现

首先,打压国内企业遏制民族工业的发展。外资企业并购国内企业的方式主要是间接并购和直接并购,而直接并购对我国经济安全的负面影响更大。实力雄厚的跨国公司对我国企业的收购,热衷于控制市场影响力高的龙头企业和著名商标。将这些企业控制住的目的,往往是获得其核心技术以提高他自己的核心竞争力。同时,利用自身巨大的品牌优势、雄厚的资本实力、先进的技术和管理水平对我国其他企业开始进攻,抢占市场份额,进而遏制民族工业的发展。

其次,控制民族品牌赶杀同行竞争者。民族品牌不仅对我国市场经济做出了卓越贡献而且在一定程度上能够提升民族凝聚力。民族品牌尤其是电信、能源等,关系着国民经济的命脉,更是经济安全的脊梁。其他民族品牌,诸如饮食卫生等则关系着民众的身体素质。外资并购使不少民族品牌消失,如“洁花”被“海飞丝”、“飘柔”取代,“美加净”被美国“庄臣”取代。 民族品牌往往具有良好的知名度、成熟的购销渠道、先进的核心技术与强大的创新能力。民族品牌的丢失,损失的不仅仅是一个企业,更是失去丢失市场竞争的主动权,进而威胁到国家相关行业的发展进程,损害国家经济安全。

再次,进行市场和行业垄断。外资控股并购最大的负面效应在于控制我国市场,取得行业垄断地位。近年来随着外资进入速度加快我国局部领域已经形成了外资相对或绝对垄断的趋势。

(二)外资并购威胁我国经济安全的具体原因

首先,维护国家安全的法律制度不完善。改革开放以来,我国制定了《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》、《外资企业法》及《公司法》、《反垄断法》等涉及外资并购与国家安全的法律法规。然而,随着并购之风愈演愈烈,我国关于安全审查的法律法规却发展滞后了。主要表现在:规定过于原则化、立法层次低等问题。

其次,地方政府保护国有资产的意识淡薄。当前,我国政府及相关部门国有资产的保护意识还不够。很多政府为了发展当地经济对吸引外资很上心,并积极制定地方规章来给予外资企业以优惠,将本地具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国有企业列为地方政府招商引资的重点。地方政府除了在土地、税收优惠政策方面竞相攀比外。甚至动用行政手段为外资收购敞开大门。然而政府容易忽略对企业品牌的估价和对企业拥有的无形资产的合理评估。因此,外资企业并购国内企业时,有相当一部分企业未对国有资产进行评估,这就造成了国有资产的大量流失,损害了国家利益。

最后,缺乏自主知识产权和核心技术。在开放条件下,维护国家的产业安全,最根本的是要不断提高自主创新能力。我国在自主创新方面存在很多不足,集中表现在缺乏自主知识产权和核心技术。

三、我国安全审查的现状、问题

(一)我国外资并购领域的国家安全审查现状

我国在安全审查方面有了一定的突破。首先,明确了国家安全审查的受理机构。《关于外国投资者并购境内企业的规定》将我国的审查机构定为商务部和国家工商行政管理总局。其次,提出了外国投资者并购境内企业的反垄断调查标准。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第51条规定:外国投资者并购境内企业有下列情形之一的,投资者应就所涉情形向商务部和国家行政管理总局报告:(1)并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币;(2)一年内并购国内关联行业的企业累计超过10个;(3)并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%;(4)并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。最后,规定了相应的审查程序。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第52条对审查范围、审查标准、审查程序和期限均作出了规定。

(二)我国国家安全审查存在的缺陷

(1)规定过于原则化。《反垄断法》只有第31条原则性地提到了国家安全审查,并未规定具体如何操作。《关于外国投资者并购境内企业的规定》也存在着同样的问题。比如外资并购中只规定了涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的情形。另外,也没有对国家安全审查的具体部门和工作程序做出规定。(2)立法层次普遍低。关于国家安全审查方面的规定多出于部门规章,法律效力低,权威性不够。比如,《关于外国投资者并购境内企业的规定》中虽然明确提出了外资并购须经审批的情形及审批机构商务部但此规定由国务院部委权威性不够。再次,相关法律的用语也不一致。《反垄断法》中使用的是国家安全审查,而《关于外国投资者并购境内企业的规定》中使用的是国家经济安全审查,国家安全和国家经济安全的概念首先需要统一。(3)审查标准过于模糊。不管是国家安全还是国家经济安全,我国的法律法规都没有给出定义或范畴。虽然大多数国家借如美国,都故意对“国家安全”不作出明确定义,以便赋予本国较大的自由裁量权,使本国政府有足够的理由来判断一项并购交易是否需要适用国家安全审查制度。但是,这些国家大都会给出一个总的指导原则,将“国家安全”或“国家经济安全”归结为“重大的”、“根本的”“国家利益”、“国家经济利益”或“国家安全利益”,并相应给出审查时的考虑因素。

四、完善我国外资并购安全审查制度的建议

(一)审查主体

按照我国现有法律的规定,外资并购的审查主体是商务部但涉及金融并购的离不开财政部和银监会涉及国企并购的离不开国资委涉及上市公司的离不开证监会。实际上对外资并购的审查处于多头管理阶段。因此如何协调审批效率与审批事项的多样性是我们确定审查主体时必须解决的问题。鉴于中国目前多部门监管外资的客观现实,建议成立统一的的外资并购国家安全审查委员会,负责对重大外资并购项目进行审查。在这一方面,我国已经积累了一些相关经验。例如,成立的用于专门负责反垄断工作的国家反垄断委员会。首先,由于该机构地位高权威高,能够保证国家整体利益优先原则,避免地方干扰。其次,因为该机构需要鉴别以并购方式进入我国的外资是否会危害到国家安全,还需要多部门密切合作,由其需要国家反垄断委员会、国家工商行政管理总局、商务部的密切沟通与合作。

(二)审查标准

首先要明确对外资并购进行国家安全还是经济安全审查;其次审查的具体标准是什么?我国应建立外资安全审查机制。我们要在立法中明确外资并购国家安全审查的具体标准。虽然各国对国家安全没有一致的标准,但外资并购的对象是形成各个产业的单位——企业,我们可从被并购企业的角度来设定标准。可以赋予我国政府以合理的自由裁量权,根据个案的情况向有必要的灵活度,以满足维护国家安全的需要。

(三)审查程序

我国可以将对外资并购的国家安全审查分为申报、通报、初审、调查和总理决定等部分。我国应要求涉及国家安全的并购的中外各方主动地向我国的国家安全审查机构进行申报,如果没有申报,审查机构的各组成部门也可以主动要求委员会对并购进行审查。经审查,如认为有必要,则进行进一步的调查。调查结束后,委员会向总理提出报告和建议。同时,整个审查程序要有明确的期限限制。

第9篇:中国投资论文范文

一、概述

所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。人们最初认识市场分割是在产品市场上,产品在各市场间的流通障碍形成了产品市场分割,市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长,人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍,如交易成本、信息成本、法律限制等,这些障碍导致了国家间资本市场的分割。资本市场分割首先带来的是企业融资渠道的局限,这促使企业采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效应的融资策略。企业证券在国外市场上双重上市就是策略之一(StapletonandSubrahmanyam,1977)。但是采取这些融资政策,会带来资产价格的重新调整以及一系列相关的问题,即出现双重上市公司在不同分割市场上市的股票价格违背一价原则的现象以及分割市场的回报与风险也表现出不同的变化规律。这些问题是传统的经济、财务理论所不能解释的。

资本市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先,它减少了国外投资者通过分散化投资组合所带来的好处,导致投资者福利降低。其次,它抑制了国内投资者的投资渠道,影响了企业的发展。最后,由于阻碍了国际投资,也必然推迟国际化的进程,抑制一国经济的发展。当然,我们所说的弊端是笼统的概念,市场分割给各市场带来的具体影响是多方面的,需要细致的分析。随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化,市场分割现象应该会逐渐减弱,各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市场已开始走向整合。但资本市场的整合比较滞后,这是因为资本项目对一国经济的冲击较大,各国都需慎重考虑。目前许多证券交易所都在商讨联合的战略,这是世界资本市场整合的开端。

研究资本市场分割可以从三个方面进行:首先是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割的检验;其次是市场分割给各市场的投资所带来的影响;最后是市场分割的消除。早在1970年代就有经济与财务学家在研究国际资本市场结构和国际投资的时候提出资本市场分割的问题。研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上,因为股票市场是资本市场最重要的部分,而且最容易得到检验。

二、相关领域理论背景与研究成果

从狭义来看,股票市场分割是仅仅由股票的投资限制(investmentbarriers)或所有权限制(ownershiprestriction)以及股票市场间的物理差异所造成的。这种市场分割我们把它称为“硬分割”。股票市场的投资限制有多种形式,但最主要有:(1)本国政府限制外国投资者进入本国资本市场;(2)限制本国投资者进入国外证券市场;(3)限制外国投资者持有本国企业证券的比例。其它还包括限制外国投资者将资本和红利输出国外的自由度,等等。在资本市场分割的研究之初,所有的理论经济模型都建立在投资限制造成的硬分割基础上。按照前两种投资限制程度的不同,硬分割又分为三种状态:处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割(mildsegmentation)或部分分割(partiallysegmentation)。Errunza和Losq(1985)最早完整地提出这三种分割的状态,并在三种状态连续的市场基础上,建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多论文建立市场分割的均衡模型,但都没有像他们那样做出连续市场结构的分析。如在经常被引用的Adler和Dumas(1975)的论文中没有指出既不是完全分割又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系。而Stulz(1981)在他的具有进入障碍的国际资产定价(internation-alassetpricingwithbarrierstoentry)模型中则没有涉及一种特殊类型的资产,即那些能够被各分割市场上所有类型投资者交易的资产。Errunza和Losq所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场,但国内投资者却完全排斥于外国证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符。许多相对缺乏资本,处于发展早期的新兴证券市场如墨西哥、韩国、澳大利亚,允许一部分的国内证券在外国证券市场上市,或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券,但同时不允许本国居民投资外国证券。此外,第三种硬分割形式是所谓的“S约束”,即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业的证券最高比例。“δ”是国内或国外企业的流通股数,它也是常见的硬分割形式。Eun和Janakiramanan(1986)推导了一个在“δ约束”下,即为国内投资者投置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西亚、马宋西亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场上找到。当然,投资限制的各种形式有可能同时出现在一个国家的股票市场上。

在早期建立的一系列模型基础上,1980年代以后,对市场分割的研究有以下三个发展趋势:一是经济学家和财务学家研究的重点开始放在实证方面。用建立的模型实证检验各国市场问的分割程度和分割特点。二是理论和实证研究的主体都放在双重上市公司的股票上,因为双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报和风险特征是股票市场分割的直接体现。除此之外研究的主体还包括各种能在不同市场融资的权益工具,如ADR、GDR等,它们的实质与股票相同。三是经济和财务学家在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的分割因素,这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍,而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异,如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等,我们把这些因素称为“软分割”。根据这三个发展趋势特征,我们可以沿着两条线索来捕捉股票市场分割现状及其整合趋势的理论和实践脉络。一是看学者用什么因素和怎样用这些因素解释市场分割现象;二是看他们用这些因素解释哪种分割现象,用哪种指标表现,这些指标包括价格、回报和风险。对于第二条线索只是一个方法问题,我们前面已经介绍过,早期的研究多注重“硬分割”因素,即投资限制、资本控制和成本的影响,而影响的指标往往是双重上市公司的股票价格。研究重点转入实证后,发现的影响因素越来越多,研究的指标也开始多样化,但主要的还是股票价格。这是因为:首先股票价格是均衡或定价模型的当然指标,符合传统的经济分析习惯;其次,价格是最容易观察的指标,不含有经过处理的衍生信息。如Domowitz,Glen和Mahavan(1997)研究了墨西哥股票市场上由所有权限制所导致的市场分割与股票价格的关系。实际上,我们关注的是第一条线索,即哪些因素对分割市场上股票价格的变化产生贡献?贡献几何?在这一方面许多人作出了自己的贡献。Hietalalal(1989)认为β风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相对国内上市证券的溢价。Stulze和Wasserfallen(1995)认为两类股份的需求弹性是造成溢价的原因。Chuhan(1994)的调查发现,流动性问题和有限信息是投资于新兴市场的两个关键瓶颈。Nishiotis(1997)也发现流动性因素和信息因素对封闭式国家基金的溢价有解释作用。Bailey和Jagtiani(1994)认为,外国投资者与国内投资者的信息不对称,对于外国投资者来说,获取大企业的信息相对于小企业更容易,因此,外国投资者更愿意支付较高的溢价投资大企业。同时他还发现相对无流动性的股票有较高的期望回报,并因此定价较低,以补偿投资者所增加的投资成本。这是分割市场上的股票产生价格差异的原因之一。Domowitz(1997)提供的证据表明,对汇率风险的高厌恶度意味着较少的外国投资,也因此有较低的溢价。

总之,导致市场分割从而产生双重上市证券在分割市场价格差异的因素很多,但什么是主要的因素?这些因素对差异的贡献几何?如何通过改变这些因素消除差异,从而整合市场?这些都是值得研究的问题。

三、中国相关问题的研究与成果综述——中国股票市场的“疑惑”

1960年代以来,众多新兴资本市场的建立与发展,给国际资本市场注入了新的力量,也增加了资本市场分割的复杂性。特别是1990年代初建立并迅速发展起来的中国股票市场,由于其特有的股权结构、市场结构和投资者结构,使得对资本市场分割的研究由过去关注国家间关系又重新回归到纯粹的市场关系上来,因为,在中国国内就存在着至少三个分割的股票市场A、B、H股市场。由于中国的资本市场是一个相对封闭的市场,资本项目目前还不能自由流通,所以B股市场和H股市场就是中国公司利用股票融通外资和国外投资者利用股票投资中国市场的主要渠道。相对于世界上其他国家的股票市场分割来说,中国的股票市场分割无论从现象上还是理论解释上都有其独有的特征:

首先,中国股票市场的结构独特,在中国境内就有三个分割意义上的独立市场,三个市场间有严格的投资限制。A股市场的证券只允许中国居民用人民币购买,不允许国外投资者介入。B、H股市场只供外国投资者交易,不允许国内投资者介入。但2001年初B股已部分对国内投资者开放。开放之前,A、B股市场之间,A、H股市场之间是完全分割的关系;开放之后,A、B股市场之间是部分分割的关系。这使得中国市场充满了理论与实证研究的魅力。

其次,中国A、B、H股分割市场上双重上市公司的股票价格、回报、风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。我们注意到,在其他分割市场上,国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低,即出现“溢价”现象。但在中国市场上,外资股市场上股票价格比相同公司国内A股市场上的价格要低,即出现“折价”现象。而回报与风险的特征与变化规律也与其他分割市场不同。Bailey(1994)早在中国股票市场建立之初就发现了B股相对于A股折价交易的现象。Fernald和Rogers(1998)更直接地提出同一上市公司的A、B股价格差异有悖于通常的理论模型和其他分割市场的状况是一个“中国股票市场的难题”。

最后,与其他分割市场不同的另一个特征是对中国特殊市场分割现象影响因素的解释。大多数研究者都认为,中国的现象难以解释,但他们还是对此提出了自己的看法。Bailey(1994)把它归因于中国投资者缺乏投资替代品。Ma(1996)发现B股的折价与国内的p正相关。这意味着中。国投资者缺乏理性,追求风险。Fernald和Rogers(1998)用传统的红利折现模型分析这一现象,认为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。Su和Tong(1999)则把H股和红筹股纳入分析范围,认为解释的重点在于中国市场上外资股的特殊地位。H、B、红筹股市场的相互影响是折价的主要因素之一。他们还找到了中国投资者具有投机性的证据,这也对折价现象有解释力。以上各因素仅仅是一部分,也许还有更多更重要的因素等待我们去发掘。

从以上的分析中我们可以看到,无论是对股票市场分割本身的研究,还是对中国股票市场特殊分割状况的研究,都有许多尚待解决的问题值得深入地分析。更值得重视的是,中国已正式成为WTO的一员,面对严格的国际约束,中国市场的开放迫在眉睫,资本市场也不例外。怎样才能在开放过程中,既享受消除市场分割带来的好处又最大程度地维护国家和国内投资者的利益是我们关注的焦点。中国上市公司与资本市场是由原来计划经济改革而来,使得公共政策呈现不成熟和过渡的特征,与世界市场分割明显。中国上市公司的A、B、H同股同权却不同价、不同回报、不同风险便是证明。随着中国加入WTO,中国资本市场的公共政策将面临重大的调整。

四、股票市场分割消除的思路探讨

1.股票市场分割消除的表现

表现一:既然双重上市公司不同市场的价格差异是市场分割的表现形式,那么市场分割的消除也可以由价格差异的变动趋势来表现。

表现二:不同市场的相关性也是市场整合的表现形式。

(1)两个仅有地域差异而无其它差异的市场,其实是一个市场的两个交易地点。

(2)两个市场即使不同,但高度相关,投资者也不必要到远离自己的市场持有证券(投资者的投资有地域偏好),只须在自己偏好的市场复制另一个市场的投资组合,就达到持有另一个市场的证券的目的了。

2.市场分割消除的方式

阐明消除市场分割的方式,还是要通过消除双重上市公司不同市场的价格差异来说明。我们依照Errunza和Losq的分类方法将双重上市公司的股票市场划分为合格证券市场与非合格证券市场。同时我们也将双重上市公司的投资者划分为局部投资者与全局投资者。合格证券是能够由不同市场投资者购买的证券,不合格证券是限定市场投资者的证券,比如说,A股为不合格证券,它不允许国外投资者投资;B股为合格证券,它允许任何投资者投资。局部投资者对于固定的上市公司来说,是受投资限制的投资者,而全局投资者是不受限制的投资者。如我国国内的居民投资者,只能投资于A股,不能投资于H股(已经可以投资B股了),而外国投资者只能投资于H股,不能投资于A股,因此对于A、H股双重上市的公司来说,没有全局投资者只有局部投资者。而对于A、B股双重上市的公司来说,国内投资者既能投资于A股,又能投资于B股是全局投资者,国外投资者不能投资于A股,只能投资于B股,是局部投资者。

消除市场分割可以结合市场分割的两种表现形式,按两条线索进行。第一条线索是通过直接套利消除。两个市场如果有不受所有权限制的投资者,那么他们会对不同市场上同一公司股票的价格差异进行套利,套利的结果将轧平价差。因此,在有充分全局投资者的两个市场,即使有价格差异,也不会是长期的。在这条线索上,有两个方面可作文章:一是引入全局投资者,这与QFII、QDII的机制相符;二是引入合格证券,这与CDR机制相符。可见第一条线索解决的主要是硬分割中的投资限制问题。