股权投资估值法精选(九篇)

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第1篇：股权投资估值法范文

    关于PE设立条件的规制立法PE的设立条件,对于公司、合伙形式,现有法律已规定了出资、人员、场所、设施等条件,并且关于PE的专门法规或规章中也对公司、合伙两种形式的设立条件进行了明确规定。但是,以信托、契约形式设立PE,其资本、运作、管理、风控等方面尚无专门规定,仅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性规定,其具体的适用与操作难免存在一定的局限性。

    关于PE设立监管的规制立法目前法律体系中对于PE设立监管的规定比较繁复。现行法律法规中,国家发改委的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》中,以资本规模5亿元为分界,逾5亿元的由国家发改委审批,施行发改委对PE行业的“适度监管”地位。⑦关于PE的地方性法规或规章多以工商局、税务局等多行政机关共同发文、共同监管的形式出现。因此,PE的设立监管,从纵向上看,以一定的标准为界限分层次审批;从横向上看,形成多元监管的格局。

    我国PE设立规制立法中存在的问题

    从现行法律规范体系分析,我国PE设立的法律规制呈现出立法部门强化规制的趋向性、法律法规效力位阶的多层次、行政机关监督管理的多元化3个特征。理论界和实务界也积极探索更为合理的PE设立规制立法模式,并取得了一定的成效。但综观现状,我国PE设立规制立法中仍存在一些问题,值得进一步探研。

    (一)法律规制相对分散

    我国现行的关于PE设立的法律体系,主要是以《公司法》《合伙企业法》《信托法》《合同法》等部门法律为依托,由国家发改委制定指导性意见统一监管方向,由地方根据实地情况制定地方性法规或规章因地制宜。尽管法律规制的框架构建有较为完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律规制在系统性方面存在缺失。第一,我国尚无针对PE或私募基金的位阶较高的专门立法。《公司法》《合伙企业法》《信托法》《合同法》等部门法律,主要是为PE以公司、合伙、信托、契约等形式存在提供了法律基础,但由于法律制定的滞后性,上述法律对PE并无针对性规制。第二,中央与地方的立法规制口径存在差异,并且地方与地方之间的立法规制也未统一定则。

    国家发改委制定的规章,从资金募集、人员限定、投资领域、管理模式、风险控制等多方面对PE设立进行规制,涉及面较为宽泛,监管程度“适度”;而地方性法规和规章从本地实践出发,涉及面或重设立条件、或重资本控制,有一定侧重,监管相对严格。同时,各地方基于经济发展状况及对PE的引入态度差异、资本准入门槛也大都不同。专门立法缺失及立法规制分散,一是造成法律体系的系统安排难以集中统一,二是影响监管统筹性,易造成被管理者理解法律条文偏差。

    (二)监管规定存在疏漏

    根据现有法律规定,我国PE设立的法律监管形成国家发改委适度监管、地方相关行政机关多元管辖的格局。

    第一,PE设立的专门监管机构尚未定位。国家发改委以“适度监管”的地位多次出台私募基金的相关规章,而地方上则是涉及工商、税务、财政、金融办等多个管理部门共同发文,因此,我国并未形成自上而下的专门机构对PE设立进行监管。多元管辖格局易造成有利益的“管辖冲突”、有责任的“管辖缺位”的尴尬,在实践效果中这一矛盾凸显将增加执法成本。第二,PE设立的监管准入原则尚需明确。PE的私募性,决定了其资金募集及运营的相对封闭,行政机关干预过多会与PE的私募特性形成冲突,但针对我国金融市场中PE主体或产品良莠不齐的情况,引入政府监管是必要的。政府监管是严格还是宽松,将直接决定PE设立的监管准入原则。国家发改委是以一定的资本标准为界限,超过标准的采用核准主义,未达标准的侧重准则主义;地方上为吸引资金投入,相对倾向于采用准则主义,降低投资门槛。

    (三)技术性立法尚需强化

    法律应当诠释与贯彻公平正义的立法宗旨,并通过技术性立法实现对市场的调节,产生法律规制的威慑功能。目前我国PE设立的技术性立法主要存在两个问题:第一,配套法律体系不完整,立法衔接存在缺失。比如,因PE设立存在公司、合伙、契约、信托等多种形式,不同的组织形式课税方式就必然存在差异,相应的税收制度理应进行协调;PE高风险高收益、涉及资金庞大,为使基金管理人尽职履行勤勉忠诚的管理职责,合伙形式的PE往往引入基金管理人作为普通合伙人的形式,约束基金管理人,避免道德风险,但我国尚无个人征信制度、个人破产制度,法律衔接存在真空。第二,从实践效果来看,PE设立的法律法规条文也需结合金融实务进一步调整。如现行法律法规对PE宣传方式的规定多以列举形式出现,鲜见概括式界定。⑧随着新兴事物的不断涌现,单一列举方式存在滞后性的缺点,若每出现新的非法宣传方式便修改相应法条,将严重影响法律的稳定性。再如,对于设立主体的标准,常见表述为“具有风险识别和承受能力的特定对象”,这一标准较为概括,实务操作中的判定容易产生偏差,需进一步释义。

    完善我国PE设立法律规制的建议

    就一新生事物进行法律规制,是一个循序渐进的过程,对其持续完善更非一步到位的短期工作。针对我国PE设立规制立法中存在的疏漏与矛盾,对未来我国PE设立法律体系的完善,笔者主要提出以下几点管见:

    (一)统一立法规制口径

    对金融市场进行法律规制,实用效果对于维护市场秩序、推动市场进步具有重要意义,这就客观要求对PE设立进行法律规制,应加强法律规范的可操作性,相应法律法规中应适当增加实用性强的条文的比重。笔者建议,在现有法律体系基础上,结合实务有针对性的制定关于PE的专门法律,提高统一立法的效力位阶。专门法律针对PE设立的规制,主要囊括5个层次:在设立主体方面,应适度扩大投资主体范畴,在风险可控限度内引入银行、保险等机构作为设立主体,提升PE在金融领域的效益贡献;在设立方式方面,加强对私募形式的界定,通过释义性条款对“以电视、广播、网络、传单、通讯、会议、第三方转介等方式,公开或变相公开向不特定群体或不合格投资者宣传”的公募行为明确禁止;在组织形式方面,建议以法律条文的形式明确公司、合伙、契约、信托形式的合法地位;在设立条件方面,在专门法律中对应不同的组织形式,结合现行法律对PE设立的人员、资本、投资方向、认缴方式、设施、场所、名称、章程等逐一规制,使PE设立的准入条件得以统一,并便于实践操作;在设立监管方面,明确单一的行政机关作为监管机构,监管原则建议施行核准主义。通过统一立法口径,重整PE设立的市场秩序,逐步实现PE主体和产品的健康发展。

    (二)合理统筹监管职责分工

    我国当前PE的监管模式,国家发改委适度监管,各地方多部门多元管辖,未形成统一的监管机构,各地方也根据自身经济特点各自为政,因此,有学者提出,应明确专门监管机构,统一行政监管权,并指向特定机关———证监会作为监管机构。⑨笔者认为,为实现对PE设立的有效监管,一方面,应指定单一的行政机关作为监管机构,并构建自上而下的监管体系,赋予监管机构相应的监管权力,明确监管单位的权限与职责;对于监管机构的体系构建,可以参照银行业、证券业等金融行业的监管模式,以实现一元主管、多层分管、责任落实的管理体系。另一方面,鉴于PE高风险高收益的特点以及我国市场尚不成熟,建议对PE设立进行核准主义监管,提高PE的设立门槛,避免变相非法募集资金行为频发;为分担监管机构审核压力,可以采取梯度分层审核的方式,即以具体的资本金额为标准划分梯度,不同层级的行政监管机关针对自身管辖金额范围内的PE设立进行核准,形成分层审核。

    (三)结合实务侧重立法技术

第2篇：股权投资估值法范文

关键词：长期股权投资；成本法；权益法；合并报表编制

中图分类号：F23 文献标识码：A

原标题：试析长期股权投资核算方法对合并报表编制的影响

收录日期：2011年10月8日

引言

合并报表编制的方法比较独特，它是以纳入合并范围的母公司和全部子公司的个别财务报表为基础，在合并工作底稿中编制分录，将内部交易对合并报表的影响予以取消，然后按照要求合并个别报表各个项目的数据而编制的。其中，长期股权投资的合并分录是最复杂的一个内容，因为现行准则中要求把母公司对子公司的长期股权投资由成本法调整为权益法核算后再编制合并报表分录，而成本法与权益法之间的转换原本就是一个比较难的内容，这样使得合并报表的编制更加复杂化。准则之所以这么规定，就是为了使合并报表提供更加准确、完整的信息，使信息使用者做出更加正确的决策。笔者认为，在成本法基础上直接编制合并报表的方法，不仅更容易理解和掌握，而且可以简化账项调整的工作量。

一、理论研究

从理论上讲，企业对持有的长期股权投资，无论采用成本法核算，还是采用权益法核算，影响的仅仅是投资企业或母公司的个别财务报表，对于合并财务报表的结果不产生影响。但是，在两种方法下编制合并财务报表的技术方法上存在差异。这种技术方法的差异主要表现在抵消分录上。下面举例说明两种方法下抵消分录的差异。

A公司2009年1月1日以货币资金2，100，000元对B公司直接出资设立非全资子公司，A公司占B公司注册资本的70%，B公司的实收资本为3，000，000元。2009年B公司实现净利润400，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利；2010年B公司实现净利润600，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利。假设A公司与B公司的会计期间与会计政策一致，不考虑A、B公司及合并资产、负债的所得税影响。

在上述两种思路下，在合并工作底稿中的调整分录和抵消分录，如表1所示。（表1）

二、例题分析

1、两种方法下，母公司和子公司的个别财务报表都存在三类抵消项目：公司个别财务报表中的“长期股权投资”与子公司个别财务报表中的股本、资本公积或所有者权益（控股合并方式下取得子公司股权）；母公司个别财务报表中的“投资收益”与子公司个别财务报表中的“对所有者权益（或股东）的分配”；母公司个别财务报表中的“应收股利”与子公司个别财务报表中的“应付股利”。但按权益法调整合并方法下，多了“投资收益”与期初期末未分配利润的抵消。

2、两种方法下的少数股东权益的金额是相等的，在本例中，少数股东权益的金额为442，000元，由两部分组成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利润210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。两者加总金额就是少数股东权益的金额。

3、连续各期编制合并财务报表时，首先要消除以前各期事项对本期的影响，将以前各期子公司个别财务报表中利润分配形成的盈余公积（母公司拥有部分）与年初未分配利润抵消，并消除上期母公司个别财务报表中确认的投资收益及子公司个别财务报表中反映的对所有者（或股东）的分配对本期期初未分配利润的影响；然后消除本期三类抵消项目的影响。这么做的原因是合并报表以当期期末母子公司个别财务报表的数据为基础而编制的，不包含以前期间的影响数，所以要先消除以前期间对本期的影响。

三、结论

无论是成本法下的直接抵消，还是按权益法调整后的抵消，均是编制合并财务报表的手段，并不影响编制结果。但是，笔者认为，基于成本法核算基础编制的合并财务报表，更符合会计核算的要求，应该在实务界广泛运用。笔者认为成本法有如下优点：

1、基于成本法编制抵消分录能够简化账项调整的工作量，尤其是在连续编制合并财务报表的情况下，这一优点尤其突出。基于权益法编制合并报表的思路在于，先把母公司提供给集团的单独财务报表中按照成本法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目转换为按照权益法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目。调整转换完毕后，再进行一系列的内部交易的抵消处理。明显增加会计核算的复杂性，不符合成本效益原则。

2、在母公司长期股权投资于子公司所有者权益的抵消及母公司与子公司、子公司相互之间持有对方长期股权投资的投资收益的抵消等相关处理上可以直接依据成本法的核算资料进行，便于理解和掌握。

主要参考文献：

[1]企业会计准则33号――合并财务报表.第11条.

[2]孙红梅，胡安琴.编制合并财务报表时母公司长期股权投资的会计调整问题.财会月刊，2010.4.

第3篇：股权投资估值法范文

一、A股上市公司股东信息披露的一般原则及要求

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号－招股说明书》（2006修订，以下简称“《披露内容与格式准则第1号》”）的规定，如发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东为法人，应披露公司成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、股东构成、主营业务、最近一年及一期的总资产、净资产、净利润，并标明有关财务数据是否经过审计及审计机构名称；如发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东为自然人，应披露其国籍、是否拥有永久境外居留权、身份证号码、住所。我们注意到，包括《披露内容与格式准则第1号》在内的与上市公司股东信息披露相关的法律法规并没有对有限合伙（2006年后最为常见的基金组织形式）股东的信息披露进行明确规定。我们认为，法律规定方面的空白是目前对有限合伙制基金股东的信息披露标准不统一的重要原因之一。

同时，《披露内容与格式准则第1号》还明确了对招股说明书信息披露的规定是最低要求，并要求凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。这一弹性规定在一定程度上造成了对基金股东信息披露的多样化。

值得注意的是，为从严核查“突击入股”，就申报材料前一年的新增股东而言，除按《披露内容与格式准则第1号》对新增股东的基本信息（如为法人，则披露其主要股东、实际控制人、法定代表人等；如为自然人，则披露该自然人股东最近5年的履历）、持股数量及变化情况、取得股份的方式、时间、价格及定价依据进行披露外，证监会创业板审核部在审核中，通常会根据具体情况要求披露更多信息，包括（1）新增股东的入股原因、资金来源；（2）与发行人、发行人控股股东、实际控制人和高管之间的关系；（3）与本次发行人的中介机构及签字员之间的关系；（4）是否存在利益输送、委托或信托持股；（5）本次增资/受让股权对发行人财务结构、公司战略及未来发展的影响。

二、外资基金背景股东信息披露

外资基金通常通过控股境外法人股东，间接持有上市公司股份。对于境外法人股东的信息披露，按照《披露内容与格式准则第1号》对法人股东的披露要求，统一对境外法人股东成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、股东构成、主营业务、最近一年及一期的总资产、净资产、净利润进行披露。但是，在实践中对控股境外法人股东的外资基金的信息披露详略程度却不尽相同。

根据对2010年、2011年首次公开发行股票的12家包含外资基金背景股东的上市公司招股说明书的整理和研究，总结了如下两类不同程度的披露：

1、概括披露外资基金出资人信息

根据统计，阳光电源、京运通、瑞康医药、海源机械、启明星辰5家上市公司的招股说明书，仅概括介绍了外资基金的出资人或其普通合伙人，并未详细披露出资人具体出资比例。以京运通为例，普凯投资为京运通的境外法人股东，Prax Capital Fund II L.P.为控股普凯投资的境外基金，招股说明书仅将Prax Capital Fund II L.P.的主要投资人概述为“欧洲的企业家和机构财团”，并未公布其主要投资人名称和具体出资比例。

2、详细披露外资基金出资人信息

根据统计，聚光科技、骆驼股份、上海绿新、乾照光电、国联水产、誉衡药业、九安医疗7家上市公司的招股说明书，对外资基金的主要出资人的具体名称、出资金额或出资比例进行了详细披露。以上海绿新为例，首誉投资为上海绿新的境外法人股东，LC Fund III,L.P为控股首誉投资的境外基金，招股说明书披露了LC Fund III,L.P的普通合伙人LC Fund III GP Limited及其1%的出资比例，同时，还披露了LC Fund III,L.P最大的出资人Right Lane Limited及其49.41%的出资比例。

值得注意的是，在外资基金主要出资人为机构投资人的情况下，上述12份招股说明书并没有对该等机构投资人的股东/出资人进一步披露。

三、内资基金股东的信息披露

与外资基金通常通过控股境外公司间接持有上市公司股份不同，内资基金通常直接持有上市公司股份。实际中，由于内资基金的组织形式主要包括公司有限合伙制和公司制，相对而言，有限合伙制组织形式更为普遍。

就有限合伙制基金股东的信息披露而言，由于相关规定的缺失，在实际中，对于有限合伙制基金股东的信息披露，一般参照法人股东的信息披露要求进行，均统一对有限合伙制股东的成立时间、合伙期限、出资额、注册地及主要经营地、合伙人名单、执行事务合伙人、经营范围进行披露。但是在对有限合伙制基金股东的机构出资人的股东或出资人信息披露程度上却存在差异。根据对2011年首次公开发行股票的11家包含有限制合伙基金股东上市公司招股说明书的整理和研究，总结了如下两类不同程度的披露：

第4篇：股权投资估值法范文

【关键词】私募基金 股权估值 方法

企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。

一、资产评估法

企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。

账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。

清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。

重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。

二、现金流量折现法

以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。

根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。

三、相对估值法

相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。

四、期权定价法

期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。

期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。

期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。

参考文献：

[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.

[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.

[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.

[5]刘琨.浅析私募股权投资基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

第5篇：股权投资估值法范文

关键词：股权投资基金 对赌

股权投资基金对项目单企业而言是“双刃剑”，一方面能迅速筹集增量资本以促进企业增长，另一方面要确保持续增长以应对新增资本的回报要求，如果未能达到预期目标，实际控股股东就要付出“代价”弥补基金投资人的基本诉求，俗称“对赌”。对赌的基本假设是企业常态化或超常式增长，这种不能逆的乐观承诺与要求虽然是双方真实意思的表示，避开法律上是否支持“对赌”哪一方，从该业务本身的特点加以分析，或许更能理解对赌的设定真正意味着什么。

一、全面认识对赌含义

（一）不全是对投资人的真正保护

理论上对赌是为了保护基金投资利益，但这停留在技术层面。真正能够保护投资人利益的唯有企业市场价值的持续提升，比如经营规模扩大，效益上升，活跃客户增加，技术储备、人员等无形资产倍增，合同额新增，市场排名进步，运营生态优化，等等。对赌不一定能促成这些结果的必然形成，对赌也解决不了经营风险的化解。对赌只是对大股东一种以结果为导向的正面激励或负面约束，而负面结果是“不进则退”。这与房地产企业不涨价即亏损是同样道理，资金有无带息都有时间成本，维持原始估值或成本就意味着损失，而对赌一般不会在维持原始成本水平时就引发补偿。

（二）不期望真正触发对赌

一旦触发，意味着“出师不利”。股权投资基金本意是为获取高于社会资本成本更大的增值，不会因为有没有对赌条款而真正影响项目决策，或是有了对赌就万事大吉。对赌在股权投资考虑因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿赌服输，风险自担”，股权资本理应是风险资本居多，多一份对赌只是多了一份心理安慰，都不期望出现负面的对赌。但越是风险大的项目，苛刻的对赌也在情理之中，会起到一定效果，特别是有产业背景的股权基金，具备项目整合能力，对赌更具意义。

（三）风险警示大于利益安排

投资人寻求“安全垫”，对实际控制人有压力与动力，作为一项商业行为有必要，光靠信任而不辅之以制度已有诸多教训，这无关诚信、名誉、地位、实力、情怀。商业就是商业，各取所需，各得其所。尽管如此，如同保险丝一样，不是期望其熔断而是期望其承载正常的运行。就利益而言，投资人并不过于在意原始股东的利益而是图后续“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦对赌触发，涉及的还是很小的原始成本，也有可能是趋向贬值的原始股本，原始股东可能“肉痛”，投资人其实更“肉痛”，虽有一定警示作用，虽有利益补偿，仍与投资预期差得很远。

（四）正向激励优于负面兜底

正向激励是企业整体估值上升后，投资人在衡量既有投资增值幅度的情况下，让渡一部分股权给经营团队，让渡后的股权仍然比投资时的估值预期高许多，两全齐美。反之，企业估值下降，控股股东补足给投资人一定的股份（或其他形式）满足基金投资时的估值水平，但这只是内部平衡，既不表明投资人的资本随时间的消逝而价值增加，也不表明企业的整体价值有递增，负面约束即便能顺利履行，也改变不了公众或其他投资机构对企业价值下降的评判。

案例1：某项目2016年以5000万的净利润15倍估值7.5亿，若基金投资2.5亿，投后估值为10亿，基金占股25%。如果2017年实现净利润只有4000万，按投前同口径15倍估值为6亿，基金投后估值下降为8.5亿，25%股比即2.125亿，减值3750万。为维持原有估值水平，也不考虑资金时间价值，基金股比会要求对赌上升到2.5/8.5=29.41%或是补足现金3750万，股比过高可能面临实际控制人的变更问题。如果2017年净利润6000万，则同口径投前9亿，投后11.5亿，基金占25%为2.875亿，增值3750万。如果剔除2.5亿资金按6%的年成本，实际增值也只有2250万。如果企业净利润的增加完全是新增资金带来的利息支出减少，该企业的价值实际并未提升。如果2017年净利润8000万，投前估值为12亿，投后基金的估值为14.5亿的25%即3.625亿，增值1.125亿。基金就有可能以奖励的形式反补给团队一定数量的股比。基金在设定最低股比或是最低增值率后，超过部分以一元一次或分次转让给团队。假设以20%的年增值幅度为最低要求，那么此例2.5亿的20%为5000万增加值，已增值的1.125亿中的6250万就可以折算成相应的股比用于奖励，这种局面定是皆大欢喜。

（五）对赌的可转换与化解

在控股股东实力有限的情况下，对赌能否兑现也不是无解。每个阶段会有偏好不同的投资人，在控股股东主导或协调下，有时新的投资人接盘老投资人的部分或全部份额，控股股东以新的对赌去置换老的对赌约定。基金作为战略投资人或是财务投资人有持有时间的局限，但一些新的基金在不断涌现，眼光与策略各不相同，同时，一些外部环境的改变很可能吸引新的投资人，对赌的阶段性矛盾就可以通过新的市场运作得以化解。只是此等市场还很不活跃，成交的难度依然比较大。

二、对赌形式

（一）现金支付

前述案例1已经涉及此种方式，在不断融资成长中的企业，一般大股东的现金流比较紧张，现金支付不易达成，毕竟估值的高低还是虚化的，而现金却是真正可以摊薄原始的投资成本。若企业自身回购，相当于是减资行为，处在成长期的企业股东们也不会这么做，企业自身回购单一股东股份的问题相当于股份注销，国内有限责任公司还缺少法律上的支持。因此，可能妥协为控股大股东先认这笔账为欠债，今后妥善处理，如：估值好转以后再豁免，上市以后做股权抵押，转让部分老股等。

（二）股权支付

这是通常采用的办法，不涉及现金，只是控股股东与投资人间的股权重配，不涉及其他股东的权益变化，相对容易达成。控股股东的底线一般是实际控制人或第一大股东的地位不改变。而投资人的底线是原始成本。在没有上市前，股份的价值很难显现，真要上市，还有20%-25%的摊薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上时间因素，投资人的增值空间也会有限。若是正向激励，如上已述，则更易操作。

（三）混合支付

前述两种的混合办法，如：企业业绩不达标，首先考虑的应当是投资成本的弥补，例如单利10%/年左右，再安排弥补股比至原始投资估值为限，以维持投资人的资本不贬值，也不至于让控股股东无补救办法或失去实际控制权。若是公司今后业绩好转或达到目标以上，先前的补偿政策应当可以回转，以示公平。

（四）回购

有实力的控股股东以回购方式收回原释放的股权。回购对投资方并不一定有利，政策设计比较微妙。

案例2：通常设定几年内企业不主动上市即以年单利12%左右回购。假定某企业投后估值7.7亿，其中新引入投资1亿，占股13%，如果该企业三年累计实现净利润21000万（6000+7000+8000），该投资人相当于可享有2730万利润或权益，而退出的利息为3600万，控股股东只多付出870万，相当于用了三年1亿元，只付出年2.9%的资金成本，远比市场利率低。看上去投资人并不吃亏，控股股东也没有好处。但此时企业估值突破10亿很正常，老股东先分红，再将回购的老股出让，即13%，此时控股股东可以取得分红2730万，按10亿估值出让13%，转让价13000万，相较于付出13600万，多赚2130万。由此可以发现，只要企业价值增长超过一定的幅度，出让给第三方比由控股股东按约定的利率收购可能更有利。利益面前各算各的账，有时要算算自己的账，也要算算别人的账，或许更能达成共识。回购的公式如下：

应付回购的本息总额=已经支付的累计分红+已经赔付的其他补偿款+未支付的差额款。

（五）股转债

股权投资被动成为债权投资，格局发生变化，要求的可能不是对赌，而是担保或抵押，风险也并不因此改变而降低，成功身退仍是上策。

除对赌以外，还有“反摊薄”，针对后续融资有可能比上一轮低的情况，一般也要求大股东承担摊薄部分的股比对应的价值，原理一样。公式如下：

差额股权=本次增资款/后续融资前估值-本次增资款/本次增资后估值。

三、对赌困境与出路

（一）项目普遍缺乏保障能力

一些项目找的是资源或生态，但多数因为钱少，初始保障较弱。从现实出发，投资不能将对赌视为常态化的可靠保障。基金主要还是从自身的能力与项目的不同布局、阶段出发去保障基金的整体利益，而不是主要靠对赌。从政策层面，国家鼓励“双创”，应视一个基金为一个产品，基金内不同项目的盈亏可以内抵，以平衡投资税负。

（二）股权价值有价无市难认定

非上市企业的股权交易平台有限，同类可比市场少。可参照的价值以同业并购较为可靠，初始估值不能以上市为参考主流，内公开市场目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市资质的“壳费”存在，更不要说大行情时期的虚高，如果一开始把预期和估值推上顶峰，也给退出挖了大坑。将上市作为唯一退出渠道，理想化的方向现实往往不理想。上万家的新三板企业估值接近成熟资本市场，理论上是机构投资的“香饽饽”，事实上“一潭死水”。

（三）局限于某一阶段

对赌一般为三年，有些以年为单位进行过程对赌，有些以三年一个周期且唯一周期对赌。常规上是三年以后可能有机会上市。若能上市，对赌均不复存在。以三年作为一个整体阶段进行对赌，有利于企业丰欠平衡，年年业绩攀升的对赌，将企业完全视为成熟上升阶段，而许多项目，特别是风险项目处在早期探索阶段，这种阶段介入投资，收益可能最大，对赌却不成熟，一年一年则更不成熟。若以结果为导向，三年是比较合适的对赌期，效果或其他指标的增长情况可以更为客观地呈现，过于急功近利，效果适得其反。

（四）不同阶段投资人诉求不同

企业有A、B、C等不同轮次的融资，由于企业状态不同，不同轮次的投资人会提不同要求，理论上后来者的要求不能优于先来者，反之，则原始股东或控股股东必然要协调处理好前后的条件基本一致问题。特别当估值反而下降时，不引进新的投资人，企业价值可能更加下降，前一轮的投资人不得不审时度势，以暂时的牺牲可能赢得后续发展的空间，不然就两败俱伤。

第6篇：股权投资估值法范文

内容摘要：估值调整机制是新兴市场股权投资中常见的制度安排，能在一定程度上降低投资人风险，也能激励和约束融资方管理层。本文分析了其概念、作用和典型内容，剖析了“蒙牛乳业”和“永乐电器”两个股权投资案例，并对估值调整机制的本土化运用提出了建议。

关键词：对赌 股权投资投资方 融资方

估值调整机制作为股权投资实践中的一种制度安排，在成熟的股权投资市场并不常用。由于新兴市场的信息透明度不高、企业治理机制不完善，投资人为了降低风险，更多地采用了这一制度安排。本文分析了估值调整机制的概念、类型和特征，结合已有的股权投资案例，并对对赌协议的本土化运用提出建议。

估值调整机制的概念与作用

估值调整机制（VAM）在我国常被译为“对赌协议”，它是指在股权性投资安排中，投资方在与融资方管理层达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利，反之则融资方或管理层就可以行使另一种对自身有利的权利。从理论上分析，估值调整机制实际上是一种期权形式。估值调整机制意义具体体现为：

有利于克服和缓解投资方与融资方之间信息不对称。融资方作为局内人对企业经营的相关信息比投资者拥有要多的信息，因此在企业估值上，作为局外人的投资方难以真正完全了解并判断企业的投资价值。为克服这种信息不对称风险，投资者与融资者之间基于当前所共同理解的信息确定一个初始方案，并根据未来一段时间的经营业绩附加条件确定双方未来权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资方利用风险不对称的败德行为。

估值调整机制也是投资方对融资方管理层的一种激励和约束机制。对投资方来说，投资价值的实现最终需要依靠企业在经营绩效上的改善来实现。而企业绩效对企业管理层的依赖较大，因此，需要对其进行高强度的激励与约束。估值调整机制中往往约定，会在企业绩效超出目标时给予管理层股权等形式奖励，在未达到绩效目标时给管理层以稀释股权、取消赠股等负面激励，这能有效地鞭策和约束管理层付出最大努力以使得投资人价值最大化。

估值调整机制的内容

从国外股权投资实践的经验总结，估值调整机制通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。

财务绩效方面，若企业的收入或者净利润、EBIT（息税前利润）等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位。

非财务绩效方面，如若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资。

赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息。

企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。

管理层方面，可约定投资方有权根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。

估值调整机制案例分析

从目前已有的投资案例看，既有对赌使得公司业绩大幅提升、管理层和投资人实现双赢的例子，也有公司业绩不佳，对赌使得管理层面临失去控制权、投资方损失惨重的例子。但无论如何，估值调整机制在一定程度上能保护投资方利益，降低投资风险。

（一）蒙牛引资对赌实现多赢

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了一家公司（后称“开曼公司”）。同年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司――毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境内蒙牛乳业公司66.7%股份，其余股份为发起人和19位个人共同持有。

1.首次注资与对赌。2002年10月，摩根士丹利等三家机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权（该三家机构购买的B类股份，每持有1股股份可投1票，而原有股东的股份变为A类股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同时，三家机构与蒙牛管理层设定业绩“对赌”，如果在一年之内达到业绩目标，原有股东所持有开曼公司的A类股份可以转化为10倍的B类股份，即摩根士丹利等三家投资机构向原有股东赠股。蒙牛乳业公司最终在一年达到目标，A类股份于2003年9月19日转换成B类股份，原有股东取得开曼公司51%的股权面值和投票权。

2.二轮注资与对赌。2003年10月，摩根士丹利等上述机构认购了开曼公司“可换股文据”，每股面值0.001美元，再注总额3523万美元，开曼公司通过毛里求斯公司将该款项增资认购蒙牛乳业的股份，持股比例上升为81.1%。本文据未来换股价格为0.74港元／股。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。其价值高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的估值调整协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，这些机构就要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。

3.蒙牛上市，外资机构获巨利套现。2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，上市后，蒙牛管理团队持股54%，国际投资机构持股11%，公众持35%。2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止估值调整机制，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表――金牛公司。同时，摩根士丹利等机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。

总结起来，摩根士丹利等机构共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市后三次套现总金额高达26.125亿港元，投入回报比近550%。

（二）永乐家电对赌沦陷

上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐家电）成立于1996年。成立初销售额只有100万，2003年实现销售突破100亿元，销售产品达5万种，迅速成为国内家电连锁业的领头羊之一。

1.上市前引资对赌。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购永乐家电20％的股权，收购价格每股约0.92港元。摩根士丹利与永乐家电约定：摩根士丹利有权在未来以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。净利润不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

2.上市后迅速沦落，被国美收购。永乐电器2005年10月13日在港上市。2005年11月24日，收盘价上涨到2.85港元。相对于原始入股价格以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利获利超过150%。

从净利润看，永乐电器从2002－2005年4年间，净利润一直处于上升阶段，从2002年的2800万元升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但如果除去2003年高达423%的大幅增长，2003－2005年永乐电器的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐电器的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。永乐电器要想不输掉对赌协议，其2005－2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%。然而永乐电器未能达成约定目标。2005年，永乐电器每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%。2005年，永乐电器的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美（相应数据为498亿元、570余家）和苏宁（相应数据为400亿元、360余家）相去甚远。

2006年6月底，永乐电器管理层承认，当初与摩根士丹利签订协议时预测过于乐观。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。2008年8月28日，国美电器向永乐原高管陈晓等人收购永乐电器剩余10%的股权，收购价格约为人民币8.11亿元。此次收购之后，国美电器全资拥有永乐电器。

估值调整机制应用的建议

（一）扩展对赌的内容采用灵活方式设定对赌目标

从目前的的实践中看，大多数估值调整机制以财务结果为目标，而且多数是以净利润或其调整数（如EBIT，息税前利润）。财务目标对于初创期的企业并不一定是最重要的，新产品和市场的扩大往往是其最关键的成功要素。可以考虑根据融资企业所在行业特点，设置“营业收入增长率”、“新产品、专利许可”、“网站浏览数、注册用户数”等对赌目标，引导融资方管理层做好产品、扩大市场影响力，而不是把注意力仅仅集中在财务成果上。

（二）合理设定对赌难度

项海容（2009）等人研究证实，在估值调整机制下管理层确实比在没有估值调整机制的时候更加努力地经营企业，估值调整机制对管理层确实具有的激励作用。但同时他们发现，估值调整机制的激励作用与对赌目标的难度负相关：在对赌的条件下，设置高难度的对赌目标时，企业家的努力与没有估值调整机制时相同；低难度对赌目标下的企业家的努力超过中等难度对赌目标下的努力。

从以往外资投资中国企业的相关案例中看，对赌目标设置较高，一般要求年复合增长率成长性大于50%，尽管过去有不少成功案例，但可以预期，随着市场的不断发展成熟，单个企业保持超高速增长的可能性在逐步降低。设置过高的对赌目标，有可能引导管理层采取短期行为，最终损害企业价值。建议在对赌目标的设置中增加一些前提条件，使得对赌目标有更牢固的实施基础。比如消费品类的行业，可以将企业业绩增长与“居民平均收入增长率”挂钩。

（三） 降低公司控制权的不确定性因素

大多数对赌安排设计了股份变动条款。一旦融资方业绩不达标，管理层的股份将减少，或者投资方有权按约定增持股份，最终导致创始人或管理层股份被稀释，如果比例较大，会引起控制权变化。

从保护中小投资者的角度，上市监管部门希望公司的股权架构和控制权保持相对稳定。我国证监会在创业板推出前，均要求拟上市公司退出估值调整机制，否则不予准许上市。随着境外红筹股回归A股上市，这一问题也将逐渐暴露出来。如果公司在引入投资时充分考虑这些因素，在估值调整机制中避免股份结构产生较大变动，将减少上市审批难度。

总之，股权投资中的估值调整机制，在一定程度上保护了投资人，也能激励和约束融资方管理层，但在实际运用中需要考虑很多因素，努力实现投资人、融资方创业者、管理层的多赢。

参考文献：

1.项海容，李建军，刘星.基于激励视角的对赌合约研究[J].上海经济研究，2009

第7篇：股权投资估值法范文

对赌协议是企业登陆新三板市场过程中需要面对的一个比较典型的问题，对此，我们可以从以下几个案例中窥见一斑。

皇冠幕墙在定向增发过程中披露了武清国投与公司前两大股东的对赌条款，即附条件进行股份转让；欧迅体育披露的股份公开转让说明书中显示，公司进行第三次增资时，新增股东与欧迅体育实际控制人签署了现金补偿和股权收购条款；易世达披露的股份公开转让说明书显示，易世达完成一轮增资后引入两名机构投资者，新增股东与占股前两位股东签署对赌协议：如未能实现承诺，将对投资方进行现金补偿，如股东现金不足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

通过这几个案例可以看出，在符合一定条件的前提下可以接受股转公司对赌协议的存在：对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，可能损害挂牌主体的条款需要进行清理；由控股股东和投资方所做的对赌协议是被认可的；已存在的对赌协议，在挂牌的同时能解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权、持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害挂牌主体及其他股东的利益。

但是在股权相对集中的挂牌公司，由于控股股东对公司控制力极大，对赌协议中控股股东承担的责任义务往往也会影响到公司。在此，本文以上述案例为切入点，简要分析其中蕴藏的法律风险。

二、对赌协议的本质考察

对赌协议是典型的舶来品，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，直译为“估值调整机制”。对赌协议的基本思路是，投资方与融资方在签订投资合同时，首先对企业进行估值，从而确定投资额和持有股权比例。由于对企业估值存在不确定性，双方就在融资协议中约定触发条件，一般以业绩指标（例如销售额、利润率、复合增长率等财务指标）、在规定时间内能否上市或挂牌等为条件。如果约定的负面条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；如果约定的负面条件未出现，则由融资方行使权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种估值调整机制一般被称为“对赌条款”。

对赌协议的理论基础是不完全契约理论，即由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在，合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。

从对赌协议的法律关系来看，对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是私募股权投资基金，融资方则根据调整方案的不同会有所变化，可能是股东或公司。除了一般合同所具备的条款，对赌协议内容通常包括估值、投资金额、特定目标、调整方案等。而对赌协议的标的根据调整条款的不同，可能为股权转让行为、金钱给付行为、委任董事行为等。

从合同的角度讲，对赌协议实际上是一种射幸合同，其给付义务内容在合同成立时并未确定，其取决于偶然事件的发生与否。对赌协议的协议双方以目标企业未来某项经营业绩为标的，签订时该标的指标尚不存在，其能否实现具有极大的不确定性。同时，双方的付出与收入也不具有对等性，譬如融资方既可能无偿享有巨额股权收益，也可能由此失去企业控制权。因此，对赌协议符合射幸合同的根本特征。

三、对赌协议的法律风险及防控策略

1. 对赌协议的法律风险

首先，从合法合规性角度来看，作为舶来品，对赌协议在我国现行法律中还是个盲点，法律并未明文规定对赌协议的含义、法律性质等问题，因此导致对赌协议的法律效力不明确，其合法性问题存在着较大的争议。如果协议主体发生纠纷，诉诸于法院时有可能产生与合同约定相悖的结果，或者导致对赌协议被认定无效。

其次，如果触发对赌条款，当约定条件成就或者不成就时，履行对赌协议相当于重新划分公司股权，可能会违反公司资本不变和资本维持原则。而在采用股权转移或回购的对赌模式中，协议履行效果是投资方与公司股东之间的股权转让，这可能导致企业控制权的转移，或企业挂牌成功后募集的资金可能被控股股东用来偿还私募股权投资基金，而损害其他中小股东的利益。

再次，对赌协议的核心条款是浮动股权比例条款，私募股权投资基金和其他投资方的股权比例随着企业业绩对赌而进行相应调整，有可能使公司股权结构发生重大变化或存在不确定性，并可能导致公司管理层发生重大变化。

2. 对赌协议法律风险的防控策略

首先，适当选择对赌协议义务履行主体，在协议双方意思表示真实、合法、有效的情况下，尽量避免协议在实施过程中因被视为投资者变相抽逃出资或获得不正当利益，而违反公司法有关原则及规定。

其次，在采用股权转移或回购的对赌模式中，目标公司在挂牌前应对对赌协议予以清理，或者结合设立对赌条款的根本目标以及财务适当回报原则，设立终止对赌协议的终止条款，同时明确其有效期或由协议双方事先约定好提前履行的规则，目标公司在综合考虑投资人贡献、企业资产价值及经营业绩的基础上，根据原行权标准的一定比例进行补偿。

再次，合理配置对赌协议条款。融资方需综合企业历史业绩、内部经营状况以及行业环境等因素，在能力范围内确定业绩目标。对于浮动股权比例条款，应当限制其股权调整的幅度，从而锁定股权变动的范围，将股权和公司管理层的变化均限制在可控和可预测的范围之内。

第8篇：股权投资估值法范文

引言

私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。

一、私募股权投资概念

（一）私募股权投资的含义

投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。

（二）私募股权投资的主要类型

私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：

1.风险投资

风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。

2.直接投资基金

直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。

3.收购基金

收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。

4.夹层基金

夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。

5.重振基金

重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。

法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。

二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析

私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。

三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析

首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。

四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施

（一）合理项目团队的构建

由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。

（二）在具体的评估结果上的分析

在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。

（三）对相关的评估人员的管理分析

在具体的企业价值风险防范管理过程中，在风险的控制上要不断从相关的信息收集和分析当中通过运用各种方式和手段对风险进行有效的控制和预防，在现实当中由于在具体的职业风险和环境当中存在着一定的复杂性因素，相关的评估人员在具体的能力和水平上存在一定的差异性，因此，如果仅仅依靠那些评估人员在信息处理的过程中对其相应的风险进行防控是不足的。如果是因为相关的评估人员自身的道德问题所导致的风险因素发生的状况时，需要相关的评估机构对此采取相应的有效措施，从而尽量避免损失的发生。这在一定程度上需要在具体的评估过程前和评估时，对相应的评估人员的公正性以及独立性进行全面的考量和分析。

第9篇：股权投资估值法范文

［摘要］国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。

［关键词］非流通股；净资产；证券市场

一、净资产是非流通股定价的基础

非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户，因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制。那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢？笔者认为答案是否定的。原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制，禁止非流通股拆细交易，因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外，加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求。

对国有资产定价而言，国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值。这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础。并且，在国有股权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下，使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础。

从国家国资委公布的相关规定来看，国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”。国资委对上市公司的非流通定价的原则是：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

从国资委监管的角度上看，国资委在国有资产定价上只控制底限，只要转让价不低于净资产，具体实施就是买卖双方的市场行为，国资委并没有硬性规定。由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性，因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法，并且成为所有非流通股定价的主流方法。

二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择

虽然实践中以净资产定价是普遍现象，但是从股权市场上流行的观点来看，与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通，反对市场化减持国有股”的观点相反，在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价。

对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下，实现市场化定价。他们认为评估值由会计账面价值计算得出，它不会等于国有资产的内在价值（真实价值）,不会得到市场的认可。因此，以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动。为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑，他们提出两点理由：一是通过在产权交易所公开挂牌交易，保证了交易行为的过程公平与程序公正，而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平，因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失；二是提出所谓“冰棍原理”，即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业，那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样，时间越长融化得越多。因而，应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”，实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动。

应该说在当前的国有经济调整中，频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到，如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价，那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值。因而，在当前国有资本退出的市场环境中，推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下，将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。

我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性，而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个：

1.交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场中，市场价格就是对资产的内在价值的最好估计，买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计，从而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显。在这种市场条件下，如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价，则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计，而仅取决于买方（民营企业与外资）的资本实力及投资意愿。在这种条件下，由买方的资本实力和投资意愿决定的市场价格将远低于资产的内在价值。

2.交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出价低于自己的保留价格（底价）时，交易者有能力行使终止交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性，国有资本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖人进行，而人目标的多重性使之在国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束人行为以减少成本。在这种条件下，推行所谓过程公平的市场化定价，会使在国有资产经营管理中已经存在的委托问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出：（1）国有资产转让的人强调会计信息的无效性，极大地增强了委托人和人之间，以及各级人之间的信息不对称性；（2）强调会计信息的无效性，将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标，这一做法降低甚至取消了委托人对人的约束机制；（3）在缺乏约束机制的条件下，各级人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出；（4）委托人的虚拟性，使之无法觉察市场交易价格的不公平性，或者即使觉察也无能为力。过程公平保证实质公平的两个条件，在国有经济调整中一个也不能满足，这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平。因而，在竞争性国资退出市场建立之前，推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名，却无公平之实。

综上所述，国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，因而按评估值转让表面实现了国有资产保值，实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产评估定价原则的一个重要原因。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。