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关键词:金融市场;传染风险;评判测度
近几年金融市场在经济全球化和科技创新化的背景驱动下,其自由化的发展之势日趋明显,形成了一个较为宽松、自由、更符合市场规律的新金融体制。然而,高速发展的背后也存在着金融风险在自由一体化的市场间快速传递,这样的金融风险会通过信息传递效应或者波动联运效应去扩大市场风险,有的甚至会演化为规模较大的经济金融危机。一旦爆发,便触及全球的多个国家,造成了巨大的经济损失。我国作为一个发展中国家,改革开放的实施,世贸组织的加入,都使得我国与世界不断接轨,因此在一定程度上也会受到世界金融风险的破坏和冲击。我国政府针对于金融市场的风险测量和评估尝试了构建有利的风险预估体系,但目前尚处于初级阶段,发展并不完善,还需要后期的大量开发。因此,从金融市场风险传染的路径根源进行深度剖析,研究风险传递过程,度量风险的大小,对于我国金融部门的风险系统监管体制的构建,具有重要的指导意义。
一、金融市场传染风险相关概念研究
(一)金融传染风险的定义和特征
金融机构给工商企业提出关于金融风险的识别评估、度量评价和管理控制建议,并对企业提供较好的风险规避服务体系,因此金融机构必须提高风险预估能力和评判能力,给工商企业以更好的投融资建议。本文将金融风险定义为市场参与者由于金融市场的不确定性和信息不对称性可能在参与过程中存在决策偏差而造成的损失的可能。在金融市场的活动中,金融市场的任何行为都可能给市场参与者带来导向性,从而与其所期望的收益产生偏差,并且金融市场的不稳定性在某些风险到来之际可能给参与主体带来巨大的经济损失。金融市场的投融资参与者产生的市场行为,在某些市场驱动下会带来金融市场的风险,具体表现为以下特征:1.风险传染性。国际化的金融市场体系处于一个紧密联系的金融产业链中,各种市场行为都会存在资金往来的情况,并且一些市场业务作为战略投资者相互持有股权,如果相关金融机构由于风险管理体系构建中存在问题,一旦遇到市场风险则会因为整个资金链的断裂发生大规模的亏损或者倒闭,给投资者带来严重的影响,而经济全球化的大背景使得金融市场的一体化和国际化不断发展,各种金融行为的关联性也致使风险传染的途径变得复杂多样化。2.风险隐蔽性。首先,金融市场行为涉及金融机构及国家金融体系等诸多高机密性的行为,如果市场监管体系不完善,这些金融行为不能得到很好的信息披露。其次,当金融信用体系的完善性不够,信息不对称性的存在,也会使得基于信用交易活动的金融业务增加了一定的相关风险。最后,金融衍生工具和期权期货的出现,使得金融市场的参与者很难把握金融市场体制的发展趋势,对整个市场的认知程度难以把握。3.周期性。金融危机往往伴随着经济周期的繁荣阶段而爆发。
(二)金融传染风险的分类
市场的同一化和因素的不确定性是风险存在的根源。金融市场风险主要是指金融机构由于未来市场发展的导向性和不确定性带来的风险波动性。具体来说,由于金融市场因素发生波动而对金融机构或者企业的现金流量产生负面影响的可能性成为金融市场的风险。一般而言,我们将金融市场风险具体分为以下五种类型:1.市场风险:是指由市场利率汇率、股票债券以及基金价格、商品价值的市场因素波动而带来的金融损失的可能。2.违约风险:也称为信用风险,主要是指金融市场中交易对象之间因为一方信用存在问题而致使双方交易违约或失败造成的金融损失的可能。它的具体度量方式是一方失信造成的现金损失。3.流动性风险:是指金融市场的资产(现金资产或者非现金资产)存在一定的流动风险。4.操作风险:表现为金融机构的人员因为管理控制存在问题,或者交易体系构建的不完善性,或者其他一些人为性的操作而导致金融市场受到一定的损失。5.法律风险:在金融市场的交易中,交易对象的任何一方存在非法交易或者法律不承认的交易权利而带来的经济损失。
二、金融市场传染风险相关理论分析
金融市场在某些风险状况下,投资者存在溢出效益、季风效应、羊群效应行为。“溢出效应”的概念在金融市场中是指某个市场会因为自己或者其他市场的前期波动状况而波动,也即存在收益率条件二阶矩之间的Granger因果关系。市场的波动性变现为内部的风险性,因此波动溢出效应客观上是市场风险在不同金融市场的传递效应。“季风效应”在金融界具体是指某一个国家或者地区发生金融危机导致整个国际金融体系的风险性提高,从而导致无风险利率不断上升致使金融市场出现紧缩现象。无风险利率的提高最初是建立在国家货币调整政策致使基础利率的变化而产生的过程,慢慢延伸到整个国际化的金融体系。这种机制过程我们称它为季风效应。很容易可以看出,季风效应是某一国家的金融市场与国际市场的高度接轨化、关联化,市场心理因素往往起主导作用。季风效应在与国际同一化的过程中提高了与国际接轨的金融活动的风险,因此金融学者应不断完善本国的金融体系,增强其抗市场风险能力。资本市场中的“羊群效应”这个概念内涵十分丰富。例如,一些学者认为羊群效应是指投资者在同时间内模仿其他投资者股票投资行为的过程。然而,广义的羊群行为不仅仅局限于股票的购买时机,交易时机的相近性,这种行为可能在金融市场的多个投资决策行为中产生。
三、方差视角下的危机环境下金融市场风险传染的模型度量研究
Markowitz(1952)在其研究中将风险定义为收益的不确定,并且指出这种不确定性可以用方差或者标准差来度量,这就产生了以“均值-方差分析”为基础的投资组合理论,也逐渐成为现代金融理论的重点。一般而言,我们认为风险资产的收益是呈现离散分布的,因此,单个风险资产期望收益的均值和方差可以表示为:Markowitz指出用风险资产收益的方差来表示资产收益偏离其均值的程度,从而产生了风险资产收益率这个概念。但方差分析的虽然指出了收益率的变化程度,并没有描述其变化的方向,因此,也就不能区分其变化方向是正向还是负向的。一般来说,在金融风险的度量过程中,人们倾向于关注负向变化,即损失的情况。由于方差分析都是基于风险资产收益率的分布是对称分布的这一假设,因此这就明显不符合实际情况,从经验数据来看,市场收益率的分布是存在偏差的。此外,方差分析方法虽然表明了波动的程度,却没有指出风险资产组合的绝对损失规模,而且还不能反映波动率随时间的变化关系,这也给实际的运用增加了不少麻烦。半方差以收益率的下偏差为风险度量指标,这比较符合实际情况。然而半方差分析倾向于比方差分析更好的投资组合,但也不能绝对地认为方差分析的有效投资组合是不合适的。如果收益率的分布是对称的,则方差分析和半方差分析所得到的投资组合都是有效的。从实际操作来看,半方差能很好地度量下行风险,但是其统计较为麻烦,一旦投资组合的权重发生变化,偏差可能会发生正负较大变化,因此,在计算投资组合的半方差时,要综合考虑权重函数,这也造成半方差的计算要比方差计算困难。随着理论的不断发展,Engle(1982)提出了自回归条件异方差(ARCH)模型,为刻画波动率的时变特征提供了较为简便的方法,随后,Bollerslev(1986)又将这一模型进一步发展,产生了广义自回归条件异方差(GARCH)模型、Nelson(1991)提出了指数GARCH模型(EGARCH),这些都很好地丰富了金融时间序列波动性和相关性的模型工具。
四、结束语
在金融危机事件频繁爆发的今天,金融系统的风险传染已经受到越来越多的关注。通过本文研究,危机环境下金融市场风险传染的路径主要有以下几个途径:1.金融市场联动性是金融风险传染的基础;2.资产配置行为是金融风险传染的重要手段;3.投资者心理与预期的变化是金融风险传染的推动力;4.信息技术发展为金融风险的传染提供了有利条件。因此,当危机发生时,相关监管部门必须采取相应手段限制风险的传染机制。例如,完善信息披露机制,加强流动性风险管理,集中监管权限,统一监管系统风险,对现行金融行业结构进行改革,合理的危机处置机制,更多健全的市场基础设施等监管措施,才能保证金融市场的健康发展。
参考文献:
[1]王宝,肖庆宪.我国金融市场间风险传染特征的实证检验[J].统计与决策,2008,(11):78-79.
[2]周伟.金融市场价格波动的跳跃效应与传染效应研究———以SHFE市场金属期货为例[D].东南大学,2012.
[关键词]双重转型;金融控股集团监管滞后;市场稳定性监管;次贷危机
一、我国金融市场综合化转型与监管格局评析
在全球金融综合化转型浪潮中,我国金融分业格局逐步改变,特别是涌现了一批覆盖银行、保险、信托、证券、期货等业务领域的金融控股集团,以及以资产支持证券、金融期货等为代表的衍生性金融产品,在机构和产品的双重维度上推动着金融综合化格局的确立。
所谓机构转型,即传统分业经营管制下的金融企业通过自生(organic)或者并购(aquisition)的路径进行组织扩张,成为可以在多个金融领域开展综合性业务的金融控股集团或者准金融控股集团。所谓产品转型,即依托金融工程技术,传统的单一功能金融产品相互组合或者联结,成为覆盖多个金融领域及市场环节的衍生金融产品。对于金融产业而言,机构转型与产品转型是两股相互支撑的变革维度。从全球范围来看,美国1999年《金融现代服务法案》标志着金融综合化转型成为主流趋势,全球金融业开始打破分业经营格局,迅速向综合化转型。我国金融市场综合化进程虽然相对缓慢,但依然保持了与国际一致的演变趋势。
1988年开始的金融体制改革,开启了我国金融混业的初步尝试。商业银行开设的证券公司积极参与证券市场,产生了较大的市场风险和泡沫。因此,1993年12月国务院出台了《关于金融体制改革的决定》,标志着我国金融业开始走向分业经营。而后颁布的《商业银行法》等则进一步从法律和行政规章上明确了我国现行的金融体制是分业经营模式。然而,综合化经营始终是我国金融业实践中的既有现象,也是金融业发展的现实趋向。早在上世纪九十年代中期,中信、光大集团等就开始控制银行、证券公司等不同领域的金融企业,形成了事实上的金融控股集团。随着全球金融变革浪潮的兴起,综合化经营开始成为国内金融行业的战略目标,形成了五种类型的金融控股集团或者准金融控股集团。
首先是商业银行主导的银行系控股集团。为了应对利率市场化和金融脱媒化的压力,也为了与具有综合营业能力的外资银行竞争,我国的大型商业银行纷纷向信托、基金、保险等领域扩张,并得到了法律的支持。值得注意的是,除了传统的四大国有商业银行以外,交通银行、招商银行、民生银行等中型商业银行也进行了综合化布局。事实上,商业银行也是美国金融综合化转型的主力军。《金融现代化服务法》的主要突破就是对1933年《银行法》以及1956年《银行控股公司法》进行了重大修改,支持组建综合经营的银行控股公司。
其次是保险企业并购商业银行、证券公司等形成的金融控股集团。目前成功的范例仅有平安集团。不过由于没有相关法律的硬性约束,平安集团的综合化布局最为健全,囊括了保险、银行、证券、信托、期货等主要的金融领域。
再次是产业资本介入金融市场而形成的控股集团。其形成路径主要是,一方面借助证券交易市场收购上市金融企业的股份,从而达到控股目的;另一方面借助政府力量创设或者入主地方性金融企业。德隆集团、天津泰达、海尔财务、山东鑫源等就是典型。但由于专业经验不足,套利冲动强烈,产业系金融集团的稳定性和安全性都值得关注。
最后是由地方国有金融资产组合成的金融控股集团。这种组合的线索是股权关系,而在组织架构上却具有一定程度的行政色彩。另外,从现阶段来看,这种地方性金融集团的协同程度并不高,更多的体现为股权和人事上的关联关系,而不是业务以及财务上的资源整合。
综上所述,尽管没有明确系统的立法支撑和确认程序,综合化经营已经逐渐成为我国金融业的基本现实。随着金融期货等衍生性金融产品的来临,市场综合化转型已是毋庸置疑。与变革巨大的金融市场相比较,我国金融监管体制的变化具有相对较大的滞后性。与分业经营的市场格局相适应,我国在上世纪末正式确立了“一行三会”的金融分业监管体制,对银行、证券和保险实施严格的分业监管。为了适应市场变革,2000年9月,中国人民银行、中国证监会和中国保监会建立了监管联席会议制度。然而,由于缺乏授权体系和高阶制度的支撑,金融监管协调会议制度并未取得令人满意的效果。
二、次贷危机暴露的全面市场风险和美国监管改革回应
综合化转型是金融市场的优化选择。从收益的角度来看,综合化经营通过互补性协作和创新性产品开发获取巨大的溢价效益。而从风险的角度来看,也有研究表明,业务多元化赋予了金融企业更多避险保值手段,提高风险管理的效率和效用。例如,由于融资需求的有限性,作为直接融资渠道的证券业务与作为间接融资渠道的银行业务具有成反比的回报率。但是,从更加广泛的意义上来讲,综合化转型增加了金融企业风险暴露的广度和深度,革命性地改变了金融风险的范围和性质,构成了全面市场风险,即由于业务的综合性而可能受到多个金融市场领域风险的直接影响。
次贷危机的爆发就展示了这种全面市场风险。在次贷危机中,以花旗为代表的金融控股集团损失惨重,根源就在于转型为金融控股集团的银行积极介入作为产品综合化转型典范的资产证券化市场,导致本已转移的信贷风险的循环回归。例如,通过长期的证券化过程,花旗集团已经把相当部分的信贷风险转移到了外部市场。但是,在转型为金融控股集团后,花旗又成为美国资产证券化交易市场的重要参与者,主要业务包括基础资产的收购与证券化衍生品的设计、发售、承销业务,二级市场的证券产品交易业务,以及相关信用支持业务,不但回收了间接融资市场的信贷风险,还主动地吸纳了证券市场的投资风险。截至2008年1季度,花旗集团该部分业务的直接损失就达256亿美元,表内存量敞口达291亿美元。
从市场发展的角度来看,次贷危机对监管当局提出一个重大的命题:面对日益综合化的金融机构及产品,如何建立和完善全面市场风险管理机制。
1999年《金融现代服务法案》标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为、强调对风险的管理和规范,发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争。在该法案的体系下,美国实施了所谓的“功能性监管”变革,即基于金融体系基本功能而设计的更具连续性和一致性并能实施跨产品、跨机构、跨市场协调的监管。然而,次贷危机证明,在迅速发展的金融创新产品面前,基于权力分散和组织独立的监管体系并不能有效地实施功能性监管。也可以说,与革命性的市场变革相比,改良性的监管调整并不能相匹配。
在次贷危机的沉重压力下,美国金融监管体制改革已是大势所趋。今年3月31日,美国财政部正式公布了名为《现代化金融监管架构蓝皮书》的改革计
划。从历史的角度来看,该蓝皮书是对1999年金融现代化法案以来,美国金融监管体制改革的继续和深化,是监管体制对于金融市场的机构与产品双重转型趋势的回应。蓝皮书指出,目标性监管模式是未来的最优选择,其三大监管目标为:市场稳定性监管(market stability regulation),即保障整体金融市场的稳定性。作为中央银行,美联储(Fed)负有稳定宏观经济的传统职能,因此成为市场稳定监管机构。审慎性金融监管(prudential financial regulation),即对具有政府保证性质的特定金融市场实施监管。为此将专门建立审慎金融监管局。商业行为监管(business conduct regulation),主要是为市场实务制定行为标准。在商业行为的监管领域,商业行为监管局将取代美国证监会等联邦机构监管者的相应职能。
在实现上述最优化架构之前,将先进行机构改革,主要措施包括:在不改变现有监管权力体制的前提下,增强总统金融市场工作组的协调功能;新设抵押贷款创设委员会,设置抵押贷款业务的最低资格标准;将美国储蓄联合会转型为普通国民银行;美联储代表联邦监管州立银行;建立全国保险监管机构;合并期货与证券监管机构等。
三、危机下的反思:中国金融监管机制优化建议
作为持续发展的全球金融中心,美国金融市场的监管体制随着金融市场的发展而经历了复杂的历史变革进程,具有典型的危机驱动特征。而我国金融市场监管体系的发展历程属于典型的强制性制度变迁,与危机驱动模式下诱致性生成的美国监管体系相比,具有制度变革上的一些优势。汲取次贷危机的教训,考察危机下的变革措施,可以对我国金融监管体制进行一些有益的反思。
要正确认识职能监管机构的利益主体性和竞争性,平衡安全与效率考量。在分业经营的情境下,各职能监管机构的治理目标带有明确的部门性,利益难以协调,甚至可能相互冲突。一种流行的看法是,这种监管竞争可以带来政策优化的效率。但是,在市场综合化的情况下,监管竞争可能诱使一些监管机构纵容本部门的越界行为,并造成各金融企业之间的不公平竞争,甚至只考虑本监管主体的责任而回避所产生的外部效应,从而为金融危机埋下隐患。事实上,各监管机构的割据化治理模式是次贷危机爆发的重要肇因:美联储为了控制通胀而连续加息,导致房贷违约风险攀升,直接动摇了资产证券化市场的信用根基;美国证监会长期疏于关注对冲基金等新兴金融机构;没能有效行使对金融控股集团的综合风险监控,导致商业银行转移的信贷资产风险又通过投资业务循环回归集团内部等等。而次贷危机爆发后,现行体制缺乏有效控制风险扩散的监管手段。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的,对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。因此,在分业监管的现有体制下,尤其要重视对监管政策的组织协调和综合考量。
在既有的协调监管安排的基础上,我国金融监管当局有必要进一步厘清权责关系,有效适应综合化转型的市场格局。在我国金融市场混业经营的进行阶段,应当同步进行监管体系的资源整合与架构改造。当务之急是要尽快明确责任主体,控制全面市场风险,落实市场稳定性监管。在市场综合化的背景下,市场稳定性监管成为首要监管目标,也是抵御金融风险的主要屏障。这种协调性安排生效的前提是有明确的制度构建和授权支撑,否则就会形式化。值得吸取的教训是,次贷危机表明,由于规则的模糊化和原则性,美国《金融服务现代化法案》的出台并未改善金融市场的监管状况。例如法案规定,由美联储理事会作为金融控股公司的主要监管人,而金融控股公司的下属子公司依然由各职能监管机构负责。但是,在监管过程中若出现分歧,且分业监管机构认为美联储理事会的监管内容确有不恰当时,优先执行分业监管机关的规定。就我国现有立法而言,《中国人民银行法》第9条规定“建立金融监督管理协调机制。”建议以此为依据加快行政立法,由国务院出台具有效力的实施细则,为以央行为伞式监管人的金融监管协调体制提供法律意义上的制度支撑。
金融市场是一个用来资金融通的场所。在资金的对换和流转的过程当中,都存在着一定的风险。这种风险不仅仅是来自于金融市场内部的调控,多半还有来自金融市场外部的影响,以及多种市场因素的缺陷导致的风险。
二、制度缺陷是中国城镇金融市场风险的根本原因
1.城镇金融市场微观基础薄弱
金融市场的建立,离不开上市公司的基础建设。上市公司的业绩同时也决定着金融市场的良性发展。我国的上市公司普遍规模较小,所流通股份还不足以总股份的20%。这就导致中国的金融市场不能进行及时的产权流动,使金融市场容易控,造成金融风险隐患的存在。在金融市场中,中小型企业不能够起到良好的基础建设作用,使我国的城镇金融市场的基础薄弱不稳定,不能及时的进行资源优化,导致资金链的断裂,甚至企业亏损等现象的发生。
2.企业产权制度不完善
一个良性发展的企业应制定完善的产权制度。我国大多数的企业的产权制度都存在着不完善的现象,从而导致企业的产权流通性差,也不利于投资者的投资取向,影响投资收益等问题的存在。股票在企业的资金流转中作为虚拟资本的存在也有着重要的作用,但在现如今的金融市场中,国家股和法人股的封闭性对企业股票的运营造成很大的影响。在不同类型的股票当中,股票的权利和意义也有所不同,企业对股票的监管懈怠也很大的削弱了投资者的投资欲望。还有,股票的所属关系形成了恶劣的循环。国有资产由于多次的委托,使企业的产权造成主体的缺失,形成了国有股票的无人监管的情形。
三、金融市场不完善是城镇金融市场不完善直接原因
我国城镇金融市场的不完善是导致城镇金融制度形成缺陷的重要形式。
1.城镇金融市场总体结构不完善
城镇金融市场结构是金融市场对市场经济的支撑以及各部分协调、合理发展的重要保证。由于我国的经济发展结构的不健全以及市场结构的不合理,都是导致金融市场总体结构不完善的关键所在。其中,市场结构的不合理是导致金融市场总体结构不完善的重要因素。针对这一原因,我们进行了一些具体的分析。
首先,相对于间接融资而言,直接融资市场发展滞后。从各国金融发展的历史来看,直接融资往往因为自身的优势逐渐在融资上占据主体地位,而中国企业在很大程度上仍依赖银行贷款来维持自身的生存与发展,企业负债率普遍比较高。这种过度依赖间接融资的金融体系难以发挥资金所有者对企业资本的监督作用,企业拥有资产权利却不承担相应的义务,导致企业经营者不顾投资人的利益而冒险经营,使股权人与债权人都面临较大的风险。
其次,相对于股票市场而言,企业债券市场发展滞后。近年来中国证券市场虽然取得了较大的发展,但主要体现在股票市场上,企业债券市场在国家严格控制之下发展迟缓。这种畸形的结构使企业在需要短期流动资金时不得不负担很高的银行利息成本,而目前多数企业盈利能力有限,高成本的银行负债无疑增加了企业的经营风险。
2.投资主体不完善
投资者作为企业资金的主要提供者,对金融市场的良性运转起到了关键的作用。由于我国的城镇金融市场形成时间短,发展速度慢,投资者的素质普遍偏低,导致金融市场的正常健康运行受到了严重的影响。企业只有得到投资者大量的长期的有效投资,企业才有运行的资本和动力。投资主体的不完善就会使企业的运行和操作形成阻碍。我国现如今的投资力度弱,强度小,不能够满足企业发展的有力条件,这也对我国城镇金融市场造成一定量的风险。绝大多数的投资者不能进行理性的投资操作,有盲目跟风的现象存在,这也导致了大量的资金浪费,对金融市场的良性发展造成了不利的反作用。
四、关于中国城镇金融市场风险的对策建议
1.首先要确立和完善企业内部制度,加强企业的运作力度。同时也要恢复国家股和法人股的在金融市场当中的流通,使股民与投资者产生购买和投资的欲望。其次要调整企业的发展方向,强化企业发展理念,从制度上杜绝风险的发生。
2.对我国的城镇金融市场进行改革,借鉴和学习别国的制度体制。国家要出台相应的管理政策,严格执法,使我国的城镇金融市场能够在国家强有力的法律约束下稳定健康的发展。但是在管理的同时,国家要减少政策对市场经济发展的干预,要让我国的金融市场有一个完全宏观的发展空间。
3.要加强对我国城镇金融市场的监管力度。国家使用强有力的法律作为金融市场规范制度的约束,同时也要对金融机构部门的建立进行严格的审查,这就需要在建设金融机构的同时加强内部建设的监管,对存在的风险隐患进行及时的消除。
加强中小企业民间融资监管的必要性
中小企业及其民间融资的特点要求政府履行中小企业民间融资的监管责任,民间借贷市场只有在合理监管情况下才能得以规范、有序和完全运行。1.中小企业的外部性要求政府给与扶持中小企业的存在和发展产生正的外部性。首先,中小企业吸纳较大比率的劳动力就业,缓解了政府的就业难题。目前GDP占全国58.5%的中小企业创造了75%的城镇就业机会。其次,中小企业是新创企业的雏形,有望发展成大型企业。如果中小企业存活率低也就表明创业成功率低,这将大大降低全民创业的积极性。创业创造岗位是就业政策导向,创业活动带动劳动力就业,产生了外部经济。新创企业的健康发展是创业者和政府的共同目标。再次,科技型中小企业发展是产业演进和经济转型的引擎。科技创业是新兴产业形成的根本,新兴产业的发展壮大推进产业升级。科技创业和科技型中小企业发展对经济转型产生外部性。承担经济社会管理职能的政府要享有中小企业溢出收益就必须扶持中小企业,保障中小企业健康发展。2.宏观调控要求政府将非正规金融市场纳入监管和调控范围货币政策的作用对象是正规金融机构,非正规金融机构没有纳入宏观调控范围。非正规金融市场的存在让金融市场重新洗牌。非正规金融市场的高利率和风险特性影响存款人的储蓄行为,经济理性的存款者会根据自身风险偏好特性选择非正规金融机构。这样,正规金融机构的储蓄量和可放贷量减少,政府调控标的规模缩减,宏观调控效率降低,调控目标将难以实现[4]。另一方面,产业政策效力也会削弱。一些不符合产业政策的低端产业由于民间融资的支持而难以打压下去,而需要政策扶持的新兴产业却得不到足够的资金支持。民间金融的存在,削弱国家政策的实施效果。要达到宏观调控目标,政府需要将非正规金融机构纳入监管范围。3.非正规金融市场的无序和混乱要求政府加以规范由于非正规金融市场监管缺失,一些黑恶势力趁机浑水摸鱼,扰乱金融市场秩序。如温州高利贷与黑恶势力勾结放贷,一旦借款者不能如期归还借款,高利贷者将以暴力手段讨债,这也是温州老板跑路的原因之一。另外,由于政府监管缺失和法律不完善,民间借款合同签订不规范,合同纠纷调解缺乏法律依据。政府在非正规金融市场没有发挥“守门人”作用,导致民间金融市场无序和混乱,民间借贷亟需政府规范。4.民间金融市场高风险性要求政府加强监管民间金融市场存在较高的风险和风险诱因。第一,民间金融游离于国家金融监管范围之外,没有国家强制力作为担保,缺乏完善的风险控制机制,容易导致风险失控。第二,民间融资不但要求借款企业承担较高的利息成本,还提高了企业资产负债率,增加了企业的财务风险。第三,民间金融机构自身规模小,抵御经营风险的能力差,发生破产倒闭的风险较大,容易给存款人带来储蓄风险。无论就借款人还是存款人而言,民间金融市场的高风险性都要求政府加强金融监管。
中小企业民间融资监管的可行路径
民间金融市场与正规金融市场之间是互补关系而不是替代关系。正规金融市场具有较高的规范性,非正规金融市场具有较高的自由度。自由的金融市场有助于激发市场主体的经营活力,规范的金融市场有助于降低市场风险,保障市场主体的权益。政府金融市场监管就是在市场活力与市场风险之间寻找一个契合点,实现自由度与规范度之间的平衡。在这个平衡点,既能让市场主体发挥应有活力还能将金融风险置于可控水平。如果政府采取高压金融监管甚至取缔非正规金融市场,正规金融机构又没有完全向中小企业敞开,中小企业无处融资,也将难以生存。政府适度监管应该注重监管效应。政府非正规金融市场管制效应如图1所示。图1中,D是中小企业资金需求曲线。当中小企业资金需求从正规金融机构无法得到满足时,在应急状态下为维持资金链,非正规金融市场融资成为中小企业不得已的选择。中小企业在非正规金融市场的需求可以看成是近乎刚性需求。S是非正规金融市场的资金供给曲线。只要非正规金融市场利率高于正规市场,在风险可控的情况下,非正规金融市场就会有源源不断的资金供给,其供给曲线缺乏弹性。E0是无政府干预状态下非正规金融市场资金供求平衡点。政府非正规金融市场管制主采用两种方式:一是确定市场主体的合法地位,取缔黑恶势力等非法主体的交易资格。二是通过利率管制抑制高利贷行为。第一种管制让资金供给曲线从S左移到S,资金供给量减少了与Q1Q2相等的数量。第二种管制让借贷利率从R0降低到R1,资金供给量减少了Q0Q1,如果双管齐下,两种管制措施产生了Q0Q2的超额需求。这是政府管制的副效应。为维持非正规金融市场的供需平衡,政府政策应激励正规金融机构增加对中小企业的放贷量,放贷增量至少应达到Q0Q2水平。由于全国各地区经济发展水平差异较大,政府应该放权,允许各地根据经济社会发展阶段建立管制程度不同的多元化金融市场。如图2所示。图2显示,管制程度高的金融市场属于偏正规金融市场,其市场规范度高;管制程度低的金融市场属于偏灵活金融市场,其市场自由度高。规范度高的金融市场的风险可控性也高,自由度高的金融市场的风险可控性较低。在正规金融市场基础上,发达地区可建立偏灵活的金融市场,经济落后地区可以建立偏正规的金融市场。无论是发达地区还是不发达地区,政府都要对市场主体资格加以明确界定,以维护金融市场有序、合理和安全运行。
关键词:离岸金融市场;风险;监管
中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1006-5024(2012)01-0045-03
目前,我国离岸金融市场外币业务的发展已粗具规模,香港人民币离岸金融市场发展很快,这无疑加大了对我国内地货币金融监管的挑战。在此新形势下,应及早认清离岸金融市场的风险及其可能造成的不利影响,加强监管,防患于未然。
一、我国离岸金融市场监管内容的界定
我国离岸金融市场是相对于在岸金融市场而言的,指经营可自由兑换货币、交易在货币发行国境内或境外、在非居民之间进行的、基本不受市场所在国法规和税制限制、同时享受一定优惠待遇的独立的自由交易市场。离岸金融市场包括离岸货币市场、离岸资本市场、离岸外汇市场、离岸共同基金市场、离岸保险市场、离岸咨询市场以及离岸黄金市场等。
由于政策等的限制,当前中资金融机构除了离岸银行业务之外,还未开展离岸证券业务,上海离岸保险、再保险市场还处于前期论证阶段,没有实质性发展。香港人民币离岸金融市场在人民币国际化背景下,自2010年以来呈加速成长之势,无论是金融产品品种还是市场总量都发展迅猛。
可见,目前中资金融机构经营的离岸金融业务指的是离岸外币业务。另外,从本质上看,由于香港是独立的货币区,香港的人民币离岸市场类似于伦敦的美元离岸市场,至于内地,尚未出现真正意义上的人民币离岸金融中心。
因此,目前我国监管部门对离岸金融市场实施监管的内容:一是以市场所在国的身份对离岸外币业务进行监管,主要包括对准入的监管和对经营业务的监管;二是对香港人民币离岸市场进行监管,主要通过货币法令和清算渠道,对离岸金融交易行为进行有效监管和控制。
二、我国离岸金融市场的风险及其影响
(一)信用风险
由于离岸金融业务为“非居民”性质的个人或团体服务,存在信息不对称,信用交易缺乏二级市场,违约前的账面价值难以反映变化,直接观察信用风险的变化较为困难。在利率管理上,各行普遍采取“高进高出”的策略,实力雄厚的公司不愿忍受高利率的负担可能选择退出,经营较差的公司很难保证贷款按期归还,这就使得信用风险进一步加大。
1.现有有限渗透模式加大离岸资产风险
国家外汇管理局《离岸银行业务管理办法实施细则》允许银行利用在岸资金在一定限额内弥补离岸账户资金头寸的不足。该模式的缺陷在于,银行会利用在岸资金补充离岸头寸冒险投机,逃汇套汇。有限渗透内外分离型需要较强的制度保障以及银行自身严格的自律,而实际执行的结果则不仅没能有效抵御风险,反而成为扩大金融风险的助推器。
2.外企转嫁金融风险
我国在实行改革开放后成为利用外资大国。截至2009年底,我国累计批准设立外商投资企业达到68.3万家,实际外商直接投资额达到9454亿美元。对于奉行激进经营策略的外企而言,可以在集团整体债务水平很高的情况下,将其控制下的信息披露义务较高的子公司账面债务水平维持在较低水平,而集团整体的高负债不为人所知。对于我国而言,外资企业借助离岸公司推行高负债经营,最终发生违约风险则会殃及向其在华子公司放款的中国金融机构。
(二)市场风险
我国商业银行由于机制的原因对利率和汇率波动造成的风险往往反应不灵敏感,也缺乏有效的衍生金融工具进行规避,这使得我国离岸账户完全暴露在风险敞口之下。
1.隐性外债
离岸资金的流入会成为外债,一些从事跨国经营的企业利用海外子公司从离岸金融市场筹资后通过内部调拨转移给国内机构使用;部分国外机构包括我国驻海外机构以投资名义对境内机构提供的借贷形成隐性外债;有些对外担保或是没审批也没登记,或是获得审批却没登记,这使管理当局在一定程度上失去对外债规模的控制。截至2010年9月末,中国外债余额为5464.49亿美元,短期外债余额为3694.41亿美元,占外债余额的67.61%,短期外债比重增大。显然,隐性外债过高也会影响我国的偿债能力和国际信誉。
2.非法逃汇、套汇和骗汇
离岸市场游资冲击境外外汇市场所造成的汇率巨幅波动会诱发非法逃汇、套汇和骗汇行为,一部分企业则利用《境内机构对外担保管理办法》及其实施细则的缺陷,通过离岸业务以逃汇套汇。大量的境外银行、境外账户可让这些资金在境外“合法”栖身,这不但影响我国及时收汇和外汇平衡,还会增加人民币贬值或升值的压力。商务部有关课题的数据显示,我国每年有大约300至500亿美元的巨额资本外逃,打击逃汇套汇仍然是我国外汇管理当局的重要任务。
在人民币离岸金融市场上,我国内地浮动汇率制度和香港人民币汇率不一致达到一定程度时,大规模人民币资金必然会通过投资、贸易等公开以及各种非公开的形式跨境套汇。国际外汇市场上的投机者很有可能利用香港来冲击人民币的汇率制度,增加内地货币和资本市场不稳定运行的可能性。
3.对国内货币供应量造成压力
一方面,当商业银行从离岸金融市场筹资向国内企业大量贷放外币款项,而后者则将这些外币资金转成本币时,国内的货币供应则将受到扩张的压力,从而加大境内通胀和资产泡沫的风险;反之,则造成通货紧缩。另一方面,在人民币离岸金融市场,如中资机构在离岸市场通过人民币或发债融得人民币并汇入境内,也会导致对境内货币供应量的增加,并增加外汇储备的对冲压力。而这两种情况在当前国内通货膨胀的背景下,都将削弱货币政策的作用。
(三)法律风险
离岸金融市场交易对象和市场特点使其往往成为洗钱的首选渠道。要加快建设离岸金融市场,就必须找到自己法律制度的不足,并加以完善。
目前我国直接规范离岸业务的法律有:1997年10月23日中国人民银行颁布的《离岸银行业务管理办法》、1998年5月13日国家外汇管理局颁布的《离岸银行业务管理办法实施细则》。而我国实际上于1989年就已经开始试行离岸金融业务,因此,相关法律法规表现出严重的滞后性。另外,相关法律体系不健全。离岸业务包括离岸银行业务、离岸保险和离岸证券业务,而目前我国的法律集中规范的是银行离岸业务,还有一些政策和法律法规没有落实,如税收政策、保密制度等都没有明文规定。
(四)操作风险
最典型的就是道德风险。由于我国金融体系相对封闭。银行专业人员业务素质不能满足离岸金融业务的要求,且风险识别和处理能力有待提高。此外,还存在道德风险倾向严重的现象,一些从业人员为了一己私利,置银行的利益于不顾,使离岸业务遭受到不应有的损失。
(五)系统性风险
在我国,若商业银行举借外债过多,形成的外汇风险敞口过大,外债就将面临很大的汇率风险。一旦被投机者所利用,则可能在外汇市场上影响人民币的兑换汇率,从而势必影响国内金融稳定;如果商业银行把大量的外国贷款投放到房地产,后者形成泡沫后又破灭时,银行的呆账和坏账就将迅速增长,传导至整个银行体系甚至整个金融体系,可能造成金融危机甚至经济危机。
三、加强我国离岸金融市场风险监管的对策
(一)政府层面
离岸业务最具吸引力的核心在于优惠的税率。对于政府而言,应在离岸市场中采取灵活的低税或免税措施以吸取更多的客户群,一要保证离岸业务的税率低于国内同类业务的税率;二要保证离岸市场的税负不高于周边国家和地区离岸金融市场的税负水平。要出台离岸银行法、离岸银行业务管理法则等法律法规,对离岸金融市场业务严格规范,进一步完善和细化有关离岸金融业务的法律框架,使之符合国际监管标准的要求,防止投机违规行为发生,确保健康稳定的离岸金融秩序。
(二)金融当局层面
这里的金融当局主要是指中国人民银行、银监局和外汇管理总局。随着未来离岸金融业务向纵深发展,还有保监局和证监局。
1.完善市场准人和退出监管
(1)市场准入管制。我国金融当局应完善离岸金融机构的设立和审批制度,可以借鉴新加坡的方式,根据资信状况和资本实力的不同,对申请人分别颁发全面牌照、离岸牌照、有限牌照,并实行分类管理,以规避由于资金、经验等方面不足可能造成的市场风险。另外,对中资、外资金融机构“一视同仁”,均实行国民待遇,“一样的牌照,一样的政策和待遇”,实行公平监管。
(2)退出监管机制。在离岸银行倒闭和清算结束之前,金融监管机构应对其倒闭和清算的全部过程进行严格监管。我国金融当局在处理银行退出与危机管理方面缺乏一套相应的法律制度和经验。对严重违法违规的离岸银行,应坚决予以取缔。
2.加强对离岸银行业务监管
首先,要加强对离岸账户与在岸账户的管理。离岸账户的资金一旦流入在岸账户,银行应缴纳存款准备金,并应纳入外债统计监测范畴。在离岸外币业务上,对离岸向在岸的资金渗透实施额度管理,国际外汇管理局根据市场状况对每个机构核定一个渗透额度,适时进行调整,以有效控制渗透的规模。在未来的离岸人民币业务上,则建议实行严格的内外分离模式,以保证离岸人民币业务的有序管理。
其次,根据新巴塞尔协议监管原则,要求离岸银行实施日常业务的风险管理。对离岸银行的信用风险、市场风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等各种风险实施全面风险管理,尤其要重视流动性要求和资本充足率要求。
3.加大对离岸银行检查的力度
银行检查方式主要有现场检查和非现场检查。金融当局尤其要加强非现场检查:建立全国范围内的离岸银行监管信息网,实现地区和部门之间的信息共享,减轻离岸银行重复报送资料的负担,提高监管效率;加强离岸银行非现场监管数据的整理和分析工作,使上报的数据通过专业的分析真正起到为监管提供预警信号、为监管决策提供依据的作用。
4.建立离岸银行保护性监管制度
国际上主要发达国家的经验表明,信息披露制度、最后贷款人制度以及存款保险制度都是离岸金融监管不可缺少的保护性措施,目前在我国的金融监管体系中都处于缺失状态。我国的离岸金融市场处于起步阶段,对国际上通行有效的监管做法应该虚心学习,逐步建立起这三大保护性监管制度,充分发挥其作用。
5.建全人民币离岸金融相关监管制度
【论文关键词】衍生工具;风险;成因;防范
进入二十一世纪以来,随着世界经济及国际金融市场的不断深入发展,新的衍生工具品种不断涌现,这在给金融机构及企业带来丰厚收益的同时也带来了很大的风险。由衍生工具而引起的各种危机使得人们开始重新审视它的作用,也给相关从业人员提出了新的课题。
一、衍生工具的会计概念
衍生工具是在原生金融工具基础之上发展起来的新兴金融工具。与此相对应,衍生工具市场与原生金融市场有着密不可分的联系,衍生工具是在原生金融工具高度发展的前提下金融创新的产物。
1.美国财务会计准则委员会对衍生工具的定义
美国财务会计准则委员会(fasb)在sfas119中定义了衍生工具,是期货合约、远期合约、互换和期权合约以及类似的金融工具,如利率上限与下限和固定利率借款义务(承诺)等。
2.国际会计准则委员会对衍生工具的定义
国际会计准则委员会(iasc)关于衍生工具的定义是在国际会计准则第39号(ias39)中得以确定的,衍生工具指具有以下特征的金融工具:一是其价值随特定利率、汇率价格或利率指数、证券价格、商品价格、信用等级或信用指数、或类似变量的变动而变动;二是不要求初始净投资,或与对市场条件变动具有类似反应的其它类型合同相比,要求较少的净投;三是在未来日期结算。
3.我国对衍生工具的定义
2006年我国颁布了新的企业会计准则,它与国际会计准则趋同,由于国内的资本市场相对比较封闭,衍生工具又是新兴产品。因此,在对衍生工具定义方面与国际会计准则的定义完全一致。
二、衍生工具的风险
(一)衍生工具风险的种类
衍生工具作为一种避险工具的同时,本身也存在风险。在通常情况下,衍生工具的风险被定义为衍生工具未来收益的不稳定程度。上世纪九十年代以来,衍生工具因交易失败而导致巨额亏损的事件相继发生,导致国内外金融市场动荡不已,衍生工具的风险一时成为全球经济界、金融界乃至新闻媒介讨论的热门话题。
巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表《衍生产品风险管理指南》,把衍生工具的风险类型归为五类:
1.市场风险。市场风险是指因基础金融工具(如股票指数、利率、汇率)价格发生变化,进而给衍生金融交易带来损失的一种风险。市场风险是最普遍的风险,各种衍生工具都存在此种风险。其原因在于:每一种衍生工具的交易都以对基础金融产品价格变化的预测为基础,当实际价格的变化方向或波动幅度与交易人员的预测出现差异时,会随之带来市场风险。
2.信用风险。信用风险是指在衍生工具交易中,因交易的一方违反合同约定而引起的风险。衍生工具的信用风险主要源于场外交易,这是因为对于场内交易,由于交易所对于交易行为有严格的履约、对冲、保证等制度约束,因而一般不存在信用风险;对于场外交易,由于没有严格的制度约束,产生信用风险的可能性较大。
3.流动性风险。流动性风险是指衍生工具持有者无法在衍生金融市场上找到出货或平仓机会所造成的风险。衍生工具流动性风险主要包括两类:一类是与市场状况有关的市场流动性风险,即由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。一类是与总的资金状况有关的资金流动性风险,即交易方因为流动资金不足,当合约到期时,无法履行支付义务,被迫申请破产,或者无法按合约要求追加保证金,被迫平仓,造成巨额亏损的风险。
4.营运风险。营运风险是指因内部管理不善、清算系统故障、操作失误以及人为因素等原因而带来损失的风险,这些失误本质上均属于管理问题。这种由于企业内部管理失误、人为错误而造成的损失,包括交易人员在做出交易决策时出现故意的错误或非故意的失误,从而给企业带来损失的风险。
5.法律风险。法律风险指因合约在法律上的缺陷或无法履行而导致损失的风险。衍生工具的法律风险在相当程度上是由于市场的过快发展造成的。目前,衍生金融交易的增长大大快于市场建设的其它方面,由于衍生工具属新型金融工具,各方面的法律法规都不健全,无法可依和无例可循的情况时常会出现。
(二)衍生工具风险的成因
1.衍生工具自身的特征
(1)衍生性。衍生工具是在基础金融工具上“衍生”出来的,其价值与基础金融工具有较高的相关性,本身就面临着市场价格波动的风险,它还是基于未来的交易,与基础金融工具比较对价格变动更为敏感,波动幅度更大。
(2)杠杆性。衍生工具交易不需要初始净投资,一般只需要支付少量的保证金或者权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。其交易具有极大的杠杆作用,基础工具价格的轻微变动都可能造成巨额的损失。尤其是出现交易一方违约的情况时,巨大的交易额会引起整个市场的履约风险。
(3)品种的多样性和结构的复杂性。衍生工具不断创新,结构越来越复杂,操作难度大,一些专业的交易者对其都很难有充分的了解和认识,普通的交易更难驾驭,无疑增加风险。
2.金融监管存在困难
(1)作为一种创新产品,衍生工具的不断创新导致监管的相对滞后。即衍生金融产品类别不断增多且难以区分,使资产流动性增强,模糊了各金融企业的界限,加大金融监管难度,其副作用构成了金融企业和整个金融体制潜在的威胁。
(2)随着经济的全球化和各国金融市场的逐渐开放,形成了全时区、全方位的一体化的国际金融市场,衍生工具的投资者在全球范围内进行投资和投机,追逐高收益和高流动性,在一定程度加大了金融监管的难度。
(3)衍生工具的交易属于银行的表外业务,相关的业务没有得到真实、准确的反映和披露。它可以绕过巴塞尔协议对银行最低资本的要求,不必增加资本即可提高银行的盈利率,并且不会影响资产负债表的状况,客观上滋生了出于盈利目的进行的投机,加剧了整个市场的潜在风险,使传统的监管手段越来越受到前所未有的挑战。
3.内控机制不完善
企业内部控制的好坏与金融工具风险密不可分。如果企业内部控制良好,对各项衍生工具的交易有全面的监督,出现亏损时能及时防止情况的进一步恶化,就能够将风险导致的损失降到最低。相反,如果缺少相关的内部控制,对投资者和交易员的各项行为缺乏必要的监督,将会造成十分严重的后果。
三、衍生工具风险的防范
(一)加强内部控制
1.完善企业的内部治理机制。在衍生工具市场上,监管客体的内部控制是金融监管的基础,是防范金融风险最主要最基本的防线。就我国很多衍生工具交易亏损事件而言,其根本原因都是内部控制上存在漏洞,如内部控制机制不严、内控机制执行不力等等。
2.建立行之有效的内部控制制度。内部控制制度是实现衍生工具风险控制的关键所在。内部控制是风险管理各部门在职能上的分工,做到既互相监督又互相补充、支持,使企业风险管理工作稳健地进行。企业的内部控制应做好以下几点:明确树立各阶层人员的权力和责任;清晰明确的内部分工;完整明确的组织架构;详尽的工作手册;可靠的交易记录和报告系统。
3.实施全面内部审计。内部审计指企业的稽核部门对其各部门及有关制度进行定期或不定期的检查。内部审计需以内部控制原则为准绳,做好以下几点:担任审计衍生工具的审计员一定要对衍生工具有足够的认识,识别内部控制的弱点和系统上的不足;提供改进这些弱点的建议,每年最少进行一次审计衍生工具的业务。
(二)加强外部监管
1.加强对从事衍生工具交易的金融机构的监管。规范金融机构的经营行为,严格区分银行业务和非银行业务,控制金融机构业务交叉程度。规范从事交易的金融机构的最低资本额,确定风险承担额,对金融机构进行定期与不定期的、现场与非现场的检查,形成有效的控制和约束机制。
2.加强政府的依法监管。政府对于衍生工具的监管应是宏观的、全局的和基础性的。政府对衍生工具市场进行监管,其目的就是为了保护市场的竞争性、高效性和流动性,为市场管理创造一个有法可依、有纪可守、有章可循的有利环境,以维护市场的正常秩序,保证交易按照诚实信用和公平、公正、公开的原则进行。
3.加强交易所的自我管理。衍生工具市场是一种组织化的有序市场,其中,最基本、最基层的管理机构是交易所。交易所是进行衍生工具交易的基本场所,交易所的自我管理是指交易所通过制订各种规则来规范其交易活动。在衍生工具监管体系中,交易所的自我管理是整个市场监管的核心内容,它为行业管理和政府监管提供可靠的基础,对保护市场的竞争性、高效性和流动性起着极其重要的作用。
(三)其他措施
1.建立稳定有序的金融市场。国外衍生工具市场发展实践证明,一个有序的衍生工具市场必须具备四个基本条件:市场制度的适应性、市场交易的公正性、市场运作的规范性以及投资者合法权益的保障性。衍生工具市场只有达到上述条件,才能赢得投资者对市场的信心,衍生工具市场才能得以发展。
金融创新是银行业金融机构提高服务水平和竞争能力的重要基础,也是有效对冲和分散风险的重要手段。近年来,推动经营转型已成为我国商业银行变革发展的重要议题,而金融市场业务作为我国商业银行推动经营转型的战略性业务,对提升高端客户综合服务水平、增强核心竞争力具有重要意义。目前,各银行针对此业务发展势头,纷纷设立金融市场部、全球市场部等等,以加速发展金融市场业务。作为工商银行金融市场部的总经理徐志宏博士,他对各银行发展金融市场业务是何看法呢?
问:现在各商业银行相继以金融市场业务为战略发展的突破口,请问你对此有何评价?
答:的确,经营转型正日益成为中国商业银行改革发展的主旋律。推动传统商业信贷银行向综合服务型现代金融企业转变,已成为各行竞相努力的目标。金融市场业务作为一项推动经营转型的战略性业务,当然也受到了各行的普遍重视。
我国商业银行传统业务运作主要集中在信贷市场。随着金融市场的发展,大力发展金融市场业务不仅可以获得自营业务的投资收益及交易利润,还可以获得代客理财、代客交易和代客风险管理业务的佣金及手续费收入,是银行拓展业务领域、获得非信贷利息收入的主要突破口。
我们现在推动金融市场业务的创新发展,是提升银行产品创新能力的必然选择。二十世纪90年代以来,在金融全球化、银行服务综合化的大背景下,银行产品创新步伐迅速加快,并突出表现为增加流动性创新如CD存款、长期贷款的证券化、信用创新型创新如票据发行便利、股权创造型创新如可转换债券、附有股权认购书的债券等、风险转移型创新如期权、期货交易、货币与利率互换交易等等类型。这些银行创新类产品的经营、运作,都离不开金融市场的支持及市场风险管理技术的保障。
相应地,国际先进银行日益成为集储蓄、信托、信贷、证券经纪和理财服务于一身的综合服务型金融机构,显著提升了市场竞争地位和金融服务水平。从我国银行业竞争发展的未来走势看,随着我国金融市场的快速成长及银行客户金融服务需求的多样化,各类综合传统信贷市场、货币市场、债券市场、股票市场、基金及衍生产品市场业务的新型组合式银行业务将会快速发展并成为决定银行市场竞争地位的核心业务。
大力发展金融市场业务,推动多元化投资管理水平及跨市场金融交易技术的提升,是关系我国商业银行未来竞争优势的重要选择。
问:金融市场业务是银行推动经营转型的战略性业务,可是许多人都觉得信贷业务更为关键,现实情况是这样吗?
答:目前是这样。传统上我国商业银行的营业利润主要来源于存贷利差收入,但这种经营模式正日益受到利率市场化、银行资金脱媒化、同业竞争加剧、优势企业议价能力增强等多方面因素的严峻挑战。如何保证盈利能力的长期性和稳定性,已成为关系商业银行长期投资价值和可持续发展能力的重大问题。
在积极、稳健地发展优质信贷业务的同时,创新发展金融市场业务,将我们传统意义的“信贷”大行转变为“信用”大行,正是我们市场业务创新的方向所在。在间接融资主导的金融体系中,商业银行是“信贷大行”,但不能称之为“信用大行”。未来的市场是信用产生价值的市场。信用价值的挖掘以及信息的掌握是商业银行盈利的根本。我们开展金融市场业务的任务就是要通过创新,将工行从信贷大行转变成信用产品设计大行和最大的信用产品做市商。同时,金融市场业务的创新发展,还有利于提升银行的综合服务水平。从全球银行业发展历程看,银行经营、服务要素的变革与创造首先表现为金融工具、金融服务方式的革新提升及金融市场的延伸拓展。
问:我国银行业现在都很重视金融市场业务的发展,但在推动业务发展的过程中都面临一系列问题和挑战,您在实际工作中感觉哪些问题与挑战是最值得关注的?
答:我感觉突出的问题与挑战有三个方面。挑战之一是金融市场业务创新发展面临银行经营模式、管理体制及激励约束机制的制约。
挑战之二是金融市场业务创新面临法律、市场环境及客户风险认知水平的制约。《商业银行法》限制了商业银行向非银行金融机构和企业的股权投资,另一方面也取消了商业银行进行股票投资、经纪的业务资质,使得商业银行金融市场业务创新受到了很大的限制,大量金融市场业务的开展必须通过同业合作的方式完成。金融市场业务起步发展阶段,居民的风险承受能力较低,成为影响金融市场业务创新发展的重要因素。
挑战之三是风险文化培育、风险控制系统和流程建设滞后,是影响我国商业银行金融市场业务创新的现实问题。金融市场业务的拓展,必须基于各类型金融工具市场风险的识别、计量和管理,市场风险识别、控制技术落后,成为影响业务创新的重要掣肘因素。
问:在应对挑战中推动业务发展,一直是我国商业银行变革发展的重要特点。在您看来,面对这些问题与挑战,金融市场业务又如何创新和发展?
答:商业银行金融市场业务创新必须着眼于营销创新、风险控制机制创新、产品创新和激励机制创新的协调互动,突出重点,稳步推进。
我认为首先应着眼于培育和创造市场,推动营销创新。在着眼于为客户创造价值的同时,培育和创造新兴理财业务市场。金融市场业务营销是发现、评估、满足各类客户多样化金融服务需求,为客户创造价值的过程,也是创造、培育市场的过程。
在培育和创造市场,推动营销创新的同时,应着眼于提高获取风险收益的能力,推动风险管理创新。一是创新风险管理文化,积极创新不同于传统信用风险控制的新机制,在分析、判断市场变动的前提下,主动接受、吸纳风险,适时转移风险,获取相应的风险收益。二是创新风险控制机制,构建具体的交易流程,明确市场评估的标准并进行实时评估。三是创新风险管理技术,提高市场风险识别、计量、对冲、控制能力。
金融衍生产品作为比重重要的投资工具,该类工具有着其自身独特的价值,能够推动金融业务的创新,为金融机构带来更好的利润。但是,在金融市场环境下,金融衍生产品在应用过程中将面临着较大的风险,一旦金融衍生产品出现风险问题,就会造成难以估量的损失和后果。因此,在发展金融衍生产品的过程中,要想发挥其在金融市场上的积极作用,就必须做好风险管理,加大风险管理的研究,为金融衍生产品创造坚朗、安全的环境。
一、金融衍生产品的概述
所谓金融衍生产品就是在传统金融的基础上产生的派生出来的金融工具,其主要形态有远期、期货、互换以及期权四种,金融衍生产品的灵活性较强。金融衍生产品有着零和博弈、跨期性、联动性、契约性等特点,现行社会形势下,金融衍生产品在金融市场中所起的作用也越来越大,对推动金融市场的发展有着重大现实意义。但是,金融衍生产品也有着不确定性,在市场环境下,基础工具价格的不确定性会造成金融衍生工具交易盈亏的不确定性,从而使得金融衍生产品具有较高的风险[1]。
二、金融衍生产品主要风险
1.市场风险
所谓市场风险就是在因市场环境变化而造成的亏损风险。金融衍生产品作为一种金融工具,在金融衍生产品应用过程中,很容易受到金融基础产品价波动的影响,而产品价格深受市场因素的影响,使得产品价格难以把控,作为市场经济体制下的一种金融交易活动,这种活动的市场风险比较突出。
2.操作风险
操作风险就是因操作不当而引起的亏损的风险。在金融衍生产品中,操作风险主要是由主观因素的,如操作人员业务能力不足、金融衍生产品应用过程中的管理不到位,这些因素都会诱发金融衍生产品操作风险。
3.信用风险
信用风险是指金融衍生产品的交易方没有按照合约要求来履行职责而引起的亏损的风险。在金融衍生产品交易过程中,交易双方事先都会签订合约,在合约里就金融衍生产品相关内容进行规定和约束,而在实际执行过程中,受多种因素的影响,金融衍生产品交易主体会失去信誉,没有按照合约要求来履行职责,从而给另一方造成损失。
三、金融衍生产品风险防范策略
1.提高风险管理意识
金融衍生产品作为金融市场快速发展的产物,在金融市场中所起的作用也越来越突出。但是,金融衍生产品的不确定性使得其在应用过程中存在较大的风险,进而影响到金融市场的发展。而要想保证金融衍生品交易安全,管理层就必须提高风险管理的认识,要树立风险管理意识,要准确的把握金融衍生产品的具体细节,对交易产品的种类、期限、杆杠系统以及时机等要素做出明确规定,从而更好地规避风险。
2.完善风险管理体制
金融衍生产品风险的发生的关键还是风险管理不到位,因此,相关部门应当加强金融衍生产品交易的风险管理,加快完善风险管理体制[2]。首先,要建立有效的内部监管制度,对金融衍生产品交易的对象、目标价格、合约类型、交易流程等做出明确规定,并将相关职责落实到各部门的头上;其次,要加强内部控制,对衍生产品交易程序进行严格把控,确保各项工作有序开展;再者,要做好风险评估工作,在开展金融衍生产品交易前,相关部门和工作人员应当全面分析金融衍生产品交易过程中面临的风险,并针对风险做好防范工作,从而降低风险发生。另外,要运用现代化的管理手段,做好金融衍生产品的金融管理工作,从而减少金融衍生产品交易风险的发生。
3.加强法律法规建设
金融衍生产品的发展需要法律法规来提供保障,现阶段,我国金融衍生产品交易相关法律法规还不够完善,由于相关法律法规不完善,金融衍生产品交易标准就难以统一,从而增加了金融衍生产品风险。而要想避免金融衍生产品风险,政府部门就必须加快完善金融衍生产品交易相关法律法规,完善立法,从而为金融衍生产品交易提供法律依据和保障;其次,要加大金融法律法规制定力度,相关部门要严格按照要求和操作标准来约束和规范金融衍生产品交易行为,从而保证金融衍生产品的顺利交易,带动金融市场的稳定发展[4]。
4.加强金融衍生产品的国际监管与国际合作
在经济全球一体化环境下,金融衍生产品也逐渐找过国际市场发展,而面向世界发展,单一国家和地区已经无法对金融衍生产生交易风险进行全面的控制,此时加强对金融衍生产品的国际监管与国际合作十分重要[5]。对于我国而言,在金融衍生产品交易面向国际市场时,要主动与国际合作,保持紧密的联系,了解国际情况,并有针对性的制定策略,从而为金融衍生产品的交易创造良好的环境,避免风险发生。
关键词:VaR方法;风险管理;文献综述
一、VaR方法介绍
现资组合理论研究的是各种相互关联的、确定的及不确定的条件下,理性的投资者应当如何做出最佳投资选择,即如何把一定数量的资金按合适的比例,分散投资于各种不同的证券上,以实现效用最大化的目标。在这一领域内,国外学术界先后提出了投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型,建立了对于各种风险的计量和分析的重要思想方法。随着金融全球化的发展,金融市场、金融交易规模日趋扩大,金融资产价格的波动性相应变大,对金融市场风险的分析研究变得尤其重要。VaR方法即是对市场风险进行测度的一种重要工具。
VaR(ValueatRisk)字面解释为“在险价值”,其含义为在一定概率水平(置信水平)下,某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。用公式表示为:Prob(ΔP
其中Prob:资产价值损失小于可能损失上限的概率;ΔP:某一金融资产在一定持有期Δt的价值损失额;VaR:置信水平α下的风险价值――可能的损失上限;α:给定的概率――置信水平。
VaR方法可以将不同市场因子、不同资产组合的风险集成加总,充分考虑各种风险来源的相互作用,较好地反映金融市场风险复杂结构间的动态影响,得到较为准确的风险暴露估计。因此基于VaR方法的市场风险测量理论和技术,为测量市场风险提供了统一的框架和指标,成为市场风险管理的主流方法。
二、国外研究动态
20世纪90年代初,国外学术界开始强调风险的量化和统一的度量尺度。1993年7月,国际性民间研究机构G―30在《衍生产品的实践和规则》报告中最早提出利用VaR方法对风险进行监管。VaR方法的核心在于如何确定资产组合收益的统计分布和概率密度函数。国外对基于VaR方法的风险管理的研究已经相当成熟,主要集中在如何确定VaR值的问题上。
历史模拟法(HS,Historical Simulationmethod)没有对复杂的市场结构做出假设,而是假定采样周期中收益率不变,借助过去一段时间内的资产组合风险收益的频率,通过找到历史上一段时间内的平均收益以及置信水平下的最低收益水平,来推算VaR的值。其隐含的假定是历史数据在未来可以重现。HS方法简单,易于操作,但弊端在于用过去的数据来预测将来的发展误差较大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw(1998)改进了历史模拟法,提出了具有指数权重的历史模拟。Hull和White(1998)认为可以通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天的日变动估计,然后用当前波动率与历史波动率作比值来对历史收益进行调整,用调整后的收益率替代实际的收益率来为投资组合定价,进而形成经验分布以估计VaR的值。这种方法的好处是通过重新调整收益能够反映目前的市场变动。Bulter和Schachter(1996)则提出利用高斯核估计和高斯Legendre积分相结合,来求得VaR的值和对应的置信区间。
蒙特卡罗模拟法(MC,MonteCarlo)的基本思想是用市场因子的历史数据生成该市场因子未来的可能波动情景,并通过模拟来确定真实分布,从而确定VaR的值。由于MC方法可以较好地处理非线性、非正态问题,可以用来分析各类风险,故优越性较明显。在此基础上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、网格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模拟更简化了计算。
方差―协方差估计法的核心是对资产回报的方差―协方差矩阵进行估计从而确定VaR的值和置信区间。Engle(1982)引入了自回归条件异方差ARCH模型,Bollerslev(1986)提出了广义自回归条件异方差GARCH模型,使这一方法能够解决残差异方差问题。这些方法都有赖于资产组合的概率分布满足正态分布这一前提。
对不满足正态性的资产组合,VaR方法得到的值通常被低估,故近年国外学者又提出半参数法(厚尾方法)。该方法着重于对收益率分布尾部的估计,使之能够解决金融时间序列的“厚尾”现象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述资产收益波动性方面有不可比拟的功能。
国外除了研究VaR的估计方法外,还讨论了VaR的缺陷问题。Artzner、Fritte、Giorgio等学者通过理论与实证的研究都认为一个行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及过渡不变性。Beder通过实证研究总结了VaR的两点缺陷:其一,VaR不能起到预警作用,即用VaR不能表示出临近的不利事件的发生;其二,VaR本身没有意义,主要表现在金融工具本身很复杂,证券组合庞杂,市场概率的估计困难,计算中各种近似方法的运用与估计VaR的统计错误很多。Artzner通过实证研究认为VaR在非正态分布的情况下不能满足次可加性。Meckay认为在进行投资组合优化时,由于VaR不能表示为各种组合资产头寸的函数,因此无法对其进行直接优化。
目前国外对VaR方法的研究已经超出了金融资产的市场风险的范围,涉及到非金融资产的风险度量、业绩评估和金融监管等方面。如Charles将VaR风险测量技术应用到存货管理中,以解决存货管理中的风险控制,并使用计算机和模拟技术解决数值问题。
三、国内研究动态
我国市场经济发展不够完善,金融市场初具规模,金融市场风险被政策风险所掩盖,以致国内对风险管理的认识较晚,对VaR方法的研究起步也较晚。国内对VaR方法的研究以1999年为界限可以分为两个阶段――了解学习阶段和深入研究并具体应用阶段。
了解学习阶段主要是对VaR方法的引入,着重于对VaR的概念、方法的介绍。国内对VaR方法的研究最早始于郑文通(1997),对VaR方法产生的背景、计算原理及应用作了介绍,并分析该方法对中国的现实意义。牛昂在《风险管理的新方法》(1997)中介绍了各种计算VaR的方法,并对优劣性进行了评议。此外姚刚(1998)和刘宇飞(1999)也深入探讨了VaR的含义和估计方法。顾乃康在《VaR:市场风险测定和管理的新工具》(1998)中探讨了VaR的度量问题。
自1999年开始,我国学者对VaR的讨论进入深入研究和实际运用的阶段。詹原瑞(1999)从极值理论的角度对VaR进行了理论和实际运用的双层次研究。之后更多的学者在理论范畴和实证范畴研究了VaR方法。王春峰在专著《金融市场风险管理》(2001)中第一次全面系统地介绍了以VaR为核心的风险测量方法,同时指出用MonteCarlo模拟法计算VaR所存在的缺陷,提出了用马尔科夫链来计算VaR值,将国内VaR的研究推向了一个新的高度。马杰(2001)在《人民币行为研究与外汇风险管理》博士论文中,将VaR方法应用于宏观和微观两个层面的外汇风险管理。屠新曙(2002)将VaR与最佳投资组合的概念结合起来,开发了一种新的理论,一种类似Markowitz均值―方差选择最优投资组合的理论,即满足VaR约束条件的最优均值―――投资组合理论。赵睿(2002)引入了考察投资绩效对投资组合影响的方法,求解了约束下的投资组合问题。与VaR理论发展并驾齐驱,其应用也逐渐细化到股市、银行、企业等的风险管理分析中。杜海涛(2000)将VaR方法运用于市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效评估及确定配股价格等方面。范英(2001)在股票价格随机游走的假设下计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值,对此方法在我国股票投资中的应用进行了初步探讨。尹念(2010)用GARCH模型拟合沪深300综指收益率的波动率,并以此预测VaR值作为评价股市风险的标准,发现我国股市的风险相对西方发达国家更大。郭家华(2010)提出我国的银行监管应从传统的思路――制定更严格管制条例和进行更严格的现场审查中跳出来,转而建立全国统一的信用评级体系,鼓励商业银行采用VaR模型和方法,才有利于我国信用风险管理水平的提高和金融体系的健康发展。张田(2010)结合国内某大型外贸企业的风险管理的实例,介绍了如何用VaR方法管理市场风险及进行风险调整后的绩效评价,认为VaR方法不但能建立相对理性及量化的风险管理体系,较好地解决企业风险管理的混乱现象,且VaR值可作为一参考指标指导企业资源更好地配置。
国内亦有学者研究VaR方法的缺陷。王建华在《度量与控制金融风险的新方法》(2002)一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念,阐述了CVaR优点和作用及在证券组合优化中的应用。曲圣宁、田新时等在《投资组合风险管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》(2005)对CvaR作了更深入研究。郭光(2010)认为“VaR方法并不是万能的,不能作为风险测量的一种方法论,但可以成为一种管理手段”,系统地归纳出克服VaR法缺陷的方式,提出为顺应风险管理的要求而开发适合具体环境的VaR模型将成为VaR方法发展的趋势。
参考文献:
1、郑文通.金融风险管理的VaR方法及其应用[J].国际金融研究,1997(9).
2、牛昂.VALUE AT RISK: 银行风险管理的新方法[J].国际金融研究,1997(4).
3、范英.度量金融风险的VaR方法及其在我国股市风险分析中的应用[A].Optimization Method,Econophysics and Risk Management--Proceedings of CCAST (World Laboratory) Workshop[C].2001.
4、包峰,俞金平,李胜宏.CVaR对VaR的改进与发展[J].山东师范大学学报(自然科学版),2005(4).
5、王冰.投资组合风险管理工具VaR和CVaR的研究综述[J].黑龙江对外贸易,2008(2).
6、郭光.浅析金融风险管理VaR方法的应用与挑战[J].商业会计,2010(15).
7、尹念.基于VaR方法的我国股市风险管理实证研究[J].湖南财经高等专科学校学报,2010(127).
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