私募基金行业研究报告精选(九篇)

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第1篇：私募基金行业研究报告范文

《财经国家周刊》记者根据基金公司公告统计，今年以来，有23位行业高管发生变更，涉及19家基金公司。

德圣基金研究中心江赛春认为，一旦高管和基金经理的频繁变动形成一种负行业效应，将是对基金投资人最大的伤害。

公开信息显示，2007年底，中国59家基金公司的基金总份额达2.23万亿份，管理的资产总规模近3万亿元。2010年底，中国的基金公司增加到了63家，管理的基金总份额为2.29万亿份，管理的资产总规模却下降至2.44万亿元。

有分析人士指出，基金业离职潮的再度升级，或许能折射出以人力为核心资本的公募基金业的隐痛。

中小基金压力大

6月16日，招商基金公告称，从筹备期就加入公司的总经理成保良于6月14日离任。据称其将成为上海瑞力投资有限公司主要筹备人，该公司是上海国际集团按照上海市相关政策发起设立的产业投资基金。至此，坚守在公募基金业的元老级人物将所剩无几。

作为国内第一家中外合资的基金公司，招商基金从2002年底成立至今已经8年多，拥有社保、企业年金、专户理财、QDII的管理资格，是业内较早的全牌照公司，目前旗下有17只开放式基金。

“成保良是一位融合中西文化的基金人，这也是招商基金自2003年成立以来中外股东间虽有摩擦，但总能化解的原因。”深圳一位基金分析人士指出，“这同时也意味着，夹在中外股东之间的成保良想要有大的作为，难。”

在银行系基金公司中，招商基金的公募资产排名甚至还逊于渠道较弱、牌照不全的中邮基金。招商基金截至2011年一季度的资产规模不过390.40亿元，只能排在业内中游水平。与其他合资基金公司相比，上投摩根、工银瑞信以及交银施罗德等后成立的基金公司，无论是在规模上还是品牌的知名度上，已远超招商基金。

银河证券基金研究中心研究员王群航认为，“本轮高管特别是总经理调整多发生在中小基金公司身上，这些公司在过去几年大多业绩平平，规模增长缓慢，而其股东方对于公司业绩的期望值都相对短期且偏高。当股东失去信心时就希望通过更换高管来重寻增长。”

3月4日，万家基金了关于高级管理人员变更公告，董事长、总经理双双换人。公告显示，万家基金原董事长孙国茂和原总经理李振伟由于任期届满均于3月4日离任，由齐鲁证券财务负责人毕玉国出任董事长，原副总经理杨峰出任总经理。

《财经国家周刊》记者翻查万家基金业绩发现，2010年除债券型基金取得不错的收益外，万家基金的股票型基金和混合型基金全部亏损。

此外，国海富兰克林5月4日公告宣布总经理金哲非女士卸任。资料显示，金哲非是受外方股东派遣，于2008年空降国海富兰克林基金。“虽然金哲非为国海富兰克林搭建了一套近乎完美的风控体系，但她在任的三年内，公司扩张并不显著。”

据Wind数据，金哲非在任三年里，发行5只新产品，基金总份额上升了7.2亿份，而公司资产规模缩水了96亿元。

“近几年虽然新基金发行不少，但总量无明显变化。在行业此种状况之下，中小型基金公司在品牌、实力方面没有太大优势，反映在公司管理层面，高管的压力就显得比较大。”好买基金研究中心研究员曾令华指出，随着基金盈利能力的降低，中小基金公司规模和业绩无法得到有效提升，是迫使基金高管离任的原因之一。

2011年基金一季报显示，排名前十位的基金公司管理规模高达1 .16万亿元，占公募基金行业比重达48%，行业资源向大型基金公司集中，中小基金公司生存空间进一步被压缩。在激烈的竞争下，一些公司已在战略调整层面做出思考。

股权变动影响

除业绩不佳、规模增长乏力外，股东权力之争也是引起基金公司核心人物变更的重要原因之一。

对于申万菱信基金公司来说，其5月4日总经理毛剑鸣离职就早在外界意料之中。2010年，外方股东法国巴黎资产管理有限公司与三菱UFJ信托银行株式会社签署股权转让协议，将所持有33%的股权全部转让。其后，申万巴黎更名为申万菱信基金。

由于毛剑鸣来自于原股东法国巴黎资产管理，因此，业内人士认为此换帅之举是顺理成章之事。

“股东分手是导致申万换帅的直接原因。”有知情人士对记者透露，由于股东双方在众多问题上的分歧，自前法方代表、总经理唐熹明2007年辞职后，法方基本上就已经放弃了对于管理权的争夺，而随后接任的毛剑鸣，“主要工作就是走走签字流程。”

据Wind数据，毛剑鸣任期内，申万菱信发行了6只新产品，但公司总份额却下降了26.9亿份，资产规模缩水38.9亿元。

“合资基金管理公司其实都面临这样的问题，很多公司外方股东看起来很强大，但是派驻的管理人员其实很多资历一般，尤其是在面对新兴的A股市场之时，他们所谓的管理投资经验能否有效是个问号。”安邦咨询研究员表示。

股权变更有时不可避免，如何应对由此带来的核心人才流失问题，对基金公司是个重大考验。

“人荒”背后

华泰联合证券的研究报告显示，从2003至2011年5月，公募基金行业的高管累计变更752人次，基金经理累计变更1269人次。而这合计高达两千余人次变更的背后，是大量公募基金培养出来的人才，正快速流向私募等其他证券投资机构。目前，公募基金60%的总经理和超过80%的投资总监平均任职期都少于4年。

“整个基金行业经过这十几年的发展，遭遇了行业瓶颈，公司规模发展空间受到限制，经营上难以取得突破。”众禄基金研究中心分析师认为，“同时，基金公司制度设计上存在制约，无法实现股权激励，这与私募或其他行业就形成了较大落差，基金公司总经理有合适的机会就往利益更大化的行业或企业走，私募基金、PE和VC则成为基金公司高管的主要流向。”

第2篇：私募基金行业研究报告范文

一、 国际私募股权投资基金的发展

私募股权投资（Private Equity, PE）是一种含义较为广泛的投资方式，指用于购买企业非上市股权的投资，包括并购、风投VC、成长基金等多种投资形式。其基本运作流程是先低价买入企业的控股权，经过几年（一般是5年左右）的运营和重组使其升值，再通过二级市场或者是Pre-IPO市场来获利。

PE兴起于19世纪末20世纪初的美国，直到20世纪70年代末80年代初，私募股权投资才进入了一个快速发展并逐步步入成熟期。私募股权投资从世界范围上看，欧美发达国家发展的比较成熟，不管从规模、基金的管理能力还是运作机制方面看，都远远强于其他国家和地区。其中，美国的PE又是欧美发达国家中的佼佼者。

受到2000年全球网络科技泡沫的影响，私募股权投资基金市场经历了一个调整期，但随着2003年以来以中国市场为代表的亚洲市场的兴起，以美国为代表的发达国家私募股权投资基金行业开始复苏。根据道琼斯最新的统计数据，今年第一季度全球PE基金募集量持续走高，共有94只美国私募股权基金完成募集工作，总募集金额达到612亿美元，该数字创下了新的历史纪录。在种类方面，近两年，PE们更热衷于投资于高回报的传统行业项目，并且并购基金大约占到了PE总额的60%左右，显示出并购基金在PE当中的通知地位。一方面，近两年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大规模的PE也为众多具有发展潜力的中小企业的发展提供了充足的资金，是个绝对意义上的双赢。

我们认为，尽管我国目前的资金面比较充裕，但具有较强成长性的中小企业却难以得到份额，其融资手段单一，一般都是银行贷款，而高额的贷款成本导致企业的资产负债率居高不下。此外，像遇到今年中央银行银根紧缩，货币政策从紧，一些资产负债率过高的企业就会出现生存危机，这种状况的存在，不利于中小企业的成长。因此，加快我国本土私募股权投资基金的发展，既能够满足中小企业的资本需求，也有利于我国经济的发展。

二、 本土私募股权投资基金基本情况分析

距离中国第一家正式私募股权投资基金――渤海产业投资基金挂牌成立已经一年有余，其间不仅诸多国外私募股权投资基金加快在中国的发展投资步伐，而且随着相关法律政策的完善，政府的引导扶持，尤其是相关经济利益的驱动下，国内一些本土私募股权投资基金如雨后春笋般先后成立。正是借着这股东风，苏州中新高科技产业投资基金、上海金融产业基金、广东核电基金、山西能源基金以及四川绵阳高科基金5只私募股权投资基金先后获得批复。

(一) 本土私募股权投资基金的规模

从我国目前现有的6只私募股权投资基金看，资金规模介于60-200亿元之间，具体情况见下表：

我国目前私募股权投资基金总体规模很小，据不完全统计，我国私募股权投资基金占GDP的比例在0.5%左右，该项数据仅为以美国为代表的发达国家同类数据的十分之一。美国私募股权投资基金市场规模很大，目前大概有1500多只，规模最小的为5000万美元，最大的为100亿美元，且投资回报率很高，一般在20%以上。

我国现在正处于消费及产业升级的重要阶段，大量企业需要巨额投资以实现其产品服务品质的提升，私募股权基金因此拥有广袤的作用空间，因此PE的规模必将进一步扩大。根据清科的数据，估计我国私募股权投资基金的规模大约为100亿美元。

(二) 我国私募股权投资基金的组织模式

从国际上看，私募股权基金的组织模式大体可以分为传统型和非传统型。传统型的组织模式包括公司型、虚拟型等，非传统型即新型的组织模式主要为有限合伙制。经过多年的探索，现在美国的私募股权基金普遍采取的是有限合伙制，并被证明是行之有效的。

目前我国本土的以渤海产业投资基金为代表的PE的组织模式更接近于契约式。对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩，且实际上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以说，渤海产业基金是一个“混合类型的投资基金”。契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者(受益人)三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。

(三) 本土私募股权投资基金的投资范围

我们分别从行业范围和地理范围两个角度探讨本土PE的投资范围。

1、 行业范围。一般来讲，私募股权的投资行业大都集中在传统行业、广义IT、生物技术、服务业以及其他高科技。我国的传统产业是私募股权投资的重点领域，占49%的案例数以及56%的投资额。我国的私募股权投资基金大都投资与传统行业主要是因为我国大量高新技术企业还处于成长的初级阶段，现有股票市场机制不健全以及政府相应的扶持与鼓励政策不足。从清科创投所的《2008年第一季度中国私募股权投资研究报告》发现，虽然传统行业仍然领跑，但私募股权在中国的投资过分集中于传统行业的趋势有所缓和，而广义IT行业平均投资额由2007年的0.94亿美元增加到2008年第一季度1.5亿美元。

2、 地理范围。根据清科的统计，在2008年第一季度私募股权基金投资的地域分布中，北京摘得桂冠，共10个案例，获13.3亿美元投资。其他地区私募股权基金投资案例数差异不大，但平均投资额的规模有很大差异。上海、深圳、广东（不包括深圳）2008年第一季度获私募股权基金投资额都有所减少。值得注意的是，私募股权基金投资除在东部沿海地区保持稳定增长外，东北和中西部地区所获得的私募股权基金投资也有逐渐增加的态势。一季度河北、河南、湖北、重庆、陕西、辽宁等中西部地区和东北地区私募股权基金投资表现活跃，这些地区一季度共获得6.3亿美元的私募股权基金投资。可以预计，今后中西部地区和东北地区的私募股权基金投资额将会进一步增加。

3、 本土6只产业投资基金的投资范围：（见表2）

三、 对我国私募股权投资基金的若干思考

随着股权分置改革的实施，中国资本市场最终将迎来全流通，使私募股权投资的境内退出风险大大降低；新近出台的《外国投资者并购境内企业规定》正式明确了境外企业可以通过换股方式收购境内企业，这也为被投资企业境外红绸上是提供了便利，同时也方便了私募股权投资的境外推出。此外，新修订的《合伙企业法》也正式确立了优先合伙制形式，在我国可以设立有限合伙制的私募股权基金。随着我国资本市场体制的完善，融资渠道的进一步拓宽，与国际社会的完全对接只是时间问题，这一切都表明我国私募股权基金将得到更大发展。

(一) 我国本土私募股权投资基金现阶段规模总体小，但发展潜力巨大

近年来国际私募股权基金融资规模越来越大。2005年募集金额1730亿美元，2006年前三季度850亿美元。10个规模最大的基金2005年占融资总额的24%，2006年前三季度占41%。估计全部待投资基金规模2250亿美元，意味着6750亿美元的购买能力。2005年规模超过10亿美元的基金有135个以上，而1995年仅有14个。目前有23个基金规模超过50亿美元。

从国际上看，一些顶级PE像凯雷、新桥资本以及黑石，都在不断的扩大自身的规模，这使得其在投资时有充足的资本准备和较强的抗风险能力。同以美国为代表的发达国家的私募股权投资基金相比，我国私募股权投资基金发展尚处于初级阶段，总体规模很小，接近于美国二战之后的“起步成长期”，虽然面临发展中的障碍，但是正在快速成长，不断发展，将在未来一段时间内得以完善，成为我国乃至世界金融市场的重要支撑。同时由于我国资本市场尤其是融资市场发展的不均衡性，使得我国的私募股权投资基金有着极大的发展空间，随着像《产业投资基金试点管理办法》等各项法律措施的出善和各种相关制度诸如二级市场的健全（创业版等的设立），我国的私募股权投资基金的规模，不管是从单个还是总体上都必将有一个质的飞跃。

(二) 有限合伙人制应是我国本土私募股权投资基金组织模式的最佳选择

发达国家经过几十年的探索，其私募股权基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的优点和合伙者的优点很好地结合，同时基金管理人的责任和权力相对对等，对其既具有诱惑力又有压力，追逐利润最大化成为基金管理人的唯一目标。而且经过国外实践证明，有限合伙制确实是运作私募股权基金的最好形式。因此，我们认为，我国本土私募股权投资基金组织模式应该以有限合伙人制为主，目前契约制的组织模式只不过是一个过渡。在法律层面，新修订的《合伙企业法》已于2007年6月1日实施，在我国设立有限合伙制已经没有任何法律上的障碍。

(三) 我国本土私募股权投资基金投资范围理应更广，避免成为地方债的替代品

第3篇：私募基金行业研究报告范文

[关键词]私募证券投资基金；私募股权投资基金；多层次资本市场

一、我国私募基金发展现状和风险

私募基金指通过非公开方式，在特定范围内向特定投资者募集资金而设立的基金。根据投资方式，可分为证券投资基金、股权投资基金(Private Equity Fund，PE Fund)、产业基金和风险投资基金(Venture Capital，VC)。本文重点分析私募证券投资基金和股权投资基金，其共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。从国际经验看，私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅。而中国的私募股权投资基金发展缓慢，私募证券基金却由于其运作方式及操作策略较为灵活而发展迅速，要区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。我们日常提到的私募基金更多地是指二级市场的证券投资基金，股民常讲的私募基金也通常指私募证券投资基金。

(一)私募证券投资基金发展迅速

我国私募证券基金萌芽于20世纪90年代上半期，主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在；90年代中后期一些上市公司将闲置资金委托给承销商进行投资，众多咨询顾问公司成为私募基金操盘手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。近年来，我国民间财富迅速增加，证券市场不断发展，证券私募基金重新活跃，但在投资理念和操作策略等方面发生了很大变化，由做庄、跟庄逐渐向资金推动和价值发现相结合转变。在2007年火爆的证券市场行情中，一批优秀的私募证券投资机构建立起来，深国投、平安信托等信托公司为私募阳光化提供良好的发展平台，私募阳光化的深国投模式更是辐射到了全国，聚集了一大批优秀的私募基金管理人。

(二)外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额

2008年，A股市场低迷甚至暴跌，各类基金严重缩水。随着创业板推出步伐的加快，很多私募证券投资基金开始认识到将所有资金投放在二级市场并不是最明智的选择，于是逐步转型为股权投资，因为将适当资金投放到PE市场能让投资者有效规避震荡风险。来自Wind数据也显示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股权投资信托已达到22家，而2007年发行的股权投资信托总共28家，2006年发行股权投资信托的仅11家。

更多的人开始关注私募股权投资基金，清科集团近日的《2007年中国私募股权年度研究报告》显示，中国私募股权市场日趋活跃，已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。2007年共有64只可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成立，同比上升了60.0％，募集资金高达355.84亿美元。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，参与私募股权活动的机构数量达105家，整体投资规模达128.18亿美元。据清科研究中心估计，2007年中国市场私募股权资金额将占全球私募股权投资总额的1.5％左右。从行业分类角度来看，私募股权机构在传统行业的投资比重仍在持续增加。2007年1―11月私募股权基金共对中国大陆的86家传统行业企业投资了89.69亿美元，占年度总投资额的71.8％，较2006年传统行业占当年总投资的比重增加了21.6个百分点。

通过对现状研究分析我们发现：基于同样的经济、法律环境，外资私募以股权投资为主，而内资私募以证券投资为主，这是符合各自比较优势的均衡组合。外资私募要投资国内证券，需要取得QFII资格，相对外汇流入投资非上市公司股权而言，会更复杂，所以从事非上市股权投资较多。

国内私募形成证券投资为主、股权投资为辅的组合具有特殊的政策背景与市场基础，吻合市场演进规律。证券投资和股权投资对于私募来说，是一个产业链上的两个环节，各自的要求标准和操作风格并不一样，适合不同的投资者。以前国内也有做非上市公司股权投资(主要是PE)，但由于没有合伙企业制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投资后退出的障碍)，造成PE不盛行。近几年，随着我国经济高速增长，各类财富也迅速增长，2007年，二级市场经历大牛市行情，投资回报率丰厚，由于门槛较低，促使私募证券投资迅猛发展。但随着2008年A股市场的深度调整，二级市场风险加大，虽然私募整体上仍然跑赢国内公募基金，但由于其收入来源主要是通过获取绝对收益来进行业绩提成，当市场深度调整，跌破面值的私募基金成批出现后，私募的生存压力逐渐凸显。非上市公司股权和上市公司股权都有值得投资的领域，投资者(包括私募基金)根据其自身的优势选择投资类型。在全流通改革的大背景下，市场发生变化，私募重点有必要向非上市公司股权投资转型。

从我国目前状况看：一方面，活跃在境内的私募股权投资基金主要是外资或合资的基金，一是拥有多元化资金来源的独立投资基金，如黑石、凯雷、华平、英国的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如摩根士丹利亚洲、高盛亚洲、花旗资本等；三是中外合资产业投资基金法规出台后新成立的私募股权基金，如中瑞、中国东盟、中比等合资产业基金；四是服务于集团发展战略及投资组合的大型企业的投资基金，如通用股权资本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、联想集团下属的弘毅投资等。另一方面，国内的私募股权基金仍处在起步阶段，法律法规、市场基础、资本市场的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距，但正朝着有利于私募股权基金发展的方向不断推进。中国本土私募股权投资行业开始被公众熟知，包括中国银行旗下的渤海产业投资基金(Bohai Industry Investment Fund)、联想控股旗下的弘毅投资(Hony Capital)和方风雷旗下的厚朴基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的动作：渤海基金投资了天津钢管集团、成都市商业银行等公司的未上市股权，而弘毅投资则在2007年4月成功协助先声药(NYSE:SCR)以ADR方式在纽交所上市。一些富有的个人和民营企业也纷纷出资组成私募股权基金，尝试直接投资。

(三)私募基金的主要风险

1.法律风险。我国私募基金本身合法性模糊，游离于法律监管之外，容易引发不规范操作和证券市场的不稳定。民间私募基金协议双方是委托理财关系，是否合法一直没有明确规定，合作双方都面临一定风险。委托主体资格不合法，

一些运行规模较小的基金经理为了吸引资金，有时需要承诺保本甚至保证年终收益率等更高的投资回报，一旦发生争议或协议获取利益受到恶意侵占，合同和投资者权利不受法律应有的保护。

2.道德风险和信用风险。法律的缺位，信息不对称及信息不完全的普遍存在，使私募基金与投资者双方都面临道德风险，现实中的履行依赖当事人的市场信用。我国信用制度不完善，投资者要求较高回报率，使基金管理者面临较大压力，在法律地位不确定和市场竞争激烈的情况下，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金合约设计和运行既没有内部风险控制机制也没有外部监督约束。如果资本市场逆转或崩溃容易导致私募基金缩水甚至破产，投资者巨额损失得不到保护，潜伏较大的信用风险和市场风险。

3.操作风险和系统风险。卖空机制和金融期货的缺失客观上造成“庄股”的运作方式，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能同海外对冲基金一样在双边市中同时获利。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65％，而美国等发达国家大约只占30％，投资组合中的市场变量如利率、汇率、证券价格不利变化带来的资产价值下降都会产生市场风险，基金建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减和对冲系统风险。我国证券市场的不完善造成理性的价值投资很难达到预期收益，上市公司业绩增长的不稳定性，决定了中国证券市场难以保持股票长期上涨。在市场投资者获利模式高度同质化的情况下，多空力量严重不均衡，股价可能会被盲目推高到一个与其内在价值严重背离的高度，当系统性风险出现，价格向内在价值回归时，市场产生剧烈波动，私募基金可能无法完成承诺的收益率，出现资金断链而加剧股市的震荡。

4.流动性风险。私募基金因变现成本而产生风险，为保证基金运作的持续性和稳定性，私募股权投资基金投资期较长，从融资、筛选项目到最后退出，需要较长的运作周期，短则3年，长则5年、10年。我国目前私募市场退出机制不完善，没有真正的柜台市场，资金难以变现，风险不能随时转移，流动性较差。当前在中国发展私募主要目标应该是成长型中小企业，而不是股权质押类投资基金的大小非减持的市场机会。2008年4月，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》要求，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份，这些规定都将增加PE投资退出的风险。同时，未来监管层对大小非解禁可能会出台一些更加严厉的措施和规定，这会大大降低私募股权投资的未来变现能力，增加流动性风险。

二、发展本土私募股权投资基金的必要性

私募基金符合居民财富增长寻找增值途径的宏观经济背景。大量闲散资金及各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，具有保值增值、追逐利润的动机和目的。私募发行的注册或审核豁免制度以及发行的低成本既可以使发行人便利地筹资，也可吸引大量投资者，有效弥补公开发行的不足，协调资本供求关系。

(一)发展本土私募股权基金的条件基本成熟，与目前国家宏观经济发展进程相一致

最近颁布、修订的《外国投资者并购境内企业规定》正式明确境外企业可通过换股方式收购境内企业，为被投资企业境外红筹上市提供了便利，方便私募股权投资的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司对外投资额度的限制，基本消除制约私募股权投资基金发展的法律障碍；同时《合伙企业法》的修订增加了有限合伙制度，虽然不是针对私募股权及创业投资行业的需求直接点明，但仍间接对我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，有利于避免公司制的双重征税，提高运作效率，拓宽募资渠道，促进中国本土私募股权投资的发展。

(二)改善融资结构，拓宽直接融资渠道，促进中小企业发展

全球资本流动主要是通过国际证券市场和企业直接投资、私募基金进行的。PE能够满足中国发展直接融资的需要，以更高的管理方式和运作模式推动中国直接融资的发展。在美国，大批企业，如微软、雅虎等都是通过私募股权投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。我国民间资本宽裕，私募股权融资可以拓宽企业投融资渠道，为中小企业、创业企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购的企业提供资金支持，帮助他们摆脱困境，获得发展。对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可以给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，帮助企业进入新市场和寻找战略伙伴，拓展财务资源以及商业伙伴，提高收益，为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持，发挥协同效应，降低成本，帮助企业快速成长。

(三)本土私募股权投资比较优势明显，良好的激励机制可以控制道德风险

虽然目前我国本土私募股权投资基金还无法与资金经验雄厚的知名外资基金直接抗衡，但因其具有自身的比较优势而发展迅速。比较优势体现在更熟悉中国国情，拥有广泛的社会关系和政府资源，更容易寻找和辨别合适的投资对象，融资成本更低，如果参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，可以不涉及国家经济安全；同时，本土私募基金在收购价格和项目来源上也有明显优势，可在并购市场上与外资竞争，既拓宽中小企业的融资渠道、促使资本更有效配置，又避免优质资产过度被外资掌控、国内证券市场逐渐萎缩的局面，形成与海外私募基金良性竞争发展态势。私募基金能够有效地降低委托风险：其利润来源主要是业绩收益的分配和提成，而不是管理费，形成比较均衡、明晰的责权利机制，使基金持有人与基金管理人利益一致，有效实现投资者与基金管理人之间的激励相容。同时，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能够将基金管理人与基金利益捆绑在一起，减少道德风险发生的可能性，促使基金管理者尽职尽责，发挥实践投资理念，获得可观的投资收益率。

(四)私募股权基金能促进我国产业结构的自主发展，有利于构建我国资本市场良性竞争的市场环境，降低市场非理性波动

一方面能拓宽产业结构调整的途径和效率，促进产业结构升级；另一方面可以帮助改善股东结构，加快国有企业和民营企业产权社会化的步伐，加速证券市场制度变迁。作为经济全球化、信息革命、资本脱媒、财富管理的必然产物，私募基金有效填补了银行信贷与证券市场“真空”，投资触角可延伸至企业孵化期，涵盖企业初创期、发展期、扩展期、成熟期等企业成长全过程，对我国资本市场其他参与主体具有积极的促进作用。

发展规范的私募基金，可以加强金融机构的竞争与合作，促进我国证券市场的健康发展。由于PE在中国起步不久，私募基金在进行PE投资时，还需借鉴国外私募股权投资的经验和教训，结合中国企业的实际情况，引导国内社会资源

参与创新，探索出真正适合中国企业的私募股权投资模式。

三、对我国私募基金的发展和监管的可行性建议

(一)明确私募基金的合法性，完善投资环境，充分利用在本地的政府资源优势，加快同海外资本合作

我国要完善相关法律法规，为以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者以及金融机构投资于私募股权基金提供良好的制度环境，鼓励证券公司和商业银行参与直接股权投资，但应严格比例限制，做好资产负债匹配管理。运用中外合作基金方式，结合中外创业投资公司的资源整合，完成新一轮资金募集，实现利益双赢。合作的过程也是本土基金培养人才、提高实力和扩大海外知名度的过程，但由于外汇管制、公司法及国内资本市场等制度性制约，较为规范、专业及有全球化运作经验的外资PE很难和本土PE相融合，一旦汇率发生变化，将会形成双方利益的损益。但这是本土PE为今后进一步的改革创新发展的很好尝试。

(二)加快建设多层次资本市场，建立良好的本土私募股权投资退出机制

当前发展本土私募股权投资基金的主要问题不是缺乏投资主体或者基金募集，而是政策和制度方面的劣势(例如退出机制不完善等)抑制了发展。一些创业投资基金由政府而非市场主导，影响资金运作效率。扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，完善本土私募股权投资机构退出环境，加快建设多层次资本市场，是发展本土私募股权投资的关键所在。一方面，尽快推出创业板市场，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市；另一方面，由于产业投资基金投资项目流动性较差，建立合格投资人的场外市场即电子报价系统，规范和拓宽非上市公司的股权转让，为本土私募股权投资基金退出扫除障碍。

(三)私募要注重企业的增值和长期发展，同时尝试多种渠道退出

从资金的逐利性上来讲，私募投资都是要退出的。外资私募的资金很多来源于养老基金和保险基金，只要有稳定分红，可以保持长期运用。对企业的投资，期限一般从3年到7年，甚至10年以上，着重企业的增值和长期发展。与外资相比，我国私募太注重短期投资退出，看是否马上可以上市，而不关注投资企业的资质。国内PE除IPO以外还有多种退出渠道(如海外上市，产权交易所交易、并购、公司回购等)，为了在短期内取得较丰厚的资本回报，大家都想通过IPO使退出的价格更高一些，有些投资者既做一级市场又做二级市场，对回报率急功近利，过多资金投向Pre-IPO项目，导致一级市场资产价格暴涨。在二级市场退出相对容易的预期下，PE投资市盈率从5―8倍飙升至近20倍甚至更高。随着二级市场泡沫破灭，PE市场市盈率迅速下降，风险增大。短期来看，整个资本市场估值体系下降可能导致一些PE被套，但从长期来看，退出困难会缓解PE对Pre-IPO项目的争夺，引导这些企业把投资目光向前移。注重早期项目，更符合我国培养创新型企业，有利于加快经济转型的要求，使我国PF市场步入良性轨道。

PE尚未利用国内并购方式大规模退出，主要是因为收益率不理想，市场行情不好，并购方式容易遭到压价，成为通过并购方式退出的阻碍。2008年受原材料成本上升和宏观调控影响，不少企业陷入盈利下降甚至经营困难的局面，一些企业虽然短期出现了问题，但长期价值依然存在，将给行业龙头企业提供最好的并购机会。IPO上市的企业在整体企业数量中还是少数，在市场低潮期可尝试运用通过并购进入并择机退出。

(四)PE与VC分工组合，发展和扶持人民币私募股权投资基金

VC投资以高新技术为主的中小企业初创期和扩张期，PE投资以即将进入上市辅导的企业成长期资本为主。一方面，目前我国受风投基金规模增大和较高回报预期的压力影响，风投机构将投资阶段持续后移，由企业早期转向发展期和扩张期，甚至是获利期，短期内存在创投市场VC投资PE化特征，所以PE与VC要合理分工组合。另一方面，我国境内股权投资一直以美元为主导，基金退出以企业境外上市为主要通道，上市后运作成本很高。在人民币升值等诸多中国利好的背景下，很多海外私募机构开始考虑如何绕过政策壁垒，设立人民币私募基金来进行投资。随着社保基金宣布注资鼎晖和弘毅，人民币基金持续升温。我国中小企业板全流通的实现以及新的监管规定，将促成私募股权基金以人民币的形式募集和投资，在资金来源、机制创新、人才培养等方面积极推动发展人民币私募股权基金，用人民币投资中国企业，并且在出售股份时，选择在内地股市上市。

(五)实施审慎性的金融监管，以间接监管为主，强调外部监管与内部监管的有机结合

建立私募基金登记、信息披露和风险揭示制度，充分调动和发挥私募基金自身的积极作用，真正将政府监管与私募基金内部管理灵活有机地结合起来。要在有效控制金融机构道德风险的前提下，检查大量进行借贷投机的金融活动并评估其影响，强化基金托管人地位的独立性、权力及法律责任，对私募基金投融资施加限制，控制单个私募基金风险所涉及的投资者数量和分布面，降低私募基金的财务杠杆比率，确保金融市场完整和降低系统性风险。要加强对广大投资者的教育和引导，不允许没有自我保护能力和风险承受能力的投资者参与私募基金。

主要参考文献：

[1]清科研究中心.2007年中国私募股权年度研究报告.

[2]海等.发展我国私募股权投资基金的思考[J].中国金融，2007(21)

第4篇：私募基金行业研究报告范文

11月29日下午，券商对基金减佣的传闻使以国金证券（600109.SH）为首的券商股全线失守，大盘也随之在午后急速跳水。随后证监会出面否认，但做空者早已获利走人。

今年下半年以来，各种怀疑、谣言充斥市场，乌龙事件也频有发生，虽偶有真实爆料，但无论真假，都结结实实地打击了市场。

不得不承认，今年是做空容易做多难，双向交易的市场特征愈加明显了。在熊市中，人们对坏消息尤为敏感，投资者闻之如惊弓之鸟，而股指期货和融资融券这两个做空的新生儿就被视为了幕后做空获益的“黑手”。但仅仅是这样吗？

从《投资者报》记者了解到的情况看，虽然目前上证综指已跌破2000点，但空头力量仍然强过多头。不过我们也注意到，空头的力量已经逐渐达到极致，这意味着股市开始进入底部区间。

空头嫌疑犯之一：

股指期货没有立场

11月30日，华南地区私募人士、南狂资本创始人周沛桦发微博质问监管部门：“弱势下大家都卖空股指期货，沪深300指数直接关联A股走势，本已经到底的A股或将受期指主力合约卖空为主的影响而一直颓废，久而久之形成一个恶性循环，监管部门注意到这点没呢？”

把责任归咎股指期货的远不止周沛桦一人，抨击股指期货的声音随处可闻，仿佛它就是大盘连跌不止的元凶。但在众多期货从业人员看来，这样的指责毫无根据，反映出很多投资者不懂期货。

否认做空股市

有人说，资金借做空沪深300指数合约可以打压A股股市，对此，上海良茂期货北京营业部总经理王晓东对《投资者报》记者表示，股指期货上交易的标的物只是合约，不是300只实际的股票。在期指上，空单和多单是一个零和游戏，有多少空单就有多少多单，没有所谓的单边的做空市；股指期货对大盘的影响充其量只能起到推动作用，而不是决定作用。

“期货市场现在是透明的，各会员单位的持仓情况在每天结算后，交易所网站都会公布；有一手空单持仓就有一手多单持仓，有看涨就有看跌的，所以把股指期货当成是大盘下跌的罪魁祸首是毫无根据的。”王晓东说。

成功航线投资者教育培训机构校长帅龙的一项业务就是培训期货操盘手，他自己也做股指期货。他对《投资者报》记者说：“如果A股出了一个利好政策，我们可能立刻就在股指期货上做多，过一段时间，如果看到形势不对，会立刻买回空单，一天下来可能几个来回。现在很少有投资者持很长时间的仓，两三天就算是非常长的纪录了。”

“不能说我们是做空的主力，我们更多的是顺势而为，都是短期思路，没有明确的倾向。现货是身子，期货是影子。影子只能是跟着身子的趋势来做，被动跟随现货市场。”

帅龙称，今年以来，由于A股市场持续低迷，在股指上做空的时间会明显多于做多的时间，做空的胜率相对大一点。期货交易要想获利必须顺势而为。

当然，股指期货并不是对A股没有一点影响，王晓东坦承，股指期货的上市，分流了部分A股市场的流动资金；期货的双向交易和T+0的交易制度，大大增加了交易机会，提高了资金使用率，因此股民转战期货市场也是很正常的一件事；有时大盘跌十几个点，股指当月合约可能就跌几十个点，但有时在大盘下跌的时候股指期货当月合约会翻红。

中国金融期货交易所（下称“中金所”）数据显示，截至今年3月31日，股指期货市场开户总数已超过94000户，从上市初期每日600亿元左右的成交额，发展至如今的2000多亿元。截至11月30日，每日成交金额已达到了3829亿元。

如果按照中金所规定的12%的最低保证金标准计算，每天参与股指期货的实际动用资金为459亿元。

机构成期指最大受益者

表面上，只要今年一直做空股指期货，就肯定能够盈利。但是第一创业期货公司总经理吴建华告诉《投资者报》记者，真实情况并不如此，期指合约并不是直线下跌，中间有反复，由于客户都是杠杆交易，每次波动都会对心理造成压力，进进出出可能就赚不到多少钱了，所以期货市场也存在“一赚两平七亏损”的情况。

甚至，今年还有通过做多期指而获利的人。浙商期货一位王先生告诉记者，他就喜欢做多股指期货，今年也获得了不少的利润。

据了解，目前参与股指期货的主要有两种人：一种是个人投资者，以投机获利为目的；一种是机构客户，以套期保值为主要目标，后者在市场上占据主导地位。

截至10月份，机构客户总共包括60家证券公司、25家基金公司、3家信托公司以及各类机构管理的200多个理财产品。

东方汇金期货有限公司金融市场部总经理柳瑾对记者表示，由于A股市场只能做多，不能卖空，所以机构在期货市场上的头寸基本以空单为主。一旦A股下跌，进行套保的机构就会盈利，机构成为盈利的重要一方。

从披露的数据看，机构通过套保赚了不少的钱。中金所公布的数据显示，证券公司资管产品2011年整体平均回报率为-12.01%，而20只明确将股指期货作为投资标的的新产品中有18只通过有效使用套保、套利策略获得了正收益，平均回报率为1.03%。

一些证券公司自营部门靠着套保也弥补了亏损。中信证券2011年上半年实现自营业务收入23亿元，公司实现衍生品投资收益6.08亿元，占自营收入比重达26.25%；2012年上半年中信证券又实现衍生金融工具收益近8000万元。长江证券也在半年内通过衍生金融工具实现投资收益2447万元。

“目前机构股指期货持仓以空头为主，但并不意味着，所有的机构都看空市场，有时只是为了对冲所持有的现货头寸风险。”柳瑾说。

空头嫌疑犯之二：

融券做空别有用心

近两年来，以浑水（Muddy Water）与香椽（Citron）为首的做空者们在海外市场上频繁狙击，中概股因身披造假阴影而屡屡中的，遭受重创，市场一时间闻“中”色变，并直接导致中概股遭受信任危机。

而今，这一噩梦有扩散至A股市场的苗头。今年下半年以来，中信证券（600030.SH）、张裕A（000869.SZ）、中国平安（601318.SH），还有酒鬼酒（000799.SZ），都因不同程度的负面消息而屡遭融券做空。很多人惊呼：A股公司已经迎来做空时代。

借力负面新闻

我们把时间回放到8月9日，当时，网上传出张裕的葡萄酒被查出农药残留超标，次日，该股就几乎接近跌停。令人哭笑不得的是，这一事件被很快证明是“乌龙”，中国食品监督检验中心证实，有关媒体送检的葡萄酒是安全合格产品。

紧接着，8月13日，周一，与张裕A类似，中信证券可以说是躺着也中枪。当天券商股全线暴跌，西南证券（600369.SH）和光大证券（601788.SH）跌幅都超过了9%，龙头股中信证券更是5年来首次单日下跌超过9%。

随着股票暴跌，各种流言蜚语迅速流传：“海外投资巨亏29亿元”、“高管出事”、“公司董事会秘书宣称‘公司裁员减薪’”、“里昂证券员工大规模流失”。中信证券疲于应对，虽然公司力证是谣言，但是各种流言仍然变着花样地不断发酵演绎。最后，证监会亲自出面查证了几位造谣者，才使事态得到控制。

近期被曝塑化剂超标的酒鬼酒，股价更是连遭4个跌停，整个白酒行业也似有覆巢之危。

虽然各种阴谋论不一定值得相信，这些负面消息也有真有假，但不可否认，这些股票在负面消息出来前，都有融券余额大幅上升的现象。当利空扩散股价大跌时，都出现了融券偿还量明显放大的情况。

以中信证券为例，8月13日中信证券融券卖空力量突然大增，由前一个交易日62.5万股的融券卖出量一夜飙升至224.9万股。酒鬼酒的遭遇类似，在11月16日媒体首次报道“酒鬼酒事件”之前，其融券卖出量就突然增加至116.53万股，塑化剂消息传出的19日再次增加至197.7万股，而平时数量不过几十万股。

对此，扬州一位大户刘先生反问记者：“你们找谁是做空的力量，你们媒体难道不是吗？有时候媒体就扮演浑水的角色。”

不得不说，上述这些做空案例都是经过媒体的披露才引起了关注，负面新闻对于股市的杀伤力非常之大。

据称，有不少私募人士都曾与媒体记者联系，打听上市公司可能出现重大负面报道的时机，以图提前埋伏。

利用虚假消息做空不是一件体面的事情，市场上还有不同的做空方式。在各种做空流言中，一个微博名为“风雨下的黄山——黄生的博”获得了空前关注。他在微博上公开承认做空中信证券，随后还就张裕A、民生银行（600016.SH）和一些地产股等遭做空事件发表意见，赢得了大批粉丝。他称，他做空个股，的确是因为公司的基本面出了问题或者前景有危机才动手。

融券做空动力增加

沪深交易所数据显示，融资融券实行以来，融券放空的规模在快速增加。

截至11月23日，融券余额为21.59亿元，比上一周上升14.4%，突破历史新高。而2011年3月31日时，两市融券余额仅为1.26亿元，如今已是当时的17倍多。作为一种做空手段，融券在市场行情不佳之时更有吸引力。

海通证券融资融券部分析师马婴在今年8月接受采访时说，根据他们掌握的情况，去年有不少盈利的客户都是做融券的人。今年1～7月份，40%左右的“两融”客户实现了盈利。

不过，与758.5亿元的融资额相比，融券的数额显然弱小很多，但发挥的效力可能并不小。

广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平说：“虽然它的规模比较小，但短期来说对于个股和个股所在板块具有很大的冲击。如果相关板块又是市场中的中流砥柱，整个股市就有可能因为非理性的恐慌全面下跌。”

那么为什么融券额相对融资额会少如此之多？

西南证券北京营业部总经理谢海龙告诉《投资者报》记者，由于股市做多思维根深蒂固，投资者们还是倾向于通过融资做多。另一方面，虽然今年股市整体看空，但是融券比较艰难，没有那么多券可融。

马婴举例说，海通证券从2010年底开始就耗费二三十亿买券，不是为了自营，就是单纯为了做融券业务，是业内投放力度最大的券商，但即便如此，由于融券标的范围很大，二三十亿资金覆盖80%“两融”标的，分配到278只股票上，每只股票的规模就很有限了，有些股票可能只有四五百万，而现在有上千客户在做“两融”，有时候难免面临抢券局面，只有部分客户的需要能够得到满足。

据了解，现在有60多家证券公司具备“两融”业务资格，但60%的公司根本就没有券，整个市场能提供给投资者的券源是十分有限的。

目前，最令市场担忧的是何时推出转融券。目前，监管层只推出了转融资试点，如果转融券能够推出，融券放空的能力将会大增。“这或许也是监管层在现有弱势情况下迟迟不推的原因吧。”吴国平说。

空头嫌疑犯之三：

基金和保险集体减仓

如果要找做空的主力，不得不说基金和保险，他们的行为对于股市的影响更加直接致命。

11月底，《投资者报》记者去深圳拜访了数家基金公司，他们的一个普遍态度是：“现在不适宜大动仓位，多数观望，看看情况再说吧。”

众禄基金研究中心对基金公司多空调查的数据显示（截至11月20日），基金公司看多的占6.9%，看空的占62.07%，看平的占31.03%，多空比为0.11：1，可以说是股市最大的空头之一。

事实上，如果我们从基金仓位上解码基金行为，很早就能看到基金公司的空头思维。

海通证券的研究报告指出，2012年三季度，封闭式基金平均仓位为69.59%，股票型开放式基金（成立时间超过半年的基金，下同）的平均仓位为82.02%，混合型开放式基金平均仓位为71.53%，QDII基金平均仓位为87.32%。这与二季度末相比，各类基金的平均仓位都有缩减。

随着市场悲观情绪的加剧，进入11月份后，公募基金继续在空方加码。海通证券报告显示，11月中下旬以来，基金主动减仓迹象明显，截至11月23日，股票型和混和型基金的股票仓位平均由前一周的73.58%降至71.18%，减少了2.40个百分点，处于2006年以来的较低水平，显示基金对当前市场非常悲观。

一位基金经理向《投资者报》记者回忆道：今年来，基金经理们只有在一季度时对于政策放松后的经济企稳抱有较高的预期，其他阶段都抱着相对谨慎的态度。经济减速、产能过剩、政策约束、股票供给、海外动荡和中期改革都是讨论较多的负面话题。

在过去一年中，每次指数的加速下跌背后，都有基金大幅抛售的影子。

仍然以塑化剂问题为例，在负面消息影响下，以白酒为代表的消费板块在重压下节节败退，而基金公司是消费类板块持仓的最大力量，为了防止风险增大，多数基金不得不顺势而为，加紧抛售，以防止别人先跑了自己却被严重套牢。

保险公司的赎回也被动造成了基金公司的减仓行为。酒鬼酒事件后，保险公司同样感到恐慌，对涉酒的基金大量赎回，加剧了基金抛售股票的程度。

如果在牛市之中，机构抛售基金很可能不会对市场产生太大影响，但是在熊市里，机构的操作很容易引发连锁反应，这直接刺激了市场的大幅下跌。

除了基金，保险对于股市的投资也非常谨慎。

《投资者报》记者了解到，保险对于权益投资的热情在下降。过去两年，保险公司投资二级市场损失不小，于是很多公司开始在2012年寻求变化：倾向被动投资，喜欢工具和数量化投资。

今年6月份，华宝证券研究所所长赵恒珩就告诉记者，一家资金规模300亿元的保险公司宣布以后只申购工具化的产品，另一家70多亿元的公司已经正式宣布全部投资场内工具化基金。

在赵恒珩看来，保险公司的新动向是基于保险追求绝对收益和稳健风格的结果。每年能有7%～8%的收益，对于资金庞大的险资来说，也非常重要，而如果主动投资，遇到熊市，投资亏损多少还真不好说。

新华保险的一位投资经理也向记者承认，这两年来，公司绝大部分仓位都用来投资债市，只有碰到机会时，才会做点权益类投资。

拥有巨量资金的险资如果缺席权益类市场，对股市的冲击不可小觑。

记者还了解到，国庆节后，险资曾经举起维稳大旗，集体加仓，甚至还传出很多大保险公司频频抄底的声音，但是随着形势的变化，险资改变策略，减仓成为主流。虽然近期变动不大，但对于今年余下的行情，险资依旧不太乐观。目前大部分险资的权益仓位并不算重，基本处在标配以下（低于10%）。

空头嫌疑犯之四：

大小非减持460亿

选择“用脚投票”的大户不仅是基金和保险，还有蠢蠢欲动的公司重要股东。

今年前11个月，有公开披露的上市公司重要股东的减持行为超过了3600起，涉及600多家公司以及1600多位股东，减持的股份总数接近55亿股，减持总市值超过了630亿元。其中“大小非”减持是最大主力，在630余亿元的总减持市值中，有460亿是“大小非”贡献的。

按股东身份划分，公司重要股东包含如下三类人：公司高管、机构股东和持股比例较大的个人投资者。其中机构股东减持最多，高管其次，个人股东最少。从减持股份数量上来说，2012年至今，这三者的减持比例分别为75%、20%和5%。

其中隐藏的“大小非”减持异常凶猛，今年前11个月因限售股解禁而减持的股份数达41亿股，占总减持股份数量的80%，减持市值更是高达460亿元，占总减持市值的70%以上。

这些人是最了解上市公司的群体，如果连他们都接连选择离场，其他投资者对A股又怎会有信心呢？

虽然同时期，也有公司被股东增持，但被增持的公司明显少于被减持的，增持市值也仅为减持市值的一半。

这种状况实际上已经持续了三年。在2010年和2011年，上市公司重要股东的减持股份数每年都有70亿股，减持市值甚至超过了900亿元，但增持数量却远远落后于减持数量。

《投资者报》数据研究部统计发现，今年遭到重要股东减持股份数最多的公司是新湖中宝（600208.SH），减持市值最大的公司是攀钢钒钛（000629.SZ）。另外，被减持次数最多的公司是歌尔声学（002242.SZ），涉及减持股东人数最多的公司是金螳螂（002081.SZ）。

从行业角度看，房地产、机械设备和金融服务等行业被减持的股份数最多，这些行业的减持市值也相应较大。相对来说，餐饮旅游、交通运输和黑色金属等行业的减持数量与减持市值较小。

在备受关注的创业板上，今年以来共有92家公司被减持，减持股份数为1.4亿股，减持市值20亿元。这些数字看起来不算大的一个重要背景是，它们中的大部分公司在11月以前还没到解禁期。

接下来，创业板公司的限售股就会陆续解禁，显然未来的减持潮不容小觑。相比主板估值更高的创业板，想必他们的“大小非”会有更强的减持冲动。

空头嫌疑犯之五：

散户一直在撤离

机构都急着离场了，那么套住的是散户吗？记者为此查阅了2008年以来的中国证券登记结算有限责任公司（下称“中登公司”）显示的账户变化数，结论是，这几年来，散户一直在不断撤离。

活跃账户之少超越08年

反映投资者对市场是否有信心的第一类指标就是股票持仓账户数、参与交易账户数和休眠账户数。当持仓账户数和参与交易账户数越高，休眠账户数越少时，市场信心越充足，反之则表明投资者看空市场。

《投资者报》数据研究部统计，截至11月23日，A股账户开户数合计1.7亿户，其中有效账户1.40亿户，占82%，休眠账户3021万户，占18%。

休眠账户指三年以上一直没有买卖过股票、账户里没有股票且资金账户里的钱不超过100元的账户。除去休眠账户后的账户才是有效账户。

18%是有休眠账户统计数据以来的最高值，已经延续了42周，即便是2008年大熊市时，这一比例在大部分时间里也不过才16%～15%，2009年～2010年时，这一比例还一度降至13%～14%的水平。

除了休眠账户占比攀上顶峰外，有效账户中的大部分也是空仓的。统计显示，截至11月23日，持仓账户数为5580万户，约占有效账户的40%，占总账户数的33%，也就是说，在所有股票账户中，仅有三成是有持仓的。

而在2008年的熊市中，持仓账户占总账户数的比例平均（按周计算，下同）为39%，占有效账户数的比例则有47%，此后，这一比例就逐年下降，2009年为44%，2010年为42%，2011年也是42%。

更凄凉的是，即便是持仓账户，目前基本上也是卧倒状态，极少参与交易，活跃的账户数处于历史新低。

统计数据显示，11月19日至11月23日当周，参与交易的账户仅有562万户，占有效账户数的4.02%，是2008年有统计数据以来的最低值，2008年按周计算的参与交易账户占有效账户的平均比例为11.64%，2009年升至16%，2010年降至12%，2011年进一步降至9%。

要知道，截至今年10月末的数据显示，自然人账户占总账户数的99.63%，包括券商、基金、社保、QFII、一般机构在内的机构账户仅占0.36%，而这种格局几年来并无太大变化，因此上述数据裸地表明，在国际金融危机发生后的这4年里，散户在不断从A股市场上撤退。

股票新增开户数锐减

反映投资者对市场是否有信心的第二类指标是证券市场新增开户数（含A股、B股和基金）。当投资者有信心的时候，不断会有人选择入场，使新增开户数快速上升，反之，则增长缓慢。

《投资者报》数据研究部统计显示，在2011年3月以前的26个月中，每个月的A股新增开户数基本上能超过100万户，月平均为171万户，此后就骤然下降。而之前的2007年，在股市财富效应的召唤下，A股新增开户数曾出现迅猛增长，当年5月攀上560万户的历史峰值，紧随其后的高点则是当年的4月和9月，均超过了400万户；而当A股达到6124点顶峰后开始熊市之旅的2008年10月，A股新增开户数比此前任何时候都少，为69万户。

相比之下，今年新开户数量远远不如熊市开始的那一年，2008年月平均开户数为119万户，今年前10个月的月均开户数则仅有48万户，10月当月的新增开户数更是创下2008年1月有此记录以来的最低，为27.52万户。

B股市场的情况也极为类似。2007年市场最好时，月均开户数高达4万户，即便2008年单月最低时也有2622户，而今年10月份新增开户数仅有631户。

与股票新开账户数不同的是，基金开户数近一年来并没有持续低迷，而是保持着一种稳定状态。《投资者报》数据研究部统计，虽然股票市场低迷，但近两年来，基金月新增开户数基本能稳定保持在20万户以上，今年10月份，这一数字为20.75万户。

这与2007年大牛市和2009年反弹市时相比，还是存在一定差距的，但是与2008年比较，则远远高于当时的新增开户数，当年大部分月份的基金新增开户数均在10万户之下。

之所以近年基金新增开户数能保持稳定增长，一个重要原因就是基金公司近两年开发了不少固定收益类产品，不断地发债券型和货币市场型基金，提高了开户需要；另一个原因就是，不少散户投资者对自己投资股市的水平变得没有信心，转而开户投资基金，期望基金经理能帮他们提高收益水平。

11月27日，当A股再次跌破2000点时，散户的惶恐再次倾巢而出：100多亿市值的森马服饰（002563.SZ）竟然被14手抛盘打在了跌停板上。

股市观察员老艾发微博调侃道：“今天我们从《相约1998》唱到《恋曲1990》，明天唱《恋曲1980》，后天直接去电影院看《1942》。”

空头嫌疑犯之六：

私募甩手走人

机构和股东们减持了，散户们也如鸟兽散，那私募是不是只好休息了？答案当然是NO！私募们仍然要努力为客户挣钱，只不过，这次的投资对象不再是股市，而未能及时全身而退的，有的已身逢殒命之忧。

私募基金清仓冲击

清盘！这两个字眼无论在何时都是极为刺眼的，而这一命运今年来不断在私募基金身上上演。

三季度以来，已经有28只非结构化私募基金产品被终止。11月，有8只阳光私募清盘。阳光私募清盘潮似有卷土重来的迹象。

11月9日，中投信托金德4期因为跌破0.85元的平仓线，被迫全部平仓。11月20日，西安信托玖歌投资二期也申请信托终止。

也许有人说，假设每只产品的规模在5000万元，28只产品的总资金不过140亿元，对于几十万市值的股票市场来说，起不了多大作用。

但南京世通资产总经理常士杉不以为然。他说：“如果一旦股票跌破止损线，没有任何商量，信托公司马上给你强行平仓。而私募多是相对集中持股的，这样快速地强行抛售，对个股的影响难道不会很大？尤其是一些中小盘股。”

对此，吴国平也深有感触：“到期清盘的条款让你无能为力，你看看安琪酵母（600298.SH）和九芝堂（000989.SZ）这两只被私募青睐的股票在10月末的表现，下跌四五天后突然出现悬崖式下跌，在K线图上拉出一个大阴线，你还能说私募清盘对股票没有冲击吗？”

转战固定收益市场

砸盘走人的私募开始变得极为谨慎。常士杉告诉记者：“今年以来，尤其下半年，我们的操作都非常谨慎，仓位非常低，大多处于观望状态。”

他一口气列出了很多负面因素：流动性趋紧、房地产打压、“大小非”减持，尤其是创业板将在12月份迎来解禁。他告诉记者，据其了解，创业板的“大小非”们有着非常强烈的解禁愿望。而外部因素同样不容乐观：新兴产业衰退、消费行业增速缓慢和奥巴马政府如何解决美国财政悬崖等等都是难题。

至于新兴产业，还有医药板块，如果没有政策扶植，似乎也很难发展起来。例如今年江苏发改委给新兴产业的支持只有10个亿，再分散到几家企业中，每家企业得到的资金就很少了。

“在我们看来，现在还远远不是底部。虽然从基本面上说，沪指2000点应该算是一个底部区域，但是底部究竟在哪很难说。”常士杉说，“我们初步预计是1800点上下浮动100点。”

18岁就进入股市的深圳盈信投资股份有限公司董事长林劲峰，在过去9年的投资中净资产增长超过了20倍，年复合增长率超过42%。去年，他将目光转向了资产管理领域，今年，刚募集了第一期私募基金——平安银杏信托基金。他告诉《投资者报》记者，不会投资股市，他关注的是债券市场。

“虽然现在股市有可能在底部区域，进入有可能抄到底，但风险太大了，看不到任何转好的迹象。如果没有确定性机会，我就不做了，宁肯放过一波小反弹，也不能放任亏损。”林劲峰说。

据私募网研究中心对62家主流阳光私募公司的仓位调研显示，近期55家私募的仓位在50%以下，其中35家仓位在30%以下，仅有7家仓位高于50%。

与股票市场低迷的情况相反，其他市场是热火朝天。

前述扬州大户告诉记者：“股票市场都没有什么赚钱效应了，我们一些朋友都转战到其他市场了，黄金、白银、商品期货什么的，还包括一些信托、银行理财产品等相对保本或者高收益的理财产品。”

有数据可以证明，这些市场对于股票市场资金的分流力量有多大。截至2012年9月30日，信托资产规模达到6.32万亿元，再创历史新高。相比二季度末的5.54万亿元，信托业单季度资产增加7800亿元。