财政政策货币政策举例精选(九篇)

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第1篇：财政政策货币政策举例范文

新年伊始，经济疲软像瘟疫一样在很多国家传播，但印度经济一枝独秀地在春天绽放。在这一耀眼增长的背后，外界注意到其财政政策刺激力度加大、财政赤字率走高的新动向。

过去数月，伴随印度经济走强，是外界的各种将信将疑。3月2日，国际货币基金组织（IMF）为印度经济“公证”，IMF指出，印度2016/2017财年经济增长率应会提高至7.5%，作为亚洲第三大经济体的印度，在3月31日结束的2015/2016财年，经济增长率可望达到7.3%。IMF驻印度代表托马斯・理查森（Thomas Richardson）表示，总体而言，以国际标准来看，印度经济增长轨迹相当强劲，更不用说与发达经济体相比。

印度高层官员一度为该国需求下降而烦恼，于是想通过提高财政赤字率救驾。曾有提议希望将印度财政赤字占GDP的比重从3.5%提升至3.7%或3.9%;也有建议希望推迟一年实施“到2017/2018财年将财政赤字控制在3%的目标”。不过在2月29日，印度政府公布2016/2017财年的预算方案，财政预算赤字占GDP比重从2015财年的3.9%下降至3.5%。

在印度已经考虑用3.5%的赤字率支撑7.6%的经济增长之际，包括中国在内的更多经济体，则祭出更有力的财政和货币政策，以拯救低迷的经济。在经济下行压力之下，近期中国财政部和央行有关人士，亦对提高中国的财政赤字率齐齐发声。

看起来，在全球经济困窘之际，以财政政策来刺激增长又回到决策者视野中，提高赤字率成为一个主要选项。

美国咨询公司蓝水资本顾问（Blue Water Capital Advisors）创始人及CEO 凯文・威尔逊认为，很多经济体的负债率都上涨了很多，而且处在一种不可持续的水平，新兴经济体情况更糟糕，它们的负债率增加了一倍多。威尔逊对《财经》记者说，负债率过高的问题是，债务要从经济增长中做减法;同时，很高的负债率似乎总会与不当投资相关联。目前全球存在的大问题是由不当投资造成的产能过剩，这又要归结到廉价信贷上。

货币政策失灵了吗

2016年一季度全球市场发出的信号混乱而令人不安，经济增长更明显的放缓，已经不再是不切实际的悲观论调。

投资者发现，收益率曲线变平。今年初，全球各大资本市场创下了有记录以来的最糟表现。原油库存过剩的阴云笼罩市场，1月份原油收盘价一度跌破30美元，下探12年以来最低点。虽然近来原油市场不断地忽略不利消息和数据，但基本面预示着油价降至30美元/桶左右也不令人意外。

在经济动荡之际，避险投资品种黄金则迎来30年来最好的开年。COMEX 4月黄金期货涨幅在盘后交易中扩大涨幅至超2%，刷新2015年2月以来高位至1269.30美元/盎司。3月的第一周黄金有望累计上涨3%。美元走软以及疲软的经济数据推动金价创一年多来最高收盘价。

距2007年-2008年的金融危机已有七八年之久，各主要经济体的货币政策仍然冲在刺激需求的最前沿。但全球经济复苏依然疲软，通胀率依然低迷。全球经济可能卷入新一轮衰退。各经济体避免衰退的对策似乎黔驴技穷。

在通货紧缩的泥潭中苦苦挣扎多年的日本，其央行货币政策的有效性受到广泛质疑。在2008年一季度至2015年三季度的连续31个季度里，有14个季度日本实际GDP季环比增长年率为负，其中有四次出现了连续两个或以上季度负增长的情况。

情急之下，日本央行寄希望于负利率政策。但在负利率政策实施一个多月以来，通胀迟迟没有起色，日本1月份家庭支出同比下降3.1%，企业利润自2011年四季度以来首次下滑。日本央行进一步实施宽松政策的空间也不大，通胀目标似乎也遥不可及。

欧元区需求低迷，失业率居高不下，欧元区2月通货膨胀五个月来首次降至负值，欧元区已重返通缩状态。2015年12月，欧央行将关键利率下调至-0.3%的历史低点，并承诺在2017年3月之前继续其每月600亿欧元的债券购买计划，显然，欧央行通过延长空前的货币宽松来重振欧元区经济的最新努力，并未大力提振欧元区经济。

新兴市场国家经济增速下降，IMF的数据显示，不包括中国在内的新兴市场在2015年仅勉强取得1.92%的产值增长，比发达世界1.98%的增长率还低。过去，新兴市场强劲的增长支撑油价，油价通过石油美元循环支撑资金流动，相应地，大量的资金流入又支撑了经济增长，如今这一循环已经由良性变成恶性循环。有些新兴市场经济体由于贬值引发输入型通胀，使其国内货币政策陷入两难。

以中国为例，2016年开局中国就显出实体经济乏力的症候。分析人士预计前两个月工业生产可能有所放缓，虽然通缩压力开始有所缓解，但中国社科院学部委员、央行货币政策委员会前委员余永定对《财经》记者说，在通货收缩时期，货币政策的效力有所下降。

即便是在全球经济少有的亮点之一的美国，美联储褐皮书报告对美国经济状况的描述相对黯淡。

2月份最后一周，美国初请失业金人数增加，有报告显示2月份美国服务业增长速度放缓，且1月份工厂订单的增幅不及经济学家们的预期。指向经济衰退的指示灯开始闪烁。

一个重要而常被忽略的指标是劳动生产率指标。2015年四季度，美国企业的劳动生产率下降2.2%。美国政府上个月报告称，2015年最后三个月内美国企业的劳动生产率年化数字下降3%。但修正后的数据表明，这些企业生产和提供的产品与服务实际上更多。即便如此，这些生产率的增长最多也只能说是温和的。

过去一年劳动生产率比上年同期仅有0.5%的增长，2015年全年仅微涨了0.7%，2014年的数据是0.8%;自2007年-2008年以来，平均每年劳动生产率大约增长1.2%。

摩根大通一位不愿具名经济学家对《财经》记者说，如果劳动生产率增长只是温和的，经济增长不可能强劲。同时，尽管就业机会在增长，但就业增长并未进入到制造业领域，而制造业是劳动生产率提高的主要核心。如果劳动就业的增长进入非制造业领域，资本性支出将保持较低水平，这会使生产率增长缓慢的情况得以强化。劳动生产率对经济增长的贡献不可取代;而面对劳动生产率增长淤滞的问题，货币政策束手无策。

争议3%的赤字法则

在威尔逊看来，由于过度宽松的货币政策，自上世纪90年代起，一系列的股市泡沫孕育成形，膨胀之后破裂。而近年来，主要经济体的财政部门也把权力让渡给了中央银行，这使得各国债务大量叠加，在全球范围内，自2008年金融危机后，债务增加了57万亿美元。而靠债务来促进经济增长的效果正变得越来越差。 2016年一季度全球市场发出的信号混乱而令人不安，经济增长更明显的放缓，已经不再是不切实际的悲观论调。

如今，财政政策与货币政策的运行必须同轨的声音正在汇聚。IMF和经合组织都对全球增长停滞发出警告，并敦促各国利用财政支出提振需求。威尔逊指出，很多经济体采取紧缩政策，恰恰积极地抵消了货币刺激的负作用。这些方面的范例国家是冰岛、爱尔兰和印度，这些经济发展得可圈可点的国家的经验表明，非凯恩斯主义的方式似乎在起作用。

在巩固财政后，爱尔兰经济持续复苏的势头非常强劲。虽然同欧元区经济体其他成员一样，受到英国脱欧和欧洲难民危机的影响，但爱尔兰的失业率和赤字都在明显下降，银行情况在好转。冰岛在控制通胀、削减公共债务、降低失业率以及解除资本管制方面都让人侧目。

冰岛统计局曾有一份经济报告显示，预计冰岛2015年经济增长率为4.3%，2016年经济增长3.5%。报告说，由于民众工资提高以及政府推出的减税政策，预计冰岛民众的可支配收入和消费能力将大幅增加和提高。

冰岛、爱尔兰和印度的复苏策略有其不可复制性。在可选的财政工具中，很多国家选择了提高赤字率。环顾全球主要经济体，目前美国赤字率达7%、日本6.2%，俄罗斯2016年财政赤字将会高达4%。美国财政部数据显示，美国年度赤字率已从2009年至2010年的高点10%以上逐年递降。2016年，美国国会预算局发表报告，预计该国2016财年赤字率或升至2.9%，是六年以来首次增加。

报告亦提出，美国政府在2015年8月决定长期执行一系列减税措施，是赤字增加的主要原因。世界银行数据显示，同一时期的英国也录得9%至10%的高赤字率。

美国彼得森国际经济研究所高级研究员尼古拉斯・拉迪对《财经》记者说，从全球角度来看，赤字率在提升，但赤字扩大可能会有债务风险，提高赤字率的捷径对经济体是否适用、是否有债务风险，还要看具体的宏观经济条件以及债务可持续性指标。

以新兴经济体为例，在经济复苏的路径选择上，多数新兴经济体大幅增加了杠杆。

穆迪首席经济学家马克・赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，在过去十年间，许多新兴经济体杠杆的增加，对新兴经济体的经济增长前景施加了很大压力，因为大部分新增债务用于支持制造业和大宗商品生产部门的投资，由于大宗商品价格暴跌等影响，已经陷入泥淖。另外，相当大的债务是以美元计价，随着美元升值这也变成了更大的麻烦。新兴国家的企业和政府应着手减缓杠杆的增加，在某些情况下，去杠杆是重要的。

财政稳健的新兴经济体会有更大弹性空间，彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫・加侬（Joseph Gagnon）给《财经》记者举例说，巴西负债率很高，利率也比较高，而且巴西有通胀水平过高的历史趋势。巴西的利率水平已比中国高出很多，利率水平越高，意味着财政赤字的成本也就更高。目前尚不清楚多少经济体的负债率不可持续，也许有少数几个国家是这样。负债率不可能无止境地增加，但是如果这些经济体的利率较低，它们可以适度地增加负债率。

欧元区因整体政策导向，1999年欧元区建立以后未见有年度赤字，直至2009年才开始出现，但都维持在3%左右的安全水平。有观点指出，欧盟各国现在的实际赤字率水平高于3%的标准。

彼得森国际经济研究所资深研究员雅各布・柯克加德说，欧盟3%的赤字红线及60%的国债警戒红线被写入欧盟的法律中，所以成员国在法律上有义务尽其最大努力守住这一红线。实际上，一些欧盟成员负债率已不限于60%，有的达到100%甚至还要高，对这些国家来说，运行更大的赤字难度很大。尽管经合组织等一再敦促欧元区展开更多的刺激措施，但欧盟成员国内部的压力使得欧盟成员国遵守3%的赤字率标准。

第2篇：财政政策货币政策举例范文

这几个问题是相互联系，相互影响的。政策放松的信号在去年10月底已经放出，并且其调整也在逐步进行，银行间市场流动性紧张的局面略有好转。但在实体经济中“缺钱”的现象仍然存在。

首先，政策从紧缩到中性的转向已经明确。对大众而言，判断货币政策放松与否往往基于存款准备金率和基准利率的调整。但事实上，除了两次存准率的调整外，央行、财政部、发改委等部门已采取了多项措施来稳定增长。

举例而言，多数人并没注意到去年12月财政存款大幅下降1.2万亿元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未对其进行大规模对冲。但这不仅是财政政策放松的表现，更相当于直接向市场释放了流动性。诚然，此举并没有调整存准率的信号作用来得强烈，其作用却几乎相当于接近三次每次50个基点的存准率调整。

再比如，目前货币政策对于国家重点在建、续建项目和保障性安居工程建设的支持，已经为基础设施投资和保障房等项目的恢复提供了及时的保证。以上分析表明，光凭存准率和基准利率来判断政策是否放松并不全面。

此外，对于银行间市场流动性的作用，仅参照存准率的使用频率也无法作出精准判断。首先，央行对流动性的管理有多种工具可以运用，存准率的调整只是其中一种，还要看其他公开市场操作手段运用的频率及力度。其次，外汇是否流入或流出也应作为一个重要的监测指标。假设外汇大规模流出，即使央行间或调低存准率也未必说明银行手中的流动性得到了充分的补充。

那么流动性松紧的判断到底应该以什么为依据呢？

答案取决于判断经济中哪个部分的流动性。如果是银行间市场的流动性，七天回购利率和隔夜拆借利率的走势是主要的参考变量。如果是实体经济的流动性，贷款、全社会融资总额等官方数据以及中小型企业贷款的上浮区间、民间金融市场上的利率等则更加有意义。

有时我们会看到，大部分甚至是全部变量都呈现出货币政策放松或收紧的态势，但有时也会出现“数据打架”的情况，在这种情况下，判定经济和未来政策的走势就存在一定的难度。

目前，银行间市场的流动性已略有放松，但银行放贷速度并没有原来预想的快，实体经济中的资金成本似乎没有明显下降。我们近日走访了一批各类型银行、民间金融机构和申请贷款的公司，得到的结果是，实体经济中流动性偏紧的状况还没有得到根本性改善。

不可否认，与去年四季度相比，流动性并没有进一步收紧。2011年10月-11月我们就民间融资现状，针对三类民间融资机构：小额贷款公司、担保公司以及典当行、进行了小规模调研。结果显示，当时大部分民间短期借贷年化利率均在21％以上，虽然近日这一利率较银行贷款上浮空间有所缩小，但由于贷款短期化的影响，借贷成本并无实质性下降。

为什么钱只在银行间市场打转，没有进入实体经济呢？

我们在调研中发现，实体经济中贷款需求仍然强劲，但贷款供给方面的支撑不够。事实上，除了我们造访的农商银行等下游金融机构，大部分银行的货币创造功能目前受到了相当大的制约。

这主要因为，过去两年加强执行的种种宏观审慎措施正在延续发力，大大限制了银行的贷款能力。

在存贷比75％的指引未发生改变的情况下，去年转为日均值考评系统以及将非存款性金融机构存款排除在存款定义以外等规定，实际上束缚了很多银行的发贷能力。

再比如，贷款“实贷实付”的规定不仅限制了公司层面的灵活可用资金，更削弱了银行的派生存款能力。

第3篇：财政政策货币政策举例范文

2008年的两会将“民生”话题提升到了新的高度，委员们从百姓关注的房价、物价等问题出发，提出了一系列可行性方案，而且部分提案已着手落实。从委员们的提案及政策落实情况来看，将来百姓在选房、购房、税率、贷款等方面将会获得更多的实惠。

“廉、经、限”保障百姓住房

从房地产市场上，我们也了解到越来越多的廉租房、经济适用房、限价房都在建设当中，并有一部分百姓已经拿到了保障性住房的钥匙。相信在不久的将来，会有越来越多的百姓从保障性住房中收益。

财政部、国家税务总局日前《关于廉租住房经济适用住房和住房租赁有关税收政策的通知》，在个人税收发方面三项优惠政策：

（1）个人购买经济适用住房，在法定税率基础上减半征收契税。

举例来说，目前，普通住宅的契税为成交金额的1.5%，那么，减半征收后即为0.075%。假如购买总价为80万元的经济适用房，消费者要比以前节省6000元的契税税费。

（2）按规定取得的廉租住房货币补贴，免征个人所得税――使低收入家庭没有后顾之忧, 全面享受住房福利政策。

（3）对个人出租住房取得的所得减征10％的个人所得税――有利于稳定住房出租价格，可以避免房主提高房租，变向转嫁给承租者，从而稳定房屋租赁市场。

量体裁衣

在美国次贷危机影响下，我国开始执行稳健的财政政策和从紧的货币政策，央行对金融风险的警惕性增强，因此，在房产信贷市场，政策将会持续从紧。

从银行方面来看：按照相关规定，第一套住房贷款首付90m2以下最低两成；90m2以上最低三成；第二套住房贷款首付最低四成。但是在从紧货币政策引导下，各银行具体执行标准可能略有不同，且有可能略微提高。

从购房者角度来说，大多数借款者还是习惯性的尽量多付首付、少贷款，以尽可能节省利息。但是对于购房资金不是特别充裕的购房者来说，在贷款初期，根据自身贷款资质，不妨尽可能多申请一些贷款，这样，有助于解决购房前期经济紧张的状况，待将来经济宽松时可以通过调整贷款方案或提前还款等方式来达到省钱省息的目的。

持续走高的CPI让加息预期愈加明朗，一部分贷款购房者担心支付利息增多、购房成本增加，可能会选择固定利率贷款。

所谓固定利率就是在贷款合同签订时即设定好固定的利率，在贷款合同期内，不论市场利率如何变动，借款人都按照固定的利率支付利息，不需要“随行就市”。这样，便于借款者在比较长的一段时间内作好理财规划。

但是，在未来一段时间内，利率的升或降都有太多的不确定因素，所以说，选择三至五年期的固定利率相对比较稳妥，风险比较小。

公积金改革提速

目前，五年期公积金贷款利率为5.22%，相当于商业贷款利率（7.83%）的三分之二，是最节省利息的贷款方式。但是，根据现有相关规定，并不是所有购房者都能享受这一福利，尤其是中低收入家庭。

此次两会，委员们就如何充分利用公积金，以及如何让更多的人从中受益提出了多项议案。建设部副部长齐骥也明确表示，建设部正在草拟住房公积金管理体制改革的内容。可能会涉及公积金的覆盖范围、功能等方面，但有一点可以肯定的是，公积金管理体制的改革必将为更多的中低收入家庭解决住房问题。

第4篇：财政政策货币政策举例范文

摘 要 哈罗德通过研究储蓄与投资的关系，得出了长期中经济如何实现均衡稳定增长的条件以及经济波动的原因。他的理论为发展中国家实现经济快速发展提供了明确的方向。

关键词 哈罗德 动态经济学 经济增长方式

经济增长和经济发展一直是世界上许多国家所极为关注的问题，也是众多经济学家经常探讨的问题之一。特别是二战以来，促进经济增长、提高国家整体经济发展水平、实现国家和民族振兴更是成为发展中国家积极探索的最终目标。

1936年，凯恩斯的《货币、就业和利息通论》的问世掀起了主流经济学的一场“凯恩斯革命”，形成并创立了宏观经济学。凯恩斯的“储蓄―投资分析”是一种静态的、短期的分析，要研究长期经济增长理论问题则必须在分析方法上做出一些改进。对凯恩斯理论做出开创性贡献的最早来自罗伊•哈罗德，他是英国当代著名的经济学家，他主张把凯恩斯理论研究“长期化、动态化”，1939年，他发表了《论动态理论》，首次提出了动态经济增长问题。二次世界大战以后，哈罗德出版了《动态经济学导论》（1948）在动态分析中引入了时间因素，对他的经济增长理论和模型做了系统的论述；1973年，哈罗德又出版了他的《动态经济学》，对他在《动态经济学导论》中相关的内容做了进一本的论述和修补，哈罗德从动态发展的角度，填补了凯恩斯理论的空白。

一、哈罗德经济增长理论的内容

哈罗德在他的《动态经济学导论》中提出了经济增长模型。哈罗德经济增长的基本方程式是由收入增长率G、社会储蓄率s、资本―产量比v三部分组成的，即G=s/v，经济增长率等于社会储蓄率除以资本―产出比，他得出的结论正好证实了凯恩斯投资等于储蓄的观点。他还通过提出实际增长率（ =s/v，实际储蓄率s和实际资本―产出比v）、有保证的增长率（ = ，资本家感到满意并愿意保持下去的增长率）和自然增长率（ ，长期中人口增长和技术进步所允许达到的最大增长率）来说明经济长期稳定增长的条件，以及经济波动的原因。哈罗德分析，三种经济增长率必须满足 ，经济中才会没有失业，也没有通货膨胀，储蓄全部转化为投资，资本积累和人口增长以及技术进步的步伐相一致，这才是最理想的经济均衡增长的条件。但是，现实经济中，储蓄不一定全部转化为投资，总需求和总供给也不一定相等。

二、哈罗德经济增长理论的不足

哈罗德动态经济增长理论将凯恩斯理论的储蓄―投资分析方法进一步长期化和动态化，使凯恩斯主义的宏观经济学体系更加完善，这是对凯恩斯学说的一个重大发展。该模型凸出了增长率随储蓄率增加而提高，从而强调了吸引外资在经济发展中的作用。在他的理论的影响下，广大的发展中国家大力引进投资、动员社会各种力量进行储蓄，促进了各国民族经济振兴。

哈罗德开创了研究动态经济学问题的先河，同时又由于其经济增长模型本身的一些缺陷，该方程式并不能充分解释经济动态增长的现象。按照哈罗德的说法，三种增长率是由不同的因素决定的，所以三种增长率相等是极为巧合和困难的，因此，经济学家们称这种增长是“刀锋”上的增长。

哈罗德在《动态经济学》一书中为人们所说的“哈罗德刀锋”进行辩解，他说“我从来没有写过（或说过）任何东西可以证明这种提法所表述的是我的观点”。他认为，有保证的增长率是处于“不稳定的均衡”之中的，一旦有保证的增长率与实际增长率发生了偏离，这将会偏离均衡越来越远.他说“一个较好的例子应当是放在草坡上的一个球。要推动它，也许得很踢一脚。但是，一旦滚动了，它会比它放在平地时用同样的力来踢它一脚要滚得更远些，特别是如果这座小山是陡峭的话。它也许会一直滚到山脚下 。”哈罗德的所说的这种偏离有累积性的效应，这就是不稳定原理。哈罗德又解释了为什么这种偏离具有累积性的特点，他举例当经济中有保证的增长率发生偏差（ 或 ），市场都给经济主体一种错觉，促使投资者的预期投资判断方向完全相反，从而导致通货膨胀或经济萧条，继而他将经济波动和危机归因为这种不稳定性。

哈罗德对经济增长理论的分析完全凭借主观心理分析经济活动，忽略了经济生活中一些客观规律和本质，因而，也就无法揭示资本主义产生经济危机的根源。哈罗德将有保证的增长率定义为由 和 所决定的一个固定的值，忽略了影响经济增长的其他许多重要的因素。他的分析仍然仅仅集中在变量的数量关系上，而没有看到资本主义生产关系中复杂的阶级矛盾和冲突。

此外，该模型其中一个假设条件，储蓄能够有效地转化为投资，例如，v=5，s=40%，如果要求充分就业的均衡增长，则要求储蓄全部转化为投资，才不会造成有效需求不足，保证经济增长为G=8%，但是这8%的增长率不仅是国民收入的增加，还有生产能力的提高等。在储蓄率保持不变的情况下，要是增加的生产能力得到充分发挥，必须确保储蓄能够全部转化为投资。再考虑到劳动生产率提高、人口的增长等因素，长期内经济均衡增长的路径的是否存在还有待经验检验。该模型得出结论是资本决定经济增长，对于发展中国家来说，实现经济发展应该获取更多的资本。

哈罗德还提出，正是在经济不景气的时候运用了货币和财政政策的恢复措施，才使得不景气达到其下限，这就是他所宣扬的扩张主义的政策。他提出，运用哈罗德二分法来遏制通货膨胀，他将国民经济划分为按报酬递增的部类和按报酬递减的部类，“如果货物和劳务的生产总的来说是受报酬按比例递增所制约的话，则旨在用缩减需求的货币政策和财政政策就将抬高成本”，从而会使得货物和劳动的供给者抬高价格。相反，“扩张的货币政策和财政政策却会使得他们能够降低价格”。他认为，为了提高就业，“扩张主义政策运用可能持续很久 ”。他分析，人们把二战以后发生的通货膨胀归因于凯恩斯的扩张主义的政策是偏激的，“凯恩斯之鸭潜入到池塘水底，却给杂草缠住了”。他将通货膨胀划分为需求拉动型和工资拉动型通货膨胀，提出是需求拉动型的通货膨胀引起了二战后六十年代末和七十年代初的通货膨胀。显然，哈罗德的观点也是错误的，二战后，发达国家的通货膨胀引起了一场极为严重的经济危机，这实际上是生产相对过剩的危机，是资本主义生产固有的矛盾。他指出，从1969―1971年间，“物价之所以上涨，是由于允许工资过度增长造成的”，⑦他只看到了这个时期工资的增长，而没有看到资本家获取的利润的情况，单凭工资的增长就断然得出这样的结论，也是错误的。

他主张对经济实行国家干预，“失业和通货膨胀两个都是祸害，而前者则是更大的祸害”。对于治理通货膨胀，“针锋相对的办法，就是众所周知的‘收入政策’”，就是“由官方对工资和物价的进程进行干预”，避免把失业作为政策目标之一。他说，“在充分就业时，实际增长率要高于自然增长率是不可能的”，扩张主义的经济政策是解决这种不均衡增长的主要手段。哈罗德十分重视政府在经济中发挥的作用，“当经济正在充分就业的顶点上颠簸而行之际，政府就应该大量地减税 ”。

三、哈罗德经济增长模型对我国经济增长的借鉴作用

哈罗德模型重在分析储蓄和投资之间的比例关系，尽管该模型与现实存在众多的偏差，但是他的基本假设和模型得出的结论仍不失为发展中国家实现民族经济振兴的一条途径，这对我国经济迅速地增长以及其他发展中国家进行经济建设有着重大的启示。

加强制度创新，创造良好的投资环境。要素的自由流动能够提高资源配置效率，提高资本利润率，合理调节货币流通。当前我国经济发展处在结构调整的关键时期，产业结构调整、城市化等将会大大加快经济发展，例如，大力发展第三产业，将会推动社会就业、创造更多增加值。

参考文献：

[1]蒋自强,史晋川．当代西方经济学流派(第三版).上海:复旦大学出版社.2008:27.

[2]张远超,孟祥仲.宏观经济学.北京:经济科学出版社.2006:235.

第5篇：财政政策货币政策举例范文

[关键词]微观经济学　案例教学　深入浅出

微观经济学是总结市场经济运行的经验并把经验提升为理论，当市场经济面临某些经济问题时提供政策建议。大学生作为中国经济发展的主力军，了解当前的经济理论是非常必要的。特别是随着改革开放的进展，我国与西方的交易日益密切，就需要我们学习西方的经济理论专著，其中——微观经济学是教育部规定的经、管、商类核心课程之一。

一、提高大学生学习微观经济学的方法

1.在教学中多用案例，解释要深入浅出

大学生最不能忍受的是上课的老师照本宣科或者纯讲理论，这样要么上课玩手机听不进去，要么睡觉更有甚者逃课。所以在讲理论知识的时候尽量加入现实生活中的案例这样既便于学生理解又带动学生兴趣。

举一个例子。比如在讲需求的影响因素时，如果任课老师在黑板上写上需求的影响因素有：收入、偏好、预期等。而不是用实实在在的例子解释的话，学生听的是似懂非懂之外，也会觉得很空泛。

收入如何影响需求？假如你（指着下坐的学生，这样会让学生参与进来）非常喜欢西瓜，但是你一个月生活费400元，你一个月可能拿四分之一100元去买瓜；但是如果你的生活费一个月升到2000元，你即便是拿五分之一也有400元去买西瓜，西瓜的需求量一定会提高。这就是收入越高，需求量就会越高。

偏好如何影响需求？这要用你平时的所见所闻来讲解。曾经看过鲁豫有约采访一位明星，这位明星上衣是豹纹的、短裤是豹纹的、帽子是豹纹的、包包是豹纹的、就连鞋子也是豹纹的。她还说家里面的床单是豹纹的、地毯是豹纹的、窗帘是豹纹的，就连桌布也是豹纹的。她有豹纹癖，她说朋友和她逛街一看到豹纹的就赶紧拉她走否则她一定会买，这就是偏好已经在她的豹纹需求中起到了决定性的作用。

经济学中的理论有很多的实际例子可以帮助学生理解，这个时候切记简单草率的在黑板上写几个字就带过，要让学生提起兴趣就要在例子中让学生明白这个道理。

2.任课教师要多读报纸、多浏览新闻，增广见闻

上面也有提到，老师要多举例子学生才能提起兴趣听，但是例子从哪来？怎样做到信手拈来，收放自如。这就要求老师要多读、多看、多听，使得自己的信息量足够大，更要与时俱进，每天至少花一个小时看看新闻。如果老师的视野都很窄在讲课的时候怎么能做到举例分析呢？

此外，讲课的时候，老师要尽量用简单的话来解释这些理论，不要故弄复杂，让学生听得云里雾里，自己还在那自我陶醉的讲。

3.让学生参与进来，提高学生积极性

很多时候，老师都知道这个道理，但是为了赶进度或者嫌麻烦都直接省略掉了。请切记，这一环一定不要省略。因为只有让学生参与进来才能让学生更深切地明白这些理论的内容。

比如讲到机会成本，举例子给学生解释完定义之后，不妨问一下，请同学们思考一下自己的经历中在进行决策是曾经产生过哪些机会成本？当时你自己是如何考虑的？现在有没有后悔？这样的话学生不仅开始动脑，还会加深对机会成本的理解。

4.多媒体教学，适当加入一些视频或者图片

微观经济学一般都是三节连上，最少也是2节连上。就算老师讲的再妙趣生花但是这样滔滔不绝的讲三节课，可能学生也会产生疲劳。这个时候就是运用多媒体教学的时候了，找一些相关的视频，或者是在网上下载一些与举例子时相关的图片，这样学生就更有兴趣上这门课了。但是视频要适度，讲到的时候就放几分钟，然后结合这个继续讲解。

这也有一个要求就是老师要课前花时间备课，大学老师干的是良心活，可能有的老师认为不怎么备课就讲理论两节课也就过去了，但是请记住大学生都是成年人了，他们也会思考也看得出那个老师用心备课，哪个老师敷衍了事，从每学期的学生座谈会中就能看到。而且你稍稍花时间备课找资料支撑，受惠的就是几十甚至几百个学生，这种满足感真的是很美好的。

二、提高学生学习微观经济学的重要意义

1.为大学生专业课程提供理论基础

微观经济学是理论基础课，不但宏观经济学要用到它，市场学、管理学、财政学、国际贸易、国际金融、公司财政、货币银行学、证券投资学等等都需要微观经济学的理论基础。学好这门课，学生打下了深厚基础，才能更好地学习专业课程。

2.市场经济发展需要

随着我国由计划经济改为市场经济，取得了巨大的发展成果，其中微观经济理论居功甚伟。根据微观经济理论和运行规律，提出了一系列的财政政策与货币政策，使得经济的发展得到保障。大学生学好微观经济学，对我国的经济发展具有重要作用。

参考文献：

[1]高鸿业.西方经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2011

[2]胡国珠.微观经济学的教学困境与改革——基于微观经济学的问卷调查[J]. 经济研究导刊,2011(14)

第6篇：财政政策货币政策举例范文

一、我们的利率政策究竟能走多远

真正意义上的第八次降息出现在2002年2月：1年期存款利率从2．25％降为1．98％，1年期贷款利率从5．85％降为5．3l％，准备金存款利率从2．07％下调到1．89％，20天、3个月、6个月和1年期再贷款利率分别从3．24％下调到2．7％、从3．5l％下调到2．97％、从3．69％下调到 3．15％、从3．78％下调到3．24％。由此，我们可以把始于1996年5月以来的货币政策视为降息周期。

第八次降息是在世界经济增长持续放缓的背景下做出的。按照中央银行的意图，此次降息是针对我国经济增长速度和消费物价连续数月下降而采取的一项措施，目的在于减轻企业借贷的利息支出，降低企业的经营成本，进而促进生产经营发展。同时，存款利率下调幅度小于贷款利率，使得银行存贷款利率差异缩小，以鼓励商业银行改进经营管理，增强竞争能力。

但是，中央银行的第八次降息政策对分流储蓄，刺激投资的作用仍然有限。中央银行从2002年2月21日开始下调存贷款利率及其利差以后，3月份金融机构存款同比增长率下降到只有14．2％，贷款同比增长率则上升为13．5％，同比增长率差突然从2月份的4．4％下降到3月份的0．7％。然而自此之后，金融机构存贷款同比增长率差很快回升，在大约4％的水平波动，而不是维持在一个大大低于2002年2月同比增长率差的水平。这充分显示，第八次利率下调已经很难促使商业银行资金更多地实现从储蓄向投资的转化。

事实上，始于1996年5月的降息也出现了类似的问题，宏观经济对利率下降的反应迟缓而微弱。可以断言，如果我国利率在现有水平之上继续降息，结果迟早会出现流动性陷阱。因此，进一步下调存贷款利率的空间非常有限，利率政策实际已经基本走到尽头。

就目前的利率水平而言，我们不能不说中央银行的货币政策已经很松。尽管我国的货币当局始终坚持稳健的货币政策，但实际上中央银行8次降息以来推行的是一种趋于扩张的货币政策。然而，困扰我国的中小企业贷款难问题始终没有得到有效解决，而我国中小企业数量已经占到全部企业数的90％以上，在工业产值中占60％左右，在实际利税上占40％左右，在就业人数中占75％左右，在新增业机会中占90％以上，成为我国经济发展的重要增长点。此外，我国从2001年9月开始，通货紧缩现象又断断续续出现，特别是在2002年3月以后，物价水平始终处于下降状态。既然所有这些现象不是因为利率过高造成，那么是否是因为中央银行的货币发行量不足造成的呢﹖

二、对中央银行货币供给适度性的考察

关于货币供给究竟是内生性的还是外生性的，理论界一直存在争论。所谓货币供给的外生性是指当代世界各国无不建立起独享货币发行权的中央银行体制中， 央银行既是信用货币的发行者，又是货币供应量的调节者。同时，货币供给量的变动也不完全受制于中央银行的货币政策， 还受制于客观经济过程，即受经济社会中其他经济主体的货币收付行为的影响，所以货币供给同时又是一个内生变量。

首先，就货币供给数量看，中央银行的货币供给仿佛并不存在问题。从2002年8月份的统计数字看，广义货币M2余额为17．3万亿元，比上年同期增长15．5％，增幅比上年末提高1．1个百分点，是自2001年8月份以来增幅最高的年份，狭义货币M1余额为6．5万亿元，比上年同期增长14．6％，增幅比上年末高1．9个百分点。流通中现金M0余额1．57万元，同比增长9．3％，增幅比上年末高2．2个百分点。显然，广义货币增长被稳定在13—15％这一平稳区间，说明我国货币供给量指标具有外生性。

既然货币供给量是充分的，而货币又是通过金融中介输送到企业去的，那么为什么中小企业的资金普遍感到紧张呢﹖难道是大中型企业掌握了过多的资金吗﹖实际上，中央银行在货币发行保持M2适度平稳增长的过程中是遇到困难的，但是因为我国的外汇储备不断上升，借助于中央银行维持汇率水平的冲销操作，以外汇占款逐渐增多的形式，货币供给的预期目标才得以实现。据此，一些学者认为，中小企业之所以资金偏紧，是因为尽管我国货币供给连年增长，但是中央银行货币供给中用于海外增值的外汇储备资产在持续增长，国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长，以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等原因。观察从1998年到2001年中央银行的货币供给，发现用于国外的资产总共增长了93．4％，而用于国内的资产仅仅增长了59．6％，并且从绝对额来看， 2001年158302亿元的广义货币供应量中竟有26425亿元未用于国内经济，而是以海外资产的形式流离在国外。

但是，上述将中小企业资金紧张归结为我国中央银行外汇占款迅速增加，因而货币供应总量用于国内信贷的货币量实际较少的分析是存在问题的。如果从中央银行资产负债平衡表来考察货币基数，应该是：

基础货币＝国外资产净额＋对政府债权＋对商业银权＋对其它金融机构债权＋其它有券－政府存款＋其它项目净额

货币供应量＝基础货币×货币乘数

而货币供应量同时取决于基础货币的数量和货币乘数，是两者的乘积。国外资产净额是基础货币的一部分，它是通过中央银行冲销行为转化为人民币，又是通过银行的贷款行为转化为货币供给的，它和其它形式的项目，如对政府债权、对商业银行债权、对其它金融机构债权和其它有价证券等形成货币供给的方式并没有差异，只不过其它几项无需再通过中央银行将其转化为本币罢了。考察企业资金是否紧张不能孤立地从基础货币及其构成考虑，而只能从货币供应量总量及其组成结构角度考察。所以，得出中央银行外汇占款过多是我国中小企业普遍感到资金紧张的观点是有失偏颇的。

基于以上逻辑，对中小企业贷款难问题的考察，是借助商业银行的资产负债平衡表进行的。在货币当局不允许商业银行资金进入股市的前提下，作为一个理性的商业银行，在没有风险的条件下，它将首先选择为企业提供贷款，其次它会选择购买国债，最后才会选择增加在中央银行的储备，因为商业银行在这三项上的投资收益率是依次递减的。问题在于，在银行对企业信用了解不够充分的条件下，企业的道德风险很高，它们对给企业贷款的预期收益率会相当低，可能低于国债利率甚至低于中央银行储备金利率。这样，商业银行就会把剩余资金用于国债、用于超额准备金。一旦变为中央银行的准备金，这部分资金就失去了存款创造功能。同时，与商业银行贷款相比，银行资金用于从中央银行购买国债，也加大了对经济的紧缩作用。所以中小企业资金紧张是因为银行惜贷，商业银行将很大一部分资金用于国债或中央银行储备金。

事实上，如果商业银行惜贷程度得到缓解，在货币基数不变的条件下，由于货币乘数得到扩大，我国的货币供给数量将得到进一步提高。由于货币政策传导机制不畅，即使中央银行能够准确控制货币基数，实现对货币乘数的完全控制也是不可能的。从这个意义上讲，中央银行货币供给的整个过程应该被视为内生的。

三、短期货币政策的灵活多元化与长期金融结构改革

一短期货币政策的灵活多元化

1．降低准备金利率

当前，为了加强金融对经济的支持力度，仅仅依靠中央银行下调利率是不够的，必须执行灵活多变的货币政策。在我国，中小企业的发展是经济增长的关键因素。但是，国家经贸委的一份对部分城市1688户企业的调查显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常紧张”。看来，解决中小企业的资金紧张问题应当成为当前货币政策制定的重要方面。

2002年8月，中央银行《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》要求商业银行在坚持信贷原则的前提下，加大支持中小企业发展的力度，对有市场、有效益、有信用的中小企业，积极给予信贷支持，尽量满足这部分中小企业合理的流动资金需求。实际上，这一指导性意见只能是权益之计。商业银行惜贷是从自身利润最大化出发，是它们比较为企业提供贷款的风险和收益的结果。如果不按经济规律办事，硬让商业银行贷款给那些实际并不符合贷款条件的中小企业，一旦将来发生风险，贷款难以收回，就很难说清究竟这个指导意见又给四大国有商业银行带来多少呆坏帐。

因此，中央银行的最佳选择应该不是通过行政命令，而是通过市场手段，疏导商业银行向中小企业的贷款。由于2002年2月第八次降息几个月后存贷款同比增长率差重新徘徊在4％的水平，商业银行拥有大量闲散资金不能贷出，它们的选择只能是增加其在中央银行的超额准备金和国债。

存款储备金政策是传统的三大货币政策工具之一。一般来说，经济出现过热的时候，金融机构贷出资金的倾向加大，由未来期资金无法偿还所导致的贷款风险也随之上升时，中央银行就会提升储备金利率，甚至是升高储备金率，为经济降温；反之，中央银行会考虑降低储备金利率乃至储备金率，以刺激银行的贷款行为。目前，我国中央银行法定准备金率为6％，但在此之外，商业银行却有4～6％的超额准备金，这意味着商业银行吸收存款的10％到12％都存在中央银行准备金帐户上生息，而没有用于为企业提供贷款。中央银行已经在2002年2月将存款准备金利率从1999年6月10日的2．07％下调到1．89％，但是商业银行的超额准备金率仍然在4％以上。因此，中央银行对下调准备金利率是大有文章可做的。事实上，在美国等发达国家，中央银行是不为准备金支付利息的，因此银行下调准备金利率也是可以有国别参照的。（见表）

2．逐渐减少国债正回购

除了用于超额准备金，出于银行经营压力和金融市场投资品种单一，商业银行将大量资金用于国债。到2002年5月末，金融机构持有国债9367亿元不含财政对商业银行发行的2700亿元特别国债，比上年末增加1022亿元，增长12．2％； 占国债市场总量的56．7％，较上年末上升 3．3个百分点；占其资金总运用的比重为5．5％，比上年末上升0．3个百分点。其中，商业银行持有国债达8291亿元，比上年末增加936亿元，增长12．7％；占全部国债市场总量的50．2％，比上年末上升3．1个百分点；占其总资产运用的比重为6．3％，比上年末上升0．4个百分点。这表明，目前金融机构特别是商业银行持有大量国债、持有比重继续扩大的同时，已成为国债市场上最主要的投资人。

目前，国债已被世界各国的中央银行普遍用做公开市场业务的操作工具，通过国债买卖实现信用的扩张或收缩，以达到调节货币供应量的目的。而公开市场操作主要是通过债券回购这一交易方式来进行的。所谓“回购”，是指交易的一方卖方在卖出债券给另外一方买方的同时，买卖双方约定在未来某一指定日期以双方约定的价格，由卖方向买方买回相同数量的同品种债券的交易。其中，所谓正回购是指一级交易商作为债券卖方的回购，而反回购是指一级交易商作为债券买方的回购。因为正回购带有降低中央银行债券资产存量的含义，所以正回购意味着中央银行在紧缩货币；反之，中央银行也可以通过反回购扩张货币。

当前，出于对我国对外贸易顺差引起的外汇储备不断上升造成货币增长过快的考虑，以及对商业银行持有国债的利率风险的考虑，中央银行从2002年6月25日起，到10月15日止，连续16次进行了正回购，已经将过低的债券利 率调整到合理的位置，目前没有必要再做拉高引导。从中国经济的宏观面来看，我国从3月开始又出现通缩，而没有通胀压力。所以，为解决中小企业资金紧张而增加货币供给是有空间的，这实际也是货币政策应对财政政策力度应当逐渐减弱的一种配合。基于这样的逻辑，即使中央银行不能进行反回购，正回购行为也应该逐渐淡出。同时，这样做也有利于商业银行调整资产结构，减少手中国债持有量，促使其向企业贷款。

一旦储备金利率继续下调，并且购买国债的收益大大下降，商业银行就会出于利润最大化的选择，增加对中小企业的贷款。显然，与中央银行通过行政命令迫使商业银行向企业提供贷款相比，实施上面的货币政策给商业银行带来的经营风险会更小。但是，这种对策仍然只是一种短期策略。因为一旦商业银行已经把资金贷给了所有预期贷款回报率较高的客户而不再存在优质客户以后，它的选择可能是把资金用于库存，而绝不会贷给预期贷款回报率为负的客户。所以，从长期来看，我们更需要对现有金融结构进行调整。

二长期金融结构改革

1．大量建立中小金融机构，向中小金融机构增资扩股

限于资金约束，中小金融机构不能向大型企业提供贷款。在放出每笔贷款之前，它们都可能会对自己的贷款对象——中小企业做深入细致的考察。而对大型商业银行来讲，它们既可以为大企业提供贷款，也可以为中小企业提供贷款。但是与大企业相比，中小企业的道德风险更难于考察，即使中小企业实际拥有投资回报率很高的低风险项目，在大型商业银行看来，它们预期真实贷款收益率也会较低因为他们给企业不偿还贷款的可能性打了一个相对较大的权重。其次，商业银行每笔贷款的交易成本其实差别不大，而中小企业的贷款规模比大型企业小得多，所以单位贷款的交易成本就显得非常高。举例来说，如果大企业一次贷款规模为1亿元，而1家小企业1次贷款250万元，那么，银行贷给小企业1亿元的交易成本大约是贷给大企业的40倍。

所以，解决中小企业贷款难问题的长期对策是建立更多的中小金融机构。建立中小金融机构的一条思路是加快民间金融机构的建立，另外一条思路是对无效率的大型国有商业银行进行拆分。拆分的目的有两个，其中一条是增加中小金融机构的数量，第二是解决商业银行的不良资产。就四大国有商业银行现有规模而言，它们整体上市是非常困难的，拆分成为规模较小的地区性银行，将有助于通过股权结构的改变达到从根本上改变其银行治理结构的目的。第三条思路是对中小银行进行增资扩股。2001年11月 28日，世界银行旗下的国际金融公司与南京城市商业银行签订协议，将以2700万美元价格，收购该银行1．5％的股权。2002年，杭州城市商业银行“引入民营资本的计划年内可以完成，届时民资占比将超过50％”，而财政股份将下降到30％左右。所有这些对扩大中小银行资本金，缓解中小银行贷款难都有重大现实意义。而且，与中央银行向中小企业增加再贷款相比，风险会更低。

2．实现商业银行管理体制的扁平化

我国四大国有商业银行实行五级管理制度，管理链条过长，信息传导不畅，基层银行只是储蓄银行，而没有贷款职能，能够为中小企业提供贷款的“神经末梢”实际已被砍去。所以，只有从银行组织结构上下功夫，实现组织结构的扁平化，才能从根本上解决很难为中小企业提供贷款的问题。例如，总行和一级分行应该承担更多的管理职能，在提升经营层次上发挥主导作用；将二级分行转变为基本核算单位，上收支行的管理职能，将支行发展成为区域业务和产品分销中心。

3．降低企业融资额外成本，建立完备的企业信用评级体系

与美国等发达国家相比，我国金融体系不发达，中小金融机构数量偏少是造成我国中小企业贷款难的重要原因。但从问题的另外一方面来讲，贷款担保体系不够健全，中小企业融资成本过高。企业贷款不但需要支付银行利率，而且还要支付资产评估费、抵押登记费和公证费，以及担保机构收取的担保费和咨询费。举例来说，对于1笔100－1000万元的贷款，企业一般要支付贷款额度2．5－6‰的资产评估费，0．1－1‰的抵押登记费，0．2－0．3％的公证费。此外，贷款担保公司一般收取贷款额度的1．4－3．5％作为担保费用，还要外加0．3％的咨询费，使得企业不堪重负。

目前，虽然我国已经出现中小企业贷款担保机构，但担保面窄，这不但体现在被担保企业的数量上，而且体现在担保品种上，仅仅局限于个人消费信贷、企业贴现和银行承兑汇票上，民营企业田定资产投资贷款担保微乎其微，流动资金贷款担保也不到10％，尚未实现市场化运作。而对于减轻中小企业融资额外负担问题来说，最为关键的是建立更多市场化运作的信贷担保公司，通过相互竞争，降低担保公司的收费价格，从而降低企业的融资成本。虽然国外已经出现了政府为中小企业提供信用担保的实例，但将国债资金投入到担保公司当中仍然不是最优策略， 因为这样做迟早会引发“问题担保”，不但不利于担保公司在竞争中降低运行成本，提高工作效率，而且可能变相造成银行和企业的第二次“债转股”。

此外，我国中小企业信用评级体系亟待完善。由于中小企业过去没有完善的信用评级，以致面对中小企业的贷款风险，银行驻足不前。同样道理，对于消费者而言，由于过去我国也没有相应的信用制度，所以在贷款过程中，无论银行还是消费者，都为确定个人资信程度浪费了大量的人力物力，使得贷款者融资成本加大。

4．完善资本市场和货币市场，扩大利率浮动范围，实现利率市场化

为了防范金融风险，中央银行禁止银行资金进入股市。首先，必须看到，中央银行的这一做法是值得肯定的。尽管有中国证监会的严格监管，但是我国股市仍然存在很多问题。股票基本不分红，使得对中国股市进行长期投资的价值变低，而只具炒作价值。但是，随着我国股市向着健康方向发展，允许银行资金进入股市应该被人民银行重新列入议事日程。事实上，由于我国金融产品品种单一，资本市场不够活跃，造成商业银行资产单一，投资渠道狭窄，不利于商业银行改变经营绩效，降低不良资产比例。

区分于资本市场，货币市场主要的是为资金需求方提供短期融资场所。它主要由商业票据市场、同业拆解市场、短期国债市场和短期外汇市场构成。其中商业票据市场对于中小企业融资更具现实意义，因为票据融资方式与中小企业资金流动性强、金额小、周期短和频率高等特点相适应，降低了中小企业融资成本。目前，由于商业银行更倾向于把资金贷给大客户，而票据业务却具有能够为中小企业融资提供便利的天然优点，因此，票据业务的广泛开展就相当程度抵消了对中小企业的信贷抑制。当前，为加大金融对经济的支持力度，中央银行增加再贷款，指导商业银行增加对中小企业的信贷。但是另外一个方面，出于金融安全的考虑，又加强了对商业银行票据业务的限制，从而削弱了银行对中小企业贷款的积极性，使得票据业务大幅萎缩。因此，当务之急不是再对金融机构的票据业务加强监管，而是改革对银行承兑汇票签发实行比例控制的规定，转变为按照票据签发额与保证金差额的一定比例进行控制的制度，同时，要改变中小金融机构与国有商业银行在票据业务准入上受到歧视的窘境，以最终促进中小企业融资和经济发展。

其次，我国利率市场化的目标还远没实现。目前，我国唯一比较市场化的一个利率是银行间同业拆解市场。从统计数字来看，截止2002年7月，全国银行间同业拆解中心会员已经发展到660家，四大国有银行、10家股份制商业银行和大多数城市商业银行都是该中心的成员，这对于调剂银行之间的头寸余缺具有重大作用。需要注意的是，我们应该进一步降低同业拆解市场的准入资格，允许更多的中小金融机构加盟，特别是在我国经济比较发达的一些省份和地区，以最终加大金融对中小企业的支持力度。

与此同时，应该进一步扩大贷款利率的浮动范围，最终实现利率市场化。这样，商业银行特别是中小银行就能够在权衡自身风险和收益的基础上，向企业特别是中小企业提供更多的贷款，从而缓解经济发展过程中的资金瓶颈。

举个最简单的例子，如果拥有高收益项目的中小企业苦于无法得到银行贷款，愿意支付l0％的利率给银行，而且中小银行有权将贷款利率从中央银行规定的5．31％提高到l0％的话，中小银行就可能在同业拆解市场上从资金宽松的大银行手中获取更多的资金，贷给更多的企业；同时，大银行也解决了因为没有好的投资项目而使资金闲置的问题，并最终造成中小银行和大型商业银行双赢的结果。

5．小银行未必不存在大问题

是否将大银行拆分成小银行或者大量建立中小银行，银行惜贷的问题就迎刃而解，我国货币政策传导机制也随之畅通了呢﹖回答当然是否定的。目前，我国商业银行体系主要由4家国有独资商业银行、12家股份制银行、城市商业银行、城市信用合作社、农村商业银行和农村信用合作社构成。按照一般逻辑，容易产生惜贷的应该是规模最大的4家国有独资商业银行，其它银行惜贷程度应该相对较低。但是，事实并非如此。

借助上面的图线，我们可以得出我国各类商业银行存贷比高低的总体次序。存贷比最高的是其它银行11家股份制商业银行，其次是国有独资商业银行和农村信用社，然后是城市信用合作社和城市商业银行，而处于最后一位的是农村商业银行，明显存在惜贷问题。

按照常理，城市信用合作社、城市商业银行和农村商业银行都是规模较小的商业金融机构，它们与中小企业的亲和力应该更强，容易为中小企业提供贷款，惜贷矛盾应该并不严重，但事实却正好相反。与此同时，虽然2002年 l－7月国有独资商业银行存贷比呈逐月下降趋势，但惜贷现象并不是所有商业银行中最严重的。

第7篇：财政政策货币政策举例范文

当前票据融资高增长的主要机理

表面因素

相关利益主体利用利差进行套利的正常市场反应

目前，我国票据业务的较快发展和票据融资的高增长，是市场的正常反应，是商业原则和经济激励的结果，因为存在利差的因素，相关利益主体（企业和银行）之间可以进行套利，有利可图，都是用较低的资金成本获得更高的资金回报。在谈到这个问题的时候，张金顺认为，现在贴现利率是1.5%、1.6%，高点儿是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客户套现的积极性很高。一些企业要求票据融资主要是基于这个理由。银行业从事票据业务，在现有的利率下，一部分利润肯定是向工商企业转移的，既然这样为什么银行还要做？原因在于，银行转贴现的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融机构资金较为充裕的情况下，同期同业拆借的利率一般在1%左右，只要将票据转出去，就还存在利差，银行还有钱赚。为什么同业存款利率低，这就是国家流动性调控问题，当前流动性放得太大，实体经济吸收消化不了这么多的流动性。徐慧琴认为，在票据融资高增长中，套利的因素存在的可能性是比较大的。比如有一个企业本来有笔钱要用来支付货款，但它发现票据有套利的空间，就不会付钱，就会将钱存在银行，然后在银行办理银行承兑汇票，给下家，下家如果贴现，企业付息的利率也没有存款利率高，这对于当前赢利困难的企业还是有吸引力的。这跟纯粹拿一笔钱通过票据在银行体系空转的情况不一样，这笔钱还是进入实体经济了，但是对于开票企业而言还是套利了。还有一种，比如说，市场有一些公司本身有一些关联的公司，企业本身又有资金，就有可能会通过这些关联公司间的交易进行套利操作。因为票据低风险业务大家都看承兑银行，承兑银行实力强的话，票据流转起来还是比较快的。

实体经济吸收不了过多流动性的必然结果

在谈到当前流动性与实体经济的关系时候，大家一致认为，过多的流动性不能被实体经济有效吸收，致使实体经济吸收与流动性过剩之间存在失衡，这也是造成当前票据业务发展较快的一个主要因素。徐慧琴认为，票据高增长后面的背景是宽松货币政策下的流动性过剩问题。2009年比较特殊的背景就是出现利率倒挂。而且2009年比较特殊的还有一点就是，中国改革开放以来这么多年，第一次遇到内外交困的局面，以前都是国内进行宏观政策的调控，整个市场没有变化，这次是市场也出现很严峻的局面，使得我国内需、外需都很难启动，实体经济吸收不了过多的流动性，需求极端脆弱。

客观上有2008年票据理财业务基数未剔除因素

实际上，在当前票据融资高增长的背后，还有一部分理财业务没有剔除，从而虚增了业务基数。徐慧琴认为，2008年其实票据融资这一块转成票据理财挺多，把这个因素抹掉，到底增长多少现在很难确认。2008年存量就已经产生，就已经进入实体经济，只是没有在银行的资产负债表上反映而已，这些因素都是让2009年数据看起来增长迅猛的原因之一。

深层机理

流动性过剩陷阱

张金顺在谈到票据融资高增长的深层机理时认为，从银行内部来讲，银行以前缺存款，由于惯性思维，大家都强调存款立行。票据融资的高增长实际上也反映了银行内部还有一些问题没有理顺，最直观的感觉就是流动性溢出的表现，造成了价格扭曲。未来的危害很大，因为票据会到期，流动性过剩也不是长久之计，前一段时间是经济突然紧缩，造成金融危机。回过头来，当金融复苏的时候，又会对金融业造成什么样的影响呢？经济复苏的时候，会不会引起资金链出现问题？也很难说。流动性陷阱从理论上来说，当低到一定程度的时候，货币需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的时候，大家觉得半年期、一年期存款意义不大，尤其对企业来讲。货币对利率的敏感性没有了，大家认为证券价格足够高了，因此都选择持有货币。现在中国出现了典型的流动性陷阱特征，利率再低，货币增加就特别快，但是这些资金还是不会投向实体经济。

价格扭曲效应

与会者认为，价格扭曲、利率倒挂是导致本轮票据融资高增长的重要内生因素和利益驱动机制。曲春生认为，票据市场化程度比较高，票据风险也比较多。2009年有一个特征，市场利率低于存款利率，所以大家觉得有套利空间。为什么会存在倒挂的情况呢？跟利率管制政策很有关系，票据是市场利率，而存款是管制利率。从利率变化趋势来说，是比较平稳的，利率在2008年比较高，现在是1.5%、1.6%。第二个就是企业需求，从银行业务量来看，贷款贴息利率那么低。好多同业贴票的时候抢票，在外地非常得普遍。很多外地银行到北京来抢票，这是市场竞争的体现。还有就是地方政府，听说南方浙江，拿外地的钱支持当地经济，票据二级市场比较活跃。第三就是银行积极性，为什么很多银行愿意做票据业务？因为与政府4万亿投资计划配套的信贷投放中，大企业不好投，小企业不敢贷。这样就大力发展票据业务，因为利率倒挂的原因，从而扭曲了市场和资金的价格。有人认为，银行承兑汇票出现的背景是解决企业的三角债问题，银行出票收取企业万分之五的手续费，是一个结算手续费的概念，但从银行来讲，只要签发银行承兑汇票，银行就是第一付款人，到期必须无条件付款。从风险上看，票据业务跟银行贷款业务是没有任何区别的。但现在签发环节银行的风险和收益严重不对称，价格是被扭曲，从而导致信贷市场（票据一级市场）和资金市场（票据二级市场）定价不匹配。票据签发之后，进入流通领域（贴现、转贴现），在这一环节，我认为它的定价是比较合理的。参照央行再贴现的利率进行直贴利率的定价，因为有银行的信用在里面，现在票据的二级市场，也就是转贴现利率在1.4%，与三个月期的央票利率相比，目前差50个基点，体现了商业银行和中央银行的信用风险溢价，这个定价是比较合理的。假设货币市场定价是合理的，票据业务定价不合理地方是在签发的环节，在这一环节定价是被扭曲，而且是由于国家强制性的政策被扭曲，也就是说，票据定价其实实行的是市场价格和管制价格的双轨制。我们国家不可能马上实现利率市场化，在这种情况下，要解决票据市场定价被扭曲的问题，首先要解决签发环节的定价，在操作上，商业银行完全可以根据对客户风险的评价进行合适的风险定价。但现在从法律法规上来说，没有很充分的依据，银行可以去收，但它目前存在市场均衡的问题，比如说A银行站出来说要收费，可能就会得罪一大片客户，但如果不收费，在承兑环节就会付出很高的银行信用成本，需要占用资本金成本，但没有风险对价的补偿。

当前票据融资高增长的正面效应

我国利率市场化的基础性准备和典型金融工具

由于我国利率市场化机制还没有真正建立，管制与放松兼顾，也没有形成完整的收益率曲线和市场化的定价机制，因此，与会者认为票据业务的大力发展对于推进利率市场化、科学的定价机制和完整的收益率曲线具有重要的基础性和战略性意义。张金顺认为，票据业务确实是利率市场化的典型工具，也确实能够体现一种市场价值，尤其体现客户的市场价值。从商业回报来讲，企业信用高，利率就会低一些。同时也确实能够给客户带来增值的服务，所以从客户角度来讲，包括合理调配费用，实际上是把交易双方讨价还价能力对比。为什么票据业务增长这么快？第一反映了市场利率转换的要求，第二能够从更大程度上考量交易双方对比关系，强化信用安排，它特别适合物流融资。徐慧琴认为，央行一直把作票据市场作为利率市场化的先行品种去进行实验，虽然说再贴现利率有一条红线在，但这条红线央行也一直探讨要放开，从2006年探讨定价机制的改变，到这一轮宏观调控降低到1.8%，很出乎我们意料，以为至少也会保持2.16%，结果从4.32%到2.97%到1.8%。实际上它作为一个银行和企业之间谈判的筹码还是很有作用的，毕竟现在还是没有放开。目前整个票据市场的积极作用还是很大，一个就是在降低企业成本方面起到了很大的作用，另外就是对中小企业融资支持非常的大。以商业银行目前在推进的产业金融业务来看，就是一个大的厂商或者是某一个大的企业，围绕其上下游的产业链上的中小企业给予融资支持，票据可以实现产业链封闭的循环，风险相对可控。如果放贷款，实际上很难做到这一点，票据就可以做到这一点。所以从作用来说，既是对商业银行整个产品的创新有一个很好的推动作用，另外对利率市场化的实验，也是一个很好的品种，因为它横跨两个市场，信贷市场（银承的签发、企业贴现）、资金市场（银行间转贴现）。

为企业真正意义上的贸易融资提供便利

一方面票据能够推进利率市场化的改革，而另一方面也担当着为企业多层次、多样化提供金融支持的重任。有人举例说，有些企业的票据业务占比很大，都投入到了实体经济当中，希望银行能够更多地投入好的产品。魏子力认为，我们在各个场合都在要求政府做担保公司、投资基金。北京银监局也非常重视，想把以前银行的不良贷款消化掉，让银行轻装去做票据业务。今年银监会更明确地提到要建立专业机构。目前扶持小企业是根本的出路，是国内经济发展的根本出路，也是保增长、保就业、保稳定的需要，必须创新融资工具，推行票据业务，为中小

企业真正的贸易融资提供更大的便利和优惠。

对未来票据融资的基本判断

实体经济的真正复苏可以抵减套利冲动

虽然受国际经济危机的影响，中国的实体经济受到了一定的伤害，但随着国家宏观经济政策的全面落实政策时滞效应的减缓，中国的实体经济将会很快复苏，这样实体经济的需求将会进一步放大，实体经济吸收流动性的能力和需求将会增强和放大，从内生因素上没有利用利差来套利的冲动和机制，也没有更多的资金来支持它套利，就会自然而然地减少对利用票据业务来套利的概率，而更多地是真正的贸易融资。在谈到这一点时，有人认为，套利的因素只在短期内存在，一旦实体经济复苏，社会流动性也会慢慢被实体经济所吸收，目前流动性过剩只是暂时的现象。为什么企业有钱拿来通过票据在银行套利，是因为实体经济需求没有起来。从北京的情况看，很多央企做法比较规范，套利的事情大部分央企不会这么做，其次银行也不会引导他们去做。据观察，北京地区为什么票据的签发和承兑以及贴现都没有2008年同期多，反映的是实体经济的真实需求。高库存还没有下去，整个生产经营没有办法安排。以电力行业为例，电力行业无论是票据融资也好，贷款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投资项目本来2008年就已经作了安排，但在2009年却延缓实施，需要看下一步需求情况再作安排。从总部经济来判断，总部经济如果能够启动，证明实体经济回暖可能性就大，如果总部经济启动不了，反映实体经济还没有复苏。同样的，总部经济启动不了，票据高增长的状况很有可能将会继续下去。正常的票据余额的下降，能够反映实体经济真正的回暖。但是从另外一个侧面来看，因为目前国家实施的是适度宽松的货币政策。从这个角度来考虑，又会刺激大型企业要启动票据融资，因为成本低，不管怎么说，票据市场利率肯定比贷款利率要低。唯一票据不能替代的是项目贷款。短期的票据融资有以下几个好处：一是它的手续比较简单，二是没有什么发行费用。就目前的观察来看，大型企业肯定还是要选择这个工具，因为发短期融资券成本相对高，还有更多的准入条件，还要去审批，比获取银行票据的融资成本高很多。企业有真实贸易背景条件下，还是会选择票据融资。2009年票据套利的因素是往年没有的，以前票据活跃的年度都没有出现票据的贴现利率比半年期贷款利率低的时候，所以2009年凸现出这么一个矛盾。如果以后国家对宏观政策进行调节，加上经济真正复苏，就会对通过票据融资套利起到抑制的作用。

第8篇：财政政策货币政策举例范文

改革开放以来,中国的外汇储备曾有过两次高速增长时期。第一次是在上世纪90年代中期。1994～1997年,随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革,中国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面,出现了连续4年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后,中国经济很快就步入了快速发展的轨道。与此相伴,中国的外汇储备从2001年始重又快速增长;到了2006年4月底,中国外汇储备已跃居世界首位,目前已逾万亿美元。

随着外汇储备的快速增长,担心和争论也纷至沓来。人们或怀疑外汇储备规模的合理性,或诟病巨额外汇储备的投资收益,或指责外汇储备的积累输入了通货膨胀,或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力,如此等等,不一而足。无独有偶,就在中国为外汇储备的迅速积累而惴惴不安之时,世界上其他国家和地区,除去美国和欧盟这两个在国际储备体系中拥有“关键货币”的经济体,也都出现了外汇储备迅速增加的情况。此类现象之所以值得关注,其原因在于,这些国家外汇储备的增加,恰恰是发生在亚洲金融危机之后他们摒弃了实行多年的固定汇率制并转向各种形式的浮动汇率制之时;而我们一向奉为圭臬的外汇储备理论却告诉我们,一国转向浮动汇率制,将大大减少其对外汇储备的需求———理论与现实的矛盾,需要给予合理的解释。

本文旨在以经济和金融全球化为背景来分析我国外汇储备管理体制及其改革问题。我们首先从功能转变的角度对我国外汇储备的规模进行分析,然后对外汇储备增长引起国内流动性迅速增加的现象以及货币当局的对冲操作进行评论,最后,在借鉴国外管理外汇储备之经验的基础上,探讨我国外汇储备体制的改革问题。

二、外汇储备的规模:着眼于功能转变的分析

关于中国外汇储备迅速增长的现象,一个普遍的担忧是,从传统外汇储备功能角度看,中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要。在这种情况下,不停地堆积外汇,等于将我们用宝贵的资源换回的资金低成本地交给外国使用。这一看法值得商榷,因为它忽视了在金融全球化日益深入的背景下,外汇储备的功能已经发生了重大变化。要理解20世纪90年代以来浮动汇率制与高额外汇储备积累相伴相随的新现象,我们必须从亚洲金融危机的特征以及世界各国的应对之策说起。发生在上世纪90年代末期的亚洲金融危机,并不是起因于各国经济基本面的恶化,而是以国际投机资本对固定汇率制的恶意冲击为主要特征的。经过亚洲金融危机之后,世界各经济体大都放弃了固定汇率制度,转而实行某种形式的浮动汇率制。但是,近期的实证研究表明,这些经济体声称向浮动汇率制度转变,并不意味着他们放弃了对汇率的干预。著名国际金融专家麦金农在对这些经济体的汇率制度进行了缜密研究之后敏锐地指出,在某种程度上,这些经济体向更为灵活的汇率制度转变只是一种假象;从汇率的走势和各经济体的操作实践来看,各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等等,其运行特征更像钉住汇率制度。他将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。

从制度层面上分析,这种汇率制度的基本特征可以概括为三种制度安排的结合,即公开宣布的弹性汇率制、(出于稳定目的)对汇率的频繁干预、国家持有大量外汇储备。我们认为,这种“三位一体”的安排,是新兴市场经济体在金融全球化的背景下,总结金融危机新特征所做出的理性选择。之所以要公开宣布实行浮动汇率制,为的是使投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息,从而大大弱化国际投机资本对一国(地区)汇率展开攻击的动力;之所以要稳定汇率,是因为对于非关键货币国家(地区)而言,本国(地区)货币汇率对关键货币保持稳定,事实上将使得本国(地区)经济、特别是物价水平获得一种稳定的“名义锚”,从而有助于本国(地区)经济稳定增长;之所以要保持大量的外汇储备,为的是使货币当局更灵活地干预(而不是像固定汇率制下那样单方向地干预)外汇市场,从而影响国际投机资本的预期,并据以对国际投机资本保持一种“威慑”,使得他们不敢轻易对本国(地区)货币汇率进行攻击。从实践效果上看,一国(地区)外汇储备水平越高,其“引而不发”的“威慑”作用就越大,国际投机资本对该国(地区)的汇率和金融体系就越不敢造次。

此外,为缓和货币错配的不利影响,新兴市场经济体往往需要通过增加外汇储备来增强公众对本国(地区)货币的信心。在现代信用货币制度下,外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能,一国(地区)的外汇储备就类似金本位制度下货币当局拥有的黄金。拥有大量的外汇储备,就意味着该国(地区)货币当局发行的信用货币有一种实际价值的资产———外汇储备作为支撑。因而,一国外汇储备越多,居民对该国(地区)信用货币的稳定就越有信心,也就越能防止货币替代的发生。发达国家的实践也从另一角度证明了外汇储备在增强货币信心方面的作用。近年来,欧洲央行逐步减少了外汇储备,但同时黄金储备却相应上升。欧元是当前惟一能与美元竞争的国际货币,为增强欧元同美元的竞争力,欧洲央行就不能过分依赖美元储备发挥增强货币信心的作用———增加黄金储备也就成为必然的选择。总之,自亚洲金融危机以来,虽然广大新兴市场经济体普遍实行了浮动汇率制度,但是,其外汇储备却未如人们依据传统理论而推断的那样大幅减少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新兴市场经济体外汇储备的功能已经发生了根本性转变。

传统的外汇储备功能是与固定汇率制度相适应的。其明显的特点就是十分强调外汇储备的“务实”功能,即,一旦经济受到不利冲击,货币当局就准备实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。在浮动汇率制下,满足上述三项需要的功能大大弱化了。如今,外汇储备管理的核心在于“保持信心”,具体而言,浮动汇率制下外汇储备管理的目标主要包括:支持公众对本国(地区)货币政策与汇率管理政策的信心;通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞,来克服本国(地区)经济的外部脆弱性;提供一国(地区)能够偿还外债的市场信心;支持公众和外部投资者对本国(地区)货币稳定的信心;支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要;应付灾难和突发事件。外汇储备在“保持信心”方面的作用逐步增大,同时就意味着其作为一国(地区)财富的功能得到强化。换言之,追求国家财富的增长,成为外汇储备管理日益重要的目标。实证研究表明,过加强科学管理,外汇储备可以取得令人满意的投资收益。2005年,国际货币基金组织在一份题为《外汇储备的财务成本》的研究报告中,通过对110个国家1990～2004年的全部数据进行严格实证分析,得出如下结论:在统计期内,即便将所有的成本(包括机会成本)都考虑在内,除发达国家之外的几乎所有国家的外汇储备都获得了净收益。应当说,较之同期其他任何投资而言,外汇储备的投资业绩都是毫不逊色的。

中国的情况也是如此。仔细分析我国的国际收支表,我们可以间接地推断我国外汇储备的收益情况。以2005年为例,当年中国净投资收益为顺差91.2亿美元,实现了自1993年以来的首次逆转;其中,投资收益流入356.2亿美元,同比增长92.2%;投资收益流出265.1亿美元,同比增长16.9%。在中国的国际收支统计中,中国的投资收益包括“直接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益(股息、利息等)和其他投资收益(利息)”。考虑到中国对外投资中官方证券投资(外汇储备使用)占主导地位,可以合理地推断,中国投资收益大幅上升与中国对外资产规模不断扩大(主要是外汇储备增加)密切相关。这间接说明,中国外汇储备的投资收益是令人满意的。总结以上分析,我们认为,鉴于外汇储备的功能已经从满足进口支付、偿还债务和干预汇率全面转向提供信心并增加国家的财富,鉴于目前我国外汇储备的收益是令人满意的,讨论外汇储备规模的大小,已经没有重要意义了。

三、外汇储备增长过快的不利影响:流动性过剩及对冲困境

外汇储备功能的转变,并不意味规模过大的外汇储备不会对一国经济和金融的运行带来不利的结果。相反,如果外汇储备管理体制不能根据外汇储备的功能变化进行“与时俱进”的调整,规模日益增大的外汇储备也会带来一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由货币当局独揽外汇资产,它将给国内经济带来货币供应增长过快、流动性过剩,进而造成潜在通货膨胀压力的不利后果。我们看到,这正是当下中国发生的情况。

(一)央行的对冲努力

为了缓解外汇储备增加对货币供应的不利影响,对冲外汇储备的压力,央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。起初,公开市场操作集中于以国债为主的现券卖断操作和回购操作上。然而,由于央行资产负债表中的债券存量相当有限,在经历了一段不长时期的单向操作之后,央行发现自己陷入了无券可卖的尴尬境地。正是在这种情况下,作为一种替代手段,央行于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据,然后再用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市场。2003年初,鉴于外汇储备又比上年骤增742亿美元的现实,央行认识到,外汇储备的增加可能会持续一个相当长的时期。这意味着,对冲由此引起的货币供应的过度增加,将成为中国货币政策在今后一个较长时期的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具依然缺乏,央行遂决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基础。于是,从2003年4月22日开始,央行票据开始了大规模发行,并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以后的短短4年多时间里,央行票据的发行规模迅速增大,品种也不断增多。目前,其未清偿额已经超过政策性金融债,成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。从以上的简短回顾不难看出,央行票据是在我国经济发展和金融改革的特定历史环境下,在中国迅速融入全球经济体系,在国内相关领域改革尚在进行之中,特别是财政政策和货币政策的协调配合机制尚待完善的条件下,为了有效实施货币政策做出的现实选择。在这个意义上,它是具有中国特色的金融创新。央行票据的产生及发展,对我国金融体制改革和迄今为止的金融宏观调控发挥了重大作用:其一,中央银行由此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融工具。通过对这种金融工具的买卖,央行实现了在保持其资产规模不断扩大的条件下,通过对其自身负债结构的调整来调整商业银行可贷资金量,从而实施反周期的货币政策调控的积极效果。其二,由于采用了连续滚动发行方式和竞争性招投标机制,并开拓了比较活跃的二级市场交易(银行间市场),央行票据的发行和交易利率逐渐在我国的货币市场上发挥了某种基准利率的作用。在这个过程中,央行票据市场的发展,还在一定程度上推动了我国利率市场化进程的深入。其三,作为一种无风险、规模巨大和交易活跃的基础性金融债券,央行票据市场的发展不仅推动了我国货币市场的快速发展,为各类金融机构实施流动性管理和风险管理提供了有效工具,而且推动了以开发各类金融衍生品为主要内容的金融创新。

(二)央行票据市场进一步发展的困境

但也应当看到,发展央行票据市场,是在我国国债市场发展不充分,其市场密度、深度和弹性均存在缺陷,从而很难为货币政策操作提供有效基础的条件下,央行为了弱化外汇储备迅速增长之不利影响而做出的“次优”选择,因此,其存在缺陷再所难免,主要表现在如下三个方面。

1.成本问题

由于央行票据构成央行负债,在其操作过程中,央行需要为其发行的票据支付利息,这便产生了调控成本问题。然而,如果径直将央行票据的利息支出全部归诸调控成本,那是不正确的。在理论上,我们可以从两个角度来衡量央行票据的成本。第一,由于发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进其他资产(外汇)所造成的基础货币之过度投放,而央行买进的这些资产又是有收益的,所以,分析央行票据的成本,必须将发行央票所支付的利息与其相应增加持有的外汇资产的收益进行比较。第二,在央行的武器库中,还有一种“对冲”工具,这就是提高法定准备金率。因此,我们还可以将央行购买并持有外汇资产的收益同央行提高法定准备金率所须支付的成本(对法定准备金支付的利息)进行比较。进行了上述比较之后,对于对冲外汇储备增长的成本问题,显然应有别样看法。进一步,我们还可以对发行央票的成本(央票利率)与提高法定准备金率的成本(法定准备金利率)进行比较。很明显,前者的成本比后者要高。于是,对于近年来央行不断提高法定准备金率的政策操作,我们可以基于成本的比较找到强有力的解释。

2.对市场资金供求和利率的影响

无论其目的为何,发行央行票据总意味着央行增加了市场上对资金的需求;反之则相反。央行的这一操作,必然会对市场资金供求和市场利率产生影响。这样,就在央行大量发行央票来收缩流动性的时候,央行同时也就成为我国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种矛盾身份的一体化,无疑增加了央行宏观调控的复杂性,并加重了其在货币政策操作的两个主要对象———货币供应量和利率———之间进行协调的难度。在极端的情况下,倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求,就会有操纵利率之嫌———这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能相悖。事实上,近年来央行票据发行曾出现过若干次流标情况,正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。

3.开放经济条件下内部均衡和外部均衡的矛盾

发行央行票据为的是对冲外汇储备的过度增加,其直接出发点在于追求内部均衡。而央行票据市场的供求态势和由此决定的利率走势,又将通过其对人民币资金的供求对比和市场利率之走势的影响,对外汇市场和人民币汇率的动态产生冲击,这便涉及到外部均衡问题。不难看出,单一运用发行央行票据这种手段来同时应付对内均衡和对外均衡两个经常不一致的目标,不免有顾此失彼之虞。举例说,为对冲外汇储备增加而发行央行票据,固然达到了收缩银根的效果,满足了对内均衡的要求;但银根的收缩将导致人民币利率水平上升,而利率水平的上升,即便没有进一步刺激投机性外汇的进一步流入,至少也没有弱化其流入的动力。

需要指出的是,如果我国依然实行固定汇率制,从而无须顾及汇率水平的变动,这一缺陷并不明显。但是,WTO过渡期的结束以及汇率形成机制的加快改革,无疑加速了我国发展为开放性大型经济体的步伐,致使这一缺陷日益凸显。在以上所举的三个缺陷中,第一个缺陷是可以忽略的。因为,所谓成本问题,实际只是财务安排的一个假象———如果把外汇资产和央行票据负债纳入同一个核算框架中同时考虑,这个问题事实上并不存在。我们在下文中将集中讨论这一问题。真正成为问题的是后两者。出现第二个缺陷的原因,在于央行在央行票据的操作中不免有自己的利益存在,集做市商与调控者两个相互对立的职能于一身,自然难免冲突。出现第三个缺陷的原因,在于中国日益成长为开放性大型经济体,从而必须同时兼顾对内均衡和对外均衡两个相互联系但经常冲突的目标———将这两项任务挤压在单一的对冲操作和提高法定准备金率的操作之中,已经使得央行陷入左支右绌的窘境,并降低了国家总体的宏观调控效力。

四、外汇储备管理体制的国际经验

通过以上分析可以看出,如果外汇储备管理体制不能根据外汇储备的功能变化进行“与时俱进”的调整,规模日益增大的外汇储备将带来不利的后果。基于这一认识,我们认为,外汇储备管理体制改革的基本任务之一,就是要阻断外汇储备的动态同国内货币供应的僵硬联系。在探讨改革我国外汇储备管理体制的方略之前,有必要对别国的经验做些比较分析。通过分析美国、英国、日本、欧盟、韩国、新加坡和我国香港特区等国家和地区的外汇管理体制安排,并分析这些国家和地区实践经验背后的理论线索和逻辑关系,我们概括出如下两点认识。

(一)外汇储备持有者问题

关于外汇储备当局的安排,大国和小国有着截然不同的选择。经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储备,并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能;而小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备,并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。对于任何开放型经济体来说,宏观调控的任务均可概括为同时追求对内均衡和对外均衡。但是,因经济规模的不同,从而对内部均衡重要性强调程度的不同,大国和小国处理内外均衡关系的模式存在着重大差异。对于开放型大国经济来说,由于客观上本国经济的独立性较强,且始终强调经济的独立性,宏观调控的基本任务,便是要同时实现内外均衡。然而,经济政策理论(例如“丁伯根法则”)和各国实践均告诉我们,由于一种政策工具只能实现一个政策目标,要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标,至少需要两种以上的政策工具。我们看到,像美国、英国、日本、韩国等,均确定了由货币当局负责内部均衡、而由财政当局负责外部均衡的分工。由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题,这些国家自然都选择由财政当局来主导外汇管理体制,并负责制定汇率政策。由财政部门或专设机构主导外汇管理体制的最大好处,在于可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系,阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时,由于隔断了不稳定的外部冲击,货币政策的独立性得到加强,其调控国内经济运行的能力也得到提高。小型开放经济体的情况则不同。由于他们几乎不存在可以自我支撑的国内经济体系,其经济运行是高度依赖全球市场的。这就意味着小型开放经济体的内外均衡具有一致性,基本上不存在所谓的内外均衡冲突问题,也就无所谓内外均衡的职能分工问题。同样由于小型经济体的经济发展高度依赖外部环境,保持汇率稳定,实现外部均衡,在多数情况下总会成为压倒一切的目标。新加坡以及我国香港特区便是合适的例证。这两个经济体事实上都不拥有真正意义的中央银行,也不存在真正意义的货币政策。如果一定要进行比较,那么,他们货币政策的惟一目标就是保持汇率稳定。在这种情况下,选择由货币当局负责外汇储备的管理,以确保本国基础货币供给与外汇储备的变动保持同步变动关系,是实现汇率稳定和整体经济正常运行的必要条件。

(二)外汇储备资产的多样化

在外汇储备管理模式的选择上,储备规模较大的国家(地区)倾向于对外汇储备进行分档管理。其外汇储备管理的目标,在常规的流动性之外,均有一定的收益率要求。从国际比较来看,外汇储备较少(对汇率干预要求较低)的国家(地区),由于持有外汇资产的机会成本较低,通常采取的是较为简单的管理模式,其储备管理的首要目标大都是维持较高的流动性,对外汇储备的收益性没有太多的要求。而在那些储备规模较大的国家(主要集中在亚洲地区)中,出于提高管理效率的考虑,往往对外汇储备实行了分档管理,在确保外汇储备流动性的前提下,将多余部分进行收益率较高的各种投资,以提高外汇储备的整体收益水平。比如,从1997年开始,韩国货币当局便将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分三个部分来管理,并对不同的部分设置不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成,每季度根据储备现金流来决定合适的规模,追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产,追求收益率目标。以上两个部分的外汇储备均由韩国银行的内设机构进行管理。信托部分同样追求收益率目标,不同的是,这部分外汇资产是委托给国际知名的资产管理公司进行管理的。根据韩国银行的解释,设置这一档的目的,在于提高储备收益的同时,提供一条向国际知名管理公司学习先进投资知识的途径。自2003年开始,韩国进一步成立了由政府全额出资的韩国投资公司(KIC)。从功能设置来看,该公司将作为一家资产管理公司,逐步接受韩国银行和财政部的委托,管理一部分外汇储备资产。

新加坡政府亦然。与韩国不同的是,新加坡不仅将国家外汇储备分为两档,而且该两档的储备分别交由金融管理局和政府投资公司(GIC)来持有并管理,从而实现了机构分离。在这种安排下,新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场,及作为基础货币发行的保证,目的是维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司,作为一家由政府全额出资的资产管理公司,则接受政府管理外汇储备的委托,通过其6个海外机构,在全球主要资本市场上对股票、公司债券、货币市场证券、甚至金融衍生产品进行投资,来实现外汇储备收益的长期增长。我国香港特区也将外汇基金分为支持组合和投资组合两档来实行分档管理。支持组合为货币基础提供支持,进行外汇市场干预,以此确保港元汇率的稳定。投资组合则保证资产的价值及长期购买力,追求较为长期的投资收益。投资基准由外汇基金咨询委员会制定,其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币摆布。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约1/3的总资产及所有股票组合。值得注意的是,类如美国、英国这样的发达国家,虽然凭借其本币在国际金融体系中居于“关键货币”地位而不保持大量外汇储备,但是,其外汇储备管理也都含有“在保持流动性和安全性前提下争取实现利润最大化”的目标。这说明,在金融全球化的今天,外汇储备的功能已经发生了很大的变化,它作为一国财富的意义得到了前所未有的强调。

五、中国外汇储备管理体制的改革

中国外汇储备的迅速增长,是由一系列国际和国内因素造成的。就国际而论,全球经济失衡当推首因;就国内而言,储蓄过剩并造成国际收支顺差,则属根源。需要特别注意的是,大量研究显示,无论是全球经济失衡还是国内储蓄过剩,都是由一系列实体经济因素和体制因素造成的,要在短期内矫正绝非易事。这意味着,外汇储备持续增长,将是我们在今后一个较长时期中必须面对的情势。鉴于外汇储备的增长已经成为影响我国经济运行日益重要的因素,并已显示出若干负面影响,鉴于我国现行的外汇储备体制已经不足以应对这种新的复杂局面,改革传统的外汇储备管理体制,创造一个灵活且有效的制度框架,已成当务之急。

(一)根本的任务是建立全球配置资源的战略

面对国家外汇储备迅速增长的局面,人们直观的反应是要将外汇储备“用掉”。我们认为,这种看法过于简单化。应当清楚地认识到这样的事实:如果我们当真能够大量购买国外的资源、产品和劳务,亦即为外汇储备找到规模巨大且稳定的非金融用途,外汇储备就不会增长过快了。反过来说,外汇储备之所以增长过快,正是因为我们“用”不出去。在此情势下,简单地为了减少外汇储备而不计成本、甚至浪费地“用掉”我们用国内资源和产品交换而来的外汇储备,肯定是不足取的。有鉴于此,面对外汇储备不断增长的局面,应当提出的任务是促进外汇储备多渠道使用。综合别国经验和我国的实践,这既包括外汇资产持有机构的多元化,也包括外汇资产投资领域的多样化。中国的经济发展正站在一个新的历史起点上。在过去近30年改革开放取得巨大成就的基础上,今后的中国经济发展势必更广泛和更深入地融入全球经济的运行之中。因此,更加积极、主动地运用全球的资源来为中国的经济发展服务,或者说,着眼于全球经济运行来规划我国的资源配置战略,应当成为中国经济进一步发展的立足点。毫无疑问,外汇储备管理体制的改革应当被有机地纳入这一全球化发展战略之中。具体而言,我国外汇储备管理体制改革的主要目标是更加有效和多样化地使用外汇储备,实现商品输出向生产输出和资本输出的转变,并藉此在全球范围内实现我国产业结构的优化。

(二)改革之一:国家外汇资产持有者的分散化

迄今为止,我国依然实行比较严格的外汇管制。在现行的框架下,绝大部分外汇资产都必须集中于货币当局,并形成官方外汇储备;其他经济主体,包括企业、居民和其他政府部门在内,都只能在严格限定的条件下持有外汇资产。这种外汇管理体制是与传统体制下国家外汇储备短缺的情况相适应的;而今的情况是,我们已经开始为外汇储备积累过多及增长过快而苦恼。为了适应上述变化,放松外汇管制已经势在必行。近来有关当局提出了要大力推行“藏汇于民”的战略,正是适应了这种转变的趋势。为了便于了解这种战略转变,我们首先需要对外汇资产、官方外汇储备等相关概念进行更全面、更精确的定义。在《国际收支手册》第5版中,IMF将官方外国资产(officialforeignassets)定义为一国政府有效掌控的外国资产,并将之分为储备资产(reserveassets)与其他官方外汇资产(otherforeigncurrencyassets)两类。其中,储备资产指的是,由一国货币当局掌控,能够便于直接弥补国际收支失衡,或是通过干预外汇市场、影响汇率来间接调节国际收支失衡的外部资产。在上述定义中,有几个要点需要强调。其一,“货币当局”是一个功能概念,它包括承担发行货币、管理国际储备、管理基金组织头寸等任务的中央银行和其他机构(如财政部和汇率稳定基金等),并不固定地特指某一类机构;其二,“储备资产”包括黄金储备、特别提款权、基金组织头寸、外汇储备和其他债权。其中,外汇储备包括证券(债券和股票)、通货、存款和金融衍生产品。作为“储备资产”,要具有“方便使用”的特征,这指的是具有安全性和流动性。其中,安全性是确保储备资产得以长期保值,而流动性则是确保储备资产能够在需要时具有及时无损(或较小损失)地变现的能力。其三,“外部资产”指的是国内居民对非居民的财产要求权,包括债权和所有权。其四,“其他官方外汇资产”是指由一国货币当局和中央政府所掌控的未被归入官方外汇储备的外部资产,它们必须是以外币计值和结算的;必须在需要时可兑换成货币以满足当局的需要;必须代表实际的权利(claim),而不是广义的融资能力(例如,信用额度和互换额度就不能包括在内);掌控其他官方外汇资产的“官方”是指货币当局和中央政府,但中央政府的社会保障基金则不涵盖在内。我们认为,我国外汇储备管理体制的改革,就持有主体多元化而言,就是要将原先集中由中国人民银行持有并形成官方外汇储备的格局,转变为由货币当局(形成“官方外汇储备”)、其他政府机构(形成“其他官方外汇资产”)和企业与居民(形成“非官方外汇资产”)共同持有的格局。这样做的目的有二:其一,通过限定货币当局购买并持有的外汇储备规模,有效地隔断外汇资产过快增长对我国货币供应的单方向压力并据以减少过剩的流动性,确保货币当局及其货币政策的独立性;其二,为外汇资产的多样化创造适当的体制条件。我们认为,汇金公司的设立和有效运行,标志着外汇资产持有主体的多样化进程已在我国展开。只不过在目前的体制框架下,汇金公司的法律地位并不明确,相应地,它与央行的资产负债关系也未界定清楚。因此,为了进一步推进我国外汇储备管理体制改革,一方面,我们应尽快明确汇金公司的法律地位及其功能,另一方面,根据国家对外开放的需要,还可再设立若干与汇金类似的专业化投资型机构。需要特别强调专设外汇管理机构的重大意义。在经济全球化的大趋势下,设立专业性政府投资公司来管理部分外汇资产,具有积极参与国际金融市场、学习先进金融知识、了解市场最新动态、提升国家金融竞争能力的战略意义。在这方面,新加坡和韩国专设政府投资公司(新加坡的GIC、韩国的KIC)的经验值得我们借鉴。

(三)改革之二:与持有主体多样化相配合的外汇资产多样化

一些研究者指责我国的外汇储备都用于购买美国的政府债券,从而造成外汇储备收益的低下。以上分析表明这是不确实的。事实上,自从20世纪末期以来,我国外汇储备,无论就其币种而言还是就其资产种类而言,就已经多元化了。因此,所谓外汇资产多样化的任务,就是在原先有效操作的基础上,对官方外汇资产做出明确的功能划分,并确定相应的管理机构,同时规定适当的监管框架。在总体上,我们应当将国家外汇资产划分为两个部分。第一部分可称流动性部分,其投资对象主要集中于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债务上。这一部分外汇资产形成“官方外汇储备”,主要功能是用于为货币政策和汇率政策的实施提供资产基础。毫无疑问,官方外汇储备应继续由央行负责持有并管理。第二部分可称投资性部分,主要投资于收益性更高的金融资产上。从持有主体上看,其中一部分可交由其他政府经济部门管理,形成“其他官方外汇资产”,主要用于贯彻国家对外发展战略调整,在海外购买国家发展所需的战略性资源、设备和技术,或者在海外进行直接投资,或者购买具有一定风险的国外高收益股票、债券,乃至金融衍生产品。应当指出的是,只要制度设计得当,央行也可以持有一部分非储备的其他官方外汇资产。当然,在账目上,这部分外汇资产应与央行的资产负债表明确地划分开来。其余的外汇资产(非官方外汇资产)应当按照“藏汇于民”的思路,配合外汇管制放松的步调,鼓励由企业和居民购买并持有。

(四)改革之三:划定货币当局持有的“官方外汇储备”规模

外汇储备管理体制改革的必然内容之一,就是将一部分外汇资产从货币当局的资产负债表中移出,形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产。这种分割的关键,在于比较合理地确定应由央行持有并作为官方外汇储备的外汇资产的规模。关于由央行掌握的外汇资产(外汇储备)规模究竟应当有多大,可以有不同角度的测算。根据韩国和我国香港特区的实践,央行掌握的外汇储备规模可以根据如下四个因素来确定。其一,传统的三项外汇储备规模决定因素;其二,根据国内金融市场对外开放程度,依据外资在国内金融市场中投资所占的比重,估计出在最坏的情况下,外资撤出可能造成的不利影响;其三,根据历史经验,计算出本国汇率的波动幅度,估计在最坏的情况下,汇率剧烈波动可能造成的不利影响;其四,根据调控货币供应量的需要,估算出为了使货币当局能够履行其正常功能,需要有多大规模的外汇资产作为其货币发行的准备资产。综合考虑以上四个因素,大致上可以估计出应当保留在央行资产负债表中的外汇储备规模。仔细分析这些决定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆盖的。因此,最适宜的官方外汇储备规模可以根据短边原则予以确定。我们认为,在上述四个因素中,对外汇储备需求最大的因素,应当是作为基础货币的支持资产。鉴于当前我国基础货币的规模约为65232.44亿元人民币的现状,建议由央行持有的用于货币政策操作的外汇储备规模保持在5000亿～6000亿美元。

(五)形成“其他官方外汇资产”的融资安排

由货币当局之外的任何机构购买和持有外汇资产,都有一个如何为购买外汇资产筹集资金的问题。这一问题,构成外汇储备管理体制改革的争论焦点之一。对此,日本财务省多年的实践为我们提供了逻辑清晰且有价值的借鉴。在日本,官方外汇储备的主要部分是由财务省持有并管理的。财务省通过“外汇基金特别账户”(FEFSA)来管理这笔外汇储备。FEFSA由外币(主要是美元)基金和日元基金两部分构成。当需要购买美元时,则动用日元基金;当需要购买日元时,则动用美元基金。日本实行浮动汇率制后,由于日元对美元有长期升值趋势,购买美元(相应地卖出日元)便成为外汇市场干预的主要方向,既然运用FEFSA中的日元基金去购买美元成为经常性的操作,所以,为该基金筹集日元,不断充实FEFSA中的日元基金,便成为FEFSA面临的长期任务。迄今为止,FEFSA筹集日元资金的基本手段是在市场上发行短期融资票据(financialbill,FBs)。在法律上,FBs被定义为调节资金余缺的现金管理券,由于这笔负债对应的是等值外汇资产,在经济上具有自我清偿的特征,所以不记为政府债务。换言之,发行FBs,无论其规模如何,均不会增加政府债务。在这里,筹集资金和运用资金的性质和特征,与证券投资基金的发起和运作颇为类似。更具体地说,日本的FEFSA系统由两部分构成:外汇交易基金和外汇交易基金特别账户。前者是政府交易外汇的基金。根据日本政府预算法,其余额和买卖均不记入政府预算;而后者则由交易产生的利润与损失、在外汇干预过程中产生的利息的收付构成。根据日本政府预算法,后者要记入政府预算的收入与支出项中。我们认为,日本的FEFSA通过发行FBs来为其持有的外汇储备提供本币资金的融资安排,特别是日本法律对FBs性质的认定以及相应的制度和预算安排,对我国有着直接的借鉴意义。从融资技术上分析,我们更加主张发行外汇基金债券(如我国香港金管局的做法)来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支撑债券(ABS),其自偿性更为清晰,其“对冲”的功能也更为显著。

(六)需要有一部外汇管理法

外汇储备管理体制的改革无疑是一项既复杂又具有极强政策性的工作,应当在法律、法规或行政性规章的规范下进行。外汇管理法规的功能是:厘清职责、加强管理、增加透明度和便于监管。我们认为,除了保留相关法律法规中目前仍然适用的内容之外,在外汇管理法(或行政性规章)中至少还应当增添:国家外汇资产的定义和分类;官方外汇储备的管理目标、管理机构、职责、资产构成;其他官方外汇资产的管理目标、管理机构、职责、资产构成;官方外汇储备及其他官方外汇资产之间的关系及预算处理原则;购买和持有其他官方外汇资产的筹资安排;对官方外汇储备及其他官方外汇资产的监管,等等。

第9篇：财政政策货币政策举例范文

3.1企业债务的”实际增长“

通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长,包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品(生产资料)价格上涨因素的影响,因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。

企业间债务的增长,由于扩大了企业的实际购买力,增加了经济中交易手段的总额,本身可能就是导致物价总水平上涨的因素(有人认为在独联体国家,企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因,见Rostowski,1994)。特别是经济高增长时期(繁荣时期或”过热“时期)企业间债务的增长,会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期,企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响,导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多(我国1993-1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况)。

人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“(Rostowski,1994),我们也按照这种办法进行了分析(见表2)。但是需要指出的是,由于在体制转轨经济中,经济结构一般距均衡点较远,不同市场上物价变动幅度相差较远,用物价总水平的变化率(国民生产总值平减指数)计算并不能准确地说明主要由生产资料(中间产品)交易引起的企业间债务问题。比如,在最近的一次周期性波动中,1992-1993年生产资料价格指数(Producerindex)有较大幅度的提高,而消费品价格指数增幅不大;而当开始实行宏观紧缩政策之后,生产资料价格开始下跌,而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨(见表4,各种价格指数之间的关系)。在这种情况下,更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务,从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如,在1993年,生产资料价格上涨幅度较大,以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率;而在1994年,由于生产资料价格趋于稳定,以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率(见表4)。

3.2企业间债务的”自然增长“

除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外,经济的增长、经济活动规模的扩大,本身也会引起企业间债务的”自然增长“--生产的东西多了,每一笔交易的数量大了,企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然,我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是:经济增长率维持在较高的水平,可能正是与企业间债务的过分增长相关(见后面的分析),但是,为了近似地说明问题,我们不妨假定与经济增长率,工业总产值(工业企业的总交易量)增长率相等的债务增长,为企业间债务的”自然增长率“。

问题的复杂性在于,由于宏观经济波动的原因,有的年份(比如1994年)企业间债务大规模增加,大大超出正常增长的范围,导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大,但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降(比如1995年)。处理这个问题的一个办法是:以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数,乘以各年的工业总产值的增长率,得出一个乘积,可视为”企业实际间债务自然增量“;然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系,可得出一个债务增长是否正常的概念。

3.3企业间债务的”超常增长“

我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率,用d表示;而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“(用d′表示),需要从d中”减去“以下因素:

通货膨胀率,用p表示;经济增长率(工业总产值增长率),用g表示;

即:d′≈d-p-g

(此外,还有在前面第2.1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难,我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计)。

  举例来说,1994年37万家工业企业间债务的名义增长率(d)约为82.65%,通货膨胀率(GDP平减指数)为18.6%;工业总产值增长率为26.8%;我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“(d′)约为37.97%。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多,这也许更能说明问题。

3.4当前企业间债务问题的严重性

尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“,但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出:

--连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后,我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长,1993年为69.6%,1994年为38%;1995年初步估计还会达到近20%的水平(见表2);

--企业间债务与工业增加值(相当于工业GDP)的比重,1994年已达到43%,已超过发达市场经济国家的平均水平,仅低于日本(英国为20%,美国为17%,法国为38%,日本为59%);

--企业间债务的平?quot;周转天数”(表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标),已经达到114天,超过西方主要发达国家的水平(法国为110天),甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期(1992)的水平;

--企业间债务与银行(工业)贷款的平均比率,已提高至67%,个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一,接近发达国家的平均水平(一般为一左右);考虑到我国企业的银行负债率本身较高,从整体看67%这个水平也已经很高了。

四、宏观波动与企业间债务行为

从前面的统计分析中我们可以看出:第一,企业间债务自1985年以来一直在增长,但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的,特别是80年代末以来两次宏观调控的初期,企业间债务都出现了突发性的高增长;第二,企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款(货币供给)之间的比率,在经济波动的不同时间是不同的,也出现了较大的波动。

同时,在现实中,人们对企业间债务问题的严重性的感觉,在宏观波动的不同时期也是不同的,在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重,而在高涨时期,尽管企业间债务也在增长,但人们似乎感觉不到,也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此,我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。

4.1高涨时期的企业债务

经济高涨时期,企业间债务也会增长。从1985年以来,国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势,包括1985-1988年的经济高涨期,和1992-1993年的经济高涨时期。但是,经济高涨期的企业债务变动,相对于紧缩时期,有以下几个特点:

第一,增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前,企业名义债务的增长率没有超过35%;1992年经济逐步复苏之后,名义债务增长率从40%以上降至20%左右,1993年1-6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期,最高的月增长率为11.8%(1993年6月),最低只有2.6%(1993年1月)。

80年代后期,企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①,其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革,扩大企业自,改革原

有的中央计划体制,企业间的横向经济联系扩大,企业间债务从无到有,开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986-1988年9月的长时间里,4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额(全部企业)的比率只有7%-9%,没有超过10%;而在1992年底这一比率已达到17%。从企业债务与工业总产值的比率来看,1985年12月只是3%,1987年12月只有4%;而到了1992年底,已达到7%。总之,在经济增长时期企业间债务的增长,有一部分属于正常增长。 第二,企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985-1988年经济高涨期,这一比率在3%-5%之间,而1989-1991年的紧缩期达到19.2%,而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。

第三,企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说,企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势,但是1989年以前只有18.78天,而1989年实行紧缩后突增到32.68天,1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底,周转天数回落到26.57天,1993年中,实行紧缩政策后,年底平均拖欠时间增至78.32天,1994年底则增至114.43天。

从逻辑上说,在经济高涨时期,企业间债务的增长是必然的。一方面,由于经济高涨,大家对未来还款的信心都比较强,相互间欠债的发生也就较为容易;另一方面,高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快,实际的货币购买力较大,企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除,在经济高涨时期,企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长,而且可能在债务增长的同时,出现债务/贷款比率的下降和债务/产值比率的下降。

4.2紧缩时期的债务增长

企业债务一般来说是随着经济的增长,经济信用化程度的提高而增长;在企业预算软约束的特殊体制下,企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长,主要是宏观经济方面的原因,取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。

80年代后期以来,中国经历了两次经济波动,而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长,都发生在经济过热之后的两?quot;宏观调控“的初期。一次是1988年中期,6月份的企业名义债务同比增长率,一下子从上月的27%增至38.8%,然后继续攀升,12月达到80.2%。最近一次,在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后,8月份的企业债务名义增长率,一下子从上月的11.76%猛增至104.9%,然后继续攀升,12月底达到214.5%,1994年6月份最高峰达到241.8%。

紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺;大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还;已经上马的项目还想继续进行下去,于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在:

第一,债务周转天数迅速延长,比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天;1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二,企业欠债总额与贷款(货币供给)的比率,迅速攀升。1988年6月(4000家重点企业)的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88%,银根紧缩后迅速上升,1989年6月已升至13.76%;1993年6月该比率为17%,宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86%。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。

第三,企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重,也在紧缩初期迅速升高(见表3)。

所有这些都表明,从宏观的角度看,企业间债务,是作为货币(国家法定信用)的替代物,在紧缩时期中介着交易活动,是在货币量增长速度放慢,而企业又要继续按原有速度扩大生产,进行投资活动的情况下产生的。

企业间债务的增长有许多体制上的原因,这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上,企业间负债会逐步增长,无论在经济高涨时期还是在紧缩期,都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制(包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等)条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率?quot;波动”,或者说,那部分“额外的”增加,却有其宏观经济运动的原因,与宏观经济政策的变化相联系。因此,我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长,作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。

4.3最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用

中国历次经济过热,都以固定资产投资的膨胀为起点,特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益,用各种办法扩大投资规模,其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计,1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6%。1990年国有、集体单位投资共3477亿元,而资金到位只有2965亿元,存在512亿元“缺口”(见周正庆1990);1994年,据有关部门统计,投资项目的资金到位率也只有70%左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此,每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止,相应的政策措施主要有两个:一是行政措施,通过各级政府部门采取相应的手段,压缩建设项目,包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马;其二就是货币政策,压缩贷款规模,从支付手段上进行控制,减少投资支出。

在传统的行政计划体制下,行政手段本身具有较大的权威性,能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下,宏观紧缩之后由于项目下马,不再发生新的购买行为,企业债务不会发生很大的变化,大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后,由于行政分权,地方政府和国有企业的自扩大,导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱;在地方、部门和企业利益的驱使下,人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制,另一方面,中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱,地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响,使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”,归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下,用欠债、赊账、不还旧帐等办法,得以继续获得投资物品,维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法,导致了企业间拖欠债务的增加。

不仅如此,投资项目和投资物品(主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等)货款拖欠造成的企业间债务,在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”(周正庆,1991)。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类;中间产品的需求取决于最终产品的需求;而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求,其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期,消费购买力并不发生紧缩,相反,由于经济过热,物价已开始上涨,通货膨胀预期加大,人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降,与此同时投资项目拖欠款增加,构成企业债务大量增加的初始点。

投资项目拖欠,导致投资品生产者“人欠款”增多,流动资金开始紧张,本身无力支付购买原材料的款项,于是也开始“欠人”,即欠中间产品制造厂家的货款;接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵,开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款,于是企业拖欠一环环扩展开去,向整个经济蔓延。

如果我们假定由于企业拖欠,使投资活动与其他生产活动的水平(增长速度)保持不变,同时工资支出(用现金)与生产保持同步增长,那么消费需求也就可以保持不变。这说明,理论上完全可以仅仅

因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中,1993年以来宏观调控期间,消费品需求基本上保持了过去的增长势头,消费品生产经过前几年的结构调整,供销衔接也基本上处于良好状态;企业债务的增长,主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查,企业欠人款总数的25%是投资项目欠款;而这25%的欠款,又直接引发“上游”产业的欠款,加起来能占欠人款总额的75%(周正庆,1993)。关于湖北钢丝厂的案例研究表明,货运汽车这一最终产品(投资品)生产厂家的拖欠,引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。 当然,宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张,从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元,而同期工业生产增长了17.1%,但是,无论如何,如果最终产品需求是有资金保证的,一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中,总需求说到底是对最终产品的需求;我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力(有效需求)的减少,全部归结为最终产品购买力的减少。同时,还要注意到的一个事实是:固定资产投资项目资金不足,企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金,这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去;山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去,流动资金一下子减少20%。

总之,把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系,对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题,具有十分关键的意义。

4.4不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程

虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩,但债务增长过程中的“传导”过程,可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989-1990年和1993-1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。

1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模,减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长,然后,因此为“源头”,债务链一环一环的传导下去,整个经济发生“市场疲软”,并使企业间债务逐步增大;企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。

而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”,也就是紧缩货币,而且力度较大。因此,这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”,并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后,随着债务周转天数以及债务的进一步增加,投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来(由于缺乏不同部门的数据,因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析,但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括)。

4.5企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱

企业间相互拖欠债务的突发性增加,是在紧缩货币供给,而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的,企业间债务的这种增长,其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下,大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用,代替减少了的国家法定信用(货币),作为流通手段,实现了产品的购买,维持了较高的经济增长速度。

本文前面给出的公式(1)(见第一节)表明,在一定时期,若PT为一定(增长速度为一定),V不变(假定),M减少或增长速度下降,必然是因为D,即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量(M)的比率,与工业总产值(PT)的比率增加。

1993-1994年的经济紧缩时期,上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降,而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下,GDP在30个月内仍保持在10%以上的增长速度,企业间债务增加是其中一个重要的原因。

与此同时,企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一(当然不是唯一原因,关于1993-1994年通货膨胀原因的分析,参见樊纲1994、1995)。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是,企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易,就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易,使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长,从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率(这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标)在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下,延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993-1994年的宏观调控时期表现得最为明显。

4.6产成品积压、“资金占用”与企业债务

在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加,个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生,于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”,或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。

首先,是因为没有人买或人们买不起,即没有资金来购买产成品,才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去,现在因货币紧缩而发生库存增加,则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看,当然可以说是产品卖不出去,占用了资金,资金回不来,无钱买东西发工资,也不能还别人的债;但是,从全社会的角度看,资金是流通的,不是在A的手中使用,就是在B的手中使用(当然流通速度会发生变化);产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品,而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。

其次,产品积压,没卖出去,说明就这些产品来说没有交易发生,即没有货币中介的交易,也没发生由企业间债务为中介的交易,也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品,是由于“最下游企业”缺乏购买手段,既没有货币,也无法再用制造企业间债务实现购买,总之是因为有人盲目生产,又没发生企业间的债务,才形成了库存积压,而不是相反,是库存积压导致了企业间债务。

有的企业产品老化,没有市场,但又继续购入原材料进行生产,结果是产品积压,欠的债还不上。这种“坏债”,当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患(只能用停产、破产、改革等方式解决)。但是,即使在这种情况中,我们也要分析一下:第一,这些企业在经济高涨时期卖得出东西,而现在卖不出去,这是因为宏观经济条件发生了变化;第二,假设这些企?quot;改好了“,生产对路了,产品卖出去了,如果经济的总体规模没有变,总需求还是那么大,那么人们买了这个企业的东西,一定少买了另一些企业的东西,这个企业不欠帐了,另一些企业却会增加欠债。这说明,微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题,与宏观的总需求缩减问题是不同的,是可以分别加以分析的,也是需要由不同的对策加以解决的。

当库存积压发生,我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“?就微观问题或结构问题来说,是因为产品”不对路“或质量太差而没人要;就宏观问题来说,则是因为人们缺乏购买手段,或是缺乏货币,或是无法继续增加企业间债务(不能?quot;赊卖”),而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言,是“资金紧张”(这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策)引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果,而不是相反;同时,也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。

五、各种“清欠”方式及其效果

5.1我们面临的特殊问题

企业间债务不能无止境地扩大下去,

问题发展到一定程度,自然产生了如何解决的问题。 如果企业是“预算硬约束”的,自己的债务要由自己负责,还不上债要受到社会的制裁,直至破产倒闭,由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么,一方面,企业间债务的极限会很快达到,另一方面,企业间自己会采取各种方式及时偿债,因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括:第一,减少自己本来的资金储备?quot;闲置资金“;第二,出售或抵押一部分自有资产,包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务(这需要存在一个商业票据交易机制,而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣)。在较为成熟的市场经济中,债务长期不还的最终后果便是破产,这当然是信用状况彻底恶化的苦果。

但是,我们面临的问题却是企业预算软约束,欠债可以一直拖下去不还,也不会受到什么惩罚,至少不会破产。在这种情况下,一方面企业间债务量会无限增长,另一方面也不会?quot;自发的还帐机制”,再加上市场体制还不健全(比如说还不存在债务转让或拍卖的市场),信用制度与法律体系(执法)不完善,在这种情况下,如何对待和处理企业间债务问题?

5.2一些“清欠”措施的局限性

解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革,最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情,不可能一时奏效,在此过程中债务还在增长。因此,问题便归结为在中、短期内,如何缓解这一问题?这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三:第一,银?quot;注资清欠“;第二,债务各方”多方磨债“,即相互抵销一部分债务;第三,”三不原则“,主要就是不还旧债、不付货款、不发新货,以此来逐步减少债务。

以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题,反倒会前清后欠,越欠越多。同时,由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法,而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的;不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的;有的企业产品有销路,经营状况也好,一时由于其他企业拖欠而欠下债务,从长远看是能够还上的,因而其市场价值就高些;而有的企业属于该破产、被淘汰之列,所欠债务本身就属于不良债务,不值什么钱,银行帮它还债,实际是高估了其价值,使它占了好企业的便宜,并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习,因此,属?quot;劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中,这种作法应尽量减少与避免。

企业间实行的所谓“磨债”,即多方债务人与债权人走到一起,将相互之间可以抵销的债务冲抵掉,这种办法当然有助于削减一部分债务,但也有其局限性,难以普遍实行。这是因为第一,根据理论分析与实例研究,由于企业债务?quot;源头“是投资资金和最终需求增长速度下降,而在投资项目还未完成投产之前,债务链不会是”闭路“的,大量债务无法通过企业磨债加以处理(无论是银行组织还是企业自己进行)。第二,在”实物偿债“的场合,这显然受到实物交换本身的限制,受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债,情况会好些,但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多(最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门)。这些部门的债至少是无法用磨债的方法解决。

”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施,也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上,1993年以来,出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要,中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则,即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下,一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“,到了再没有现金收入就难以为继(发不出工资)的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“,以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年,在全国企业间债务继续增长15%左右的情况下,煤炭行业人欠款下降了16.2%;冶金行业下降8.3%。事实上,在各行各业,只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去,都会或多或少地采取”三不原则“,有的更严厉些,有的则采取”至少付50%现款“或至少还20%才发新货的办法,等等。对个别企业来说,实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人,三不原则就可以较为严格,因为不必担心别人也对它实行三不原则;而对另一些处在”下游产业“的企业来说,实行”三不原则“就较为”心虚“,因为当它们对别人实行”三不原则“的时候,要面临别人也对它们实行同样的”三不“,结果可能使它们境况更加恶化。此外,如果企业一直采取严格的”三不原则“,还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。

从宏观角度看,当企业间债务已经达到相当高的水平,以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下,大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用,迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上,不可避免地采取了”过猛“的方式(如1994年末以来的实际情况);当企业开始被迫采取”三不原则“,企业间债务停止增长的时候(D=0),如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策(也就是说,使M有较多的增长),则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于:如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张,失业率会猛升,而若同时采取增大货币供给的措施,又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则,使企业间债务又重新增长,对政府的”软约束预期“提高,经济再度进入过热状态。看来,采取怎样的一种有效政策组合,是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。

六、对策思考:调节总需求

与降低债务/产值比率

6.1长期出路:通过基本体制的改革,”硬化“债务人的预算约束

从微观层次上看,企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因:一是国有企业靠在国家信用”背景“上,欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任,欠多少债也能生存,花多少钱也不会破产;二是整个信用制度缺乏有效的法律保障,债权人利益得不到保障,拖欠者得不到应有的、有效的处罚,结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度(国有企业与法律制度)得不到有效的改革,企业拖欠问题就不会得到根治,良好的信用关系不可能建立起来。

产权关系改革(包括非国有经济的发展)、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善,等等,都是硬化债务人预算约束的必要前提。

这些制度的改革,都是需要相当长时期才能实现并见效的,因此,我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下,在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。

6.2中期改进:加强银行对企业债务的监控,发展商业票据交易与结算机制

企业间债务的过度增长,较为具体的一个体制上的原因是由于金融市场不健全,银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督,防止企业间债务恶性膨胀;另一方面,企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用,原因之一则在于企业债务不能与货币(贷款和现金)更紧密地”挂勾“,企业大量拖欠,并不妨碍其继续获得贷款,继续大量申请贷款,甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还;企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。

银行对企业债务往

来应实行更加严格的监控,将其与银行贷款联系起来,实行”债贷挂勾“。比如,当企业欠人债款达到某一规模(比例)时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“;达到某一更大规模时停止银行贷款,以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。 商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现,是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下,”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来;也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息,也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制,但由于信息的公开性和更多企业的加入,它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。

发展商业票据结算市场需要一个过程,但应结合《票据法》的实施,尽早开始,逐步完善。

6.3 短期对策:”三不原则“加宏观政策的调整

体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务,我们还必须在现有的体制条件下,制定短期的政策加以缓解,以使好的企业摆脱债务拖欠困扰,保持经济的增长与稳定。

根据前面的一系列分析,我们知道,第一,企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象,是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二,以往用在中间环节上增加流动资金贷款(”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式)的办法,放松银根、缓解企业间拖欠问题,由于并没有解决最终需求不足的问题,结果只能造成前清后欠及企业库存增加,还能造成好债坏债一锅煮,企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三,如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度,迫使更多的部门和企业实行”三不原则“,企业间信用突然紧缩,又会导致宏观经济过度滑波。

根据这些分析,我们建议在目前情况下,即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后,在通货膨胀率已经下降到10%、经济增长率下降到10%左右、宏观调控目标已基本实现的情况下,采取以下的综合治理措施:

--进一步明确宣布今后不再搞注资清债;

--鼓励企业之间自行”磨债“,银行适当帮助提供信息,为企业”搭桥“(但银行本身不负责清欠);

--在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“;

--在实行以上政策的前提下,适当增加基础设施项目的投资规模,通过国家开发银行,向在建和一些新建项目发放投资贷款,在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金,缓解企业资金不足的境况,压缩企业间债务。

--对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业,适当增加流动资金贷款(增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“,而不是”挤掉“另一部分国内需求);但要明确不能再普遍追加流动资金贷款;

这样做的好处在于:

第一,在最终需求环节上注入银行贷款,增加了货币供给,可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求,不可能实现此目的,而只能增加库存。

第二,用这种方式增加货币供给量,然后逐步流通到整个经济,可以通过经济内部的选择与竞争机制(我们或多或少已经有了一定的竞争机制),让企业去自行解开债务链,使好的企业获得更多的流通手段,差的企业获得较少的补贴(目前情况下还不可能完全取消),而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。

第三,基础设施建设投资,一般地说总是政府应该履行的公共职能;在目前能源、交通、城市基础设施仍大量不足的情况下,增加这些领域里的投资,既可以扩大总需求,增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力,又能缓?quot;基础瓶颈”,释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力,增加总供给,缓解总供求之间的矛盾,实现持续的经济增长,具有一箭双雕的作用。同时,在目前地区间差异较为突出的情况下,适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资,又可缓解这方面的矛盾。

当然,应该注意到的是,政府出面增加基础设施投资,本质上属于“财政政策”的范畴;而在目前情况下,由于缺乏完善的货币市场和政府?quot;公开市场业务“机制,我们执行这种财政政策,事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行,并不是一种理想的方式,也会造成一定的扭曲(当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小)。这是需要通过各方面的体制改革,逐步创造条件加以扭转的。

6.4当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则

在当前制定解决企业间债务的对策时,要注意把握以下一些基本原则:

第一,要注意区分”短期问题“与”长期问题“,区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题,以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理?quot;预算软约束”、法制不严等等,这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的,但是这些问题是无法在近期内解决的;要想在近期内缓解企业间债务问题,只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策(宏观政策本质上是“短期的”)加以解决。