最近的宏观政策精选(九篇)

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第1篇：最近的宏观政策范文

尽管A股并没有借股指期货、融资融券的“东风”，而走出大小盘的风格转换，但对于即将召开的“两会”投资者多少还是有些期待的。

以上周三、周四市场连续大幅上涨为例，成交放大超过三成，权重股也现企稳迹象。因此，这很可能预示着“两会”行情正悄然展开。

问题是“两会”行情如何展开?热点会“潜伏”于何种板块?

“两会”行情已经到来?

统计显示，过去“两会”期间股指上涨的概率要远大于下跌。在1995-2009年的两会期间，股市出现上涨的有10次，比例高达66％。其中1997年上涨幅度最大，达9.14％；下跌最大的是2008年，跌幅为8.14％。最近的2009年上涨了3.96％。

“‘两会’3月初召开，通常之前不会有太大的政策变动，出现真空期，再加上大盘技术上有反弹要求，预计会展开所谓的两会行情。”万联证券研究所副总经理黄鹏表示。

中金公司研究报告则指出，历史上“两会”内容有几个特征。“三农”问题始终是政府工作强调的重点；而自主创新、产业结构优化和升级等强调“增长方式转变”的内容也一直是政府着力强调的；因此，随着“两会”临近，农业、医疗、教育、旅游及节能减排、低碳经济等相关板块可能持续升温。另据统计近15年“两会”行情中的行业表现，涨幅前列出现的高频行业是房地产、交运、家电。而最近市场表现已在印证“两会”行情的展开，特别是上周地产股的崛起。

但也有部分机构表示，现在来谈今年的“两会”行情可能为时过早。其中兴业证券等机构表示，今年“两会”前后，伴随经济持续复苏，各国央行刺激政策退出步伐开始加快，未来一段时间，A股市场都将面临“经济进、政策退”的宏观环境。因此逐步回归正常化的货币政策对股市的影响也将趋于中性。因此，“两会”可能不如预期的精彩。

“两会”突出结构性机会

对于今年“两会”政策可能引发的热点，申银万国认为，从地方“两会”最具共性的议题看，战略新兴产业、区域规划、保障民生等将成为“两会”政策主线。这是与往年最大的不同。二级市场的主力也会主攻其间的机会，如区域经济、战略新兴产业等板块。

对于今年的两会能否刺激A股走出反弹行情，哪些行业将最受关注?多家机构研究认为，“两会”期间股指走强机会较大。上海证券统计数据显示，历年两会前后一段时间内，A股市场表现相对平稳，较少出现大的波动，股市启动中级反弹行情的概率在80％以上。整体而言，两会期间股指上涨的概率要远大于下跌，机会大干风险。

多家机构的报告比较一致地认为，“两会”是否推动大盘上涨尚难定论，但绝大多数机构认同两会将为市场带来结构性投资机会。

首先，应从宏观政策上把握机会。今年宏观政策主题之一是“调结构”，加快经济增长方式转变的关键是产业结构调整，而发展战略性新兴产业是重点，包括新能源、新材料、信息通信、新医药、生物育种、节能环保、电动汽车等七大战略性新兴产业将成为贯穿全年的投资主题。另外，扩大内需、拉动消费是转变经济增长方式的重要途径。今年将会进一步实施鼓励消费的政策，引导消费、提升消费结构，泛消费类上市公司有望成为穿越经济周期、持续保持成长的板块，如医药、品牌酒类等。

第2篇：最近的宏观政策范文

2007年8月以来，中国CPI再创新高引发了中国通胀时代已经来临的猜测。确实，近年来，中国的GDP一直保持着两位数的增长，而通胀则较为温和。然而，随着经济的日益发展，中国经济终会遭遇供给瓶颈，通胀也会随之而来。此外，如果一国货币长期被低估，通货膨胀就无法避免。大量外汇储备的累积导致了中国的流动性过剩，而流动性过剩又诱使资产价格大范围上涨。因此，大规模的物价上涨在中国只是时间问题。不过，基于经济学理论以及中国最近的市场发展，做出中国通胀时代已经来临的判断还为时过早。

所以虽然中国此轮的通胀与2004年时一样都是由食品价格所推动的，但与上次不同的是，本次食品价格上涨并不是供给不足而引起的，而是源于国内需求的拉动，这可以通过从国际市场进口食品来消弭；非食品价格目前涨幅有限且有相关政策的护航，仍处于政府可控制范围内。短期内，只要低资本成本与低劳动力成本这两个因素没有消除，中国就不可能进入通胀的时代。

巴曙松

警惕突然出现的流动性紧缩

从规模上看，并不算大的次贷市场出现波动，竟然引起了全球的金融波动并导致美国甚至欧洲市场突然间出现流动性紧缩, 值得人们深思。这种在总体流动性过剩背景下出现的流动性紧缩，对于新兴市场的金融政策可能会产生深远的影响。

这种流动性过剩和流动性紧缩的交替出现，不仅给新兴市场的机构投资者和金融机构增加了流动性管理的难度,也给货币政策决策者增加了货币政策调控的难度。以次贷为例，次贷本是流通性过剩的产物。正是由于资产证券化的杠杆效应，流动性被急剧放大，次贷市场才会出现如此惊人的规模。这种流动性过剩之所以会演变为突然性的信贷紧缩，是因为金融机构的金融创新产品具有高杠杆率的特点，加之信息披露不透明，一有风吹草动，就会导致市场信心的突然转向，从而形成突然性的信贷紧缩。有鉴于此，面对当前的流动性过剩，我国政府必须加强监管和政策调控，警惕资产泡沫风险，防范流动性过剩突然转化为流动性紧缩，确保金融市场健康稳定发展。

左小蕾

中国须保留资本管制主动权

人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目进行直接投资、间接投资和战略投资。以各种身份出现的房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金，一拨一拨涌进中国。近期中国的资产价格泡沫，通货膨胀，流动性过剩输入，它们是始作俑者。

对此，我国相关部门应该注意两点。首先，防止十七大以后出现新一轮投资增长高峰。通常在地方政府换届后，新一届政府有推动经济增长的冲动。如果现在不把投资秩序正常化，我们将面对下一轮更大的投资增长。

其次，国际上有一类属于“宏观政策型”的对冲基金，专门钻各国宏观政策的“空子”，比如利率、汇率以及其他政策。中国越来越开放，现在已经有国内国外的投机活动利用一切大事之前 “保持稳定”的惯例，进行无风险的炒作。特别是美国政府的次贷危机救助行动，使国际国内的投机行为开始对中国2008年以后的经济形势进行无所顾忌的炒作。

施建淮

东亚货币需对美元联合升值

第3篇：最近的宏观政策范文

第二,有关金融改革。目前,对金融改革的不同学术观点相当多,存在很多争议。金融改革进展到现在,实际上剩下的是三个比较简单的问题:国有商业银行改革、利率自由化、人民币可兑换。中国金融改革的顺序和其它国家相反,我国是金融改革都改完了,最后利率还没有市场化。别的国家金融改革的第一个阶段就是利率市场化。从中国整个价格体系来看,所有的价格基本上都放开了,唯独利率价格目前还是管着的。能不能管得住是个问题。

第三,在中国宏观经济运行中,货币政策效果有多大?这两年来,原来觉得财政政策可以引致出需求来,现在看来也不如想象的那么多,特别是在消费和非国有投资的增加方面,引致出来的总需求也不是那么大。货币政策究竟在中国有多大作用?现在看来,货币政策在中国是困难重重。基础货币增加比较慢,基础货币投放的渠道比较堵塞。利率已经连续7次下降。1年期存款的名义利率已经到了2．25%,名义利率已经基本降到谷底。尽管通货膨胀率是-3%,实际利率是5．5%,但一个国家的名义利率不可能再低。其它政策,如公开市场政策也不行。工农中建现在手中拿的国库券是最好的资产,不可能卖给央行。扩大再贷款,现在大家不要你的再贷款,这也比较困难。

国民经济研究所所长樊纲:讲两个问题。第一个问题是中国宏观经济与金融改革。在过去20年中国经济改革和结构变化中,最大的变化是我们发展起了一个很大的非国有部门,它占74%的工业增加值,63%的GDP。但是,我们没有发展非国有的金融机构,这是一个大问题。非国有机构在整个金融资产中所占的比重不到20%,这还算上那些国有股份制企业。自然产生的问题是,创造了不到40%国民总产值的国有部门占有着大多数的金融资产,而创造了70%产值的非国有部门占有着少部分的金融资产。这就产生了双重问题。一方面,国有企业坏债发展到了难以容忍的地步。另一方面,非国有经济的融资渠道不畅,发展受到融资的限制。1998年中央政府、中央银行积极鼓励银行向中小企业、非国有企业贷款。但是1998年尽管增量有所增加,但非国有经济总的感觉是融资渠道在收缩、在下降。因此,1998年非国有投资第一次出现历史上下降的局面。一方面,国有企业已经难以为继;另一方面,非国有经济也不能发展。因此,当前宏观经济的问题确实直接和金融体制的问题相关。从这个角度来看,要想根本解决问题,金融改革是当务之急。

怎么实现金融体制的改革呢?中国改革的一个重要经验和教训是,你想改革这个体制,第一步要做的是去发展新的东西,而不是先去改旧的东西。第二,没有新体制的发展,没有竞争的发展,是不会改革的。国有经济现在之所以改革,是因为非国有经济的很大发展,市场竞争的很大发展,逼着它去改革。金融体制也是这样,金融体制现在最缺的是竞争。现在很多人寄希望于开放和外资机构的进入。对外开放了,对内竞争怎么发展。而且对内竞争的发展能够培养对金融市场的管理水平,能更好地应付国外历史悠久的机构进入中国后的管理问题。我认为,现在从金融改革的角度来看,发展非国有金融机构、非国有银行和非国有金融应该作为首要的任务来做。这件事情做好了,其它很多事情会跟上,包括国有企业的改革、国有银行的改革。最近我们作了一些调研。浙江有些信用社是真正私人的信用社,坏帐率为0．06%。地方的中小银行之所以能更好地为中小企业服务,是因为它运用了许多地方的信息,它的交易成本可以很低,效率可以很高。因此,第一步是创造竞争性的环境。

第二个问题是关于货币政策和宏观政策的运用问题。货币政策现在的效果确实有限,其基本原因就是刚才所说的,因为我们现在的通货紧缩、宏观经济的运行状况恰恰是由于金融体制的问题造成的。但是,货币政策效果不大,并不是说不需要货币政策的配合。即使搞财政政策,也需要货币政策的配合。这一点,我们需要有所认识。谢平刚才讲过,财政发债券,银行巴不得拿债券,它可以当好资产,一年就可以不干事了。然后基础货币不能增加,债券就有了挤出效应,政府投资的增加实际上挤掉了一部分私人部门投资的增加,因为政府投资等于把贷款吸过去了,而基础货币并没有增加。如果可以通过其它渠道,比如增加基础货币来发债券。因此,在此提出的问题是财政政策和货币政策的配合问题。当然,这是一个比较具体的技术操作问题,也是这几年在宏观政策研究和操作方面值得吸取的教训和值得进一步研究的问题。

国务院政策研究室宏观司司长李晓西:先举两个例子。第一个例子是,财政政策走来走去,走到了金融改革。大家都知道,财政政策中关系重大的是发国债。发国债这个问题,本来是财政政策,但往前再走一步,就是货币政策,和货币公开市场操作工具相关。我们现在的公开市场操作过程中的债券和品种很少,短期的更少。因此,需要丰富的国债品种,这是财政政策与货币政策的结合点。我们现在发国债,都是商业银行接收。商业银行接收后,是在银行间市场上进行交易,银行间市场和交易所市场没有沟通起来。因此,国债公开市场操作没有一个统一的资本市场,限制了货币政策调控的能力,也限制了财政政策发国债对经济的作用。一个新的问题是:这两个市场之间能否有一个沟通?进一步的问题是为什么会有这些市场呢?各类资本市场的统一就涉及到如何理顺央行、证监会、保监会的关系。一步一步推下去,就会发现,财政政策确实需要金融体制改革的配合。顺便说一句,两个市场沟通起来,需要利率市场化。第二个例子是,从货币政策往前走一走,也会走到金融体制的改革。货币政策最集中的是货币供给量的问题。人们常说,和上一年相比,M0、M1、M2差不多都增长15%左右,而且货币政策该放宽的都已经放宽。但最近的企业家调查系统调查了3500家企业,反映的第一大困难是资金短缺问题。一方面,资金供给已经放得比较宽;另一方面,企业感到资金还比较紧张。这如何解释?这就涉及到金融体制改革的问题:利率没有市场化。利率没有市场化,判断货币供给的多少,就没有利率这个最准确的标准,而只能是看同比。同比的问题是,和5年、10年的平均数相比,感到比较合理;可是和超常时候相比,感觉到比那个水平要低。但实际上很难说清是否正常。一方面水库里有水,一方面地里的小苗感到干渴,没有水喝。这就说明我们整个金融体制的传导机制发生了困难。首先,中央银行再贷款给商业银行,商业银行宁可去买国债,宁可少担当贷款的风险,自我约束和自我激励是不对称的。同

时,它自己设立的约束机制也非常强,有信贷员终生负责、三级审贷制等等。商业银行从本质上来看,是国家银行,可以到财政部核减亏损指标。它要是不盈利,是不是就不生存?如果真是西方类型的银行,就不能生存了。不赚存贷利差,凭什么生存和发展?因此,要改革商业银行,使商业银行的行为真正商业银行化。货币政策要真想知道供给量的多少,知道钱流到企业中去能否用得起来,就必须要改变金融体制。

三个结论。第一,经济发展到今天,我们的经济已经到了相对过剩的阶段,我们的改革也到了攻坚阶段。这次中央经济工作会议提出“改革统揽全局”。我认为这是改革到目前阶段不能回避的主题。人们越来越认识到这一点,如果没有改革的推进,发展很难持续。第二,小的政策调整、小的改革,也有助于宏观调控。另外,有人认为,宏观调控是短期的,体制改革是中长期的。我认为不完全是这样。有些小的制度调整,短期就见效。比如同行拆借市场,现在允许进来七家证券公司,情况马上和原来有变化。大的根本性的体制改革,当然需要很长时间。就体制改革本身而言,很多小的制度改革,不要忽略。第三,经济体制改革从总体上看是渐进的。但我认为中国经济体制改革,是渐进和激进相结合的。一个阶段是激进,一个阶段是渐进。对于激进还是渐进的判断,不能仅从速度来看。有些东西的变化是质的变化,质的变化就是激进的。

中国社会科学院财贸研究所副所长、金融研究中心主任李扬:关于中国宏观经济形势,说经济形势好,GDP前三个季度增长率为7．4%,在世界上是很好的指标;净出口在增长;经常项目的盈余在扩大;公布的数字说企业的效益在转好,等等。坏消息也有,物价持续下跌;财政赤字在增加;失业率并没有改善;收入水平看来是在下降。人民银行最近公布存款数据,居民存款在下降,企业存款在增长。对居民存款下降的解释是7次降息加上征收利息税。更基础的原因是收入跟不上。各方面的消息非常混乱。最近得到武汉的一个消息是,尽管7次降息加上加税,武汉的居民储蓄存款仍在巨额增长,据调查,老百姓说存款仍然是储蓄的主要形式。我是倾向认为武汉的居民是对的。目前我们没有几种储蓄形式,实物储蓄没有,股票、债券不能染指,只有存款。消息的混乱,不是一个好现象。从1996年开始,中国经济一直处于极为矛盾的状况。

中国经济正处于一个深刻的结构调整过程之中。大家都谈结构调整,讲这个词时,大家心里想的东西是不一样的。在中国的经济学词典里,特别是官员讲结构调整,就是长线和短线。长线压一点,短线增一点。现在的结构调整则不是那么回事。首先,它是在全世界进行结构调整的大背景下进行的。其次,是在全世界都在发展市场经济这个大背景下进行的,是在全球经济过剩、通货紧缩的背景下进行的。这几个背景是非常强的背景。从中国的情况看,结构调整很重要的是更新它的科技基础,总体来说要提高经济效益。这样一些事情是非常大的事情,不可能在短期内实现。因此,我们将会有一个长期的中速发展过程。

说得具体一点,现在的有利因素有一些,第一,中国事实上还在完成工业化,工业化是能解放生产力的,从供给方面会有增加,从需求方面也会有贡献。第二,它在进行体制改革。体制改革尽管没有改革初期皆大欢喜的结果,但净的效果还是会促进经济增长。第三,中国政府已经高度重视了这样一些问题。各种各样的措施都从传统的控制通货膨胀为主的基点转向促进需求这样一个基点,这是很大的一个制度性的变化。我觉得有这么几个大的条件存在,中国经济不会太差。

第4篇：最近的宏观政策范文

3．1　企业债务的”实际增长“

通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。

企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见Rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。

人们一般用国民生产总值的平减指数来企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。

3．2　企业间债务的”增长“

除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。

问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。

3．3　企业间债务的”超常增长“

我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：

通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。

举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。

3．4　当前间债务的严重性

尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：

－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；

－－企业间债务与增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；

－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；

－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。

四、宏观波动与企业间债务行为

从前面的统计中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。

同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。

4．1　高涨时期的企业债务

经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：

第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。

第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。

第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。

从逻辑上说，在高涨时期，间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。

4．2　紧缩时期的债务增长

企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。

80年代后期以来，经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。

紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：

第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。

第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。

所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。

企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。

4．3　最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用

中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。

在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。

不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。

投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。

如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠的愈演愈烈。这一提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。

当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。

总之，把握间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观运行的关系以及解决债务的有效手段等问题，具有十分关键的意义。

4．4　不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程

虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。

1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。

而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。

4．5　企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱

企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。

本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定　），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必然是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与总产值（PT）的比率增加。

1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。

与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。

4．6　产成品积压、“资金占用”与企业债务

在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。

首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全的角度看，资金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。

其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。

有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。

当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。

五、各种“清欠”方式及其效果

5．1　我们面临的特殊问题

企业间债务不能无止境地扩大下去，问题到一定程度，产生了如何解决的问题。

如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。

但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。

以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。

间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据与实例，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的解决。

”三不原则“是在企业间拖欠到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们对别人实行”三不原则“的时候，要面临别人也对它们实行同样的”三不“，结果可能使它们境况更加恶化。此外，如果企业一直采取严格的”三不原则“，还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。

从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（D＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使M有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。

六、对策思考：调节总需求

与降低债务／产值比率

6．1　长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束

从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。

产权关系改革（包括非国有的）、改革、银行制度的改革、破产制度的建立、制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。

这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。

6．2　中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制

企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。

银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。

商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。

发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。

6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整

体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。

根据前面的一系列，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。

根据这些分析，我们建议在情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：

－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；

－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；

－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；

－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。

－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；

这样做的好处在于：

第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。

第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。

第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。

当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。

6．4　当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则

在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：

第一，要注意区分”短期“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。

第5篇：最近的宏观政策范文

目前我国的房地产开发企业融资主要仍以银行贷款为主，融资渠道单一，银行承担着巨大的系统风险。房地产开发企业在宏观调控及银行信贷资金来源受到限制的情况下，增加融资渠道，借鉴国际经验，将房地产企业项目资本运作要求与房地产金融创新、房地产金融工具组合，从而实现房地产投资大众化和融资社会化，是解决我国目前房地产业融资渠道单一、银行系统风险集中问题较好的解决方案。本文对我国房地产投资信托基金的风险进做简要分析。

【关键词】

房地产投资信托基金；REITs；系统风险；非系统风险

房地产信托投资基金作为一种以房地产为投资标的的产业基金产品，既受到房地产业、金融市场等多重风险带来的不确定因素的影响，也可能面临产品本身运作过程中的诸多隐患。一般把房地产信托投资基金的风险分为系统风险和非系统风险：系统风险又称为外部风险或不可分散风险，是指由于国家宏观政策调控或经济周期波动等政治、经济、社会因素导致的风险，一般产生于行业外部，而且不能通过多样化投资而分散；非系统风险又称为内部风险或可分散风险，是指由于房地产项目本身或管理机构的经营管理出状况等行业内部、企业内部因素而导致的风险，一般可以通过分散投资和加强监管等方式予以消减或避免。

1 系统风险

1.1 房地产的顺周期波动

无论在西方发达国家还是在新兴市场国家，房地产周期与经济周期都有极强的关联性，房地产投资大幅波动始终是经济波动的一个重要来源。历史经验反复表明，房地产的繁荣与萧条周期同步甚至领先于经济的繁荣与萧条周期。当经济处于一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的产业杠杆效应为经济上行注入强进的增长动力。据测算2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。

当经济处在新一轮下行或衰退周期时，情况则恰恰相反。20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代的东亚金融危机，以及最近的美国次贷危机则从另一个极端证明了房地产泡沫的破灭和房地产市场崩溃对经济活动所产生的破坏性冲击。同时，对于房地产投资基金，在逆周期时应面对以下几条具体风险：一是过长的开发周期限制了房地产企业应对经济周期的灵活度；二是银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击；三是土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险。

1.2 国家宏观政策风险

由于房地产业与国家经济发展息息相关，所以在很大程度上会受到国家宏观政策的制约。政府对土地出让使用的规定、对房地产租赁买卖的规定、对投资区域的限制、对融资比例的限制以及相关金融政策、税收政策等，都会给投资者带来风险。例如1986年美国国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了对房地产投资的合法避税条款，到80 年代末，房地产业陷入了严重困境，房地产信托投资基金也遭受了重创。我国现阶段房地产市场和资本市场由于发展时间不长，所以很不规范，而政府的监管也缺乏经验，没有形成系统的监管法规： 一是我国还没有针对房地产信托税收的法律规定，当前信托业务的税收基本上处于无法可依的局面。REITs税收制度的法规缺失不利于信托当事人对投资收益的准确预期，也增加了信托公司进行业务创新的决策难度。二是流转税重复征收。具体表现在：信托公司对集合资金进行投资时，信托公司将募集的信托资金以注册公司的名义投入项目，注册公司构成纳税主体，而当投资者获得利润回馈时，还要同时交纳个人所得税。另外，房产税的征收条件、范围、税率等政策推出的不确定性也对我国房地产市场的发展产生一定的影响。对发展过程中不时出现的问题经常出台一些政策法规，虽然能够解决一时的问题，但却容易造成房地产市场和资本市场的波动，增加投资者的风险。

1.3 行业风险

与其他行业一样，房地产行业也同样要面临市场和自身周期波动所带来的风险。城市居民收入水平、人口增长、人口结构、产业结构的演进、自然条件等因素都会对房地产数量、房地产物业形态等需求产生影响。这些供需变化带来的市场波动以及建材价格、自然灾害等外部因素都会影响到房地产价格和租金收益。房地产业自身的周期波动也可能给投资者带来风险，当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。最后，由于房地产本身既是耐用消费品又是投资品， 在一定市场环境下还可能滋生开发商圈地、投资者炒房等投机风险，产生房地产泡沫。

1.4 利率风险

利率风险是指投资者面临的未来利率波动所带来的风险。国家通过调整利率可以引导资金的走向。面对利率上调的压力，经济进入下行阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响房地产信托投资基金的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响房地产信托投资基金的经营成本，抵押型受的影响要大过权益型，因为它除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产，这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，就很难保证派息的稳定性，而且利率的上升会造成REITs 市场价格降低，从而影响REITs 的总体回报率。为了对冲利率上升的风险，REITs 上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。另外，如果利率上升，对于以投资于居民按揭的住房为资产的REITs，会面临债权人提前还贷引起的收益率降低的风险。

2 非系统风险

2.1 项目风险

一些房地产信托投资基金在进行投资选择时，可能由于信息不对称或尽职调查及评估失误等原因造成投资的项目质量不高，无法得到期望的投资回报。如果房地产企业把收益率不高的物业放入资产包中，通过周密的“包装”，短期内提高物业的租金水平，以及做高出租率。这样，就可以提高短期价值，在初期收回较多资金，至于后续的经营，则可能缺乏增长动力。而投资者所依赖的，只是物业经营所带来的长期收租权。即使在打包上市之初注入的是优质资产，也并不一定代表这些资产能够永远保持其优质地位，而且还不能避免后续会被注入一般资产的可能性。房地产信托投资基金看重的是现金流的稳定，这有赖于资产池的良好运营，包括租务管理、招商管理等。资产利润的开发也是一个重点，如果信托管理人不能根据市场变化灵活的去吸收新的优质资产注入资产池或放弃一些失去价值发掘的资产，带动整个物业的品质不断提升，同时降低运营成本，那么基金就可能面临股价上升乏力、派息减少的情况，进而降低基金的价值。

2.2 管理风险

信托管理人有关的风险主要为以下四类：第一，信托管理人一般是根据资产的价值来收取管理费，如果信托管理人不负责或者缺乏职业道德，很可能不顾品质、不顾回报的收购地产，以壮大旗下房地产组合的总值。第二，信托管理人一般会抽取交易总值的一定比例作为佣金，这种激励方式造成的后果是交易越频繁，对信托管理人就越有利，一些不负责任的信托管理人为了赚取佣金，可能会大量买入和卖出房地产。第三，不负责任的信托管理人可能与房地产业主勾结，为赚取高额管理费和佣金而高买高卖，具体做法是，信托管理人可能以超过实际价值的价格买下资产，然后再以高于市场价的价格租回给原业主。表面上看，这宗交易买卖双方都是赢家，没有人吃亏。实际上，吃亏的是REITs的股东，因为高额的管理费和佣金最终由他们来承担。另外，买来的房地产价格远高于合理的市场价格，这意味股东必须承担更大的信用风险。最后，为了让某一宗房地产交易达到应有的回报率，一些信托管理人可能在购买房地产时，要求延迟支付部分款项。在这种情况下，部分款项以现金支付，剩余的则等到几年后才分期派发新股给卖主，以股票代替现金完成交易。短期内，这宗交易的收购价就会偏低，让回报率“好看”。实际上却冲减了股东权益，使派息减少。

从以上分析来看，设立REITs在我国仍面临着一系列的系统与非系统风险，为促进REITs在我国的健康发展，监管机构及REITs有关管理人员需要深入了解REITs的风险，在设立REITs的同时做好有针对性的风控，充分考虑有关风险因素，采用有效的手段将相关风险降至最低，保障投资者的权益，提高REITs的效率，更有效的发挥REITs在房地产融资中的作用。

【参考文献】

[1]张雪宁.我国发展房地产信托投资基金的可行性分析[J].中国房地产，2005-10-10.

[2]钟园.REITs 风险渐现.新加坡金管局修改指导准则[N].中国房地产报，2005-12-26（4）.

第6篇：最近的宏观政策范文

在近期的市场调整中，中小市值的公司没有显示出一贯有的强势，反倒是成为下跌的重灾区。这种下跌仅仅是一种短期的情绪化波动呢，还是有其深层次的原因? 市场行为所反映出来的是市场参与者的预期，正是由于多方博弈者看好战略性新兴产业属性的众多中小公司，其估值水平才会扶摇直上。从内在逻辑上讲，因为高成长可以化解高估值，所以中小市值公司享受了高估值。但这里有一个前提，那就是高成长的体现。如果高成长体现不了，市场预期会否发生变化呢?最近中小板、创业板跌幅远超整体市场水平是不是也与对于基本面的预期有关呢？

本文则试图通过对当前市场预期进行刻画以反映市场参与者的态度，并重点比较对于主板、中小板和创业板的盈利预期。从上市公司中报和三季报显示的数据来看，主板公司表现要远好于中小板、创业板公司，这种横向基本面与市场面之间的错位表现似乎也有了纠正的转机。

市场预期的变动

市场行为背后是市场参与者对于市场的预期，这种预期又主要可以分为对基本面的预期、对流动性的预期以及对于政策的预期。近期市场的下跌更多的是一种对于宏观政策调整的预期以及可能的流动性紧缩预期，而在以工业增加值为代表的宏观领先指标即将触底回升的背景下，基本面事实上还是有支撑的。在这三方面的预期调整中，中小盘的调整似乎更应该到基本面上去寻找。

2010 年的一个总体路径是，宏观周期下行；流动性虽然充裕，但却时刻伴随着紧缩预期。于是，对于中小市值公司的偏好成为了主流。当前制约市场运行的因素无非还是于此，对于紧缩政策的预期以及对于流动性的预期按今年的逻辑来说是支撑中小市值公司上涨的，但近期市场的走势却是另外一回事。显然，政策面变动和流动性并不能解释中小市值公司的下跌。一个偶然的发现是，之前一直关注的某中小板公司突然变得很贵了，原因就是原本2011 年EPS 预计能达到2.5 元，但最新的预测却仅有不到2 元了。沿着这个线索展开，我们发现，与一个月之前的预测相比，众多的中小公司都出现了盈利预测的下调。

2010 年即将成为过去，上市公司究竟能在2010 年赚多少钱也将成为定局。于是预期的错位也不得不到了一个需要修正的时候了。并且这种修正势必会影响到对于2011 年的增长预期。这里，我们选择代表蓝筹的沪深300、代表成长类股票的中小板和创业板进行对比，通过统计市场分析师对于它们的业绩预期来反映市场的预期。

纵向比较

从纵向比较看，在一个月的时间区间内，持平家数大大上升，创业板、中小板和沪深300分别为58.39%、57.55%和48.64%。这一方面是短距离预期的准确性在提高，另一方面也说明了相当一部分公司在过去一个月与过去三个月之间的时间段内出现了明显的业绩调整，这一比重大约是40%。

于一个月之前相比，业绩调整相对缓和，但沪深300 成分股的上调状况依然较为明显。

图 3：创业板最新业绩预测与之前业绩预测对比情况

图4：中小板最新业绩预测与之前业绩预测对比

图 5：沪深300 成分股最新业绩预测与之前业绩预测对比

横向比较

从横向比较来看，三大板块当前业绩预测相对于3 个月之前的预测都出现了较大幅度的调整。中小板和创业板下调家数远远超越了上调家数和持平家数，沪深300 则出现了上调家数超越下调家数的局面。从这一指标上看，对于蓝筹的业绩预期在刚刚过去的三个月中是在转好的；对于中小市值公司的业绩预期是在恶化的。

图 6：三大板块业绩最新预测与一个月之前预测比较

图 7：三大板块业绩最新预测与三个月之前预测比较

小结

通过横向和纵向的比较，我们可以得到一下两方面的结论：

第一，四季度不管是主板还是中小板、创业板，市场的业绩预期都出现了明显的调整，有40%左右的公司在过去一个月到过去三个月之间出现了明显的业绩调整。在最近的一个月中，有50%左右的公司再次出现了业绩预期调整。

第二，从横向比较来看，整个四季度，中小板和创业板预期业绩下调比较明显；沪深300业绩上调较为明显，其在一个月之内的上调也较为明显。

在估值越来越成为中小市值公司股价上行的制约时，对于盈利预期的恶化将会对二级市场的股价带来压制。这种压制不仅对与当前的估值水平带来影响，也对2011 年的估值基准带来向下的压力。

寻找确定之路

随着2010 年的结束，上市公司的业绩将会更加清楚，原本的预期可能会经历进一步的调整。预期混乱的阶段如果能获取确定性，那么获取超额收益的机会也就更大。如果一个公司能够持续的符合预期，甚至是超预期，那么其未来符合预期的概率也就更大。因此，在这个时间点，选择业绩增长符合预期以及超预期的上市公司展开投资策略应当说会较好的规避预期混乱下的业绩调险。

第7篇：最近的宏观政策范文

关键词：蔬菜产业；发展现状；存在问题；对策；湛江

中图分类号：F326.13 文献标识码：A 文章编号：1001-3547（2013）10-0067-02

湛江市地处广东省西南部，交通运输十分便利，是到海南和广西以至我国西南的交通要道，同时也是距离南亚最近的港口之一。湛江“三高农业”蓬勃发展，近几年来湛江各地充分利用丰富的农业资源优势，面向市场，依靠科技进步，按照区域化、特色化、优质化要求，大力调整农业和农村经济结构，不断培育和发展水果、蔬菜、粮油、禽畜、水产等支柱产业。但是在蔬菜产业发展方面还有待于进一步完善提高。

1 湛江市蔬菜产业发展现状

湛江是广东省的农业大市，蔬菜产量、内销量、外运量均居全省前列，是全国南菜北运生产基地，蔬菜产业已经成为我市种植业的主导产业[1～3] 。全市蔬菜基地1.68万hm2，总产量200万t，其中外运菜基地近6.67万hm2，年外运量超过100万t，冬春季外运菜的生产已成为本市农民重要的经济支柱[4]。

近些年，我市政府转变观念，冲破体制束缚，以市场为指导，调整农业种植结构，优化农业资源配置，使湛江市的热带农业特色逐步显现，由过去的零星分散向基地化规模化发展，规模化种植和区域化布局已经基本形成[5]。

我市有较完善的流通队伍和流通渠道，全市已有产业化经营组织2 500个，其中种植业800个。至2010年底，全市共计培育和发展农民专业合作经济组织149个，其中省级示范社12个，发挥了很好的市场带动作用。

2 湛江市蔬菜产业发展中存在的问题

2.1 科技力量不够强、科研设备不足和科研成果不多

湛江市财政对农业投入相对较小，导致农业基础设施落后，农业生态环境恶化。目前水利灌溉设施不完善，大部分农民靠人畜力挑运浇水，农田区机耕路等交通设施不完善。蔬菜设施栽培、保护地栽培面积十分有限，专业技术人员少，从事蔬菜育种的专业人员有限。湛江市每年推出的自主选育的蔬菜新品种很少，大部分种子靠外地引进，导致蔬菜种子市场混乱，缺乏良种良法配套栽培技术。

2.2 管理体制落后、地方特色不突出

种业市场监管不规范，没有完善的种子质量认证制度和标准，蔬菜生产基地大多比较分散，缺乏统一规划和管理。标准化蔬菜基地少之又少，很难进行专业化、集约化、规模化和机械化生产，打造不出地方特色，没有自己的品牌。缺乏政府的统一引导，蔬菜市场价格不稳定，农民盲目追求效益，每户种植的品种杂，也很难打造出地方特色。

2.3 农产品质量有待提高、农产品市场有待完善

湛江市蔬菜产业化经营比较落后，蔬菜生产、流通、加工、消费各环节的系统化和一体化水平较低。种植过程缺乏科学规范的管理，导致农产品质量下降，从而降低蔬菜的价值。外运菜交易市场基础设施和社会化服务跟不上，产品需求信息缺乏前瞻性和准确性，加之目前我市蔬菜市场的流通存在较大的随机性和偶然性，未形成较规范的流通体系。

3 湛江蔬菜产业发展的对策

3.1 落实政策和措施，使蔬菜产业向更高层次发展

以科技为先导，以产业化经营为主线，以农民增收为核心，正确领导，政策引导，合理规划，采取积极有效措施，优化产业结构，使蔬菜产业稳步发展，促进农民增收，农业增效。

3.2 全力打造地方特色

在现代农业中，决定农业效益和农民收入的主导因素是市场需求，而不是生产和供给，因而农产品的供给结构必须根据市场需求的变化而不断调整，以适应于社会的需求。我们要瞄准市场，积极引进新的蔬菜品种，挖掘适宜在我市生长的特色蔬菜，丰富我市特色蔬菜品种，使我市蔬菜产业朝着多元化发展。建立稳定、适时的优质蔬菜生产基地，提高蔬菜质量，增加出口，多创外汇，真正地为农民创收。

湛江市旅游资源丰富，旅游特色明显，旅游景点众多，依托丰富的旅游资源，大力发展立体农业、反季农业、休闲农业、旅游农业和都市农业等，将蔬菜产业与旅游业相结合，全力推进一些大项目和知名品牌产品。

3.3 加强培训，提高劳动者的素质

稳定壮大农技推广队伍，大力引进蔬菜专业技术人员，通过多种形式发现人才，在普及推广农业科技知识中开发蔬菜技术人才，帮助他们与有关院校科研机构建立经常性的联系，进行技术合作开发，实现优势互补，多为他们提供与社会接触的机会，扩大视野，增长见识，鼓励并吸纳他们参加蔬菜专业技术学会、蔬菜学术技术会议、到外地学习考察等。

3.4 加强市场体系建设，为蔬菜产品销售提供交易平台

发展和完善市场流通体系，规范市场竞争行为，搞活流通领域，是发展蔬菜产业化经营的基本前提和必要保证。要培育和增强农民的市场观念，大力开辟批发市场和专业市场，逐步形成市场网络；要逐步改善农产品市场基础设施，多渠道筹集资金增加投入，使农产品市场设施简陋、交易条件差、服务功能不配套的状况有根本改观；还要重视对现有农产品批发市场的整合、改造与完善；最后要积极推行标准化分级分类和规格化包装，与配送和连锁经营等现代流通业对接，制定市场信息标准，建立信息采集、渠道，健全制度，加强信息预测分析，为进一步活跃、改善市场经营提供有力支撑。

3.5 坚持可持续发展

通过宏观财政手段鼓励有利于环境保护和资源合理利用的政策与活动，尽量制定合乎农业资源可持续利用的宏观政策，以保证农业的可持续发展，其中以耕地的保护最为关键。改善农业资源环境，防止工业“三废”直接排入农业环境而造成为害，严格控制乡镇企业的污染源，还要控制农业自身的污染源，即减少化学农药的使用量，尤其是高残毒农药的使用，防止过量使用氮素化肥，避免农用水体富营养化等。建设节约型农业，促进农业资源的合理开发和节约、高效利用。

参考文献

[1] 吕庆芳.南菜北运产业发展的现状、问题及对策[J].中国热带农业，2012（3）：21-22.

[2] 黄斌民.广东蔬菜产业及优势区域布局[J].中国蔬菜，2007（11）：5-7.

[3] 陈淦添.湛江现代农业发展研究[D].湛江：广东海洋大学，2011.

第8篇：最近的宏观政策范文

关键词:货币危机;银行危机;早期预警模型

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

三、总结

国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。

主要参考文献:

第9篇：最近的宏观政策范文

今年的经济工作会议格外关注。中国经济增速是否会继续放缓？扩大内需和调结构如何才能落到实处？控物价、惠民生如何让老百姓得到真真正正的实惠？这一系列的政策变化调整的关键点又在哪里？我们应该如何解读和把握？专家们对此将作出权威解读。

“稳”与“进”新解

主观点：“要更加立足国内需求，这是我们前进的方向。”

当前，随着欧洲债务危机的蔓延和美国经济陷入高失业、高负债的困境，世界经济前景低迷。国内中小企业经营出现困难，经济增速逐季回落。

“在如此复杂的形势下，要努力保持中国经济社会发展良好态势，所以要‘稳’。同时，也要利用环境变化带来的倒逼机制推动结构调整、深化改革，最终让百姓享受到更多发展实惠，这是‘进’。”国家发展和改革委员会宏观经济研究院副院长王一鸣分析认为。

针对宏观调控，中国经济改革研究基金会理事长樊纲日前指出，预测2012年经济增长将降至8．6%－8．7%，但仍是世界经济中增长最快的国家。短期看，货币政策不会出现重大变化。资金供应会恢复正常状态，基本不会再收紧。政策“微调”则更多是针对中小企业资金紧张的状态。

樊纲指出，对于欧美危机的基本前景还没那么悲观，美国由于很强的我修复能力和创新能力，从现在开始再有三年的低迷，也就是1-2%的低增长期。是否会低迷五年，还需要再观察。 欧洲的情况复杂些，至少做好五年低迷的准备，基本在0-1%的增长状态。债务问题迟迟未从根本上解决，有时就得靠时间逐步熬出去，把这些问题在时间熬的过程当中基本消除。

樊纲认为：“中国没有出现大的泡沫，这一点我是相信的，即使房地产市场，它也没有形成大泡沫，中国房地产业未来会是一个软着陆的过程，现在就处在这个当口上。”

“外需变化我们难以左右，今后中国经济的发展，要更加立足国内需求，要更加突出结构调整，要更加依靠改革创新，要更加重视改善民生，这是我们前进的方向。”国务院参事室特约研究员姚景源指出。

央行货币政策委员会委员夏斌表示，中国经济发展的主基调、逻辑没有变，房地产调控会是2012年宏观调控的关键，因为这涉及投资、经济增速和系统性风险，不要指望货币政策放松。他认为，基于中国目前的财政赤字状况，仍然有实行积极财政政策的余地和空间。

夏斌表示，在主基调不变下的中国经济能不能持续稳定发展，关键在结构调整，结构能不能调整过来，关键在财政政策，不要指望货币政策放松。财政政策是这轮宏观调控能不能坚持下去的关键，也是结构调整的关键。“基于中国目前的财政赤字状况，仍然有实行积极财政政策的余地和空间。”他认为，必须加快财政结构支出制度的改革，加快结构性紧缩的步伐，向战略型行业倾斜，特别是小微企业倾斜，向有助于扩大消费型的各种资助体系，包括社保、医疗教育等等。同时，也必须向补贴支出倾斜。因为今后一两年内中国物价上涨压力很大，物价上涨的一个因素是翘尾因素，也有劳动力成本上涨等因素，这决定了物价将趋于温和的上涨阶段。“在这个过程中，如何保持低收入群体的实际生活水平不下降，政府要补贴到位，只有这样，才能保持改革往前走，结构调整往前走，而不是简单的采取总量放松的政策。”夏斌说。

“稳增长”应对下行压力

主观点：“必须统筹处理速度、结构、物价三者关系。”

在内外因素作用下，中国经济增速已从今年一季度的9.7%回落到三季度的9.1%，外界对中国经济增速“失速”的担忧再起。

这次会议在提出明年经济工作主要任务时，第一条就是继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展。必须统筹处理速度、结构、物价三者关系。会议指出，稳增长，就是坚持扩大内需、稳定外需，努力克服国内外各种不稳定、不确定因素的影响，及时解决苗头性、倾向性问题，保持经济平稳运行。

著名经济学家茅于轼认为，2012年最大的风险还是在于房地产，房地产的风险非常非常大。全国各个大中城市空房都非常多，我看上海的空房也不少。空房多就是危险，这些房子并不是真正地被需要，空在那儿了，不住人了，它们是用来投机的。大家知道，投机赚钱是真正财富的创造，但是变成泡沫就不一样了，泡沫不是财富创造，它具有极大的破坏性的风险。

“中国经济增速在回落，增速适度回落是我们期望的。但要防止经济增速回落过快，引发就业等一系列社会问题，所以要稳住经济增长。”国家信息中心经济预测部副主任祝宝良指出。

会议提出，明年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要继续完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整。货币政策要适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量合理增长。

“积极财政政策赋予了新的内涵，更加注重结构性减税对经济发展的促进作用。货币政策虽方向不变，但将有针对性地加强对中小企业、在建项目等实体经济发展的支持。”王一鸣分析认为。

“十八字”“主线”将成明年经济指针

主观点：“维持经济平稳增长，不出现大起大落”

中央经济工作会议为2012年中国经济定下“稳中求进”的总基调，“稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐”十八字无疑将成为明年中国经济指针。而“积极的财政政策和稳健的货币政策”双政策组合保持不变。专家表示，货币政策“稳”字不变，但政策侧重点与2011年相比略有所变化。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，如果说2011年的“稳健”重点是为了抑制通胀，那么2012年的稳健可能更多是推动结构调整，维持经济的平稳增长，不出现大起大落。

“因此，在2011年的政策基调里，货币政策中‘稳健’的含义更多强调‘偏紧’；而2012年货币政策‘稳健’的含义可能更多强调的是回到‘常态化’的环境中，以促进经济结构的转型。”巴曙松说。

中国人民大学财政与金融学院副院长赵锡军表示，宏观经济的稳定是针对目前的走势来讲，不使增长速度大起大落，这是明年的主要工作任务，要稳定经济增长速度，政策就不能有很大变化，所以必须保持政策的基本稳定。

赵锡军指出：“但宏观经济增长的环境不受控制，特别是像2012年，我们可能会碰到更加复杂或难以把握的外部环境。为了应对这些问题，消除外部环境带来的负面作用，这就需要政策有一定的灵活性。所以灵活性是为了消除不确定性所带来的干扰，使经济能够保持稳定。”

目前市场对欧债危机恶化的担忧仍存，国内实体经济发展又面临着下滑危险。面对复杂的国际国内形势，中央经济工作会议提出，明年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并特别提到“货币政策要根据经济运行情况，适时适度进行预调微调。”

有观点表明，明年来讲，无论是财政政策还是货币政策，在执行上比今年要更加松一些。从财政政策来讲，积极的要更加积极，稳健的货币政策要适当偏松一些。货币政策微调主要是在货币供应、信贷投放上，今年以来实际执行的肯定是偏紧的。对于财政政策当然就是结构性减税，我们已经采取了一些措施比如增值税的扩围、个税的调整，因为今年的财政收入情况比较理想，2012年的时候还是有比较大的空间继续保持一定的赤字规模、保持一定的减税的规模和水平。

应对经济困局 稳增长与控物价并重

主观点：“尽管短期物价上涨压力有所缓解，但是明年物价稳定仍然不可掉以轻心。”

中央经济工作会议指出，明年宏观调控要把握稳中求进的工作基调，要保持经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定。与此同时会议强调，继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展，必须统筹处理速度、结构、物价三者关系。专家表示，为防止价格反弹，财政政策将继续结构性减税，加大民生领域投入，货币政策将注重微调预调。

根据中央经济工作会议，推动明年经济社会发展，要突出把握好稳中求进的工作总基调。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良表示，与去年不同，会议强调了“稳中求进”，因此明年重点主要落在一个“稳”字，包括稳增长与稳物价。

业内人士认为，受近期国际大宗商品价格回落影响，非食品价格涨幅小幅下调。近期PPI涨幅出现快速回落，后期还将传导到CPI，同时食品价格涨幅趋缓。初步判断，当前物价不会出现2011年大幅快速上涨，未来或将继续下行。

尽管短期物价上涨的压力有所缓解，但是明年物价稳定仍然不可掉以轻心。今年中央经济工作会议提出，控物价就是继续采取综合措施，保持物价总水平基本稳定，防止价格走势出现反弹。

专家表示，尽管今年会议提法上把“稳增长”放到“控物价”前面，但是稳定物价、巩固房地产调控成果，对于稳定经济增长，实现经济结构调整，提高经济增长的效益，是必不可少的基础条件和重要环境构成。

国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣表示，只有经济增速保持一个合理的区间，就业能够相对稳定，价格能够稳定在一个比较低位的区间，那么宏观经济才会稳定。

目前，我国保持物价总水平基本稳定的宏观调控初步取得成效，物价总水平已经进入涨幅回落的下行通道。

不过，不少专家预测明年的物价形势依然严峻，中国人民大学财政与金融学院副院长赵锡军认为，市场里推动价格上升的因素依然存在，在2012年也还会存在，明年为了保持物价总水平的稳定，仍然要继续实施宏观调控的政策，而稳健的货币政策作为调控的一部分，在明年是不会变化的，物价的总水平应该会得到控制。

祝宝良认为，价格上涨是正常的，目前物价压力不完全是货币的压力。他进一步解释说：“现在通货膨胀的最高点已经过去，输入型通胀也下降了，国内的货币调控也已见效，同时，与农产品价格的周期也有关系。明年物价压力主要来自于劳动力成本、土地成本、运输成本、环境成本、资源性产品价格，包括美国欧盟如果继续推行量化宽松政策后，国际上大宗商品价格可能出现的反复，所以压力主要在这些方面。”他表示，这种价格上涨是正常的，也是需要的，但不能让其增长过快，要稳定在一个水平上面。

巴曙松说，2011年的货币政策全年基本贯穿着将“抑制通胀放在首要位置”这个主线，尽管从全年角度看，CPI可能在5.5%左右，高于年初确定的4%左右目标，但最近的CPI月份数据已回到4%左右，“抑制通胀”这个目标基本达到预期的趋势和方向。

“在经济环境没有大的变化情况下，中国明年政策基调与今年相比是比较一致的。同时，由于中国今年财政支出状况较好，能够提供足够的财政资金支持，推动明年“调结构”这样一个政策基调”。巴曙松说

坚持楼市调控不动摇 力促房价合理回归

主观点：“宏观调控是让经济稳定增长，而不是让某个行业出现问题。”

中央经济工作会议指出，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，加快普通商品住房建设，扩大有效供给，促进房地产市场健康发展。

国家信息中心经济预测部副主任祝宝良说：“所谓的房价合理水平要从两点来理解。一是，老百姓应该可以买的起房子，这就算合理；二是，跟相对的价格水平比，房价不应超过CPI过大，应该和CPI差不多，那么这样它就是合理的。”

中国人民大学财政与金融学院副院长赵锡军说：“国际上有一些相应的标准，比如与收入水平相差5倍或者6倍，可以作为参考。另外只有到达百姓能够接受的程度，才是一个合理的水平。”他指出，房子问题是民生问题，最根本的是要让百姓住的起房子，通过买或租能够负担的起，这才能算是一个合理的水平。

祝宝良表示，目前房价的相对水平还是高了，所以这个政策是不会放松的，银行业的经营压力不会对明年的调控有太大影响。祝宝良强调，房地产是很重要的支柱行业，不能让房地产行业的投资过快下降，而目前对房地产主要就是限购政策。

“现在限购是针对房价上涨比较快的城市，很多城市的房价并没有限购，所以我们说房地产的政策不变是限购的政策不变，至于银行信贷，就要看货币的调控力度有多大了。我们讲房地产的调控主要是讲房地产的税收政策，房地产的限购政策，这些不会改变。”祝宝良说。

中国人民大学经济学院副院长王晋斌表示，目前，房地产调控刚刚见到成效，但还不是很明显或是能得以巩固下来，所以房地产的调控还会继续持续下去。他建议，从总需求的角度对商品房建设继续加强宏观调控，另外从供给方面入手，加快保障房的建设工作，从供给方面提供更多的房子，使房地产在规模和结构方面都朝着更加理性、更加健康的方向发展。

赵锡军则认为，宏观调控是让经济稳定增长，而不是让某个行业出现很大的问题，如果某个行业受宏观调控影响，并非宏观调控有问题，而是行业本身没有按经济规律办事的结果，宏观调控是引导这个行业朝着经济规律的方向发展。所以说只要银行业的发展是规律的，它也就不需要政策来调控。

“我们与美国通过‘危机’的激烈方式调控不同，我们是通过宏观政策来进行主动地调控，这对于相关行业来讲是一个更加有利的方式。”赵锡军说。

明年结构性减税力度更大

主观点：“结构性减税近几年一直在推进，明年力度将进一步增大，主要将偏向中小企业、创新型企业。”

中央经济工作会议提出，要继续实施积极的财政政策，完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整。国家税务总局税收科学研究所研究员张培森指出，积极的财税政策将主要从适当增加财政支出和加大结构性减税力度两个方面进行。

在调整经济结构方面，财政支出主要向高新企业、资源综合利用行业、科技创新企业倾斜。具体措施可能包括贷款的财政贴息、财政补偿等。张培森表示，结构性减税近几年一直在推进，明年力度将进一步增大。主要将偏向中小企业、创新型企业，以及一些微利但符合《产业结构调整指导目录(2011年本)》和国家“十二五”规划鼓励发展方向的产业，如文化企业、现代服务业等。