货币政策对资本市场的影响精选(九篇)

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第1篇：货币政策对资本市场的影响范文

一、资本市场传导货币政策的机制分析

从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出产生影响。因此，货币政策的资本市场传导机制的分析包括从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制和从资本市场到货币政策目标的传导机制。

（一）货币政策到资本市场的传导机制

1、资产组合变化效应。货币供给的增加使得个人和公司的货币持有量增加，产生超额货币，导致其资产结构由原来的均衡状态变为非均衡状态，从而引发一系列资产替代。如果货币供应量的增加，引起股票与货币之间发生替代关系，将导致股票价格上升。相反，如果货币供应量减少，则导致股票价格下降。

2、相对收益率变化。股票收益率与货币价格即市场利率之间的对比关系发生变化，会影响股票价格。当增加货币供应量，或者下调官方利率，市场利率下降，持有货币的机会成本增加，人们将增加股票的持有，股票价格上升。

（二）资本市场到货币政策目标的传导机制

资本市场到货币政策目标的传导机制主要借助于以下四条渠道实现：

1、投资渠道。托宾的“q”理论认为，当中央银行实行宽松的货币政策时，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本(即托宾所说的“q”比率)随之提高，这意味着当q值很高时，股票市值大于重置成本。此时，公司很容易以相对较高的价格来发行较少的股票，由此促进了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。

2、财富效应渠道。根据莫迪利安尼生命周期模型，居民的消费支出由居民的毕生财富决定。人的毕生财富包括人力资本、真实资本及金融财富，其中一个重要组成部分就是普通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。

3、信用渠道。当扩张性的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，企业的财富升值，此时银行会意识到，公司可用于融资的抵押品价值升值，公司借款能力增强，银行对这些企业发放贷款所面临的逆向选择与道德风险问题将减少，于是银行将加大贷款投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。

4、流动性渠道。流动性效应理论认为，汽车、住宅等属耐用品，缺乏流动性。而金融资产如银行存款、股票或债券，可以很容易地完全按市场价值将其迅速脱手变现。当消费者持有的金融资产比债务多时，对自身陷入财务困境的可能性预期会很低，因而更乐意购买耐用品。所以股票价格上涨使得金融资产价值上升时，耐用品支出也会相应增加，从而使总产出增加。

二、资本市场传导货币政策的制约因素

我国资本市场已经取得长足发展，对经济的影响也逐渐增强，从理论上完全可以为货币政策的正常传导提供有利条件。但是，我国现实经济的运行不同于上述理论的推导，我国资本市场目前还不够完善，在很大程度上制约着货币政策的有效传导。

（一）国民经济证券化程度偏低

资本市场实现有效传导货币政策的作用，是以资本市场规模大、效率高为前提的，这是因为资本市场规模的大小，直接决定了它对经济的影响力和覆盖面。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。从目前我国资本市场现状看，虽然资本市场取得了相当大的发展，截至2003年12月，股票市场的境内上市公司(包括A、B股)1287家，股票市场市价总值42457.71亿元、流通市价13178.52亿元、投资者开户约7025万户，但规模仍然偏小，国民经济证券化率只有36.4％。这一比率远低于美国的139％、英国的163％、香港地区的200％和台湾的105％，也低于印度的93％、泰国的114％ 。因此资本市场的总体规模难以满足实体经济的需要。于是通过资本市场传导货币政策的有效性难免要受到限制。

（二）资本市场结构不合理

我国资本市场的发展一直与国家宏观产业政策息息相关，坚持先中央后地方、先重点后一般、先国有后其他所有制的方针安排，形成了畸形的资本市场结构。这种结构畸形体现在以下几个方面：首先，市场体系结构不合理，出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视和限制债券市场(尤其是企业债券市场)发展。在美国，公司债券占三大债券的比重达60%以上，2002年通过公司债券融资所获得的资金比通过股票融资所获得的资金多15倍，即16:1，而我国企业债券所占比重不足2%。其次，市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构为散户占90％的比重，机构投资者占10％左右，股市走强主要是机构投资者获利最多。由于他们以投机股市、获得最大利润为目的，因而获得的财富又重新进入股市，而众多散户虽然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相当一部分属于解套者，没有财富的增加。而股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况。就目前而言，股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能还很缺乏。再次，直接融资和间接融资结构，市场客体(即信用工具)种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理，如2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1:18，而1999年美国为1.14:1，韩国为1.17:1。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和配置效率低下，影响了货币政策的传导效率，从而货币政策效应受到制约。

（三）资本市场和货币市场发展失衡

货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场载体。资本市场与货币市场作为金融市场的重要组成部分，只有当两个市场在某种程度上一体化时，各种市场的利率才能相互影响，并引导资金在不同的市场间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策的有效性就越高。但目前我国的货币市场和资本市场一体化程度不高，缺乏有效联通的渠道。从市场的资金供求来看，一方面，企业存在旺盛的直接融资需求。另一方面，存在着超过11万亿元的居民存款和规模不断增大的商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等。这种状况反映了资本市场与货币市场存在着难以有效合理联通的问题。从资本市场对货币政策传导机制的扭曲来看，资本市场股价的变动难以反映货币政策作用产生的合理预期。例如，近年来中央银行曾多次调低利率，从理论上讲，这将增加资本市场的资金供给面，从而促使股价上升。但我国股市的实际运行情况却并非如此，有时甚至相反。这种股市背离货币政策调控方向的情况，说明资本市场与货币市场的联通渠道受到扭曲，货币政策通过资本市场传导渠道被堵塞，削弱了货币政策的效应。

三、疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性

为了疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性，针对我国资本市场的上述局限性，笔者认为应该在以下几方面做出适当安排：

（一）对资本市场的功能进行重新定位

1、有计划有步骤地扩大市场流通总规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。

2、进一步弱化资本市场的政策，充分发挥市场配置资源的作用。要改变目前上市企业以国有企业为主的现状，切实实现资本市场公开、公正、公平的原则，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同的市场主体能够享有同等的待遇。

3、进行资本市场的结构性调整，尤其要加快企业债券市场的建设。要扩大企业债券发行规模，一方面取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，另一方面要丰富企业债券种类，增加企业债券市场类型。

（二）拓宽资本市场和货币市场的联系渠道

2003年12月，首批三只货币市场型基金获准设立。日前，中国人民银行了《证券公司短期融资券管理办法》，规定从2004年11月1日起，符合条件的券商可以在银行间债券市场发行短期融资券。这一系列举措为股票市场和货币市场的融通进一步开辟了合法的渠道。今后我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，允许更多的证券经营机构和个人投资者在一定程度上参与货币市场，鼓励市场参与者在不同市场之间进行正常的套利，逐步实行商业银行通过其相关控股的证券机构参与股市投资，通过金融中介的资金定价来形成真实的利率价格信号。

（三）完善货币政策运作体系

1 、货币政策最终目标应关注资产价格变化。中国人民银行应将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，关注资本市场的发展和资产价格的变动，借助资本市场这一传导渠道影响实体经济，促进经济增长。

2、适时采用通胀率作为货币政策的中介目标。目前，股票市场的快速发展所带来的资金流动的不稳定性已经开始影响了中央银行货币供应量指标的真实性，央行不易对货币总量进行控制。而通货膨胀率作为货币政策目标，不但可以使货币政策的透明度加强，而且可以提高中央银行货币政策的灵活性。因此，未来我国应当在适当时候将货币政策中介目标调整为将通胀控制在适度区间，以增强货币政策目标的科学性。

第2篇：货币政策对资本市场的影响范文

［关键词］货币政策；资本市场；认知偏差

从我国货币政策的实践和有关研究结论来看，我国货币政策一直以经济增长为主要目标。在 资本市场中的预期收益率较实体经济为高的情况下，一方面在货币扩张时一些企业主要通过 信贷渠道获得的大量资金，将流入并滞留在资本市场中，资本市场表现得非常繁荣，但 另一方面大量企业因为利率非市场化等扭曲现象，并不能从金融机构中得到足够的外部融资 。则资本市场-实体经济环节中的这两方面现象，将给货币当局带来“本次货币扩张力度 不够”的错觉，并可能产生实施同向的更大强度的货币扩张冲动，导致国内资本市场的明 显波动和整体经济结构性扭曲。

一、文献回顾

在国外早期关于货币政策传导领域的研究中，大都认为货币政策通过名义利率(实际利率)的 变化表达出来，并通过非货币的资产价格变动来影响投资和经济增长，且很多学者得出绝大 部分发达国家的资本市场都存在显著财富效应的结论。至90年代以前，资本市场一度被认 为是实体经济的“晴雨表”。另一方面， 国内资本市场90年代以来迅速发展，但在货币政策传导中却无法起到显著作用，国内学者也 试图借鉴西方关于“股经背离”、“金融窖藏”等有关理论，对此问题做出深入解释。成思 危(2003)曾指出虚拟资本市场的发展导 致真实货币供应量与名义货币供应量不一致，则中央银行制定的货币总量目标范围与实际货 币增长经常不符合。［1］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组（2008）指出随 着虚拟经济规模扩大，新增货币有很大一部分进入并长期滞留在虚拟部门，而实体经 济实际 没有增加多少货币；结果传统货币政策对整体经济的影响趋于减弱。［2］ 王成进(2005)从政治经济学角度提出生产 数 量的变化由实体经济产出(收益)反映，生产能力的增长则由虚拟经济反映，直接表现为资本 市场规模的变化。［3］伍超明(2005)发现，由于我国资本市场结构调 整和改革的滞后，股市结构与实体部门结构明显不对称， 结果造成虚拟资产收益率和实物 资产收益率差异明显，最终导致股实背离。［4］伍志文(2004)也得出了类似的结论 并指出中国“股经背离”现象与货币虚拟化过程中的金融资产多样化和金融结构不合理有关 ，而较少的源于经济基本面。［5］

二、货币传导、实体经济与货币当局认知偏差

（一）虚拟经济与实体经济分离背景下的实体经济发展

傅雄广（2009）采用结构VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度货币政策的传导渠道 ， 结果发现我国货币政策对实体经济的作用机制是：在经济紧缩时期,为了刺激经济,政府放松 信贷管制,由于中国的真实利率长期处于较低水平,因而企业长期具有投资冲动；但另一方面 信贷扩张也导致货币增长率上升，刺激通胀率上升。由于利率非市场化，名义利率相对固定 ,通胀上升就引起实际利率下降，结果进一步刺激企业增加信贷，投资进一步上升，通胀和 投资(产出)将同时持续增加。当通胀过高时，政府将加强信贷管制，导致贷款增 长率下降,通胀下降；同时货币供给增长率的降低抑制企业投资，则产出增长减慢；而在名 义利率较稳定的前提下，实际利率上升，进一步抑制企业投资和产出增长。当通胀水平得到 明显抑制时，面对同时存在的缓慢增长，政府将开始新一轮货币扩张。但由于货币当局和政 府始终把经济增长当作货币政策的主要目标，所以在这个循环中，紧缩政策操作的实质目的 是诱导足够多的人下一轮信用扩张时持有货币，保证未来的资本品和消费品生产者获得资金 ，以此带动经济增长（张磊，2008）；［6］而货币当局和政府关注的重点仍在能够 直接刺激经济增长的扩张政策方面。

我国货币市场规模小，影响有限，与资本市场相互割裂，其货币供求 变化及利率信息并不能有效传递到资本市场。结果基本的货币政策传导过程是：货币当局通 过政府控制的利率变化表达货币供应量（增长率）变化的信息，然后货币供应量的变化主要 通过信贷市场对企业和居民的投资和消费产生影响，进而影响产出和物价，而资本市场则因 为利率传导的断裂，无法显著的刺激实体部门实现货币当局预期中的变化。另一方面，通常 虚拟资产的预期收益率要高于实体经济收益率，当实体经济预期收益率提高时，以它们为 基础的虚拟资本的价格会以更快速度上涨，所以很多人认为实体经济预期收益率高于虚拟经 济的情况实际不会发生，结果资金总是倾向于流入资本市场中。［4］ 两方 面叠加，结果很可能造成在货币扩张时，部分通过信贷渠道能够获得大量资金的企业，倾向 于投资资本市场，而其他企业则仍不能获得足够的资金。这时货币当局得到的信息将是“ 资本市场繁荣，而实体部门仍有大量企业处于资金紧张状态”。这样，货币当局可能会认为 本次货币扩张并未实现预期（经济增长）的目的。对于长期把货币政策的主要目标设定为经 济增长的货币当局和政府来说，这将被看作是非常严峻的问题，于是将有继续实施下一轮更 大强度货币扩张的冲动，试图达到先前的“为实体经济提供足够融资”的效果，但这却可能 引起资本市场中资产价格或规模的大幅波动，并造成国内经济中资本市场和实体部门结构 的扭曲。

（二） 理论框架

凯恩斯主义首先提出了货币供给与来自证券市场和实体经济两方面的货币需求关系。但 在中国利率非市场化和资本市场大量吸收现金资产的背景下，资本市场规模和它所表现出的 成为“本国流动性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成为传递货币当局政策调整信息的 中介载体。所以本文把凯恩斯主义货币供求表达式中的利率替换为资本市场规模，则货币供 求均衡式就变为：

M=L(f,y)[JY]（1）

其中f为资本市场规模，并称它对应的货币需求为“储备需求”。在货币供求均衡的前提下 ，对（1）式求时间t的全导，并在等号两边同除以M，即得到货币供给增长率[AKM•、实 体经济实际增长（扩张）率[AKy•、资本市场规模变化率之间的关系是：

分别为资本市场和实体经济对货币供给的弹性。对(2)式移项得：

表明实体经济规模的变化因为必须获得足够数量的外部融资而受到货币供给变动、资本市场 规模变化的影响。

在（2）式中，一国国内的货币供给增长率将由资本市场为代表的各种虚拟资产所制造的“ 储备需求”和实体经济变动的货币需求两部分分别吸收。国内外以往的实际经济数据中，在 每次货币政策明显变动时，资本市场总是先于实体经济发生变化，而学界对此一般从资本的 瞬时流动性角度解释。所以，在特定的货币政策调整时，即货币供给增长率一定的前提下， 实体经济能否得到足够的资本用于自身的发展，或者实体经济的变化是否能够按照货币当局 事先的预期变化，必然受到资本市场上对现金资产需求的影响，而两个经济部门内的价格 水平，即资产价格和物价水平，则是这一系列变化的结果。如果国内经济满足货币政策传导 效率很高的前提，一段时间内实体经济能否获得足够的资本资源，根本上取决于货币当局外 生的货币供给调整与资本市场变化引起的货币需求间的关系。

而从（3）式来看，实体经济的变化将完全取决于货币供给增长率、资本市场规模扩张速度 以及金融中介、实体经济对货币供给的弹性，但这取决于货币政策调整信息能否及时、准确 的传递给实体经济。根据这种传导效率的高低，货币当局将产生不同的判断，其决策将把国 内经济引向两个方向：

第一种可能是，如果货币政策调整不能有效传导给实体经济，后者能够从正规资本市场中获 得的融资量将保持某种稳定的较低水平，且无论本次货币供给速度有何变化，或者说无论

大于、小于或等于Kf•，实体经济规模总是延续此前较低的增长速度。从 货币当局的角度，这表现 为货币政策调整与实体经济变动的关系并不紧密，这将会给货币当局以“本次货币政策调整 力度不足”的错觉。如果这种状态延续到长期，一方面反映了货币政策调整信息的低效传导 情况一直没有改善，实体经济的发展可能长期受到资金不足的制约；也预示着货币当局短期 的错觉演化为长期的认知偏差，整体经济将更加不稳定，具体表现在：因为在金融中介市 场中的现金资产很少能直接进入实体经济部门，所以(-Kf•)与Ky• 的差额将表现在资本市场的资产价格波动上，如果一段时期内有(-Kf•)＞Ky•，资本市场将会经历一定程度的“资产通货膨胀压力”，即资 本市场的非理性繁荣，并可能在较长期内通过资本利得转化为国内居民的消费能力，在实体 经济中引起一定程度的需求拉动型通货膨胀。而如果一段时期内存在(-Kf• )＜Ky•，则资本市场出现资 产价格低迷的现象，打击国内经济的信心，可能导致实体经济更加萧条，在较长期内 影响国内居民消费水平。

第二种可能与上面这种整体经济发展方向相反。假如在长期实体经济的增长与(- Kf•)存在显著关系（或既定时，与存在显著联系） ，则表明实体经济仍能从资本市场中获得有效地融资。具 体表现为：如果>Kf•，则Ky•较高；如果K f •时，实体经济增长率y较高，反之较低。而当=Kf•时,将与 比较接近，在缥榷ǖ那提下，与有相似的变化趋势。在正规信贷和资本市场融资低效率已 成为学界和实务界共识的前提下，这种现象实际反映了某些较隐蔽的融资方式成为货币供给 进入实体经济的有 效渠道，而这些方式并未正式纳入官方的统计数据中。于是正规金融的传导效率虽然较 低，但通过其他较高效融资渠道的替代，货币当局短期内的错觉还不至于演变为长期认知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不会对国内经济结构、价格水平等造成较严重的负面冲击。

下面将对我国货币政策调整、资本市场规模变动和实体经济的发展状况间的关系展开实证 检验，希望通过分析在短期和长期内我国实体经济变化与货币政策调整的关系、资本市场资 产价格变动与货币供给和资本市场规模的关系，来判断我国货币当局在多大程度上存在因低 效的货币传导而引起的认知偏差。

三、实证检验

（一） 实体经济与货币政策调整

1变量的选取。(1)我国货币当局一直把货币供给量作为货币政策的中间目标，所以本文使 用广义货币(M2)月末数来表示货币政策的变动。(2)根据资产未来收益的不确定性，王成 进（2005）曾把虚拟资产分为四类：第一类是现金资产；第二类是通过对未来确定收入流证 券化发行的证券（比如债券）和开放式基金；第 三类是股票和封闭式基金；第四类是各种金融衍生品。现金资产和其他几类资产的区别在于 :现金资产以国家信用为担保，其他资产以商业信用为担保。本文将资本市场界定为上述第 二、三、四类资产市场的总和，这三者分别为它的子市场，并使用国债现货成交额、股票流 通市值、三个期货商品交易所（即上海、大连、郑州交易所）的期货成交额代表三个子市场 的规模，并以它们的总和代表资本市场规模（f）。并使用考察期间的上证收盘综合指数(p 1)和深证收盘综合指数(p2)代表资本市场中的资产价格。(3)很多学者认为虚拟经济 交易可以创造新价值，比如证券公司自营收入、炒股的手续费 等，但这些项目绝大部分都与资本市场规模无直接关系或占GDP比例很小。所以可以认为资 本市场规模的变动并不直接对经济增长做出贡献。据此，本文用固定资产投资完成额的月度 增速(st)代表实体经济变化。以上变量都由国泰安CSMAR经济金融系列研究数据库整理获得 ，考察期间为1998年1月―2008年6月，计量分析工具为Eviews50软件。

2单位根与协整检验。 因为考察期间广义货币(M2)序列有非常明显的趋势因素，所以首先取该指标的对数值lnm2=l og(M2)，接着使用增强的Dickey-Fuller检验（ADF检验）对全部指标进行单位根检验,结 果发现st、lnm2、f是1阶单整过程；而p1、p2是0阶单整过程。 要对st、lnm2、f进行回归分析，必须对它们进行协整检验（Johansen检验）。Johansen检 验的前提是VAR(向量自回归)模型的残差项必须是白噪声,这可以通过选择VAR模型适当的滞 后阶数(L) 来实现。这里选择L=4。检验结果发现st、lnm2、f在“协整空间有常数项无时间趋势项，数 据空间无常数项”条件下，存在协整关系。

3回归分析。 根据协整关系检验结果，选择L=4，得到由nm2、t、这三个差分变量组成的VAR(4) ，建立有约束差分形式下st、lnm2、f及它们的滞后项组成的向量误差修正(VEC)模型。去掉 不显著项之后，得到结果：

tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）

4 相关性及因果性检验。分别对st、f和st、lnm2进行相关性检验，发现st、f的相关性 很低（028），这反 映出货币政策信息通过资本市场传导的低效。但st、lnm2的相关性较高（064），这表明 货币政策的调整可能通过 除资本市场以外的其他中介渠道，在一定程度上影响实体经济。再分别选取滞后期k=2 、4、6、8、10、12期，对st、lnm2和st、f分别进行Granger因果性检验，结果发现lnm2无 论在短期（半年以内）还是在长期（半年以上），都是st变化的显著原因，而st并不是lnm2 变化的原因；同时st是f变化的原因，但f却不是st变化的原因。

5小结。无论在长期还是短期，st和f之间并不存在显著的关系，这反映了货币供给通过资 本市场渠道传导不畅。在短期内lnm2的变化显著的正向影响着st。而且从回归系数来看(62 17)，实体部门会因货币供给 的变化发生大幅波动，在信贷市场和资本市场对货币供给传导低效的前提下，这种作用只能 通过财政性渠道实现，反映了多年来我国经济明显的政府投资型增长的倾向。即每当货币扩 张时，政府主导的投资总会大量增加，引起实体经济规模的增加。但在长期lnm2与st呈显著 的负相关系，即在货币扩张时实体经济反而有所收缩，结合st和f在长期内无 显著关系的结果，这一现象反映了货币调整信息传导不畅的问题在长期内明显造成了货币当 局的认知偏差。具体来说，就是在货币扩张时，实体经济部门的规模和生产能力却表现为收 缩，而在货币收缩时，实体经济的生产能力却发生较大幅度的扩张。这必然给货币当局造成 认知混乱，于是在上一轮扩张之后，货币当局往往认为“扩张力度不足”，保持发动下一轮 更大强度的货币扩张的倾向；而在上一轮紧缩之后，也往往认为“紧缩力度不足”，可能实 施下一轮更大强度的货币紧缩，这种政策调整倾向很可能对我国金融(实体)经济结构和经济 稳定性造成不利影响，而由于金融资产的瞬时流动性，不稳定的倾向应该首先表现在资本市 场中。下面我们将从资产价格角度分析由于这种认知偏差而可能导致的资本市场层面的不稳 定。

（二） 资产价格、货币政策与资本市场规模

因为lnm2、f是1阶单整过程，则他们的一阶差分变量dlnm2和df就与p1、p2一样，都 是0阶单整过程，所以本文以自回归分布滞后模型（ADL模型）为基础直接构建计量模型进行 回归分析。得出的两组方程分别为：

p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）

t值：297849405

4256

p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）

t值： 270758

22765890

4864 2160

从(5)、(6)式来看，无论用p1还是p2代表资产价格，都与资本市场规模变化显著正相关 ，即资本市场 上资产价格对规模的变化往往迅速做出同向变化的反应，而有关货币供给变化的变量则在(5 )、(6)式中都不显著。联系此前对实体经济与货币政策调整之间的关系，对此合乎逻辑的解 释 是：在资本市场无法有效传递货币供给信息的同时，资本市场规模变动往往也不能完全吸 收来自货币供给的变化，在货币扩张条件下，一方面资本市场因现金资产的净流入而出现的 规模扩张往往低于新增的货币供给量；另一方面现金资产很少能直接通过资本市场进入实体 部门，结果新增流动性被资本市场吸收的剩余部分仍滞留在资本市场中，直接推动了资产价 格上升。而当货币收缩时，资本市场规模的收缩强度也总是低于货币 收缩强度，结果导致资产价格发生明显下跌。

四、结论与启示

综合对实体经济与货币政策调整之间(st、lnm2、f)以及资产价格、货币政策与资本市场规 模(p1/p2、df、dlnm2) 关系的计量分析结论，我们认为，由于货币政策在资本市场上很低的传导效率，大量流动性 不能顺利的在实体部门和资本市场间流动。一方面导致长期内存在实体部门的收缩或相对收 缩伴随着货币扩张，或者实体部门的扩张或相对扩张伴随货币紧缩的表面现象，诱导货币当 局得出“上次货币调整的效果不显著”结论，这将激励货币当局发动新一轮更大强度的同向 政策调整；另一方面，在货币政策调整的条件下，资本市场对净流入的现金资产的吸收程度 总是小于货币政策调整的幅度，结果往往引起资产价格与资本市场规模发生明显的同向波动 。两种效果叠加起来，整体经济在货币当局的认知偏差的引导下，将存在“货币扩张-资产 价格上升-本次扩张不足（认知偏差）-货币再扩张-资产价格再上升”或“货币收缩-资 产价格下跌-本次收缩不足（认知偏差）-货币再收缩-资产价格再下跌”两种可能的变化路 径，这些明显发散的序列，显然不利于经济的长期稳定发展。这也说明我国货币政策方面 存在频繁的调整现象，实际上也反映了我国货币当局在政策传导不畅和国内经济不稳定的背 景下，存在一定程度的认知偏差以及在政策执行层面存有困惑。

主要参考文献：

［1］成思危.虚拟经济理论与实践［M］．天津：南开大学出版社，2003．

［2］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组. 中国虚拟经济发展报告(2008)［R ］．第五届全国虚拟经济研讨会提交报告，2008．

［3］王成进.虚拟经济功能研究,暨南大学硕士论文［D］．2005．

［4］伍超明.货币流通速度再认识――对中国1993―2003年虚拟经济与实体经济关 系的分析［J］．经济研究，2004（9）．

［5］伍志文,周建军.“股经背离”的存在性之争及其实证检验［J］．财经研究，2005（3 ）．

［6］张 磊.中国转轨时期的货币非超中性和通货膨胀―兼论中国货币政策双重目 标的体制根源［J］．金融研究，2008（12）．

Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority

Zeng Hongzhi

Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.

第3篇：货币政策对资本市场的影响范文

【关键词】货币政策；传导机制；金融市场

一、货币政策传导机制的现状

截至2010年底，我国资本市场有上市公司2062家，证券、基金、期货公司分别为106、62、163家，投资者数量达1.3亿。股票总市值180030.96亿元位居全球第二，其中流通市值143678.91亿元，总成交量1042111.51万股。这代表我国货币政策传导范围日趋广泛，资本市场发展改变了货币政策以往传导渠道和效应。我国货币政策面临货币市场和资本市场的双向传导。资本市场虽发展较晚，但货币政策时滞性促使其地位飙升。另外，央行利率政策对消费投资作用不显著；货币供应量放松不能有效刺激商行信贷规模的扩张；“窗口指导”效应弱化及中小企业贷款难等现象都表明我国货币政策传导不顺畅。

二、我国货币政策传导机制效应

（1）股票市场传导效应。货币政策股市传导效应主要是财富和投资效应。财富效应指价格水平变化改变货币实际购买力，影响消费水平和总需求量。它的存在制约了货币政策最终目标的实现。因为股价上升，个人或企业金融财富相对增加，这刺激个人和企业支出扩大，削弱央行紧缩性货币政策的效应。相反，股价下跌使个人或企业金融财富减少，动摇他们投资和消费，引发经济衰退，陷入通货紧缩局面。要使货币政策达到既定目标，货币当局要综合分析市场，以保证经济稳定增长。另外，由于我国金融体制改革和创新的发展，股市融资日益普遍。企业家投资信心受到股市走势影响。股市高涨，企业家投资信心充足，利于宽松货币政策的实行；股市低迷，企业家投资冲动较小，抑制央行实施的刺激经济增长的货币政策效果。所以，完善我国股票市场，不仅利于投资机制的健全，更利于货币政策的传导和实施。（2）房地产市场传导效应。货币政策的房地产市场传导效应是消费和投资效应。房价变化对居民消费的影响即消费效应，其通过财富和挤占效应实现。这里的财富效应渠道和股市财富效应运作机制是相似的，只是这个财富是由房价变化导致居民名义财富的变化，影响居民消费需求。挤占效应是房价持续上涨不会促进居民消费需求反而降低他们即期消费。目前我国住房供给远小于住房需求，故财富效应在消费效应中占主导。房地产市场的投资效应指房价变化对整个社会投资的影响，其通过直接投资和托宾Q效应实现。房价上涨使预期利润率上升，房地产业必会流入更多社会资金，投资于房地产开发项目越来越多。作为国民经济链中间环节的房地产也会带动相关行业发展，直接投资效应随之产生。托宾Q效应是通过比较资本资产的估值与重置成本以判断如何投资。只有对房地产市场现状分析透彻，才能使货币政策产生预期作用。（3）商行信贷冲击反应。作为贷款服务机构商行在货币政策传导机制中必不可少，这由我国货币政策以信贷传导渠道为主的特征决定的。商行在传导中既是传导枢纽又是根据货币政策信号调整资产负债结构的金融市场主体。它对货币政策最终目标的实现有决定性意义。随着改革推进，商行信贷行为对货币政策目标的实现却产生阻力。从近几年货币政策调控实践来看，商行信贷行为引发的结果常与货币政策目的背道而行。这降低了货币政策效应，影响货币政策传导机制的正常发挥。

三、完善我国货币政策传导机制措施建议

（1）完善央行内部货币政策运作机制。首先改革存款准备金制度，逐步降低直到取消存款准备金率。其次完善再贴现政策，票据市场发展决定再贴现政策在未来日趋重要。最后央行应采用以公开市场操作为主，多途径有效地投放基础货币。应用公开市场业务向市场投放基础货币能迅速调节货币供应量并直接发挥作用。总之，货币政策要想正确传导给市场就必须有一系列改革。（2）完善资本市场以促进金融市场一体化。我国金融市场由货币市场和资本市场构成。资本市场虽是个新兴市场却弱化央行货币政策效力，故将资本市场纳入货币政策传导机制很关键。具体讲资本市场对货币政策的影响在于它的规模、竞争程度、运作效率、一体化程度和投资者预期。事实表明资本市场与货币市场是相互脱节的，货币市场行为对资本市场影响并不明显，两市场价格结构失衡。（3）强化商行管理理念和体制改革。首先完善商行内部管理，适当下放经营者管理权力。经营策略由“政策贷款”转向“效益贷款”，强化信贷约束时要注重信贷激励机制的建立和完善。再者对货币政策反应灵敏的中小商业机构，有条件的可允许吸收民间资本，促进货币政策向社会公众的传导。最后进行国有商行股份制改革削弱商行对央行的依赖，正确传导货币政策。总之，加快国有商行改革，增强其市场理性，建立合理的法人治理机构，有利于商行作为市场主体发挥传导作用实现货币政策有效性。

参 考 文 献

[1]曾宪久．货币政策传导机制理论[M]．中国金融出版社，2004：7～10

第4篇：货币政策对资本市场的影响范文

[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效

应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。

第5篇：货币政策对资本市场的影响范文

在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：

（1）货币市场与资本市场的关系问题。

吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。

随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。

（2） 银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。

吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

（3）金融业的发展与监管模式问题。

吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 （4） 货币政策和资产价格的关系问题。

吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。 资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。

二、资产价格与货币政策

FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。

FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响； 90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。

FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：

（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。

（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。

FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。

三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角

为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。

（1）国际货币市场与资本市场关系的演变

FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。

1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。

（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变

在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。

美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。 德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。 日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。

四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：

（1） 我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。

FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。

（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。

FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

（3） 关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。

FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：

1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市； 2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；

3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；

4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；

5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；

6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。

前 言

货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究： 1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。 2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。

6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。

第6篇：货币政策对资本市场的影响范文

自1998年我国经济出现通货紧缩以来，中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差。这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”，还是由于受客观经济新形势的影响，货币政策有效发挥存在时滞？一时间，人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑。

如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的金融政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年中国人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在现代市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和发展中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因社会总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。

二、对我国货币政策弱效应的辩证分析

1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，目前理论界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：

1.内部因素的制约

（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。

（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大政治和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。

（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论研究的核心问题。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：

第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。

第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。

第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，企业也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。

目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。

2.外部因素的影响

随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：

（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。

（2）现行汇率制度对货币政策效应的影响。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对经济的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际金融市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。

（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实问题。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]

（4）资本市场对货币政策效应的影响。目前我国的资本市场发展是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前中国股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]

三、提高我国货币政策效应的对策

随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。

从前面的分析中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：

1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。

2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。

第7篇：货币政策对资本市场的影响范文

[摘要]随着资本市场的发展和金融创新的深化，股票市场对货币政策的影响越来越大，并逐渐成为货币政策传导的重要渠道。由于市场规模有限、金融一体化程度较低等因素的制约，我国股票市场的货币政策传导效率低下。因此，应借鉴西方发达国家已有的理论和成功经验，通过扩大股票市场规模、调整和优化市场结构、疏通货币市场和资本市场的联系渠道等途径，构筑股票市场传导货币政策的基础条件。同时，中央银行货币政策的最终目标应关注资产价格的变化。

货币政策传导机制描述了货币当局借助于货币政策工具实现货币政策最终目标的作用过程，它是货币政策有效发挥作用的基础。随着资本市场的日趋发育成熟，股票市场对货币政策的影响也越来越大。从一些西方发达国家的经验来看，股票市场已成为货币政策传导的重要渠道之一，但目前我国货币政策与股票市场之间的联系并不密切，股票市场在货币政策传导中的作用还不明显。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，对提高我国货币政策的有效性具有重要的理论与现实意义。

一、货币政策传导机制与股票市场

随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响日益增强，股票价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，股市已成为宏观经济的“晴雨表”。同时，股票市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。西方经济学家关于货币政策传导机制与股票市场关系的研究很多，归纳起来大致有两类，即通过研究货币供给对投资或对消费的影响来揭示货币政策传导机制与股票市场的关系。从西方发达国家货币政策的实践来看，股票市场传导货币政策主要包括以下几种路径：

1.资产结构调整效应渠道

资产结构调整效应以詹姆斯。托宾的q理论为支撑。托宾（JamesTobin，1969）认为，货币供给通过利率变动影响收入变化，其间存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个固定资本重置价格变化的问题，即货币政策是通过影响证券资产价格从而使投资者在不同资产之间做出选择而影响经济活动的。为此，托宾引入一个新概念“q”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望，q高意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本，相对于企业的市场价值，新厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济呈现出景气态势。相反，如果q低，即企业的市场价值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。

托宾的q理论突破了传统货币政策传导机制理论囿于货币供应量和货币流通速度的局限性，将货币传导分析推广到整个金融结构，从而将货币部分地内生化。该理论为从资产结构调整角度解释货币政策的传导提供了一个很好的思路。具体而言，当一国中央银行实行扩张性货币政策时，其货币供应量（M）的增加将导致利率（r）下降，而股票和债券的相对收益率将会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格（*）上升，q相应上升，带动企业投资（I）扩张，最终使国民收入（Y）增加。这一货币政策传导机制可表示为：Mr*qIY。

2.财富效应渠道

莫迪格利亚尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消费模型中指出，消费者是具有理性的，个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为，以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入，而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富（w）及其一生的财富量（LR），进而影响其消费需求（C）和国民收入（Y）。财富效应理论的货币政策传导机制可描述为：Mr*WLRCY。20世纪90年代全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股票市场的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）对美国股票市场财富效应进行分析后得出结论：股票财富与社会总消费之间存在着显著的正向关系，股票市场的不断发展确实增加了市场中的消费。但计量结果同时也显示，股票市场财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。

3.流动性效应渠道

流动性效应理论认为，企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要求。其原因在于耐用消费品（如汽车、住宅等）的流动性较弱，当发生财务困难而必须出售这些资产时，不可能完全收回它们的价值；而金融资产（如银行存款、股票或债券）的流动性很强，在需要时可以很容易地按市场价值出售而收回现金。当预期自己将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿意持有缺乏流动性的耐用消费品。因此，如果消费者陷入财务困境的可能性提高，耐用消费品支出就会减少；反之，如果消费者陷入财务困境的可能性减小，耐用消费品支出就会增加。

消费者的资产负债状况对消费者评价自己是否陷入财务困境具有重要的影响。具体说来，当消费者持有的金融资产与负债相比为数较多时，他们对发生财务危机的可能性的估计比较小，因而就更愿意购买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，金融资产的价值将提高，消费者因财务状况比较稳定，对陷入财务困境的可能性估计就很低，因而耐用消费品支出将会增加。由此可见，货币和股票价格之间存在着比较密切的联系，它们之间的联系及对经济的影响过程也就是货币政策的传导过程。这一过程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述为：M*金融资产价值财务危机可能性耐用消费品开支Y。

4.资产负债表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美国20世纪30年代经济大萧条之后认为，传统的货币政策传导渠道没有考虑经济对货币政策的反应，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同时利率渠道的传导作用很难得到实证研究的支持。基于此，他们提出了资产负债表渠道（也称为净财富额渠道），认为货币政策可以通过影响潜在借款人（企业或居民）的资产负债表质量或财富净值而对经济运行产生影响。

借贷市场存在着一种非常重要的现象——信息不对称，而正是这种现象的存在，导致了逆向选择和道德风险问题。金融机构为了防止借款人的败德行为给自己带来损失，其授信额度控制以借款人的财富净值为基准，并采取抵押和担保的方式。企业净值的增加会减少逆向选择和降低道德风险，因为较高的净值意味着借款人拥有较多的担保品，逆向选择的损失将减少，从而鼓励对投资支出的融资贷款。同时，企业较高的净值意味着所有者在该企业投入了较多的股本，而股本投入越多，所有者从事风险项目的意愿也就越低，也不会将公司的贷款投向于个人有利但不能增加公司利润的项目，从而降低了道德风险。因此，当货币供给量增加、股票价格上升时，企业的净值也将随之提高，逆向选择和道德风险减少，导致贷款和投资支出增加，从而促进经济增长。其货币政策传导机制可描述为：M*逆向选择&道德风险贷款IY。

5.股票市场渠道

RalphChami（1999）等通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q理论和财富效应的货币政策传导新机制——股票市场渠道。RalphChami认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但无论哪一种收入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策变量（如货币供应量等），影响经济社会的一般物价水平（通货膨胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：MP股票除息价值本期股票真实回报&消费I资本存量下一期产出。

二、我国股票市场传导货币政策的障碍因素分析

股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。上文在分析股票市场的货币政策传导渠道时，实际上隐含了一些基本前提条件：一是规范、成熟的股票市场制度与一定的市场规模；二是股票市场与货币市场、信贷市场之间一体化程度较高；三是良好的宏观经济环境和稳定的投资者预期等等。经过10多年的发展，我国资本市场已初具规模，股票市场和资产价格变化对货币政策的影响逐渐显现。但是，由于我国资本市场起步比较晚，在上述几个方面与西方发达国家成熟股市相比还存在明显的差距，并进而成为制约股票市场有效传导货币政策的重要因素。

1.股票市场规模偏小，缺乏有效传导货币政策的市场基础

一般而言，大规模、高效率的股票市场可以充分反映全社会资金供求关系及其变化，同时也能将这种对货币政策变化所做出的反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济中去。从我国的现实情况看，尽管股票市场取得了很大发展，但其规模仍然相对偏小。根据中国证券监督管理委员会公布的有关统计资料，截止2002年底，我国深沪两市上市公司总数为1224家，股票市价总值38329亿元人民币，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值为12485亿元人民币，占GDP比重（即国民经济证券化率）仅为12.19％，这一比例不仅远低于同期美国的120％、英国的138％、香港地区的180％，甚至也低于印度的75％、泰国的92％。同时，股票市场结构不合理。从现代技术管理的角度来看，我国证券市场还没有形成合理的层级结构，目前仍然缺乏适应于创业型中小企业的二板市场和场外交易市场，投资者选择余地小；市场的地域分布不合理，广大中西部地区缺乏应有的市场布局；证券交易品种太少，与证券相关的金融衍生工具，如股票指数期货、债券期货等尚未推出，投资者缺乏有效的避险工具。由此可见，规模有限、结构失衡的股票市场对经济和金融的影响程度有限，难以发挥资本市场对我国国民经济应有的支撑和促进作用，通过股票市场传导货币政策的有效性必然会受到较大限制。

2.股票市场与货币市场之间的一体化程度较低

货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确反映货币政策的松紧。其主要的原因在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场（主要是股票市场），从而使货币市场的发展滞后于资本市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了他们对于货币政策的敏感性。因此，货币政策试图通过中介目标调控股票价格，并使之达到预期目的的可能性不大。

3.股票市场的财富效应尚不明显

20世纪90年代，美国等西方国家之所以能够通过股票市场财富效应来激活市场，促进经济良性循环，股票市场的长期繁荣是一个不可忽略的因素。股市的持续繁荣不仅使投资者因金融财富增加而派生出额外消费支出，而且有助于投资者形成良好的收入预期（在心理上将股票投资收人由暂时性收入转为持久性收入），从而使长期边际消费倾向（MPC）呈现出扩大趋势，消费支出进一步增加。同时，较为合理的投资者结构（在美国，居民个人主要通过各种基金组织参与股市）可以确保个人投资者在很大程度上分享股市持续繁荣的成果。财富效应之所以在我国股票市场难以显现，主要是因为我国股票市场持续繁荣的趋势不明显，股价波动幅度过大，投机成分较多，投资者难以形成“持久性”收入预期。同时，不合理的投资者结构也制约了财富效应的形成。一直以来，我国证券市场投资者结构呈现出以散户为主导的格局。据统计，截止2002年底，我国投资者开户数达6884万户，个人投资者占开户总数的99.13％，但由于投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却成为股市繁荣的最大获利者。但这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，投资收益分配严重向机构投资者和个人大户倾斜，中小投资者难以分享股价上升的成果。根据一般的经济学原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此机构投资者和个人大户并未将股票投资所赚取的收益主要用于消费，而是滞留在股市通过循环投资以获取更大收益，财富效应难以有效形成和充分发挥。因此，货币政策变量的变化能够调整的主要是社会资金的分配结构，货币政策难以通过财富效应渠道实现有效传导。

4.股票市场存在明显的制度缺陷

由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位被简化为“融资”——为国有企业的发展和改革筹集资金，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科学。目前我国公司上市制度已由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍需由券商推荐，并经过专家评审等程序。因此，我国上市公司的质量仍然存在问题，而上市公司的总量仍受计划的严格限制，股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。（2）股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股权结构中设置有国有股（含国家股、国有法人股）、法人股、内部职工股和社会公众股等，且股权过度集中于国有股，而国家作为公司大股东无法解决“所有者缺位”问题，导致我国上市公司中“内部人控制”现象相当普遍，社会公众股东的投资行为也趋于短期化。国有股、企业法人股等不能上市流通，不仅造成市场分割，不利于上市公司的资产重组与资源的有效配置，降低了证券市场的效率，而且进一步放大了政策变动对股票市场的冲击，扭曲股票市场的价格形成机制。（3）信息披露制度不规范。一些上市公司不能及时、准确地披露法定信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、资产重组或操纵股价等目的。（4）证券监管体制不完善。长期以来，我国证券监管沿袭计划经济管理模式，监管手段偏重于“政策化”，股市运行的政策性特征明显，证券监管中计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用不协调。正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市场影响实际经济活动。因此，从总体上讲，目前股票价格指数与CDP的相关性较弱，股市还不能作为国民经济的“晴雨表”。

三、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策建议

股票市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，增加了货币政策的传导途径，但货币政策传导渠道和传导主体的增加也使货币政策传导机制更加复杂，中央银行货币政策的实施难度也随之加大。因此，理顺股票市场的货币政策传导渠道，实现股票市场和货币政策的良性互动，已成为各国中央银行普遍关注的问题。随着我国证券市场的进一步发展，股票市场在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的一个重要课题。

1.扩大股票市场规模，调整和优化市场结构

作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一定规模的、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。（1）有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如允许社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场，以及大力发展证券投资基金（目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果和稳定股市、放大财富效应具有独特的作用）。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股票市场规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。（2）建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场的结构性缺陷。在市场级次结构方面，建立以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层级结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B市场的并轨整合。

2.推进股票市场的制度改革与建设

股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。（1）调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。（2）进一步改革公司上市制度和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行同一标准。（3）通过减持国有股等途径优化股权结构，进一步完善公司治理结构，真正发挥股东大会、董事会、监事会对经营者的约束功能，并可考虑建立内部审计委员会制度；设置中小股东保护机制，改变中小股东在公司治理中的完全外在性，使中小股东在公司治理中发挥其应有的积极作用；采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，改变国有股“所有者虚位”现象，建立国有股东“用脚投票”的机制。（4）规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。（5）建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应“分业监管”体制下金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频度与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。

3.开辟资本市场与货币市场的联系渠道

货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。（1）建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能；（2）进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进人银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥；（3）进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。

4.货币政策的最终目标应关注资产价格的变化

第8篇：货币政策对资本市场的影响范文

关键词：货币政策工具；货币政策利率传导机制；金融改革。

The Countermeasure analysis to Perfect our

country monetary policy transmission channels

Abstract：Monetary policy transmission mechanism for monetary policy regulation and control effect of the national economy has very important significance，the validity of monetary policy，the key lies in whether the transmission mechanism.Monetary authorities must understand when and to what extent，monetary policy impact on the economy，through what way this is the problem of monetary policy transmission mechanism.The accuracy of the judgment on this issue will directly affect the degree of the realization of the ultimate goal.So，monetary policy effectiveness depends largely on whether the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy tools，monetary policy interest rate transmission mechanism，financial reform

引言

中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，通过实证研究，学者们对货币渠道和信贷渠道在货币政策传导渠道中的作用也得出了不同的结论。邱力生（2000）认为，我国近年来的货币政策效果不太理想，问题在于我国币政策传导机制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。

1.完善信贷传导渠道

信贷渠道对货币政策的有效执行起到了重要的促进作用。因此，在重点强调货币渠道的同时，需要进一步完善信贷传导渠道，改善信贷渠道萎缩的局面和渠道过窄不足等问题。

1.1加强中央银行的作用

中央银行作为货币政策的制定者、金融服务的提供者和金融稳定的维护者，在提高货币政策有效性方面有特殊的作用，它可以从以下几个方面发挥作用。

（1）运用窗口指导、道义劝告等手段，促进商业银行信贷结构的调整在人民银行消费信贷政策的引导下，各商业银行适应市场由卖方市场向买方市场转化的形势。

（2）运用再贷款、再贴现等手段，加大对中小金融机构资金支持力度人民银行需要加大对中小金融机构的再贷款，特别是再贴现业务的发展，不仅扩大了中小金融机构的融资渠道，而且有效帮助企业解决了相互拖欠的问题，这些措施有效地扩充了中小金融机构的资金实力，使它们能更好地服务于中小企业和县域、农我国货币政策传导机制实证研究村经济。

1.2继续深化商业银行改革

首先，要强化国有商业银行资本约束和利润考核并建立激励机制，使商业银行内在的约束机制和激励机制对称。在资金供求和利率变化时，能够做出符合市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。其次，优化商业银行产业组织结构体系。在加强四大国有商业银行改革的同时，大力发展股份制商业银行和城市商业银行，壮大其经营规模。通过新型商业银行的快速发展，相对削弱四大国有商业银行的垄断地位，使我国商业银行竞争充分化，同时为我国货币政策的传导创造更健全的载体。最后，大力发展县域中小金融机构，充分发挥其信息、人文和区位优势，为中小企业融资、区域经济发展提供有力的金融支持。通过大力发展县域中小金融机构，可以为货币政策的传导构筑发达的毛细血管式的传导渠道，以提高货币政策的有效性。

2.大力发展货币市场

2.1积极培养和扩大市场主体，为货币市场功能的发挥创造良好的微观基础

我国货币市场交易主体以商业银行为主，禁止信托投资公司、证券公司等非银行金融机构进入同业拆借市场和银行间债券市场。商业银行一般呈现为资金的盈余方，非银行金融机构通常表现为资金的短缺方，没有非银行金融机构的参与，往往导致货币市场的“单边市”，阻碍货币市场的正常发展。因此，扩大市场交易主体势在必行。在扩大市场的交易主体方面，可以采取以下措施：一是尽快放开金融机构进入货币市场的准入限制，允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快政策性银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司、租赁公司和信托投资公司等直接入市交易的进程；二是允许大的企业或企业集团等机构投资者通过建立金融机构的形式间接参与货币市场交易；三是设立柜台交易制度，提高个人投资者持有债券的流动性。通过这些措施，可以扩大市场容量，活跃市场交易，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要从而提高货币政策的传导效果。

2.2加快货币市场利率体制改革

在进行利率市场化改革过程中，不仅要对现有己放开的利率运行机制进行规范，而且要采取渐进的方式放开其他短期市场利率，形成有机的货币市场利率机制。这样既能达到货币市场利率真正的市场化，又能使货币市场上形成的利率信号准确反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准利率，以提高企业和社会公众的利率弹性和货币政策的有效性。

2.3发展货币市场创新工具，增加市场交易品种

货币市场上的金融工具是中央银行调节货币供应量和市场利率的重要手段，其多样化和不断创新是货币市场迅速发展的重要推动力，也是货币市场发达程度的重要标志。发达的货币市场必须能提供各种各样的可转让融资工具，这样才能满足不同金融机构和经济主体的需要，增大货币市场的影响力和货币政策的有效性。目前我国货币市场上的交易工具较少，尤其是短期国债极为缺乏，这制约了货币市场的进一步发展。因此，要采取有效措施，鼓励创新行为，逐步发展多种交易工具。如发展金融债券市场、企业短期债券市场；推进住房抵押贷款证券化；应允许资产质量较高、信誉较高的企业发行短期商业票据，增加银行承兑票据的发行量；允许商业银行发行大额可转让存单等。从而增加货币市场投资工具，促进货币市场发展。

3.提高资产价格梁道的传导作用

3.1进一步规范发展股票市场

由于股票市场是资本市场的核心，股票市场的效率和质量在很大程度上决定了资本市场传导货币政策的效率，因此我国股票市场必须在规范中发展，努力提高上市公司质量，防止股市泡沫。我国还必须建立多层次资本市场体系，健全市场退出机制，并以股票价格指数期货为突破口，积极发展金融期货市场，规范发展金融股权市场，带动金融衍生工具市场的发展。

3.2完善国债市场，充分发挥其传导货币政策的作用

一是优化国债的品种结构和期限结构，适当增加财政债券、建设债券、可转换债券、地方政府债券、浮动利率债券等债券的发行，适当增加短期和长期国债的比重：二是调整国债持有者结构，提高商业银行持有国债的比例，发挥不同国债持有者在货币政策传导中的作用；三是扩大银行间债券市场的交易主体，扩大市场容量和货币政策的操作空间；四是建立银行间柜台债券市场，提高国债的市场流动性；五是打通银行间债券市场和交易所债券市场，尽快形成统一的债券市场体系。

3.3疏导资本市场与货币市场的联系

资本市场与货币市场的良性互动发展是金融业有效运行的基础，也是现代金融体系的内在要求。我国要在加强金融风险管理、提高金融监管水平的基础上，建立规范的证券融资渠道。既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。目前我国实行的是分业监管制度，中国银监会、中国证监会、中国保监会分别对银行业、证券业、保险业实施监管。货币市场与资本市场之间联系的加强以及金融创新有可能导致金融监督真空的出现，因此在疏导资本市场与货币市场联系的同时，我国三大金融监管部门必须加强合作，建立监管协调、信息共享的协作监管制度，增强监管合力，提高监管效率，促进我国金融业稳健发展。

总结：

随着我国经济对外开放程度的提高，人民币走向自由兑换是大势所趋。目前，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，可根据国际市场情况相机调整汇率，扩大人民币汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，以缓解因外资流入形成的外汇供过于求的局面，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。消除外汇市场上的非市场化因素，疏通汇率渠道，当前我国可实行两步走战略。第一步先放开对汇率的过度干预，真正实行（有管理的）浮动汇率制。第一步实现以后，汇率渠道开始在货币政策的传导中扮演角色，尽管其效率尚不如资本自由流动条件下实行浮动汇率制的开放经济条件下的汇率渠道，但是作为利率渠道的补充，能够增强货币政策的传导效果。第二步是在（有管理的）浮动汇率制下，放开对资本流动的限制。

这一步实现以后，完全的汇率渠道与利率渠道一起双管齐下，使货币渠道的传导效率作用发挥更佳。但我们也应充分认识到，消除外汇市场上的全部非市场化因素，疏通汇率渠道是一个中长期目标，从近期看，当务之急是做好浮动汇率制真正实施前的准备工作，实施积极的人民币汇率政策，完善外汇市场运作体选题背景和意义制，加快外汇市场产品创新，调整外汇管理政策等。要逐渐弱化中央银行对外汇市场的干预，刺激市场交易的活跃程度，增大市场交易的规模，为浮动汇率制的真正实施准备一个良好的外汇市场。（作者单位：云南师范大学）

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第9篇：货币政策对资本市场的影响范文

关键词：货币政策；区域效应；金融结构；VAR模型

一、引言

近些年来，随着欧洲货币一体化进程的加快，国外学者越来越关注货币政策对区域经济发展的作用，相关的研究层出不穷，尽管不同的学派采用了不同的理论基础和分析方法，但是所有的研究都表明货币政策具有明显的区域效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策的传导方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)从利率渠道和信贷渠道分析了美国的货币政策效果存在显著的区域差异，分析认为产业结构、银行规模和企业规模的区域特点是货币政策产生区域效应的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等认为，信贷渠道是货币政策区域效应产生的原因，并且具体分析了金融结构的差异，诸如规模、集中度、银行的健康以及非银行金融资源的货币能力等，促使货币政策在欧洲各国的传导出现不对称。

近年来，国内学者也开始关注我国货币政策的区域影响。宋旺和钟正生(2006)、张晶(2006)从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道出发，具体分析了产业结构、企业规模及出口额是否是造成我国货币政策区域效应的原因，结果表明汇率渠道不是我国货币政策区域效应的原因；刘玄、王剑(2006)，焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)从货币政策传导机制和货币政策工具执行效果两个方面来分析货币政策的区域效应，在传导机制上具体分析了利率渠道和信贷渠道(借款人净值理论和银行信贷理论)，并提出了相应的政策建议，他们的研究比较深入、全面，但是缺乏实证研究。国内学者沿袭从货币政策传导机制的差异表现来研究区域效应的分析角度是正确的，但是从研究前沿来看，不能再仅仅局限于最优货币区理论的框架之下，而应该结合我国的现实情况，转向金融结构差异的研究，特别是在导致银行信贷资金配给的区域性特征的研究上，要重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响。

本文在借鉴国内外最新研究成果的基础上，尝试从金融结构差异的角度，结合中部六省金融发展的实际情况，来研究我国货币政策的区域效应。

二、中部六省的金融结构差异

(一)货币政策信贷传导过程中的金融机构和金融市场

货币政策传导渠道除了传统的利率渠道或汇率渠道以外，还发现了对总支出具有直接影响的渠道――信贷渠道，信贷渠道可以分为资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道的传导过程可以表述为：货币政策的变化―金融市场利率的变化―企业的现金流量和证券价格的变化―企业净价值变化―银行贷款数量变化―投资变化―经济指标的变化。此渠道存在的关键在于，货币政策的变动影响企业的财务状况，从而影响银行对企业的贷款数量。银行贷款渠道的传导过程可以表述为：货币政策的变化―金融机构的流动性变化―金融机构的可贷款数量变化―投资变化―经济指标的变化。此渠道存在的关键是银行的可贷款数量。从以上两个传导过程可以看出，金融机构和金融市场是货币政策传导的中介，货币政策工具通过商业银行等金融机构或金融市场的中介作用最终影响社会经济指标。信贷传导渠道作用的发挥，一方面取决于中央银行调整基础货币和基础利率后，金融市场利率的变化方向和力度，以及这种金融市场利率变化对经济主体的经济行为的影响；另一方面取决于是否有足够数量和合理的商业银行等金融机构。

(二)中部六省金融结构的特点与差异

金融机构和金融市场是货币信贷政策赖以发挥的基础，根据中部六省的金融机构和金融市场在金融体系中的地位差别来显示金融结构的差别。金融机构和金融市场的相对重要性，用两者在金融体系中的规模、行为和效率差别来体现。

1．从规模来看，根据数据的可得性，本文采用金融机构存款余额和金融机构存款余额／GDP这两个数据来衡量中部六省金融机构的规模。从金融机构存款余额的绝对数来看，河南最大，为6264.367亿元，江西最小，为2705.544亿元；从相对数来看，山西金融机构的规模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，规模相对较小。

2．从行为来看，本文主要考察商业银行等金融中介机构的市场化程度，可以采用金融机构在企业的贷款／GDP指标，由于该数据难以收集，本文将采用股票交易额／GDP和上市公司数目／总上市公司数目这两个指标来反映。如果企业从银行贷款数量越多，则直接融资越少，那么股票交易额就越少；反之反是。对于湖北来说，这两个指标都是最大的，反映了湖北省的资本市场相对比较完善，企业可以选择在资本市场融资，从而对银行的依赖比较小；江西和山西的资本市场相对落后一些。

3．从效率来看，本文主要考察商业银行等金融中介机构的效率，采用四大国有商业银行存款余额／同期金融机构存款余额，这个指标反映了国有商业银行资产的集中度。安徽和江西在这个指标上比重较高，反映了安徽和江西的银行资产主要集中于国有商业银行；湖北和河南的比重相对较低。

这些指标反映的区域金融结构特点对货币政策传导很重要，如果在某个省，金融机构规模比较小、企业比较依赖银行贷款、资本市场不够完善以及金融资产集中于国有商业银行，则货币政策在这个省就有很强的影响力。但是这些金融结构特点不一定在一个省同时出现，而且，单凭某一个区域金融结构特点无法判断中部六省的货币政策综合效应孰强孰弱，需要综合考虑各个金融结构特点相互作用的最终结果。因此，本文第三部分将对中部六省的货币政策区域效应进行实证检验。

三、货币政策区域效应的存在性――基于中部六省的实证检验

(一)实证方法

首先，本文为了研究货币政策的区域效应，采用狭义货币供给量M1和各省的GDP来检验货币供给量对各省经济指标的影响，收集1995-2006年的年度数据并对中部六省的VAR模型进行估计，由于样

本文考虑研究的目的和文章篇幅，估计结果只列出了拟合优度值。

由统计指标值可知，系统中的两个方程式的拟合优度均在0.96以上，表明模型能够较好地解释变量之间的关系。

其次，在实际运用中，由于VAR模型是一种非理论性模型，它无需对变量作任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何。而脉冲响应函数是分析一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响。因此，本文采用了脉冲响应函数来分析货币政策log(M1)

对经济变量log(GDP)的影响，

(二)实证结果与分析

本文采用中部六省的GDP和狭义货币供给量M1来检验货币政策的区域效应，假定给货币供给量log(M1)一个正的单位的冲击，得到log(GDP)的脉冲响应函数图。

将图反映的现象归纳于表，对货币政策在中部六省执行的差异进行深层次的比较，使图形分析的结论更为深化和精确。以产出响应峰值时间的度量来反映货币传导的速度，由表可以看出，湖北省的传导速度最快，在第二个月就达到了最大值，而江西的反应最慢，在第五个月才达到最大值；采用产出响应峰值反映表示货币政策影响的深度，其中货币政策对山西的经济影响最深，为6.21％，而湖北最小，为1.56％；采用30个月和60个月的累计响应值来反映货币政策作用的有效时间，在30个月和60个月中，河南的产出的累计响应值达到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可见，货币政策在中部六省的传导存在比较大的差异，各省具有一定的特点。

四、金融结构与货币政策区域效应的关系

(一)金融结构差异对货币政策区域效应存在的理论解释

由于中部六省的金融结构存在一定的差异，而金融结构又是货币政策作用赖以发挥的基础，从而货币政策会对中部六省的经济指标产生不同的影响，前述计量结果也证实了货币政策效果在中部六省表现出一定的差异，这部分将验证金融结构差异是否是货币政策产生区域效应的原因。本文结合第二部分采用以下几个指标：

1．金融机构的存款余额／GDP[假定为JR]。当实行紧缩性的货币政策时，由于受资本充足率等指标的限制，金融机构需要寻找替代资金，小规模的金融机构将比大规模的金融机构更难寻找到替代资金。如果某个地区金融机构的规模比较小，则货币政策冲击对该地区的影响比较大。

2．股票交易额／GDP[假定为GP]。如果某个地区小企业居多，小企业的融资比较依赖银行，且该地区的资本市场不够完善，则货币政策冲击对该地区的影响比较大。

3．国有商业银行存款余额／同期金融机构存款余额[假定为GY]。如果在某个地区政府直接拥有银行资产的比重较高，即国有银行资产占金融机构资产的比重较大，银行管理者就不会对货币政策的变化敏感，从而货币政策冲击对该地区的影响较小。

(二)金融结构差异对货币政策区域效应存在的实证解释

根据数据的可得性，本文所有解释变量采用2004年的数据，由于是各省横向之间的比较，采取了相同的口径数据不影响结论。在被解释变量的选取上，考虑了货币政策的传导速度和传导深度两方面的特征，以中部六省的产出响应峰值时间来反映传导速度，以产出响应峰值、30个月的累计响应和60个月的累计响应来反映传导深度。对其进行回归分析，结果见表5。

结果表明：(1)股票交易额对max、thirty和sixty的回归系数在5％的置信水平下都显著为负，说明股票交易额和货币政策波动导致的响应强度之间存在负向的相关关系。这是与现实相符合的：股票交易额越大的区域，说明该地区资本市场交易相对比较活跃，企业从资本市场融资的积极性比较高，从而对银行贷款依赖性就会相对比较小，则该地区受货币政策冲击的影响较小。此外，股票交易额对time的回归系数在10％的置信水平下显著为正，表明股票交易额越大的地区在受到货币政策冲击后更容易重新调整到新的稳定状态。从资本市场的角度解释：受到冲击后，对银行依赖较强的小企业可以以较快的速度调整生产以适应需求，从而达到新的稳定状态。而股票交易额较大的地区，企业受到货币政策冲击后，可以从资本市场上筹集资金，从而需要更长的时间达到新的稳定状态。(2)国有商业银行资产集中度对time的回归系数在5％的置信水平下都显著为正，说明国有商业银行资产集中度越高的地区在受到货币政策的冲击后更容易调整到新的稳定状态。而对货币政策影响深度的解释不具有说服力。(3)金融机构规模对sixty的回归系数在1％的置信水平下显著为负，但是对max和thirty的回归系数不够显著，不能通过检验，从而金融机构规模对货币政策区域效应的解释不具有说服力。

五、结论