货币理论与政策精选(九篇)

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第1篇：货币理论与政策范文

关键词：影子银行；货币传导；货币供给渠道；信贷渠道

一、 引言

随着信息化与金融自由化的发展，以投资银行、对冲基金、私募基金等为代表的影子银行体系对金融稳定与宏观经济运行产生着日益重要的影响，特别是作为2008年美国次贷危机的肇因而引起理论界与货币当局的广泛关注。在我国，金融市场化改革与金融创新的发展为影子银行信用规模扩张提供了必要的宏观环境，特别2010年以来日趋紧缩的货币政策刺激了影子银行体系信用规模的膨胀，以信托贷款、委托贷款、民间信贷为代表的信用中介的快速发展。数据显示，2002年至今，人民币贷款占社会融资总额的比重由原来的92%下降到现在的52%，而以影子银行为主体的其它融资渠道所占比重则由原来的8%攀升至如今的48%，影子银行在融资结构中比重的上升大大改变了传统货币政策传导机制的理论基础，特别是其游离于监管与调控体系之外的运行机制，对我国货币政策制定与执行带来诸多挑战。

在对次贷危机进行反思的基础上，国外学者围绕影子银行的产生、特征、影响及其监管等问题进行了比较细致的研究。相比之下，中国影子银行发展时间短，运作及功能相对简单，加之相关数据的可得性，理论界对影子银行的研究大多局限于一般性的描述分析，进行实证研究的比较少，本文根据中国影子银行的实际构成，以未兑现的银行承兑汇票、委托贷款与信托贷款数据来反映影子银行的规模，在此基础上构建实证模型尝试分析影子银行信用规模对货币政策传导的影响。

二、 影子银行与货币政策传导

根据世界货币基金组织（IMF）与金融稳定理事会（FSB）的报告，现阶段我国影子银行体系主要包括金融资产管理公司、信托公司、小额贷款公司、私募基金以及民间借贷机构等，尽管影子银行尚处于发展的初期阶段，证券化率与杠杆率相对比较低，但其产品却已具备期限转换与流动性转换的功能，更重要的是，影子银行信用中介业务的开展仍游离于常规监管体系之外，对货币政策的传导机制产生着日益重要的影响。

（1）影子银行规模的扩张降低了货币供给的可测性与可控性。在可测性方面，影子银行信用规模的扩大提高了金融资产与货币替代性，使得不同层次货币的边界划分更加模糊，对货币数量的测算更加困难。同时，在影子银行信用创造机制下产生的货币供给，并未准确纳入央行统计范围，这也导致官方统计的货币供给规模小于经济系统中的货币需求。在可控性方面，主要指影子银行以其高流动性的金融产品，提高了资金流动速度，使得货币乘数的稳定性大大降低，最终削弱了中央银行对货币供给的管理与调控能力。

（2）影子银行通过分流商业银行的信贷资金，削弱了货币政策信贷渠道的传导效果。相比于传统的商业银行，影子银行凭借其多样化的金融产品与相对宽松的监管环境，可以从市场获取充足的流动性，通过委托贷款、信托贷款、民间借贷等形式将资金贷出。当中央银行实行紧缩性货币政策，压缩商业银行信贷规模时，独立于调控体系之外的影子银行仍可以投放贷款，从而稀释了紧缩性货币政策效果。不仅如此，随着影子银行信用中介业务的发展，也使得原来依托于商业银行存款的法定准备金率以及依托于中央银行贷款的在贷款率等货币政策调控工具的执行效果大打折扣。

（3）影子银行复杂的产品结构与多元化的业务模式增强了货币政策传导时滞的不确定性，加大了货币政策制定与实施的难度。影子银行参与交易产品往往具有易变现与高流动性的特征，并且与多样化的业务模式相互交叉，使得市场上的资产结构处于复杂多变的状态，货币政策的调控时滞也更加不确定，中央银行进行货币政策调控的时机选择更加困难。

通过上述分析可知，影子银行规模的膨胀从货币供给渠道、信贷渠道以及货币政策传导时滞等方面对货币政策传导产生影响。据此，本文在下一部分构建了向量自回归（VECM）模型来实证分析影子银行对货币供给渠道与信贷渠道的具体影响。

三、 实证分析

1. 指标选取与数据说明。在实证分析中应纳入影子银行规模变量、货币政策最终目标变量与货币政策传导的中介变量。货币政策的最终目标一般选取产出与物价水平，考虑到较短样本期内影子银行对产出的作用不可能充分发挥，因此本文选择物价水平（CPI）的同比增长率作为货币政策最终目标的代表变量。由于当前我国利率市场化程度比较低，在货币政策传导中的作用相对有限，故选择广义货币供给量（M1）的同比增长率作为货币政策传导中货币供给渠道的代表变量，以金融机构月贷款增加额（DEBT）的同比增长率作为信贷渠道的代表变量。影子银行数据难以获取，不过从其构成来看，未贴现银行承兑汇票、委托贷款与信托贷款三类信用中介活动在其中占优相当比重 ，其规模的变化基本可以反映影子银行整体发展状况，因此选取以上三类信用中介活动规模的同比增长率（SHB）作为影子银行规模的替代变量。实证分析的样本期为2008年1月至2013年6月，样本容量为66，影子银行构成数据来自于wind数据库，新增贷款月度数据来自中国人民银行，其他数据均来自于CCER经济金融数据库。考虑到各组序列可能受季节变化影响，对各序列取环比增长率之前首先运用Census X12方法对样本数据进行季节调整以消除季节因素影响，更真实地反映时间序列变动的客观规律。

2. 单位根检验与协整分析。为避免出现伪回归，在进行协整分析之前，首先对各序列进行平稳性检验以确定其单整阶数，具体的检验形式及检验结果如见表1。

由表1可以看出，CPI、M2、DEBT和SHB均在5%的显著性水平上拒绝原假设，不存在单位根，可以对各时间序列进行协整检验以确定其长期均衡关系。一般来讲，检验一组序列是否存在协整关系，可以通过Engle-Granger两步法或者Johansen检验来实现，Engle-Granger两步法多用于检验两变量的协整关系，所以在此用Johansen的最大似然法来检验上述变量间的协整关系。在进行Johansen协整检验之前，首先利用无约束VAR模型来确定模型的最优滞后阶数，综合考虑各项准则后选取的最优滞后阶数为滞后8阶。在该滞后阶数下，对各序列进行协整检验，具体的检验结果见表2。

Johansen检验结果显示，迹统计量在5%显著性水平上拒绝了协整向量个数最多为0、1和2个的原假设，认为序列间至少存在3个协整向量；最大特征值检验则在5%显著性水平上拒绝了协整向量个数最多为0、和1个的原假设。两种检验方法均支持CPI、M2、DEBT和SHB之间存在协整关系，且存在多个协整向量。本文仅考察其中一个协整关系，并将标准化以后的协整方程表示如下：

CPI=0.078 4-0.026 8DEBT+0.455 4M2+0.021 2SHB

（1.718 0） （-2.035 1） （-4.746 0）

上式中，括号内为各系数的t统计量，通过长期均衡方程可以看出，DEBT对应的t统计量在95%置信水平上不具有统计显著性；CPI与M2、SHB均呈正相关关系，且具有统计显著性。从数量上看，CPI与M2、SHB的弹性系数分别为0.455 4%和0.021 2%；即，广义货币供给量的增长率增加1%，消费者物价指数增长率增加0.455 4%，同时，影子银行规模增长率提高1%，相应消费者物价指数增长率提高0.021 2%。上述结果说明，长期内物价水平增长与广义货币供给变动具有较强的正相关性，物价水平增长与贷款规模增长之间的相关性则不显著，这在一定程度上说明信贷渠道在货币政策传导中的地位有所下降，而物价水平增长与影子银行规模扩张之间的具有显著的正相关关系。

3. 向量误差修正模型（VECM）分析。在上述均衡关系基础上，进一步通过向量误差修正模型（VECM）来考察各因素与物价水平之间的短期动态关系，剔除估计结果中t统计量不显著的滞后项，向量误差修正模型估计结果的简化式如下：

？驻CPIt=-0.285 5ECM-0.500 2？驻CPIt-2+0.175 2？驻M2t-1+0.165 9？驻M2t-2+0.243 6？驻M2t-3+0.220 2？驻M2t-4+0.189 4？驻M2t-5+0.005？驻SHBt-1+0.005 5？驻SHBt-2+0.004 3？驻SHBt-3+0.003 6？驻SHBt-4+0.002 9？驻SHBt-5+0.002 3？驻SHBt-6+0.001 5？驻SHBt-7+0.001？驻SHBt-8

模型调整后的可决系数为0.748 6，拟合效果比较理想，短期调整系数为-0.285 5，表明短期内模型一旦受到冲击偏离均衡状态，系统将会以28.55%的速度进行反向调整，自动恢复至均衡状态。分析各变量的滞后期系数可以发现，短期内？驻CPI与其滞后2期的值存在负相关关系，这在一定程度上体现了经济系统自动稳定特征；DEBT在短期内对CPI的影响也不显著，说明信贷渠道在调控物价方面的作用十分有限；而广义货币供给则对物价水平表现出很强的正相关性，？驻M2滞后1期到5期均对物价水平具有正向影响，且这种影响在滞后3期时达到最大；？驻SHB在短期内同样与CPI存在较强的正相关关系，尽管在数值上小于？驻M2各期滞后值，但？驻SHB对？驻CPI的影响更加持久，将？驻SHB各滞后期系数相加，短期内物价波动与影子银行规模之间的弹性系数达0.026 1，影子银行规模变动已经成为物价波动不可忽视的因素。

四、 结论与启示

本文在理论上梳理了影子银行对货币政策传导的影响，并将物价水平作为货币政策最终目标，实证分析了影子银行规模扩大与物价水平变动之间的相关关系，研究结果显示：（1）货币供给量与物价水平无论在长期还是在短期均表现出较强的正相关关系，说明货币供给量在当前仍是货币政策传导的主要渠道。（2）信贷规模与物价水平之间的相关关系在长期和短期内均不显著，一定程度上说明影子银行日益增强的信用规模使得信贷渠道在货币政策传导中的地位受到严重冲击。（3）影子银行无论在长期还是短期与物价水平均存在正相关关系，不过相关系数相对较小，分别为0.021 2和0.026 1。

据此，可以得出如下启示：

首先，影子银行发展对货币供给渠道的冲击并不显著。货币供给量仍是调控物价，稳定经济的有效调控方式。这可能跟影子银行的发展阶段与产品结构有关，目前我国影子银行产品一般不涉及证券化，整体杠杆率较低，影子银行缺乏信用创造的基本载体，因此对货币供给量的可测性与可控性影响有限。

其次，影子银行的构成决定了其对货币政策传导的信贷渠道具有明显的削弱作用。委托贷款、信托贷款、民间贷款等信贷业务构成了现阶段影子银行发展的主体，这部分信贷在调控体系之外循环，大大降低了中央银行信贷调节的效力。特别当中央银行实施紧缩性货币政策，减少商业银行信贷投放时，影子银行迎合市场需求，大量放出贷款，最终抵消了银行体系的信贷收缩效果。

最后，影子银行日益成为影响物价水平的重要因素，必须加强对其监测与引导。尽管当前影子银行规模与物价水平间的关联关系还比较弱，但影子银行体系的运行特征决定了其对物价水平及宏观金融稳定的影响具有较大的不确定性，在监管缺位的情况下，出于逐利动机，影子银行资金往往倾向于流向高风险领域，极易引发危机性事件，对宏观金融及经济的稳定产生严重威胁。因此，监管机构必须将影子银行纳入统计范围与监管体系，提高其信息披露程度，同时建立影子银行风险预警与动态监测机制，将影子银行对经济运行可能造成的负面影响降至最低。

参考文献：

1. 李波，伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战.金融研究，2011，（12）.

2.陈剑，张晓龙.影子银行对我国经济发展的影响：基于2000-2011年季度数据的实证分析.财经问题研究，2012，（8）.

3.Adrian，T.，Shin，H.S.Shadow Banking Syst- em：Implications for Financial Regulation.New York： Federal Reserve Bank of New York，2009.

4.王增武.影子银行体系对我国货币供应量的影响.中国金融，2010，（23）.

第2篇：货币理论与政策范文

关键词：托宾Q理论 美联储 货币宽松政策

中图分类号：F820

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）09-180-02

国际货币基金组织的研究报告对货币政策通过房地产行业进行传输的渠道进行了总结。一国利率的变化将直接或间接影响国内的需求，直接的方式是：通过成本的改变以及信贷获得的难易程度影响住宅建设和家庭支出；间接的方式是：通过改变房屋价格来实现。房屋价格的变化反过来会影响整体需求，方式是改变住房投资的激励机制（托宾的Q理论效应）和改变家庭使用抵押物价值的能力来减少其获得消费的资金量。货币的传导中有关大国货币政策影响小国经济表现的文献中，利用冲击反应函数及变数分解等，探讨美国货币政策对美国本身的贸易收支和总体经济的实质效果。实证结果显示，美国货币政策短期会造成美国贸易赤字，而在长期贸易会呈现盈余的情形。

一、托宾Q理论的概述

托宾的Q理论和投资支出之间有着一种关联。Q理论是一种投资模型，一般用于财政，假定投资任何资产是一个函数Q比率：资产的市值与其重置成本的比。

MVt：市场价值；MCt边际成本或重置成本。

因资产多样化外加层层包装的架构下，一般投资大众对于该项凭证所产生的风险根本搞不清楚。当时的美国由于低利率政策，加上大量的外资不断的流入，创造出宽松的信贷条件，而政府又鼓励负债融资性消费，导致投资银行为了赚取高利房贷，不断对其信评较差的客户进行贷放，但当这些信评较差的客户还不出钱时，银行只好拍卖这些因次级房贷所形成抵押债权重新包装后所形成的商品，也就是所谓的不动产投资信托凭证。

二、基于托宾Q理论的美联储货币宽松政策

金融危机过后，美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称美联储），对外以刺激经济复苏和支持劳工市场为由，通过多次量化宽松政策，逐步增加每月对美元抵押贷款支持证券的购买量。经济学家提出，货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。詹姆斯・托宾发展了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，通常称作托宾的Q理论。托宾把Q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果Q很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能在股票上得到一个比正在购买的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出便会增加。

货币政策如何会影响股票价值呢？很简单，当货币供给增加时，社会公众发现他们持有的货币比所需要的多，于是就会通过支出来花掉这些货币。去处之一就是股票市场，社会公众会增加对股票的需求从而提高股票的价格。把这一点和上述事实――股票价格（Ps）愈高，则Q愈高，从而投资支出I也愈高――相结合，得出下面的货币政策传递机制：

当Q>1时，股价高，公司价值高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业愿意通过购买资产来扩大投资。

当Q

在传统货币政策受阻时，美国Fed采取直接向民间商银购入中长期资产，并设定目标来直接影响中长期利率（及实质利率），通过通膨预期、财富管道、信用与汇率管道等，来传递货币政策效果。当量化宽松（QE）政策实施后使得市场上产生了预期的通货膨胀率，当预期的通货膨胀率产生时，市场上同时预期了中长期利率将会下降，导致市场上资金流出美国，当资金流出时造成市场上利率降低。因利率降低反而造成市场上需求增加，同时使得当期的股票价格和不动产价格上升。由于实质利率下降，当资产价格上扬时也造成家庭财富、资产净值以及银行担保品价值增加。最终造成消费、投资以及银行放款增加。而预期长期利率降低同时使得国内资金流出，造成美国汇率贬值，促进出口增加，且当长期利率降低时也造成民间投资增加。进一步激励美国国内经济活动而改善失业率。

采用美国房贷违约率、房价成长率、失业率、实质国内生产毛额及联邦基准利率为变量，利用模型中的因果关系检定、冲击反应分析及预测误差变异数分解法，进行研究美国货币政策对总体经济变量和房屋市场的传递效果。结果发现在紧缩性货币政策下会造成房贷违约率的增加以及房价的下跌。而全局变量中可知，失业率、国内生产毛额对房屋市场也有一定程度的影响。从冲击反应分析中可以发现房价与房贷违约率呈负向关系。托宾Q理论贯穿资本市场的价格机制与套利投资机制之中，把企业与资本市场紧密地联系起来。托宾Q理论的含义是丰富的：企业的市场价值发现和价值确定不仅是企业投资决策的依据，而且还是企业优化资本配置和优化产权或所有权结构配置的依据。股票价格的高低成为了左右企业进行套利投资的关键因素，也就Q定了企业能否利用资本市场达到资本升值，迅速扩大规模的目的。同时，资本市场在企业资本配置与产权或所有权动态转换中也必然将达到均衡――资本市场在托宾Q值等于1时达到无套利均衡，企业股票价格反映了资本的真实价值，企业在重置资本与并购企业之间的选择没有差异。托宾Q值也必将围绕资本市场的均衡点上下波动。

三、结论

综上，量化宽松政策的最直接的目的，是增加货币供给，刺激支出；但是，中央银行同时还有目的地选择它用新创造的货币购买的证券的类型，影响这些证券的价格，改变经济中的信贷条款。托宾Q理论更新了传统的投资理念，企业之间并购和出售的套利行为是一种全新的投资思维，企业产权或所有权也在动态转换中达到最优配置。

参考文献：

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[2] 胡晓，蒋华丰.宽松货币政策对我国要素收入分配的影响――基于经济非瓦尔拉斯特征的理论分析与实证检验[J].西部论坛，2016（2）

[3] 姚婷.2008-2014年美联储量化宽松货币政策的理论价值和政策意义：文献述评[J].金融理论与教学，2015（2）

[4] 李宗怡.试析美联储量化宽松货币政策的理论基础及矛盾――现代货币数量论视角的批判[J].河北经贸大学学报，2013（6）

[5] 刘瑞.日本长期通货紧缩与量化宽松货币政策――理论争论、政策实践及最新进展[J].日本学刊，2013（4）

[6] Forrest Capie，Terence C.Mills，Geoffrey Wood.Gold as a hedge against the dollar[J].Journal of International Financial Markets，Institutions & Money.2013（4）

[7] 马冀勋.托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制.中央财经大学学报，2008（10）

第3篇：货币理论与政策范文

1951年，英国经济学家詹姆斯・米德在其名著《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，一国如果选择固定汇率制度，仅依靠单一的支出增减政策来实现内外部均衡的过程中，必定会出现两个均衡目标相互发生冲突而难以兼顾的情况，使得固定汇率制度很难维持。为了维持固定汇率制度，根据丁伯根法则，至少需要再增加一个独立有效的政策工具。因此，政府可以通过实施资本管制和外汇管制这一支出转换政策与支出增减政策一起来保证内外部均衡目标的同时实现。据此可知，在保证支出增减政策有效的条件下，固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，即固定汇率制度和资本的自由流动之间就存在矛盾，称为二元冲突。

作为二元冲突理论的重要发展，20世纪60年代，罗伯特・蒙代尔和马库斯・弗莱明对开放经济下的小国在资本完全自由流动条件下的货币政策有效性进行了研究，提出了著名的M－F模型，即开放经济下的IS－LM－BP模型。他们极富远见地指出，如果资本完全自由流动，固定汇率制下货币政策只是改变外汇储备的工具，而浮动汇率制下货币政策才独立有效；在资本完全自由流动并且实行固定汇率制度的世界里，对冲操作毫无意义，最终只会导致固定汇率体系的崩溃。进入70年代，随着国际资本市场开放和布雷顿森林体系的崩溃，这一理论与现实经济的联系越发紧密了起来。就其本质而言，M－F模型分析的是在资本自由流动条件下的二元冲突问题，论述了资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不能兼得的关系，为后来三元悖论的提出奠定了重要的理论基础。

亚洲金融危机爆发后，克鲁格曼在《亚洲发生了什么》一文中认为在资本自由流动的情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因，并且首次明确提出了三元悖论的理论。之后，他又在其著作《萧条经济学的回归》书中对这一理论进行了论述(克鲁格曼，1999)。一般而言，政府需要实现三个主要经济目标，包括灵活的货币政策以应对经济衰退和通货膨胀的威胁、稳定的汇率保证商业活动不至于面对过多的不确定性、自由的资本流动以维持国际商业活动的顺利进行。但是，各国不可能同时达到上述三个目标，最多可以达到两个目标。这一结论可以形象地用图一来表示。三元悖论是指图中心位置的灰色三角形区域，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时有效，则必须实行资本管制。也就是说，三个角点只能选择两个(耿强等，2004)。根据这一论断，美国、日本等国放弃了汇率稳定，阿根廷、欧洲国家放弃了灵活的货币政策，而中国和亚洲金融危机后马来西亚等国放弃了完全的自由市场原则。由此可见，三元悖论已经成为众多国家和政府在汇率制度选择和相关政策分析中所依据的基本原则(黄志刚，2007)。

二、三元悖论理论的内涵剖析

1、三元悖论理论是对开放经济条件下宏观经济政策选择问题的高度抽象概括

为了理论分析的需要，三元悖论理论只考虑了极端的情况，即严格的固定汇率、资本完全自由流动和货币政策完全独立。但是在现实经济中，各国政府坚持这种绝对化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，严格的金本位制的解体和布雷顿森林制度的解体就说明了严格的固定汇率制度在实践上会面临困难，而汇率变动对经济造成的影响使得各国央行不得不对外汇市场进行干预进而使完全的自由浮动也成为抽象的概念。第二，虽然当今世界资本流动自由化程度已经有所提高，但是为了防止投机资本的大量进出对实体经济造成不良影响，各国对资本项目依然进行着不同形式和程度的管制，正是这些管制阻碍了资本的完全自由流动。也就是说，真正的汇率自由浮动只存在于理论中，资本的自由流动在现实中成为了有管制条件下的有限流动，因此货币政策的完全独立并不意味着一国的中央银行具有完全的独立性，它只能是相对的独立。即便在汇率自由浮动的前提下，从货币政策目标的制定到货币政策传导机制的运行，以及货币供给的内生性影响和货币流动速度的变化，都导致货币政策实施的效果有所下降，无法确保其绝对独立有效。

即使在现实中，一国政府坚持了绝对化的“三元”概念。货币政策的独立性也在现实中受到质疑。第一，货币替论证实了完全浮动汇率制度的实行难以保证完全独立货币政策的实施。从理论上看，浮动汇率制度下各国的国际收支余额为零，货币当局由于在货币供给上没有替代性而享有完全独立的货币政策。但是，考虑到各个经济主体在货币需求上的替代性，一国国内经济形势的变化必将改变持币的相对机会成本进而引起一国货币跨境流动，最终使得货币政策得不到预期的效果。如果存在货币替代现象，那么货币供应较小幅度的变化都将导致汇率大幅波动，即存在严重的汇率超调现象，货币替代将严重削弱货币政策的有效性。第二，M－F模型驳斥了三元悖论中一国执行严格的固定汇率制度和资本管制便可以享有完全独立的货币政策的论述(obstfeld et al，1995)。根据M－F模型，即使可以严格地控制资本流动，但是经常项目的失衡最终迫使一国货币当局动用国际储备以维持汇率的稳定。在保持货币乘数和国内货币供给基数不变的前提下，国际储备的变化将引起货币供给量的变化，但是在固定汇率制度下货币当局失去了对货币供应量的控制权，因此货币政策的独立性和有效性也就无法确保了(Simon et al，2000)。第三，在满足严格的固定汇率制度的前提下，资本的完全自由流动并不构成货币政策无效的必要条件。随着虚拟经济的快速发展，一国的外汇储备总量与国际游资相比总是相对较小的。即便放弃货币政策的独立性。在跨国资本大规模流动的冲击下，固定汇率制度也是难以维持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是说，三元悖论成立的前提是一国外汇储备的无上限，而这一点在现实经济中是不可能的，1997年亚洲金融危机中泰国的情况正是最好的证明。

最后，并没有令人信服的证据说明不可以在三元悖论的目标选择问题上增加灵活性。正如Frankel等(1999)指出，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性，这不能不说是三元悖论理论在具体目标选择问题方面的局限。对于许多国家而言，中间汇率制通常比角点汇率制度更适合，特别对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此(Summers，2002)。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度也比角点汇率制度更可行。2001年，我国经济学家易纲扩展了三元悖论理论框架，提出了X+Y+M=2公式(易纲等，2001)。其中，X、Y和M分别表示汇率、货币政策和资本流动状态，每个

变量在0到1之间还存在大量的解，即中间汇率制度。这些中间汇率制度不仅在理论上成立，在现实中也是存在的，比如爬行盯住、汇率目标区制和有管理的浮动汇率制等等。但是，20世纪70年代后发生货币危机的国家多为采取中间汇率制度的国家，因此部分学者依据“资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱”的理论为基础，提出了“中间汇率制度消失论”假说，即介于严格固定汇率与完全自由浮动汇率之间的中间汇率制度已经变得不可维持。对此，也有学者提出了反对的意见。Masson(2001)运用马尔柯夫链和变迁矩阵作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验发现，中间汇率制度将继续构成未来国际汇率制度选择的重要组成部分。特别是当一国发生货币需求剧烈波动时，有管理的浮动汇率制是很好的选择，通过货币政策进行干预的同时还可以通过汇率的变动进行调节。更重要的是，汇率制度的选择问题是受政治、经济、文化等诸多因素影响的，每一个国家都应根据自己的实际情况去选择适合自身经济发展的汇率制度，任何一种汇率制度都不可能适合于所有国家和一个国家的所有时期。

2、三元悖论理论与“永恒的三角”的区别

“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克鲁格曼最先提出来解释国际金融困境的术语，它与三元悖论理论之间既有联系也有区别，不可以混为一谈。克鲁格曼(2001)认为，国际货币制度的选择问题可以归结为调节性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流动性(liquidity)。这三个方面构成了国际货币制度的三个特征，而“永恒的三角”(如图二所示)则描述了政府在三种能力之间的选择和放弃原则。其中，调节性意味着政府采取稳定的宏观经济政策的能力，不仅仅包括独立的货币政策。置信度意味着政府维护汇率不受投机冲击的能力，也就是汇率在不影响市场信心的前提下波动并且波动的程度没有超过本国所能承受的范围。流动性意味着政府对短期资本流动的控制能力，这一能力表现为政府有能力将短期资本流动限制在为贸易融资和允许贸易暂时失衡的范围内、有能力偿还契约性债务、有能力防止短期资本迅速流出和资本外逃。因此，因此，“永恒的三角”与三元悖论具有不同的理论内涵，将两者视为同内涵的不同表述是不准确的。

三、开放经济中三元悖论理论的实践

在经济全球化的背景下，既然资本自由流动成为不可逆转的发展趋势，根据三元悖论理论，一国政府要么选择放弃固定汇率制度，要么选择放弃货币政策独立性。各国政府进行政策选择的依据就是权衡采用不同政策组合的成本和收益，选取可以实现成本最小化而收益最大化效果的组合。目前，理论和实践探讨的重点是在保持资本自由流动的前提下，研究部分国家放弃货币政策独立性的行为。

1、三元悖论理论与最适度货币区理论

最适度货币区理论最早由蒙代尔提出，后来麦金农等一批经济学家分别从不同角度进行了修正和补充。最适度货币区是指一个区域内的国家在货币完全一体化之后拥有一个共同的货币，或者保持各国货币刚性的固定汇率制和货币的完全自由兑换，而对区域外汇率实行浮动。这一概念强调的是针对于整个动荡的国际金融体系而言，在一定区域内构建有利于实现内外部均衡的相对稳定的货币区。从本质上看，这一理论正是三元悖论的体现，是一国牺牲货币政策独立性而追求汇率稳定和资本自由流动的结果。一国在加入货币区时必须比较消除货币兑换费用带来的收益和丧失货币政策独立性的损失，只有在区域经济高度融合使得收益大于成本时，最适度货币区才有可能出现。

一国既然可以通过权衡利弊选择加入最适度货币区，当然也可能出于变化了的利害关系而退出。这种选择就蕴藏着最适度货币区崩溃的危险，欧洲中央银行既是欧元信用的担保者，又是国家合作的产物，其地位是由作为成员国的国家达成的非宪法性国际条约来确定的。这一制度安排使得欧洲中央银行在维护国际货币合作中缺乏足够权威，对集体行动中的国家功利主义行为难以有效约束(Eichengreen et al，1994)。比如，希腊等国最近爆发的债务危机就体现了这种危险性。欧元区成立伊始便开始实行较低利率政策，这使希腊能够享受低廉借贷成本以维持经济增长，从而掩盖了其生产率低而劳动成本高等结构性问题，此时丧失货币政策独立性的危害并不显著。但是由于已经放弃了独立的货币政策，因此财政政策的自对管理和调节经济有着非常重要的意义。各成员国都有一种内在的财政赤字扩大的倾向。在宏观层面上，这种财政政策的溢出效应干扰了统一货币政策的运作，当负面溢出效应波及到整个欧元区时，就有可能引发各国之间的赤字大战，导致一些国家不堪重负退出欧元区。也就是说，分散的财政政策和统一的货币政策的矛盾要求欧元区建立财政联盟或者建立一体化财政，而统一的财权是无法满足各成员国之间需求差异的。正如近期欧盟委员会的研究显示，根据欧元区各国价格和成本的差距以及贸易收支状况来判断希腊的竞争力在不断下降，同时还面临着财政赤字严重恶化的局面。而德国总理默克尔却表示，在希腊应对债务危机之际，欧洲最关注的问题是维持欧元汇率的稳定，将与那些面临极大困难的国家讨论如何保持欧元稳定。这表明当区域经济政治发展不平衡时，成员国之间的利益冲突就会凸现出来，终将危及到最适度货币区的稳定性。南非标准银行研究报告就预测，希腊和爱尔兰等国的经济状况不能容忍，这或许将导致这些国家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出欧元区。

2、三元悖论理论与货币局制度

另外一种体现三元悖论理论中追求汇率稳定和资本自由流动而放弃货币政策独立性的制度安排是货币局制度。1849年，英国在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一个货币局，经历了一段时期的发展与衰落之后，20世纪80年代后，这一制度又重新被一些国家所采纳。现今世界上实行货币局制度的国家(地区)有香港、阿根廷盯住美元，文莱盯住新加坡元、波黑盯住欧元。货币局制度的基本特征包括：(1)本国货币与一种作为锚货币的外汇保持固定汇率关系；(2)本国的货币发行完全以外汇储备作为后盾，并且随时准备以固定汇率把本币兑换成外汇；(3)本国对维持这一制度所作的长期承诺，通常以法律形式予以明确。

货币局制度的所有优缺点都来源于三元悖论理论所论述的“三取二”选择(周丽霞，2004)。稳定的汇率可以保持投资者的信心，但是累积的抑制效应可能鼓励国际游资的投机，而资本的自由流动更加大了经济体系的脆弱性。本币发行必须有外汇储备支持使得政府滥用货币政策的可能性消失进而有效地防止通货膨胀，同时却也削弱了政府调控宏观经济的能力。因此，通常认为小型开放经济才适用货币局制度。因为，这些经济体的进出口结构比较单一。主要出口初级产品而进口高技术产品，由此导致

了出口供给弹性不足，进口需求的价格弹性也很低。加上它们只是国际价格的被动接受者，不能通过汇率政策影响以外币表示的进口价格，从而汇率变动对促进资源配置和改善国际收支的效果并不明显。所以，依据三元悖论理论，小型开放经济体最现实的选择是完全放弃本国货币政策的独立性。当然，在高通货膨胀时期，对于货币当局缺乏宏观经济管理能力而金融体系又不完善的国家来说，借助于货币局制度建立良好的政府信誉比保留货币政策的独立性更具现实操作性。

3、三元悖论理论与美元化

2000年1月厄瓜多尔宣布正式推行美元化，萨尔瓦多也于2001年1月宣布以美元为官方货币，加上1904年以后已经实现美元化的巴拿马，已有三个拉美国家实现了完全的美元化。另外，秘鲁、玻利维亚和危地马拉亦先后立法，允许美元与其本国货币同时流通，即实现了部分美元化。可以说，拉美各国对美元化显示了浓厚的兴趣，主要原因在于放弃货币政策独立性可以减轻这些经济体承受外部经济冲击的代价。如果实行浮动汇率制，拉美各国现有的经济规模和开放程度将导致其通过汇率变动来促进资源配置和改善国际收支的效果非常不明显，反而会引起商品和资本市场价格的波动进而影响贸易与投资。更重要的是，出于加速发展的迫切愿望，这些国家往往采用扩张性宏观经济政策，如果放松固定汇率制度下货币纪律的约束，最终的结果就是陷入通货膨胀和汇率贬值的恶性循环之中。由于拉美各国维持货币政策独立性所花费的成本过于高昂，其美元化的本质就在于迫使政府接受更严格的预算约束，避免为了短期政治、经济利益需要而滥发纸币，从而降低通货膨胀率、促进经济增长(李富有，2003)。

四、总结与启示

三元悖论理论经历了“二元冲突－M－F模型一三元悖论”的发展历程，不仅反映了开放经济下经济体系内外部均衡的矛盾，也为资本完全流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了简单明了的分析框架。我国过去对资本账户施行严格的管制，因此内外部均衡的矛盾并不突出。然而随着开放度的增大，我国货币政策的外溢性明显增强，要实现三者之间的协调就越发困难，2002年市场流动性泛滥的根源就在于此。自1994年汇率并轨以后，我国的汇率制度在实际运行中长期盯住美元，加上对资本流动的严格限制，其结果是压抑了多年经济高速增长对人民币升值的内在要求。2002年之后贸易顺差的逐年大幅增长导致外汇储备急剧增加，外汇占款成为货币投放主渠道，人民币出现升值预期。在此背景下，即便存在资本管制，国际资金依旧通过贸易等各种渠道不断渗透流入。但是此时我国经济处于上行阶段，要求在宏观经济政策上从紧，这就与造成市场流动性泛滥的固定汇率制度出现了矛盾。为此我国最终在2005年进行汇改，为货币政策的有效实施释放出空间。这一时期的政策实践说明了三元悖论理论中“固定汇率制+独立的货币政策+实行资本管制”的政策组合从长期来看是无效的。因此，我国必须在三元悖论理论框架下，科学设计货币政策、汇率政策和资本管制政策的改革方向和步骤，以实现最大程度的内外部均衡(徐爽等，2007)。

第4篇：货币理论与政策范文

关键词：货币传导渠道；效应

一、引言

2008年下半年，由美国“次贷危机”所引发的金融危机席卷全球，为了抵抗金融危机的巨大冲击，各国政府纷纷通过政府干预救市。中国中央银行陆续数次降低了法定存款准备金率和基准利率，并且进行了四万亿投资刺激等措施来救市。由此可见，货币政策是宏观经济调控中必不可缺的调控手段。然而作为其核心内容的货币政策传导机制是是连接货币政策操作和实体经济两者之间的桥梁。也就是说，货币政策传导机制的效应大小可以直接的影响并决定货币政策对宏观经济的调控程度。另外一方面，中央银行之所以会选择货币政策作为调控工具，主要是因为货币政策传导机制是货币政策的指导理论基础。货币政策传导机制的效应大小以及其运用的畅通程度都直接影响到中央银行实施货币政策调控的最终目标是否可以实现。因此，对于我国的货币政策传导机制我们很有必要对其进行梳理、归纳、评述，通过这些措施来更深入的了解我国货币政策传导的有效性，进一步对我国的货币政策调控的操作进行完善。

二、 货币政策传导机制的理论

货币非中性作为货币政策传导机制研究中的逻辑出发点。货币非中性主要是指货币的任何变动都会对实体经济造成影响，并不是像在货币中性论中说的那样，认为货币只不过是一种工具、媒介、实际经济的面纱等，它只对物价水平有所影响对我们的实际经济活动并无影响。通过大量阅读文献发现，国内学者们大致上认同货币短期非中性论。然而从目前我国的利益货币政策对宏观经济进行调控且作为主要调控之一这一现象说明了货币的非超中性，否则货币政策的大量运用与货币超中性就是一个悖论。因此，本文是基于货币非中性这个理论逻辑起点出发的。

根据不同的角度分析、描述，学者对货币政策传导渠道分类结果也是五花八门，但是学术界较为认可的是米什金（1995）的分类方法，它将货币政策传导机制划分为四个不同的传导渠道：利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道。

（一） 利率传导渠道

利率传导渠道作为货币政策传导机制中最基本的传导渠道，它是其他货币政策传导渠道的基础。凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中提出，政府可以通过调整货币供应量来刺激投资、解决失业、熨平产出的波动。但是，货币对产量的影响是间接、迂回的，主要是利益利率传递的方式实现的。20世纪30年代大萧条打破萨伊定律即供给自动创造需求。凯恩斯认为有效需求不足是导致大萧条的根源，而有效需求是由投资需求和消费需求所组成的，其中造成大萧条最为突出的原因是由利率过高而造成的投资需求不足。然而，利率只是一种货币表现，它是人们舍弃活期灵活周转运用的报酬，利率的高低主要还是取决于货币供给和货币需求或者说货币数量和流动性偏好两个因素共同决定的。其中货币供给的变化受着中央银行的外生变量影响。因此，凯恩斯认为政府当局需采用宏观政策增加货币供应量来影响利率，引诱投资。

凯恩斯认为，在货币金融领域中只存在两种资产：货币和债券。当货币供应量增加，人们手持的货币超过了灵活性偏好从而即将货币转换为债券，对债券的需求随之增加，债券价格提高会促使利率下降，直到利率比资本边际效率小时，就会刺激投资，使得投资增加，在消费倾向不变的前提下，增加的投资经过乘数作用，最终成倍的促进总产出的增长。凯恩斯利率传导渠道可以用公式表示为：

货币供应量（M）利率（i）投资（I）产出（Y）

上述的凯恩斯利率传导模式是个局部的均衡，因为只显示了货币市场对真实经济的单向作用，而没有进一步分析真实经济对货币市场的反向作用。在1937年，希克斯和汉森基于凯恩斯的利率传导模式的基础上提出了IS-LM模型，即一般均衡。IS-LM模型揭示了货币市场和真实经济两者之间循环往复的反馈作用。

（二）资产价格传导渠道

资产是一个很广义的概念，随着金融市场不断发展，股票成为人们经济生活中关注度较高的资产。经济学家们开始挖掘股票在货币政策传导过程中所起的作用。比较著名的是托宾Q理论和莫迪利安尼提出的财富效应理论，这两个理论各自从不同的经济角度对货币政策如果通过股票价格作用于实体经济进行分析研究。

（三）汇率传导渠道

伴随着经济全球化进程的加速，各国之间的贸易往来日益密切，在此基础上，浮动汇率制度的建立和完善，使得汇率这一个在开放经济中极其敏感的宏观经济变量越来越受到众多学者的关注。因此，经济学家逐渐开始研究货币政策如何通过汇率渠道对净出口产生影响，从而最终引起总产出水平的变动。显而易见，正如蒙代尔指出，“货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著”。率先将汇率归入货币政策框架中研究的是凯恩斯。凯恩斯的汇率传导机制的核心是利率与汇率之间的关系即利率平价理论。随后，蒙代尔和弗莱明在凯恩斯分析的前提下开创了蒙代尔―弗明模型。该模型研究在资本完全流动的假设条件下财政政策和货币政策的不同效应。到20世纪70年代，货币主义将购买平价和利率平价纳入研究。之后，美国经济学家鲁迪格・多恩布什综合了凯恩斯主义的短期分析和货币主义的长期分析，提出了由于商品市场上的价格存在“粘性”而导致超调即“汇率超调模型”。

货币供应量的增加，使得短期的名义利率下降，在价格粘性的作用下，则短期的实际利率也随之下降。自然而然，本币的存款不如外币存款吸引人，导致本币的需求下降，最终引起本币贬值，本国的商品的价格低于外国商品的价格，促进出口而抑制进口，净出口增加，总产出水平也上升。其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）利率（i）汇率（E）净出口（NX） 产出（Y）

1.托宾Q理论

Q理论是于1969年有美国经济学家詹姆斯・托宾提出。Q理论将资本市场和实业市场经济相结合在一起，揭示了货币政策通过资本市场而作用于投资的可行性。托宾（1969）认为在存在资本市场的条件下，货币政策的变动使得真实资产的相对吸引力发生变化，进而导致资产产生明显替代，最后使得投资和收入发生变化。Q值是指企业市值（一般指的是企业股票市场的价值总和）与资本重置成本之比，而所谓的重置成本是指在产品市场上购买该企业的厂房和设备所需支付的费用。若Q>1，亦即企业的股票市场价值大于重置成本。此时，公司通过发行新股筹资的成本较低，因为发行的每股新股可以获得更多的资金。企业可以以较少的股票而买到较多的产品，所以，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求，总产出也随之上升。 若Q

货币供应量（M）股票价格（Pe）Q值投资（I） 产出Y

2.财富效应

财富效应理论是根据莫迪利安尼自己的生命周期理论而提出的。在生命周期理论中，认为人们会在更长的时间内规划他们的消费开支，以使一生消费效用达到最大。消费者的消费支出不仅仅依据于当前收入，也取决于他们的终身财富。消费者的终身财富主要包含：人力资本财富、实物资本财富、金融资本财富。其中金融资本财富的主要构成是股票。当国家实施扩张货币政策时，利率开始下降，股票的价格就不到攀升，使得消费者的终身财富增加，消费支出也随之增加，其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）利率（i） 股票价格（Pe）终生财富（V） 消费（C）产出（Y）

（四）信贷传导渠道

威廉斯于1942年发表《财政政策代替金融政策的含义》，在文中主张应该分析贷款人的信用供应的可能性。1951年，罗萨在《利率与中央银行》文中，认为传统的利率理论只从资金需求方来分析利率变化对总产出的影响，而忽视资金供给者的行为选择。1959年的拉德夫克利报告中强调了货币政策可以在不引起利率大幅变动的状况下通过银行信贷传导渠道对支出产生影响。现实生活中常常出现由信息不对称所导致的逆向选择和道德风险。斯蒂格利茨等经济学家越来越不满足以完善市场、信息对称为前提假设的传统货币政策传导渠道。20世纪70年代末到80年代初，斯蒂格利茨和威斯引入市场信息不对称和博弈论提出了均衡信贷配给理论，伯南克和布林德的CC―LM模型。依据伯南克和格特勒（1995）的阐述，信贷传导渠道可以具体划分为两种途径即银行信贷渠道和资产负债表渠道。

1.银行信贷渠道

Bernanke and Blinder（1992）认为，在信息不对称的情况下，金融中介机构的贷款具有特殊地位，斯蒂格利茨和威斯明确提出，货币政策可以通过银行信贷渠道传导，从而影响投资。银行信贷渠道主要是指的是中央银行采取的货币政策可以通过金融机构的信贷供给，尤其是商业银行贷款量而相应地影响到投资。银行作为金融中介来说，可以一定程度的解决市场上信息不对称和交易成本下调的传导作用。在银行信贷渠道传导过程中不像传统的货币传导渠道依靠利率变动来影响消费、投资等，而是通过影响信贷市场上信贷可供性来发挥作用。

其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）银行存款银行贷款 外部融资额外成本 投资（I）产出（Y）

2.资产负债表渠道

资产负债表渠道又称之为净财富渠道。倡导该理论的人认为外部融资溢价与特定借款人的财务状况密切相关。因为信贷市场上存在着信息不对称，所以可能会产生道德风险和逆向选择。而企业良好的财务状况可以减少借贷双方潜在的利益冲突。假若企业的资产负债状况越好，则偿还贷款能力越强，产生逆向选择和道德风险的机率越小。银行愿意向财务状况良好的企业贷款，企业可以扩大投资，自然而然促进了国民收入的增长。

其传导途径可以简化为：

货币供应量（M） 企业资产负债表状况 逆向选择和道德风险 投资（I） 产出（Y）

三、货币政策传导机制效应评价

我国通过一系列的金融改革，从而初步建立起各个货币政策传导渠道，首先，实施政策性和商业性银行分离，建立起国有商业银行和其他金融机构，形成了比较完善的信贷传导渠道；接着，取消商业银行信贷规模控制和逐渐推进利率市场化，从而突显出利率传导渠道的作用；然后，上世纪90年代开创了金融市场，随着股票市场等日益完善，建立起资产价格传导渠道；最后，进行汇率制度改革，实行管理浮动汇率制度，建立了汇率传导渠道。

在对我国货币政策传导机制的效应大小这个问题上，学者们持有不同的见解。有的的学者持着货币政策传导机制无效论，如李济广（2013）认为难以证明扩张性货币政策在较短时期内产生的效果，其主要原因在于货币政策没有针对经济衰退的根源，并且推动通胀加剧、不利于经济长远发展，因此得出货币政策传导机制无效的结论。然而，更多的学者认为适合的货币政策传导机制在我国经济发展过程中起到了一定的作用。敬孙祥（2008）对我国的利率传导渠道进行了实证研究，研究结果表明1996―2007年间我国的利率传导渠道的效应相对较薄弱。通过上述的实证分析我们可以得出利率对各经济变量可以造成一定的影响，但是对于宏观经济变量的解释力度却不强。利率渠道虽然在拥有发达市场经济的西方国家的货币政策传导机制中处于中心的地位，但是由于我国利率未完全市场化，导致了利率传导渠道对实体经济的影响力较弱。董亮、胡海鸥（2008）实证分析了资产价格传导渠道的效应，研究结论表明资产价格不仅影响投资还对消费产生影响，但是投资的托宾Q效应和消费的财富效应都较小。以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。中国股票市场虽然经过了二十几年的发展逐渐成熟，但是我国与西方国家成熟股市相对比还是存在着很大的差距。我国股票市场规模偏小和股市的投机行为均会削弱资产价格渠道的传导效应。张辉、黄泽华（2011）从古典货币政策理论和汇率传导模型出发，对我国货币政策汇率传导渠道的效应进行了实证研究，由于汇率非市场化、资本流动受限及强制结售汇制等因素，导致了货币政策对汇率传导的失效，然而，在汇率能够最终对实体经济产生显著的影响。随着我国不断对外经济的开放，汇率渠道在我国货币政策传导渠道中的作用也日益提高。中国人民银行营业管理部课题组（2008）实证分析结论显示信贷传导渠道是我国货币政策的主要传导渠道，认为总体经济会降低了银行信贷渠道发挥其作用的空间，并且也会削弱利率渠道的弹性。王毓、胡莹（2011）实证表明我国货币政策银行信贷渠道的存在，但是同时也指出信贷传导渠道有着诸多的阻塞，导致传导效果受损。

四、小结

大多数的学者肯定了中国货币非超中性，那么就为中国货币政策传导机制有效性研究奠定了理论的逻辑起点。学术界上大多赞成我国货币政策传导机制以信贷传导渠道为主要方式，货币政策通过其余的三种渠道传导于实际经济的效应比较薄弱。这实际上跟我国金融市场发育程度较低，以间接金融为主及其存在着严重的金融管制等国情息息相关。但是，随着我国经济、金融领域的不断改革和发展，利率传导渠道、汇率传导渠道和资产价格传导渠道的作用效应会越发显现。对货币政策传导机制理论及其效应的归纳和总结，其目的是为了不断完善、疏通我国货币政策传导机制，使得货币政策更好发挥其宏观调控的作用，实现国民经济的健康、稳定的发展。（作者单位：浙江财经大学）

参考文献

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[10]孙敬祥.我国货币政策利率传导机制的分析与检验[J].经济师，2008， （8）.

[11]张辉，黄泽华.我国货币政策的汇率传导机制研究[J].经济学动态，2011，（8）.

第5篇：货币理论与政策范文

关键词：货币供应量；货币中性；理论研究；实证研究

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-000-01

一、国外研究综述

1.理论研究综述

20世纪30年代凯恩斯革命以来，货币政策作为金融宏观调控工具已走上历史舞台。但对货币政策的有效性，西方经济学界一直争论不休：凯恩斯学派重视货币政策的作用，主张“相机抉择”；货币学派不重视货币政策的作用，主张“单一规则”；理性预期学派完全否定货币政策的作用，提出“政策无效性命题”。

（1）货币中性论

在古典经济学看来，货币只不过是覆盖于实物经济上的一层“面纱”，对实际经济并不产生影响。古典学派货币中性论的理论基础是萨伊定律和瓦尔拉斯的一般均衡理论。与古典学派一样，传统货币数量论也认为货币是中性的。可以通过剑桥方程和费雪方程清楚地说明这一问题：

M=kPY （剑桥方程） （1.1）

MV=PY （费雪方程） （1.2）

这两个方程表达了同一实质关系：即国民收入水平（Y）与价格水平（P）货币供应量（M）之间的数量关系。假定k（货币需求总量和国民收入的比例）或V（货币流通速度）不变，Y也不变，则M的变化将完全体现在P的变化上，所以货币是中性的。帕廷金通过引入“实际余额效应”建立了一种修正的货币中性理论。他认为，货币数量的变化会产生“实际余额效应”，改变对物品的总需求水平，从而对物价水平产生向上或向下的压力，进而从反方向再次产生“实际余额效应”，影响总需求水平。最终达到与货币量同比例变动，因而不会对实际经济变量产生实质性影响。在有关货币中性理论中，最激进的是理性预期学派，代表人物是卢卡斯、萨金特和华莱士。他们认为经济分析中短期和长期的区别并无意义，关键是预期到和没有预期到。理性人会充分利用一切信息，对政府行为提前作出反应，从而使得货币政策完全失效。

（2）货币非中性论

首先和货币“面纱”决裂的是瑞典经济学家威克塞尔，他认为货币不是“面纱”，而是影响经济的重要因素，并提出著名的累积过程理论，将利率分成货币利率和自然利率。他认为货币对经济的影响是通过使货币利率与自然利率的背离来实现的。然而，真正指出货币对经济有着巨大作用的还是凯恩斯。他认为只有在充分就业水平上的货币才是中性的，而经济通常是低于充分就业水平的，此时货币是非中性的。在经济萧条和存在失业时期，央行可以实施扩张性的货币政策，增加货币供给，降低利率，刺激投资，增加有效需求，从而扩大就业，增加产出。

新凯恩斯主义则试图为凯恩斯宏观理论寻找微观经济学基础。他们从合同的长期性、效率工资论以及集体谈判理论出发论证工资黏性，从菜单学说、交错价格调整以及投入产出关联论出发去论证价格黏性，多方面进一步完善了凯恩斯学派的货币非中性论。

（3）短期货币非中性和长期货币中性论

以弗里德曼为代表的现代货币主义理论吸收了凯恩斯主义的某些分析方法，尤其是在货币的传递机制上。弗里德曼的货币对总支出和产量实际发生影响的传递机制假说与凯恩斯学派的理论存在着显著的不同。凯恩斯强调了利率的作用，而弗里德曼则强调现金余额的作用。货币主义认为短期内货币能影响实际经济变量，导致经济波动，货币是非中性的；长期来看，经济中的实际变量仅由实物因素决定，货币不能影响实际变量，从长期来看它能影响的名义变量只能是价格，货币是中性的。

2.实证研究回顾

Friedman& Schwartz（1963）通过对美国自1867年起近百年的历史数据进行实证，发现货币存量的周期变动与实际国民收入或经济活动周期变动之间存在密切关系，货币总是正向超前于产出。Sims（1972）第一次在货币的实际效应争论中引入了Granger因果检验，发现美国的数据明显表明货币是引起名义GDP的Granger原因，货币的历史行为有助于预测未来的国民生产总值。Mc Candles&Web（1995）通过对110个国家、30年期间的数据进行分析，得出两个主要结论：（a）通胀与货币供应增长率的相关系数几乎为1，（b）在通胀或货币与实际产出的增长率之间没有相关性。

二、国内研究综述

1.理论研究综述

国内经济理论界结合我国的实际经济情况对我国的货币供应量与经济增长的关系进行了研究。厉以宁（（1991），袁志刚（（1993）分析了转型过程中中国经济非均衡运行的特点，由于不存在完善的市场，不存在灵敏的价格体系，所以在短期内需求管理的扩张政策可能是有效的。陈学彬（1998）认为中央银行对当前经济运行状况的了解比公众更具信息优势，使得中央银行可以利用其信息优势来刺激经济增长。林继肯提出“货币双重论”，认为货币是中性和非中性的统一，是双重的。货币是中性的，说明货币的作用是由商品生产和流通决定的；货币是非中性的，说明货币对商品生产和流通发挥着积极或消极的作用。同时，这种非中性又是与中性同时存在的，货币的作用离不开商品的生产和流通这一基础。

2.实证研究回顾

第6篇：货币理论与政策范文

关键词：货币政策;流动性;金融机构

流动性是金融机构经营发展必须遵循的第一原则，在实际经营管理过程中由于受国内外金融市场众多因素的影响，金融机构流动性具有不确定性，可能会出现流动性风险，金融机构流动性风险出现时影响单个金融机构或者整个金融业的的发展，甚至威胁金融体系的稳定发展。随着金融国际化进程的加速以及我国金融改革的深化，银行业金融机构受外部因素的影响愈加明显，金融机构流动性问题更为凸显。因此提高金融机构流动性管理对维护金融体系稳定和国民经济发展具有重要的意义。货币政策操作工具对金融机构流动性管理具有直接的影响，从提高农村金融机构流动性管理出发，分析当前货币政策的实施和农村金融机构流动性管理现状出发，选择有效的货币政策操作工具来合理调控农村金融机构流动性管理对金融经济的发展具有重要的意义。

一、货币政策视域下农村金融机构流动性管理理论

1.货币政策操作相关理论。农村金融机构货币政策理论主要包括货币政策操作工具、货币政策操作目标以及货币政策操作传导机制等相关理论，货币政策理论的研究和分析是如何更好地发挥货币政策操作职能，稳定农村金融机构的流动性的基础。

1.1货币政策操作工具。货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，《中国人民银行法》规定中国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。”货币政策工具以其调节的重点不同分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场业务操作、存款准备金和率、再贴现。央行通过调节整个金融机构的准备金与货币乘数来影响货币总供给量，从而改变金融机构的流动性。选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、窗口指导等。本文从调控农村金融机构流动性管理出发，侧重于对一般性货币政策工具的研究。第一、法定存款准备金率。法定存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要在中央银行的存款，存款准备金率是指中央银行要求的存款准备金占金融机构存款总额的比例。中央银行一般通过改变货币乘数来调整金融机构信用创造水平，或者通过调整金融机构在中央银行的超额准备金来收缩或扩张金融机构的信用和流动性。第二、公开市场业务。公开市场业务是中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，以此调节货币供应量进行流动性管理。公开市场业务是能够直接调控银行储备变化的主动性工具。中央银行通过长期性和临时性的储备来调节金融机构准备金，来影响货币的供给量以及利率水平，从而实现货币政策目标。第三、再贴现政策。再贴现政策，是中央银行通过制订或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。主要通过调节再贴现率与规定再贴现票据影响金融机构再贴现额与超额准备金，央行发挥最后贷款人的职能来调节银行体系的储备供给来控制金融机构信用总量。

1.2货币政策操作目标。货币政策操作目标是指中央银行制定和实施某项货币政策所要达到的特定的经济目标，货币政策的目标一般定义为实现稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、保持金融稳定。由于其目标之间具有矛盾复杂的关系，我国货币政策目标的选择在实际中有两种主张，一种是单一目标，以稳定币值作为基本目标；另一种是双重目标，就是稳定货币和发展经济兼顾。而在实际经济调控中，无论是单一目标、双重目标都不能脱离当时的经济社会环境以及当时所面临的最突出的基本矛盾。

1.3货币政策操作传导机制理论。货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制理论最早凯恩斯派的利率渠道传导理论，随着研究的深入和理论的演进，货币政策信贷传导机制和货币政策汇率传导渠道理论作用凸显。货币政策传导途径一般为：从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场，从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体，从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、物价、就业等三个基本环节。

2.农村金融机构流动性管理理论。金融机构流动性理论主要包括资产流动性管理理论、负债流动性管理理论和资产负债综合管理流动性理论，这三种理论相互补充，促进了金融机构业务的不断发展。资产管理理论在20世纪三十年代美国金融危机爆发时资产管理从商业贷款理论转换为资产管理理论。20世纪六七十年代，由于利率管制导致资产收益下降，金融机构面临了较大的流动性压力，为了缓解压力金融机构开始主动负债，负债理论开始指导金融机构进行流动性管理。20世纪七十年代后期，浮动汇率制度使得金融自由化不断推进促使利率市场化，利率频繁的波动导致银行负债面临了巨大的不稳定性，金融机构为了适应新的变化对流动性指导理论进行更新，形成了资产负债综合管理理论。

二、货币政策操作对农村金融结构流动性的影响

1.通过对法定存款准备金影响农村金融机构流动性。法定存款准备金率主要是通过影响法定准备的储备量来影响银行超额准备金对农村金融机构流动性进行调控。当人民银行提高法定准备金率时金融机构在央行存放法定准备金数量增大，农村金融机构可以支配的资金减少，流动性减弱，作用机理为：法定存款准备金率上调金融机构存放央行资金增加金融机构可自由支配的资金减少流动性下降。当央行降低法定准备金率，减少法定准备金数量，则农村金融机构可支配货币资金增加，流动性增强，作用机理是：法定存款准备金率下调存放央行准备金减少农村金融机构可支配资金增加货币创造能力增强、流动性增强。公开市场业务主要是指央行进行央行票据的发行或购买来调节金融市场货币流通量。人民银行向金融机构进行公开市场购买，开展逆回购、到期收回央行票据，银行超额准备金增加，达到回笼银行体系的货币资金的目标，降低农村金融机构的流动性。反之，央行发行央行票据、卖出政府债券，从而减少银行超额准备金，进而释放金融机构的流动性。再贴现是通过调节再贴现率作用于超额准备金来影响农村金融机构的流动性。央行下调再贴现率，金融机构向向央行再贴现贷款增加，使得超额准备金增加扩充了金融体系的流动性。作用机理是：央行下调再贴现率金融进行再贴现收到再贴现贷款，超额准备金增加可支配资金增加流动性增强。反之，央行上调再贴现率，金融机构流动性则会减弱。

2.通过利率渠道影响农村金融机构流动性。法定准备金率通过利率影响农村金融机构流动性是以微观市场主体传递信号，由货币市场过渡到资本市场，最终影响金融机构的资金获取成本。作用机理是：法定存款准备金率上调央行发出紧缩信号市场主体预期货币供给将减少货币市场、市场利率上升金融机构获取资金成本增加流动性降低。当法定存款准备金率下调时，就会产生相反的效果，金融机构的流动性增强。公开市场业务操作主要指央行通过影响利率和改变超额准备金两方面来影响农村金融机构的流动性。央行直接影响市场利率来调节金融机构流动性，作用机理是：一方面央行直接调整公开市场业务的债券回购利率，引导银行间拆借利率市场的变动基准利率得到调整市场利率变动；另一方面通过改变银行超额准备金来影响资金市场的供求状况，间接影响市场利率，进而对银行的资金成本产生影响，最终影响农村金融机构的流动性水平。作用机理是：央行进行逆回购货币市场资金供给增加货币市场利率下降商行货币资金成本降低贷款利率下降流动性上升。再贴现率政策是中央行调节再贴现率来影响利率水平，再贴现率有效应用必须有以下几个条件：央行能随时按规定利率自由提供贷款，调节农村金融机构的放款规模；农村金融机构在央行进行再贴现贷款；市场利率高于再贴现率的利差能弥补承担的风险及农村金融机构放款管理费用。再贴现率通过市场利率调节金融机构流动性的过程为：央行上调再贴现率金融机构获得再贴现贷款的成本增加金融机构再贴现意愿降低货币市场资金供给下降市场利率上升金融机构资金获取成本提高可用资金减少，流动性减弱。反之，若央行下调再贴现率，则流动性会增强。3.通过信贷结构影响农村金融结构流动性。央行对金融机构信贷供给的控制能力决定了货币政策信贷传导渠道的有效性，控制能力强弱取决于金融机构存款来源与其他资金来源的替代程度。目前，我国金融市场发展比较缓慢，尤其是资本市场发展不完善。因为金融监管较为严格使得存款来源与其他资金来源的替代能力较弱，因此农村金融机构资金运用主要以贷款为主，所以央行对农村金融机构信贷供给的控制能力较强。目前货币政策在我国是有效的，信贷传导渠道可以有效发挥其作用，使得货币政策工具能有效地对信贷供给产生影响。当央行上调法定准备金率，超额准备金下降，使得金融机构流动性供给下降。其作用机理是：央行上调法定准备金超额准备金下降金融机构信贷供给能力降低流动性供给下降。如果金融机构的超额准备金比较充足时法定准备金率的上调可能难以引起金融机构信贷规模缩减，从而对金融机构信贷供给产生的影响不明显。由于公开市场业务操作中灵活性与弹性较高，央行可运用其对信贷供给进行局部的微调。央行主要是通过影响金融机构的超额准备从而影响信贷供给，工作机理是央行进行公开市场操作农村金融机构超额准备金产生变化引起信贷供给量变动使得流动性供给产生变动。再贴现率政策中，央行通过调整再贴现率影响金融机构向央行的借款成本，进而对金融机构的信贷政策产生影响，一般来说，由于农村金融机构经营性质和特点决定再贴现率操作对农村金融机构的影响非常不明显。

三、完善货币政策操作促进我国农村金融机构流动性管理的对策建议

为了使得农村金融机构在经济金融快速发展中能提高流动性管理，稳定健康的经营，本文通过对货币政策操作理论和金融机构流动性管理理论的分析，以及货币政策是如何来影响农村金融机构的流动性进行了分析论证，提出了完善货币政策操作促进农村金融机构流动性管理的对策建议。

1.完善货币政策操作工具和手段。货币政策操作工具对农村金融机构的流动性具有重要的影响，在优化农村金融机构流动性管理中，改进与完善货币政策操作工具和手段，使之更具有灵活性与可操作性、更加多样化与规范化具有重要的意义。法定准备金率是当前我国较为常用的货币政策工具之一，对农村金融机构的信贷调控方面具有重要的影响。法定存款准备金率因其效果强烈，影响明显成为央行进行金融机构流动性管理的首选工具。此外，我国金融机构资金主要来源是大量的存款，存款准备金率调控的存款涵盖了金融机构大部分存款，使得该工具操作容易，但是由于当前许多国家货币政策目标由数量型向价格型过渡，加之该工具本身具有一定的缺陷与不足，当今央行在该工具的使用上非常慎重，尽量避免频繁使用。

2.完善货币操作目标体系。目前，我国货币政策操作主要以基础货币为操作目标，因为当前我国货币市场结构单一，利率市场化改革没有完全实现，银行体系资产结构非常单一，贷款占资产总量较大，因此央行只能选择基础货币作为操作目标来实现调整金融机构流动性的目标。基于我国利率市场化不断深入，货币市场特别是金融机构间拆借市场的不断发展，利率风险控制手段改进，我国货币政策目标体系应由数量型向价格型转变，实行以基础货币与货币供应量为主要操作目标和中间变量，同时将货币市场短期利率与债券市场长期利率作为辅助操作目标与中间变量纳入我国目标体系，以丰富我国货币操作目标体系。

3.促进金融市场的发展和完善。促进金融市场的完善和发展为农村金融机构更好的发展提供宏观环境上的支持，在推进存款准备金率、公开市场业务操作等货币操作目标转型过程中，完备的金融市场是有必要的。根据交易期限的长短金融市场可分为货币市场和资本市场，货币市场是融通短期资金的市场，主要包括同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场。在货币市场建设中，首先丰富货币市场投资工具，大力推广货币市场基金，以满足市场主体多投资需求。大力发展票据市场，使得货币市场拥有丰富的替代性金融工具，增强货币办操作工具的实用性。其次，扩大货币市场交易主体，实现交易主体的多元化与开放性。最后，加快货币市场制度、组织体系、清算体系的建设与完善，构建市场利率体系，消除利率倒挂和利率失真现象。

4.优化存贷比率。存贷款比率是衡量银行业金融机构流动性风险的主要指标之一，适当的存贷比率是农村金融机构实现流动性、盈利性、安全性的重要保证。金融机构的安全性是由流动性和盈利性共同决定的，在金融机构资产和加权风险资产资本充足率达到了规定比例的约束条件下存贷款比率低于最优值的情况下，适当提高贷款利率，能够有效地补偿不良贷款风险并将道德风险控制在一定范围之内，同时可以有效削减超额存款准备金数量，更大程度地减少金融机构闲置资金的机会成本，因此优化存贷比率既可以保持农村金融机构合理的流动性又可以实现盈利性。目前，受国内外金融经济变化的影响，金融机构的发展随时面临风险和挑战，合理控制农村金融机构流动性管理，提高货币政策的调控能力，是农村金融机构更好的发展的基础和前提。本文从货币政策操作理论以及农村金融机构流动相理论着手，分析了货币政策错做工具如何影响农村金融机构流动性，从而提出了完善货币政策操作促进我国农村金融机构流动性管理的对策建议,为高农村金融机构流动性管理水平，实现农村机构盈利性和安全性目标奠定了基础。

作者:王延妮 单位:陕西吴起农村合作银行

参考文献：

[1]李玉婷.中国商业银行流动性管理现状与对策[J].经济研究导刊，2001.

[2]岳意定，徒蓓君.从紧货币政策下商业银行流动性管理研究[J].时代金融，2010.

[3]张军，卢山.发展战略视角下的中小商业银行组织架构分析[J].银行分析，2008.

[4]姚星垣，周建松.宏观调控、金融创新与流动性管理[J].金融教育研究，2011.

[5]陈涛.运用稳健的货币政策加强流动性管理[J].中国金融家，2011.

[6]王勇.从紧货币政策下的商业银行流动性管理[J].证劵时报，2008.

第7篇：货币理论与政策范文

【关键词】新凯恩斯主义；货币中性；货币非中性

一、新凯恩斯主义的产生

70年代滞胀问题使凯恩斯主义陷入危机，以卢卡斯为代表的新古典主义经济学家趁势而起，他们以理性预期和市场出清为假设，证明了凯恩斯主义相机抉择的经济政策并不能促进经济稳定，主张政府减少对经济的干预，重新回归到古典经济学所提倡的自由主义。在新古典宏观经济学咄咄逼人的态势下，20世纪80年代，一批仍然坚信凯恩斯主义的经济学者对原凯恩斯主义理论进行了修改与补充。他们在坚持原凯恩斯主义基本理论的同时，吸收了新古典宏观经济学派的理性预期、自然率假说等理论成果，以现实市场不完善性为基础，为原凯恩斯主义构造微观基础。其代表人物有费希尔（Fischer）、费尔普斯（Phelps）、泰勒（Taylor）、鲍尔（Ball）、曼奎（Mankiw）、罗默（Romer）、布兰查德（Blanchard）、阿克洛夫（Akerlof）、耶伦（Janet Yellen）等人。

二、新凯恩斯主义有关货币中性与非中性的一些命题

在货币中性与非中性问题上，新凯恩斯主义经济学家继承了凯恩斯关于工资刚性的论断，他们积极寻找实现生活中存在各种刚性的原因，并认为这些刚性的存在导致了市场的不完全，在这种情况下，货币在短期会表现为非中性，他们还接受了凯恩斯主张利用货币政策调节经济的思想，认为在各种刚性的存在下，货币政策能够有效地抵消各种外来冲击，能够促进经济平衡发展。费希尔1977年在《长期合同，理性预期和最佳货币供应规则》一文中，证明了在名义刚性条件下，即使存在理性预期，货币政策也是有效的。随后泰勒（1979）和卡尔沃（1983）分别在费希尔的模型中引入工资和价格的批次调整和随机调整因素，同样证明了货币政策有效性。阿克洛夫和耶伦1989年在《效率工资和失业》一文中，利用一个近似理性模型解释了货币的非中性。鲍尔和罗默1990年在《在实际刚性与货币非中性》一文中认为名义刚性不足以解释经济中存在的持久刚性现象，并提出了实际刚性和货币非中性论。曼昆和罗默曾明确表示：“‘新凯恩斯主义经济学’意味着对如下两个问题作出解答：（1）这个理论违背古典二分法吗？它断定名义变量（如货币供应）的波动影响实际变量（如产出和就业）的波动吗？即货币呈非中性吗？（2）这个理论假定经济中的实际市场不完善性是理解经济波动的关键吗？如不完全竞争、不完全信息和相对价格粘性这些思考是理论的核心吗？”新凯恩斯主义经济学对上述两个问题的回答是肯定的，并且构成了与其它学派的主要区别。

新凯恩斯主义更加着重理论的现实性，他们认为在西方发达国家，工资合同普遍都以长期劳动合同形式签订，相对多变的经济形势，工资表现出明显的刚性。以美国为例，在美国存在工会的行业里，劳动合同的签订一般是以一年到三年为期限的，在此合同期限内，名义工资率是比较固定的。劳动市场为什么会普遍采用长期劳动合同呢？阿克洛夫用近似理性说明了这是企业和工人最优化选择的结果。他写到“对工人来说，他们一般都是风险厌恶者，与不断变动工资相比，一份稳定固定的工资合同更能满足他们平稳的生活需要。对企业而言，劳资双方频繁的工资谈判会耗费企业大量的物质成本和时间成本，这些成本既包括由谈判本身引起的各种费用支出，还包括因谈判而被扰乱正常的生产经营活动所带来的损失。因此企业和工人都愿意签订一份长期稳定的劳动合同。”[1]费希尔1977年利用一个二期劳动合同模型证明了在工资刚性假定时，即使公众存在理性预期，货币政策同样具有消除经济波动的效果。要模型中，当政府变动货币供给时，只有合同已到期的那一半工人的名义工资可以得到调整，另一半合同名义工资则不能进行调整，此时经济中出现的扰动不能影响到这一半工人的名义工资，政府针对经济中的扰动而制定的相应货币政策，虽然不能影响到合同已到期的那一半工人的实际工资，但合同未到期的那一半工人的实际工资则会因为名义工资不能发生相应变化而受到影响，全社会的平均实际工资水平就会因此偏离均衡水平，货币不再呈中性。他写到：“尽管存在理性预期，与劳动合同的期限相比，货币当局调整货币供给的时间更加频繁，并由此使得货币政策在短期内具有真实效应，货币短期内表现为非中性。”[2]

三、新凯恩斯主义的货币政策

新凯恩斯主义的一系列工资价格黏性模型表明，货币在短期呈非中性，在长期呈中性，且在短期内由货币政策导致的总需求变化会引起产出和就业同方向变化，因此，当经济处于衰退阶段时，货币当局可利用扩张性货币政策促进产出增长；当经济处于高涨时期时，货币当局可利用紧缩性货币政策控制通货膨胀。新凯恩斯主义的这一货币政策含义与其它凯恩斯主义模型完全相同。然而，新凯恩斯主义的货币政策还有其独特含义。凯恩斯本人强调货币供给通过利率中介对产出产生影响；新古典综合学派则利用菲利普斯曲线，得出扩张性货币政策会通过实际工资的减少引起产出增加，但是新凯恩斯主义放弃了前二种分析思路，他们更注意研究现实生活中各种刚性导致的货币非中性，在新凯恩斯主义提出的一系列工资价格黏性模型中，效率工资模型最具影响力。在效率工资模型中，货币当局实施扩张性货币政策并不一定会使效率工资下降，因为在新凯恩斯模型中，由扩张性货币政策引起的总需求增加并不一定会引起黏性价格水平上升。在没有价格的预先或伴随上升情况下，产出短期会增加，因而货币政策对产出的影响不是价格变化的函数，而是货币供给自身变化的函数，实际上，价格的任何上升都会减轻货币扩张对产出的影响。因此，对于货币扩张情况下的价格与产出之间的关系，新凯恩斯模型的结论与菲利普斯曲线模型的结论相反，前者是负相关而后者是正相关，而且在新凯恩斯模型中，产出和货币供给的关系是非线形的，因为后者的增加将引发价格更快地调整，其结果是产出增加得比较少。因此，新凯恩斯主义认为微调的货币政策比激烈的货币政策更有效果。

四、对新凯恩斯主义货币非中性理论的评价

20年代80年代以来掀起的研究新凯恩斯主义的以及当前新凯恩斯主义在经济学界的巨大影响力使得许多经济学家认为，新凯恩斯模型正在替代原凯恩斯模型，但是，在原凯恩斯货币短期非中性模型中存在有一些独特内容，例如，对利率理论的重视、预期错误、动态分析中协调机制的缺乏以及菲利普斯曲线分析方法中的不稳定劳动合同，都没有完全带入新凯恩斯模型，而这些现象在现实中似乎存在着坚实的基础。此外，新凯恩斯模型的一些内容，如强调短期实际工资刚性与价格黏性，强调理性预期和微观基础等内容与凯恩斯和凯恩斯主义的思想并不一致。新凯恩斯主义经济学家之所以承认理性预期，用意在于他们企图解释货币工资刚性和货币价格黏性，以及货币冲击能产生真实效应。然后，正如托宾所说：“我认为这并不是凯恩斯的思想，凯恩斯关心的主要内容并不是名义需求冲击，而是真实需求冲击，即使价格是灵活的，真实需求冲击也会带来问题，新凯恩斯主义者说他们所要做的只是证明名义价格无伸缩为什么是合理的，并且进一步推导出失业的结果，以便为货币政策提供理论基础。然而不仅仅是我，而且我相信凯恩斯也不会觉得菜单成本会造成大萧条或者经济活动的其他任何严重损失。”因此，新凯恩斯主义货币短期非中性模型应当被视为对原凯恩斯主义货币短期非中性的补充而不是完全替代。

此外，理论界对新凯恩斯主义者为宏观经济学构建微观基础的行为也产生了分歧，一部分学者否定了新凯恩斯主义的这种做法，认为这是对凯恩斯经济学的一种扭曲，他们以系统论为例，认为“整体并不等于个体简单相加”。托宾就指（下转第262页）（上接第257页）出：“我认为那种较坚实的‘微观基础’是一种方法论上的错误，已造成了许多危害……这已经使我们在宏观经济学或所谓的宏观经济学中走上了错误道路。”奇克（Chick）也说到：“我不相信只有建立在微观经济学基础上，宏观经济学才能存在下去，”另外，罗宾逊夫人还认为新凯恩斯主义者为宏观经济学寻求微观基础的做法也不符合凯恩斯在《通论》中的本意，她指出：“凯恩斯革命从理论方面来说，就在于从均衡观向历史观的转变；在于从理性选择原理到以推测或惯例为基础的决策问题的转变，而由于未来的不确定性，所以严格的理是不可能的。经济生活很大部分都是根据公认惯例来处理的。”[3]由上所述，尽管新凯恩斯主义经济学家在货币中性与非中性理论上取得了丰硕成果，对指导货币政策实践具有重要参考价值。但在如何正确处理货币中性与非中性理论微观基础以及如何正确继承与发展原凯恩斯主义货币中性与非中性理论等问题上还有很长的路要走。

参考文献

[1]王健.新凯恩斯主义经济学[M].经济日报出版社，2004：78.

[2]Fischer，S.Long Term Contracts，Rational Expectations，and the Optimal Money Supply Rule[J].Journal of Political Economy，1977（85）：191-205.

[3][英]琼・罗宾逊著.凯恩斯革命的结果怎样[M].商务印书馆，1979：20-21.

项目基金：本文为海南师范大学博士启动基金项目《货币中性与非中性理论演变》的阶段性成果。

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第8篇：货币理论与政策范文

【关键词】货币供给；货币中性；货币非中性；协整检验

在高速增长的投资和出口带动下，中国经济从2003年开始出现高速的增长势头，居民消费物价水平保持高速增长，政府2005年到2006年采用了“双稳健”的宏观调控政策。2007年我国金融调控紧缩力度空前。针对流动性泛滥、逐渐推高的通货膨胀率和外汇储备的急剧膨胀，我国货币政策的动作可谓令人目不暇接，极为频繁。一年中频繁出台的货币政策“组合拳”在年终中央经济工作会议中上升为“从紧”的货币政策，防止经济增长过热、防止明显通货膨胀成为明年宏观调控的首要任务。从紧的货币政策主要也不是针对短期的通货膨胀，而是针对近年累积起来的流动性过剩。央行加大调整幅度，显示了贯彻中央“货币政策从紧”意图的决心。2008年金融危机的爆发使得中国经济也遭受重创。危机爆发初期，为了控制过快的投资增速，央行出台了一系列紧缩性政策，包括屡次提高法定存款准备金率以及加息，随后于2008年年末推出了“四万亿投资计划”以保持经济增速，接着又将货币政策目标放在抵制通胀、控制物价上。进入2011年下半年，世界经济面临着二次探底的危险，中央采取稳健的货币政策，并在2012年保持了这种货币政策的连贯性。

对于央行采取的货币政策，国内外学者进行了很多研究，本文也是在这种背景下探索我国的货币中性、非中性问题。货币是否中性是中央银行制定货币政策的前提，如果货币是中性的，那么中央银行就不可能通过改变货币供应量的方法来刺激经济增长；反之，如果货币是非中性的，那么中央银行实施货币政策就会刺激到经济的实体部门从而有可能达到预期的目标。因此，研究我国货币是否中性以及货币政策是否有效，不仅有助于解决当前货币政策操作中出现的一系列问题，也是实现经济长期稳定发展的迫切需要。

一、理论综述

1.货币中性

古典学派传统的两分法和“货币面纱观”形成了早期货币中性的代表。根据两分法提出个别商品的价格决定于该商品的供求，即经济的实物方面，而一般物价水平和货币购买力则决定于货币的数量及货币流通速度，即决定于经济的货币方面，两者并没有内在联系；货币只不过是覆盖在实物经济上的一层面纱，对实际经济并不发生实际的影响。传统货币数量学说也对货币中性做出了分析。货币数量论认为货币流通速度和商品交易量在长期中不受货币量变动的影响，所以货币数量的增减只会引起各种价格水平同比涨跌，即一般物价水平的升降，而不会改变商品的相对价格，因而也不会对生产和就业产生任何影响。萨伊认为，货币知识实现商品交换的媒介，货币数量的变化只会导致一般物价水平的变化，而不会对实际经济活动产生任何影响。换言之，货币对经济是中性的，既不造成经济的扩张也不会造成经济的紧缩。货币中性的另一个支柱是瓦尔拉斯的一般均衡理论。货币的出现只不过是在已有的商品中增加了一种而已，货币经济同其他经济一样，它的存在无碍于经济的全面均衡，货币对经济而说是中性的。

2.货币非中性

维克赛尔认为货币并非是一种“面纱”，而是影响经济的重要因素。货币对经济的影响是通过使货币利率与自然利率相一致或相背离而实现的。货币利率是指现行的市场借贷利率，而自然利率是指投资者的预期利率。当货币数量增加，货币利率低于自然利率时，企业家由于有利可图于是扩大投资，增加产出。哈耶克认为，在任何情况下，货币量的增加都将给经济带来危害；只有依靠储蓄来扩张生产，才能维持经济均衡。霍曲莱提出所谓的“纯货币”商业循环理论，鼓吹商业循环纯粹是一种货币现象，货币量的变动是引起经济繁荣和萧条的唯一原因。凯恩斯在大萧条中发展了货币理论，创造了一种新的货币分析方法和货币经济理论，通过扩张或收缩的货币政策影响经济发展。米尔顿弗里德曼认为货币至关重要，物价、产出、就业等等变化都是源于货币的变化。

3.货币短期与长期中性、非中性的争议

货币学派同时认为，长期中货币供给变化只会引起物价水平的变动，而不会引起实际产出和收入的变动。课件，对于长期经济变化，货币学派的观点又回到了货币中性上了。20世纪60年代货币增长理论研究了货币与经济增长的内在联系及货币政策对经济增长的影响，认为货币政策对长期经济增长有很大帮助。这与弗里德曼的说法形成鲜明对比。

二、实证研究

本文将通过研究货币供给量与实体经济变量的相关关系研究货币中性与非中性，研究中央银行货币政策工具对实体经济的作用结果作为货币政策有效性的依据。据此，本文分为两个环节进行研究，即货币供给量变化对国民经济总量的影响为第一环节，货币政策有效性的评述为第二环节。

1.变量的选择

本文选取国内生产总值（GDP）、城镇固定资产投资（I）、一年期贷款利率（R）以及货币供应量（M2）作为分析变量。对变量进行取对数等先期处理再进行平稳性检验以及协整检验、建立VAR模型分析、脉冲响应函数分析以及方差分解分析，探索在我国货币是否中性进而探索我国货币政策的有效性问题。

2.模型建立

本文将这四个变量作为系统中的所有内生变量滞后值的函数以构造VAR模型表示如下：，其中是随即扰动项。

文章将采取对季度数据的分析方式，其中国内生产总值、社会消费品零售总额和城镇固定资产投资货币供应量M2都可以在中国国家统计局网站和人民银行网站获得并转化为季度流量数据。

3.单位根检验

由于VAR模型的前提是时间序列必须是平稳的，所以必须对上述变量进行单位根检验，以判断序列是否平稳。

经一阶差分序列的ADF统计量均小于5%的临界值，拒绝序列具有单位根的假设，ΔLNGDP、ΔLNM2、ΔLNR、ΔLNI都是平稳的序列。

4.协整检验

根据AIC和SC准则确定滞后期为4。建立滞后期为4的VAR模型。协整检验的滞后期选择3.表2为协整检验的输出结果。

从迹统计量LR的值可知，LNR、LNGDP、LNI、LNM2这四个变量有两个协整向量，从协整向量的估计结果如表3所示。

根据协整向量的估计结果可以得到误差修正模型。

表3中取值1或0的变量系数是施加的约束，假设国内生产总值与货币供应量、一年期贷款利率水平有长期均衡关系，约束其他系数变量为0，得出相应的协整方程（1），也即国内生产总值的长期均衡方程为：

其中ecm表示误差修正模型中的第一个误差修正项。由方程1可知，在其他条件不变的条件下，货币供应量M2每上升1个百分点，国内生产总值将平均上升0.774个百分点；一年期贷款利率水平每上升1个百分点，国内生产总值将平均下降0.106个百分点。各弹性系数比较符合我国经济情况，货币供应量的上升将刺激经济发展，同样，降低贷款利率的货币政策也将刺激投资进而促进国民经济发展。

根据表3约束条件假设投资水平与货币供应量、一年期贷款利率水平有长期均衡关系，约束其他系数变量为0，得出相应的协整方程2，也即固定资产投资的长期均衡方程为：

其中ecm表示误差修正模型中的第一个误差修正项。由方程2可以知道，在其他条件不变的条件下，货币供应量每变动1个百分点，将引起固定资产投资的0.205个百分点变动；一年期贷款利率每变动一个百分点将引起固定资产投资的9.879的反向变动。模型结果也较好的符合了经济状况。

5.方差分解

方差分解描述的是对向量自回归模型中的变量产生影响的每个随机扰动项的相对重要性。这种方法的原理是通过分析每一个结构冲击对内生变量的变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。从方差分解的结果里得到，货币供应量对国内生产总值始终有着10%左右的影响，贷款利率的影响相对来讲更加明显。

三、实证结论和政策建议

1.实证分析的结论

（1）我国实证分析显示出货币非中性

实证分析中的向量误差修正模型和方差分解都显示出货币供应量的变动确实影响到实际经济的变动。货币供应量的增加刺激了经济发展，这种情况符合2008年金融危机之后我国货币发行量大增的情况下刺激经济复苏的现实。货币并不是笼罩在经济上的一层简单面纱，现实经济中必须重视货币供应量对实体经济的影响作用。

（2）我国货币政策是有效的

从实证分析中的向量误差修正模型中我们已经得出货币供应量和贷款利率水平对经济发展有着重要的影响这一结论，那么也就证明了我国货币政策是有效的。从03年以后经济开始过热我国实施的稳健货币政策和2008年金融危机后我国实施积极地货币政策刺激经济发展的结果都已经证明了我国货币政策的有效性。从实证分析中也要注意，货币政策确实存在一定的时滞，从方差分解中也可以发现，货币供应量这一指标对于国内生产总值的稳定影响开始于第四期。

2.政策建议

（1）合理调节市场货币供应量

实证分析的结果表明可以通过货币供应量的增减来调控宏观经济走势，那么中央银行就必须对投放市场的货币供应量给予足够重视。首先，中国人民银行应当继续采用M2作为货币政策的中介目标，这一点是由M2代表广义货币的独特优势所决定的。在货币存量较大的情况下，广义货币供给量也较高，要依靠货币政策促进经济发展必须盘活市场货币存量。中央银行要通过激活货币信贷存量刺激经济发展。其次，充分运用数量、价格等多种货币政策工具，充分发挥再贷款、再贴现和差额存款准备金动态调整机制的引导作用，盘活存量资金，运用增量资金。目前我国货币市场存量资金数额巨大，一方面对于经济发展存在较大不确定性，另一方面也体现出我国货币政策调整存在巨大空间。最后，必须重视到货币供应量在调控经济发展过程中的局限性，从实证分析发现，货币供应量在长期中对经济发展的贡献稳定在10%左右，而贷款利率对经济发展具有较大而迅速的影响。所以，人民银行应当大胆的把货币政策的中介目标由货币供应量转为利率。鉴于货币供应量对于实体经济的稳定作用，应当将货币供应量作为稳定经济的辅助控制变量。

（2）加强利率市场化建设

利率传导渠道作为发达国家货币政策的货币政策中介目标，有着货币供应量不具备的优势。基于此，首先，中国人民银行应当逐步放开利率管制，让市场的资金供求来决定最终的利率形成，以市场利率取代公定利率，继续放松管制实现实质性的利率市场化改革。其次，改革利率结构，建立合理的利率框架和利率传导机制。中国人民银行应当在充分考察企业和金融机构的会计制度和业务发展需要的基础上建立适合其发展的利率期限结构，规范各类企业的运行方式来提高其利率敏感性。

（3）减小货币政策的时滞

货币政策的时滞很难消除，但货币政策制定者可以采取措施减少这种时滞的影响。首先，对于内部时滞来说，必须提高政策制定和实施的有效性，这就要求中央银行对于市场状况反映足够迅速，在政策制定和贯彻实施中做到雷厉风行。对于外部时滞就要求我们继续完善金融体制改革，尤其是在在制度上解决金融运行中出现的延迟性。总之，对于货币政策产生的时滞问题，一方面要增强中央银行货币政策的连贯性，增加市场对央行货币政策的信心；另一方面，决策者必须清醒认识到市场存在的各种风险，对市场反映迅速做出合理的调整。

参考文献

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第9篇：货币理论与政策范文

为了缓解日趋严重的通缩预期，在基准利率没有下降空间之余，采取临时性量化宽松政策注入流动性是不得已采取的一个临时措施，但量化宽松政策是否会让美国从通缩扭转进入到通胀局面，市场预期未来全球是否会出现恶性通胀甚至滞胀呢，无法通过简单判断来下定论，本文拟从货币供应的基本机制来探讨这些问题。

量化宽松政策的历史借鉴：1929～1933年大萧条

1929～1933年大萧条时期，美国政府拯救经济的政策就是集中加大货币投放，这与当前的货币政策具有相似性。凯恩斯学派和货币供给学派理论对经济摆脱大萧条的政策制定具有深远影响。

凯恩斯理论认为，货币是非中性的。中央银行的货币政策操作不仅可以影响货币供给的数量，而且可以影响利率水平以及市场对货币政策的预期，发挥信号效应。凯恩斯认为，由于价格和工资缺乏弹性，经济不存在一个自动矫正机制，非充分就业下的潜在产出均衡低于充分就业下的均衡水平。因此，只要资源没有充分利用，那么总需求的扩大就会使产出增加，因此，凯恩斯主张实施扩张性货币政策和财政政策来扩大总需求，以此消除失业和经济危机，促进经济恢复。长期以来，经济学术界将凯恩斯解释1930年代大萧条之理论通常概括为“有效需求不足学说”，而其核心的经济复苏对策之一就是“赤字财政或扩大政府投资”。但实际上，凯恩斯的财政赤字政策只适用于货币政策完全失效的“流动性陷阱”，而其基本的主张仍是扩张货币，减少储蓄收益，从而扩大投资达到增加产出和充分就业的目标。

凯恩斯学派的反对者，货币学派代表人物弗里德曼主张货币短期非中性、长期中性，从而为自己主张货币供给是外生变量预留了空间。在弗里德曼的货币供给理论模型中，货币供应量的决定因素主要包括：高能货币H(基础货币)、存款一准备金比率、存款――通货比率。弗里德曼认为经济具有内在的自动趋于稳定的机制，货币政策应实施“单一规则”，货币当局或中央银行按一个稳定的增长比率扩大货币供应，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。由此可见，货币学派的理论观点也支持政府和央行加大货币供给，帮助经济走出危机。

弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》对货币与经济之间的关系做了深入的理论和实证研究，通过对美国和国际历史数据的整理和分析，证明了货币是一个独立的和可控的力量，影响着整个经济的进程。弗里德曼和施瓦茨发现，在1929～1933年大萧条期间，如果货币当局能够及时采取措施让货币存量保持一个合理的增速，就可以减少大萧条的危害程度，并缩短萧条的时间。当时银行的大量倒闭是货币存量下降的主要原因。为了解释这一现象，弗里德曼和施瓦茨对比了当时美国和加拿大的情况，发现1929～1933年间，美国的货币存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美国，由于银行大量倒闭，居民为避险选择持有现金而非存款；在加拿大，则没有出现类似情况。同时，美联储对当时银行大量倒闭持消极态度。直到1932年初，美联储才出手购买美国政府债券，从而中止了货币存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的关键变量是“货币供应量的崩溃”，而美联储对当时美国经济和货币困境缺乏正确判断及其所导致的银行体系危机则是货币供应量崩溃的主要原因。

大萧条之后，联邦存款保险制度的确立和美联储结构和货币政策工具的改变，对恢复货币存量增长和带动经济复苏发挥了重要作用，这些新的工具主要包括数量型货币政策工具、价格型信用政策工具、存款准备金率等银行监管工具。

弗里德曼和施瓦茨通过大量历史事件的分析，证明在一定的时间跨度内，货币与经济变化之间存在着因果关系，经济波动即名义收入的变动取决于货币供给函数与货币需求函数的相互作用及其均衡状况。实证研究的结果表明，货币需求函数在长期内是极为稳定的，名义收入的变动主要由货币供应量的变动而引起。弗里德曼的货币外生性理论支持中央银行及时加大货币供给及采取流动性注入政策，有助于经济从危机中快速恢复。但是，弗里德曼的整个货币理论分析架构都是基于一个封闭经济模型，没有深入考察国际货币体系制度安排(金本位制及其汇率体系)对货币供应量之影响。之后众多研究者详尽考察了国际货币体系(尤其是“两战”期间的国际金本位制)影响国内货币供应量之内在机制，以及货币冲击的国际传导机制，从不同角度阐述了国际货币体系之制度安排对金融体系稳定及货币政策具有深远的影响。

量化宽松政策的后遗症和理论批判

量化宽松政策的后果就是直接加大货币供应，中短期增加名义需求，长期必将推高通胀。这里值得一提的是，1930年费雪就以独特的视角揭示了“债务――通货收缩机制”乃是金融危机和经济危机爆发的根本渠道：资产和商品价格下降给债务人造成巨大偿债压力，恐慌性资产抛售导致资产价格崩溃、真实利率快速攀升，反过来刺激更大规模的恐慌性抛售，货币流通速度下降，投资者净财富急剧减少、出现大量的银行挤兑和倒闭风潮、信用市场迅速崩溃，费雪认为过度投资和过度投机往往是导致金融恐慌和危机的重要原因。基于对金融体系的理性判断，费雪向罗斯福总统建议金本位制及其汇率制度必须服从货币扩张之需要，并最终得到采纳。大萧条时期，摆脱金本位制度早且货币政策自主灵活性高的国家能够较早走出通缩，而摆脱金本位制度晚且货币政策自主性较低的国家一般衰退与通缩的时间较长，这也验证了中短期内加大货币供应对于防止经济陷于持续通缩具有积极作用。

量化宽松货币政策的盛行会带来货币对实物的大幅贬值，各国竞争性货币贬值不可避免，相对稳定的经济增长与物价预期将被打乱，经济增长和物价的波动均明显加大。1934年后美国超过10％的高通胀也说明加大货币发行所导致的长期高通胀的负面影响。20世纪30年代世界脱离金本位制度后、20世纪70年代布雷顿森林体系解体后以及2007年以来主要经济体非战争情况下物价大幅波动幅度验证了这一观点。

另外，即使采取量化宽松政策并成功预防通胀也不‘定能确保经济立刻进入持续增长的轨道。美国大萧条后采取增加货币供应与财政支出的双重措施以避免经济陷于持续的通缩，但1934年通胀开始显现，虽然此后货币和财政政策略有收紧，经济在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二战开始后的1942年依靠战争需求的拉动美国才进入新的持续增长的轨道。这一历

史经验表明，即使当下全球主要经济体成功预防通胀，也不一定能保证经济立刻进入持续增长的轨道，而这需要经济中出现新的增长动力。

这与弗里德曼主张的货币短期非中性，长期中性的结论相吻合。货币长期中性表明，增大货币供给并不能带来实体经济的增长，反而会带来长期通胀。如何走出萧条后的通胀，已经难以从货币外生性理论得出答案，货币学派后续经济学家开始主张货币供给内生论。1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出支持货币供给内生的结论，货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越宽，货币供给的内生性越大。

托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他指出，弗里德曼货币理论模型中的三个变量，即高能货币、存款、准备金比率和存款――通货比率之间实际上存在着交叉影响，除了高能货币可以由货币当局直接控制外，存款――准备金比率和存款――通货比率往往取决于商业银行与非银行部门的资产持有意愿，而这种意愿往往随着实际经济活动的涨落而变化，从而不能假定为常数。托宾认为，随着金融资产的多样化，货币供给函数变得复杂，银行和非银行金融机构的资产负债规模以及社会大众对资产结构的选择，都对社会货币供给产生影响，因而并非由货币当局直接控制。真正的存款创造过程是一个反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过程。因此，在托宾的理论体系中，货币供给是内生的，不是游离于经济活动之外的，货币供应量是由货币当局、商业银行和非银行部门在经济体系以内共同决定的，难以由货币当局直接控制。如果经济体中长期的货币供给超过了经济自身的货币需求，就会导致通胀的出现。货币供给的内生性会削弱货币政策效果，但并不意味着货币政策无效或中央银行无所作为。中央银行应将管理重心从货币供给管理转向货币需求管理，将调控工具由货币供应量等数量工具转向利率和汇率等价格工具，货币政策就会大有作为，且其效果也会相应提升。

量化宽松货币政策的负面效应――资产泡沫和通胀隐忧

自2008年下半年以来，全球主要经济体大幅降低利率以稳定金融系统、刺激经济，目前利率已经降至近百年来的新低，在传统利率手段已经捉襟见肘的情况下，全球主要经济体纷纷采取量化宽松货币政策。应该说，从短期货币非中性这个角度，货币供给具备一定的外生性，在短期内增加货币供给，有助于稳定金融危机，走出经济衰退；但从长期来看，货币供给的内生性更为明显，这是货币政策面临的两难困境。

货币供给的被动增加，只是内牛性的一个短期表现，换句话说，货币供给外生性是内生性在经济周期波动中的体现，是经济周期波动到萧条阶段，剥离坏账和资本重置的必然选择。即使是中央银行主动的增加投放，以长期看来依然是经济下行周期中货币供给的被动投放，从根本上来说仍然是货币供给内生性的表现。

从当今世界经济的格局来看，中国和美国都面临货币供给集中投放问题，未来都可能引发后续的通货膨胀和资产泡沫问题。美国货币供给的内生性并不是金融危机后才出现的，事实上从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃前，美国就陷入了过量发行货币，通过美元贬值来解决负债问题并转嫁危机。在2000年美国高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是这种做法。制造新泡沭以应对旧泡沫破裂的后果,是货币政策长期中性的表现，最终并小能带来实体经济的复苏。当肓订，美联储动用1.15万亿美元购买各类债券和不良资产，这一做法被市场称之为“巨额最化宽松政策”，其实质就是中央银行开动印钞机器的一种替代说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。在已经进入“零利率”时代后，通过购买长期国债，美联储将增加货币供应量，作用类似于降息，目的就是为市场提供更加充裕的流动性。但是，由于经济危机当中实体经济信用风险增加导致银行惜贷现象普遍，货币供应量的增加并没有完全进入实体经济领域，大部分货币依然维持在资本市场内部流通。由于货币存量和流动性的增加，资产市场可能会再次面临产生泡沫的风险。

目前，中国的金融体系正处于深刻的变革之中，货币供给不仅会受到内部需求增长的影响，还会受到外部经济扩张的特殊影响，中国货币供给内生化趋势增强。尤其近几年，对非货币金融机构债权和外汇占款对货币供给产生的影响较大。一方面，20世纪90年代中后期，我国金融机构的金融风险逐渐暴露。为了整个金融的稳定，中央银行不得不支持金融资产管理公司剥离国有商业银行的不良资产，结果造成对非货币金融机构贷款的增加，形成被动的货币投放，其体制原因导致的内生性十分明显。另一方面，1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50％以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。在当前的汇率体制下，中央银行是不可能自主控制外汇占款的，而只能被动地提供基础货币，这也大幅提高了货币供应的内生性。

2002～2007年期间，非货币金融机构债权和外汇占款等因素导致经济体内货币供应量大幅增加，尽管央行采取相关措施进行反向对冲，但流动性富裕局面并没有得到根本改善。除了部分货币以企业贷款的形式通过信贷传导渠道流向实体经济外，货币流动性大部分都集中在金融体系当中。存在金融体系中的货币一部分直接进入资产市场，另一部分以票据贴现的方式间接进入资本市场，大量货币进入资本市场必然会导致资产价格的快速非理性上升，催生资产泡沫，2007年前后的地产泡沫和股市泡沫就是最好的证明。全球爆发次贷危机以来，中国政府为降低内外需求下降的不利影响，推出4万亿经济刺激计划，宽松货币政策再次占据主导地位。从今年第一季度的各种经济数据来看，经济刺激计划效果较为明显，新增贷款规模大幅增加，大部分经济指标开始企稳回升。但不容忽视的是，在一季度巨量增加的贷款当中，相当部分是票据贴现类信贷资产，而增加的企业存款相对较少，表明新增贷款并没有全部进入实体经济从而推动经济复苏，这也就增加了人们对未来可能通胀重燃和资产泡沫的担忧。

小结

在世界经济周期中，能够与1929～1933年的经济大萧条相比拟的，是发生在20世纪70年代导致布雷顿森林体系破灭的经济危机。目前面临的全球性金融危机，很可能是第三次类似规模的危机。因此，研究货币供给的基本问题，可以帮助我们避免重蹈历史的覆辙，在运用宽松政策刺激经济增长防止通货紧缩以及预防未来通胀之间寻求最优平衡点。在应对当下经济衰退中，各国政府和央行开出了不同的药方，财政政策与货币政策组合是必然之选择，而在两大手段中侧重点的选择中，则采取了不同态度。美联储在危机初期的时候是更侧重货币政策，认为是货币供给不足问题所以采取持续降息和流动性注入的措施，但是收效甚微。但是我们应该看到，上世纪30年代的大萧条以及本次金融危机，都属于资产负债表衰退，在解决资产负债表衰退的问题中，货币政策的效果是有限的，而财政政策的作用更关键，货币政策重在调整需求，而财政政策却能解决结构性供给问题。这一点或许会对目前巨额赤字压力下的各国政府制订危机治理对策有所帮助。

中国的经济问题在于以前经济增长的三驾马车中，出口一直发挥重要作用，而全球金融危机导致依赖出口拉动的经济增长格局面临挑战。认识货币供给的内生性，有助于理解货币的长期中性，依赖量化宽松的货币投放，只能暂时解决问题，并不能真正拉动中国内需。制造新泡沫以应对旧泡沫破裂的后果，是货币政策长期中性的表现，最终并不能带来实体经济的复苏。根据上世纪30年代的大萧条及美国、日本实施量化宽松货币政策的经验与教训，量化宽松货币政策与积极的财政政策相结合，建立储蓄向投资转化的通畅渠道，通过拉动内部需求，替代不稳定的外部需求，消化有效需求不足与产能过剩之间的矛盾，才能实现刺激经济稳定增长并预防未来通胀的目标。