货币政策利率精选(九篇)

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第1篇：货币政策利率范文

关键词：利率相关性；货币政策独立性；资本开放；宏观审慎

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0031-06

中国金融市场国际化的程度与公众对外部金融市场的重视程度越来越高，正确识别国内金融市场与外部市场的联动性特征具有重要现实意义。本文以国债市场为切入点，以美国作为全球金融市场的中心国，分析中美两国国债名义利率的相关性与期限之间的关系，从期限角度探讨中美利率关联性和中国货币政策的独立性。

一、模型与数据说明

参照Shambaugh（2004）、Obstfeld et al（2005）、Klein & Shambaugh（2015）使用的方法，检验国与国之间利率关联性的最简单方程是：

其中，ΔRL，t表示所在国的利率差分，ΔRB，t表示基使的利率差分，εt为其它因素，二者使用的利率为相同期限的相同类型的证券收益率（如相同期限的国债收益率），该方程可以追溯到资本自由流动条件下的利率平价关系方程：

其中，et表示名义汇率（直接标价法）的对数；ρt表示所在国资产和基准国资产的风险差异，若两国相应的资产具有相同的风险，则ρt=0（如通常充当无风险利率标准的短期国债）；Et（・）是期望算子。如果考虑资本控制，方程（2）变为如下形式：

其中， τt表示由资本控制造成的两国利率之间形成的“楔子”（如对资本流动进行征税）。

由于Et（et+1）、ρt和τt难以观察，直接基于方程（3）进行实证分析比较困难，又由于利率在有限样本中会表现出单位根或者接近单位根的特征，直接利用利率水平值估计可能会产生“伪回归”现象，而对利率进行差分是比较好的选择，方程（3）可改写成：

其中， 在假设方程（4）成立的情况下，如果对方程（1）进行估计，则：

由（5）式可知，如果资本自由流动、汇率被严格固定以及两国资产风险差异为0或不随时间变化，那么会有 ，即方程（1）的系数β=1，所在国利率会跟随基准国利率一对一变化，所在国货币政策完全没有独立性。但是，现实中的资本并非完全自由流动，汇率也并非严格且可信地被固定，β等于1的情况并不多见，通常的情况是β

其中X表示其它的影响因素。如果方程（6）估计的系数β（以及θj）显著，则表示所在国和基准国之间存在利率关联性，意味着所在国利率调整（或货币政策）会受到基准国利率调整的影响

，反之则表明所在国利率调整具有独立性。虽然名义利率理论上并不遵守严格的单位根过程，但在有限样本中通常会表现单位根或接近单位根的特征。在本文样本中（样本时间段为2002年1月至2016年10月，数据来自Wind数据库，其中中国国债名义利率用中债国债到期收益率的月末值表示），利率表现一阶单整的特征，并且中美相同期限的国债名义利率之间没有协整关系（限于篇幅原因，单位根检验和协整检验结果未在文中陈列），因此将利率以差分的形式放在方程中是比较稳健和适宜的做法，可以避免“伪回归”问题。

二、实证结果分析

（一）分时段估计结果

根据泰勒规则，一国通胀和产出缺口是影响利率的重要原因。在基准组分析中，方程（6）中的其它因素X包括中国消费者物价指数CPI同比和工业增加值同比增长率IP的缺口GIP②，其中CPI和IP经过X12季节性调整消除季节性因素和不规则因素，GIP由HP滤波得到。根据SIC信息准则，ΔRτC，t的滞后期确定为一期，ΔRτU，t仅有当期项，ΔCPIt和ΔGIPt仅以滞后一期的形式进入方程右边（考虑到CPI和IP的公布往往会滞后一个月），即：

其中上标τ表示国债期限，下标C表示中国，U表示美国。β衡量中美国债名义利率变动之间的相关性，如果β显著大于0，意味着中美两国国债名义利率存在正向联动特征，β越小意味着二者之间的联动性越小；如果β不显著，意味着美国利率对中国利率没有系统性影响，意味着中国利率调整具有独立性。δi用来衡量中国名义利率对国内因素的反应，可以进一步判断中国利率变动是否具有独立性，如果δ1和δ2联合显著不为0，说明中国利率变动能够对国内因素反应，具有一定的独立性。综合β和δi看，若β不显著而δ1、δ2联合显著，则意味着中国国债名义利率变动的独立性较强，反之则意味着中美两国利率变动的联动性较强。

本文的总样本时间段为2002年1月至2016年10月，数据来自Wind数据库，模型估计方式为最小二乘法，其中方差采用New-West方式计算。由于中国过去在资本项目开放、汇率制度等方面发生了明显变化，模型有可能存在结构性断点，而Quandt-Andrews断点检验结果表明在样本期内确实存在结构断点，其中结构断点出现的时间大致在2005年末和2006年初（具体的断点与期限有关）。结合中国资本对外开放和汇率改革的历史，事先设定2005年12月为断点，用邹至庄检验确认，检验结果表明2005年12月可以视为一个显著的结构断点，以该断点为依据将总样本划为两个子时期，表1为相应子时期样本的估计结果③。

表1显示中美利率之间的联动性在2006年左右发生了结构性变动，中美各个期限的利率在2006年以前并没有显著的系统性关系（系数β不显著），但在2006年以后，这种无相关性有所改变，虽然中美中短端利率的联动关系仍旧不显著，但中长端利率的联动关系变得显著起来，表现为随着利率期限的增加，中美国债利率之间的相关性从不显著变得显著（以5%的显著性水平为依据，3年以下β不显著，而5年期以上显著，表明虽然中美国债利率在中短端的联动性依旧较弱，但中长端却已经存在显著的联动性）；与此同时，中国国债利率对国内因素（国内CPI或产出缺口）的变化作出反应的显著性却随着期限的增加而逐渐减弱（以 F（δ1，δ2）的显著性水平5%为判断依据，期限在3年以下的中国国债利率对国内因素反应十分显著，而5年以上的期限开始变得不显著，与系数β的显著性完全相反）。综合β和F（δ1，δ2）的显著性结果，可以证实中国国债名义利率变动在中短端的独立性较强，不仅受美国相同期限利率影响弱，而且会对国内因素作出较强的独立反应，而在中长端却与美国相同期限的利率存在较强的联动性，与国内因素的相关性也变得较弱。

注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；F（δ1，δ2）表示δ1和δ2假设都等于0的联合F检验的F值；（ ）中的数为相应变量显著性检验对应的P值。下同。

（二）马尔柯夫机制转换模型估计结果

除了事先设定总样本的结构断点，马尔科夫机制转换模型可以从事后的状态估计结果进一步判断模型在总时间段内是否发生了结构性变化。在方程（7）的基础上引入两状态马尔科夫转换机制，模型可变为：

表2进一步证实中美利率的联动性与期限有关：在状态0，中美国债利率之间在各个期限上基本没有显著的系统性关系，而在状态1，中美国债利率在短端没有显著性关系，但在中长端联动性显著，与分时段估计的结果一致，而且国内因素系数的联合显著性也与分时段估计结果一致，进一步核实“中短端独立，中长端联动”的结论。

状态概率的平滑推断结果（图1）进一步表明中美国债利率之间的关系自2005年末以来发生了结构性变动：对于中长端利率（7年、10年、20年）来说，状态1（中美中长期利率存在显著相关性）主要集中在2006年以后，而状态0（中美中长期利率相关性不显著）主要集中在2006年之前，意味着中美中长期利率之间的关系自2006年以来大多集中在状态1，从而在2006年以后的时间段上表现为中美利率在中长端具有较强的联动性。相反，对于中短端利率来说，或者两种状态均表现为中美利率无联动性，或者两种状态在时间上分布随机，〖JP+1〗从而在任一时间段内并不会表现出系统性的关联性。此外，从状态1的维持概率P11能进一步判断（表3），中长端维持状态1的概率高，这意味着现阶段更可能维持状态1的联动性特征。

（三）证结果分析

讨论国家间利率关联性常与资本管制和汇率制度相结合，而本文实证结果也表明在2005年末-2006年初附近发生了结构性改变，对应这一时期中国进行汇率制度改革并同时放松资本管制，可以说相应的改革措施导致了2006年前后发生了结构性变动。因此，可以尝试从资本管制、汇率制度的角度对2006年以后中美国债利率“中长端联动、中短端独立”的现象进行解释说明。实证结果表明，在中国资本开放度提高时，汇率浮动程度加大对利率独立性的保持作用与利率期限有关，即中短端依旧独立，而中长端却变为与美国存在较强联动性。一种可能的解释是中国资本账户开放具有非对称性，对长期国际资本流动的限制要低于短期资本，因而造成中美长期利率的相关性要比短期利率显著。

具体而言，尽管汇率可浮动，长期资本账户开放度较高，依旧会造成中美长期利率相关性较强；与此同时，尽管中国短期资本账户开放度较长期资本项目低，但相比以往，短期资本流动的途径和通畅性得到明显提高，中国短期利率依旧独立美国短期利率变动的现象意味着中国汇率浮动程度的提高在一定程度上抑制了中美短期利率的联动性，可以减轻固定汇率制度下国内利率需要跟随中心国利率变动的压力。

三、结论以及政策建议

在中国金融市场融入全球程度提高的背景下，汇率浮动可以让中国的利率拥有一定的独立变动空间，但这并不足以完全隔绝外部利率。随着我国资本账户开放程度的提高以及汇率制度的改革，在2006年以后，尽管中国国债名义利率在中短端仍旧具有较强独立性，但中长端与美国变得具有较强的联动性。如果从货币政策的独立性角度来说，上述结论意味着中国货币政策在中短端无风险利率具有较强的独立性，中短端利率设定仍旧能够对国内因素作出独立的反应，但中长端利率则会受到美国货币政策的显著制约，中国货币政策已经不具备“完全”的独立性，或者至少可以说中国货币政策对中长端的控制力已经比中短端弱，外部因素能够显著影响中国的中长端利率。〖JP+1〗因此，中美利率“中短端独立，中长端联动”的现象在肯定浮动汇率可以减轻国内利率跟随中心国利率变动压力的同时，也证明了不论汇率制度如何改变，金融市场一体化的提高都会强化中外金融条件的联系。所以，在政策上可以有以下几点启示：

1.加强货币政策对中长期利率的影响。考虑到长期利率与一国重要实体经济部门活动（如投资、耐用品消费）更相关，“长期利率与美国利率联动”的事实也因此意味着货币政策实际上对国内重要经济部门活动的控制力会受到外部因素的制约，为了实现国内经济目标，货币政策不仅仅需要设定中短期利率，还需要通过其它措施对本国长期利率施加更大的影响。除了现阶段利用再贷款利率、中期借贷便利利率的方式引导中长期利率形成外，央行还可以考虑并强化“预期管理”在货币政策体系的作用，通过“预期管理”影响市场对未来短期利率的预期来作用中长期利率水平。

2.注重宏观审慎政策的应用以及合理使用资本流动监管。“三难选择”命题实际上只考虑了国际资本对利差和汇率变动的追逐，资本流动只影响到利率和汇率，而“二难选择”命题还考虑了金融机构的VaR约束和杠杆行为，认为资本流动与金融风险有关，需要采取宏观审慎政策来监管机构的杠杆和信贷增长，抑制过度信贷增长，如反周期资本准备金要求、控制贷款-资产价值比、债务-收入比等指标，在高信贷增长时期加强对借贷标准和交易策略的监管，掌握干预的节奏，制定自动规则、对金融机构进行定期压力测试，抑制金融中介的过度扩张能力；等等。除了宏观审慎政策外，在必要时期（如国际金融机构急剧加杠杆或去杠杆，市场过度预期汇率贬值或升值，资本流入或流出幅度异常），还可以考虑资本流动监管措施，作为宏观审慎政策的补充，限制资本过度流入或流出。

3.做好利率预警机制，积极参与国际货币政策合作。在金融市场全球一体化和现有国际金融体系下，美国等中心国货币政策会溢出到包括中国在内的众多国家，中国应该做好利率预警机制，对美国等中心国货币政策走向做出预判并适时采取相应的预防措施。除此之外，中国还应积极参与国际货币政策合作，增强国家间货币政策的沟通和协商，并增加自己在国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织中的话语权。

注释：

①注意方程（6）中并不包含常数项，因为利率差分长期来看会围绕零值变动，利率并没有一个向上或向下的长期变动趋势，而且后文中模型估计结果也表明即使加入常数项，常数项的估计值也总是不显著。

②当在模型中加入其它的变量时，如通胀和产出情况用CPI、PPI、IP、PMI的第一、二主成分表示，在模型中加入美国核心CPI和失业率缺口，在模型中加入全球因素VIX（标准普尔500波动率指数）和TED（3月期伦敦欧洲美元存款利率与3月期美国国债利率之间的差值），得到的结果保持基本一致。

③改变结构断点时间（2005年10月至2006年3月中任意一月），结论仍旧不变。

参考文献：

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[8]Obstfeld， M.Trilemmas and Trade-Offs： Living with Financial Globalization[C].Working paper： University of California， Berkeley，2014.

[9]Passari， E.， Rey， H. Financial Flows and the International Monetary System[J].The Economic Journal， 2015，125（584）： 675-698.

[10]Rey， H.Dilemma not Trilemma： The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence[C].Jackson Hole Economic Symposium， 2013.

[11]Rey， H.International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma[C].Working paper： London Business School， 2015.

第2篇：货币政策利率范文

摘 要：负利率是指在一定的经济情况下，存款利率小于同期物价指数的上涨幅度。全球性的首次负利率出现在2014 年6 月的欧洲，接下来的2015年间，日本实行零利率政策、美国等发达国家也在不断调整利率水平，负利率渐成常态。同年8月，我国央行下调一年定期存款利率至1.75%，中国的负利率时代也已到来。负利率时代给全球经济带来了更多的机会，当然，也在同时带来了很多问题。本文通过对我国负利率的产生原因及影响的深入分析，找到相应的货币政策，以实现我国经济的健康、快速、持续发展。

关键词：负利率； 经济效应； 货币政策

一、我国负利率的现状

中国的负利率低并不是一个时间节点的产物，而是长期的货币政策以及经济条件下的结果。负利率指的是一段时间内，一年期存款利率低于CPI即全国居民消费价格指数。一般说来，CPI的高低直接影响到一个国家的宏观经济调控措施，就像央行是否调息、是否调整存款准备金率等都需要根据CPI指数来进行决定。当CPI高于3%时，即被视为通货膨胀，当达到5%的增幅时则被视为严重通货膨胀。而自1990至2012年，我国经历的四次负利率时期中，CPI最高值分别达到27.5%、5.3%、8.7%、2.4%-6.5%，尽管这段时间内对一年定期存款利率做了多次调整，但仍然难以改变四个负利率时期高通胀的状况，直至 2015 年，我国CPI同比增长2.0%，这也标志着我国再次进入负利率时期。同年10月，我国央行 5 次下调利率，实行存款准备金率与存款基准利率的“双降”，使我国正式步入负利率时期。

二、我国负利率形成的原因

负利率的出现可视为名义利率与通货膨胀率的两数之差过小导致，可见，负利率形成与后两者有着直接的关系。本文就是以2015 年至2016 年4 月我国出现的负利率时期为主要研究阶段，深入分析其对我国经济造成的全方面的影响，由于此间的利率进行了多次下调，是负利率现状出现的主要原因，因此文章以利率下调的原因橹饕方面进行阐述，其他不再赘述。

（一） 外部因素。受美国次贷危机引发的全球性金融风暴影响，全球经济受到波及。美国加大实行量化宽松政策，使得市场上的流动资金大幅度增加，造成严重通货膨胀，美元长期贬值。另外，外汇占款出现了大幅度变化。我国外汇流量大，需要不断投入本国货币来填充外汇，才能实现对冲，保证货币流通与经济的正常运行。而2015 年3 至9 月外汇占款的突然滑落使我国经济受到极大影响。

（二） 内部因素。我国公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度下，尊重市场调节，实行宏观调控，经济获得了高速发展。但目前来看，我国的经济增长模式仍然受传统粗放型经济模式影响较重，且经济增长下行趋势依旧。可见，快速有效改变粗放型经济增长模式已迫在眉睫，新的经济发展时代下，需要实现原有经济模式的优化调整，遵循科学发展观，既提高经济增长速度又关注经济发展质量与水平，实现经济的可持续发展。市场在资源配置中起决定性作用，能够促进资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效率最大化和效益最优化。因此，需要我们把握市场信息，通过货币供给与利率的调整来刺激货币需求。

三、负利率带来的经济效应

（一） 积极效应。其一，能够有效减轻地方政府的债务负担。处于负利率时期的人们无论是投资还是储蓄都会更加慎重，面对经济逐渐下行的趋势，相比储蓄，人们更愿意投资风险性小、收益可观稳定的债券，这一定程度上使地方政府的债务负担得以缓解。其二，负利率时期金融环境较为良好，有利于解决实体经济长期出现的融资问题。在负利率时期，宽松的货币政策下，中小微型企业能够以较低的成本投入维持其市场运行，加快市场资源、资金的流动，用以解决融资难题。其三，负利率能够刺激投资，促进理性消费。受负利率影响，如果人们只把钱存到银行里，会发现财富不但没有增加，反而随着物价的上涨而缩水了，因而会大大减小储蓄意愿，去寻找收益更高、效益更好的理财产品来充分利用现有资金，如，购买股票、基金、外汇等，同样的也会更加理性的消费，用最少的钱获得最大的满足。

（二） 消极效应。其一，负利率加剧了贫富差距，富者更富，穷者更穷。我国人口数量庞大，受传统意识影响较大，因而尽管处于负利率时期，大部分中低收入者仍然会在银行有一部分 “强制性储蓄”，即就算冒着财富缩水的风险也要为“将来”做好打算。而与此同时，高收入者则会将更多的资金用于投资其他理财产品，楼市、股市，从中获取更大的经济效益。其二，负利率与通胀压力、金融风险同在，长期的负利率使通货膨胀日益加剧，人们手中的财富大量缩水，金融投资面临更大风险，人们的购买力下降，生活水平也难以提高，不利于社会稳定。

四、货币政策的实施

（一） 稳步推进利率市场化改革进程。利率市场化需要国家适当放宽利率管理的宏观调控，而我国实施这一政策是在2015 年 10月 24 日。至此，央行不再对商业银行和农村合作金融机构设置利率浮动上限，也就是说各银行可以不再受央行利率上限控制而难以及时作出针对性的存款利率调整手段。宏观调控与市场调节是资源配置的两种手段，目的都是为了促进资源的优化配置。利率市场化充分体现了市场经济条件下，市场对资源配置的优化所起到的决定性作用，有利于促进资源在市场内的快速流动，加快经济增长模式的优化转变，有利于增强金融体系结构的稳定性与秩序性，更有利于推动科学技术和经营管理的进步，促进劳动生产率的提高和资源的有效利用。但是若长期处于负利率时期，经济下行，央行尽管不对存管利率设定浮动上限，各商业银行要真正实现存款利率“按需调整”也仍然需要一个探索的过程，还需要在不断的总结实践中逐步适应利率市场化的环境，最终获得最佳效益。

（二） 保证货币政策的稳定性。负利率不仅仅伴随着通货膨胀，更对货币政策有着直接的影响。为此，我国应当实行稳健的货币政策，以松紧适度的经济环境给予各银行、投资者、消费者及其他行业更多的信心，使他们能够以积极的心态面对负利率时期的变化，并理性的进行决策，最终使经济下行的紧张状态能够有效缓解。除此之外，国家可利用宏观调控，加大再贴现率政策的实施力度，提高执行力，使得商业银行的货币供给量受到再贴现率高低的控制。另外，可以通过对债券发行多少的控制，来使货币流通将相应变化，债券发行量大，人们购买欲望强，自然用于流通的货币就少了。再有，也可以通过对法定准备金率的调整来调节市场上的货币量。可见，负利率时期，稳健持久的货币政策是改善经济紧张趋势的重要手段，同样也是受负利率影响的重要内容。

参考文献：

[1] 彭俞超，方意.结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定[J]. 经济研究. 2016（07）

[2] 王一君.人民币汇率对货币政策及其有效性影响探讨[J]. 经营管理者. 2016（27）

第3篇：货币政策利率范文

本文首先对利率期限结构的理论和形状做了一个简要的概述，并对宏观经济政策对利率期限结构的影响做了一个简单的分析。选取美国量化宽松货币政策期间的四个指标，采用NS模型对于我国利率期限结构进行准确的衡量，并运用向量自回归(VAR)方法实证分析美国货币政策对我国利率期限结构的宏观传导效应，结论表明，量化宽松期间，美国货币政策主要影响了我国长期固定收益国债的短期因子和中期因子，对短期因子有显著的向上的冲击，对中期因子有显著的向下的冲击。其中美元M2对利率曲线的影响程度最大，影响时间最长。

关键词：

量化宽松；利率期限结构；NS模型；VAR模型

1利率期限结构的相关概念

1.1利率期限结构的三大理论利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线。由于不同期限的利率之间存在差异，所以利率期限结构可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。为了解释这些不同形状的利率期限结构，人们提出了几种不同的理论假设，并从不同的角度进行了分析，这些假设包括：市场预期假设、市场分割假设和流动性偏好假设。(1)市场预期假设认为在市场均衡条件下，远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期。向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升；向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降；上凸型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期的短期利率将会下降；下凹型的则相反。(2)市场分割假设认为由于法律制度、文化心理、投资偏好的不同，投资者往往会比较固定地投资于某一期限的债券，这就形成了以期限为划分标志的细分市场。即期利率水平完全由各个期限的市场上的供求力量决定，单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响。即使投资于其他期限的市场收益率可能会更高，但市场上的交易者不会转而投资于其他市场。向下倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平；向上倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平；上凸型收益率曲线表示中期债券收益率最高，下凹型的则相反。(3)流动性偏好理论认为投资者是厌恶风险的，由于债券的期限越长，利率风险就越大。因此，在其他条件相同的情况下，投资者偏好期限更短的债券。向下倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率将会下降，下降幅度比无偏预期理论更大；向上倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率既可能上升，也可能不变。

1.2宏观经济因素对利率期限结构的影响宏观经济因素通过货币政策、经济周期和其他因素对利率期限结构产生影响。(1)货币政策通过直接影响短期汇率和改变市场对未来短期利率的预期来影响长期利率，从而引起利率期限结构形状的改变。货币政策三大工具包括：公开市场业务、存款准备金率以及再贴现率。通常，中央银行公开市场操作对利率期限结构具有比较大的影响，它主要通过影响基础货币和货币供应量，进而影响隔夜拆解利率以至于影响实际利率。(2)经济的周期性波动会引起长短期利差发生周期性变化，利率期限结构的形态随之改变。在经济系统处于产出增加、就业增长的扩张初期，由于投资者预期未来短期利率上升，长短期利差加大，向上倾斜的收益率曲线逐渐变得陡峭，这种状况会一直持续到经济体进入扩张阶段的中后期。在扩张阶段中后期，随着长短期利差缩小，收益率曲线的斜率变小，但始终为正，收益率期限变得平坦；在经济系统处于生产下降、事业增加的收缩初期，投资者预期未来短期利率水平下降，收益率曲线呈现向下倾斜的形态。一旦完全进入到经济收缩时期，各种利率都开始下跌，且短期利率比长期利率下跌的幅度大，并最终于经济低谷期下降到长期利率水平之下，之后收益率曲线又开始呈现向上倾斜的形态。(3)其他宏观因素对利率期限结构的影响包括：经济增长速度、通货膨胀、就业水平、消费、投资和技术进步等。1.3利率期限结构的静态估计利率期限结构的静态估计是使用不同类型的数学函数近似地描述整条利率期限结构曲线。这类函数包括：多项式函数Chambers，Carleton，andWaldman(1984)；分段函数Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987)；分段线性函数Fama&Bliss(1987)；指数函数Vasicek&Fong(1982)，Nelson&Siegel(1987)，Svenson(1994)；以及三次样条函数McCulloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，Fisher，Nychka&Zervos(1995)等。

2Nelson-siegel模型对利率期限结构的拟合

本文选取的是2008年10月01日至2015年6月12日中国固定收益国债即期收益率日度数据。由于一些年度的数据空缺，因此只选择了到期期限为5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的数据。用Matlab软件画出即期利率曲线的三维图如图1所示。从图2中可以看出，5年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最为明显，在量化宽松一开始，5年期即期利率瞬间降到2以内，之后分别在QE1的中期、QE2和QE4刚退出时达到短期的峰值。30年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最小，在2013年6月之前大致稳定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的过程，在QE4刚退出时达到峰值。5年期和30年期的长短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期较大。利率期限结构的拟合可以分为动态拟合模型和静态拟合模型，本文选取静态拟合模型中Nelson-siegel模型对2008年10月至2015年6月中国长期固定收益债券的即期利率进行拟合，以揭示数据所暗示的利率变动潜在因素的统计形式。NS模型可以有效地对现实中的债券进行“息票效应”的技术剥离，并且采用非线性最小二乘的方式对各个期限的即期利率进行计算，进而得出一个用参数来表示的瞬时远期利率函数。NelsonandSiegel(1987)在利率预期理论的基础上，认为远期利率是即期利率这个差分方程等式的解，因而构建了利率期限结构中的远期利率经验模型。NS模型是基于历史经验数据直接估计得到的参数结果，进而可以使利益期限结构的拟合有效地规避市场均衡和无套利分析而造成的低效，NS模型对利率期限结构的拟合可以得到四个因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分别代表长期因子、短期因子和中期因子，是决定利率期限结构形状的水平、倾斜程度和曲度因素。由于之后选取的对利率期限结构影响的指标中，有些只能收集到月度数据，因此在运用NS模型拟合利率期限结构的4个参数也只能用月度数据，于是，本文取每月日度数据的平均值作为月度即期利率的数值。运用Matlab得到从2008年10月至2015年6月共81个月的4个参数的数据。如图3所示。b0代表长期趋势，与长期通胀预期有关，b0增加会使利率曲线上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趋势，代表长短期收益利差，用b1的负数代表利率曲线的斜率，b1增加会增加长短期收益利差。b2代表中期趋势，代表利率曲线的弯曲程度，与瞬时远期利率有关，b2<0曲度为负，短期利率高于长期利率。t代表函数的衰减程度，表示为b2达到最大值时所需要的时间。

4个参数中，b2与t的变动最为明显。b2在QE1为正曲度，从QE2开始稳定在0以下呈现负曲度，2011年9月与2015年2月最为明显，2015年2月出现5年期利率高于6年期、7年期利率的现象。t值在QE1时期几乎停留在10，表明瞬时远期利率达到最大值的时间为无穷大，预示未来长期利率还会不断增加。从进入QE2开始，除个别月份外，t值相比QE1时期有所下降，表示未来长期会在某个时间达到最大值，而不会不断增加，通货膨胀得到控制。QE3相比QE2和QE4时期的t较大，负的b1也较大，在图3中表面为长短期利差增大，通货膨胀在近期得到控制，但人们对远期通胀压力增大。可能与在QE3时期卖出短期债券买入长期债券的扭转操作有关。负的b1在QE1和QE3时期比其他时期大。在美国量化宽松一开始，美国短期利率迅速降到接近零利率水平，美国国内流动性增加，导致世界范围利率下降，我国利率也有所下降，10年期以内的利率下降最为明显，负b1增大。随后根据美国货币供给增加，利率下降，促进产出增加，导致我国出口增加利率上升，负b1减小，但是长短期利差还是很大，通胀压力大。进入QE4后，负b1逐渐减小到接近0的水平，长短期利差开始减小，利率曲线趋于平缓，短期流动性增加，通胀压力减小，短期市场更加活跃，经济回暖。根据蒙代尔-弗莱明理论，美国量化宽松使货币供给增加，利率和汇率减小，造成我国相对利率和汇率增加，在图中表现为b0在QE1出阶段的4.00缓慢上升到QE4退出时期的6.00水平。随着国际收支的盈余，我国总体利率下降了一点点，但相比于2008年11月还是上升了许多。将每个月得到的利率期限结构曲线用Matlab画成三维图如图4。

3美国宏观经济指标对中国利率期限结构的影响

自美国量化宽松政策实施以来，为刺激经济，美联储通过购买中长期国债和控制联邦利率水平两种手段向市场中投入大量的流动性，而这种流动性随着国际贸易、经济一体化而向国外溢出，同时随着人们对人民币升值的预期，就会进一步影响我国债券市场中的收益水平，进而对我国的利率期限结构造成很大的影响。美国政府从2004年下半年开始提高联邦基金利率，为的是解决通货膨胀的问题，到了2006年联邦基金利率已从1%上调到5.25%，但随着人们对房价走低的预期，房地产投资开始减少，原先与房地产有关的项目缺少真实的资本供给，造成市场缺乏流动性，房价开始迅速下降，次级贷款的违约率大幅升高，最终导致了2007年的次贷危机。危机爆发后，美国政府开始通过降低联邦基金利率向市场注入流动性，到2008年12月，联邦基金利率几乎接近于0的水平。美联储在降低联邦利率的同时利用在公开市场操作对银行准备金进行调整；对于存款结构设置的基础信贷、次级信贷与季节性信贷三种贴现窗口计划，美联储先后进行了12次贴现率的调整，降幅最大达到0.75%，贴现期限也延长至最长30天；除此之外，美联储为帮助联邦基金利率建立上下限，降低银行机会成本，开始对存款准备金收取相应的利息。正因为美国量化宽松期间联邦基金利率ffr、美元M2和存款准备金率ub都发生了较大的变动，而且这三个指标是引起美国宏观经济其他指标变化的基础，因此本文选取了三个指标作为自变量，将NS模型得到的4个参数作为因变量，运用VAR模型，评估这三个指标对中国长期固定收益债券利率期限结构的影响。通过平稳性检验发现联邦基金利率ffr、美元M2、存款准备金率ub和长期因子b0不平稳，而它们的一阶差分序列平稳，短期因子b1、中期因子b2和衰减速度t为平稳性序列，因此选用ffr、M2、ub和b0的一阶差分序列和b1、b2，作为模型接下来的数据。通过协整检验发现三个自变量分别对三个因变量额关系都是协整的，通过AR根图检验发现所有单位根都落在相应因变量的单位圆之内，说明模型具有较强的稳定性。至此才可以进行VAR模型的脉冲相应分析。如图5、图6所示，联邦基金利率对我国长期国债的长期趋势由负效应迅速转为正效应，3个月后又转为负效应，之后才慢慢由正效应衰减为0，脉冲响应9个月时间。M2对我国长期国债的长期趋势的影响先是正效应后转为负效应，后又由正效应衰减为0。存款准备金率对我国长期国债的长期趋势的影响先在正值波动，5个月之后小幅转为负值，继而衰减为0。美国的这三个指标对长期趋势的影响在1%以内波动，其中联邦基金利率产生的影响最为明显，三个指标的脉冲响应时间大致为8个月左右，影响时间均不长。

联邦基金利率、M2对我国长期国债的短期趋势的影响为正，其中联邦基金利率的脉冲响应从一开始的0水平上升到第3个月的0.8%的水平，在第5个月时几乎衰减为0；M2的脉冲响应最为显著，从一开始的1.8%逐渐影响增大，也是在第3个月时达到峰值，之后影响逐渐减小，直到第17个月时对短期趋势的影响才减小到0附近。存款准备金利率对我国长期国债的短期趋势的影响为负，但影响程度不大，影响程度保持在-0.6%，2个月后在第4个月几乎衰减为0。这三个指标中，联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间均为17个月，M2的脉冲响应时间较长，达到了24个月，且脉冲响应的程度也是最大的，达到2.8%，其他两个指标对短期趋势的影响程度也接近1%。短期趋势是决定利率曲线的三个趋势中受影响程度最大的。联邦基金利率对我国长期国债的中期趋势的影响不大，脉冲响应在-0.2%～0.2%之间，且影响时间也不长，前2个月的脉冲响应为正，第3到第4个月的脉冲响应为负，在第5个月时几乎衰减到0的水平。M2、存款准备金率对我国长期国债的中期趋势均为负，其中M2的影响程度最大，由一开始的-0.6%增加到第3个月的-1%的水平，随后缓慢衰减，在第20个月的时候衰减到0附近；存款准备金对长期国债的中期趋势的脉冲响应程度不大，在第2个月达到最小值-0.2%，但衰减速度比较慢，在第14个月的时候在逐渐衰减到0附近。三个指标对中期趋势的脉冲响应时间均比较长，联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间分别为20个月和22个月，而M2对长期国债的中期趋势的影响时间最长，达到30个月。中期趋势是决定利率曲线三个趋势中受影响时间最长的。

利率期限结构形状的衰减速度受联邦基金利率和存款准备金的影响为正，受M2的影响为负。联邦基金利率和存款准备金对衰减速度的脉冲响应程度一开始分别为0.4%和0.2%，并在第2个月和第1个月迅速减小到0附近，之后所产生的影响很小，脉冲响应时间为16个月左右；M2所产生的影响比较大，从一开始的-0.5%扩大到-1%，随后缓慢衰减，脉冲响应时间为24个月。利率期限结构形状的衰减速度受三个指标中的M2影响最大，时间最长。总体来说，三个指标中，M2对利率期限结构的影响程度最大，影响时间最长，联邦基金利率与存款准备金率对利率期限结构的影响次之。在量化宽松期间，美元M2与存款准备金不断增加，联邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三个指标对b1的总效应为正，减小了利率期限结构曲线的斜率，使利率期限结构更为平坦，长短期利差减小；b2的总效应为负，减小了利率期限结构的曲度，使瞬时远期利率减小；对t的总效应为负，减小了利率期限结构的衰减速度，使未来长期利率的增速减小，未来通货膨胀压力减小；对b0的影响较小。

参考文献

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[2]易晓溦,陈守东,刘洋.美国非常规货币政策冲击下中国利率期限结构动态响应研究[J].国际金融研究,2015(01).

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[4]白培枝.基于Nelson-Siegel模型的利率期限结构研究[J].经济问题,2012(08).

第4篇：货币政策利率范文

一、我国经济运行中利率的作用

在发达国家，中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率、其他金融市场利率的变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生改变。从理论上看，利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增加，出口相对减少；利率下降，消费趋于增加，储蓄减少，投资上升，本币趋于贬值，资本流出增加，出口相对增加。我国现实中，利率机制的形成与发达国家不同。一方面在货币市场上，利率已经具有市场化的基础，国债、政策性金融债券的利率确定也开始采用市场化的方法；另一方面作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然由中央银行以行政方式确定，使利率机制从总体上表现出外生性质。而对金融系统以外的实体经济产生主要影响的正是这种外生性质的利率。事实上，在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中，利率仍是管制利率。

利率变动对企业和居民行为的影响效果，关键在于名义利率变动过程中企业和居民的行为是否朝着货币政策的调整方向改变。从宏观层面上看，实际上是回答调整利率是否能够使经济运行实现货币政策的最终目标。这可以抽象为利率的变化能否导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。显然，这是一个实证问题。以我国利率与投资的变动关系为例：我国自2004年10月29日开始上调人民币存贷款基准利率，截止到2007年9月15日，我国1年期存贷款利率已经累计上调了2.16个百分点，但2004年至2007年上半年我国的固定投资增长率分别为：26.6%、25.7%、29.8%和25.9%。这说明，我国投资活动对利率变动的反应也不敏感。

二、我国利率机制的缺陷

就利率传导过程看，中央银行希望通过货币市场利率的变化影响金融机构存贷款利率、直接作用于企业和居民，使其调整消费、储蓄、投资行为，同时间接地通过利率影响资本市场价格、汇率等影响经济活动。我国利率调整在传导过程中不能明显地作用于消费、储蓄和进出动，达到货币政策目标。其原因在于我国货币政策传导中的利率机制还存在如下几个方面的缺陷：

第一，利率的非市场化形成机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。我国利率改革在近年来取得很大进展，但利率市场化主要在货币市场中展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率。中央银行以行政方式直接决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况，难以灵活、有效地带动经济主体行为进行调整，大大降低了对货币政策传导的有效性。

第二，中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。中央银行对利率的调节只有服从于货币政策目标才有利于货币政策的传导。但利率的作用是多方面的，并且直接涉及各个经济主体的经济利益。在我国利率的决定中，中央银行往往不能简单从调节资金供求、货币供求的角度来确定利率。其原因是多方面的，而主要原因是制度性因素。一是我国中央银行独立性不高，对利率的调整权利有限。利率的变动受制于多方面的因素，不可能只从货币政策的需要出发。二是利率不仅可以影响资金供求和货币供求，同时也影响到收入分配问题。利率的高低涉及企业的经营成本、居民的利息收入以及财政收入。三是我国货币市场不发达，货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，只能以试错法被动适应经济运行的变化，使利率调节总是表现为被动调节而非主动调节。

第三，我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础。利率要能够发挥作用不仅在于中央银行如何调节，更主要的在于金融机构、企业、居民的反应。经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。我国面临的问题是，我国企业过分依赖银行融资，资产负债率普遍比较高，难以承受利率变动过大造成的影响，从而限制了利率操作的空间。从居民资产结构来看，主要是银行储蓄，负债很少，负债面很低，这使利率的变化不能起到调整居民收支的作用。同时，银行等金融机构效益差、风险大，在利率调整中利差的变化在经营中影响很大。当货币政策调整利率变化时，金融机构从自身的利益出发，并不按照货币政策的意图调整其行为，最终必然影响利率传导货币政策的效果。

第四，我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。在开放经济条件下，国内利率的调整不能不考虑国际利率的变化以及其他国际经济因素的影响。我国经济的对外依存度已经很高，人民币实现了经常项目项下的自由兑换，并形成了的以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调解、有管理的浮动汇率制。因此，国内利率的变动必须从实现经济对内平衡和对外平衡两个方面进行考虑，尽可能地考虑到国际经济因素变化可能产生的影响。从政策的制定看，对国际经济因素的忽视有时导致利率的货币政策效果在对内和对外两个方面不能协调统一。如，在开放经济条件下，即使存在资本管制，如果提高利率以抑制经济过热，也存在着一方面导致国内投资下降；另一方面汇率升值压力增大的双重效果。因此，利率机制不能很好地协调国内经济与国际经济关系，同样不利于对货币政策的传导。综上所述，我国利率对总需求的调节作用不明显。由于利率机制缺乏市场基础、运用利率杠杆中产生目标差异、利率杠杆缺乏发挥作用的微观基础、利率机制不能适应开放经济的新形势，在很大程度上限制了利率对总需求的调节作用，也成为制约货币政策有效性的重要因素。

第5篇：货币政策利率范文

关键词：利率市场 货币政策 中间目标

在社会主义市场经济体制不断建立和改革开放逐步深入的时代背景之下，我国的金融改革也在逐步展开，相应的货币政策也正在发生变化，已经初步由国家直接进行调控的方式向间接调控的方式转变。在这种间接调控的货币政策之下，最重要目标就是要不断完善其中的各个要素，为创建畅通的货币政策传导机制奠定基础。在这一调控系统中，中央银行的体制和市场经济将发挥非常重要的基础作用。

一、货币政策中间目标的内涵概述

（一）货币政策中间目标的概念

在中央银行制定的货币政策中，中间目标就是介于该政策的直接对象和最终目标之间的一个相对具象的目标。这一目标通常是由中央银行确定的，提出的主要依据和政策的目标高度具有密切关系，而且还要具有便于控制的特点。中间目标可以对最终目标实现的效果进行监测，还可以为对象的调节提供意见。这个概念最早是在上个世纪60年代提出来的，但是在当时却并没有受到经济学家的重视，直到货币主义思潮的出现，其重要性才逐渐被经济学家认可，并纳入到世界货币政策的整个体系之中，并成为非常重要的一部分。

（二）货币政策中间目标的主要分类

从狭义上来说，货币政策中间目标所指的就是金融数量或者是金融价格，可以对其进行有效的观测和控制，而且和货币政策的最终目标是一脉相承的。从广义上来说，货币政策中间目标可以根据时间期限被分为近期和远期目标。其中近期目标的主要内容包括基础货币、短期利率和备付金储蓄等，能够对最终目标产生直接影响。远期目标则主要包括长期利率、银行的信贷规模以及总通货量等内容，货币政策工具对它所产生的影响是间接的。本文所讨论的货币政策中间目标是指广义概念中的远期目标。

二、货币政策中间目标确定的主要原则

因为货币政策中间目标在金融发展中具有非常重要的作用，所以在选择中间目标时一定要充分考虑各种因素，谨慎选择。而且，所选择的货币政策中间目标一定要符合如下标准。

（一）坚持可控性原则。这一原则的主要内容就是中央银行能够利用多种货币政策工具对所选择的中间目标进行及时、准确的控制。只有在这一可控性原则指导下选择中间目标，才能彻底的贯彻货币政策实施的目的。

（二）坚持可测性原则。根据这一原则的要求，中间目标的选择必须有利于中央银行对其进行控制。这一点可以从如下三点进行理解。第一点就是要这一目标要能够被明确界定。第二点就是这个目标的相关数据便于搜集。第三点就是中央银行可以对这个目标的相关材料进行分解和统计，并且能够根据得出的结果做出准确的判断和预测。

（三）坚持相关性原则。这一原则就是指在选择中间目标时，这个目标必须和最终目标具有非常密切的联系，而且这种联系具有一定的稳定性。坚持相关性原则的原因是，在中间目标发生变化的同时会对最终目标产生影响，中央银行就可以利用这种关联性来采取各种手段实现最终目标。

而且，在我们在实践中发现，中间目标的选择除了必须遵守上述原则之外，还会受到其他因素的影响，例如市场环境的发展、经济政策、货币政策的实施方式和谁也会经济发达水平等也是不容忽视的。

三、当前形势下我国货币政策中间目标转化的建议

在当前利率市场化的条件下，为了让货币政策中间目标符合我国社会经济发展的实际需求，笔者对中间目标的转化提出了如下建议，谨供参考。

（一）充分参考数量型和价格型，循序渐进。选择价格型目标时，可以首先将它的目标效果进行记录和验证，当这种中间目标的实施策略被基本掌握之后，就可以在数量型中间目标基本稳定的基础上，逐渐向价格型中间目标转变。

（二）积极推进利率市场化的改革。随着市场开放程度的不断加深，作为货币政策中间目标之一的利率，其作用也越来越突出。从目前常用的几种中间目标实施的效果来看，情况并不乐观。面对这种现状，对利率市场化改革，促进中间目标的转化能为我国经济和货币的发展提供新契机。

（三）确保中央银行的独立性。在当前市场环境下进行货币政策中间目标的科学转化一定要保证中央银行的稳定性和独立性。我们可以通过对中央银行政策法规进行完善，通过立法手段来提高中央银行的地位，为其独立性提供法律保障，在尊重市场发展规律的基础上逐渐展开。准确定位中央银行及其分支机构的职能及控制力度，使得货币政策的制定不偏离货币政策最终目标，不受行政干预及机会主义影响。

第6篇：货币政策利率范文

一、利率市场化对货币政策的影响

基于利率发展形式的特殊性，在后续干扰阶段，必须及时对干预形式进行分析，以下将对利率市场化对货币政策的影响进行分析。

（一）改善现有的利率结构

利率结构对整个发展形式有一定的积极影响，基于现有发展形式的特殊性，在后续控制过程中，必须明确利率市场发展形式的要求，及时对利率渠道形式进行调整，明确结构发展形式，不断提升利率的应用标准。在原有的存款发展过程中，存在利率为零或者倒挂的情况，此类设计形式对货币政策的应用结构造成严重的影响，为了达到理想的设计效果，需要及时对利率市场发展形式进行调整，减少阻碍因素，发挥已有控制形式的作用。此外利率发展水平是由信贷资金决定的，进而为后续发展形式创造了有利的条件。

（二）完善金融市场

在货币政策后续控制阶段，货币政策对经济发展有一定的指导性意义，基于利率市场化和金融发展机制的特殊性，需要及时对货币形式、资本利用及拆介市场进行有效的分析，发挥现有控制形式的最大化作用，进而体现出经济控制形式的最大化作用。在价格信息整体控制阶段，拆借市场的主体不明确，存在交易规模小的情况，银行很难发挥应有的作用，进而直接对市场发展体系造成严重的影响。完善的金融市场对商业银行资金调节有一定的指导性意义，必须重视传导形式的应用，体现出后续设计形式的优势。

（三）利率市场化延迟了货币政策的效力时间

基于利率市场化发展的特殊性，在后续控制阶段必须及时对控制形式进行调整，满足现有发展形式的要求，进而体现出后续设计形式的作用。但是在具体设计过程中利率市场化的出现对货币正常的效力时间造成了严重的影响，基于不同发展过程中的特殊性，如果存在延迟货币政策的情况，则必须及时对应用形式进行调整，体现出后续干扰形式的作用。此外利率市场化后，有关利率决策的环节更多了，因而货币政策的时滞可能加长，货币政策传导的效率因此也可能降低。

二、利率市场化对经济结构的影响

基于利率市场化发展形式的特殊性，在后续控制过程中，必须明确其影响机制，以固有的设计形式为基准，实现合理化应用。以下将对利率市场化对经济结构的影响进行分析。

（一）促进经济体制的有序发展

在后续发展过程中，利率改革是重要应用基础，基于利率发展形式和经济机构体系之间的作用，由于高低变化形式和资金市场的应用存在一定的联系，必须以金融市场发展形式为基准，实现价格形式的合理化控制和发展。利率市场化无法实现经济的可持续发展，但是在整体干预过程中有一定的积极意义。当前我国尚未形成规范化的市场发展形式，在货币政策应用过程中，利率市场化能及时对发展政策进行调整，明确资本市场存在的问题，及时对其进行调整，进而达到理想的设计效果。

（二）实现宏观控制

在通货膨胀的情况下，当前利率发展形式对利率管制形式有一定的影响，如果控制不当会出现大幅度的下降或者上升，在后续控制过程中必须明确宏观经济发展形式的要求，对市场主体进行规范化管理，保证市场利率的平稳进行，进而逐渐降低波动幅度。此外市场属于主体性地位，如果控制不当会出现错位的情况，进而激发各种不稳定因素。在整体利用过程中要实现宏观控制，及时对应用政策进行调整，体现出设计形式的优越性。

（三）满足资源合理配置的要求

根据现有发展形式的要求，如果在整体控制阶段无法及时对干扰情况进行分析，必然会对资源的应用现状造成影响。在基础性控制和应用过程中，必须重视战略形式及产权关系的调整，对各种干扰因素进行分析，利用市场发展形式的要求，及时对其进行调整。利率市场的发展形式对经济发展有一定的引导性意义，相关工作人员必须了解资金的应用形式，结合当前社会发展形式的要求，明确金融资本的控制形式，体现出设计形式的优越性。在市场经济的引导下，利率市场发展形式趋于多样性，在整个控制阶段，要发货货币政策的最大化作用，及时对经济结构进行调整，使其适应结构形式的要求，进而促进结构体系的进一步发展。

第7篇：货币政策利率范文

摘要：近年来，随着中国综合国力不断增强，由最近的人民币汇率可以看到，我国的汇率波动幅度在逐渐增强，由不可能三角理论可知，固定汇率制度、资本自由流动和货币政策三者不能完全实现，必有一个角随着其他两个角的成立而垮塌，而本文就对中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强这一问题作实证检验。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，运用统计分析软件SPSS分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响，并得出了人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强的结论。

关键词：汇率；货币政策；独立性；货币市场利率

引 言

2005年7月，随着人民币汇率制度改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币，这也就意味着人民币兑美元汇率波动将逐步加大。随着本币汇率变动灵活性的增强，对于本国货币政策的独立性是否会得到增强各家各执一词，，这也使从数据中得到解释成为必要。本文的第一部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第二部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第三部分是本文的分析结果；最后是结论。

一、文献综述

许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970～1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。

二、模型构建

由《国际货币与金融》可知，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，由于存在套利现象，本国利率与外国（base country）利率必然相等，否则资本会处于从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家的动态过程，直到两国的利率相等而稳定为止。总体来看，固定汇率意味着货币政策的独立性无法全面发挥。所以货币政策的独立性增强可能需要通过汇率的变动增强来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。假设下列等式成立：

R=aRf+b+c（1）

其中，R是本国名义利率，Rf是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，a只能为1，也就是说本国名义利率随外国名义利率变动而变动，主要由于利差的出现，会发生大量的资本流动使利差减小为零。但现实中，我们可以由三角悖论推出资本完全自由流动或者固定汇率制并不能同时完全实行，因此，如果资本完全流动，而无法达到固定汇率制的话，a不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的a值应该比浮动汇率制国家的a值更接近于1。

三、数据选取

（一）选取合适的利率指标

在作者选取数据检验其货币政策独立性与汇率波动幅度关系的问题时，碰到一些困难，最后经过不断修正作者选择美元作为外国货币，原因是：

1、贸易量占比：美国是中国的第一大贸易伙伴，美元计价的贸易量所占比重较高。

2、美元经济上的霸主地位：美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。

（二）时间序列性质

对2001年1月～2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设，而这两个时间序列的一阶差分都在5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。

既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的（I（1）），下面通过Johansen Cointegration Test检验两者是否具有协整关系。检验发现，在的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下：

=R-0.663Rf（2）

四、分析结果

把2001年2月～2006年12月人民币利率和美元利率代入等式（1）作回归，结果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107

从上面的分析数据求得的R2为0.031，很低，说明外国利率变动几乎不能解释本国利率变动。 或者说，中国的货币政策从总体上看不受美国的货币政策的影响。D-W统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可避免谬误回归的可能。回归结果显示β值较低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面分情况讨论中国实行钉住汇率制度和非钉住汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。2001～2006年，人民币汇率制度可以分为两个时期：汇改前和汇改后，2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月～2005年6月的钉住制和2005年7月～2007年12月的非钉住制。

五、最终结论

本文通过对人民币质押式债券回购利率与美国相应利率在2005年7月人民币汇率制度改革前后的时间序列相关性分析，探究了中国货币政策的独立程度随汇率波动程度（即汇率稳定性）的变化。根据前面的数据分析，可以得出以下结论：

（一）中国货币政策独立：

R2值无论是固定还是非固定汇率制度，都非常小（0.00001，0.088），人民币利率的变动基本不随美国利率变动而变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。

（二）汇率变动增大并未使中国货币政策独立性增强，反而下降：

美联储自2007年9月开始减息之后，央行仍然多次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。

第8篇：货币政策利率范文

关键词：货币政策Taylor规则中介目标

引言

货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。

McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,WielandandWilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。GiannoniandWoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。

国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。

综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。

关于泰勒规则

二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（TaylorRule，1993）。

Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：

其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：

p;

他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。

泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。

有关启示

在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。

一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。

第9篇：货币政策利率范文

关键词货币政策传导机制公开市场业务传导效应

1引言

货币政策是中央银行为实现既定的经济目标，通过运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济方针和措施的总和，是由货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标组成的一个体系。货币政策的传导机制就是指货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间的作用过程，这个作用过程，就是货币政策的传导机制。公开市场业务是中央银行最重要的一个间接货币政策工具，目前已经成为全世界主要市场经济国家、发展中国家、经济体制转轨国家主要的日常货币管理手段。自1998年以来，中国中央银行放弃了多年沿用的限额管理方式，发展了公开市场，并成为中央银行控制基础货币的最主要手段。公开市场业务对货币政策的传导有着特殊的作用，产生不同的货币政策效应。

2公开市场业务与货币政策传导机制

公开市场作为一个货币政策工具也会通过一定的传导途径起作用。货币政策的传导机制主要有以下几种类型：资产结构调整效应的传导机制、财富变动效应的传导机制、信用供给可能性效应的传导机制。三种类型的货币政策传导机制从不同的方面对宏观经济的运行过程产生影响。

2.1在资产结构调整效应中货币政策通过利率影响的传导机制

这是传统凯恩斯主义的观点，即货币供应的下降会导致利率的上升，从而引起资本价格的上升，由此会降低投资支出，最终会引起总需求和产出的下降。一般地讲，资产结构泛指具有不同的收益率、风险和流动性的一系列资产（包括实物资产和金融资产），由于个人资产持有人持有资产的目的是为了获得最大的利润，会根据“边际收益衡等”的原则来合理安排各种资产的持有比例。即不论各种资产的收益率如何，各经济主体都必须将其资产结构依据市场状况加以调整，直至所有资产的边际收益率相等时，资产结构就达到最佳，并处于均衡状态。资产持有人货币当局通过货币政策工具的应用增加或减少货币供给量，就会相应打乱各经济主体的资产组合，经济主体的资产结构调整行为通过相应的传导环节，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，从而影响投资和消费的有效需求，进而影响到实际经济活动的变化。即中央银行调整货币政策，结果使货币边际收益率下降，破坏了资产结构的均衡状态，资产持有者就必须调整资产结构。首先将多余的货币购买价格尚未上涨、收益率尚未下降的债券资产，结果使债券价格提高，收益率下降，导致资产结构继续调整扩张，最终转向实物资产并促使实物资产价格普遍上涨，生产的扩大一直持续到价格与成本之间的缺口消除为止。由于投资增加使就业量增加，经由乘数作用使国民收入增加，消除货币超额供应，并使整个社会资产结构逐步趋于新的平衡。所以，由货币供给量的变动透过资产结构调整所带来的一系列变化，就是所谓的资产结构调整效应的传导。通过公开市场业务操作改变基础货币投放可以影响货币供应量。

由于经济一体化和金融全球化的进程加快，一个国家的货币政策通过汇率政策的变化对净出口产生影响，出口的变动带动投资和消费的增长。汇率的变化和影响促使本币持有者在本币与外币之间进行新的平衡导致方向的变化。但是，其前提是国家放松汇率管制，实行的是浮动汇率政策。通过公开市场业务操作，改变投资人本外币之间的构成变化，影响生产和出口。

2.2货币政策通过财富变动效应影响的传导机制

所谓财富，通常是指人们所保有的所有未来收入的现在价值。由于货币供给量的变动与财富变动之间存在因果关系，即由货币政策改变导致货币供应量增减而对人们拥有的财富发生影响，并进而影响人们消费支出变化的现象，是货币政策传导机制的财富效应。而财富数量变动又与总需求变动之间存在因果关联，因而随着货币供给量的变动，财富数量必然会发生相应的变动，而财富数量的变动通过相应的传导途径，又必然对国民收入的水平发生作用。这一传导机制通过财富变动效应的传导，使得货币供给量的变动有可能对总需求从而是名义国民收入的变动产生相应的影响。整个社会资产是由实物资产和金融资产构成的。

所以，财富变动效应的传导途径一般有：第一，价格诱发的财富效应。即中央银行增加货币供应量，就会导致实物资产的价格提高，从而直接增加投资人拥有的以货币表示的净财富，刺激人们消费需求的扩大。第二，利率诱发的财富效应。即货币供应增加导致市场利率下降，意味着政府债券市场价格的提高，结果导致以这种形式持有资产的投资人的净财富价值的上升，从而引致财富效应。第三，真实现金余额效应。一般情况下，货币量用价格折实以后得出的货币实际价值也就是货币的实际购买力，这就是真实的现金余额。如果货币供应量增加，而一般物价水平不变，则真实现金余额增加，这就等于货币持有者拥有的净财富实际价值增加。

2.3信用供给可能性效应的传导机制

由于银行的信贷资金供给松紧程度直接影响借款人可能利用的信用量，借款人所关切的主要不是利率的高低而是信用供给的可能量，所以，由于利率不能充分反映信贷资金的供求状况，货币供给量的变动只有在信用供给可能量的条件下，才能带动总需求的变动，作用于名义国民收入水平的变动。信用供给货币供给量变动对总需求水平从而是名义国民收入水平变动的这种作用过程，就是信用供给可能性效应的传导机制。信用供应理论认为，当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动性的变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。一般说来，信用供给效应在中央银行紧缩货币的场合下效果最为显著，因为在信用紧缩时期，银行及资金贷出者采用信用分配的措施，对即使愿意付更高利息的客户也不愿给予贷款。

3公开市场业务与货币政策效应

货币政策的实施效应是指货币政策的实施对经济金融运行产生影响的效果。包括货币政策的数量效果、货币政策的质量效果和货币政策的有效性问题。在实践中，由于中央银行使用的货币政策工具与其最终目标之间缺乏具体和直接的联系，以致于中央银行无法直接控制最终目标，带来了货币政策的效应问题研究。其主要表现为：

3.1货币政策效果的强度

不论使用何种货币政策工具，通常是先影响准备金的数量，经由准备金数量的变化导致货币供应量数量发生变化，货币供应量变化引起货币市场利率的波动，再通过货币市场利率的波动影响投资投向和资产组合，进而影响社会经济运行。货币政策的数量效果取决于三个要素：货币乘数、货币需求利率弹性、真实资产需求的利率弹性。一般情况下，货币政策的强度与货币需求的利率弹性成正比，货币需求的弹性越大，任何微小的货币数量的增加或减少都会引起利率上升或下降的变化，从而表明货币政策的强度加大，反之，如果利率的弹性较小，则必须伴随巨量的货币数量的增加或减少，才能引起利率的变化，从而表明货币政策的强度较小。货币政策的强度与实际资产需求的利率弹性也成正比，同样，利率的变化对消费指出、投资支出、政府支出有重大的影响力。

但是，凯恩斯主义认为，由于存在“流动性陷阱”的问题，在经济衰退时期，利率下降到一定水平，货币数量的增加并不对利率的变化产生影响，从而利率对实际资产需求的影响也会相应地减弱。因此，货币政策的强度相当低。而货币主义认为，货币需求并不是唯一取决于利率，相反，价格水平和国民收入决定货币需求，因此，货币政策借以增加货币数量降低利率，将引起影响货币需求因素的变化，从而影响利率的预期效果。货币政策的作用过程为:政策工具——操作目标——中介目标——最终目标，任何一种货币政策工具的作用，首先通常都是通过影响准备金数量的变化，再经过准备金数量的变化影响货币供应量的变动，西方学者对此认识是一致的。

3.2货币政策质量效果

它是指货币政策的变动对社会经济部门作用强度的差异效果。货币政策对多数经济部门都有相当的影响力，但是各经济部门受影响的程度不同，货币政策的效果在国民经济各部门之间的效果是不均匀的。

3.3货币政策的滞后性