货币政策规则精选(九篇)

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第1篇：货币政策规则范文

    1993年,泰勒提出着名的“泰勒规则”。

    l、泰勒规则的含义

    泰勒规则可以简单的描述为:

    it,=∏i+r+h(∏i-∏*+gyyt(1)

    其中,it:名义利率;∏t:当前预期通货膨胀率;r.真实均衡利率,即经济处于潜在增长率和自然失业率状态下的利率;∏*:目标通胀率;yi:GDP缺口,即当前实际GDP偏离潜在GDP的比率;h、gy为协整系数。

    泰勒规则的政策含义为:真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量,认为央行在制定政策时应将利率水平保持中性,其对经济既不起刺激作用也不起抑制作用。具体含义为:①经济中影响名义利率的因素,除了当前预期通货膨胀率(∏t)以及真实均衡利率(r)外,还受预期通货膨胀率与目标通货膨胀率之间差额(∏t-∏*),以及GDP缺口(yt)的影响,如果∏t-∏*=O,y=0则it-∏t=r,即经济处于稳定增长的理想状态;②上述各因素中如果任意一个因素发生了变化,那么货币当局就应运用各种政策工具,如:公开市场操作;变动贴现,来调节名义利率使实际利率等于均衡利率r。

    泰勒规则表达式中各变量之间的关系不是像(1)式中那么简单的线性关系。它们之间的关系为:

    yi=β(it-∏t-r)+μ (2)

    ∏t=IIt-1+α yt-1+et (3)

    it=gn+gyyt+go

    (4)

    其中it、∏t、r、yt代表的意义同上,μt、et为相关系数和均值均为零的随机变量,β、α大于零,gn、gy、go为政策性变量系数,其中gn、gy大于零。

    运用计量经济学对以上三个式子进行分析,可以得到gn>1时,货币当局运用各种政策工具会使得经济达到均衡状态,gn>1被称为“泰勒条件”。

    2、对泰勒规则的评价

    泰勒规则主张货币政策规则对经济的影响保持中性的原则,将相机抉择和规则性有机结合,以相机抉择增加货币政策的灵活性,对经济进行微调;以规则性确保货币政策的连续性,有利于公众形成合理的预期。泰勒规则在具有以上优点的同时,也存在以下几点缺陷:

    (1)、对于GDP缺口(yt)的确定问题。目前有关于GDP缺口的计算甚至概念方面,在理论界还没有形成统一,总的来说估计GDP缺口只要有两类方法:第一类是生产函数法;第二类是对实际产出的时间序列进行估计,每一类方法,在具体的数据选取方面又存在不同。因此,由于对GDP缺口估计方法的不统一,使得(1)式中的计算数据发生变化,在具体实施货币政策规则时对采用什么货币政策手段极其幅度将会产生不确定性影响,进而影响货币政策规则的实施效果。

    (2)、预期通胀率(∏t)估算的局限性问题。由于预期通货膨胀率是一个主观变量,不可能直接得到,在实践中必须使用变量。泰勒以前四季度的平均通货膨胀率来表示预期通货膨胀率。这与预期通货膨胀率的概念或多或少存在差别,如果经济发生战争等不确定性因素将会对预期通货膨胀产生不确定的影响,货币当局将处于被动的地位。

    二、泰勒规则在美国的实践

    1993年7月,前任美联储主席格林斯潘宣布放弃以货币供给量为中介目标的货币政策规则,而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段,即泰勒规则。根据美国的实际情况,泰勒通过研究美国历年的货币政策,认为在美国、均为O.5,实际均衡利率和目标通胀率均为2%,即:

    it=∏t+2+0.5(t∏t-∏*)+O 5yt

    自从实施泰勒规则以来,美联储不断调节名义利率使经济处于稳定增长状态。

    表一:1993年以来,美国调整利率的幅度及利率值

    表一:1993年以来,美国调整利率的幅度及利率值

    从表一中我们可以看到,从1994年到2006年,美国调整名义利率的情况。美国不断调整名义利率是为了调控美国经济。从1994年2月到1995年2月,美国上调利率7次,目的是为了防止经济过快发展而引发通货膨胀;在1996年下调0.25%,适当加快经济增长速度;1997年至1998年间,为了避免亚洲金融危机,美国下调利率3次;同样为了防止经济过热而引发通货膨胀,在1997年3月至2000年5月上调利率7次;2001年1月至2003年6月,美国下调利率13次,众所周知,在这期间由于“9.11”事件的影响美国经济处于低迷,货币当局希望通过下调利率促进经济增长;近几年来,美国经济有所增长,截止到2006年4月9日,美国第15次加息,而且还有继续加息的预期。

    美国运用泰勒规则调控经济取得了良好的效果,20世纪90年代以来,美国实现了高经济增长率、低通货膨胀率和低失业率并存的良好发展。

    1999年,泰勒在理论上对泰勒规则从1879年到1997年的有关数据进行了分析,得到一下结果:

    由上表可以看出,在前三个时期,泰勒规则与联储货币政策操作所得的各项指标差别较大,R2均在0.8以下,而在1987-1997年间,是极为吻合的,R2达到0.83。同时gn为1.533>1,符合“泰勒条件”,说明在这一时期,泰勒规则的实施是有效的。

    三、目前在我国使用泰勒规则所要解决的问题

    通过分析“泰勒规则”的含义及其在美国的实践,笔者认为泰勒规则可以在提高我国货币政策的基础上缩短政策时滞,同时为我国货币政策提供了一个参考尺度。然而,立即实施泰勒规则也是不现实的。目前,要在中国实行“泰勒规则”并取得良好的效果,除了要解决如何确定GDP缺口及与其通货膨胀率的估测问题之外,还要解决以下问题:

    第一、名义利率的选取问题

    美国使用联邦基金利率作为名义利率。联邦基金利率是美国的基准利率。所谓基准利率是指:资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率,在金融市场上可以根据该利率的水平制定其他金融产品的价格。我国是一个以利率管制为主的国家,除了同业拆借利率、债券回购利率、票据贴现市场利率和民间借贷利率属于市场利率外,其他的都属于管理利率。在没有基准利率的情况下,名义利率的选取替代利率。谢平、罗雄(2002),杨英杰(2002)在对泰勒规则与中国货币政策的实证研究中,均采用同业拆借作为利率。

    第二、有关货币政策中性的问题

    货币政策中性是指使得货币政策对经济既不起促进作用,也不起抑制作用。1995年颁布的《中国人民银行法》规定:“货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”。从字面含义上看,我国货币政策似乎是中性的。但实际上,我国的货币政策却将刺激经济增长作为货币政策目标之一。

    货币政策中性理论最早由货币主义学派和理性预期学派提出。弗里德曼认为利率等名义变量不会影响实际产出;卢卡斯认为公众有理性预期,会使得货币当局对经济的刺激作用大打折扣。在实践中,二战后,主要西方主义国家信奉凯恩斯主义,最终陷入“滞胀”困境,纷纷转而实行“中性”货币政策。只有德国一直将稳定币值作为货币政策目标,其经济一直处于稳定发展的理想状态。

    考察国外货币政策中性理论的发展,以及其政策效果笔者认为中性的货币政策符合长远发展的要求。

    第三、对泰勒规则的检验问题

第2篇：货币政策规则范文

作者简介：秦化清（1976-），男，河南郑州人，博士研究生，主要从事数量经济学研究。Email：qinhuaqing@sohucom

摘要：本文利用理论模型，对以社会融资总量为中介目标的货币政策所应遵循的操作规范进行了分析。在此基础上，利用2002—2013年统计数据，对中国人民银行利用社会融资总量、货币供应量和银行同业拆借利率作为工具变量实行货币政策规则的可能性进行了实证检验。研究结果表明：当以社会融资总量作为中介目标时，按规则行事能获得更高的产出水平、更低的通货膨胀率和更小的社会福利损失；与其他中介目标相比较，社会融资总量更适宜作为货币政策规则的工具变量。此外，在规则约束下，为克服社会融资总量变动对宏观经济造成的负面影响，可进一步发挥利率对GDP增长率偏差的调节作用，以便在货币政策操作中最大限度地实现经济增长与物价稳定目标。

关键词：社会融资总量；货币政策规则；相机抉择

中图分类号：F83231文献标识码：A文章编号：1000176X（2013）12004605

一、问题的提出

近年来，随着我国金融开放和金融创新程度的不断提高，作为中介目标的货币供应量的有效性已经受到学界的普遍质疑，特别是在2008年美国金融危机爆发以后，货币供应量目标的局限性日益突出，直接造成中国人民银行遏制通货膨胀压力的政策操作效果微弱，货币供应量的可测性、可控性以及与最终目标的相关性表现出加速弱化的倾向。鉴于此，中国人民银行从2011年4月开始正式将社会融资总量作为新的中介目标，并将社会融资总量定义为一定时期金融体系向实体经济提供的包括证券在内的全部新增融资总额[1]，以用于弥补货币供应量目标存在的显著缺陷，希望通过这一全新的数量型中介目标的引入，来改善货币政策的执行效果。同时，人民银行也对外开始公布，将广义货币供应量增速控制在略高于GDP增长率和通货膨胀率之和的水平上，希望借助于货币政策规则来促进物价稳定目标的实现。由此，在我国货币政策中介目标和操作规范的选择两个方面同时引发了新的争论。对于社会融资总量是否适宜于充当中介目标这一问题，尹继志、盛松成从理论层面，李沂从实证层面证明，相对于货币供应量而言，社会融资总量更适合作为我国货币政策的中介目标[2-3-4]。然而，对于我国货币政策应遵循何种操作规范这一问题，不同学者从不同角度给出了不同的解答。从总体来看，认为我国货币政策操作已基本实现按规则行事，或者认为我国货币政策操作应该遵循按规则行事的观点已经占据主流地位。但是，由于中国人民银行自身的独立性长期受到制约，我国货币政策在操作层面上尚不具备推行通货膨胀目标制的前提条件。因此，现阶段国内对于货币政策规则的探讨，主要集中于如何设立一种稳定的工具规则，以便于较为清晰地确定政策工具和政策目标之间的界限[5]。其中，方成和丁剑平主张可基于原始的麦卡勒姆规则，设计并采用基础货币规则或者货币供应量规则来对产出和通货膨胀进行反映[6]，这样的货币政策工具规则更适合于被人民银行所采纳和接受[7]；而肖奎喜与郭福春和潘锡泉则认为，我国应采用以利率作为工具变量的泰勒规则，指出泰勒规则能够在更好地拟合产出绩效的同时，还可以稳定公众的通货膨胀预期， 从而为货币政策的操作提供一个名义锚，这就要求中国人民银行应当推行以利率为核心的货币政策规则[8-9]。事实上从1996年至今，我国始终选择以数量型变量为代表的中介目标，并未将利率等价格型变量作为真正意义上的中介目标。因此，结合数量型货币政策工具规则的选取，研究社会融资总量能否适宜于充当我国货币政策规则的工具变量，是否优于其他工具变量就具有非常重要的理论及现实意义。遗憾的是截至目前，国内的相关文献研究还未曾看到。

在此背景下，本文通过构建理论模型，阐明在社会融资总量作为中介目标的前提下，与相机抉择的货币操作方式相比较，按规则行事的政策操作在促进经济增长，抑制通货膨胀，减少社会福利损失方面所具备的优势。同时，利用实证检验，对以社会融资总量和货币供应量为代表的数量型工具规则和以利率为代表的价格型工具规则进行对比，对社会融资总量是否更适宜于充当我国货币政策规则的工具变量做出明确回答，以期填补这一领域的研究空白。

二、社会融资总量为中介的货币政策操作规范选择

由于《中华人民共和国中国人民银行法》将我国货币政策的最终目标定位于保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长，从法律上阐明我国货币政策偏重于追求双重最终目标。为了说明在社会融资总量作为中介目标时，相机抉择与按规则行事的货币政策操作对经济增长与物价稳定目标的影响，可将本国的经济增长率和通货膨胀率分别用y和π表示，经济的目标增长率用yn+k来表示，通货膨胀的目标控制率用π*来代表。其中，yn为经济的自然增长率， k为正数，表示由于存在税收扭曲，经济的自然增长率要比潜在值低，π*为取值大于或等于零的常数。假设中国人民银行的社会福利损失可以用二次函数来表示，则其形式为：

等式（18）中，α为大于或等于零的常数，代表因经济增长质量的提高或者商品及服务质量的整体提升所引起的本国潜在经济增长率的提高或者一般价格水平的上升； c与d分别为GDP增长率偏差与通货膨胀率偏差的反馈系数，b为货币流通速度的反馈系数，并且各反馈系数均为大于零的常数，代表当t期的货币流通速度降低时，或者当t-1期GDP增速及通货膨胀率低于目标值时， t期应相应提高基础货币增速以实现对经济的逆风向调节。根据等式（18），分别利用社会融资总量增长率替换基础货币增长率，并利用社会融资总量计算得出的货币流通速度变动率来替换等式（18）中的基础货币流通速度变动率，就得到以社会融资总量作为中介目标的货币政策规则的表达方程：

从表1的检验结果来看，各个解释变量在5%显著性水平上统计显著，表明自2002年1季度以来，中国人民银行在货币政策操作中基本遵循了数量型货币政策规则。但是，当以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量分别作为工具变量时，各反应函数均对GDP增长率偏差做出反向调整，这与传统的麦卡勒姆规则所表述的结果完全相反。说明当我国的经济增长速度超过目标值时，数量型中介目标会随着GDP增速的提高而不断增长，从而加剧了宏观经济的过热格局；反之，当经济增长速度低于目标值时，数量型中介目标会随着GDP增速的放缓而降低，客观上会引致宏观经济在过热与过冷之间进行更替，这与我国经济的整体表现情况大致相同。

此外，以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量作为货币政策规则的工具变量时，其反应函数存在较为显著的差异性，具体表现在：（1）社会融资总量及基础货币流通速度变动率的反馈系数与麦卡勒姆规则更为接近。当以社会融资总量和基础货币增长率作为工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值接近于1。其中，社会融资总量规则下货币流通速度变动率的反馈系数为0960，基础货币规则下货币流通速度变动率的反馈系数为1039，两者均与标准的麦卡勒姆规则更为接近。与此相对应，以狭义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值相对较低，以广义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数最小。（2）社会融资总量作为规则的工具变量时，对通货膨胀率偏差的反映程度相对更高。在社会融资总量规则下，货币政策的反应函数能够对通货膨胀率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对通货膨胀率偏差进行调控；而以基础货币、广义和狭义货币供应量增速作为工具变量时，货币政策规则的反应函数会对GDP增长率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对GDP增长率偏差进行调控。（3）社会融资总量作为工具变量时，按规则行事可以对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有更为显著的推动作用。从各反应函数的常数项来看，以社会融资总量增长率作为工具变量时，常数项的数值为20420，明显高于GDP与通货膨胀率的目标值之和，表明在规则约束下，货币政策操作可对经济增长质量以及商品服务质量的整体提升产生较为显著的推动作用，在一定程度上可以提高经济的潜在增长率水平，这一现象与社会融资总量的基本职能完全相符。相对而言，基础货币、广义和狭义货币供应量增长率对潜在经济增长率的推动作用并不显著。（4）社会融资总量的拟合效果最好，更适合作为货币政策规则的工具变量。从各个被解释变量拟合效果看，社会融资总量增长率的拟合优度为0954，狭义货币供应量增长率的拟合优度为0896，基础货币供应量增长率的拟合优度为0883，广义货币供应量增长率的拟合优度为0846，对比结果表明社会融资总量的拟合优度相对最高，广义货币供应量的拟合优度最低。从DW统计量来看，社会融资总量规则的反应函数随机误差项不存在一阶序列相关，而基础货币规则、广义与狭义货币供应量规则的反应函数随机误差项均存在一阶序列相关，说明社会融资总量规则表现优于其他数量型规则。在规则约束下，社会融资总量增长率、基础货币以及广义和狭义货币供应量增长率的拟合值与实际值之间的对应关系如图1所示。

考虑到我国已将利率作为重要的观测指标，为厘清我国利率调整是否也遵循按规则行事，同时也为能将利率规则与社会融资总量规则进行比较，明确社会融资总量规则是否是现阶段我国货币政策操作的最佳选择。为此，可利用国内银行间同业拆借利率的期末加权平均值作为被解释变量，分别将实际GDP增长率与目标GDP增长率之差以及实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差作为

从表2的检验结果来看，泰勒规则反应函数的拟合优度为0461，DW统计量接近2，并且各系数值在10%显著性水平上统计显著，说明我国银行同业拆借利率的调整与变动基本遵循修正形式的泰勒规则。从等式（24）的系数值来看，银行间同业拆借利率与GDP增长率偏差和通货膨胀率偏差同方向变动，与泰勒规则所表述的内容完全一致，代表当实际GDP增长率超过目标值或者实际通货膨胀率超过目标值时，名义利率将进行上浮以抑制经济过热或通货膨胀的加剧，反之则相反。从变量的系数值来看，利率对通货膨胀率偏差的反馈系数要显著高于对GDP增长率偏差的反馈系数，代表国内银行间同业拆借利率对通货膨胀率变动的敏感性相对更高，等式（24）中的常数项1660可以视为名义利率的长期均衡值。

依据显著性检验，对比等式（20）及（24）就可以得出，以社会融资总量作为货币政策规则的工具变量，总体的表现效果要优于利率。

四、主要结论及启示

本文通过构建理论模型，对以社会融资总量为中介的货币政策操作规范的选择进行了分析。在此基础上，利用2002年1季度至2013年1季度相关统计数据，对以社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量和银行间同业拆借利率作为货币政策规则工具变量的可行性进行了实证检验，并得出以下主要结论：

第一，在货币政策操作规范的选择上，当中国人民银行以社会融资总量作为中介目标时，货币政策操作遵循按规则行事要比相机抉择能获得更高的产出水平，更低的通货膨胀率，以及更小的社会福利损失。

第二，实证检验表明，我国社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量增长率的变动基本遵循按规则行事。若以这些变量作为货币政策规则的工具变量时，各个反应函数对GDP增长率偏差均做出了反向调整，表明数量型中介目标在操作中能加剧宏观经济的整体波动性，这一结论虽然与传统的麦卡勒姆规则所表述的内容相反，但与我国宏观经济的整体运行大致相同。

第三，与基础货币、广义和狭义货币供应量相比较，社会融资总量规则对通货膨胀率偏差的反应程度相对更高，对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有良好的推动作用。此外，相对于以利率作为工具变量的泰勒规则而言，社会融资总量规则的反应函数拟合优度更好，表现效果更优，因而更适合作为当前我国货币政策的操作规范。

综上所述，现阶段中国人民银行可以将社会融资总量作为主要中介目标，并据此实施以数量型为主导的货币政策规则。但是也应看到，由于在规则约束下，社会融资总量的变动会加剧宏观经济的波动性，为克服这一缺陷就需要中国人民银行在货币政策操作中进一步发挥利率对GDP增长率偏差的纠正与调节作用，以便在货币政策操作中，最大限度地实现经济增长与物价稳定目标[10]。参考文献：

[1]

余永定社会融资总量与货币政策的中间目标[J]国际金融研究，2011，（9）：4-8

[2]尹继志社会融资总量与金融宏观调控新目标[J]上海金融，2011，（9）：36-41

[3]盛松成社会融资总量的内涵及实践意义[N]金融时报，2011-02-18

[4]李沂社会融资总量与最优货币政策操作[J]财经问题研究，2013，（3）：44-49

[5]巴曙松，杨现领货币锚的选择与退出：对最优货币规则的再考察[J]国际经济评论，2011，（1）：141-154

[6]方成，丁剑平中国近二十年货币政策的轨迹：价格规则还是数量规则[J]财经研究，2012，（10）：4-14

[7]李沂我国双目标基础货币规则的设定[J]财经科学，2010，（9）：1-9

[8]肖奎喜，徐世长 广义泰勒规则与中央银行货币政策估计[J] 数量经济技术经济研究，2011，（5）：125-138

[9]郭福春，潘锡泉开放框架下扩展泰勒规则的再检验——基于汇改前后及整体层面的比较分析[J]财贸经济，2012，（11）：63-69

第3篇：货币政策规则范文

关键词：积极的财政政策 税收调整 货币政策

国际金融危机全面爆发之后，我国政府及时调整宏观经济的政策取向，对内陆续制定和实施了一系列积极的财政政策和适度宽松的货币政策，形成了系统完整的促进经济平稳较快发展的一揽子计划，效果是显著积极的。从宏观角度来看，一方面，产出缺口由负转正，将导致通货膨胀压力由弱转强；另一方面，宽松的利率水平与大规模的信贷注入，也会加剧物价与资产价格的上行压力。此外，决定2011年中国物价走势的主要因素包括：食品价格走势、国际能源与大宗商品价格走势以及翘尾因素。利用2007年1月至2011年3月期间的月度CPI与PPI的定基数据，在7月达到3.2%；预计未来半年内PPI同比增速不断攀升，在10月达到8.7%。美元汇率的走低将会导致全球能源与大宗商品价格走高，从而给中国带来更强的输入型通胀压力。

1.继续推行积极的财政政策取向的思考

源于2007年的美国次贷危机在2008年下半年加速恶化，并迅速演变成为全球性的金融危机。这次国际金融危机相比较亚洲金融危机而言，呈现出范围更广、影响更深、损失更大等特点，其中一个最大的不同点就是亚洲金融危机是我国的竞争对手遭遇危机，而国际金融危机是我国经济依赖程度较高的出口市场遭遇危机，我国经济发展面临的外部压力空前加大。与此同时，经过几年的高速发展以后，我国经济发展遇到了通货膨胀、产能过剩、结构失衡等问题，客观上也进入了下行区间。在这双重的压力下，我国经济面临着新世纪以来最为困难的局面。从2008年11月开始，我国开始实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。包括的政策工具主要有：1）扩大政府支出规模，2）实施结构性减税措施，3)增加国债发行规模，4）降低存款准备金率和利率，5）取消信贷规划，6）加大信贷投放，优化信贷结构。由于财政政策惯有的连贯性和“依赖性”，从2000年来一直有学者主张淡出积极财政政策，但是一直沒有真正淡出。原因很复杂。但是其中一个主要的原因在于财政政策如果淡出，则有很多基础设施等项目成为“烂尾”。因此，中央一直以来采取的措施都是政策的微调，沒有改变积极财政政策的基本格局。由于2011年美国采取量化宽松的货币政策，人民币升值的预期将加强，必然影响出口对经济增长的贡献，因此扩大内需的政府预期将更加强烈，进而积极的财政政策成为必然。

2.税收政策调整的基本取向及其延伸

自1994年到2010年，中国的税收占GDP的比重，每年增速大概为0.5%至0.7%，关于税收的“超经济增长”现象一时引起学者们的重视。中国的宏观税负到底是高了还是低了，主要有两类观点。一类观点认为，目前中国宏观税负并不高，还有上升的空间。第二种观点认为，中国的宏观税负已经很高，应实行减税政策。中国当前宏观税负，统计口径和国际口径不一样。就税收占GDP的比重而言，现在并不是很高。据国家统计局数据计算，2008年中国税收占GDP的比重为18.03%。但如果加上土地出让金、各种收费等，中国宏观税负并不低，按倪红日的计算，把各级政府的收入全算在内，大概占中国GDP的33.36%。这意味着各级政府拿走了每年GDP的三分之一多。然而，税负背后真正受关注的是其归宿问题，标准普尔500等机构估计了OECD国家的税收痛苦指数，发现中国的税收痛苦指数排名靠前。且不谈该核算方法的科学性，综合这些事实来看，减税或者说结构性减税已成为“十二五”规划时期的必然选择。

按现行税制，制造业征收增值税，服务业征收营业税。不过，在财政部看来这种布局早就应该被打破，而且时间已经拖得太久。营业税是一次交易，一次课税，而物流发展越来越专业化，交易次数越来越多，税在流转中就阻碍了服务业和物流的发展。比如金融业，现代金融衍生产品越来越多，一个金融产品衍生物的价值可能是几百倍上千倍，征收营业税也妨碍金融服务业发展。特别是金融、物流等营业税的征收是属地征收，引出收入归属的矛盾，这就带来了增值税改革问题。

财政部希望2011下半年之后扩充范围，从制造业扩大到服务业。不过，将服务业划入增值税的征税范围也并不是轻而易举的事情。一方面，营业税是地方税，而且是全国第三大税，是地方主力税种；而增值税则是中央和地方分享。另一方面，如果增值税扩大范围，就涉及两级财政体制改革问题，改革和推行的阻力不言自明。

一直以来，税收的立法等权一直集权于中央，地方政府沒有开征税的权利，这与国际通行做法相悖。一方面造成了欠发展地区的财政困难和巨额债务，形成了财政风险，如果处理不当，将演变成金融风险。因此，新时期，如何解决地方债务的问题事关公共服务均等化等民生、民权问题；从制度上看，一方面，中央应该加大对欠发展地区的一般转移支付，特别是专项转移支付的力度，并规范和监督其使用；另一方面，应当适度下放给地方一些地方税开征的权力，以利于解决目前的债务问题和公共品提供地区差异过大的问题。因此，税权的适当下放应当成为新时期税收调整的基本选择。

自94年的分税制改革的两个目标，即提高“两个比重”，包括提高财政收入占GDP的比重，提高中央财政收入占全部财政收入的比重，10多年来都落实了，完成了其历史使命；新的时期，适应新形势的财税体制改革在“十二五”规划时期应该有所建树、甚至是变革。从宏观上来讲，中国在“十二五”时期的财税政策上，应明确地提出，在稳定税收占GDP的比重和政府收入占GDP的比重这两个比重的基础上，同时再调财政的各种结构，比如收入和支出结构等。今后的财政支出应更倾向民生，才能更好地缩小收入差距。

事实上，1994年以来，中央与地方的财政分配关系一直处于变动之中，一个基本的共识是分税制改革存在财权和事权不对称。而此次把之前的财权和事权的相匹配的提法转移到“财力”和事权的匹配上，应该说是一个全新的诠释；从字面上看不出中央有向地方下放税权的趋势，而是把地方财力放到一个突出的位置来考量，一定程度上反应了中央对地方财政风险和公共服务均等的关注，同时要深化预算制度改革，健全中央和地方财力与事权相匹配的体制，完善省以下财政体制，增强基层政府提供公共服务能力的努力。因此，“财力与事权相匹配”，理当成为分税制创新的核心理念，本着合理划分中央与地方的财权与事权的原则，在新的分税方案调整中，尤其是要充分尊重地方政府的意见和建议，关注民生的价值取向。

3.实行稳健的货币政策

新时期下，货币政策既要保持必要的连续性及其调整和相对的稳定性，以巩固前一阶段宏观调控的成果；又要注意赋予政策一定的灵活性和应变性，相机抉择，斟酌使用，以应对下一步经济运行中可能出现；后金融危机时代的稳健货币政策要在态势方面进行必要的调整，从上半年的“适度从宽”转变为“总体稳健、适度从紧、结构优化”，可以适当缩小公开市场货币投放、降低准备金率和再贴现率，同时进一步运用差别准备金率调整信贷结构，并对冲提高贷款利率的总量扩张效应。

2011年的稳健的货币政策不宜实行加息的手段。主要原因是，如果加息，将严重影响人民对通胀的预期。房地产行业将受到严重打击，银行业的坏账风险将增加，股票等融资风险加大，不利于长期的经济增长和社会福利的改进。对中国未来的经济形成严重的打击。因此积极的、多样的、多层次的财政政策在2011的宏观调控中会起到主要的作用。而货币政策则辅助它起到稳定物价和通胀、协调经济发展的作用。

参考文献：

[1]陈焰,黄静,and李汉文,2009,对进一步完善扩大内需税收政策的思考,涉外税务(11), 22-24.

[2]陈平路,and陈波涛,2010,税收政策对企业投资的影响,涉外税务(01),28-31.

第4篇：货币政策规则范文

关键词：货币政策有效性 动态不一致性 透明度

货币政策是否有效要看中央银行是否做出了最好的决策选择，是按货币政策规则行事还是随意行事。货币政策规则是对货币政策制定者即中央银行的一个约束，它让中央银行可以选择调整货币政策工具达到某种目标，比如稳定的通货膨胀率。这就产生了规则行事与相机抉择之争。

20世纪30年代，凯恩斯认为市场经济具有内在的不稳定性，主张从货币需求方面进行相机抉择，但产生了通货膨胀倾向的问题。之后，以弗里德曼为代表的货币主义者认为市场经济具有内在的稳定性，提出从货币供给方面按简单的固定规则进行管理。到了20世纪70年代下半期，新古典宏观经济学代表人物Kydland和Prescott（1977）提出经济政策中存在时间不一致性问题，也称为动态不一致性，它是指在时期t对时期t+i的政策措施作出计划，到了时期t+i，按原计划行事不再是最优反应。他们认为政府按预先承诺的规则行事优于相机抉择。在此基础上，Barro和Gordon（1983）通过建立模型对该问题做了更详尽的分析，得出动态不一致会导致中央银行有通胀倾向。20世纪90年代，一些学者利用新凯恩斯主义模型进一步深化了对该问题的研究，他们认为即使不存在通胀倾向，中央银行按预先承诺的规则行事仍然优于相机抉择。

国内对该问题的研究主要是根据国外货币政策时间不一致性的研究，对我国的货币政策做实证检验以及探讨货币政策整体的有效性。谢平和罗雄（2002）计算出我国利率的泰勒规则值，提出泰勒规则可以较好地衡量我国的货币政策。刘斌（2003）则根据我国实际数据，建立了混合型模型，认为采用最优简单货币规则在我国具有可行性。徐亚平（2006）则认为增强货币政策的透明性有利于提高其有效性。谭旭东（2008）利用动态不一致理论分析了我国各个阶段货币政策的有效性问题，认为提高货币政策的可信性有助于提高货币政策的有效性。

在时间不一致性理论里面，货币政策的最终效果如何，主要取决于货币政策是否时间一致。本文就主要以该理论为基础，将动态不一致性的新凯恩斯主义模型与我国的货币政策的实际情况，分析我国不同阶段货币政策的有效性。

新凯恩斯主义模型

新凯恩斯模型属于前瞻性模型，是动态一般均衡模型。其假设存在垄断竞争，各个厂商以交错重叠的形式调整其价格，主要关系式如下：

（1）

（2）

其中，（1）式IS曲线，xt为产出缺口，it为名义利率，系数θ>0代表产出缺口对利率变动的反应程度，ωt为需求冲击。（2）式为代表总供给的Phillips曲线，πt为通胀率，μt是供给冲击。

中央银行的目标是最小化损失函数：

（3）

其中k为稳态有效率的产出水平与实际稳态下产出水平之间的缺口；ρ为在产出缺口上赋予的相对权重；β为贴现率。通常假定k=0以消除中央银行的通胀倾向。因此，在预先承诺下，可得到最优条件为：

（4）

在相机抉择的情况下，得到的最优条件为： （5）

从（4）式我们可以看出，在按规则行事下，央行在制定货币政策的过程中，引入了连贯性即上期的产出缺口变动会影响当期的通货膨胀率，同时央行当前的政策会影响到公众的预期。由上述两式可以看出，预先承诺下，针对成本冲击，央行会采取温和的紧缩政策，并保持政策的连贯性，使经济慢慢地恢复到稳定状态；而相机抉择下，央行会采取较大力度的紧缩政策，具有很强的随意性、突然性，以使经济立即回到稳定状态。

中国在不同阶段的货币政策有效性分析

1984年中国人民银行正式行使中央银行职能，确立中央银行体制，开始实行货币政策，因此本文从1984年开始介绍我国货币政策的实行情况。

（一）1984-1993年

1985年国务院批准实施《关于控制贷款规模的若干规定》，提出要改变过去只控制各专业银行存贷款计划差额的办法，开始对贷款规模实行指令性计划管理，之后，贷款规模又发展为贷款限额管理。在该阶段，货币政策强调经济发展和币值稳定，把经济发展放在首位，这就导致货币政策类型很不稳定，主要表现为有紧有松的短期循环。这个阶段央行的货币政策具有相机抉择的特点。从而就有（3）式中的β=0。

另外，从总体来看，该时期货币是扩张性的，它对经济增长有一定促进作用，但也极容易诱发较严重的通货膨胀。在该阶段就有k>0。这在1988年经济发展中体现最为明显，当年通膨水平为改革开放以来的最高水平；另外1993年又出现了通货膨胀，但由于货币政策的时滞性，没有有效的控制物价上涨，当年的货币供应量偏多，这也给第二年带来了通货膨胀压力。

通过以上分析我们可得出该阶段央行的损失函数为： （6）

由上式得出，损失函数只涉及到当期，没有预期，这说明央行制定政策的随意性，便造成了政策出台的突然性，也使为降低通货膨胀所付出的产出下降的代价更大。这也可以从1988年经济态势中可以看出，为抑制通胀，9月份突然改扩张性货币政策为紧缩性，这明显超出了公众的预期。而且紧缩力度还比较大，如提高法定存款准备金，明确提出“十不贷”的规定，对贷款规模实行限额管理，虽然效果比较明显，但也付出了很大的代价，使GDP增长率由1988年的11.3%下降到1989年的4.1%，1990年的3.8%。

总之，在这个阶段，央行出台的政策，具有很强的随意性，不考虑公众的反应，缺乏连贯性和前瞻性。同时，采取措施的力度之大也反映了央行的稳定倾向，期望能在短期使经济恢复到稳定状态，这与新凯恩斯主义模型所得出的结论相符。

（二）1994-1997年

随着我国市场化改革的不断深化以及金融体系的不断复杂化，我国开始了新一轮的金融体制改革。 1993年货币政策的中介目标，由贷款规模逐步转变为货币供应量，同年，央行首次向社会公布了货币供应量指标。另外，自1994年开始，不以中央银行透支的方式来弥补政府的财政赤字。1995年，中央银行明确了我国货币政策的首要目标是通货膨胀，保持币值稳定，并以此促进经济增长。这一系列政策都有利于消除央行的通胀倾向，所以央行的损失函数中的k=0，ρ值也比较小。

在这段期间内，虽然国家直接调控占主导地位，但是增加了对利率、存款准本金率等政策工具的运用，间接调控在不断增加。这就表明央行希望通过货币政策工具来影响公众的预期，央行开始考虑公众的反应，不再随意行事。此时损失函数中的β>0，但是β值还比较小。这主要是因为当时央行货币政策的效果主要取决于四大国有商业银行是否与央行的目标相同。但是当时的四大国有商业银行还没有完全市场化，相互竞争并不充分，故而它们的行为很可能与央行的目标不一致，从而导致货币政策不能达到央行的预期效果。

此时，就可得到央行的损失函数为：

（7）

由上式得出，该阶段央行开始注重公众预期，并提高了政策的连贯性，不再像上阶段那样随意出台政策。如央行在1995年1月1日和7月1日提高银行贷款利率，幅度都不大，这就反映出央行实行反通胀的决心，提高了其政策的可信性。从1994年第二季度起，人民银行开始公布每个季度不同层次的货币供应量指标，提高其政策的透明度。该阶段实行的反通胀政策，将过高的通胀率降下来，所付出的产出代价也减小了，实现我国经济的“软着陆”，这都说明人民银行的货币政策起到了预先承诺的作用，使政策有效性提高。

（三）1998-2002年

在该阶段，央行加快了金融改革步伐，货币政策由直接调控向间接调控转变。1998年，中国人民银行决定取消贷款规模管理，标志着央行直接调控手段的结束。在这期间，央行的主要目标是反通货紧缩，实行的是稳健的货币政策。该阶段的货币政策与1994年至1997的政策有很大的相似之处，然而却未取得相当的效果。

在这期间，央行累计8次下调银行存贷款利率，向公众传递了央行反通货紧缩的决心，反映出央行政策的连贯性。根据时间不一致性原理，要想公众提高对未来通胀率的预期，央行需持续地实行扩张性的货币政策。但是央行又不能一直实行下去，因为这又可能导致通货膨胀。因此央行采取的是稳健的货币政策，也导致公众对通胀率的预期不会上升，从而未达到刺激经济，扩大内需的目标。此外，公众预期未来支出增加也是导致央行政策不能达到预期效果的重要原因。

从以上分析可知，该阶段人民银行的损失函数与1994年至1997年的基本相同，即与（7）式相同。但是值较小说明我国货币政策的传导机制还不够完善，政策的可信性有待提高，以便其正确引导人们的预期，从而达到预期效果。

（四）2003年至今

根据规定，中央银行的目标是稳定货币币值，促进经济增长。故损失函数中ρ值较小。与上一阶段相同，不存在通胀倾向，从而k=0。随着改革的不断深入，央行频繁地使用利率、存款准备金率和公开市场业务等货币政策工具来进行间接调控，引导公众预期，促使市场自动进行调整，从而实现对国家经济的调控。另外，在政策颁布前，一些学者、专家会进行预期及讨论，而这就让公众更加了解经济的运行情况和即将要出台的政策，有效避免了政策出台的突然性及随意性，也让中央银行在制定政策时更加了解公众的预期，注重调控信号的。比如央行要提高存款准备金率或者利率都是提前，避免了政策出台的突然性，也给公众和金融机构提供足够的时间，减小对经济的冲击。因此损失函数中的β>0，且β值较大。

前文提到过央行货币政策的效果主要取决于四大国有商业银行是否与央行的目标相同，随着四大国有商业银行的成功上市，货币政策能顺利传导，从而达到央行的预期目标。2003年3月，中国银行业监督管理委员会设立，中国人民银行不再承担金融监管的职能，提高了央行的独立性，使其制定政策更具前瞻性，提高了政策的可信性。所以，这一阶段货币政策的可行性相比前几个阶段都有了很大的提高。

因此，这个阶段的中央银行的损失函数为： （8）

其中ρ值较小；β>0，且β值较大。该阶段央行更加考虑公众的反应，不再随意行事，也提高了政策的可信性，正确的引导公众的预期，更加接近于预先承诺的情况。这一阶段货币政策的有效性有了提高。

结论与建议

第一，按规则行事优于相机抉择行事，更加适合我国的国情。按规则行事操作方式相对比较固定，更有利于货币政策的实施，会减少货币政策的盲目性，同时按规则行事的货币政策受其他因素的影响较小，在一定程度上降低了货币政策的依附性。但是，按规则行事并不是要一味的按照承诺，而是要实行含有相机抉择成分的规则，要把规则与相机抉择有效地结合起来。

第二，提高货币政策的可信性有利于提高货币政策的有效性。货币政策可信性的提高，使公众更加相信央行的政策，做出相适应的预期，有利于中央银行调控目标的实现，从而提高货币政策的有效性。

第三，提高政策透明度，有利于提高政策的可信性。根据动态不一致理论，中央银行在出台政策时通常会有通胀倾向，而提高政策的透明度可以有效地减小其通胀倾向；同时，货币政策透明也可以使公众更加了解央行将要采取的措施，起到发出调控信号的作用。因此中国人民银行需要提高其货币政策目标、政策决策以及相关预测的透明度，来引导公众的预期，从而提高货币政策的有效性。

参考文献：

1.弗里德曼，哈恩.货币经济学手册[M].经济科学出版社，2002

2.李念斋.中国货币政策研究[M].中国统计出版社，2003

3.谢平，罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J].经济研究，2002.3

4.谭旭东.中国货币政策的有效性问题—基于政策时间不一致性的分析[J].经济研究，2008.9

第5篇：货币政策规则范文

[关键词]一般均衡条件；货币最优供给数量；利率规则；DSGE模型；时间不一致性

一、引言

公共物品的最优供给数量由Samuelson规则决定。Samuelson规则所要表达的就是每个家庭对于某一公共物品和私人物品的边际替代率之和等于该公共物品和私人物品的边际转换率。每一个家庭对于某一公共物品和私人物品的边际替代率可以被看成是该家庭用私人物品衡量的消费该公共物品所带来的边际收益，而这一公共物品和私人物品的边际转换率可以被看成是整个社会用私人物品来衡量的公共物品的边际成本。所以每个家庭对于某一公共物品和私人物品的边际替代率之和等于该公共物品和私人物品的边际转换率，其实就是每个家庭对于某一公共物品消费的边际收益之和等于该公共物品提供的边际成本，即整个社会的边际收益等于边际成本。在这种情形下，笔者认为公共物品的供给数量达到了最优。

货币是一类特殊的公共物品。货币之所以被称之为公共物品，主要是指货币一旦被提供就同时提供了一种货币制度，从而方便了人们的交易，使人们更容易购买产品。传统公共物品的供给数量是由其给人们带来的直接社会边际收益和社会边际成本决定的。货币作为一种特殊的公共物品。并不可以提供给人们直接的效用，而是通过影响产出和物价水平来改变整个社会的福利水平或损失水平。当货币被提供以后，多生产一单位货币边际成本几近于零。换言之，如果仅从生产货币的生产成本而言，货币的供应量可以是无限的。为了限制货币数量，就需要设定一个社会的最优货币供应量标准。根据Kydland和Prescott的理论，货币最优供给数量是由社会福利最大化水平或社会损失最小化水平决定的。该理论假设，社会损失函数通常是产出水平和通货膨胀率的二次函数，且通货膨胀带来的边际捌失随通货膨胀率的上升而上升。此时，政策制定者将通过某种方法来维持低且稳定的通货膨胀率。并且最小化产出与某个平滑趋势之间的离差。这种方法被认为是最优货币政策，现在比较公认的方法是通过建立一个利率规则来实现这一目标。

为了实现这一目标，首先，我们在DSGE模型基础上，使用动态优化方法对各经济参与者在不确定条件下的行为决策进行刻画，得到各经济参与者在技术约束和需求约束等条件下的最优行为方程，进而讨论各行为方程与各市场的均衡l件所构成的在不确定条件下的一阶条件，以此得出货币最优供给数量的确定标准。其次，利用中国经济的真实数据模拟经济受到外部冲击时的运行轨迹，验证命题：如果中央银行设立一个合理的利率规则，即名义利率对通货膨胀率和产出水平的反应规则，那么经济在受到外部冲击后会逐渐收敛于稳态。

我们将按照两个角度来整合现有理论。

第一个角度主要涉及利率规则。Taylor建立最具代表性的利率规则，认为实际利率是许多影响通货膨胀和实际产量的因素中唯一可与通货膨胀和实际产量具有长期稳定关系的变量。中央银行的主要政策工具应该是实际利率。在Taylor的基础上，Clarida等把美国的货币政策以1979年为分界点划分为前后两个阶段，引人预期通货膨胀因素对利率规则进行研究发现，前一阶段的货币政策效果比不上后一阶段，并且两阶段的区别主要是在预期通货膨胀率上。在前一阶段，美联储主要采取适应性货币政策，通过保持名义利率不变来降低人们的预期通货膨胀率。此时，一旦预期通货膨胀率上升，这一政策实际上等同于下调了实际利率，使得经济运行发生波动。在后一阶段，美联储一旦意识到预期通货膨胀率上升，就会相应地提高短期实际利率来维持中长期的实际均衡利率水平。

传统的真实经济周期模型虽然具有形式上的优美性，但其在拟合现实经济时往往存在巨大缺陷。这使得经济学家们不得不考虑将某种价格粘性或工资粘性引入一般均衡模型，这种方法构成了如今流行的DSGE模型的基石。Orphanides和Williams认为建立在理性预期和名义价格粘性基础上的DSGE模型从一般均衡理论出发，利用最优化方法推导出各经济参与者的跨期最优化条件，其得到的最优行为方程具有较强的微观基础并且表现出前瞻性特点，逐步成为近年来研究最优货币政策的重要框架。Suh E6 3利用金融加速机制下的动态随机一般均衡模型，研究货币政策与宏观审慎政策之间的关系，其研究结果表明。最优货币政策主要是以稳定通货膨胀为目标，最优宏观审慎政策主要是以稳定信贷为目标。当国家经济受到金融冲击时，宏观审慎政策的使用具有较为明显的福利增进效果。

国内学者在DSGE模型基础上使用利率规则拟合中国经济数据集中起始于20世纪初。如今已经取得了相当数量的研究成果。谢平和罗雄使用1992-2001年中国季度数据对利率规则进行实证分析，检验了利率规则在中国的适用性问题。研究结果表明，利率规则可以非常好地拟合中国货币政策的实际运行。因而认为利率规则可以被用来评价中国货币政策的实施效果。刘斌认为尽管传统的经济计量模型目前仍旧是中央银行的一个主要分析和预测工具，但DSGE模型所具有的显性建模框架、理论一致性、微观分析与宏观分析的完美结合以及长短期分析的有机结合等特性日益受到中央银行的青睐。而且计算机计算速度的大幅上升及贝叶斯估计方法的不断改进使DSGE模型作为工具分析经济问题变得更加广泛和深入。王爱俭和王Z怡认为以价格稳定为目标的货币政策并不能保证金融稳定运行，因而在实践中需要引人宏观审慎政策以保持金融系统的稳定。由于货币政策与宏观审慎政策并不完全独立，所以政策制定者需要首先确定二者之间的关系，才能对其进行有效管理。卞志村和高洁超利用动态数值模拟计算不同货币政策目标制下实际经济相对于均衡水平的偏离程度以及相应的均值与波动水平，以此选择中国最优货币政策框架。他们研究发现，灵活通货膨胀目标制与混合名义收入目标制都可以成为中国最优货币政策的实现方式，并且可以促进经济平稳协调发展。

第二个视角主要涉及货币政策的时间不一致性。Kydland和Prescott认为拥有相机抉择权的中央银行一有机会就有可能做出短期中的最优决策，但在理性预期条件下，他们从机会主义行为中难以得到好处。因此，政策制定者的行为应该受到规则约束。那些由规则确定的政策一般是连贯的政策，可以确保政策制定者实现事先承诺解，虽然这个解并不是最优的可能解，但其总要比相机抉择解要好。Barro和Gordon在前者基础上，通过进一步研究，证明在相机抉择条件下，产出没有实现系统性上升。而社会却处于较高的通货膨胀率水平。他们认为规则可以通过向人们提供稳定的通货膨胀预期来消除那些内生通货膨胀的可能性，从而加强了货币政策的可信度。Barro在自己研究基础上提出了一个不完全信息条件下的重复博弈模型。模型假定存在对产和通货膨胀有不同偏好的政策制定者，而人们并不清楚政策制定者到底属于哪一种类型。他们只能利用政策制定者的行为来判断其类型，并依据贝叶斯法则来不断修正自己预先的判断。最终，其认为即便重复博弈是有限次数的，由于人们不清楚政策制定者的类型，所以政策制定者都可能通过不制造通货膨胀来获取一个好声誉。

近十几年来，学者们的研究重点逐渐转移到中央银行对人们通货膨胀预期的管理。Blinder认为货币政策可信度就是经济参与者相信政策制定者能够履行承诺，按照预先确定的计划执行，最终实现承诺的货币政策目标。一些学者认为如今政策制定者的货币政策执行理念逐渐从保持神秘性转变到愈发开放透明。通货膨胀预期管理成为中央银行进行宏观调控的重要内容和执行货币政策的关键所在。campbell认为如果人们对政策制定者不信任，那么政策制定者对货币政策做出的承诺对人们就没有影响。政策制定者想要提高家庭当期和未来福利，就会违背其过去对于利率的承诺，当期的最优利率可能与过去承诺的利率并不相等。如果人们预期政策制定者在未来可能还会使用这种方式，那么承诺较低的利率将会不被人们信任，这就产生了时间不一致问题。

对于货币政策时间不一致问题，国内学者也进行了一些研究，并取得了一定的研究成果。谭旭东对政策时间不一致性理论模型进行修正来分析中国货币政策有效性问题，认为中中国货币政策有效性与可信性紧密相连，随着货币政策可信性的不断提升，其有效性也会随之提升。因此，实行那种具有规则、透明度高并且连贯性强的货币政策，对于提高货币政策有效性具有非常重要的意义。李春吉利用中国通货膨胀率和实际国内生产总值的季度数据检验中国货币政策时间不一致的存在性，认为国货币政策存在时间不一致性，中央银行迫于政府追求产出增长目标而采取的相机抉择货币政策会导致通货膨胀倾向，而由此导致的通货膨胀意外对实际产出的增长作用有限。

图1和图2的共同点是，图的左半部分都是用变量y表示的产出受到外部冲击后的运行轨迹，图的右半部分都是用变量fla表示的通货膨胀率受到外部冲击后的运行轨迹。除此之外，当模型受到一个正向技术冲击时，将导致产出在初期上升，其随后逐渐向稳态靠近。而且正向冲击会使通货膨胀率在初期下降，其随后逐渐向稳态靠近。图1和图2的区别是，当政策制定者赋予通货膨胀率较高的权重时，在受到同样大小的技术冲击后，产出初始偏离稳态的幅度下降不明显，但通货膨胀率偏离稳态的幅度大幅度下降。并且当政策制定者赋予通货膨胀率较高的权重时，产出和通货膨胀率回到稳态所需的时期数减少，从原先的14期下降到后来的11期左右。

其实，只要中央银行足够厌恶通货膨胀，就有可能有效率地供给货币。如果我们想要增加中央银行重视通货膨胀的程度，就需要增加中央银行的独立性。这样，中央银行能够更加专注于自己的职责，从而为稳定物价水平做出贡献。同时，如果我们想增加中央银行的独立性，就需要增加中央银行决策者的任期。这样，中央银行更有能力克服短期政治周期的缺陷。如美联储作为美国的中央银行。其从国会获得权利。由于美联储的决议不需要获得总统或立法机关的批准，并且它不接受国会拨款，其决策者的任期也超过总统与国会任期，所以美联储被认为是独立的中央银行。美联储的财政独立是由其较强的盈利能力保证的，这主要来源于其对国债的所有权。当然，美联储必须接受美国国会的监督，国会定期审查其活动并利用法令来改变它的一些职能。同时，美联储也必须在政府建立的宏观环境框架下履行其能。

五、结论

本文从公共物品的视角出发，将货币看做是一类特殊的公共物品。传统公共物品的最优供给数量由Samuelson规则决定，但是货币最优供给数量是由社会损失函数的最小化水平决定的。具体来说，就是货币的供给数量会影响到实际经济中的产出和通货膨胀率，进而影响到社会损失。因此，中央银行通过供给最优数量的货币来实现最小的社会损失。本文的理论和现实意义为：

1.新的总需求曲线与新凯恩斯菲利普斯曲线共同决定了整个市场的均衡

传统的凯恩斯主义经济学是利用IS-LM模型来解释现实世界的。但这种模型直接从总量角度出发研究经济问题会存在一定的问题，具体来说主要是缺乏微观经济基础。在20世纪80年代，真实经济周期模型逐渐成为研究经济波动理论的主要工具，但其拟合经济的效果与现实世界相去甚远。在这种情况下，学者们再一次将名义价格粘性引入动态一般均衡模型。当我们放松传统经济学固定价格的假设时，预期通货膨胀或物价水平的变动都会使LM曲线发生变动，这使得传统模型的复杂程度大为提高。为克服这一问题，可以假设中央银行使用利率规则来执行货币政策，即中央银行将利率目标作为产出缺口和通货膨胀率的函数。在通货膨胀率不变的条件下，中央银行的利率规则所确定的产出和利率之间的关系构成了MP曲线，其与新凯恩斯IS曲线共同决定了新的总需求曲线。新的总需求曲线再与新凯恩斯菲利普斯曲线共同决定了整个市场的均衡。

第6篇：货币政策规则范文

关键词：菲利普斯曲线；泰勒规则；非线性；通胀偏差

目前，通胀目标制在各国央行逐渐盛行，关于通胀目标制的理论文献也大量涌现。但是出于简化研究的需要，大部分研究文献，包括国内的相关研究，采用的是线性经济结构模型和平方损失函数的L-Q分析框架，而由此分析框架导出的最优货币政策反应函数必然是线性的，然而这对各国央行关于通胀和产出缺口的反应具有非对称现实难以解释。鉴此，本文通过在经济结构模型中引入凸性Phillips曲线，在一个由二次损失函数以及非线性约束条件构成的理论分析框架下，来检验有关最优利率规则的性质及对央行货币政策的影响。

一、基于L-Q分析框架的货币政策规则

在传统的L-Q货币政策分析框架下，央行的二次损失函数通常包含两个目标变量，即通货膨胀和产出缺口，使用的货币政策工具则是短期名义利率，而约束条件则是对利率传导机制的描述，通常采用线性形式。在价格粘性条件下，货币政策传导机制可以描述为：第t期名义利率上升引起第t+1期产出缺口的下降，进而导致第t+2期通货膨胀的下降，即名义利率对两个不同的目标变量（产出缺口和通货膨胀）的作用时间不同。如果考虑名义利率对目标变量影响的时序，货币当局的跨期损失函数可以假定为：

(1)

其中，πt表示第t期的通货膨胀；yt为第t期产出缺口；π*为通货膨胀的长期目标；λ＞0表示产出缺口稳定权重；δ表示贴现因子，满足0＜δ＜1；Et表示在第t期可利用信息下的条件数学期望算子。

线性约束条件由简单的后顾型菲利普斯曲线和IS曲线两个方程组成：

(2)

(3)

其中，it表示短期名义利率，πt+1| t表示在第t期可利用信息条件下，对t+1期通货膨胀所做的预期；表示t期真实利率；参数 均假定为正数；εt+1和ηt+1分别为独立同分布的具有零均值和固定方差的供给冲击和需求冲击。

货币政策制定者就是要在线性约束条件下，选择名义利率 it使得损失函数达到最小。上述跨期动态优化问题可转化为逐期优化问题，其均衡的一阶条件为：。通货膨胀预期假定是理性的，把

代入上式，可得到L-Q分析框架下的最优货币政策规则：

(4)

由式4可知，传统L-Q分析框架下的最优货币政策规则与著名的Taylor规则形式一样，央行使用短期名义利率作为货币政策工具，分别对通货和产出缺口做出线性反应。二者的不同仅在于后者是一种显性的货币政策规则，而前者是一种隐性的货币政策规则，也就是说，Taylor规则是直接按照通货膨胀偏离其目标值和产出缺口而进行逆风向行事，而最优货币政策规则要在遵守央行的目标函数和经济结构模型约束下，按照式4对通胀和产出缺口进行最优的折衷。

二、基于非线性菲利普斯曲线的最优货币政策

当政策工具是短期利率时，如上所述，最优化目标服从线性约束和对称的平方损失函数就意味着线性的决策规则，由此央行可根据通胀和产出偏离其目标值进行相应比例的名义利率调整。事实上，这也是众多研究者选择线性Phillips曲线的一个主要原因。虽然大部分关于货币政策行为的最优规则推导都是基于上述的L-Q框架,如Taylor(1993,1999)、Svensson(1997)、Clarida等(1998,2000),然而近来关于货币政策的理论与实践开始对这种形成线性Taylor规则的L-Q传统假设产生怀疑，特别是对短期通胀与产出的折衷，人们已经认识到可能是非线性的。其实，早在1978年，Baily就提出在名义工资向上弹性而向下刚性的传统凯恩斯主义假设下，凸性就可能出现，从而产生准凸的总供给曲线。Akerlof等(1996)的更近研究中，对这种观点作了进一步地详细阐述。实证方面，Laxton等(1995,1999)、Alvarez-Lois(2000)、Gerlach(2000)等学者也给出了一些欧洲国家和美国存在凸性Phillips曲线的支持性证据。鉴此，下面通过在经济结构模型中引入凸性Phillips曲线，但仍保留对称的平方损失函数形式，在此新的分析框架下来检验有关最优利率规则的性质。

(一)非线性Phillips曲线

关于非线性Phillips曲线的形状并没有一致的观点，Laxton等(1995,1999)、Alvarez-Lois(2000)、Gerlach(2000)给出了凸的非线性，而Stiglitz(1997)、Eisner(1997)则给出了一个凹的曲线关系，但大部分研究表明Phillips曲线具有凸函数特征。这里，我们采取 的凸函数形式。凸Phillips曲线方程如下：

(5)

其中，参数a>0，代表产出缺口的变动对通货膨胀的影响程度；参数0决定Phillips曲线的形状。当ρ=0时,Phillips曲线恢复为线性形式；当ρ≠0时,Phillips曲线为非线性的，也就是产出缺口以非线性方式进入Phillips曲线方程中。

Phillips曲线的斜率是参数α和ρ的联合函数，并且随产出缺口yt的上升而严格上升：

如果ρ>0，Phillips曲线为凸的；如果ρ>0，Phillips曲线则为凹的。与大部分文献一致，我们采取凸的Phillips曲线（即ρ>0）。图1给出了这个凸Phillips曲线的一般形式，其中，参数-α/ρ是一条水平渐近线，它表示超额供给极大时的最大通缩率；我们假设产出缺口的上界为1/ρ，也就是一条垂直渐近线，它表示一种短期约束，即在产出能力达到极限和通胀压力达到极大之前总需求能够增加的产出限度。形如图1的凸Phillips曲线的理论基础是产出能力约束（capacity constraints），即企业扩大产出的能力是边际递减的，特别是当企业接近产出能力约束的情况下，总需求的增加难以通过提高产出来满足，因而更多地转换为通货膨胀。而当需求降低，特别是超额供给较大时，企业更倾向于积累存货和减少产出，而不是削减价格。

(二)均衡的一阶条件

在新的分析框架下，最优化的目标函数形式虽然保持平方损失函数不变，但由于均衡时的常数通胀目标，使得。

因为 ，加上f（yt）为凸函数，其二阶导大于零，由此可导出f（Etyt+1）＜0。根据f（yt）的单调性质可知Etyt+1＜0。这意味着央行的目标不是最小化yt+1与0的偏差，而是最小化f（yt+1）与0的偏差。基于易处理的目的，我们对式1的时期损失函数进行轻微修改，以f（yt+1）替代yt+1进入损失函数。同时假设总需求曲线不存在不确定性，即假定，则yt+1在时期t可以看作前定变量，从而成为时期t的信息集一部分。央行的逐期最小化目标可表示如下：

新的逐期优化问题一阶条件为：

由此得到：

把 和代入上式，可得到新分析框架下的最优货币政策规则：

(6)

(三)非线性Phillips曲线对货币政策的影响

显然,通过比较线性约束和非线性约束两种情况下的最优利率规则，可以得到如下一些基本结论：

第一，经济结构模型中引入非线性Phillips曲线后，由于式6右边中最后二项的存在，最优货币政策规则也是非线性的。当参数ρ=0时，式6的非线性最优货币政策规则可以简化式4形式的线性泰勒规则。

第二，在线性泰勒规则下，短期名义利率对通胀边际变化的反应为。这种情况下，利率的变化是独立于产出缺口和通胀率的，并且对通胀上升和下降的反应是对称的。然而在非线性最优利率规则下，短期名义利率对通胀边际变化的反应为

。与线性规则相对比，在非线性货币政策规则情况下，利率的变化不再是独立的，而是与产出缺口以及通胀与其目标值的偏差相关，并且会产生符号与大小上的非对称。其中，符号上的非对称是指利率对通胀与其目标值的正偏差反应要大于对通胀负偏差的反应；大小上的非对称是指利率并不随通胀的变化而线性的变化。当Phillips曲线为凸的时，利率对通胀变化在符号与大小上的非对称反应主要是因为 关于通胀也是凸函数。这一结论也与Dolado等(2004)的研究相一致。

第三，同样，短期名义利率对产出缺口边际变化的反应也具有类似的结论。当Phillips曲线是线性时，利率关于产出缺口的边际反应为。但Phillips曲线是凸的非线性时，

。由于利率是非线性地依赖于产出缺口，这直接导致利率对产出缺口的反应是非对称的。

第四，非线性Phillips曲线除了能较好地解释货币政策的非对称反应外，还能对著名的Kydland和Prescott(1977)以及Barro和Gordon(1983)的通胀偏差进行解释。由于非线性约束下均衡的一阶条件为，而凸的Phillips曲线意味着平均失业率总是超过自然失业率，即期望产出缺口存在。由f（yt）的单调性可知 ，因此，只要央行的货币政策目标不仅关注通胀而且还关注产出缺口的稳定性（λ＞0），平均通胀率 将总是超过目标通胀水平π*的。这个结论意味着，短期凸的Phillips曲线使得关于平均通胀率要满足目标通胀水平的预先承诺的货币政策变得不再充分可信。

三、结论与建议

本文通过在经济结构模型中引入凸性菲利普斯曲线，同时根据其凸性特征，对时期损失函数进行轻微修改，以 替代 进入平方损失函数，从而建立了一个不同于传统的L-Q货币政策分析框架。新的货币政策模型分析结果表明，在约束条件中引入非线性菲利普斯曲线后，既使央行采用对称的平方损失函数形式，最优货币政策规则中，名义利率对通胀和产出缺口的反应将具有非线性和非对称的特点。同时，在灵活的通胀目标下，由于凸性菲利普斯曲线的存在，平均失业率总是超过自然失业率，期望产出缺口水平小于零，平均通胀率从而总是超过目标通胀水平，导致央行预先承诺的可信货币政策变得不再充分可信。这对著名的Kydland和Prescott(1977)以及Barro和Gordon(1983)的通胀偏差和时间不一致问题进行了较好地解释。

就我国实际情况来看，许冰和章上峰（2008）应用半参数模型对中国宏观经济数据的实证分析表明，经济转型时期中国存在非线性菲利普斯曲线，并且非线性关系表现为三次多项式函数形式。因此，当货币供应量不宜作为我国货币政策的中介目标，央行转为采取既关注通货膨胀和产出缺口稳定性的货币政策规则时，其最优货币政策规则不能使用线性泰勒规则，而应该采取非线性的货币政策规则，货币政策实践上也要根据经济形势，特别是在通胀波动剧烈和经济发展不平稳时期，采取非对称性的操作特点。不过，由于凸性菲利普斯曲线的存在，导致央行预先承诺的货币政策因为存在时间不一致问题而不再充分可信，因此，央行要采取更多行动和措施来保证预先承诺的兑现。

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第7篇：货币政策规则范文

一、明确双重目标数值

在2012年1月的议息会议后，美联储发表了“长期目标和货币政策策略声明”。在这一声明中，美联储提出了长期通胀为2％的目标以及与这一长期通胀目标相匹配的最大可持续就业的目标区间（目前为5.2％～6％）。这是美联储首次明确双重目标的具体数值。美联储长期通胀目标为2％是以个人消费支出价格指数（PCEPI）计算的价格增长。FOMC认为PCEPI是与家庭相关的最可靠的价格衡量指标。在平衡最大就业目标的收益和小幅通胀成本后，FOMC选择2％为长期通胀目标，认为该数值既能给通缩提供足够的缓冲，同时又使通胀成本相当小（Yellen，2012b）。从长期来看，通胀率是单一地由货币政策决定的，中央银行可以决定长期通胀水平。而最大可持续就业水平是由经济结构和劳动力市场变化等因素决定的，中央银行对此基本没有影响力。然而，FOMC强烈感觉到需要向公众提供最大就业目标的数量解读。如果不这么做，就可能会误向公众传达出美联储在其双重使命中通胀目标高于就业目标的政策取向。然而，在有关这个最大就业目标的具体数值上，无论在学术界还是在美联储内部都存在较大争议，这一数值不是固定值，而是随时间变化的。所以，在声明里称，在2012年1月，美联储最大就业的中心区间为5.2～6.0%。这个数值将在每年1月份的货币政策例会上进行讨论调整。

二、货币政策策略：过度宽松、稳定通胀预期及平衡方式

明确美联储长期目标仅仅是明确双重使命的一部分，由于经济经常遭受各种冲击而偏离联储目标，联储必须遵循货币政策策略，采取各种政策手段去减少这种偏离以实现这两个目标。鉴于本次衰退严重偏离了经济的正常状态，此次美联储的货币政策策略也有别于一般性偏离时的政策策略。

（一）以过度宽松货币政策消除经济厚尾风险美联储前主席格林斯潘认为，美联储货币政策操作的核心是风险管理，是贝叶斯决策理论的运用（Greenspan,2004）。由于信息不对称，中央银行不可能对未来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他执掌美联储后所面临的危机处置为例，明确指出：当货币政策决策面临不确定性，货币政策应当从中长期目标中解脱出来，转而追求金融安全和流动性（Greenspan,2004）。也就是说，当存在风险不对称时，相对于损失小、发生概率高的状况，一个适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。由于本轮危机较为严重，危机后的经济恢复缓慢且不稳定，存在再度衰退风险。发生衰退的概率虽小但损失很大，根据美联储一以贯之的货币政策操作机理，美联储为规避再度衰退风险，其货币政策将保持在比“最优水平”更宽松的状态。在经济低谷期，货币政策应该是宽松的，但是，美联储的政策需要更进一步的宽松。货币政策中超过“最优水平”的那部分，是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目标、用以防范这种小概率、大影响事件的尾部风险事件发生而采取的政策措施。这种过度宽松的货币政策是必要的———尽管这或许意味着正在酝酿下一个资产泡沫。但是，从本次经济复苏的政策实践来看，由于本次危机的严重性，在危机后的相当长一段时间里零政策利率还是太高且非常规政策尚不足以对经济形成足够的刺激，即不足以“过度宽松”，存在“政策缺口”（Yellen，2012a）。一个弥补的办法是将宽松政策执行期限延长，“以时间换空间”。也就是说，即便在经济复苏强劲后，仍应让宽松的货币政策延续一段时间。在这段时期里，政策利率应该用平均值更为合理。

（二）稳定长期通胀预期以加大短期刺激就业的政策空间由于预期在货币政策的实施中起着非常重要的作用。向公众提供更清晰的长期通胀目标的目的就是使公众的通胀预期更加稳固，更加稳固的通胀预期反过来使FOMC能更自如地采取各种政策手段积极有效地平抑短期经济波动（Bernanke，2013）。由于长期通胀预期平稳后，美联储可以容忍短期通胀目标暂时偏离目标值，而不必担心公众会由于联储激进的政策而使公众的长期通胀预期发生变化，联储就可以采取更为有力的政策促进就业。2012年12月议息会议提出的加息门槛之一———未来一至两年通胀预期不超过2.5％就是这种政策策略的一个例证。在长期通胀预期稳定的情况下，提高对中短期通胀预期的容忍度以消除尾部风险，即便这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍认为金融监管是防范资产价格泡沫的首选工具，因而，央行在制定和实施货币政策时就可以基本不考虑其政策是否会导致资产价格泡沫。

（三）以平衡方式实现双重目标本轮危机以来，美联储官员及议息会议纪要均强调要以平衡方式使经济向长期目标靠近。平衡方式有几重重要含义：第一，如果FOMC努力使目标偏离最小化，从较长时期来看，失业和通胀将大致平等地分布在两大目标值水平的上方和下方（Yellen，2012c）。第二，最大就业目标和价格稳定目标是同等重要的，决策者毋需为追求某一个目标而牺牲另一个目标（Yellen，2012b）。第三，为减少一个目标的偏离必须要允许另一个目标偏离其目标值，这是平衡方式的核心（Yellen，2012c）。第四，当通胀持续上升时，央行应更大幅度地上调名义利率，使实际利率上升，从而使通胀回落；同样，当存在产出缺口或就业缺口时，央行也应该采取足够有力的政策，使经济快速回到充分就业状态（Yellen，2012a）。在本次经济复苏中，失业率远离长期目标，美联储应将政策重心放在降低失业率上，即便这些降低失业率的举措导致短期通胀预期轻微、暂时地超过其2％的长期目标值也在所不惜（Yellen，2013b）。

三、货币政策规则：最优控制政策

在给定最大就业和价格稳定的双重使命下，货币政策规则描述了央行在就业和价格偏离这两个目标时是如何调整政策利率的。这些规则能帮助公众理解央行的决策逻辑和政策行为，提高货币政策的有效性。但在本轮经济复苏中，Yellen认为泰勒规则没有考虑当下货币政策的特殊性，表现为：（1）该规则没有考虑受名义零利率约束的政策含义，这导致低估了在当前情景下保持高度宽松货币政策立场的必要性（Yellen，2012a）；（2）由于本次危机是由房产泡沫破裂引发的，相对于历史上各次经济周期，其复苏持续大幅偏离历史平均值，复苏较为迟缓，这导致与中期充分就业目标相匹配的实际联邦基金利率均衡值远比历史平均值低，也就是说，泰勒规则的截距项2应修正至2以下的某个数值（Yellen,2012b）。由于没有这样的调整，使由泰勒规则得出的利率值明显过高，制约了经济复苏。自本轮危机以来，许多简单规则都要求政策利率应该处于大幅为负的水平，但由于受名义零利率的约束而不能做到。这表明，在危机后相当长的一段时间里，零利率水平还是太高了。美联储不得不采用包括大规模资产购买在内的非常规政策手段来填补这个“政策缺口”，但是，仍然没有完全弥补。实际上，经济复苏以来的货币刺激总量远远不够，存在巨大缺口（Yellen,2012a）。因而，在本轮复苏的经济和货币政策环境下，任何简单的货币政策规则都不足以指导未来货币政策路径。由联储内部模型而进行的最优控制技术仿真研究结果来看，最优控制政策的经济结果要优于泰勒规则政策路径的经济结果，即最优控制路径的加息要迟于泰勒规则，而失业率的下降及通胀的上升要快于泰勒规则。最优控制政策路径显示，在长期通胀预期稳定的情况下，联邦基金目标利率的设定是基于失业率更快下降所获得的利益与暂时、小幅的通胀超过2％的损失之间的平衡而确定的。相对于泰勒规则，最优控制路径导致失业率更快地下降，这是由其更低的名义和实际利率、更高的资产价格和更快的就业、收入增长所导致的。从这个意义上说，美联储的双目标制要优于单一地盯住通胀的货币政策框架。最优控制政策要获得较好经济效果的前提是联储的通胀目标是充分可信的，也就是说，所有的家庭和企业都充分理解联储的目标并相信决策者将沿着最优控制技术所得出的政策路径行事。在这种信任使长期通胀预期稳定———即便是联储用更低的利率来刺激经济和就业更快地复苏（Yellen,2012a、b）。

四、非常规货币政策工具：资产负债表工具和前瞻性指引

危机后，美联储在将联邦基金目标利率实质性地降为零以后仍不足以刺激经济复苏，但由于受到零名义利率的约束而不能进一步降息，导致利率手段难以对经济提供进一步的刺激。在这种极端状况下，美联储不得不采取非常规的政策工具———资产负债表工具和利率的前瞻性指引。

（一）资产负债表政策美联储的资产负债表政策包括资产购买计划和“扭转操作”，其目的是为了降低长期资产收益率，以刺激经济复苏。值得关注的是购买MBS是美联储的政策重点，这是与本轮衰退以来的就业状况及房地产业在历次经济复苏中引领经济复苏的作用分不开的。危机以来，房地产业去杠杆化，房价自2006年达到顶点至2012年三季度前一直处于下行状态，房地产投资的疲弱，大幅低于2006年一季度顶点时的水平，房地产市场的复苏明显滞后于整体经济的复苏。可以说，房地产投资的疲弱在很大程度上导致就业增长的缓慢。另外，房地产业的复苏除了能带动投资外，也对居民消费起到促进作用。房产财富是美国居民家庭财富的重要组成部分，房产价格的上扬能给消费带来财富效应，以此刺激消费增长，因而，房地产业的复苏历来是经济周期中引领美国经济复苏的重要力量。资产购买的效果也取决于预期，因此，数量宽松和扭转操作除了通过市场供求关系影响相应资产及通过溢出效应影响其他资产的收益率外，也通过沟通来影响资产的长期收益率。由于公众对有关联储持有资产的规模、时限的预期影响长期利率的期限溢价，从而影响长期利率水平，因此，美联储也对数量宽松政策进行了前瞻性指引。在2012年9月的议息会议声明上表示，在通胀稳定的情况下资产购买将直至劳动力市场前景有大幅改善。美联储的这种以目标取向方式的开放式资产购买计划使其最终的资产购买数量与就业目标上取得大幅进展直接挂钩。

（二）利率的前瞻性指引由于政策利率已经于2008年底降至零，利用非常规的利率指引来调整货币政策立场几乎完全是通过沟通来实现的。危机以来，美联储已经多次运用前瞻性指引来引导公众对未来利率的预期。随着经济形势的变化及时间的推移，利率指引的时点也逐渐延后，同时利率指引的方式也发生了变化：（1）由不确定的“较长时间”转变为明确的在某时点前保持零利率；（2）由日期指引向经济指标转变。指引方式变化的一个突出特点是由不确定性、模糊变得确定、清晰，增强了货币政策的透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期。前述的利用最优控制技术对联储模型进行仿真研究所得出的政策路径是美联储决策的基础，可最优控制技术的计算是复杂的，难以与公众进行直接、清晰的沟通。为解决这一问题，美联储在未来政策利率政策的沟通上有两大创新：一是在2012年12月的议息会议上将利率指引由日期转向经济指标。如果还是运用日期作为加息时点，这将使公众很难判断加息时点的变化是由于经济前景变化引起的还是由美联储对于政策宽松程度的立场发生了变化引起的，这种区分对于引导公众的预期是很重要的。另外，日期指引中的期限承诺不是无条件的———用了“当前预计”这个词，这表明随着经济金融状况变化，零利率期限可能延长也可能缩短，这给市场传递的信息不确定性较大。而用经济指标则可避免这个问题。将加息时点与经济指标挂钩，增强了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；并且，在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这种反应有点像经济的“自动稳定器”———如果未来经济走弱，将自动导致预期的加息时点延后；反之亦然（Yellen，2012c）。二是在2012年9月和12月的议息会议上强化更长时期保持低利率的承诺。在2012年9月份的议息声明中首次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”而在2012年12月份议息决议上则增加了新内容，变更为“这种高度宽松的货币政策立场在资产购买计划结束和经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”这些内容实际上给出了美联储的加息条件。也就是说，仅仅是经济恢复增长尚不足以支持美联储上调利率，未来只有失业率从高位回落至6.5％、中短期通胀预期上升至2.5％，美联储才会考虑加息。这个利率指引指的是门槛而不是加息的触发因素。比如，当通胀率明显低于2%的政策目标时，即便失业率降至6.5％以下，美联储仍可能推迟加息行动。另外，当失业率的下降主要是由于失业人员对再就业失望而放弃寻找工作时，FOMC认为失业率显著低估劳动力市场的实际疲弱程度，这种情况也会导致美联储推迟加息行动。这给市场发出了强烈的美联储支持经济复苏的信号（Yellen,2013a）。

在非常规政策手段尚在适用时期，包括由非常规向常规政策手段转化时期，利率的前瞻性指引将起到核心作用；而在政策手段正常化之后，货币政策就可能较少依赖沟通（Yellen，2013b），更多地由联邦基金目标利率的调整来体现其货币政策立场。复苏以来，美联储的非常规政策将货币政策工具与经济前景更直接地联系起来，前瞻性指引在内的预期管理在复苏时期的货币政策传导中起着重要作用。这是一种基于预期货币政策操作方式，决策者将他们的中期目标告知公众，并随着时间的变化试图变换所需的政策工具来实现这些目标（Bernanke,2013）。相反，基于工具的方式则是向公众提供有关决策者是如何计划改变政策工具（通常为联邦基金利率）以应对经济状况变化的信息。这种基于预期货币政策操作方式的益处是显而易见的：（1）向公众提供额外的有关经济前景和未来政策计划的信息能帮助美联储克服零利率的约束，特别是将未来政策反应与经济指标挂钩，能增强货币政策宽松程度；（2）将未来加息时点与日期脱钩转而与经济指标挂钩，增强了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；（3）在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这能起到稳定经济的作用。六、小结危机以来美联储实施了非常规货币政策，其政策力度、成效及影响力远超日本于2001－2006年间的类似的政策实践。从目前来看，美联储的这一政策实践是成功的。

第8篇：货币政策规则范文

根据国际货币基金组织（IMF）的分类，货币政策框架主要包括三类：货币总量目标制、汇率目标制和通货膨胀目标制。目前通货膨胀目标制作为一种新兴的货币政策框架，已经为越来越多的国家所采用。各国实施通货膨胀目标制主要基于以下几点考虑：一是货币供给在中长期是中性的，即从中长期来看，货币供给的变化只能影响价格，而对实体经济的产出和就业无实质性影响。二是通货膨胀无论是对资源配置还是对长期产出，都将产生不利影响。三是由于货币政策难以避免的存在滞后效应，使得货币总量目标制、汇率目标制容易造成实体经济的频繁波动，使得菜单成本和鞋底成本上升。

二、通货膨胀目标制含义及理论基础

通货膨胀目标制是指货币当局预测通货膨胀的未来走向，并将此预测与已经确定的通货膨胀目标相比较，根据两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作；如果通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向则可保持不变。

约翰・格林在《通货膨胀盯住目标：理论及政策含义》中综合运用“卢卡斯供给函数”和“新凯恩斯经济学”所提倡的复数货币政策规则，对通货膨胀作为货币政策中介目标的有效性进行了理论阐述；在这一理论的指导下，结合多种研究成果，通货膨胀目标制货币政策调控模式应运而生。卢卡斯供给函数可以表述为：y=y*+(?仔-?仔*)-?着，其中y代表实际经济增长率，y*代表充分就业时的经济增长率，?仔代表实际的通货膨胀水平，?仔*代表理想的通货膨胀水平，?着为随机变量，代表外来的冲击。假定?着的期望值为0，且方差为某一常数；?着的系数为-1，表示其对经济增长具有消极的影响。如果实际通货膨胀率等于理想通货膨胀率且?着=0，那么实际经济增长率，即产出达到理想状态，这时经济运行处于最佳状态。但若?着≠0，那么实际经济增长偏离最佳状态。因此，为了克服随即变量产生的冲击，货币当局需对之做出相应反应。根据货币主义观点，假定实际通货膨胀水平完全由货币供给量决定，即?仔=m，m为货币供给增长率。在通货膨胀目标制下，货币当局需要对外来冲击做出反应时，货币供给量遵循这样的规则：m=?仔*+a?着，其中?仔*为理想的通货膨胀水平，或者说是货币当局认可的“基底通货膨胀率”或“目标通货膨胀率”，a为货币当局对外来冲击做出的货币政策反应性调整参数。这种货币供给规则被称为复数货币政策规则。它不同于“单一规则”，因为此时a=0，即货币政策不对外来冲击做任何反应；也不同于“相机抉择”，因为它是一种“基于既定规则的政策方式”，对外来冲击的反应模式是事前公布的，已经被公众所了解。通过建立这样的复数货币政策规则，货币当局可以使公众的通货膨胀预期调整到理想的通货膨胀水平，不会受货币当局为应付外来冲击而采取的反应措施所影响；而且，对货币当局而言，复数货币政策规则可以对其行为产生约束，在公众中建立良好的市场声誉，从而避免了货币政策的时间不一致性问题。复数货币政策规则的确立以及它所产生的通货膨胀预期的稳定性，可以保证实际通货膨胀控制在货币当局所拟定的目标范围内，这样通货膨胀目标制就可得到成功的实行。

三、通货膨胀目标制对完善我国货币政策框架建议

以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。有鉴于此，笔者建议放弃货币供应量目标而采纳以长期性的“核心通货膨胀率”作为货币政策目标，即按较长的时间跨度，把通货膨胀的目标值限定在1%～3%这样的幅度内，重构一个通货膨胀目标制下的货币政策操作框架。

（一）增强中央银行的独立性与可信度。中央银行的独立性和可信度是通货膨胀目标制成功的关键。也就是说，中央银行有相对独立的权力选择必要的政策工具来实现通货膨胀目标。这意味着中央银行不为财政赤字融资，因为持续的巨额财政赤字将加大通货膨胀压力，从而削弱货币政策在实现任何名义目标方面的有效性，并迫使中央银行采用协调性的高通胀率货币政策。

目前，我国由于政府与中央银行的政策目标并非完全一致，所以在两者的目标发生冲突时，缺乏独立性的中央银行可能会屈从于政府，从而无法完成既定的通货膨胀目标。另外，从货币政策传导机制来看，由于我国银行业的市场结构是寡头结盟的市场结构，而国有商业银行又在其中居垄断地位，货币政策主要依靠国有商业银行的信贷渠道传导，因此，国有商业银行的行为在一定程度上会影响货币政策的传导。这些方面会使中央银行在进行货币政策操作时受制于政府和国有商业银行自身的考虑，使相应的货币政策操作可能缺乏呼应，从而产生中央银行公布的通货膨胀率有实现不了的风险。

与此同时，增强中央银行的声誉与可信度也是至关重要的。中央银行要定期发表对于通货膨胀状况、货币政策动机以及通货膨胀前景的看法。定期撰写报告，阐述在执行通货膨胀目标方面的绩效，公开有关宏观经济形势与公众保持很好的沟通，增加公众对于影响通货膨胀前景的基本经济关系和金融关系的理解，从而减少货币政策的模糊性。一旦公众对中央银行的意愿和能力产生怀疑，其行为就会与中央银行的要求发生背离，以致影响政策实施的效果。

（二）建立一个实际可行的通货膨胀目标。目标期通胀率的预测值在通货膨胀目标制的操作过程中处于非常重要的地位，预测的准确与否将对通货膨胀目标制的效果产生决定性的影响。而由于以下两个原因，预测通胀率的准确性却往往难以保证：（1）从货币政策操作到对通货膨胀率产生实际影响存在一个相当长的时滞（一般为1.5～2年），意味着对通胀率的预测至少是1年半以上。而预测期距目标期的时间越长，预测的准确性就越差。（2）现实中的经济现象错综复杂，仅用计量的手段来反映经济运行规律并模拟其未来的运行轨迹几乎是不可能的，在宏观经济运行波动较大时更是如此。

当然，通货膨胀并非越低越好，因为过低的通货膨胀会阻碍经济增长，如每2个百分点通货膨胀的下降对于不同国家可能会产生不同的社会福利效应。最新研究表明，通货膨胀每下降2个百分点，美国GDP下降0.68个百分点;英国下降0.21个百分点;德国下降0.85个百分点;在西班牙则下降1.47个百分点。值得强调的是，以零通货膨胀作为货币政策目标是危险的，因为通货膨胀最后结果在零上或零下的概率是相同的。而通货紧缩可能会造成很坏的影响，需要加以防范。

第9篇：货币政策规则范文

通常我们将中央银行的职能分为三部分，即发行银行、国家银行和银行的银行。虽然也有其他归纳方法，如美国132所大学的通用教科书《货币、银行和经济》认为中央银行有两个主要职能：一是控制货币数量与利率，即控制货币供给的职能；二是防止大量的银行倒闭，即最后贷款人职能；此外，还有一些日常职能，如为商业银行和政府提供服务，发行通货，充当政府顾问等职能。〔1〕我国青年学者陈晓先生的博士论文《中央银行法律制度研究》，将中央银行的法定职能归纳为公共服务、宏观调控和金融监管三个方面。〔2〕显然，上述几种观点的区别更是明显。无疑，中央银行作为发行银行和国家银行的职能是没有争议的。

但对中央银行作为银行的银行，究竟应包含哪些内容存在着较大的争论。

从中央银行的演变过程看，早期的中央银行主要是作为政府（国家）银行而存在的，如1668年的瑞典国家银行，1694年的英格兰银行，稍后建立的中央银行则更多地是为了发挥发行银行的职能，如1816年拿破仑战争结束时创立的奥地利国家银行，是为了恢复国家货币价值而建立的，以后德国、瑞士和意大利建立的中央银行大多出于统一货币发行的需要。英国经济学家查尔斯?古德哈特（charlesgooelhart）指出：“1900年以前，有关中央银行的作用的经济分析主要集中于是否应当集中发行钞票和进行国家黄金储备，而如果集中，中央银行又如何控制这个问题”。〔3〕可见，早期的中央银行并没有银行的银行这一职能。

然而，中央银行一旦拥有国家银行和发行银行的职能，它们在银行系统内的中央地位，它们作为政府银行的“政治”权力，它们对国家大部分的铸币储备控制，以及最重要的是它们通过商业汇票的贴现而提供额外现金、货币的能力，使它们变成了银行的银行：商业银行不仅持有它们自己的一大部分（现金）储备，以同中央银行取得平衡，而且在困难时刻还要依赖中央银行提供流动资金。古德哈特指出：“在19世纪初创立的中央银行的多数例子中，它们作为银行的银行作用的全部结果在初创时还只能模糊地察觉到，这些职能是从该系统内部各种关系中自然地发展起来的。”〔4〕我们知道，英格兰银行的“最后贷款人”职能，还是白芝浩1873年在《伦巴特大街》里首次揭示的。

那么，银行的银行职能具体内容是什么呢？古德哈特指出：“在历史的经济过程中，这种地位的建立是为了承担起责任使中央银行去发挥它自由决定金融管理的特定艺术，普遍地对银行系统的健全予以全面的支持和负责。”而“这种管理有两个（相互联系的）方面：一个是同经济中货币总状况有关的宏观功能与职责；另一个是同银行系统（个别）成员的健全与福利有关的微观功能”。〔5〕后来，前一种宏观职能我们将它称为货币政策，后一种微观职责则称为金融监管（或银行监管）。中央银行的演进表明，中央银行作为银行的银行职能逐步得以加强，以致到纸币本位制确立以后，银行的银行职能的两个方面：货币政策和金融监管，成为中央银行的主要职能。若将中央银行的职能界定为发行银行、国家银行、银行的银行，即使不能说其是错误的，但其至少也是不正确的。

事实上，只有当中央银行具有银行的银行职能以后，它才成为一家真正的中央银行。众所周知，早期中央银行有不少原来是商业银行，即使当它承担了中央银行的部分职能如发行银行、国家银行，它也依然从事商业银行业务。例如，在英国，《1844年银行特许条例》将银行分为两个部：一是发行部，负责货币发行；二是银行部，从事普通商业银行业务。后来，出现了承担银行的银行职能的需要。显然，这种职能和它们同时具有的商业银行身份存在利益冲突，并且这种冲突是根本性的和难以调和的，结果是，中央银行只能放弃商业银行业务，它们变成了纯粹的中央银行。限制或“剥夺”中央银行私人股东的权利甚至将商业银行收归国有也出于同样的原因。例如，《1946年英格兰银行法》将英格兰银行收归国有（当然，先前的股东得到了补偿），同时，该法授权英格兰银行管理商业银行。根据该法第4条的规定，英格兰银行有建议权、要求权和一定条件下的命令权。〔6〕

早期建立的中央银行大多同时具有货币政策和金融监管的职能，英格兰银行便是一个很好的例子。直到1997年5月以前，英格兰银行的监管职能一直在强化之中，《1979年银行法》、《1987年银行法》的其中一个重要内容是授予英格兰银行更多的监管权力。根据1985年政府的《银行监督》白皮书，在英格兰银行内部设立了由财政大臣和英格兰银行总裁共同组成的银行监督委员会以协助银行（该行设有银行监督处）完成监督职责，〔7〕毫无疑问，金融监管是英格兰银行的法定职能。其他如意大利、澳大利亚、荷兰、葡萄牙、爱尔兰、希腊等国也有类似情况。如1975年，对葡萄牙信贷机构的监管权也由财政部转至中央银行。1982年，希腊的金融监管权由通货委员会转交中央银行。而修改后的《新西兰储蓄银行法》扩大了中央银行的监督权。〔8〕但是有些国家的中央银行一直没有同时兼有上述两种职能。如德国、法国、日本、加拿大、挪威、瑞士、瑞典等，究其原因，除德国中央银行一向独立性较强（二战时除外），因而没有取得金融监督权力外（这一点下面会加以讨论），其他国家的中央银行大多从属于财政部，财政部将其视为自己的下属机构，金融监管就由下属别的部门负责了。当然，仅有这一点还不足以说明问题。美国的情况比较复杂，美国联储有一定的监管权力，但美国还有一大堆政府监管机构，它们之间的职责在法律上是清楚的，在实践中是相当不清楚的。如果严格归类，应当说是没有监管权力的。

古德哈特指出：“在各国，中央银行都在支持其商业银行方面发挥某些作用，因为只有中央银行才能提供最后贷款者的援助；但是，中央银行同为此目的而专门成立的各种政府机构和私人机构如何分担保险、监督和调节的职能，各国却不尽相同，无论是比较狭义的银行系统而言，还是就比较广义的金融体系而言”。〔9〕当然，这种不同本身不一定成为问题。但是，“由于在70年代和80年代期间各种结构变化表面上破除了银行系统与其他金融中介之间的障碍，因此，以中央银行为一方，同以其他政府管理机构和保险机构为另一方的职责分工问题，就成了主题”。〔10〕金融创新提出了一个新的问题，即中央银行是否具有金融监管职能？

概括起来，支持者的理由大致有以下几个方面：

第一，货币政策和金融监管是两种相互联系的职能，金融监管职能是中央银行有效实施货币政策的前提和必要措施。因此必须由中央银行统一行使。如在澳大利亚，虽然承认在某些情况下，中央银行的监管责任与其货币调控职能可能出现冲突，但“坎贝尔委员会”和“马丁小组”一致认为只有中央银行才能最有效地将这两项职责协调起来。澳大利亚储备银行不仅应继续保留其金融监管职能，而且应通过立法扩大其监督权。〔11〕

第二，强有力的金融监管机构是实施有效金融监管的前提，独立的中央银行是最强有力的金融监管机构，而分类设立只负责监管而无其他职能的金融监管机构只能造成监管的松驰，并造成极为不利的结果。美国联储前主席沃尔克就持这种观点：“根据美国的经验，最不利的选择是让一个除监督某一类机构之外没有其他任何职能的机构来搞银行监督。美国的储蓄和信贷行业曾是这种情况……实际情况是，这种监督当局实际上被他们的监督对象控制着。……这个行业的很大一部分已破产。……大多数估计，今后几年用于挽救存户的支出，大约要在2500亿美元以上。这就是监督不严格的教训”。〔12〕沃尔克先生的观点还可以找到实证分析的印证。英国学者古德哈特和斯哥梅克1993年对24国全国性的104家破产银行进行了调查，评价中央银行货币政策和监管职能应该联合还是分离，其中一个结论是：与实行货币政策和监管职能分离体制的国家相比，联合体制国家的破产数较少。〔13〕不过这本身并不能说明问题，正如作者在随后指出的那样：“银行破产数少的体制并不一定在福利上是有效的”。〔14〕支持者的其他理由还有诸如中央银行拥有实施金融监管所必需的信息和充足的资源等。〔15〕

反对者的理由主要是和前述的第一点理由相反，货币政策和金融监管虽然相互联系，但是两种不同性质的职能，并且这两种职能是会存在冲突的，因此应加以分离，不宜由中央银行同时兼有。例如，瑞士一个负责修改银行法的专家小组，就反对把金融监管职能由联邦银行委员会转交中央银行。其理由是为维护债权人利益而进行银行监管和实施货币与外汇政策是两种不同的职能，这两种不同职能必须由法律界限清楚的不同机构来履行，虽然这种区别不应妨碍它们之间的协调。〔16〕

笔者认为，中央银行不应兼有金融监管职能，除上述理由外，笔者还有以下理由：第一，中央银行独立于政府几乎已达成共识，事实上各国中央银行具有独立地位已是大势所趋。独立后的中央银行虽然也是公法意义上的法人，可享有公权力，但因为其独立于政府的性质，如果兼有金融监督职能，意味着政府没有金融监管职能，而这是任何一个政府都不会接受的。从法律上界定，金融监管职能无异属于行政职能的范畴，因此只能划归政府行使。这也许是中央银行获得独立的代价吧。就象当年中央银行获得金融监管职能时，要丧失商业银行职能一样。实践也说明了这一点。德国、美国等从一开始就具有独立地位的中央银行，就缺乏法定的监管职能，而几乎所有后来和现在兼有金融监管职能的中央银行，都隶属于政府。换言之，中央银行只有在隶属于政府的情况下，才有可能具有属于政府行政职能范畴的金融监管职能。英国的例子更能说明问题。在英格兰银行获得货币政策决定权两周以后，财政大臣就宣布：英格兰银行传统的银行监管职能将转移到重组后的“证券和投资委员会（sib）”。今后英格兰银行的职责将集中在实施货币政策和保证金融环境的稳定方面。总之，中央银行的独立性和金融监管职能两者在法律上是不相容的，上述沃尔克先生的观点可能带有一个老中央银行家的职业偏见，但是笔者奇怪强烈支持中央银行独立性的陈晓博士怎么会对中央银行同时兼有金融监管职能持同样强烈的肯定意见呢？不错，中央银行实施监管比任何其他机构具有更多的信息资源优势，但这决不能成为中央银行应兼有金融监管职能的理由，如果以这种实用主义的态度去设计和衡量一种制度，那么，专制无疑是比民主更有效率的一种制度。

第二，正象古德哈特所指出的那样，金融创新使金融机构之间的界限日益模糊，通常认为，货币政策仅通过银行体系发挥作用，事实上，中央银行即使具有金融监管职能，也只限于银行监管。但随着“全能化银行”的出现和扩展，中央银行就面临两种选择，要么将金融监管职能涵盖整个金融体系，要么完全放弃金融监管职能，日益庞大而复杂的金融体系决定了中央银行只能选择后者。我们可以从德国等实行全能银行制国家的中央银行无一具有监管职能这一点找到例证。同样的例证是，最近宣布多种监管职能从英格兰银行分离出来的英国，传统的分业经营制度已经打破，形成了全能银行制度，这两者不能说没有联系。

第三，纸币本位制的确立和经济的迅速发展，使得货币政府的作用变得异乎寻常的重要，将本质上并不属于中央银行必要职能的金融监管职能从中央银行分离出来，有利于中央银行更好地有效地执行货币政策职能，古德哈特说：“中央银行更具魅力的职能是指导实现货币政策的实施”。〔17〕总之，从本质上说，一家独立的，专责执行货币政策的中央银行才是一家现代意义上的真正的中央银行。

应当指出的是，虽然中央银行不应兼有金融监管职能，但并不是说，货币政策和金融监管是可以截然分开的，恰恰相反，两者应当是密切联系、相互协调的。例如，《德意志联邦银行法》第3条规定：“德意志联邦银行运用本法律所赋予的货币方面的权力，以稳定货币为目的，调节流通中的货币量和提供给经济部门的信贷量，并且办理国内、外支付往来的银行业务”。虽然，德国联邦银行是没有金融监管职能的，但联邦银行仍参与了银行监督工作。《联邦银行法》要求联邦银行与联邦银行业监督局之间进行密切合作。该局不专门设立自己的分支机构，而就近利用联邦银行对地区性业务的熟悉和专业知识。它们相互交换情报，这对于各自实现其任务具有重要的意义。当联邦银行业监督局打算制定一般条例时，它必须与联邦银行达成一致，而在其他场合，联邦银行仅仅参与协商。联邦银行还通过州中央银行以信用机构必须提供的报告、月报和年终决算报表为基础实行连续的监督。联邦银行将这些材料和它的评论交给联邦银行业监督局，该局则采取任何必要的措施。〔18〕

在美国，虽然对联储是否具有金融监管职能的认识不尽一致，但对联储没有对证券商和证券市场的监督职能这一点上是没有争议的。然而，尽管联储没有这方面的明确授权，却并不表明联储不参与对证券商和证券市场的监管，相反，联储积极参与有关监管活动。〔19〕根据《联邦储备系统法》第4条规定，允许联储实施“该法所规定范围内的金融业务的必要的附带权力”。进行公开市场操作业务和作为美国的财务机构是该法所规定的金融业务，这样，监督政府证券市场和指定参与该市场的主要证券商（primarydealer）便成了“必要的附带的权力”。进行这种监管的目的，是为联邦储备系统提供信心保证，保证政府证券交易由可靠的证券商进行，这些证券商能够谨慎地从事业务活动。当然，联储的这种监管是以证券商接受主要证券商（即政府证券商）这一法定地位为前提的。1982年，负责执行联储公开市场业务指令的纽约储备银行，设立了证券商监督处（dealersurveillanceunit），更密切地监控主要证券商的业务活动和市场行为。同证监会相比，联储对政府证券市场与证券商并没有管理控制和执法的权力，但是，联储的确可以通过取消主要证券商的法定地位或报告制度等手段，确保证券商自愿遵守其要求。联储对非主要证券商没有这样的监督作用，但1984年，联储对于从事政府证券业务的非主要证券商，建立了一个自愿报告制度。1985年，联储了自愿性的资本适宜度指导准则，旨在为不属于证监会、银行监督管理机构或联储监管的证券商提供一个指导。这个指导性准则试图通过附加性手段为未监管的证券商的客户提供保护。总之，联储虽然没有监管证券的法定职能，但却通过各种途径和手段积极参与了证券监管活动。证券监管尚且如此，可以想象，联储会更积极地介入与其关系更为密切的银行监管了。如审批许多银行的合并申请，并决定银行控股公司非银行活动的许可范围等，此外，还监督对禁止贷款歧视和不真实报表的法律实施。〔20〕

还应当指出的是金融监管是一个含义广泛的概念，这里所谓的金融监管，主要是指狭义的金融监管，即审慎监管，又称预防性监管，广义的金融监管，还包括存款保险和最后贷款者等，对于存款保险，各国作法不一，但对于最后贷款者职能，各国无一例外地均由中央银行承担。因此，笔者认为以下的结论基本上是正确的：“由于两个相关因素，中央银行有重返原先基本角色的倾向：（1）监管功能从中央银行控制转向更为直接地服从于政府的独立机构，这是结构发展的结果。由于银行体系界定日益模糊，使中央银行更不容易规劝银行俱乐部成员在银行救援中合作，所以，中央银行更不易在自我调节的基础上组织合作，更需要转向政府的法规措施和终极金融支持；（2）中央银行作为唯一可获得即刻的清偿来源的角色意味着，即使货币政策和监管职能正式分离，两个机构在实践中还得有更紧密的合作”。〔21〕

还是古人说得好，天下大势，合久必分，分久必合。关键在于顺应时代潮流。

二、货币政策规范的法律选择

货币政策是一种非常重要的经济政策，并且这种重要性正日益得到加强。然而，令人惊奇的是，在这个法律的权威无所不在的法治社会，货币政策本身却依然很少或几乎没有相应的法律控制，各国立法都没有货币政策法，只有中央银行法。中央银行法虽然是货币政策法律机制的重要组成部分，但货币政策本质上是一种行为，对这样一种重要的行为，仅有对行为主体-中央银行的法律规范，而没有行为规则本身，从法律的角度看，自然是不尽理想的。当然，中央银行法中还规定了如货币政策目标、货币政策工具等内容，但对于货币当局如何通过货币政策工具的操作达到货币政策的目标这一最关键的问题，却均没有作出规定。这也是为什么长期以来，货币政策成了经济学家的专利，而法学家们很少涉及的原因。其结果就象本节标题一样，货币政策的法律机制实际上就成了中央银行法律制度。虽然还有大量的中央银行制定的法规，但那不是约束中央银行本身的行为的。

19世纪20年代英国的货币论战中，通货学派和银行学派虽然都赞成应该有一个中央银行，认为具备唯一发行权的中央银行对于经济的健康发展是必要的。但这两个学派在调节纸币发行规则的需要上存在着分歧，通货学派坚决要求有一个受约束的权威机构，银行学派则坚决主张有一个不受约束的权威机构。〔22〕这两派的持续论战后来成为经济学中争论激烈的一个理论问题，即货币政策规范理论，也称货币规范理论。所谓货币政策规范，简言之，“就是货币当局在制订和实施货币政策时所遵循的行为准则”。〔23〕在西方，自50年代以来，主要存在着两种影响最大的货币政策规范理论：一是凯恩斯学派所主张的“相机抉择”的货币政策，即银行学派所主张的不受约束的中央银行；二是货币学派所主张的“按规则行事”的货币政策规范，即通货学派所主张的“按规则行事”的货币政策规范。

这两种理论分别涉及复杂的经济学理论，笔者在这里不准备作详细阐述，只能作一简单的介绍。〔24〕所谓相机抉择的货币政策规范，其内容是货币当局为实现特定的货币政策目标而采用相应的货币政策工具时，必须根据对当时的经济运行状况的观察和对未来经济运行走向的预期作出权衡取舍，以使货币供给量的增减和利率水平的升降与经济运行态势相适应。从法律的角度看，所谓相机抉择的货币政策规范就是给予中央银行制定和实施货币政策的自由裁量权。所谓按规则行事的货币当局以特定的任务，事先制定为社会公众所周知的固定规则，然后再由货币当局来执行以完成其任务。〔25〕从法律的角度看，是要求中央银行依法办理即根据法律的具体规定制定和实施货币政策。弗里德曼进一步指出了其具体内容：由立法机构事先制定为社会公众所周知的货币供给量稳定变动的固定规则，然后再由货币当局来执行这个规则（或是由货币当局自己实施，或是由立法机构指令贯彻），以使货币供给量逐季逐月甚至逐日地按照某一具体年率比例有比例增加。为此，需要解决两个问题：（1）明确货币供给的定义。（2）说明什么是货币供给量的固定增加比率。实际上，对这两个问题的回答构成了弗里德曼货币学派理论的主要内容。需要指出的是，虽然货币学派认为按规则行事的货币政策规范比相机抉择的货币政策规范更为可行，但他们自己认为按规则行事的货币政策规范并不是一种最优规范，而是一种在现在知识水平和认识能力条件下最为可行的次优规范。随着这种政策规范的采用和对货币制度认识的深化，效果更好的政策规范就能设计出来。为了使货币政策成为私有企业经济的一根支柱，而不是对私有经济基础的一种威胁，按规则行事的货币政策规范是现时唯一可行的选择。〔26〕

周慕冰先生指出，相机抉择与按规则行事之间的争论，是两种货币政策规范理论的争论，更是两种经济哲学思想的争论。前者的经济哲学基础是：考虑到因难以预料的不确定性未来而引致的需求扰乱现象，市场经济的实际运行就会陷于周期性波动之中，从而与其理想运行之间的差距越来越大。因此，必须授予政府当局以广泛的权衡权力，进行相机干预，以使市场经济的实际运行接近它的理想运行。后者的哲学基础则是：考虑到不可捉摸的自然失业率现象的存在，市场经济的实际运行和它的理想运行之间确实存在着差异，但这种差异保证了市场经济的稳定运行，不应当用货币供给量的稳定增长来缩小市场经济的实际运行和它的理想运行之间的差异，而政府的有限干预只能限定在保证货币供应量按固定规则稳定增长这一点上。

任何一种经济理论的目的都在于提出一种政策主张，而这种政策主张又往往会反映在立法上。19世纪30年代以前，通货学派占主导地位，如《1844年英格兰银行特许条例》规定了英格兰银行的信用限额。但是，自30年代初世界性经济危机直到70年代中期，主要是相机抉择的货币政策规范占主导地位，而从70年代中期-通常以弗里德曼于1975年获得诺贝尔经济学奖为标志-开始，按规则行事的货币政策规范逐渐成为“国际时髦”，稳定货币供应量增长率的政策主张逐渐被一些西方主要工业化国家的政府当局所采纳，如美国、德国。但也有一些国家采用相机抉择的货币政策规范，如英国。新晨

但是，从立法上看，除了通货学派在《英格兰银行特许条例》里加进了信用限额（到30年代连这一点也不存在了）外，按规则行事的货币政策规范的主张从来没有体现在立法上，70年代，中央银行采用货币学派的理论，主要是技术性的，即将货币供应量作为货币控制的重要指标，并没有接受其固定规则。实际上，经济学家关心的主要也就是这一点。结果是，中央银行一直拥有巨大的自由裁量权，虽然这也是由法律规定的。

事实上，要让中央银行按规则行事是一件十分困难的事。恰恰相反，“许多中央银行家都倾向于将其任务视为一种艺术，在施行中依靠聪明人的直觉胜过于依靠精确的分析”。〔27〕经常引为例证的一句话是，第二次世界大战前的杰出的中央银行家蒙塔古?诺曼在被问及他作出一项决定的理由时回答道：“主席先生，什么是理由？我没有理由，我只有直觉”。〔28〕更糟糕的是中央银行的行动不仅缺乏明确依据，而且对其行动的目标、效果也是模糊不清和难以评判的。美国参议员威廉?普罗克斯迈尔对联储前主席威廉?麦克切斯克?马丁的评论，就很好地说明了评价货币政策是一件令人头痛的事：“我十分敬佩你的能力。我认为你是一位杰出的和有才华的人。每个人都会同意这一点。但事实上，当你以高深莫测的专门术语显示或论述你的才华时，就好比要把牛奶蛋糕往墙上挂一样。坦率地说，马丁先生，没有特定的目标、标准和指南，国会就不可能对你实施任何监督。我想你是明白这一点的”〔29〕。可是这位参议员还不明白的一点是，即使有特定的目标，要监督中央银行的货币政策依然是不可能的。例如，美国1979年开始采用货币供应量指标，1982年国会试图控制它（根据按规则行事的货币政策规范，应该是遵循固定规则的）。结果，每次联储向国会报告时它总是采用不同的计算方法以符合国会规定的指标。国会的规则对中央银行毫无作用。货币政策虽然是一种职能和权力，但更多地表现为技术和专业知识，许多中央银行甚至有一套自己的专门语言（如著名的fed语言），这些模棱两可的语言就象相士伸出的三个手指，让人难以捉摸。货币政策运作的不透明性，往往成为人们责难的口实。总是声称缺乏制约的权力是社会罪恶的根源的那些政治家们，尽管他们自己恨不得也有这样的权力，对中央银行的这种几乎没有什么限制的自由裁量权，大都持强烈的反对态度，这也是许多政治家反对中央银行独立性的原因。但因为人们宁愿相信中央银行也不愿相信他们-他们的守法记录更糟糕，反对中央银行有自主决定货币政策的地位（即独立性）往往不会成功，就进而反对中央银行有自由决定货币政策的权力（即自由裁量权），不过同样也没有取得成功。例如，1973年美国国会议员曾提出一个固定利率的法案，试图限制联储的自由裁量权，结果因遭到联储的强烈反对而搁浅。〔30〕

既然中央银行的自由裁量权难以加以限制，那么只能从组织法的角度确保这种自由裁量权不致被滥用。综观各国中央银行法，均采用更为注重内部权力制衡的理事会制（许多国家的委员会制后改为理事会），中国似乎是例外，但亦规定了货币政策委员会负责货币政策的决策。此外，尽管对主要的货币政策工具即存款准备金、贴现率和公开市场业务本身难以确立固定规则，但还是作了一些限制，尤其是对公开市场业务，到70年代中期以后，它事实上成为中央银行最主要的货币政策工具，但它无疑进一步扩大了中央银行的自由裁量权，因此各国中央银行法都从决策主体的角度加以控制，在美国，《联邦储备法》规定设立公开市场委员会（foml），专责制定公开市场业务的决策，并指定由纽约联邦储备银行负责执行。由于公开市场委员会实际上是制定政策的中心，因此对这个机构的规范在美国也成了一个争论问题。一些参议员甚至提讼，声称不应允许联邦储备银行行长参加联邦公开市场委员会的表决，因为他们不是由总统任命并经参议院同意的。〔31〕

金融创新使这一问题更加复杂。货币主义学派的货币供应量指标，前提条件是要确定货币定义，但金融创新使货币定义的确定变得越来越困难，货币供应量也变得更加难以捉摸，从20世纪80年代的早期到中期，尽管货币总量继续迅速增长，实质性的通货紧缩却在世界范围内出现。这种情况是货币主义学派的理论所无法解释的。还有一个问题是，金融创新使本币和外币可以方便地进行交易，因此，着眼于本国货币供应量控制的方法在技术上也存在问题。结果是，既然我们没有能力事先确定货币的特定标准和决定正确的货币政策，那么，就只能让中央银行去“相机行事”了。正如弗里德曼所说，我们最终可能要加强酌情决定的货币政策（discretionarymonetarypolicy）。也许是时候了。

从本质上说，货币政策规范选择争论的法律焦点在于，在急剧发展和不断创新的新时代，我们应当怎样来塑造符合时代特征的法律。伯克利学派的法律变革理论已经揭示〔32〕属于“人治”范畴的压制型法，是在资源贫乏的情况下屈从于长官意志的，其放纵裁量的属性不是法律的内在要求，属于“法治”范围的自治型法，虽然为权力确立了公正和合理的程序，但却过多的消耗了社会的资源，理想的法律类型应该是两者有机结合的“回应型”法。这正是法律变革的方向。也许，货币政策的法律机制提供了进行法律创新的实验标本，这也应当是摆在我们面前的新课题。

三、结语：创新中的中央银行法

尽管由于历史和传统不同，各国货币政策的法律机制-中央银行法律制度存在着很大差异，但近年来，金融创新的影响使各国中央银行法的差异缩小了，出现趋同化的倾向。在本文中阐述的争论问题，从某种意义上说，这种争论暂时可以结束了。笔者在这里所表述的与其说是我的观点，倒不如说是揭示了变化的实质和发展的趋势。基本的结论是，承担货币政策职能的中央银行应当是独立的；独立后的中央银行不应当再承担金融监管的职能，但两者仍应保持紧密联系并相互协调；货币政策的特点和金融创新的发展只能授予中央银行决定货币政策的自由裁量权，但应创设新的法律制度确保这种自由裁量权不致滥用。

「参考文献

[1]（美）托马斯?梅耶等。货币、银行和经济〔m〕。上海：上海人民出版社。1994.182—185。