前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的债务危机爆发的后果主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。
Abstract： The paper aims to exploit an exogenous shock created by the Sovereign Debt Crisis and analyze banks' disclosure responses to this shock. Using a sample of 164 European banks between 2009 and 2011， we examine the between annual report （risk report） disclosure and loan loss provision. It shows that European banks increase the length of the annual report from 2009 to 2011， in particular the risk management section. Meanwhile， banks tend to reduce the loan loss provision in this period. As for the cross-sectional regression， the results imply that the changes in the length of the risk management report is negative correlated with the change of loan loss provision.
关键词： 贷款损失准备；信息披露；欧洲债务危机；欧洲银行
Key words： loan loss provision；information disclosure；European sovereign debt crisis；European banks
中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）35-0008-05
1 研究背景和研究意义
欧洲债务危机对欧洲的金融市场产生了重大影响，特别是对欧洲银行业这种以信用为经营基础的行业而言。一方面，银行作为债券持有者而遭受直接损失，也可能因为传染相应而间接受到影响；另一方面，市场的不确定性也让投资者对银行的风险管理能力产生质疑，从而使得投资者寻求获得银行的风险属性等更多财务信息，例如贷款损失准备，甚至要求当前银行提高信息的精确度等。但银行会选择何种方式增加信息披露，会有一定的灵活度。与此同时，银行增加信息披露也是需要承担成本的，那么就会结合其利润以及盈利情况进行综合考虑。一方面银行可能会增加年度报告和风险管理部分的披露，同时为了银行的利润考虑不变或者减少贷款损失准备的计提；另一方面银行也可能会增加贷款损失准备的计提，向外界传递自身良好的风险抵抗能力，而不再增加年报和风险管理部分的披露。
由于欧洲债务危机发展越来越剧烈，影响的范围、领域越来越来广，欧洲的金融市场在此危机中也受到波及，且呈现越来越严重的趋势，从而动荡不已。而欧洲银行作为金融体系中核心，其受到的冲击自然不言而喻。欧洲债务爆发之前，由于对国家债券具有传统的偏好，欧洲各个银行都持有一定的债券，随着债务风险的发展，不管希腊等国是否真的违约，还是变相违约，都会造成持有债券的欧洲银行的损失。在此情况下，欧洲银行出于各种考虑可能会改变其贷款损失准备的计提比率。此外，受欧洲债务危机的影响，投资者对欧洲金融市场的信心收到了打击，并对银行的风险管理能力产生质疑，寻求获得银行风险属性等更多的信息。而银行为了打消投资者的顾虑和怀疑，必然会采取相应的措施，比如银行的信息披露有所改变等。因此本文以欧洲债务危机为论文的研究背景来研究欧洲银行贷款损失准备与信息披露之间的关系，分析在此次债务危机爆发前后欧洲贷款损失准备变动情况，欧洲银行信息披露的变动情况，以及银行信息披露变动和贷款损失准备变动之间的相关关系，具有以下意义：
①揭示此次欧洲债务危机对欧洲银行产生的影响，对银行防范类似危机具有长远的意义。
②揭示信息披露变动与贷款损失准备变动的关系，为利益相关者（包括投资者、债权人、顾客、政府、监管机构等）更充分了解欧洲债务危机下银行的所采取措施的动机。
大多数学者的研究主要集中于企业信息披露以及贷款损失准备的现状和影响因素的探讨，而对银行信息披露与贷款损失准备之间的关系的研究甚少，本文将信息披露变动以及与贷款损失准备变动作为一个整体来研究两者之间的关系，本文认为在欧洲债务危机背景之下，信息披露变动与贷款损失准备变动之间可能存在依存关系。本文将信息披露与贷款损失准备两者联系起来，而不是单独研究信息披露或者是单独研究贷款损失准备，这可能是本文的创新之处。
2 国内外研究文献综述
银行经营管理者有动机通过财务会计信息向市场传递其未来业绩表现良好的信号，信号传递可能是银行计提贷款损失准备的影响因素之一。张瑞稳和张靖曼（2013）实证研究研究了中国商业银行计提贷款损失准备与信号传递之间的相互关系。研究发现，银行的管理者会计提贷款损失准备的比例对外传递信号：当管理者预测到银行未来将会有持续较高盈利时以及银行的利润未来将会大幅增加时，他们会提高贷款损失准备的计提水平，以此向外界传递企业盈利稳定以及前景良好的信号。蔡逸轩（2009）以存贷比率为信号传递动机的替代变量，构造了贷款损失准备计提动因模型，结果发现我国上市银行在计提贷款损失准备时存在明显的信号传递动机。陈许东和何艳军等（2014）研究发现贷款损失准备作为银行重要的管理指标，银行在考虑贷款损失准备的计提比率时首先以其财务稳定为主要目标，并借助贷款损失准备的比率向外界投资界传递信号。
Leuz&Schrand（2009）以安然事件会研究背景来研究信息披露与资本成本之间的关系，研究发现，随着安然事件的披露，公司的财务信息披露增加了，同时这些增加的公司信息反过来又减少了公司的资本成本。Verrecchia （2001）研究发现当公司披露更多的信息，投资者能够更好地了解和评价公司，从而会有效改善公司未来流动性从而达到降低公司的资本成本的效果。李明（2001）也提出了类似的结论，认为信息披露会提高公司在市场上的竞争力，从而降低公司的资本成本。Diamond&Verrecchia（1991）认为，现在资本市场是不完善的，公司和外界投资者之间是存在信息不对称现象的，而信息披露可以减少信息不对称现象，从而有效地降低公司的资本成本。Healy&Palepu（1993）提出，公司向外部投资者披露信息的程度对公司发行股票和债券等有重大影响。并且在2001年他们研究又发现，财务报告和信息披露是公司向外部投资者提供公司治理和绩效情况的有效手段，并且公司有一定主动披露公司信息的动机。周慧（2005）认为信息披露表现了管理者的真正动机，公司管理者基于经济利益的考虑会主动与投资者进行信息交流。Botosan（1997）认为公司进行信息披露有强制性信息披露和自愿性披露，在对资本成本和自愿性披露的程度之间的关系进行研究事，发现两者之间成显著的负相关系。Piotroski（1999）研究也得出了相似的结论。他认为每个公司的管理者都会想要增加公司的资本价值，而增加额外的风险披露可以此种效果。
综上所述，国内外学者都对贷款损失准备和信息披露进行了研究。在贷款损失准备研究方面，国内外都进行了深入的研究，取得了大量研究成果，主要研究方向是贷款损失准备的计提影响因素，主要包括两个方面：贷款损失准备与盈余管理的关系、贷款损失准备与信号传递的关系。而关于信息披露的研究，国内研究的成果较少，而国外的研究成果相对而言就较为丰富。通过前文的介绍可以发现关于信息披露的研究主要集中于：信息披露的影响因素以及信息披露的积极后果。影响信息披露的因素主要为：银行规模（Chow &Wong- Boren，1987）、财务杠杆（Jensen，1986）、盈利能力等。信息披露的经济后果有两个方面：一是降低资本成本，一方面公司披露更多的信息可以改善公司未来的流动性，从而降低公司的资本成本，另一方面，公司披露更多信息可以有效地减少信息不对称现象，从而达到降低资本成本的效果；二是向外界传递良好信号。信息披露是公司向外界传递的一个信号，当公司披露的信息越多，即向外界传递这样的一个信号：公司的业绩很好，具有很强的竞争优势。所以公司会选择披露更多的信息。
虽然很多学者都研究了贷款损失准备计提的影响因素、信息披露的影响因素以及信息披露的经济后果，但很少有学者将两者之间的关系进行直接研究。本文认为欧洲债务危机为背景下，将银行信息披露和贷款损失准备之间存在着某种关系。本文研究了银行信息披露和贷款损失准备的变化情况，以及银行信息披露变动和贷款损失准备变动之间的相关关系。
3 研究假设
欧债危机的爆发对银行而言是一个重大的打击。一方面银行作为欧洲债券的主要持有者会遭受直接损失；另一方面债务危机的迅速爆发与蔓延，使得投资者对银行的风险管理能力产生质疑，开始寻求获得银行的风险属性等更多的财务信息，例如贷款损失准备，甚至要求当前银行提高信息的信息的精确度等。在此情况下，银行的信息披露会如何变化，其贷款损失准备计提比率会如何变化，以及这两者的变动之间存在着怎样的依存关系。本文对此进行了探讨。
在此之前已有学者研究表明影响贷款损失准备计提的因素有两个：其一是出于盈余管理的目的。即公司出于其自身利润的考虑，为了在经济状况不好的情况，让公司的利润不会显得那么糟糕，会更倾向于降低贷款损失准备的计提比率。其二是信号传递。此外，随着欧洲债务危机的爆发，外界对银行信息披露的关注度增加，对银行信息披露的透明度要求增加也是客观存在的现实。根据委托理论，银行外部的投资者有权通过银行的信息披露来了解其经营情况，根据信息不对称理论和信号传递理论，银行必然会向经历欧洲债务危机打击的投资者传递信号好。由此可见，欧洲债务危机爆发后，由于市场投资者对银行财务报告的信息披露透明度产生质疑，作为欧洲国债首要持有者的欧洲银行可能会考虑选择增加其贷款损失准备。同时银行也可能选择增加其年报（或风险管理报告）的内容，以增加透明度。
因此，我们提出本文的假设：
信息披露变动和贷款损失准备变动之间可能存在一定依存关系。即，如果银行已经选择增加贷款损失准备，那么，它可能就不愿意再通过年报（或风险管理报告）来反映其财务状况；反之，如果银行减少贷款损失准备了，那么，它可能就会选择通过年报（或风险管理报告）来反映其财务状况。
4 实证分析
4.1 数据采集与描述
本文以2009-2011年间的欧洲银行为基础，从中提除了那些未采用IFRS会计准则和会计年度不是结束于12月底的银行。在此基础上，选取2009-2011年均年度报告和风险管理报告的银行为研究对象，共计164家，样本选择共涉及到34个欧洲国家，基本覆盖整个欧洲地区。银行的年度报告和风险管理报告均来自于各个银行的的官方网站。其它财务数据来自于Thomonson Reuters数据库。本文选取银行2009-2011年的年度报告和风险管理报告作为本文研究的数据来源。手工采集了2009年和2011年各个银行年度报告和风险管理报告的页数数据，相应的手工收集了各个银行在年度报告中所计提的贷款损失准备数据。在统计贷款损失准备的数据时，重点关注了其贷款损失准备中具体是针对那些风险资产而计提，以及不同的风险资产其计提比率之间大小的比较。同时也重点关注年度报告中对贷款损失准备的政策以及对其变化的解释与说明，同时侧重分析了各个银行的贷款损失准备主要是针对那些类别的资产所计提的，以及各类资产计提的比率多少以及其变化方向以及其变化程度。各变量的定义如表1所示。
本文采用多元回归的方法对欧洲债务危机背景下，银行信息披露与贷款损失准备之间的关系进行研究。 多元回归模型如下：？驻AR1109（？驻RISK1109）=？琢0+？琢1？驻LLP1109+？琢2LASSETS09+？琢3MTB09+？琢4ROA09+？琢5LEV09+？琢6？驻LASSETS1109+？琢7？驻MTB1109+？琢8？驻ROA1109+？琢9？驻LEV1109+？着
其中？琢0为常数项，？琢1，？琢2，？琢3……？琢9为各自变量系数，？着为误差项。
本文对变量进行了描述性统计，具体结果见表2所示。
从表2中的统计结果可以看出，欧洲债务危机爆发后，年度报告和风险管理部分的披露均大幅增加。年度报告的平均长度从2009年到2011年增加了10.9%，而风险管理部分的平均长度增加了17.7%。鉴于年度报告的增加可能只是由于风险管理部分增加而引起的，但结果并非如此。当从年度报告长度统计中剔除风险管理部分的页面数量时，结果仍然显示年度报告增加了10%的页数。这些统计结果表明，欧洲债务危机的爆发所带来的信息披露透明度的问题，引起了欧洲银行年度报告的页数增加，同时也引起了风险管理部分的页数增加。
从表3统计数据也表明，欧洲债务危机爆发后，银行计提的贷款顺势准备减少了。贷款损失准备的平均值从2009到2011年改变了13.4%。同时从表3中也可以看出从2009-2011年期间有111家银行减少了贷款损失准备的计提，而且贷款损失准备减少了30%-60%的最多，同时在0-30%和60-90%的银行个数相当，占比也加大，相比之下，只有53家银行在此期间增加了贷款损失准备。
4.2 回归分析
在表4的多元回归结果中，分别检验了因变量%ΔAR1109、%ΔRISK1109与自变量之间的关系。（A）列的检验结果显示，未加入控制变量变化量时以及在加入控制变量变化量时，贷款损失准备百分比变化（ΔLLP1109）都在5%的显著性水平下显著为负，表明在欧洲债务危机爆发后，银行年度报告页数变动与贷款损失准备变动成负相关关系，即银行的年度报告页数增加了，同时贷款损失准备反而减少了。（B）列得检验结果显示，不管是否加入控制变量的变化量，贷款损失准备百分比变化（ΔLLP1109）都与贷款损失准备（ΔLLP1109）负相关，在加入控制变量的变动百分比后，在10%的显著性水平下显著为负，表明银行风险管理报告页数变动与贷款损失准备变动程负相关关系，即银行风险管理报告页数增加同时贷款损失准备减少了。从而，我们可以看出，欧洲债务危机爆发后，银行出于盈余管理的考虑会更倾向于减少贷款损失准备，以方便进行利润平滑，修饰自身的营业利润。但由于外界对银行信息披露透明度的要求的增加，以及为了向外界传递良好的信号，银行会增加信息披露。可见在欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动成负相关系，与预期一致，假设得到验证。
控制变量的回归结果显示：
银行规模（LAAETS）与信息披露变动负相关，但显著水平很低。表明在欧洲债务危机爆发后，银行规模的大小是否与银行信息披露有关还有待检验。所以，规模越大的银行，信息披露变动不一定减少或增加。
成长性（MTB）与风险管理报告页数在1%的显著水平下显著负相关，但其与银行年度报告页数变化并不显著，表明成长性更好的公司可能更倾向于向外界增加风险报告，消除外界对其风险管理能力的质疑。
盈利能力（ROA）与银行年度报告在5%的显著水平下显著正相关，同时与风险管理报告也分别在5%，10%的显著水平下显著正相关，表明盈利能力越好的银行越愿意增加信息披露，一方面由于盈利能力好的公司可能有能力负担的起由于信息披露而产生的成本，另一方面盈利能力好的公司这样做更容易获得外界及投资者的信任，便于企业的发展。
财务杠杆（LEV）与信息披露变动负相关，但显著性水平较低，可能是银行作为特殊的公司，其经营业务主要为存贷活动，资产负债率比其他业务的公司的普遍高，因而资产负债率与银行信息披露变动还有待检验。
其中银行规模和财务杠杆与信息披露变动并不显著，这可能是由于受到欧洲债务的冲击，银行出于动荡之中，所以其回归结果可能和以前学者的结果存在不同的地方。此外，由于作为一个特殊的行业，其主要的业务为存贷款，相比较一般的公司而言，其资产负债率都会很高，因而也可能导致财务杠杆在其中的回归结果并不显著。此外我们没有发现Lasset09、LEv09和因变量存在显著关系，可能的原因是在欧债危机这段动荡期，不管是大银行还是小银行，他们改变披露政策主要是来自于外部市场的冲击，而自身的一些财务特征（如债务、银行大小）并不能对其信息披露有显著的影响。
5 结论
本文选取2009-2011年164个欧洲银行为研究样本，使用年度报告和风险管理报告来是的百分比变化来衡量银行信息披露的变化，使用多元回归模型研究了在欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动之间的关系。在对164家银行样本进行统计性描述时发现，在2009年至2011年期间，银行的年度报告和风险管理报告都出现大幅增加，同时银行的贷款损失准备则呈现减少趋势。实证检验了欧洲债务危机背景下，银行信息披露变动与贷款损失准备变动之间的关系。通过实证研究发现，欧洲债务危机爆发后，银行的经营业绩受到银行，出于利润的考虑，银行更倾向于降低贷款损失准备的计提，但面对外界对银行信息披露透明度的要求，同时也为了向外界传递一个良好的信号，增加投资者的信心，吸引投资者的投资，银行普遍倾向于增加信息披露，相继增加了他们的年度报告长度以及风险管理报告的长度。同时本文通多对控制变量的分析也发现成长性更好以及盈利能力更好地银行更倾向于增加信息披露，以此来展示企业良好的实力，向外界传递良好的信号，吸引投资准则投资。而银行的规模以及财务杠杆与信息披露的变动之间的关系并不明显，即银行无论规模是大还是小，财务杠杆是大还是小，其对信息披露的变动的影响都不大。
参考文献：
[1]周慧.上市公司自愿性信息披露行为有效吗？[J]经济学（季刊），2005（1）.
[2]蔡逸轩.商业银行贷款损失准备会计政策选择动因实证研究[J].会计之友，2009（11）：59-60.
[3]陈许东，何艳军，张镇疆.商业银行贷款损失准备的计提动机――基于中国商业银行的实证研究[J].投资研究，2014（10）：4-16.
[4]张瑞稳，张靖曼.关于银行贷款损失准备的实证研究[J].中国管理信息化，2014（8）：53-55.
[5]Botosan， C.A. 1997. Disclosure level and the cost of capital[J]. The Accounting Review， 72（3）： 323-350.
[6]Chow，Chee W. and Adrian Wong- Boren.Voluntary Financial Disclosure by Mexican Corporations[J]. Accounting Review，1987（7）：533- 541.
[7]Diamond， D.， and R. Verrecchia. 1991. Disclosure， liquidity， and the cost of capital[J]. The ournal of Finance 46：1325-1359.
[8]Jensen.Michael C. Agency cost of free cash flow， corporate finance and takeover[J]. American Economic Review，1986，76：323-339.
[9]Healy， P.M.， K.G. Palepu， and A.H. Sweeney. 1999. Stock performance and intermediation changes surrounding sustained increases in disclosure[J]. Contemporary Accounting Research 16： 485-520.
[10]Leuz， C.， and C. Schrand. 2009. Disclosure and the cost of capital： evidence from firms responses to the Enron shock. NBER Working Paper， 14897.
虽然后来希腊财政部发表声明，称德国《明镜》周刊有关希腊退出欧元区的报道不属实、不负责任，欧盟负责经济和货币事务的委员奥利・雷恩和多位德国官员随后也否认了《明镜》周刊的报道，希腊总理帕潘德里欧在7日也否认了有关希腊将退出欧元区的报道。但有关希腊重组债务和退出欧元区的可能，会就此澄清吗?
一年多以前，笔者就曾建议希腊可以通过债务重组或国家破产的形式，来重新安排所有债务。在债务安排以后，可以退出欧元区，让经济起死回生。
在笔者看来，作为希腊，目前已经没有按照常规办法来解决债务困难的途径。去年希腊爆发债务危机时，希腊的GDP是2400亿欧元，公共债务总额是2800亿欧元。公共债务占GDP的比例是115％。而危机刚爆发时，希腊的2年期国债当时的收益率还不到2.00％。在危机爆发的2010年5月初，希腊的2年期国债收益率收盘最高到过17.96％。后来经过欧盟和国际货币基金组织的联合救助，希腊的局势一度缓和。但是一年过后，希腊局势再次恶化，目前希腊的GDP是2300亿欧元，比一年前下降了4.5％，而公共债务已累积到3250亿欧元，比上一年增加16％，债务与GDP的占比已超140％。而现在希腊2年期国债的收益率稳定在25％附近。即使按照乐观的估计，到2013年，预计希腊债务与国内生产总值之比将接近160％，是一般认可的可持续负债规模比例的两倍。
希腊之所以在解决债务问题的路上越走越窄，是因为其常规办法已经解决不了沉疴膏肓。希腊在债务危机爆发以后，通常增收节支的办法是削减赤字，这个方法是对的，因为再也不能放任赤字攀高了，但这些措施一定会造成经济萎缩，而这样偿还债务就没有了基础。同时，向欧盟和国际货币基金组织求救，以借新债还旧债，结果就是债台继续高筑。
这种公共债务与GDP的比例不断攀升的局面，只有在经济不再下滑并且强劲增长、赤字水平下降到很低水平甚至盈余时，才有可能解决。但是，希腊因为加入了欧元区，失去了货币政策自，导致其经济颓势无法改变。同时，希腊的债务绝对额和相对值不断上升，导致其再融资成本和数额都会不断上升。而债务不断到期，也会导致其不断有再融资的需求，终究有一天会导致其在国际资本市场和欧盟那里都无法再融资。所以最终的结局，一定是希腊不得不强制性地进行债务重组或者破产。
希腊经济必然经过的劫难，将重重打击欧元区和欧盟。一年前如果希腊选择债务重组，给予欧盟各国的损失可能不到1000亿欧元，而目前希腊如果选择债务重组，带给欧盟的损失就超过了1000亿欧元，如果未来几年内希腊再选择债务重组或国家破产，那时的债务总额可能突破4000亿欧元，带给欧盟的损失可能会超过2000亿欧元。
而希腊可能的债务重组仅仅是个开始。5月3日，葡萄牙刚与欧盟和国际货币基金组织达成780亿欧元的援助协议，而几个月前葡萄牙也信誓旦旦地说自己不需要援助，一如2010年年初希腊拒绝援助的强硬态度。在葡萄牙之后，还有爱尔兰、西班牙，后面还有比利时、意大利，欧盟和欧元区内出现债务问题和经济发展停滞的国家很多，未来等待救援的国家名单可能很长。
信用评级下调未出市场预料
虽然说在这个敏感的时期标普下调意大利信用评级略显突然，但是根据意大利经济的低迷表现，财政赤字持续恶化与债务规模快速膨胀的窘境，以及之前惠誉、穆迪的负面点评，标普下调其评级也在情理之中。
经济竞争力持续下滑
意大利曾经有辉煌一时的出口制造业，在过去十几年里由于劳动力成本不断增加而逐渐丧失了国际竞争力。在成立欧元区之前，意大利的工资水平低于德、法两国，但在欧元启动后意大利的单位劳动力成本逐渐上升到了比欧元区平均水平高出10%，比德国高25%的水平。经统计测算，1995年至2007年，意大利出口制造业的每小时附加值提高了6.6%，而同期德国与法国却分别提高了45%和51%。除劳动力成本过高之外，税收和劳务政策缺乏竞争力、研发投入规模小、经济创新能力不足、政府行政效率低、教育发展不平衡、市场自由化改革推进缓慢等长期存在的结构性问题也严重制约着意大利的经济增长。
意大利经济增长中枢在最近十年较20世纪90年代有一个明显的下移，而在经历2008年金融危机冲击之后，意大利当前的经济增长率也未能恢复到危机之前的水平。据路透社日前报道，意大利计划将2011年经济增长预期从此前预计的1.1%下调至0.7%，并将2012年增长预期从之前预计的1.3%下调至1%或以下。经济发展前景暗淡是标普下调意大利信用评级的一个主要原因。贸易收支由先前的顺差逐渐转变成了逆差也是意大利经济国际竞争力持续下滑的一个重要体现。
财政入不敷出，债务持续膨胀陋习已久
意大利的财政赤字问题长期存在，这显然不是其经济增长波动所能解释的，而是跟其政府机构行政的低效率和社会管理方面存在的高福利有密切关系。在经济增长放缓的情况下，为了维持庞大政府的正常运转和支撑社会高福利的正常延续，政府就必然会通过发债来弥补财政缺口。
自20世纪90年代初期以来的大部分时间里，意大利的债务扩张速度都高于其经济增长速度，目前其债务规模在GDP中的比重已经达到了119%，远高于《马斯特里赫特条约》与《阿姆斯特丹条约》当年规定的60%的警戒线，在整个欧盟仅次于希腊。
未出危机深渊，又入库存周期泥潭
虽然之前的金融危机距今已经有三年多的时间，但是不管是从其经济增长率来看，还是从其产能利用率及失业率来看，意大利都还未能恢复到危机之前的水平。
然而在各种外生因素冲击与经济自身内生周期因素的作用下，经济从来都是在波动中上升，又在波动中下降。虽然当前的意大利尚未能恢复到金融危机之前的水平，但是内生的经济周期力量，已经开始推动意大利经济在波动中走向危机之后第一个库存周期的去库存阶段。意大利当前的工业生产指数已经进入了本轮短周期的下行期，其库存指标也印证了经济所处的去库存阶段。
融资环境恶化，压力持续增大
经济竞争力的持续下降与短周期调整的重叠，使意大利经济增长前景显得更为暗淡。在财政收支多年连续赤字，大批债务相继到期的情况下，注定了意大利要用借新债还旧债的办法来维持其整个国家的正常运转，显然这是不可持续的。于是，随着市场对意大利经济增长前景预期的悲观，对其不断膨胀的债务规模的担忧也与日俱增，进而意大利的融资环境也在不断的恶化。
由于投资者越来越不看好意大利国债，在2011年8月初，意大利十年期国债的收益率曾经一度超过了6%，上周意大利财政部不得不以5.6%的超高利率发行了65亿欧元的五年期国债，而在7月的上次拍卖中，利率不到5%。意大利十年期国债收益率19日收报5.6%，与德国国债的息差达到379个基点。同时，意大利国债的违约掉期CDS价格也于近期迅猛上窜，反映了市场对意大利债务违约的担忧。
债务与经济体量太大而不能倒
当前的欧债危机已经处于一个非常敏感的时刻，不管是“欧猪五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)还是整个的欧洲银行业都处于一个系统风险很高的水平，“欧猪五国”中的任何一个倒下都会产生连锁反应，任何一次较大的冲击都可能使欧洲银行集体倒下。这也是在穆迪下调法国两家银行信用评级之后，五大央行迅速采取联合救市的原因。
意大利是欧元区第三大经济体，如果在当前情况下意大利爆发债务危机，全球都难逃类似2008年的金融危机，所以意大利的重要性会使市场相信欧盟及国际社会不会对意大利见死不救。因此，我们认为市场不会因标普下调意大利信用评级产生多大的恐慌，国际投机资本也难以借此掀起多大的风浪。
欧债危机系统性风险已高，意大利不能倒
“欧猪五国”债务违约风险集体走高。虽然到目前为止希腊、爱尔兰、葡萄牙都已经得到了欧盟的贷款援助，而且希腊的第二轮援助计划正在艰难进行，但是考虑到未来仍会不断有债务到期，支付债务本金、利息以及仍将存在财政赤字缺口需要弥补。经过具体的估算（如表1所示），我们认为未来，在2013年之前，“欧猪五国”除葡萄牙外都非常确定存在资金缺口。对于基本丧失市场融资能力的希腊、爱尔兰，以及市场融资环境不断恶化的意大利、西班牙，其未来的融资需求都仍旧需要欧盟或欧洲央行出手相救。可以说在2013年之前，“欧猪五国”的债务问题都不安全，随时都存在掀起波澜的可能。
欧洲银行业的境况不断恶化，系统风险增大。虽然欧债危机主要局限于欧元区17国中的5国，但由于成员国之间相互交织的债权债务关系，不存在债务问题的其他成员国家的银行可能持有大量“欧猪五国”的债券，且很多国家的银行存在持有“欧猪五国”债券风险敞口较大的问题。据国际清算银行（BIS）2011年6月统计显示，法国银行业持有希腊资产规模是全欧之最，保险金额达567亿美元。
欧债危机的持续发酵、恶化，使银行持有的相关债券资产持续缩水，欧洲银行业承受的资金压力不断增大。在2011年的7月组织的欧洲银行压力测试结果显示，接受测试的90家欧洲银行中，有8家未能通过，另有16家勉强过关。欧债危机在2011年8月份的陡然升级，使欧洲银行业的压力进一步加剧，国际货币基金组织主席拉加德8月28日在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，欧洲银行业需要资本注入，以防止债券违约造成的影响。IMF认为欧洲银行资金缺口高达2000亿欧元。尽管事后欧洲央行和欧元区核心国都对这一数字进行了否认，但是从欧洲银行业整体的信用违约调期CDS不断攀高的价格走势，及欧洲主要国家证券市场上银行业指数的持续暴跌可以看出，市场对欧洲银行业的前景与风险预期持续悲观。
可以说，在欧债危机的不断冲击之下，欧洲银行业已经处于一种“山雨欲来风满楼”的状态，银行业的系统性风暴随时会因为某一触发因素而引爆。全球最大的债券基金――太平洋投资管理公司首席执行官埃里安近期就指出，欧债“野火”持续燃烧，欧洲银行业岌岌可危，恐有“灭顶之灾”。
意大利倒下必出连锁反应。意大利是欧元区第三大经济体，债务规模庞大。在其余“四猪国”债务违约风险均高，欧洲银行业系统性风险不断升高的情况下，如果意大利爆发债务危机，那么其余四国及欧洲银行业必然在此冲击之下产生连锁反应，系统性风险也必然爆发，到时候全球经济必然会难逃类似2008年金融风暴的冲击。（图1、图2）
意大利、欧盟及国际社会有能力、有动力协同救助
正如我们前面所分析的，当前“欧猪五国”的债务违约风险集体走高，欧洲银行业的系统性风险也随着欧债问题的恶化而不断扩大，在这种情况下，不管是问题国家还是其他没有债务危机问题的欧盟成员国，有任何一方放弃拯救欧债危机的努力，都会触发系统性的危机风暴，到时候任何国家都无法独善其身。
例如，如果问题国家不配合救援，那么它就肯定会很快爆发债务危机，到时候政府就会面临下台，民众面临经济衰退和失业率大幅攀升的可怕局面。如果欧元区想甩包袱，不对债务危机国家实施救援，那么问题国家必然会爆发债务危机，于是在恐慌与投机的冲击之下，必然会产生连锁反应，形成恶性循环，最终爆发系统性的金融危机。
为了迎合欧盟进而获得救援，意大利近期通过新一轮总额为540亿欧元的财政紧缩方案，并称要在2013年之前实现财政收支平衡。虽然市场对其的实际执行力仍有所怀疑，但是从中却可以看出意大利也是在积极努力配合国际救援，以免落入危机深渊。到目前为止，欧洲央行也多次在二级市场上购入意大利债券。
意大利的情况只需要欧洲央行在适当的时机进行市场操作（SMP）即可，并且在金融稳定机制（EFSF）体制权限扩大的情况下，欧洲央行债券市场的干预已经从二级市场扩展到了一级市场。在整个欧洲经济进入阶段性回调期的情况下，欧洲央行适当扩大证券市场上的购买计划可以起到一石二鸟的作用，既可以稳定欧债行情，又有利于增加市场流动性，促进经济复苏。
即便是欧债的情况进一步恶化，以致超出了当前EFSF的救助能力，但是相比较债务危机系统性爆发造成的严重后果，欧盟的救助政策仍有较大的拓展空间。其一，欧盟可以进一步拓展金融稳定机制的权限。其二，即使到2012年之后五央行联手救市的期限到期，欧洲银行业再度出现流动性紧张情况，或是没有第二次的联合救市，欧洲央行仍可以对问题银行实施流动性担保，或是政府积极助推银行间的并购重组。其三，相比美国，欧洲央行同样存在着很大的量化宽松空间。正如英国《金融时报》所分析的那样，尽管“创造货币风险很大，它会引发通胀、扭曲金融市场。不过如果后果是银行体系瓦解，吝啬的货币政策可以说风险更大”。其四，欧盟可以发行欧元债券。虽然目前德法核心国均反对这一提案，但是如果整个欧债危机到了系统性风暴爆发的边缘，成员国之间通过一定程度的协调与妥协，欧元债券的出现也不是没有可能。比如，在标普下调法国两家银行评级的当天，欧盟主席巴罗佐就宣布“即将推出引进欧元债券的计划”。另外，市场上也流传着欧盟即将发行10年期债券以救助葡萄牙的传闻。
前景展望：2013意大利债务风险渐消
虽然当前市场对欧债危机的前途比较悲观，意大利存在着经济竞争力下滑，赤字与债务规模庞大等不利因素，但是我们认为意大利的债务水平膨胀带有明显的阶段性。意大利债务水平的快速膨胀是受2008年金融危机冲击情况下，在没有货币政策可用而过度依赖财政政策刺激经济的结果。因此，我们认为如果意大利经济能在未来某个时刻重新复苏或者是结束当前颓势好转的话，其债务危机的风险将会随之降低。
根据我们的研究，从欧元区经济先行指标与同步指标之间的律动规律来看，整个欧洲经济当前的持续颓势将会在2012年的1季度前后终结，随后将进入新一轮库存周期的景气阶段。统一的市场与密切的经济联系，使意大利与欧元区整体经济运行的节奏高度一致，因此我们判断，在2012年的上半年意大利的经济就将出现转机。
为应对债务危机，欧洲执行更加严格的紧缩性财政政策，从而减少了市场需求，减缓了世界经济复苏的进程。面临金融和经济困境，欧洲的贸易保护主义倾向抬头，给新兴市场国家的出口贸易带来了不利影响。2013年初，塞浦路斯两家最大的商业银行因持有希腊政府和企业债权而爆出巨额亏损，这两家银行的资产大部分靠离岸储蓄支撑。这表明欧洲债务危机也存在向国内银行体系蔓延的叠加效应。在欧盟谈判的救助和改组方案中，两家银行的股东、债券持有者和海外存款人不可避免地需要分担损失。这是债务危机有可能造成的对地区经济恢复的不利因素。国际金融环境的变化欧洲债务危机显示了欧元区经济与金融的制度性缺陷，同时也暴露出在全球化过程中国际金融环境已经发生了一系列变化。
（一）金融危机的传染机制升级，使系统性风险成为决定国际金融市场能否平稳运行的重要因素
由于欧洲银行业与美国银行业的相同模式和紧密联系，从2008年开始，美国次贷危机引发的市场风险不可避免地向欧元区蔓延。首先受到美国次贷危机影响的是欧洲银行业，由于欧洲银行业盈利大幅下滑、部分银行亏损严重，特别是希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等国的一些银行拥有大量坏账，只能依靠政府注资维持，为削减成本，欧洲银行业迅猛裁员，负面影响逐步扩大，也使债务危机的波及面具有了向整个欧元区蔓延的态势。对于金融危机系统性风险和危机传染机制更具说明力的是，欧元区国家银行业和经济活动紧密联系。2011年6月，德国和法国银行业对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙债的风险敞口最大。德国商业银行（Commerzbank）和法国巴黎银行（BNPParibas）持有希腊债券金额最高，分别为31亿和53亿欧元；两国对意大利政府债券的风险敞口分别为370亿欧元和530亿欧元，约占其一级资本总额的1/3。另一方面，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的银行持有大量的本国债：西班牙和意大利的银行持有本国政府债券最多，分别为2320亿欧元和1640亿欧元，分别为其一级资本的165%和200%；其次是希腊的银行，为483亿欧元，超过其一级资本的220%。在希腊爆发债务危机时，相关国家面临相同的压力，已经是一个自然逻辑的递进过程。正所谓，“四海变秋气，一室难为春。”
（二）顺周期因素成为影响国际资本流动的重要因素
一是，资本市场行情成为决定资本流向的重要因素。受到希腊因国债违约风险增大而遭到负面评级，以及法国多家银行可能遭到评级降级消息的影响，欧洲主要股市大幅下挫。受资本市场行情影响，资金短缺成为欧洲银行业的最大忧患。欧洲大银行资本告急，又进一步加剧了资本外逃的效应，这就构成触发系统性风险扩大蔓延的基础。2011年6月底，美国货币市场基金对欧洲银行业风险敞口达到6750亿美元，而8-9月美国货币市场基金已减持欧洲银行短期票据890亿美元，这对于欧洲银行和欧洲债务危机来说无异雪上加霜。二是，美国金融界名人发表市场评论，成为影响市场判断和市场行情的重要顺周期因素。在欧洲债务危机蔓延的过程中，美国金融大鳄的负面评价也对市场负面导向起到推波助澜的效应。2011年3月，巴菲特就表示，欧元区崩溃并非不可想象；2011年6月，索罗斯对外宣称，欧元区正处在经济崩溃的边缘；2011年8月，美联储前主席格林斯潘认为，欧元区正在崩溃瓦解。这些评论对于脆弱的市场造成了剧烈的冲击。2011年12月6日，标普将欧洲稳定工具信用评级列入负面观察名单。2012年1月，标普下调了欧元区9个国家的长期信用评级，将法国、奥地利的AAA信用评级下调一个级别至AA+，同时将葡萄牙、意大利和西班牙的信用评级下调了2个级别。
（三）金融市场走势取决于救助计划能否有效推进
美国次贷危机爆发后，美国政府迅速实施大规模反危机措施，开出金融机构救助方案，在很短时间内恢复了金融市场稳定和经济增长。欧洲由于利益分歧和决策程序复杂，延误了救助计划的实施，也出现了在希腊以后债务危机向其他欧元区国家蔓延，并演化为可能导致欧元解体的系统性风险的后果。就欧盟内部的决策程序而言，救援行动涉及动用参与援助国家辛苦积累的资源，没有国家愿意以极低的收益去援助那些懒惰和没有创造力的国家。经过激烈的损益平衡考量和政治博弈，为了阻止债务危机溢出效应的进一步泛滥，欧盟和国际社会才下定决心实施援助计划。救援计划成为扭转局面的核心环节。而对于欧元区和欧盟国家而言，面临危机的当务之急就是努力迅速落实救助计划，以避免危机进一步恶化而引发金融市场动荡。
（四）欧债危机考验欧盟运行机制和调整机制
欧元区达成一致行动救助希腊缓和了欧洲债务危机的市场冲击危害，但也会加重欧元区经济负担，有可能成为阻碍经济复苏的因素。外部援助也无法从根本上解决债务危机，危机隐患还在威胁欧洲金融体系的稳定。同时，债务危机也为欧元区国家建立统一财政政策提供了一个契机，但这还是一个历史性难题，而且危机形势蔓延的压力，可能延长建立这一机制所需的时间。欧债危机的蔓延及由此造成的欧洲金融体系动荡，使建立和完善欧元区金融稳定机制成为一个紧迫而现实的课题。在欧盟明确稳定机制建立之前，投资者对成员国债务违约风险上升的担忧，会导致欧洲金融市场的动荡和消费者信心动摇。从长期来看，建立欧元区稳定机制和实行协调一致的财政政策，是欧元区完善法律框架、实现长期稳定运作的基石。
（五）美国国际金融市场主导地位得到巩固
美国迅速化解次贷危机的能力，彰显了其危机处置效率和金融稳定的基础。在次贷危机爆发之后，美国迅速推出稳定市场的应急方案，通过收购亏损金融机构股权和其他紧急注资措施，动用国家信用挡住倒下的多米诺骨牌，很快扭转了市场态势和预期，化解了美国主要大金融机构的清偿危机，避免了坏账传染的系统性风险。同时，美国立即着手研究改进金融体制建设，这反映出美国金融制度的内在修复能力和面对市场变化所具有的活力。美国政府高效率地推进金融改革，为其重新赢得国际金融的主导地位创造了有利条件。
关键词：欧洲主权债务危机；形成机理；警示
从2009年12月开始希腊主权债务危机拉开序幕，随后危机逐步向欧洲其他国家蔓延。危机已经不单是希腊自身的公共财政问题，现已对其周边国家造成负面影响。更可怕的是，对于投资者而言，这场欧洲主权债务危机最后的落脚点在欧元、英镑等重量级货币的前途命运上。为了防止危机蔓延，力保欧元稳定，2010年5月10日欧盟与国际货币基金组织宣布共同出资7500亿欧元，帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，但是由于全球金融和信贷市场仍然对希腊充满了不信任，加之在此次全球经济复苏的进程中，欧美各国复苏的基础较为脆弱，危机仍有进一步扩散的可能，使尚未全面复苏的全球经济雪上加霜。本文以希腊为例，分析欧洲主权债务危机的形成机理及对我国的警示意义。
一、欧洲主权债务危机的演进
2001年，希腊为了加入欧元区，请美国投行高盛为其设计出一套“货币掉期交易”方式。通过这桩交易使希腊账面上符合了《马斯特里赫特条约》对成员国财政赤字的规定，隐蔽了希腊政府高达10亿欧元的公共债务赤字规模，为这场危机的爆发埋下了“隐患”。
2008年美国次贷危机演变为全球金融危机后，希腊等欧盟成员国为了刺激经济，纷纷大量举债，政府债务急剧扩张。当投资者开始怀疑政府的偿债能力时，开始纷纷抛售那些高风险国家的国债和国债衍生品，希腊这样的国家被列在首位。各国政府为应对全球金融危机而实施的赤字财政政策成为此次欧洲主权债务危机的“导火索”。
2009年10月，希腊政府宣布财政赤字严重超标，政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7％和113％，远超欧盟《稳定与发展公约》规定的3％和60％的上限。鉴于希腊政府财政状况显着恶化，惠誉国际信用评级有限公司宣布把希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，随后标准普尔将希腊的长期主权信用评级从“BBB+”下调至“BB+”。随着主权信用评级被降低，希腊债务危机正式拉开序幕。继希腊之后，葡萄牙和西班牙的主权债务等级也被全球三大评级机构先后几次下调，2010年伊始，主权债务危机在欧洲全面升级。
二、欧洲主权债务危机对世界经济的影响
(一)危机对欧元区的影响
在欧元区并非只有希腊面临庞大的债务和财政赤字的困境，西班牙、意大利、德国等国都面临着类似的问题，见表1。
从目前来看，欧盟给予希腊巨额贷款的方便，短期内虽然使得希腊局势趋于稳定，但是政府用主权信用的形式，用巨大规模的财政刺激办法，即用更长的杠杆来解救危机，这样的援助不会从根本上解决危机。作为欧元区第四大经济体的西班牙约1.6万亿美元的经济规模是希腊、葡萄牙和爱尔兰经济规模之和的两倍。2009年西班牙GDP萎缩了3.6％，财政赤字激增至GDP的11.4％，一旦西班牙这样的大国爆发主权信用危机，则可能拖累整个欧元区的实体经济与金融市场。如果在接下来的一段时间内欧元区不采取彻底“财政”改革方案，整个欧洲经济都会受到主权债务危机的拖累。
(二)减缓世界经济的复苏进程
欧洲部分国家出现的主权债务危机不仅仅是几个欧元区国家的经济问题和财政问题，债务危机往往具有传染效应。受欧元区主权债务危机影响，金融市场和股票市场波动比较大。全球大宗商品价格出现暴跌行情，在期货市场，作为全球经济活力领先指标的铜价，连续增长了21个月后在2010年4月开始进入下跌的走势；随后出台救助计划，今年5月10日欧洲央行宣布7500亿救助计划带来的利好仅仅持续一天，随后又重新步入下跌甚至暴跌的轨道。5月11日，欧元对美元下跌0.7％，欧盟证券市场指数StoxxEurope600下跌1.2％，近一个月来，全球股市全线下挫，股市市值缩水约7万亿美元。投资者不仅担心欧洲国家难以解决债务危机，甚至担心美国就业市场的改善程度可能也不及预料，更担心全球经济是否真的会出现二次探底。目前，许多经济体至今仍未退出次贷危机中推行的经济刺激计划，而欧盟甚至全球又再次陷入应对希腊等国家的主权债务危机之中，这使得全球经济复苏将会变得更加艰难，同时也加大了全球财政政策、货币政策退出的难(三)会对中国出口产生一定的冲击，外汇储备可能贬值
在经济与金融全球化时代，任何一个开放经济体都难以在一种区域性金融危机中完全置身事外。由于主权债务危机的影响，欧元区经济增长前景变得更加暗淡，这无疑会给中国经济造成负面冲击。冲击之一是欧元区国家可能实施更强硬的对外贸易政策。自2007年以来，欧盟成为我国最大的贸易伙伴。在经济恶化的情况下，为寻找新的经济增长点，欧元区政府可能会把重点转移至对外贸易领域，首当其冲中国将成为欧元区国家实施贸易保护主义的对象。据统计，今年4月份，我国对欧出口的增速还维持在25％，但这种反应存在一定的滞后期，下半年反应可能会比较明显。冲击之二是中国外汇储备多元化管理的难度增大。次贷危机爆发之后，中国外汇资产增持更多的是欧元资产，随着欧洲主权信用危机爆发，欧元对日元与美元已经显着贬值，并可能进一步贬值，这无疑加大了中国外汇储备多元化管理的难度。
三、欧洲主权债务危机的形成机理
(一)分散财政与统一货币的制度性缺陷
本轮经济衰退充分暴露出欧元区体系深层次的制度性缺陷，即在欧元区内部货币政策由欧洲央行统一行使，而财政政策却由主权国家分而治之，这种分散的财政政策和统一货币政策之间的失衡导致成员国失去了熨平危机的宏观经济调控手段——货币政策。财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，只有二者松紧搭配才会有效地对经济运行实施调节。由于欧元区实施统一货币政策，各国缺少了利率和汇率两大工具的支持，为了走出由美国次贷危机所带来的经济衰退，成员国只能借助扩张性财政政策来刺激经济复苏。加之，这些国家的债券也会成为国际市场上的投机对象，结果造成希腊、爱尔兰、西班牙等国家物价和工资迅速上涨，财政赤字不断扩大，各国早已突破了《稳定与发展公约》规定的财政赤字不得超过本国GDP的3％，主权债务总额不得超过本国GDP60％的上限，已经完全脱离了经济发展水平与国家还款能力，以至于投资者对政府债券的信任度降到了冰点，进而引发主权债务危机。
(二)欧元区各国经济发展不均衡
欧元区一体化之后各国经济结构存在很大差别，尽管都是欧元区国家，但各国的预算状况千差万别。各国经济发展所处的不同阶段也使财政政策难以有效协调，但为了建立更为庞大的组织，拥有27个成员国的欧盟极力拉拢那些希望加入进来但经济状况却不容乐观的国家。加人欧元区后，各国自身的优势与劣势逐步明显地表现出来，例如希腊这样的国家没有资源优势，没有领先的创新优势，而德国、法国这样的大国就垄断了对外出口，强势国家与弱势国家之间的矛盾越来越突出。以往在维护欧元与欧洲一体化的更高诉求下，经过欧洲政治精英的努力得以调和妥协，但全球金融危机的爆发，使得这些问题凸显，外围国与核心国之间的财政政策与货币政策存在着明显的不相适应，欧元区无法满足成员国不同的货币政策偏好，外围国无法利用货币贬值快速形成对外盈余，也无法维持当前的财政赤字，使其陷入一种结构性的衰退，并且还面临债务膨胀，外围国与核心国差距越拉越大。同时，当经济发展不平衡的时候还会造成搭便车行为的出现，希腊无节制的信贷最后需要德国这样的大国来埋单，这种只靠成员国的相互救济渠道单一且不持续，使得欧元区的救助机制极难建立，危机爆发之初并未及时得到解决，导致欧洲主权债务危机愈演愈烈。
(三)经济结构单一，偷逃税严重，税收来源有限
希腊主权债务危机的发生原因很复杂，其中一个重要的原因就是希腊自身经济发展状况。希腊的经济基础比较薄弱，经济结构单一，主要是以海运、旅游等外需型产业作为自己的支柱产业，而这些产业非常容易受外部因素的影响，在次贷危机的影响下，希腊海运市场急剧萎缩，航运业2009年的年收入下降了27.6％；旅游收入快速下滑，2009年赴希腊旅游的美国游客减少了24.2％，同时欧盟成员国进入希腊的游客也锐减了19.3％，来自两地的旅游业收入分别减少16.2％和14％，这些支柱产业的萎缩直接导致了希腊财政收入锐减。在希腊，偷、逃税现象十分严重，希腊政府在打击偷逃税方面一直不理想，据估计，希腊政府因偷逃税行为每年损失的税收至少相当于国内生产总值的4％，严重制约了税收收入的增加。
(四)高福利，加之人口老龄化，财政支出负担过重
希腊具有以高福利为特色的社会保障制度。希腊公务员的队伍相当庞大，公共部门雇员工资的涨幅甚至超过了劳动生产率的增长速度，臃肿的公务员体系使得财政状况每况愈下；希腊人口老龄化问题日益突出，国家的产业竞争力显着削弱，而长期富裕的生活环境养成的高消费习惯无法自动作出调整，政治家为了选票必然通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利，导致财政赤字不断扩大、政府债务高居不下；希腊的失业率常年维持在10％左右，失业救济便成了希腊非常沉重的负担。希腊政府一直奉行无节制的赤字财政政策和高贸易赤字发展模式，对经济造成严重透支。希腊加入欧元区后，享受到欧盟区带来的诸多好处，其中最大优势就是更容易获得廉价的贷款，曾一度使希腊经济快速增长，平均年增长达到4％，但是希腊政府没有主动控制负债，遵守《稳定与增长公约》，而是一味地保持宽松的财政政策。在经济上行时，高福利和高赤字可以维持，一旦经济进入下行期，以债养债的做法便使希腊的主权信用风险逐步升级，最终演变成欧洲主权债务危机。
(五)刺激计划不当，陷入“救市陷阱”，由金融危机演变成财政危机
希腊的债务危机还未平息，美国又出现了地方债务危机，据前洛杉矶市长理查德·赖尔登2010年5月在《华尔街日报》中声称，洛杉矶很有可能会在2014年宣布破产。希腊危机不过是冰山一角，由于其自身问题以及欧元区体制上的缺陷导致债务危机首先在希腊爆发，其实全球普遍存在着债务危机，究其根源主要是各国为了阻止美国金融危机的蔓延，纷纷采取经济刺激计划，从而扭曲了资源配置的结果，这是美国次贷危机的延续。金融危机第一阶段是由于格林斯潘长期执行低利率政策，使得大量廉价资金竞逐资产和资源，衍生出越来越大的证券资产泡沫和金融衍生品泡沫，最终资产泡沫无法维持，吞噬了华尔街金融大鳄；为了挽救金融体系，美联储印出更多钞票，这种行为本质是将金融机构的债务危机转移到政府身上，这是金融危机第二阶段。2009年的大救市其实就是各国政府以债治债，借债投资，虽然全球的大救市使得经济回暖，但是并未解决核心问题，最终政府规模巨大的财政刺激计划和投资计划，造成许多经济体财政赤字攀升，同时政府的过分干预使得资源错配的局面最终以债务危机的形式表现出来。可以说，各国出台的系列救市计划，造成资金错配，由次贷危机、金融危机演变成财政危机，世界陷入“经济刺激计划的陷阱”。
四、欧洲主权债务危机对中国的警示
西方国家出现主权债务危机，是“以－赤字还赤字”，“以债养债”模式的必然，对中国来说也是重要警示。
(一)财政刺激计划要在可控的范围内，把握好财政赤字的“度”
目前我国的国家债务和财政赤字远低于国际公认的风险临界点，但也不能过于乐观。首先，中国地方政府存在根深蒂固的“GDP考核观”，这就使得一些地方政府盲目举债搞发展，地方投融资平台规模迅速增长，造成地方财政入不敷出；其次，政府本质上有主动负债的愿望和机会主义行为的冲动，往往会置社会监督于不顾，赌未来经济繁荣的预期以保自己的政治周期；最后，当面临经济下行时，政府刺激计划是十分必要的，但这也意味着政府财政负担会加大，也可能造成通货膨胀的压力，以及对私人部门的挤出效应。此外，地方投融资平台资金中80％来自银行体系，一旦地方政府债务风险积聚，势必会对银行产生重大冲击。所有这些对未来中国经济肯定存在巨大的隐形风险，中国必须高度警惕地方政府的债务结构与实际债务负担，做好债务测算和偿债平衡工作。当条件成熟时，经济刺激计划应适时有序退出，如果当经济已经过热时才开始收紧，会被迫要求加大力度，政策效果也不佳，容易造成经济的大起大落，注意量的积累引起的质的变化，把握好刺激计划的“度”。
(二)与国际接轨，增加中国财政的透明度
财政透明度是一国制定宏观政策的基础。目前比较权威的是国际货币基金组织财政事务部在《财政透明度手册》中所采纳的由Kopits and Craig(1998)给出的定义：财政透明度指向公众公布政府结构与职能、财政政策取向、公共部门账目和财政筹划。根据该定义，财政透明度的核心是要求以及时的、系统的方式对所有相关的财政信息(包括预算信息)的充分披露，包括用来编制预算的经济假设、政府资产和负债、税式支出以及对数据可靠性的建议。目前中国财政透明度整体较低，在预算内财政收支之外，存在规模庞大的预算外收支，并由此引出了各部门、各单位的“小金库”；在政府的预算报告 中缺乏详尽的数量指标，人们难以对资金使用进行绩效评估，在披露债务指标时数据不完全，没有包含所有既有债务等等。随着中国经济日益融入全球化，透明度问题将越来越多地被关注，此次欧洲主权债务危机也告诉我们应该加强政府财政的透明度。中国应与国际接轨，加强与国际机构的沟通、协调，缩小与国际货币基金组织提出的《财政透明度良好行为准则》的差距。
(三)地方政府负债要与其收入匹配，决不能过度负债
地方政府之所以必须平衡预算不能负债运行，是因为他们手里是没有印钞机的。他们不可能像央行那样凭空制造“信用”出来。而现在地方政府通过融资平台事实上承担的债务，将会成为未来的宏观经济风险的来源。除非是压缩政府自身的开支，无论用何种方式弥补赤字，都有可能最终引发央行发行更多货币，这会让本已严重的通货膨胀形势雪上加霜。
应该说，在预算法的严格规范之下，我国的各级地方政府本来并没有出现大规模的赤字和负债运行情况。这原本是一个很好的经济运行环境，但是经济刺激计划产生出来的大量地方政府负债，正在恶化这个环境。欧洲债务危机和美国加州财政破产危机殷鉴不远，已经给我们敲响警钟。现在欧洲央行和美国政府都是靠购买或帮助受困地区发行债券暂时渡过危机，要恢复它们的财政平衡和经济活力还必须经历漫长而痛苦的过程。地方政府必须严格控制自身的负债规模，必须依照预算法平衡预算。用融资平台的方式避开法律的监管是短视行为，逞一时之快而增加长期经济运行的系统性风险。
(四)做好转方式、调结构大文章，由投资出口导向型向消费导向型转变
希腊今天的局面警示中国过分地依赖出口拉动经济是不可取的。在拉动经济的三驾马车中，出口一直是我国政府促进经济发展的杀手锏，但是这种发展方式极易受到外部冲击。虽然目前中国出口恢复较好，但是未来发达国家增长趋缓的风险将会显现，在欧洲债务危机背景下，中国下半年出口回落是可以预见的。在未来的一段时间里，中国主要的出口国——欧美等发达国家低增长的情况还将持续，从长期来看，出口导向型模式是不可维持的，中国应尽快转变经济增长方式，从依靠外需转到以内需为主。扩大内需是中国经济结构性转换的核心环节，消费是比出口、投资更好、更长效的拉动经济增长的持续动力，倘若不主动转向内需为主，在面临危机时将处于被动的位置。在出口战略上，将主要向欧美国家出口转向亚洲新兴国家、东盟、非洲国家的出口，出口产品也应全面转型升级，单纯初级产品、劳动密集型产品结构是不可持续的。
(五)土地财政不可持续，应拓展财源
在中国，地方政府长期以来奉行“土地财政”政策，以出售土地筹集财政资源，高房价所带来的高额土地出让金和高税收已成为许多地方政府的财政支柱，正是这种依赖带来了地方政府的短期行为，成为房价上涨的直接推手。房价的过度上涨造成房地产泡沫，当经济下行时，顺经济周期会使房价大幅回落，地方政府的财政收入便会锐减，同时为了经济的发展政府不得不大量举债拉动投资，由此政府便会陷入一个恶性循环。因此，政府应拓展财源，改变依靠具有不稳定性和不可持续性的“土地财政”税收模式。同时，房地产市场与整个金融体系关系紧密，必须高度重视房地产市场问题，谨防房价大起大落。抑制房价过快增长，不能忽视不产生实体经济效益的“流动性再创造”问题，一个国家的发展重心应该是以发展实体经济为主的健康模式，这样才会增强抵御外部冲击的能力。
(六)理清政府与市场的边界
危机的出现，人们开始重新思考政府与市场的关系，开始怀疑市场的有效性。由于市场本身存在盲目性、自发性和滞后性等缺陷，人们认为只有政府才能修正市场失灵。尤其在后危机时期，有扩大政府能力、夸大监管作用的嫌疑。那种认为政府是全能政府，在危机中承担无限责任的看法，是大错特错的。政府过度调控后果很严重，只能造成道德风险加剧。政府不是“万能政府”，代替不了市场经济自身运转的高效率。在应对危机时期，强化政府的作用不是要政府取代市场的作用，更不是回到计划经济的老路，而是应矫正市场机制中那些不健康的成分，规范市场经济秩序，禁止对公众有害的市场行为，使市场经济回到正确的发展轨道。主权债务危机的蔓延告诫各国政府应舍弃借助危机萌生的全能政府理念，严格厘清政府与市场的边界，政府的真正职责应该是根据自己对信息的掌控能力和对规则的创造能力，为自由竞争理清适当的边界，保证政府在适当、适度干预的前提下使市场效率实现最大化，又不至于积累过多的市场风险。
(七)正视地方债务风险，防患于未然
中国地方政府债务问题由来已久。现行体制下地方政府的事权与财权高度不对称，地方政府长期面对资金缺口。在1994年分税制改革后，国家税收收入的大部分归人中央财政，尽管中国现行的《预算法》等有关法律严格禁止地方财政出现赤字和地方政府举债，但事实上各级地方政府大都在不同程度上不顾自身偿债能力扩大赤字，举债度日或负债运行，且这些债务大多处于隐性状态。
此次金融危机加重了地方政府债务危机。很多地方政府的负债额远远超过本级财政收入，面临巨大风险。一些地方政府依托政府融资平台等方式过度举债已接近极限，地方政府性债务率已高达94％。
另外，从经济走势看，中国很可能步入加息周期，地方政府债务成本增大，房地产市场可能降温从而令政府土地收入减少，而一旦来自土地的资金链断裂，财政资金又有限，沉重的地方政府债务不得不由中央政府承担。地方政府留给银行大量的呆坏账靠中央政府来核销，宏观经济将可能有“硬着陆”的风险。
国家必须迅速采取行动，对全国整体财政及债务状况作全面清查和评估，摸查地方债务的规模、来源和性质，做好各级债务的测算和偿债平衡工作，进行债务规模限额管理和风险预警，从财政和金融两方面切实防范偿债违约风险。
(八)政府宏观调控有局限性，谨防凯恩斯陷阱
凯恩斯学派从价格粘性的角度找到了政府干预经济的理由，认为宏观经济政策具有合理性。金融危机的爆发，激发了各国对凯恩斯需求管理的狂潮，各国政府采取“无节制”凯恩斯加上货币主义的刺激计划，这在短期也许是正确的，但从长期来看，被喻为“看不见的手”的市场机制，才是自动调配资源使其得到最优化的有效方式。根据科斯定理，在不考虑交易费用的情况下，只要私有产权界定清楚，各方可以通过市场自由交易达到最优结果。㈣政府宏观调控就是在经济发生波动时采取反周期政策来减少波动，使经济更加平稳，但是在很多场合下非但没有使经济平稳发展，反而加大了经济周期波动的幅度。无论是此前的次贷危机，还是这次的主权债务危机，充分验证了政府过多地干预经济总是弊大于利的。为了避免问题的恶化，应谨防凯恩斯陷阱，真正认识市场，让市场来纠正资源错配。无论何时，政府不能代替市场的作用，市场力量才是经济发展的持续动力。愈演愈烈的主权债务风险让我们重新思考反危机机制，也需要我国重新评价“凯恩斯主义”的成本，“赤字财政”不宜长期化，“赤字财政”作为市场失灵时政府对市场的补救，只能作为启动力量使用，以期由政府投资带动民间投资，恢复市场活力。但如果超过启动力量的定位，变成政府代替市场，则可能带来更大的风险。
[关键词]外债风险 偿债率 负债率 债务率
一、引言
随着欧元国家债务危机的升级和蔓延，外债问题再次引起人们的关注。从 20 世纪70 年代，外债逐渐成为发展中国家增大投资力度、振兴本国经济的一个重要工具，对外借款达到了一个历史的高点。第三世界国家通过借入巨额外国资本来发展本国经济，在全球范围内营造了一片经济快速发展的繁荣局面。巴西、韩国、东南亚各国成为大量举债发展本国经济的典型,分别创造了“巴西奇迹”、“汉江奇迹”、“东南亚奇迹”，国民经济发展速度超过了美、日等西方发达国家。但是自20 世纪80 年代以来，外债危机问题日益显现，且愈演愈烈，全球性的债务危机接踵而来，几乎造成了世界范围内的资本流动阻塞,如20 世纪80 年代席卷全球的拉美债务危机、1994 年的墨西哥债务危机、1997 年的东南亚金融危机、以及随后的俄罗斯债务危机、2001 年的阿根廷债务危机等等。沉重的债务给诸多国家带来了近乎灾难般的严重后果，极大的拖累这些国家正常的发展步伐。对于我们中国而言，从20 世纪90 年代以来，外债规模与日俱增，外债风险已有所显现。1998 年“广信事件”引发的对外窗口的债务危机已经向我们敲响警钟。而截止至2007 年年末，我国外债余额3736亿美元（不含港、澳、台地区对外负债），比2006 年末增加506 亿美元，上升了16%。其中短期外债余额2201 亿美元，占外债余额的59%，比2006 年末增加365 亿美元，短期外债占比大大高于国际公认的25%的警戒线。受金融危机影响，2008 年我国外债增幅减缓，截止到2008 年末，我国外债余额为3737亿美元，较上年末增长0.3%，短期外债占比下降4%,占外债总额56%。伴随中国逐步履行加入WTO 的承诺，经常项目下资本管制已经完全取消，资本账户下的资本流动管制也在逐步取消，国际资本流动势必更加频繁，规模也将大大增长，与之相随的外债规模也会随之膨胀。
那么我国目前到底会不会发生债务危机呢？外债风险分析就显得尤为重要了，本文从我国的外债规模，期限结构、币种结构、偿还能力等方面深入研究了我国外债的风险成分和合理成分，最后得出个人的一点看法和建议。
二、 对我国外债的实证分析
由于外债统计监测指标体系涉及到许多不同的因素，因此各国建立的衡量本国的外债风险态势的统计指标体系都略有不同，国际货币基金组织和世界银行通常从结构、总量和其他因素三类来建立统计指标体系。衡量外债规模的总量指标主要有负债率、偿债率、债务率、利息与出口创汇比、国际储备实力指标等；衡量外债状况的结构指标有短期外债占外债余额的比率、商业性借款占外债余额的比率、主要币种债务对外债余额的比率、不同债务人(公共债务或私人债务)债务对外债余额的比率、不同利率债务(浮动利率或固定利率债务)对外债余额的比率、短期外债占外汇储备的比率等。这些指标均具有安全线和临界值。下文便使用这些指标体系实证分析我国外债状况。
1.负债率分析
负债率是一国或类似经济体年末外债余额与其当年经济总规模（国内生产总值或国民生产总值）的比率。负债率一般用于考察一国经济对外债的依赖程度和一国经济面临的总债务风险。国际上一般公认的负债率上限或者说警戒线为20％。在上世纪80年代爆发的国际性债务危机的国家中，同期的负债率都远远超过了20%警戒限，如拉美国家在83年平均值达到58.4%，巴西和墨西哥分别为30.3和66.4%。结合我国的具体情况，一般认为15%更适合我国国情。
图1 我国负债比率变化趋势
数据来源：《中国对外贸易统计年鉴2011》
图2为我国自1985年至2010年债务率情况，从图上可以看出，仅从债务比率来看，我国大部分时间外债风险都在可控范围内，仅有1994年超出风险限值比较大，为17.2%，但未达到国际通行的负债率上限，随后逐步下降并呈现出倒U型走势。这同我国改革开放以来经济发展的经济形势基本吻合。改革开放初期由于国内经济建设资金缺口巨大，出口创汇能力较弱，出现巨额贸易逆差；受当时国内环境影响，直接引资受到约束。因而，我国不仅需要大量的外债用于支撑经济建设所需资金，还要用外债来弥补贸易逆差和平衡国际收支，造成债务率节节攀升，屡创新高，到1994年出现峰值。1994年以后，由于对外贸易出现持续单边的大规模顺差，外商直接投资状况也得到改善，资本账户出现连续盈余，对外债的依赖性已经大大减弱，更为主要的是我国经济持续高速增长，国民经济基础不断增强，在基数持续增加的情况下，对外债起到了的稀释作用，增强了外债的承受能力。2008年我国负债率降为8.65%，进一步拉大了和风险上限指标的距离。这主要是受国际金融危机的影响，西方主要发达国家及我国其他贸易伙伴为应对危机，都抽紧了信贷规模，进行自救，造成我国外债资金来源减少，外债增速减缓（2008年外债增幅仅为0.3%）；而2008年我国国民经济（GDP）实现了9%的增长率，两方面的影响促成了我国外债债务率的下降。不过2009和2010年，由于全球经济复苏，各发达国家信贷有所放松，因此我国负债率出现略微抬头趋势。
“目前，我国经济增速仍在年初确定的预期目标区间内，稳增长政策措施正在见到成效，经济运行总体呈现缓中趋稳态势。但是，也要清醒地看到，当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间。”
经济学家吴敬琏：终年累积的矛盾临界爆发
“目前经济转型中问题重重并不是偶然现象，而是终年累积的矛盾临界爆发。目前最突出的是两个问题：经济转型不平衡、不协调、不可持续以及腐败问题。2011年年末，好几个重要的新兴产业都爆发了危机。若持续政府主导经济转型，成本太大。”
经济学家许小年：经济逐渐下行趋势难以扭转
“在经济再次下滑之时把稳增长放在调整结构之前是重蹈2009年的覆辙，是一种饮鸩止渴的行为，效果非常有限，反而使短期的GDP结构性失衡进一步恶化。无论下半年采取什么样的政策，都不会扭转经济逐渐下行的趋势。”
经济学家郎咸平：出口和内需都是“浮云”
“中国经济究竟在靠什么增长？我们不得不面对一个冰冷的现实，那就是无论是出口还是内需其实都是‘浮云’，中国经济的高速增长只靠一种方式，就是近乎疯狂的固定资产投资。而新一轮经济刺激很可能让中国陷入日本式大萧条。浑然不知危机将至，一个民族将为这种自大无知付出代价。”
经济学家周其仁：货币“退潮”债务危机就会大爆发
“当市场不好时，政府控制的中央银行大量往市场放钱通过增加流动性使人们对未来增加一点信心。全世界资产的暴涨共同背景就是货币推动，发行过量的货币。虽然它可以对付一定时期的萧条，但会造成资产的‘水位’偏高，一旦‘水落石出’，债务危机就会大爆发。”
经济学家张维迎：新一轮政策刺激不可取
“如果2008年、2009年不要这么强烈的刺激，中国的投资不这么快，今天的状况会好很多。如今又一个月内两次降息，想办法刺激，如果我们现在又开始新一轮刺激，大规模地投资，对未来中国经济是灾难性的。”
民间经济学家刘军洛：我们正生活在大萧条的中期
“世界经济已经进入了大萧条，我们正生活在大萧条的中期，而大萧条的尾期是：大面积人倾家荡产、大面积人跳楼、大面积人失业和亚洲区域性战争的危险。经济情况一切都是在按部就班的运行之中，经济大趋势是非常难改变的，能够逃过这场‘人间地狱’经济的大灾难，就看各位的造化了。”
商务部原副部长魏建国：经济低迷最长可能要持续5～8年
“今天整个中国面临什么样的危机和挑战。我的分析是三个‘大’，2012年政治经济都处于大动荡、大调整、大变革的情况。2012年的形势，总体来说，我认为是自2008年金融危机以来最难预测、最复杂、最严峻、最困难的一年。现在到了需要我们真正应对金融危机的时候了，经济低迷最长可能要持续5～8年。”
M《钱经》
M 经济学家茅于轼
如何看待全球经济危机对中国的影响？
这个肯定会受到影响，中国的投资贸易和世界经济关系密切，但是中国处于外汇管制中，人民币不能自由兑换，相当于一个（抵挡国外经济危机的）防火墙。热钱不能随意进来，国内的资本也不能随意外逃。中国和世界经济关系最密切的是贸易和投资。外国的经济不好，需求减少，我们的出口就要减少。
欧洲债务危机的发展很难说，希腊政局缓和，德国也表示愿意提供援助，现在前景不太明朗。如果形势恶化，由于欧盟是中国重要的贸易对象，肯定会受影响，不过也未必是坏事，因为我们的出口太多了，需要增加进口，我们有那么多的外汇储备为什么不增加进口呢？中国造成全球经济很大的不平衡。三万三千亿的外汇储备就是大的不平衡。
减少点出口、增加点进口对彼此都是有好处的。对中国的宏观经济有好处，但是对微观经济不一定就好，因为出口行业产能的转移，未来是一个成本。
您如何看待中国买家抄底欧美楼市？
中国资金去欧美抄底房市，我觉得是个机会。问题还是外汇管制，人民币购买外国资产不容易。以企业的方式购买也有问题，企业要想得到外汇需要审批。国家应该开放对外投资。未来的方向肯定是要开放人民币的自由兑换，变成硬通货。但是步伐很慢。随着兑换自由度的提升，人民币升值的可能性更大一些。出口压力会大，但是也有好处，我们到外国投资的机会增加，从而使外汇的需求增加，反过来使人民币升值得到缓冲。
欧洲某些国家比如希腊和西班牙的楼市出现大跌，这种情况是否会在中国出现？
中国以后的情况，比希腊和西班牙更糟。房价泡沫肯定会破。据我测算，中国GDP增速如果低于8%，也就是说，如果降到7.5%，就将影响1000万人就业，如果继续放大房价泡沫，可以解决这1000万人就业，但是，这段时间借钱买房的人将更惨，因为他们恐惧房价再上涨，在自己没有首付的情况下借钱买楼。那导致的后果，比房价泡沫晚破更加糟糕。
现在很多媒体报道中国房价整体回升，您如何看待？
这种回升是短命的，持续不了多久。印度的情况大家已经看见了，GDP从9.4%的增长骤然下滑到5.3%。中国明年可能还有7%的增长，可能后年会骤然下滑到4.5%至5%之间，那样将会造成3500万至4000万人失业，其中，包括1500多万白领。饭碗都保不住还买什么房？这是没有办法的。这也是房价泡沫造成的后果。
该如何看待中国人去全球买房抄底？会不会重蹈日本当年的覆辙？
中国的经济问题远比日本当年的严重，日本当年没有出现富人移民潮，没有现今中国出现的文化和道德的问题。日本的国民精神始终很强盛。
未来几年中国人的投资理财方向在哪里？
因为通胀，导致人民币资产价格暴涨，已经脱离国际水平。稍微有点经济常识的人都知道，连打个国际电话，对方都说：你先关上手机，我打给你，我的话费比你便宜得多。这说明，整个人民币资产都面临价值重估。持有不动产将会很惨。我们自己住的房子没什么，涨跌无关。我讲的是前景。
5月2日,欧盟原则上同意连同IMF一起向希腊提供价值1100亿欧元的援助,给3个月以来的有关救助希腊问题的争执暂时画上了一个句号。
救助计划的具体细节是:欧盟国家将联手提供800亿欧元,IMF提供300亿欧元。援助贷款的利率为5%,第一笔贷款将在5月19日希腊下一笔85亿欧元的国家债务到期之前到位。欧元区16国将根据各自在欧洲中央银行的出资比例分摊800亿欧元的救助资金,其中德国出资占28%,约为224亿欧元。
得到上述支持,希腊并非没有代价。它必须接受由欧盟和IMF提出的严苛财政收支改革方案:在未来三年削减财政赤字300亿欧元,这相当于希腊2009年GDP的12.6%;将销售税从21%提高到23%;削减公务员薪金和养老福利,推迟国民法定退休年龄等。
自2009年12月希腊债务偿付问题浮出水面以来,欧元兑美元的汇率已经从1.51的高位一路下滑至5月4日1.29的低位。
在一个整体的欧元区体制改革方案落定之前,欧元区体制固有的财政赤字激励倾向导致的债务偿付危机,将持续拖累欧元。从这个意义出发,这并不仅仅是一场对希腊的救助,也是一场对欧元的救赎。
希腊危机效应
随着4月27日、28日标普对葡萄牙和西班牙信用评级的下调,由希腊而导致的债务危机快速蔓延,市场对欧洲国家债务多米诺骨牌效应的担忧被推向。
此前的4月9日,惠誉将希腊的债信评级由“BBB+”调降至“BBB-”,评级展望为负面,仅略高于垃圾档,为投资评级中的最低档。惠誉公告说,衰退加深以及债务清偿成本上升将加大希腊政府完成削减预算赤字目标的难度。
4月22日,穆迪将希腊的评级自A3下调至A2;4月27日,标普将其下调至“BB+/B”,属垃圾级别。至此,希腊政府通过欧盟央行抵押贷款途径融资的道路被堵上。4月28日,希腊5年期CDS(信用调期和约)息差跳升至824点,10年期国债利率上涨到9.97%,创历史最高。
在危机深化的过程中,希腊一直没有放弃努力。
5个月来,希腊政府分三次成功发行了195.6亿欧元的国债,单次筹资额度从最初的80亿欧元,下降到了4月13日的15.6亿欧元,中标利率也逐步攀升。
在5月2日最后救援方案出台之前,希腊政府顶着国内工会全国性示威游行的压力多次向欧盟和IMF表示诚意。
5月1日,希腊总理帕潘德里欧表示,为了获得欧盟1200亿欧元的救助,希腊将以前所未有的规模消减财政赤字。5月2日,欧盟和IMF原则上同意向希腊提供1100亿欧元的救助,规模比此前宣称的少了100亿欧元。
在这场希腊与欧盟及IMF的博弈中,德国的态度举足轻重。作为欧元区经济实力最强的国家,德国的经济并非一帆风顺:失业率高达8.2%,财政赤字/GDP比也达到了4.3%,超出《马斯特利赫特条约》的标准。
德国国内的保守势力认为,根本不应该用德国纳税人的钱去救助“懒惰”的希腊人。
然而如果希腊违约,欧洲的银行们将承担巨大的损失。
根据中金公司研究部整理的数据,欧洲银行持有约800亿欧元的希腊债务,德国和法国银行所持比例最大。中国平安入股的荷兰比利时金融集团(Fortis)对希腊债务的敞口占到了其有形净资产比例的64%。
如果对希腊不加救助而任其违约的话,必然会引发多米诺效应,违约后果不堪设想。
4月29日,欧盟把对希腊的援助金额草案提高到1200亿欧元。这比4月11日达成的最初紧急救援贷款方案高出了800亿欧元。5月2日,上述救援数字最终被定为1100亿欧元。
但对于希腊为获得救援而接受的条件,玫瑰石公司董事、经济学家谢国忠认为,IMF是在像对待一家公司一样对待一个国家。企图从减少成本(缩减公务员工资)和扩大收入(增加税赋)两条线来解决问题。但是国家是会有经济效益联动的,紧缩措施导致的恶性萎缩会导致税基减少。
“一个人能不能还钱,取决于他是否能赚钱。IMF的做法,就好比一个人发烧了,你给他些冰块。”谢国忠说,“希腊的根本问题在于它的大锅饭体制。整个国家有1/3的人是公务员。而目前的改革方案,没有改变大锅饭的体制,只是往每个人碗里少放一点。”
欧元区集体“越线”
归根结底,希腊债务危机的本质是偿付危机。这从危机的演变链条上,清晰可见:从2008年的国际金融危机引发的经济下行,到2009年政府奉行激进的财政政策导致的大规模政府融资,到2010年由于融资困难,偿付能力不足而引发债务危机。
谢国忠认为,“在没有独立货币政策的欧元区国家,由于不能通过印刷钞票来还债,政府缺钱的直接后果就是偿付危机。”而对于手握着独立货币政策和独立财政政策的英国,政府的财政问题,已经演变成财政部发国债、央行印钞票来买国债的简单货币扩张。
在谢国忠看来,西班牙和葡萄牙的债务危机已经近在眼前,危机爆发只是时间问题。而对于英国,激素式的财政和货币刺激方式,导致的英镑大幅贬值的货币危机,预计将在2012年出现。
目前,希腊的债务偿付危机随着获得低息贷款而暂时稳定下来,但是欧盟各国财政预算依然面临着超支的危机。
整个欧盟的财政收支都已经远远偏离了欧盟成立初期《马斯特利赫特条约》和《稳定与增长公约》中规定的“警戒线”:欧元区各国政府财政赤字不得超过当年国内生产总值(GDP)的3%、公共债务不得超过GDP的60%。
4月22日,欧盟统计局公布了欧盟各成员国2009年数据:欧元区16国和欧盟27国的政府财政赤字占GDP的比重分别达到6.3%和6.8%,公共债务占GDP的比重分别达到78.7%和73.6%,均远远超出3%和60%的底线要求。
欧盟27国中有12个成员国的政府债务/GDP之比大于60%:意大利115.8%,希腊115.1%,比利时96.7%,匈牙利78.3%,法国77.6%,葡萄牙76.8%,德国73.2%,马耳他69.1%,英国68.1%,奥地利66.5%,爱尔兰64.0%,荷兰60.9%。只有丹麦、爱沙尼亚、卢森堡、芬兰、瑞典5个欧盟成员国政府财政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比来计算,财政收支状况超标的欧元区成员国占欧元区总体GDP比重为97.67%。
截至2009年末,西班牙政府债务余额超过了5596亿欧元,公共负债率(政府债务/GDP)为53.2%;政府财政赤字1176亿欧元,财政赤字率(财政赤字/GDP)为11.2%。2009年全年,政府的收入只占到了GDP的34.7%,同时失业率为欧洲之最,超过20%。
在其全年财政收入只有3647亿欧元的情况下,西班牙2010年短期债务偿还压力为2200亿欧元,总体债务偿还压力高达3300亿欧元。
葡萄牙的情况同样不容乐观,截至2009年末,其政府债务余额超过了1259亿欧元,公共负债率(政府债务/GDP)达到76.8%;政府财政赤字达到154亿欧元,财政赤字率(财政赤字/GDP)为9.4%。
“因此,下一波受到债务危机冲击的,很可能将是这两个国家。”中金研究所楚刚在5月4日的《希腊是如何走上债务危机不归路》的报告中如此表述。
不仅是中金,早在标准普尔下调对葡萄牙和西班牙的信用评级之前,全球的机构投资者就已经把担忧投向了葡、西两国。
2010年2月19日,美国投资公司千禧波投资(Millennium Wave Advisors, LLC, MWA)总裁约翰•莫尔丁在给《财经国家周刊》记者的邮件中,就提到;西班牙的外部债务已经膨胀,没有相当数量的外部资产来抵消。按净额算,西班牙欠世界的债务达到其GDP的80%,远多于它拥有的外部资产。
值得注意的是,希腊和葡萄牙的经济规模相对较小,其GDP分别只占欧盟总GDP的2.0%和1.4%,但西班牙为欧洲第四大经济体,经济总量接近希腊的5倍,GDP占欧盟总GDP的8.9%。
所以,如果西班牙债务问题升级,将是对欧洲乃至全球金融市场的重大打击。其威力可被比做强地震,全球都可能有震感。
制度根源
货币与财政政策的结构性不对称是欧洲债务危机的制度性根源。
1991年,《马斯特里赫特条约》(以下简称马约)正式签署,奠定了欧盟的制度性基础。
根据马约,加入欧元区的国家必须将货币政策的权力上交,而财政政策方面需要符合四项趋同标准:该国政府的年度预算赤字不能超过GDP的3%,政府未清债务总额不能超过国内生产总值的60%,该国的通胀率不得超过通胀率最低的欧盟三国平均水平的1.5%,长期名义利率平均值不得超过通胀率最低的欧盟三国平均值的2%。
依据诺贝尔经济学奖得主,欧元之父蒙代尔的“不可能”三角理论,欧元区成员国在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策的三项选择中,最多只能达成其中的两项。而欧元区的这个三角组合,就是固定汇率、资本完全自由流动、完全丧失独立货币政策的结合。
对于完全丧失了独立的货币政策的欧元区国家,财政政策成为促进经济增长的唯一重要要素。当宏观经济形势变得严峻,企业盈利和经济增长困难的时候,欧元区国家唯一的政策空间就是扩大财政支出。
“在原来的财政体制下,融资的风险需要由各国政府独自承担,各国必须考虑自己的承受能力。而当一个超国家货币当局出现,就存在道德风险的问题。”中国人民大学财政金融学院副教授宋玮如此分析欧元区固有的机制问题。
这种道德风险体现在:欧洲中央银行的成立以及共同货币政策的实施,使各国财政政策的制定者不再担心自身的财政政策的实施会对本国的货币和物价的稳定造成不利影响;而一个统一而强大的欧元的出现及欧元区金融市场一体化的发展,使各国的融资范围扩大,融资成本相对下降,政府更愿意以债务的形式融通资金。
“为了避免道德风险问题的发生,欧盟在《过度赤字程序议定书》中规定对超出马约四项趋同标准‘警戒线’的国家实施金融制裁,要求违规成员国缴纳一定的不付利息存款,如两年内财政赤字情况没有得到好转,这笔存款就会转为罚金。”宋玮说。
但是由于《过度赤字程序议定书》中的免责与例外情况太多,处罚程序复杂繁琐,实质上实施的难度很大,如在一年中实际GDP下降2%或更多时,允许为期两年的暂时过度赤字,即使实际GDP下降不足2%但是超过了0.75%时,也可为过度赤字申请例外。
这也是整个欧元区包括德国和法国在内的核心国家2005年以来财政收支一路长鸣地超越“警戒线”的原因。在这种激励机制下,欧元区成员国的财政政策有着难以遏制的赤字倾向。
作为欧元区成员国,希腊、葡萄牙、西班牙等国缺乏拯救经济的可靠手段,既无法让货币贬值,也不能调低利率或多印钞票以刺激借贷,只能依靠出售更多的国债来筹集资金。但目前市场对于这样国家的财政和债务前景并无足够的信心,因此想要出售更多的国债只能支付更高的收益率,因而每一次再融资都会进一步加重其财政负担,为经济复苏的前景蒙上阴影。
希腊的债务危机暴露了欧元体系的根本弊端,救援方案仅仅能够避免其短期违约风险,并未从根本上解决其中长期债务压力。在没有货币政策相配合的情况下,希腊为遏制债务危机对欧盟做出的财政赤字削减承诺,则可能引发严重的经济下滑和通缩风险。
要从根本上避免危机重演,欧元区的制度框架就必须变革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。
“即使考虑现在所有的改革框架提案,上述道德风险问题仍然无从解决。”5月5日宋玮对本刊记者表示。
欧元的未来
在欧元区体制设立之初,马约的设计者就已经意识到:仅有一个统一的货币政策而缺乏协调的财政政策,当成员国的经济异质性愈加明显的时候,危机就会出现。
“但设计者认为,即使出现危机,由于统一的货币政策已经给其成员国带来了好处,欧盟就只能向前走,不能后退。在演进的过程中,必然会设立一个统一的财政部门。”国务院发展研究中心世界发展研究所副所长丁一凡对本刊记者说,“但是危机爆发了,欧元区形成统一财政的设计并没有实现。虽然法国发出了一些成立统一财政部门的声音,但是遭到了德国的反对。”
在货币政策和财政政策的不对称选项中,欧元区成员国只能选择其中之一,即或者将货币政策和财政政策的协同性提高,建立一个具有财政部功能的财政政策协调机构;或者是需要独立货币政策和财政政策相结合才能推动经济发展、顺利渡过危机的国家,以主动或是被动的方式脱离出欧元区,以保持欧元区国家的经济同质性。
从1957年《罗马条约》签订以来,欧洲为了建立一个一体化的强大欧盟已经努力了半个世纪。包括约翰•莫尔丁在内的几位美国分析人士对《财经国家周刊》记者表示,欧元不可能解体,不应低估了欧盟的政治向心力。
“区域合作本身潜藏着众多风险,但是欧元区解体的可能性不高。欧元区一旦解体,对德国、法国来说,政治、经济代价非常大。目前欧元区并没走向到达崩溃的边缘,欧洲有实力解决。”中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长余永定说。
然而在欧元区内引入退出机制,是题中要意。
“希腊的债务问题就是一个有没有退出机制的问题。”谢国忠说,当希腊政府已经无法通过常规政策手段走出危机,只能通过紧缩经济,上演时间推动变革的“衰退疗法”,退出欧元区是希腊为数不多的选择之一。
在中国进入第十二个五年规划之际，全球金融危机的影响似未结束。未来几年中国经济面临的外部挑战可能会增加，尽管危机为中国提供的机遇也大大增加。
中国经济与世界经济的联系越来越紧密，中国已进入中等收入国家行列，如何保证中国经济能避开前面的陷阱，避免重蹈某些国家在中等收入水平上翻车的覆辙，还是第十二个五年规划期间的一项艰巨任务。我们必须认真分析外部经济环境的变化。对未来的发展有所准备，才能很好地利用机遇，预防挑战产生的负面影响，让中国经济在危机后更上一层楼。
发达国家的债务情况值得担心
最近一些年来，中国经济的快速发展与外贸出口的迅速增长有关，而外贸出口主要集中在美欧日等发达国家和地区。而随着金融危机的深化，美、欧、日等发达国家和地区的债务情况越来越令人担忧，因此，导致人们怀疑这些地区对中国出口的需求会持续增长。
危机发生后，美联储及欧洲央行、英国央行、加拿大央行和日本央行都采取了相同及相似的政策：冻结银行及其他金融企业的不良资产，央行接管金融机构的不良资产，同时给金融机构注入新的流动性以恢复市场信心。这些措施虽然暂时稳定住了市场，但后果是政府的公共开支骤增，公共债务骤增，政府承担的风险大增。
就美国的债务来看，未来的前景不容乐观。据美国国会预算局(CBO)的报告，2009财年的赤字超过1.4万亿美元――大约是GDP的11.2％。这创造了美国近60年来财政赤字的新高――相对值比1942年美国的赤字水平还略高一点。这1.4万亿美元还只不过是个开始。按照国会预算局的最新预测，联邦财政赤字会从2009年的11.29％下降到2010年的9.6％，2011年则降到6.1％。2012年为3.7％。在此之后，可预见的未来年份里，财政赤字都将保持在3％之上。同时，美国国会预算局又估计，美国为联邦债务所支付的利息将从现在占财政收入的9％上升为2020年的20％，2030年的36％，及2040年的58％。美国政府的债务2009年已占GDP的85％，按国际货币基金组织的预测，到2014年将达到美国GDP的108％。美国的评级公司穆迪公司已经发出警告。未来两年美国政府若不改变财政收支状况，它们就要给美国政府债券降级。
日本的债务情况更加糟糕。据国际货币基金组织公布的数据显示，日本在发达国家中债务最高，其政府债务余额与GDP之比将上升到2014年的246％。2008年，支付债务利息几乎花掉了日本预算的1/5，随着日本人口的老龄化，债务问题会越来越严重。
不在欧元区的英国也面临着债务不断扩大的威胁。英国政府债务2009年占GDP的69％，到2013年将会达到GDP的98％。
相对比较。欧元区债务水平似乎要低一些。因为马斯特里赫特条约规定了，成员国的预算赤字不能突破GDP的3％，公债不能突破GDP的60％。然而，随着危机的爆发，欧元区成员国频频突破“马约”规定的界限，一些欧元区国的财政状况迅速恶化，导致债务危机先后在希腊、爱尔兰爆发，而葡萄牙、西班牙，甚至意大利的债务情况也令人担忧，这些国家在债务市场上筹资的利息已经大大超过德国。并还有继续上升的趋势。
欧元区面临的最大威胁是某种政治不信任的蔓延，它可能导致未来欧元区更大的危机。欧元区内的核心国与国的经济差距不断拉大，这些国家的公共舆论对事务的看法也大相径庭。
随着债务危机的爆发，欧元区国面临着一种结构性的衰退，因为它们不得不大量削减财政赤字，而衰退时公共开支无法起到刺激作用只会使衰退恶化及延长。另一方面，由于欧元区核心国在全球极具竞争力，欧元区又有坚实的对外头寸和稳健的货币，因为欧元本身的币值也在上涨。成员国因此落入了一个陷阱：它们无法快速形成对外盈余，无法轻易重启私营部门的借贷，也无法轻松维持当前的财政赤字。这些国家还会受到债务通缩的影响：随着名义价格和工资不断降低，以欧元计价的实际债务负担将会加重。这可能会导致新一轮私营部门(甚至是公共部门)的违约潮。
欧元区核心国德国却对此无动于衷，甚至还有很多理由对单一货币的发展方式感到气愤。在欧元启用后的10年中，德国的工资增长受到限制，社会福利开支在减少，政府服务在削减。然而，危机爆发后，德国人被告之，他们的税收得来的欧元可能被用于资助希腊人的提前退休，或爱尔兰的超低企业税。德国人的气愤程度已想而知。
德国人曾经得到过许诺，欧元将成为德国马克一样稳定的货币，也将会有一个“不救市条款”，以防欧洲的富裕国家不得不去救助那些穷国。然而，由于德国不得不参加对其他欧元成员国债务危机的救助，越来越多的德国人担心，原来的承诺只是一纸空文。因此。德国的有可能宣布德国政府参与欧洲的“救助”活动是非法的。政治原因使欧元区财政一体化得不到进展，经济会长期受到债务危机的困扰，随之而生的各种社会抗议现象会层出不穷，欧盟未来经济增长的前景被蒙上了一层阴影。
根据国际货币基金组织的数据，世界前10个主要发达国家的公债数量将会从2007年占GDP的78％上升到2014年的114％。届时这些国家的政府将欠每个国民大约5万美元的债。
发达国家解决债务问题的老办法会导致全球的通货膨胀
根据彼得森国际经济研究所的弗雷德・伯格斯坦的说法，如果任由这种趋势发展下去，美国经常账户赤字到2030年将会上升至GDP的13％，而美国对世界其他国家的净负债额将会达到GDP的140％。在这种情况下，由于存在这样巨额的外债，美国每年需要向外国支付其GDP的7％。
实际上，解决债务危机的办法不多，一是勒紧裤腰带过紧日子，挤出钱来还债；二是发动战争，用战争抢来的财富还债；三是搞一个通货膨胀，冲销债务的实际购买力。在纸币时代，在所谓“货币”时代，第三种办法是最容易的办法，因为政府可以随意印票子，肯定会引发通货膨胀，随即实际债务便被稀释。
美联储2010年第二次量化宽松，买了6000多亿美元的国库券；而2009年第一次量化宽松时它已经买了各种问题债券和国债共1.7万亿美元，两次加在一起有2.3万亿美元以上。按照美联储的计划，它计划要购买4万亿美元的债券，未来它还会继续购买国库券。其实，美国舆论已经散出风来说，美国的CPI达到近20年来最低。那么，美联储便可以说，继续实行量化宽松不会引起通货膨胀，第三次、第四次量化宽松便有了正当的借口。其实，无论从什么意义上讲，中央银行购买本国的国库券就是印钞票的做法，美联储买人美
国国库券当然是为了引起通货膨胀、美元贬值，最终减轻美国的债务负担。
与此同时，因为欧洲央行也买入了大量陷入危机国家的问题债券，等于多发了许多欧元。日本干预汇市也多发了许多日元。所以，目前国际资本市场上流动性过剩的趋势明显。
但是，由于经济衰退的阴影还在，过剩的流动性尚未引起大幅的通货膨胀，只是大宗商品期货市场已经有些感应，黄金、石油、原材料等价格开始上扬。其实，通货膨胀与印钞之间有一个时间差。在德国魏玛共和国大量印钞及德国出现恶性通货膨胀之间，也大约有过3年的时间差。
美元是国际货币体系中的储备货币，又是石油、粮食等大宗商品期货的定价货币。美元的贬值必然引起大宗商品期货价格的上涨，这两者之间有着一种机械的联系。而中国已经成为石油及各种原材料的进口大国，国际市场上大宗商品期货未来价格的大幅攀升将对中国产生巨大的输入型通货膨胀影响。
如何应对较长时间的全球性通货膨胀
未来几年，若中国面临全球通货膨胀的外部环境，那我们的汇率与利率政策都应该把这一重要因素考虑在内，并从这一点出发去调整我们的政策。
20世纪70年代也是通货膨胀时期，西欧几个国家在本币不断升值的压力下_采取了不同的政策。德国战前有魏玛共和时期恶性通货膨胀的经历，所以在西德马克升值的背景下，中央银行仍然维持较高的利率，以控制通货膨胀。同时，西德政府鼓励工会与资方谈判，签订工资增长的幅度，实际上是防止工资增长太快而影响通货膨胀。而法国因为担心升值会影响出口、增长与就业，一方面在汇率与利率上反复调整；另一方面在法定最低工资、物价控制等方面加大政府干预力度。最终的结果是，西德因为物价稳定，经济增长反而稳定。法国因为物价和工资变动太大，影响了投资，效果不如西德。
80年代中期日元大幅升值，日本也采取了极度宽松的货币政策与慷慨的财政政策，以刺激经济增长。然而，这些政策导致了严重的金融泡沫，而90年代初泡沫的破灭又导致了日本经济长期的衰退。上述的外国经验值得我们注意。
根据对未来国际经济环境变化的判断，我们的政策取向应该注意以下几个方面：
首先，不应再惧怕人民币升值。我们的舆论一度担心人民币汇率升值会影响到中国的出口，从而引起就业形势的恶化及经济增长前景的暗淡。然而，名义汇率升值对遏制通货膨胀有很大的帮助作用。本币如果升值，从国外市场上进口的商品按本币计算就会便宜一些。中国是石油等能源及铁矿石、各种金属的大宗商品进口大国，人民币升值对稳定这些进口品的价格会有帮助。另外，如果我们只注意防止人民币的名义汇率升值，由于通货膨胀、国内工资上涨等因素，人民币的实际汇率也会升值。这就是某些舆论说的人民币对内贬值，对外升值的道理。实际汇率升值也同样会影响我们的出口竞争力。
考虑到未来较长时间的通货膨胀的背景，我们的政策选择中首先考虑的应该是物价稳定。如果名义汇率升值有助于遏制输入型的通货膨胀，那我们就应主动控制这一过程与节奏。重要的是，要避免汇率升值后马上担心影响经济增长，从而采取宽松的货币政策及慷慨的财政政策，结果导致泡沫经济。物价稳定对普通百姓有好处，而名义汇率升值会使企业承受的压力更大。这时，政府应该采取扶植企业的措施，如补贴企业研发，给企业出口退税，增加中小技术型企业的政策性贷款，等等。另外，在通货膨胀时期，补贴低收入阶层也是维持经济与社会稳定的必要措施。70年代在通货膨胀的背景下，西德能利用利率使通胀率明显低于周边西欧国家，西德在没有开放资本账户的情况下，西德马克已经成为西欧地区的参照货币。后来欧洲货币联盟的核心就是西德马克。如果未来中国的通货膨胀率能够低于其他国家，人民币购买力的优势会越发明显，即使中国不开放资本账户，人民币也会自然成为亚洲地区的参照货币，人民币的国际化就会水到渠成。