结构化债券投资精选(九篇)
前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的结构化债券投资主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。
第1篇：结构化债券投资范文
（一）结构化金融产品发行现状 结构化金融产品是将固定收益证券与衍生产品相结合，在固定收益证券中嵌入期货、期权、互换等而构造的新型金融产品，这类产品更强调以其OTC衍生品特征满足定制的顾客需求。结构化金融产品主要包括利率联动型、股权联动型、外汇联动型、信用联动型、商品联动型。目前国际上最为流行的结构化金融衍生品主要是由商业银行开发的各类结构化理财产品以及在交易所市场上的各类结构化票据，它们通常与某种金融价格相联系，挂钩标的多为利率和汇率，其投资收益随该价格的变化而变化。在我国资本市场不断创新、监管部门放松证券公司净资本控制以及投资者多样化需求的背景下，中国证券交易所和证券公司正在积极探索结构化产品。市场上现有的结构化产品多以我国商业银行外币理财产品和人民币理财产品出现，如商业银行通过柜台销售各种挂钩利率、汇率、大宗商品价格、黄金价格的结构化产品，以及挂钩股票价格指数、能源价格指数的人民币理财产品。
（二）结构化产品运作过程 正确地对结构化产品进行会计核算、信息披露、风险监管，不仅需要了解结构化金融产品的风险收益特性，还需要了解公司对此类产品的运作机制。目前商业银行结构化产品运作过程主要分为三个阶段，如图1所示。第一阶段：结构化金融产品发售。商业银行卖出一款人民币结构化产品，获得资金。这笔资金可以单独投资运作，也可与其它产品资金混合为资金池。到期需要支付投资者回报，可能为固定收益，也可能根据合约为浮动收益。第二阶段：资金池管理，将大部分的资金投入金融市场。银行将募集资金投资于存款和无风险资产或低风险的资产之上。由此可以获得存款利息，或者是债券等固定收益产品的收益，作为结构化产品最低收益的保障。第三阶段：衍生品交易，将投资收益波动的风险转移。同时从银行风险控制的角度，发行一款结构性产品，必然伴随着对该风险敞口进行相应套期保值操作。中资银行一般采用将投资收益（利息或债券收益）或部分本金用于和境外交易对手进行互换、期权或期货、远期等交易，具体根据结构产品的风险特征，采取相应的对冲产品。其结构往往是“固定收益部分+衍生产品”，其中，前者主要有零息债券、附息债券、摊销债券及浮动利率债券四种类型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部现金流量随特定利率、金融工具价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而变动，如嵌入在购入的可转换公司债券中的转换权等。
与境外银行进行衍生品交易时，人民币结构性产品的交易成本就是收益利息（利息或债券收益）或部分的本金。并不需要交换全部的本金，这个为本金投资于本国固定收益产品提供了最低收益来源，衍生品最终收益和亏损主要采取轧差方式来处理。一方的盈利就是另一方的亏损，只需划账交易净盈利亏损额，这个衍生品交易过程中中资商业银行可能会亏损，但风险已经锁定，它主要承担的是没有达到产品宣传或者投资者预期的风险。
（三）风险转移中的对冲交易 在签订衍生品交易中，中资银行转移风险的方式主要有两种：一是与交易对手方进行背对背平盘。如产品中嵌入的是股票看涨期权，商业银行作为看涨期权的卖方，必须再从交易对手方买入同样的看涨期权，即反向和另一个交易对手对冲掉。二是在金融市场中进行动态对冲，动态对冲方式要求比较高。这往往需要根据复杂的金融工程模型，对产品精准定价，计算所需拆分的基础产品的数量比例，并根据基础产品价格变化及时间变量不断调整基础产品的对冲比例。如把卖出看涨期权拆分为一定比例的股票组合，并不断调整比例。
二、会计准则对银行结构化金融产品会计信息披露要求
（一）我国企业会计准则的规范要求 （1）嵌入衍生工具的会计规范。根据金融工具确认和计量准则规定，对于包括一项或多项嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下两种情况，那么企业可以将其直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债：嵌入衍生工具对混合工具的现金流量没有重大改变；类似混合工具所嵌入的衍生工具，明显不应当从相关混合工具中分拆，而按准则规定应将某嵌入衍生工具从混合工具中分拆，但分拆时或后续的资产负债表日无法对其进行单独计量的，应将整个混合工具直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债。结构化金融产品通常会内嵌一个或一个以上的衍生产品，它们有些是以合约规定条款（如提前终止条款）形式出现的；也有些嵌入式衍生产品并无显性的表达，必须通过细致分析方可分解出相应衍生产品。按照嵌入式衍生产品的属性不同，可以分为基于互换的结构化产品、基于期权的结构化产品等类别。由于每款结构性金融产品都会嵌入一个衍生产品或者衍生品组合，因此从会计确认的角度看，它属于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易准则。金融资产转移、套期保值的确认和计量，分别由《企业会计准则第23号――金融资产转移》和《企业会计准则第24号――套期保值》规范；权益工具与金融负债的区分等，由《企业会计准则第37号――金融工具列报》规范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期会计，目前对套期保值业务会计核算要求具备五项条件：第一，在套期开始时，企业对套期关系（即套期工具和被套期项目之间的关系）有正式指定，并准备了关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件。该文件至少载明了套期工具、被套期项目、被套期风险的性质以及套期有效性评价方法等内容。套期必须与具体可辨认并被指定的风险有关，且最终影响企业的损益。第二，该套期预期高度有效，且符合企业最初为该套期关系所确定的风险管理策略。第三，对预期交易的现金流量套期，预期交易应当很可能发生，且必须使企业面临最终将影响损益的现金流量变动风险。第四，套期有效性能够可靠地计量，即被套期风险引起的被套期项目的公允价值或现金流量以及套期工具的公允价值能够可靠地计量。第五，企业应当持续地对套期有效性进行评价，并确保该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。从银行结构性产品的套期保值方法来看，一是通过金融工具对冲，如果使用衍生工具对衍生工具的对冲交易，不能运用套期保值会计。动态保值时随时调整买卖情况也就无法满足套期保值会计的文件要求，很难采用套期保值会计。如果对冲工具为交易性金融资产，应按公允价值计量，价值变动计入当期损益。二是从国际投行购买对冲工具，应使用衍生金融工具的会计确认计量。
（二）国际财务报告准则的规范要求 IASB 2009年的《国际财务报告准则9号――金融工具》简化了金融工具的确认和计量，对于嵌入式衍生工具强调了不拆分。嵌入衍生工具核算的复杂在于如何判断能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下条件时，应与主合同分开，并作为衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的经济特征和风险与主合同的经济特征和风险没有密切关系；（2）与嵌入衍生工具的条款相同的单独工具符合衍生工具的定义；（3）混合（组合）工具不按公允价值计量，公允价值的变动也不计入净利润（或亏损）。判断是否满足三个条件并判断是否不拆分，其中会有过多的人为主观因素。而IFRS9强调了以不拆分为主，关键看混合工具的主合同情况。如果主合同属于“金融主合同”就不需要拆分，对“非金融主合同”的账务处理仍保留IAS39的规定。
（三）银行对结构化理财产品相关会计处理及信息披露 商业银行发行结构性产品涉及到以下会计处理：（1）结构性产品所吸收的资金作为存款进行会计处理，即结构性产品存款一般作为以公允价值计量的金融负债，每期确认估值调整和公允价值损益，同时将支付给客户的收益确认为结构性存款损益；（2）固定收益部分基础资产投放作为金融工具进行会计处理，即基础资产投资在会计处理时作为交易型金融工具投资及相关的投资损益或利息收入；（3）对冲风险的衍生产品交易会计处理，将对冲所用的衍生工具视同自营的衍生品进行会计处理。财务报告中，在我国会计准则口径下，损益首先区分已实现和未实现，未实现损益部分确认为公允价值变动损益，已实现损益部分需根据损益性质确认为投资收益、利息收益等项目。一般，结构性产品相关的损益被确认为当期损益。从损益类型来看，可划分为“结构性存款损益”、“衍生产品损益”、“投资损益”和“利息收入”。
笔者抽取结构化产品发行较多的上市银行（中国银行、建设银行、工商银行、农业银行、招商银行、北京银行、民生银行）2011年报，比较其结构化产品会计处理方式和信息披露内容（如表1）。上述披露信息体现了以下几点：（1）对嵌入衍生工具大部分采用了分拆处理，也有个别采用整体不分拆。（2）对于衍生品套期交易部分，只有少量的银行采用了套期会计，并测试披露套期的有效性。（3）对结构性产品的相关信息披露不多，未具体披露结构性产品的种类、发行数量、销售量及相关收入、结构性产品公允价值的评估方法。各家银行仅在交易性金融负债或指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债下披露公允价值和简要说明，其中中国银行、工商银行披露较为详细。
三、银行结构化金融产品信息披露改进建议
（一）规范信息披露内容与方式 我国商业银行对结构性产品披露方法和内容各不相同，虽然大致采用了相同的会计处理，但规范性较弱，仍存在较大的专业判断空间，且披露不充分。随着结构化产品开发力度的加大，金融机构对于指定为以公允价值计量的结构性产品应能做到单独披露，在披露方式、列示项目、公允价值估值方法、估值模型的有效性评价、使用的主要参数方面均可做进一步统一。从境外商业银行结构化金融产品信息披露的实践来看，境外商业银行均发行了结构性产品，且在年度报告中披露，并采用了不同的会计政策，部分将其整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具，但在归并口径上，部分境外银行将指定的负债归为“吸收存款”项目，意味着虽然按照会计准则的要求，这部分存款被指定为以公允价值计量，但从监管角度仍将其归为存款，缴纳存款准备金。部分银行对其进行了拆分，衍生工具部分作为衍生品进行处理，基础资产部分则确认为存款、或其它资产、负债。境外商业银行结构性产品的信息披露较为详细，体现在以下方面：（1）在业务回顾中，介绍了结构性产品涉及的主要风险以及管理风险的方法，对结构性产品的专项经营业绩分析，包括业务规模、相关收入变化原因等。（2）在风险管理中披露结构性产品的持盘净额、信贷风险等。（3）披露结构性产品的公允价值估值方法、估值使用的主要参数等。
（二）加强对产品估值技术与动态风险对冲效果的评价 评价估值技术计算的公允价值是否符合行业惯例，是否可以从当期可观察到的市场交易中相同或类似金融工具的价格进行验证。对符合审批程序的估值技术所采用的假设和市场预期进行评估，包括检查模型的假设条件和定价因素，模型假设条件的变化，市场参数的性质，市场是否活跃，未被模型涵盖的公允价值调整因素，以及各期间估值技术运用的一致性。估值技术经过有效性测试并被定期检验，且在适当情况下进行更新以反映资产负债表日的市场情况。对于无法获得活跃市场报价的金融工具，往往使用估值模型计算其公允价值。估值模型（如现金流贴现模型）应经过具有专业资格并独立于模型设计人员的专业人士定期地进行评估验证。估值模型尽可能地只使用可观测数据，但管理层仍需要对如信用风险（包括交易双方）、市场利率波动性及相关性等因素进行估计。但就上述因素所做出的假设若发生变动，金融工具公允价值的评估将受到影响。对此类产品的评价及公允价值计量存在不稳定性，应在信息披露内容中进行专项讨论。
（三）加大信息监管，开发销售资质管理 随着理财产品的热销，市场中也频繁出现各种产品亏损清盘、投资人受损的案例。结构化产品的独特性更使得此类产品容易成为单独对应各资产组合的产品，为维持投资的连续性和收益的稳定，往往依赖于发行新的理财产品承接原有资产组合，即对理财产品形成资金池的管理，收益的真实情况难以分辨和披露，被指责为庞氏骗局，形成了金融系统中的一个潜在风险。目前，结构化理财产品一般由商业银行总行开发并对冲控制风险，基层监管部门的职责更多停留在产品销售环节。总行的监管部门与分支机构的监管部门之间的信息难以联动，容易出现风险监管漏洞。应将分支机构发售理财产品的有关情况纳入非现场监管报表体系，提高银行理财业务信息收集的有效性、准确性、完整性，方便日常非现场监管分析。还可以参照基金净值查询方法，强化银行对结构产品信息公告的及时性。金融混业经营下，更多的金融机构会从事理财产品开发销售，对此，可出台理财产品牌照管理制度，严格资质准入，保护投资者利益。
[本文系2012年上海市教委科研创新项目《结构化金融产品开发评价研究》（编号：12YS140）、中央财政资助项目《高素质应用型金融会计创新团队》阶段性研究成果]
第2篇：结构化债券投资范文
澳元收益率最高
银行外币理财产品是最主流的外币理财模式，澳元是预期收益率最高的品种。
笔者了解，目前银行所推出的外币理财产品主要集中于澳元、港币、英镑、欧元、美元等。数据显示，截至10月17日，澳元、欧元、港币、美元、英镑今年以来分别有231只、123只、228只、751只和53只，预期最高年收益率为3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元产品优势明显。
具体来看，美元理财产品中，今年发行产品收益率最高的是工商银行的 2014年第12期“安享回报”美元190天（期次型）外币理财产品USD1412，最高预期收益率为4.6%，委托期为190天，此外多款产品收益率超过4%。澳元理财产品看，光大银行阳光理财“A计划”系列、招商银行金葵花之安心回报系列、交通银行“得利宝”系列等多款产品，预期收益率上限达到5.5%～5.6%。港币理财产品，招商银行2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金360号理财产品105767和招商银行 2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金359号理财产品105754，收益率最高。欧元产品中，中国工商银行 2014年第7期外币理财产品（期次型）-“安享回报”欧元365天款EUR1407，收益率最高。英镑则是交通银行 2014年“得利宝”汇添利等收益率较高。
值得注意的是，外币理财产品各大银行差异很大，即使存续期相同的产品也可能有较大的收益差。以欧元理财产品为例，今年发行的存续期同为6个月的产品，预期收益率最高的产品达到3%，而最低的仅有1.1%。同样情况也出现在3个月、1年等存续期的产品上，其他币种产品这一情况也很明显，投资者在选择这类产品时一定要货比三家。
此外，今年外币理财产品收益率出现了一些下滑，并不及人民币理财产品，投资者需要进行衡量。如果不考虑汇率风险的背景下，或许兑换成人民币投资理财产品更好。
两类品种要分开看
目前商业银行发行的外币理财产品主要分为结构化和非结构化两种类型，主流是非结构化产品，但结构化产品收益率更有优势，适合专业投资者。
具体来看，所谓结构化理财产品，采用类似一种“期权”的运作模式，根据外币汇率或者海外基金、股票等未来的表现来确定最后收益，这更适合对海外币种和海外阿市场走势等有专业判断的投资者，无论市场涨跌都可能赚钱。数据显示，这类产品的最高预期收益率要高于非结构化产品，通常投资期限为3至6个月，收益率在5.5%左右，但是也存在无法达到最高收益率的风险。
相对来说，结构化银行理财产品分为三类：期末看跌＼涨型、区间累积看跌＼涨型，以及期间向下或者向下触碰型。投资这类产品，需要对所挂钩的资产有自己判断，而且最好选择触发最高收益条件较为宽松的产品，如区间累积看跌＼涨型产品获胜概率较大，最好不要选择固定日看跌或者看涨的品种。此外，投资者可关注同一时期内多家银行同时发行的某一趋势的结构化产品，可以作为投资参考。
而非结构化产品主要投资国外银行间货币市场、债券市场等，但也有不少产品“回流”投资国内资产。普益财富曾表示，国内商业银行发行的外币理财产品，除QDII产品外，理财资金的投向主要在国内金融市场上，如某款外币产品资金投向为国内外金融市场信用级别较高、流动性较好的金融资产，包括但不限于债券、资金拆借、信托计划、银行存款等其他金融资产。这就意味着，商业银行将募集的外币资金兑换成人民币进行投资，银行非QDII外币理财产品的收益率变化与他国各大央行的货币政策变化没有直接关联。人民币债券和货币市场的收益水平是这类产品收益率的主要影响因素，投资者在购买时候需要注意。
五大细节需注意
投资外币银行理财产品，要注意费率、流动性、理财期限等细节，这也可能影响投资收益。
要看这类产品是否保本。从目前看，银行外币理财产品80%以上是保本产品，以今年发行的澳元理财产品为例，今年发行了232只澳元理财产品，其中173只为保本产品，占比达到75%。此外还有12只产品为保本保收益的产品。因此，稳健性投资者可以重点关注保本型产品，尤其是保本保收益产品，这样风险较低，不过这类品种收益率也略低。
外币理财费用直接影响收益率。一般来说，外币理财产品整体费用不高，通常有0.4%或者0.45%的销售手续费。也有银行不收取这一费用，托管费0.02%或者0.025%，通常这些费用不累计收取。涉及信托的品种，则每年收取0.02%的信托费。投资者最好比较一下，在同等收益率情况下，选择费率低的品种，可以多银行对比。
门槛也是一大问题。外币理财产品预期收益率要高于外币活期或者定期存款，不过其投资门槛比较高。一般来说，美元理财产品投资金额为8000美元，澳元理财产品投资金额为8000澳元，港币理财产品投资金额为6万港币；少数银行有外币协议存款产品，这类产品门槛会低一些。有银行特别规定，申购金额大，获得收益率也较高。
流动性问题值得关注。一般外币理财产品往往没有提前赎回权，投资者需要观察提前终止条件。
投资者需要在投资前看准投资期限。数据显示，今年发行的欧元产品中，最长的13个月，最短是98天，投资者最好根据自己资金使用需求进行搭配。一般来看，3至6个月期限较为适宜。此外，还需要注意理财空白期的问题，这也会影响投资者最后的实际收益。
第3篇：结构化债券投资范文
【关键词】 中小企业 私募债券 信用增级
一、中小企业私募债券背景
2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别了《中小企业私募债券业务试点办法》，这意味着倍受关注的中小企业私募债券业务试点正式启动。根据其规定，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，期限为1—3年，利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。
2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券备案申请。11日，苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券在上交所挂牌，成为首只在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。截至2012年9月，已经发行的中小企业私募债券共43只，其中20只在深交所挂牌，23只在上交所挂牌。发行规模最大的为2.5亿元，最小的为0.1亿元，其中30只发行规模在1亿元以下。仅首发当月，共有24只发行。进入9月份以后，发行数量有所下降，仅有6只。抢先“试水”中小企业私募债券的企业，体现出高度的政策导向性，发行人的资质也较好。但是随着发行范围和规模的扩大，涉及的行业和地域会逐步扩大，发行人资质预期也会出现良莠不齐的现象。
中国债券市场发展的历史上，尽管有信用事件，但实质性违约并未出现。与发展成熟的大型企业相比，虽然中小企业更具有成长性，但其经营状况的不确定性也较大，具有高风险性的特点，中小企业私募债券可能成为违约出现的先例。在这样的背景环境下，过去传统单一的信用增级方式——担保，将难以满足中小企业私募债券市场的需求。如何通过引入新型的信用增级方式来解决我国中小企业融资问题，成为市场参与主体共同需要解决的难题。
二、信用增级的模式和意义
信用增级，指运用各种有效措施和金融工具确保债权人能够按时获得债务本息，降低金融产品原始信用因素中的不确定成分，从而获得更高级的信用评级的一种行为手段。信用增级一般可分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级是指依靠发行人以外的第三方为防范信用损失提供保证。内部信用增级是指依靠资产库自身为防范信用损失提供保证。
信用增级对中小企业私募债券的发行者和投资者以及整个债券市场，都具有积极的意义。对于发行者，即中小企业而言，信用增级首先节约了发行成本。债券信用等级越高，投资者要求的利率就越低，这就使得发行人所需付出的利息降低，从而提高发行收益。其次信用增级措施则为中小企业私募债券发行者拓展了筹资机会：一方面，自身等级较差的发行者也可以通过增信实现债券的发行；另一方面，信用增级也可以使得中小企业私募债券的销售更加容易。进入2012年9月以来，中小企业私募债券的发行难度愈发加大，其中最主要的原因就来自于市场投资者对高风险债券的不认可。通过信用增级，可以显著提升市场对中小企业私募债券的需求，从而解决发行的难题。
对于投资者而言，信用增级克服了中小企业私募债券高风险的缺点，为一些风险承受能力较低的投资者投资中小企业私募债券提供了渠道，使投资者自身的权益得到保障。
从更广义的角度看，债券市场的繁荣需要建立在良好的信用基础之上，债券的信用增级仅仅是起点，是对投资者的一种暂时的保障，而只有当经济体系建立在诚信的基础之上，债券市场甚至是资本市场，乃至整个经济系统才能更加稳固地发展。
三、外部信用增级措施
在我国已发行的中小企业私募债券中，大部分均以外部信用增级方式为主，但是在具体方式的选择上，又各有差异。
1、第三方担保
虽然交易所和证监会不强制要求中小企业私募债券采用担保发行，但是出于对风险因素的考虑，明确提出鼓励采用担保。债券发行采用担保的形式主要有母公司担保、子公司担保、专业担保公司担保、个人担保等。在已备案的中小企业私募债券中，以上几种担保方式均有出现。
“12钱四桥01”由发行人母公司腾达建设集团有限公司承担不可撤销的连带责任担保。“12申环01”由发行人的全资子公司无锡市沪安电线电缆有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；“12苏镀膜”由第三方专业担保公司苏州国发中小企业担保投资有限公司承担保证担保；“12嘉力达”由公司董事长李某提供不可撤销的连带担保责任。
2、资产抵押、质押
抵质押资产的形式包括固定资产、房屋产权、应收账款质押等。中小企业私募债券采用资产抵押、质押形式增信的，可以采取以下模式。
（1）固定资产抵押：“12江南债”采用土地抵押的方式为债券增信。
（2）应收账款质押：目前已备案的中小企业私募债券中，“12新丽债”和“12中科债”都采用了应收账款质押的信用增级措施。运用这种方式增信的中小企业必须满足一定的前提条件，包括应收账款质量较高，应收账款的期限低于私募债券的期限等。
下面以“12新丽债”为例，说明应收账款质押增信方式的运用模式。该私募债券发行方为新丽传媒股份有限公司，其信用增级措施之一是债券采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式进行偿债保障。公司放弃该应收账款一切其他质押权利，并设立该等应收账款专用收款账户。在公司无力偿还本期债券时，债券持有人就该应收账款享有优先受偿权。
（3）知识产权质押：知识产权质押在我国的中小企业私募债券还没有实际案例，但知识产权质押进行贷款的业务已经相当广泛，其对私募债券信用增级新手段的探索有一定借鉴价值。更重要的是，目前许多以高新技术为支持的中小企业，其资产构成中往往很少有土地、房屋等固定资产，而有大量的知识产权等无形资产。一旦中小企业私募债券中知识产权质押的信用增级途径成为可能，将解决大量高科技创新型企业的融资问题。
使用知识产权作为质押物是法律允许的，但只有知识产权中的财产权利（如使用权、收益权、获得报酬权）才可以作为质押物。根据《担保法》的规定，商标专用权、专利权和著作权可以用来质押，但质押合同规定的期限不得超过知识产权有效期。
具体到中小企业私募债券，现提出以下创新信用增级措施：以知识产权评估价格作质押登记，公司以知识产权评估价格为债券进行偿债保障，设立该知识产权评估拍卖专用收款账户。发行人存在本期债券偿付障碍时，债券持有人就该知识产权评估拍卖资金享有优先受偿权。
3、商业保险
尽管我国保险市场尚无直接针对中小企业私募债券的债券保险品种，中小企业可通过购买赊销信用保险、预付信用保险等商业保险提高企业还款付息的保障能力，对所发行的私募债券进行增信。
另一种可行途径是通过专业债券保险机构来为中小企业私募债券增信。以专业债券保险机构信用增级，是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。国外许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险，以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平，为其节省融资成本。我国目前还不具备这样的专业债券保险机构，需要加快设立，推进债券保险实践。
4、信用风险缓释工具（CRM）
在国外成熟市场上，信用违约掉换（CDS）是可以为债券偿还提供保证的成熟产品。在CDS的交易中，参与互换协议的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿。在这种形式下，协议方A就相当于对标的债券的偿付购买了一份保险。在中国市场，虽然没有针对CDS的交易，但是银行间市场信用风险产品可以为中小企业私募债券信用增级提供借鉴，这就是银行间交易商协会在2010年10月在《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中创设的一种信用衍生品——信用风险缓释工具（CRM）。
CRM的交易双方约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款等。
遗憾的是，目前，国内CRM的交易商有着严格的限制，且需要在银行间交易商协会备案。截至2012年9月，国内已备案成为信用风险缓释工具交易商的机构共有45家，其中大部分为商业银行和大型证券公司。虽然中小企业尚不具备交易CRM的资质，但是CRM转移信用风险的形式，以及运用金融衍生工具为债券增信的构想，是未来中小企业私募债券信用增级措施发展中可参考的模式。
四、内部信用增级措施
内部增信措施目前在中小企业私募债券中虽然有案例，但是运用较少，方式也较为单一。比起外部增信措施，内部增信措施有着更大的创新空间。
1、嵌入投资者选择权
中小企业私募债券嵌入投资者选择权，目前市场上通行的做法有以下两种：第一，投资者债转股选择权；第二，投资者的赎回选择权。
（1）投资者债转股选择权，即通常所说的“可转债”，指在一定条件下，债券持有人可以选择将债券转换成公司股票。债转股选择权可以有效地激励投资者的参与，给予了投资者一个成为企业股东，分享企业高成长而带来高收益的机会，而不是只作为债券投资者获得固定的收益。
虽然债转股选择权有很多优势，但是在实际操作中，可能存在一些问题。比如转股价格，投资者和发行人预期之间往往存在一定分歧。在目前已备案的中小企业私募债券中，有相关条款的债券很少。“12金泰02”是首只引入转股条款的中小企业私募债券，其中规定行权期限为自品种发行结束之日满两个月后的第一个交易日起，转股价格为7.00元/股。
（2）投资者的回售选择权。投资者的回售选择权是指投资者有权在债券到期之前的某一时间赎回债券。若投资者不看好企业的前景，认为未来有偿债风险，可以通过回售债券来保证本金的安全。
在目前已备案的中小企业私募债券中，有多个企业采用了嵌入投资者回售选择权的信用增级措施，比如“12天科债”，“12德福莱”等等。在实践中，投资者回售选择权往往和发行人利率上调选择权同时嵌入，即企业可以选择通过上调票面利率的方式来吸引投资者继续持有债券。
2、集合发债
由于中小企业受到企业规模的约束，单个中小企业难以获得较高的信用等级。集合发债是指集合一部分优质中小企业联合发行债券，采用同一个债券名称，形成一个总发行额度。根据风险分散的原理，集合发债能够提高发债人的信用等级。《中小企业私募债券业务试点办法》中明确规定：两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。目前已备案的中小企业私募债券中，全部为单一企业发债，尚无集合发行的债券。但是，在公开发行的中小企业债券中，有大量集合发债的先例，如：2007年深圳市中小企业集合债券（“07深债”）、2007年中关村高新技术中小企业集合债券（“07中关村”）、2009年大连市中小企业集合债券（“09连债”）等。中小企业私募债券的发行，可以参考以上集合债券发行的模式。
3、结构化产品设计
所谓的结构化产品设计，是指利用金融工具将金融产品的收益与风险进行分层，在同一个产品内部设立两个及两个以上的资产份额，两种份额的收益和风险并不一致。其核心要素在于“分层配置、风险分级、收益匹配”。结构化设计内部信用增级虽然在中小企业私募债券中没有实例，但是其在信托产品和中小企业集合票据中已有比较广泛的应用。如中小企业集合票据“09诸城SMECN1”，在内部信用增级安排上，设立了60%的优先级和40%的普通级；“10诸暨SMECN1”设立了90的%优先级和10%的普通级。
中小企业私募债券结构化设计进行增信的主要思想，是将债券以优先/一般分层安排，其中优先受益人享受产品到期后的预期固定收益，并由一般受益人的资金来保证优先受益人的本金和预期固定收益，而一般受益人在承担风险的同时享受预期固定收益之上的投资收益。一般受益人往往由机构来担当。结构化设计显著提升了优先级的信用等级，给一些风险承受能力较低的投资者提供了投资于高风险中小企业私募债券的途径，有利于吸引更多投资者参与到中小企业私募债券的投资中来。
中小企业私募债券的结构化设计也可以同集合发债相结合，即将一批中小企业的集合私募债券分层配置。这是由于单个中小企业私募债券规模很小，一般不超过1亿元。对其进行结构化后，各分层的规模更小，不利于大型机构投资者的认购，且操作相对成本较高。而同时使用集合发债和结构化产品设计的措施，不仅可以解决这一问题，更是对信用增级给予双重保障。
五、完善中小企业私募债券信用增级措施的思考
长期以来，我国的中小企业是市场资金的主要需求者，然而由于其混乱的财务管理现状，导致没有成本较低的评级方法为其信用评级，再加之我国评级体系的不完善，市场上资金的供给需求出现了严重的失衡。不仅如此，失衡的资本市场长期压抑债券市场的发展，重股轻债的现象一直存在于我国的资本市场之中，中小企业通过公开发行债券进行募资困难重重。中小企业私募债券的推出是对中小企业发展的重大支持，中小企业在寻求银行间接融资的同时，又有了新的选择。而通过以上对中小企业私募债券信用增级的措施以及实例可以看出，市场上的中小企业可以根据企业的实际状况选择不同的信用增级方式来促进私募债券的发行。在完善信用增级措施的同时，也应该考虑到以下几点问题。
第一，监管机构对私募债券增信的风险管理。在中小企业对其私募债券进行增信的时候，监管机构应该对中小企业选取的增信方式进行严格审批，如果有抵押品的，要求定期报告抵押品的资产质量及风险暴露情况。
第二，完善我国的债券评级体系。我国的评级体系起源于20世纪80年代末，是由中央银行及其分行的评级系统逐渐演变成当前的具有20家左右专业评级机构的评级市场体系。然而，我国的评级体系存在缺乏独立性、规模小、理论不健全、信用制度不完善等问题，再加之企业披露信息的不规范，使得我国企业的评级问题非常严重，这也进一步导致了债券市场的不完善。因此，建立以银行业为基础的市场评级体系以及大型综合评级机构是十分必要的。
第三，完善法律法规，保护投资者利益。我国的金融市场不完善本身就要求我国应当建立一套健全完整的金融法律法规体系。而中小企业私募债券作为一种新兴事物，必然存在一定的风险，而投资者本身属于弱势群体，信息的不对称增加了逆向选择和道德风险，这就需要从法律的层次入手来规范和约束中小企业的行为，并严格执行政策，加大违规处罚力度，切实保护投资者的利益。
总之，中小企业私募债券作为我国金融市场的一种新兴产物，有其存在的合理性，它不仅为中小企业提供了新的融资渠道，也为投资者增添了新的投资工具。中小企业和投资者都应该有风险管理的意识，以规避私募债券可能带来的风险，通过对私募债券的合理运用，共同促进金融市场的发展。
【参考文献】
[1] 刘少波、张霖：金融创新中的信用增级及其定价问题[J].金融研究，2006（3）.
[2] 王蓓、陈爱华：中小企业集合融资的信用增级模式探讨[J].时代金融，2011（4）.
[3] 朱静平、段进：构建与完善企业债券增信体系[J].经济导刊，2012（2）.
[4] 吴群：新时期中小企业集合债券发展的问题与政策建议[J].新金融，2010（9）.
[5] 李永森：中小企业私募债的风险防控[J].中国金融，2012（18）.
[6] 马腾：中小企业集合债券增信措施比较研究[J].洛阳理工学院学报（社会科学版），2011（8）.
[7] 陈小梅：中小企业集合债券信用增级机制研究[J].金融与经济，2010（9）.
[8] 陈卫灵：我国企业债券信用增级的现状与对策研究[J].特区经济，2010（1）.
[9] 李战杰：利用分层结构化内部增信原理解决中小企业发债难题[J].开放导报，2009（4）.
[10] 赵卫东：中小企业私募债推出意义重大[N].经济日报，2012-05-23.
第4篇：结构化债券投资范文
中国私募虽然也没发展多少年，却基本都能找到与国外这些主要流派相应的代表人物，然而，有一个流派我至今在中国也没找到对上号的，那就是――债券派私募。
在20世纪90年代，正值美国对冲基金的蓬勃发展期，有个经典人物出现了。这个人叫约翰・梅里韦瑟（John Meriwether），他在1994年2月创立了长期资本管理公司(Long Term Capital Management)，他还将8个所罗门公司的智囊人物带入他的公司。
对华尔街公司熟悉的人都知道，所罗门公司是华尔街最大的债券经纪商，也是华尔街上最赚钱的公司之一。而这个梅里韦瑟同时也曾是所罗门兄弟债券套利部门的创办人。
这群人就搬到了格林威治镇汽船路上班，每天带着鱼竿，休闲时还可以钓鱼。
梅里韦瑟公司就开创了一种新的对冲策略――债券型策略。他们会在买入一只债券的同时，再卖空一只类似的债券，因为相信第一只债券的现金流将更有前景。将资本市场对冲，债券往往比股票更有效。
他们还交易新发行的国债，因为新债换手率高。看重这种流动性的交易员愿意为此支付比发行时间稍微久一些、换手率低一些的“旧”债高的溢价。但在债券的存续期内，这个溢价会消失，一个30年期债券和一个29.5年期债券在它们的到期日付的款必定会趋于一致。梅里韦瑟做的，就是简单地出售被高估的新债券，买进便宜的、发行久的债券，然后耐心地等待不可避免的价格衔接。
除此之外，西方还有个称作“债券之王”的高手，叫做比尔・格罗斯（Bill Gross），也是全球最大债券基金太平洋投资管理公司掌门人。他对债券研究几乎痴迷，他通过一系列数学公式，将债券收益最大化。“当美联储把利率调高一个百分点，一只5年期的债券售价会下跌4%，而一只30年期的债券售价将下跌12%。所有，买长期债券会比较划算。”他管理的债券基金连续5年跑赢99%的债券基金。最近一次成名之战，是格罗斯发现房地产市场有很大问题，2005年时，他就建议客户购买按揭债券的CDS（信用违约掉期）保护，由此，格罗斯做空次贷债券产品的带头人。
既然债券也可以如此风起云涌，又有稳健收益可赚，中国真的没有债券私募的土壤么？
原因其一，难道是债券产品收益太低？
中国私募之所以在2005年后疯狂涌起，与波澜壮阔的市场行情不无关系。债券私募是否在低风险低收益的属性上，就无法吸引到追求超额收益的高净值投资者？
然而，我发现，就朝阳永续统计的2011年上半年的私募业绩来看，503只非结构化私募上半年的平均涨幅是-5.69%，结构化私募的平均涨幅是-4.13%，而券商中的债券型基金产品是-0.82%，上证国债指数更是正值――1.80%。这也就意味着，在下跌或震荡市，债券型产品的表现，未必逊色于股票产品。更何况，债券型私募可以通过一些量化的方式，获得更可观的收益。
其二，难道是因为中国债券市场缺乏对冲工具？
就好像2008年名震江湖的约翰・保尔森，人家原先做的是并购套利，事实上最后让他大有斩获的也是债券相关衍生品。况且，美国的债券市场品种丰富。而我国债券产品的利率结构和期限结构还不够多样化和市场化。
这恐怕是现在债券私募没有涌出的一个很大原因。不过，今年以来，不管是可分离债，还是国债，以及地方债市场，都涌现了新的契机。
第5篇：结构化债券投资范文
摘要：资产负债率指标是反映企业财务风险的一项重要指标，降低资产负债率是优化企业的资产结构，提升企业经营管控水平，降低债务风险的重要途径。本文拟从金融工具角度就如何降低央企资产负债率进行探讨。
关键词：金融工具 资产负债率 监管 影响 央企
随着我国国有企业的市场化经营改革不断深入，国资委在进行股权混合所有制改革的同时，通过建立健全有效的激励和约束机制，不断加强对其直属央企的财务监管力度。在《中央企业负责人经营业绩考核办法》(征求意见稿)中将中央企业分为主业处于国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担国家重大专项任务的商业类企业和主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业，对不同功能企业，突出不同考核重点，科学设置业绩考核指标及权重，合理确定差异化考核标准，实施科学的分类考核，征求意见稿中经营业绩考核基本指标仍保持不变。除年度经营业绩考核基本指标(利润总额和经济增加值)、任期经营业绩基本指标(国有资本保值增值率和总资产周转率)，资产负债率指标作为国资委对其直属央企财务状况监管的红线，仍然是最为重要的指标。因此，央企财务部门仍然将资产负债率的控制作为财务管理的主要工作。
由于目前央企形成了以控制资产负债率为导向的财务管理目标，因此，各类银行金融机构在为央企提供金融服务时，其产品设计方面也突出了降低资产负债率这一主题，使央企财务报告账面上所体现的资产负债率显著下降，但是这些银行金融机构所提供的金融工具在降低企业时点资产负债率的同时，是否能够真的给企业未来的财务状况带来良性循环，却是一个值得深思的问题。
一、降低资产负债率金融工具简介
在论证央企通过使用金融工具降低资产负债率来满足监管要求的合理性之前，应该对目前银行金融机构为央企提供的降低资产负债率金融工具进行简单的梳理。银行金融机构对企业的传统业务是不同期限组合的贷款以及增信业务。这些商业银行的传统业务在企业的资产负债表上往往会体现为负债类的科目，从而造成企业资产负债率的不断上升。但随着我国金融市场的不断开放，银行金融产品不断的国际化接轨，我国的银行类金融机构加大了与非银行金融机构的合作，通过创新产品设计，构建了能够为企业降低资产负债率的金融工具。该类金融工具的本质特征仍然是债权，但是通过结构化的设计能够暂时计入股权或者通过抵减企业负债来降低企业资产负债率。目前使用最为普遍的金融工具包括如下三种类型。
(1)永续债模式
永续债指的是不规定到期期限，除公司破产或有重大财务事件外，债权人一般不能要求清偿，但可按期取得利息的有价证券。在国际上，永续债是国际市场上成熟的融资工具，以金融机构发行为主，占比在90%上下。2013年，中国银行间市场交易商协会推出长期限含权债务融资工具，一次注册，可分期发行，发行规模不超过经审计净资产的40%，且与其他债券品种独立核算。发行方式可选择公开发行或定向发行。永续债属于创新产品，其核心特征如下。
1、兼具股权和债务特性
债券之名，权益之实是永续债产品的特点。发行人可以灵活设置发行条款，选择发行具有权益属性或债务属性的永续债。根据2014年财政部制定的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，发行人在符合条件的情况下，可以主动选择将发行的永续债记为权益类科目，若发行人将永续债记为权益，投资方应与发行方分类一致，但投资方不能参与经营管理和利润分配。因而永续债可在不摊薄股东权益的情况下，提高发行人资本比例，或补充项目资本金，降低负债率。
2、已发行永续债基本没有次级属性
由于永续债具有一定的权益属性，偿债顺序一般在普通股之前，普通债务之后。但从目前发行情况看，大多数发行方案均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务。此种安排下，即便永续债记为权益类科目，其法律属性依然为普通债权，不具有在破产清算时的次级属性。
3、周期长，通常附加发行人赎回权及利差调升机制
4、多有利息递延支付安排
发行人可在发行条款中约定递延支付利息的条件、方式和信息披露安排，符合条件的递延支付利息不构成债券违约，发行人未来也不具有强制性支付义务。但一般约定，永续债的发行人如在付息日前1年内向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。递延支付利息的约束条件越多，发行人选择递延付息的几率越小，其债务性就越强。
5、票面利率较高，具有一定的价格优势
由于永续债发行人可以根据自身经营及融资需要，主导确定永续债的存续时间及付息安排，因此发行人愿意支付的票面利率相对同期同类型的普通债券而言较高，与同期限同类型同评级的普通债券相比，发行价格平均高30-120BP。
(2)结构化融资工具
结构化融资工具主要是指金融机构根据企业的实际融资需求，通过自身渠道优势发行理财产品募集资金，并通过结构化的分层设计为企业提供股权加债权的混合融资产品。由于银行金融机构的传统信贷业务受监管规定约束，其创新空间较小，因此通常在结构化融资工具中以理财资金运用的模式作为产品设计的基础。目前比较典型的模式详见图表。
银行选取央企下属子公司作为实施主体，通过募集理财资金设立专项资产管理计划，并通过股权加债权的混合投资方式投资于目标子公司。采用组合产品，是因为仅向企业进行股权投资，分红及股权回购需按年依据企业实际经营情况或项目到期日一次性支付，不能满足理财资金按期实现收益入账的业务要求。同时加入债权产品，可以有效解决上述股权投资按期向理财投资者支付收益问题。原则上，债权投资是为了弥补整个产品的收益而设定，因此债权投资部分的额度测算主要依据于整个产品在产品存续期间所产生的收益。整个产品额度扣除债权投资部分的额度即为产品的股权投资额度。银行所募集的资金通过资产管理公司设立专项资产管理计划，资管计划作为LP与GP共同设立有限合伙企业，有限合伙企业将资金以委托贷款、信托贷款等方式向央企本部或下属公司进行借贷。其中GP为央企下属公司与中介机构合资设立的公司。
由于央企下属子公司通过受托管理中介机构所持GP股权，从而使央企集团取得有限合伙企业实际控制权，依据《企业会计准则第33号――合并财务报表》第六条及第八条，央企集团可以将有限合伙企业财务数据合并入集团合并报表。具体会计处理方式是GP以长期股权投资方式投入有限合伙企业的资金在合并报表中与有限合伙企业计入实收资本的资金相抵消，专项资产管理计划(LP)出资计入央企集团合并财务报表的少数股东权益，增加集团合并报表权益部分余额。此外，央企集团本部或其他子公司向有限合伙企业拆借资金，由于有限合伙企业可以认定为集团下属公司，依据《企业会计准则第33号――合并财务报表》第十五条，在合并报表时集团与有限合伙企业的债权债务项目可以相互抵消，从而不计入集团合并报表负债科目。央企集团将本笔融资用于归还对外借款可以降低其负债科目部分。综上，通过该类结构化融资工具央企集团既增加权益部分余额又降低负债部分余额，达到降低资产负债率的目的。
(3)保理模式
保理作为我国商业银行贸易融资业务的核心产品，是一项以债权转让为基础，集融资、销售分账户管理、催收、信用控制与坏账担保于一体的综合性金融服务。
第6篇：结构化债券投资范文
关键词：债券息差 信用违约互换息差 基差交易
2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差
从现金流的角度，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。
债券的信用利差
固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、资产互换息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、债券隐含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债（Convertible Bond）等，还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。鉴于篇幅，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。
在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z-息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。表1对这些信用利差进行了简要总结。
表1 几种常见的债券信用利差
名称 含义 无风险利率标杆 无风险利率类别
国债息差 信用债券收益率
减标杆国债收益率 标杆国债的收益率 国债
插值国债息差 信用债券收益率
减国债收益率曲线内插值 国债收益率曲线在期限匹配点的内插值 国债
I-息差 信用债券收益率
减利率互换曲线内插值 利率互换曲线在期限匹配点的内插值 Libor
资产互换息差 借助利率互换将信用债券固息现金流置换为浮息现金流（Libor+息差）时， 浮息现金流相对于Libor的息差 利率互换曲线 Libor
Z-息差 相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价 利率互换曲线 Libor
债券隐含CDS息差 在违约回收框架下与债券价格对应的CDS息差 利率互换曲线 Libor
（一）国债息差
国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券（on-the-Run）。国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。
（二）插值国债息差和I-息差
在国债息差中，标杆国债的期限常不精确等于信用债券的期限。为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。
插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。
（三）资产互换息差
对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换（Fixed-for-Floating Rate Swap）叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。
最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap），这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。当债券价格P偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：
其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor互换利率的日算函数（Day-count Functions），表示Libor折现因子，表示Libor的远期利率 （通常为3个月或者6个月）。
从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I-息差，资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I-息差和Z-息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流，折现值之和等于债券的市场价格P，则Z便是Z-息差。Z-息差满足等式：
其中，债券的面值和票息分别假定为100 和C，表示付息的频率，是第j个付息时间点，为时间点的Libor即期收益率。
与资产互换息差一样，Z-息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。与资产互换息差不同的是，在Z-息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z-息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。
（五）债券隐含CDS息差
以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS息差的可比性，精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS息差被称为债券隐含CDS息差。
债券隐含CDS息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率（Recovery Rate）为，从债券的现价P得到债券隐含的风险中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）随时间的变化函数；然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率计算隐含CDS息差。
生存概率函数与违约强度（Default Intensity） 有如下关系：
债券价格与生存概率函数的关系为：
其中，是时间的无风险折现因子，是债券的第i个付息时间点，是债券第i个付息时间点的日算函数。如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。在债券的到期日为T的假设下，债券隐含CDS息差ICDS的公式为：
（六）债券息差比较
以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。
表2 几种常见的债券信用利差比较
名称 是否精确匹配基准利率期限 是否计入利率曲线形状影响 现金流折现利率是否一致 是否对接CDS息差分析框架 可比性 复杂度
国债息差 否 否 是 否
插值国债息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
资产互换息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
债券隐含
CDS息差 是 是 是 是
从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其它息差都基于与Libor对应的利率互换曲线。CDS和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS时，较多应用基于Libor的债券息差，包括I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。
下面用一个简单的例子说明I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差的大小关系。假设利率曲线是水平的，年化Libor利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。这样，只需要比较资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS息差高于Z-息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS息差低于Z-息差和资产互换息差。
图 1 资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差随债券价格的变化
（编者注：去掉纵轴数据中的千分符）
影响CDS息差与债券信用利差偏离的因素
及相关投资策略
（一）CDS息差与信用利差偏离因素分析
由于CDS近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。但从市场来看，CDS息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。
CDS息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。接下来，本文主要从CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。表3简要地列出了一些主要因素。
表3 影响CDS-债券基差的一些主要因素
影响基差方向 源于CDS 源于债券
正向 “最廉价交割”
可转债发行 债券折价
债券卖空障碍
负向 对手违约风险
结构化信用衍生品市场
违约事件排除债务重组
“轧空”
债券溢价
资金成本
1.CDS包含“DS包含 资料
由于在现实中CDS通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS息差。
2.违约事件排除债务重组
2009年的后危机CDS改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS息差。
3.债券卖空障碍
正基差套利的投资策略是借助在回购市场卖空债券来实施的，然而债券常难以借到，短期回购的延续也存在很大不确定性，卖空债券有时成本很高，这些困难会妨碍正基差交易的实施，因而会维持正基差的延续。
4.对手违约风险
当出现违约时，CDS保护买方面临着CDS保护卖方无法赔付的风险，即对手违约风险，因而CDS保护买方倾向于压低CDS息差。2009年的后危机CDS改革试图通过完善信用衍生品清算机制和其他的一些措施来降低对手违约风险。
5.结构化信用衍生品市场
2008年全球金融危机爆发前，结构化信用衍生品发行量的膨胀增加了单体CDS保护的供给，因而倾向于压低CDS息差。危机发生后，结构化信用衍生品市场的大幅萎缩使这一效应明显减弱。
6.资金成本
做多信用市场的两大途径是购买债券和出售CDS保护。购买债券占用的资金一般远高于提供CDS保护占用的资金。当资金成本升高时，金融机构在做多信用市场时会更倾向于选择出售CDS保护这一方式，这种选择会压低CDS-债券基差。
7.可转债发行
在信用环境恶化时，进行可转债套利的投资者倾向于购买CDS保护来对冲可转债的信用风险，因而新可转债发行的消息有时会推高CDS息差。
8.“轧空”（Short Squeeze）
许多CDS保护买方并不持有可交割债务，违约发生后，需要购买现货以完成CDS实物交割，从而推高现货市场价格，给CDS保护买方带来损失，这种在CDS市场中的“轧空”风险倾向于压低CDS息差。“轧空”风险随着CDS市场规模的增大而上升，2005年以来形成的新交割程序将实物交割和现金交割的过程进行合理统筹，在一些超大型企业倒闭的严峻考验中，有效地防范了“轧空”风险，保证了市场的相对平稳和交割的顺利进行。
9.债券对于平价的偏离
在计算CDS-债券基差时，最常用的债券息差是资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。债券隐含CDS息差的计算框架与CDS分析框架吻合，所以CDS息差与债券隐含CDS息差之间的基差不会因债券偏离平价产生误差，但资产互换息差和Z-息差这些收益率息差则不同。本文关于债券隐含CDS息差与收益率息差间大小关系的分析表明，当债券处于折价时，收益率息差低于债券隐含CDS息差；当债券处于溢价时，收益率息差高于CDS息差。可见，CDS息差与资产互换息差或Z-息差之间的基差在债券处于折价时存在正向偏差，在债券处于溢价时存在负向偏差。
除此之外，市场的其他供需因素、信用衍生品市场和现货市场的交易成本差异、流动性溢价、日算函数与付息频率、累计利息等因素都可能会影响CDS-债券基差，具体影响应视情况而定。
（二）基于CDS息差与信用利差偏离的投资策略
由于以上诸多因素，CDS息差与债券信用利差会出现偏离，两者的差额被称为CDS-债券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一种常见策略便是基差交易（Basis Trade）：当CDS息差显著低于债券息差时，可以通过同时购买债券和CDS保护来获取息差收益（假设对手风险很小），这种策略称为CDS-债券的负基差交易（Negative Basis Trade）；当CDS息差显著高于债券息差时，可以做空债券同时卖出CDS保护来获取收益，这种投资策略被称为正基差交易（Positive Basis Trade）。
结论与启示
债券和CDS是国际信用市场中的基石性产品，是许多投资策略和风险管理手段中必不可少的工具，在债券和CDS之间实施的基差交易就是一种常用的投资策略，而资产互换、国债对冲信用债等手段在交易风险管理中已被广泛应用。虽然与结构化信用衍生品等复杂产品相比，债券和CDS相对简单，但在国际信用市场上基于这两种产品的交易和管理已形成丰富而精细的知识和经验体系，本文论及的债券和CDS的信用利差，在信用产品的投资、交易、风险管理、业务管理领域都占有重要的地位。
本文探讨的分析方法和理念，对于我国信用市场具有一定的参考价值。例如，CDS-债券基差交易就可以在我国应用，在实施中对基差的分析可以借鉴本文的一些思路。本文论及的一些金融技术应用，如资产互换、可转债套利、结构化信用衍生品等，在我国信用市场尚未出现，但从发展的眼光来看，仍值得我国金融机构学习和借鉴。
参考文献
[1]张海云，景兴宇，潘慧峰.CDS：中国式创新[J].新财富，2010（10）： 118-121.
[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者单位：周大胜 兴业银行投资银行部
第7篇：结构化债券投资范文
关键词: 次贷危机,全球金融市场,信用违约率,信用评级公司,监管缺失,结构金融
2007年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机,这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件,在不经意之间就已扩散到全球,造成了极大的经济恐慌。到目前为止,已有多家抵押贷款公司破产,全球最大、最为名声显赫的银行和投资银行(包括花旗银行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、贝尔斯登等等)无一例外地遭受到了巨额的损失。而全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击,而世界经济发展的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同,但所估算的金额都是极其巨大的。直到目前为止,这场危机仍然还在继续当中,其结果究竟如何,还无从知道。但这场危机的影响将极其深远,人们开始反思过去一段时间全球金融市场发展所存在的种种问题,估计在未来一段时间,全球金融市场的一些制度可能会因这场危机而有所改变,而金融市场发展的方向也会有所调整。
一、居民次级抵押贷款概况
随着次贷危机在全世界的蔓延,原本并不广为人知的次级抵押贷款一时成为人们关注的重点。所谓次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征可以归纳为以下三点:
(一)次级抵押贷款的借款人信用记录比较差,信用评分较低
美国的信用评级公司(如FICO)将个人评级分为五等:优(750 850分)、良(660 749分)、一般(620 659分)、差(350 619分),不确定(350分以下)。次级贷款的借款人的信用评分多在620分以下,在正常的情况下,除非个人可支付高比例的首付款,否则根本不符合常规的抵押贷款条件。
(二)在次级抵押贷款中,贷款/房产价值比和月供/收入比都比较高
在正常级别的住房抵押贷款中,抵押贷款与房产价值之比(LTV)多在80左右,借款人月还款额与收入之比在30左右。而在次级抵押贷款中,平均的LTV平均在84,有的超过90,甚至100。这意味着次级抵押贷款的平均首付低于20,甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下,银行失去了与贷款人的风险共担机制,其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。而较高的月供/收入比意味着贷款人可自由支配的收入有限,抵抗风险的能力也较差。
(三)次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率较高
由于次级抵押贷款的信用风险比较大,违约风险大致为优质抵押贷款的7倍,因此,次级抵押贷款的利率比优质抵押贷款要高350个基点左右,且80为可调整利率。如果在贷款期内,利率持续下降,贷款人的还贷负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时,贷款人的债务负担会加重,导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。
从根本上讲,美国次贷危机的产生和爆发与美国宏观经济政策(特别是货币政策的变动不无关系)。尽管开展时间不短,但美国次级抵押贷款市场在20世纪的发展相当缓慢,规模也并不大。但在进入21世纪后,为应对新经济泡沫破裂和“9.11事件的影响,美联储实行了极其宽松的货币政策,从2000年到2004年间连续25次降息,将联邦基金利率从6.5一路调低至1,并将1的基准利率水平从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。
尽管,从央行的角度来讲,货币政策“超调”可以为市场应对外部冲击提供较为宽松的外部环境,但却在不经意之间,埋下了一个重要的风险隐患。在低利率的情况下,许多商业银行为拓展业务,还纷纷调低了个人抵押贷款的首付标准,甚至出现了零首付的状况,所有这些,都刺激了房地产贷款(尤其是次级抵押贷款)的迅速发展。与此同时,低利率的环境也刺激了房地产市场需求的增加,美国房价一路攀升,房地产市场日益活跃。低利率环境和房产价格一路飙升,在很大程度上掩盖了次级抵押贷款的风险,使美国次级抵押贷款进入了一个快速发展期,有数据显示,次贷发展最快的时期是2003 2006年。根据国际货币基金组织估算,截至2006年底,美国次级抵押贷款占美国整个房地产贷款的14.1,大致规模在1.1万亿到1.2万亿美元。
正如次贷市场的繁荣肇端于过于宽松的货币政策环境一样,其风险的爆发也正是开始于宽松货币政策的结束。不难理解的是,在货币政策收紧时,利率将会持续上升,由于次级抵押贷款的利率大多都是浮动利率(会根据市场利率的变化进行重置),利率的持续上升会加重贷款人的还款负担。此外,紧缩政策还会减少房地产市场需求,对房价产生负面的影响,这会降低贷款人的资产净值,降低其的再融资能力,当然,房价的下跌也降低了贷款人违约的机会成本,使信用风险加大。为防止市场消费过热,从2005年开始,美联储重新进入加息周期,截至2006年底,美联储先后加息17次,将利率从1提高到5.25。在随后的时间中,加息的影响逐渐显现,受房价下跌和贷款利息大幅上升的双重影响,次贷市场的风险开始大面积显现。据统计,2007年,美国次级抵押贷款的拖欠率达到了13.3,取消抵押赎回权比率为4,而与之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为2.57,取消抵押赎回权比率为0.5。
二、次贷危机的传递
宏观经济环境的变化导致了美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发,信用违约率大幅上升。但是,仅仅是次贷损失本身,并不足以对全球金融市场产生深刻的影响。正如前文提到的数据,在2006年末,美国次级抵押贷款余额约在1.1万亿 1.2万亿美元之间,即使是考虑40左右的损失率,其最终引发的损失也就在4000亿美元左右,而美国当年的GDP大约在15万亿美元左右,占比约为2,与三十年前在美国发生的储贷协会危机还不可同日而语。
但从事情随后的发展来看,次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响却远远超过了储贷协会危机。其背后的一个重要原因,便是与CDO1等结构金融产品的高度发展相关联。
根据国际清算银行(BIS)的数据,由于各种原因的影响,在2001年以来,CDO产品经历了快速的发展,而且,无论是传统的高等级的CDO还是中间级CDO,在抵押资产或参照资产的选择上,其风险偏好都有所增强,对高风险的次级抵押贷款以及次级抵押贷款债券(SubprimeRMBS)的配置比率明显上升。从美联储所作的估算看,在2005 2007年间,各种CDO产品所包含的次贷信用风险敞口要远大于次贷的实际规模。而且,现有的研究也表明,CDO产品的结构设计决定了其受系统性风险冲击的影响要大于其抵押资产,换句话说,在宏观经济政策逆转时,与次级抵押贷款相关的CDO产品的实际损失要远大于次级抵押贷款。
所有这些,都在无形之中放大了美国次贷危机的影响范围。CDO产品交易的主要参与者,包括全世界范围内的大型银行、证券公司、保险公司、对冲基金、养老基金遭受了不同程度的影响。
在抵押/参照资产(次级抵押贷款)的违约率上升的情况下,相关债券大幅减值,而持有相关债券的各金融机构遭受了不同程度的损失。从2007年3季度开始,各金融机构(截至目前,巨额亏损名单上包括了全球最着名的商业银行、证券公司以及对冲基金等)所遭受的巨额损失开始逐步被披露出来。由于这些金融机构是全球金融市场最主要的参与者和做市商,其财务困境自然会对其他市场产生连锁反应,引起股票市场和债券市场上的流动性紧张,投资信心受挫。2008年以来,全球股市都因肇端于次贷风险的金融危机而出现了深幅下挫,财富蒸发数以万亿计。
三、美国次贷危机的反思
应该说,美国次贷危机的扩散,向全世界展示了结构金融风险的破坏力。本来是用于分散和管理风险提高市场运行效率的工具,似乎一下成为了制造更大风险的罪魁祸首。如何去理解这样的角色转换呢?各方的论点不尽一致。但在我们看来,结构金融技术的应用如一把“双刃剑”,在一个合适的范围内时,结构金融会有效地降低市场交易成本,提高整个金融市场的运行效率,但如果超过了一定的范围,那么,结构金融在很大程度上就会演变成一场彻头彻尾的赌博,不但无助于金融市场效率的提高,反倒会埋下许多风险隐患,加剧金融市场的波动。而美国次贷危机的蔓延的根源显然就在于过度结构化,而从目前看,造成这种过度结构化的原因有如下几个方面:一是,银行和投资银行出于赢利目的,有过度结构化的动机;二是,信用评级机构对结构性产品信用评级的失误,为过度结构化提供了便利;三是,监管方对相关风险的认识不足,监管缺位,放任了金融机构的过度结构化行为。
(一)银行和投资银行
一般说来,银行和证券公司可以从CDO交易中获得三方面的好处:一是资产组合管理,即通过资产的出售,达到分散和降低自身信用风险的目的;二是从发起、构建以及销售CDO产品的过程中收取各种手续费和服务费;三是从CDO产品的做市和交易中获取收益。CDO产品最初的发展可能是源于第一个目的,以应对巴塞尔协议关于资本充足率的要求。但从最近几年的发展看,银行和证券公司的重心明显已向后两方面转移,将其作为了一个重要的收入来源。BIS近期的调查显示,国际大型银行实际进行的CDO交易规模已远远超出其信用风险管理的需要,超过其需要对冲的信用风险敞口的规模已达到50。这在一定程度上意味着,结构金融技术的运用,已超出了其本身的基本功能之外,而成为了大型银行利用市场对CDO产品相关价值评估不完善而谋取自身利益的一种工具。在相关监管缺失的情况下,过度结构化在所难免,风险隐患也就此埋下。
第8篇：结构化债券投资范文
时势的必然选择
在我国目前分业经营体制下，商业银行除了不能开展交易市场的证券承销、经纪和交易业务之外，可开展大多数投资银行业务，包括银行间市场承销经纪与交易，以及重组并购、财务顾问、结构化融资与银团、资产证券化、资产管理、衍生品交易等。随着金融创新和综合化经营改革的推进，股权直接投资等新兴业务也有望成为国内商业银行可涉猎的投资银行业务。
当前，我国银行业已对外资全面开放，以工商银行、中国银行、建设银行为代表的大型国有银行也已成功实现上市，金融业综合化经营正在稳步推进，利率市场化改革正逐步实施。面对这些新形势和新挑战，商业银行有必要大力发展投资银行业务。这是应对融资格局变化和收益结构优化调整的必然选择：是应对经济金融发展形势的必然选择：是完善服务功能及培育核心竞争力的必然选择；更是推进综合化经营和应对国际竞争的必然选择。
相比其他金融机构而言，国内大型商业银行发展投资银行业务具有自身独特的比较优势。
首先是品牌和产品优势。大型商业银行在多年的经营过程中已经形成了品牌和知名度，具有较为完善的产品结构，在清算、、现金管理等领域处于领先地位，易于提高客户对投行业务的认知度和认同感，增强市场开拓能力。其次是资金优势。大型商业银行资金实力雄厚，在风险隔离的情况下适当互动，可以为开展投行业务提供有力的支持。
第三是银行间市场的主导地位。大型商业银行是银行间债券市场的最主要参与者，这为开展短期融资券、资产证券化以及将来的中长期企业债券业务创造了非常有利的条件。
第四是客户和网络优势。大型银行拥有完备的海内外机构网络和先进的信息网络，在长期的业务经营中与大部分客户和地方政府建立了稳定、互信的关系，对于客户需求具有较高的敏感度和快速的反应能力。
尽管与国际项尖投行相比，国内大型银行尚不具备机制、人才、经验以及国际化网络等方面的优势，暂时还难以与其在特大型企业的海外上市、重组并购等领域进行直接的正面竞争，但在企业境内资产证券化、银团安排与结构化融资、重组并购、股权私募、上市发债颐问、常年财务顾问和企业资信服务等方面仍具有相对优势。工商银行几年来的实践表明，只要定位明确，路径清晰，措施得力，商业银行完全可以做大做强投行业务。
业务收入持续大幅增加；品牌建设稳步推进，精品项目不断涌现；收入结构不断优化，服务创新不断出现等等好现象，也都决定商业银行有必要大力发展投资银行业务。
处理好发展中的问题
经过几年的探索，国内商业银行发展投资银行的道路日渐清晰。继工商银行之后，建行、光大、民生、浦发、兴业、中信等银行也纷纷成立投资银行部门，商业银行的投资银行业务进入一个新的发展阶段。要更快更好地发展投资银行业务，国内商业银行还必须依据自身条件，处理好以下几方面的问题和关系。
发展路径选择。借鉴国外银行业发展投行业务的经验，综合考虑监管政策取向、金融市场趋势以及内部经营约束条件等因素，围绕经营结构调整和增长方式转变的整体发展战略，工商银行选择了从“以内为主”到“内外并重”的投行业务发展模式，拟定了“两步走”的发展路径。第一步是“以内为主”阶段。在监管政策允许的范围内以行内设置的投行部门为主体发展与商业银行业务关联性较强的各项投行业务，包括咨询顾问类、重组并购、资产转让与证券化以及银行间市场直接融资类业务等，从而更好地利用商业银行资源优势，实现规模经济和范围经济，获得管理协同效应。与此同时，根据证券市场环境、监管政策以及自身需要选取恰当时机、恰当方式组建证券公司，获取直接投资、证券承销、交易和经纪、受托资产管理等全面境内投行业务牌照，完善投行服务功能。第二步是“内外并重”阶段。继续在商业银行内部稳步发展咨询顾问、结构化融资、银团贷款、重组并购、资产转让与证券化、银行间市场债券承销等业务，并在监管政策、金融市场环境以及竞争条件支持的前提下，通过行属投行机构全面开拓股票债券发行承销交易经纪、直接投资、资产管理等传统牌照类投行业务，促进行内外各项投行业务齐头并进，行内外投行机构协调配合、相互促进，形成完整的投行产品体系．逐步使投行业务成为与传统商业银行业务并列的重要业务板块，投行业务成为大客户金融服务的主要手段及盈利来源。
资金优势与投行业务的关系。国际金融机构往往将过桥融资、担保资源作为撬动并购顾问、承销等投行业务的手段，反过来投行业务也能成为拉动贷款和其他融资需求的重要因素。比如，高盛认为自己能够赢得客户青睐的一个重要原因就是自己能够集战略咨询、市场知识、风险管理专长和融资、交易技能于一身，并提出了“将资本用作市场营销工具”的理念。融资成为高盛市场营销和服务方案的重要组成部分，强调并购业务、融资业务和风险管理业务、直接投资业务的协调配合。资金优势是商业银行发展投资银行业务的有利条件。国内商业银行在担当优势企业的并购活动时，可以在合规经营和风险可控的前提下，考虑单独拿出一定的专项并购贷款额度，严格经信贷决策流程审批通过后用于并购等业务。此外，商业银行还应在有效防范风险的前提下利用担保业务资源撬动投行业务机会，提高综合收益。一方面在所有与资产收益计划、企业发债、结构化融资(如信托贷款)等投行业务相关的担保业务审批流程中，将投行部门出具的投行结构审查意见作为必须的辅助审查环节，从投行业务角度防范担保业务风险；另一方面可变被动为主动，合理利用担保资源配合直接融资业务的发展，为企业设计可以替代资产收益计划、企业发债等的融资方案，提升商业银行在企业直接融资中的参与程度和角色地位，提高银行的整体收益。
第9篇：结构化债券投资范文
有人说，投行毁在了自己发明的金融衍生产品上；有人说，这是金融创新泡沫的破灭。金融创新遭到了人们的质疑。投行的覆灭与金融创新到底是怎样的关系，又该如何对金融创新做出正确的评价，正确看待这些问题对于我国进行金融体制改革、发展金融创新具有重大意义。
相关金融创新产品
目前世界上流行的金融创新产品主要有以下几种：
抵押支持债券（MBS）。MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型，1968年美国政府国民抵押贷款协会首次在市场上推出。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，并由政府机构或政府背景的金融机构进行担保，发行的一种资产证券化商品。通过发行MBS，可将期限长流动性差的抵押贷款转换成若干期限短流动性强的证券，有利于房贷机构回收资金，转移风险。
债务抵押债券（CDO）。1987年由德崇证券最早发行。CDO是一种将多种债券通过组合拆分，构建具有不同风险特征债券的方法。发行者通过购入各种债券建立资产池，经过结构化重组，将原来的多个现金流转化成由一组分属不同的证券投资层级的新产品。基本上分为高级、夹层和低级，不同层级的产品对资产池中标的资产享有不同等级的收益和风险。投资者可根据自己的风险承受能力选择适当收益的产品。
信用违约互换（CDS）。1995年由摩根大通首创。信用违约互换实质上是一种债务保险。其所涉及的债务指的是参照资产，可以是债券、贷款及其组合。互换的买方通过向卖方支付一定费用，来获得对参照资产保险的权利。一旦参考资产发生违约，互换的买方有权从卖方处得到现金或实物偿付，从而达到转移债务风险的目的。
美国五大投行金融创新产品的运用
2001～2004年，美国经济遭受“互联网危机”、“9.11恐怖事件”后，经济呈下滑趋势。为了应对经济下滑，美联储采取了激进的经济政策，连续10多次降息，最低时只有1%。长期的低利率水平促进了房地产业的发展。但是,有钱人都早已买了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是没有收入的人成为了房地产消费的新动力。次级贷款应运而生，贷款数量迅猛增加。
为了降低风险，获得流动性等目的，次级贷款放贷机构以旗下的次级房屋贷款作为现金流支持，发行住宅抵押贷款支持证券MBS。华尔街投资银行们买入这些次级抵押贷款债券后，重新分割、打包、组合成CDO债券。CDO的发行系以不同信用等级分为不同系列。基本上分为高级、夹层和底层。通常，CDO中高级系列约占70%左右，多数获得AAA评级；夹层系列约占5%～15%，多为BBB评级；底层系列约占2%～15%，信用等级最低，通常为不公开发行系列，多为发行者自行买回或由对冲基金等高风险偏好投资基金持有。
发放次级贷款、发行MBS、结构化CDO，买进CDO再发行债券，以各种债券作抵押，再从商业银行获得贷款，华尔街的利益链条形成了。在这个链条中，最大的风险就是信用风险，于是有了信用违约互换的引入。引入CDS不仅可以降低债券的发行门槛，实现信用风险的有效规避，还可以进行担保风险的对冲。
随着越来越多金融机构参与到这一利益链条中来，美国虚拟经济极其繁荣。在房市火爆的时候，美国次贷市场的总规模一度达到了1.3万亿美元左右。根据美国证券业联合会数据，2004年美国CDO总共发行1570亿美元，2005年2720亿，2006年5520亿，2007年5030亿。国际掉期和衍生产品协会公布，2001全球CDS市场规模为9190亿美元，2006年34万亿美元，而2007年底达到顶峰62万亿美元。
这一切的繁荣景象都随着美国利率升高和房屋价格下降而破灭。2006年底、2007年初，为应对通货膨胀压力，美联储连续十几次加息。买房人还不起贷款，整个链条从底部开始断裂。随着违约率大幅攀升，抵押支持债券MBS和债务抵押债券CDO违约风险骤增，价格大跌，投资于这类债券的金融机构因此损失惨重。各大银行纷纷抛弃CDO，贝尔斯登没能逃脱，被摩根大通低价收购。
市场信用风险剧增，危及规模庞大的信贷违约掉期市场。同时信用风险使银行之间互不信任，银行拆借市场骤停。158年历史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流动性不足，融资无门的情况下只能破产。美林在次级贷款以及抵押债券等业务上形成了高达79亿美元的巨额亏损。为弥补损失，美林不断低价出让资产，仍无法挡住亏损的势头，受雷曼兄弟破产的拖累，美林证券被迫低价出售给了美国银行。
相比之下，高盛更好地渡过了次贷危机，摩根士丹利次之。但是二者借款投资的业务模式受到了攻击，股东和客户信心不足，认为杠杆过高，风险难以承受。为获得稳定的资金来源，高盛和摩根士丹利从投行转型为传统的银行控股公司。至此，五大投行全部覆灭，华尔街曾引以为傲的投行模式“寿终正寝”。
对金融创新的评价
美国投行倒闭根本原因是监管缺失，而非金融创新
虽然，美国投行倒闭与金融创新不无关系，但投行倒闭的根本原因却是美国监管体系的结构性漏洞，对投行监管的缺失。
随着“格拉斯―斯蒂格尔法案”的取消，美国金融业混业经营发展，金融机构业务趋同性或者相关性很强。而美国金融监管体系实行分业管理，这就出现了结构性漏洞。负责整体经济稳定的美联储只负责监督商业银行,
无权监管投资银行,
而证券交易委员会在2004年经过艰难谈判后才获得对投行的监管权。但证券交易委员会对投资银行实行自愿监管的方式，且监管主要集中在资本和流动性水平上，投资银行业务流程操作上存在着很大的监管空白。
CDO、CDS这样的金融衍生产品，就成了漏网之鱼。其一，没有实现风险隔离。在CDO过程中，投资银行作为发行者，应将其债权资产真实转移给SPV（特殊目的载体）。但多数情况下，SPV就是投资银行自己，没有资产的真实出售，资产证券化的风险隔离作用也无从谈起。其二，存在虚报收益的现象。CDO底层系列债券和CDS都不是通过公开市场成交的，其定价也不像股票那样由市场定价，而是利用电脑模型来估算价值，且没有统一的应用模型，投资银行虚报产品收益，将高风险债券转移给广大投资者。其三，对CDS系统来说，没有任何机制确认签约双方的履约能力，存在对手交易风险。
在监管空白的情况下，投资银行忽视系统风险，忽视股东利益，为了收入而不断创新。
金融创新是投资银行倒闭的催化剂
虽然，金融创新不是投资银行倒闭的根本原因，但在投资银行倒闭的过程中，金融创新起到了推波助澜催化剂的作用。
金融创新加长了金融交易的链条。次级贷款到MBS到CDO到CDS，通过纷繁复杂的技术手段，交易链条不断延长，金融产品与基础资产的距离也越来越大，最终以至于找不到金融产品的支撑产品，也没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，一些人或机构甚至不清楚自己买的是什么，就把口袋里的钱交给了投资银行的手里。
金融创新放大了市场风险。在华尔街的利益链条中，最初一元钱的次级贷款被放大为几元、十几元、甚至几十元的金融衍生产品。1.5
万亿美元的次级贷款创造了超过2万亿的MBS市场、数万亿的债券抵押凭证的结构化产品、数万亿的信用违约互换。市场规模扩大的同时市场风险也在增加。当房价不断涨、长期低利率发生变化，次贷违约率上升，基础资产出现问题时，整个金融创新的大厦轰然倒塌。
运用金融创新，不能因噎废食
尽管金融创新衍生工具催化了美国投资银行的覆灭，但这绝不是禁锢金融创新的理由。金融创新产品是一把“双刃剑”，使用恰当能发挥活跃交易、转移和分散风险的积极作用，使用不当也能凭借杠杆效应掀起金融波澜。所以关键在于能否科学的运用。
运用金融创新，要加大政府的有效监管。五大投行的覆灭显示了巨大的市场系统风险。金融创新产品和传统衍生品一样，只能管理或者转嫁非系统风险，不能消除系统性风险。要降低系统性风险，只能通过强有力的市场监管。如果政府能够完善监管体系，对风险做到全面覆盖，并且及时对市场变化做出反应，那么金融创新就能够发挥促进经济发展的积极作用。
