利率与货币政策精选(九篇)

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第1篇：利率与货币政策范文

【关键词】固定汇率制度 货币政策效应 制度选择 汇率目标区

汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。在开放经济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且是影响一国宏观经济环境、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。不同的汇率制度安排决定政府宏观经济政策（货币政策和财政政策）的效力。汇率制度与货币政策之间相关关系的研究可以为一个国家制定和实施货币政策提供重要的理论依据和现实指导。我国汇率制度在相当程度上制约了我国货币政策有效性的实现。

一、固定汇率制度下货币政策的经济效应

（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张性货币政策基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率。一方面，从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户收支逆差；另一方面，从资本与金融账户看：利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值倾向（为维持固定汇率）中央银行入市干预售出外汇购买本币外汇储备基础货币货币供应量利率投资国民收入。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率固定不变，这便意味着国民收入恢复原状时调整过程才能结束。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的内部结构发生变化（外汇储备下降）。因此，在固定汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策对国民收入等实际经济变量的长期影响是无效的。

（2）资金完全流动。中央银行实行扩张性货币政策措施基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率资金迅速流出资本与金融账户收支逆差本币迅速贬值（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币外汇储备迅速下降基础货币扩张性货币政策效应抵消。因此，在固定汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策在短期内也无法对经济产生影响，货币政策是无效的。

二、浮动汇率制度下货币政策的经济效应

（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率。一方面从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户逆差；另一方面从资本与金融账户来看，利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是比较有效的。

（2）资金完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率资本迅速流出本币立即贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是非常有效的。

三、我国现行汇率制度的货币政策效应分析

从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，人民币兑美元的汇率始终维持在8.3∶1左右，而且自1994年汇率并轨以来，人民币对美元波动幅度不足±1%。因此，人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种钉住美元的固定汇率制。

（1）外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。第一，固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来，我国经常项目和资本项目长期“双顺差”，外汇储备规模迅速扩张。第二，钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。钉住美元的固定汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性，否则将造成内外政策目标冲突。

（2）外汇储备的内生性增强和汇率风险加大，增加了货币政策的实施难度。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。外汇储备的内生性增加了制定货币政策的难度。因为央行在进行货币供应量的调控时，必须特别注意对外汇储备的变动进行预测，并尽可能按月预测，避免外汇储备波动带来基础货币投放的不稳定。外汇储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力，客观上也为货币政策的实施增加了难度。

（3）违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制被削弱。利率既是我国货币政策的重要工具，又是货币政策影响经济的主要传导机制，中央银行货币政策的变化往往首先表现为利率水平的变化。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要，通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量，进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下，利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根，以扩大企业投资和居民消费时，套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外，引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定，央行往往会抛出美元买进人民币，从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。

参考文献：

第2篇：利率与货币政策范文

1998年，克鲁格曼(Krugman)[1]提出“三元悖论”，即一国只能在货币政策独立、汇率稳定和资本完全流动这三个目标中实现两个，而不可能同时达到。如果资本项目开放，一国就只能在汇率稳定和货币政策独立性中选择其一：要实现汇率稳定则须放弃货币政策独立，要享有货币政策的独立性则须实行浮动汇率制度。1990年代，不少国家都开始放弃中间汇率制（或各种盯住汇率制），朝固定汇率制或浮动汇率制的两极化方向发展。比如说：从1999年4月到2001年12月之间，实行固定汇率制（无独立货币，货币局制度）的国家和地区的数目从45个上升到48个，而实行浮动汇率制度（管理浮动，独立浮动）的国家和地区的数目从73个上升到83个（资料来自于《国际金融统计》1999、2000、2001年鉴与2002年10月期）。表明了各国和地区实行的汇率制度有两极化的趋势，而且更多的国家和地区转而实行浮动汇率制度。

那么，实行浮动汇率制度的国家和地区能否获得货币政策的独立性？本文试图以韩国、泰国、新加坡、香港等为研究对象，分析在资本项目开放下，汇率制度与货币政策独立性间的关系。

2　货币政策独立性的定义和模型选择

2.1　货币政策独立性的定义

货币政策独立性的定义有多种方法。衡量货币政策独立性的一种标准是：货币政策的制定主要是依据本国经济情况还是受到外国货币政策的影响。比如Clarida,Gali和Gertler[2]以及Ball[3]利用货币政策反应方程来检验OECD国家的利率主要是由本国的两个缺口（预期产出水平和实际产出水平的缺口，预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口）所决定，还是受到外国货币政策决策的影响。

货币政策独立性的另一种定义为外国利率对本国利率的传导程度和本国利率对偏离缺口的调整速度，本文主要采取这种方法。以Bertola和Svensson[4]提出的目标区模型为基础，该模型重要假设为无套补利率平价条件

附图

其中r(t)为本国利率，r[f](t)为外国利率，e(t)为汇率，E[·]为期望。目标区模型认为在目标区可信的前提下，允许本国利率暂时偏离外国利率。对于汇率制度和货币政策独立性之间的关系来说，如果本国政策是可信的，而且货币当局（中央银行）主要依据本国经济情况（如通货膨胀率和产出水平）制定货币政策，那么一国汇率制度越灵活，就越能享有更多的货币政策独立性。

实证研究采用的模型为

附图

并用外国利率对本国利率的传导程度以及本国利率向长期均衡方向（本国与外国利率的长期关系）的短期调整速度来度量货币政策独立性的高低程度。

2.2　误差修正模型（ECM模型）

为了分析汇率制度和货币政策独立性之间的关系，最主要的就是如何表示外国利率对本国利率的长期传导程度和利率向均衡方向的调整速度。而误差修正模型(Error  Correction  Model,ECM)具有这样的特点：它既能描述变量间的长期关系，又能描述变量间的短期关系。

误差修正模型为

附图，向量β表明存在协整关系的变量中的各个系数（也即长期均衡参数）；而向量α则衡量变量向长期均衡方向调整的速度。

考虑到影响亚洲各国和地区利率的主要是美国和日本利率，故将外国利率取为美国利率和日本利率，即模型(3)中的r[,2](t)和r[,3](t)。然后建立泰国、韩国、香港和新加坡等国和地区的利率（即r[,1](t))对r[,2](t)和r[,3](t)的误差修正模型。

模型中，长期均衡参数和短期调整参数与货币政策独立性的关系为：如果β较大，意味着美国或日本利率对该国或地区的长期传导程度较大，即货币政策独立性较低，反之则较高；如果α较小（绝对值较大），则表示该国或地区应对美国或日本利率短期反应速度较大，即表示货币政策独立性较低，反之则为较高。

数据样本区间为1990年1月至2002年9月，所选取的国家和地区（泰国、韩国、香港和新加坡）在这段时间内均实行资本开放政策。其中泰国和韩国在经历过亚洲金融风暴后改变了本国汇率制度（从主要盯住美元的汇率制或管理浮动汇率制走向独立浮动汇率制）；香港实行货币局制度，而新加坡实行管理浮动制。

本文将从两个角度来分析泰国、韩国、香港和新加坡的汇率制度和货币政策独立性之间的关系。一为汇率制度改变前后货币政策独立性的变化，如泰国和韩国。二为不同汇率制下，货币政策独立性的表现如何，如香港和新加坡间的比较。表1为一些亚洲国家和地区所实行的汇率制度及其近年来发生的主要变动。

表1　部分亚洲国家汇率制度及主要变动

附图

资料来源：IMF汇率安排和汇兑限制；各国中央银行。

3　数据与实证结果

3.1　数据

本文采用的利率为3个月银行间利率（货币市场利率）的月数据，来源为《国际金融统计》各期和各国中央银行网站。

由于在亚洲金融危机发生时，亚洲各国的利率变化非常大，出现了很多的异常值，因此把样本期分成两个时段：亚洲金融危机前（1990年1月至1997年6月）和亚洲金融危机后（1998年8月至2002年9月）。

3.2　利率的单位根检验

先对各国利率序列进行ADF单位根检验。检验结果如表2。

表2　利率的ADF单位根检验

附图

注：**(*)表示在1%(5%)的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设；临界值参见MacKinnon[5]；香港在亚洲金融危机以后阶段的估计区间为1998.09～2002.09。

由表2，在5%显著性水平下，利率均不能拒绝存在单位根的原假设，除美国、日本利率的一阶差分在5%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设外，其余利率的一阶差分序列在1%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，可见利率序列都是一阶单整，即为Ⅰ(1)。

3.3　协整检验结果

利用Johansen协整检验方法检验泰国利率（韩国、香港和新加坡）与美国和日本利率存在的协整关系，结果如表3所示。

表3　协整检验结果

附图

注：**(*)表示在1%(5%)的显著性水平下拒绝不存在协整关系的原假设；临界值参见Osterwald-Lenum[6]。

由表3，不管韩国、泰国还是香港、新加坡，其利率都与美国或日本利率存在协整关系，而且都只存在着一个协整方程。另外，韩国和新加坡的利率在1990年1月至1997年6月间还与日本利率有协整关系，但亚洲金融危机后则与日本利率不存在协整关系，可能的原因是日本实行零利率政策。香港和泰国的利率与日本利率则均不存在协整关系。

3.4　误差修正模型参数的确定

经检验各国利率与美国和日本利率存在协整关系后，可以进一步求出各误差修正模型的参数。

表4　误差修正模型的参数估计

附图

注：括号内为t统计值；**(*)表示在1%(5%)显著性水平下具有显著性。

亚洲金融危机前泰铢盯住美元为主的篮子货币，由表4，美国利率对泰国利率的长期传导度为1.19，对短期利率冲击的调整速度为-0.59，半衰期（计算公式：ln(0.5)/ln(1+x)，其中x为短期调整速度）为0.8个月左右，表明经过半个多月，泰国利率对美国利率调整了50%左右。而亚洲金融危机后，泰国实行浮动汇率制，美国利率对泰国利率长期传导度为0.30，长期传导度有明显降低。短期调整速度为-0.42，短期调整参数的绝对值也有减小，反映在半衰期上就是从0.8个月增大到1.3个月。可见，泰国实行浮动汇率制后，享有更多的货币政策独立性。

韩国的情况也是类同，由表4，在亚洲金融危机之前韩国实行管理浮动汇率制，美国和日本利率对韩国利率的长期传导度分别为0.65和0.57，韩国利率对短期利率冲击的调整速度为-0.22，半衰期为2.8个月。韩国实行独立浮动汇率制后，美国利率对韩国利率的长期传导度下降为0.44，短期调整速度变为-0.28，半衰期为2.2个月；而日本利率对其无影响；虽然从短期调整参数来看，调整速度并没有下降，反而略微有所上升，但是从长期传导度来看，美国利率对韩国利率的影响明显下降。表明实行更为灵活的汇率制度之后，韩国的货币政策独立性增强了。

下面比较实行不同汇率制的香港和新加坡（香港实行货币局制度，新加坡为管理浮动制度）。由表4，亚洲金融危机前后，美国利率对香港利率的长期传导度都非常接近于1，表明在货币局制度下，香港利率完全由美国利率所决定。而新加坡在亚洲金融危机前，美国利率和日本利率对其利率的长期传导度分别为0.48和0.40；而亚洲金融危机后，只有美国利率对其利率有传导作用，但下降到0.35。对比一下二者的长期传导度，可以发现存在着显著的差异，特别是在亚洲金融危机之后。另外，更加明显的一点是香港利率对外国利率的短期调整速度远远快于新加坡：前者在亚洲金融危机前后的数值分别为-0.59和-0.65（半衰期分别为0.8个月和0.7个月），而后者在亚洲金融危机前后的数值分别为-0.20和-0.28（半衰期分别为3.1个月和2.1个月），再一次显示了香港的货币政策缺乏独立性。

4　结论

本文以韩国、泰国、香港和新加坡为研究对象，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性间的关系。结果表明，在资本项目开放下，与盯住汇率制（或管理浮动制）相比，泰国、韩国在实行浮动汇率制时享有更多的货币政策独立性。而实行管理浮动汇率制的新加坡要比实行货币局制度的香港享有更多的货币政策独立性。

上述结果对于我国有其一定的参考价值：在我国资本项目将逐渐开放的条件下（加入WTO后允许外资银行经营国外、国内客户的外汇业务；允许外资保险机构扩展保险业务并增持股份；成立合资基金公司；实施QFII制度等），若要保持国家货币政策的独立性，应逐步从盯住汇率制转而实行更为灵活的汇率制度。

收稿日期：2002-12-12

【参考文献】

[1]　Krugman  P.The  eternal  triangle[EB/OL].web.mit.edu/krugman/www/,

1998-10-13.

[2]　Clarida  R,Gali  J,Gertler  M.Monetary  policy  rules  and  macroeconomic  stability:evidence 

 and  some  theory[J].Quarterly  Journal  of  Economics,2000,115(1):147-180.

[3]　Ball  L.Policy  rules  and  external  shocks[R].NBER  Working  Paper  No.7910,2000.

[4]　Bertola  G,Svensson  L  E  O.Stochastic  devaluation  risk  and  the  empirical  fit  of  

target-zone  models[J].Review  of  Economic  Studies,1993,60(3):689-712.

[5]　Mackinnon  J  G.Critical  values  for  cointegration  tests  in  long-run  equilibrium  relationships:readings  in  cointegration[M].Oxford:Oxford  University  Press,1991.

第3篇：利率与货币政策范文

关键词：货币政策效果；利率传导；利率制度改革

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-000-02

一、我国目前货币政策的有效性分析

货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤其指控制货币供给以及调控利率的各项措施，用以达到抑制通胀、实现充分就业和经济增长等政策目标。货币政策的调控作用在调控力度上就没有财政政策来的直接、明显，往往会出现时滞效应。根据以往数据统计分析，央行频繁的货币政策不仅没有起到预期的效果，近几年的物价水而不断的高升，这似乎与货币政策的初衷背道而驰。同时，由于我国实行的是有监管的浮动汇率制度，汇率与政府的意愿绑定在一起，按理说汇率的上升应该和政府的预定相吻合，但现在的汇率却一直走高，中央银行似乎对控制汇率心有余而力不足，维持币值稳定的目的并没有很好的实现，人民币对外升值压力依然存在，而且还呈现上升趋势，而对内贬值又日益严重，通胀压力增大。我国货币政策的有效性效果不好具体表现在以下几个方面：

（一）信贷选择性差异下的货币政策有效性不足。由于我国当前大型银行的国有化和非市场化，使得信贷行为在各个银行已不再是市场化的效益优先了。由于地方强势政治的介入，许多与政府有联系的大型国企和规模较大的私营企业一般不会根据国家宏观货币政策选择信贷时间和信贷数量，而是随时根据自己的资金短缺情况进行有目的信贷。很多中小企业由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商业银行拒之门外。这就导致国家宏观货币政策对整体控制货币流通数量和抑制通货的能力不能有效发挥，货币政策的有效性降低。

（二）央行权威性偏弱下的货币政策有效性不足。当下我国的各大银行包括金融机构都以利润最大化为目标，面对央行紧缩性财政政策，商业银行往往更乐意通过做大贷款总额来降低不良资产比率这个目标等措施来降低央行紧缩银根货币政策对其产生的影响。由于央行对各商业银行的监管存在漏洞，这就使得商业银行存在着寻租的可能性。当前我国金融机构主体呈现多元化发展，证券、保险、投资基金等机构的行为与央行实行的货币政策可能会有所出入，央行无法进行直接干预和管理，从而货币政策的有效性受到影响。

（三）金融监管不健全下的货币政策有效性不足。目前国内有关金融的政策性法律法规不健全，国内金融市场还不能完全成为中国经济的晴雨表，因此中国股市不能正确反映国家宏观货币政策。由于中国金融市场的特殊性，货币政策的调整不能引起大多数股民的关注，利率的降低和存款准备金率的下调远不如一次政策性利好对股民投资股市的吸引力大。同时金融市场的非完全市场化使得宏观货币政策在金融市场上得不到很好的反映，而金融监管机构的职权滥用，暗箱操作又使得货币政策促进金融市场良性发展的初衷大打折扣，破坏了货币政策的有效性。

（四）资本和货币市场发展滞后下的货币政策有效性不足。目前我国资本市场仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，风险加大。银行作为调节货币供给的重要机构缺少存款资金，货币乘数效应降低，货币政策弱化。很多企业和个人不能根据货币政策正确调整其储蓄和贷款结构以及消费规模，不能对货币政策作出理性的反映。而央行权威性确立下的货币政策有效性效果良好的重要表现之一就是各商业银行严格遵循中央银行的利率指导，因此货币政策有效性与利率紧密联系，从而研究货币政策有效性的利率传导因素问题也变得迫在眉睫。

二、影响我国货币政策效果的利率因素分析

我国货币政策的有效性在很大程度上依赖于我国货币政策启动后各种要素之间相互联系和运行的整个过程，即货币政策的传导问题。利率传导相比于其它的货币政策传导方式的作用要明显突出，央行会根据整个国家的宏观经济运行动态结合财政政策制定相应的货币政策，而利率的制定便作为央行进行命令性调节的最直接最有效的手段。笔者通过对利率传导机制过程中影响传导效率的原因进行分析，尝试着根据不同原因提出解决问题的方法从而提高货币政策运行的效率。

（一）利率市场化对货币政策的影响。货币政策利率传导机制得以顺利实施的条件是利率市场化。从我国的整体国情考量，政府对宏观经济的调控在利率市场化中也可以得到很好的表现。在我国利率市场化要求央行通过基准利率的制定来指导和影响市场利率，即影响资金价格，并允许商业银行根据市场情况的发展变化决定利率高低。如可采取央行做为货币市场上宏观调控的主体，而商业银行做为微观行为的决策者，这样资金供求平衡能很好的实现。利率市场化便于利率贴近市场，使得央行能够更好的掌握足够的信息，并据此做出正确的判断，有利于货币政策目标的实现。在现实中，利率结构一旦形成，就会对市场产生比较明显的政策导向作用。若利率结构的政策导向与利率政策的调控意图一致，就会有利于利率政策发挥作用，反之，就会对利率政策的作用产生制约。

（二）存款准备金利率对货币政策的影响。我国目前仍然对存款准备金和超额存款准备金付利息。商业银行把准备金和超额准备金存入中央银行既没有风险又会获得利息，因此很多商业银行愿意把多余的资金存入中央银行，而显然这会严重影响货币政策的执行效果。当商业银行把过多的准备金存入央行时，这会使得央行试图通过实施紧缩性货币政策来调节商业银行流动性来达到控制商业银行货币派生的能力就大打折扣。这样市场利率水平不能成为真正意义上的市场化利率，备付金存款付息制度扭曲了市场利率，影响利率传导机制的正常发挥，从而影响货币政策的效果。

（三）再贴现率对货币政策的影响。再贴现率一般作为基准利率，和存款准备金率一样处于中心地位，它们的变动会引起其他利率的相应变动。但由于我国利率非完全市场化，从形成机制上看仍然是官定利率，同时票据市场制度建设滞后，一起导致利率传导的效率低下，从而影响央行货币政策的效果。

三、提高货币政策效果的利率举措

上文研究分析了引起货币政策效果不佳的利率原因，针对不同的原因，下文着重试着提出解决问题的方法，以达到增强利率传导效率进而增大货币政策效果的目的。

（一）进一步推进利率市场化进程。在国企改革的大背景下，推动存贷款利率市场化应该循序渐进的进行而不是盲目的进行大刀阔斧的改革，这样势必会突然造成大量利益冲突给日后的改革造成困难。政府在改革过程中一定要下定决心，决不能为袒护个别利益而不顾整体改革的大局。

（二）央行改革准备金利率制度。央行应该制定积极的政策促使商业银行减少准备金存款，积极拓宽经营资本渠道，增加已有资金的利用效率，把资金运用到经济发展当中去。在法定准备金率逐步降低后，同时逐渐降低法定准备金利率，一直到停止对法定准备金付利息。从而不断的促使商业银行提高资金运用效率。只有这样，利率传导机制才能正常运转，央行实行货币政策的效果才有可能提高。

（三）制定相对独立的再贴现率机制。央行应改变现有调控方式，再贴现业务量不应该成为评判再贴现制的标准，应充分发挥其公告效应和利益诱导作用。这样就算再贴现业务规模小，再贴现利率的变动也能传达中央银行的调控意思，就会在公众中产生顺应货币政策效果的预期，从而对增加货币政策效果起到很大的促进作用。

（四）改革我国目前的汇率-利率制度。汇率变动对利率的影响是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。因此，如果想解决好国内利率问题，一定要考虑汇率因素对利率传导效率的影响，并对我国当下的汇率制度进行改革，我国现行的汇率制度需要在固定汇率与独立的货币政策之间做一个合理的选择。具体方式包括：1.在当前美元对人民币汇率的基础上，进一步增强人民币汇率弹性。2.改革强制结售汇制度，扩大微观经济主体处置外汇的自。逐步减少中央银行干预外汇市场的频率，提高人民币汇率决定的市场化水平，为过渡到浮动汇率制度做好准备。

参考文献：

[1]陈树生.货币政策传导效应浅析[J].经济研究，2009（03）.

[2]桂瑜.基于我国货币政策工具本身对货币政策效果的分析[J].商业文化，2007（07）.

[3]肖成建.近年影响我国货币政策效果的因素及对策[J].中国市场，2010（39）.

[4]曾宪久.货币政策传导机制论[J].金融研究，2010（03）.

[5]赵健.利率政策有效性的实证分析[J].当代财经，2009（02）.

[6]陈安全.中国利率政策的传导机制研究[J].中国市场，2010（39）.

第4篇：利率与货币政策范文

关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。

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主要参考文献：

［1］［美］米什金著，李扬等译．货币金融学（第四版）［M］．北京：中国人民大学出版社，1998－8．

［2］王松奇编．金融学［M］．北京：中国金融出版社，2000－1．

［3］蒋瑛琨，刘艳武，赵振全．货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择［J］．金融研究，2005（5）．

［4］范从来．论货币政策中间目标的选择［J］．金融研究，2004（6）．

［5］刘明志．货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性［J］．金融研究，2006（1）．

［6］封思贤．货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析［J］．中国软科学,2006（5）．

［7］陈雨露，汪昌云主笔．金融学文献通论•宏观金融卷［M］．北京：中国人民大学出版社，2006．

［8］李燕，凌亢，吴九红．对我国货币政策中介目标的思考［J］．改革，2000（6）．

［9］周诚君．外生利率下的货币政策中介目标选择——兼析马克思的货币利息理论［J］．经济评论，2002（5）．

［10］张强，毛丽娜．入世过渡期内我国货币政策中介目标的调整［J］．人大复印资料(金融与保险)，2003（10）．

［11］LarsE.O.Svensson，“InflationTargetingasaMonetaryPolicyRule”,JournalofMonetaryEconomics,43(1999).

［12］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001（8）．

［13］奚君羊．通货膨胀目标制的理论思考：论我国货币政策中介目标的重新界定［J］．财经研究，2002（4）．

［14］李扬．中国货币政策中介目标的选择［J］．银行家，2002（7）．

［15］曹家和．货币政策效应的非对称性与紧缩时期我国货币政策中介目标的可行性研究［J］．中国软科学,2004（4）．

第5篇：利率与货币政策范文

关键词：量化宽松；货币政策；长期利率；金融危机

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）11-0034-03

全球金融危机中，一些发达经济体的短期利率下跌到1%以下，中央银行为了支持本国经济的恢复，相继实施了量化宽松货币政策，大量购买长期债券，以期降低长期举债成本。尽管如此，各国经济复苏进程仍然缓慢。最近，一些国家的中央银行为了推动经济快速恢复，进一步将短期利率压低到零以下。经济复苏缓慢和负利率政策引发了市场对量化宽松货币政策及其债券购买计划效果的质疑。从目前情况看，多数经济学家都认为，量化宽松货币政策缓解了流动性危机，支持经济恢复增长，取得成效。我认为，在全球金融危机时期，量化宽松政策有效；在常态下，量化宽松政策仍然有效。

一、量化宽松政策是如何起作用的？

常规货币政策主要是通过降低短期利率而发挥作用，即通过降低短期利率，鼓励企业多投资和居民多消费。量化宽松货币政策主要是通过降低长期利率而发挥作用，即通过降低长期利率，鼓励企业多投资和居民多消费。目前经济学界还在讨论，是否要将量化宽松货币政策作为常规工具，放入货币政策工具箱？一些经济学家认为完全可行，因为量化宽松货币政策会像常规货币政策一样发挥作用。

在“大衰退”期间及其之后，量化宽松货币政策主要是通过三条渠道发挥作用：一是降低风险利差，避免市场恐慌；二是降低短期利率预期；三是通过减少长期债券供应，降低长期收益率。

二、量化宽松政策对债券收益率的影响

迄今为止，通过量化宽松货币政策购买的债券大都是政府债券，或者是由政府担保的债券，量化宽松政策因此而降低了政府债券的收益率。两类最常见的关于量化宽松的研究是事件研究和时间序列研究。事件研究围绕着量化宽松货币政策的中央银行公告计算债券收益的动态，使用事件窗口从公告前后的30 分钟到3 天，较短的窗口有错失市场反应的风险，较长的窗口有包括与量化宽松货币政策无关的其他事件影响的风险。总而言之，结果对时间窗口并不特别敏感。

当量化宽松货币政策出乎市场预料时，统计时间窗口内的收益动态是估算量化宽松对收益总体影响的一种合理方式，只要这一研究包含了在量化宽松货币政策实施期间的所有事件。2008―2009年，英国和美国的第一批量化宽松货币政策推出时，就存在着这些条件。对后来的量化宽松货币政策来说，效果并不好，因为市场开始基于经济数据（在中央银行宣告之前）预期到了中央银行进一步实施量化宽松货币政策的可能性。对后来的事件研究而言，人们试图研究包括中央银行公告以外的其他事件。

关于量化宽松政策对债券收益总体影响的时间序列研究，一些研究者试图分解其渠道，主要关注未来短期利率和期限溢价。大量要素被加入这些估算，它们依赖于对不同期限的美国国债的动态分析。研究发现，量化宽松货币政策对期限溢价的影响较小。

另一类研究是债券收益或长期债券供应的期限溢价的时间序列回归。其中，大多数研究使用在量化宽松货币政策实施之前的样本，一部分原因是它们在量化宽松货币政策实施时已经完成，另一部分原因是研究者担心量化宽松政策会改变收益对债券供应的反应时机。这些研究更关注正常市场状况，而中央银行并不利用量化宽松货币政策来引导短期利率预期，因此，这些研究主要体现量化宽松货币政策对期限溢价的证券组合效应。

事件研究和时间序列研究只关注10 年期债券收益或是来自外部渠道的10 年期限溢价的量度。其他研究在收益曲线模型的背景下使用一系列不同期限的政府债券的收益信息，提供将收益分为预期短期利率和期限溢价的结构。就其影响程度而言，早期的简单事件研究往往得出较大的估算值，因为它们包括量化宽松货币政策影响的三个成分：市场情况、指引和证券组合平衡效应。

截至2014 年量化宽松货币政策结束为止，美国政府累计购买的长期债券总额约为国内生产总值的23%，由此美国10 年期债券收益率降低了1.2 个百分点。在2014 年第四季度，美国10年期债券收益率为2.3%，与2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 个百分点。

三、量化宽松政策的宏观经济影响

量化宽松货币政策实施的结果，推动债券收益率下行，促进了美国经济恢复。研究发现，量化宽松货币政策造成的政府债券收益下降，外溢为私人债券收益率下降、股票市场价格上升、美元汇率走低和外国债券收益率下降，所有这些因素都较为有效地促进了美国经济复苏。

经济学家估计，在2009 年，美联储关于长期债券的购买，对经济增长的影响大约相当于下调了联邦资金利率1个百分点。随着时间的推移，美联储三轮量化宽松货币政策的累积影响，相当于下调了联邦资金利率2.5个百分点。由此，截至2015 年初，美联储的量化宽松货币政策累计降低美国失业率1个百分点，提高通货膨胀率0.5个百分点。

另外一种估算量化宽松货币政策的宏观经济影响，主要是基于利率的期限结构及其对宏观经济变量的历史影响，来计算某种影子短期利率。构建这种影子利率是为了接近于正常时期的短期利率，但是，在短期利率停止于零时，它能够低于零。当量化宽松货币政策将长期利率压低时，影子利率下降。

估算表明，2013 年底，影子短期利率约为-2%，2014 年下降为-3%，在2015 年初，又回升为-2%。在资金利率超过0.25 个百分点时，就像自2015 年12 月中旬以来的情形，这种影子利率估算回到了联邦基金利率水平。这反映了影子利率的缺陷，但并不意味着，当短期利率高于零时，美联储购买政府债券的效果就一定会下降。

迄今为止，还没有人出版量化宽松货币政策对各国宏观经济影响的论著。不过，欧洲央行行长马里奥・德拉基（Mario Draghi）估计，欧元区在启动量化宽松货币政策之后，贷款利率下降幅度大约等于下调中央银行利率1 个百分点。

2013 年，日本中央银行启动了量化宽松货币政策。2013 年之前，日本核心通胀率处在-0.5%到-1%之间。实施量化宽松货币政策以后，核心通胀率上升了2个百分点，超过1%，接近了日本中央银行2%的通胀目标。鉴于全球经济疲软和2014年消费税的大幅度提高，对通货膨胀率上升的唯一解释就是量化宽松货币政策的实施效果。

第6篇：利率与货币政策范文

关键词：通货膨胀；货币政策；CPI；效果评价

一、货币政策有效性研究文献综述

（一）国外研究综述

国外对于货币政策实施有效性的实证研究开始较早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）对货币流通史的研究最具有代表性，他们认为大萧条时期货币紧缩和银行倒闭过程如此严重与美联储当时未正确使用强有力的货币政策手段有关。罗默（1989）通过对二战以来到1979年分期考察发现，美联储当时为减少通货膨胀过于审慎地采取措施导致经济放慢。他们得出结论：货币政策会对真实产出产生显著负面影响。现任美联储主席本·伯南克与合作者约翰·布兰德（1992）对联邦基准利率实证研究显示，基准利率上升6到9个月后会导致银行存款显著减少。斯蒂芬·奥利纳和格列·鲁迪布什（1996）通过研究证明在紧缩性货币政策实施会强化企业投资行为与内部资金联系，进而削减投资。古德·弗兰德（2005）指出1981-1982年短期经济紧缩是由当时美联储紧缩货币政策导致的。圣路易斯储备银行报告（2007）通过对已确定目标通胀率23个国家经验数据分析后认为，不同时期年通货膨胀率表现缺乏规律性，短期通胀率经常高于预期目标。

（二）国内研究综述

近年来，国内学者通过不同角度构建模型对货币政策有效性进行了一系列实证研究，但起步晚，仍与国外存在较大差距。周英章、蒋振声（2002）运用协整理论与时间序列分析方法对中国1993-2001年间货币政策传导机制进行系统的实证分析，结果表明这一时期货币政策通过信用和货币渠道共同传导发挥作用，而且信用渠道占主导地位。谢赤、邓艺颖（2003）运用比较研究方法分析了SVAR模型在货币政策冲击下的反应并就我国货币政策的有效性进行了实证分析。刘霖、靳云汇（2005）运用协整与自回归方法对货币供应、通货膨胀与经济增长的联动关系进行研究。裴平、熊鹏、朱永利（2006）则利用年度数据与季度交叉数据构建产出增长率与通货膨胀率增长系统反应模型检验了中国经济开放度与货币政策效应关系，认为经济开放度的提高降低了货币政策产出和价格效应，央行应采取措施防范经济开放度提高对货币政策有效性的削弱。

二、通胀后我国货币政策及其效果分析

（一）通胀后我国的货币政策

2008年全球经济危机爆发后，为抑制经济快速下滑，促进经济逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下调存款准备金率，四次下调存贷款基准利率，但由于央行大量增发货币，通货膨胀率上升、资产市场泡沫加速膨胀。随后中央货币政策针对经济运行形势不断做出了调整，其主要政策如下：

1.2010年主要货币政策

2010年中国人民银行6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，人民币存款准备金率全年共计共上调了3个百分点，两次上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期贷款基准利率提高到了5.81%；与此同时，央行再贴现利率上调至2.25%。

3月4日，央行信贷形势座谈会要求遵照宏观调控总体部署合理引导金融机构贷款均衡增长，同时做好信贷结构优化与风险防范工作。

6月19日，中国人民银行在对国内外经济金融形势和国际收支状况进行研判的基础上决定继续深化人民币汇率形成机制改革。更加强调坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节重要性。

11月23日，中国人民银行再次召开信贷形势座谈会，分析当前形势，继续引导金融机构保持贷款合理增长，在优化信贷结构的同时提升抗风险能力。

12月15日，中国人民银行又一次召开信贷形势座谈会，会议传达中央经济工作会议精神，指出金融机构应认真执行稳健货币政策，加强自我调整。

2.2011年主要货币政策

2011年中国人民银行6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，人民币存款准备金率全年共计上调了3个百分点，一次下调人民币存款准备金率0.5个百分点，三次上调存贷款基准利率，一年期存款基准利率提高到3.50%；一年期的贷款基准利率上调到6.56%。

2011年初，中国人民银行决定引入差别准备金动态调整机制，为宏观审慎政策框架的构建奠定基础。

11月，上海市、广东省、浙江省和深圳市四省（市）开展地方政府自行发债试点，分别在银行间市场发行地方政府债券71亿元、69亿元、67亿元和22亿元。

3.2012年主要货币政策

2月18日，中国人民银行决定2月24日起下调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。

5月12日，中国人民银行决定5月18日起下调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。

6月8日，中国人民银行决定2012年6月8日起下调存贷款基准利率。一年期存款基准利率下调0.25百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次基准利率及住房公积金利率相应调整。

（二）货币有效性分析

货币政策有效性，是指货币政策的实施能否顺利实现经济调控目标，这一过程是通过市场传导机制引起资源合理配置实现的。中央银行主要通过货币政策工具进行宏观调控，主要工具是利率工具与存款准备金工具。

1.利率工具有效性

中央银行使用的利率工具有再贴现率、再贷款率，存款准备金率等基准利率以及调整法定存贷款利率和规定存贷款利率波动范围。在有效市场中，利率完全可以充分发挥经济调节功能。利率的变动可以有效调节货币流通量进而对经济增长和通货膨胀施加影响。利率是货币政策执行过程中一个重要基础变量。但是，利率工具调节作用的充分发挥必须以特定的经济环境为基础，同时也与市场机制的完备性密切相关。考察我国近年来货币政策实践经验，受不完善的经济体制和基本国情制约，2010年以来利率政策地位逐渐提高，中国人民银行先后5次上调存贷款基准利率，但PPI自2009到2011上半年稳步上扬影响了我国反通胀利率政策有效性。虽然在通胀平息后也取得一些成就，货币政策机制也实行重大改革，更加重视市场化手段调节，建立间接调控体系。但总体而言，利率完全市场化仍未实现。

2.存款准备金工具有效性分析

存款准备金工具主要通过调整存款准备金率，利用乘数作用实现货币流通量几何级数变动。在经济过热的情况下，适度地提高存款准备金率可以有效控制金融机构信用创造能力，从而实现对货币供应的间接控制。准备金率可以分为法定准备金率和超额准备金率两种不同种类。相比较而言，法定准备金率调整时效快而且耗散少。但是，存款准备金调整对经济的冲击相当强烈，常被视为效果为迅猛的工具之一，使用需要谨慎。从我国货币政策实践来看，中国人民银行2010年以来已经先后对准备金率进行了12次上调与三次下调操作。由于我国尚未实现利率市场化，公开市场操作受到种种限制，央行被迫将准备金工具作为流动性回收的主要方式。但是随着目前人民币升值预期的提高，巨量热钱流入反而促进了资产价格增长，最终会通过各种途径传导到实体经济。同时不健全的社会保障体系与民众谨慎性心理大大降低了边际消费倾向，储蓄率居高不下，实际上增加储蓄就相当于间接增加资产需求。

综上，可以看出中央银行的货币政策对通胀治理效果并不理想，从图1的M2和CPI的走势图我们也可明显的观察到。从2010年起政府就着手开始控制货币供应量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收缩，但我国的CPI却一直不断攀升，从2010年1月的1.5节节升高到了2011年最高点6.5，整过物价上涨了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且当前仍停留在3之上。

三、提高我国货币政策效果对策分析

（一）优化货币政策的独立性和透明度

国内外大量实证研究表明，中央银行独立性与货币政策效率正相关。而我国中央银行独立性较差，缺乏决策权，货币政策因此大打折扣。在我国分业经营与监管制度安排下，未来改革不仅要赋予中央银行较大的货币政策独立操作权，还要同时提高执行透明度。此外还要强化沟通协调机制，争取公众对更多的理解支持，引导理性预期形成，进而增强货币政策效果。因此央行应坚持定期政策目标和实施计划，增强政策透明度，同时借鉴国际经验设定明确的通胀目标调控区间，将稳定币值与通胀目标相结合，增强政策可信度，进而提升民众对央行与货币政策有效性信心。

（二）完善利率和汇率形成运行机制

深化利率市场化改革可以提高货币政策有效性与影响公众预期，因此要积极推进利率市场化。主要应做好以下工作：（1）改革利率管理机制，开发利率避险工具，建立利率风险报告制度。（2）大力推进形成货币市场化利率体系，根据市场动态灵活调整再贷款、再贴现率与存款准备金率。（3）提高利率导向作用与强化主体约束，实现利率资源配置的主体作用。此外，还要进一步改进人民币汇率形成机制，应在保持币值稳定前提下挤出升值预期中的投机性因素和泡沫成分，从而缓解人民币升值压力。

（三）发展完善金融市场

要大力发展货币市场，扩大货币市场参与群体和银行间债券市场的交易主体，不断开发多种货币市场工具，吸引以信托保险机构为代表的非银行金融机构，并进一步发展同行业拆借市场使之成为有效基准利率。同时也要大力发展资本市场，积极扩宽融资渠道，大力发挥资本市场的作用，扩大证券市场规模，加速发展债券市场，建立多层次系统化有效率的资本市场体系。（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）

参考文献

[1]李世美，货币政策有效性研究的文献综述，现代经济探讨[J].2002年09期.

[2]曹龙骐.金融学[M].北京：高等教育出版社，2007.

[3]胡庆康.货币银行学教程[M].上海：复旦大学出版社，2009.

[4]毛思波.我国当前货币政策研究[J].中国市场，2011年26期.

[5]尹振涛.当前货币政策基调及特点[J].中国金融，2012年02期.

[6]柳思嘉.我国当前货币政策思考[J].现代商贸工业，2012年03期.

第7篇：利率与货币政策范文

关键词:恩斯模式;泰勒模式;IS-LM模型

一、凯恩斯模式

凯恩斯的利率理论可以表述为:国民经济实际产量的增加依赖于有效需求,即社会总供给与社会总需求达到均衡时的总需求。有效需求由消费需求与投资需求构成,而投资需求与消费需求主要是由边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素所决定的。一般情况下消费增长赶不上收入增长,因而边际消费倾向是递减的。在边际消费倾向递减从而导致消费需求不足时,投资需求必然成为平衡总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比关系,当资本边际效率随着资源的稀缺和投资的增加而递减时,利率首当其冲成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬,因此,利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程度。这样,凯恩斯关于货币政策的传导过程便体现为:货币供给(M)增加到高于货币需求后,人们手持货币超过了其对货币的灵活偏好程度,因而就会增加对债券的需求,从而债券价格上涨,利率(i)下降,当利率下降到小于资本边际效率时,就会刺激投资(I)增加,在消费倾向一定的情况下,投资增加通过乘数效应促进总需求和总产出(Y)的增长。

凯恩斯的这一传导过程可以表示为:M i I Y

这是凯恩斯货币政策利率传导渠道的一般模式。凯恩斯还认为,货币数量的增加引起产出的增加应有一个临界点,即充分就业。在未达到充分就业之前,货币的增加会引起产出的增长;在接近充分就业时,货币的增加在促进产出增加的同时也引起物价的上涨;一旦达到充分就业,再增加货币的供应量,只会引起物价的同比例上涨

凯恩斯认为,利率传导渠道在经济萧条时期是低效的。这是因为:首先,在经济萧条时期,利率的下降赶不上资本边际效率的下降,从而投资支出的利率弹性相当低下;其次,流动性陷阱的存在。随着货币供给量的增加,利率不断下降,当利率降到一个很低水平时,公众预期利率不会再跌,而只会上升,那么人们宁愿手中持有货币,以等待利率回升后,低价买进债券。这时,货币需求对利率的弹性无限大,无论货币当局如何增大货币供给量,这些增发的货币量只会滞留在公众手中,对有效需求和产出都不发生作用。凯恩斯称其为“流动陷阱(Liquidity Trap)”或“流动偏好”;最后,消费倾向的下降抵消了投资增加的结果,因此无法通过乘数效应来增加产出。此时货币政策是无效的。凯恩斯提出,除应依靠强有力的货币当局通过调节货币量来控制利率的货币政策外,还应把政府干预经济重心放在财政政策上。

二、泰勒模式

Taylor(1995)在凯恩斯利率传导机制理论的基础上,强调短期利率与长期利率、名义利率与实际利率的作用,他认为与货币政策有关的利率往往具有共同运动的特征。因此货币政策对长期利率是否有影响是货币政策通过利率途径传导的关键(泰勒,1995)。

(一)当货币当局实行紧缩性的货币政策时,货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到,货币的边际收益上升,人们会放弃与货币替代性比较强的短期金融资产,转而持有货币,因此短期利率上升。

(二)由于粘性价格和理性预期的共同作用,随着短期利率的上升,人们会抛弃长期资产,从而使长期利率上升。

(三)在价格粘性的假设下,名义利率的上升导致实际利率上升。较高的实际利率会导致固定资本投资下降,公众对住房、耐用消费品、资本的需求减少,最终导致总支出降低。

上述过程可以表示为:

M SR LR IY

其中SR表示短期利率,LR表示长期利率

泰勒模式具有明确的政策含义,即联邦基金名义利率的变动要与通货膨胀率的变化相一致,从而保持实际均衡利率的稳定性。

三、IS-LM模型

IS-LM模型是由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(JRHicks)和美国经济学家汉森先后提出,因此又称为希克斯-汉森模型。

图一中横轴代表收入(产出),纵轴代表利率。IS曲线描述的是在产品市场达到均衡即投资等于储蓄(I=S)时,利率水平与其相应的产出水平的组合。IS曲线和LM曲线的交点表示当产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和产出水平。

如图二所示,IS-LM模型所倡导的货币政策利率传导途径为:

(一)中央银行增加货币供应量,首先影响货币领域,使LM曲线向右方移动(LM0LM1)。在既定收入Y0下,利率下降(r0r1);

(二)货币领域的变化接着引起产品领域的变化。利率下降引起投资和总需求的增加,为使总供给与总需求相均衡,IS曲线向右移动(IS0IS1),收入相应增加(Y0Y1);

(三)产品市场收入的增加反馈于货币市场,使得交易动机与预防动机的货币需求(L1)增加,为保持货币总需求与给定货币供给相均衡,必须使投机动机的货币需求(L2)减少,因此,LM曲线向左移动(LM1LM2),利率随之上升;

(四)货币市场与产品市场依照上述作用机制互相影响,IS与LM曲线来回移动,最终两个市场中E2点(IS2与LM2的交点)同时达到均衡。

如此,利率便成为既受货币政策外生影响也受真实经济内生影响,既传导货币政策信号也反馈真实经济信息的重要中介桥梁。

参考文献:

[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京:商务印书馆,1983.

[2]谢平,廖强.当代货币政策理论的新进展[M].北京:社会科学文献出版社,2000.

第8篇：利率与货币政策范文

随着全球化进程的加快，世界各国之间的经济联系不断加深。美国在全球经济中扮演着超级大国的地位，其货币政策的溢出效应也十分显著。本文以中美两国货币政策的联动为研究对象，使用SVAR方法从利率、货币供应量以及货币政策自主性三个角度分析了美国货币政策的溢出效应，结论是美国货币政策对中国货币政策存在溢出效应。

关键词：货币政策；溢出效应；SVAR方法

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2011)11-0050-06

长期以来，美国在全球经济中扮演着超级大国的角色，在国际经济政策的制定中也占据十分重要的地位，Kim曾指出“经济最发达国家的货币政策对其他国家的影响最为显著，而美国以外的其他国家的货币政策的国际传递效应则较之相比微弱的多”［1］。因此，当代学者十分关注美国货币政策的变化，尤其是在2007年美国爆发次贷危机之后，学者们更加关注美国货币政策的调整对全球经济的影响。中国自改革开放以来，经济发展取得了重大成就，对外开放度不断提高。随着对外开放的深入，中国经济与世界经济之间的联系也达到了空前紧密的程度，来自外部的货币政策冲击尤其是来自美国的货币政策冲击对中国货币政策的影响也越来越大。本文就美国货币政策对中国货币政策的溢出效应进行研究。

Cooper提出货币政策的溢出效应和溢入效应，其中溢出效应指一国货币政策不仅会影响到本国经济的运行，还会通过各种途径影响到其它国家，相应的他国的货币政策影响到本国的经济就是货币政策的溢入效应［2］。美国货币政策对中国货币政策的溢出效应包含两层含义：第一层含义是美国货币政策对中国货币政策的影响，即美国的联邦基金利率调整是否会促使中国的利率或者是货币供应量发生变化；第二层含义是中国货币政策的自主性，即中国的狭义货币政策是否受到本国汇率变化的影响。

一、文献综述

Sheehan研究发现美国的货币政策对不同国家的影响不同。澳大利亚和德国的货币供应量受到美国货币供应Ml的影响，而意大利、日本、加拿大和英国的货币供应量并没有显著地受到来自美国货币供应量的影响［3］。

Stam等考察了美国的货币供应量冲击对日本和欧盟的影响，文章认为美国的货币供应量对比利时、英国的影响较大，而对日本、德国和意大利的影响较小［4］。Sheehan采用了标准的IS-LM模型检验了美国货币政策冲击对外国货币供应量增长的影响，他认为，如果不考虑美国的经济变量，那么外国的货币政策决策过程是不完整的［5］。

Chung则研究了美国、日本和德国货币政策之间的相互依赖，研究发现在浮动汇率制度下，一国的货币当局对其他国家的货币政策反应强烈［6］。Grilli和Roubini发现其他G-7国家的货币政策与美国货币政策之间的相互依赖性很强［7］。而Kim则得出不同的结论，他认为除加拿大以外，其他G-7国家的中央银行对美国货币政策的反应都不显著［1］。

二、研究方法及数据来源

本文采用SVAR方法分析美国货币政策对中国货币政策的溢出效应。USGDP代表美国的产出序列，采用取对数的美国月度工业生产指数来衡量；USCPI代表美国的通胀序列，用美国的月度CPI计算美国的月度通货膨胀水平来衡量；USNX代表美国的国际收支状况，用美国净出口数据绝对值的对数序列来衡量；FFR代表联邦基金利率；USM2代表美国的广义货币供应量序列，对基础数据进行了去对数的处理；CHI代表中国的利率水平，用中国的1年期贷款利率来衡量；用CHM2代表中国的广义货币供应量序列，并对基础数据进行了取对数的处理。具体的模型分析框架如下：

其中，p为选择的滞后阶数，最后一个变量Yt代表模型中考察的美国货币政策溢出冲击的变量。结构向量自回归模型中变量之间的当期关系并没有直接给出，而是隐藏在误差项相关关系的结构中。SVAR模型正是运用了施加约束条件的方法解决了参数过多的问题。一般来说，当系数矩阵C0为下三角矩阵时，结构向量自回归模型具有递归结构，此时，变量间的同期影响具有Wold因果链任意两个变量的同期影响方式都是单向的，位置靠前的变量对位置靠后的变量具有当期影响力，而位置靠后的变量对位置靠前的变量没有当期影响力。的形式。本文的SVAR模型正是采用了这种约束条件。为了方便，下文中将（1）的实证模型表示为USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,Y。

本文的样本区间如无特殊说明为1995年1月到2010年12月，采用月度数据进行分析，总计192个数据样本。原始数据主要来源于Wind资讯数据库、Resset数据库、国际货币基金组织数据库和美联储网站。

三、实证检验及结果分析

1.美国货币政策对中国利率的溢出效应

美国货币政策的变量为联邦基金利率，但中国的同业拆借利率却并不能很好地反应出中国的货币政策走势。原因在于，中国的利率市场化改革还没有完成，中央银行对利率进行调整的实际操作是先确定1年期存贷款利率，再推出各档期限的利率。因此，本文采用1年期贷款利率作为中国货币政策的变量。

利用SVAR模型进行分析，估计模型为（1），从表1中的信息准则数据中可以看到，对这个向量系统，滞后阶数为1和滞后阶数为3没有区别。本文在进行结构向量自回归时分别估计了滞后1阶和滞后3阶的模型，从脉冲响应和方差分解的结果来看，并没有太大的区别，因此文中只列出了滞后3阶的结果。

确定滞后阶数后，用递归假设进行估计，美国货币政策变量FFR对中国1年期贷款利率的脉冲响应函数如图1所示。从图1可以看到，FFR一个标准差的新息冲击，对中国的利率有正向的影响，4个月的脉冲值达到顶峰，为0.1295，脉冲值在10个月后基本稳定为0.11左右。以上结果反映出了美国货币政策对中国货币政策的溢出效应，美国加息，中国也会随之加息。

从表2的方差分解结果可以看出，中国1年期贷款利率变动的预测方差中，美国货币政策冲击的贡献率在1个月后不足1%，两个月后就达到10.66%，之后贡献率不断增大，在7个月后达到峰值25.37%。这一结果反映出中国的利率政策与美国利率政策的一致性，当美国利率提高时中国的利率也会提高。从利率变动的动态关系中我们可以看到，开放经济中货币政策的溢出效应是十分明显的，美国通过改变联邦基金利率对其国内经济进行调整时，也引起了中国利率政策的调整。当然，这种利率的同向调整离不开大量的资本流动，虽然我们的资本项目还没有完全放开，但是资本流动规模还是很可观的。目前中国的利率市场化还没有完全结束，中央银行还没有放开对1年期存贷款利率的限制，这意味着中国1年期贷款利率的调整反映的还是中央银行的政策意图，从货币政策国际协调的角度出发，中美利率的联动实际上很多是中国的中央银行的一种被动协调。

2.美国货币政策对中国货币供应量的溢出效应

多年来，中国一直采用货币供应量作为货币政策的中介目标，因此检验货币政策的国际溢出效应时，分析FFR对货币供应量的动态影响十分重要。由于缺乏1995年1月到1995年11月的广义货币供应量的统计数据，本文采用的检验区间为1995年12月到2010年12月。采用与上文一致的检验方法，考察包含USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,CHM2的SVAR模型。从表3可知，该向量自回归系统选择的滞后阶数为3。

在进行滞后阶数的选择后，利用递归假设进行估计，得到了FFR对中国广义货币供应量的脉冲响应函数，如图2所示。从脉冲响应函数可以看到，美国联邦基金利率一个标准差的新息冲击对中国货币供给量的影响是正的。1个月的脉冲值为0.0007，之后随着时间的推移逐步上升，在7个月达到脉冲值的顶峰0.0016。这个结果意味着，美国的货币政策对中国的货币供应量有影响，当美国实施紧缩的货币政策时，中国的货币供应量反而是上升的。利率政策同向变动，而货币供应量却反向变动，这一结果的对比表面看起来是矛盾的，实际上却反应出在当前的经济环境下，中国虽然实行的是以货币供应量为中介目标的货币政策操作策略，但对货币供应量的控制力并不强。

从表4方差分解的结果可以看出，在中国广义货币供应量M2变动的预测中，美国货币政策变量联邦基金利率冲击的贡献率从第一个月的不足1%，逐渐上升，八个月后的贡献率达到2.69%。

3.中国货币政策的自主性检验

伴随着全球金融一体化进程对资本流动的关注，理论界也提出了一些方法对货币政策自主性进行检验。检验货币政策自主性的基本思想是，如果中央银行在公开市场上进行操作从而来改变其国内的资产规模进而影响到货币供应量，国内的资产价格就会发生变化，相应的收益率也会发生变化。如果在资本自由流动的背景下，国际流动资本的套利活动就会抵消央行国外净资产发生相反方向的变化，从而国内的货币量就不会发生变化。简单来说，如果资本流动性较低，那么中央银行拥有的货币政策自主性就会比较高。

对货币政策自主性的检验主要是考察中央银行的资产负债表结构的变化。从中央银行的资产负债表出发，一国的货币供应可以来源于国内的部分和国外的部分，其中前者表现为央行的国内净资产，后者表现为央行的国外净资产。

用TA表示央行的总资产，DA表示央行的国内净资产，FA表示央行的国外净资产，则存在如下的数量关系：

TA=DA+FA（2）

dTA=dDA+dFA（3）

以中国的央行为例，国内净资产DA主要由对政府债券、其它金融机构债券、非金融性公司债券以及其他资产组成；国外净资产FA主要由外汇、黄金和其它国外资产组成。

如果一个国家的货币政策有较大的独立性，那么中央银行可以通过改变DA来改变TA，从而达到影响货币供应量的目的。但是，如果一个国家的中行在改变DA的同时，引起了FA相应的反方向变化，TA就可能不会发生改变或者变化非常小。换言之，在开放经济中，如果DA的变化会导致FA的变化，且dDA和dFA之间是反向相关关系，那么这个国家的货币政策自主性就受到了很大的限制。从2002年1月到2010年7月中国人民银行国内净资产和国外净资产的变动情况可以看出，央行的国内净资产和国外净资产在我们的考察区间内都呈现出了上升的趋势，并且国外净资产的上升趋势要更加明显。由于中国经济处于高速的发展阶段，经济规模不断扩大，因此央行两类资产的规模都表现出上升趋势是合理的。在这样的情况下，央行实施货币政策的方向更多地应该从两类资产规模变动率的波动上。也就是说，当央行实施宽松的货币政策时，总资产规模的增长率上升；当央行实施紧缩的货币政策时，总资产规模的增长率下降。

利用SPSS16.0计算出央行国内净资产变动的波动率和国外净资产变动的波动率之间存在着负的相关关系，系数为-0.5890，该相关系数在1%的显著性水平下显著。姜波克等曾经计算过1987―1997年二者季度数据之间的相关系数，结论为-0.37［8］。比较这两个数据可以看出，随着中国经济开放度的提高，央行的国内净资产变动的波动率和国外净资产变动的波动率之间负的相关性在大幅的提高，中国央行的货币政策自主性在不断地降低，从这个角度来看，必须充分重视中国货币政策的国际协调，否则央行的货币政策将是无效的，央行利用国内的资产进行的货币政策将很大一部分被国外净资产的被动调整所抵消。进一步分析，我们利用央行国内净资产变动的波动率和国外净资产变动的波动率进行格兰杰因果关系检验。综合考虑AIC等信息准则（如表5所示），本文选取的滞后阶数为4。

确定了滞后阶数后，我们首先检验央行的国内净资产变动率的波动是否是央行国外净资产变动率波动的格兰杰原因。建立如下的检验模型：

ΔFA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ (4)

检验是否为格兰杰原因的零假设为

H0:α1=α2=α3=α4=0。利用Eviews6.0进行检验，得到F统计量为2.1643，伴随概率为0.0796。这一结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝原假设，此时央行国内净资产变动的波动是央行国外净资产变动波动的格兰杰原因。表明央行国外净资产变动的波动对国内净资产变动的波动有显著的影响，央行实施冲销性的货币政策，来自外部的冲击被央行国内净资产变动的波动所抵消。

同样的方法，检验央行的国外净资产变动率的波动是否是央行国内净资产变动率的波动的格兰杰原因。建立如下的检验模型：

ΔDA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ(5)

检验是否为格兰杰原因的零假设为

H0:β1=β2=β3=β4=0。同样利用Eviews6.0进行检验，得到F统计量为1.0360，伴随概率为0.3933。结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝原假设，此时央行国外净资产变动的波动是央行国内净资产变动波动的格兰杰原因。这样的结果表明，央行通过采取改变国内资产规模从而改变货币政策方向的愿望难以实现。

四、结 论

本文利用SVAR等方法对美国货币政策对中国货币政策溢出效应的实证研究表明，中国的货币政策会受到美国货币政策调整的影响。结果显示，美国的利率政策变动会引起中国的利率发生同方向的变动，来自美国的货币政策冲击在两个月后可以解释中国利率变动的10%。美国的货币政策冲击会引起中国广义货币量的同向变化，其影响大小和解释力度在第七个月左右达到最大。对货币政策自主性检验的结果显示，在当前的经济背景下，中国的央行在制定货币政策时受到国际因素的影响很大，央行的货币政策虽然采取了冲销性的操作策略，可是并不能够有效地应对外部冲击。

美国的货币政策之所以能够对中国的货币政策产生这样的溢出效应，原因在于，美国货币政策的调整必然会导致美元汇率的波动以及国内外利差的波动，在中国资本管制逐渐放松、汇率制度还没有完全浮动的背景下，要防止国际短期资本的流动对中国国内金融市场的冲击，维持人民币的汇率稳定，势必会影响到中国货币政策的独立性，中国货币政策的制定过程也必然会渗透了美国的因素。

参考文献：

［1］ Kim, S. International Transmission of U. S. Monetary Policy Shocks: Evidence from VARs ［J］.Journal of Monetary Economics, 2001, 48（2）:339-372.

［2］ Cooper,R.N.Macroeconomic Policy Adjustment in Interdependent Ecnomics［J］.The Quarterly Journal of Economics,1969,83(1):1-24.

［3］ Sheehan, R.G.Does U. S. Money Growth Determine Money Growth in Other Nations? ［J］.Federal Bank of St. Louis Journal Review, 1987,69(1):5-14.

［4］ Stam, A.，Delorme,Jr.C.，Fintenstadt, B. Cross National Money-Income Causality for the Floating Exchange Rate Period: Has the Influence of U.S.and German Money Persisted? ［J］.Journal of Macroeconomics, 1991, 13(2):207-237.

［5］ Sheehan, R.Influences on Foreign Monetary Policy ［J］.Journal of Money, Credit & Banking,1992,24(4):447-464.

［6］ Chung, J.W.Monetary Interdependence among G-3 Countries ［J］.Applied Economics,1993,25(5):681-688.

［7］ Grilli, V.，Roubini, N. Liquidity and Exchange Rates: Puzzling Evidence from the G-7 Countries ［R］.Yale University Working paper, 1995.

［8］ 姜波克，傅浩，钱钢.开放经济下的政策搭配［M］.上海:复旦大学出版社，1999.112-120.

收稿日期：2011-07-20

第9篇：利率与货币政策范文

[关键词]非常规货币政策；传导机制；资产负债表

一、引言

近年来主要发达国家的中央银行为了经济平稳增长都展现出了保持低通货膨胀的强烈愿望，尽管从目前经济状况看低通货膨胀有很多好处，但是很难被预测，经济一旦出现负向冲击，将会使得利率逼近零利率的边界。在通货紧缩的环境中，尽管名义利率接近于零，但实际利息率非常高，从而导致传统货币政策传导机制失灵，这将阻碍经济的健康发展。

2008年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏，产生了巨大的损失，影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机，尽管美联储将美国联邦基金利率（短期名义利率）降低到接近于零的水平，但实际利率依然高企。传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能，无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延，因此丧失了刺激经济的能力。为此，美国等发达国家以及发展中国家相继实施了非常规货币政策，通过大规模资产购买的方式对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌，减轻了金融机构资产负债表收缩的压力，重塑了银行系统的信贷渠道，最终避免实体经济部门陷入衰退。

当前我国央行也面临同样问题：一方面伴随着中国互联网金融、影子银行的快速发展，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂、不易辨析；另一方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革的不断深入，货币政策的传导机制也必将发生改变，因此央行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。当前我国经济下行压力增大，物价水平持续走低。2015年以来央行连续五次降息降准，5年期以上贷款利率也创下十年来的新低，然而经济形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非常规货币政策的传导机制，将有助于我国货币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束下，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。

本文将非常规货币政策分为三类：货币政策沟通、扩大中央银行资产负债表规模、改变中央银行资产负债表结构。在此基础上，作者力图对每一种非常规货币政策的传导机理进行细分和深入研究。

二、货币政策沟通

在现代经济和发达的金融体制下，公众对于利率未来发展的预期在很大程度上影响经济和金融的运行。当公众不了解中央银行的反应函数，但又必须对其进行估计时，就无法保证经济将会收敛到理性预期均衡状态上，这是因为公众的学习过程本身影响了经济行为。由于学习对经济的反馈效应可能导致不稳定的或不确定的结果，与其完全依赖于中央银行做出完全正确的决定，还不如对于经济政策和行为做出解释。中央银行有效的沟通对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。

（一）通货膨胀预期机制

货币政策目标经历了一个从单目标（充分就业）到多目标（经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡），再到单目标（稳定物价）的发展过程。20世纪90年代以来，稳定物价成为货币政策的唯一目标，不少西方国家的中央银行都制定了货币政策的通货膨胀目标。其理论含义为：中央银行对通货膨胀的未来走向做出预测，并将此预测与通货膨胀目标（或目标区）相比较，然后根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用。如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。

金融市场参与者通过中央银行沟通行为（公开宣布通货膨胀目标）做出相应的判断和投资决策。不同学者分别采用泰勒规则及有关指数等进行了研究，发现美联储公布的货币政策倾向能够增强对于货币政策变动的预测，结果表明，央行的货币政策沟通提高了政策的可预测性（降低了预测误差），即实现了通货膨胀的“锚定”。也有学者通过金融市场工具的提前反应行为研究发现，自从美联储1994年2月开始即时公布联邦基金利率目标后，未被市场预期到的货币政策变动的平均幅度降低了。金融市场以及私人部门对于联邦基金利率的预测能力提高了，其预测误差降低了并且更加趋同，金融市场行为与FOMC（Federal Open Market Committee）意图更好地协调同步。而与此同时私人部门对于GDP和通货膨胀的预测并没有出现同样变化，究其原因，除了美联储利率变动的渐进特性外，美联储的信息沟通亦是极为重要的原因。

（二）长期利率预期机制

在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出与公开市场操作相对应的“告示操作”概念，并且通过对新西兰相关数据的分析发现，新西兰“告示操作”对各个期限的利率都有着可观且持续的影响，其效果甚至优于公开市场操作。Jorda，O等考察了美联储的例子，同样发现美联储1994年2月开始公布联邦基金利率目标后，可以用较小规模（相较于公布目标前）的公开市场操作来实现这一目标。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策声明对金融市场的未来货币政策预期有重要影响，表明央行可以采用政策沟通影响长期资产价格和利率。

中央银行通过传统货币政策工具能够直接控制的短期基准利率通常不是经济主体进行决策的依据，真正影响投资和消费等支出决策的是金融市场上的长期利率或其他资产价格。长期利率在很大程度上取决于未来货币政策的预期，而当前的基准利率几乎无关紧要。特别是在基准利率降到零的极端情况下，长期利率完全取决于经济主体对未来货币政策的预期。根据标准的利率期限结构的预期理论，长期利率还受到未来短期利率的预期值影响，当经济主体预期未来政策利率上升时，长期利率也将上升，在名义价格缓慢调整的条件下，长期实际利率也将上升。企业发现其实际借款成本上升，就会减少投资支出。家庭同样也面临着实际借款成本上升的问题，由此会减少消费和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏观经济结果发生变化。所以，政策利率变动的有效性基本上取决于中央银行对市场关于未来长期利率预期的影响。给定货币政策传导中的时滞，引导公众形成合理预期能够促进货币政策意图更快地转化为投资和消费决策，加速必要的经济调整。当然，经济主体对未来货币政策的预期也会影响资产价格、汇率等变量的变化，这些变化传导到实体经济后，同样引起宏观经济的改变。

（三）货币政策可信度机制

货币政策动态不一致性理论认为，在政府干预下，中央银行有违背稳定物价的承诺，实施带有通货膨胀倾向货币政策的动机。为了防止货币政策动态不一致性问题的出现，需要通过制度设计来增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行稳定物价的承诺。一般来说，货币政策的可信度越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越强，政策效应就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效应就越差。Eggertsson，G B研究认为，零利率约束下如果央行将长期保持低利率的货币政策的声明可信，而且事先没有被公众预期到，那么将有效降低长期利率，支撑其他资产价格和刺激总需求，而且短期名义利率长期保持低水平的声明可以阻止通货膨胀下降的预期。

中央银行的信息沟通是决定货币政策可信度的重要因素之一。由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事先宣布的通货膨胀率与事后的实际结果不会完全一致。如果这些情况不能及时全面与公众进行沟通，公众就无法判断调控效果与承诺目标的偏离是由于中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信度造成损害。如果中央银行采取了有效的信息沟通，使公众对货币政策了解得更加全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以增强公众对中央银行的信任，提高货币政策的可信度。

三、扩大中央银行资产负债表规模

（一）信号机制

美国量化宽松政策主要通过美联储大规模资产购买（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式实施。每当美联储发表LSAP公告时，都会产生信号效应，即市场参与者就此捕捉到央行对未来经济发展态势的判断。因此，LSAP公告传递了未来政策利率走势的信息，使投资者意识到长期内短期利率将维持在较低水平。信号渠道通过改变投资者对未来的预期导致他们投资行为的改变，其对投资的影响具有双重作用。

首先，信号机制可能导致投资者避险情绪增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC将政策利率降低到接近0的水平，预示着它希望超低水平的联邦基金利率保持一段时间。2009年3月18日FOMC改变其措辞，预示着它希望延期超低水平的联邦基金利率。因此，美国中央银行购买计划的宣布让投资者感到经济状况比其预期的更糟糕，或公告加剧了投资者风险规避情绪导致投资者降低其收益率增加对黄金和美国国债等更安全资产的需求。

其次，信号机制导致投资者增加投资和消费支出。ISAP的宣布意味着中央银行向公众传递将保持未来短期无风险利率低水平的信号，进而将降低长期利率，低利率将导致通胀和弱势美元。根据长期利率预期机制，低利率将有助于企业和个人增加投资和消费支出。

（二）流动性机制

LSAP的实施提供了对流动性较低的资产持续的购买需求，因此美联储QE货币政策可以给市场参与者提供保证，即他们可以把资产出售给美联储。在美联储的LSAP持续购买需求下，市场交易者和投资者可能更愿意积极持有美联储购买的债券，流动性和交易量都会由此得到提高。

资产价格和流动性之间存在着密切关系，许多研究均表明过度的流动性会导致资产价格的升高。张旭实证检验了市场流动性和资产价格的关系，结果发现市场流动性与资产价格之间有显著的正相关关系，市场流动性增加是资产价格上涨的一个主要根源。Belke，A等对主要OECD国家采用VAR方法进行分析，得出全球流动性扩张导致资产价格上涨速度高于商品价格上涨速度是由于商品的弹性不同。Brana，S等同样也发现流动性增加将提高资产价格。美国QE期间LSAP的实施增加了金融市场中的资产流动性，使得投资者持币的机会成本减小，降低了投资者因为购买资产而在将来更难出售的风险，进而降低了流动性溢价，推高金融资产的价格。根据托宾Q理论，金融资产价格上升，托宾Q值上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。

（三）财政效应机制

如果基础货币增加和公开市场操作不会影响未来执行的货币政策和财政政策预期，那么财政渠道传导机制存在。财政渠道作用机制如下：私人部门认为量化宽松货币政策的执行需要通过大量购买国债增加货币供应量，国债不断发行缓解了财政部门的预算约束，通胀预期减轻了政府的债务负担，私人部门预期政府将下调税负，因此消费和支出增加。财政传导机制建立在市场预期量化宽松货币政策执行时间较长，且央行可以忍受一定程度通胀水平的基础上，如果人们在政策执行初期便预期到政策的退出，那么财政渠道传导效果将受到影响。因此，只有当央行具备一定通胀耐受程度的前提下，财政渠道传导机制才能显著地发挥作用。

此外，市场对ISAP的反应不仅仅依赖其政策本身，而且还依赖于投资者对经济和金融市场状况的判断及解读，在不同的经济环境下可能导致的结果不尽相同。美联储早期实施的ISAP是在金融危机非常严重的情况下和经济状况不确定的时期实施的，因此美联储的LSAP的实施可能传递其认为经济状况比预期差的信号，投资者感觉经济状况比预期的更糟或增加了风险，从而调低收益率，增加对国债和黄金的需求。而之后美国经济转好，金融危机减轻和新兴市场经济增长加快时期，ISAP降低了市场风险，增强了人们对经济好转的信心，投资者对国债和黄金需求则会下降，增加对实体经济的投资支出。

四、调整中央银行资产负债表结构

（一）资产供给数量机制

货币和债券的本质区别为货币的利率是由法律和传统外生决定的，而债券的回报率是由市场决定内生的。如果货币与债券这两种资产的角色在这一点上发生转换，那么改变他们的供给将会产生经济影响，这就是货币的特殊性质，这一性质对任何其他固定利率的资产同样适用。当一种资产的供给增加，那么这种资产及其他资产的利率结构必须改变，以吸引公众持有新的供给。如果不存在金融市场摩擦，那么改变美国国内资产的相对供给数量不太可能对其溢价及整体收益率产生影响。因此，试图对长期债券收益率采取最高限价的措施，只有在目标收益率与投资者预期未来政策收益率一致时才可能有效。如果投资者怀疑利率不可能保持低利率，按照这种观点预测，中央银行将买入全部或绝大部分债券。进一步讲，即使是大规模购买债券，比如购买长期国债可以影响其收益率。那么这个债券的收益率将与其余国债和私人部门的债期限结构分离，因此降低了该政策的经济影响。因此通过大规模的调整某种资产，只能导致其自身利率上升或下降。

然而资产之间的不完全替代关系已被大量研究所证明。因为货币资产的利率是外生固定的，那么用其去交换其他资产时则必须通过整体调整降低其他资产利率或提高其他资产价格。美联储通过在公开市场买人和卖出不同期限和其他性质的证券，可以实质上影响这些证券的相对供给。在存在交易成本和金融资产不完全替代条件下，美联储的购买行动能够影响期限、风险和流动l生溢价，以及总的收益率。因此，货币政策可以通过公开市场操作改变债券市场结构的方式影响资产价格和收益率。此外，狭义的资产结构调整要求央行卖出的债券数量等于买入的目标债券数量，而如果资产购买计划改变了央行的资产负债表规模和结构，那么其也包含量化宽松的因素。中央银行通过资产购买计划可以有效影响长期债券利率，而盯住长期利率的承诺可能也有助于公众相信中央银行有意将长期保持短期利率低水平，因此这样的政策也包含预期管理的成分。

（二）资产组合平衡机制

美联储调整国债的货币政策影响依赖于公众持有债务的组成形式，而不依赖于政府债券的初始发行的构成形式。作为资产的管理者，人们决定如何分布其所有的资产和负债以及净值。基于对未来预期、风险估计和对风险的态度等原因，公众、银行和其他部门的投资组合偏好即资产需求函数可能发生改变。美国大规模LASP的实施，增加了投资者对未来通货膨胀的担忧。通货膨胀预期作为货币真实回报率的组成部分，是影响投资组合的重要构成因素。投资者通过变动包含黄金、股票和债券的投资组合，降低总投资风险提高投资效率。

资产组合渠道也存在信号机制，这是由于央行资产购买行为不仅改变了其资产组合，而且令公众强化量化宽松货币政策将保持实施的预期，因为如果退出量化宽松货币政策，相关资产价格下行会给央行自身资产安全带来损失。因此，资产组合效应不仅能对相关资产提供价格支撑，缓解相应的金融机构资产负债表收缩，而且可以增强公众对量化宽松政策的可信度。

五、结论

本文重点梳理了有关非常规货币政策传导机制的文献，得出以下结论：

1.伴随着金融衍生产品的不断发展以及银行和非银行金融机构的业务范围不断扩张，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂，中央银行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。同时，央行长期实施低利率、低通胀的货币政策使得经济一旦面临负面冲击，名义利率零下限困境会约束常规货币政策的作用，即中央银行无法再通过进一步降息来实现经济刺激，因此需要实施非常规货币政策操作。