货币政策与利率的关系精选(九篇)

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第1篇：货币政策与利率的关系范文

一、问题的提出

根据Krugman（1979）的三元悖论理论，一国不可能同时保持固定汇率、资本完全流动以及货币政策独立，即在资本开放条件下，一国不可能同时维持固定汇率制和保持独立的货币政策。我国2005年以来开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是为了维持经济的稳定发展，汇率的浮动区间范围一直很小。虽然我国一直实行严格的资本管制，但是一直存在资本通过非法渠道如地下钱庄等进行流动的问题，通过近年来热钱的规模就可见一斑。同时，2008年国际金融危机爆发以来我国加快了人民币国际化的进程，而人民币国际化的前提条件就是实现资本项目下的可自由兑换。

自2001年加入WTO以来，我国的外汇储备迅速增长，直至2006年2月，我国外汇储备已达到8536.72亿美元，超过日本跃居世界第一位，截至2011年9月我国外汇储备已经达到32016.83亿美元。为维持汇率的稳定，中央银行不得不通过发行本币来购买外汇，导致外汇占款比重越来越高。为了缓解由此增加的流动性过剩风险和人民币升值压力，中央银行同时采取了大规模的货币冲销措施，对于这些冲销措施所起的作用值得研究。

因此，通过以上讨论可知，有必要对我国在开放经济中的货币政策进行研究。二、研究方法与数据说明

（一）研究方法

货币政策目标不同导致对货币政策的效果得出不同的结论。根据我国的实际情况，1995年通过的《中国人民银行法》确立了我国的货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，2003年修订的《中华人民共和国中国人民银行法》继续明确了这一货币政策目标。因此我国货币政策的最终目标是币值稳定和真实经济增长，判断货币政策的有效性也应该从这两方面进行。在这里选取物价稳定和经济增长作为货币政策的目标。物价稳定用居民消费价格指数CPI表示，经济增长用实际国内生产总值GDP来表示。

从1984年起，中国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用，自1994年开始，中国人民银行把基础货币和货币供应量作为监测目标1996年正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标（夏斌、廖强，2001）。但同时中央银行规定了金融机构存贷款基准利率。由此可见中国货币政策工具实际上有两个：货币数量和利率。因此选取M0、M1、M2和利率对物价水平和产出的影响来衡量货币政策的有效性。

对于开放经济体，外部冲击对一国货币政策的影响主要表现为国内和世界利率水平之差以及汇率的变动情况。利率的影响路径为：本国中央银行针对本国经济周期提高或降低利率时，会出现和世界利率水平存在偏差的情况，诱导资本流入或流出，造成外汇储备增加或减少，本国货币供给增加或减少，即出现货币供给与利率同方向变动的现象，违背了中央银行提高利率收紧银根、降低利率放松银根，使利率与货币供给反方向变动的初衷，使得货币政策目标难以实现。而汇率的影响机理为：汇率的变动影响进出口变动，经常项目收支发生变化，同时由于汇率的变化，国际游资会根据汇率变化的预期进行投机活动，表现为大量的热钱流入或流出本国，造成资本项目下收支的变化，进而影响货币供给的变化。自2005年汇改以来，国际游资预期人民币升值，大量的热钱通过合法或非法的途径涌入我国，造成我国经常项目和资本项目的双顺差。而无论是利率还是汇率都是通过外汇储备来影响一国的货币投放量，进而影响货币政策的有效性。就我国而言，由于一直坚持出口导向型发展模式，经过改革开放30多年的发展，已经积累了巨额的外汇储备，为了维持汇率稳定，中央银行不得不通过增发本币吸收外汇，因此外汇占款已经成为影响我国基础货币投放量的重要因素。

根据以上分析，在开放经济条件下可以从外汇储备和利率两方面来看我国货币政策的有效性。可以根据外汇储备变动是否是货币数量变动的决定性因素来判断货币政策的有效性。从利率角度来看，如果央行针对本国经济周期提高或降低利率时，将诱导资本流入或流出，造成外汇储备增加或减少，导致本国货币供给增加或减少，即出现货币供给与利率同方向变动的现象，从而违背了央行提高利率收紧银根或降低利率放松银根，使利率与货币供给反方向变动的初衷，使得货币政策目标难以实现。因此如果能发现利率变动带来各层次货币数量同向变动，可以认为这是丧失货币政策自主性的迹象。

因此可以从以下两个方面来研究中国货币政策的自主性：1.从外部冲击来看，对外汇储备变动与各层次货币数量变动做基于VAR模型的格兰杰因果检验，以判断两者之间的因果关系；2.从内部机制来看，分别对物价、货币数量和利率以及经济增长、货币数量和利率进行基于VAR的Johansen协整检验来分析货币数量是否是内生变量、利率变动是否导致货币数量同向变动。

（二）数据说明

从我国货币政策实践来看，1998年以前货币政策调控是以控制信贷规模的方式进行。1998年，我国改革了货币政策调控方式，取消对商业银行信贷规模的直接控制，实行资产负债比例管理，宣布以货币供应量为唯一的中介目标，并于当年5月恢复公开市场操作，这些举措标志着我国货币调控由直接方式向间接方式的转变（闫力、刘克宫等，2009）。而2001年末我国加入WTO，从此我国的对外贸易飞速发展，积累了巨额的外汇储备。因此，数据选取从2002年1月到2011年9月的月度数据。用CPI作为物价的替代变量，由于我国目前还没有GDP的月度数据，选用社会消费品零售总额（SRG，以下以S表示）作为GDP的替代变量，并以2002年1月的物价指数作为定基指数，得到实际社会消费品零售总额（RS）。由于利率有很多种，这里选用能够代表政策变动的中国人民银行规定的金融机构贷款基准利率（i），流通中的现金、基础货币和准货币分别用M0、M1、M2表示。其中外汇储备R、M0、M1、M2来自中国人民银行，并将R换算成人民币，S、CPI来自国研网。除利率外，对所有数据取对数，以消除异方差的影响。由于选用的是月度数据，因此对数据用X11乘法模型进行季节调整，以消除季节因素的影响。

三、实证检验

（一）平稳性检验

为了避免在检验中出现虚假回归，本文首先对所有变量进行滞后8阶的ADF单位根检验，以确保数据的平稳性， 检验结果如表1：

（二）外汇储备和货币数量变动的格兰杰因果检验

从图1可以看出lnR和M0、M1、M2呈线性关系，如果直接用OLS方法回归分析会出现虚假回归的问题。因为中国中央银行通常采取“适应性”货币政策，货币数量一直是伴随国民收入上升而上升的，而对外贸易的经常项目和资本项目的双顺差导致的外汇储备增加也是与中国经济持续增长有关。当两个变量（货币数量、外汇储备）同时与第三个变量（国民收入）相关时，这两个变量的最小二乘法回归就会出现伪回归现象。而由单位根检验结果可知外汇储备和货币数量都是一阶单整的，因此可以做格兰杰因果检验，以判断外汇储备和货币数量变动的关系。

在对其进行格兰杰因果检验之前，一定要对其进行协整检验。由于是两变量的协整检验，因此选用EG检验法。协整检验结果如表2所示：

表2 外汇储备和货币数量的EG协整检验

变量12EG统计量120.05AEG临界值12结论12lnM0和lnR12-12.5014812-3.39026597412存在协整关系12lnM1和lnR12-5.57797712-3.39026597412存在协整关系12lnM2和lnR12-7.83244212-3.39026597412存在协整关系由表2的检验结果可知，外汇储备和货币数量变动之间存在协整关系，可以进行格兰杰因果检验，以判断二者的长期关系，检验结果如表3所示：

虽然自2005年7月汇改开始，我国实行有管理的浮动汇率制，但为确保我国经济平稳较快发展，我国中央银行一直在干预外汇市场。当外汇储备增加时，中央银行就要发行等量的本币，降低本币升值的压力。因此，外汇储备的增加必然会导致本币数量的增加。但是为了避免由于过多发行本币造成流动性过剩，给实体经济造成冲击，中央银行会进行反向操作，以回笼货币，如公开市场和提高法定存款准备金等操作，一直是我国中央银行的重要货币政策工具。近些年，我国中央银行通过大量发行国库券、发售商业票据等操作，有效回笼了货币，因此，从检验结果可知，我国的货币政策应对外汇储备增加的冲击是有效的。

（三）货币数量和利率的格兰杰因果检验

EG协整检验结果如表4：

由表4可知，货币数量和利率之间存在协整关系。由协整方程可知，利率和货币数量正相关，并且全部通过了t检验，说明我国货币政策中的利率工具受到了挑战，影响到了我国的货币政策的独立性。近些年，随着人民币升值预期的升温，热钱不断涌入国内。虽然我国实行严格的资本管制，但是以合法外衣和非法途径流入国内的热钱数量不断增加，因此，利率的提高会继续吸引大批热钱流入国内，造成中央银行的货币政策失效。

（四）物价、货币数量和利率以及经济增长的Johansen协整检验

由于EG协整检验只适合两变量，因此这里对RS、CPI、M0、M1、M2、i做Johansen协整检验，以判断这些变量之间的长期关系，最大滞后阶数按照AIC准则确定。由表5的检验结果可知，经济增长、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和实际产出呈正相关关系，而利率和产出的关系不稳定，在M0的关系式中呈负相关关系，而在M1的关系式中呈正相关关系。物价、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和利率均同物价的变动呈正相关关系，说明货币的增加以及利率的提高都会导致物价的上升。

第2篇：货币政策与利率的关系范文

关键词：短期利率 长期利率 动态一般均衡模型 货币政策

引言和文献综述

货币政策传导的利率渠道，是指央行对短期利率进行有效直接的控制并传导到长期利率，进而改变经济实体的资本成本，影响总支出。在这一过程中，货币政策是否有效很大程度上取决于短期利率与长期利率之间的传导是否稳定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究显示，美国联邦基金利率与中长期国债利率之间呈现稳定的同向关系。但Thornton（2010，2014）的研究显示，早在20世纪80年代后期，美国联邦基金利率与中长期国债利率变化之间的联动性就已经有较大程度的减弱，美联储对利率变化的调控能力可能被夸大，进而指出货币政策不应该过分倚重于利率传导渠道。C?mert（2012）的实证检验表明，美国联邦基金利率与长期利率自2001开始即呈逐渐脱钩的迹象，美联储对长期利率的控制能力减弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）发现短期利率变动向长期利率的传导效应具有非对称现象，在货币紧缩期时长期利率对短期利率的反应更加强烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型进行的实证检验显示，中央银行货币政策的透明程度对于短期利率向长期利率的传导效果有很大影响。

近些年来，国内学者对我国短长期利率传导关系的稳定性也进行了一些有益的探索。张雪莹等（2010）的研究显示，与CPI及市场资金面因素对长期利率的影响程度相比，短期央票利率对长期国债利率缺乏有效的影响。董睿琳（2011）的研究也表明，我国短期利率对长期利率的影响微弱，利率间缺乏有效的传导机制。周学东等（2015）运用DCC-GARCH模型研究我国短长期利率联动关系及其稳定性，结果表明，我国短长期利率联动性比美国弱、但比美国稳定，说明我国短期利率到长期利率的传导阻滞较大，但可控性尚好。王海慧和李伟（2015）以银行间市场1年期和10年期国债利率为对象研究利率的传导效应，在构建了能够反映国债利率期限传导效率的变量基础上，从货币政策预期、国债流动性、国债规模和平均期限等方面，对近年来国债利率期限传导效率有所减弱的原因进行了分析。马骏等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加权拆借回购利率为短期利率的代表，用简单线性回归方法，研究其对各期限国债收益率的影响，结果显示与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度相对较弱，与其他四国的平均值相比，我国各期限国债收益率对短期利率的敏感性约低30%。

上述文献只考察了一段时间内短长期利率间的传导关系，本文将采取滚动回归等方法揭示短长期利率传导关系的动态变化特征，并通过DSGE模型分析短长期利率关系变化对货币政策反应和货币政策效果的影响。

短长期利率关系的动态变化特征

本文首先借鉴马骏等人（2015）的做法，通过简单的回归分析，初步考察短期利率与长期利率之间的传导关系：

其中，表示隔夜Shibor数据；示长期利率1；β系数值反映了短长期利率的传导效率，即短期利率上升1个百分点，长期利率上升的幅度为β个百分点。β值较低时，说明短期利率和长期利率之间存在传导阻滞。为了全面反映短长期利率关系，本文分别用1年、5年和10年期的国债到期收益率代表长期利率。受隔夜Shibor数据的限制，数据样本为2007年1月至2016年11月的日度数据2。回归结果见表1和图1。

传统理论认为，当短期利率上升时，市场参与者预期未来短期利率会上升，从而由短期利率所决定的长期利率也会上升，但同时短期利率的上升会使参与者预期未来通货膨胀率降低，在以上两方面的作用下，长期利率上升幅度会小于短期利率。因此在大部分时期内，短期利率对长期利率的影响小于1。表1结果显示，在不考虑其他因素的情况下，除2016年外，我国短期利率（隔夜Shibor）变化会对各期限国债收益率产生显著影响，这种影响程度随着国债期限的延长而逐渐减弱。2007―2016年间全样本回归的结果显示，Shibor每上升1个百分点，1年期国债收益率上升0.69个百分点，5年期国债收益率上升0.366个百分点，而10年期国债收益率受到的影响最小，仅上升0.230个百分点。值得注意的是，隔夜Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征。图1显示，Shibor对各期限国债收益率的影响效果走势大致相同；在2007―2009年间，短期利率Shibor对各期限国债收益率的影响呈现上升趋势；2009年以后，各期限国债收益率对于Shibor的敏感性都明显下降，短期利率向长期利率传导的效率明显降低。2007到2009年间，隔夜Shibor对1年、5年和10年期国债收益率的影响系数均值分别为0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期间则下降到0.275、0.097和0.059。

为了更准确地描述短长期利率关系的动态变化特征，本文在上述简单回归模型的基础上引入银行间市场国债流通总额（VOL）、金融机构人民币贷款余额与存款余额比例（DCB）以及通货膨胀率（CPI）这三个宏观变量作为控制变量。根据Fan et.al（2013）的研究，金融机构人民币贷存比变量反映国债需求因素；银行间市场国债流通总额则代表国债供给因素。而收益率曲线的斜率主要由实际利率变化和预期通货膨胀率变化两方面组成，进而引入CPI作为控制变量。构建多元回归模型如下：存比越高，可用于购买债券的资金数量即债券的市场需求越低，各期限国债利率越高。国债流通总量（VOL）对5年和10年期国债收益率的影响显著为负，这也印证了国债供给增加会降低国债价格，使国债收益率上升。以上结果说明，即使在引入宏观经济因素和国债市场供求变量的情况下，短期利率仍然是长期利率变化的重要影响因素。

本文借鉴Thorn（2010）的做法，采用滚动回归（Rolling Rregression）的方法进一步考察短长期利率关系的时变特征。滚动回归是指在整个时间序列样本中多次选取出连续一系列的小样本分别回归，具体做法是固定每次抽取样本观察值的个数，允许小样本的起始时间值（或终点值）向前推移，使得每次抽取的样本和回归结果都随时间而变化。具体而言，本文将1年、5年和10年期国债利率分别作为长期利率指标，仍然采取模型（2）中的变量，从2007年1月开始进行滚动回归，每次抽取的样本个数为36个，即第一次回归样本是2007年1月至2009年12月，第二次为2007年2月至2010年1月……以此类推，受数据所限，最后一次样本为2013年12月至2016年11月，总共进行3组、每组84次多元回归，得到引入控制变量情况下，Shibor隔夜利率对1年、5年和10年期国债利率影响系数及显著性检验统计量（t值）的月度变化情况，分别如图2所示。

滚动回归的图示结果进一步表明，我国短长期利率关系具有明显的时变特征。随着样本期的改变，Shibor变量前的系数有明显变化，2011年前后1年、5年和10年期国债收益率对Shibor的敏感性都明显下降，且影响系数在统计意义上不显著，这也说明我国短长期利率的传导效果稳定性较低。尤其是近年来，Shibor对5年、10年期国债利率的影响系数都在0附近徘徊，多数样本期内的影响系数甚至变为负值，短长期利率变动方向出现背离。这种现象可能与债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等因素有关（马骏，2015）。

短长期利率关系变化对货币政策的影响

本文进一步通过动态随机一般均衡（DSGE）模型，分析短长期利率传导关系的时变特征对于货币政策的制定和效果有何影响。根据Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一个基本的新凯恩斯主义DSGE模型的对数线性化形式可表示如下：

其中，（3）式为家庭部门行为最优化及商品市场出清条件下得到的IS曲线方程，表示本期产出缺口受未来产出缺口和未来真实利率水平的影响3，和分别表示名义利率和未来预期通货膨胀率，为需求冲击。（4）式为菲利普斯曲线方程，表示本期通货膨胀率的变化取决于本期产出缺口及未来预期通货膨胀率的变化，为产出缺口对通货膨胀率的影响系数，为贴现因子，为Calvo价格粘性系数，为成本推动（cost-push）冲击。（5）式为货币政策规则，和分别为货币政策利率对产出缺口和通货膨胀率的反应系数。为货币政策冲击。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理论框架存在的问题是没有对短期利率和长期利率进行区分。（3）式描述家庭部门总需求的IS方程中所采用的利率与（5）式货币政策规则中的利率相同。但显然如前文所述，在货币政策规则中，中央行直接调控的是短期利率，而直接对总需求有较大影响的应该是长期利率4。为此，本文借鉴Genberg（2008）的做法，将IS方程和货币政策规则所用的利率分别用和加以区分，对应为长期利率和货币政策短期利率，并引入短期利率与长期利率的传导方程；由此修订后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲线方程：

货币政策规则：

描述短长期利率关系的传导方程：

另外，按照大部分文献的处理方法，假设模型的三个冲击来源：总需求冲击、成本推动冲击和货币政策冲击均服从外生的一阶自回归过程，即、和 ，其中、和为自回归系数，干扰项、和服从均值为0，方差为、和的独立同分布过程。由于本文的主要目的是用数值模拟反映短长期利率传导系数对货币政策的影响，因此不进一步讨论模型参数设定的拟合，而直接借鉴Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多数经典文献的做法，将模型中的各参数分别设定为：，，Calvo价格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性冲击。为考察短长期利率关系对货币政策效果的影响，本文采用比较静态方法，分别将短长期利率关系方程（9）中短期利率的系数β设定为0.1、0.3和0.6，在此基础上模拟产出和通货膨胀率对货币政策冲击的脉冲响应结果。图3分别显示了货币政策利率上升1%的情况下，产出和通货膨胀率偏离各自稳态值的百分数。

由图3可见，与大多数研究文献一致，在货币政策短期利率上升的冲击下，家庭消费和企业投资的机会成本上升，经济主体因而减少消费和投资，产出和通货膨胀率均在短期内迅速下滑；但需求不足导致物价水平下降，实际成本的下降会促使企业扩大生产、居民消费回升，由此带动产出和通货膨胀率逐渐回升并恢复到稳态水平。显然，对比不同参数下的调整过程可知，短长期利率关系方程中，短期利率对于长期利率的影响系数β越高，货币政策利率上升对于产出和通货膨胀率所带来的影响越大，货币政策调整的效果就越有效。而从另一个角度看，面对总需求冲击或者成本推动冲击，短长期利率的影响系数β不同，货币政策利率需要做出调整和反应的幅度也应有所不同。图4分别模拟了成本推动和总需求出现一个单位的正向冲击时，货币政策短期利率在不同β情况下的反应。由图中可见，当短期利率和长期利率之间存在一定的粘性和传导阻滞（β较小）时，为应对通货膨胀上升和需求扩张，货币政策短期利率需要有更大幅度的上升。

总结和启示

本文利用中国市场2007年1月至2016年12月的数据，研究Shibor隔夜利率与1年、5年和10年期国债收益率之间的关系，以考察短长期利率的传导效果，并进一步在DSGE模型的框架下，分析短长期利率关系变化对货币政策的影响。单变量回归以及加入控制变量的滚动回归结果表明，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且不同期限国债收益率对Shibor变动的敏感性不同，期限越长，Shibor对于其收益率的影响力度越弱；另外，Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征，具体表现为其影响系数随着样本时间点的推移有明显的变化，2009年以来后短长期利率的传导效果明显下降。DSGE模型分析结果表明，短长期利率传导效率的下降，一方面会造成产出缺口和通货膨胀对货币政策冲击的响应程度下降；另一方面，短长期利率传导效率较低时，在面临总需求冲击或者成本推动冲击的情况下，货币政策利率需要做出更大幅度的调整。

本文的研究结果对于我国中央银行制定和实施货币政策具有一定启示意义。首先，中央银行应当重视短长期利率的调整变化关系。现阶段我国短长期利率的联动性较弱，利率期限结构不够完善，中央银行应密切关注短长期利率的联动性，确保中央银行政策利率顺畅传至长期利率，从而确保政策利率功能的发挥。为实现利率的顺畅传导，需要加快发展债券市场，提高市场的深度和广度，扩大债市规模，丰富债券品种，进一步增强债券市场的流动性。活跃的债券市场将提高市场有效性，确保货币政策传导机制的通畅。其次，未来应考虑能否将中长期利率纳入货币政策工具。当短期利率已经没有下调空间或者短期利率向长期利率传导发生阻滞时，可以考虑使用中长期利率进行调控。[本研究得到国家自然科学基金“政府债务对货币政策的影响――基于利率传导渠道的研究”（71573155）的资助]

注：

1.我们也采用7天回购利率的加权平均作为短期利率指标，进行了单变量、多变量及滚动多变量回归，结果显示与Shibor的回归结果无明显差异，因此后文不再赘述。本文所使用的长期利率指标1年、5年和10年期国债收益率数据取自中央结算公司的中债国债收益率曲线。

2.数据来源于Wind资讯，由于部分日期的Shibor是异常值，本文剔除了这样的数据。

3.本文用表示变量的对数线性化形式；表示其稳态值。由数学知识可知，近似地等于变量X相对于其稳态值的偏离。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受长期融资成本的影响。

参考文献

[1]Bhattarai S， Lee J W， Park W Y. Inflation dynamics： The role of public debt and policy regimes[J]. Journal of Monetary Economics， 2014， 67： 93-108.

[2]Boivin J， Kiley M T， Mishkin F S. How has the monetary transmission mechanism evolved over time？[R]. National Bureau of Economic Research， 2010.

[3]Galí J. Monetary policy， inflation， and the business cycle： an introduction to the new Keynesian framework and its applications[M]. Princeton University Press， 2015.

[4]Genberg H. The changing nature of financial intermediation and its implications for monetary policy[J]. Press & Communications CH 4002 Basel， Switzerland， 2008： 100.

[5]Kiley M T. The Aggregate Demand Effects of Short-and Long-Term Interest Rates[J]. International Journal of Central Banking， 2014， 10（4）： 69-104.

[6]Mishkin F S. Housing and the monetary transmission mechanism[R]. National Bureau of Economic Research， 2007.

[7]Mohanty M， Rishabh K. Financial intermediation and monetary policy transmission in EMEs： What has changed post-2008 crisis？[R]. Bank for International Settlements， 2016.

[8]Schorfheide F. DSGE model-based estimation of the New Keynesian Phillips curve[J]. FRB Richmond Economic Quarterly， 2008， 94（4）： 397-433.

[9]Thornton D L. The Unusual Behavior of the Federal Funds Rate and Treasury Yields： A Conundrum or an Instance of Goodhart’s Law？[J]. FRB of St. Louis Working Paper No， 2010.

第3篇：货币政策与利率的关系范文

关键词：房地产价格；货币政策传导；VAR模型

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0148-03

引言

房地产价格作为资产价格的一种，与实体经济的联系甚为密切。近年来，房地产市场的空前发展已经成为推动中国经济持续快速发展的重要因素。但是由于目前中国房地产价格居高不下，引发了一系列的经济和社会问题，欠发达地区由于收入水平的制约，房价问题和对房地产市场的调控更加备受人们关注。虽然政府频频出台相应的货币政策来调控房地产市场，但是并没有取得预期的效果，房地产价格仍然高位运行。本文通过研究货币政策影响房地产市场的具体传导途径，提高货币政策传导效率，引导欠发达地区房地产行业健康、有序发展。

一、货币政策对房地产价格传导机制的理论基础

中央银行所实施的货币政策主要是通过以下几种途径来影响房地产价格。

1.信贷途径。货币供应量是货币政策调控的最主要手段，中央银行通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量，从而改变商业银行的准备金和存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力发生变化会影响房地产企业获得贷款的可能性，从而增加或减少房地产需求，引起其价格的相应变化。这一过程可以表示为：货币供应量贷款房地产需求房地产价格。

2.利率途径。房地产作为一种价格较高的特殊商品，大部分的消费者缺乏一次性付款购买的能力，因而大多数消费者会采用抵押贷款的方式进行购买，也就是说消费者以所购房产作为抵押物，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，并在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息，因此利率的变化可以显著地增减消费者的还款额，从而影响其购房成本。这一过程可以简单表示为：利率还款额成本需求房地产价格。利率是货币的价格，也就是存款的收益，提高利率则居民存款的机会成本减小，储蓄的意愿提高，投资的意愿趋弱，从而需求下降导致房地产价格下跌。

3.资产组合效应途径。货币、债券、股票和房地产等资产共同组成了投资者的资产组合。理性的投资者会根据各种不同资产的收益、风险和流动性等因素的变化，合理调整组合中各种资产的比例，从而达到投资效用的最大化。如果中央银行实行扩张性的货币政策，降低利率、增加货币供应量，那么货币资产的收益率将会下降、边际效用降低，投资者就会减少原有资产组合中货币资产的比例，增加非货币资产的比例，从而形成新的资产组合，进而导致非货币资产的需求增加、价格上升。这一过程可以表达为：利率货币供应量货币资产收益率、边际效用房地产投资性需求房地产价格。

4.汇率途径。当市场预期人民币升值时，境外投资者在中国投资房地产的回报率会上升，则吸引境外资金流入中国的房市。外资不断进入增加了对房市需求，导致房价上涨。

二、货币政策对房地产价格传导机制的实证分析

上述货币政策对房地产价格产生影响的四种途径中，信贷途径主要是中央通过调整货币供应量来控制银行信贷规模对房地产价格施加影响，但是目前货币供应量数值的统计只限于全国，由于数据条件的限制，本文采用个人住房贷款和房地产开发贷款指标来分析信贷政策对房地产价格的传导效应。资产组合效应途径由于调整利率和货币供应量来间接地影响到房地产价格，不再重复分析。由于欠发达地区开放程度不高，国际生产要素自由流动缓慢，汇率变动对欠发达地区房地产价格影响不大，本文暂时不做定量分析。

（一）数据说明及研究方法

本文依据向量自回归模型（VAR模型）以兰州市为例来实证分析欠发达地区房地产价格与货币政策传导机制的关系。原始数据来源于中国人民银行统计数据。样本区间为2006—2012年的季度数据。其中，房地产价格是根据原始数据中的商品房销售额除以销售面积得到的兰州市房地产平均销售价格。利率用个人住房贷款利率来表示。所有指标数据均用美国商务部国势普查局的X-12方法进行了季节调整，并对所有的变量指标取了对数值，这样在不改变数据统计性质的情况下，一方面可以消除数据的异方差性，并且变量的对数形式也反映了长期的弹性。

（二）实证分析

1.信贷途径对房地产价格的影响。货币传导的信贷途径通过贷款变量对房地产价格产生影响，房地产行业比较特殊的一点是供需双方均有贷款，一方面房地产开发商需要贷款来进行投资，完成工程建设，这部分贷款最终会产生实际的住房供给，另一方面作为需求方的居民又通过个人住房贷款获得购买力，形成对住房的需求，也就是说货币政策通过在供需两方面影响贷款，进而影响了住房的供给和需求，从而对房价产生影响，因此，下面对这两种贷款进行研究来具体分析对房地产价格的影响。

通过对lnP、lnDL和lnPL建立第一个VAR模型，来分析货币政策影响房地产价格的信贷途径。本文首先采用标准的ADF检验来判断各变量的平稳性，从检验结果看出，原变量一阶差分后在5%的显著性水平都变得平稳，lnP、lnPL和lnDL均是一阶单整时间序列（如表1所示）。

通过对信贷模型进行AR特征多项式根检验，所有单位根的模都小于1，满足稳定性条件。再对模型进行脉冲响应检验，结果（见表2）。

从长期看，房地产价格对房地产开发贷款的脉冲响应值在第三期开始转为正，以后稳定在0.7%左右。这是由于房地产开发贷款不会无限制地上涨，房地产市场供需会逐渐达到平衡，房地产价格在下降一段时间后会随着市场供给数量的稳定而缓慢上涨，从长期来看，房地产价格受房地产开发贷款冲击的影响为正。

最后通过协整检验表明，在5%的显著性水平下，三个变量之间存在着长期的均衡关系。其标准化协整系数的表达式为：

lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845

从协整方程来看，房地产价格与个人住房贷款、房地产开发贷款呈现出长期均衡的正相关关系，从整体上来看，房地产价格对个人住房贷款的敏感度要大于对房地产开发贷款的敏感度。这说明在兰州市这样的欠发达地区，通过实施紧缩的货币政策控制贷款规模可以对房地产价格起到一定的抑制作用，但是从相关系数来看，均小于1，因此，通过控制贷款规模对欠发达地区房地产价格只产生微弱的影响。这也是与实际情况比较符合，欠发达地区居民收入普遍较低，大多数人对住房的需求为刚性需求，虽然贷款规模的控制以及各种房地产调控政策的出台对小部分的投资需求有所抑制，但房地产刚性需求的存在并不能造成房价的大幅下跌。

上述协整检验只是说明模型各变量之间具有长期的稳定关系，为了更清楚地表示它们之间的因果关系，下面对其进行格兰杰因果关系检验，最优滞后期（1）检验结果（如下页表3所示）。

下页表3的检验结果表示，在5%的显著性水平下，房地产开发贷款是房地产价格的格兰杰原因，但房地产价格不是房地产开发贷款的格兰杰原因；房地产价格与个人住房贷款互为因果关系；房地产开发贷款与个人住房贷款之间没有因果关系。这说明了房地产开发贷款和个人住房贷款在一定的滞后期可以影响房地产价格，货币政策通过信贷渠道传导到房地产市场上是有效的。

2.利率途径对房地产价格的影响。利率作为影响房地产价格的重要因素之一，下文将以兰州市为例分析欠发达地区利率与房地产价格的关系。下面通过对房地产价格和利率两个变量建立第二个VAR模型，利用VAR模型得出，房地产价格和利率之间存在着长期的均衡关系。

标准化协整系数的表达式为：lnP=-0.61522lnR+9.170499

结论及政策建议

（一）主要结论

通过实证分析，本文得出以下主要结论：（1）从长期均衡关系看，个人住房贷款和房地产开发贷款与房地产价格呈正相关关系。个人住房贷款上升对房地产价格一开始产生正面影响，但随后由于需求的提前释放会对房地产价格产生略微负面的影响。（2）利率政策短期对房地产价格具有反向作用，长期看，利率对房地产价格的影响并不明显，而且对房地产的调控还具有时滞效应。（3）从信贷和利率的调控作用对比我们发现，信贷调控比利率调控的作用更加明显，效率更高。

（二）相关政策建议

1.继续稳步推进利率市场化改革。货币政策调控效率很大程度上取决于货币政策传导机制的完善程度和金融市场发展水平。为了提高货币政策的调控效果，要稳步推进利率市场化改革，逐步建立以中央银行利率为基础，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制。另外，要着力建立欠发达地区利率机制发挥作用的微观基础，通过继续推进国有商业银行改革，调整金融机构，企业和居民个人的资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性和货币政策的有效性。

2.多手段结合，完善货币政策。货币政策作为调控房地产市场的重要经济手段之一，在制定和执行过程中应该对当期的房地产市场发展程度紧密结合。要认真分析和研究房地产市场的形势，综合利用利率、货币供应量、存款准备金等手段协调房地产价格与货币政策之间关系，制定适宜的货币政策，正确引导和调控房地产走势。由于货币政策对东中西三大区域经济会产生不同程度的影响，东部地区受货币政策的影响最为明显，中部、西部依次减弱，因此，央行在统一货币政策的基础上，可以根据区域经济发展的不同需求，实行某种程度的灵活的区域性货币政策。

3.综合运用除货币政策之外的多种政策手段有效抑制房地产价格上涨。有效抑制房地产价格必须依靠土地政策、财政政策、金融监管政策和行政干预等政策手段的共同实施与协调配合。金融宏微观审慎监管政策是控制房价等资产价格的主要手段，如规定住房抵押贷款的借款主体资格、贷款房价比、最长贷款期限、最高贷款金额与贷款利率等。

参考文献：

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[2] 刘玮.关于中国货币政策的研究——论货币政策的信用传导渠道[D].北京：首都经济贸易大学，2004.

[3] 段忠东，朱孟楠.不确定性下的房地产价格波动与货币政策反应：一个文献综述[J].经济评论，2011，（1）.

[4] 郭娜.房地产价格与货币政策传导机制研究[J].华北金融，2010，（8）.

第4篇：货币政策与利率的关系范文

【关键词】货币政策 CPI 小波变换

一、理论基础回顾

西方经济学理论认为，货币政策的效应主要有两种传导渠道：一种是以凯恩斯学派和货币学派为主的传统经济学派，他们认为政策效应主要通过货币渠道传导的。中央银行通过控制和改变货币供给量，经由利率水平的变动进行传导，影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。另一种观点则是信贷渠道。即在信息不对称条件下，通过信贷配给理论，信贷影响商业银行的信用可得性，信用的延期和展期，使储蓄和投资主体发生变动，进而影响到经济活动。

在国内众多文献中，不乏关于货币政策和通货膨胀周期之间相关关系的研究，这些研究深化了对货币政策和通货膨胀不稳定关系的间接认识，为判断二者周期波动关系提供了有利的经验证据。但也应该看到，以上学者的研究方法在指标选取上，没有对影响货币政策的因素进行全面和到位的分析。

二、货币状况指数的重新构建

对于MCI（货币状况指数），存在实际MCI和名义MCI之分，考虑到本文是针对价格水平构建MCI，在这里主要构建名义上的MCI。

（一）变量的选取

传统的凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的作用，利率是投资和消费的价格，利率的上升或下降会抑制或刺激投资与消费，导致产出与价格水平的变化，因此本文在此选取银行间同业拆借利率代表利率水平；在开放经济条件下，汇率也是货币政策的一个重要传导机制。货币政策还会影响金融资产（如股票、房地产等）的价格，货币政策传导机制的多重性说明在货币政策实践中仅仅关注利率和汇率的变化是不够的，我们必须综合考虑利率与汇率、信用状况、金融资产价格等因素间的相互作用。

（二）数据的处理

根据以上对变量的选择，本文选取银行间同业拆借利率代表利率水平，名义有效利率NEER代表汇率水平，考虑到我国过去几年房地产业繁荣以及房地产业事实上已经成为我国的支柱性产业，本文选取全国房地产开发业综合景气指数（简称国房指数，下同）作为变量之一。货币供应量则采用狭义货币供应量。以上数据均为月度数据，时间范围从1996年1月―2012年2月，数据来源于国家统计局等。所有时间序列均取自然对数以避免数据剧烈波动，并消除潜在的异方差性。

（三）指数的计算

考察各变量对居民消费价格指数的冲击响应，从而计算每个变量在MCI中的权重。针对月度数据可在1年期内考察所有冲击的特征，因此将脉冲响应函数的滞后期设定为12，即period=12。表1显示了消费者价格指数作为因变量对来自各变量的一个标准差冲击在未来12个月的响应过程。

表1 脉冲响应函数值

最后即可构建名义MCI，根据公式计算，各变量权重各为0.32、0.16、0.43、0.09，进一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，则可根据以下公式构建名义货币状况指数：

根据前文对货币状况指数的定义和所估计的各变量权重，可以构建自1996年1月到2012年1月的月度的我国名义货币状况指数MCI。对比指数则是居民消费价格月度同比价格指数。

图1 中国名义货币状况指数与通货膨胀

从图1可以看出，我国名义货币状况指数MCI综合了货币供应量、利率和汇率因素，较全面地反映并测度了我国货币政策调控与通货膨胀的关系。与通货膨胀率趋势变化相似，尤其是在通货膨胀的上升区间，我们可以从上图看出与具有特别好吻合效果，特别呈现出的是相比具有一定意义上的预测功能（我们从上图看出总是相对于更早的出现上升趋势，更早的出现下落趋势），这表明MCI与通货膨胀具有内在的一致性。货币状况指数领先于通胀膨胀的变化，特别是货币状况指数拐点对通货膨胀率拐点经常领先1―3月。

三、政策建议

由于利率调整进入下行周期。2008年以来的外部经济形势的恶化加速了中国经济的衰退进程。中国人民银行于2008年9月开始逐步放弃紧缩的货币政策。通过直接调控信贷规模，中国经济在2009年保持了较高的增长，但是也埋下了通货膨胀的隐患。

针对上述货币状况指数表示的货币政策和通货膨胀周期波动相关性的检验结果，本文的政策建议如下：

1.加强对货币增长量的控制，深入研究货币政策的传导机制，使货币供应增长率达到符合经济发展所需的要求。在我国货币政策的政策工具选择和实际操作过程中，中央银行应该继续致力于以货币供应量作为主要中介目标和调控体系，抑制货币需求，从而抑制通货膨胀。相关研究表明，无论哪个层次的货币供应量都是通货膨胀率变化的原因，这与货币数量论的基本思想一致。因此，应实施紧缩的货币政策，控制货币发行量，寻求货币供应量与经济增长、社会需求的平衡点。

2.完善我国的金融体系，以抵御外部货币对我国经济的冲击。作为当前宏观调控部门，央行应该进一步做好深化外汇体制和利率市场化改革，完善货币政策的监控体系，加强外汇储备的结构性调整，建立黄金战略储备体系，保持货币政策和财政、产业政策的协调，提高对各种复杂条件下的调控能力，特别是在通胀和紧缩时缩短经济波动的周期，减少经济波动对市场经济体制改革的影响。

3.在实施货币政策的过程中应密切关注信贷渠道梗阻对于在货币政策有效性的制约，开发央行货币政策新的调控工具。中国人民银行所能控制的对象是基础货币，它已经无法代替商业银行做出信贷决策，只能通过手中的工具约束商业银行的行为，如准备金率、公开市场操作、再贷款、再贴现以及利率等间接调控工具被越来越广泛的使用。这些政策有其自身的优点，但往往存在局限性，是否应该完全转向使用间接工具值得进一步研究。

参考文献

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[8]梁雅敏.货币状况指数研究文献综述[J].西南金融，2010（06）.

第5篇：货币政策与利率的关系范文

利率（本文所指的是银行利率，下同）也称利息率，是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其消费，借给借款人所获得的回报。由于其与货币政策的天然联系和具有相关性联系紧密、可控性优异、抗干扰能力强的特点，应当取代货币供应量成为中国货币政策的中间目标。

一、相关性方面

利率同货币政策具有自变量与因变量的函数关系，货币政策的变化必将引起利率的变化。如2009年中国货币政策为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长，银行存款利率活期为0.36%；整存整取三个月：1.71%；半年：1.98%；一年：2.25%；二年：2.79%；三年：3.33%；五年：3.6%。2011年中国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”，银行存款利率调整为活期为0.50%；整存整取三个月：3.1%；半年：3.33%；一年：3.5%；二年：4.4%；三年：5.0%；五年：5.5%。2015年中国货币政策的基本格调为稳健的货币政策要松紧适度，加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。同时银行存款利率下调为活期：0.35%；整存整取三个月：2.6%；半年：2.8%；一年：3%；二年：3.5%；三年：4%；五年：4.25%。由此可见货币政策的变化必将引起利率的变化。

二、可测性方面

利率是可测的，马克思的利率决定论建立在对利息的来源和本质准确把握的基础上。马克思揭示，利息是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那里分割出来的一部分剩余价值，而利润是剩余价值的转化形式。利息的这种质的规定性决定了它的量的规定性，利息量的多少取决于利润总额，利息率取决平均利润率。马克思进一步指出，在平均利润率与零之间，利息率的高低取决于两个因素：一是利润率；二是总利润在贷款人和借款人之间进行分配的比例。这一比例的确定主要取决于借贷双方的供求关系及其竞争，一般来说，供大于求时利率下降；供不应求时利率上升。此外，法律、习惯等也有较大作用。马克思的理论对于说明社会化大生产条件下的利率决定问题具有指导意义。目前中国现阶段利率的因素主要有利润率的平均水平、资金的供求状况、物价变动的幅度、国际经济的环境、政策性因素。这也就决定了利率的可测性。

三、可控性方面

利率具有相当高的可控性。在中国人民银行作为金融业的管理机构，制定并公布基准利率作为的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，存款利率暂时不能上、下浮动，贷款利率可以在基准利率基础上下浮10%至上浮70%。可见利率具有极强的可控性，国家可以控制利率，调整利率，进而调控货币政策。而货币供给量由两个因素决定，即货币乘数和基础货币。一般来说，基础货币基本上可以由中央银行控制；这样货币供给量的可控性在很大程度上取决于货币乘数是否稳定可测。货币乘数变动的因素又有：居民的经济行为；企业的经济行为；金融机构的经济行为；政府的经济行为。一般情况下，政府的经济行为可以控制，金融机构的经济行为可以限定。但企业和居民的经济行为只能进行引导，具有一定的不可控性。也导致了货币供给量的可控性与利率相比不高。

四、抗干扰性方面

由于中国利率是由中国人民银行制定基准利率。所以中国利率具有极强的抗干扰性。不会受到外力的干涉。也不会因为个人行为或者其他种种因素自行改变。而货币供给量随着中国金融市场的不断发展，特别是互联网经济和第三方支付平台的迅猛发展更是使得货币供给量的抗干扰性不断降低。

第6篇：货币政策与利率的关系范文

[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。

(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。

第7篇：货币政策与利率的关系范文

［关键词］利率市场化；货币政策中介目标；货币供应量

［中图分类号］F822.2［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)02-0100-02

随着金融体制改革的深化，利率市场化已成必然。加之我国货币政策在应对由美国次贷危机引发的全球性金融危机时，一定程度上表现出了明显的滞后性。其中一个重要的原因在于我国货币政策框架中，中介目标的选择不当。

目前关于我国货币政策中介目标的选择主要集中在货币供应量、利率以及通货膨胀目标制定上。1983年中国人民银行开始专门行使中央银行职能，之后我国货币政策中介目标选择依次经历了三个阶段：1996年以前，现金计划和贷款规模是我国货币政策的中介目标。1996年我国正式确定M1(狭义货币供应量)为货币政策中介目标，M0(流通中的现金)和M2(广义货币供应量)为观测目标，这一阶段我国仍采用双重目标制，货币供应量和信贷规模同时作为中介目标。1998年，中央银行正式宣布取消信贷规模限制，货币供应量便成为我国货币政策的惟一中介目标，并延续至今。

一、货币供应量作为我国货币政策中介目标的不足

目前我国货币政策将货币供应量作为中介目标存在一些不足。如可控性较差，近几年调控货币供应量的实践表明，实际的货币供应增长率与中央银行年初制定的目标值往往存在较大的差距；可测性不稳，货币供应量的计量口径可能失真，M2的界限可能会越来越模糊；M1的相关性不高，我国货币供应量指标与物价、就业、经济增长等货币政策的最终目标的相关性不太理想，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的矛盾局面。

二、利率作为我国货币政策中介目标可行性分析

随着我国利率市场化程度的加深，利率能更好地反映市场资金的供求状况，可以促进我国货币政策传导机制的顺利运行，进而提高货币政策中介目标与最终目标的相关程度。中央银行可以凭借其及时进行更加有效的货币政策宏观调控。

（一）利率更符合货币政策中介目标的“三性”原则

1.可控性较高。中央银行对利率的控制并非只对全部市场利率都要加以有效控制，而是只对市场基准利率进行控制，至于其他利率的变化，则都是依靠市场参与者的预期和判断形成的。总体来看，利率在我国的可控性非常高。

2.可测性较稳定。我国法定利率由央行直接控制，市场利率也可以直接观察到。央行每周二、周四进行公开市场操作，首先表现为市场基准利率的变化。且央行每次都会把公开市场操作的目的、方式和结果及时向全社会公示，货币市场利率的变化也随之改变，基本上不会产生滞后和统计偏差，可测性非常稳定，明显优于货币供给量指标。

3.相关性较高。利率可以对消费、投资等产生重要影响。经济繁荣阶段，资金需求比较旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投资和消费，进而遏制总需求的扩张，对经济繁荣有抑制作用；经济衰退阶段，资金需求不旺，利率自然降低，对经济复苏有刺激作用。利率还是决定投机性资金流向、流量和速度的重要因素，以利率为中介目标可以对投机性需求进行恰当的引导。

（二）货币供应量与利率在我国经济调控中的作用

1.货币供应量在经济调控中的作用减弱

尽管弗里德曼认为：货币最重要，通胀在任何情况下都是一个货币现象。但当货币量与物价的关系变得不稳定时，货币量影响经济的力度也在下降。当今生产力高速发展，公众的基本消费欲望已经得到了很大程度的满足，货币供给增加，不会再像过去那样都用来购买商品，对物价的影响明显下降。此外，随着金融工程的崛起，许多金融工具，如可上市的有价证券既有货币的性质，又延长了商品的系列。作为货币，这些金融工具可以成为商品价格上升的力量；而作为商品，它们又可以吸收货币，缓解物价上涨的压力。

由于我国很多产业产能过剩，许多货币被吸引到证券市场上去，极大地吸收和分散了货币供给增加对物价的压力。加之，商业票据和融资票据的贴现、背书和转让规模的增长，使得经济主体越来越能够从银行之外获得资金补充。

2.利率在我国经济调控中的作用凸显

(1)利率对消费的影响。利率是即期和未来消费之间交换的价格，或者说，利率是即期消费的机会成本，这是利率变动能够影响消费的根源。利率变动对消费的影响具体体现为：利率升高，人们抑制即期消费，选择延期消费；反之亦然。

虽然我国人民一直崇尚节俭，有“积谷防饥”的传统美德，居民对未来收入和支出的不确定性增强，消费信贷的普及程度低等因素，制约了利率对消费的刺激作用的发挥，但这种制约并未达到居民消费对利率变动没有敏感性的程度。北京大学中国经济研究中心宏观组(1998)专门论述了消费对利率变动有反应的论断：“居民消费对实际利率其实是很敏感的”(如表1)。

如表1所示，实际利率走高，消费增长减慢；实际利率走低，消费增长加速，二者始终呈同步反向波动态势。实际利率变动对消费的“替代效应”非常明显。

(2)利率对投资的影响。利率作为企业经营成本，贷款利率的高低反映了资金使用成本的大小，对投资建设的贷款额存在反方向作用，利率越低，投资贷款越多；利率越高，投资贷款越少。调控利率就可以调控经济热度。

利率对投资规模的影响：在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加。

利率对投资结构的影响：利率水平与利率结构都会影响投资结构。利率水平对投资结构的作用依赖于预期收益率与利率的对比，资金容易流向预期收益率高的投资活动，而预期收益率低于利率的投资，往往由于缺乏资金而无法进行；利率结构的变动会直接影响到投资结构的变动，如利率的期限结构会影响投资的期限结构。如果长期贷款利率过高，会抑制建设期限较长的行业投资，相对增加人们对短期投资的需求；相反，如果短期利率过高，长期利率相对较低，则会刺激长期投资，使一部分投资需求由短期转为长期。

(3)利率对通货膨胀的影响。利率和物价应是一种交互影响的关系。但更为重要的是承认利率变动对物价水平的影响(如表2)，因为这更有利于认识从而发挥利率杠杆的宏观调节作用。

目前，我国利率市场化格局还未完全形成。但是，随着我国利率市场化的加深，利率必将发挥越来越重要的作用。

三、完善我国货币政策中介目标的建议

（一）进一步理顺我国的利率体系，加快利率的市场化改革

目前我国利率市场化程度不高，这对利率发挥货币政策中介目标的作用构成一定的限制。虽然利率完全实现市场化并不是其作为货币政策中介目标的必要条件，但是利率市场化显然有利于利率传导渠道的畅通，有利于增强利率与货币政策最终目标的相关性，利率的市场化程度在一定程度上影响着利率执行货币政策中介目标的效果。利率市场化是实现我国货币政策中介目标从货币供应量向利率转换的动力。

（二）改善货币政策利率传导机制

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。货币传导机制可以有多种渠道，我国目前最主要的渠道是信贷渠道和利率渠道。

（三）协调利率政策与汇率政策

在充分考虑国际资本市场环境的前提下，央行要通过利率政策与汇率政策的配合，来实现更好的政策效果。根据蒙代尔三角理论(Mundell triangle)，人民币汇率形成机制的改革进程必然对我国利率政策的实施产生影响。为了使利率政策能够更加有效的实施，必须完善人民币汇率形成机制，减轻汇率对利率调整的压力。

（四）增强中央银行的独立性

继续增强中国人民银行作为中央银行的独立性，为其独立制定与执行货币政策提供制度安排和立法保障。

（五）加强银行自身建设

央行要灵活调整利率，增加利率档次，强化利率的约束性。商业银行则要提高业务操作素质，进一步建立风险防范和补偿机制，加强市场调研，培育驾驭市场的能力。

［参考文献］

［1］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001(8)．

第8篇：货币政策与利率的关系范文

关键词:货币政策;中介目标;演进过程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy,and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US,Japan,Germany,and UK since world war Ⅱ,then summarize the evolution and characteristics,in order to get revelation.

Key Words:monetary policy,intermediate target,evolution

中图分类号:F821.0 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)10-0050-05

充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡是货币政策的最终目标。各国中央银行在确定各自的最终目标后,通过对货币政策工具进行操作以达到该目标。然而由于最终目标只是原则性的,货币政策工具不能对其产生直接的影响,各国通常在政策工具与最终目标之间设定中介目标,通过对中介目标的调控来实现最终目标。通过对中介目标的变动进行分析,货币当局可以了解当前和未来宏观经济运行状况,从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。

一、货币政策中介目标选择理论和实践演进

发达国家货币政策中介目标的选择与主流经济学的发展相一致。二战后,凯恩斯主义将利率作为最有效的货币政策中介目标;二十世纪70年代经济“滞胀”时期,以弗里德曼为代表的货币主义主张将货币供应量作为中介目标;进入二十世纪80年代以后,在金融创新和经济全球化等因素的影响下,货币供应量作为中介目标的可控性下降,这一时期各国对中介目标的选择呈多元化趋势,分别根据各自最终目标的要求,采用利率、汇率、货币供应量或通货膨胀目标制作为中介目标。

(一)凯恩斯主义的中介目标理论

凯恩斯主义认为,货币作为一种金融资产,与其他金融资产之间具有高度的替代性,货币供求的变化会引起其他金融资产的变化进而反映为利率的变化,利率的变动又会引起投资、储蓄、消费等行为的变动,从而影响总产出和整个宏观经济。

利率是货币传导机制中的关键变量。表现为:一是利率期限结构易于观察,具有良好的可测性;二是央行可以通过货币政策工具实现对利率的调控,以利率为中介目标,逆经济风向行事,大多可以熨平经济的波动;三是利率与经济发展高度相关,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入;四是利率变动能够起到宣示央行货币政策意向的作用,即利率上升代表紧缩性货币政策,利率下降代表扩张性货币政策。

(二)货币主义的中介目标理论

以弗里德曼为首的货币主义者认为货币供应量与利率之间并不存在固定的联系,货币供应量与利率间的动态效应可以归结为流动性效应、收入效应和价格预期效应。其中只有流动性效应是利率按照传统认知的方向变化,收入效应则使利率恢复至初始水平,价格预期效应则使利率反向变化。因此,弗里德曼认为中央银行无法控制利率水平,反对把利率作为货币政策中介目标。

货币主义者通过对长期历史数据的实证分析,得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论,再加上整个二十世纪70年代频繁发生的石油危机的冲击,以货币供应量作为货币政策的中介目标成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来,货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹,货币当局只要盯住货币就可以控制通货膨胀的恶化。因此以弗里德曼为代表的货币主义提出了以货币供应量作为货币政策中介目标的观点。货币主义认为货币不仅与其他金融资产之间具有可替代性,与实物资产之间也具有替代性。货币需求的利率弹性实际上很低,货币作用于经济的过程是直接的,货币供应量并不直接影响利率,而是直接影响人们的名义收入和支出水平,并由此而影响投资、总产出、就业和物价水平。只要一个国家的货币当局能够严格控制货币供应量,同时该国家具有较低的货币利率弹性,就应该把货币供应量作为货币政策的中介目标。

(三)通货膨胀目标制的货币政策框架

货币流通量与通胀目标变量间关系的不一致使许多国家采用通胀指标作为名义锚。二十世纪90年代,新西兰率先采用通货膨胀目标制,之后加拿大、英国、澳大利亚、智利、哥伦比亚等许多西方国家和新兴市场国家竞相使用。通货膨胀目标制是指货币当局会明确公布通货膨胀目标(或目标区),之后对通胀未来走势进行预测并与公布的目标区相比较,若有偏差则货币当局会综合运用利率、汇率、信贷等多种货币政策工具进行灵活调节,使通胀率稳定在预设水平。通货膨胀目标制克服了传统货币政策框架过度依赖单个特定金融变量的弊端,实现了政策操作规则性和灵活性的高度统一。

采用通货膨胀目标制的货币政策主要包括以下几方面内容:(1)向公众宣布通货膨胀中期目标;(2)承诺以价格稳定作为货币政策的基本长期目标并达到通胀目标,其他货币政策目标如就业、产出等均为次要目标;(3)可运用多种变量(货币供应量、汇率、利率等)作为货币政策工具来制定决策;(4)通过向公众和市场公开货币当局的计划、目标、决策来增强货币政策的透明度;(5)增强央行实现通胀目标的责任。

同货币供应量、利率乃至汇率充当中介目标相比,通货膨胀目标制下货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳定)。由于公众注意力被引导到对物价稳定的关注上,其对信贷总量、利率、汇率水平的关注程度自然会有所下降,货币当局就能够在复杂多变的经济环境中,综合利用信贷、利率、汇率乃至股票价格变化所提供的信息,对本国的经济运行和物价变动做出更加准确的预测和判断。米什金(Mishkin)等人宣称通货膨胀目标制已不再是货币政策规则,而是一种新的货币政策框架。

(四)以汇率为中介目标的理论

还有一些国家采用了以汇率为中介目标的货币政策,这种货币政策是指一国货币的币值钉住某一物价稳定的经济大国(如美国)的币值。名义汇率目标可以对宏观经济起到自动调节作用,当本币趋于贬值时,提示决策者采取紧缩性的货币政策,本币升值时,则采取扩张性的货币政策,从而避免了决策者短期内为了提高产出、增加就业而采取扩张性政策所带来的动态不一致性问题。另外,名义汇率目标简单明确,很容易被公众接受。同时钉住汇率还能够稳定国际贸易商品的价格波动,如果这种钉住是可信的,该国的通货膨胀率也可以降低。

实行以汇率为中介目标的国家主要分三种类型:一是欧元区这种实行单一货币体系的地区。单一货币体系建立的核心联系是汇率机制,这一机制要求各成员国货币通过相对固定的汇率与德国马克挂钩,因此除了德国以外,其他的成员国的货币政策均以汇率作为中介目标。二是经济开放的小国。由于外贸是其宏观经济稳定的主要因素,控制通货膨胀的关键在于稳定进出口价格,所以这些国家的货币当局一般选择汇率作为其中介目标。三是发生过恶性通货膨胀的国家。这些国家往往将本币与坚挺的外币硬性挂钩,从而增强人们对本币的信心,其货币政策也需以汇率作为中介目标。

二、部分发达国家货币政策中介目标选择的实践演进

从二十世纪50年代至今,西方主要发达国家对中介目标的选择大致上经历了三个阶段:由50、60十年代的价格型为主,到70、80年代的数量型为主,以及90年代后多金融指标相结合(详见表1)。

(一)美国中介目标演进过程

二战后到上世纪60年代末凯恩斯主义盛行,这一时期美国货币政策的最终目标是充分就业,与之相对应,选择利率作为主要的中介目标。

二十世纪70年代,受石油危机的影响,美国国内通胀水平一直居高不下,同时经济增长停滞,美国进入了“滞胀”阶段,凯恩斯主义失效。此时美联储接受货币主义和供给学派的思想,宣布将货币政策最终目标定为币值稳定,并将货币供应量作为中介目标。1971年美联储将货币供应量划分为M1、M2和M3三个层次,并确定M1为中介目标。整个70年代,美联储虽然以货币供应量为中介目标,但规定的货币供应量目标区间却相当宽,M1的目标区间是3%―6%,M2的目标区间是4%―7%,而对联邦基金利率规定的区间却相对较窄(7.5%―8.25%)。

到了70年代末,美国经济出现了持续的通货膨胀和经济增长停滞,通货膨胀率曾高达2位数,M1大幅增长,美联储的年度M1控制目标难以实现,其公众信誉受到损害。此时,美联储进一步强化了货币供应量作为中介目标的货币政策。1979年10月美联储开始通过设定非借入储备的增长目标来控制M1。美联储加强了对非借入储备的控制,有效地降低了M1的增长率,美国经济的通货膨胀率也从1980年的12%以上降至1982年的4%,美联储的信誉重新得到提高。但是,消除通货膨胀的成本也相当大,1982年美国经济急剧收缩,失业率猛增,并且到了1982年美国公众对M1的偏好也有了较大改变,使M1的可预测性大大降低了。因此,1982年秋季美联储决定终止通过设定非借入储备的增长率来控制M1的做法。接着,美联储将中介目标定为更广义的货币总量M2,但在实际操作中M2比M1更加难以控制,因为只有少数的M2组成部分受法定存款准备金规定的约束。到了1990年前后,M2的增长与经济增长的关系明显减弱,M2作为中介目标也就此结束。

由于金融创新的不断发展,一系列对传统的作为交易媒介的资产有很强替代作用的新金融工具不断涌现并被广泛运用,加上境外美元的流通也给其货币需求带来新的不确定因素,货币供应量的相关性和可控性大不如从前。1993年7月,美联储宣布不再以任何层次的货币供应量作为货币政策的中介目标,从而重新回到以利率为中心的轨道上来,“泰勒规则”成为美联储货币政策实施的参考。货币政策最终目标也确定为经济增长与币值稳定的双重目标。从此以后,美联储从依赖单一的中介目标转向依赖包括利率、货币供应量(M1、M2)、汇率、通货膨胀率、产出和综合资产价格等多项变量在内的综合目标体系。

从1993年泰勒规则提出开始,美国宏观经济在通胀率和失业率“双低”的情况下持续稳定增长,从实践层面证明了利率作为货币政策中介目标的实施效果。

(二)英国中介目标演进过程

与美国相同,二战后到二十世纪60年代末这一时期,英国接受了凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为货币政策中介目标。然而这一时期,英国国内通胀水平居高不下,从战前的1.4%,上升到6%以上,个别年份甚至突破了10%。

进入70年代以后,由于通货膨胀问题日益严重,1971年英格兰银行开始实行信用控制,并逐步转向以货币供应量为中介目标,初期英格兰银行控制宽口径的货币供应量,而后改为控制窄口径的货币供应量。

1990年10月,英国加入欧洲汇率机制(ERM),放弃了货币总量目标而转向汇率目标。然而1992年英国遭遇ERM危机,宣布退出ERM,让英镑自由浮动,至此汇率目标也宣告结束。这一时期,英国国内对抑制通货膨胀的呼声日益高涨,外部国际竞争压力迅速积累,迫切需要建立新的货币政策框架以适应国内外形势。

1992年10月,在经过英格兰银行和财政部的协商之后,英国开始实施通货膨胀目标制,货币政策操作直接盯住通货膨胀目标。英格兰银行宣布将通货膨胀率控制在2.5%的水平,同时对利率进行操作以实现这一通胀目标。至今,英国仍然实施通货膨胀目标制,综合运用各种货币政策以达到通货膨胀预期目标,利率是主要的操作对象,而货币供应量指标是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。

(三)德国中介目标演进过程

战后到1973年前,德意志联邦银行把自由流动储备作为货币政策中介目标,包括商业银行的超额储备、商业银行持有的货币市场上的证券存量、短期外国资产及未使用的再贴现限额。这一时期,商业银行需要依靠联邦银行来获得流动性,联邦银行可以通过控制自由流动储备来达到控制银行信贷、影响货币供应量和调整经济的目的,满足自由流动储备作为货币政策中介目标的条件。

二十世纪70年代初,受石油危机影响,西方国家面临战后最严重的世界经济危机,经济普遍陷入“滞胀”状态。德意志联邦银行为了增强投资者信心,向公众表明其以反通胀为首要目标的货币政策并未动摇,从1974年开始,把中介目标从自由流动储备转向货币供应量,把中央银行货币量作为货币政策中介目标。中央银行货币供应量不同于一般货币供应量的概念,它是根据中央银行的报表和最低储备统计数字的每月平均数计算的,即银行现金和法定最低限度储备总额。

1986年至1988年期间,马克对美元巨幅升值,德国产品竞争力大为降低,出口贸易受到影响。为防止马克进一步升值,联邦银行实行了低利率政策,并牺牲了货币供应量增长率这一中介目标。

1988年,德意志联邦银行宣布将货币政策中介目标正式改为M3。当年受降息滞后效应及马克票据海外需求量大增等因素影响,M3增长率超出预设目标区间。但是其后几年(除1992、1993年苏联解体、东欧剧变),联邦银行较好完成了货币政策目标,以M3为中介目标取得了成功。

1992年,欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《欧洲联盟条约》(亦称《马斯特里赫特条约》),决定在1999年1月1日开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策,并从2002年1月1日起,欧元纸币和硬币正式流通,欧洲中央银行成为超国家货币政策执行机构。

欧洲中央银行的首要目标是保证物价稳定,并将广义货币供应量M3作为货币政策最主要的中介目标。欧央行在侧重广义货币供应量M3的同时,还兼顾对大量的经济和金融数据的评估,尤其是重视通胀目标的分析。实践证明,欧洲中央银行采用广义货币供应量M3作为货币政策中介目标对调控宏观经济取得了较好的效果。

(四)日本中介目标演进过程

二十世纪70年代以前,日本银行主要以银行同业拆放市场利率作为操作目标,以民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额作为货币政策中介目标。

二十世纪70年代后,世界金融形势发生变化,主要发达国家的货币政策中介目标都从利率转向货币供应量,日本银行也将中介目标的重点转向了货币供应量。初期,日本央行选择M1作为主要中介目标,因其曾是央行观察现实购买力的主要依据。1979年引入可转换大额存单制度以后,将M2+CD作为中介目标。

二十世纪80年代中期,由于划分货币供应量层次的复杂性和金融创新引起的新货币种类的产生,日本银行对货币供应量作为中介目标的依赖性逐渐减弱,注意力转移到以金融市场为背景的金融变量上。这一时期,市场利率、汇率、资产价格、广义货币都被作为货币政策的主要中介目标,其中市场利率日益成为货币政策操作的中心。二十世纪90年代初,日本央行实行的紧缩货币政策使得资产价格泡沫破裂,日本经济增长停滞,进入“失去的十年”。1992年,日本央行为避免通货紧缩进一步恶化,开始实行“零利率政策”,把操作目标――隔夜拆借利率降低到几乎为零的水平。

进入二十世纪90年代末,海外经济的普遍下滑对日本经济产生了较大的负面影响,包括美国在内的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。由于利率政策已经陷入流动性陷阱,作为应对措施,日本央行在2001年3月开始了 “数量宽松货币政策”,把广义货币供应量作为中介目标,把日本商业银行在央行的现金储备(即央行的经常账户余额)作为操作目标,并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。

三、结论与启示

二十世纪50年代以来,美、英、德、日等发达国家货币政策中介目标演进大致可分为三个阶段:二十世纪50―60年代为第一阶段。这一时期凯恩斯主义盛行,各国把经济增长作为最终目标,除德国外,普遍选择利率作为货币政策中介目标。70―80年代为第二阶段。此时西方国家陷入二战后最严重的经济危机,与经济停滞相伴而生的还有居高不下的通胀水平,各国纷纷接受货币主义的理论主张,将维持物价稳定作为最终目标,把货币供应量作为中介目标。第三阶段是90年代以后,此时随着金融创新和金融自由化浪潮在全球范围内的兴起,货币供应量作为中介目标的相关性和可控性都大大降低,各国纷纷选择新的中介目标。除德国仍以货币供应量为中介目标外,其他国家都以利率或通胀为目标,同时兼顾其他金融指标。

发达国家货币政策中介目标演进过程呈现以下特点:

一是中介目标的选择随货币政策最终目标变化而调整。中介目标服务于最终目标,战后发达国家的货币政策最终目标发生了较大的变化,由二十世纪50―60年代的关注经济增长和充分就业,到70―80年代的维持货币稳定,到90年代后的反通胀和对外收支平衡,中介目标与之相对应,经历了价格型―数量型―多元化的演进过程。

二是中介目标选择与主流经济学理论发展关系密切。二战后,西方发达国家为了尽快恢复重建,接受凯恩斯主义的主要思想,选择利率作为中介目标,货币当局通过调控货币供应量以影响利率,进而影响投资和国民收入,取得了良好的效果。二十世纪70年代“滞胀”时期,利率中介目标陷入“流动性陷阱”,各国央行转而接受货币主义的理论主张,选择货币供应量作为中介目标,货币供应量直接影响人们的名义收入和支出水平,进而影响投资、总产出、就业和物价水平,较好地实现了物价稳定的目标。

三是二十世纪90年代后,各国对中介目标的选择呈现多元化趋势。德国在货币与物价间关系逐渐弱化的情况下,虽然还坚持以货币增长为主要的中介目标,但是允许短期内兼顾汇率和利率目标;美国在以利率为主要调节目标的同时,也还关注货币M2和M3,在对经济形势作预测判断的时候,更是注重劳动生产率的变化、劳动力市场的供求状况、生产能力利用状况等广泛的变量;英国作为实施通货膨胀目标制的国家,除注重通货膨胀率预测值的作用外,同时关注货币供应量、利率和汇率等的重要作用。

发达国家货币政策中介目标演进过程,对我国有如下启示:

一是我国选择货币政策中介目标,必须与本国经济运行、金融市场发展等情况相匹配。中介目标的选择主要取决于一国经济运行的环境、特征和金融发展状况、条件,当这些条件发生变化时,货币政策的中介目标也要及时做出调整。

二是现阶段我国货币政策的中介目标应以数量型为主,逐步向价格型转变。虽然有的国家在大量金融创新涌现、经济全球化以及货币总量与物价和国民收入等最终目标之间的数量关系不稳定的背景下放弃了货币供应量目标,但由于我国利率市场化尚未完成,利率还不足以胜任货币政策中介目标这一重任,因此目前的现实选择是将货币供应量作为主要中介目标,逐步构建我国的利率体系、完善利率传导机制、进一步发挥利率对经济的调节作用。待到利率市场化完成后,逐步实现中介目标由数量型到价格型的转变。

三是在我国货币政策中介目标实现由数量型到价格型的转变后,是否要向多元化中介目标模式过渡,仍需要根据我国当时的经济金融运行状况、中介目标对经济的调控作用以及其他短期目标的相关性、可控性、可测性进行研究后再做出判断。

参考文献:

[1]王鹏.以利率为主的多目标制――我国现阶段货币政策中介目标的合理选择[D].博士学位论文,2007年.

[2]李学彦,刘霄,姜海洋.货币政策中介目标理论研究新进展[J].经济学动态,2008,(4).

第9篇：货币政策与利率的关系范文

货币政策是指中央银行为达到一定的经济目标而运用一系列控制手段的方针和措施的总称，是国家调控宏观经济的手段之一。国家通过对利率和货币供应量的调节来实现稳定货币、经济增长的目标。货币政策的主要内容包括信贷政策、利率政策、汇率政策和外汇收支政策等。保险政策是国家保险监管部门为了实现保险市场供需平衡，促进保险市场健康发展，对保险活动所采取的各种管理、调节手段和办法措施。货币政策与保险政策关系密切，二者相互影响，相互制约。

一、货币政策对保险政策的影响和制约作用

货币政策对保险政策的影响是通过其对保险市场的影响反映出来的。货币政策一般分为扩张性货币政策、紧缩性货币政策以及中性货币政策。运用不同的货币政策对保险市场的影响不同。

（一）不当的货币政策会影响保险市场的正常发展

1.在市场货币供求均衡或货币供应量小于需求量时，如果运用减少货币供应量，提高利率的紧缩性货币政策，会打破市场供求的平衡，加剧市场的不平衡，导致货币供应紧张，市场有效需求不足，生产能力相对过剩，经济结构不合理，物价跌落，经济停滞，即通货紧缩现象。这对保险市场非常不利表现为：首先，影响保险市场的有效需求。从个人投保需求来看，通货紧缩、失业增加、收入减少、个人对保险的有效需求相应减少。从企业投保需求来看，通货紧缩、市场需求不足，使市场竞争激烈，许多企业被淘汰出局，生产经营规模缩小；另一方面，市场需求不足，导致产品价格下降，企业（特别是传统企业）利润下滑，许多企业因此发生不同程度的支付困难和偿付困难。为了节约费用开支、降低成本，企业一般会选择自保或其他转移风险的方式，尽可能扩大自担风险的限额，减少对商业保险的需求。因此通货紧缩使保险投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，紧缩性货币政策使保险企业的盈利能力和偿付能力降低。一方面由于保险市场有效需求减少，市场规模的偏小，保险市场的竞争显得尤为激烈，为了拓展市场，开拓新业务，在竞争中占据有利地位，降低费率，加大业务投入，提高服务质量将是许多保险公司的必然选择，这将影响他们的承保利润；另一方面，通货紧缩，资本市场萎缩，减少了保险资金投资运用的机会，增大投资风险，影响保险公司的投资收益。保险公司承保利润和投资收益是其利润的主要来源，二者的减少必然降低保险公司的盈利能力，从而削弱其偿付能力。

2.在市场货币供求平衡或货币供应量大于需求量时，如果运用增加货币供应量，降低利率的扩张性货币政策，会使货币供应超过市场对其需要的量，过多的货币投入将引起物价上涨，货币贬值，通货膨胀。这对保险市场发展仍然不利。由于物价上涨，货币贬值，保单保值和增值能力下降，保险的预期保障程度降低，使人们投保的积极性大受影响，表现为退保的大量增加，保单继续率下降和新业务发展困难。同时，在费率缺乏弹性的条件下，由于保单实际赔付率（或给付率）小于名义赔付率（或给付率），而投保人所交的费率却是按名义赔付率（或给付率）来确定的。这样实际上是减轻了保险人的实际经济责任，损害了投保人的经济权益，保险人处于有利地位。这种状态会使保险公司获利丰厚，并诱使更多的资本、机构和其它稀缺资源挤进保险供给行列，导致保险市场供过于求，引起市场的失衡。

（二）恰当的货币政策有利于保险政策作用的发挥

在市场货币供大于求时，运用紧缩性货币政策，可抑制总需求，减少通货膨胀；反之，在市场货币供给小于需求时，则运用扩张性货币政策，刺激总需求，增加就业，推动经济增长。货币政策的正确运用可使社会经济走向健康之道，并消除通货紧缩或通货膨胀对保险市场的不利影响，为保险市场的发展创造良好的社会经济环境。

二、保险政策对货币政策的影响

保险政策的正确与否将影响货币政策的作用效果。正确的保险政策可促进货币政策作用的发挥，增强货币政策的作用效果，而不合理的保险政策则会抑制货币政策的作用效果。例如在通货紧缩时期，国家一般运用扩张性货币政策，通过公开市场业务，贴现率等货币政策工具的使用，增加货币供应量，刺激消费需求，在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业研制开发新产品，降低产品成本，生产价廉物美，适应社会需求的优质产品提供风险保障，鼓励新兴产业发展。（2）通过开办个人消费信贷保险业务，为商业银行开办个人消费信贷业务解除后顾之忧，以增大个人消费信贷规模，从而增加货币供应量。（3）通过开办各种个人保险业务，为社会公众个人的财产安全和人身风险提供经济保障，解除顾虑，激发其消费欲望。（4）扩大保险资金直接运用规模，调整资金运用方向借以影响公开市场业务，进而影响市场利率。

又如在通货膨胀时期，国家运用紧缩性货币政策减少货币供应量，抑制过度膨胀的消费需求。在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业生产的顺利进行提供经济保障，促进企业生产出更多的产品，提高社会商品供给能力，实现社会商品总量与货币总量的均衡。（2）增加保险商品供应，提高服务质量，刺激保险需求，推迟居民对社会产品的消费，改变储蓄和消费的比例。（3）缩小保险资金直接运用的比例，增加国债或银行存款规模，以控制信贷规模。

可见，通过保险活动一方面可鼓励企业生产适销对路的产品，增加或控制社会产品总量；另一方面又影响货币供应量，刺激或抑制社会需求，双管齐下，有利于充分发挥货币政策的作用，实现货币政策的目标——社会总供给与社会总需求的平衡，从而稳定货币。当然，如果保险政策运用不适，则会抑制货币政策的作用效果。

三、近几年我国的利率政策及其对保险市场的影响

在货币政策中，利率政策对我国保险市场的影响最为直接。1998年由于国际国内形势的重大变化，使我国国民经济出现了明显的通货紧缩。为了抑制通货紧缩，我国政府实施了扩张性的货币政策和财政政策，刺激经济增长。在这一轮经济周期的调控过程中，国家将利率作为主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的几年中已连续8次降息，扩张性利率政策的频繁出台，利率的连续下调对我国保险市场（特别是寿险市场）产生了极大的影响，主要表现在：

（一）动摇了社会公众对保险的信任度，使投保人的投保意愿下降

连续下调利率，迫使以银行利率作为保费计算基础的我国寿险公司不得不随之频繁调整寿险保费的预定利率（如下表），不断上调保险费率，这有违费率应相对稳定的原则，社会公众对此感到无所是从，难以接受，从而影响了社会公众对保险的信任。同时，由于我国的寿险产品储蓄性过强，保险宣传不当，公众保险意识尚欠成熟，使许多人买保险时总是将目光紧盯住资金回报率，单纯地将费率与银行利率相对比，因此，费率的不断上调必然会影响到投保人的投保意愿，近一两年储蓄性险种销售难的原因之一就在于此。

（二）对保险公司的给付能力造成极大的冲击，影响保险市场的健康发展

利率的调整一方面影响着保险资金运用的收益，另一方面每一次利率的调整也形成了高利率保单热销的景况，使我国保险业步入严重的“利差倒挂”境地。

1.利率调整对保险资金收益率的影响。我国保险资金运用受《保险法》规定的限制，只能投资于银行存款、国债、金融债券和国务院批准的其它方式。1998年10月保险资金允许进入全国同业拆借市场，1999年10月保险资金获准通过买卖证券投资基金间接进入证券市场。由于国债市场、债券市场容量有限，进入证券市场方式以及其它资金运用渠道的限制，目前我国保险资金仍然有相当的比例（大约为30％——50％）存放于银行。目前我国保险资金运用收益主要由银行存款利息、债券收益和证券投资收益构成。前二者收益直接与银行利息挂钩，后者的收益也间接地与银行利息发生联系，这是因为股市的波动与经济的增长率和利率的变化息息相关。由于银行利率的连续下调，使我国寿险公司的损失达280亿人民币。因此，银行利率的下调，对保险资金运用收益率的影响极大。保险资金运用收益难以弥补前些年较高预定利率险种所带来的巨额利差损。

2.利率的调整使我国寿险步入严重的“利差倒挂”的境地。由于我国保险业在经营管理体制上长期存在不注重效率，盲目追求保费收入的问题，使得各保险分支机构将其保费收入最大化作为其利益的唯一硬约束。此外，由于银行利率下调与保险预定利率下调之间存在一定的时间差，每一次银行利率的下调都大大地刺激了寿险需求，形成了公众购买保险的热潮，各保险公司以此为契机，大量销售高利率保单拓展业务，带来保险公司业务的高峰，其结果是寿险公司积累大量的利差损失，形成严重的“利差倒挂”，极大地影响了保险公司的给付能力，进而影响保险公司经营的稳定。

扩张性利率政策对我国保险市场的不利影响是显著的，但它对我国保险市场也有着促进的一面，主要表现在：（1））利率不断下调，保单预定利率也随之下调，促使保险公司从以往的以高预定利率保单为主的价格竞争中摆脱出来，而转向产品服务质量方面的竞争，进而促使保险市场竞争更加有序规范。（2）利率的下调迫使保险公司转变经营战略，放弃过去粗放型的经营模式，转向通过调整险种结构、控制经营成本、提高资产质量等来缓解利率下调对保险公司盈利能力的不利影响。

由此可见，近几年我国利率政策的调整，对我国保险市场建设，保险业的稳健经营有着直接的制约、促进和破坏作用。如何制定相应的保险政策，消除利率政策变动对我国保险市场的不利影响，是我国保险政策制定者面临的一个非常现实而又重要的问题。

主要参考文献：

[1]韦生琼，人身保险[M].西南财经大学出版社，1997.

[2]李强，郑立平。利息率波动对寿险市场的影响[J].黑龙江金融，2002，（2）。