股权融资计划方案精选(九篇)

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第1篇：股权融资计划方案范文

董事局主席兼行政总裁：孔庆平

执行董事、财务总监：吴建斌

中国海外发展有限公司(简称“中国海外”，或公司)，作为中国建筑工程总公司的控股子公司，是一家专注房地产开发、销售以及管理的大型企业，拥有“中海地产”驰名品牌，业务网络遍布内地十三个城市和港、澳地区。公司于1992年在香港联合交易所上市，股份代号为688。2005年5月获得标准普尔和穆迪给予的投资级评级，现为恒生香港中资企业指数成份股，以及地产建筑业行业指数成份股。截至2006年6月30日，公司总资产近300亿港元。于10月底，公司市值超过500亿港元。

获奖理由

再融资、融资、融资，每个财务总监身上总是背负着这样的重担，融资也往往成为衡量财务总监工作能力的重要砝码。但融资并不是财务总监一个人的工作，融资的成功与失败也是对企业领导层工作能力、企业管理水平、企业发展潜力的综合考验。中海发展一系列的成功融资，尤其是发行红利认股权证的成功，说明了中海不仅有一位优秀的财务总监，更说明了中海财务战略管理甚至企业管理都达到了一个很高的水平。

2006年7月18日，中国海外发行红利认股权证成功上市，此次融资成功，满足了大股东维持绝对控股权、上市公司集资、国际评级机构对上市公司负债率的要求，更为上市公司未来新融资进一步创造了空间，彻底实现了多赢的局面，保证了公司实现跨越式发展战略目标对财务资源的需要。

一、 融资的必要性

为了确保加速实现中海集团“十一五”规划，以及部署下一个五年规划，融资的必要性以及其对发展规模和速度的重要性不言而喻。“十一五”战略目标为业务发展规模、发展模式和发展速度提出了更高的挑战和要求。而且，房地产行业是资金高度密集型行业，所有发展都离不开雄厚的财务资源支持。

二、 融资方案设计和执行过程

（一）方案设计及研究过程

首先，中国海外充分研究了内部因素。2005年中国海外获得投资级别评级，树立了公司国内房地产领导企业的地位，但是也给新一轮的融资带来了很大的压力，即客观要求任何方式的融资都不能提高负债率，否则将可能引发评级机构降低公司评级的可能性。同时，也需要兼顾考虑大股东必须维持50％控股权的要求。

其次，动态跟踪了市场融资工具的变化情况。在财务总监的直接指挥下，资本运作工作团队从2005年2月初开始，分别和主要商业银行、投资银行接触，听取专家的意见，既尊重又不盲从，目的是选择适合的融资方案。

研究融资方案的具体过程如下：

初期，资本运作团队已经提出过红利认股权证方案，但基于大股东出资问题，造成条件不成熟而搁浅；

第二阶段的研究重点在于债务融资方式，以维持集团公司的控股权，包括永续债券、股东贷款、银团贷款等。如果发行新的债务融资，将必然导致公司负债率提高，会影响评级机构对中国海外的投资级评级；

第三阶段研究重点转移到股本融资。先后研究了供股、配股、优先股等股本融资方式。通过股权形式的集资，虽然可以降低公司的负债率，但中海集团为维持50%以上控股地位，必然要立刻增加资金投入；

在集团坚持保留控股权、中国海外不能提高负债比率的双层压力下，工作团队进行了第四阶段的研究工作，探讨了股本、债务混合融资方式，希望在股本、债券混合融资形式方面寻找一个可以为国际评级机构接受的平衡点。为此，团队深入研究了可换股债券方式，经与评级机构进行反复沟通后，减轻了评级公司对公司负债率的部分担忧，但在负债率水平方面始终存在一定不确定性。

2006年5月，上市公司取得了大股东的支持，融资方案获得了突破性的进展，所有限制条件迎刃而解，最终确定红利认股证融资方案为最佳方案。

经历了长达四个多月的研究过程后，工作团队得出如下结论：其一，融资活动不是一个孤立事件，而是要与企业战略、企业内部条件相吻合；其二，融资方案的设计，其实是一个个重要的财务战略选择，可选择的方案很多，而适合企业的才是最佳的选择；其三，选择方案时，要兼听则明，必要时，可以听取企业的外部相关利益者如投资者、评级公司、顾问公司的意见和建议；其四，研究方案的过程要开放，让工作团队的每一个人都要发挥能动性。论证方案的过程，实际上是统一认识和集中智慧的过程。

（二）融资方案确定

融资方案确定之后，选择实施时机十分重要，好的时机，可使成功的机会大增。为此，在时机到来之前就需要做好所有前期的准备工作，包括律师起草法律文件、完成定价以及申请上市等重要工作。

在行政总裁批准实施后，5月26日，发行红利认股权证的正式公告见报，市场反应良好、热烈，红利认股权证融资方案首战告捷。

三、红利认股证融资方案的内容

（一）概念

红利认股权证是上市公司以红利方式发行、上市交易的认股承诺证书，通常基准为按照现有股东一定股份获配发一份红利认股权证，持有者有权在指定时期内，以指定行使价，向发行人认购相应数量股票。认股权证具有时间价值，并受正股股价、市场波动以及行使价格的因素影响。当正股股价上涨，认股权证持有者可以按固定行使价认购股票，或者可以通过卖出认股权证获取收益。

（二）发行条款

于2006年7月12日，中国海外总股本64.896亿股，中海集团持股比例50.33%，持股32.66亿股。发行红利认股取证方案如下：

（三）关于红利认股权证行使价溢价幅度的测算

（四）净资产和负债率变动的测算

第一，增加净资产：假设所有股东按照比例全部行使换股，如果按照2005年底净资产107.8亿港元计算，净资产将增加36.20亿港元，每股净资产增加到1.99港元，较发行前每股净资产值1.73港元增加了15%。

第二，降低负债率：截至2005年底，公司净负债率为39.2%。假设所有股东按照比例全部行使认股，净资产将增加36.2亿港元，公司净负债率为5.4%，有效改善公司的负债结构。

（五） 发行上市时间表

四、红利认股证融资成功所发挥的其它作用

（一）充当了股价稳定器及加速器

2006年5月份以来，国家陆续推出一系列宏观调控措施，包括收紧银根、地根等。鉴于未来房地产行业发展走势不明朗，香港上市的内地房地产公司股价受到较大压力。适逢此时，红利认股权证融资方案的推出，对于中国海外股价表现，发挥了稳定器的积极作用。公司最高股价和最高市值双双创历史最高纪录。

（二） 埋下未来融资伏笔

此次红利认股权证融资方案的设计，行使期间为一年期，中国海外将来在资本市场的运作更加游刃有余，埋下了漂亮的伏笔。另一方面，随着红利认股权证的上市，大股东最早时间行驶了认股证，资金及时注入上市公司，不仅提供了业务发展需要的资金，而且降低了中国海外负债率，为新的债务或股本融资提供了可能性和空间，一举数得。

红利认股证的成功推出后，公司抓住良机进行银团贷款，积极调整债务结构，偿还原有较高成本贷款，降低融资成本。原计划贷款规模为20亿港元，由于市场反响热烈，认购超过40亿港元。于9月29日，中国海外和中国银行（香港）、恒生银行、汇丰银行等11家著名银行签署了26亿元港元银团贷款签字仪式，利率为HIBOR加46个点子。这是中国海外有史以来金额最大的一笔银团贷款，将为公司未来的发展锦上添花。

（三）进一步扩大土地储备

作为地产公司，未来发展的动力主要看土地储备。只有拥有了丰富且优质的土地储备，才能确保企业长期发展。中国海外原计划本年新增储备土地300万平米，上半年已经完成了全年指标。由于红利认股证发行成功，资本金提高，负债率降低，到10月底，今年新增土地储备量已经上升到500万平方米。目前，还有多块土地在继续跟踪。

五、总结

第2篇：股权融资计划方案范文

第一章 公司基本情况

1.1企业简介

公司名称、成立时间、发展历史、员工数量、产品和服务、股权结构、

1.2 公司经营财务历史

1.3 公司荣誉

第二章 公司组织及管理

2.1 公司对外投资

2.2 公司组织架构

2.3 公司人员结构

2.4 公司管理情况

企业创始人、管理架构和团队、主要管理者的基本情况

第三章 公司产品与技术介绍

3.1 产品介绍及特色

3.2产品销售范围和渠道

3.3产业链格局

3.4产品市场现状及发展趋势

第四章 公司产品技术及研发

4.1 公司主营产品

4.2 公司产品优势

4.3 公司产品技术专利

4.4 公司未来三年产品发展计划

4.5 公司技术来源

4.6 公司核心技术

4.7研究与开发

第五章 行业与市场发展

5.1 行业

5.2市场前景

第六章 市场竞争与策略

6.1 主要竞争对手状况

6.2 公司竞争优势

市场地位

技术优势

资源优势

管理优势

其他优势

6.3公司营销计划

6.4客户、品牌开发计划

6.5未来三年盈利预测及说明

预期增长率和份额

第七章 公司财务状况

过去三年的财务情况、业务收入、毛利、净利、应收账款、存货、苦丁资产、负债、净资产、运营成本、预期收支平衡日期、财务预测等。

第八章 股权融资方案

第3篇：股权融资计划方案范文

中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。

在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。

2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。

2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。

2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。

2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。

自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。

2

经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。

与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。

3案例分析

自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”

中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?

首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。

其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。

[JP3]最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。[JP]

4结论和建议

第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个融资之间至少间隔3年;如果没有明确的重大资金计划,再融资额度不得超过IPO的规模。

第二,审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的,但是再融资方面的审批也一定要从严,要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模,在H股市场的股东坐享收益,对于我们的A股股东来说,本身就是不公平的。

此外,监管部门在制度设计上还应该考虑到相关的问题,比如提高融资的门槛,要求上市公司在融资之时,要先对投资者有回报,或者要求详细披露,同时加强对融资资金用途的审查,防止挪用以损害投资者的利益。

参考文献

[1]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

[2]李康,杨兴君,杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究,2003,(3).

[3]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗[J].经济研究,2004,(4).

[4]李志文,宋衍蘅.影响中国上市公司配股决策的因素分析[J].经济科学,2003,(3

第4篇：股权融资计划方案范文

关键词:上市公司;再融资;融资额度;案例分析

1文献回顾

经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。

与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。

2案例回顾

中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。

在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。

2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。

2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。

2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。

2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。

自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。

3案例分析

自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”

中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?

首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。

其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。

[JP3]最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。[JP]

4结论和建议

第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个融资之间至少间隔3年;如果没有明确的重大资金计划,再融资额度不得超过IPO的规模。

第二,审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的,但是再融资方面的审批也一定要从严,要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模,在H股市场的股东坐享收益,对于我们的A股股东来说,本身就是不公平的。

此外,监管部门在制度设计上还应该考虑到相关的问题,比如提高融资的门槛,要求上市公司在融资之时,要先对投资者有回报,或者要求详细披露,同时加强对融资资金用途的审查,防止挪用以损害投资者的利益。

参考文献

第5篇：股权融资计划方案范文

一、基本情况

（一）交易模式

该类交易通常由银行主导，涉及出资方、过桥方、信托公司、融资方以及融资方的子公司等参与者。融资方案形成后，首先由过桥方（通常为证券公司或融资方关联企业）作为委托人向信托公司设立信托计划，对融资方的子公司进行股权投资。为了保持融资方的大股东地位，一般将融资金额的大部分计入资本公积，小部分计入实收资本。投资后信托公司成为融资方子公司的股东，但股东权利受到严重限制，一般被禁止委派董监事、参与经营管理、参加分红等，且持有期间不得向第三方转让。股权投资完成后，过桥方将因信托计划形成的受益权转让给银行，银行通过发行理财产品从出资方（银行同业、企业或个人）募集资金，向过桥方购买信托受益权。股权维持期间，融资方向信托公司支付股权维持费，股权维持费按照约定收益率在各参与方之间分配。在约定期限届满后，由融资方出资无条件回购信托公司在子公司的股权，信托计划结束。

（二）交易过程

名股实债信托受益权交易涉及若干合同协议，下面以M银行该项业务为例进行介绍。

1. 过桥方Z证券公司与S信托公司签订《资金信托合同》，设立信托计划20亿元，明确该信托计划用于向G集团的子公司T公司进行股权投资，信托期限2年，并约定年化预期信托收益率和信托公司的信托报酬率。

2. S信托公司、G集团公司和子公司T公司之间签订《股权投资协议》，由S信托公司对T公司进行股权投资20亿元，其中5亿元计入实收资本，15亿元计入资本公积。三方约定，股权投资后，S信托公司不参与T公司具体经营管理，不享有标的股权的分红、增值及衍生的其他任何权利。S信托公司不向G集团公司以外的第三方转让股权，为保证不转让，G集团公司向S信托公司支付股权维持费。

3. S信托公司与G集团公司签订股权转让协议，约定2年后G集团公司承诺无条件受让S信托公司持有的T公司股权，转让价款为股权初始价值20亿元。

4. Z证券公司与M银行签订《信托受益权转让合同》，向M银行转让基于《资金信托合同》享有的信托单位的受益权，转让总价款20亿元。

5. M银行与N银行、X公司、Y公司等签订《理财产品交易协议》，募集资金投向收购的上述信托受益权。

二、交易特点

从上述交易模式和交易流程看，名股实债信托受益权融资具有以下特点：

（一）虚假股权投资

该类交易虽然被包装成股权投资，但是从交易实质分析还是债权融资，理由如下：一是投资资金并不来源于委托人，委托人只是作为通道，实际出资人为理财资金购买人；二是投资金额的大部分并不计入被投资人实收资本，且股东权利受到严重制约，并不得自由转让；三是投资有明确的时间期限，到期无条件回购。因此，该类交易实际上还是债权融资。

（二）适用于大型集团公司

该类交易的名义用款人为子公司，实际用款人为集团公司。且该类交易没有采取保证、抵押、质押等担保措施，因此项目银行不会与中小企业开展此类业务，该业务通常用于满足大型集团公司的资金需求。

（三）期限错配

该类交易的股权投资回购期在2―3年，通常理财产品期限短于一年，发行一期理财产品不足以满足融资需求，需要持续发行多期理财产品进行续接，对于项目银行来讲，实际上形成一种融入资金与投出资金的期限错配。

三、存在的风险

名股实债信托受益权融资，名义上是股权投资实际上是债权投资。该类交易模式通过引进各有关参与方，将债权包装成股权，模糊了股权与债权的概念，存在以下风险：

一是规避贷款规模控制。名股实债融资如果是非保本型的在银行表外反映，如果是保本型的则在资产负债表的贷款以外的金融资产科目反映，都不统计在监管部门的贷款统计系统，脱离了贷款规模控制，成为“影子银行”新的表现形式。

二是脱离资金使用监控。由于包装成股权投资，因此资金的使用不像贷款资金一样受到严格限制。从对资金流向的检查情况看，对名股实债融资取得的资金，融资方及其子公司可以在其账户之间任意划转，用于补充融资方流动资金或归还其他银行贷款，致使该类资金游离于资金用途监管体系之外。

三是虚假降低负债比例。融资方的子公司收到上述融资后计入所有者权益科目，由于该类融资一般金额巨大，获取融资后可以显著降低融资方子公司的资产负债率。这样融资方子公司凭借融资以后的会计报表，可以更容易地向银行申请贷款，但虚降的资产负债率为新的融资埋下重大风险隐患。

四是缺乏增信担保措施。通过名义上包装成股权，该类融资省略了正常贷款所需要的保证、抵押、质押等担保措施，仅有一个集团公司的远期回购协议作为还款来源，实际上形成信用放款。一旦融资方出现资金链断裂的风险，则银行和出资方的权益没有任何可以优先受偿的资产作保障。

五是短融长投产生流动性风险。信托受益权的最终资金来源是理财产品购买人，且由于理财产品期限短于信托资金期限，项目银行在理财产品到期后需发行新的理财产品维持资金供给，形成融入短期资金投资于长期资产，产生流动性风险隐患。

四、政策建议

一是从严适用监管规定。该类融资业务虽然名义上是股权投资，但本质上是债权投资，作为银信合作的新方式，应当受到监管部门关于银信合作相关规定的约束，包括对非标债权投资比例的限制、不得投资于非上市公司股权等。同时，对于资金的使用，应按照有关贷款资金使用的规定加以约束，严格用于融资方子公司的增资，不得用于弥补融资方的流动资金。对于不符合上述规定的行为，应当严格依据监管规定予以查处。

二是规范会计核算方式。按照《企业会计准则―基本准则》第十六条“实质重于形式”的原则，对该类融资业务的会计核算不应当依据其股权投资的形式，而应当依据其债权投资的本质予以核算，对保本型理财产品严格计入贷款科目，并纳入监管部门贷款统计系统，按照贷款核算的相关规定进行后续计量和计提拨备。

第6篇：股权融资计划方案范文

支付对价的基础和依据是特定条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对公众投资者系统性的误导和歧视

只有将对价与再融资挂钩，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价底线。一个可能的设计是以对价的除权价乘以时间系数作　为再融资的门槛股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去

全可流通的最大特征和趋势，是融资和再融资的走向市场化。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝

股权分置改革已拉开了全面推进的大幕。实践是检验真理的唯一标准。在试点工作中探索路径、明辨得失、经验、指导全局，正是试点的目的和意义所在。因此，全面和正确地总结试点的经验和问题，是摆在我们面前的紧迫任务。

试点的突破与贡献

从狭义上说，衡量试点是否成功的标准，首先是看在双方都有否决权的情况下，流通股与非流通股股东是否能达成妥协和一致，试点方案能否通过。其次，是看此次股改乃至整个证券市场要重点保护的公众投资者利益，是否在试点中受到损害。从试点情况看，各试点公司的方案基本高票通过，试点的股票普遍稳中有升 （按除权的实际成本计　算）。从广义上说，试点是否成功还取决于试点企业的代表性，试点模式能否在面上推广和普遍有效，公众投资者的利益保护是否有持续性，是否是一时占了小便宜，以后还要吃大亏。这些，既与试点有关，又在很大程度上　超越了试点能够涵盖的范围。而这些，也正是我们要总结和讨论的。

尽管有这些外延上的不确定性，但我们仍然可以肯定地说，股改试点工作已经取得了显著成功，而且在若干重要方面，还可以称为伟大　的成功。股改试点的成功，主要表现在以下三方面的突破和贡献：

第一，确认了A股含权。

我们已经指出，A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通　股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。A股含权的认知虽然自2001年国有股市价减持叫停后已经逐步成为学界、业界和市场的共识，但理论争论本身从来不会自动产生对错的结果。即使是一些事后公认的成功变革，如的改革，也不是在理论上争清楚、制定了法律再去做的，而是看准方向后，在做的过程中和通过做的结果回答了最初的种种顾虑和怀疑。股改也一样。在A股含权的共识上，通过政策引导和试点实践，通过利益相关方自己的行为和选择，以对价方式确认了流通A股与非流通股不是同权，而是含股的经济现实。经济当事人特别是其中大量产权清晰的民营企业和个人大股东谋取自己利益最大化的行为本身，为A股含权划上了结论性的句号。确认A股含权，通过支付对价的形式厘清流通股、非流通股之间过去没有定义清楚的产权关系，这样就纠正了中国股市一个最大的制度缺陷，打破了制约股市的瓶颈，使证券市场的长期健康发展有了一个坚实的基础和平台。

第二，通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价问题的途径。

承认A股含权，只是确立了正确的方向，还需要解决路径的问题。长期以来，即使在A股含权共识的基础上，人们对是采用统一行政决策还是市场化分散决策来解决问题仍然存在尖锐的分歧和争论。股权分置改革试点，采取了“统一组织、分散决策”的，监管部门只制定和维护规则、程序，不制定和规定具体的含权系数和对价水平，让各个试点企业的两类股东自己进行协商对话，最后用分类表决的方式来达成妥协或一致。这种方式的最大好处，就是可以具体情况具体，适应上市公司千差万别的具体情况。上市公司的相关股东，是自愿选择而不是强迫去遵守某一个规定的指标，关键是能否取得对方的理解和赞同。因此，尽管不少人包括笔者本身也曾对非流通股股东和流通股股东能否达成一致表示疑虑，因为在双方都有垄断的否决权情况下，一旦达不成协议即方案被否决成为普遍现象，试点必然陷入僵局，这条路径就会走不通。但试点企业普遍的高通过率说明我们的担心多少属于过虑。尽管在一些情况下，难以避免地存在非流通股大股东的傲慢和中小流通股股东的偏激，但我们还是低估了双方大多数人的经济理性。应当说，试点的实践充分说明，统一组织、分散决策、分类表决的方式适合了我们的国情，得到两类股东的普遍认可，是可以走通的解决股权分置问题的正确途径。股权分置改革试点本身，也是一次最好的投资者关系。

第三，利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础。

投票率问题，是试点之前人们关注的又一焦点。过低的参与度和投票率不仅会为投机操纵敞开大门，而且会大大降低改革的可信度甚至合法性。现在看来，我们关于投票率问题会是分类表决制度的一个难点而不是死穴的判断大体是正确的。试点中通过使用交易系统投票，使广大社会公众股东的投票率平均维持在50%以上，不仅大大增强了表决结果的合法性和说服力，也为广泛吸纳社会公众投资者参与上市公司决策找到了一条效率高、成本低的有效途径，是试点中的一大创造和亮点，值得推而广之和长期坚持。

试点显示了哪些不足

试点的作用就是探索途径、发现问题。因此，产生问题是正常的，问题在于我们如何去总结。股改是沿着“统一组织、分散决策”的原则推进的，问题也主要表现在这两个方面。

“分散决策”是股权分置改革试点的核心。分散决策的主要任务是解决对价问题。在试点中暴露出的最大问题也就是“对价之乱”。人们用完全不同甚至相当矛盾的理论、方法和公式去对价，产生了相当的混乱，也成为一些人否定试点和对价的口实。

从试点企业的情况看，对价的计算基本上采取了以下三种不同的途径：

一是发行溢价追溯法。采用这种方法的推理是，公司在股权分置条件下，发行上市时的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此，用模拟市场化发行的方式把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。这种方法一般多为一些上市时间不太长、发行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，发行市盈率的高低，在很大程度上受一定时点的市况制约，在一定意义上，没有脱离特定时间的“合理市盈率”，因此，事后模拟的全流通发行价不能不带有很大的假想和随意性。另一方面，我国的股票发行在大多数情况下，是被监管部门用计划市盈率（一般为15-20倍）人为控制的。真正少数在所谓市场化高价发行和增发时期得了好处的上市公司，不会采用这个方法。反之，现在即使全流通后股票市价仍然高于发行价的公司，流通股股东也不会认同若干年前的发行市盈率，并认为不必支付对价。

二是上市公司总市值不变法。采用这种方法的依据是公司总价值在股改前后应保持不变，以此推算全流通后的合理股价，计算对价数额。这个方法的要害是要假定股改前非流通股的价值为已知，通常以账面净资产值为代表，或加以人为修正，这当然就缺乏理论依据。市净率高的上市公司非流通股显然不会选择这个方法，而市净率低如股价在净资产附近的上市公司按此法计算没有什么对价，流通股股东也不会接受这个方法。

第三，流通市值不变法，其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则，在理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个随时间的变量，取股改收市前一天，还是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大人为的考量。其二，股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。同时，流通市值不变从而流通股股东利益不受损，只是一条底线。底线之上若有共赢的空间，流通股股东如何能与非流通股股东分享，也还悬而未决。

因此，正是由于股改实际上只能在理论上划出底线，而在一对一的垄断博弈中并没有标准或稳定的均衡解。所以人们看到，各个试点企业实际上都是各取所需去利用不同的计算依据和方法，服务于自己的目的。收人重金的保荐人，也不得不把简单对价结果的计算过程和依据复杂化，来证明自己存在的价值。最后，不管测算出的理论对价结果如何（通常当然是低），非流通股大股东在流通股股东的反应和态度的同时，仍然选择一个接近于平均对价的方案。这就使复杂的对价测算显得更加虚假。

所以，在“分散决策”找不到客观标准的情况下，实际上大家还必须依赖“统一组织”。股权分置改革试点工作虽然没有规定对价的具体尺度和计算标准，但却是通过程序规定和试点示范来引导和进程和方向的。

在“统一组织”方面显现的问题主要是：

第一，存在没有连续叫价的程序漏洞。分散决策试点可能的最大问题就是两类股东达不成协议，即方案普遍通不过。这样改革就走不下去。可能是因为顾虑这一点，避免刺激流通股股东争取更高出价的预期，试点办法中只规定了方案如何提出和通过的程序，而明显的缺失了如果方案一次通不过怎么办的规定，这种否决了就没有下文的程序当然有利于方案的通过。现在试点几乎是一边倒的高通过率应该提示我们注意程序不公正对流通股股东保护不足的倾向，增补和完善在方案一次被否决时的后续步骤，从而形成连续讨价还价的机制。因为现在的所谓市场化协商，只是非流通股大股东征求参考意见的形式，听没听、听多少，仍然取决于非流通股大股东。流通股股东表达自己意见从而真正的讨价还价只能是提案——表决的循环直至通过本身。此外，随着试点热潮减退，社会公众股东的投票参与率已经出现下降趋势，有必要考虑限定最低投票率，在不足最低投票率时，延长停牌时间，敦促广大中小投资者参与投票。

第二，对价水平引导的可能偏差。从首次试点开始，我们就通过示范方式大体确立了10送3到10送3.5的中准对价水平，并成为更大范围的二批试点普遍参照的尺度。如果这一水平是市场从整体上看两类股东大体都能接受的妥协区间，作这样一个示范或引导也未尝不可。不过，A股含权量即一个流通A股究竟等于多少非流通股，是由两个因素决定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因为流通股股东自己得多少固然重要，但非流通股与流通股的比例关系同样也很重要。例如非流通股比例很低的企业，怎么送流通股股东也得不到多少，而非流通股比例很高的企业，同样水平的对价扩容的压力就会特别大。按照整个市场非流通股与流通股为64∶36的比例，如果流通股股东普遍能够10得3.5，非流通股股东平均要送出约20%.由于开始试点的中小板和大盘蓝畴股非流通股比例都很高，他们往往只送出10%甚至以下，而以后相当多非流通股比例低的企业，想送也没有能力，这样，在试点的高通过率和后续相当多企业低能力的双重作用下，实际对价水平可能逐步走低，使流通股股东得到的补偿不断缩水。二批试点的对价按简单算术平均计算，比一批试点略有上升，但按总股本即加权平均计算则大幅走低，这是不能不引起关注的倾向。

第三，不必要的繁烦程序和时间浪费。按照法律法规的有关规定，上市公司的股权转让和变动，不需要征得其他股东或股东大会的同意，于公司董事会更无关系。非流通股与流通股之间的产权关系调整与支付对价，只要这两类股东自己的股东会议通过即可。这样就可以大大提高效率、简化程序、缩短时间，而且特别适用于含H股、B股等公司的情况。这样就需要对试点规定作相当大的修改。

第四，对价的规范和对价承诺的监督执行。在试点中，各个企业的对价内容五花八门，许多企业的非流通股大股东把与对价无关的东西也作为对价内容。有些企业作了不少额外的承诺，有的企业什么也不承诺；承诺的内容如何兑现，由谁来监督执行均不清楚。因此，在股权分置改革全面展开的时候，有必要对对价的内容和承诺的监督执行做一个统一的明确规定。

第五，中途复牌的制度漏洞。试点办法中规定在上市公司提出方案到最后表决期间有一段时间复牌。由于初步方案提出后，方案还在不断协商修改，有很大的人为操作空间，因此有必要实行全程停牌，以杜绝利用方案的改动进行炒作和操纵。

第六，保荐人制度的取消。股权分置改革及对价的设立，是当事人的利益分割问题，并不需要什么艰苦的工作和复杂的计算，试点统一规定的保荐人制度以及高昂的保荐费，造成了信息扩散，加重了企业负担，本来就有争议。试点结束之后，保荐人的选择由强制改为自愿，恐怕是顺应民意的做法。

应当指出，即使作出上述的改进或修补，由于不能也难以规定统一的对价尺度，模糊标准和个案的酌情掌握使各个企业的对价充满了混乱的理解和歧义。什么方案都有、什么方案似乎都能通过更使不少人对对价的基础产生了怀疑。要回答股权分置改革的这个核心问题，我们需要对对价的经济本质和法律依据作进一步的说明。

对价的理论基础和法律依据

对价是把特定的股权分置问题和一般的全流通问题区别开来的核心。中国股市和西方规范股市不同，发起人股不能流通，这一点从证券市场成立之初，许多人就注意到要加以解决，并设计过种种办法。但那时谈的全流通问题，只是与西方规范接轨，没有也不会有补偿的概念，是同股同权的恢复流通，因而当然也就没有对价问题，考虑的只是如何减轻恢复流通对流通股市场的冲击。对价问题产生在1997年股权分置理论提出之后。股权分置理论认为，中国A股公司的流通股与非流通股的产权界定不清，同股异权，需要在非流通股恢复流通时重新清理扭曲的产权关系，这就产生了对价问题。

因此，从学上说，对价的前提是：其一，在股权分置下，流通股、非流通股产权界定混乱，形成了对公众投资者的误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；其二，在股权重新合一时，非流通股是受益人，流通股股东是受损者。因此，对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式和工具。

有人说，流通股与非流通股产权关系本来就很清楚，非流通股暂不流通不是永不流通，限制非流通股的流通权本来就不应该，应当无代价恢复，因此支付对价是对非流通股财产权的侵犯和剥夺。这种说法似乎观念很强，其实是对法律实践的无知。

首先，股市兴建之初国家限制当时几乎全是国企上市的发起人股（最初集体所有的几家是可以流通的）的流通性，不是为了社会公众股东，而是为了保证自己对上市公司国有股权的控制，是为了保证这种控制而不惜修改了上市股权流通的一般规则。当时国企拥有上市的垄断特权与其又受控于国家，是一个铜钱的两面，这种 “皇宫里的不自由”本质上是一种特惠和特权，谈不上什么受限和不应该。

其次，除了适用一般法律规定之外，上市公司的招股说明书是其最基本、最权威的法律文件。在我国上市公司的招股说明书中，流通股与非流通股均属普通股的财务含义是明确的，二者除流通权之外同股同权的法律关系也是成立的。但是，这个文件只确认了发起人股的暂不流通，没有明确在什么时候和什么情况下可以恢复流通，以及恢复流通时是否和有何条件等等，是明显的法律漏洞和瑕疵。当暂不流通成为常识和惯例，而流通盘大小成为市场上一只股价最主要的因素时，这种漏洞开始成为信息误导和法律责任。因为同股同权的全流通明显会引起市场总体价格水平和股价结构的巨大调整，再不提示这个风险就成为信息披露的严重缺陷和重大失误。最后，决定性的转折点是非流通股无法律依据地开始大量在场外低价协议转让。这时市场再也不能把价格悬殊几倍的流通股与非流通股认知为同一种财产权利。因此，同股异权，产权界定混乱和冲突不是任何人的臆测，而是相互矛盾的法规文件和市场交易实践本身反复确认的经济事实。

招股说明书的瑕疵、误导和法律责任，同一上市公司的普通股多年来以高低悬殊常达几倍的价格进行交易造成的对市场规则和价格统一认同预期的完全破坏，以及社会公众投资人被排斥于低价转让、只能以高价入市的制度歧视和身份歧视，是这两类股份重新合一时必须厘清产权和支付对价的法律依据。只不过在注重法律形式的西方国家，这通常经过诉讼判决或庭外和解、支付对价的途径去解决，而在起步不久、变化急速的则往往是通过改革和政策规范引导的办法来解决。仅因国情差异和形式不同，就把国外的庭外“自愿”支付对价或补偿赔偿、求得和解视为有法律依据，国内的同样做法就是没有法律依据，其实是食法不化的洋八股。

有人还说，流通股价高的原因不在股权分置，流通股股东二级市场炒股的损失不应由非流通股买单，更不全国人民的财产去补偿。这个话似是而非。不错，二级市场股价高企有投机泡沫、庄家操纵、市场非理性、缺乏做空机制等种种原因，不是股权分置一个因素。但是，一个市场长期的严重高估，不是任何人投机炒作就能维持的。从中国股市的进程看，除了早期因规模狭小和规则缺失而难免的暴涨暴跌外，1996年的首次不回头的价格暴涨和平均市盈率成倍上升正是股权分置为市场认知而触发的。在市值不变的前提下，三分之二的非流通股按净资产值低价转让的定位，必然导致三分之一的流通股股价高估，导致非流通股股东借助流通股价高估而圈钱、流通股东只能投机炒作谋生的二元结构。这是中国股市缺乏投资性而充斥投机性的制度基础。本来，在一个开放性的供求平衡市场上，这个圈钱炒作的畸形模式也是不能持续的。但中国股市在相当长一段时期内，对外封闭，对内行政限制新股发行和再融资，人为地维持流通股的高股价，继而利用这种虚高的股价，搞所谓市场化高价发行和增发，甚至还想借市场亢奋之机将非流通国有股也高价变现，把全部泡沫和负担转嫁给流通股股东。正是这种一边放手圈钱、一边打击炒作的做法造成原来畸形市场的失衡，使股市在经济高速增长的同时步入了漫漫熊途。

应当指出，与批评者指控的相反，和银行贷款因资本市场不而极度扩张的泡沫破灭，国家被迫要拿出几万亿去埋单不同，证券市场股价泡沫的破灭，几乎完全是流通股股东独立承担的。中国股市的公众投资者不仅承担了他们跟风炒作的代价，承担了他们因轻信“恢复性上涨”和“政策底”盲目入市的代价，承担了垄断体制下国有股普遍包装乃至强行搭配扶贫上市的代价，承担了制度扭曲和歧视的代价，还承担了非流通股高价圈钱的恶果和代价。在国家根本没有买单的情况下，让民事主体非流通股股东（其中也有相当多民营）在得益时多少承担一点自己应当承担的对话和对价的责任，怎么就成了亏待非流通股大股东？怎么扯得上是全国人民掏腰包呢？

有人又说，流通权价值虚无缥缈，就是有也不应与流通股股东分享，况且有不少非流通股大股东本来就没想流通转让，就更不该支付对价。这恐怕是大错特错了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以说是市场的生命。在成熟市场，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押贷款，流通性差的股票，1折也贷不出款。可见流通权的价值在市场经济中不仅真实而且极大。非流通股得到流通权，是巨大的收益和增值，拿出一部分来支付对价给制度缺陷的受害者，达成“庭外和解”，有何不可和不公？况且，试点企业的情况说明，在这么多年来平均股价已经跌去三分之二的情况下，非流通股只是未来逐步恢复流通权，市场尚有程度不等和不小的除权。没有对价的全流通，不是肯定会在流通股的伤口上再撒一大把盐吗？另外，不想流通出售就不应支付对价，貌似有理，其实也是站不住脚的。证券市场的股改是纠正制度缺陷，与国际惯例接轨，就如整个社会改革开放，搞市场经济一样，是大势所趋，不是说你不愿意，人家就必须留一块旧制度等着你，否则就是侵犯了你的权利和安宁。作为制度变革、恢复流通权的受益人，卖与不卖，是你自己的权利，但你的财产大大增值是不争的事实。就如市场经济国家征收房产税一样，你住的房子没变也没卖，但你这个区域或等级的房地产价格上涨了，税收就要上调。

因此，支付对价的理论基础和法律依据不是个别企业的包装上市，不是个别非流通股大股东的过错或失信，而是在特定历史条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视。对价是信息披露缺陷和误导的法律责任人、潜在受益者同时又是纠正制度缺陷的实际受益人与利益受损者达成和解的制度性解决方式。

对价水平与内在平衡机制

从上述对价理论出发，在股权分置改革中，支付对价、恢复流通权是所有上市公司非流通股股东的义务和权利。包装上市的企业，利用制度缺陷和股价泡沫高价圈钱的企业，非流通股股东应当支付较高的对价。此外，我们所能知道的对价底线，还是一个解释空间很大的流通股股东利益不受损原则。试点企业方案基本被通过，也是因为其对价水平大致保证了流通股短期利益即短期流通市值不缩水。但这个对价水平能否保证3年后全可流通时，新股发行和再融资开闸时，特别是发行和再融资逐步走向市场化时流通股利益也不受损，或分享流通权增值的好处，则要打一个很大的问号。因为过去长期靠抑制供给维持的流通股价会在哪里找到平衡，还有待时间和市场检验。

在竞争性缺失从而市场机制失灵的场合，能否通过游戏规则的设计来防止享有优势的一方占尽便宜，提高弱势方的利益保护空间？经济学的一个重要分支博弈论专门了这个，对解决对价的合理水平问题很有启发。在市场经济中，同一标的物，买者总是想越便宜越好，卖者总想越贵越好。只是由于竞争性替代的压力，他们才会最后被迫亮出自己真实的价格底线。因此，博弈论的研究认为，在缺乏竞争时，必须进行程序或机制设计，用利益当事人真正想要的东西作刺激，让他显露自己的真实偏好和底牌。

应用到股改中的对价问题，非流通股大股东享有谈判优势和信息优势，他们知道自己企业今天和可以看到的将来的真实价值，因而明白自己让步和支付对价的底线，但是他们通常肯定不会以此出价，也决不会让流通股股东知道其底线，应当说这也是他们的合理行为。试行办法的规定和设计，是限制非流通股减持的时间和速度，锁一爬二（第一年不得减持，第二、第三年在5%到10%之内限量减持）。这个规定推迟了全可流通的市场压力，有利于市场的短期稳定，但模糊了流通股股东对全可流通后市场定位的判断，因此对保护公众投资者利益来说是一把双刃剑。

从国外经验看，在全可流通的市场上，大股东在二级市场上抛售股票即绝对减持的人微乎其微。实在要减也要配售给机构投资人。其实，非流通股参加股改的最大推动力是相对减持，即再融资。这是大股东真正想要的东西。因此，只有将对价与再融资挂钩，即对价越低，再融资的门槛越高，对价越高，再融资的门槛越低，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价的底线。

一个可能的设计是以对价的除权价乘以时间系数作为再融资的门槛。比如，对应于绝对减持锁一爬二的规定，相对减持即再融资也相应设定三个门槛，在全可流通压力尚未显现的第一年，再融资门槛是自然除权价的130%，第二年为120%，第三年为110%，第四年后绝对减持放开，再融资门槛为自然除权价。如果门槛比二级市场股价高，融不了资，那你怨不得别人。这样，非流通股大股东才会有内在的压力和平衡机制去提高对价，并努力改善经营以提高公司的估值和股价水平，这样同时也就是对公众投资人利益的最大保护。

风物长宜放眼量

在5月初试点刚刚破题，市场以恐慌应对改革启动的时候，我们提出股权分置改革其实是市场转折的信号。因为改革试点和对价的支付只会降低流通股股东的持股成本，提升股市的投资价值。目前沪深股市的指数股市盈率只比周边可比市场和中国企业海外上市企业的市盈率高30%不到，以试点起步平均30%以上的对价率，中国股市的下跌空间确实很小，漫漫熊市已到了强弩之末。这一点在试点结束之后，已经多少成为市场共识。

但是，应当指出，熊市末途并不等于大牛市已经到来。我们在试点一开始就指出，股权分置改革是一个制度性变革的转折，而不是一时狂热的炒作。无论是激进者希冀，还是反对者担忧和攻击的改革对价送出个人造大牛市，都是不现实的猜想。股权分置改革既然是一场制度变革，它就必然伴随着新制度诞生的阵痛。中国证券市场的大发展将是在新制度的舞台上，而不是这个舞台搭建好之前。

从这个角度去看，今天人们倾注了那么多精力关注的对价之争，会随着时间推移而失去其重要性。股权分置改革的真正意义是它创建了一个产权清晰的资本市场平台，为市场体系的核心部分即资本市场告别政策市，摆脱计划经济的桎梏，成为真正的市场完成了一个关键性的转变。这样，它就为原来几乎只靠一个超负荷使用的银行信贷输血维持的国民经济，增添了一套功率强大的发动机系统，使中国经济的高速发展更加稳健、更加平衡和更有耐力。

长期以来，中国经济保持着举世瞩目的高速增长，但竞争性领域企业效益较低、规模不大、寿命不长、竞争力不强的主要原因是经济结构问题，是产权制度不完善和条块分割的地方保护主义的结果。股改的完成将为我国企业大规模收购兼并、重组整合提供宽阔平台和创新工具，各种强强合并、大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼的产业整合才会风起云涌。在各个主要的生产和经营领域通过收购兼并，普遍从自由竞争过渡到寡头竞争，才能提升我国企业的整体盈利能力、资源利用水平、科研开发能力和国际竞争力，而这反过来又是中国资本市场持续发展壮大的基础。

股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。股权分置、国有股不流通、国有资产不能资本化使国有资产的管理空间狭窄，很难跳出计划经济的窠臼。其结果，不是管理效率低下，造成国资有形无形的大量流失，就是政企政资不分，形成资源和市场垄断，以国民经济的整体效益损失为代价。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划经济的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去。因为只有在资本化的平台上，公有制才可能与市场经济融合。

全可流通的最大特征和趋势，将是融资和再融资的走向市场化。这将是习惯于股权分置，习惯于用控制供给来维系股价的人们最不习惯的地方。但是，只有供求平衡，价值才会真正显现。高价是圈钱，平价是融资，低价是贱买。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝。

第7篇：股权融资计划方案范文

去年9.59万亿元的天量新增信贷让银行普遍患上了“贫血症”。 而今年以来监管层一再提高资本充足率标准，让银行“雪上加霜”。

“截至2009年年底，我们行的资本充足率是12.65%，核心资本充足率是10.2%，这一指标就目前而言是符合监管方面的要求的，但是只要开展信贷业务就会很快降下来，所以出于贷款需要，今年肯定还会融资的，而且越多越好。”

杭州银行内部一位不愿透露姓名的工作人员对《投资者报》记者说，为此该行的首次公开募股（即IPO）已经势在必行。分析师认为，这股融资上市潮“对市场的资金面来说会是一个冲击”。

源自补充资本金的融资冲动

资本实力历来是衡量银行综合实力的主要标志之一，经济增长必然带来资金的需求，资金需求则预示着银行贷款的扩张，银行规模放贷后又必然面临资本金的补充。

在商业银行依靠传统存贷利差盈利的模式下，存贷利差缩小迫使商业银行通过扩大信贷规模实现“以量补价”，但信贷规模激增不断消耗着商业银行的资本，使其资本充足率快速下降。

按照监管部门的要求，大型银行和中小银行的资本充足率下限分别为11%和10%，主要商业银行的核心资本充足率不得低于7%。

为了补充资本金，各大上市银行今年年初便纷纷抛出再融资方案，尚未上市的城市商业银行诸如广东发展银行（下称广发行）、上海银行、杭州银行等也紧随其后，纷纷加紧了融资甚至是上市的步伐，目的也均直指资本金饥渴问题。

公开数据显示，工、建、中、交去年核心资本充足率依次为9.9%、9.31%、9.07%和8.15%，考虑到未来资本充足率的进一步上升和银行信贷的增长，将演变为银行业的核心资本充足率不足，于是一波银行补充资本金的融资浪潮接踵而至。

今年以来，四大行除建设银行外，均已相继公布了融资方案。

部分上市中小银行：招行、浦发、兴业、南京银行、深发展和宁波银行也陆续公布了近期再融资计划；就连不久前刚成功发行44亿次级债的华夏银行也公告称，资本充足率10.20%,再次接近监管部门10%的红线,正在讨论再融资方案，继续停牌。

银行过度依赖资本市场融资的做法显然已经引起了监管层的注意，银监会主席刘明康4月12日表示，“银行不能完全依赖资本市场进行融资”。但上市银行到股市“圈钱”的冲动依然有增无减。

“预计未来一段时间，为了应对资本金问题，大型的城市商业银行也会争取上市融资。而且，为了抢在不良贷款大幅增加之前上市，上市的节奏还会比较快。”

华融证券银行业分析师王泽军认为，和上市银行一样，由于去年和今年贷款量的大幅增加，补充资本金问题也成为了城商行的燃眉之急。

三银行备战IPO融资

从补充资本的途径上来看，目前商业银行主要通过增发、配股、IPO等股权融资方式，发行次级债券、金融债券以及通过银行自身利润来补充。而公开募股之前各城市商业银行需要做足功课，其中比较关键的是人的因素。

由于历史原因，大多数城商行或多或少都吸收自然人持股，数量远远超过政策规定的不在少数，这也一直被认为是城商行上市前必须解决的难题之一。

在城商行中，南京银行、宁波银行和北京银行已率先实现A股上市。以南京银行为例，该行上市前与南京市股权托管中心签订股权托管协议，将其所有股票均托管于南京市股权托管中心，这是南京银行顺利上市的关键步骤之一。

与南京银行面临同样问题的是上海银行。该行已于2008年年中公告，通知其股东至上海股权托管登记中心有限公司进行托管及登记。

显然，这是为配合IPO的需要之作。时至今日该项工作已基本搞定。

“我行刚融过一次资，约为40几个亿。”杭州银行上述内部人士对记者说，“为了保持我行的资本充足率在10%以上，今年肯定还会融资的。”据其透露，杭州银行的IPO已经势在必行，“不过目前还没出时间表。”

今年将全力推进IPO的广发行，也于4月8日举行的2010年第一次临时股东大会上高票通过等比例增资150亿的融资方案。

据报道，广发行此次增发是在该行2010年至2012年资本管理规划的思路下开展的，今年年初该行便确立了“以股份增发为首选，次级债发行为辅助，积极推动IPO进程”的资本补充思路。

为上市，广发行在人的因素上也大费心思。去年6月，中行北京分行行长的董建岳“空降”广发行，担任董事长一职；而最新消息，任职广发行行长3年之久的辛迈豪将在今年任期届满，股东花旗集团目前正在全球物色新的行长人选。

资本市场成提款机

大小商业银行的融资胃口无限，但资本市场的容量却有限。“不进行再融资，资本充足率可能不够；进行再融资，资本市场承受力又可能不足。”全国社保基金理事会理事长戴相龙近日道出了商业银行融资的无奈。

“大行融资的方案充分考虑了再融资对A股二级市场的冲击，因此大行优先选择发债方式融资，并且股权融资的大头放在H股市场进行。

此外，从交行宣布融资方案开始，市场对银行融资相关消息的负面反应逐渐淡化。这既是对前期反应过度的修正，也是对大行融资方式的认可。”湘财证券金融行业分析师杨森表示。

华融证券银行业分析师王泽军则认为，对于城市商业银行来说，大多数融资渠道单一，今年资本金问题可能会对其扩张造成不利的影响。

同时，相对于上市银行，城市商业银行在经营能力、业务品种、风险管理、市场份额等方面都存在不小的差距；而且其贷款质量也比上市银行的差；再加上其和地方政府的暧昧关系，使得坏账率的大幅上升应该是今后几年内发生的大概率事件。

好在上市和欲上市的银行中城市商业银行的数量少，而且都是业界的佼佼者，相对来说管理水平较高。

“如果银行上市，规模一定不会小，那么对市场的资金面来说会是一个冲击。”

不过，也有市场人士分析认为，银行再融资规模实际并不大，对市场产生影响更多的在于心理层面。

第8篇：股权融资计划方案范文

“有如沼泽中的鳄鱼，衍生工具潜伏在全球财经界。甚多美国的大公司与衍生工具拉上了关系，但是包括这些大公司总裁在内的人士对这些衍生工具却是一知半解。”这是美国《财富》杂志在上世纪90年代初关于金融衍生品兴起伊始的一段描述，在其后的十年间全球金融创新风起云涌，中国资本市场也概莫能外地卷入金融创新的浪潮中。

宝钢权证的上市打开了中国资本市场金融衍生品的大门，虽然从一定意义上讲，权证的诞生只是为了完成股权分置改革的使命。然而，面对日益变革和国际化的趋势，创新之门一旦打开，更多的金融衍生创新产品就必定会接踵而至。

面对着即将到来的金融创新时代，如何为我所用又能有效防范金融衍生产品变幻莫测的风险，对于每个上市公司的CFO都是一个深刻的话题和挑战，而第一批吃螃蟹者则无疑多了几分感触，对这一话题也最具资格发言。

阔别十年卷土重来

权证(Warrant)，香港俗称“窝轮”，而正是这种窝轮在香港市场掀起了巨大的风暴，几近酿成“窝灾”，而在国内资本市场不长的历史上，权证也充分显示了金融衍生工具的独特魅力，将高风险与高收益的特性展现的淋漓尽致。

事实上，权证只是期权的简单化形式，从法律角度讲是一种权利契约，投资人在支付相关费用购得权证后，有权在某一特定时间内，按约定的价格，认购或卖出一定数量的标的资产。

权证最早起源于1911年的美国电灯能源公司。1928年以前，权证作为投机性的品种成为市场操纵、疯狂炒做的工具，经历了20世纪30年代的大萧条之后，权证在美国资本市场的地位日渐没落，直到1970年，美国电话电报公司以附认购权证方式融资了15．7亿美元，重新开启了权证作为上市公司新融资模式的流行年代。此后，随着Black&Scholes选择权定价模式的发表，认购权证市场开始迅速成长，并为各国资本市场所广泛采用。

根据国际交易所联合会(WFE)的统计资料，目前，在54个正式会员交易所中，已有42个交易所推出了各种权证产品，其中以德国和香港市场最为活跃。

早在1992年，国内资本市场就已初识权证，开始了权证在国内资本市场的四年发展历程。当时，为解决国有股股东配股资金到位问题，深宝安(000009 SZ)等上市公司就曾发行过认股权证，但后来由于政策和市场环境的变化，认股权证从中国证券市场消失了一段时间。1994年10月18日，武凤凰(000520 SZ)发行的配股权证在深交所上市，这是在当时特殊的环境下，管理层和上市公司利用认股权证这一工具，解决中国股市中的国家股、法人股等非流通股的问题。

武凤凰之后，深、沪两市都发行过多家配股权证，但由于法律和政策环境的原因，管理层在1994年底紧急叫停了配股权证。随后于1996年6月底，权证被最终停止了交易，从此离别中国资本市场近10载。利用认股权证工具来解决国有股问题的尝试虽然失败了，但作为一种金融工具，既使是在国有股减持的大讨论中仍被人们所提及。

阔别十年之后，权证再次出现在中国资本市场，这次同样是因为要解决非流通股流通的问题――股权分置改革。

自2005年6月28日宝钢股份(600018SH)公布股改方案，宣布将以派发权证作为支付对价的一部分后，截至11月30日，已有七家上市公司发行了八只权证，其中钢铁类上市公司就有四家五只权证。

与海外资本市场流行的备兑权证不同，国内资本市场目前的八只权证均为股本权证，而且均是作为股权分置改革方案中对价的一部分而免费派发。八只权证中，欧式权证占了六只，百慕大式、美式权证分别为一只、一只。而从行权方向看，认购权证与认沽权证平分秋色，各占了四只。

权证助推股改进程

当股改的号角吹响时，一些上市公司无奈地发现，基于自身的种种特殊情况，以送股为主流的股改对价断难实施，万科(000002 SZ)无疑就是这样一家上市公司。

万科的第一大股东为华润股份有限公司(简称华润)，但其持股量只有43962万股，而流通A股则高达236585万股，如果以简单送股的方式支付对价，华润无疑没有送股的能力，而且送股也意味着第一大股东地位的丧失。

“推出权证方案也是不得已而为之”，万科董秘肖莉表示，万科是整个证券市场中非流通股比例最低的公司，不具备送股的条件。“华润股份只持有10．3％的非流通股份，即使是10股送1股，华润的股份也送没了。事实上我们当初考虑过送股的方案，理论上万科流通A股股东应每10股获得0．17股，当时准备的方案是100股送2股，不过考虑到这对流通股东来说没有多大意义，最后放弃了该方案。”

“万科是家好公司，华润持有万科股权定位于长期持有的策略性投资，从持股比例及以往的持股成本考虑，其实华润实施股改的意愿非常弱，但华润支持股改的出发点是为了支持万科的发展，创造平台消除发展瓶颈，使其迈入健康良性循环的发展轨道。”华润集团财务总监蒋伟表示。“此次发行权证主要是为了支持万科尽快完成股改。”

而权证则为万科和其他具有送股困难的上市公司打开了一扇大门。

2005年5月，上交所副总经理刘啸东指出，在股改中引入权证，不仅能够解决对价的问题，而且还具有对正股二级市场冲击小等好处。

随后，宝钢股份打开了股改公司发行权证的闸门，在宝钢股份的示范下，其他类似上市公司也群起效尤，权证逐渐成为大型蓝筹上市公司或非流通股比例较小的上市公司股改方案的首选。

新钢钒(000629 SZ)财务总监薛培华表示，“新钢钒采取了在转增股本基础上送股、送认沽权证，以及大股东攀枝花钢铁有限责任公司(简称攀钢有限)增持与保持最低控股比例等五项特别承诺的创新组合方式的股改方案。这也是贯彻国家五部委规定精神，要求上市公司避免都采取单一的送股方式，倡导、支持通过组合方案解决股权分置问题的具体体现。”

薛培华认为，认沽权证相对于简单的送股方式具有很大的好处。如果股价在权证存续期间下跌，认沽权证对投资者的潜在风险在一定程度上会给予补偿锁定。而缩股则会使公司的每股净资产上升，在目前股价低于每股净资产的情况下，可能会加大股价与每股净资产的差距，不利于公司今后的资本运作。

薛培华表示，不是任何上市公司都适合发权证的，除了要符合监管部门的要求，还要有严格的数量模型测算。比如新钢钒每张认沽权证的理论价值为1．0169元，是保荐机构兴业证券用B―S模型计算出

的结果，是取2005年9月23日之前连续60个交易日收盘价算术平均值5．13元在公积金转增股本后的除权值3．94元作为股票市价，执行价格是4．85元，期限为1．5年，市场利率2．25％，股价历史波动度率27％。

“新钢钒大股东设计的认沽权证组合方案，体现了大股东对公司未来前景的信心和增持股权的决心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。”新钢钒股改保荐人兴业证券王廷富表示。

华润集团财务总监蒋伟：

“万科是家好公司，华润持有万科股权定位于长期持有的策略性投资，从持股比例及过往的持股成本考虑，其实华润实施股改的意愿非常弱，此次发行权证主要是为了支持万科尽快完成股改”；

“华润承担了权证存续期内大部分的股票系统风险，大股东承诺减持股价不低于认沽权证行权价的120％，是基于不仅要考虑上市公司增长因素，还要考虑大股东本身的投资风险”；

权证设计玄机

“权证是一种期权，影响其理论价值的因素有股价、股价波幅、权证期限及其执行价格、市场利率和现金股利等。采用的模型不同或者量化各种因素的依据不同，可能会得出不同的理论价值。”薛培华说。

薛培华介绍，新钢钒股改方案的设计主要是考虑上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等各方面的因素，当然此外也考虑了市场和投资者的认可程度。

“欧式权证相对简单，便于操作。认购权证行权价格应设置在每股净资产之上，远高于公司制定方案时的股价，故其内在价值不高。而认沽权证体现了公司控股股东增持股权的决心和对公司未来前景的信心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。后来又有公司股改采用百慕大式权证，这也是市场股改创新的进步。”薛培华表示。

新钢钒权证方案最终确定为每10股派发4份权证，较原方案有了很大的提高，同时，行权价从4．62元提高至4．85元。

薛培华表示，方案的调整是在非流通股股东与流通股股东、公司、保荐机构之间经过广泛沟通、协商，尤其是认真吸纳了广大流通股股东意见的基础上形成的，体现了对流通股股东的尊重，有利于保护流通股股东的利益。

“方案通过调整派发权证的比例和权证的行权价格来达到发行者和流通股股东之间的利益优化。”薛培华说，“初始行权价格4．85元的确定依据，是新钢钒2005年半年报每股净资产6．01元在实施资本公积金每10股转增3股后的除权值4．62元上浮5％，即考虑了下半年业绩增长对净资产增长的影响和兼顾投资者利益等因素。”

行权压力应对之策

“华润承担了权证存续期内大部分的股票系统风险，大股东承诺减持股价不低于认沽权证行权价的120％，是基于不仅要考虑上市公司增长因素，还要考虑大股东本身的投资风险。”蒋伟表示。

的确，权证对于发行者而言是把双刃剑，如果万科股价跌破认沽权证的行权价，华润有可能要花80亿元来回购万科股票。

发行权证者绝不愿意看到权证被行权，正如发行可转债的上市公司不愿意看到转债持有人最终回售一样，除了在权证行权价上做文章以外，也会设法使股票偏离权证持有人愿意行权的区间。

“宝钢权证及其他即将上市的钢铁股认购权证都将是废纸，只有认沽权证才有价值。” 雷曼兄弟首席策略分析师科林・杰恩斯日前表示。

他认为，按照钢铁行业目前的运行态势，今明两年将是产能集中释放的时期，尽管新钢钒、宝钢股份等市盈率都不到10倍，但明年它们的业绩会下降70％～80％，钢铁股股价的总体运行方向是下跌的。所以这些股票的认购权证都是废纸一张，而新钢钒和武钢股份(600005 SH)的认沽权证倒是有一定的投资价值，因为在下跌过程中，跌破行使价后大股东要补偿。

新钢钒大股东攀钢有限发行的正是认沽权证，任何事物都是两面的，对一方面的有利就意味着对另一方的不利。

按照新钢钒股改方案，若权证到期时权证持有人全部行权，按认沽权证4．85元计算，大股东攀钢有限需支付资金11．32亿元。这对任何一家企业都是一笔不小的财务支出，短时间内调集这么大量的资金势必会影响到正常经营，而如果为了应对可能到来的行权而提前准备出这笔资金，则无疑会造成资金使用效率的低下，对于权证发行者来说，这似乎是一个两难的选择，而最好的办法就是让权证自动作废，避免行权。

薛培华表示，权证发行人攀钢有限当前注册资本为95，31亿元，具有雄厚的资金实力，既可以自有资金，也可银行贷款解决，有能力承担认沽权证的行权责任。同时，光大银行为攀钢有限派发的认沽权证行权提供资金担保。

“权证持有人到期是否行权要看行权日公司的股价。按股改方案，届时若股价低干行权价格，权证持有人会凭权证将股票以高于市价的行权价卖给大股东；若股价高于行权价，持股者拟出售股份，也自然会在市场上以高于行权的市价竞价出售，因此不存在权证持有人以低于市价出售给大股东，出现这种状况，权证持有人无必要行权了。”薛培华说。

薛培华同时表示，“作为上市公司，我们要做的是一如既往地抓好公司的经营管理，不断提高上市公司的综合竞争实力，为股东创造更好的回报。当然，我们也希望通过这些努力，推动公司的股价上升，以至高于行权价格，不仅大股东减少了股改对价成本，更重要的是使股东财富增加了。”

新钢钒大股东攀钢有限在支付对价的同时，还在股改方案中承诺，在新钢钒股东大会通过股改方案的两个月后，如果新钢钒的股票价格低于每股4．62元，攀钢有限将累计投入不超过5亿元的资金进行增持。而且，在增持计划完成后的六个月内，攀钢有限将不会出售增持的股份。

从广州控股(600098)到宝钢股份再到上海汽车(600104)，在股改方案中承诺增持股票的上市公司无不在增持后被二级市场套牢，同时付出了巨大的财务成本。如果新钢钒大股东攀钢有限亦深陷二级市场，导致5亿元资金被套，加之可能到来的权证行权，无疑将是一个财务上的灾难。

薛培华透露，大股东攀钢有限5亿元的增持资金来源已经做了安排。公司股票复牌首日，即2005年11月7日，攀钢有限即增持300．91万股，占公司总股本的0．18％，所用增持资金总额为985万元，攀钢有限仍将在两个月内继续根据股改承诺进行增持。

“股票增持不同于股份回购，增持是股东行为，回购是上市公司行为。股改完成后，已不存在流通股和非流通股之分，攀钢有限此次在二级市场的增持不影响上市公司的总股本变动，增持的股份具有跟其他股份相同的权利。如果公司将来分

红，同股同利，增持的这部分股份均等受益。”薛培华表示。

对于目前已上市交易的宝钢权证和武钢权证被市场爆炒的现象，薛培华认为，“市场行为有市场的理由，可能是受权证产品的供求关系影响，以及权证交易T+0的特点，较强的流动性吸引了投资者。但我个人认为，公司的质地仍然是权证市场价格表现的一项重要基础。权证价格急升急跌，且可能在行权日不具备任何价值，权证持有人由此可能面临一定的投资风险。希望新钢钒权证的价格不要偏离价值太远，希望投资者理性投资，在规避投资风险的前提下多获取收益。”

新钢钒财务总监薛培华：

“缩股则会使公司的每股净资产上升，在目前股价低于每股净资产的情况下，可能会加大股价与每股净资产的差距，不利于公司今后的资本运作”；

“欧式权证相对简单，便于操作。认购权证行权价格应设置在每股净资产之上，远高于公司制定方案时的股价，故其内在价值不高。而认沽权证体现了公司控股股东增持股权的决心和对公司未来前景的信心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。后来又有公司股改采用百慕大式权证，这也是市场股改创新的进步”；

“大股东攀钢有限5亿元的增持资金来源已经做了安排”；

权证融资时代到来?

尽管目前市场现有的八只权证全部都是为了股改的需要而推出，但业界相信，日益国际化的中国资本市场已经开启了金融衍生品的大门，权证很可能成为以后上市公司融资的重要选择。

长期以来，配股、增发和可转债一直都是中国资本市场再融资的三种重要方式。然而，以此三种为主的再融资方式并没有带动融资效率的提升，反而导致了相反的结果：市场筹资能力减弱、上市公司业绩下滑、投资者信心受损等。

而权证作为一种结构简单的金融创新工具，不仅具有投资杠杆效应，而且其包含的期权特性能够满足上市公司改善股权结构，建立管理层激励约束机制的要求，同时还能够帮助券商在低迷市道时化解承销风险，从而使资本市场再融资机制顺利发挥功效并实现资源的高效配置。

上市公司发行权证可分为对外、对内两种情形，对外是为了企业融资，公开发行的认股权证可以在市场上流通转让；对内则是对公司高级管理人员及核心技术人员等发行，用于员工的激励。

“一般情况下，上市公司再融资中向原有流通股股东无偿发送认股权证，既解决了流通股股东不愿，或无力参与再融资，又无法将其权利予以转让的尴尬处境，同时，再融资中引入权证后，由于上市公司及其大股东利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因而在认股权证有效期间，上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升公司价值，并约束任何有损公司价值的行为。从而，使得上市公司约束机制得到加强，再融资成功的可能性得到提升。”申银万国研究员杨国平表示。

银河证券一投行人士认为，权证推出的不仅带来再融资机制的深刻变革，更重要的战略意义在于通过金融产品创新来健全市场运行机制。而且，在中国资本市场对刘开放的趋势下，权证最有可能成为金融创新的首选。

该人士认为，权证符合我国资本市场产品风险由低到高、产品结构由简单到复杂的产品创新原则，同时在市场环境的宏观层面与产品设计的微观层面条件都已经具备，权证已经开启资本市场衍生品的创新之门。

第9篇：股权融资计划方案范文

关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司经营过程中，委托问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。

从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。

国外就股权激励问题的研究始于20世纪中期，Jensen和Meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006年1月1日我国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有800余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。

本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图1）。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图1中①），长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图1中②），本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图1中③）。

2 股权激励文献综述

2.1 股权激励对公司价值的影响

股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。

2.1.1 股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说

利益趋同假说首先由Jenson和Meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托成本将降低，公司绩效会改善。Leland和Pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。Mehran（1995）以公司托宾Q值和ROA为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。Ofek和Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。David Aboody等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。Adel和Amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。

在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。

基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。

2.1.2 股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说

壕沟效应假说由Fama和Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托成本，因此股权激励与公司绩效可能存在着非线性相关，即区间效应。Morck等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾Q值）之间存在区间效应，当持股比例在0～5%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%～25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在25%以上时，持股比例与公司价值正相关。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒U型关系，并发现最优持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen和Farber（2008）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。

国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对2001年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒U型）。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在），绩效差的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。

基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。

2.1.3 股权激励的对公司价值的短期影响

一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法对S&P500公司研究发现在事件前后3天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对344日本公司的562起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后2天内有着显著为正的2%的异常收益率，且股权激励和股东权益正相关。而Martin（2005）研究了1998-1999年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。Hongyan Fang等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（ROE）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。

国内研究中，吕长江等（2009）以2005-2008年股权激励计划草案的公司为样本，发现在草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。

关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。

2.2 股权激励对高管行为的影响

股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。

2.2.1 股权激励与盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。

2.2.2 股权激励与择时行为

Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较低的水平，以实现股票期权套利。Erik Devos等（2015）研究发现CEO对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得CEO获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。

国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。

股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过有利公告的形式抬高股价来获利，委托问题较为凸显。

2.2.3 股权激励对高管投融资决策的影响

目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚CEO风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国CEO的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。

由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。

2.3 股权激励中股东对管理者的约束问题

股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。

依照鲍盛祥（2015）的观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒U型关系）。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人为国有身份时，股权激励的效果更好。

3 结论与展望

本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。

我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。

对于今后的研究方向，笔者认为：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理、风险因素等对股权激励效果的影响。

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