证券市场流动性精选(九篇)

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第1篇：证券市场流动性范文

关键词：股改；证券市场流动性；配对样本T检验

一、证券市场流动性的内涵

流动性（liquidity）是任何一个市场的“灵魂”，“流动性是市场的一切”（Amihud & Mendelson，1988）。同时，流动性也是一种高度复杂的现象，其具体形式受金融机构及其实际活动变化的影响。对于流动性内涵的界定存在众多说法，Keynes（1930）最早对流动性进行诠释，认为流动性是“市场价格将来的波动性”。

根据已有大量文献的研究结果，流动性内涵可以归结成以下理论：

能力理论，即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。

成本理论，即流动性是交易成本，既包括货币成本又包括时间成本。

资产理论，即将流动性与流动性资产等同起来，利用流动性资产的特性定义流动性。如Lippman & McCall（1986）指出，如果某种资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。

维度理论，即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。如Harris（1990）指出，流动性包括宽度、深度、即时性和弹性4个维度。

从上述4种理论中可以看出，成本理论与维度理论侧重于刻画与衡量流动性的特性，资产理论利用流动性资产的特性来间接反映流动性，这3种理论均未能揭示出证券市场流动性的核心，而能力理论则挖掘出流动性的本质，即流动性是证券资产的变现能力，但是传统的能力理论仅局限于资产的变现能力，因此，本文所理解的流动性的内涵建立于能力理论，又区别于能力理论，它应该同时具备即时性、交易成本低、大宗交易引起的波动小的特点。这说明流动性好的市场，通常被认为是即使大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的恶化或显著变动。

二、我国证券市场流动性度量指标

流动性测量方法主要分为两类：基于成交的测量方法和基于指令的测量方法。基于成交的方法在早期的文献中有较多的使用，其指标主要包括成交量、成交金额、成交笔数以及换手率。基于指令的方法主要包括报价价差（bid-ask spread）、有效价差（effective Spread）、实现价差（realized spread）、成交价差（traded spread）以及市场深度（market depth）价差。

流动性是和市场微观结构紧密相关的，并不存在一个公认的、没有争议的流动性指标，如纽约证券交易所通常采用价差指标，而NASDAQ往往采用Amivest流动性比率、成交速度等指标。根据流动性理论，流动性可以表示为交易价格、交易量、时间、弹性的函数，描述为以下表达方式：

L=f（p，q，t，r）

其中，以L表示流动性，p表示交易价格（宽度，以价差表示），q表示交易数量（深度），t表示时间（即时性），r表示弹性。

但是我国证券市场采用的是电子撮合的委托驱动交易机制，没有做市商的存在。在这种交易机制下，市场的即时性较好，同时买卖价差较小，因而采用价差等流动性指标来衡量流动性存在着较大的不合理性。另外，由于数据来源等限制，有一些指标无法计算（如买卖价差和即时性指标等）。因此这个函数并不能直接拿过来度量国内证券市场的流动性。

NASDAQ采用的Amivest流动性比率是指价格变化一个百分点时需要的交易金额，可以综合衡量深度和宽度，其计算公式如下：

Lcon=

其中，Lcon=普通流动性比率；Pit=t日股票i的收盘价；Vit=t日股票i的交易量（股数）； %ΔPit=一定时间内股票i的价格的百分比变化的绝对值总和。

但是仍然存在一些缺陷：一般来说，流动股本大的公司，成交金额也大，这样就可能会出现流通股本越大的公司，“流动性”越好的情况（刘逖，2002）。而且，如果用这样的指标来衡量市场整体就更容易失真，因为一个流通市值较大的股票的上市和停牌都会对整个市场的流动性度量带来明显的冲击，因此需要剔除流通股本大小对指标的影响。

基于上述原因，为了消除股本对流动性的影响，有学者提出以下两个指标：

一是杨军战（2007）提出的修正Amivest流动性比率，具体计算公式如下：

Modified Lcon=

其中，Modified Lcon=修正的Amivest流动性比率；Cit=t日股票i的流通股本（发行在外普通股股数）；Pit=t日股票i的收盘价；Vit=t日股票i的交易量（股数）； %ΔPit=一定时间内股票i的价格的百分比变化的绝对值总和。

二是卢唐军（2005）提出的流动性指标，具体计算公式如下：

L＝

%ΔVt：交易量的相对变化，%ΔVt＝（Vt-Vt-1）/Vt；%ΔPt：成交价格的相对变化，%ΔPt=（Pt-Pt-1）/Pt；Vt：t日的交易量；Vt-1：t-1日的交易量；Pt：t日的成交价格（取加权平均价）；Pt-1：t-1日成交价格（取加权平均价）。两个指标都可以有效地消除股本对流动性的影响，基于定义及计算的考虑，本文运用第二指标进行以下实证研究。

三、股改与证券市场流动性关系的实证研究

股改是通过非流通股和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

从2005年5月股权分制改革启动，到2006年9月底，沪深股市完成股改的公司已经达到1170家，占应该股改公司总数的86.98%，完成股改公司的市值占到总市值的93%，而从10月9日起，股票简称中的G变成S，从而标志着股改的基本完成。

历经约1年半的时间，我国上市公司基本完成了股权分制改革。为了使股改前后界限分明，我们选取了2个时间周期：2005年1月至2005年6月作为股改前的交易周期；2007年1月至2007年6月作为股改后的交易周期。同时，为了能较好地反映整个证券市场的情况，我们按行业随机抽取了22家上市公司（即在每个行业里随机抽取1家）作为研究对象。我们分别计算样本公司在两个周期内的流动性，股改前流动性指标记为LD1，股改后流动性指标记为LD2，具体计算结果如表1所示。

在SPSS中我们对LD1、LD2进行配对样本T检验Paired-Samples T test，检验结果如下表2、表3、表4所示。

从表2中可以看出，股改前后证券市场的流动性平均值分别为49.86和24.18，差异较大，标准差误分别为3.43和1.12，说明股改后的平均流动性比股改前降低，但是各行业之间的流动性差异也减小了。

从表3中可以看出，股改后的流动性LD2小于股改前的流动性LD1，差值为25.675，t值为8.543，P值为0.000

从表4中可以看出，配对样本的相关系数为0.516，P值为0.014

四、结束语

通过上述分析，在界定了流动性并选取了一个评价指标后，得出了股改前后证券市场的流动性比较结果。由此看出，在提高证券市场流动性上，股改并未起到推动作用，相反地，它降低了证券市场的流动性。究其原因，股改后各上市公司的日交易股价变化剧烈，其相对变化率较股改前增大许多，虽然股改后日交易量相对变化率也有所增大，但是并没有股价的变化来得剧烈。因此，根据我们所取的流动性指标公式，股改后的流动性较股改前就减少了许多。

股价持续变化剧烈并非是好事，它会对证券市场的稳定性造成影响，而股改是一个漫长持续的过程，它的影响也绝非如此简单。股改消除了流通股与非流通股之间的隔阂，给证券市场带来活力，但是我们不能忽视其可能造成的负面影响。希望有关部门对这些负面影响进行预见与控制，从而使我国的证券市场向着更加稳健与成熟的方向发展。

参考文献：

1、高春成,刘建国.证券市场流动性理论综述[J].科技信息,2004(5).

2、杨朝军.证券市场流动性理论及其发展[M].上海交通大学出版社,2002.

3、桂黄宝,徐汝芬.我国沪深证券市场流动性实证研究[J].价值工程,2006(3).

4、刘狄.如何衡量流动性[J].上证研究,2004(1).

5、杨军战.基于中国证券市场的流动性度量指标[J].经济师,2007(4).

第2篇：证券市场流动性范文

关键字：国债 流动性 投资者结构 国债期货

债券市场流动性现状与券种比较

从历史看，内债券市场（包括所有品种）的流动性总体呈现出与行情关联度较高的特性。2010年以来月度成交额相对稳定在6万亿元左右的水平，至2013年中经历大熊市，月度成交额骤降至不足2万亿元，之后随着2014年大牛市的开启，成交量又逐步恢复并创出新高。最近随着市场由牛转熊，成交量又有所下滑（见图1）。

进一步分析各券种之间的差异，从历史成交量占比来看，金融债在2012年之后逐步成为成交量占比最大的品种，截至2017年5月占比在54%左右；国债成交量占比近十年间稳中有升，最低于2008年10月和2009年11月到过5%，2011年以后基本位于10%～20%的区间波动，最高在2013年10月达到21%；信用债及其他品种经历了大幅波动，从2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的约30%；而央票最初为成交量占比最大的品种（2008年60%左右），到2013年12月停发时就已成交寥寥（见图2）。

从存量占比来看，金融债和信用债在整体存量中的占比在上升，央票的比重在下降，国债的占比稳中有升（见图3）。但国债的存量占比（30%～40%）要远高于国债的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融债交易量占比却达到了54%之多。也就是说，金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

本文选取成交量/存量作为成交流动性指标，对国债、金融债和地方政府债进行比较分析。整体来看，三者成交活跃度有一定一致性；对比来看，金融债流动性最好，其次是国债，地方政府债成交最不活跃。金融债成交量/存量之值的中枢在0.27左右，国债中枢在0.07左右，两者均于2016年8月达到流动性高点，分别为0.46和0.15。地方政府债活跃度最低，基本维持在0.03以下水平。从趋势上看，三个品种的成交活跃程度均于2016年8月开始有明显下降（见图4）。

以成交量/存量作为流动性指标，选取2016年1月至2017年5月成交最为活跃的几只个券对比，结果与整体结果较为一致，依然是金融债好于国债，地方政府债流动性较差。

举例来说，10年期国债160010流动性好于5年期的160007，从2016年8月开始，两只国债活跃券流动性均有下降趋势。10年期国开160213好于5年期的160206，5年期160206的流动性自2016年8月开始下降，10年期160213是目前市场最活跃的利率债，2月达到发行以来流动性最大值2.43，而其余10年期国开券流动性则有所下降。对于地方政府债，通常5年期活跃度好于10年期，5年期的16安徽债09（1605366）和10年期的16安徽债04（1605084）均为目前最活跃的地方债，除个别月份外，其他时间交易都较冷清（见表1和图5）。其他地方政府债交易很不活跃。

国债流动性低于金融债的原因分析

上文提到，2012年后，国债流动性开始低于金融债且差距逐步拉大。金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

从投资者结构可以看出，2012年底至2017年5月，国债的投资者结构中商业银行占比略有上升，从68%上升至71%，特殊结算成员始终排名第二；与之不同，金融债的投资者结构中商业银行虽然仍然持有最多的金融债，但占比已从76%大幅下降至64%；广义基金则明显崛起，持仓占比从4%升至23%（见图6和图7）。

从不同机构的投资风格和偏好来看（见表2），国债的主要持有者如商业银行（尤其是国有大行）、保险和特殊结算成员均以配置型投资为主，交易活跃度偏低；而金融债的投资者如广义基金、券商等均以交易型投资为主，活跃度明显较高，由此造成金融债的流动性持续好于国债。近年来由于委外业务的发展，商业银行的投资有向广义基金转移的趋势，也进一步拉大了国债和金融债活跃度的分化。

此外，基金等资管类机构和产品在税收上具有较大的免税优势。相关政策规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免收增值税。其中，较之其他类型机构和产品，基金等资管类机构和产品购买金融债的免税优势更大（见表3），这就使得它们对金融债有天然的偏好。这也是金融债流动性好于国债的重要原因。

对提高国债流动性的相关政策建议

（一）促进国债期货进一步发展

从实践来看，国债期货交易对于活跃国债现货市场起到了积极作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期国债期货，随着期货成交量的增长，对现货交易的带动作用在期货交易参与者较多的交易所市场反映更为明显。尤其在2015年股指期货交易受限之后，国债期货活跃度骤增，也带动交易所市场的国债现货活跃度大幅提升（见图8）。

从市场结构来看，商业银行仍为国债市场的主要投资者。为了更好发挥国债期货市场对于现货市场的带动作用，适时引入商业银行等银行类机构作为国债期货市场的参与者应该是值得认真思考和逐步落实的有效之举。

从期限结构来看，目前国债品种涵盖了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至长达50年等多个期限，更好地满足不同投资者的需求，也为构建作为债券市场定价基准的国债连续期限收益率曲线打下了良好基础。反观国债期货市场，目前上市品种仅有5年期和10年期两个期货产品，虽然基本能够满足中长期利率风险管理及收益率曲线建设的基本需要，但从美国国债期货发展历程（见图9）来看，推出短期和超长期限国债期货品种也是国债期货市场的下一步发展方向。2017年2月27日，中金所正式启动2年期国债期货仿真交易，如果后续2年期国债期货产品成功上市，将形成“2-5-10”的国债期货产品体系。这将对促进国债市场流动性起到积极作用。

总体来看，国债期货推出能够为市场提供重要的风险管理工具，有利于形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整债券市场体系，有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性。但在推进过程中，受制于当前债券市场现状，债期货交易量偏小，现有参与者为非国债主要持有机构，如果允许银行类机构进入国债期货市场，需要避免交易量过度集中的情况，以及由此可能引发的单边行情所带来的极端情况。在引入新参与机构过程中，注意市场时机的选择和银行类机构的市场经验和合规情况等多个方面的分层；监管合作和监管手段的提升也是一个必要前提。

（二）扩大国债续发行

目前国债续发行已较为成熟，但相较国开债等金融债，仍有进一步扩大的空间。从国开债续发行来看，这对于提升流动性的效果较为明显。作为最大的政策性银行债发行主体，从2012年开始，国开行对关键期限1、3、5、7、10年开始每周滚动进行续发行操作。市场投资者对此给予了较大关注，国开债的流动性也逐渐得到提高。2012年6月，中央结算公司中债国开债收益率曲线，将其与农发债和进出口债分开估值计价。2014年，国开债收益率与非国开债收益率的利差缩减至负值，并在2015年达到最低点（见图10）。也就是说，由于流动性更好，国开债的流动性溢价相对更低。所以，进一步完善国债续发行制度，也很可能会提高国债市场的流动性。

对比发现，国债续发行后续应着力于扩大续发行期限品种、提高单券续发行频率、减少单次发行量等方面，根据市场需求不断扩大续发行量和优化续发行方式。这样既有利于对已有债券进行一级市场连续定价，又使得债券当期续存量增加，市场得到扩容，也有利于提高债券二级市场流动性。而需要关注的风险在于，由于国债的发行和到期关系到国家的宏观调控和财政政策，如果续发行期数较多，可能造成一次性到期量过大，并影响当年赤字率的执行情况。

（三）加强国债的货币政策工具功能

理论上，央行需要通过公开市场操作调节货币流动性，而在选择买卖对象时要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用；同时这种证券要有较强的流动性，才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动甚至引发市场投机活动，增加央行操作的成本。

以美国为例，联邦法律要求美联储只能交易美国政府债券、联邦机构债券和银行承兑汇票。而由于美国国债市场有足够的深度、广度和稳定性，从美联储进行公开市场操作以来，绝大部分操作是通过国债来进行的，这客观上就提升了国债市场的流动性。

从中国央行的资产负债表来看，目前主要的资产为外汇（外汇储备）和对其他存款性公司债权（定向投放的货币），并未有大量对国债的操作（见表4）。

第3篇：证券市场流动性范文

关键词：海外上市；资本市场；证券交易所

自20世纪90年代中信泰富借壳上市和青岛啤酒发行H股以来，大陆企业掀起了一波又一波海外上市的热潮。据不完全统计，目前在NASDAQ、香港联交所、新加坡证券交易所、纽约证券交易所等国际主要证券交易所上市的国内企业数量已经超过600家。海外上市企业最初以国企红筹股和高科技概念股为主，近年来则出现了大型国有企业与民营中小企业齐头并进的局面，行业覆盖各个领域，上市地点也从最初的香港扩大到美国、新加坡、伦敦、韩国等地。国内企业在进行上市决策时，可以在全球范围内选择上市地点，以更好地利用全球资本市场，有效降低融资成本。下面本文将从市场规模、市场流动性、市场定位以及上市条件等方面对全球主要证券市场进行比较。

一、市场规模

证券市场的规模是衡量证券市场实力和发达程度的重要标准。市场规模可以反映投资者可投资品种的丰富程度和筹资者发行证券筹集资金的难易程度，市场规模越大，投资者的投资选择面越宽，筹资者也越容易筹集到大规模的资本。从规模来看，各证券市场在市值、成交金额、上市公司数量等方面均存在较大差异。2009年各证券交易所的市值及市值占GDP比重比较，如表1所示。2009年各证券交易所的成交金额比较，如表2所示。

从表1可以看出，纽约证券交易所是市值最大的交易所，其2009年的市值达到其他证券交易所市值的3倍-5倍；NASDAQ在成交金额、上市公司总数方面均处于绝对领先的地位；在伦敦证券交易所上市的外国企业数目最多，2009年其成交金额中有30.91%来自外国公司，这一比率远远高于其他证券交易所，这在一定程度上表明其在吸引外国企业上市以及鼓励投资者交易外国企业证券方面具有独特的优势；香港证券交易所的市值与GDP的比值最大，说明香港经济资本化、证券化的程度很高；值得关注的是，新加坡证券交易所外国公司上市的数目占其所有上市公司数目高达40.6%，充分展示了新加坡作为新兴区域金融中心在吸引优秀企业上市方面的相对优势。

二、市场流动性

流动性是证券市场的重要属性。证券市场的流动性反映了当投资者在某一证券市场中，想要以一定的价格买卖一定数量金融资产时，其交易需求是否能在低成本的情况下迅速得到满足，同时又不会对价格变化产生较大的影响。关于流动性的测量，学术界尚未形成一致的度量方法。目前，西方学者一般从即时性、紧度、深度、弹性四个方面来对流动性进行定量研究。由此可见，对流动性的综合测度应当是多维度的。国内外学者从不同的研究角度、研究方法出发，构建许多关于流动性的度量方法。为简便起见，本文仅列举了各证券市场的换手率、成交量和成交金额，并以成交金额与市值的比率为指标粗略地比较各证券市场的流动性。2009年各证券交易所的流动性比较，如表3所示。

表3显示，这些统计量与指标得出的结论基本一致，NASDAQ是市场流动性最高的交易所。需要说明的是，国外学者较多采用换手率衡量市场流动性的市场深度，但该指标一般适用于环境较为稳定的成熟市场，而我国证券市场还处于发展阶段，投机现象较为严重，散户投资者盲目跟风等多方面的原因导致了较高的换手率，因此并不能仅以此指标得出上海证券交易所流动性较高的结论。

三、市场定位和上市条件

证券市场的发展战略不同，其市场定位也有显著差异。如纽约证券交易所是目前市值最大的证券交易所，其上市费用和上市标准也相对较高，主要适合于发展成熟、效益好的大型企业；NASDAQ证券交易所主要为高成长、高风险性的企业提供融资服务；香港联合交易所主要吸引成熟产业及海外优质公司，相比之下香港创业板则面向新兴高科技高增长性企业；而新加坡凯利板更加适合于具有发展潜力的中小型企业；伦敦证券市场为外国企业上市提供了各种优势及便利条件。

证券交易所上市条件是企业选择境外上市要考虑的主要因素之一，不同交易所以及同一交易所的不同板块的要求各不相同。为了使更多优质的企业能够达到上市条件，各板块充分考虑不同企业的特点，设置了多项条件，企业只需满足其中的某项即可上市。纽约证券交易所对外国公司提供了两套标准，worldwide和domestic，文中介绍的为worldwide。各证券交易所板块上市条件比较，如表4、表5所示。

除了上述列举的各项要求外，交易所各板块在其他方面也有各自的要求。如香港主板市场规定企业至少在3年的管理层以及至少最近一年拥有权和控制权大致不变。可以看出，主板市场对企业财务方面的要求要比创业板高很多，但通常创业板市场对企业的后续信息披露有严格的要求。

上述比较表明，世界各大证券交易所有各自的特点及优势。不同交易所以及同一交易所的不同板块的市场定位与上市条件各不相同。市场规模较大的交易所便于企业筹集到大额资本金，同时上市门槛也较高，适合发展成熟、效益好的知名企业，各创业板市场则适合风险较高、成长较快的中小企业筹集企业发展所需的资本。同时，各交易所的上市费用也是需要考虑的因素之一。境内企业在选择境外上市时应充分考虑企业状况，并结合各交易所的优势，选择最合适的上市地点。

参考文献：

1、唐静武.证券市场流动性的文献综述[J].财会通讯,2010(8)．

2、周煊,林小艳.国内企业境外上市的动机及市场选择策略研究[J].中南大学学报,2008(10)．

3、曾志坚,谢赤.证券市场流动性的度量方法研究[J].中国流通经济,2006(9)．

第4篇：证券市场流动性范文

关键词：境外上市公司 权益性融资 资本成本 模型设计 实证分析

问题的提出

随着中国加入WTO以及全球经济一体化的加快，越来越多的中国企业选择到境外上市融资。据清科集团统计， 2006年有86家中国企业境外上市， 2007年有118家中国企业境外上市，融资总额分别为439.98亿美元和397.45亿美元，2010年中国企业到国外资本市场融资的融资总额更是扶摇直上。那么在当前这股境外上市的热潮中，是何动力因素促使众多的中国企业选择境外上市融资?按照财务理论，企业选择融资方式的衡量标准是其能否使企业的资本成本最小化，从而使企业的市场价值最大化。由此引申，企业选择境外上市时是否也应该考虑资本成本能否低于境内上市的资本成本呢?鉴于中国企业境外上市主要是引起权益资本成本的变化，因此本文主要探讨境外上市对企业权益性融资资本成本变化的影响。

国外学者对企业境外上市权益资本成本的研究，主要从将其作为度量企业境外上市动机指标的角度来进行的。相对于国外较成熟的研究，国内对境外上市权益资本成本的研究尚处于起步阶段，只有为数不多的研究资料。郭琳、唐亮（2006）认为，境外上市能使公司的股权多样化，从而使上市公司能够通过降低自己在全球市场和本土市场的风险敞口，来降低资本成本。王一萱、才静涵（2007）以截至2006年底分别在香港证券交易所主板上市、新加坡证券交易所主板上市的中国公司为样本，以当地公司与A股公司作为配比样本，研究了境外上市公司的市盈率及资本成本情况，结果表明相对于本土上市，境外市场没有显示出提升中国企业股票估值和降低资本成本的效果。潘越（2007）以1993-2005年期间A+H双重上市的30家公司为样本，利用Karolyi（1998）的多风险模型对双重上市的权益资本成本进行了验证，结果表明双重上市公司的权益资本成本平均下降了5.19%。由此可见，我国学者对于中国境外上市企业权益资本成本的变动还没有形成较为一致的结论，因此在借鉴国外成熟模型的基础上，在我国的经济背景下，利用中国企业境外上市的经验数据分析权益资本成本的变化及其原因很有必要。

本文将利用Karolyi的多风险模型对我国企业境外上市的权益资本成本进行衡量，在此基础上采用多元线性回归的方法找出境外上市权益资本成本变动的原因，并以ADR数据为样本，对中国境外上市企业的风险、权益资本成本、流动性等进行实证检验。

模型设计与变量选择

目前国内外研究企业境外上市权益资本成本的理论主要有市场分割假说与流动性假说。根据以上假设，本文将以先在中国A股市场上市，再通过ADR在美国跨境上市的企业为样本，首先利用Foerster和Karolyi（1999）提出的双因素风险模型测算中国企业ADR上市后国内外市场风险的变化和股票的超常收益；然后利用Karolyi（1998）的多因素风险模型，直接测算企业在ADR上市前后的权益资本成本变化情况；接下来在计算ADR上市前后流动性变化的基础上构建多元回归模型，检验流动性与权益资本成本变化之间的关系。

（一）双因素风险模型

双因素风险模型的表达式为（1）：

式中：Rit―i企业在t日的超额收益率，t―ADR前后各30日。

αi―常数，即超常超额收益率（上标pre代表境外上市前，list代表境外上市当日，post代表境外上市后）。

βiA―美国证券市场的风险系数。

βiC―中国证券市场的风险系数。

RAmt―美国证券市场第t日的超额收益率。

RCmt―中国证券市场第t日的超额收益率。

D listit―哑变量，当观测值为ADR当日的收益率时取1，否则取0。

D postit―哑变量，当观测值为ADR后的收益率时取1，否则取0

（二）多因素风险模型

在利用双因素模型测算出βpreiA，βpreiCβpreiA，βpostiA，βpostiCβ的基础上，利用Karolyi（1998）的多因素风险模型直接估算企业权益资本成本变动值：

式中：ΔE(Ri)―权益资本成本变动值。

ΔTuri―流动性变化度量指标。

SIZEi―控制变量，代表企业规模，为i企业总资产取对数值。

实证分析结果

（一）样本选择及数据来源

本文所选样本企业为1991年1月至2008年12月共19年间，首先在沪深A股市场上市后，再通过ADR在美国跨境上市的企业。符合上述条件的样本企业共有14家。国内市场数据来自于CCER数据库，国际市场数据来自于纽约银行和Yahoo金融数据，相关数据的处理及检验均用SPSS 15.0软件完成。

（二）市场风险变化的估计

根据式（1），对境外上市前后市场β的估计结果进行整理汇总，见表1。

从表1可以看出，在境外上市前样本企业股票在美国证券市场β系数为0.034，而在中国证券市场的β系数为1.143，这说明由于市场分割的因素，样本企业股票在美国上市前几乎不受美国证券市场的影响，而其境内风险系数较高，高于中国证券市场的整体风险。在境外上市后，样本企业在中国证券市场的风险系数显著降低为-0.146，下降了1.289，在美国证券市场β系数有所提高，为0.046。这一结果说明，中国企业境外上市后风险能够被有效分散，使境内企业股票风险显著降低。就上市时间来说，各个时间段所反映的风险系数也有很明显的差异，从境外上市前后境内风险变化程度来说， 2001年后上市企业风险变化程度小于2001年前境外上市的企业，分别为1.383和0.782。这说明在2001年后，随着全球经济逐渐实现一体化及中国加入WTO，不断放开市场实行QDII、QFII，中国证券市场分割程度降低，与世界其他证券市场的联系越来越紧密，因此境外上市风险降低程度趋缓。

（三）权益资本成本变化的估计

在对境外上市前后市场β的估计之后，进一步考察市场风险变化对权益资本成本的影响，根据式（2）直接计算境外上市前后权益资本成本的变动情况，结果见表2。

从表2可以看出，总体样本股票平均权益资本成本显著降低（-20.21%），这主要是因为样本企业在美国上市后，本国市场β值有相当程度的下降（-1.289），而美国市场的β值只轻微上升（0.012），并且本国市场风险溢价（15.73%）也高于美国市场风险溢价（5.80%），权益资本成本净变化为负值。从不同时间段看，2001年前境外上市企业平均权益资本成本降低了8.45%，2001年后境外上市企业的平均权益资本成本降低了23.96%。造成这种差距的原因是，中国证券市场从2006年开始处于牛市，平均风险溢价达到30.22%，因此权益资本成本变动值较大。

（四）流动性及多元回归的实证结果

流动性的描述性统计。根据对样本数据统计，境外上市前后换手率变动情况如表3所示。从表3可见，以换手率衡量的A股流动性在境外上市之后有所提高，从上市前的1.53%增加到上市后的2.22%，t检验结果比较显著，说明境外上市前后流动性变动显著。

从上市时间段来看，2001年前上市企业境外上市前后流动性变动不显著，而2001年后上市企业流动性变化显著。2001年前的结果与流动性假说不相符，只能从我国当时证券市场发展状况上找原因。从样本企业来看，2001年前上市样本企业共7家，集中在1993-1996年，由于这段时期中国证券市场股票品种比较匮乏，资金缺少合适的投资去向，大多流向股票市场，导致股票市场换手率较高，加上当时中国证券市场比较封闭，证券市场竞争也没能促使股票流动性有所改变。也就是说，2001年前中国证券市场还不符合流动性假说。

多元回归分析结果。由表2和表3结果，根据式（3）进行多元线性回归，结果见表4。

由表4可见，流动性ΔTuri的回归系数在统计上是显著的，而且流动性变动对权益资本成本影响的方向与预测是相同的，为负值。这说明流动性的提高会带来权益资本成本的降低，与前面提出的假设一致。但调整后的R2不高，而且F值也不理想，这反映了本模型的拟合程度不太好。造成这一结果的原因，可能是前面分析的2001年前上市企业样本股票的流动性变化并不明显，权益资本成本却有较大的变动，导致回归整体效果不很理想。

结论

综上所述，本文依据市场分割假说和流动性假说，结合中国企业境外上市的实际，通过双因素模型、多因素模型以及回归模型对上述假说进行了检验。实证结果表明：

第一，中国企业境外上市能显著降低权益资本成本。

第二，中国企业境外上市权益成本的降低，主要是由于境外上市后本国的风险显著降低，风险分割假说在本研究中成立。

第三，中国企业境外上市流动性显著提高，而且流动性变动与权益资本成本呈显著负向关系，说明流动性的提高也是权益资本成本降低的原因。

通过以上的实证研究可以看出，虽然境外上市会带来权益资本成本的降低，而且对我国来说，市场分割假说与流动性假说在我国目前的经济环境中也成立，但是应该看到，随着我国证券市场不断开放，市场分割假说的效应该会不断地降低，这就需要中国证券市场从自身结构改善出发不断提高流动性，从而降低权益资本成本。

参考文献：

1.郭琳.境外上市经济学[J].银行家，2006(9)

2.潘越.中国公司双重上市行为研究[M].北京大学出版社，2007

第5篇：证券市场流动性范文

关键词：证券市场 问题 对策

一、引言

证券市场是股票、债券、投资基金等多种形式的有价证券发行和买卖的场所。证券市场的主要运用模式使通过证券信用的方式融通资金，并且通过证券的买卖活动来引导资金的流动，合理的配置社会资源，支持并推动市场经济的发展。证券市场是市场经济发展到一定阶段后必然的产物，在经历了近30年的发展，我国的证券市场取得了辉煌的成绩，并且成为我国社会主义市场经济的重要组成部分之一，在社会主义市场经济体制中的地位更加的突出。我国经济的飞速发展，促进了证券市场的快速平稳的发展，而证券市场的健康发展，反作用于投融资体制的变革，加快了企业重组和产业结构合理调整的步伐，进一步的推动了社会主义市场经济的健康平稳发展。但是因为我国的证券市场起步较西方发达国家晚，在进一步的发展过程中也出现了诸多问题。

二、我国证券市场存在的问题

证券市场普遍具有投机性强和高风险的特点，证券市场的发展情况直接关系到经济的全局和社会大局的稳定。我国证券市场的快速发展，对于促进社会主义市场经济的建立与完善都起到了不可磨灭的贡献。但是我们也不得不正视我国证券市场存在的诸多问题，主要有以下几点：

1、上市公司的整体水平比较低。上市公司的强大与否对于证券市场的影响相当的大。证券市场是一个资本市场，所以这在客观上要求对资本进行最好的资源配置，引导资金向更有前途、更有经济效益的企业流动。但是在我国很多很有发展前景的公司被证券市场拒之门外，取而代之的却是一些效益较差、职业道德也相对较差的公司。而且我国的许多上市公司根本没有建立起来真正意义上的现代企业管理制度，仍然延续和保留着旧体制的弊端与缺陷。我国绝大多数的上市公司都是由国企改制而来，尚未上市流通的国家股权比重高达40%，甚至有的上市公司高达80%以上。股权的高度集中，企业的盈利并不能真实的反映出企业的经营状况，管理机制也得不到相应的提高，严重制约了企业的长远发展，同时也增加了上市公司的运营风险，损害了中小股东的利益。

2、我国的证券市场监管制度不合理。我国已有明确的法律规定，明确了证券会在我国证券市场中的监管地位，但是由于证券市场监管主体比较的多，各部门在具体的实施工作过程中，容易造成职权的重叠，最终导致中国证监会缺乏权威性。这样不利于决策的制定和实施的效果而且，我国的证监会一直是处于消息非常滞后的现状。经常是证券市场发生了重大风险之后才会做出相应的反应和措施，并且证监会一直将维护市场准则的良性运行作为重中之重，所以过分的关注市场的涨跌也导致了证监会的监管目标不明确。

3、资金流动性过剩。资金流动性过剩问题主要是指流通中的货币总量偏大，导致这一问题的主要原因是外汇储备的快速增加。资金流动性过剩会导致国际投资的空间比较小，竞争也会相应的加大，风险性会更高，这样在某种程度会限制中国向国外投资额的增长。

三、我国证券市场存在问题的对策研究

我国证券市场在完善资金市场甚至是整个金融体系、优化社会上的资源配置、促进我国企业的内部改革风方面都起到了不可估量的作用。从问题的原因层面上看，可以采取以下的措施。

1、优化上市公司的股权结构，确保更多人的利益。股权结构的严重失衡是导致我国证券行业举步维艰的原因之一，一直以来都有很多的仁人志士都提出过要改变国有股一股专权的局面。所以为了证券行业更好的发展，国家应该吸取多方的意见和建议，尽快的拿出相应的措施来改变国有股和法人股占证券市场70%比重的情况，这样对于企业的结构化改革会扫清许多的障碍，在改革的同时要尤其保证中小投资者的利益。

2、完善法律法规，建立合理的监管制度。想要规避证券市场的一些投资风险，那么一套完善的监管制度的不可或缺的。证券的监管机构要明确自身的定位与职责，通过监管与服务紧密的结合起来，进而确保证券市场的平稳运行。完善相应的法律法规条例，以便规范证券市场的人员行为，最大限度的保证投资者的合法权益。证券监管机构要对市场有敏锐的嗅觉，加强监督与管理，以确保市场的有序稳定发展。

3、稳定证券市场，进行宏观调控。稳定证券市场首先是要加强基础建设，强化管理，完善相应的法律法规。严格控制违规资金入市进行炒作。与此同时，要注意风险意识宣传，防止盲目进行炒作最终导致非理性需求膨胀。加快发展多层级的资本市场和企业债券市场，进一步提高资金的配置效率和金融市场吸纳资金流动性的能力。

四、总结

为了进一步的发挥证券市场对于经济的促进作用，必须要尽快的解决证券市场存在的诸多问题。我们要从问题出大，以我国证券市场的基本现状作为工作的立足点，采用多种的措施，从法律、监管等方面努力，从而有效地推进证券市场的健康平稳发展。

参考文献：

[1]陈尚前.证券市场信息披露制度的健全与规范.开放导报，2005（5）

[2]赵海宽.中国证券市场发展现状及发展构想.中国资本市场发展的理论与实践，北京：北京大学出版社，1998

[3]柯原.规范证券市场构建和谐社会，管理世界.2005（8）

[4]杨胜刚，中国证券市场国际化、结构性矛盾与现实困境[J].财贸经济，2006（2）

第6篇：证券市场流动性范文

二、汇集资本和分割股份

所谓汇集资本，也就是通常所说的筹集资金。资本积累有限的个人投资者无法从事所需资本巨大的事业，如铁路、钢铁、石油等行业，但通过在股票市场发行股票来成立公司则可完成这一任务。股票市场所能达到的筹资速度是企业依靠自身积累或通过金融中介融资所无法比拟的。汇集资本实际上是证券市场最基本的功能之一，它类似于金融中介机构的资产转换功能。

证券市场不仅提供了汇集资本的手段，更重要的是还提供了分割股份的方式，并由此派生出界定产权的功能。比方说，一项投资需100万元，但发起投资者（即筹资者）手中只有10万元，那么，他可以另找9个每人出资10万元的投资者，这样，10人的资本汇集在一起正好是100万元，且各人在总的资本中占10%的比例；或者发起投资者为了保持在投资中的控制地位，也可以找更多的投资者，比如说90个每人出资1万元的投资者，这样，91人的资本汇集在一起正好是100万元，其中发起投资者占10%的股份，处于相对控股地位，而其他投资者只占1%的股份，处于被控股地位。在上述汇集资本和分割股份的过程中，筹资者与投资者之间没有也不需要任何超越经济关系的联系，但通过股份的代表物股票，他们就可以将新成立企业的不可分割的物质财产进行细分，形成明晰的产权，所以，通过证券市场能够对产权进行初始界定；同时，通过证券市场上的股票买卖，可以将附着在物质财产上的各种权利分离出来单独进行交易，使得产权能够行使和执行。在这方面，证券市场较之金融中介融资有着明显的优势。

三、风险管理

快速流动、高度分散的证券市场可以为投资者提供以下两个方面的风险管理功能：一是风险定价。证券市场在现代金融理论中又称为公开市场，其中交易的标的主要是一些标准化的媒介物，如股票、债券等基础金融产品以及其他在此基础上派生出来的标准化衍生产品，如股票指数期货、股票指数期权、利率期货、利率期权等。由于这些标的是一些标准化的媒介物，我们就可以运用各种定价方法对其进行合理、科学的风险定价。正因为如此，定价理论才得以成为现代金融理论的基础之一，因对期权定价理论作出巨大贡献的美国经济学家Merton和scholes还因此荣膺1997年度的诺贝尔经济学奖。与公开市场相对应的是金融中介机构发放贷款的议商市场，在这一市场上，贷款人与借款人之间的融资活动是通过直接议商完成的，故有议商市场一名。由于公开市场上交易标的的标准化，其风险定价功能远胜于金融中介机构在议商市场中的一事一议式的风险定价功能。二是分散风险。由于证券市场的流动性好，变现性强，投资者可以方便地构造风险最小的最优风险组合，并可根据市场及时作出调整，以有效地降低风险。同样，以降低风险为目标的资产组合理论也在现代金融学中占据极为重要的地位，马柯维茨、米勒和夏普因此还成为1990年诺贝尔经济学奖的共同获得者，米勒甚至将马柯维茨于1952年在《金融学刊》上发表的“资产组合选择”一文视为现代金融学的开端。

金融中介机构有两种分散风险的方法。一是通过向众多客户发放大量贷款构造风险分散的资产组合；二是通过金融衍生工具进行套期保值。无论从构造组合的成本还是从组合本身的收益——风险比来看，前者要远逊于直接通过证券市场构造的资产组合；金融衍生工具主要是由基础证券派生出来的，所以后者与证券市场的风险管理功能是联系在一起的。

四、信息生产

无论是通过市场还是通过中介进行的资金配置方式，要确保资金配置效率，必须让资金流向资本回报率最高的地方；而要确保资金流向资本回报率最高的地方，必须保证影响各备选项目的风险收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是确保资金配置效率的两个必不可少的条件之一。证券市场具有良好的信息生产功能。证券市场上存在一种信息驱动交易者(information-motivatedtraders)，他们相信（有意或无意）自己拥有关于某种证券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此该证券被市场错误定价，他们可以通过买入或卖出该证券来获利。由于信息驱动交易者的存在，公司的价值总能被挖掘出来，并反映到其股价中。道和戈登(DowandGorton,1997)认为，证券市场可以传递前瞻信息(prospeetiveinformation)和后顾信息(retrospectiveinformation)，前者是尚未实施的投资的信息，它可以帮助公司对当前的投资决策做出判断，有助于提高决策的准确性，提高未来的公司价值；后者是证券市场的交易者对公司已经作出的决策的事后判断，它为公司经理的经营绩效提供了间接定价机制。这两种信息都有利于资源的合理配置。

但是，证券市场提供或传递信息是以证券市场的有效性为前提的。根据美国经济学家法马(Fama.1965)的定义，完全有效率的市场就是市场上每个公司股票的价格都反映了所有关于该公司基本面的信息，如公司的盈亏状况、公司产品的质量与市场前景、管理层的能力等。另一个恒等的定义是，在一个完全有效率的市场上，证券的价格总是与其投资价值相等。如果有A、B两家公司，A公司上述基本面的情况比B公司好，或者说A公司的投资价值高于B公司，但A公司的股价却比B公司低，那么资金自然优先流向B公司，这样的市场就不是有效的，因为公司股价没能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一个有效率的证券市场上，股价已经包含了所有关于公司基本面的信息，这就是现代金融理论中有名的效率市场假说。换言之，在一个有效率的市场上，投资者只要观察股票价格的变动情况，就可以推断公司的基本面信息，并据此作出投资决策。这样一来，通过市场融资的信息成本大大低于金融中介机构融资时花费在事前调查、事中审查、事后检查等方面的信息费用。当然，效率市场只是一理论中的假说，一个理想的参照系，证券市场实际运行的效率程度就各不相同了。在一个效率不高，比如说像我国连弱式效率是否达到都存在争议的证券市场上，价格还未包含所有关于公司基本面的信息，投资者当然不能仅凭股票价格变动就进行投资决策，而必须对公司的有关信息进行收集、分析、判断，这些活动必然花费大量的信息费用。那么，效率程度不高的证券市场与金融中介之间，究竟通过哪种方式融资的信息成本更低就不是一个简单的问题了。

根据利兰和派尔(LelandandPyle,1977)提出的L-P模型以及其他几位经济学家提出的类似的信息生产模型，金融中介作为一种投资者、项目或经纪人的联盟，可以降低投资的信息生产成本。拉马克里什兰和塔克(RamakrishnanandThakor,1984)认为，如果同一企业不是通过金融中介而直接从多个投资者中筹集资本，每个投资者都要对企业进行调查和监督，造成信息生产的重复。如果指定某个信息生产者作为信息经纪人对企业状况进行调查和监督，这些重复的信息生产成本就可节省。当单个的信息经纪人结成联盟，信息生产成本可以进一步降低。结成联盟的经纪人就是某种经纪类金融中介，如证券经纪商、交易商、投资银行等。

除了信息生产的成本外，信息生产过程中还面临两个问题：一是信息的公共产品属性导致了信息的供给不足；二是信息质量不易辨别，导致信息市场上好信息不足，坏信息充斥。利兰和派尔认为，金融中介根据收集和处理的信息买入和持有贷款或证券类型的资产，可以解决上面两个问题。因为金融中介机构的资产是“私有产品”，不能随意出售，金融中介机构在信息生产过程中不用担心信息的外溢；通过对资产的合理定价，也间接解决了信息的质量和可信性问题，因为信息的质量已经体现在资产的价格中了。从这个意义上说，金融中介具有充当信息生产者的天然优势。

从以上分析看，证券市场与金融中介在信息生产上各有优势，不能简单地定论哪一种资金配置方式更好。在理想的强式效率市场上，股价已反映了所有公开信息和内部信息，投资者没有必要再费时费力去从事有关证券信息的收集、分析和处理，所以证券市场的信息生产成本要远低于金融中介。然而，即便是最发达的美国证券市场，有关实证研究表明也只达到弱式效率(Fama,1965,1970;Alexsander,1964)。若证券市场尚未达到强式效率，则需要收集、分析和处理有关公司的信息，在这方面，金融中介机构具有天然的优势。

五、为投资者提供监控和激励手段

确保资金配置效率的另外一个必不可少的条件就是有效的监控和激励机制。信息生产主要解决事前的非对称信息，即逆向选择问题；而监控与激励主要解决事后的非对称信息，即道德风险问题。监控(monitor)是指外部核实或约束。对于道德风险中的隐藏行动问题，委托人必须对人施以适当的监控，防止人作出不利于委托人的行动，如欺诈行为。激励(incentive)是指开发内在的潜能，使人在最大化自己的利益的同时，最大化委托人的利益，防止偷懒(shirking)行为。为了防止人的道德风险，委托人常常是监控与激励并举。

证券市场为投资者监控公司提供了两种机制。第一，股东直接对公司进行干预。作为投资者的股东有两种监控公司的方式：一是主动型监控，即股东“以手投票”。股东可以参加股东大会，选举董事会成员，或就其他公司有关经营管理的重大事项进行投票表决，对管理层构成直接约束；二是被动型监控，即股东“以脚投票”。如果股东对公司管理层经营管理行为不满意，可以卖出股票；如果出现大量股票抛售，公司股价急剧下跌，既会影响公司在市场上的再次融资，也会给管理层带来第二种监控机制的压力，这就是证券市场上的外部接管。当一上市公司管理层经营不善，业绩不佳，盈利下降时，在有效的市场上，这些信息就体现为其股价的下跌。当股价下跌至某一价位，专事外部接管的袭击者认为通过改组管理层可以提高公司业绩，提升公司价值，他们就会大量买入该公司股票以达到控股目的，然后以控股股东身份改组公司管理层。在外部接管的潜在威胁下，管理层不得不努力工作，以提高公司业绩，防止股价下跌。证券市场上的袭击者还可以产生一种“鲶鱼效应”，他们就像生物链中的鲶鱼一样，在弱肉强食的同时，也迫使“弱肉”强壮起来。

第7篇：证券市场流动性范文

[关键词] 做市商；竞价；交易机制

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0156-03

[作者简介] 王晓莉，北京航空航天大学经济管理学院博士研究生，研究方向为市场微观结构；

韩立岩，北京航空航天大学经济管理学院教授、博士生导师，研究方向为金融工程、投资管理与宏观经济学。

(北京 100083)

证券市场的交易机制体现了市场价格的形成及运行机理，因而成为市场微观结构理论的核心内容，许多学者对证券市场的交易机制进行了深入的研究并对不同的证券市场交易机制进行了对比分析以探求其如何影响市场资源的配置。Thomas(1989)把证券市场的交易机制分为：报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度。其中报价驱动的做市商制度是通过做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易机制，而在指令驱动的竞价制度中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据已有的指令情况进行撮合从而达成交易。与竞价制度相比，做市商制度具有不同于竞价制度的一些特点。做市商制度最早于1971年2月28日在美国纳斯达克市场正式运作，由于其具有许多竞价制度无法比拟的一些优势，因此在经过30多年的发展后，做市商制度日趋成熟，已经成为许多证券市场的核心交易制度。

一、做市商制度与竞价制度的对比分析

在做市商制度下，做市商报出证券交易的买卖价格，投资者从做市商手中买卖证券完成交易，投资者之间并不直接进行交易，做市商在其所报价位上用其自有资金或证券与投资者进行交易，做市商通过买卖价差赚取利润。指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。

关于做市商制度与竞价制度的不同，归纳起来可以从以下几方面来理解：首先在做市商制度下，证券交易的买卖价格由做市商报出，买卖交易在做市商与投资者之间完成，做市商同时充当了买者和卖者的角色；而在竞价制度下，证券交易的买卖价格由竞价形成，交易由买卖双方直接完成或者在交易市场根据已有的指令情况撮合完成。其次，在做市商制度下，投资者把买卖指令报给做市商并与做市商完成交易，只有做市商全面及时地掌握买卖信息，随后做市商才会把成交量和价格等交易信息到整个市场，这时投资者才能了解市场上相关的交易信息；在竞价制度下，几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有义务维护市场，为了避免引起过大的波动，做市商可以推迟或者豁免对市场价格有很大影响的交易信息，同时由于交易是在做市商与投资者之间直接进行的，所以做市商制度在处理大额买卖指令的能力上也有明显的优势；在竞价制度下，由于交易信息由整个市场共享，不存在对交易信息的维护机制，同时又因为交易是在投资者之间通过买卖指令撮合而成的，在处理大额买卖指令时需要等待交易对手的买卖盘，尤其是当买卖指令严重不平衡时有可能出现交易中断的情况，这就显示出竞价制度在处理大额买卖指令的能力上有明显的不足。

二、做市商制度对市场的作用分析

由于做市商制度与竞价制度运行机制明显不同，所以做市商制度与竞价制度对市场作用的结果也不同，以下分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足。

(一)做市商制度对市场的主要贡献分析。做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性，降低市场的波动从而稳定市场。

(1)在提高市场的流动性方面：Kyle(1985)系统地对做市商制度下市场流动性特征进行了描述，他认为流动性主要由广度、深度和弹性三部分组成。其中广度指在一定条件下达成交易所需要的时间成本，深度指在不影响当前价格条件下所吸收的成交量，弹性指价格向资产真实价值收敛的速度。简单地说，流动性指投资者根据市场的供求状况，以适当的价格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市场上的投资者按照做市商所报的价格可以立即与做市商进行交易，这样就缩短了交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断，从而提高市场的流动性，这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显，也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。

(2)在降低市场的波动、稳定市场方面：稳定性的对立面是波动性，证券市场的稳定性越差则波动性就越大，反之亦然。做市商制度下，与市场上一般投资者不同的是，做市商有维护市场的义务，所以为了避免过大的波动，对于市场上容易引起价格较大波动的例如过度推高价格的过大买盘、过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，做市商能够通过推迟或者豁免这些交易信息、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。

(二)做市商制度的不足分析。但我们在分析做市商制度对市场的贡献的同时，也应该看到做市商制度也有一些不足之处：其一，降低透明度。Hara(1995)对市场透明度进行了界定，认为市场透明度是观察交易过程中的与价格相关的信息的能力。高透明度的证券市场意味着信息的时间和空间分布无偏性，所有投资者可以及时、全面、准确地共享信息。做市商制度下，做市商可以有权推迟豁免对价格可能产生影响的大额交易信息，由于交易是在做市商与投资者之间完成，做市商同时作为买者和卖者能够及时掌握买卖信息，而投资者只有在等做市商将交易信息后才会知晓交易信息；另外，价格由做市商报出，投资者无法了解市场供需的基本状况，这就降低了市场的透明度。其二，增加交易成本。大量的理论和实证研究均表明做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。做市商制度下，做市商同时充当了买者和卖者的角色，做市商在通过买进和卖出证券为投资者提供流动性的同时，做市商也承担着诸如交易成本、存货成本、不对称信息成本之类的成本和风险，这样就会增加运行成本，从而增加投资者的负担；许多学者对做市商的交易成本通过模型进行了深入地研究，例如：在存货模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补存货性质的交易成本；在信息模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补信息不对称，即以对非知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失。其三，增加监管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市场一般投资者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市场一般投资者的特殊权利，这使得做市商之间可能合谋串通，因此实行做市商制度需要强有力的监管措施来抑制做市商之间的这种合谋串通，而实行强有力的监管措施势必会增加市场监管成本，从而增加投资者的成本。

三、做市商制度对我国证券市场的启示

(一)我国证券市场的特点。我国的证券交易市场起步较晚，总体来看，沪深两个证券交易所采用的交易机制均是指令驱动的竞价制度，交易日为每周一至周五，每个交易日的上午9：15至9：25为集合竞价时间，集合竞价遵从价格优先、同一价格下时间优先的原则对所有有效委托进行集中处理，并按集合竞价规则产生开盘价。2006年7月1日起，新《交易规则》正式实施，集合竞价调整为开放式集合竞价。集合竞价结束后即进入连续竞价，每个交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00为连续竞价时间，连续竞价遵从价格优先、时间优先的原则由系统对有效委托进行处理，能成交的就撮合成交，否则系统就会根据委托的价格、时间进行排序，等候成交。系统只接受限价委托，委托指令在执行前可以随时撤消，投资者可以从电子终端系统上得到即时成交信息、委托信息等。这种连续竞价机制得以进行的基础是投资者的大量报价之间的匹配，但是如果投资者的委托指令不能匹配，则交易可能在一段时间内中断。例如，在连续竞价市场中，如果出现一个新的有效买入委托指令，则其买入限价必须高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，这时就会与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方报价，否则此买入委托指令进入买入委托队列等待成交；反之卖出委托指令的卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，这时就会与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买入报价，否则此卖出委托指令进入卖出委托队列等待成交。

我国证券市场的交易机制体现了竞价制度的特点。这种交易机制的优点是：(1)买卖盘信息、成交信息等交易信息对整个市场透明，投资者可以共享交易信息，比做市商市场具有较高的透明度。(2)买卖指令竞价成交，交易价格在系统内形成，在处理大量小额指令方面有显著优势。同时，这种交易机制也有不利的方面：(1)在处理大额指令时，由于交易是在投资者之间进行，投资者必须等待交易对手下单，这就降低了市场的流动性，尤其是买卖指令不平衡程度很大时，交易可能在一段时间内中断。(2)由于价格由竞价形成，如果存在买卖指令不平衡或大额的买卖指令，由于交易信息对于投资者而言是共享的，这样容易出现因为投资者“跟风”现象而引起很大的价格波动。

做市商制度下，做市商能通过延迟或豁免大额交易等信息来避免对市场造成过大波动，而竞价制度本身不存在这样的对交易信息的维护机制。因此在稳定证券市场方面，我国沪深两个证券交易所采用涨跌幅限制制度，共经历了四个阶段。第一阶段，1990年5月29日，中国人民银行深圳分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》规定股票买卖的价格不得高于或低于前一交易日收盘价的10%，其后对涨跌幅限制幅度进行了几次调整。第二阶段，不设立涨跌幅限制制度。虽然我国在证券市场发展的早期曾设立过涨跌幅限制，但沪深证券交易所分别在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了价格涨跌幅限制。第三阶段，重新设立了涨跌幅限制制度。为抑制股市过热，1996年12月16日起沪深证券交易所对所有上市股票(含A、B股)及基金交易实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收盘价的上下10%。此后，沪深证券交易所对ST股票、PT股票的涨跌幅限制又做出了专门的规定。第四阶段，2006年7月1日起正式实施的新《交易规则》又对涨跌幅限制进行了新的修改。

(二)做市商制度对我国证券市场的启示。基于以上对做市商制度对市场的贡献与不足的分析，考虑我国证券市场的投资者以散户为主，实施做市商制度将会加大投资者的交易成本，所以我国的证券市场不宜实施单一的做市商制度，而应该采取做市商制度和竞价制度相结合的交易机制。结合我国证券市场的不同股票、不同类别证券之间的流动性和波动性存在较大差别，因此有必要根据各类证券的特点选择合适的交易机制。

根据对我国沪深证券交易所交易机制的分析可以看出：我国目前的交易机制是指令驱动的竞价制度，形式比较单一。随着我国证券市场的不断完善和发展，再加上相继推出的股权分置改革、QFII(合格的境外机构投资者)制度等，机构投资者所占比重逐步提升，为引入做市商制度奠定了一定的基础。同时，由于我国证券市场的证券在流动性、波动性等方面呈现出多样化的情况，不同证券投资者的交易需求也不尽相同，这样对所有的证券都采取形式单一的指令驱动的竞价制度，可能会增加交易者等待交易的时间成本，满足不了证券市场发展多样化的需要，从而降低了市场的流动性，还有可能会加剧市场的波动。因此，相对而言对于那些流动性很差或波动性很大的证券，例如B股，我们可以考虑引入做市商制度来提高市场的流动性和稳定市场，做市商在买卖指令失衡时介入并用自己的账户买进或卖出证券来提高流动性，从而平抑波动、稳定市场，即将做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

但是，实行做市商制度也为监管、技术、融资等问题提出了更高的要求。为此，借鉴国外证券市场交易机制的成功经验，我国的证券交易机制可以考虑首先选择部分上市公司和优秀的证券公司参与做市商制度的试点工作，通过试点的成功积累经验，最终达到有步骤、稳妥地引入做市商制度，从而为我国设计适合自身发展的证券市场交易机制。

四、结论

证券市场的交易机制保证证券市场资源配置功能的发挥，衡量证券市场的运行绩效有6个指标：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这6个目标保证了证券市场的健康运行，也保证了证券市场资源的最佳配置状态，然而各目标之间往往不可兼得，作为交易机制的做市商制度和竞价制度也各有利弊。因此我们在设计证券市场交易机制时，应该根据不同时期证券市场发展的不同特点和需要，根据做市商制度和竞价制度的利弊之处，有所侧重，选择最适合本时期证券市场发展的交易机制。我国的证券市场在发展的过程中积累了一定的监管、技术等经验，可以考虑有步骤地引入做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

参考文献：

[1]冯巍.海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述[J].证券市场导报，2005，(1).

[2]胡雅梅.拍卖制度与做市商制度的比较及其制度含义[J].经济研究参考，2002，(91).

[3]刘红忠.证券市场微观结构理论与实践[M].上海：复旦大学出版社，2002.

[4]刘红忠.金融市场学[M].上海：上海人民出版社，2003.

[5]曹勇.做市商制度、人民币汇率形成机制与中国外汇市场的发展[J].国际金融研究，2006，(4).

[6]Kyle， A.S. Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica， 1985， 53： 1315-1336.

第8篇：证券市场流动性范文

关键词：宏观调控；资产泡沫；产业升级

中图分类号：F830.91　文献标识码：A文章编号：1006－1894(2007)04－0001－05

一、分析我国证券市场的方法论问题

在方法论上，要真正认清证券市场的问题，必须把证券市场放到我国宏观经济的总体平衡中加以讨论，在透彻分析目前为平衡我国经济所能采取的各种宏观政策可能性的基础上，再对证券市场的未来发展作一合理的分析和判断，而不是根据市盈率等指标简单地讨论股指的高或低。

目前，在我国证券市场上，一个最为集中的议题就是流动性过剩和市场泡沫问题。随着证券市场指数的不断攀高，不少专家学者和市场人士认为，至少是担心市场已经或者正在形成较大的泡沫，并且认为这种市场泡沫在很大程度上是由流动性过剩引起的。因此，市场对任何影响流动性过剩的宏观政策措施的变动都是异常的敏感，或如惊弓之鸟，或又有恃无恐，市场短期忽上忽下的波动和投资者多空两难的犹豫就是最好的明证。另外，关于市场泡沫的辩论双方也多是从静态市盈率的国际比较和动态市盈率的国内比较等指标来加以分析和讨论。这些关于证券市场的讨论在方法论上是目前最为主流的和传统的，也许这些讨论及其结论在经济的局部范围内来看是正确的，但是从经济的总体范围内来考察，这些讨论及其方法论却是不明确的。要真正认清这些问题，对于我国证券市场的政策选择是至关重要的。在方法论上，要真正认清我国证券市场的这些问题，就必须跳出就事论事的思维方法，也就是说，不能局限在市场本身来讨论市场，而是要从我国宏观经济的全局来看待和讨论问题。打个比方，我们站在地球表面上总是感到地球是平的，当我们从外空来观察整个地球时，它显然是圆的。因此，目前我国的证券市场必须放到宏观经济的全局来加以观察和思考，具体地讲，必须放到我国宏观经济的总体平衡中来加以讨论，更进一步讲，只有弄清楚了目前为平衡我国经济所能采取的各种宏观政策的可能性时，我们才能在其中作出合适的选择。

二、宏观调控目标的不一致性

一般而言，一国政府的宏观调控目标主要有4个：经济增长、通货稳定、充分就业和国际收支平衡。但是，经济理论告诉我们，一国政府以上4个目标的调控方向并不总是能够保持一致的，具有不可兼得的性质。

从世界范围来看，西方发达国家多把经济增长率达到4％左右作为经济增长的理想目标，发展中国家在工业化过程中的经济增长率要更高一些，例如我国经济增长率的理想目标希望控制在10％以内，通货稳定是政府宏观调控的又一个目标。通货稳定是指物价不出现连续和大幅度的上涨。西方发达国家一般认为物价上涨控制在3％以下，即可视为物价稳定。发展中国家由于经济增长速度相对较快，这一指标可能会高一些，目前我国政府将居民消费价格指数(CPI)上涨3％作为今年全年的调控目标。在市场经济条件下，由于受到市场需求、结构调整以及技术变动等因素的影响，社会存在失业是不可避免的，充分就业并非意味着失业率为零，西方各国一般将失业率的调控目标控制在4％以下。除了上述3方面为一国经济的对内平衡以外，国际收支平衡涉及的是一国经济的对外平衡。所谓国际收支，指的是在一定时期内(通常为一年)一个国家或地区与其他国家或地区之间进行的全部经济交易的系统记录。国际收支的统计包括了经常项目、资本项目和官方储备。其中，在经常项目项下包括贸易、服务和单方转移；在资本项目项下包括了直接投资与间接投资，其中也就包括了我们通常所说的合格境外机构投资者(QFII)和合格国内机构投资者(QDII)；官方储备的主要内容往往就是外汇债权。所谓国际收支平衡，指的是一国不发生大量而持续的国际收支逆差或顺差。保持国际收支平衡是一国稳定经济的又一个重要方面。

但是，一国政府以上4个目标的调控方向并不总是能够保持一致的。一般而言，当经济增长速度较快时，可以提供更多的就业机会，但也可能导致通货膨胀；而经济增长放慢或停滞时，物价水平也会随之走低，但就业率水平则可能会下降。经济学中的菲利普曲线就是从理论上描述了这一两难选择。尽管2006年诺贝尔经济学奖得主埃德蒙，菲尔普斯教授以其“附加预期的菲利普曲线”对菲利普曲线作了重要补充，但这仍然没有改变政府宏观政策目标的不一致性和不可兼得的性质。对于发展中国家来说，经济增长往往是政府优先考虑的目标，同时兼顾其他。政府的职责就是通过各种调控手段，包括实行不同的货币政策和财政政策，以使这几项目标处于相对协调的状态，都控制在可承受的范围以内。

三、宏观调控下的证券市场政策选择

我国流动性过剩问题由来已久，只不过在现阶段的矛盾突出地表现在了证券市场，在市场流动性过剩短期内不能得到根本性缓解的情况下，与通货膨胀、经济过热以及房价高企相比，接受一定程度的股市泡沫也许是一个最合适的选择，当然，这种最合适的选择并不是传统经济学意义上的“最优状态”，而是博弈意义上的“纳什均衡”。

如果以政府总理任期来划分，我们清醒地记得，在总理任职期间，我国宏观调控的主要任务是控制通货膨胀；在朱铬基总理任职期间，我国宏观调控的主要任务是促进经济增长；而目前我国宏观经济调控的主要任务是平衡国际收支，并且同时关注经济过快增长和通货膨胀。应该说，目前我国宏观经济中的经济增长和通货稳定的情况是比较良好的，国际收支的失衡，主要是大量的贸易顺差已经成为我国宏观经济调控中的一个主要问题。我国大量的贸易顺差正成为目前流动性过剩的主要和直接来源，也是推升股市高涨的一个重要原因。毫无疑问，这种由流动性过剩引起的资金推动型股市高涨是包含着市场泡沫的，但是，我国能否完全避免市场泡沫、马上化解市场泡沫、我们是否还有其他替代的方法，我们必须将这些问题放到我国宏观经济的全局来加以分析和讨论。

如上所述，简略地讲，证券市场的泡沫是由资金推动引起的，资金是由流动性过剩带来的，而流动性过剩又是由大量的贸易顺差造成的。那么，我国能否在短期内从根本上改变大量贸易顺差的格局，我国的宏观政策选择又有哪些呢?这是需要我们仔细考虑的。

按照经典的国际收支调节理论，在国际收支账户的框架下，如果一国发生临时性的国际收支失衡，需要调整的是官方储备，如果一国发生根本性的国际收支失衡，需要调整的是本币汇率。在理论上，较早涉及此类问题的首先是二战后对固定汇率制提出异议的米尔顿，弗里德曼，其认为固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇

率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯，米德也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的，并且认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。此理论的另一个研究路径是持相反看法。罗伯特・蒙代尔提出了支持固定汇率制度的观点，根据蒙代尔一弗莱明模型，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这3个政策目标不可能同时达到。由于这3个目标之间的不可兼得，最多只能实现其中的两个，所以也称为“三元悖论”。

就目前我国的实际情况而言，资本项目的开放是很有限的，特别是短期资本的流动是不开放的。这一点也被美国经济学家保罗・克鲁格曼认为是中国在上一次亚洲金融危机中能够独善其身的根本原因。在这个前提下，我们就需要在汇率政策和货币政策之间作出选择，或者进行某种政策组合。从迹象来看，为缓解大量的贸易顺差，我国政府选择了让本币升值的做法，但又不能让本币升值过快，这是因为本币升值过快势必会导致经济增长减缓和劳动失业增加。在一国的宏观经济调控中，目标始终高于政策，政策的选择必须服从于目标的实现。人民币过快升值的做法尽管可以较快地解决贸易顺差，但由于会危及经济发展和充分就业的全局，因而是不可取的。那么，目前我们不采取让人民币充分升值的做法，就必然会对我国的货币政策形成巨大的压力。实际上，目前我国采取的人民币基本稳定下逐步升值的做法，由于贸易结汇形成大量的外汇占款，从而释放出大量的人民币基础货币，这正是目前市场流动性过剩的主要来源。目前的这种状况使得我国央行不断地采取数量型的货币工具，例如提高存款准备金率等措施，来设法缓解矛盾，但是作用并不明显。笔者认为，目前我国大量贸易顺差的局面在短期内是不会得到根本改变的，从而市场流动性过剩的局面也不会得到根本性改变。

实际上，我国宏观经济中的贸易顺差和流动性过剩问题并不是目前才形成的，而是由来已久了，只不过在不同阶段具有不同的表现形式而已。而且，按照货币数量理论，流动性过剩只是一个相对过剩的概念，或是相对于社会总供给它会表现为通货膨胀，或是相对于经济增长需求它会表现为投资过热，或是在房地产市场表现为房价猛涨，或是在证券市场表现为市场泡沫。其实，上述的种种情况我国都已经经历过，只不过这一次流动性过剩的矛盾突出地表现在了证券市场而已。很显然，在市场流动性过剩短期内不能得到根本性缓解的情况下，我国流动性过剩的出口只能在以下几种情况中作出选择，那就是通货膨胀、经济过热、房价高企和股市泡沫。由于国内的需求升级是一个缓慢的过程，所以用内需来化解流动性过剩是远水救不了近火；用扩大投资来化解流动性过剩会直接引起经济过热，所以也是不可取的；让过剩的流动性进入房地产市场而导致房价猛涨，那也已在政策上遭到了否定。另外，新近热议的包括QDII在内的我国对外投资也是远水救不了近火。由此可见，我们现在的问题并不是“两利取其重”，而是“两害取其轻”。我们事实上并不能达到宏观经济调控几大目标同时实现的理想状态，在保持宏观经济基本稳定的前提下，我们必须接受某种“瑕疵”。在目前的情况下，与通货膨胀、经济过热以及房价猛涨相比较，接受一定程度的股市泡沫也许是一个最合适的选择。当然，这种最合适的选择并不是传统经济学意义上的“最优状态”，而是博弈意义上的“纳什均衡”。

四、流动性过剩与证券市场发展

我们可以容忍和接受当前一定程度的股市泡沫，并不等于可以容忍这种市场泡沫的长期存在和无限膨胀，从长期来看，化解股市泡沫的根本途径不是打压股市，而是提高上市公司的质量，实现股市泡沫的“软着落”。在大量过剩的流动性从银行居民存款流向证券市场的时候，我们至少可以因势利导做两件事情，一是调整我国的宏观金融结构；二是调整我国的产业结构和实现产业升级，并通过产业调整与产业升级来实现上市公司质量的提升。

从金融市场的发展历史来看，银行信贷是最早出现的融资方式。但是，由于借贷双方存在严重信息不对称而导致的“逆向选择”使得银行无法从根本上克服坏账风险。证券市场的企业融资尽管投资者可以“用脚投票”，但是投资者仍然属于“消极投资”，“用脚投票”的风险损失还是不可避免，特别是个人散户投资者就更是如此。在股票市场中大力发展机构投资者是解决上述问题的一个有效途径。因为机构投资者在股票市场上不仅可以“用脚投票”，而且还可以“用手投票”，做一个“积极投资”。在证券市场上，很多人都把美国的沃伦，巴菲特视为“价值投资”的典范，但是，巴菲特股票投资的更为本质的特征是“积极投资”。巴菲特在“用脚投票”的同时，还通过“用手投票”去影响和改善企业的经营，这是他成功投资的真正奥秘所在，也是我国机构投资者应当努力借鉴的。从这个意义上讲，目前从数量上限制公募基金的发行未必是件好事，实际上使大量的资金直接进入个人散户行列。

五、结　语

第9篇：证券市场流动性范文

1.1流动性的概念

北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）将流动性分为三个层次：货币流动性、银行系统流动性、市场流动性。货币流动性指货币的充裕程度，银行系统流动性指商业银行整体资产的扩张情况，市场流动性则讨论在金融市场上资产变现的难易。

银行体系、货币和市场这三种流动性都对经济有重要影响，但其中货币流动性居于首要地位。

参考Baks and Kramer （1999）的论述，将三个层次流动性的关系表述：

货币流动性由短期或中期银行负债构成，可作为证券市场交易资金，是构成市场流动性的基础，银行体系是货币流动性实现的基本载体和重要途径；充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本，提供充裕的二级市场流动性，而且，货币和市场流动性充裕时，新证券的供给往往会上升，因为资金比较宽松的市场更容易接受新的证券的发行；经济呈现较好形势的时候，货币需求增加，银行和交易商都愿意承担更多的风险，公司也愿意承担更多的债务，市场流动性增强，此时整体的货币供给也会随着杠杆率的上升而上升，这说明货币流动性通过银行系统注入经济，进而会影响到市场流动性，同时市场流动性会引导人们对经济的预期，从而影响货币和银行的流动性。

2. 流动性与资产价格

20世纪70年代初，Sharpe （1964）， Lintner （1965）和Mossin （1966）建立了著名的资本资产定价模型（CAPM）。80年代末，Lucas （1978）建立了基于消费的资产定价模型。这些传统资产定价理论是建立在一系列严格的假定之上的，尤其是假定证券交易是无摩擦的，但是在现实生活中，所有的证券交易都是有成本的，交易成本的主要部分就是证券的流动性，因此流动性与资产定价的关系是一项重要的研究内容。

流动性是市场微观结构的一个显著特征，也是金融市场的一个基本功能，它为金融产品的流通变现提供了机会，也是投资者获得收益的必要前提。在一个缺乏流动性的市场中，金融产品无法按需及时转让流通，投资者可能要蒙受巨大的损失，而筹资者不能达到融资需求，在这样一个市场中，交易难以完成，资产价格相对就会低一些。在一个富有流动性的市场中，不仅可以完成交易，而且为金融市场的正常运转提供保证，促进了资源的有效配置，资产价格就会相对高一些。在交易中投资者会偏好流动性好、交易成本低的证券，但是现实的证券市场又不是完全流动的，同一市场在经济发展的不同阶段流动性不同，相同市场中不同的产品流动性也不尽相同。因此在研究金融资产定价理论时，需要考虑市场的流动性问题。

流动性与资产定价的关系在国外已得到了广泛的研究，近几年来，国内一些学者也开始关注流动性与资产定价关系的研究这一领域，并且取得了丰富的实证研究结果。

王春峰、韩冬和蒋祥林（2002）使用Amihud （2002）的非流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系，得出结论：在中国股票市场，流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位；程兵、吴卫星（2004）通过建立基于最优搜寻行为的内生有限参与模型，并在有限参与的设定下，建立基于流动性的资产定价模型解释中国“股权溢价之谜”，结论表明，投资者的搜寻行为使得一部分投资者不愿进入市场，从而形成内生市场厚度不足（Endogenous Thinness），使得市场流动性下降；梁丽珍，孔东民（2008）利用常见的换手率、Amihud测度和Pastor-Stambaugh测度等流动性指标，从流动性测度和未预期的流动性测度两个方面对中国股市的资产收益与流动性的关系进行检验，结合常数收益、CAPM模型和三因子模型3种收益生成过程均发现中国股市存在非流动性溢价，且整体而言，换手率和Pastor-Stambaugh测度在捕捉流动性方面要差于Amihud测度。

流动性是决定资产价格和收益的一个重要因素，非流动性有着复杂的来源、机理和性质。近二十年来的研究已使得人们对流动性效应有了较为深刻的认识。新古典理性预期传统资产定价与考虑了流动性的微观市场机制的结合将是未来资产定价研究的发展方向。（作者单位：厦门大学经济学院财政系）

参考文献

[1]程兵，吴卫星，2004：《流动性溢价：一个理论分析》，《系统工程理论与实践》第8期，第49-53页。

[2]陈启欢，杨朝军，2005：《证券市场流动性综合指标及计量理论》，《数量经济技术经济研究》第8期，第114-128页。

[3]梁丽珍，孔东民，2008：《中国股市的流动性指标定价研究》，《管理科学》第3期，第85-93页。

[4]王春峰、韩冬和蒋祥林，2002：《流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究》，《经济管理》第24期，第58-67页。