债券市场流动性精选(九篇)

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第1篇：债券市场流动性范文

关键字：国债 流动性 投资者结构 国债期货

债券市场流动性现状与券种比较

从历史看，内债券市场（包括所有品种）的流动性总体呈现出与行情关联度较高的特性。2010年以来月度成交额相对稳定在6万亿元左右的水平，至2013年中经历大熊市，月度成交额骤降至不足2万亿元，之后随着2014年大牛市的开启，成交量又逐步恢复并创出新高。最近随着市场由牛转熊，成交量又有所下滑（见图1）。

进一步分析各券种之间的差异，从历史成交量占比来看，金融债在2012年之后逐步成为成交量占比最大的品种，截至2017年5月占比在54%左右；国债成交量占比近十年间稳中有升，最低于2008年10月和2009年11月到过5%，2011年以后基本位于10%～20%的区间波动，最高在2013年10月达到21%；信用债及其他品种经历了大幅波动，从2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的约30%；而央票最初为成交量占比最大的品种（2008年60%左右），到2013年12月停发时就已成交寥寥（见图2）。

从存量占比来看，金融债和信用债在整体存量中的占比在上升，央票的比重在下降，国债的占比稳中有升（见图3）。但国债的存量占比（30%～40%）要远高于国债的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融债交易量占比却达到了54%之多。也就是说，金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

本文选取成交量/存量作为成交流动性指标，对国债、金融债和地方政府债进行比较分析。整体来看，三者成交活跃度有一定一致性；对比来看，金融债流动性最好，其次是国债，地方政府债成交最不活跃。金融债成交量/存量之值的中枢在0.27左右，国债中枢在0.07左右，两者均于2016年8月达到流动性高点，分别为0.46和0.15。地方政府债活跃度最低，基本维持在0.03以下水平。从趋势上看，三个品种的成交活跃程度均于2016年8月开始有明显下降（见图4）。

以成交量/存量作为流动性指标，选取2016年1月至2017年5月成交最为活跃的几只个券对比，结果与整体结果较为一致，依然是金融债好于国债，地方政府债流动性较差。

举例来说，10年期国债160010流动性好于5年期的160007，从2016年8月开始，两只国债活跃券流动性均有下降趋势。10年期国开160213好于5年期的160206，5年期160206的流动性自2016年8月开始下降，10年期160213是目前市场最活跃的利率债，2月达到发行以来流动性最大值2.43，而其余10年期国开券流动性则有所下降。对于地方政府债，通常5年期活跃度好于10年期，5年期的16安徽债09（1605366）和10年期的16安徽债04（1605084）均为目前最活跃的地方债，除个别月份外，其他时间交易都较冷清（见表1和图5）。其他地方政府债交易很不活跃。

国债流动性低于金融债的原因分析

上文提到，2012年后，国债流动性开始低于金融债且差距逐步拉大。金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。

从投资者结构可以看出，2012年底至2017年5月，国债的投资者结构中商业银行占比略有上升，从68%上升至71%，特殊结算成员始终排名第二；与之不同，金融债的投资者结构中商业银行虽然仍然持有最多的金融债，但占比已从76%大幅下降至64%；广义基金则明显崛起，持仓占比从4%升至23%（见图6和图7）。

从不同机构的投资风格和偏好来看（见表2），国债的主要持有者如商业银行（尤其是国有大行）、保险和特殊结算成员均以配置型投资为主，交易活跃度偏低；而金融债的投资者如广义基金、券商等均以交易型投资为主，活跃度明显较高，由此造成金融债的流动性持续好于国债。近年来由于委外业务的发展，商业银行的投资有向广义基金转移的趋势，也进一步拉大了国债和金融债活跃度的分化。

此外，基金等资管类机构和产品在税收上具有较大的免税优势。相关政策规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免收增值税。其中，较之其他类型机构和产品，基金等资管类机构和产品购买金融债的免税优势更大（见表3），这就使得它们对金融债有天然的偏好。这也是金融债流动性好于国债的重要原因。

对提高国债流动性的相关政策建议

（一）促进国债期货进一步发展

从实践来看，国债期货交易对于活跃国债现货市场起到了积极作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期国债期货，随着期货成交量的增长，对现货交易的带动作用在期货交易参与者较多的交易所市场反映更为明显。尤其在2015年股指期货交易受限之后，国债期货活跃度骤增，也带动交易所市场的国债现货活跃度大幅提升（见图8）。

从市场结构来看，商业银行仍为国债市场的主要投资者。为了更好发挥国债期货市场对于现货市场的带动作用，适时引入商业银行等银行类机构作为国债期货市场的参与者应该是值得认真思考和逐步落实的有效之举。

从期限结构来看，目前国债品种涵盖了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至长达50年等多个期限，更好地满足不同投资者的需求，也为构建作为债券市场定价基准的国债连续期限收益率曲线打下了良好基础。反观国债期货市场，目前上市品种仅有5年期和10年期两个期货产品，虽然基本能够满足中长期利率风险管理及收益率曲线建设的基本需要，但从美国国债期货发展历程（见图9）来看，推出短期和超长期限国债期货品种也是国债期货市场的下一步发展方向。2017年2月27日，中金所正式启动2年期国债期货仿真交易，如果后续2年期国债期货产品成功上市，将形成“2-5-10”的国债期货产品体系。这将对促进国债市场流动性起到积极作用。

总体来看，国债期货推出能够为市场提供重要的风险管理工具，有利于形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整债券市场体系，有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性。但在推进过程中，受制于当前债券市场现状，债期货交易量偏小，现有参与者为非国债主要持有机构，如果允许银行类机构进入国债期货市场，需要避免交易量过度集中的情况，以及由此可能引发的单边行情所带来的极端情况。在引入新参与机构过程中，注意市场时机的选择和银行类机构的市场经验和合规情况等多个方面的分层；监管合作和监管手段的提升也是一个必要前提。

（二）扩大国债续发行

目前国债续发行已较为成熟，但相较国开债等金融债，仍有进一步扩大的空间。从国开债续发行来看，这对于提升流动性的效果较为明显。作为最大的政策性银行债发行主体，从2012年开始，国开行对关键期限1、3、5、7、10年开始每周滚动进行续发行操作。市场投资者对此给予了较大关注，国开债的流动性也逐渐得到提高。2012年6月，中央结算公司中债国开债收益率曲线，将其与农发债和进出口债分开估值计价。2014年，国开债收益率与非国开债收益率的利差缩减至负值，并在2015年达到最低点（见图10）。也就是说，由于流动性更好，国开债的流动性溢价相对更低。所以，进一步完善国债续发行制度，也很可能会提高国债市场的流动性。

对比发现，国债续发行后续应着力于扩大续发行期限品种、提高单券续发行频率、减少单次发行量等方面，根据市场需求不断扩大续发行量和优化续发行方式。这样既有利于对已有债券进行一级市场连续定价，又使得债券当期续存量增加，市场得到扩容，也有利于提高债券二级市场流动性。而需要关注的风险在于，由于国债的发行和到期关系到国家的宏观调控和财政政策，如果续发行期数较多，可能造成一次性到期量过大，并影响当年赤字率的执行情况。

（三）加强国债的货币政策工具功能

理论上，央行需要通过公开市场操作调节货币流动性，而在选择买卖对象时要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用；同时这种证券要有较强的流动性，才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动甚至引发市场投机活动，增加央行操作的成本。

以美国为例，联邦法律要求美联储只能交易美国政府债券、联邦机构债券和银行承兑汇票。而由于美国国债市场有足够的深度、广度和稳定性，从美联储进行公开市场操作以来，绝大部分操作是通过国债来进行的，这客观上就提升了国债市场的流动性。

从中国央行的资产负债表来看，目前主要的资产为外汇（外汇储备）和对其他存款性公司债权（定向投放的货币），并未有大量对国债的操作（见表4）。

第2篇：债券市场流动性范文

【关键词】银行间债券市场 流动性风险 影响因素 关联性

一、银行间流动性风险表现在债券市场的成因分析

从国内现阶段的市场运行机制来看，目前影响债券市场流动的各因素中，货币供给量是主动力。国际债券市场受资本市场国际化风险的影响，其资金成本和主要汇率波动在资本市场的负面影响下，形成国内债券市场流动性指标的长期影响因素。作为重点监测对象，债券市场流动性风险表现在债券投资者身上，有直接触发式和间接导致式两种流动性风险成因。

（一）信用风险

（1）债券违约型信用风险。现阶段，信用型债券市场因主体参与的形式以及主体对象的多样化，推动债券市场的火爆发展，同时也出现了大量的债券信用类事件。由发行主体进行债券发行，而未能按期履行协议所达成的债券目标义务，称为债券违约，其违约形式包括本金违约、利息违约，债券形式包括公募债和企业债以及私募债等。由债券违约所带来的流动性风险，表现在债券投资信用风险上，使债券的投资功能和融资功能降低。

（2）交易违约型信用风险。在不断扩大的债券市场投资者行列里，由于投资主体的类型、风险管理水平以及融资能力不一样，所衍生的信用风险呈上升趋势。并且在传递性信用风险特征影响下，产生被动式的交易违约，加剧发展的信用风险破坏了现有的债券交易链条，从而使整个债券市场损失严重，流动性风险由个体投资者转向为整个市场，从而触发债券市场的系统性风险。

（二）操作风险

金融体系的市场风险中，操作风险是主要组成部分，包括由操作系统及具体操作人员以及外部事件和操作流程带来的风险。从概念上讲产生操作风险的原因主要包括：客户自身的原因；控制系统设置原因；控制失灵的系统原因；不可控事件。其中，计算机系统和网络信息技术在金融行业的广泛应用，以及金融业务、金融工具对计算机技术的普及，会因系统漏洞和操作不当导致意外的投资损失。此外，各银行间由于参与机构、业务水平、人工素质、操作能力等多因素影响，造成录入误差或者因处理延迟、不当操作导致结算失败，由此产生的违约风险，可能加剧债券市场相关机构以及参与机构的流动性风险和信用风险。

（三）流动性风险

债券投资者担负的流动性风险，主要受银行间债券市场的负债流动因素影响。当参与机构在债券市场的现金流与债务，在时间、数量上未能实现平衡和结余要求时，债券机构就需要安排如提高清算等手段的资产负债调整，这种被动式的调整措施可能引起资本市场的连锁反应，使资产负债率和交易频率以及交易链条和交易金额等方面产生动荡，对整个债券市场在稳定性、连续性上形成不可逆转的影响，严重时可致破产。

（四）银行间债券市场流动性，关联影响因素的类型

在经济学中，非平稳序列各变量间若有协整关系，在进行分析考察时通常采用误差修正模型，在债券市场中，其市场流动性、各影响因素存在的因果关系适用于误差修正模型。误差修正模型中由于误差修正项的引进，保证了模型检验后的结论准确性，此外，建立于误差修正模型的因果关系检验，在变量间体现其相互作用的短期因果关系和协整关系下的长期因果关系。

二、影响银行间债券市场流动性风险的主要因素

（一）投资不当

（1）杠杆交易。杠杆交易在债券市场具有一定的投机性和风险性，是指投资者在银行间债券市场中，以融资交易为主要途径，在获取资金回报后通过追加投资购买高收益债券及其它债券，以少量自有资金博取负债经营下的大额收入，这种大规模、大风险、大收益的投资方式，实质是风险与收益并行攀高的流动性风险因素。

（2）撮合交易。针对债券交易中的额度和频度限制，投资者之间会越过债券市场的交易渠道，寻求债券交易中介方进行私下交易，以规避债券市场内外部的风控影响和交易影响。投资者在场外以议价的方式达成意向，中介者在撮合过程中与双方分别进行谈判、交易、收入中介费。这个过程的流动性风险主要是由中间债券存量不足引起的，此时上游机构若出现违约现象则会造成后续环节的交易失败，而产生流动性危机。

（二）风控水平的高低差异

对于债券市龅淖ㄒ低蹲收呃此担基本上都建立起一整套相对完善的风险控制系统，在风险把控力度上进行相对专业的岗位、部门划分，虽然整体上执行了行业管制、交易规则，但是由于不同个体间的内控水平及指标采用上的不一致，使得交易对手和利率限制以及资金限额和债券，以及其交易类型上差异化明显。此外，关于相关部门机构应当主动防控的流动性风险，并未制定出科学有效的应急处置方案，显得被动有余主动不足。

（三）突发影响

比较有代表性的国内债券市场事件是发生于二零一三的“违约门事件”，当年五月起，整个金融市场一片大好，攀升的资金利率使得当期的三月期国债，从五月七日起到六月十九期间的到期利率以三千多的涨幅，引领银行间的同期隔夜拆借利率上升两倍多，固定利率同期企业债券到期收益率也出现近两倍的涨幅。而至六月上旬，光大银行违约于兴业银行，并引发一系列的债券市场、资本市场的信用危机、投资危机，导致市场整体的资金吞吐能力、融资能力遭受惨烈的流动性风险打击。

三、银行间债券市场在关联性、流动性的风控措施

（一）回购杠杆，联合防范

在银行间债券市场中，回购杠杆的影响是双向的，一方面在可控范围内，由于回购杠杆效应对资本使用率的强化影响，使资本投资者在金融市场上的投资信心得以增强；另一方面对超出杠杆效应范围内的风险控制成败，也会对金融市场形成连锁反应。对此，市场投资者宜采取有效的监测机制，通过对内部风控指标――质押比例以及质押券市值缺口的监测，通过市场公允估值，关注每日正回购质押债券行情。这样做的目的，首先是为了保证债券质押量额度充足，以每日估值、追加操作的方式，有效缓解回购负债与质押券市值不平衡造成的风险缺口；其次质押债券折扣率指标，特别是信用类债券折扣率，可以起到调节回购杠杆上限倍数的作用。

（二）合理规划，事前预警

对金融市场和债券市场的投资，需要投资者有相对完善的风险管控能力及投资综合分析能力，构建科学有效的市场监测机制、投资预警机制，强化自身对各项投资业务的投资风险意识和管控意识。投资者可利用多元化的监测手段，以相关的指标数据为依据，如通过回购杠杆指标和待偿资金缺口指标进行投资规划，并管理债券市场的交易操作，使自我管理、自我监督的风险管控机制发挥出积极有效的作用。

（三）全面完善，救助机制

针对于流动性风险，一部分投资者的管控能力和抵御能力相对较差，特别是对那些在资产负债上存在着结构不均衡，资金规模相对较小以及资产变现渠道受限的投资者，在债券市场中处于相对弱势的地位。国际市场中的发达市场，采取最终流动性与后备流动性相结合的机制，这两种流动性分别来源于央行提供和市场建立，这种具有救质的保全机制，使得一旦交易某方出现违约行为，债券市场的流动性支持就会被激活。以此为例，在国内银行间债券投资市场中，主管业务部门可借鉴式地组建区域性、行业性的互助联盟，当联盟成员遭遇流动性风险时即给予必要的流动性支持，使相关金融机构迅速摆脱困境，回购环节的资金链得以及时补充，大范围的风险蔓延得以控制。

（四）多方调控，全面防范

首先，目前的货币供给政策相对宽松，降低了债券市场的交易成本的同时，提高了换手率，使得长期范围内的债券市场，呈现出与货币供给相关联的需求量、交易量攀升，使交易成本整体下降流动性指数上升。其次，由于现有的债券市场机制的特殊性，非交易推动机制下政府调控的债券价格，会受宏观调控政策影响，调整基准利率会引发债券市场的价格波动，尤其是在市场信息不对称的情况下，债券价格的波动直观反映在活跃的交投形势和提升的市场流动性上。再次，国际市场资本变化也会对国内市场流动性形成影响，主要表现为波动加剧时风险扩大，债券市场的投资状况、流动状况呈现^望态势。

四、结语

现阶段的债券市场在其流动性，一方面受国际市场波动影响，另一方面也与国内市场行情、货币供给政策密切相关。资本市场相对宽松的投资环境形成了投资者交易投资的信心，以及宏观调控政策、央行的积极干预都使得债券市场的交易成本整体下降，投资者的投资、交易意愿加强。针对国际市场的资金成本和汇率波动产生的负面影响，需要重点监测、管控其流动性风险。

参考文献：

第3篇：债券市场流动性范文

【关键词】流动性 流动性的溢出效应 非流动性

一、引言

随着信息技术和金融衍生技术的进步，以及一些国家和地区纷纷撤销金融管制，金融市场的关联性逐渐增强。在涉及跨市场的交易条件下，不同市场间资产的收益率，波动率和流动性是金融机构风险管理的重点。流动性风险的定价作用，使得基于流动性变化的组合调整和投资转移变得重要。因此，在目前的金融体系中，流动性风险管理在金融机构的风险管理体系中占据着重要地位。

在资本可以自由流动，信息充分的市场条件下，股票市场和债券市场在理论上是可以相互参照定价，因而收益率，波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后关系，或称溢出效应。所以，股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受到过去几期自身变量的制约，而且还要受到对方市场显著影响。目前，对股市和债市间溢出效应的研究是认识这两个市场交互波动的重要内容。本文研究的目的是为投资者提供更加合理的资产组合选择，以提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。

二、研究现状与机理分析

1.国内外研究现状

国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究比较成熟，对于收益率，波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。Kwan（1996）发现股票市场的收益率领先债券一个星期；O'Hara and Oldfield（1986）发现市场的波动率的变化能够影响非流动性；Fleming， Kirby， and Ostidiek（1998）发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动性也具有联动性； Chordia，Roll，and Subrahmanyam（200l）（CRS（200l））与Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）发现股票市场的收益率会影响其自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性。Goyenko和Ukhov（2009）的研究认为，在股票和国债市场上，这种潜在渠道是国债市场的传递作用（Channel Effect）。这种传递作用使得宏观经济政策等影响股票和国债市场的宏观经济政策因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到股票市场。

目前，我国关于市场溢出效应的研究主要集中在收益率的领先滞后关系上，而很少研究两个市场流动性的溢出效应。曾志坚和江洲（2007）和王璐和庞皓（2008）都分别使用上海证券交易所的日数据发现两市的收益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青（2008）以换手率为流动性变量，利用1997一2005年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关系。研究发现股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股票市场与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系。王璐（2008）研究了宏观变量包括利率，通货膨胀，货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响，并发现以上变量对股市和债市的收益率相关性确实有显著影响。王茵田和文志瑛（2010）检验了股票与债券市场流动性之间的溢出效应，检验结果表明，股票与债券市场流动性之间存在互为因果的关系以及显著的领先滞后关系，宏观变量的变化会影响股票与债券市场的流动性。尽管股票和债券市场收益率的无条件相关性较低（郑振龙、陈志英，2011），但是股票和债券市场具有很强的波动联动性（张秀艳、张敏，2009）。

2.流动性的溢出机理分析

影响股市和债市波动的各类因素都有可能影响两市间的溢出关系，这些因素中既有由市场参与主体的行为活动带来的市场内部因素，也有由非市场参与主体带来的市场外部因素，要直接考虑这些因素的影响作用十分困难。Fleming，Kirby and Ostdiek （1998）认为溢出效应主要是受证券市场信息流动的影响，包括两个方面：（1）共同信息对金融市场预期产生共同影响。这些基本因素包括市场环境、宏观经济冲击、共同的资金约束等。（2）跨市场的套期保值行为所导致的信息溢出，这是市场内部的信息。但是，无论是那种信息带来的冲击，我们都可以看作是直接作用和间接作用。直接作用是信息直接的阴险给一个市场内部的收益率、波动率和流动性等市场变量。间接作用是通过投资者重新调整其资产组合而发生流动性的变化，从而从一个市场传导到另外一个市场的，也就是所说的“溢出性”。

在国外学者的研究中，这种溢出效应的产生于原理可以简单的概括为“flight-to-liquidity”，也称为“流动性转移”或者“跷跷板效应”。简单的来说，可以形容为股价的升高会吸引投资者的资金由债券市场流向股市，然而股市下挫的时候，投资者的资金又会从股票市场流向风险更低的债券市场。Amihud等（l990）、Beber（2008）等、underwood （2008）等，将“流动性转移”定义为投资者把投资组合从流动性差的资产调整到流动性好的资产，可以看出，“流动性转移”是一种基于资产流动性变化的投资组合调整。Goyenko and Ukhov （2009）在此基础上使用美国联邦政府债券和CRSP的NYSE/AMEX加值平均市场指数，发现两个市场的流动性存在显著溢出现象，符合“flight-to-liquidity”，并发现货币政策显著影响市场流动性，其影响通过债券市场传导至股票市场。

根据以上的总结我们可以看出，宏观变量在一定时期内较明显的趋势会影响投资，从而促使投资者改变投资策略，导致金融资产市场变量的变化以及溢出效应的产生。

三、实证分析

从以上分析中得出，两个市场的流动性受到宏观环境或市场内部环境变化时的直接影响，也受到由于跨市场交易导致的来自另一个市场的间接影响，也就是我们说的产生溢出效应。所以，我们采用VAR模型来进行分析。如果两个市场之间的流动性存在溢出或者领先滞后的关系，那么，重要的市场变量如收益率和波动率对流动性也会产生溢出的影响。

1.流动性的度量换手率=成交量/流通盘*100%

目前，国内有限的相关文献是以债券换手率或成交量作为流动性的衡量指标（曾志坚（2008））。但是从市场的微观结构的演变来看，市场的流动性的主要评价指标应该是买卖差价，这个值越小表示交易成本越低，市场的流动性也就越高。由此，根据CRS（200l），我们采用比例报价价差（（Proportional quoted spread）。

对于股票市场的流动性，我们采用Amihud（2002）和Hasbrouck（2006）构建的基于价格影响的流动性衡量方法。该指标是文献中最常使用的的流动性指标。

和分别是股票i在第d天的收益率和成交金额， 第t周（月）内有效交易日的个数。

2.变量选择与数据说明

对于国债样本，我们选取在上海证券交易所进行交易的国债。剔除无效数据后，共有32支国债；对于股票样本，我们为了避免对所有的股票计算该指标，我们选取上证综合指数（000001）代表这里的所有股票的收益率及成交金额，因为它是总股本加权的计算方法得来的，具有一定的代表性，这样可以简化计算。

我们选取上证国债指数来计算债券日收益率，选用上证综合指数来计算股票日收益率。两个市场上的波动率是日收益率的周（月）标准差。我们选择的数据期间是2007年1月到2011年12月，剔除节假日，得到的周数据242个，月数据60个。所有的数据来源于锐思数据库和国泰安数据库。

3.实证过程

（1）股市与债市的联动性研究

图1是我国债券市场与股票市场非流动性数据在2007年～2011年的样本期间内的走势图。股票市场在2007年～2008年间表现出较低的流动性（非流动性指标较高），相反，债券市场具有较高的流动性（非流动性指标较低）；而股市在2009年～2011年间的流动性相对而言较高（非流动性指标较低），而债市的流动性相对较低（非流动性指标较高）。这种负相关性也正好反映了股市与债市之间的“flight-to-liquidity”现象。

接下来，我们将股市与债市的非流动性、收益率和波动率六个指标的周数据进行相关性分析，得出六个变量之间的相关系数矩阵。

如下表的结果显示，两个市场的收益率和波动率之间没有显著的相关性，股市与债市的非流动性之间存在着负相关性，股票市场的非流动性和其市场收益之间显著负相关，股票市场的非流动性和其波动性之间存在负相关性，债券市场的非流动性和股票市场的波动性有显著的正相关性，债券市场的收益率和其波动性之间存在着负相关性。

（2）Granger因果关系检验

接下来我们对变量进行VAR分析中的格兰杰（Granger）因果关系检验。这里是检验变量X的滞后项是否显著影响变量Y，如果影响不显著，那么称X不是Y的“Granger原因”（Granger cause），如果影响显著，那么称X是Y的“Granger原因”。如下表显示出了不同变量之间的Granger因果关系检验结果。

在表2中，左上角的两个数据显示了两个市场上非流动性指标之间的相互关系。根据结果显示，两个市场上的非流动性呈现出负相关性，即一个市场上的流动性的下降意味着另一个市场上的非流动性的上升。其次，左下角的数据显示一个市场上的波动率是另一个市场上非流动性的格兰杰原因，而且正相关，即一个市场上波动率变大会导致另一个市场上非流动性的上升。当宏观经济条件或者市场的内部环境发生变化时，股票市场会流动性上升，交易量也上升，价格发生较大的变动，因而会影响投资者的心态，将资金从债市转投股市，所以债券市场的交易量会萎缩，流动性也随之降低，这就是我们之前所提到的“flight-to-liquidity”现象，也称为“流动性转移”或者“跷跷板效应”。

另外，股票市场的收益率是债券市场非流动性的格兰杰原因。收益之间的关系是单向的，股票市场的收益率是债券市场收益率的格兰杰原因，而且显示负相关性。

四、结论

本文主要研究了我国股市与债市在2007年1月到2011年12月的样本期间内的流动性的互动关系。研究结果显示，股市与债市的流动性之间存在着明显的领先滞后关系，非流动性指标之间互为因果关系。这个，我们可以运用“flight-to-liquidity”现象解释。另外，经过研究还发现两个市场的收益之间呈现出单向的溢出关系，股票市场的收益率是债券市场收益率的格兰杰原因，而且显示负相关性。两个市场的波动率之间也存在一定的因果关系。

参考文献

[1] 王璐，庞皓. 中国股市和债市波动的溢出效应--基于交易所和银行间市场的实证研究[J]. 金融论坛. 2008（4）： 9-13.

[2] 罗明华. 资本市场流动性研究综述[J]. 经济研究导刊. 2012（7）： 67-69.

第4篇：债券市场流动性范文

    一、债券市场上的利率风险分析

    所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格P总可以表示为: 

    P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,

    其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。

    (一)利率市场化和债券市场的发展

    近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

    从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。

    债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

    (二)目前债券市场面临的利率风险

    从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

    (1)发行市场上的利率风险

    发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。

    显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。

    (2)流通市场上的利率风险

    从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

    收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。

    为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。

    附图

    二、债券市场流动性风险分析

    (一)债券市场的流动性及期作用

    市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显着波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999):

    1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。

    2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。

    3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。

    作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:

    第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。

    第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。

    第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

    一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

    (二)债券市场面临的流动性风险

    金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:

    1.债券市场的人为分割

    我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。

    不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

    2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

    首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。

    其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

    3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

第5篇：债券市场流动性范文

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种

形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。

第6篇：债券市场流动性范文

关键词：债券市场 流动性 国债收益率 杠杆率

2016年的债券市场可以用跌宕起伏来形容，尤其是在第四季度，市场持续调整，对整个市场收益产生了较大影响。以国债期货为例，按5年期国债期货59倍杠杆、1.2%涨跌停幅，10年期国债期货33倍杠杆、2%涨跌停幅计算，当12月15日国债期货跌停时，投资者的理论损失最高可达近70%。

此次债市调整的简要回顾

此次债券市场调整始于2016年10月下旬，一直到12月初都还算是比较正常的市场现象。进入12月后，由于美联储加息临近，月初公布的11月中国制造业PMI指数延续上行趋势，11月外汇储备大幅下降创下年初以来的单月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高较大，通胀预期上升，各种利空因素交织使利率债收益率持续上升，10年期国债收益率向上突破3%整数关口。同时，流动性紧张逐步由资产端传导至负债端，形成负反馈循环，从而造成流动性进一步收紧。此外，一些投资者在货币基金负偏离程度较高时从自身利益出发，赎回货币基金份额引发了基金的挤兑。12月15日，美联储宣布加息，同时声明预计2017年加息三次，直接导致10年期、5年期国债期货在早盘跌停，加剧了债市恐慌情绪，当天10年期国债收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持违约事件引发了市场的信用风险，许多充当资金中介的机构收缩业务，流动性紧张程度被推上顶峰。直到12月16号人民银行通过中期借贷便利（MLF）向市场投放3940亿元流动性，市场关于流动性的预期才稳定下恚之后证监会协调代持事件各方，市场关于信用风险的担忧缓和，债券市场调整基本告一段落，并逐步恢复正常。

资金面方面，央行持续并坚决地实行“锁短放长”，直至到达流动性边际拐点后，资金底部成本开始不断攀升，同时顶部成本也在攀升且幅度更大，资金面整体呈现短周期性波动的收紧趋势，直至12月16日人民银行通过MLF投放流动性才平抑资金面紧张（见图1）。

在此次调整中，10年期国债收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（见图2）。在债市避险工具不足的情况下，国债期货出现大幅杀跌，期货价格的暴跌反过来又牵引现货继续下跌。从11月29日开始的半个月中，国债期货净价跌幅接近6元（见图3），市场出现循环踩踏止损。

图1 银行间质押式回购R007走势图（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图2 10年期国债收益率曲线走势图（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图3 10年期国债期货T1703净价走势图（单位：元）

此次债市调整的原因分析

整体来看，本次债券市场调整是对前期收益率过度下行后的“纠正”，之所以如此剧烈，可以归结为五个方面的原因在短期内“共振”，即央行去杠杆和货币政策转向、资管类产品扩张速度过快且期限错配引发续期问题爆发、基本面好转及通胀预期攀升、特朗普当选引起的因素变化、代持事件导致债市信任问题（见图4）。

图4 债券市场调整的五个原因

（编者注：1.第二行右侧“经济经济基本面”改为“经济基本面”；2.第五行左侧“国海事件”请改为“某券商代持事件”；3.第五行右侧的“国海债券”改为“某券商”、“危机”改为“问题”、“反映”改为“反应”）

（一）货币政策转向是债市调整的最主要影响因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠杆的态度以及由此引起的货币政策转向，而且金融去杠杆和货币政策的进程和目标在中期内也仍将是影响债券市场走势的主线因素之一。从图5可以看出央行货币政策转向的路径。

图5 2016年央行货币政策演进图

货币市场在经历了长期稳定的低利率环境后，央行货币政策出现了明显转向，持续的“锁短放长”策略使货币市场整体利率中枢上移。央行通过公开市场操作对冲因外汇占款流出导致的基础货币减少，公开市场存量余额不断攀升，整体规模从年初的6000亿元攀升至年末的近5万亿元；同时实施“锁短放长”，不断提升长期限MLF比例，截至2016年末，逆回购、常备借贷便利（SLF）和国库定存合计占比30.6%，MLF占比高达69.4%1；另外，随着长期限MLF占比不断提升，公开市场投放资金边际成本上升到2.80%，引导整体资金市场收益中枢抬升。

从当前资金市场整体供需结构看，资金供需形成了典型的二元结构，即银行是主要的资金净融出方，广义基金类机构是主要的资金净融入方。当资金总量出现紧张时，央行通过公开市场操作和MLF向市场注入流动性，资金传导是分层的（见图6）。当市场资金面临总量紧张的临界点时，资金净融出机构由于流动性自保原因，也会犹豫是否融出资金，导致市场资金更加紧张。作为资金传导路径下游的广义基金类机构，包括银行理财和其他广义基金，实际是最终的资金需求者，资金需要通过层层渠道传导渗透才能到达这里，如果资金在传导途径中存在迟疑甚至遭到“克扣”，最终面临的流动性风险会骤增，货币市场利率波动幅度也会增大，可能形成“大河无水小河干”的局面。

图6 央行公开市场操作分层传导图

（二）金融机构通过同业合作加杠杆的行为是加剧债市波动的重要因素

2016年债券市场加杠杆主要有两大链条：一是从货币基金到同业存单到同业理财链条，二是从银行理财到非银委外链条。在市场流动性充裕阶段，同业业务快速扩张，市场处于加杠杆正反馈，债券收益率下行至极低水平。在央行政策调整后，市场流动性收紧，同业存单和同业理财由于负债续期困难，价格螺旋上涨，非银为应付赎回压力，抛售债券和同业存单，最终形成本次债券市场剧烈调整。

上述加杠杆的行为均是通过各种同业合作方式来进行的。目前来看，同业合作对于整个债券市场的发展也是一把双刃剑。从好的方面来讲，各机构在风险偏好、流动性管理、资产负债渠道上存在的差异与互补是同业合作的基础，这种合作推动了市场的发展；另一方面，同业合作之间存在的某些监管套利、虚增规模、杠杆外在化等问题将市场各种风险变得更加隐蔽，提高了内部管理和外部监管的难度，使得市场在调整时会更加脆弱。

债市调整暴露出的风险

风险是相互影响的，此次债券市场风险的爆发，大的方面来讲，其实是由个体流动性风险事件引起了全市场流动性风险，继而引发市场风险，市场风险放大流动性风险，并引发信用风险，其中还暴露了道德风险。整个事件里面值得探讨的风险其实很多，以下几点值得关注：

（一）交易对手的信用风险突显

说到信用风险，原来更多的是关注债券发行人的信用风险，即债券本息是否能及时兑付的风险。对于交易对手的风险虽也有提及，但重视程度远远不够，此次事件的暴露将促使大家重视这个问题。

首先，从融资方来讲，场外市场实行一对一交易，是一个信用市场，那么就需要每一个参与者去尽力维护市场秩序。达成的交易，就一定要尽力去履约，而不是在目前外部约束力不够的情况下去随意违约，从而造成市场恐慌。其次，对于资金方而言，要加强授信管理、机构准入管理及存续期内的管理，对交易对手的信用风险进行有效的识别和管理。

（二）道德风险暴露

某券商代持违约事件暴露出部分机构在内部管理上存在的问题，集中起来主要有两点：第一是内部的合规和风控体系存在漏洞。第二是考核体系导向太单一，部分机构片面强调业绩，一些机构的管理层认为债券代持业务是低风险甚至无风险业务，过去两年的牛市让部分从业人员获得了高额绩效，在业绩导向的激励下忽视了其中蕴含的风险。同时，市场扩容带来交易员队伍的扩容，一些新的交易员还没有形成风险意识可能就已经开始拓展业务，单边市场也让新人滋生赚钱很容易的想法。因此，对于道德风险的防范和风险意识的培养，是今后债券市场管理者面临的一个重要课题。

（三）流动性风险

关于市场流动性，本文主要讲“一个判断”和“一个现象”。

首先，“一个判断”是：目前市场流动性总体在逐渐趋紧，而且存在结构性和摩擦性失衡。人民银行一直很关注银行的超储率，这是判断市场流动性的一个关键指标。但由于超储率的数据较难获取，本文从另一个角度来分析市场流动性。2016年人民银行全年通过多样化的公开市场操作，净投放基础货币约4.48万亿元，其中通过逆回购释放资金1.31万亿元，通过MLF释放资金量2.79万亿元，央票到期4222亿元，尤其是11―12月仅两个月释放 MLF资金量就达1.34万亿元。由此可见，2016年外汇占款流出的额度已基本被2月份降准和全年公开市场操作对冲。但需要注意的是，2016年第三季度以来，公开市场操作方式有所转变，尤其是以9月末重启28天逆回购为起点，央行在公开市场上释放的资金久期逐步拉长，MLF的期限也都是半年及一年的长期资金，正如前所述有“锁短放长”的趋势。因而虽然流动性整体尚可，但是一旦到了季节性的缴准、缴税、MPA考核等时点，大行收紧资金，大量的公开市场操作和MLF到期资金就成为了悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”，如果公开市场操作没有续作，就会使得流动性格外脆弱，更容易受到外部环境、信用事件等因素的波及。

其次，“一个现象”是：目前市场资金面不同于以前，表现出比较容易走极端的特点，即从宽松到紧张，从紧张到宽松，没有太多的中间地带，平衡的状态比较少。分析其原因，主要还是心理因素，由于现在市场关于大机构资金方向的透明度很高，当机构感觉资金比较宽松时，因为及时融资能力强，融入资金的一方心理上占优势，表现为不太急于融资、也不愿意承担太高的成本；而当机构感觉资金稍微有点紧张时，融资方心理的恐慌情绪会被放大，融出资金的一方也会更谨慎。为什么心理因素的影响如此大，为什么流动性稍有变化，融资方就会恐慌？其实就是杠杆率的问题。虽然关于债券市场杠杆率如何测算目前没有统一的标准，但是主流观点都认为总体杠杆率并不高，不过具体到一些产品，可能杠杆率会很高，且期限错配比较严重。这些产品主要是各种广义基金产品。从2015年初到2016年三季度，在资产荒的背景下，各种“买买买”将期限利差、信用利差、流动性溢价打得极低，负债端只要稍微出点问题，就会引发市场的连锁反应。部分机构在期限错配且负债端跟不上的情况下，只能被迫卖债，而这种行为又会将一部分交易账户打到止损线，而止损行为在市场下跌的情况下是踩踏式的，最终会从私募等非持牌机构向非银行金融机构再向银行类机构传导。

2017年债市面临的风险分析

展望2017年债券市场，困扰2016年债市的流动性风险因素仍然存在，在宏观政策整体“控杠杆、防风险”的基调没有明显转变之前，市场流动性边际上易紧难松。另外，债券市场面临的更大风险可能是来自于债券利率攀升后，有些企业债务到期无法偿付而l生实际违约，从而导致信用风险传染爆发，并在市场流动性趋紧的情况下引起连锁反应。下面对2017年债市面临的风险进行简要分析。

（一）流动性风险

如前文所述，央行对市场流动性的补充主要通过投放逆回购和MLF进行，截至2016年12月31日，逆回购和MLF两者未到期余额合计高达4.7723万亿元。如此庞大规模的逆回购和MLF未到期存量在中短期内仍然需要通过滚动操作进行续期，而续期的时点和规模将对市场流动性产生直接影响。在资金面分层传导结构下，传导过程中的结构性摩擦问题也将继续延续。另外，在“控杠杆、防风险”的政策主基调没有明显转变之前，至少在央行对市场流动性的补充层面，主要可能还会立足于“补”，较难看到总量在边际上的宽松。因此，2017年上半年流动性情况仍不会乐观，同时在重要的节点流动性紧张情况在所难免。

但在2016年流动性风险暴露后，各家金融机构对流动性风险的重视程度都显著提升，相应的交易、投资策略也日趋谨慎，对可能出现的流动性紧张情况也准备了部分预案措施。另外，从应对2016年末短期流动性紧张的情况看，央行对市场短期流动性的调节能力很强，一旦出现系统性流动性紧张时，能够在短期内通过各种公开市场工具向市场注入大量流动性以应对危机。因此，市场流动性本身出现大问题的概率其实并不高，主要需要关注流动性波动导致的短期资金面紧张情况，并且在政策信号没有明确转向前，采取相对谨慎的债券交易、投资策略以应对流动性“半紧不松”的局面。

（二）信用风险

2017年债券市场面临的另一个潜在风险很可能是信用风险，除了交易对手风险，债券违约风险不可避免。

首先，市场流动性整体转向后，收益率水平出现了明显上升，但部分实体经济部门的盈利状况并没有出现相应改善，其杠杆率也处于高位，大量债务在2017年到期可能需要滚动续期才能不至于发生信用违约事件，而在“控杠杆、防风险”的主基调下，并在市场整体流动性边际逐渐收紧的大环境下，存量债务的展期、续期困难大幅提升。如果债券市场持续出现信用违约事件，将会打击市场参与机构的整体风险偏好，导致信用风险传染扩大化，严重情况下还会引发市场再次出现流动性紧张。另外，信用风险本身是企业偿付能力导致的风险，偿付能力风险的化解需要通过艰难的债务违约处置和债务重组解决，在外部情况各不相同、内部约束各有差异情况下，解决的难度会更大。

其次，回顾2016年的债券市场，其实大的风险主要缘于市场定价持续错误，并且机构对这种错误缺乏预判。从这个角度考虑，前期持续压低的期限利差和信用利差很可能成为市场流动性退潮后暴露出来的大风险点，信用风险一旦出现，对市场的整体打击将更大。

思考与建议

（一）市场机构需要重视交易对手的信用风险

他山之石，可以攻玉。对于交易对手的信用风险和道德风险防范，可以借鉴一下美国的经验。在美国，各大机构之间会有一个关于授权交易员的机制，互相提供交易员名单，在名单之内交易员的交易行为代表公司，如果有交易员离职或调岗，则名单要及时更新。而关于代持业务，美国也存在代持，但代持业务附带了保证金制度，同时代持的债券实行盯市，当债券价格下跌导致保证金比率不足时，会要求追加保证金以防范对手方违约可能带来的损失。

建议各机构要加强授信管理、机构准入管理及存续期内的管理。第一，真正做到充分了解交易对手。尽管债券市场的参与者均为经交易中心认证过的机构或产品，但是不能将交易对手的识别简单化，交易前应进行严格准入审核。第二，在交易存续期内，应持续跟踪交易对手情况，同时还要关注质押品的市值波动，在市场大幅波动导致质押品价格下跌时应及时要求对手方补充质押品。第三，要进行综合评判，不能因为某家机构出现一笔风险事件就全盘否定。在出现单个风险事件时，如果所有机构均过分强调自我保护，市场会出现停滞，反而会引发系统性风险。

（二）同业合作应回归本源

同业合作最初是在各家机构互相调剂头寸的基础上逐渐发展起来的，再往后不同类型的机构在债券投资、交易、资金、咨询研究等方面的互补性形成了同业业务的基础，同业市场也因此快速发展。然而，目前一些同业合作已经在某种程度上走上了“歧途”，成为规避监管、粉饰报表的工具，使得诸多风险隐藏在外部，变得难以识别和管理，在分业监管的背景下给高速发展的债券市场埋下了定时炸弹。因此，建议各家机构需要重新审视同业业务，将其回归本源。

（三）场外市场与场内市场的结合

中国债券市场其实一开始是场内市场，在爆发了风险事件后成立了银行间市场，但银行间市场也有自身的一些缺陷，如报价不连续、监管难度大等。因此，建议将目前的银行间市场和交易所市场逐步实现互联互通，同时形成既有询价交易又有竞价交易的多层次交易方式，交易机构可以根据需求自行选择。当然，这是一个庞大的工程，还有很多工作要做。

（四）加大对违规行为的处罚力度

由于这两年市场总体行情向好，在某种程度上形成了一种逆向选择现象，即越是风格激进的机构，其业绩越好，如果发生风险事件，监管的处罚相比其获得的收益只是九牛一毛，这种现象可能会对市场形成误导。建议对于管理不到位、违规经营的机构依法加大处罚力度，提高其违规经营成本，维护市场秩序。

（五）推进中央对手方制度及净额结算的进度

随着市场扩容，越来越多的非银行类机构和产品进入市场，此类机构与银行相比，结算效率低，结算流程长，且一般还面临跨市场结算的问题。为了避免由结算风险带来的信用风险，以及引发连锁反应，建议加快推进中央对手方及净额结算制度建设。

（六）中小C构有必要取得风险对冲相关资质

目前，债券市场大部分机构尤其是中小机构缺乏有效的市场风险管理手段。而本次调整所暴露出的流动性风险和市场风险皆有部分原因是缺乏做空机制。在债券利率上行时，市场机构行为趋于一致，卖盘堆积使得能够获利了结的买方比较少，因而会促使流动性越发紧张。此外，由于缺乏对冲手段，在流动性不足或者止损的要求下，一味的卖券行为也会加剧市场动荡。因此，建议中小机构尽快获取相关资质以进行风险对冲。

注：

第7篇：债券市场流动性范文

流动性是引领前两月债市行情的主要原因。央行出于商业银行春节备付资金的考虑，在节前通过大额逆回购等方式向市场注入了大量资金。同时，前两月信贷规模快速扩张，外汇占款也快速回升，1月份达到创纪录的6836.59亿元。

在资金价格下行的带动下，利率债和信用债收益率都有不同程度的下调，短端表现得尤为明显。直至春节后，央行通过暂停逆回购和重启正回购等收回流动性，资金价格才迅速回升，债券收益率也出现拐点，进入上升通道，显示流动性对这一波债券行情的主导作用非常明显。

此外，供需缺口较大对债券行情走好也起到了推波助澜的作用。前两个月债券市场尤其是信用品种整体呈现供小于求的局面。一方面，诸多因素导致新发债券量相对较小；另一方面，债券到期量较大，且流动性宽松局面放大了市场需求。较大的供需缺口推动债券收益率下行。

不过从3月份开始，流动性将很难再出现类似春节前极度宽松的局面。可以说，节前流动性宽松是央行为应对过节资金需求的有意为之，而近期以来，央行已开始回归去年下半年稳健的中性操作风格，力图维持资金面的紧平衡。

同时，外汇占款对前两月流动性宽松也有重要贡献。但1月外汇占款偏高有海外货币宽松因素，也有企业年初结售汇季节性高点因素，这些因素在2月份都开始消退。因此，流动性宽松局面在未来一段时间很难延续，债券市场由流动性带来的利好行情告一段落。

再从债券市场供需缺口看，市场呈现供给端逐步走强和需求端走弱的态势。预计3月份利率债发行规模约为2500亿～3000亿元，超过到期债券规模；信用债净发行量也将在2000亿元左右。债券市场供大于求的格局初步确立，近期很难再现一级市场带动二级市场收益率下沉的行情。

展望后市，影响债券市场的焦点将转移到经济基本面上来。从近期高频数据看，预计1～2月份经济增长速度略逊于去年12月，CPI将出现小幅回升。因此近期基本面因素对债券市场不会构成太大影响，债券市场处于震荡观望期。如果把眼光放长，今年宏观经济整体将处于复苏回暖阶段，CPI由于国内外因素的推动将重回3%以上。而政府换届后投资的增长将带动信用债进入发债高峰，信用债市场面临较大的供给压力。因此今年债券市场将是利空力量占主导。

建议配置类资金近期可适当减缓配置节奏；交易类资金可降低杠杆，缩短久期，在一些短期市场变化中尤其是经济数据公布的窗口期捕捉机会，但整体上应保持谨慎的操作风格。

申银万国首席债券分析师屈庆：“宽财政+紧货币+宽融资环境”的组合，将有效避免过去那种为了控货币，必须控信贷，导致经济下滑的后果。在这个组合下，信贷扩张会比较平稳，而宽融资环境使得企业并不会缺钱，只要企业有资金需求，都可以通过非信贷的途径获得资金。

第8篇：债券市场流动性范文

【摘要】文章通过对中美两国债券市场发行规模、品种、流通和投资者结构比较,指出我国应发展债券市场的有效途径.

【关键词】债券市场;中美比较;经验教训

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

第9篇：债券市场流动性范文

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。