证券市场的基本特征精选(九篇)

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第1篇：证券市场的基本特征范文

多元统计分析法是证券投资中非常重要的分析方法，它的理论内容包含了多个方面的理论方法，每个理论分析方法对证券投资有着不同的分析作用，应该对每个分析方法进行认真研究得出相关的结论，再应用到实际经济生活中。

1.1聚类分析在证券投资中的应用

（1）定义：聚类分析是依据研究对象的特征对其进行分类、减少研究对象的数目，也叫分类分析和数值分析，是一种统计分析技术。

（2）在证券投资中应用聚类分析，是基于证券投资的各种基本特点而决定的。证券投资中包含着非常多的动态的变化因素，要认真分析证券投资中各种因素的动态变化情况，找出合适的方法对这种动态情况进行把握规范处理，使投资分析更加的准确、精确。

1）弥补影响股票价格波动因素的不确定性证券市场受到非常多方面的影响，具有很大的波动性和不稳定性，这种波动性也造成了证券市场极不稳定的发展状态，这些状态的好坏对证券市场投资者和小股民有着非常重要的影响。聚类分析的方法是建立在基础分析之上的，立足基础发展长远，并对股票的基本层面的因素进行量化分析，并认真分析掌握结果再应用于证券投资实践中，从股票的基本特征出发，从深层次挖掘股票的内在价值，并将这些价值发挥到最大的效用。影响证券投资市场波动的因素非常多，通过聚类分析得出的数据更加的全面科学，对于投资者来说这些数据是进行理性投资必不可少的参考依据。

2）聚类分析深层次分析了与证券市场相关的行业和公司的成长性聚类分析是一种非常专业的投资分析方法，它善于利用证券投资过程中出现的各种数据来对证券所涉及的各种行业和公司进行具体的行业分析，这些数据所产生额模型是证券投资者进行证券投资必不可少的依据。而所谓成长性是一种是一个行业和一个公司发展的变化趋势，聚类分析通过各种数据总结归纳出某个行业的发展历史和未来发展趋势，并不断的进行自我检测和自我更新。并且，要在实际生活中更好的利用这种分析方法进行分析研究总结，就要有各种准确的数据来和不同成长阶段的不同参数，但是，获取这种参数比较困难，需要在证券市场实际交易和对行业和公司的不断调查研究中才能得出正确的数据。因此，再利用聚类分析法进行行业和公司分析和证券投资分析时要注重选取正确的、关键的指标进行检查，例如主营收入增长率、净利润增长率等指标，这样才有利于正确预测证券市场上股票的发展潜力。

3）在实际操作中更加直观实用聚类分析是根据现代证券市场发展水平和特点发展出来的新的分析方法，这种分析方法的出现与现代的基本的投资组合理论形成了比较，突出了聚类分析方法更加贴近实际生活，更加直观、实用的特点，并且由于技术的发展，聚类分析方法在实际应用中所受到的局限较小，而且易操作，因此它的适用范围就比现资理论更加的广泛。

1.2主成分分析在证券投资中的应用

（1）定义：在统计分析中，主成分分析是一种分析、简化数据集的技术。主成分分析经常用减少数据集的维数，同时保持数据集的对方差贡献最大的特征。主成分分析由卡尔•皮尔逊于1901年发明，用于分析数据及建立数理模型。其方法主要是通过对协方差矩阵进行特征分解，以得出数据的主成分（即特征矢量）与它们的权值。

（2）主成分分析的应用非常广泛，判别分析的分析方法就是通过对各种分类数据的研究，分析出自变量各组间存在的差异，并总结出差异性，判断哪一个自变量对组间差异的贡献是否完全，根据这些数据将自变量的转变方法进行样本归类。

1）降低影响证券投资市场变动的因素之间的互相影响在证券市场中有非常多的因素在影响着证券市场的稳定，这些因素之间有着非常多的关系，相互影响、相互关联，但相互之间的影响也存在着非常多的影响。而主成分分析方法就是在对影响证券投资相互关系的因素中进行分析，并对原始数据指标变量进行认真分析，将其中重要的主成分因素概括出来，并进行转换形成相互彼此相互独立的成分，而且经过实践证明在影响证券市场投资分析中的指标间相关程度越高，主成分分析效果越好。

2）通过主成分分析减少指标选择的工作量主成分分析的目的就是要通过对各种数据、因素的分析总结出相对各种因素的不同影响程度，总结总体因素中的主要影响成分，并总结出不同层次的影响因素梯度，在分析时采取逐级分析的方法，这样既可以抓住主要矛盾进行分析，也可以节省时间，并且提高分析的准确性，减少分析人员的工作量，因此，主成分分析法指标选择上的优势更加的突出。

3）由主成分分析法构造回归模型更加的精确、节省时间在进行证券投资因素分析时，为了能够更加清晰准确的对模型中的相关数据进行分析，都要对各种数据进行模型处理，这样的处理方式可以提高整个证券投资分析的准确性，是模型更加易于做出结构分析、控制和进行证券市场变动的预报。

1.3因子分析

（1）定义：因子分析是指研究从变量群中提取共性因子的统计技术。最早由英国心理学家C.E.斯皮尔曼提出。因子分析可在许多变量中找出隐藏的具有代表性的因子。将相同本质的变量归入一个因子，可减少变量的数目，还可检验变量间关系的假设。

（2）应用因子分析最主要的作用是确定证券投资组合的模型。因子分析将影响股票价格的各种因素看成是不同的变量，建立股价因子模型，利用各因子不相关性确定股票的分类，再分析股票的发展潜力的基础上确定出合适的证券投资模型。

2总结

第2篇：证券市场的基本特征范文

关键词：β系数　特性　综述

一、β系数的稳定性研究

就方法论而言，β系数必须从过去证券市场的收益率数据中进行估计，而过去的数据估计出来的只能是过去的β系数。过去的β系数要能用于反映现在或将来的风险，则必须具有一定的稳定性才行。因此，β系数稳定性的检验就显得相当的重要。根据样本数据构造的时间跨度和样本规模大小，β系数稳定性的研究可分为两类：一类是研究样本数据时间跨度长短对β系数稳定性的影响，另一类研究样本组合规模大小对β系数稳定性的影响。对于β系数在美国证券市场上的表现，许多学者做过大量研究，但没有定论。关于股票β值稳定性的检验，国外的学者如Levy(1971)、Blume(1971)、图莱(1980)等大多采用统计学上的相关分析法进行研究。在众多对β系数稳定性的检验中，最具有代表性的当属Blume和Levy检验。1971年，Blume在《财务学刊》上发表了《论风险的衡量》一文，研究了1926年1月到1968年6月间在纽约证券交易所上市的所有股票，以每7年为一个时间段，用月收益率数据估计出各个时间段的β系数，然后以统计学的相关分析法为基础，对β系数的稳定性作了深入的研究，得出如下结论：在一个时期里估计出来的β系数是其未来估计值的有偏估计；组合规模越大，其未来的β系数越能被准确地预测。同年，Levy研究了1960年至1970年间美国纽约证券交易所上市的500种股票，他缩短了估计的时间段，采用周收益率数据，并改变了前后估计时间段等长的传统做法，以52周为基期，后续期分别为52周、26周和13周。研究的主要结论认为：在较短的时间段内(52周)，单一股票的β系数是相当不稳定的，但是组合β系数的稳定性有显著的提高。而且，组合规模越大，估计时间段越长，β系数的稳定性越高。1974年，Baesel运用转移矩阵法研究了估计时间段长短对β系数估计值稳定性的影响。他把估计时间段分别设定为12、24、48、72和108个月，对1950年至1967年间美国纽约证券交易所的160只股票进行研究后，提出：随着估计时间段的延长，单个股票β系数的稳定性将会增强，且最佳估计时间段是108个月。1975年，Porter和EzZen采用随机组合的方法进行研究后认为，组合的构造方式会影响β系数的稳定性，β系数的稳定性并不会随着组合规模的扩大而有所提高。1994年，国内的学者沈艺峰最早把“Chow检验法”用于股票β估计值的稳定性检验。他在《上海证券交易所上市股票的β系数估计及其稳定性检验》一文中，对1992年6月至1993年12月上海证券市场的10种股票的β值进行估计，然后将时限一分为二，采用“Chow检验法”研究这10只股票的β值是否随着时间的推移而显著变化。检验结果表明，除了“延中实业”外，所有股票的β值都是稳定的。沈艺峰和洪锡熙(1999)又采用相同的方法，对深圳证券交易所1996年度所有上市公司股票样本数据进行分析，研究结果表明：无论是单个股票或是股票组合，β系数都不具有稳定性，以过去期间的数据估计出来的β系数值无法代表未来的β系数值，说明我国证券市场的系统风险是变动不定和难以预测的。2000年，靳云汇、李学在《中国股市β系数的实证研究》一文中，对沪深两市51种1992年以前上市的股票进行了研究，研究结果表明：股票β系数随着上市时间增加基本上趋于不稳定，利用β系数的历史数据来预测未来β系数的可靠性较差。

综观β系数稳定性的实证研究，绝大多数研究认为证券的β系数不具有稳定性，虽然可以借助于组合的方式来获得较为稳定的β系数，但对于大多数的个人投资者来讲，这意味着不能简单地用过去时期数据所估计的β系数作为当前和未来时期的预测值。因此，除了在估计方法和数据选取等方面寻求β系数的变动原因之外，许多学者还从公司的基本特征等方面人手探讨导致同一证券的β系数在不同时期出现变动以及不同证券的β系数在同一时期存在差异性的影响因素。

二、β系数的影响因素研究

股票贝塔系数存在不稳定性，说明有必要进一步对股票β估计值的差异性进行分析。正如James Farrell和Walter J，Renhart(1997)所指出的：股票贝塔值的不稳定性并不令人惊异，公司的基本因素(如产品生命周期、财务政策)随时间的变化必然会导致股价的变动，从而股票β值也随之改变。因此，差异性分析能一定程度地解释股票β值的不稳定性，有利于更准确地预测股票β值。一般认为，影响股价变动和股票风险的因素主要有：宏观经济因素，如利率、通货膨胀、国际收支、汇率等；行业因素，如行业生命周期、市场竞争性等；公司基本特征(本文就是从此方面对股票的预期β系数进行探讨的)；战争及政治因素；心理因素，如心理预期。以上因素均能导致股价变动，从而影响股票的系统性风险。从国内外的研究来看，主要集中在分析公司基本特征和行业因素这两个方面。理论上，公司规模的大小、资本结构、经营收入的周期性及公司的负债比例等基本特征的变化将改变公司的风险特性，从而影响公司所发行股票的风险。因此，学术界对公司的基本特征变量是否会影响其股票的系统性风险系数展开研究。鉴于公司的会计资料能传递与公司基本特征有关的风险信息，在实证研究中，通常用会计变量作为反映公司基本特征的量化指标。Ball和Brown(1969)最早注意到会计信息与β系数存在相关关系，在他们的研究基础上，Beaver，Kettler和Seholes(1970)从公司基本特征人手研究股票β值的影响因素。他们把公司基本特征细分为七个会计变量：股利支付率(Difidend Payout Ratio)；成长性，即总资产增长率(Asset Size Growth)；财务杠杆(Leverage)；流动比率(Liquidity)；规模(Size)；盈利变动率(Earning Variability)；会计贝塔系数(Aceounting Beta)。研究结果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年这两个期间，纽约证券市场上307家上市公司单个股票和5种股票的组合的系统风险与盈利变动性、股利支付率、会计贝塔系数和财务杠杆这4个会计变量之间一致且显著相关；对于每个变量，组合的相关程度高于个股的相关程度；系统风险与成长性、规模和流动比率这3个会计变量之间的关系与理论假设不一致或显著无关。学术界认为，

Beaver等人首次系统地研究系统风险与会计变量之间的关系。Bildersee(1975)研究1956年至1966年期间纽约证券市场制造业和零售业的71家公司的系统风险与11个会计变量之间的相互关系，其最后指出了与系统风险相关的6个会计变量(负债比率、优先股与普通股的比例、销售与权益资本的比例、流动比率、市盈率的标准差、会计贝塔系数)，并建立了多元线性回归模型。此外，Harmada(1972)研究财务结构对股票系统风险的作用，其研究结果表明公司财务杠杆与股票β值呈正相关关系。曼德尔克(1984)则增加了对经营杠杆这一因素的分析，并表明股票β估计值与经营杠杆存在高度、显著的相关关系。Gahlon和Gentry(1982)进一步研究表明系统风险是以经营杠杆系数、财务杠杆系数、总收入的方差系数、息税后收益和市场组合收益之间协方差系数为自变量的一个函数。Mandelker和Rhee(1984)也证实了经营杠杆系数和财务杠杆系数能够解释大部分的系统风险的变动。Huffman(1989)发现系统风险与财务杠杆系数正相关而与经营杠杆系数负相关。Mansah(1992)指出公司的经营决策、财务决策和战略决策与系统风险是相关的。Rosenberg和McKibben(1973)的研究发现不同行业的β值存在持续的差异。于是，Rosanberg和Marathe(1975)进一步把39个行业哑变量加入股票β值的分析模型中，来解释股票β值的差异，形成著名的集个股市场特征、公司基本因素和行业性质于一体的“罗森伯格系统”(Rosenberg’s system)。Rosenberg和Marathe对该模型的首次检验表明模型对未来β系数的预测能力好于其它的预测模型。由于理论上的吸引力和检验结果的支持，用罗森伯格系统生成的β系数预测值得到广泛的认可，著名的BARRA咨询机构(由Rosenberg创建)就采用了这一系统。一般来讲，行业因素对股票β值产生影响的原因有：行业受宏观经济波动的影响程度；行业所处生命周期阶段；行业内竞争程度。但吕长江，赵岩(2003)的研究发现：中国证券市场中Beta系数并不存在显著的行业差异，但在按照是否被纳入计算成份类指数的标准将股票进行分类，即分为成份股和非成份股，这两大类股票的Beta系数存在显著的差异。刘永涛(2004)研究也发现：就我国目前的五行业分类方法来看，β系数在行业间的区分并不明显；在证监会的CSRC行业分类标准下，β系数在各行业的区分整体上表现出差别性，但两两之间β系数的差别不具有统计学意义。另外，还有一类学者，他们利用数学推导来研究β值和相关变量之间的关系。Chei-Chang Chiou and Robert K.Su(2004)运用数学的方法结合资本资产定价模型、Cobb-Douglas函数和净盈余函数推导分析了系统风险和会计变量之间的关系。研究结果表明，系统风险的决定因素包括收益、销售增长、账面价值、股利、经营杠杆系数、财务杠杆系数、市场回报率和无风险回报率，并提出了以下结论：对于一个前一年度有着正收益和本年度有着销售增长的公司来说，如果当前账面价值、股利和收益对股价影响的联合效应(即股价弹性之和)为正(负)，那么以产品的经营杠杆系数和财务杠杆系数为量度的总杠杆系数对系统风险有正的(负的)影响；当账面价值和收益对股价的影响(即股价弹性)为正而股利对股价的影响(即股价弹性)为正(负)时，股利对系统风险有正的(负的)影响；对于一个有着正(负)销售增长的公司来讲，在给定的系统风险水平下，经营杠杆系数正(负)相关于其财务杠杆系数。郑君君(2000)运用数学推理的方法研究了β系数和市盈率之间的关系，并且得到了它们相关的表达式，结果显示β系数与市盈率呈负相关关系。

相比于国外的研究而言，国内关于β系数的影响因素研究仍处于起步阶段。吴世农、冉孟顺、肖珉和李雅莉(1999)借鉴Beaver等人的研究，收集1997年至1998年上海证券市场200家上市公司公布的会计信息，应用实证分析方法，对影响我国股票系统性风险系数的7个会计变量(股利支付率、总资产增长率、流动比率、财务杠杆、公司规模、盈利变动性和经营杠杆)进行了相关性和多元线性回归分析。研究结果表明：中国上市公司的总资产增长率和财务杠杆与股票的系统风险呈正相关关系，股利支付率与股票的系统风险呈负相关关系；从组合后的回归分析看，流通规模对股票组合的β值具有显著影响；经营杠杆对个股或组合的β值都没有显著影响，流动比率与系统风险呈显著正相关关系，盈利波动性与股票系统风险呈显著负相关关系，而这些都是与财务理论相左的。农卓恩(2000)以1998年初在深交所上市交易的股票周实际收益率数据估计股票的β系数，选择18个财务指标，研究β系数与这些财务指标的相关性。结果表明：从总体上看，股票β系数与财务指标之间的相关性比较弱。

三、β系数的预测性研究

由于经验研究已经证明β系数具有不稳定性，因此，如何准确地预测未来的β值就成为至关重要的问题。对未来β系数的预测主要有两条不同的思路：一是基于时间序列关系的预测；二是基于差异性影响因素的预测。1971年，Blume在《论风险衡量》一文中指出，如果β估计值向均值回归的速度不随时间改变，就可以在估计β系数时围绕这一趋势修正估计值。他采用简单线性模型β2=a+bβ1，来估计相邻两期β估计值之间的回归关系，用此回归关系修正对其将来值的估计。1973年，Vasicke在《关于在证券β系数的贝叶斯估计中运用横截面信息的一项注释》一文中根据β系数的回归趋势，把贝叶斯决策方法引入β系数的估计中，提出了贝叶斯调整法。Vasicke认为仅仅依据样本的信息来估计β系数是不够的，如果能把有关β系数先验分布的资料与样本的信息结合起来，就能降低估计误差。基于差异性影响因素的预测方法主要有基础β系数法和罗森伯格系统。基础β系数是根据公司基本特征的变化来估计未来的β系数，模型中的自变量为反映公司特征的财务和会计变量。前面已经提到，罗森伯格(Rosenberg)在1973年和1975年以及随后的研究中，集历史β系数、个股市场特征、公司基本因素和行业特征于一体，对β系数的差异性进行研究，并据此对未来的β系数进行预测，建立了著名的“罗森伯格系统”。罗森伯格系统试图将历史β系数和基础β系数两种分析思路综合到一个模型中，以提高β系数预测的准确度。

四、未来研究展望

第3篇：证券市场的基本特征范文

    【摘要】罪名是浓缩的罪状和高度提炼的犯罪构成,规范的罪名应当简明扼要、提纲挈领,但是目前学界对犯罪行为的研究重点主要集中在罪状及犯罪构成方面,对罪名规范的专门研究却鲜有涉及。操纵证券、期货市场罪罪名频繁修订,一方面是资本市场纵深发展致使各类金融衍生品层出不穷;另一方面是提炼罪名时,未掌握相关概念的内涵,误将犯罪判断要素当作规制对象。因此,厘清资本市场相邻概念是开启罪名研究的钥匙,探寻罪名归纳技巧则是深入把握该罪实质的有效途径。

    【关键词】资本市场;规制对象;判断要素

    罪名是罪状的概括,是犯罪构成要件的高度提炼。但是实践中对罪状及犯罪构成要件的关注度远甚于罪名规范本身,前者的研究成果也较后者丰富。究其原因,系罪状及犯罪构成理论关乎罪与非罪、此罪与彼罪以及一罪与数罪,而罪名本身既不涉及罪也不影响刑,只是一种形式意义上的符号或标志。笔者认为,罪名、罪状以及犯罪构成之间是立体、动态的关联关系,对具体犯罪行为的研究应当贯彻“三位一体”的思路。从功利主义角度衡量,罪名的意义在于以点带面而非“管中窥豹”,对罪名发展做专门研究,不但可以探索其规范规律,也可以折射出社会相关领域的变化。

    对于操纵证券、期货市场罪等法定犯而言,其罪名选择、发展与资本市场中形形的金融概念密切相关,了解其产生背景和发展历程极有必要。中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。随着经济体制改革的推进,作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化,成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤{1}(P.3)。“资本市场(主要是股票市场》……实现全市场乃至全社会资产配置的优化。”[1]资本市场作为资源配置的机制,需要公平、公正、公开的运作程序。然而,资本市场自诞生之日起就充满了诸如欺诈、虚假等违法违规行为,并且逐步呈专业性、复杂性、隐蔽性等趋势,现行刑法越来越难以适应发展迅速的犯罪类型。学界对资本市场法律规制方面的研究已经非常充分并且成果丰硕,[2]不过这些探讨主要围绕该罪的犯罪构成或者修正条款等实体性内容展开,尚无论着从基础性角度对该罪的罪名选择进行系统研究分析。鉴于此,本文拟撇开常规的研究方法,从罪名的产生、发展入手,理顺资本市场相邻概念之间的关系,揭示罪名规范的发展规律。

    一、操纵证券、期货市场犯罪罪名变更评述

    诚如上文所述,罪状是指刑法分则包含罪刑关系的条文对具体犯罪及其构成特征(要件)的描述,是犯罪构成的载体或规范表现形式。只有通过对各罪状的剖析,才能掌握种种犯罪的构成特征,明确如何区分罪与非罪、此罪与彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有浓缩罪状和归纳犯罪构成的特性。这种特性对立法者和司法机关均提出了严格要求,不但应当注意罪状规定的科学性、明确性而且应当在掌握罪状规定本质的基础上,简洁、概括、明了、专业地进行罪名选择。通过对罪名衡量标准以及发展变化作深入研究,可以从侧面反映犯罪构成的变革,把握金融市场的发展方向和趋势,对立法或司法机关提供学术参考。罪状把握不准、罪名归纳必然有失偏颇;反之,罪名选择不当,必然紧随罪状的修订而频繁变动。不但在很大程度上影响研究的连贯性,而且影响资本市场参与者对该犯罪行为的清晰把握。随着金融市场的蓬勃发展,资本市场细分概念越来越多、界限越来越模糊,加上资本市场的特殊性,错误使用概念的情况并不少见。因此,如何科学归纳、规范选择罪名应当成为新的研究方式。

    1997年刑法典第182条规定,为了获取不正当利益或者转嫁风险,单独或者合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格;或者与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以自己为交易对象,进行不转移证券所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量;或者以其他方法操纵证券交易价格,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。根据《最高人民法院关于执行<刑法>确定罪名的规定》(法释[1997]9号)的规定,该条罪名为“操纵证券交易价格罪”。但是立法机关和司法人员很快发现,期货市场同样存在操纵行为,发生频率、欺诈手段以及社会危害性丝毫不亚于证券市场。1999年刑法修正案(一)[3]第六条对该罪进行了补充修订,将期货犯罪行为纳入刑法规制范畴。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定》(法释[2002]7号),将该罪罪名修订为“操纵证券、期货交易价格罪”。立法活动总是滞后于现实的迅速变化,这是大陆法系国家最显着的特点,立法机关试图制定出明确的、系统化的法律以适应一切可能发生的情况,这一目标不可能完全实现{3}(P.80-83)。实际上,期货市场发展时间并不晚于证券市场。[4]操纵期货市场未能与操纵证券市场同时“入罪”,显然不是因为“立法活动总是滞后于客观现实”,罪状稍作修改即导致罪名修订值得深思,有悖于罪名是罪状的高度提炼这一基本特征。刑法第182条以及刑法修正案(一)无论是立法内容、立法技巧,还是罪名归纳方式均经不起仔细推敲。

    2006年,刑法修正案(六)颁布施行,实现了罪名与罪状的协调。根据“两高”《关于执行<刑法>确定罪名的补充规定三》(法释[2007]16号),该罪罪名最终修订为“操纵证券、期货市场罪”。从罪名发展看,《修正案》(一)是罪名的被动修订,而《修正案》(六)则是罪名的主动完善;从内容上看,修正案(六)从多个方面对该罪进行了颠覆性完善,在此不再赘述{4}(P.70-71)。不过罪名频繁修订足以说明对资本市场相关概念进行理清的重要性。首先,罪名变动频繁,不利于保持刑法的稳定性,尤其是证券、期货这种法定类型的犯罪。刑法第182条从“操纵证券交易价格罪”到“操纵证券、期货交易价格罪”,再到“操纵证券、期货市场罪”,成为我国刑事法律中修订频率最高的罪名之一。不仅反映出相关主体对证券、期货市场违法犯罪行为的本质认识存在局限性,而且也使得立法活动远远滞后于社会现实的状况显露无遗。其次,罪名变动频繁,反映出罪名与罪状的协调性差强人意,例如原条文开宗明义描述“操纵证券交易价格罪”是“操纵证券交易价格,获取不正当利益或者转嫁风险,情节严重”的行为,但客观要件第(2) 、(3)项却规定“影响证券交易价格或者证券交易量”,说明操纵证券、期货市场的行为不仅包括操纵交易价格,同时也包括操纵交易量。第三,罪名变动频繁,表明罪名归纳技巧尚需完善。

    二、操纵证券、期货市场罪罪名相关概念及功能

    “实际生活中离开了概念人们就无法进行语言交往”{3}(P.67)。界定基本概念对于研究具体罪状及犯罪构成必不可少,对于罪名选择尤为重要。虽然有不少学者尤其是普通法系学者对“概念法学”提出了猛烈抨击,但是对研究对象所涉及的相关概念进行辨析和层层剥离,是进一步解析犯罪性质的基础,对基本概念把握不准,也是罪名频繁变动的原因之一。

    在诸多资料中,资本市场、证券市场、股票市场在许多场合常被当成相同的概念使用,在述及操纵证券、期货市场犯罪时也不例外。实际上,三者之间不但内涵迥异,外延也大相径庭。在研究操纵市场犯罪时,证券市场与股票市场是否等同,期货市场与证券市场是否同一层次,关系到是否准确、规范使用罪名。需要说明的是,该罪罪名的研考本应从“证券市场”入手,但是在金融市场体系中,“资本市场”处于承上启下地位,以“资本市场”为切入点,可以更清晰地理顺不同层次概念之间错综复杂的关系。

    根据商务印书馆《英汉证券投资词典》的解释,资本市场即进行长期资本交易的市场,是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。在金融活动中,该市场涉及资金期限长、风险大,具有长期较稳定收入,类似于资本投入,故称之为资本市场,亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”,旨在与调剂政府、公司或金融机构资金余缺的短期资金市场相区别。资本市场包括股票市场、债券市场、[5]基金市场和中长期信贷市场等,是金融市场的重要组成部分。无论是政府要培育和发展资本市场,刑事立法机关要规制破坏资本市场秩序的行为,相关司法机关要总结罪名,首先都应当弄清资本市场的性质及内涵。目前相关司法机关或者刑法理论学者对资本市场的理解存在偏差,政府机构的纲领性文件也含糊不清,以致于刑事法律关于资本市场、证券市场犯罪的表述存在不少误区及漏洞。[6]

    为了理顺金融体系内部各层次子项目之间的关系,从立体、直观的角度论述证券、期货市场犯罪行为,有必要对相关概念及其功能进行简要分析。

    1.金融市场与罪名排序

    资本市场是金融市场下属一级子项目。金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场,广而言之,是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。金融市场的构成十分复杂,它是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。[7]“我国将大力发展包括资本市场、货币市场、保险市场、外汇市场、期货市场、金融衍生产品市场在内的多层次金融市场体系、加强金融市场的基础性制度建设……”{5}.无论是资本市场、证券市场还是期货市场,层次虽然不同,理论和实践中对三者之间的地位也有争论,但是均属于金融市场的范畴。[8]因此无论从罪状、罪名考量,刑法典将第182条置于刑法第3章第4节“破坏金融管理秩序罪”中顺理成章。但是该罪名中的“证券市场、期货市场”两个体系是否同处于平等位阶,各自承担何种功能,该罪名能否囊括所有的证券、期货等违法违规行为,尚需继续展开研究。

第4篇：证券市场的基本特征范文

关键词：证券市场利益集团信息不对称

一、利益集团的涵义和特征

利益集团的存在作为现代政治体系中的重要组成部分引起了中外政治学者的广泛重视，并进行了深入研究。利益集团是指在利益多元化的社会中，具有相似观点和利益要求的人们组成的，并企图通过参与政治过程影响公共政策实现或维护其利益的社会团体。从最广泛的意义上说，任何一群为了争取和维护某种共同利益或目标而一起行动的人，就是一个利益集团。

作为一种实现和维护自身利益的社会团体，利益集团有几个基本特征：

首先，利益集团的利益基础相对单一，目标直接而具体。利益集团的利益是在人们拥有共同目的的基础上形成的，只要人们有一个简单的目的，就会有很强的动力支持他们共同为这个目的建立起利益集团，所以，与国家、政党、政治联盟等政治组织相比，利益集团的利益基础显得相对单一；加入这一团体的成员目标也相对直接和具体，只要能实现他们的利益就比较容易使他们得到满足。

其次，利益集团一般没有独立的政治纲领。利益集团并不以夺取和执掌政权为目的，而只是参与和影响政府的决策过程，从而实现和维护自身利益。正因为如此，利益集团通过各种方式和行动来最大程度的影响政府的决策，以利于成员利益的最大化。

最后，利益集团具有较广泛的群众性。利益集团不是政府组织，并不具有绝对的权威和严格的组织结构，利益代表的范围也仅仅是本集团的成员，尽最大努力为本集团成员争取利益，因此最能吸引所有与集团成员有共同目标的人。最为重要的是，由于利益集团直接代表着某一方面群众的利益，存在和活动于群众之中，因此，更能直接感受到群众的呼声和要求，能与群众有更为紧密的联系。

二、证券市场利益集团形成的原因

证券市场利益集团的形成从市场经济发展角度来讲是历史的必然，形成我国证券市场利益集团的现实状态有如下原因：

一是初始制度原因。中国证券市场是伴随着国有企业改革而发展起来的，证券市场的发展客观上为国有企业的制度改革提供了一种市场化的平台，股权分裂、同股不同权、政企不分使权衡个人利益和国家利益之间矛盾重重、监管上漏洞百出，这都为证券市场埋下了深深的制度隐患，在这种投资环境下，证券市场的资源配置功能、价值发现功能、经济晴雨表功能及投资增值功能相当紊乱，但它的融资功能却更加强化。在这种制度缺陷背景下生存的利益主体利益意识觉醒，维权意识加强，集团意识形成，引发了围绕着管理层、上市公司、券商、中小股民等各方利益结构的不断分化重组，使各方利益集团由隐性向显性、由非组织化到泛组织化，成了一种不以人的意志为转移的客观趋势。

二是利益一致性和信息不对称。对于联合型的利益集团利益一致性是他们联合的基础，信息不对称是他们联合的前提条件。利益集团的形成是利益分化的必然结果，之所以有利益分化，证明某些利益主体的利益是一致的，他们要求将分散的利益凝聚为同样的利益表达（不论是合法的、建设性的还是非法的、损害性的），从而使其能够更接近决策的层面。

市场中的信息永远是大家争相追逐的对象，但由于种种因素信息是不可能公平的完全的取得，只有获取更多的信息才能在竞争中占据优势使利益最大化；因为存在信息不对称的事实，一方利益主体才会要从另一方利益主体那里获得自己没有而又迫切需要的信息，通过信息的交流，两者有着相通的利益可以通过联合来实现，因此联合的利益集团就有了很强的用武之地。

三、证券市场利益集团的现状

证券市场的利益集团并不同于传统意义上的利益集团，如今我国证券市场的利益集团从总体上说，大多没有完备的组织形态，也没有固定的组织构架，只是松散的、自发的、临时的、若隐若现的“结伙”，以舆论呼吁等方式在报纸上、广电或网络上表达其特定的利益诉求。因为他们仅仅因为各自的利益相同走在一起，所以只要能影响政府的决策向着有益于成员利益的方向发展，与传统意义的利益集团相比，他们并不具有广泛的群众性，不反映某些群众的共同利益，因此不具有代表性。在我国证券市场上形成的利益集团是非常特殊的团体，有着特殊的形成背景，特殊的行为方式和特殊的影响效果。

我国的证券市场是在股权割裂的制度设计中产生的，是由国家资源分配及占有的起点不平等为渊源的。起初利益集团的状态并未在市场中显现，十几年来随着市场的发展和改革的步步尝试，引发了围绕着管理层、上市公司、券商、股民等各方利益结构的不断分化重组，使利益集团由无到有、由隐性向显性、由非组织化到泛组织化同盟的产生和壮大具有了客观的社会基础和制度基础，同时，随着弱势利益集团利益意识的觉醒和维权意识的加强，特别是“集团意识”的形成，又为利益集团的存在和壮大提供了心理基础。证券市场尤其是股票市场市成了各利益集团进行博弈角逐最明显的地方。

四、证券市场利益集团信用缺失的表现

我国证券市场的利益集团信用状况并不是很好，市场中的失信现象比比皆是。上市公司这一利益集团的信用状况是应被关注的焦点，信用缺失状况基本都围绕上市公司展开，诸如虚假包装上市、控股股东占用上市公司资金、随意圈钱、擅改募集资金投向、虚报利润、信息披露不及时、关联交易等，为了实现上市增值增利的目标，上述行为似乎成了默认式，无非程度大小的问题，类似状况都或隐或显的存在着。虽然经过一段时间的股权分置改革，使得上市集团与上市公司的利益统一起来，占用资金、随意圈钱的行为在逐渐淡化，但其他的问题仍旧存在。由于市场运作的需要，上市公司和证券投资机构及中介机构联合违规各取所需；一些民营上市公司没有大型企业或国有企业的实力，与当地政府或相关权力人的联合就是他们最好的选择；更可怕的是国有上市公司和监管部门及政府本身就同属一家，管理人员也是直接被委任或由政府官员兼职，无论政策制定和利益要求，与其他市场主体相比并不在同一水平线上，因此信用缺失问题在所难免。

这样的信用状况为证券市场和各个利益主体都积累起了严重的风险，长期及严重的信用缺失会使市场越来越不规范，投资者心理预期和承受能力越来越差，风险自然会一点点沉积下来。证券市场是市场经济和信用制度高度发展的产物，证券市场的交易形成了大量错综复杂的信用链条，因此证券市场的风险具有很强的传导性和危害性，会波及到整个金融体系和国家经济，而且这类风险的因素有很多不确定性，非证券市场所能控制，另外，由于各种因素的限制，如制度缺陷一时难以弥补等，这样，风险的可控性就更弱了。

参考文献：

1袁剑.中国证券市场批判[M]，中国社会科学出版社，2004年.

2张维迎.博弈论与信息经济学[M]，上海人民出版社，2004年.

第5篇：证券市场的基本特征范文

【摘要】经济转型与新兴市场的宏观背景决定了我国审计市场的发展必然伴随着迅速的制度变更,该特征是理解与此相关所有问题的基本出发点。我国区别于成熟审计市场的另一显著特征在于高度竞争的市场结构,该结构的形成有其特定的历史原因,其变化趋势则与制度变迁条件下的市场发展相联系。从理论角度看,高度竞争的市场结构并不必然会对审计质量供给产生影响。

【关键词】证券审计市场;制度变迁;竞争性市场结构;审计质量

要把握我国证券审计市场的基本特征,就必须对我国经济发展的宏观制度背景有一个深入的了解。任何抛开我国特殊制度背景及其现状而对我国证券审计市场特征的认识都只具有阶段性,随着时间的推移和市场的发展必将丧失其适用性和原有意义。由于我国证券审计市场的形成和发展植根于我国经济转型和新兴市场的总体背景之下,因此,理解我国证券审计市场的基本特征必须由此入手。将经济转型理解为一个制度变迁的过程,新兴市场的基本特征决定了制度的匮乏是一种普遍现象,因此,我国证券审计市场最为显著的基本特征在于其发展必然伴随着更为迅速的制度变更,这也是理解我国证券审计市场需求和供给等相关问题的出发点。

一、政府主导的改革路径与制度变迁条件下的市场发展

尽管我国注册会计师制度恢复于20世纪80年代初期,但是早期注册会计师的业务主要以三资企业为主,业务范围涉及验资、查账、所得税申报以及外汇收支报告等(杨时展,1995)。直到1990年和1991年上海和深圳证券交易所相继成立,在创造了公众投资者对于上市公司会计信息需求的同时,我国证券审计市场才开始形成。显然,这与西方发达国家证券审计市场近百年的发展历史无法相提并论。与我国大多数行业的市场化发展轨迹类似,政府主导型的经济改革过程决定了我国证券审计市场在发展初期其主导力量也必然来自于政府的行政力量(谢德仁和陈武朝,1999;易琮,2002;韩洪灵,2006)。

谢德仁和陈武朝(1999)较早对我国注册会计师制度恢复以来至20世纪90年代中期注册会计师职业服务市场状况进行了考察,他们认为,我国审计市场发展早期所面临的最大挑战之一就是审计市场的非市场自然细分(行政细分)所导致的无序化问题。这种无序化的行政细分则是经济体制和意识形态的惯性使然,中央政府、地方政府及其有关职能部门在注册会计师服务市场的行政细分中都扮演了一定的角色,由于职业服务需求本身就是由政府创造出来的,因而政府也就是最重要的需求者。尽管他们观察到市场的自然细分一定程度上在当时我国注册会计师职业服务市场是存在的,一些具有较好的自我约束机制的会计师事务所建立起了自己的职业声誉并有较高的市场占有率,但是无疑市场的行政细分抑制了竞争并造成了审计市场的无序化发展。在该研究的基础上,陈武朝和郑军(2001)指出在我国审计市场中,政府部门是审计市场的最大需求者,但这种非市场化的需求和行政细分的结果决定了其不存在对高质量审计的需求。而多数会计报表使用者尚未真正关心审计质量,因而亦不存在高质量审计需求。由此带来的消极影响是会计师事务所较少或基本不靠质量而是靠其他手段去争取客户,同时亦助长了地方保护和行业垄断。以上研究结论对我国审计市场问题的后续研究产生了较大的影响。

尽管路径依赖决定了上述影响在一定程度上一定范围内会继续存在,但是,笔者认为上述研究结论显然不能应用于当前与审计市场有关问题的分析。考虑我国转型经济的基本特征,无疑我国审计市场的行政性细分是市场化发展初期过渡性制度安排的结果,而实践证明这种制度安排显然是缺乏效率的。1995年6月中国注册会计师协会和中国注册审计师协会实现联合。1997年8月全行业开展了大规模的清理整顿工作,到1999年底,共依法撤销事务所638家,撤销滥设的分支机构1474家。1998年启动的脱钩改制工作则使会计师事务所成为真正独立的公司法人,从体制上保证了注册会计师职业的独立性,1998年年底首批具有证券执业资格的103家会计师事务所完成了脱钩工作。2000年,中国资产评估协会、中国税务管理中心和中国注册会计师协会合并,最终由中国注册会计师协会统一管理。从制度变迁的角度来看,以上注册会计师行业的发展过程可以理解为市场化发展初期制度的匮乏以及过渡性制度安排在市场发展过程中向规范的制度安排迅速演进的过程,也正是谢德仁和陈武朝(1999)研究中所谓的“基础设施”从缺乏或者不完善到逐步完善的过程。

我国的经济转型主要是政府主导的强制性制度变迁过程,在这一过程中,行政力量主导应当指的是政府是规则或者制度的制定者,他既非“运动员”亦非“裁判员”,而是基础设施的提供者。从这一层意义上讲,在我国经济转型背景下证券审计市场发展的初期,行政力量主导并没有问题。据此,笔者并不认同如果存在大量、有效的市场需求,我国注册会计师制度的发展将会自动选择独立化、职业化的发展道路,并将事务所脱钩改制理解为政府无奈选择结果的观点(如刘峰和林斌,2000)。因为本质上讲独立审计是市场经济的产物(Watts&Zimmerman,1986),而我国从计划经济体制向市场经济体制转型的事实就已经决定了,在我国经济转型的初期,在相关市场还没有形成或者有效运转的情况下,不可能存在大量、有效的对独立审计的市场需求。因此脱钩改制不是政府的无奈选择,而是其培育市场微观主体,创造公平市场环境的必然之举。

二、制度变迁与竞争性市场结构:从无序向有序的转变

与发达成熟证券审计市场所普遍具有的寡占特征不同,我国证券审计市场具有较高程度的竞争性,这可以视作我国区别于发达证券审计市场的又一基本特征。李树华(2000)最早对此进行了研究,他发现我国证券市场的集中度与国际趋势存在着巨大反差,1993年至1996年按客户家数计算“十大”的市场份额分别为51%、48%、44%和35%,市场集中度较低并呈现出显著的逐年下降趋势,此外我国“十大”会计师事务所在各年间的排名很不稳定,研究结论认为我国证券审计市场仍然是一个过度竞争和不稳定的市场。此后的研究者从制度变迁的角度对后期我国审计市场的结构变化进行了考察。

吴溪(2001)对我国1997年至1999年的证券审计市场进行了考察,三年间按照股本总额计算的“十大”市场份额分别为44.41%、38.75%和34.93%,仍然呈现出逐年下降的趋势。不过对于审计意见的考察结果研究表明,在这三年间注册会计师的独立性在总体上是逐年提高的,并且规模越大的事务所独立性越强。研究结论指出2000年我国证券审计市场发生的政府诱致性合并重组有利于我国审计市场的良性发展。易琮(2002)直接使用业务收入数据对1998年至2000年具有证券从业资格的事务所的市场集中度进行了考察,研究发现全行业前“”事务所的各年市场份额分别为42.35%、48.07%和53.47%,表现出逐年上升的趋势。她认为行业集中度的提高正说明行业制度变迁(脱钩改制和全行业规模化)对市场结构的变化发挥了作用。余玉苗(2001)、夏冬林和林震昃(2003)则同时对我国证券审计市场2000年的市场集中情况进行了考察,前者按照客户家数计算的“十大”市场份额为31%,后者按照事务所业务收入计算的“十大”市场份额则达到了49.46%,差异来自于比较基准的不同。笔者对股权分置改革前我国证券审计市场2002年至2004年的市场集中情况进行了统计,如表1PanelA所示,美国、英国等发达国家证券审计市场几乎全部为“(或五大、四大)”会计师事务所垄断,英国的审计市场集中度最高,达到了100%,日本为最低也达到了80%以上。与此相反,如PanelB所示,在2002年至2004年期间我国审计市场中前“十大”(前“四大”)会计师事务所的市场集中度,按客户家数计算仅为25%(11%),按照客户资产总额计算则为48%(33%),按照客户销售收入总额计算则为53%(39%)。Herfindahl指数也显示我国证券审计市场具有较高的竞争性程度,根据客户家数计算,我国证券审计市场约有50家同等规模的会计师事务所,而按照客户资产总额、销售收入总额计算,则分别为22家和15家。PanelC反映了国际“四大”中国所的市场份额情况。在2002年至2004年期间国际“四大”所审计的A股上市公司仍不足10%并有下降的趋势。不过按照客户资产总额、客户销售收入总额计算,国际在“四大”的市场份额有较大程度的提高,分别达到34%和38%,表明国际“四大”在大客户市场具有竞争优势。

表1的统计结果表明,与发达国家(或地区)成熟审计市场相比,在2002年至2004年,我国证券审计市场仍然表现出较强的竞争性。不过,与上文所提到的相关研究结果比较,这三年间的市场集中度在一定程度上有所提高,并且时间序列上相对平稳并未出现明显下降的趋势。尽管竞争程度仍然较高,但是以上结果可以说明,我国证券审计市场的发展开始步入相对稳定阶段,市场竞争开始向着较为有序的方向发展。

三、竞争性市场结构与审计质量供给:一个争论

鉴于发达证券审计市场寡占型的市场结构,国内部分研究者将市场集中度的高低与审计质量供给联系起来(如余玉苗,2001;夏冬林和林震昃,2003;刘明辉等,2003),认为我国审计质量不高的原因在于市场较高的竞争程度。但是,笔者认为该观点首先忽略了一个基本事实:即使是发达市场国家如美国,寡占型的审计市场结构的形成亦经历了一个较为漫长的过程,总的来说是市场竞争和选择的结果。而我国目前的审计市场结构的形成有其历史原因,从1997年深圳会计师事务所脱钩改制试点算起,到1999年底全行业完成改制,审计市场才真正走出了行政垄断,开始逐步转向市场化的自由竞争阶段,市场集中度不高是历史造成的现状,是情理之中的事情(易琮,2002),并非市场自然演进的结果。

从理论上来讲,国外研究者对于市场集中现象给出了三种解释。其一,Dopuch&Simunic(1980)和DeAngelo(1981)认为大规模事务所的审计质量差异化以及产品高质量的声誉能够解释普遍存在的市场集中现象,我国部分研究者的观点正是基于此。其二,Dopuch&Simunic(1980)以及Danos&Eichenseher(1986)认为是由于审计服务生产的规模经济使得大型会计公司在市场中获得优势地位,从而导致了市场集中现象。其三,Doogar&Easley(1998)通过构建了一个无差异化、纯价格竞争的理论模型考察了市场集中问题,研究结果表明,既不是审计质量差异化也不是规模经济,而是订约活动(Contractingpractices)、客户规模分布(clientsizedistributions)以及事务所生产效率的差异(differencesinauditorproductivity)联合决定了会计师事务所的市场份额。结合上述解释,笔者认为,若将审计质量高低与当前的竞争性市场结构相联系恐难有说服力,同样,若将审计质量差异化与此相联系一样难以得出正确结论。

那么竞争性的审计市场结构对审计质量研究来说究竟意味着什么呢?在西方研究者看来(如Krishnan&Schauer,

2000;Niemi,2004),由于绝大多数关于审计质量的研究均聚焦于寡占型审计市场,在竞争性市场中是否存在审计质量差异化、审计质量差异化沿着何种维度分割、事务所规模是否如寡占型市场一样与审计质量保持正相关的关系,这些都是未有定论的研究课题。此外,Simunic(1980)以及Gist&Michaels

(1995)均认为在寡占型市场中,大型事务所收取更高的审计费用可能并不必然与提供了更高的审计质量相联系,原因在于费用溢价亦可能代表了大型事务所依靠市场势力所获取的经济租。这使得从供给方考察审计质量陷入尴尬境地,而一个竞争性的市场结构应能够较好地避免该问题。

【参考文献】

[1]陈武朝,郑军.中国注册会计师行业服务需求的特点及其影响的探讨[J].审计研究,2001(1):51-53.

[2]韩洪灵.中国证券审计市场的结构、行为与绩效[D].厦门大学博士学位论文,2006.

[3]李树华.审计独立性的提高与审计市场的背离[M].上海:上海三联书店,2000.

[4]刘峰,林斌.会计师事务所脱钩与政府选择:一种解释[J].会计研究,2000(2):9-15.

[5]刘明辉,李黎,张羽.我国审计市场集中度与审计质量关系的实证分析[J].会计研究,2003(7):37-41.

[6]吴溪.我国证券审计市场的集中度与注册会计师独立性[J].中国注册会计师,2001(9):14-16.

[7]夏冬林,林震昃.我国审计市场的竞争状况分析[J].会计研究,2003(3):40-46.

[8]谢德仁,陈武朝.注册会计师职业服务市场的细分研究[J].会计研究,1999(8):2-10.

[9]余玉苗.中国上市公司审计市场结构的初步分析[J].经济评论,2001(3):120-122.

第6篇：证券市场的基本特征范文

西方国家市场制度的建立与演进，本身是在市场化的过程中进行的，市场本身推进着市场制度的调整与演进，也就是说，其市场制度所依据的立宪层面的规则，就是市场本身。而非市场国家的市场化过程，不可避免地存在着一个其市场化改革依据什么规则来进行的问题，这就是市场化过程中的立宪选择.既然存在着对于进行市场化改革所依据的规则的立宪选择，那么，就有可能选择一个不同于标准市场化国家的立宪规则来进行市场化改革。在市场化的改革过程中，改革过程所依据的规则这一立宪层次的选择，规定着改革所推行的市场的具体功能。非市场化国家在进行市场化改革过程中，如果进行改革所依据的规则不同于标准化市场制度的话，那么所实施的市场制度其功能会发生什么样的变化呢?

市场作为一种制度安排其最为基本的特征在于，价格将发挥显示机制与分配机制的作用，各方之间的利益冲突由此将在一个不确定的平台上进行，行为主体独立地承受成本和收益。这些也构成了市场的基本功能。不过，市场的这些基本特征和基本功能，并不是绝对地独立存在的，并不是说一旦推进市场制度，市场的这些基本功能就将完整地自行发挥出来。市场作为一种制度安排，并不是只有一种标准模式，而是可能被修正的。市场不是一个自然的概念，而是一个虽非人可设计但却是人之行动的产物的概念。市场当然是可以由人的行为而发生变化的，并不存在一个天然的、不以人的意志为转移的市场。不能庞统地使用市场这一概念。要认识到市场是经由我们的行为而形成的，因而，在不同的制度背景下所实施的市场化改革，总会给所推行的市场带上特有的色彩。市场作为一种制度安排，本身是受到选择市场的各行为主体之间的力量对比决定的，市场功能的具体发挥，受到各行为主体力量格局的规定。更进一步的，市场作为一种制度安排，其所依据的立宪规则，实际上规定着市场作为一种制度安排最终可能发挥的具体功能。

本文以中国证券市场的建立与发展作为案例，来考察市场化改革过程中的立宪选择是如何影响市场功能的具体实现与运行。中国证券市场是依据计划规则而建立并运作的，因而，其功能的具体实施要受到这一立宪选择的规定。本文从市场风险的控制、市场中的产品、市场与机构这几方面对中国证券市场功能的具体实施情形进行具体的讨论，阐述在立宪层面选择不同于标准市场制度的情形下，市场功能所可能发生的差异。这里的追问当然表明，如果当初在建设证券市场时，依据的是一个不同的立宪规则，那么，中国证券市场的建设与发展、中国证券市场的功能发挥，将会有不同的情形。但是，这样的假设是没有意义的，这一讨论的目的只在于对中国证券市场能够有一个更为深入和准确的考察，能够对中国证券市场的演进有一个更为前瞻性的理解。而且，非市场国家在市场化改革过程中就是应当依据自己国家的特点，进行有自身特色的市场化制度建设，只有这样，市场这一制度才可能不断扩展，不断丰富。市场制度只有在融合中才能扩展。

之所以以中国证券市场作为案例基础，在于中国证券市场的建立，真正体现了市场化改革所要带来的根本性影响。中国证券市场的建设与演进，无疑是中国经济改革过程中具有关键意义的事件。在这之前的市场化改革，实际上没有从根本上触动原有的资源配置。如果掌管经济乃至整个社会命脉的金融没有实质性市场化改革，那么，整个社会资源的分配，还将依然处于集中性的控制之下。也就是说，在建立证券市场之前，中国市场化改革为市场这一制度安排所提供的空间，是有限定的，市场功能的具体实施，是受到规定的。这样的规定是通过政府对于金融的控制而实现的。原先市场化改革中市场功能的受限定，很大程度上是通过国家对于金融领域的管制来贯彻的。因而，证券市场建立之前的市场，不足于作为考察立宪选择对于市场功能影响的案例基础。证券市场的建立，意味着政府必须具备驾驭市场所实际发挥的具体功能的能力，才能保证市场所发挥的实际功能与立宪层面的选择相适应。在建立证券市场之前，政府可以通过控制金融而控制市场功能的具体发挥，而随着证券市场的建立，政府则必须直接地介入市场，才能够规定市场功能的具体发挥。所以，中国证券市场无疑提供了考察立宪层面选择影响市场功能差异的案例基础。也只有立足于这样的背景和分析框架，才能够解释中国证券市场建设与发展过程中所发生的事件(从人民日报评论员文章到最近的基金黑幕)。

一.建立中国证券市场的立宪依据

证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所，在这里，投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失，也拥有得到高回报的机会。因此，证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式，其独特性在于，投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此，所以证券市场从而证券业的发展，取决于两个因素，一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高;二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。

金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中，直接融资比重的增大，表面上看是由融资的需要导致的，实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长，从而其可运用的资金规模的增大，其自主运用资金的意识随之增强。也就是说，随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资决策的要求提高了，这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化，使得不确定性因素大大增加，处理风险的手段与方式也必须多种多样，金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。

我国自改革开放以来，经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种，而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部，也形成了各地区、各部门自身的利益，在部门、地区利益的驱动下，多种类型的金融机构逐步产生与发展，在国有商业银行之外出现了多种金融机构，如，信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展，表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时，国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障，个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄，而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些，构成了中国资本市场形成与发展的基础。

但是，中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展，一直采取谨慎并有所限制的政策，信托投资公司自产生以来，就与清理整顿联系在一起;城市信用合作社在获得一段时间的发展之后，很快就被改组为城市合作银行;个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金在很长时间里没有建立起真正商业化运作的制度。这些，决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下，在这之外的资本没有形成真正的组织化，而是以分散化的形式存在着，非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此，尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长，但如果他们自主运用资金受到抑制，那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求，但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力，仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。

因此，中国发展资本市场的最大动机在于，利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则，把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险，转化为市场风险。同时，通过对市场属性的修正，使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所，在这里，每一主体都既是资金的需求方，又是资金的供给方。可是，中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二，一是资金的需求方，即国有企业，二是资金的供给方，包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性，必然影响其投资的效益;另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。

因而可以说，中国证券市场的建设，虽然不可避免是各方行为主体共同驱动导致的，但却是在中央政府的主导和支配下进行的。在中国的市场化改革过程中，市场本身是被中央政府作为一种资源来运用的，这样一种市场化改革过程本身就代表着市场化改革所依据的立宪规则，即是在计划规则下进行市场化的改革。证券市场为国有企业改革服务这一明确提法突出表明了中国市场化改革所依据的立宪规则，即计划规则。市场这一制度安排具体功能的发挥，必然受到这一立宪规则的规定。

中国股票市场中的上市公司候选对象大多数系国有企业，由条快政府部门控制，股票债券等证券资源的配置仍然采用计划分配和审批模式:企业申报、政府或主管部门推荐、证监会等监管部门审查和批准发行额度，证券公司、会计事务所等中介服务机构也主要是国有性质。这是一个依靠计划经济资源配置系统推进金融系统市场化的过程。

中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务，这里的核心在于要把国有企业在银行的债务，转换为上市公司的股本金，而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则，即，通过行政性的干预使国有企业成为上市公司，限制企业债券的发行;保证上市公司股票的顺利发行，严禁国有企业的资金进入股市，这需要对发行价格进行行政安排，在证券市场的功能变为单一的情况下，以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些，构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。

二.市场风险的控制

在经济市场化改革的过程中，人们更多的是把市场作为一种改进资源配置效率的方案，以替代原先的非市场资源配置机制。但如果更进一步地从管理风险的需求来看，那么，可以认为市场首先是作为处理风险的机制而存在的，市场的配置资源功能服从于市场的处理风险功能。在市场化改革过程中，立宪层面选择不同对于市场功能所可能产生的影响，首先是通过对人们风险感受的作用而影响市场功能的。

1.立宪层面选择与风险感受 首先应该指出的是，立宪层面的规则选择本身，规定着人们的风险感受、规定着风险的形态。因此，当立宪层面的选择没有发生重大变化的时候，人们的风险感受难于有实质性的不同。在证券市场的建立依据计划规则的情形下，人们自然还是沿袭计划规则下的风险感受。

在集中的计划体制下，由国家统一安排经济活动，这时，对于各类经济单位及个人来说，是无所谓风险的。因此，市场化改革过程，实际上是一个风险不断释放的过程，即由国家统一承担、统一处理的风险，转变为由各类独立的经济主体自主承担、自主处理风险的过程。但这样一个过程的真正展开，依赖于推进市场化改革所依据的立宪规则。如果市场化改革所依据的是计划规则，那么，对于参与市场的行为主体，市场就不可能被视为市场中各行为主体相互冲突的不确定性平台，行为主体仍然要把在市场中的交易理解为与政府的交易，只不过换了一种形式而已。

所以，在这样立宪规则下所进行的市场化改革，没有真正地转换行为主体的风险感受。或者说，最为重要的在于，人们尽管感受到风险，仍然不是一种切身的感受，仍然要国家具体负责和承担风险。

2.管理风险主体的独立性问题

中国建立证券市场的出发点决定了其风险管理的方式及这一方式的变化特征。也就是说，风险承担的转移是不容易的。

庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在，这表明个人与家庭的投资选择受到极大的限制，个人与家庭的理财能力、管理风险能力没有得到相应的培养。应该说，个人与家庭收入随着经济改革的展开而不断提高、从而导致个人的金融资产数量不断增加，占整个金融资产的比重也不断提高，这是中国特殊的情形。如果在个人金融资产迅速增加的同时，能够相应地增加个人的投资渠道，提高个人管理风险的水平，那么，国家通过改革所释放的风险就能够真正地得到个人和家庭的承接。但中国的实际情形是，这两个过程并没有衔接好，个人与家庭并没有获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。

最重要的是，机构投资者的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭来说，要求其具备风险管理能力，是一种过份的要求，个人与家庭的风险管理能力，总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要，那么，最终结果就是个人与家庭的风险管理能力没有得到相应的培养。

3.风险的处理

金融风险的管理与化解，依赖于通过市场交易进行风险的重新组合与转移，风险不是在监管中得到消化的。目前中国对于金融风险，更多的是采取行政性的办法。

中国建立与发展证券市场，希望由此把国家风险转化为市场风险。可是，市场上的投资者之所以能够承担风险，在于他们能够通过市场来规避风险，而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。 但中国市场化改革中所依据的立宪选择，限制着金融产品的创新。

在这样的立宪层次选择下，中国对于金融风险的处理表现为:在各类经济单位和个人日益感受到风险的同时，其自身管理风险的能力并没有得到相应的培养，管理风险所要求的市场条件和机构建设也受到抑制，风险表现为不断累积，国家实际上仍然作为风险的主要承担者，国家金融监管在这样的制度基础下成为直接的风险管理实施者，而没有专注于风险管理制度规则的建设与监督。

三.市场中的产品

债券市场发展缓慢，特别是企业债券，每年债券发行额度大部分都未用完， 与其它计划额度供不应求形成鲜明对比。但与此同时，国债发行规模日益增加。

股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度，可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业

没有完成根本性的改造时，国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务，最终都将由国家来承担，在这里只有国家信用，而没有独立的民间信用。因此，企业债券的发行，将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力，将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。企业债券的发展，需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说，股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品，但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置，使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化，这样，股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说，只有当政府放开企业债券市场时，才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制，才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。

改革开放20年来，我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度。微观信用基础一直没有形成，名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。尽管大多数国有企业改制为有限责任公司，甚至上市公司，但国有性质使得这些公司仍然难以具有独立的法人信用，经济和金融投资领域的法治环境还未形成，行为和道德危机现象突出。国家本来希望通过企业债券增加企业直接融资途径，同时将风险分散至微观投资主体。在企业发行主体缺乏独立信用的环境下，国家为控制支付风险，只允许发行A级以上债券。并且在发展企业债券的同时，建立了信用评级制度和评级机构，规定企业债券发行前，必须经有资格的评级机构进行评级。但由于发行主体、中介机构等参与者责任不落实，地方政府、企业和评级机构往往不管企业经营好坏，不管是否能够到期兑付，采用实际上不可靠的担保，使债券达到A级以上。另外，由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用，债权人难以对企业进行及时有效的清算，债权人对企业清算的法律执行成本非常高，违约的企业债券支付责任从发行企业由政府协调转移至债券的承销券商或者国有商业银行，从地方政府转移至中央政府，企业债券兑付的信用风险最终仍然由国家承担。因此，除以国家信用支撑的国债外，尚未形成信用等级名副其实的公司债券市场。从国债热销、以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约以及目前企业债券发行困难中可以看到，企业主体有效的投 资等级微观信用及其金融工具非常短缺，供给严重不足。

由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制，使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下，股票在一定时期里自然成为稀缺品，如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格，那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此，对股票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后，股票已不稀缺，此时再实行价格管制已没有必要。

四.市场与机构

由于中国的证券市场是政府管理风险的一个手段，因此，市场与金融中介机构之间的互动并不是基于市场来进行的，在这里，不存在默顿意义上的市场与机构之间的螺旋。中国的金融中介机构很大程度上仍是行政体制的一个组成部分，成为政府金融监管的一个个支点。在我国，信用很大程度上仍是靠单位和组织来维系的。

市场的结构决定机构的行为，但市场的结构同时又是由机构的特性决定的，是由市场的参与主体决定的。如果主体的构成是趋同的，那么市场的结构与风险形态自然是趋同的，相互之间进行对冲的可能性就不存在。正如中国的信托投资公司时代一样，由于信托投资公司没有自己的业务，因此，决定了信托投资公司不可避免地在货币市场上违规拆借。因此，我们需要深入地理解中国的市场，才能理解中国的机构及其行为。不能再陷入中国信托投资公司那样的循环中，整顿-违规-再整顿-再违规。不能庞统地提发展机构投资者，需要的是不同风险的机构投资者。

五.市场功能与市场的演进

市场本身是推动规则变动的场所，市场的建立，最终要影响立宪层面的选择。这其实是市场本身不断演进的一个根本原因，是市场的立宪功能的一个体现。

第7篇：证券市场的基本特征范文

很多学者研究了我国股票市场的混沌特征，不仅说明了股市运行过程中的混沌特征，而且还给出了混沌特征的数量指标。但他们并没有给出混沌吸引子的结构，而它却是混沌状态的基本特征，是描述混沌的基本工具。混沌吸引子具有分形结构，混沌与分形是密切相关的。本论文以上海股市为例，来分析我国股票市场的分形特征。

股市混沌吸引子的分形维

我国股市具有复杂的混沌结构，而且我们还给出了股票指数收益率序列的混沌结构的数量指标。“这些数量指标都是混沌度的特征指标”。混沌的另一个特征是具有混沌吸引子，吸引子是一个分形，而分形维是刻划分形最重要的指标。

分形维数有多种定义，两种最常用的分形维数是豪斯道夫(Hausdorff)维数和盒维数。1983年，Grassberger和Procaccia利用了嵌入理论和相空间重构技术，提出了从时间序列直接计算关联维数的算法。本文也是用此法来计算我国股市混沌吸引子的分形维。

设{xk:k=1,…N}是观测某一系统得到的时间序列，将其嵌入到m维欧氏空间中，得该空间中的点集，其元素为：xn(m,τ)=(xn+τ,xn,…,xn+(m-1)τ),n=1,…Nm，其中：Nm=N-(m-1)τ.

从Nm个点中任选一个点xi计算其余每个点到该点的距离rij，对所有xi(i=1,…，Nm)重复这一过程，可得到关联积分函数

其中的H(x)当x>0时取1，当x≤0时取0，关联维数D为当r0时函数logCm(r)/logr的极限。

Grassberger和Procaccia证明了当嵌入维数大于分形维时，所求的分形维不因嵌入维数的增加而增加。

股市波动的Hurst指数

Hurst指数可衡量一个时间序列的统计相关性。当H＝0.5时，时间序列就是标准的随机游走，即在EMH下出现的状态。当0.5在分形理论中，R/S分析法是研究分形时间序列的一种常用方法，它是Hurst在大量实证研究的基础上提出的一种分析方法，其基本思路如下：

对股票价格形成的时间序列xt，分为A个长度为N的等长区间，对于每一个子区间，令 X(a,t)=∑(xN(a-1)+i-Ma)，i=1,…t。其中，X(a,t)为第a个区间的累积离差，xN(a-1)+i为区间a的第i个观测值，Ma为区间a的平均值，t=1,2,…N。对于每一个子区间，可得到N个累积离差，N个离差中的最大值和最小值之差即极差R=Max(X(a,t))-Min(X(a,t))。为了比较不同类型的时间序列，赫斯特用每个区间所测得的标准差去除极差，得到“重标极差”，并且有R/S=(bN)H ………1）

其中，R/S表示重标极差，N为区间长度，b为某一常数，H为赫斯特指数，且0≤H≤1。

对每个子区间计算R/S，可得A个R/S，求出这A个R/S的平均值，可得出用N来等分时间序列下的R/S估计值。用不同常数N来等分，便可得到不同的R/S。根据R/S随N的变化关系，可研究时间序列不同时段的统计特性，由ln(R/S)相对于lnN的函数变化斜率得出赫斯特指数H。

对1）式两边取对数，得ln(R/S)=Hln(N)+ln(a)。

由ln(R/S)相对于ln(N)的斜率便可估计出H。通过ln(R/S)-ln(N)图，很容易观察出赫斯特指数在何处发生突变，并进一步估计出周期长度，一般用统计量V(N)=(R/S)/来估计周期长度。对于独立随机过程的时间序列，统计量V-ln(N)图是平坦的;对于具有状态持续性的过程，该图向上倾斜；对于逆状态持续性（H

实证分析

上海股市混沌吸引子的分形维

本文运用分形理论，选取上证综合指数日收盘值的对数收益率序列，对上证股票市场结构进行实证分析。选取从1990年12月19日至2003年10月19日的数据作为分析的基础，然后计算对数收益率样本时间序列X(n)，n=1,2,……3234。为了计算关联积分和关联维数，我们先针对时间延迟重构m维相空间。这里我们选取=5，而嵌入维数m分别取2，3，4，5，……等正整数。按照G-P算法计算关联积分C。我们将关联积分和距离r分别取自然对数，然后以lnr为横轴，以lnC为纵轴将其绘成图1。

由图1可知，存在一个关联积分lnC(r)对度量尺度ln(r)的线性依赖区域，表明在该区域中维数的定义被很好地满足了，而这些直线段的斜率就是关联维数的估计值。在实际操作中，我们调整嵌入维数m，随着m的增大，关联维数趋于饱和，即直线趋于平行，斜率趋于相等。我们利用最小二乘法去估计这些直线的斜率，得到关联维数的结果见表1。

上述结果表明，上证指数收益率序列的关联维数为3.06，其饱和嵌入维数为10。这些结果还表明我国的股票市场是一个具有分数维结构的低自由度混沌系统，股票收益率的变化遵循着某种确定性的规律。上证市场日收益率序列的分形维数在3到4之间，虽然我国证券市场的运行系统很复杂，决定我国证券市场的运行的因素非常多。但由于分形维代表了决定系统的混沌吸引子的自由度，说明该系统最终将收缩到维数为3至4之间的吸引子上，即决定这一复杂系统的本质因素只有4个，需要的基本变量数目在4个到10个之间，且主要变量有4个。

上海股市收益率序列的R/S分析及Hurst指数

下面仍以上证综指日收盘值的对数收益率序列为例，对上证股票市场结构进行分析。按照前述方法进行计算，将序列进行分组，每组有5个元素。图2给出了日收益率序列的ln(R/S)-ln(N)双对数图。

在横坐标取5.01之前，数据几乎在一条直线上，对ln(R/S)-ln(N)进行回归计算，得出 H的值为0.683，大于0.5，说明上证综指的波动不是随机游走的，而是有偏随机游走，即具有持久性。当指数上一个时刻是上升（下降）的，则下一个时刻上升（下降）的可能性比较大。而从相对长的时间跨度来看，日收益率序列H指数明显下降，接近0.5，即基本遵循随机游走。

再考察V-统计量，它的定义为V(N)=(R/S)/。如图3， 在横坐标为5.01附近明显出现转折，而此数值是取对数得到的。转换成天数为exp(5.01)，即大约150天。对照上图，在150天循环中，上证综指的波动具有明显的持久性。超过150天，持久性减弱，系统的特征明显改变。

第8篇：证券市场的基本特征范文

关键词:中国;风格投资;市场异象;股票市场

中图分类号:F830.91　文献标志码:A　文章编号:1673-291X(2010)03-0057-02

引言

国外证券市场对于证券风格投资的研究自20世纪70年代初开始起步,风格投资这一观念早早就融入金融市场。如价值风格的投资就是以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素的分析为基础,通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会,此做法可追溯到19世纪30年代。

投资实践中,风格投资已成为投资组合管理的有机组成部分。风格分类简化传统的复杂的选择过程,投资管理者只需在几种主要的投资风格间进行选择,如增长型与价值型,大市值型与小市值型等,同时风格化也使得投资决策更容易为广大投资者接受和采用。基于风格投资的重要性,本文对中国股票市场风格投资适用性即风格存在性进行研究,检验中国股票市场风格的存在性。

一、相关文献综述

诸多实证表明,有效市场理论不能完整刻画证券市场,即信息不能充分反映在证券价格中,股票也不总是在其公平价格上交易。股票被低估或被高估依赖于各种变量,如市值、BV/MV等,投资者可通过购买(卖出)低估(高估)股票从各种市场异象中获利。投资风格最初是通过引起市场异象的变量刻画的。汪炜、周宇(2002)以沪市为对象,实证研究发现,“小公司规模效应”表现显著。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市A股为样本,以流通市值来衡量公司规模,研究发现,1997年1月至2002年12月间沪市股票组合的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。王纯玉(2006)发现,中国股市存在比较明显的规模效应,小市值股票回报率较高。谢振东(2005)对中国股市的研究表明,从1994年1月至2003年12月,高B/M组合收益平均每月比低B/M组合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面较差而导致价值被低估,故称“价值股”;低B/M上市公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面较差的价值股,结果导致高B/M上市公司股票具有较高的收益。

行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应,如价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估,而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少,较少被关注。另外,一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征,对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。投资者的决策模型会导致证券市场价格偏离有效市场理论下的价格;市场过度反应在短时间内很难被消除,投资领域中价格长期严重偏离其内在价值的主要原因是上市公司未来价值本身具有许多不确定性。

本文基于股票的基本特征对股票进行划分,验证风格存在。属性相似的相邻组合问的波动相关性若大于属性差别较大的组合间的波动相关性,即反映出中国股票市场中具有相似属性的股票倾向于一起波动。从风格角度将具有某种共同属性且波动相关性较大的股票归为一种风格。

二、中国股票市场风格存在性实证

1.实证研究方法

本文中采用按流通市值排序后对股票按个数等比例划分的方法,将全体股票分成五个等级。这是因为:对于高速发展及波幅较大的市场而言,国内股票具有市值大小断层明显的特征;在中国证券市场,以流通市值为标准越来越受机构投资者认同。第二组分组指标采用是市净率的ln函数而不是采用市净率指标。是由于对数变换可以增加数据光滑度,提高计算精度。本文参照杨朝军(2005)的做法研究中国股市具有同种属性的股票之间是否相关性较大,选用流通市值、市净率的ln函数来表征市值和价值两种风格。

2.实证数据来源和处理

本文所选样本是在上海和深圳股票市场中1999年初到2008年底上市交易数据齐全的非PT、ST类的662只股票。其中,收益率、流通市值和市净率均采用周数据。(1)将十年间每年第一个周五交易日和下半年第一个周五交易日的流通市值进行排序,参照Banz(1981)的做法,按流通市值将股票分为五个等分,每份各占20%的股票,组合1代表流通市值最小的股票,组合5代表流通市值最大的股票,最后一组代表整个市场。(2)计算每个组合按照流通市值加权后的收益率,单只股票的周收益率记为R,组合的周收益率公式为其中s;是单只股票的流通市值占组合流通市值的权重。(3)每半年调整一次组合,重新计算组合收益率,共得数据20组。(4)比较各组收益率的相关性,包括与市场总体收益的相关性。(5)再按照In(M/B)进行排序分组,每年年中调整一次组合,计算每组的加权收益率,得到数据10组,然后计算5个组合与市场总体之间的相关性。

3.结果及分析

表1、表2列出按照两种指标构建的组合之间的相关性:

观察表1、表2可以发现,按照流通市值、h(M/B)和收益率划分组合,属性相似的相邻组合间波动相关性绝大多数大于属性差别较大的组合间波动相关性。这表明中国股市中具有相似属性的股票倾向于一起波动。观察数据组发现:流通市值较小组合的收益率显著高于流通市值较大组合的收益率,市净率较大组合的收益率显著低于市净率较小组合的收益率。属性的股票波动相关性较强。对按两种划分方法构建的组合中,流通市值越小,B/M越大的组合收益率越高。规模效应和B/M效应是股票市场中比较重要的异常现象。行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。综上所述,股票的风格是其基本特征和投资者各种心理相互影响所得,中国股票市场具有一定的风格特征。

结论

基于1999-2008年对中国股市实证研究发现,有相似

参考文献:

[1]施大洋,证券投资风格研究[J].经济师,2005,(2).

[2]杨朝军,金融投资风格与策略[M],北京:中国金融出版社,2005.

[3]施东辉冲国股市微观行为理论与实证[M],上海:上海远东出版社,2001.

[4]汪炜,周宇,中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J].经济研究,2002,(11).

[5]张祥建,谷伟,郭岚,上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析[J].大连理工大学学报,2003,(4).

第9篇：证券市场的基本特征范文

一、中小投资者的基本特征

（一）人数众多，结构分散。我国证券市场的中小投资者比例一直占绝对多数，并且高度分散，与国际上投资机构化的趋势相反，我国是投资大众化。根据中国证监会网站公布的统计数字，截至2007年3月31日，沪深两个证券交a易所总开户数达8724.34万户，其中个人投资者7923.6万户，占90.8218％，机构投资者800.74万户，占9.1782％。这充分说明虽然中国证监会在努力推进超常规发展机构投资者的思路，但短期内，我国证券市场还将是一个以中小投资者为主的市场。

（二） 缺乏专业知识及技能。在中国的几千万中小投资者中，知识、经验的水平参差不齐，既有博士、硕士，又有中学、小学学历的退休工人。从整体层面上分析，我国中小投资者的知识经验处于一个偏低水平上；从专业层面上分析，对股市和上市公司的治理，要想有充分的、科学的了解，就算是拥有博硕士学历的人，假如不是相关专业出身，也很难轻松地全面了解和掌握它们内部的规律。

（三）中青年是证券投资的主力军，中低收入阶层占很高的比例。据中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国证监会投资者教育办公室共同完成的2007年第二期中国证券市场投资者调查报告显示，我国2007年个人投资者中，44岁以下者占61.87％，与2002年个人投资者的年龄结构相比，中青年投资者人数增加，成为证券投资的主力军。但是55岁及其以上者仍占11.26％，说明个人投资者的年龄还存在老龄化的迹象。另外，工薪阶层，特别是中低收入阶层是个人投资者的主体。

（四）投资入市的资金量较少。单个中小投资者由于受资本和投资能力所限，其投资入市的资金量往往不大。据中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国证监会投资者教育办公室共同完成的2007年第二期中国证券市场投资者调查报告显示，我国个人投资者入市资金量主要集中在5~30万元之间。

（五）对自己的合法权益缺乏认识。单个中小投资者由于其持有的股份份额较少且持有的时间较短，常常对自己的合法权益缺乏认知。据深圳证券交易所综合研究所对全国2500名个人投资者进行调查的结果显示，只有57％的被调查者知道投资者对上市公司有知情权。而在质询和建议权上，97％以上的投资者，或者认为行使质询和建议权没有意义，或者不知道如何行使，或者不愿费心费力去行使。中小投资者对股东权益认识的有限，导致了其常常放弃合法权益的行使。[]中小投资者的上述特征决定了其风险承受能力和自我保护能力较差，在我国证券市场还处于发展阶段，法律法规不健全的条件下，其合法权益必然最经常、也最易受到损害。

二、中小投资者权益受损的内因分析

（一） 投资理念不成孰。我国证券市场经过近二十年的发展，中小投资者的风险意识有所加强，投资理念也渐趋理性。但是，由于多方面的原因，目前我国中小投资者投资理念还存在较强的投机性，甚至表现为一种过度投机、非理性投机。

在西方成熟的股票市场，投资者注重股票的内在价值，以未来预期股利的净值流量为股价分析基础；而在我国，市场上大量的个人投资者，常常是自发形成并表现为非理性的特征，从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”

提供的各种小道消息和政策作出决策，缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力，表现出各种偏激和情绪化特征，其投资行为往往无依据可言，投资者的交易行为呈一时冲动。由于一味盲目模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场，以至于错误判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为，可以引导投资走向成功之路，而错误的投资决策和非理性的投资行为，则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。

从市盈率来看，我国上市公司的平均市盈率长期维持在50倍左右的高位，与此相比，发达的市场经济国家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我国股市较高的市盈率反映出股价大大超过了其合理的内在价值，中小投资者能够接受这样高的市盈率也表明其是以过度投机的心态来持股，不是着眼于公司的投资回报。

从换手率来看，国际上成熟股市的年换手率通常为30％—50％，甚至更低，也就是说，投资者平均持股时间为2—3年或更长。而2002年我国沪深股市流通股的年平均换手率在250％左右，2007年沪深股市的年平均换手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票换手率仍然高达143.46％。我国股市的高换手率同样表明中小投资者根本不指望从上市公司获得红利，而是为赚取买卖差价而入市，盲目炒消息、炒题材。这种过度投机的股市很脆弱，一旦有风吹草动，证券市场的稳定和中小投资者的利益会受到很大的冲击。

（二）考虑安全感和信息成本。中小投资者总感觉到自己的投资决策和大众的投资决策相一致时才会有安全感，并且在考虑信息成本后，中小投资者更愿意追随股市的“领导者”，直接模仿大投资者的投资决策。基于以上两点原因，形成了中小投资者的“羊群行为”，从而导致会计信息失真给中小投资者带来的损失增大。

（三）绝对投资额小，相对投资额大。绝对投资额，是指中小投资者个人投到股市的资金量的多少。我国股市中无业及退休人员比重很大，投入到股市的资金量不多，绝对投资额小。而且，中小投资者普遍缺乏专业性较强的投资知识，所以他们不能也不会运用组合投资策略来防止投资方式单调、投资风险较大现象的发生。相对投资额，是指中小投资者投资与收入的比例。我国中小投资者多数没有合理地分配收入，除日常开支外，包括应急用的银行储蓄、固定利率的国债等方面的资金，都有可能被挪去炒股。所以相对投资额大，有的甚至举债炒股，这必然使他们产生尽快取得股市收益的投机想法，进而干扰上市公司决策层的决策意向，增加了发生会计信息失真的机会。

（四）股东意识和法律意识淡薄。我国的中小投资者仅把投资简单看作“钱生钱”的过程，却并未意识到投资后自己也是上市公司的股东。他们忽视运用法律手段来维护自身权益，只是寄希望于自己不要成为会计信息失真、证券欺诈等引起股市动荡的牺牲品。同时，中小投资者出于诉讼程序及费用方面的考虑，在合法权益受到侵犯时，往往选择沉默。

三、完善中小投资者自我保护的措施

（一）强化市场风险意识，树立正确的投资理念。证券市场风险的实质是投资结果与预期目标的偏离程度。无论是不成熟的市场机制、不完善的监管体系，抑或是成熟的市场机制、完善的监管体系，都存在风险，都不能保证绝对没有“银广厦事件”、“安然事件”等的出现。市场风险无时不在，无处不有。因此，中小投资者在入市之前要强化市场风险意识。针对目前我国多数中小投资者投资理念存在较强投机性的现象，本文认为，树立理性、稳健的投资理念是中小投资者实现自我保护的前提条件。在日趋完善的投资环境下，中小投资者应将主要精力放在上市公司财务报告的分析上，重视虚拟资本与实际资本的一致性，重视上市公司的质量，投资理念应以投资为主。

（二）建立中小投资者保护协会。中小投资者权益受到损害时，往往因维权成本高、自身力量弱、缺乏自我保护意识等，而不积极寻求保护。因此，当前迫切需要一个组织，为中小投资者代言、谏言，集合全体中小投资者的力量，化分散为合力，维护和争取合法权益。德国、荷兰、印度等国都建立了投资者保护协会。借鉴国外经验、结合我国实际，本文认为我国也应建立中小投资者保护协会，其职能主要包括：第一，通过各种宣传活动和培训班等方式，对中小投资者进行教育，提高他们的素质；提供各种咨询服务，提高中小投资者防范风险的能力。第二，公开接受中小投资者的委托，组织人参加公司的股东大会；推荐独立董事进入上市公司董事会，向公司推荐监事。第三，组织协调侵犯中小投资者权益行为的共同诉讼，组织协调共同诉讼的律师和律师事务所的事务。第四，依照相关法律法规，代表中小投资者向侵权行为人提出索赔要求，为侵权行为人和中小投资者提供一个由第三方主持公道的、通过谈判协商解决赔偿损失的途径。如果通过司法程序来解决索赔问题，当事双方的投入成本如诉讼费、辩护时间、律师费等，可能会大大增加。第五，接受中小投资者关于各种侵权行为的投诉，通过协会进行协商，争取解决问题，改变目前一发生问题就向监管部门投诉的状况。第六，实行诉讼担当制度，代表中小投资者群体利益起诉侵权行为人。第七，收集整理中小投资者关于完善证券投资的法律法规和政策的意见，以及发展证券市场的建议，向有关国家机关、公司和相关组织反映。

（三）加强中小投资者教育。

1.通过证券知识、法律法规等多方面的教育，促使中小投资者树立正确的投资理念和风险意识，掌握必要的法律知识，有利于提高中小投资者运用法律手段自觉地维护自身合法权益的能力。