证券市场研究精选(九篇)

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第1篇：证券市场研究范文

问题的提出

最小报价单位（ticksize）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（Hams，1990）。根据Kyle（1985）和Harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性（resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（marketmaker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者”（impatienttrader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。

市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。

最小报价单位大小的理论含义

一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。

最小报价单位的大小对市场有如下影响：

首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。

其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。Demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。

第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediateliquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote-matcherproblem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。

从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。

最小报价单位对不同市场参与者的影响

有以下市场参与者关心报价单位的大小：

首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。

投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。

上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。

最小报价单位研究的文献综述

关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（paymentfororderflow）之间关系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-daydata）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。

对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差（quotedspread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。

1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告（1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quotefrequency）显著上升，平均上升了54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7美分，总计每年2160万美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris（1994）对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。

总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiationcosts），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。

尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。

世界主要交易所最小报价单位情况简介

1.纽约证券交易所

纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（SecuntlesTradersAssociation）等组织那里听取到大量批评意见。

纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（Wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。

在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。

1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。

美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。

到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。

2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。

2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。

2.纳斯达克市场

步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。

一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。

3.主要交易所的最小报价单位比较

在表1中，我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较，并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。

第2篇：证券市场研究范文

引言

金融市场泡沫一直以来都倍受经济学家的关注。早起著名的泡沫事件包括17世纪荷兰的郁金香狂热、18世纪初巴黎的密西西比泡沫事件、伦敦南海泡沫事件，还有汉堡的保险泡沫，以及1864年发生在英格兰的铁路狂热等。1929年美国发生的“大萧条”几乎使整个资本主义经济陷入全面危机。到了上世纪80年代末90年代初，日本泡沫经济的崩溃，引起了日本经济实力和综合国力的巨大倒退。在新兴经济中，1998年泰铢的疯狂贬值引发了东南亚各国经济泡沫的破灭，致使东南亚金融危机的全面爆发。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亚也都受过此类泡沫引发的危机的沉痛打击。进入21世纪，计算机革命推动了网络经济的发展，引发了NASDAQ指数的大幅波动、信息产业及其相关产业的虚假繁荣等。今年来，国际游资数量的急速上升，经济全球化及金融一体化的程度进一步深化，使得金融泡沫出现的频率和范围都有上升与扩大的趋势，加剧了全球金融风险。200年以来，美国房地产泡沫破灭引起的次贷危机，不断扩散造成的全球性金融危机，致使国内外越来越多的学者开始关注资产泡沫。

以往对于资产泡沫的研究，无论是基于传统金融学的理性预期框架还是基于行为金融学的非理性框架，研究的对象往往是以股票市场、外汇市场为代表的金融资产泡沫。但是，对于股票等资产泡沫的界定往往因为基本价值的难以确定而经常引发争议（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾质疑上世纪90年代的互联网泡沫的存在。从过去历史和现实情况来看，我们对于资产泡沫进行判定非常困难，这是因为股票为代表的资产其内在价值无法被观察，而且资产价值（如股票）的判定本身就有不同的测度，我们无法事先知道其内在价值到底是多少。然而，值得庆幸的是这种问题在权证市场中并不存在。权证作为一种衍生品，其内在价值完全取决于标的证券，且具有明确到期日，其理论价值可以通过公认的客观标准来判断和度量。对于权证而言，基本上不存在信息不对称等因素。因此，对于研究者来说，中国的权证市场为资产泡沫研究提供了一个理想的自然实验环境。

一、权证市场价格与理论价格比较

从2005年到2011年我国权证市场总共有55只可交易权证，其中认沽权证18只，认购权证37只。在18只认沽权证中，与各种期权定价模型计算出的理论价格相比，其市场价格长期处于被高估的状态。例如五粮液认沽权证（038004），其行权价格为5.627元。在2007年6月14日，五粮液股票的收盘价格为32.83元，而五粮液权证的剩余年限为197个交易日（一年按照242个交易日计）。由于该权证为百慕大式权证，通过二叉树期权定价原理，其内在价值和理论价格应显著为0。然而五粮液权证在2007年6月14日的收盘价格为8.15元，这一价格甚至高于其行权价5.627元。认购权证的价格偏离现象则出现分离。在37只认购权证中，我们通过统计发现有7只权证平均来讲其市场价格低于其理论价格，而剩余的30只认购权证均表现为市场价格高于理论价格。例如宝钢认购权证（580024）其行权价格为12.16元。在2010年4月30日，宝钢股票的收盘价格为6.89元，此时宝钢权证的剩余年限为41个交易日。通过标准的理论模型计算其内在价值均显著的为0。然而宝钢权证在2010年4月30日的收盘价格为0.798元，其当日的换手率高达374%。对于市场价格被低估的认购权证，比如和五粮液认沽权证同时上市交易的五粮液认购权证（030002），其行权价格为6.869元。在2007年4月5日，五粮液股票的收盘价格为28.51元，而五粮液认购权证的剩余年限为242个交易日。通过二叉树期权定价原理，其理论价格应为21.84元。然而五粮液认购权证在当天的收盘价为18.88元。这一市场价格甚至低于其内在价值21.641元的内在价值。

我们分别将认沽权证和认购权证按照时间汇总市场价值和理论市场价值。其中，权证市场价值根据权证每日收盘价乘上权证份额得到；权证市场理论价值我们根据二叉树期权定价模型或BS定价模型计算权证理论价格，在乘以权证市场份额得到。认沽权证在整个市场存续期内其市场价值都高于理论价值。在2007年5月30日的“5.30”印花税调整时间以前，认沽权证市场的价格偏离较为稳定，其市场价值偏离平均在40亿元左右。在“5.30”事件后，认沽权证市场的价格偏离突然上升，而且市值波动也加剧。在2007年7月份，认沽权证市场价值偏离达到了大约200亿元左右的高峰。其后经过较大幅度的波动，随着认沽权证到期而慢慢收敛于理论市值。同时，我们也发现从2007年初开始，认沽权证的理论市值几乎接近于0，这主要是因为，在此期间我国股票市场的暴涨，导致大多数认沽权证的行权价格远远低于其标的股票的市场价格，认沽权证处于深度虚值的状态。对于认购权证市场的价格偏离，我们发现在我国股票市场从2005年底一路上涨到2007年10月份的6066点高峰时，我国认购权证市场的价格偏离现象并不显著。只是在股票市场从高点开始慢慢回落时，认购权证市场的价格偏离才变得显著。在2008年8月份，认购权证市场的价值偏离达到了大约150亿元左右的偏离值，此时我国认购权证市场的平均市值大约200亿元左右。

二、权证创设与注销

如果说通过理论定价模型计算出的权证市场价格与理论价值的偏离，有可能是由于我们采用的理论模型误差导致。那么我们也可以从另外一个角度―权证创设与注销，证明这种价格偏离确实存在。

权证的创设制度有利于实现市场的供需平衡，有效的遏制权证市场泡沫。创设制度允许有资格的券商通过提供足额抵押品（现金或股票）创设出新的权证，以解决权证供不应求问题，实现权证市场供求平衡。如果不能通过创设有效的增加权证供应，在权证到期前相当一段时间内权证的投机势必越演越烈，任何权证一上市其价格几乎都出现了飞涨，而到期时却可能论文废纸一张。同时权证创设制度也起到了为投资者提示风险的作用。在某一权证价格水平下，有合格的证券公司创设权证，意味着有专业机构认为目前的权证价格偏高，创设的人越多，创设的量越大，说明权证价格的溢价越大，越不合理，也提醒了广大投资者关注权证价格风险。

权证创设制度等同于允许机构投资者从事卖空操作。而机构投资者作为理性投资者，如果权证市场价格比理论价格低，那么他们不会进行权证创设，只有其认为权证市场价格被高估才会从事权证创设。因此我们可以通过分析机构投资者的创设行为与创设收益来观测我国权证市场的价格偏离特征。我们通过统计发现机构投资者先后创设的认购权证数量几乎是原始权证流通份额的88%，创设收益将近17亿元，其创设收益率平均高达39.83%。对于认沽权证的创设数量却达到了原始权证流通份额的2.6倍，而且其获得的创设收益是认购权证创设收益的14倍，32家机构投资者在11只认沽权证的创设上获得了高达230亿元的净收入，其平均创设收益率也高达43.72%。特别值得注意的是，26家机构投资者对南航认沽权证（580989）的创设，其创设的权证份额高达原始权证的9倍。在累计净创设量达到最大值的当天，如果假设权证投资者能够进行行权的话，其行权所需的标的股票甚至超过了其总股本。机构投资者对于权证创设的热衷，以及其获得的巨额收益足以说明我国权证市场确实存在价格偏离。进一步，我们通过认购权证和认沽权证创设的对比分析可以看出，无论是从创设数量还是其所获得创设收入上，认沽权证都远大于认购权证的创设，这也一定程度上说明我国认沽权证的市场偏离大于认购权证市场。

三、权证市场价格与标的股票市场价格相关性

根据标准的期权理论定价模型，权证作为一种期权，其价格应该与标的股票价格、波动性、权证剩余期限和利率水平存在相关性关系。对于认购权证而言，其价格应该与其标的股票价格呈正相关关系，而认沽权证则应与其标的股票价格呈负相关关系。因此，我们利用权证市场价格、标的股票的市场价格和收益率波动性以及权证剩余年限做回归分析。考虑到权证收益率可能存在滞后效应，我们加入其滞后一期的值作为回归变量之一。而对于市场无风险利率变量，由于我们选用的是1年期存款利率，在单个权证存续期内大多保持不变，如果将其作为回归变量，很可能被固定效应抵消，因此对于无风险利率变量，我们不作为回归变量。

我们通过回归分析发现，对于认购权证而言，正如理论模型所预期的一样，权证的市场价格与标的股票的市场价格存在非常显著的正相关关系。而对于认沽权证而言，其权证市场价格虽然与标的股票价格存在负相关关系，但是其系数的显著性检验表明该负相关关系并不显著。也就是说我们的认沽权证市场价格并不依赖于标的股票价格。

四、结论

通过以上我们对权证理论价格和市场价格的比较、券商创设和注销行为的分析以及权证市场价格和标的股票价格的相关性研究，可以有充分的信心认为我国权证市场泡沫的存在。那么究竟是什么原因导致了这一泡沫的形成呢？这在学术界就成为了一个争议较多的话题。但不管怎样，我们对权证市场泡沫的确认为资产泡沫的研究者提供了一个很好的材料。

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第3篇：证券市场研究范文

关键词：上海证券市场；价量关系；信息交易量；Granger因果检验

中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1000．176X（2008）02．0065．06

在微观金融理论中，价格和交易量作为证券交易的基础性变量，蕴含了市场交易过程中的主要信息。Karpoff对价量关系研究的理论和现实价值作出了深刻的概括：首先，价量之间的真实关系有助于人们了解证券市场的信息流动机制和微观结构；其次，价量关系研究有助于推进证券市场事件研究；再次，价量关系研究对解释证券价格分布状态具有决定性影响；最后，价量关系研究有助于解释技术分析的有效性并为投资者提供有价值的信息[1]。

价量关系研究在国外可以追溯到Clark利用低频数据所进行价量关系的相关性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等学者利用不同方法深化了这一研究[3．6]。国外在解释价量之间存在的紧密联系方面具有代表性的理论可分为三类:第一类是交易理论模型，它强调交易者的交易行为是解释价量正相关性的关键，认为交易者倾向于在市场交投活跃时进行交易，因此交易量和价格波动在时间上存在集群性[7]；第二类是理念分散模型，该模型认为交易者对市场信息理解的分歧越大，引起价格的波动和交易量也越大[8]；第三类是信息理论模型，它指出信息是交易量和价格波动的共同驱动因素，这与市场微观结构理论所坚持的价格波动主要源于新信息不断到达市场并融入到交易过程中的观点相一致，加之获得了更多的实证研究的支持，信息理论模型目前已经成为解释价量关系的主流模型[9]。

近年我国一些学者基于国外研究成果对我国证券市场价量关系进行了有益的探索。张维、闫冀楠针对上海证券市场的研究发现价格对交易量具有显著的线性因果关系，而交易量对短期价格波动不具有线性因果关系，但长期却存在非线性因果关系[10]；陈良东利用线性Granger因果检验对上海证券市场价量关系进行了剖析，发现交易量的变化与绝对价格收益之间存在显著的正相关关系[11]；陈怡玲、宋逢明通过研究发现交易量与价格变化绝对量、价格变化本身线性正相关，并且存在非对称的价量关系[12]；魏巍贤对上海证券市场价格与交易量进行协整分析，得出两者间存在长期均衡的结论[13]；范钛、张明善利用Granger因果关系检验法和VAR模型对我国A、B、H股市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行研究[14]。

国内价量关系实证研究存在以下不足之处需要加以改进：首先，现有研究在对交易量的处理上不够细致，有些仍直接运用原始交易量序列进入模型，而未将其进行进一步的甄别和分离，从而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析时段选取上较为随意，并且多为单阶段静态分析，没有充分考虑数据分段特征的变化，也未能从动态对比角度揭示价量关系的演进；最后，对于价量关系实证结果的剖析仍有待深入，未能深入到交易机制层面，因而对于市场发展的实践指导作用相对有限。本文在甄选已有国内外价量关系研究成果的基础上，通过对交易量序列的分解、提取信息交易量作为实证分析的数据基础，并运用信息理论模型中的混合分布假说作为理论基础，在结合市场制度变迁实践的基础上进行两时段价量关系实证分析，从对比分析中谋求更深入地揭示上海证券A股市场价量关系以及该市场交易机制存在的不足，据此提出具有针对性的改进对策。

一、理论基础和研究方法

（一）信息理论模型概述

信息理论模型从信息引起交易需求和交易供给变化的角度解释交易量与价格波动间存在的正相关关系，认为新信息流到达市场的强度和频率决定了市场交易的活跃程度和交易量、价格的波动程度。信息理论模型中具有代表性的混合分布假说(MDH)认为价格波动与交易量的联合分布由一个潜在的、被假定为信息流的混合变量共同驱使，市场中存在着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素，新信息流进入市场产生影响并引起交易量和价格同期变动，并且价格波动和交易量分别与信息流的速率正相关，继而形成价格波动与交易量正相关[15]。在MDH框架下，交易量与价格波动的动态特征仅仅依赖于信息流到达过程的时间序列特征，因此交易量序列可以作为信息流的指标并成为产生价格持续性波动的因素；反之亦然。

（二）研究方法

1．交易量的分解

根据MDH的观点交易量包含两部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到达诱发信息交易而增加的交易量，后者一般是噪声交易而引起的交易量。信息交易量作为新信息到达并对交易量产生冲击的体现，基于新信息随机、不连续的特征，信息交易量变化较为随机、不具稳定性；而从长期看基于噪声交易因素产生的非信息交易量则相对较为稳定。据此非信息交易量是交易量中可以预测的成分，可由交易量的平均值――预期交易量来表示；信息交易量则无法从历史交易量序列中予以解释并由非预期交易量来表示。用式(1)剔除交易量序列中的线性和非线性趋势的影响。

二、上海证券市场价量关系实证分析

（一）数据特征

1．数据来源

1996年12月16日上海证券交易所开始实行交易价格涨跌幅限制（涨跌停板制度），其后在2006年6月份开始分批推进的股权分置改革进入实施阶段，从市场微观结构理论出发，有理由相信交易机制转换和制度变迁会导致市场交易特征和交易行为产生较为明显的差异，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日为分水岭将不同特征的市场数据进行分段处理，以避免数据结构转变所带来的分析谬误。据此将检验的样本期分为两个时段进行分析:1990．12．19―1996．12．15为第一时段；1996．12．16―2006．05．31为第二时段。选取上证A股综合指数（简称“上证综指”，下同）日收益率及日交易金额数据为价量关系指标分析对象，数据源自国泰安公司开发的CSMAR数据库，分析中使用计量经济学软件SPSS和Eviews。

2．数据描述

（1）上证综指日收益率序列统计特征

记Pt为日收盘指数，Rt为日(对数)收益率，则Rt=lnPt．lnPt．1,应用SPSS软件对其进行单变量频数分布分析得出上数变量的统计量特征，见表1。

（2）上证综指日交易量序列统计特征

以上证综指日交易额序列为原始交易量序列，对其进行单变量频数分布分析和序列自相关检验，结果分别见表2、表3。

（3）统计分析

从以上的统计特征中可以发现上海证券市场两时段价量指标具有显著的差异，笼统使用全部时间序列数据可能会导致模型设立上的错误并影响分析结论的正确性，分时段考察更为适宜。同时原始交易量序列的自相关系数明显超出了置信区间、存在着显著的自相关，说明原始交易量序列具有高度的可预测性，与将其分解为预期交易量和非预期交易量的要求相一致。

（二）上海证券市场价格与交易量Granger因果检验

1．交易量的处理

去除原始交易量中的线性、非线性时间趋势，得到了去势交易量；然后经过比较，分别选择ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相关性，得到了非预期交易量v1t；最后用去势交易量v′t减去非预期交易量v1t得到预期交易量v2t。考查期内的相关性检验结果见表4。

通过对各交易量之间相关系数的分析发现预期交易量v1t和原始交易量vt相关性很高，非预期交易量v2t与原始交易量vt的相关性较低。

对上海证券市场收益率（Rt）及其绝对值（|Rt|）、原始交易量（vt）、预期交易量（v1t）、非预期交易量（v2t）各序列进行ADF单位根检验。上述序列ADF检验值分别为．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，从而表明上述序列都是平稳过程。基于上海证券市场所有收益变量和交易量变量都为平稳过程，可以进行变量间的Granger因果检验。

2．Granger因果检验

依据AIC准则选取滞后阶数位4，进行价量间两时段Granger因果检验，检验结果见表5和表6，继而归纳两时段Granger因果检验显著性程度，见表7和表8。

表5第一时段Granger因果检验值统计

三、上海证券市场价量关系解析

（一）上海证券市场价量关系分析

在MDH分析框架下，从交易机制层面上可以对上海证券市场价量关系做较为深入的剖析。

Rt、|Rt|在两时段分析中始终能在1%的显著性水平下构成vt、v1t、v2t的Granger原因。这说明在MDH分析框架下，上海证券市场中的价格变量与交易量变量相比较是更为有效的信息流变量替代指标，即价格变量所拥有的信息含量高于交易量变量。需要注意的是在两阶段中，对于vt、v1t、v2t的解释能力强于|Rt|，说明上海证券市场价量关系存在非对称性，这在一定程度上可以归结于卖空限制的存在，缺乏主动性做空机制导致负面信息生成交易、融入价格的能力弱于正面信息，从而影响了市场信息吸收的广度。

v2t在第二时段能够在较高的显著性水平下构成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t对于vt、|Rt|的解释能力强于vt、v1t，这说明非信息交易量相对于信息交易量和原始交易量具有更强的价格预测能力，前述交易量分解思路得到了实证检验的支持。对于第一时段v2t较低的价格解释能力，可以从上海证券市场发展初期的市场运行特征上寻找原因，在该阶段市场总体规模较小、流动性较低，并且证券价格操纵特征明显，在市场流动性较弱的背景下噪声交易会导致市场出现较为明显的价格波动，价格波动的信息含量和市场价格发现效率明显偏低。其后随着市场规模不断提升、信息披露机制不断完善和市场运作逐步规范化，非预期交易量在整体交易量中所占比重呈上升趋势，其对市场的影响和对价格的解释能力也显著增强。

（二）上海证券市场交易机制改进对策

针对上海证券市场价量分析所揭示的问题，应当进一步推进交易机制的变革。

1．建立混合驱动交易机制

进一步增强市场流动性建设可以有效地降低基于噪声交易和价格操纵所带来的价格过度波动，从而提升市场价格生成的信息含量。在流动性建设中，可以在现有指令驱动交易机制基础上引入报价驱动交易机制，由合格机构充当做市商，并赋予其在收取买卖价差基础上针对市场非常态下出现的流动性瓶颈承担提供流动性的义务，从而建立起常态市场环境下以订单驱动交易机制为主体、在非常态市场环境下以报价驱动交易机制为有效补充的混合驱动交易机制。

2．完善信息披露机制

为了使市场交易能够真实反映证券内在价值，需要进一步加大信息交易在整体交易中所占比重，这就需要不断完善现有的信息披露机制，即在强化现有的常规性信息披露义务的同时，针对市场价格异常波动有效地拓展非常规性信息披露的强度和深度，使市场交易能够及时地反映市场信息并使市场信息的披露能够及时有效地修正市场交易，从而进一步压缩虚假信息的散布空间、平抑其对市场的影响，为有效地提升市场交易的信息含量奠定良好的基础。在这方面应当在进一步规范临时停牌制度的同时，有效地拓宽信息披露范围，将股权分制改革后可能出现的大宗交易激增所需要的冰山订单、交易对手信息等内容囊括到信息披露机制建设中来。

3．建立两层次的市场做空机制

针对价量关系的非对称性，需要建立有效的做空机制来增加负面信息融入市场交易的能力。可以考虑在现有的权证交易基础上，针对市场整体适时推出股指期货交易和针对市场权重证券推出融券卖空交易，从而建立起两层次的市场做空机制体系，起到有效地拆除市场自发性信息屏蔽、拓展信息流进入市场的广度和效率。

四、结 论

本文基于MDH，在运用Granger因果关系检验法对上海证券市场价量关系进行分时段分析的基础上，得出结论认为上海证券市场通过交易机制变革在一定程度上推进了市场整体运行效率的提升，交易量特别是信息交易量对于价格变动的解释能力逐步增加，存在价量之间双向的Granger因果关系。从市场发展的角度，进一步增加市场流动性、加大信息交易在整体交易中所占比重和提升价格的信息含量是当前市场交易机制改进的内在要求，具体地应当建立混合驱动交易机制、完善信息披露机制和引入做空机制。

参考文献：

［1］ Karpoff J M．The relation between price changes and trading volume: A survey［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis , 1987, Vol．22, No．1：109．126．

［2］ Clark P K ．A Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices ［J］．Econometric，1973，41(Jan)：135．155．

［3］ Epps T W．Security Price Changes and Transaction Volumes: Some Additional Evidence ［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1977，12 (March)：141．146．

［4］ Smirlock M, Startks L．An empirical analysis of the stock prices and trading volume［J］．Journal of Banking and Finance,1988， (12)：269．283．

［5］ Gallant A, Ronal, Peter E．Stock Price and Volume, Review of Financial Studies，1992， (5)：199．242．

［6］ Wang．A model of competitive stock trading volumes ［J］．Journal of Political Economy, 1994， (102)：127．168．

［7］ Admati A P, Pfleiderer．A theory of intraday patterns:Volume and Price variability［J］．The review of Financial Studies,1988， (1)：3．40．

［8］ Shalen C T．Volume,volatility,and the dispersion of beliefs ［J］．Review of Financial Studies，1993，（6）： 405．434．

［9］ Harris L．Cross．security tests of the mixture of distribution hypothesis［J］．Joumal of Financial and Quantitative Analysis,1986， (21)：39．46．

［10］ 张维，闫冀楠．关于上海股市量价因果关系的实证探测［J］．系统工程理论与实践，1998，(6)：111．114．

［11］ 陈良东．上海股市价量关系的实证分析［J］．上海财经大学学报，2000，（3）：37．41．

［12］ 陈怡玲，宋逢明．中国股市价格变动与交易量关系的实证研究［J］．管理科学学报，2000，（2）：62．68．

［13］ 魏巍贤，康朝锋．上海股市价量关系的实证分析［J］．预测，2001，(6)：63．68．

［14］ 范钛，张明善．中国证券市场分割的VAR模型检验［J］．华东经济管理，2003，(5)：52．58．

［15］ Thomas W．The Stochastic Dependence of Security Price Changes and Transaction Volumes: Implications for the Mixture of Distributions Hypothesis［J］,Econometrica, 1976， (44)：211．305．

第4篇：证券市场研究范文

关键词：复杂系统；证券市场；分形；混沌；非线性

一、证券市场非线性特征研究

对我国证券市场复杂性研究的文献已有不少，学者们从不同角度、用不同方法做了分析，结论不尽相同。下面对近年来的有关文献进行归纳整理：

(一)非线性分析

考虑到非线性是复杂系统的最主要特征之一，学者们首先在证券市场的非线性方面做了大量工作，比如：徐龙炳等(1999)应用非参数分析法――R/S法(重标极差分析法)实证研究了沪深两市的非线性、Hurst指数及状态持续性，结果表明两市均存在着状态持续性和波动集群性，股价指数所构成的时间序列呈现非线性，Hurst指数H>0.5，表明人们是在对以非线性方式呈现的信息作出非线性的反应，并最终通过市场交易活动反映在股价指数上。伍海华等(2001)通过R/S分析计算相关维、自相关函数与Lyapnov指数，结果同时表明上海股票市场具有非线性。赵桂芹等(2003)选取沪市的日交易量数据为样本进行GPH检验，认为沪市存在长期记忆特征，充分反映了市场的非线性。长期记忆的主要原因是市场中较多的噪声交易者对信息的非线性反应，而缺乏风险规避工具和信息披露不完善又放大了交易者对信息反应的聚集性。

以上学者的研究通过R/S或者GPH方法验证了我国证券市场是一个非线性市场，但数据处理略显粗糙。对非线性更细致的分析还需从混沌和分形入手。

(二)混沌分析

混沌分析研究的是证券市场的时间演化，用以预期市场的反馈效应和对初始条件的敏感性。

孙广振和王劲松(1994)选择对宏观经济运行具有高度敏感性的(深圳)股市指数时间序列进行处理，继而估算出Lyapnov指数λ≈0.0184，表明深市指数存在明显的混沌行为，描述股市动态机制需要2～7个变量。徐前方(1994)分析了上海证交所综合股价指数的时间序列，通过算法去除经济增长对股价指数的影响后，求得上证指数的奇异吸引子的分维数值约为2.72，最大Lyapunov指数约为0.0107，从而肯定上证股价指数所反映的系统是个具有分维结构的低自由度的混沌系统。叶中行等(1998)改进了Lyapunov指数计算方法，对上证指数的Lyapunov指数进行计算，得到其最大值为正值，表明上证指数具有混沌特性。杨凌等(2006)为了探测我国证券市场的混沌，首先利用小波分解重构法与非线性小波变换阈值法对沪综指和深成指的日收盘价序列进行去噪处理，用去噪后的日收盘价序列计算出日收益率序列，并用MALAB实施了对日收益率序列的快速Fourier分解，发现此方法能够较好地保留序列自身固有的特性。王福来等(2006)用G-P和G-K两种算法比较上证综合指数与MSCI英国指数后指出，中国证券市场更复杂，且存在较多的高维混沌成分，需用四个数据来描述它的系统特性。李红权等(2007)以证券市场全样本时间为分析对象，采用特殊的对数线性趋势消除法(LLD)处理数据、引入小数据量算法计算系统的Lyapunov指数，结果表明我国股市存在着有序的混沌吸引子结构，股票价格具有内在的不可预测性。作者还发现了低维奇怪吸引子的经验证据(沪市具有分数维为2.54的混沌吸引子，深市吸引子维数为2.55)，表明股市运动(波动)是内生的复杂性非线性动力学现象，挑战了传统理论的波动外生论的观点。

(三)分形分析

分形分析研究的是市场的空间特性，可以检验市场的有效性和波动性。

庄新田等(2003)用基于标准差时间序列的改进的Hurst指数计算方法计算出Hurst指数H>0.5，证明沪深股市收益率均不服从正态分布，在跨时间尺度的股价指数之间存在着相关性，两市相关系数C均不等于零，分形维数α均小于2，市场具有分形结构特征。张金良等(2004)应用多重分形理论，分析沪深证券市场的多只A股和两市综指的分时价格实际交易数据序列，样本计算和统计结果表明，证券交易数据序列具有显著的多重分形特性，而且在转折点附近存在突变奇异性。王新宇等(2004)运用Peters建议的提高R/S分析有效性的若干方法，选取更长的时间序列，对上证综指和深圳成指的日收益率和周收益率进行R/S分析，同时BDS检验收益率波动的长记忆性、易变性的期限结构、非周期性循环和非正态分布，结果验证了我国证券市场是一分形市场。

曹宏铎(2005)分析深圳股市的对数收益率时序，计算肯定市场具有分形特征和长程正相关性，具体表现为分形时间序列，服从FBM(分数布朗运动)。另外标度分析表明市场存在短周期和长周期，并给出了短循环周期值是160天，稳定长期循环周期值是1080天，揭示了股市的波动规律。苑莹等(2007)运用多重分形的R/S方法对深证成指进行研究，结果表明市场存在2个时间标度临界点，体现了股指价格在不同标度范围下的状态跃迁现象，该状态跃迁现象与股市中各个参与者间的相互作用及政策、政治等因素密切相关。在整个时间标度上Hurst指数均表现出持久性，且与标度τ正相关；运用多仿射方法确认了深圳股市多仿射特征的存在，验证了R/S分析方法中存在的标度临界点，并指出用不同的标度临界值将股指价格机制分成不同的标度范围，能够更好地研究短期标度及中期标度下起作用的局部价格机制。吴建民等(2007)选取8种大盘指数，通过样本数据对数收益分形分布的参数估计和柯尔莫哥洛夫(Kolmogorov)检验，发现收益率分布呈现尖峰态，具有较小的特征指数和较大的尺度参数，表明我国股市波动性较大；故分形分布比正态分布能更好地拟合和描述我国股市的收益率特性。

(四)小结

从以上可以看出，后期的研究在理论运用、方法改进和研究范围上都更加深入细化。但是具体采取的数据对象相差较大，很多以(对数)收益率为对象，而对于非线性动力学系统需以价格为直接研究对象，收益率又不是价格的一个适当变换形式，故由此分析得出的结论未必具有真实性，至少存在一定的偏差。

二、证券市场自组织性特征研究

自组织性也是证券市场的复杂性特征之一，指的是远离平衡态的非线性开放系统，经过不断与外界交换物质(资金流入或流出)和能量(多空力度)，在系统内部某个参量的变化达到一定的阈值时，通过股价的波动，系统可能发生响应(突变)，即暴涨或暴跌，由原来的混沌无序状态转变为一种在时空或功能上的有序状态的属性。非均衡的震荡市场最终可以自行回归到有序的均衡，就是自组织性的表现。这方面的研究成果不多，主要是孙博文等(2005)在其文献中界定了股市自组织临界性(SOC)的重要参数，然后应用SOC理论对大盘指数及个股进行考察，发现了其逐渐走向自组织临界态的演化过程和幂次关系，从而验证了中国股市中存在自组织临界性(远离平衡态的均衡)，说明股市是一个逐渐演化到自组织临界状态的复杂系统。

自组织性研究的一个重要意义在于探讨监管者在证券市场运作中的角色，是做一个“全能家长”，还是做一只“轻轻推动的手”，即究竟该如何权衡监管与证券市场自发演化的关系。

三、证券市场复杂性特征相关研究

有的学者是从“复杂性”直接入手对市场进行考量，并未分析具体特征，比如高红兵等(2000)定性分析了影响证券市场波动的内外部因素及市场的运行特征，发现在市场整体运行中显示出迭代特征，在暴涨和暴跌时具有突发性和奇异性，说明我国证券市场运行系统是一个复杂的非线性系统。只要系统处于某一临界值，无外部因素的作用它就能进入混沌均衡产生剧烈振荡甚至崩溃。这一过程中内部因素占据主导地位，外部因素不是系统的直接参数。他们还找出了我国证券市场步入混沌均衡的原因是投资主体的投资方式单一，投资品种少，故建议认为消除市场大幅波动的有效途径是实现证券市场的多元化。肖辉等(2002)将改进的Lemple―Ziv复杂性度量法――移动均值极值点法应用于股票市场的复杂度衡量，对比研究了中、英、美三国股指，实证发现中国股票市场复杂度明显小于英美股票市场的复杂度。可以据此认为，股票市场有效性和成熟程度的大小与股票市场的复杂度存在一定的正相关性。这与王福来的结论恰恰相反，实际上，目前中外证券市场复杂度对比研究确实仍然存在一定分歧，有待我们继续深入探讨。

四、总结

为便于更清晰地了解各学者的研究，现将以上部分有代表性的实证成果列为表1(以时间为序)：

国内学术界运用复杂系统理论研究证券市场的复杂性特征已有十余年，上述文献即是比较有代表性的研究成果，虽然它们应用的理论、算法和具体研究对象有所差异，但多数结果一致表明，我国的证券市场具有明显的混沌、分形即非线性这一典型的复杂性特征。该结论的重要意义在于：对传统线性范式的随机游走理论和资产定价理论等提出强有力的挑战，不仅开阔了我们的研究视野，而且将促使我们运用更能深入、全面分析证券市场运作机理的非线性复杂系统理论，从而建立起全新的证券理论。总体上看，目前我们研究的不足之处主要是：

1.研究目的上，集中于初级的非线性特征即混沌、分形的验证，只是发现了证券市场复杂性的部分证据，而对市场的突变性(暴涨暴跌)、自组织性(自我调整)和协同性(与外界的关联)等其它复杂性特征几乎未有涉及。事实上，后者对建立全新的证券市场理论体系可能更有基础价值。

2.研究方法上，不同学者的样本区间相异甚远，多数又采用传统的算法直接进行复杂特征检验，导致他们的结论在量上出现较大差异，结论的可靠性大为降低。

3.研究性质上，多属实证检验，缺少理论探讨，使得后续的系统研究深显乏力。

有鉴于此，笔者认为，未来对证券市场复杂特征的研究可以从以下几个方面进行完善和深化：

1.数据样本的选择与处理。数据样本的选择上，应尽量满足大样本、低噪声的要求，这既是非线性分析方法的前提，也是因为证券市场本身的样本量就有限，难以完全反映出市场真实的运行趋势。此外噪声量往往随着样本量的增大而升高，故原始数据样本还需要处理，可以采用统计方法比如对数线性趋势消除法，尤其可以借鉴小波理论进行噪声去除。

2.算法的优选。例如在计算Lyapunov指数时，采用对于物理系统有效的经典Wolf算法不一定适合于证券市场的分析与测度，可以尝试引入Rosenstein提出的小数据量算法来精确计算Lyapunov指数。采用G-P算法估计分形维时，可以用G-K算法进行替代，后者更适合处理非静态、短数据集和混有噪声的高维混沌系统数据。

3.研究范围的拓展。如前所述，应着重于突变性、自组织性和协同性等其它复杂特征的研究，以期更深入地分析市场机理和更有力地指导证券投资。

4.模型的采用。积极学习并运用国外较成熟的理论，通过Agent、Swarm、元胞自动机、人工生命、神经网络、遗传算法等虚拟手段，建立起完整的考虑所有非线性等复杂特征效应的证券市场理论模型。

参考文献：

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[4]孙广振，王劲松.深圳股市混沌现象的辨识及其讨论[J].数量经济技术经济研究，1994，No.1.

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[9]李红权，邹琳.股票市场混沌吸引子的特征量――基于G-P算法与小数据量算法[J].计算机工程与应用，2007，43(6).

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[12]王新宇，宋学锋，吴瑞明.中国证券市场的分形分析[J].管理科学学报，2004.10，Vol.7，No.5.

[13]曹宏铎.证券市场复杂行为分形标度分析与机会决策研究[J].金融研究，2005，No.1.

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[15]吴建民，庄菁.分形分布在股票市场的应用研究[J].中国流通经济，2007.3.

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[17]高红兵，薛刚，陈宏民.我国证券市场的多元化与混沌均衡[J].上海经济研究，2000，No.6.

第5篇：证券市场研究范文

【关键词】安全管理；问题；处理方法；政策

新时期国家交通区域建设不断扩大化，对周边居民生活空间造成直接影响，“道路施工”是交通项目建设中不可缺少的。由于安全管理工程涉及面广泛，实际道路施工阶段需要处理诸多特殊问题，否则会影响到整个道路建设流程。相关部门要做好安全管理建设与管理工作，结合道路施工面临的困境，提出解决问题的可行性方式，努力构建更具现代化的交通调度系统，这样才能实现道路开发与地区建设协调发展。

1安全管理政策意义

近年来，国家经济战略体系不断调整，交通工程作为社会发展的配套设施，其结构与规模也实现了优化转型，保持交通项目建设可持续发展是极为关键的。从实践来说，安全管理具有双重意义：①优化了道路建设制度，按照国家标准实施道路施工工作，把周边居民安置在特定区域，为道路建设做好了充分的准备工作；②避免区域纠纷，早期安全管理由于拆迁、补偿、安置等问题，导致政府与群众矛盾激化；道路施工政策落实后，可减少矛盾对工程建设造成的阻碍。

2市政道路施工现场存在的安全隐患

2.1安全发展问题

早期道路施工过程缺少统筹性思想，未能处理好安全管理与周边区域的关系，导致道路施工后期出现多种问题，影响了道路建设进程与现代化发展水平。例如，有些地方利用道路施工安置绑架工程建设，搭便车大搞超规模、超标准的基础设施和市政建设，限制了道路设施标准化发展，影响了区域改造的可行性。

2.2安全区域问题

施工单位对现场未能设置安全区域，在现场施工安全管理工作中缺少完整机制，导致政府与农民之间关系恶化，制约了道路施工政策执行与发展成效。农村土地承包长期不变的政策使得在安置区为农村道路施工调整土地非常困难；交通道路工程建设征地补偿标准与其他建设项目相比存在“同地不同价不同税”，这非常不合理。

2.3安全管理问题

安全管理直接导致农民失去土地使用权，农业生产是其主要来源，道路施工解困增收不完善，限制了道路施工工作的有序开展。据统计，全国仍有近500万安全管理贫困人口，占后期扶持总人口的20％，是全国农村人口贫困率的1.5倍。当前，全国农村道路施工人均纯收入仅是农民人均纯收入的2/3，安全管理的收入水平与当地居民相比仍有较大差距。

2.4安全体制问题

当前，市政道路施工现场安全管理管理机制缺乏，限制了道路施工工作的有序开展，对地区道路施工改革建设造成阻碍。例如，交通道路工程道路施工工作仍没有统一的行政管理主体，多头管理、政出多门，容易产生不同时期、不同类型工程或同一工程不同地区的道路施工政策不统一、补偿标准不一致，从而形成攀比。

3解决安全管理问题的主要原则

3.1人本原则

安全管理是为了更好地发展地区交通设施，帮助地区实现水资源调度与规划，最终为周边居民创造更加优质的生活环境。尤其在农村地区，小交通规划有助于实现区域交通与生产改造，为农民群众提供良好的发展环境，带动经济收益稳步增长。“以人为本”是安全管理中必须考虑的问题，一切是为了广大人民群众发展，解决安全管理问题必须考虑广大群众的需求，以免人民与政府之间矛盾的激化。

3.2发展原则

交通工程是社会现代化建设重点，安全管理是为了寻求更好地发展机遇，为交通系统改造提供基础设施保障。道路施工过程中，政府要考虑地区长期发展需求，为农民创造相对安定的生活环境，减小道路施工遗留问题造成的不便，做好个方面的调控与管理工作。同时，考虑经济建设、交通建设、生态建设之间的协调关系，三者保持统一战线，以免安全管理问题造成的各种隐患。

3.3政策原则

任何一项交通工程改造活动，必须在政府干预条件下执行操作，从而提高区域资源利用率，对土地空间、水域空间等实施优化改造。安全管理作为一项特殊的政策性措施，必须由政府参与宏观调控，开展广泛监督与管理工作，确保整个道路施工流程的有序进行。对于道路施工过程产生的赔偿纠纷、经济纠纷等问题，政府要发挥调节作用，引导人民群众配合政府开展相关的工作。

4安全管理问题处理的有效方法

4.1坚持协调发展原则

“征地”是安全管理的必然结果，“补偿”是安抚农民的主要措施。道路施工是为了更好地建设交通工程，促进地区水资源调配与快速发展。在道路施工安置工作中，地方政府应抓住工程建设的机遇，把工程建设、道路施工搬迁安置的投资作为加快贫困地区群众摆脱贫困、区域经济社会发展的助推剂，统筹各方面资源，妥善安置道路施工，实现工程建设、区域发展“双赢”。

4.2优化安全管理体制

政府必须做好拆迁补偿与安置工作，缓解群众与道路施工之间的矛盾关系。同时，将道路施工安置与新农村建设、城镇化发展统筹考虑，因地制宜采取农业安置、货币补偿、养老保险安置、二三产业安置等“多样化组合”安置方式，特别是要总结完善道路施工安置“逐年补偿”试点经验，使道路施工长期分享工程效益，破解道路施工安置受资源、环境容量不足约束的难题。按照国家补偿政策方案，执行安全管理后期指导与管理工作。

4.3搞好群众培训工作

号召广大群众参与安全管理工作，做好群众后期培训指导决策，让群众熟悉专业技能，提高道路施工后期的就业率。主要包括：①要不断加大库区产业扶持力度，鼓励道路施工依托资源优势开展每家每户都能受益的产业。②要进一步加强对道路施工群众的生产技术和就业技能培训，特别是技术技能证书培训，使每个道路施工家庭都有一名劳动力接受培训、掌握一至两门实用技术和就业技能。

4.4发挥政府调控职能

政府要发挥宏观调控职能，做好各方面调控与改革工作，把安全管理工作落实到实处，为道路工程改造建设提供科学的指导依据。对于原有道路施工管理制度，要不断落实道路施工规划方案，努力转变政府职能，创新管理方式，理清各方职责，强化监督管理。要进一步理顺道路施工工作管理体制，统一交通道路工程道路施工政策标准，完善前期审批审核机制，健全监督管理制度。

5结论

总之，安全管理是现代交通改革建设重点，为了优化道路工程改造建设方案，必须全面落实安全管理政策，为地区交通调度与发展提供综合性保障。“安全管理”涉及到多方面内容，政府部门要做好统筹规划与发展工作，重视地区发展问题、道路施工安置问题、群众收入问题，坚持协调发展原则，不断优化安全管理体制，通过技能培训提高群众收益，这样才能进一步优化安全管理管理改革工作，实现交通项目“又好又快”发展。

参考文献

[1]尹爽.提高市政道路工程质量的几点看法[J].赤子（上中旬），2014（21）.

[2]黄亮，孙斌.简论市政道路工程质量的重要性[J].山东工业技术，2014（21）.

[3]沈健华.试析市政道路工程质量控制及检测要点[J].中华民居（下旬刊），2014（01）.

[4]杨新丽.市政道路工程的施工技术及其质量管理[J].黑龙江科技信息，2013（34）.

第6篇：证券市场研究范文

关键词：异质信念性；适应性选择的敏感度；换手率；有效矩估计法

中图分类号：F830

文献标识码：A 文章编号：16721101（2013）040001206

一、引言

经典的经济学和金融学理论都依赖两个重要假设：同质投资者和有效市场假设。但是，现实市场中的投资者不可能都是同质的，其特点可能在于异质投资者之间持续的相互作用。假设有一部分投资者尝试着一种新的投资策略，这种策略基于如果价格达到一个临界值，将继续上涨的假设。碰巧他们对了，并且他们的成功被其他投资者得知了。更多的投资者都应用这种投资策略，这将使价格进一步上涨，以一种自我实现的方式增强和激发这种策略的效果，使证券价格和收益会大大偏离基本面，这与现实是吻合的。说明异质性是市场的真正特征。

投资者异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧[1]。国内外许多学者在实证方面寻找到了投资者异质信念影响证券价格的证据。总体上有两个思路：第一个思路是通过经验模型进行实证，用分析家预测分歧、收益波动率、换手率和资金流向等指标来衡量异质信念，同证券价格建立经验模型来研究。Bamber 等（1999）[2]利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。Dei-ther等（2002）[3]发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。Boehme 等（2006）[4]发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。张峥、刘力（2006）[5]分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）[6]利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和Granger 因果检验。陈国进等（2008）[7]为了剔除收益率波动中的市场因素以及公司规模因素，利用四因素模型求得调整之后的超额收益波动率作为异质信念的指标，解释了IPO抑价、收益异象、交易异象等多种金融异象。邹裔忠（2012）[8]用投资者的资金流向作为异质信念的指标进行实证研究，发现投资者的异质性信念是造成短期证券价格波动的重要原因。曾长兴（2012）[9]用扣除完全市场因子、行业因子和流动性需求后的换手率指标作为我国股票市场异质信念合理指标。第二个思路是通过结构模型进行实证，这类结构模型为异质信念定价模型，共同的特点是假设证券市场存在两种典型的异质信念投资者：第一种类型是理性的基本分析者，他们认为资产的价格由有效市场假说基本价值所决定，一系列未来红利的折现值定出资产价格；第二种类型是技术分析者，他们认为资产价格并不是完全由基本面决定，而是决定于简单技术交易规则、趋势外推和其他在历史价格中观察到的方式。如William和George（2007）[10]假设信息是均匀出现的，用异质投资者的行为来解释ARCH效应，Brock和Hommes（1998）[11]提出的ABS模型也是从异质投资者的行为证明了混沌的存在。

应用第一个思路，通过经验模型获得的衡量投资者异质信念的指标，指标计量比较简单，应用也较广，但是其影响证券价格的作用机理不明显。本文应用第二个思路，从异质信念定价模型这一结构模型出发，运用有效矩估计法这一计量经济学工具，获得一个能衡量投资者异质信念的新指标。

二、异质信念定价模型

异质信念资产定价模型有许多，其中影响最大的是 Brock 和 Hommes（1998）的适应的信念系统（ABS）模型[11]。模型体现了异质信念投资者之间持续的相互作用，最终形成均衡价格的过程。

1.异质信念投资者的预期规则。

投资者异质信念体现在其对证券价格的预期不同，投资决策也不同。分为三类异质信念投资者，他们的预期价格分别为：

第1类是基础分析投资者，他们认为证券价格由其基本面决定，明天的价格会按照带有参数v的基础价格p*t的方向变化。当v=1时，这类投资者就成为满足有效市场假设下的随机游走。第2类是技术分析投资者，他们认为价格由历史价格决定。本文使用最近观测到的价格和最近的价格改变来定义技术交易原则。如果g>0，表明这些交易者是趋势追随者，从最近观测的价格改变中推断出明天的价格，也就是进行追涨杀跌；如果g

2.投资者的适应性转化机制。

异质信念投资者为适应市场实际环境的变化，适当改变投资策略，选择前期投资效果最好的策略，投资者之间这种持续的相互作用，体现在投资者所占的份额是不断变化的，模型用Gibbs概率体现投资者所占的份额变化机制：

nh，t=exp（βUh，t）Hh=1exp（βUh，t）（2）

其中Uh，t，是不同投资策略获得业绩的测量。参数β称为适应性选择的敏感度，它测量异质信念投资者转化投资策略的敏感性。当β=0时，H类投资者占的份额相等，等于1H；当β=∞时，所有类型的投资者都会选择上一期最成功的策略。业绩的测量Uh，t满足：

第7篇：证券市场研究范文

关键词：证券市场 股票价格 因素 定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

参考文献：

第8篇：证券市场研究范文

关键字：证券市场，证券，网络法，网络化

一、证券市场网络化程度的现状及发展

20世纪90年代初期，随着现代信息技术革命的迅速发展，互联网的日益普及和电脑的大量应用，使得证券的电子化交易方式具有高效、经济的优势已日益为世界各国主要证券市场接纳并认同，成为当今世界证券市场发展的潮流。如“NASDAQ已经将自己的网络与Internet连接在一起；芝加哥期货交易所也关闭了其交易大厅，全部采用网络交易方式；巴黎MATIF期货交易所在引入网络交易方式的八个星期以后，关闭了交易厅；伦敦期货交易所不幸受到德国电子交易所重创，失去了最大的一个客户，不得不改变以往不接受联机定单的规定。联机证券交易服务的蓬勃发展是促使交易所本身建立虚拟交易大厅的原动力。目前，已经有74家互联网证券交易商能够提供全方位证券服务，他们不仅需要提供联机下单服务，而且需要进一步实现联机市场交易。未来大部分公司都能在互联网上面向全世界发行它们的股票，进行全天候的交易。电子化证券交易方式对投资者来说，简化了投资过程，因此降低了投资成本；对公司来说，能够在最大的范围内聚集到尽可能多的资金。”（1）同样，我国证券交易所的运作也已经实现了高度的无形化和电脑化，建立了安全、高效的电脑运行架构。投资者除了在证券商柜台直接下单买卖证券外，也可以在家里或其他地方通过电话机上的按键或通过互联网下单买卖，其委托由证券公司柜台终端通过通讯网络传送到交易所电脑撮合主机，撮合成交后实时回报，投资者可以立即查询交易结果，整个交易过程几秒钟就可完成，其高效、快捷、方便的程度处于世界领先地位。

2003年上半年我国发生“非典型肺炎”疫情期间，电话委托、网上交易以及其他远程交易方式等整个非现场交易占比在大幅度攀升。随着4月28日中国证监会《关于做好证券、期货营业场所非典型肺炎预防工作的通知》的下发，使得以网上交易为主的非现场交易成了证券市场竞争的焦点。根据上报数据统计显示，2004年4月份，证券公司网上委托交易量约为2077.06亿元，占沪、深证券交易所2月份股票（A、B股）、基金总交易量10536.82亿元（双边计算）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通过对上报报表中客户数的统计，网上委托的客户开户数达533.42万户，占沪、深交易所开户总数一半3561.74万户的14.98%，比2004年3月增加了约1.87万户。（2）

由此可见，证券交易电子化最明显的标志-网上交易的迅速发展已经成为中国证券市场上的特征，这是符合世界证券市场发展趋势的。网上证券交易作为一种全新的交易方式能够在极短的时间内迅速地发展，并大有替代传统证券交易方式的势头，一方面是由于近年来国际互联网的飞速发展以及与证券经纪业务的有机结合，另一方面是和网上证券交易相对于传统的交易方式具有众多优势。如成本低廉，突破地域限制，信息广泛、快捷等等。但在实际上，证券市场的网络化的基础-网络化证券究为何物这一基本问题并未完全明确，其能否适用证券法，还是应该适用所谓的网络法规？本文将以网络化的证券作为切入点，对其性质及基本特征进行分析，以求能对某些可能出现的法律问题提供解决的对策。

二、网络化证券的性质及基本特征

证券是随着市场经济与现代化大生产的发展而产生的一种经济现象，是现代社会不可回避的产物。其作为学术上的概念却因为各个学科的研究角度不同而存在着较大差异，即使在法学学科内部，也因为经济和社会的发展而发生了一些变化。

在传统法学上，证券是指表彰一定权利的文书，即记载并且代表一定权利的书面凭证。这种权利存在于证券之上，在通常情况下，权利与证券结合在一起，权利不能离开证券而存在。在日常生活中，我们能看到多种证券形式，如车船机票、各种入场券、邮票、存折、支票、股票、债券等等，这些证券本身就代表一定的权利，而不仅仅是证明权利的存在。证券的存在（有无）与权利的存在（有无）有密切联系。这是证券与证书的最大区别，后者的作用仅仅是证明某种法律事实或法律行为曾经发生过。（3）根据证券与其所表示的权利之间的联系是否密切，可以将其分为金券、资格证券和有价证券三大类。（4）

在各种证券中，有价证券应用最广。通常所称的证券即指有价证券。但它与证券法律制度中的证券外延仍不同，其只是证券法中证券概念的理论基矗有价证券依据不同的标准有多种分类，但其最主要的分类方法是按有价证券体现的内容，将其分为货币证券和资本证券两种，资本证券，又称投资证券，则是指基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让证券。其是有价证券的主要形式，一般认为狭义的有价证券仅指资本证券。其主要表现是股票、债券等。此外，有学者认为，在此种分类下还有一种货物证券，或称商品证券，即代表一定商品的有价证券。其主要表现为提单、仓单等。随着商品经济与信用经济的高度发展，有价证券体系内部为适应经济活动的需要，发生了职能分化。一部分证券，如票据、仓单、提单等货币证券或商品证券，担负起支付功能和商品流通功能。而另一部分证券，如股票、债券等资本证券，分化出来，担负起筹资功能。对于前者，传统的民商法均有所规定，特别是票据制度已形成独立的法律系统。而后者也有某种独立的法

律制度来规范，这便是现代各国存在的证券法或证券交易法。就这样，传统的证券概念受到了极大冲击，其已经被实际上的资本证券概念所取代，即一种基于筹资目的发行的，表彰投资人某种权益的可转让凭证。这也是在各国证券市场领域实际上存在的证券概念。尽管各国证券法调整的证券种类差异很大，但其均为具有流通性的直接投资工具却是不争的事实。本文所强调的传统证券即是指这种资本证券。

传统的证券在存在形式上总是一种有形的实物凭证形式，一般为纸质凭证。其基本特征就在于一是表明财产权，证券上载明持有人的财产内容；二是证券票面所示的权利与证券不可分离；三是证券为权利运行的载体，权利的形式和转移以出示和交付证券为条件。（5）随着电子信息技术的发展，有形的实物证券逐渐向无形化转变。“证明股权关系的股票和债权关系的债券等证券不再是实物凭证，而成了电子符号或数据存在于数据库中。这种没有实物凭证的股权关系和债权关系被储存在电脑中，以电子符号或数据的形式证明发行人和持有人之间的权利义务关系，这样的证券被称为电子证券。”（6）而所谓的网络化证券是指传统证券在证券市场网络化背景下由于这种电子化、无纸化证券进入互联网交易，而被赋予一定特征时所形成的一种证券存在形式。

（一）网络化证券的法律特征

网络化证券不同于传统证券的法律特征应该主要包括以下几个方面：

1、存在形式的虚拟化

可以说，网络化的证券与传统证券最大的区别就在于其存在形式的虚拟化。即证券存在形式不再是以纸质为媒介。而是以一种电子符号或数据形式存在于相应的电脑或数据库中，实际上，目前我国的证券市场上所流通的社会公众股全是无纸化的网络化证券，即投资者并不是持有证券的实物存在形式，其能够看到的只是股票帐户上的数字而已。投资者对这种网络化证券所进行的转移等权利行为，也是通过电脑和互联网络进行所谓的数据交换（EDI），而不会再出现将股票等证券由一方手中交付给另一方的手中这样直接明确的转移行为。

在现代化的信息时代，网络化证券的存在形式只是一种虚拟的电子符号，其既不是文字，其载体也不能为人们所直接感知，（7）它完全属于一种虚拟化的存在，然而这种虚拟化的存在不会影响其固有的证券性质，即体现并表明相应的权利义务关系。这是因为网络化证券的存在形式完全可以发生纸质书面证券形式的作用。几百年来，随着证券市场和股份制度的发展，股票、债券等资本证券已经逐渐完备与成熟，其固有的权利、义务也在相应的法律法规中加以明确，传统证券的纸质形式仅仅是一种表征，这样一种形式性的表征并不会改变内容，既然内容是固定的，那么相对于纸质形式所具有的记载、交流等功能，网络化证券的虚拟化存在形式也同样具备。“每笔以电子符号纪录的相同性质的证券，其名称、种类、票面金额及代表的股份数、发行者的详细情况、证券持有人的名称住址等资料都记录到相关机构的电脑中，并且留有备份，其解释不可能因人而异或被人有意歪曲，也不存在欺诈、伪证或伪造以及因事实变迁或距离遥远而改变。”（8）事实上，当证券从物理形式转移到虚拟形式后，一个重要的问题就是电子化存储系统的安全性问题。仅从技术上而言，不存在绝对安全的系统，其不安全因素来自于两个方面，一方面是信息网络本身，另一方面来自与外部攻击或破坏。但同样的，传统证券的纸制形式也可能出现篡改、复制、丢失等情况，所以防范可能出现的风险是网络化证券与传统证券所共同面对的问题，只不过解决的途径和方式不同而已。

2、流通方式的虚拟化

我们已经在上文中分析到，网络化证券的虚拟化存在形式导致物理状态下的转移交付为虚拟化的电子清算和交割方式所代替。在我国，证券交易的清算和交割统一的中央证券存管机构完成，（9）作为从事证券存管、结算业务专门机构，其为实现证券的无纸化，减少实物流转，使大量证券交易以簿记方式集中进行交收，从而提高交收效率，降低交收风险提供了可能。而在实际操作过程中，证券投资者在参与证券交易所内的交易时，都开设了证券和资金账户，故交割交收时实为账户划拨。证券公司应向委托人交付交割交收清算清单，记载成交日期、成交证券名称、数量、成交价格和金额、税收、佣金等事项作为委托合同履行完毕的凭证。而“我国证券市场从一开始就采用计算机处理从投资人委托申报、交易系统主机撮合到成交回报全过程，其中没有中断和人工干预。1998年上证登记公司的参与人远程操作平台（ParticipantsRemoteOperationPlatform-PROP）投入使用后，实现结算数据后台处理再回到经纪人并通过经纪人提供给投资人的电子数据交换，至此，上海证券市场做到从投资人交易委托申报到证券与资金交付交收全过程STP.这在全球CSD中可以认为处于领先位置。”（10）

这种流通方式的虚拟化还表现在网络化证券交易中不受地域限制的现象。不仅因为网络化证券在互联网络中可以打破地域界限，交易可以跨时空进行，随着WAP（无线应用协议）为互联网和无线设备之间建立了全球统一的开放标准，使其成为未来无线信息技术发展的主流。WAP技术可以使股票交易更方便，通过WAP可实现多种终端的服务共享和信息交流，包容目前广泛使用的和新兴的终端类型，如手机、呼机、PDA等设备。用户通过手机对券商收发各种格式的数据报告来完成委托、撤单、转帐等全部交易手续。由此可见，未来几年基于互联网的移动证券交易市场将有巨大的发展空间。证券交易正在进入移动交易时代。

（二）网络化证券的性质

正如上文所提到的那样，我们可以认为网络化的证券并没有改变传统证券的实质，其仍然是作为一种资本或债权的凭证。然而网络化证券的确具有一些独有的特征，这是否就意味着网络化证券与传统证券在性质上并非同一。这将直接影响到网络化证券在适用相关法律上存在较大问题。因为我国《证券法》并未对所谓的网络化证券或电子化证券加以规定，《证券法》是否就不能适用于

网络化证券呢？公司法中有少部分内容对其有所涉及，其中的132条规定，“股票采用纸面形式或者国务院证券管理部门规定的其他形式。股票应当载明下列主要事项：（一）公司名称；（二）公司登记成立的日期；（三）股票种类、票面金额及代表的股份数；（四）股票的编号。”股票由董事长签名，公司盖章。发起人的股票，应当标明发起人股票字样。第133条规定：“公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票，并应当记载该发起人、机构或者法人的名称，不得另立户名或者以代表人姓名记名。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。”第167条规定：“公司发行公司债券，必须在债券上载明公司名称、债券票面金额、利率、偿还期限等事项，并由董事长签名，公司盖章。”从这些规定中可以得知，法律并没有对网络化证券的形式进行禁止性的规定。在现实生活中，除了实物证券之外，还存在一种簿记证券，即由证券发行人按照法律和行政法规的统一格式制作的，记载证券权利的书面名册。“簿记证券不是一种实物形态的证券，而是通过记账的方式将证券持有人持有的证券种类和数额予以表现的一种符号。”（11）目前，我国已经发行了簿记券式股票和记帐式国债。这种证券将权利持有状况记载于统一的书面名册上，可以减少相应的证券印制成本，保管与清点更加容易，安全性更高，不易遗失或被盗，可以说是一种更为高级的证券形式，其具有证券无纸化的特征。从这个角度上讲，网络化证券的这种无纸化和电子化特征也应该不影响其法律性质。

三、结论

通过上文的分析，我们可以得出这样的结论，即网络化证券是适应证券市场网络化的必然产物，是符合市场发展要求的，其所具有的特征也是降低交易成本和费用，增强竞争力的需要，但这并没有导致网络化证券完全丧失传统证券所具有的基本性质，即表征一定权利义务关系的作用。因此，《证券法》及相关法律法规仍然对网络化证券的交易、结算等运行过程具有适用效力。但我们也应该认识到网络化证券基于其电子化和网络化的特点，对我国乃至世界各国的现行法律都提出了挑战，产生了诸多法律问题，如在线交易的税收问题、管辖权和准据法问题、法律规避问题、网络安全问题、法律监管问题等等，这就要求从技术和法律两个方面为网上交易的正常运行提供基矗我国已经就相关问题出台了部分法律法规，但相对于完善还言之过早，而网络化证券作为网络化时代的产物，不仅要求传统的民法、商法在观念上有所改变，更应该结合电子信息等技术手段发展一部分网络发来解决相关的法律问题，如最近的《电子签名法》就是一个极佳的例证。

参考文献：

（1）参见/ecschool/ecbook/05book35.htm，2004年11月28日浏览。

（2）参见中国证监会网站/cn/homepage/index.jsp2004.11.28或《证券时报》（2004年06月21日）

（3）参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1995年第1版，第3页。

（4）参见谢怀轼著：《票据法概论》，法律出版社，1990年5月第1版，第2页。所谓金券，又称金额券，是指表明一定的金额，只能为特定目的而使用，证券与其权利密切结合而不可分的一种证券。最典型的例子是邮票和印花。资格证券，又称免责证券，是指表明持有证券的主体具有行使一定权利的资格的证券。持有证券的主体可以凭证券向义务人行使权利，义务人履行义务后即免责。最普遍的形式是车船票、银行存折和存车证等。有价证券，是指行使证券上的民事权利以持有证券为必要的一种证券，其与金券的区别在于后者本身就有价值，与资格证券之区别在于后者不具有流转性。

（5）参见赵万一主编：《证券法学》，中国法制出版社1999年第1版，第4页；齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第245页。

（6）齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第246页。

（7）这里强调的是网络化证券所存在的形式并非人们用其感知器官直接感知的物质形式，而至于数据或电子符号所存储在的物理性质的硬盘或光盘等载体并非网络化证券的表现形式。

（8）齐爱民、陈文成著：《网络金融法》，湖南大学出版社2002年第1版，第251-252页。

（9）在中国是指中国证券登记结算有限责任公司。

（10）迪欣著：《CSD在中国》，引自/columnDisplay.do？isMore=1CSD是CENTRALSECURITIESDEPOSITORY的缩写，指中央证券存储机构。

第9篇：证券市场研究范文

关键词：证券市场；自律监管；行政监管

证券市场作为金融市场的重要组成部分，对国民经济的发展起着及其重要的推动作用。证券市场特有的筹集资金、资产重组、公司价值发现及风险提示等功能是市场经济条件下，一国经济健康、稳定运行的必要条件。由于证券市场运作机制复杂、资本虚拟性等原因，产生风险的可能性极大。实践表明对证券市场进行监管可以提高运行效率，防范和化解风险，使证券市场更好地为国民经济服务。

一、公共利益论简述

公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。

二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题

以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。

滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：

投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。

三、完善我国证券市场监管的对策建议

证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：

确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。

参考文献：

曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，

郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济