债券的市场风险精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的债券的市场风险主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：债券的市场风险范文

把握宏观付诸量化

债券产品和宏观经济联系紧密，从事债券投资，对宏观经济的把握至关重要。汝平说：“从事债券投资，需要关注宏观经济的方方面面，信贷的松紧、资金面动向、货币政策，等等。”宏观调控和政府政策的不确定性，往往是影响债券市场收益和风险的因素。经济本身的运行是可以通过经验和模型进行预测的，但政府出于调控的目的出台的措施，不确定性更大，因此需作及时的跟踪和反应。

随着全球经济一体化程度的加深，债券市场表现出对全球重要经济体的高度敏感性，因此，做债券投资不仅需要对国内宏观经济有深刻的理解和判断，而且对全球经济数据的跟踪日显重要。汝平说：“现在全球金融市场的资金流动非常频繁，各国货币政策会通过全球的资金流动互相影响，所以，债券投资不能只考虑一国的投资环境，还需要有全球视野。”如美国的量化宽松政策会对全球的金融市场造成影响，所以债券市场的不确定性因素是多维的。

把握全球经济的动向，对汝平来说可谓是轻车熟路，他有过15年国外证券从业经历，自19 9 6年起他在美国摩根士丹利投资管理公司从事债券投资工作，多年来涉猎全球多个区域的债券市场。2010年汝平回国，在基金公司从事债券投资，管理的债券产品有优异的业绩表现。把握海内外宏观经济是从大处着眼，具体到操作层面，债券投资对细节的要求很高。汝平认为，债市这些年扩容后，增加了债券品种，需要更严格的筛选，因而对个券研究的要求提高了。同时，债券管理的特点之一是非常数量化，可谓差之毫厘，谬之千里，这要求债券管理者对数据非常敏感、细心。

重在风险控制管理

多年来从事债券投资管理，汝平认为他最大的感悟是债券投资管理的核心是风险控制。在宏观上，债券行情对宏观形势、资金状况等反应非常灵敏，这就要求在管理中全面考虑各种可能的风险。基金经理需要对相关宏观经济变量，比如C PI、PMI、固定资产投资增速等做到非常及时的跟踪。

在具体操作层面，则是对债券的信用风险、利率风险和流动性风险的控制管理。汝平管理的固定收益团队在团队建设、风险监控以及流程管理等方面都有自己的体系和机制，如通过久期管理和限制放大操作等措施来控制利率风险，除参考外部信用评级外，也建立了自己的信用评价体系。对企业信用等级分析，通过分散投资原则来控制信用风险。在流动性风险方面，严格监控类别资产集中度、单支债券集中度和流动性比率等指标。

汝平希望自己管理的固定收益团队在操作上借鉴海外经验，对风险有更严格的控制流程，坚持稳健投资原则，在收益性、流动性和安全性之间寻求最佳平衡，注重长期的稳定收益。

第2篇：债券的市场风险范文

一、固定收益市场风险评价

从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。

（一）利率风险

利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。

（二）违约风险

对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。

（三）再投资风险

从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。

（四）通货膨胀风险

金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。

二、固定收益债券市场投资策略

从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。

反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。

（一）短久期策略

固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。

（二）保持与宏观经济相一致策略

我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口?多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。

（三）保持与货币政策相一致策略

从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。

第3篇：债券的市场风险范文

一、不要孤立地看待市场风险、信用风险和操作风险

在很多人看来，投资与交易的风险主要体现在市场风险方面。但是仍在持续的经济危机告诉我们，信用风险和交易对手风险也是商业银行面临的主要风险。无论是国外货币市场的短期利率尤其是拆借利率的急剧上升，还是国内商业银行对外资机构人民币短期融资的谨慎交易，都反映出信用风险和交易对手的风险溢价在增加。在信用类债券资产方面，次贷类相关债券资产的价格大幅下挫，这主要是由于美国房价大跌，引致债务人违约率和预计违约率大幅提高，由此产生不能还本付息的信用风险。国内债券市场虽运行良好，但是在经济下行的预期下，行业、产业所带来的系统性风险不可小视，部分短期融资券、中期票据的发行人面临经济下行的较大压力，一旦资金链断裂，将会导致严重的信用违约事件。在这种情况下，尤其是银行资产证券化、企业债务证券化的市场环境下，市场风险与信用风险等息息相关。从产品的角度来看，市场风险和信用风险管理的边界也愈发模糊，比如前面提到的次贷类相关产品，包括抵押贷款证券（ABS、MBS）、担保债权凭证（CDO）等，还有很多结构性产品、混合证券，其还本付息取决于发行人的信用状况。传统市场风险管理模式与现实市场存在差距，这些产品创新的风险包含市场风险和信用风险，市场风险部门认为它们主要包含信用风险而疏于管理，信用风险部门则由于该类产品被定义在交易账户中而认为应属于市场风险管理的范畴。因此，不要孤立地去看市场风险或者信用风险，在交易和投资方面，三大风险联系紧密，风险形态不断变化，管理者可以根据实际情况对交易和投资业务进行适当的风险整合，避免风险管理漏洞。比如成立专业团队负责投资与交易业务的整体风险防控等。

二、风险经理的独立性如何得以体现是关键

经济危机也让人思考风险经理的独立性如何体现。风险经理是否要负责审批相应的业务?是否有业务否决权7这些问题似乎都会得到不同的答案。但是至少要保证风险经理可以独立地思考、判断，对商业银行整个投资与交易的风险水平进行独立地监测与报告，根据商业银行的风险偏好和实际情况设定市场风险和信用风险的头寸限额。风险经理的独立性必须从组织设计、用人制度、绩效考核上给予保证。一是实行资金交易部门的风险经理派驻制，派驻风险经理对风险管理部门负责，风险管理部门对派出风险经理进行考核、评价，还有一种派驻经理是双线报告制度，由资金交易部门和风险管理部门共同考核与评价，其中风险管理部门考核的权重要高于资金交易部门。二是风险经理要有一个独立的报告路径，以确保管理层能够及时全面知晓全行的风险状况和所承受的风险水平。三是要求管理层要有较强的风险意识，不仅仅是站在业务发展的角度，更多要在业务发展和风险管理中按照既定风险偏好和经营原则处理两者关系，要维护风险经理的独立性，并不断强化独立性要求。如果说，风险经理只是一个建言者，笔者认为这不足以保证风险管理部门在体制和机制上发挥其应有的作用。要根据情况灵活调整和理顺管理决策机制，给与风险经理相应的权限，保证业务经营在既定的风险管理框架内进行。

三、市值重估不仅是技术问题，也是一个制度安排和偏好选择问题

估值问题对于国内外商业银行来说，都是一个难度不断增加的问题。显而易见，随着产品的结构越来越复杂，流动性不足的问题日益凸显，产品的估值难度越来越大。这主要是因为：一是模型建设所需要的数据问题和参数调整问题，二是成本考虑问题。在经济危机中，我们看到，即使是花旗银行总裁对于其持有的CDO的价值和风险也无法准确估量和评价。从某个侧面可以看到，业务发展已经超出风险管理的既有轨道。从国内商业银行来讲，其持有的人民币债券、货币市场资产结构相对简单，随着做市商制度和双边报价制度的推进，中债收益率曲线的推广，人民币债券、货币市场资产估值问题得到初步解决。但是人民币货币市场、债券市场的发展也意味着在估值方面面临新的挑战，尤其是在Callable／PuttableBond（发行人可提前赎回债券／投资者可提前赎回债券）的定价估值上目前还存在一定的技术问题。目前外汇资产分为三大类进行估值.第一级资产可根据市场价格或可通过其他在市场买卖的相关资产评估价值，第二级资产以内部估值模型评估价值，第三级资产则通过向第三方机构进行询价来获得估值结果。国内商业银行在外币债券资产、场外外汇衍生品方面的估值很多都是采取第三级资产估值方式。因为报价和实际成交价格存在较大差异，这类估值的可信度存在问题，也给风险管理带来很大的难度。风险管理的原则应该是，业务发展要与风险管理能力相适应，对于难以估值的交易和投资，要在市场风险基本制度和风险偏好中予以明确；对于难以估值的产品，应该秉承不做或者少做的态度。此外，要在制度安排上确保估值程序的独立性、严格性和一致性，要建立内部治理架构，使用可行的建模技术，定期检查独立的价格核对程序和数据来源。

四、除了评级和模型，风险经理还能依赖什么?

毋庸置疑，风险计量是风险经理的主要职责。而评级和模型则是风险经理最为依赖的风险管理工具。在经济危机中，投资者往往依赖外部评级来决定其投资的品种、额度，风险经理也依赖外部评级来决定交易和投资的授权、限额和授信。但是过度相信和依赖外部评级也给商业银行沉重的教训。一是不少次贷类债券的资产池评级都非常高，但是跌价幅度很大；二是投资者一般都假设如果出现流动性危机，可以很容易出售其评级为AAA和AA的债券，动态调整投资和交易组合，但是实际情况并非如此，这类债券跌幅比投资组合中非投资级的债券要大，同时更难以出售；三是投资者相信信用评级机构掌握着最准确全面的信息，风险经理的任何质疑难以获得内部的赞同：四是这些投资可能比贷款类资产风险大，由于被记入交易账户和投资账户，但是没有得到严格的审批程序，而恰恰是这些程序才能识别交易中的一些漏洞。在人民币交易和投资管理方面，对于短期融资券和中期票据，一是目前的评级不能反映发行人的信用差异：二是人民币债券的流动性与评级高低没有直接的相关性。所以，风险经理要做到：一是定量分析要与定性分析结合：二是结合外部评级和内部实际情况.使用适合商业银行的评级指标和限额指标。在设置限额方面，不一定要用高深难测的风险指标。一些基本的名义限额（notionalLimit）在市场变化较大时更能揭示和控制风险，原因在于其不需要太多的假设条件。例如，持有10亿美元的债券敞口头寸，同时为避免信用风险而购买信用违约互换（CDS），从表面上看，市场风险已经规避掉，但是其假设前提是债券价格和信用违约互换的相关性服从历史分布，但是在市场上大量存在此类交易时将会导致历史分布发生变化。

五、主动性和前瞻性管理是交易与投资业务风险管理的重要原则

第4篇：债券的市场风险范文

关键词：新资本协议；VaR；内部模型法；事后检验；压力测试；VaR限额

Abstract：According to the Basel Ⅱ， Chinese commercial banks are strengthening the management of the market risk. This paper explores the construction of the quantitative system for the Chinese commercial banks. This paper gives the basement that the market risk can be quantitative.Consequently，studies the construction of the commercial bank’s market risk according to the requirement of the Basel Ⅱ and CBRC，this includes that how the data imports to the VAR system，which type the pricing models are，and how to choose theses models’variables. On these basis，this paper studies the VAR model’s back testing and stress testing.Finally，this paper exploresthe setting and management of the VAR risk limit for the market risk.

Key Words：Basel Ⅱ，VaR，internal models，back testing，stress testing，VaR risk limit

中图分类号：F830.33 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）03-0062-05

一、引言

市场风险是商业银行的三大风险之一，它是指因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险。在商业银行的所有风险中，市场风险是最容易被定量化度量的，因为它所表示的就是市场和价格变动时，资产负债价值的变动。根据我国《商业银行市场风险管理指引》的要求，商业银行应该对银行账簿和交易账簿中不同类型的市场风险选择适当的、可以普遍接受的计量方法，基于合理的假设前提和参数，计量所有的市场风险。

VaR模型已经成为计量商业银行市场风险的主流方法，并且《巴塞尔新资本协议》也建议银行采用VaR内部模型法计量市场风险，目前VaR方法已经成为《巴塞尔新资本协议》的技术基础之一。我国也已经接受和使用VaR方法，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。所以，VaR模型为商业银行市场风险的计量提供了理论基础，商业银行市场风险的量化体系研究就是围绕着VaR模型展开的。

对于国内商业银行，市场风险主要集中于债券、拆借、回购、外汇、互换、期权、远期利率合约等金融产品，这些产品的交易过程规范，相关交易数据和市场数据易得，从而为商业银行市场风险的定量研究提供了数据基础。

同时，为了解决商业银行众多市场头寸的风险计量，金融软件开发商们提供了计算VaR值的完整计算机系统。在国内，已有金融机构采用了OPICS、ALgo等系统计算VaR值，展开事后检验和压力测试，这些系统（本文下称VaR系统）功能齐全，计算效率高，从而为商业银行市场风险的量化提供了硬件保障。

总之，我国的商业银行，特别是规模较大的商业银行，在数据存储、计算机系统等方面已具备了采用VaR模型计量市场风险的能力。现阶段，我国四大国有商业银行和招商银行等股份制商业银行，正在根据《巴塞尔协议》的要求，建立以VaR为核心的市场风险计量与管理体系。这一过程看似简单，但由于国内缺乏风险量化体系建设方面的经验，所以在具体实施过程中，银行不可避免地将会碰到诸多操作上和理论上的困难，本文拟从我国银行业的实际出发，对市场风险量化体系的建设做一些探索。

市场风险量化体系主要分为两方面内容：一是市场风险的计量，二是风险量化基础上的市场风险管理。本文将会从外部数据的导入、VaR系统定价模型的验证、VaR模型的事后检验以及压力测试入手，探讨市场风险计量体系的构建；从VaR限额的设置入手，探讨我国商业银行市场风险管理体系的构建。

二、VaR系统的验证

我国商业银行购进相关VaR系统的时间不长，大部分在一年左右，所以银行有必要确认系统的不同功能以及模型和变量的选取方法，同时，对VaR系统进行验证也是《巴塞尔协议》和银行监管的要求。比如《商业银行市场风险管理指引》第十六条中要求，“商业银行的董事会、高级管理层和与市场风险管理有关的人员应当了解本行采用的市场风险计量方法、模型及其假设前提，以便准确理解市场风险的计量结果”；在第十七条中要求，“商业银行应当采取措施确保假设前提、参数、数据来源和计量程序的合理性和准确性”。

VaR系统是商业银行量化市场风险的基础与核心，对于刚引进的VaR系统，银行需要完成两方面的基础性工作：一是整合VaR系统与银行其它交易系统或数据库之间的关系，解决好VaR系统与其它系统之间的数据接口问题，要明确外部数据是从哪些系统、以何种方式、是否准确无误地输入到了VaR系统中；二是要验证VaR系统计算的准确性，在VaR系统中，一般会提供多种方法计算VaR值，比如常见的历史模拟法、方差－协方差方法、蒙特卡罗模拟法等，甚至有的还提供了Bootstrap方法，但从国内外的实际应用看，银行基本上都是采用历史模拟法计算VaR值，而历史模拟法的计算需要借助于金融产品的定价公式，所以在使用相应的VaR系统时，应当明确金融产品定价模型的形式及每个变量的选取方式。

（一）系统外部数据的导入

不同类别的金融产品均有其相应的交易系统，银行在交易前台一般配备人民币本币交易系统、外汇交易系统、期权交易系统等，有些银行还配备有彭博和路透系统，这些系统中记录有银行的相关交易数据和公开市场数据。为了计算VaR值，银行需要将不同交易系统的数据导入到VaR系统中。《巴塞尔协议》要求银行每日计算VaR值，所以银行需要将与市场风险有关的外部数据及时准确地输入到VaR系统中。但目前几乎所有的交易系统与VaR系统之间并不存在直接的数据接口，往往需要借助excel、access或记事本等中间媒介来完成数据的传递，有些甚至需要手工输入。

由于银行每日交易头寸众多，金融产品也复杂多样，所以银行应制定相关制度，配备专门人员负责VaR系统外部数据的输入，要将数据传递过程制度化、专门化、规范化，避免工作的随意性和无序性。在具体实施过程中，市场风险管理部门要明确交易系统的类型、各交易系统与VaR系统之间的数据传递过程以及数据接口的设计方法。为了确保数据传递的准确性，银行应定期将VaR系统中的数据与业界公认的数据供应商的数据进行比较，常见的数据供应商包括彭博、路透、中债公司等。

（二）VaR系统中定价模型的验证

目前商业银行主要采用历史模拟法计算VaR值。历史模拟法通过市场因子的变化刻画投资组合价值的波动，所以核心是采用风险因子对持有头寸进行估值，这一过程是通过金融产品的定价公式完成的。所以对于引入的VaR系统，银行需要对系统中定价模型的准确性进行验证，这主要包括三方面内容：一是确定金融产品定价模型的形式，二是确定模型中变量的选取方式及其依据，三是构建平行模型，验证VaR系统定价的准确性。

首先，验证工作的第一步就是明确银行持有的各类金融产品的定价模型，比如债券采用未来现金流折现的方法进行估值，欧式期权采用Black-Scholes公式进行定价等等。

定价模型的形式确定后，接下来就是确定模型中变量的选取方式。在所有的变量中，折现因子是一个基础性变量，固定收益产品和衍生品都需要借助于它进行估值。在金融市场中，折现因子并不是一个公开市场数据，它是由相应的收益率曲线计算出的。但市场上收益率曲线众多，不同市场上有其对应的收益率曲线，同一个市场内也会由于产品的不同、信用等级的不同而存在多条收益率曲线，所以银行要建立好金融产品与收益率曲线之间的映射关系（mapping），并通过定期检查确保这些映射关系的正确性。

关于折现因子的另外一个重要问题就是折现因子本身生成过程的验证，步骤如下：首先，从理论上推导出由收益率曲线生成折现因子的模型；然后，根据推导出的公式，对于给定的样本数据，自行编程计算折现因子；最后，再与VaR系统给出的折现因子值进行对比，借以判别系统计算折现因子的准确性。

在上述由收益率曲线生成折现因子的过程中，债券、拆借、回购等固定收益产品的计算方式不同于远期、期权等衍生品。固定收益产品采用相应级别的平价债券收益率曲线（par bond yield curve）生成折现因子，例如美国AAA级债券对应的收益率曲线为USDF21，它表示在对美国AAA级债券估值时，采用的折现因子是由收益率曲线USDF21生成的。与此截然不同，金融衍生品通常采用相应币种的LIBOR（或SHIBOR）和SWAP曲线生成折现因子①，在这些衍生品的估值公式中会出现诸如e-rT.形式的表达式，其中T代表某种货币的无风险收益率，r代表时间间隔，估值时会将e-rT处理为折现因子，由相应币种的LIBOR（或SHIBOR）和SWAP曲线生成。

除折现因子外，还需要结合银行的具体实际，对汇率、固息和浮息债券的利率水平、期权产品的波动率等其余变量的选取方式进行确认。

在确定了定价模型及其变量的选取方式后，验证工作的最后一步，就是对每一类金融产品构建平行模型，对给定的样本数据进行估值，然后再与系统给出的估值进行对比，借以判别系统估值的准确性。

总之，在验证过程中，银行需要将本行的实际与金融理论有机地结合在一起。所以，定价模型的验证远比理论上的阐述复杂，会遇到不少现实的困难。

三、VaR模型的事后检验与压力测试

只有能准确预测风险的VaR模型才是有效的。根据巴塞尔协议的要求，采用内部模型计量市场风险的商业银行需要进行事后检验与压力测试，用来检验VaR模型的有效性。

（一）事后检验

事后检验是实行内部模型法的定性标准之一，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》第二十一条规定：商业银行应当定期实施事后检验，将市场风险计量方法与模型的估算结果与实际结果进行比较，并以此为依据对市场风险计量方法或模型进行调整与改进。

事后检验就是判断给定交易日的VaR值是否覆盖了实际损失额，它的步骤是使用该交易日前一年（一般取250个交易日）的数据，采用相关方法（历史模拟法、协方差方法或蒙特卡罗方法），估计给定头寸该交易日的VaR值，再进一步计算该交易日实际损失额，比较是否超过估计的VaR值；然后，将VaR的计算窗口、待考察的交易日不断后移，计算并记录各交易日的超出情况，进而计算出失效率。

鉴于事后检验对评估VaR模型的重要性和越来越多的机构运用VaR模型计量市场风险，巴塞尔委员会要求已使用VaR内部模型的金融机构定期对其模型进行事后检验，以保证VaR模型衡量风险的有效性。依据失败率，巴塞尔委员会要求银行通过设定附加因子来提高市场风险监管资本要求（见表1）。

因为风险价值VaR表示的是静态组合对价值变化的敏感性，所以在实施事后检验过程中，对组合头寸的控制就显得尤为关键。在具体实践中，人们主要采用两种方法控制头寸：一是严格控制头寸不变；二是尽量控制事后检验的头寸范围与所比较的风险价值的头寸范围基本一致，或不存在重大差别，因而在这种情况下，事后检验多运用1天，而不是10天，因为对于一个金融机构来说，10天内改变组合头寸是常见的。

（二）压力测试

所谓压力测试，就是假设各种不利的市场环境（或情景），计算投资组合在给定环境下的VaR值，估计可能发生的价值变化。开发压力情景的一个简单方法是重复过去的事件。巴塞尔银行监督委员会也极力主张以历史上的危机为基础构造压力环境。“银行应该将其组合置于一系列模拟的压力环境下，并向监管当局报告其测试结果。模拟的压力环境应该包括过去时期的市场波动，比如1987年的股市危机，1992和1993年的欧洲货币体系危机，以及1994年1季度的债券市场崩盘。压力环境不仅包括市场价格的巨幅变化，也应该包括与之相关的市场流动性的急剧下降”（国际清算银行（BIS），1996）。

银行应当根据其市场风险的业务特点和复杂程度来构建压力测试，应当辨别可能会对其市场风险构成重大不利影响的风险因素，设计的压力情景应该涵盖可能会令银行交易产生重大损失的各种因素，其中还要包括会增加银行市场风险的低概率事件。在此基础上，银行应对风险因素进行敏感性测试，考察其假设变动对头寸价值的影响。同时，正如BIS所言，压力测试应当包括市场冲击涉及的流动性风险方面的因素，例如发生金融市场危机时，银行不易将其持有头寸平仓，对于资产规模大的银行尤其如此，从而容易引发流动性危机。

压力测试应同时具有定量和定性标准，定量标准应明确银行可能会面对的压力情况，并提供相应量化标准的严峻程度；定性标准应强调银行资本抗击风险的能力，并提供相应措施和准则应对市场风险。

对于压力测试的结果，银行应该根据其所揭示出的主要风险点和脆弱环节予以特别关注，若压力测试显示银行受某种特定情景的影响明显，则应考虑降低其风险暴露或分配更多资本予以关注。同时，压力测试是一个动态的过程，并非方案设计出来就要长时间地执行，银行应当根据自身市场风险相关业务的发展、金融产品结构的改变以及外在市场环境的变化，定期审查压力测试技术，评估其有效性，必要时要对压力测试方案进行调整和重新规划。

四、基于VaR的市场风险限额设置

银行从实际出发，通过多方面的考量确定出有效的VaR值计算过程只是市场风险量化体系的一部分，而市场风险量化体系的另外一部分就是对市场风险的管理。一般而言，商业银行的风险管理并非都可以建立在量化基础之上，有些银行风险，比如操作风险中的有些类别就是不易量化的。但商业银行的市场风险可以通过内部模型量化风险，还可以通过限额的形式管理风险，这些内容都是建立在量化基础之上的。

从目前来看，市场风险管理最主要的手段，甚至可以称为唯一手段就是建立限额体系。所谓市场风险限额，就是银行为了把市场风险控制在可接受的合理范围内，而对一些衡量市场风险状况的指标所设定的限额。目前，西方大型商业银行使用的市场风险限额有很多种，它们不仅有对银行总体的市场风险限额，还进一步把限额分配到不同的地区、业务单元、金融产品乃至每一个交易员，构成严密的限额体系。限额体系还包括高级管理层审批、限额监控的流程、超限额的行动方案、限额报告路线和限额管理的职责分工等。

在市场风险限额的构建中，核心的问题是如何设置限额，目前并没有一种关于限额设置的普适性方法，不同银行根据其自身风险计量和管理的特征制定相应的限额设置方法，风险限额通常有三种形式，即头寸限额、灵敏度限额和风险资本限额。

头寸限额表现为一定的名义金额，它的优点在于简单、容易理解和监控；缺陷在于很难真正控制风险。比如，如果交易员准备增加风险，他们可以在头寸额度不变的情况下，通过调整组合头寸或增加杠杆比率的方式得以实现。在头寸限额下，不能以利润作为绩效考核的标准，否则，交易员为了追求高回报，会投资风险水平更高的金融产品，这样头寸限额不但起不到控制风险的作用，反倒进一步增加了银行的风险。其实，在头寸限额下，银行可使用RAROC作为绩效的考核标准，RAROC的定义为：

RAROC＝（利润－预期损失）/经济资本

其中经济资本通常定义为VaR值，它代表业务风险。所以RAROC综合考虑了收益和风险的关系，反映的是经过风险调整后的收益，从而选择RAROC作为考核指标就可以有效地抑制交易员不注意控制风险而片面追求高利润现象的发生。

灵敏度限额是某项业务的单个风险因子的市场风险限额，一般用于前台交易人员的日常风险控制，以限定每笔交易的风险水平。

VaR限额是金融机构在特定时间内，以特定概率所能容忍的风险损失大小。VaR限额具有很多优点，首先，它适用于所有金融产品和金融交易，能够全面、综合地反映业务的实际风险状况；其次，它可以方便地对不同业务和部门的经营状况进行比较；最后，它可以考虑资产组合风险的分散化效应，从而提高资本配置的效率。所以如果银行配备了完善的VaR风险管理系统，可以采用VaR限额管理市场风险。目前不少国外的大型商业银行已经使用VaR限额进行市场风险的管理，从表2中可见，除BNP Paris银行外，其余所有银行均采用VaR限额管理交易账户的风险②。

在VaR限额的实际应用中，有两方面的内容需要特别关注：

一是在实际操作中，VaR限额可以与其它类型的市场风险限额搭配使用。一般而言，在市场风险限额体系的每个层次上基本都可以使用VaR限额，比如，对每个部门、每项业务都可以设置VaR限额，但对前台交易员，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VaR难度较大，所以业务部门可以采用灵敏度限额方式。当然，如果银行可以便捷、高效地计算出VaR，也可以对交易员采用VaR限额，但这需要交易员也要了解VaR，操作起来相对复杂。

第二个需要关注的内容是风险限额的分配。在银行高级管理层确定了经济资本的总体水平后，风险管理部可以参照不同业务部门的RAROC来分配经济资本③。若银行采用分散化的限额管理技术，则各业务部门的限额之和可以高于总体经济资本，若银行采用未分散化的风险管理技术，则各业务部门的限额之和等于总体经济资本。表面上看起来分散化的VaR限额提高了资本配置的效率，但若业务部门实施分散化的VaR限额，则部门负责人将更加倾向于调整每个交易员的头寸，从整体上追求RAROC的最大化，从而影响对单个交易员的管理与考核。所以采用分散还是未分散的限额技术，银行应该根据自身风险管理流程和团队特征进行选择。

目前，国内商业银行关于市场风险限额的设置还处在构建和摸索阶段，基本上是凭经验设置市场风险限额，并且限额体系也不完整。但随着国内商业银行对《巴塞尔协议》的逐步重视，自身风险管理能力的不断提升，计算机系统等硬件设施的进一步完善，以及VaR技术在银行应用的不断加强，国内银行已经逐步具备了采用VaR限额进行风险管理的能力。在此基础上，相信我国商业银行市场风险管理的水平必将迈上一个新台阶。

注：

①用LIBOR（或SHIBOR）曲线生成一年内的折现因子，在此基础上，再用SWAP曲线生成更长时间的折现因子。

②对于银行账户，各家银行的风险限额设置差异较大，但仍有不少银行，比如Deutsche Bank，依然采用VaR限额管理银行账户风险。

③RAROC是一个指导性的作用，并非银行一定要严格按照RAROC来配置经济资本，因为银行还要考虑业务部门之间的协调和综合发展，比如银行在进行一些对冲操作时，不能仅仅考虑RAROC。

参考文献：

[1]付正辉.商业银行资本管理与风险控制――释解《巴塞尔新资本协议》[M].北京：经济日报出版社，2005.

[2]菲利普.乔瑞.风险价值VaR－金融风险管理新标准[M].北京：中信出版社，2005.

[3]赵先信.商业银行内部模型法和监管模型――风险计量与资本分配[M].上海：上海人民出版社，2004.

[4]王春峰.市场风险管理－VaR[M].天津：天津大学出版社，2001.

第5篇：债券的市场风险范文

关键词：金融风险 传染机制 计量分析

一、研究背景及文献梳理

国际金融危机的爆发，使得金融风险在全球范围内传播，对经济造成了巨大的破坏力。金融风险不仅可以在国家间传染，也可以在同一国家中不同的金融市场之间传染。金融市场之间的风险传染是从中观层面探讨不同金融产品之间的风险传递机制，金融市场由不同的金融产品组成，在中国最主要的金融市场有债券市场、外汇市场和股票市场，因此本文主要考察中国债券市场、外汇市场和股票市场的风险传染机制，为不同金融市场抵御金融风险传染提供重要的理论依据。

如果金融风险的冲击从某一金融市场传递到另外一个金融市场，这两个金融市场之间会因为风险冲击产生显著的变化，则表明这两个金融市场之间存在着风险传染。随着金融全球化进程的推进，金融风险传播速度加快，金融危机爆发频繁，针对金融市场间风险传染的研究有所加强。

（一）国外的研究

不同国家，由于金融市场的发达程度不同，其风险传染的效果也不同。Ruey和ShanWu（2005）研究中指出，在新兴市场国家中，股票市场和债券市场之间的传染联动效应显著。Ebrahim（2000）对德国、加拿大等金融市场发达国家数据的实证研究表明，货币市场和外汇市场之间存在正向价格溢出和波动溢出的风险传染效应。

（二）国内的研究

国内对金融市场风险传染的研究主要有袁晨和傅强（2010）利用CARCH 模型实证研究了我国2003-2010年股票市场与债券市场、黄金市场之间阶段时变特征的传染效应。谢志超和曾忠东（2012）利用VAR方法检验了美国金融危机对我国金融市场的传染效应。结合国内外文献，金融市场间的风险传染效应在研究方法上主要采用向量自回归模型VAR、多变量GARCH模型和协整分析等。本文主要运用联立方程组的方法，加入滞后项构造出修正的VAR模型，实则是对VAR系统方法的一种改进；本模型比VAR模型改进之处在于尽可能消除随机扰动项与变量之间的自相关，从而使模型更加精确。

本文研究的对象是包括债券市场风险、外汇市场风险和股票市场风险在内的金融市场风险。

二、样本数据选择和变量说明

本文的债券市场数据，以债券市场交易总量来代表。债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。债券市场交易总量即为在债券市场中的交易总额。本文中采用的是1999到2010年每年的平均交易总额。

股票市场数据采用股票市价总值。对一家上市公司来说，它的股票市场价格乘以发行的总股数，即为该公司在市场上的价值，也就是公司的市价总值。把所有上市公司的市值加总，就可得出整个股票市场的市价总值。股市的市场总值是衡量一个国家股票市场发达程度的重要指标。市价总值：当前市场价格×股本数=市价总值。本文采用的是1999到2010年每年平均的股票市价总值

外汇市场数据采用人民币对美元的基础汇率（exchange）为数据。作为主要的贸易伙伴国以及全球第一经济体，美元汇率具有很高的代表性，其数据能够很好地代表外汇市场。

三、实证模型

通过在国家统计局等相关政府部门门户网站查找数据后，本文将债券总量、股票市值、人民币兑美元的汇率、固定资产投资量、价格指数、进出口量等数据进行了Eviews软件的处理，得出了债券总量、股票市值、人民币兑美元的汇率之间的变量关系。以下为得出的参数模型：

de=c（1）+c（2）*s+c（3）*e+c（4）*d_t_1_+c（5）*f （1）

s=c（6）+c（7）*de+c（8）*e+c（9）*s_t_1_+c（10）*p （2）

e=c（11）+c（12）*de+c（13）*s+c（14）*e_t_1_+c（15）*ex （3）

其中p f ex d_t_1_ s_t_1_ e_t_1_是工具变量。

de：债券市场交易总量；

s：股票市价总值；

e：人民币兑美元的汇率；

d_t_1_：债券市场交易总量滞后项；

s_t_1_：股票市价总值的滞后项；

e_t_1：人民币兑美元汇率的滞后项；

f：固定资产投资总量；

p：价格指数；

ex：进出口量；

验证模型的可识别性：

M=3 K=6，

对（1）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；

对（2）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；

对（3）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；

因此该模型可以识别。

用eviews对模型进行检验，t检验结果基本显著。

通过Eviews软件的处理和运算，得出各参数数值：

将Eviews软件处理后的数据代入原始公式，得到了以下结果：

de=（-42874.60）+0.065574*s+5341.992*e+0.040864*d_t_1_+0.010378*f （1）

s=222104.6+15.01321*de+（-12435.51）*e+0.097684*s_t_1_+（-1682.774）*p（2）

e=3.163880+0.000161*de+（-1.00E-05）*s+0.589436*e_t_1_+（-4.56E-06）*ex（3）

de：债券市场交易总量；

s：股票市价总值；

e：人民币兑美元的汇率；

d_t_1_：债券市场交易总量滞后项；

s_t_1_：股票市价总值的滞后项；

e_t_1：人民币兑美元汇率的滞后项；

f：固定资产投资总量；

p：价格指数；

ex：进出口量；

四、结论

第一，由于债券市场和股票市场之间的关系系数为正，且在（1）中系数为0.065574，（2）中系数为15.01321，表明债券市场和股票市场之间存在正的相关关系，但是股票市场的变动对债券市场的波动影响较弱，而债券市场的波动对股票市场的波动影响较强。

第二，由于债券市场和外汇市场之间的关系系数为正，且在（1）中系数为5341.992，（2）中系数为0.000161，表明债券市场和外汇市场之间存在正的相关关系，但是外汇市场的波动对债券市场的波动影响很强，而债券市场的波动对外汇市场的关系较弱。

第三，由于股票市场和外汇市场之间的关系系数为正，且在（2）中系数为-12435.51，（3）中的系数为-1.00E-05，表明债券市场和外汇市场之间存在负的相关关系，外汇市场的波动对股票市场的波动影响较强，股票市场的波动对外汇市场的波动影响十分强。

五、与中国实际结合和政策建议

第一，由于股票市场的变动对债券市场的波动影响较弱，而债券市场的波动对股票市场的波动影响较强，所以我们应该防止债券市场出现波动时对股票造成的影响。因为利率的变化对股票和债券价格都有着很深的影响，所以我们首先应该调整的是我国的利率制度，实现利率市场化。利率市场化的实现必须依据条件的成熟程度决定利率放开的计划安排，使利率市场化有计划、有步骤地顺利实现。目前，我国利率市场化改革的总体框架是：先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市；先批发，后零售。其改革遵守两个基本原则，一是渐进式，二是力争与国际惯例接轨。逐步“建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制”。

第二，由于外汇市场的波动对债券市场的波动影响很强，而债券市场的波动对外汇市场的关系较弱。美欧债务危机后，靠外国的经济理论和政策是解决不了问题的，中国必须靠自主独立的、将西方经济理论中国化的货币政策：实行提幅增频双向浮动的人民币汇率政策；在外汇管理方面实行“限入奖出”政策。人民币汇率双向浮动提幅增频，增强外汇政策的自主性，能够减少外汇储备，进而减少持有美欧政府债券的数量，减少美国政府信用等级下调带来的外汇储备损失。与此同时，外汇储备减少，外汇占款规模收缩，国内货币供给量下降，还有利于抑制国内通货膨胀。

第三，外汇市场的波动对股票市场的波动影响较强，股票市场的波动对外汇市场的波动影响十分强。由于外汇市场与股票市场之间的相互影响，导致金融风险在两个市场之间传递更加无孔不入，金融风险越来越立体，扩散性、溢出性不断加强，金融市场的不稳定性大大增强，甚至易引发金融体系乃至整个经济体系的动荡。为了降低“蝴蝶效应”下金融风险的快速扩散，促进外汇市场和股票市场的协调健康发展，可从以下几个方面着手：首先，强化对国际资本流动的监管，引导投机资本合理合法的流动。一方面构建风险预警指标体系，利用这些指标对国际资本流向实体经济、流向证券市场的风险程度进行测算，从而做好预防措施；另一方面加强国际间资本流动的动态监控，改进外商投资企业外汇登记和资本金结汇管理，探索对结汇资金流向的后续核查和监管，遏制通过侨汇分拆方式规避外汇限额监管的行为，跟踪调查异常的外汇流动等。其次，从多角度规范证券市场发展，完善信息披露制度，规范信息披露报告的内容和标准，构建多层次资本市场，培育成熟的市场参与主体，进一步完善和修改《证券法》，为市场提供透明公开的交易环境，形成科学的价格发现功能，避免股价随汇率变化发生大幅波动。

参考文献：

[1]吴信如.人民币汇率购买力评价的互动关系――一个VEC模型分析[J].财经研究，2007，（8）.

[2]袁晨，傅强.我国金融市场见投资转移和市场传染的阶段实变特征――股票与债券、黄金间关联性的实证分析[J].系统工程，2010，（5）.

第6篇：债券的市场风险范文

关键词：商业银行；人民币；做市商；外汇

近年来，资本市场的发展和金融体制改革为客户的财务资金管理带来巨大的变化。客户对资产负债管理、财务成本等的要求为商业银行的资金交易业务带来越来越多的需求。我国商业银行作为传统经营人民币业务的商业银行，在人民币业务上有巨大的优势，大力开展人民币做市业务，已经成为我国商业银行发展资金交易业务、提升资金营运水平的重要战略举措。

一、开展人民币做市商业务的意义

(一)做市商制度及人民币做市商业务

做市商制度(又称报价驱动交易制度)是指金融市场具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众及其他交易者报出特定证券买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受其他交易者买卖要求进行资金和证券交易的制度。做市商制度是与交易所集中竞价市场拍卖交易制度(Auation mode)相对的交易模式，具有交易安排灵活、适合非标准合约产品交易、市场流动性好等特点。自1971年2月美国NASDAQ市场正式推出现代做市商制度以来，全球大部分债券市场、货币市场和外汇市场等场外交易(OTC)市场都逐步将做市商制度作为基本交易制度，做市商制度已成为全球市场应用最广的一种金融交易制度。

我国人民币做市商业务起步较晚，但发展较快。1999年人民银行开始借鉴发达国家金融市场做市商交易的经验，鼓励几家实力较强的商业银行试行双边报价。2000年4月30日人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，其中12条首次提出了“双边报价商”的概念，并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务，双边报价商的市场地位首次获得官方承认。2001年4月6日，人民银行《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架。2001年8月，人民银行正式批准中国工商银行等9家商业银行为双边报价商，并指定20个报价券种，这标志着做市商制度在人民币银行间债券市场初步形成。经过3年左右的双边报价实践，人民银行于2004年7月下文将双边报价商正式更名为做市商，并将其数量增至15家(其中包括两家市场表现活跃的证券公司)，并有意识地在以银行为主导的债券市场中增加不同投资偏好的交易对手以形成交叉市场需求，提高市场活跃度。2007年1月，人民银行了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，规定降低了做市商准入标准，放宽了做市商的相关业务要求，在加大对做市商的政策支持力度的同时加强了做市商考核管理办法，基本形成了银行间债券市场做市商业务的法律框架，使更多数量、不同类型的金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务，大大提高了做市商开展业务的主动性和灵活性。截至2008年10月31日，银行间债券市场做市商机构日益壮大，共有指定做市商19家，尝试做市商18家。2008年5月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场做市商工作指引》，明确了交易商协会对做市商的合规性和做市质量定期评价的主要依据(见表1)。

(二)人民币做市商的特殊地位

1、人民币做市商是中国银行间市场流动性的主要承担者。做市商制度是现代场外交易(OTC)市场的基础易制度，人民币做市商负有为中国银行间人民币市场提供流动性的义务，负责向市场提供连续报价，成为中国银行间市场人民币金融工具流动性的主要承担者。通过各家银行的询价请求，做市商会获得多于会员银行的市场信息，洞悉市场行情，掌握市场动向，从而利用这一信息不对称优势把握先机，建立、调整本行的头寸方向，赚取交易利润。同时，做市商通过双向报价，在提供流动性的同时，获取一定的点差收益。

2、人民币做市商是中国金融市场产品创新的主导性力量。近年来，我国金融市场改革创新不断推出，做市业务体系不断完善。人民币做市商是中国银行间人民币市场业务的先行者和优势交易机构，对市场的发展方向和规范具有很强的影响力。出于自身管理对冲市场风险的需要，做市商的创新与做市交易已成为推动银行间人民币市场改革和创新的主体，是正在蓬勃发展的中国金融市场产品创新的主导性力量。

3、人民币做市商是银行间市场趋势的引导者。做市商银行都是传统的人民币资金大行，结售汇业务、债券买卖业务等市场占有率高、客盘头寸大，对市场价格走势及交易规模有着决定性的影响，是中国银行间市场趋势的引导者。做市商具有稳定市场的特殊责任，在做市交易中可以运用价格引导或大规模平补客盘头寸等方式影响市场方向，在市场波动剧烈时则必须通过稳定持续的报价平缓市场恐慌情绪，缓解市场流动性紧张状态，成为稳定市场交易、恢复市场信心的基石。

4、人民币做市商在人民币市场具有优势竞争地位和显著品牌优势。人民币做市商具有影响和规范群体行为的优势，做市商的报价以及交易行为是否专业规范，直接影响着市场的健康有序发展。做市商与国际接轨的标准做市行为，会逐渐在市场中形成良好的表率作用，从而促进行业默认交易惯例、交易规范的形成，促进良性竞争格局的实现，最终促进市场加快走向成熟。对于做市商银行本身而言，也会无形中提高该做市商的市场声誉和认可度，为银行树立良好的品牌形象。

5、人民币做市商在监管沟通和市场稳定中地位特殊。做市商银行通过持续报价及推动市场发展，能够全面掌握市场信息，深入了解交易情况。对市场发展和建设具有明显的发言权，在监管沟通和市场稳定中地位特殊。从国际惯例看，做市商均有着较为畅通的监管沟通优势，能够利用做市商的有利地位为银行间人民币外汇市场、人民币债券市场及人民币衍生产品市场发展提供合理化建议，在推动市场发展中发挥积极作用。

二、当前人民币做市商业务面临的主要问题

自我国商业银行上世纪90年代末开展做市商业务以来，做市商业务取得了突飞猛进的发展。但在发展的过程中，也遇到了一些问题。

(一)产品自主定价能力不足

1、产品定价是做市商业务的基础。做市商的基本职责就是在市场上进行连续双边报价，金融产品定价是实现金融风险分析、投资组合设计、金融决策的基础。人民币资金类产品定价过程是一

个结合经验数据、历史数据、分析数据、模型测算等步骤的全面过程，以往国内对产品的定价大多是在对市场数据、经验数据和历史数据的评估基础上对价格的粗略估计，缺乏科学定价、风险量化的依据，也几乎没有符合国内与银行自身特点的定价模型。随着金融市场的全面开放，定价能力的缺陷意味着在与外资行日益激烈的竞争中定价话语权和市场主导权的丧失。随着人民币衍生产品市场的快速发展，做市交易风险明显扩大，粗放的定价方式将导致银行风险的不可控。

2、与外资行比较复杂产品定价与开发明显处于劣势。目前我国商业银行尚不具备人民币利率期权、人民币外汇货币掉期期权、黄金期货、信用类衍生产品定价能力及结构性衍生产品的开发、定价及估值能力，与外资行比较，复杂产品定价与开发明显处于劣势。

3、产品自主定价与开发的基础性条件尚不完备。资金类产品自主定价与开发能力的实现需要可应用定价系统保障、定价人才、合理会计核算体系、适宜的激励机制及各交易台内部交易体系等方面基础性条件的完备。目前我国商业银行尚未建立金融市场业务内部交易(intemal deal)体系，各交易台间内部交易的定价、核算体系尚未建立，导致衍生产品分拆对冲、动态对冲缺少条件。

(二)复杂产品自主开发能力欠缺

1、我国商业银行尚缺少复杂结构性产品、结构性衍生产品的拆分交易、动态对冲交易能力。由于我国商业银行尚未开发并自主对冲交易复杂结构性产品及结构性衍生产品，复杂产品的风险管理能力不足、市场参与经验有限，对国际金融衍生品市场涉足不多，难以对复杂标的产品进行信用风险和头寸管理，不具备相应复杂产品的自主开发、定价、对冲管理能力，与外资银行比较处于竞争劣势地位。

2、传统的“背对背”平盘交易未能解决复杂产品定价和对冲交易技术问题。我国商业银行受制于复杂金融产品定价、对冲交易能力不足的现实条件，已销售的大多数复杂产品都属于“引进型”产品，通过“背对背”平盘方式在国际市场上寻找较好报价的交易对手进行交易，交易价格依赖询价结果，产品估值依赖交易对手，不仅放大了产品风险，也未能解决复杂产品定价和对冲交易技术问题，使得复杂产品自主开发能力欠缺，成为影响我国商业银行人民币做市商业务核心竞争力提升的关键性问题。

(三)风险管理能力整体仍较薄弱

1、缺乏先进可靠的风险评估模型。我国商业银行的风险管理部门缺乏先进可靠的风险评估模型，来准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况，估计可能出现的极端情况下的风险状况。交易对手信用风险管理仍然十分欠缺，缺少交易对手信用风险计量及衍生产品交易中“信用风险贴水”(Credit Risk Charge)的定价模型。

2、风险对冲手段不丰富。根据国外同行的经验，其在本币市场达成的交易往往可以通过在国际金融市场上的期货、期权、远期和掉期等金融衍生品进行套期保值。我国商业银行还不能应用到这些业务，金融衍生品须通过外资银行等中间商进入国际金融衍生市场，这使得我们无法在全球市场上对冲风险，进一步弱化了风险管理能力以及与外资行的竞争力。

(四)高素质人才及其激励不足

1、高素质人才不足。人民币做市交易业务是快速成长的知识技术密集型业务，该业务发展依赖相关交易、研究、风险控制、法律、后台支持等各类型高素质人才队伍的支持与保障。目前我国人民币做市交易业务中高素质人才严重不足，做市交易员平均从业时间较短，交易经验不足，人均管理交易敞口较大；风险管理人员和后台清算人员同样短缺，不能适应交易业务快速发展的需要；研究分析、技术开发和量化分析师(Quant)严重不足，做市交易缺少技术性保障力量。

2、“留人”机制尚未建立。人民币做市业务中持续报价要求交易员紧盯市场，把握大势，合理持有做市交易敞口或者进行必要风险对冲，赚取市场价格波动带来的收益，具有明显的高风险交易特征。全球金融市场普遍对做市业务相关人员实施“薪酬与收益挂钩”的政策，积极的激励安排不仅鼓励相关人员的创新与探索，而且还吸引了高端人才进入做市业务体系。我国商业银行过去一直延续传统的行政管理体制对交易员进行管理，交易员收入基本上跟行政级别挂钩，缺乏配套的激励约束机制。

三、人民币做市商业务的发展策略

(一)以全面风险控制为目标，构建高效、完善的市场风险管理体系

与国际先进银行经过长期摸索实践而形成的市场风险管理体系相比，目前我国商业银行在市场风险管理方面尚处于起步阶段，管理体系的全面和完善程度也相对低于信用风险。如何尽快弥补相对薄弱的市场风险管理能力，充分识别、准确计量、持续监测和适当控制做市业务中的市场风险，确保做市业务在合理的市场风险水平下安全、稳健经营，是我国商业银行发展并做大做强做市商业务的前提和基础。市场风险管理体系由组织体系、计量方法与工具、限额体系、IT系统支持、风险管理文化等多个部分组成。

1、职责分明的组织体系。根据市场风险管理的理论和实践经验，一个完整的市场风险管理组织体系应至少包括决策、执行和监督三个层面(体系)。决策层主要由董事会、市场风险管理委员会等组成，决策层应明确本行的市场风险承受度(偏好)，并对本行的市场风险管理承担最后责任；执行体系由市场风险管理的各职能部门组成，通过分工负责识别、计量、监控和报告市场风险等具体工作，确保本行承担的市场风险能够得到有效监控，相关信息能够及时反馈至决策层；监督体系由内控合规和内部、外部审计等部门组成，负责监督各项规定或限额在日常业务中的正确执行，并对规定或限额的制定程序等进行检查，监督其制定和实施的正确性，同时确保其符合外部监管部门的要求。

2、适合的计量方法与工具。随着统计、数学和金融工程在风险管理领域应用的不断深入，市场风险管理也越来越重视定量分析，逐渐趋向于计量化和模型化。国际先进银行通常结合使用VaR、压力测试和回溯测试等方法对市场风险进行分析和计量；理论界和业界也在对计量方法与工具不断进行改进，产生了很多新的方法和模型，例如更为精确的条件风险值、更为先进的最大损失优化法(压力测试的一种)等。

风险计量的方法和工具各式各样，但没有任何一种可以覆盖所有的风险因子，同一计量方法下的不同模型也各有优劣。我国商业银行在选择的时候应更多地考虑自身需求和实际情况，综合分析计量目的、工具复杂程度、数据源要求、计算成本与时间等因素，选择最适合的，但不一定是最先进或最精确的风险计量方法与工具。

风险计量方法和工具确定后，还应定期监测(不仅包括回溯测试)其与相关业务发展及市场条件的匹配情况，使市场风险的定量分析更具客观

性和科学性。

3、科学合理的限额体系。风险限额体系作为市场风险监控的主要方法，早已被国内外银行所广泛采用。但与国际先进银行日趋完善的限额体系相比，国内银行由于计量技术、系统建设、人员素质和风险文化等多方面的原因，大部分仍以敞口(头寸)限额、止损限额等较为简单的限额为主，敏感度限额、VaR限额的应用较少，在额度的分解上也不够细化和清晰。一个限额体系可分为三个组成部分，包括限额结构的设计、限额的设定与分配、限额的监控／报告与维护。

第一，限额结构的设计。定义在不同层次应用的限额种类，以及各种限额的时间范围。限额结构设计须考虑几个重要原则：覆盖全部的风险类型；满足不同组织层级的控制目的；在授权和控制之间达到平衡；可实施且容易理解和执行。我国商业银行应根据上述原则适当增加限额种类，逐步建立较为全面的限额结构。在Valt成熟之前，应构建以敞口(头寸)限额、敏感度限额和止损限额为中心的限额结构；待Valt成熟之后，可以考虑在较高的管理层面使用VaR限额，辅以其他传统限额管理。

第二，限额的设定与分配。包括了从交易部门到产品线再到交易台的限额设定流程。考虑到我国商业银行的组织机构设置和业务流程，业务部门相对熟悉具体业务的限额需求；我国目前宜继续采用自下而上搜集信息、自上而下设定并分配限额的程序，但在具体操作时，应更多地考虑限额的历史利用率、将来的经营目标等客观情况，从而更加客观地设定和分配限额。

第三，限额的监控／报告与维护。包括每日限额监控／报告、超限额处理程序、限额体系回顾三大部分。每日限额监控是限额管理的一项日常性工作，应与报表体系结合进行；根据不同市场风险的特性和不同层级的管理控制需要，我国商业银行应对风险限额采取不同的监控频率(实时监控或日末监控等)和监控方法(交易前监控或交易后监控等)。针对不同的超限额情况，我国商业银行必须拥有一套快速反应机制和标准处理程序，超限额处理程序应包含三大原则：对任何超限额情况，风险管理人员都必须向超限额人员的上一级负责人报告；各层级负责人接到超限额报告后，应对下级的超限额情况拥有一定调整权限；超出相应层级负责人的限额调整权限时，必须逐级上报处理。限额体系回顾主要在期末进行，内容包括总结各类限额实际利用率和?总超限额记录等，重点在于分析总体限额占用情况，详细记录超限额原因及处理流程，以便于调整交易行为，积极控制限额使用。

4、强有力的IT系统支持。随着现代市场风险管理技术与IT技术的日益结合，在银行市场风险管理的过程中，对市场风险进行识别、计量、监控和处置，这一系列活动都离不开IT系统的支持。西方主流商业银行一直非常重视应用最新的IT技术，不断完善其市场风险管理系统。

从长期来看，我国商业银行应考虑采用整合的系统来管理市场风险，实现业务数据、风险计量和限额管理的“三个集中”，并最终在该系统中形成自行开发定价模型和风险模型的能力。从短期来看，由于目前我国商业银行市场风险管理系统的基础还相对薄弱，风险管理功能分散在多个系统当中，且缺乏高效的整合机制，应充分挖掘现有系统的风险管理功能，并重点考虑实现在不同系统间进行数据交换及对现有系统进行二次开发的能力。

5、良好的风险管理文化。银行经营风险的本质特征，决定了风险管理是银行企业文化的主要组成部分之一，是银行稳健经营和可持续发展的重要基础。我国商业银行应着力营造良好的风险管理文化氛围，要在精确计量风险的基础上对绩效评估体系和激励机制进行风险调整，并配合强有力的管理改革措施，培养各层级、各部门人员的风险防范意识和风险管理责任感，将市场风险管理作为一个动态过程融入银行的日常经营管理中去。

总之，我国商业银行在努力提高市场风险管理能力，逐步构建高效、完善的市场风险管理体系的过程中，应充分考虑各方面因素，既要学习国际先进银行的经验，设定具有整体性、前瞻性的远景规划，也要结合实际情况，制定具有阶段性和可操作性的近期计划，分步达到近中期目标，最终实现远期目标。

(二)以完善的内部交易机制为基础，构建科学合理的内部资金计价体系

1、搭建内部交易系统平台。内部资金价格转移应建立在内部交易的基础之上，而内部交易需要相应的内部交易系统平台。该平台应按照内部资金价格转移架构实现产品统一报价、敞口头寸集中管理以及交易权限的系统控制等功能，并按照风险种类不同将各类交易信息自动接入相应风险管理平台，实现交易与风险控制系统的有效对接。

2、构建与内部交易相配套的会计核算体系。内部资金转移价格的制定涉及一系列会计惯例及实务，它是由银行自身的实际情况以及管理意图并结合会计的一般原则制定。对于资金交易部门而言，对业务部门的计价体系的建立应该由银行资产负债管理部门根据全行资金统一管理的原则尽快明确，而部门内部不同产品线之间的计价一方面应该依据各个业务品种的发展目标设立统一的定价原则；另一方面也需要会计核算方式的明确和相应业务管理系统的支持。

(三)以岗位业绩评价为基础，构建清晰的业绩考核体系和明确的激励机制

作为独立经营的部门，资金交易部门能否有效完成各项经营任务与指标，创造更高收益，在很大程度上取决于能否充分调动一线业务人员，特别是交易人员的工作积极性，实现以待遇留人、以机制留人。我国商业银行应借鉴国际资金业务部门的成熟经验，尽快推行有别于传统的行政式人员管理体系，设立交易员职务序列、科学合理地评估岗位价值并建立与之相适应的绩效考核和薪酬分配体系，将员工个人目标与银行经营目标相结合，体现风险与收益相匹配、充分调动交易员积极性和团队凝聚力。

第7篇：债券的市场风险范文

关键词：信用债；投资风险；风险防范

随着欧美债务危机的全面爆发，债务危机成为令人瞩目的全球性问题，随着美国信用评级的下调，全球金融系统更加脆弱，经济下行压力加大。在国内经济增速放缓、通胀水平回落、货币政策逐步宽松的背景下，投资者风险规避心理强烈，资金逐步转向风险较低的债券投资市场，并对我国起步时间尚短的信用债市场发展起到极大的推动作用。但信用债与政府债券不同，作为无抵押品信用融资工具，其特性决定了在具备较高投资回报率的同时蕴藏着较大风险。

一、近年来主要信用债风险事件回顾

时间债券名称风险事件解决路径

2006年7月福禧CP01福禧投资宣布无力偿还本息政府进行资产处置

2008年10月08江铜债公司下属金瑞期货铜期货重大损失，亏损10亿政府担保，银行提供兑付资金

2011年4月滇公路事件云南公路开发公司宣布只还息不还本云南省政府增资垫付

2011年6月上海申虹事件上海申虹部分贷款逾期政府表示企业整体良好，银监局组织贷款支援

2011年7月10云投债云南省投资公司拟转出核心资产组建云南省能源投资公司。中诚信将其列入观察名单政府担保，银行提供兑付资金

2011年9月11海龙CP01山东海龙股份有限公司严重亏损，资不抵债，评级至CCC级政府介入公司重组，银行提供兑付资金

2012年1月地杰通讯集合票据北京地杰财务恶化，无法兑付到期贷款中关村科技担保公司代偿付

2012年4月LDK11赛维MTN1江苏赛维因行业景气下行，财务状况恶化，陷入债务危机风波，评级至BBB级新余市政府将缺口纳入预算

2012年9月11新中基CP001新疆新中基出现偿债能力急剧下滑，评级至CC级大股东农六师安排兑付

2012年11月10京经开SMECN1 北京康特荣宝电子公司公告流动资金紧张，无法兑付第一期中小企业集合票据北京首创担保公司代为偿付

2012年12月11超日债上海超日太阳能公司董事长外逃或海外追收账款，引发资金链断裂担忧，被迫停牌政府和监管机构介入

从信用债风险事件发生的时间来看，自2011年以来呈现了集中爆发，体现出了明显的政策性风险特征。从2010年开始，银监会为了规范地方融资平台发展，通过政府监管政策规范地方政府融资平台融资行为，规定对地方融资平台进行名单式管理，为防止融资平台过度依赖展期行为来无限扩大融资行为，降低可能发生的融资风险，对到期的融资平台贷款不得展期和贷新还旧，以确保资金的流动性和安全性，在这种政策的驱动下，资信较差融资平台的信用风险事件不可避免的爆发。

从原因来看，经济增速放缓、行业景气下滑、融资受限导致内部财务恶化是信用债风险发生的重要原因。以山东海龙为例， 2011年山东海龙亏损11.39 亿，资产负债率达到了113.64%，由于企业财务状况的持续下降，导致评级公司不断下调海龙 CP01评级，2012年2月15日联合资信将山东海龙信用等级由“BB+”下调至“CCC”， 在没有外部资金和政策的支援下，海龙CP01 兑付概率非常低。最终由潍仿国资委出面担保，银行提供兑付资金的情况下，其信用债风险事件才得以化解。

从市场反映来看，几乎每次信用代偿事件都会引发信用债市场剧烈波动。2011年7月云投债引发城投债恐慌性抛盘，低评级信用债信用利差整体大幅上行， 城投债信用利差甚至达到了300个基点以上。但随着政府介入和银行提供资金化解模式不断重演，大量新成立的债券基金、理财产品表现出对中低评级信用债趋之若鹜。到了2012年，城投债信用利差降幅达到了250个基点，低评级信用债信用利差也明显下降。显示了当前信用债市场风险显著升高与投资者过度追求高收益相互交织，以及短期内发生概率较低，长期违约风险必然爆发的特性。

二、防范信用债投资风险的对策思考

（一）充分利用市场手段来化解信用债投资风险

随着我国资本市场融资规模的不断扩大，各类信用债发行门槛将呈现不断降低趋势。更多经营风险大、资产规模小的融资主体将能更加便利地通过债券市场获取直接融资可能。在这种发展趋势下，不可避免将推高信用债市场的整体风险。从风险防范角度分析，未来需要更多关注信用债违约可能，从信用债发行定价、兑付担保等方面进行更为充分的风险补偿。同时，要加大对市场的监督管理，提高信用债透明度，从信息披露范围和信息披露内容上进行不断拓展，使更多投资者及时了解企业经营状况，通过多方的市场监督管理，充分运用市场手段不断防范信用债市场可能出现的信用风险。

（二）积极建立风险防范处理机制

由于信用债风险的客观存在性，以及系统风险的无法回避性，因此需要积极建立风险防范机制，而其中最为重要的是建立风险防范处理机制，主要围绕以下几方面开展。首先，加强债券发行管理，减少行政过度干预，完善信用风险定价、信用评级、信用增进等机制，为债券市场参与者提供足够的信息以判断风险。其次，建立风险应对机制。风险发生是不可回避的客观事实，只有通过加强对投资者的保护，降低可能发生的违约风险给投资者带来的不利影响，才能有效降低这种损失。而这些需要不断地加强制度建设，《应急管理指引》、《持有人会议规程》、《自律处分规则》等事后处理制度的制定和，为信用风险事件发生后如何有效保护投资人利益提供依据。下一步需要不断细化规定，强化制度落实，不断提高制度的执行效果，有效规避可能发生的风险。再次，要加强债券后续督导工作。加强债券发行后续管理工作，确保债券资金用途合规，并及时对企业经营状况变化信息进行及时披露，为债券市场参与者提供市场风险变化信息。

（三）加快信用风险管理制度创新

在风险制度方面，除了强化事前、事后以及事中的风险管理外，信用债市场需要通过严格的风险管理手段来不断化解外部市场系统性风险。一是在制度设计上，交易商协会作为自律管理组织，应重视市场化运行的规律特征，及时发现市场风险，研究设计出一套符合我国信用债管理特点的违约处理制度体系，建立市场化的风险管理体系，防范未来可能出现的债券违约。二是加强对担保制度的创新，从制度上和资金上扶持信用债担保制度的发展，增强其风险化解能力。同时，积极建立市场化债券市场风险防范机制，健全违约后的民事诉讼和破产法律制度，防止风险放大侵害广大投资者利益。三是从发展信用风险缓释工具入手，形成释放资本与减少风险权重的效果，为信用债市场参与者提供对冲和管理风险的措施，分散信用债市场风险。

参考文献：

[1] 谢仍明，马亚西.信用债市场实质违约离我们有多远[J].银行家，2013（01）.

第8篇：债券的市场风险范文

    关键词:证券市场;结构;风险

    一、我国证券市场结构分析

    证券市场的结构是指证券市场的构成及各部分之间的量比关系。按品种分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生产品市场;按交易场所结构分为有形市场和无形市场。就目前我国证券市场仍存在以下几点不足:

    1 市场结构层次存在缺陷

    成熟的证券市场通常是由发行市场、交易市场、股票市场、债券市场等构成的多层次结构体系。这种多层次结构为投资者提供了不同回报和承担不同风险以及利用股票期权与股票现货等进行组合投资的机会。但这种多层次结构却使我国证券市场的期货、期权等金融衍生产品无法发挥风险转移等功能。

    2 证券市场过度投机气氛严重

    目前,我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者,散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力,倾向于短线投机操作,使价格波动过大、市场起伏剧烈,这样本来就不稳定的证券市场进入混沌状态。

    3 我国上市公司质量普遍太差,没有投资价值

    我国证券市场现有的上市公司中有70%左右为国有企业,而国有企业的经营机制不灵活,社会负担又比较重,所以资产质量不够理想,因而上市公司的质量普遍欠佳。

    4 我国上市公司分配方面存在的问题

    我国上市公司的分配情况:一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现;二是不少公司虽然有派现,但是每股派现金额很少;三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案,部分公司的大股东享受了派现带来的利益,却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股。以此作为背景,上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂,并不被一致看好,有的甚至还引起了股价的下跌。

    二、证券市场风险分析

    证券市场风险本质上是风险因素、风险事件、风险结果递进联系而呈现的可能性。风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事件则是它的充分条件。学者们一般将证券市场风险因素分为系统性风险因素与非系统性风险因素。系统性风险因素是指由政治、经济等因素造成的,对市场整体产生影响的风险因素。非系统性风险因素是指由于某种因素的变动而对证券市场上某一企业或某一行业的证券带来收益波动的可能性因素。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、企业的经营风险因素、违约风险因素、流通风险因素和偶然事件风险因素。一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或多种变异了的风险因素聚集必将产生风险事件。

    证券市场是一个涉及筹资者、证券商、证券专业服务机构、证券交易所、投资者等代表不同利益主体的复杂系统,而且系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者筹集资金,也可以在证券市场上通过实施配股方案筹集资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买人股票、债券,也可以直接进入二级市场买卖,以获取红利。证券商是连接筹资者和投资人的桥梁和纽带,证券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此,筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故,同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,外部环境的变化,也会对系统产生很大影响。所以,证券市场风险的形成原因有来自系统内部的也有来自系统外部,它是系统内部和系统外部诸多因素共同作用的结果。

    三、如何规避市场风险

第9篇：债券的市场风险范文

   

“3.27”国债期货事件的启发

   

现货市场规模越小，期货市场越容易纵

    1.“3.27”国债期货事件 分析 。谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波，是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后，1995年5月17日， 中国 证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件， 做出暂停国债期货交易试点的决定。

    从1992年到1995年，中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯其发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断，并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规，而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。

    （1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。 任何一种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占20％—30％。 利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在20世纪90年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场风波不断。

    （2）成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。 现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低，是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初，我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时，由于近一半国债为居民个人持有，实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模， 就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小，期货市场越容易纵。

    （3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素 影响 ，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。

   

国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能

    2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当 历史 的车轮驶入21世纪后，随着 经济 全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利率的形成。

（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高， 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重 计算 每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为d[,a]，负债久期为d[,l]，资产负债率为μ，则资产负债久期缺口为：d[,gaap]＝d[,a]－μ×d[,l]。

    一般情况下，如果保持d[,gap]为零或略大于零， 就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。

    （2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出， 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据cbot的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。

    （3）风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资产组合中的一种，利用马克威茨资产组合 理论 进行组合投资，创造收益。

   

重推国债期货的基本条件

    自1995年国债期货被叫暂停至今，已经历了10年的时间。这10年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的 问题 。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。

   

国债期货也可以在利率市场化的过程中推出

    1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。

    纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20世纪70年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，cme在1976年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的q条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。

    我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是1996年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币；先贷款后存款；先 农村 后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。1996年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同业拆放率chibor，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。1997年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小 企业 贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。1999年，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年，放开外币贷款利率，下放外币贷款和300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年，长期国债采用拍卖方式发行，并发行15年长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。2002年，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

   

进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益

    利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变（这里的效用可以用财富状况来衡量）。

    在我国，规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日，

   

1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平

    2.国债现货市场的 发展 与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行 分析 。

    首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平（见表1、表2）。随着gdp增长，国债余额占gdp比重会以2倍以上速度增长。

    表1　 中国 国债发行情况

（单位：亿元）

年份  实际发行数  期限(年)  余额(亿元)  国债余额/gdp

1997  2412        2—10     5548        7.5%

1998  3808.7      3—10     7766        9.9%

1999  4015        3—10     10524       12.8%

2000  4657        1—10     13674       15.36%

2001  4884        3—20     15618       16.3%

2002  5934.3      3—30     19336       18.9%

2003  6280.1      0.3—20   —          —

2004  6924        —        —          —

     资料来源：《中国人民银行统计季报》、《 金融 市场统计月报》1997—2003年。

    表2　1997—2004年中国gdp增长率 年份       1997  1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004

gdp增长率  8.8%  7.8%  7.1%  8.0%  7.5%  8.3%  9.3%  9.5%

     资料来源：《中国统计年》，2004年。

    国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占gdp的比例小于西方发达国家45％—60％的水平，但是，我国 经济 的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模（参见图3），美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占gdp的比重为16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占gdp的比重达50.567％。可见， 我国 目前 国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。

    此外，通过对表1的分析，可以发现在国债的期限结构上，过去的2—5年中期国债占80％以上的局面已有所改变，长期国债发行比例增加，1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。同时，在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下，投资者对短期国债的需求量往往会很大，中央财政适时发行短期国债，在一级市场顺利发行的同时，还有利于活跃国债二级市场。

    其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7％，到2000年可流通国债比例提高到54％，2001年又达到63.1％。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。

   

国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础

    再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易（见表3）。

    表3　中国国债交易情况

（单位：亿元）

年份      1996    1997    1998    1999    2000    2001    2002    2003

现货交易  5029.2  3582.8  6059.9  5300.9  4157.5  4815.6  8708.7  5756.1

回购交易  13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9

合计      18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0

    资料来源：《中国经济信息网》。

    此外，2004年5月20日，银行间市场正式推出国债买断式回购业务， 即国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计，客观上提供了做空的可能：债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时买回，这样即使在市场下跌时，卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的 参考 。

    最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60％以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70％以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。

    相较于20世纪90年代初的国债市场，我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足，但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件，已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。

   

一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的 法律 依据

    3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训，在重新推出国债期货之前，必须重视监管体系的建设。

    我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步，相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》，1998年国务院《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，1999年以来，国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。

    在期货监管体系方面，2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外，随着我国证券市场和商品期货市场的发展，证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。

   

推出国债期货的风险分析与防范

   

不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的温床

    1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用，在规避利率风险和促进国债价格发现的同时，又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分，国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。

    （1）宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。 宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化，会引起市场资金供求状况的变化， 影响 市场利率的正常变动，进而影响投资者对市场利率走向的预期，导致国债期货价格大幅波动，从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避，属于不可控制风险。

    （2）市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险， 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。

    （3）交易制度不完善而引发的制度性风险。 交易所是国债期货推出后的交易场所，交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足，关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明，不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。

    （4）投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国债期货市场风险。

   

充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场 研究 的核心

    2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和 总结 cbot以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。

    （1）国债期货合理定价是起点。根据无套利定价 理论 ， 期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息，合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式，国债期货价格可用数学公式表示如下：

    f（0,t）＝s×（1＋i－r）

  其中，s：国债现货价格

    i：在国债期货合约有效期内的融资成本率

    r：0到t时刻内的国债票面应计利息率

    在有效率的市场上，由于套利者的存在，国债期货价格应满足上述公式。因此，在公平、公开、公正的国债期货市场上，应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端，所以，国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。

    （2）实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的， 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。

    （3）交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门，因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面，第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度，从源头上保证国债期货参与者的素质。其次，实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期，投资者对其认识不足，市场风险可能较大，较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”，同时，可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。再次，实行限仓制度和大户报告制度，目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵，最后，实行涨跌停板制。虽然cbot在国债期货交易中不设涨跌停板，但是，涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动，能有效抑制风险的发生。

    （4）培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。

    （5）国债期货交易法规的完善是保障。 法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为，防范市场风险，对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善，同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规，为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。

   

我国国债期货市场构想

   

再次推出国债期货的条件也越来越成熟

    国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的 问题 ，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想：

    首先，在国债期货市场的市场架构上，以交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易；以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，保证投资者交易意愿的顺利达成；以机构投资者为主力，用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。

    其次，在政策建议上，提倡建立全国性国债二级市场，改变目前国债现货市场分割的状况，使国债期货价格有一个统一的现货价格基础；在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下，建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度，引入“转换因子”，缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾，完善期货交易法规，为国债期货交易提供坚实的法律基础。

    最后，在风险管理方面，高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上，特别强调交易所风险监控体系的建设，利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时，鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。

    国债期货最为一种重要的利率风险管理工具，在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天，其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上，再次推出国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此，国债期货在我国有广阔的发展前景。

   

结论

   

国债期货在我国具有很大的发展空间

    本文首先分析了“3.27”国债期货事件，揭示国债期货市场的一些基本 规律 ，并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。

    关于国债期货推出的基本条件，文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析，在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上，用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析，发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。