证券市场的起源与发展历程精选(九篇)

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第1篇：证券市场的起源与发展历程范文

【关键词】投资银行理论与实务 教学内容 教学方法 改革

【中图分类号】G42 【文献标识码】A 【文章编号】2095-3089（2012）05-0015-02

投资银行（以下简称投行）起源于中世纪的欧洲，20世纪极大繁荣于美国并发展到全球。在我国，从20世纪80年代末开始伴随着证券市场和证券公司以世界罕见速度的发展，投行如证券公司、金融管理公司等都初具规模。但与之相对应，《投资银行理论与实务》这门金融、投资专业的主干课程在金融学教学体系日益受到重视的同时却因教学中普遍存在的一些问题制约了其发展。

一、《投资银行理论与实务》课程的改革意义

随着市场经济的推进，我国资本市场已进入快速和规范发展阶段，成为市场经济机制配置资源的核心。作为资本市场中的主要金融机构，投行在资本市场中的重要作用日益凸显。一方面，投行业务创新与资本市场的制度变革相互影响和相互制约，另一方面，投行伴随着资本市场的发展而迅速成长壮大。推进我国投行的发展，不仅需要资本市场制度建设和体制创新的大环境基础，更需要大批熟悉资本市场和投资银行理论与实务的投行专业人才。因此，如何运用多样的教学办法拓展教学内容、丰富教学手段，教学活动能够不断反映实践和理论的动态变化从而达到提高教学效率的目的，以造就一大批社会经济发展急需的熟悉投行基本业务和投资技巧，善于分析研究证券市场运行中的重大问题和现象的投行人才，具有十分重要的意义。

二、《投资银行理论与实务》课程目前教学的缺陷

《投资银行理论与实务》课程的目前教学，无论是从教材编写，还是课堂讲授内容和方法方面，都存在诸多缺陷，这些缺陷直接影响教学效果以及学生应用知识的能力。

（一）教材难以满足实际需求

目前国内《投资银行理论与实务》课程的教材主要可以分为两大类：一类是直接翻译国外学者的教材。这类教材侧重于案例教学，但这些教学案例几乎全部来自西方，特别是美国和西欧，很多情况与我国的实际情况差距较大，学生很难理解。而且国外教材新版本出现的频率也较小，这也许与华尔街经验与案例侧重“口传”而不是“书传”有关。另一类教材是我国国内学者编写的教材，数量多而且更新快，这一类教材又分为两种：一种是偏重理论，而忽视实务；另一种偏重实务，而忽视理论。偏理论的教材缺乏相应的实务对理论进行检验或支持，偏实务的教材又陷入案例的叙述而缺乏理论的提升。无论哪种教材都不能完全适用于当前的教学。

(二)教学内容的不足

1．教学知识点缺乏有机的衔接

当前国内《投资银行理论与实务》课程基本涵盖的知识点主要有：投行的内涵、基本功能、发展历程、特点、证券承销与经纪、企业融资、兼并、收购、咨询服务业务、资产管理、金融工程及其创新业务、管理组织结构、内部风险防范、行业自律、外部监管等。从概述到业务再到管理的脉络还是很清晰的，但是教材的问题使得各个知识点的相互衔接，尤其是投行具体业务中理论与实务的衔接存在着很大缺陷，使人无法从整体上对投行的理论与实务获得一个清晰的认识。比如有的教材在介绍投行股票发行与承销业务时，对股票发行上市条件、发行程序以及其中涉及的法律法规都会做详尽介绍，但不能站在投行的角度将具体的业务和这些法律法规有机的结合起来，从而使学生难以将业务规定与实际业务有机的结合。

2．缺乏与微观金融理论的衔接

《投资银行理论与实务》课程作为高校专业基础课授课时长一般在30至50学时之间。可能由于课时的限制，在现有的国内教材中，没有将微观金融理论，尤其是资本结构和自由现金流贴现估值理论引入到投行实务中来，学生掌握的仅仅是一些基本概念，无法培养证券发行、并购定价分析能力和发散思维能力。

（三）教学方法运用不够深入

当前高校在开设《投资银行理论与实务》课程时一方面普遍重视投行的模拟操作、实习、调研等实践教学方法，但学生在课程的指引下对实务的把握局限于操作，缺乏对业务的理解和服务产品创新意识。另一方面对案例教学以案例介绍为主，学生深入分析参与思考设计的很少。加上投行在我国起步晚，业务比较单一，符合我国实际的投行教学案例主要集中于企业并购、资本市场的融资等，不像国外的投行案例涉及投行的各种业务，国内不常见的资产管理和金融衍生产品的创新等案例也比比皆是。

（四）教师实践能力欠缺

投行业务具有很强的复杂性，无论是传统的证券发行与承销，还是现行业务如企业并购与重组、资产证券化、项目融资、风险投资和金融工程，都是系统性工程，极其复杂，需要大批高级专业性人才的通力合作才能完成。因为各学校开设这门课程的时间有早有晚，授课教师的理论水平毋庸置疑，但业务实践能力参差不齐。众多授课教师长期从事教学工作，缺乏投行实践工作经验，难以提升课程实践部分的深度。

三、《投资银行理论与实务》教学内容与方法的改革建议

第2篇：证券市场的起源与发展历程范文

关键词:证券市场;基金行业;后台业务外包;资产规模

文章编号:1003-4625(2010)09-0084-03

中图分类号:F830.91

文献标识码:A

一、美国基金业简史

美国的基金产业兴起于20世纪初,经过近百年的发展,在全球基金行业占据主导地位,成为许多国家基金行业学习的标准。回顾美国基金业的发展历程,我们能够发现许多值得借鉴的经验。一般地讲,美国基金行业的发展分为三个阶段。

(一)萌芽期

美国投资基金的起源可以追溯到19世纪欧洲各种集合投资工具。19世纪中后期,英国法律为集合投资基金的发展提供了良好的政策环境,投资基金在欧洲大陆兴盛起来,可以看做是封闭式投资基金的前身。19世纪末20世纪初,美国出现了类似欧洲大陆投资信托的集合投资工具,然而其资产规模微乎其微,影响也非常有限。

第一次世界大战改变了欧洲与美国债权人与债务人之间的关系,美国经济也进入了高速增长期。伴随着20年代证券市场的繁荣,提供专业化投资管理服务的投资基金逐步涌现出来,当时的投资基金主要有两种,一类是类似于英格兰投资信托运作的封闭式基金,是早期证券投资信托的延续;另一类则是美国独创的集合投资方式:开放式基金fMutua]fund),以1924年马萨诸塞投资信托(MassachusettsInvestment Trust,MIT)的成立为标志。

(二)萧条与缓慢的发展

经历短暂的繁荣之后,1929年美国证券市场的崩溃以及随后近10年的经济萧条,阻碍了基金市场的进一步发展。作为对危机时期暴露出问题的反思,美国30年代通过了一系列旨在保护投资者利益,规范投资公司的治理,增加市场透明度的法律,为基金行业的恢复和发展奠定了法律基础。40年代后,随着股票市场的复苏,基金行业也出现了缓慢而稳定的增长,在随后近30年的时间里,开放式基金仅仅从1940年的68只增加到1967年的204只。

(三)快速增长与繁荣

进入20世纪70年代后,货币市场基金的兴起和税收优惠型养老金账户的出现推动了基金市场的繁荣。70年代末,一系列经济因素推动美国短期利率上扬到前所未有的水平;由于监管者设置了银行对公众存款利息支付的上限,货币市场基金高收益率、低风险的特征改变了投资者的储蓄习惯,大量资金从银行流入基金市场。同期,联邦政府出台的可投资于共同基金的税收优惠型养老金账户法案也为基金行业带来源源不断的资金流入。美国人逐渐把投资于基金当做一种新的储蓄方式。

在随后的20年间,基金管理公司和基金数量都经历了爆炸式的增长。独立的基金管理公司数量从1984年的191家增加到了1997年的491家;开放式基金的数量也由1980年的564只迅速地增长到2000年的8155只。进入21世纪后,美国基金行业已经变得比较成熟。到2009年底,共有来自世界不同国家的685家金融机构活跃于美国基金市场,管理7691只基金,总资产高达11.1万亿美元。

二、美国基金公司业务模式的变迁

美国基金公司业务可以划分为前、中、后台三个部分,如图2所示。前台业务通常包括资产管理、交易等,直接为投资创造利润;业务包括交易运作、风控合规等支持职能;后台业务较为标准化,包括基金会计、资产托管、过户等。

在过去的几十年里,美国基金公司的组织结构和业务处理模式随着市场环境的变化而发生了较大的改变,从最初的“分散式后台业务处理模式”演化到今天的“集中式后台业务处理模式”。

20世纪80年代以前,美国基金产业规模较小,技术和市场环境也相对简单,基金公司普遍采用分散的处理模式。每家公司设立全套的基金业务系统,处理基金业务前、中、后台的各项职能,我们称这一模式为“分散式后台业务处理模式”。

80年代后,美国基金产业规模不断扩大,基金公司也逐步进入国际市场。在此之前,美国基金公司主要在国内开展业务,他们的IT系统只为国内市场设计,无法适应国际业务多币种、多会计准则,跨市场系统接人等问题,成为制约国际业务扩张的瓶颈。在这种情况下,外包就成了基金公司迅速进入国际市场的有效手段。基金公司通过外包中后台基金会计、过户等业务,而专注于诸如投资组合管理、交易运作等核心职能,有效整合了外包服务商的知识与网络,可以支持基金公司的迅速扩张。我们称这种将基金非核心后台业务集中到外包服务提供商的业务模式为“集中式后台业务处理模式”。由此,美国基金行业衍生出一个专门为基金公司提供后台服务的行业:资产服务业(AssetServiee)。

三、中国基金产业的现状与启示

与美国的基金行业相比,中国的基金行业非常年轻。1998年,第一批6家基金公司成立,标志着中国基金行业的诞生。在随后的四年里,基金公司数量增长较为缓慢。从2002年起,随着银行业股东的进入,监管层加快了基金公司的审批速度,近2/3的基金公司是在2002到2006年间成立的。2007年后,基金公司的增长有所放缓,这主要是由于监管层放慢了新基金公司的审批速度。

与基金公司数量相比,基金数量的增长则更为迅速、稳定。从1998年刚成立的42只基金到2009年底的557只基金,基金数量在10年间增长了13倍;资产规模也由1998年底的103.64亿元增长到了2009年底的2.676万亿元,增长了200多倍。

中国的基金产业虽然起步较晚,发展却非常迅速。过去的十年里,基金公司资产管理能力迅速提升,产品线也不断拓展,从开始单一的封闭式基金,到现在以开放式基金为主导,封闭式基金、ETF、LOF等多种产品并存的格局,得到了极大的丰富。此外,中国基金公司也开始尝试着融入到国际金融市场中,从QDII制度的实施,到海外分支机构的建立,都表明了中国基金业向海外拓展的决心。

通过对比发现,中国的基金产业与美国基金业70年代末所处的环境非常相似。美国的经验表明,当一个国家的基金行业达到一定规模并走向国际化运作时,后台业务外包产业就会逐步兴起。

目前,中国大多数基金公司独立设立中后台系统,分别处理各自的后台业务,产业采取“分散式后台业务处理模式”;基金中后台业务流程外包比较落

后,真正意义的业务流程外包只有中登公司TA一家,诸如基金会计、风险管理等领域的业务外包尚属空白。那些曾在70年代末推动美国基金行业由分散模式转变为集中模式的因素,在当今中国的基金行业同样存在,这主要表现在以下几个方面:

(一)中国基金行业发展迅速,市场创新加快

经过10多年的发展,基金行业已经初具规模;中国高额的银行存款和养老金储蓄成为基金业进一步扩张的潜在动力。与此同时,金融创新加速,市场处于快速的变化中。行业的迅速发展和变化的市场环境都对基金的后台处理能力提出了新的挑战。

(二)中资基金公司的海外扩张

2006年QDII制度的实施标志着中国基金公司海外投资的正式开始,时至今日,已有接近半数的基金公司具有QDII资格;此外,部分公司已经在香港设立了分支机构,试图拓展投资管理服务的地域范围。复杂的海外环境使得中资基金公司需要整合服务外包提供商的知识与资源,快速融入国际市场。

(三)后台业务的成本压力

中后台IT系统部署和维护成本高。在分散模式下,每成立一家新的基金,部署一套完整的中后台IT系统需要千万级以上的费用,给基金公司,尤其是中小规模的基金公司造成很大的财务负担。此外,中国基金行业的快速发展和不断创新需要后台IT系统能够迅速响应业务需求,这进一步增加了基金公司IT的维护成本。

在可以预见的未来里,中国的基金行业也将经历从分散后台业务模式向集中后台业务模式的转变。与分散后台业务处理模式相比,集中后台业务处理模式主要有以下几个优点:一是有利于转移基金公司的操作风险。后台业务部门是基金公司操作风险的高发地区,随着基金公司经营环境和后台IT的日益复杂化,变得越来越难以管理,也更容易给基金公司造成经济和声誉上的损失。通过立法明确服务外包商与基金公司的权责,可以转移基金公司的操作风险。二是整合企业外部优势资源,提升基金公司竞争力。外包是整合外部优势资源的一种手段。通过将非核心后台业务外包,基金公司可以专注于诸如交易、投资组合管理、风险管理等核心职能,更好地为投资人创造利润;而后台服务提供商可以利用其专业的IT基础设施、人力资源,为基金公司提供更为可靠的服务,便于基金公司迅速进入原本并不熟悉的国际市场。三是避免行业重复建设,降低基金运营成本。和分散式处理模式相比,集中式处理模式可以避免行业IT系统的重复建设,降低基金公司的一次性IT系统投入。此外,规模经济也是后台业务的一个重要特点。一套完整的后台系统,处理的基金数量越多,平摊到每只基金的单位成本越低,通过将后台业务集中到专业的服务提供商,可以有效降低基金的营运成本。

四、中国基金产业后台业务集中化展望

通过对比中美基金行业的发展历史,我们可以发现,中国基金产业正处于发展与变革的前夜。在未来的几年里,随着监管法律的完善,基金后台业务外包提供商将会不断涌现,资产服务业会作为一个新的行业出现,而集中式的后台业务处理模式,也将成为中国基金公司的主流业务处理模式。

结合美国的经验,中国的基金后台服务提供商最有可能以下几种方式出现。一是托管银行转型。二是基金公司后台部门的剥离与重组。三是由现有的市场服务机构设立。

在经历了10多年的发展后,中国的基金行业将进入一个快速扩张时期,并进一步融入到国际市场,中国基金产业的持续发展需要一个成熟的服务外包市场。中国应当尽快制定相关法律法规,明确后台业务外包的范围,理清承包方和发包方的权责,借鉴国际经验,培育后台服务产业,为基金行业的持续繁荣,提供有力的支持。

参考文献:

[1]Basel Committee Joint forum.Outsourcing in fi-nanciM services[EB].Banking for international settle-ment.2005.2.

第3篇：证券市场的起源与发展历程范文

[摘要]同为现代金融体系的重要组成部分，信托和保险存在着优势互补、互动发展的关系，在信托、保险快速发展的新形势下，一方面信托未作为保险投资渠道而得到重视和利用，另一方面保险业面临着拓宽资金运用渠道的当务之急。应将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展；根据保险资金的性质特点和运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得资金来源；根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新；加强信托、保险金融服务融合，实现优势互补、资源共享。

一、从信托业、保险业的职能看，信托业和保险业存在着优势互补、互动发展的关系

目前，在成熟的市场经济国家，随着市场经济的发展、契约关系成熟、商业信用乃至货币信用的发展，以及分工的日益精细繁复，信托得到了蓬勃发展。保险公司既是风险保障的提供者，又是金融资产的管理者。在创新和国际化的大环境中，各金融机构业务全能化、综合化，积极开发新产品，信托适应性强，灵活多样，富于弹性，保险公司管理着全球40％的投资资产，保险和信托存在着密切的互动关系。美国的信托业经历了起源于保险业，后逐步推广发展成为商业银行兼营信托业为主的信托模式的发展历程，目前金融信托业已成为金融业的一个重要组成部分。美国的信托机构可成为联邦储备委员会和联邦存款保险公司的成员。在美国，保险公司是资产证券化交易市场上的重要机构投资者，并通过本身的风险管理的专业能力，以抵押贷款信用保险为资产证券化增强信用。美国的保险公司通过创立或加入共同基金、不动产信托投资公司等多种信托方式拓展投资渠道，如投资不动产信托（REIT）不向美国联邦当局交纳所得税，同时必须将其收入的90％分配给股东，美国许多州也对REIT豁免交纳州所得税，REIT与债券、股票的相关性均很低，有利于降低整个投资组合的风险。日本1996年的金融改革取消了银行、证券、信托子公司的业务限制，允许信托银行发行金融债券，允许寿险、财产险以及保险业和其它金融业相互渗透，取消保险公司资产运用限制，放宽保险商品设计限制，废除养老金“532”资产运用限制，放宽证券投资信托资产运用限制，人寿保险公司可以作为形成财产基金信托的受托人，日本已经进入了“信托时代”，信托的金融功能和财务管理功能均得以充分发挥，信托业务蓬勃发展。英国的投资型保险是将终身险、养老险、定期险及年金金额与投资信托基金的市价连接起来，英国寿险公司通过与既有的投资信托公司合作、与既有的投资信托基金的管理公司合作，共同创设投资信托基金，自行创设投资信托公司自行管理等方式进入单位连接保险市场。由于英国是投资信托的发祥地，投资型保险顺利发展，投资型保险保费占总寿险保费比例达到50％。

三、加强信托保险的互动发展是中国信托业、保险业发展的现实需要

改革开放以来，我国保险业保持30％以上的增长速度，初步形成了国有、民营和外国资本共同参与的保险市场体系，保险业在国民经济中的地位不断提高，发挥的作用越来越大。随着保险业务的快速发展，可运用的资金不断增加。截止2003年底，我国保险资金运用余额已达8739亿元，预计到“十五”期末，保险资金运用余额将达到10000亿元。近年来，保险资金运用渠道逐步拓宽，如允许保险公司购买中央企业债券、参与同业拆借市场的回购、投资证券投资基金、办理大额协议存款等。根据保监会网站提供的统计数据，2003年我国保费收人为3880.4亿元，截止2003年6月底，银行存款为3576.3亿元，国债投资为1262.5亿元，证券投资基金投资为365.8亿元，资产总额达7782.6亿元。由于保险投资体制不完善，资金运用率普遍偏低。从现有的保险投资结构来看，目前保险资金仍以银行存款为主，占保险资金运用额的一半以上，其次是国债，其它为投资证券投资基金、金融债券、企业债券等。而银行存款中人民币大额协议存款占72.1％，由于协议存款的利率大幅度下调，使保险业的资金收益下降。由于受资本市场的影响，保险业2002年证券投资基金的收益率是负21.3％，从而使保险业的资金运用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保险业快速发展的新形势下，保费收入的快速增长与保险资金运用渠道狭窄之间的矛盾日益突出。保险业的发展面临着如何拓宽资金运用渠道，在保证资金安全性、流动性的前提下，提高资金盈利能力的问题。

与证券市场低迷形成对比的是，不断涌现的信托产品相继掀起了购买热潮。随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》的实施，信托投资公司在中国金融体系中的功能和市场定位将逐渐廓清。信托投资公司将回归本业，作为经营信托业务的金融机构，专业化的、综合性的资产管理机构，适应社会对外部财产管理制度的强烈要求，基于委托人的信任广泛开展受托理财活动。信托投资公司可以受托经营资金信托业务，受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，受托经营国家有关法律允许从事的投资基金业务；作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务等。受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券的承销业务，可以接受为了公益目的而设立的公益信托等。在管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。信托公司受托理财的信托财产，除了现金、动产、不动产、股票、有价证券等有形资产，还包括物权、债权、专利权、著作权、商标权等无形资产。《信托法》、（管理办法）为信托业的重塑和市场化经营提供了很宽的业务边界和广阔的发展空间。信托投资公司在目前金融业分业经营的背景下，事实上成为国内唯一准许在金融市场和实业领域同时投资的金融机构，根据实业投资和金融投资之间的热点灵活改变投资方向，具有国内其它金融机构无法比拟的行业优势，从而拓宽投融资渠道，提高资源优化配置的效率。重新登记的信托投资公司凭借其专业优势推出各具特色的信托产品，集合社会资本，投资经济建设，开创了以信托计划为金融工具投资城市土地开发、基础设施、房地产建设的新通道，具有稳定的投资回报、良好的流通性、安全、稳健等特点，从而受到了广大投资者的追捧。

进入2003年，随着股市行情的变化，面向资本市场的股票、债券等信托计划纷纷面世。信托产品的设计反映出信托公司具有多元化的投资渠道，能够根据实业投资和证券投资之间的热点转化，灵活地改变投资方向的优势。根据北京国际信托投资有限公司研究发展部的追踪统计，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托产品达255个，总规模约为252.62亿元。广泛涉及城市土地开发、基础设施、房地产建设、管理层收购、证券投资、外汇、不良资产的处置、融资租赁、股权投资等，信托产品的开发日益市场化和多元化，信托创新成为中国金融市场的一个亮点。

由于信托公司在办理信托业务过程中，不得通过报刊、电视、广播和其它公共媒体进行营销宣传，接受委托人的资金信托合同不得超过200份，保险业聚集的可用于中长期投资的巨额保险基金成为信托公司营销的重点。然而，与银行、证券、保险并列成为现代金融体系四大支柱的信托业还远未作为保险的投资渠道加以重视和利用。金融业内部加强协调和沟通，实现金融资源的合理配置，是现代金融体系的基本要求。加强信托、保险的合作，在合作中优化资源配置，进行优势互补，是信托业和保险业发展的内在需求。四、加强信托、保险合作的思路

（一）将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展

投资管理已成为发达国家保险公司经营的重要环节，拓宽保险资金运用渠道，提高保险资金使用效率，已成为中国保险业发展的当务之急。新（保险法）对原有资金运用的禁止性规定作了适当修改，授权国务院在法律规定范围内对其它资金运用作出具体规定。应充分认识信托具有功能齐全、手段灵活、综合性强的特点，可以连接货币市场与资本市场、金融资本与产业资本，以出租、出售、贷款、投资、同业拆放、融资、租赁等多种方式为信托资产提供金融服务的作用，将信托纳入保险资金运用渠道，利用信托的桥梁和管道作用，利用信托的专业理财优势，投资国家重点工程和基础设施建设项目，从而打通保险资金运用于基础设施、市政建设等众多领域的通道。

（二）根据保险资金的性质、特点与运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得保险资金来源

保险公司的经济补偿职能、融通资金职能和利润最大化的追求使之必然要运用保险基金。保险基金是保险公司专门用来履行保险合同所规定的赔偿或给付义务的专项资金。由于保险资金的筹集和支付受保险契约的制约，所以保险基金在履行经济损失和给付义务方面就具有保证性、及时性和条件性的特点。保险资金不仅要保证其专用性，而且还必须具有随时处于备付状态的变现能力。保险基金的性质、特点与构成决定了保险基金的运用原则，保险基金的运用更注重安全性和流动性，以保证被保险人的合法权益。因此信托公司利用保险资金开发信托产品时，必须增强流动性、安全性的设计，利用银行、证券、网络等渠道提供交易、转让、质押贷款等流动性平台，在强调本金安全的基础上，最大限度地实现低风险下的较高回报，吸引大规模的保险资金为信托赢得长期稳定的资金来源。

（三）根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新

由于央行规定，信托投资公司从事信托业务过程中不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。信托投资公司在推出信托产品时为了增强信托产品的吸引力和投资者的信心，在确保资金安全控制风险方面应采取多种保障措施，如利用良好的政府背景由地方财政予以支持，进行资产抵押和质押、股权回购、第三者担保、风险评估、利用银行信用增信等。可发挥保险的保障和经济补偿职能，开发增强信托产品安全性的保险产品，开拓新的保险业务领域，由信托公司和保险公司共同承担信托风险，为委托人提供保证本金安全和预计收益率的实现的保险保障，为信托产品增信。

第4篇：证券市场的起源与发展历程范文

关键词:风险投资;退出机制;渠道

中图分类号:F83文献标识码:A

一、我国风险投资事业发展现状

风险投资,又称创业投资基金,是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。风险投资具有高风险、高收益的特点,其资金来源既可以是个人,也可以是各类机构。风险投资主要投资于具有高成长性的中小型高新技术企业或项目,不仅投入资金,而且注重参与对所投资风险企业的管理。

随着我国改革开放的推进,中国风险投资事业兴起的条件已经成熟,而社会主义市场经济的发展也形成了对风险投资的客观需求。一是中国正在建设的社会主义市场经济为风险投资事业的发展奠定了基础;二是中国拥有许多有价值的科研结果等待转化;三是具有较高素质的企业管理者队伍正在形成;四是中国老百姓在银行中有巨额的存款,具有直接投资的潜力;五是技术、财务和法律等咨询服务业正在成长;六是中国证券市场日趋成熟。这些都为中国风险投资事业的发展提供了有利条件。

我国的风险投资业开始于20世纪八十年代,被称为创业投资。1985年9月,国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”,成为中国内地第一家专营风险投资的全国性金融机构。经过近20年的发展,我国的风险投资事业获得了巨大的进步。截止2007年底,内外资风险投资机构所管理的投资中国内地的风险资本总额高达1,205.85亿元人民币,投资项目高达741个。2007年共有157个投资项目实现退出,退出金额达92.6亿元(其中50.24%是通过上市退出,45.46%以股权转让方式退出,4.3%以清算方式退出)。

尽管我国风险投资业发展迅速,但目前仍存在着许多制约因素。诸如我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全、市场投资者结构不尽合理、中介组织机构经营服务和规范运作滞后等,这些因素制约了风险投资的顺利退出,使得一些已经到了收获季节的资金无法及时变现,风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资,追求的高风险、高收益无法实现,造成许多风险投资公司无力进行风险投资,也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制,已成为我国风险投资发展的瓶颈。

二、风险投资常见的几种退出渠道

从风险投资的发展历程来看,目前风险投资的变现回收方式主要有以下几种:

(一)公开上市。公开上市是风险投资的主要出口。股票上市是风险投资者首选的投资退出方式,因为它是四个主要退出渠道中能够给风险投资者带来最大回报的投资退出方式。

对于风险资本家和投资者来说,风险投资形成的股权在广阔的公开市场上出售,方便快捷,可以很快实现投资增值流动的目的。风险资本家将成功的风险企业推向公共市场,不仅可以分享通过这种方式实现的投资收益,更有利于其在风险资本市场上提高声誉,有利于其以后的筹资和经营活动的开展。风险企业家也非常欢迎IPO方式。公开上市表明了市场对企业经营业绩的认可,企业不仅可以筹集到发展所需的资金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持独立。

(二)风险企业并购。风险企业并购是继上市之后最受风险投资商欢迎的推出方式。在风险企业难以达到IPO条件时,风险投资商会与其他的投资者接触,要求在私人权益市场上出售其所拥有的企业股份。

并购包括两种方式:一种方式是把整个公司出售给另一公司。大公司尤其是那些有稳定现金收入的传统上市公司,宁愿购买那些有利润前景的新兴公司,而不愿从头开始;第二种方式是出售给另外的投资者。有时候,有些新的投资者愿意向风险投资商支付较有诱惑力的价格,购买风险投资商的股本从而成为风险企业家的合作伙伴。

(三)风险企业家股本回购。在投资期满后,由风险企业家的管理层购回(MBO),成为风险投资退出的又一途径。其最大的优点是风险企业被完整的保存下来,不存在股份的对外转卖和资产的出售。对风险投资来说,一旦回购协议签订,合同执行完毕,他就能顺利收回投资。对风险企业家来说,风险投资股东的退出会使其掌握更多的主动权和决策权。

(四)破产清算。对于失败的投资项目来说,破产清算是退出投资的唯一途径。破产清算是风险投资家和风险企业家都不希望看到的结果。但当企业经营情况恶化、发展前景堪忧时,破产清算不仅可以通过法律手段了解债权债务关系,还有可能收回一部分投资本金。

三、我国风险投资退出渠道分析

(一)风险投资IP0方式退出困难。在常见的退出方式中,公开上市通常认为是最理想的退出方式。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑,尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场,如美国的纳斯达克(NASDAQ)市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。

我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板,但其上市标准和准入条件与主板市场一样,还未真正成为为中小企业服务的二板市场,因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。《公司法》原来规定的规模要求(注册资本不低于5000万元)和连续3年盈利要求,是高新技术企业上市的两大障碍。因为高新技术企业成长时期呈现两大特点:一是开始规模比较小;二是由于不断成长而需要投入,故其现金流在早期可能是负的。所以,在这种情况下风险投资选择公开上市退出是难以实现的。

(二)场外交易市场落后。为适应股份制改革和建立现代企业制度的需要,我国场外交易市场的出现在一定程度上满足了一些中小企业不能到主板市场上市融资的需求。最初我国场外市场起源于以国债为品种的柜台交易,后又在各地相继建立了证券交易中心、NET系统、STAQ系统,解决了一部分法人股、内部职工股的流动性问题。到2008年底,全国共有产权交易机构约200家,形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰,低层次重复建设,市场参与者有限,更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化,导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。因此,我国的场外市场有待进一步完善,为风险投资退出提供一条重要的渠道。

(三)管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变公司的所有权结构或控制权结构,进而通过重组目标公司,实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况,如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等,都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作为风险投资止损的一种有效手段,风险投资者应该有一个明确的认识,应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想,勇于面对失败,重视机会成本,在风险投资达不到预期目的时应及时止损,将损失降到最低。

通过以上的分析可以看出,每一种退出渠道都各有其优缺点。因此,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境,灵活地选择方式。

(作者单位:安徽大学工商管理学院)

主要参考文献:

[1]成思危.成思危论风险投资[J].中国人民大学出版社,2008.

第5篇：证券市场的起源与发展历程范文

（一）保本基金实际上是一种低风险的半封闭式基金

从资金的运作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）强调的是在一定的保本周期内，通过投资债券市场、以及金融衍生市场的对冲操作等方式，给予基金投资者一定比率的本金的保证（通常是100％或者90％）；同时，通过股票市场的杠杆投资，获得市场上的高风险投资收益。这使得保本基金具有结合防守和进攻的投资的独特特点。同时，因为保本基金存在一个保本的周期，因而可以归类为一种半封闭式基金产品。

从整个基金的产品线角度看，保本基金首先强调的是通过稳健的投资方式获得基本的保本保证，同时在条件具备时进行金融衍生产品的市场操作，因此实际上保本基金是一种低风险的基金类别。按照其投资策略和成熟市场的实践看，通常保本基金在低迷市道是比较理想的投资品种。

（二）保本基金本身就是对一些传统的共同基金理念的突破

一些基金公司在论证保本基金的合理性时，通常过于强调保本基金在海外市场的大规模发展。实际上，从总体上看，保本基金在成熟市场基本上是一种不占据主导地位的、或者说是边缘化的基金产品。传统的共同基金通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的结构性的投资策略。从主要的成熟市场看，保本基金在美国市场上的发展也仅仅是十多年的历程，传统上只存在于退休计划中，而且美国保本基金发展的主要推动力是依赖自动加入的退休计划。中国台湾地区的保本基金也是刚刚得到监管机构的审批，并且对于其信息披露、基金的担保等作出了十分严格的限制。中国香港地区保本基金近年来的快速发展，实际上是香港经济结构性大调整、股市的低迷和利率的低企的背景下出现的金融结构调整的反映，未必具有典型的意义。因此，从总体上看，保本基金所占据的市场影响力是有限的。

同时，保本基金也在许多方面形成了对于传统的共同投资基金理念的突破，特别是在资产组合、投资结构方面。因此，如果以传统共同基金的理念和标准对保本基金进行衡量，必然是存在不少难以理解的地方。

（三）保本基金实际上存在多种保本的形式

从发展历程看，保本基金实际上起源于保险公司，以GIF保本基金为代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保险公司设立保本基金，管理人将基金资产全部投资于一个共同基金产品，保险公司通过增加保本承诺和银行等的担保，构成一个完整的保本基金。在具体的投资组合上，为了达到保本的目标，有重点地将基金资产的大部分投资于债券来保证本金、剩余资产通过放大效应博取更高收益的投资策略，还有的保本基金更多地依赖金融衍生工具产品，也有采取相机抉择的方式动态地调整资产在股票、债券、金融衍生产品等之间的分布。因此，不宜以单一化的方式来理解保本基金。

二、保本基金在当前发展的积极意义

据了解，近期积极打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在进行市场调查之后才决定推出保本基金这种形式的基金产品的，在市场调查中，一些代销的商业银行根据自身对于基金市场的了解也积极建议基金管理公司开发此类产品。看来，保本基金等低风险基金产品的现实需求是不小的。

从海外成熟市场保本基金的发展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前中国的市场上同样存在，但是，从更为广泛的意义上看，保本基金在当前中国市场上的积极意义还不仅仅局限于此。

（一）保本基金具有良好的储蓄替代功能

当前中国的居民储蓄已经突破10万亿元，同时还有继续向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄？最为关键的是提供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。目前看来，保本基金就具有较好的储蓄替代功能，因为当前居民的储蓄中，有相当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风险收益特性能够较好地与其契合。

（二）保本基金具有培育投资者的功能

保本基金在证券市场低迷时，能起到培育资产管理行业的作用。在中国，公众对投资基金了解甚少，目前市场上的主流基金品种为成长型基金，高收益伴随高风险，难以为普通投资者接受。相对而言，保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，了解基金的基本运作方式、而且基金公司的经营风险容易控制。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培育潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业的迅速、健康发展是至关重要的。从基金投资者结构的现状看，现有基金过度依赖机构投资者，这种投资者结构不仅不合理，而且蕴含了一定的风险。保本基金的推广，有助于改善这种局面。通常来看，大多数基金业发达国家的基金品种发展都经历了一个从低风险产品向高风险产品发展的过程，此时低风险基金产品的主要作用实际上可以归结为扩大基金对于公众的渗透率，推动投资者教育的进程，然后在此基础之上开发风险逐渐增高、收益潜力也越来越高的基金产品。目前，我国基金市场上高风险的股票型基金居于主导的地位，这实际上也使得基金这一大众投资产品的公众参与程度有限，显然是不利于扩大投资者队伍的。

（三）保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线

保本基金作为一个新的投资品种，有别于我国基金市场上的其他品种。首先，保本基金的投资对象主要是债券等风险相对不高的投资品种，基金保证投资者在保本期结束时可以取回本金，符合市场大多数投资者的风险偏好；其次，该种基金还可能获得一定的收益率，回报源于将债券收益乘以放大的倍数在股票市场上进行投资。低风险类产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的风险

（一）具有保本性质的金融产品已经有了相当活跃的实践

从当前的金融市场看，实际上已经有多种保本性质的金融产品存在。例如，有一些投资公司、银行、集团公司甚至地方财政也对一些信托产品提供第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任。同时，目前也较多地存在着金融机构（包括银行）为企业债和可转债提供担保的实际案例。与其他类型的金融机构相比，基金公司的内部治理、信息披露和风险控制更为清晰严格，因此基金管理公司的制度平台具有更好的条件来推行类似性质的金融产品。

（二）要区分整个保本基金的亏损和主动投资部分的亏损

当前一些分析者之所以容易高估保本基金的风险，原因之一是常常混淆保本基金中的两个不同的亏损概念，其中一个是整个保

本基金的亏损率，另一个是其主动进行相对较高风险投资部分的亏损率。基于特定的资产结构安排，整个保本基金保证不亏损并不是困难的事情，而高风险投资以博取收益的投资部分出现亏损则将可能是一件十分常见的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承担或者分担投资者亏损的制度安排

目前常见的对于保本基金的批评之一，是其可能以其保本的承诺挑战了共同基金长期形成的“管理人不承担风险”的惯例。实际上，从保本基金的运作机制看，保本基金并没有要求基金管理人分担或保证分担投资人的亏损，实际上通常是从基金的资产中列支担保费用的。从一定意义上说，保本基金更多的是一种严格地向投资者承诺的投资策略和投资纪律，以便严格地控制基金出现本金亏损的危险。即使可能出现亏损的风险，真正承担风险的并不是基金管理公司，而是担保的机构。

有的分析者认为基金一旦有保本的经营目标，在资产管理中就可能很难勤勉尽职，在实际操作过程中就是一切以保本为出发点，而拒绝可能的收益。这可能是对保本基金的一个误解。保本基金就其风险收益特征而言，本来就是一种低风险的金融工具，这种金融工具强调的是保守的保本与进取的博取高收益的结构性统一。如果保本基金的管理者过分强调保本而忽视收益，其业绩表现必然显著落后于其他经营更为积极的保本基金。担保机构的引入，实际上是对基金管理人的表现引入了一个新的市场监督主体，只不过这个主体更为关注的是整个基金出现亏损的风险，但是显然我们也不宜过分夸大担保机构对于整个基金运作的影响力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市场环境下，保本基金同样可以通过资产组合来达到保本的目标

常常有人以为，因为中国没有一个发达的金融衍生工具市场，因此保本基金的发展环境不成熟。实际上，从保本基金本身的发展轨迹看，并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的，在保本基金的多种表现形式中，同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型。反观当前中国的证券市场环境，尽管我国的证券市场缺乏通过衍生工具进行对冲的机制，金融衍生产品市场也并不发达，但是，保本基金同样可以依靠资产配置来达到分散风险的目标。

仅仅以当前的市场环境为例，保本基金可以选择的操作方法之一，就是通过购买一定剩余期限的债券，从而锁定风险。同时，管理人将安全垫（风险损失限额）进行放大投资于股市，并随着时间的变化和股票资产价值的变化，不断调整计算风险损失限额，根据基金净值和风险资产值的变化，适当调整放大倍数重新计算股票投资上限后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整。在具体操作上，确保基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。只要股票开始下跌，基金经理就会开始减少股票仓位，因此当股票损失接近安全垫，股票数量已经不多。因此当股票损失接近安全垫时的平仓即使有流动性损失，其损失也不会超过安全垫。根据中国证券市场波动的历史轨迹进行模拟，保本基金按照保本机制投资的保本概率几乎都相当高，不能保本的风险极小。从欧美、香港等市场实际运行情况看，至今尚未出现一例保本基金出现亏损、担保机构赔付的事例。

四、对于保本基金的担保，其风险程度明显低于一般意义上的商业担保，因而在初期阶段可适当扩大符合资本要求的担保机构范围

从对保本型基金的保本策略或保本机制上看，即使在中国这样缺乏衍生产品的市场环境下，基金也可以用债券的到期收益为限进行少量的股票投资，其风险已经锁定，本金不存在损失的可能性。对保本型基金到期的本金安全提供担保，可以说风险是相当小的。对保本型基金担保的风险在于如何控制基金管理公司严格执行其所承诺的投资策略，一旦其投资操作偏离既定的投资策略，可能导致风险的发生。参照基金托管银行对基金操作进行监控的办法，基金担保人可以通过各种方式对基金管理人的投资进行严密的监控。监督基金管理人按照基金契约规定进行操作的情况，防止基金管理人因违反保本机制而导致本金亏损。在一定程度上可以说，这实际上对基金管理公司的经营引入了一个新的市场监督力量。当然，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示的义务。

实际上，由于保本基金的特定投资策略以及基金管理公司所具有的比其他类型的金融机构更为严密的内部控制制度，其担保的风险实际上是小于一般意义上的商业担保的。因此，从理论上说，只要能够提供商业担保的机构，在其风险承受范围之内，都可以承担相应的保本基金的担保。当然，监管机构可以设定信用评级等方面的准入门槛。在目前情况下，金融机构尤其是银行为保本基金提供担保还存在着理念认同等方面的障碍，因此，为了促进保本基金的发展，在保本基金的起步阶段，可以适当放宽能够对保本基金提供担保的机构的范围，具有一定的风险承担能力的商业银行、保险公司、财务机构、证券公司、以及大型企业集团等都是可以考虑的对象。特别是一些证券公司、企业集团参与发起了基金公司，有的还是基金公司的大股东，对于基金公司的经营状况本来就有持续的监督和了解，因而由这些基金管理公司的有实力的大股东等机构提供担保，也是一个可以考虑的方案。从香港市场看，许多基金管理公司发行的保本基金基本上都是由金融控股集团下的银行或者控股公司来担保，这些同一控股集团旗下的银行和基金公司之间具有良好的信息沟通，可以降低担保机构的监控成本。

五、目前条件下推行保本基金并不存在法律问题，但从发展阶段上应只属于探索阶段

实际上，包括《信托法》、《担保法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》等在内有关法律法规都没有保本基金的禁止性条款，因而从现行法律法规来看，保本基金不存在法律障碍。

国务院1999年颁布的《金融机构违法行为处罚办法》第十八条规定：金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或其他衍生金融工具提供信贷资金或担保。对于这一点的理解往往容易导致分歧，不过，市场上金融机构对于可转换债券等的担保显示，金融机构为保本基金提供担保也是完全可以的。另外，《担保法》中一般性企业对债权性担保提供了法律依据。在目前情况下，大型企业集团等非金融机构为保本型基金依法提供担保也是可以的。

《证券投资基金信息披露指引》即准则五号的第八条第二款规定公开披露基金信息时不得“保证获利、保证分担亏损或承诺收益”，该款的立法用意应当是规范基金的信息披露，防止虚假陈述和不正当竞争，而不是禁止设立保本基金。实际上其后出台的《证券投资基金销售活动管理暂行规定》已对上述规定作了修改，其第五条第三款规定：“不得以任何形式向投资人保证获利或者承诺最低收益，经中国证监会批准设立的特殊品种的基金除外”，实质上已经为保本基金这一特殊基金品种留下了创新的余地，作了一个例外规定。

第6篇：证券市场的起源与发展历程范文

一、国内资产证券化的发展历程

资产证券化的起源可追溯到60年代末的美国，目前已被世界多数国家所应用，且发展潜力巨大。我国的资产证券化始于90年代初。1992年，海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。1996年，珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过桥费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以其北美航运收入为支撑，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。1999年为化解我国国有商业银行的巨额不良资产，由财政部注入资本金各100亿元成立了四大资产管理公司，分别负责收购、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国国际海运集装箱股份有限公司在深圳签署了总金额为8,000万美元的应收赃款证券化项目协议。2000年4月，中国建设银行获中国人民银行的批准，开始进行居民住房抵押贷款的证券化。这家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化将进入快速发展阶段。

我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债和上市融资更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。在美国，截至2005年底资产证券化产品余额和发行额分别为3.15万亿美元和1.79万亿美元，分别占当年债券余额的41.2％和债券发行总量的39.4％。从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法、人行规定“负债不超过40％”而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。我国未来每年企业资产证券化的融资额度也将超过2.000亿元。资产证券化将成为中国未来企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。

二、基础设施项目采用资产证券化与其他融资方式的比较

基础设施项目投资大，回收期长，在成立项目公司后，资产证券化有其不同于传统股权融资和债权融资的独到的优势。就资产证券化与股权融资比较而言，基础设施项目(公司)采用股权融资所获得的资本金一般占总投资额的50％，35％，此外股权融资还将涉及项目公司的管理提出较高的要求。因此，采取股权融资能解决基础设施项目所需的部分资金，但不能作为唯一的融资渠道。就资产证券化与上市融资和债券融资比较而言，基础设施项目(公司)在建设期间没有盈利，因此也不可能达到上市或发行债券的条件。而基础设施项目采用资产证券化融资在以下几个方面表现出独到的优势：

(一)从信用体制上看，资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来，综合了两种传统信用制度的优势为一体，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的优势，降低了信用交易成本。

(二)从融资成本上看，由于基础设施企业长期采用单一的银行贷款方式融资，负债水平一直较高，使企业负债融资成本上升。基础设施项目在实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，提高了资产证券的信用等级，融资企业便可以适当降低利息率，不需花费过多的发行费用，从而减少了融资成本的支出。资产证券化具有一定的融资成本优势。资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行股票与企业债券，支付给投资者的利息也低于债券融资；而且资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构也可以降低利息支出，因此，基础设施企业资产证券化的融资成本将比较低。

(三)从对企业的控制权上看，由于基础设施是关系国计民生的行业，对控制权要求相对比较高。资产证券化融资原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，ABS投资者只对特殊目的机构(SPV)的经营活动存在限制，因此不会改变企业的所有权结构，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利。因此，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，不会失去本企业经营决策权。

(四)从再融资能力上看，资产证券化融资采用表外处理，使得基础设施企业即能筹集所需资金，又不会增加负债，可以改善企业的负债水平，增强自身再次融资的能力。

(五)从融资风险上看。一方面是“破产隔离”，资产证券化割断了项目原始收益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关，达到分散风险的目的。另一方面，金融风险主要来源于信息的不对称。因此，有效的减少信息的不对称程度，就能减少“逆向选择”的发生，进一步化解金融风险。资产证券化正是将具有高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明的证券资产的金融技术。实施资产证券化后，发行和持有人双方的信息不对称程度减弱，使风险变成一种可以换取高收益的可选择性特征，有效避免了非证券资产中信息劣势方

被动承受风险的局面。

三、基础设施项目资产证券化的可行性分析

在基础设施项目资产证券化融资优越性得到论证的基础上，我们可以进一步从以下几个方面来分析其可行性：

(一)基础设施项目资产证券化的需求动因

目前，处于经济上升阶段的中国，对基础设施建设的发展需求强烈，需要大量的资金，而单纯依靠政府的财政支出，以政府为中心对基础设施的规划、建设和营运，不仅不能满足日益增长的建设对资金的需求。与此同时，国内大量的储蓄和国外发达国家寻求利润的资金，是目前基础设施建设潜在的巨大资金来源。所以，为基础设施融资的一条可行的途径就是利用多种金融工具，充分吸收市场的资金。

(二)基础设施项目资产证券化的资产选择

一般说来，只要在未来一定时期内能带来现金收入的资产都可以进行资产证券化融资。能带来现金流入量的资产形式包括房地产的未来租金收入、飞机、汽车等设备的未来运营收入、航空、港口及基础设施的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费收入等等。在进行资产证券化融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险小的资产。原始权益人可以对自己拥有的资产进行清理、估算考核，并将这些资产汇聚组合，形成一个资产池。

(三)基础设施项目资产证券化的产品设计

目前，我国资产证券化比较多的是金融机构信贷资产的证券化。基础设施行业应该根据本行业的特点，进行资产证券化产品的创新。

1、信托模式。即基础设施企业将资产收益权转让给SPV，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为基础设施企业，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。

2、债券模式。即通过基础设施项目未来收益权为基础发行债券为新项目融资。由于发行基础设施债券，我们已经有一定的经验，因此，采用发行债券模式的资产证券化也是一条易于成功的途径。

(四)基础设施项目资产证券化产品的市场前景

一种新的金融创新工具能否顺利推出，关键看需求。资本市场的需求者主要有两类：一类是机构投资者，另一类是个人投资者。

1、我国的机构投资者状况。由于基础设施项目资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，资产证券化产品的投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。(1)养老基金。我国的养老基金应该成为基础设施资产证券化产品的主要机构投资者之一。随着我国基本养老保险基金覆盖面的扩大，养老基金收缴率将越来越高，滚存结余会越来越多，资金的再投资问题将越来越突出。从国外的情况看，养老基金的投资领域很广，我国已允许社保基金直接进入证券市场。随着养老制度的完善和养老金的增加，国家还将放宽对养老基金投资的限制，满足新的养老体制下养老基金保值增值的要求。因此，安全、收益稳定的基础设施项目支持证券将是其又一良好的投资途径。(2)保险资金。我国保险业从20世纪90年代以来发展迅猛，保费收入快速增长，表明保险业集中了越来越多的社会资本。但是，我国保险业虽然发展速度较快，却仍然处于初级阶段，在国民经济中的地位和比重还比较小。因此，保险业的发展将集聚更多的社会资本，这就需要加强保险资金与资本市场的互动，为保险资金提供更多的投资空间。开展基础设施项目资产证券化业务后，保险公司将可通过基础设施项目的证券化产品投资基础设施，稳定、可靠的基础设施行业回报将为其投资提供新的领域。(3)证券投资基金。证券投资基金自20世纪80年代进入中国，得到迅速发展。基金的发展壮大对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。随着中国资本市场发育程度的提高，随着中国投资者投资意识的增强和风险承受能力的增强，证券投资基金必将进一步发展，对证券的投资需求必将扩大，投资基金管理人将会在债券、股票和资产支持证券中选择投资对象。因此，证券投资基金对于资产支持证券的需求是可以预计的。

2、我国的个人投资者状况。目前理论界普遍认为我国的个人投资者属于风险厌恶型，个人投资者对于投资产品的风险一收益特征尚缺乏有效识别能力，大部分个人投资者在投资时更为注重资金的安全性，偏爱储蓄型投资产品，居民储蓄一直居高不下，而目前可供我国个人投资者投资的投资工具仅有国债、股票、基金、企业债券和部分外汇等，迫切需要创新的投资工具，具有较高安全系数且年收益率将高过同期年储蓄利率的基础设施项目支持证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间。个人投资者将是基础设施项目支持证券的巨大潜在投资者。

四、基础设施项目资产证券化面临的问题

资产证券化在中国是一种新兴的金融工具，基础设施项目的资产证券化更是一种具有创新意义的金融产品。因此，基础设施项目的资产证券化将面临一些现实的问题。

(一)市场环境不成熟。目前我国资产证券化市场仍然处于开拓时期，还不成熟，市场投资者受到很多限制。基础设施行业在资本市场所占的份额也较少。在这种背景下，投资者对基础设施项目资产证券化产品必然还存在一个认识过程。

(二)运作经验不成熟。目前我国金融中介机构规模都比较小，与国际金融机构相差甚远。基础设施项目资金量大、技术性强，因此能担任基础设施项目SPV的机构较少。作为基础设施项目的SPV管理人，在运作基础设施项目的资产证券化产品仍会遇到很多困难。

(三)中介机构不成熟。中介机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。评估机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。就基础设施项目而言，专业性较强，投资者更依赖于中介机构的评级，如果中介机构不成熟，不能对基础设施项目进行准确、合理的评级，将会影响基础设施项目资产证券化产品的推行。

(四)风险意识不成熟。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定性和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其

转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化产品从开始时就成为化解国有银行不良资产的工具，这与资产证券化的初衷是相悖的，也是对资产证券化产品风险意识的淡薄。因此，在基础设施项目资产证券化过程中，一定要注意将资产证券化视为可以用来盘活流动性较差的资产，而绝不是仅用来盘活质量低劣资产的手段。

(五)法律依据不成熟。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间的权利义务的确定也需要以法律为标准。而目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定，因此法律依据还不太成熟。

五、推进基础设施项目资产证券化的对策

在基础设施项目资产证券化的可行性得到明确的基础上，我们可以从以下几个方面来推进基础设施项目资产证券化：

(一)制定基础设施项目资产证券化的试点办法

资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前我们并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国家开发银行两个试点先运转起来。在这个试点的过程中，其他相关的法律法规可能会陆续出台。为了推进基础设施项目资产证券化，我们也可以制定基础设施项目资产证券化的试点办法，从政策上引导金融机构为基础设施项目资产证券化服务与创新。

(二)选择信用高，实力强的金融机构作为SPV

SPV是资产证券化中的特殊机构，要顺利推行资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。就目前情况看，服务于基础设施项目的SPV可以由熟悉基础设施业务的全国性大银行和其他资金实力雄厚的金融机构来发起设立。此外，在基础设施项目收益资产证券化中不像信贷资产那样有能与资产支持证券相配比的还本付息期限，而是收入流与债务流不～致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过精确的计算设定证券的期限和回报率。因为证券期限和回报率的设计将直接影响到证券发行的成功。这就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对证券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否可操作空间的基础上设定合理回报率。因此，成立有资金实力和金融技术实力的SPV至关重要。

(三)完善基础设施项目的信用评级制度和规范评级机构

资产证券化涉及到资产定价问题，而基础设施项目有其特殊的复杂性与专业性，准确合理地对其进行评级对基础设施项目资产定价至关重要。如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。因此，需要整合现有的信用评级资源，建立具有一定权威的，了解基础设施项目的信用评级机构，确保评级结果的客观、公正、真实、有效，才能得到投资者的认同。

(四)尝试以基础设施项目担保发行基础设施债券

近期，银监会已发文明确，不允许银行等金融机构为企业债券担保。虽然2005年以后出现无担保企业债券，但从短期来看，由于银行担保费率远低于市场对无银行担保企业债所要求的风险溢价补偿，有担保的企业债券有利于降低发行成本。因此，基础设施项目应提高自身的融资能力，如以项目的收益权担保，发行基础设施企业债券。这种基础设施项目资产证券化的方式进行融资不失为基础设施市场化融资的一个尝试。

第7篇：证券市场的起源与发展历程范文

【关键词】行为财务理论；非理性；投资决策；建议

一、引言

财务学作为一门研究财富变化的实用性科学，其发展史源远流长。但对于财务学科的本质、研究对象以及职能的认识，至今仍存在较大的争议。特别是随着当今世界经济的一体化进程与计算机网络技术等先进科技成果的大量应用，社会组织和经济结构日益复杂，传统财务学不能够反映由外部环境和内在机制交互制约作用所产生的规律性和能动性的局限日益突出。受经济学将实验方法引入经济学研究的影响，当前西方财务学研究的一个趋势是财务由纯技术性的商业语言过渡到人文性、社会性的行为科学上来。研究领域从“物”到“人”的转变标志着对财务的认识进入一个新的时代，行为财务理论的出现和运用正是这种转变的表现。

行为财务理论是在对有效市场假说的质疑和挑战中提出来的。有效市场假说提出后得到了众多研究者的支持，但同时也有学者对其提出质疑，特别是进人20世纪80年代以来，出现了大量与其相矛盾的市场异常现象。对有效市场假说最大的挑战，还是来自于对其理论基础的冲击。行为财务理论的产生一方面源于对传统理论的质疑，另一方面，其产生与实验经济学和行为经济学的发展也是密不可分的。正是得以利用实验经济学和行为经济学的研究成果，学者们修正了传统财务理论的基本假设，指出由于人们认知过程中的偏差和情绪等心理方面的原因会使其无法以理性人方式做出无偏估计。通过在财务理论研究中引入对人们决策过程中认知、情感、态度等心理特征的研究，一门新的学科――行为财务学也就宣告产生了。行为财务理论将人们决策过程中认知、情感、态度等心理特征引入，为企业投资决策提供了依据。

二、企业投资决策现状分析

投资决策作为财务决策的起点，是企业成长的关键动因和收益增长的重要基础。目前企业投资决策存在着投资不足及投资过度等现象，由于传统财务理论对于管理者的投资决策中的非理性现象不能给出合理解释，因而将行为心理学引入到财务理论，对管理者投资决策过程中的偏差进行解释分析，产生了行为财务理论。行为财务理论的研究对象从投资者行为延伸到管理者的决策行为，该理论认为，企业投资决策所受到的影响主要来自于企业内部管理者的非理性和外部投资者的非理性。其中管理者的非理性(如过度自信，后悔厌恶，自我控制等)将会导致企业的投资过度或投资不足，而外部投资者的非理性情绪也会影响管理者的投资决策，从而导致投资扭曲。

我国学者结合我国具体情况也对非理对投资决策的影响进行了很多研究。陈炳华(2004)对2001-2003年我国上市公司持有的现金和短期投资占总资产比重统计分析，结果发现上市公司平均约把占总资产五分之一或六分之一的资金用于作为短期资金。管理者非理使现金及短期投资占总资产的比例很大，说明公司并没把资金投入于企业的正常长期资产中，企业存在投资不足的行为。

我国上市公司除了存在把资金用于存银行、买国债等投资不足行为外，也大量存在投资过度的行为。郝颖、刘星、林朝南(2005)对我国上市公司高管人员过度自信的驱动外因、行为特质和现实表现等进行了理论分析，得出的主要结论是：在实施股权激励的上市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征，同高管人员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。米黎钟和李国平(2005)通过公司管理者的过度自信理论和市场驱动理论解释了公司购并普遍失败的原因：过度自信理论认为市场是效率市场，但公司管理者的过度自信导致他们进行并不能创造财富的购并，而市场驱动理论则认为市场是非效率市场，由于投资者的非理导致股票的价格背离价值，因此公司管理者利用投资者的过度乐观提供的机会窗口进行购并。

此外，外部市场的非理性对管理者的影响是明显的，投资者的情绪很可能扭曲管理者的投资行为，当外部投资者非理性时，公司股票价值被错误估计，投资者与管理者在是否进行投资方面产生分歧，从而管理者可能偏离最大化公司价值的目标，做出非理性的选择。郭雪飞（2010）指出投资者的非理性会使股票价格偏离其基本价值。当投资者过分悲观时，低估公司股价可能会使公司因股权融资成本太高而不得不放弃一些具有吸引力的投资机会，从事净现值小于零的项目投资。而当外部投资者过分乐观时，公司股票价值又被过分高估，投资者认为公司有盈利前景很好的投资项目，但实际上管理者很清楚，这些项目的净现值并没有那么乐观，甚至是小于零的，此时如果公司管理者致力于公司价值最大化，拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售公司股票，导致公司股票价格下降。

综述以上文献可以发现，管理者的非理性以及外部投资者的非理性都会影响企业的投资决策。因此，行为财务理论对企业的投资决策有着重要的影响。

三、财务行为理论下投资决策实施建议

传统的财务理论把财务决策过程看作是一个动态均衡的过程，根据均衡原理，在理性人假设和有效市场假说条件下推导出各种财务决策的均衡模型。行为财务理论则是基于心理学原理，把财务决策过程看成一个心理过程，包括对企业外部市场和企业内部环境的认知过程等。对企业进行投资决策，提出以下几个建议：

（一）建立完整的市场评价体系。为了保证资本市场的公正性和信息完全性，要加快对市场评价体系的建设，利用完全独立的市场综合分析与评价工具，对市场内关键性的组成部分进行定期评价和为财务理论框架下的公司投资决策研究分析，以便使参与市场的每个人都有可能获得公开的和公平的完整信息。

（二）强化企业管理者投资决策意识。企业管理者应不断学习和积累有关行为财务理论的知识和经验，深刻认识人的认知和行为偏差，不断提高自身素质和决策能力。此外，建立信息搜集渠道和制度，尽可能获取必备的及时精准的信息，并采用科学的方法对信息进行提取与分析，以避免纯粹凭感觉和经验下结论。要尽量排除个人因素的影响，可以由多方位人才组成的团体进行决策。

（三）强化公司治理结构，优化上市公司产权配置，同时对市场进行有效的监管以防范市场主体非理对上市公司实体投资产生不良影响。尤其在中国证券市场，个体投资者占相当数量，他们更多地追求短期资本利得，而且心理预期容易发生大的波动，会影响公司管理者对市场的判断，推动公司偏离长期价值最大化目标，并且也容易被市场操纵者利用。

（四）建立一系列投资决策管理机制。从影响企业管理者投资决策的因素来看，制度缺失是产生非理性投资决策的重要根源。但在我国资本市场，外部环境的监管制度不健全，内部激励和监督机制的不合理，使得制度的制定常常只是迎合了少部分人的利益需求，因此，有必要从制度角度寻求解决我国企业管理者投资决策行为非理性的有效途径。为优化企业的投资决策，企业可建立投资项目终止决策机制、民主的投资决策制度、建立内外部专家咨询制度及加强突击审计和财务监控的功能等。

四、结语

行为财务理论对企业投资行为研究的实践意义在于，与传统财务理论相比，由“应该怎样”转向了“实际是怎样”，更贴近了现实生活，更具有实践意义。首先，关注点由“物”转变到“人”，这更符合现代财务学的本质，相关理论和研究方法为现代财务学的发展奠定了基础。其次，能更好地分析公司投资问题背后人们各种行为的真实动因，能更好地寻求促进国家、公司和个人三者利益关系和谐的有利条件。最后，更有助于认识复杂的资本市场运作过程，提高公司资本配置效益。在我国资本市场上，既有按照公司长期发展和真实价值最大化原则配置资本的管理者，也不乏迎合资本市场短期投机交易的管理者。

行为财务对传统财务理论构成了巨大冲击，但迄今为止还没能形成一个逻辑严密的体系。从另一个角度来看，这也带来了重构财务新理论的契机。当然，人类行为复杂多变，因此行为财务研究的难度是不言而喻的。同时，进行行为财务学的研究，并不意味着完全放弃传统财务理论。比如象期望效用这样的传统理论，如使用得当，在行为财务的研究中同样可能发挥巨大的作用。可以预计，随着资本市场上投资者行为的不断演化，行为学和财务学研究层面上的发展与深化大有可能融合为一门完善的学科――行为财务学，这将引发财务学的一场“革命”，尽管还有漫长一段历程要走。由于我国在行为财务这一领域的研究还是空白，因此借鉴国外的理论研究成果，结合我国的实际情况，特别是围绕资本市场进行有中国特色的行为财务研究具有重大的理论意义和实践意义。

参考文献：

[1]张光.西方行为财务理论的评价及运用[J].财会月刊,2005(11).

[2]卢向南,俞佳.行为财务的发展与应用研究[J].经济论坛,2005(20).

[3]吴伟,熊鹏.行为财务学述评及其发展趋向[J].财经理论与实践,2006(1).

[4]张多蕾,孟华婷.行为财务理论的发展历程及其对有效市场假说的挑战[J].铜陵学院学报,2007(3).

[5]卿文洁.企业行为财务理论的源流及其发展趋势[J].湖南社会科学,2007(3).

[6]姬海华,龚光明.基于行为财务理论的企业投资行为研究[J].会计之友,2009(7).

[7]郭雪飞.基于行为财务的有限理性给投资决策带来的困境分析[J].商业会计,2010(8).

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第8篇：证券市场的起源与发展历程范文

关键词：私募股权 投资基金 组织形式

目前，活跃在中国PE市场的投资机构主要有境内外专业的PE投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行PE投资的境内大型投资类或非投资类企业。尽管世界各国的创业投资机构名称各异，制度安排也由于国情而各不相同，但就组织形式而言，基本上可以分为公司制、契约制和有限合伙制三类。

（1）公司制基金。公司制基金是依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者(股东)所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。

（2）信托基金(契约制)。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金保管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。

（3）有限合伙制基金。有限合伙企业通常由两类合伙人组成：一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资基金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损与债务承担责任，从而为投资者所承担风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。

信托制最早可以追溯到古代罗马社会。作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，信托制度虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点，但是世界各国的创业投资基金几乎都没有选择信托制。这是由于信托制自身的局限性造成的。换句话说，信托制度的优点主要体现在证券投资领域；对于创业投资而言，信托制度的局限性主要表现在几个方面：（1）信托形式主要是通过私人关系（尤其是在私募情况下）和事前契约（尤其是在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳定性的要求。（2）从“委托－”风险问题的解决来看，由于基金管理人集所有权和经营权于一身，同时由于创投所投资的未上市企业不需要公开披露信息，而且流动性较差，所以基金管理人很容易产生败德行为。因而，信托制对于创业投资而言具有较高的制度成本。（3）从投资效率来看，信托制基金由于所有权和经营权一并转移到了基金管理人身上，因此便于基金经理提高决策效率。但是在创业投资领域要想取得成功，关键却在于通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人，因此信托制的决策效率优势在创投领域要大打折扣。

作为一种组织结构，有限合伙制的起源可以追溯到10世纪左右意大利航海贸易当中广泛采用的Commenda契约，更有学者认为其最早的前身可能是穆斯林的一种商业惯例。虽然自Commenda出现至今，已经过去了1000多年，但是有限合伙制的主要特征却没有发生本质上的变化。有限合伙制创投同样是由最初的有限合伙协议支配着合伙的全过程。

纵观发达国家PE的发展历程，一国既有的法律制度对于PE市场的建立和发展、特别是PE投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相。

以美国为例，创业投资基金（PE的一种）在上个世纪40年展之初一律采用公司形式，自上个世纪八十年代末以来，美国独立的有限合伙制创投管理的资本总量占整个创业投资产业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80%左右，成为美国PE市场的主流模式；英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式；而德国、瑞士、澳大利亚等国的创投基金一直都是以公司制为主流，我国台湾地区创投基金很发达，但其创投基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。

在美国，大多数PE组建为有限合伙制，主要是缘于在美国法下有限合伙企业受到的税收待遇：有限合伙企业在税收上被视为“导管”实体。即有限合伙企业不被认定为一个纳税实体，有限合伙企业的收入和损失被分给每一个合伙人，由每个合伙人分别纳税。因而只有一层的税。这种税收优势/效率促使PE采取这种组织形式。 另外，从美国历史上看，创设有限合伙这一组织形式，是通过限定有资本的人的责任(以对有限合伙企业的出资额为限)，鼓励他们与有专业技能的人合作。因此，判例法围绕这一主题，为LP与GP权利义务的界分提供了越来越多的确定性，并使LP能够获得有限责任的有效保护。

在中国，修改后的《合伙企业法》还相对较新，有限合伙制与公司制的优劣势比较还需更多实践的检验，即便现在有限合伙制被越来越多地接受为PE有效组织形式，其本身仍需要在借鉴国际经验的同时根据中国的实际情况不断完善。

在美国的风险投资领域首家采取有限合伙形式的风险投资机构是1958年成立的Draper Gaither and Anderson公司。但在美国风险投资基金并非一开始就选择了有限合伙的组织形式，而是经历了美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation ，简写为ARD)、小企业投资公司(small Business Investment Companies，简写为SBICS)等多种形式的探索和演变，随后的20年中有限合伙制风险投资基金在整个风险投资业中比重一直不大。60年代末70年代初，有限合伙风险投资基金以崭新的姿态进入了人们的视野，它以灵活的利益安排、较少的投资约束吸引了更加成熟的投资者和更加精明的创业投资家。1973年，NVCA的成立，标志着风险投资在美国的国民经济中正式成为一个新兴的行业。

在以美国为典型的有限合伙制中，一般合伙人通常是资历很深的，有丰富管理经验的专业管理人员(或由他们事先组成的管理公司)，并且在投资机构的资本中占很小的一部分份额(通常为1%)。主要承担筹集资金、投资项目决策、风险企业管理和资本退出等一系列的风险资金运作义务，还要管理投资机构的业务，在合伙企业中起着管理和协调的作用。他们提供大约l%的投资，分享20%左右的投资收益和相当于风险资本总额2%左右的管理费用，并对合伙机构的债务承担无限连带责任。对于创业投资家而言，通过1%的出资就可以支配100%的资本，这不仅形成了有效的资本放大效应，而且在一定程度上也构成了对创业投资家的内在激励。

海外有限合伙人通常是一些银行、证券公司、养老基金、保险基金等机构投资者和一些富有家庭或个人，他们提供风险投资所需的主要资金(一般为整个风险投资资金的99%)，但不负责具体的经营活动，分享80%左右的投资收益，只承担有限责任。从资金来源看，银行/养老基金/保险是欧洲PE重要资金来源，而养老基金/个人/捐赠基金是美国PE资金来源，在其他地区，PE基金主要来自本地投资者。

目前，我国PE投资基金主要有三种类型：一是公司式，即资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托，这在目前国内占大部分；《证券法》和《公司法》对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司，也就为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。二是信托－委托式，主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金，直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划，证监会规定了证券公司可以做集合资产管理，为契约型的私募基金的设立奠定了规则基础。三是有限合伙式，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以一般合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。《合伙企业法》为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。

依照我国法律，由于《合伙企业法》修订之前我国法律提供的企业组织形式的选择受限，使得早期多数注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数外资基金则采取了有限合伙制。

我国现有的政府背景的创业投资企业几乎都是按照公司法设立的,但这并不就是说公司制优于有限合伙制，而是源于法律条件的限制。事实上,尽管公司制是现代企业制度的高级形式；但作为一般合伙与公司之间的中间形态，有限合伙在设立上的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，却是公司制所难以具备的。因此，有限合伙制仍然有其存在和发展的必然性。尤其是对于那些习惯了有限合伙制的美国创投而言，当他们要在中国设立基金时可能对有限合伙制更有信心。

从理论上讲，公司式、契约式和有限合伙式三种组织模式都是可采用的。只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在PE投资市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。

1985年9月中国新技术创业投资公司获准成立，标志着PE在中国的问世，二十多年来，国内PE在探索中不断前进。近几年来，随着经济的高速增长，企业实力的不断提升，资本市场的逐步规范，政策环境的不断完善，国内PE市场呈现出迅速发展的局面，特别是2006-2007年资本市场的迅速发展，及大地促进了PE市场的繁荣。以创投市场为例，2007年中国创投市场新募集基金58支，共募资54.85亿美元，与2006年相比分别增长了48.7%和38.1%。2007年整个中国PE市场的募资总额超过300亿美元。

PE投资方面，清科数据显示，截至2007年11月30日，PE在中国内地市场共投资170个案例，参与PE投资活动的机构数量达105家，整体投资规模达124.86亿美元。其中，创投市场的投资总额达到32.47亿美元，比2006年投资金额高出82.7%，投资案例数也由2006年的324个增至440个，增幅为35.8%。

2006年中国已经成为亚洲（除日本外）最活跃的PE市场，据英国数据集团Library House调查显示，2006年中国已取代英国成为全球创投的第二大目标国，仅次于美国。

中国PE的发展需要政府与市场的共同推动。在制度层面，我国PE投资的一些配套建设还存在不足，需要不断完善。中国PE的监管模式和发展途径不仅要借鉴国际经验，最重要的是，不管是政府还是从业人员都必须根据中国的具体要求，寻求自己的发展道路。

第9篇：证券市场的起源与发展历程范文

【关键词】 中国式金融创新 银行业 影响

分析西方国家银行的发展历程，其实就是一部金融创新史。正是由于这种不断的创新式的全球银行业迅速发展，创新同时也是一个国家综合国力的体现。而我国的市场同西方发达国家相比，由于历史遗留的一些体制以及机制的原因，导致我国银行业的创新能力根本无法同国际同行相比。随着时间的推移，中国的银行业在改革开放的大潮中不断地发展、深化，尤其是商业银行富分值改革的完成，使得中国银行无论是在综合实力亦或是在竞争能力方面都有非常明显的增强。在这样一种背景条件下，金融创新无疑再次成为银行业所关注的一个焦点，同时更是其利润的增长点。

一 金融创新对中国银行产生的影响

（一） 积极方面的影响

1. 金融创新对于金融业的运行效率的提升有帮助

仔细分析我国的金融机制会发现在过去原有的金融监管下，各类金融机构业务分工比较严格，这在一定程度上对金融体系的稳定起到了很好的作用，但是这是建立在牺牲其效率的代价背景之下的。金融机构在其所从事的业务范围之内是属于一种垄断的地位，商业银行则是中国存款以及贷款业务度假进行经营的金融机构，投资银行毋庸置疑则是证券市场上的老大。

2. 金融创新进一步提高了金融机构对风险的抵御能力

认真分析我国的金融创新，其具有下面三个比较明显的特点：第一，可以保证资产的安全性;第二，能够保证金融机构资产的流动性;第三，能够提高金融机构资产的盈利性。

（二） 消极方面

1.金融创新使得金融体系的稳定性有所降低

金融创新所带来的一个显著变化便是银行业务的多元化，正是这种多元化的特点使得银行可以涉足很多领域，因而使得其稳定性以及安全性受到一定的冲击。

2.金融创新使得金融危机发生的可能性有所增加了

2008年的世界金融危机就是起源于美国的次贷危机，由于次级贷款以及贷款抵押债券的杠杆作用等使得危机产生，而金融创新无疑使得风险大大增加。

二 我国银行业金融创新的现状分析

毋庸置疑，自改革开放以来，我国的银行业已经开始逐渐与国际银行业接轨，特别是进入21世纪以来，银行业全球化成为发展的一种必然趋势。我国的商业银行在几十年的发展中进步是显著的，当然也存在着一些问题。

（一） 金融创新层次较低，发展极为不均衡

在我国，目前商业银行在业务方面的创新具有一定的局限性，仅仅是对过去传统银行业务的一种补充以及更新，但是在利用银行业信息、技术等为客户提供更高质量以及服务方面是非常欠缺的。目前我国银行业的创新发展水平差异较大，发展极为不均衡，比如东部经济比较发达的地区发展较快，而经济相对落后的中西部地区则发展较为迟缓。国有或者是一些控股的大银行以及中等规模的股份制银行发展比较快，一些小银行发展相对较慢。

（二） 金融创新策略以及信息技术支撑方面明显不足

从我国商业银行业的创新情况来进行分析，其在创新业务种类的选择方面其实是缺少一定策略性的。随着科技时代的来临，金融机构的经营管理已经开始慢慢依赖于技术的进步，但是，与发达国家相比，我国的信息处理以及分享程度都是比较低的，只有在这方面能够赶超发达国家，才能使得我国银行业的创新能力得到真正的提高。

（三） 金融创新市场尚不够规范，相关法律法规缺失

在我国，很多金融创新产品都是证券、保险以及银行业务的混合体，而长期以来实行的分业经营对金融创新起到了很大的限制作用。目前，金融创新在法律的规范性方面严重缺乏，很多中间产品市场基本上处于一种无序竞争的混乱状态，而且很多金融创新产品都是各个银行独立进行开发，那么价格、操作自然也就各不相同，而国家并没有出台相应的硬性规定。

三 对我国银行业金融创新的相关建议

（一） 要遵循金融创新的基本原则

要想使得我国银行业得到进一步的规范，朝着国际先进水平发展，必须要遵循银监会颁布的《商业银行金融创新指引》。其对我国银行业的金融创新提出了三个最为基本的原则：第一是成本可算，第二是风险可控，第三是信息充分披露。只有严格按照《指引》所规定的基本原则进行操作，才能够使我国银行业在创新的道路上再上一个新台阶。

（二） 金融创新应该形成合理的约束以及激励机制

全球经济危机之所以爆发，就是因为金融创新不合理的激励约束机制使得风险的积累以及蔓延有所增加，从而形成了风险。针对这种情况，我国银行业的金融创新，必须要建立一套行之有效的对于创新成本的分析机制、对于长期薪酬的激励机制等，这样可以使创新活动更加符合银行长期可持续发展的需求。当然在激励机制形成的同时，也要考虑负向激励措施，例如对那些给银行造成损失的创新行为必须要给予必要的问责。

（三） 金融创新必要加强相关的金融监管力度

金融创新具有两面性，一旦用好了便可以促进银行业健康的发展以及不断促进经济的增长，但是用不好便会起到相反的效果，产生金融风险，出现经济失衡的现象。与世界发达国家相比，我国的银行业的金融创新目前尚依然处在一个初级阶段，从这个角度来进行分析，全球金融危机过后，我国的银行业与世界发达国家的银行业不同，应该继续加强金融创新。当然，我们不可否认，中国的银行业依然存在金融监管不力的客观问题。这就需要监管部门要进一步加强金融的监管力度，促进金融创新健康地发展。

结语

在我国，金融创新对银行业产生的影响是巨大的，利弊皆有，要想使金融创新发挥其正能量，那么就必须在深入剖析问题的基础上按照相关的建议进行规范操作。只有这样，中国的金融创新才能够在规范操作的基础上进一步发展，进一步促进中国金融的繁荣。

【参考文献】

[1] 王晨. 金融创新对我国银行业的影响[J]. 天津经济. 2011（09）.

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