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【关键词】柜台市场 证券公司 证券市场
目前,我国的柜台交易市场主要以新三板为主体,证券公司参与柜台交易市场建设并行,各地股权交易所作为补充的多层次的结构。随着国家对场外交易市场的建设规划及相关政策的出台,监管机构鼓励自愿的,有条件的,证券公司,积极参与柜台交易市场的建设。
1 柜台交易市场概念
柜台交易市场简称OTC(Over-The-Counter)市场,又称店头市场或场外交易市场,指在证券交易所以外的场所进行证券买卖的市场。和平时所说的主板市场不同,柜台交易市场没有固定的场地,没有规定的成员资格,没有统一的严格的规章制度可循,主要采取报价交易或一对一协商交易方式,交易多样化、个性化的非标准产品。
2 我国柜台交易市场发展现状
目前我国场外市场主要包括两个层次:(1)全国性OTC市场即“新三板”,如2012年9月,经国务院批准全国股份转让系统试点范围扩大至北京中关村、天津滨海、武汉东湖和上海张江等4家国家级高新园区;(2)地方性OTC市场,如天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权交易中心和深圳前海股权交易中心等。
因为在中国OTC市场起步晚,发展时间短,有一个突出的问题就是目前我国柜台市场规模偏小。截至2014年5月底,全国中小企业股份转让系统(新三板)的挂牌公司股票发行相关情况显示,2014年1―5月挂牌公司股票发行规模达到47.10亿元,分别由30家证券公司推荐的企业。新三板挂牌企业数量为788家,总股本是269.36亿股。
3 证券公司柜台交易市场定位
按照《证券公司柜台交易业务规范》的界定,证券公司柜台交易是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场外之外进行交易提供服务的行为。证券公司柜台交易市场是为柜台交易业务提供服务、区别主板市场的私募市场。通过对柜台交易业务的发展,产品开发和设计,可以提高证券公司为满足客户的流动性和风险管理的目标需求的能力,并且在产品研发的基础上,提高其托管和结算,支付,交易,投资,融资和其他证券公司的基础功能,发展证券市场结构和市场服务能力,最大限度地提高证券公司的资本中介作用,进一步促进证券公司传统交易业务创新和发展,以利于提升证券公司的主要竞争力。
4 证券公司参与柜台交易市场建设的必要性
柜台交易市场是我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分,能够为经济发展筹集大量资金,同时也是为风险投资提供退出通道,在促进风险投资发展的同时,带动高科技企业的成长和产业结构的升级,完善上市公司的退出机制,更能保障证券市场的良性发展。
4.1 建设背景
2010年,“十二五”规划中就已经明确说明,“加快多层次资本市场体系建设,显著提高直接融资比重,稳步发展场外交易市场”,可见作为多层次资本市场体系根基的柜台交易市场,已经在当时就提到监管层的日程上。
2011年以来,国务院常务会议多次明确指出:“进一步推动交易所市场和场外市场建设,促进多层次资本市场健康发展”;2012年5月,中国证监会《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中,明确允许证券公司探索建立面向适合的客户销售适当的产品的柜台交易市场。为证券公司开展柜台交易业务奠定了政策基础。
2012年12月,中证协了《证券公司柜台交易业务规范》,文件中不仅明确界定了证券公司柜台交易的产品、进行柜台交易的业务资格及有关要求,而且首批选择了七家证券公司进行业务试点。到目前为止,证券公司的柜台市场基本明确建设方向,成为证券公司业务创新的政策保障
此外,证监会领导也在近两年的全国证券期货监管工作会议中,多次提到发展多层次资本市场体系,建立证券公司柜台交易市场的必要性。可以看出,柜台交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成基础,将迎来蓬勃发展的新时期。
4.2 建设的必要性
柜台交易市场作为我国多层次资本市场体系的“塔基”,无论从规范资本市场结构角度,还是从满足资本市场多元化投融资需求角度,建设发展我国柜台交易市场都有其必要性和紧迫性。
(1)是促进多层次资本市场规范发展的必要基础。从西方国家成熟资本市场结构看,均呈现出“正金字塔”型结构,金字塔顶部是主板的蓝筹市场,底部是发展规模庞大的场外交易市场。我国目前的资本市场结构呈现“倒金字塔”型,资本市场的结构失衡直接影响我国资本市场的健康发展,导致我国直接融资占比不足。因此,我国发展柜台交易市场是完善我国多层次资本市场体系的必要选择,是促进我国资本市场结构回归“正金字塔”型的必由之路。
(2)是满足投资者多元化投资需求的必要措施。目前,由于主板市场交易品种有限,无法满足投资者对交易品种及风险的多元化需求。从近两年信托产品、银行理财产品等其他金融产品的市场规模看,投资者对金融产品的需求旺盛,柜台交易市场将重点关注客户的金融服务需求。通过发展柜台交易市场,交易包括债券、理财、基金、信托等各类金融产品,为市场投资者提供各种投资品种和工具,满足投资者多元化的产品和风险需求,进而有利于资本市场的良性健康发展。
目前我国场外交易市场主要以两种方式出现:一是通过代办股份转让系统进行主板市场以外的场外市场交易;二是通过在各地的股权托管中心、产权交易所(包括技术交易所)进行的场外市场交易。但是从总体上来看,场外交易市场的建设相对不足,难以满足我国场外市场交易的巨大需求。借鉴发达国家经验,构建全国性场外交易市场,发展多层次的资本市场体系,是当前我国资本市场体系建设的重要任务。
美国的场外交易市场概况
美国有世界上最发达的证券交易所, 但是更多的交易是在场外进行。场外交易市场为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。
目前,美国的OTC市场是一个庞大的、多层次的市场,通过现代信息技术互相连接起来,主要有如下几个层次:纳斯达克(National Association of Securities Dealers Automated Quotations: NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over The Counter Bulletin Board: OTCBB)、粉单市场(Pink sheets market)、第三市场(The tertiary market)、第四市场(The quaternary market)等。其中,NASDAQ是最大的OTC市场。
纳斯达克(NASDAQ )
NASDAQ于1971年开始运行,分为NASDAQ全国市场(NASDAQ NM)和NASDAQ小型资本市场 (NASDAQSCM)。NASDAQ起初为所有OTC市场的证券报价,后来其报价的证券等级提高,企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。其中,NASDAQ小型资本市场的挂牌标准比较宽松,主要面向新的、规模较小的公司。NASDAQ全国市场挂牌标准比较严格,主要面向世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。
场外交易市场公告板(OTCBB)
OTCBB开通于1990年,是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统,其管理者为全美券商协会(NASD),其股票报价由做市商(Market Makers)通过纳斯达克工作站II进行。OTCBB的交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证(American Depositary Receipts : ADR)以及直接参与计划(Direct Participation Programs: DPPs)等,主要面向还没有在NASDAQ或其他全国性证券交易所进行交易的证券。
粉单市场
粉单市场(pink sheets market)创建于1904年,由美国国家报价机构设立。该市场对订阅用户定期制作刊物,场外交易的各种证券的报价信息,在每天交易结束后向所有客户提供证券报价,使证券经纪商能够方便地获取市场报价信息,并由此将分散在全国的做市商联系起来。在粉单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。通过粉单市场,分散在全国的做市商可以进行有效的联系,解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题,提高了市场效率。在没有创立OTCBB市场之前,绝大多数场外交易的证券都在粉单市场进行报价。
第三市场
第三市场形成于20世纪30年代,指证券交易所外的上市证券交易市场。其交易者主要是机构(团体)投资者和证券经纪商,很少或不需要交易所提供有关证券研究、保管、信息和市场分析等服务。这样,不但可使佣金降低,而且使交易的总成本也比较低。这种市场不但对其参与者有降低成本的好处,而且对美国整个证券市场的发展也产生若干积极的影响。
第四市场
第四市场指美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人,相互间直接进行证券交易而形成的市场。买卖双方通常不需要支付中介费用,即使有时通过第三方来安排,佣金也要低于其他市场。第四市场有很大发展潜力,也对证券交易所内和场外的大批量证券交易产生巨大的竞争压力,促使这些交易以较低的成本和更直接的方式进行。
目前,美国证券市场上的证券种类约为5.5万种,其中,约4000多种在各证券交易所上市,其余的均在OTC市场交易,OTC市场的证券交易数量约占全美证券交易量的75%。实践证明,美国完善、多层次的资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易,获得发展机会,OTC市场在美国多层次资本市场体系中不可或缺。
美国场外交易市场的成功经验
由于场外交易市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台,门槛较低,交易主体种类繁杂,所以,市场的监管和投资者的保护是场外交易市场健康发展需要解决的两个问题,防范交易双方发生道德风险成为市场建设的主要任务。我们认为,美国场外交易市场的发展为我国提供了以下经验。
场外交易市场法律层面上界定清晰
美国对场外交易市场的监管进行了严格的法律界定。NASDAQ上市交易的公司要按照《证券交易法》的规定注册为公众公司,在OTCBB与粉单市场交易的非上市公众公司也要遵守《证券法》与《证券交易法》的披露规定。反观我国,《证券法》第32条规定:“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应当在证券交易所挂牌交易。” 第144条规定:“股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。”《企业债券管理条例》第22条规定:“企业债券的转让,应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。”这些规定实际上将第三市场、第四市场排除在法律之外。OTCBB与粉单市场是否在法律规定范围之内,也没有清晰界定。因此,我国亟需必须对现行的证券法进行补充、修订,明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市, 也可以在场外交易市场上市交易, 为场外交易市场营造政策空间。
场外交易市场入选企业标准规范
在美国,交易品种以未能在证券交易所上市的证券为主,主要包括不符合交易所上市标准的证券、符合在证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的证券、债券、美国存托凭证等。在海外场外交易市场的服务内容主要是针对新兴的未上市企业的融资和交易。因此,我国建立场外交易市场的入选企业标准,应基于给申请到主板上市的企业提供一个孵化培育、监管辅导的场所,并给市场提供认识和选择企业的机会。
对不同市场的企业入选标准进行规范和区别也是必需的。在美国的场外交易市场中,不但按照监管与信息披露严格程度的不同对NASDAQ、OTCBB、粉单市场、第三市场、第四市场的入场企业标准进行区分,而且各个市场的入场企业标准也进行细分,如NASDAQ的全国资本市场与小型资本市场,在企业规模、收入水平和融资规模等方面有很大区别。
有鉴于此,我国的场外交易市场也需要对不同层次场外交易市场的入选企业标准进行规范,从而使我国的OTC市场成为真正规范而有序的市场。
拥有以总部为主,区域级为辅的多层次场外交易市场体系
在美国,目前已经形成了以纽约交易所为主,NASDAQ市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系,能够为不同性质、不同发展阶段的企业提供多元化的融资。参照美国的经验,我国可以建立总部为主区域级为辅的场外交易市场。考虑到场外交易市场的区域化特征,可以根据自然形成或市场特点,设立大区级柜台交易场所,形成可以相互递进的多层次场外交易证券场所,作为全国性的统一场外交易证券市场的基础。同时,必须使交易制度、登记制度标准化,监管机构和监管制度单一化,交易信息、报价、委托、结算系统实施全国联网。
完备的信息披露机制
尽管美国的粉单市场没有信息披露要求,但是其他的场外交易市场对信息披露的要求依然严格。
在NASDAQ市场,上市企业与交易要按照美国国会颁布的有关法律、美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、NASD和NASDAQ制定的有关市场规则进行三个层次的严格信息披露。
在OTCBB市场,做市商所有国内股票发行、加拿大和ADRs交易必须在90秒内通过ACTSM报告,其他交易在T+1内报告。所有在OTCBB报价的股票发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项,包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件。发行人必须提前10天向OTCBB协调人报送关于股票拆细、并股、分红送股或其他分配信息。
1. 中国产权市场的主业
在2003年以前,中国产权市场可能存在着主业不明确,但随着国有企业进入以产权制度改革为主要特征的阶段,以及国务院国资委的成立和3号令的颁布,产权市场运行主业已十分明确和清晰了。以产权制度改革为主要特征的国企改制催生了3号令,3号令明确界定了产权交易对象,企业转让的国有产权“是指国家对企业以各种形式投入形成的权益,国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益,以及依法认定为国家所有的其他权益”。正是因为有了国企产权制度的改革和3号令的颁布,才使得全国产权市场得以生气蓬勃。
这些年来企业国有产权(主要是非上市公司企业国有股权)一直是各地产权交易机构的主要业务,如同股票是证券市场的主业一样。这几年其他各种交易品种的开发都是在这一主业的基础上派生而来的,且大部分尚处于创新期。目前主业虽然集中在“国有”的范围内,但对产权交易对象的经济含义作了实质性的界定,按照这一定性,如果突破国有的范围,所有需要流动的非上市企业的股权(包括股权转让、增资扩股等)都能被吸引到产权市场中来,这该是多大的分量。
2 产权市场定位的基本含义
我以为市场定位的基本要求应该是,一要主业明确,二由主业的经济含义确定市场类型归属,三有较大市场需求。从这三项基本要求看,产权市场主业明确;由主业的经济含义确定应属于以生产要素为对象的资本市场范畴;主业及其涉及的社会领域存在着极其广泛的市场需求。对市场定位,我们自身要研究的是,一要从市场运行实际和经济理论上明确我们行业的市场定位,二要使这一定位得到包括政府在内的整个社会的认可,从而完善行业运行的法律法规等等各项制度安排,促进产权市场健康快速地发展。
产权市场属于资本市场,与所谓多层次的资本市场中的证券市场相对应,产权市场交易对象是非上市企业的股权交易,虽然也是权益性资产,但不能等份化,不能拆细,不能连续交易。产权市场每宗交易牵涉诸多复杂因素,价格往往并非是决定交易的唯一因素,一宗交易结束就是一次产权(资本等生产要素)的重新组合,因此也不存在市场的往复炒作行为。既然产权市场的主业及其主业的经济含义和交易特征都十分清晰,产权市场的定位也就应当十分明了。我想可以表述为:以非上市公司股权交易为主业的、非标准化的、非连续交易的权益性资产交易的资本市场。股票是证券市场的主业,连同其他如基金、债券、金融衍生产品等等交易品种,构成了整个证券市场体系。非上市公司的股权是产权市场的主业,其他相继开发的债权(包括金融债权)、林权、企业排污权、经营权等等品种构成了整个产权市场体系,形成与证券市场相对应的两大资本市场主体。
3产权市场与公共资源市场的区别
产权市场的主业——非上市公司的股权是出资人享有的对被投资企业的权益,不管这个出资人姓公还是姓私,其权益都有明确的归属与排他性。资人有自行支配处置的权力,受国家法律保护,包括政府在内的任何人无权干预。而公共资源是由社会共同所有(如空气)或由国家代表人民所管理(如土地、矿产)。国家管理的公共资源为了使其配置更合理,为了防止损公肥私、以权谋私,对公共资源的处置采用市场化机制,在一个公开统一的平台上阳光交易,建立一个规范化的公共资源市场是符合社会主义市场经济规则的最佳选择。划拨地的土地使用权、矿产权、政府采购及重大工程施工等供应单位、施工单位的选择等等,都进入统一规范的公共资源市场进行,是一种先进的制度安排。很显然它与作为资本市场的产权市场是有严格区别的,两者的经济性质不同,运行的制度设计也不一样,因此不能混为一谈。
4为早日明确市场定位而努力
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务,其实在现代国际资本市场当中,投资银行的金融创新活动已经是日新月异,新的业务品种在不断的涌现,创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
一、什么是资本市场
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二、投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。新晨
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务,其实在现代国际资本市场当中,投资银行的金融创新活动已经是日新月异,新的业务品种在不断的涌现,创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
2.2.5投资银行在资本市场中的地位
同样的大戏在亚洲上演,只不过角色互换。2012年1月6日,新加坡交易所(原告)公告称,依据新加坡证券期货法第25节向新加坡高等法院申请,要求法庭强制中国福建泉州天宇化纤(被告)听从原告指令,委任特别审计师进行财务调查并对被告之四名董事进行聆讯。新高等法院于1月16日开庭并对相关诉由进行了聆讯,公众正待大戏上演时,被告却于当晚公告称,原告已经完全撤回有关诉状申请。至此,原被告似乎以和解方式结案。
上述境外交易所与中国上市公司互掐之案例,从市场技术层面看虽具偶然性,但从公司治理与法律风险视角看有其必然性。
境内外市场准入差别大
中外证券市场的准入规则差异巨大。目前我国证券市场奉行的是行政性色彩较浓厚的核准制,这之前更是审批制。换言之,股份公司要发行股票或上市,必须经过监管部门的层层审批或核准。在这层层关卡中,上市公司的各类信息基本被监管者检视了数遍;上市公司的诚信度得到了某种程度的背书或认可,投资者也是基于对政府或公权力的信赖而进行投资行为与决策的。
反观以美国为首的发达国家和地区,其证券市场准入规则实行的是市场驱动型之注册制,该制度的核心是“买者负责原则”。换言之,政府或监管机构对股票发行者的经营或财务状况的任何审核准行为,并不代表其对任何公司或任何证券的真实性或投资价值担保。注册制因为没有行政审批环节或成本,效率和成本优势吸引了大批中国企业尤其民营企业到美、新等国家去上市。
总之,两者主要差别在于前者要进行实质性核查,如我国证券法第13条要求的“持续盈利”经营标准就是例证;而后者只需形式审查即可,一般没有实质审查的内容或程序。然而,很多中国公司了解了该差异,却没读懂甚至误解了它们之间的差距。两家涉案企业之所以涉讼,也与不了解、不熟悉中外市场准入制度有关。
信息披露真实为本
正因为上述差别或误解,中国民企在选择美国等海外市场上市时,不经意间就会触犯当地强制性法律规定。“宽入严行”是注册制之运行基本准则,其核心价值是相关信息的真实与完整。以“坏”公司为例,你曾经亏损或管理不善不要紧,要紧的是你现在的能力和未来的表现,但你必须把你的“过去”、“现在”甚至“未来”真实而完整地呈现给潜在投资者供其投资决策,如隐瞒就是欺诈。中国中小民企之所以热衷选择美国或新加坡等地上市,正是看中了融资程序的简捷与效率,遗憾的是没有重视注册制制度下的信息披露之真实性要求。案例中纳斯达克、新交所分别要求新兴佳和天宇化纤就公司相关经营和财务信息进行说明或澄清,正是信息披露真实性要求所致,无需大惊小怪。
不过,在遵循“信息真实性”前提下,还必须关注各国证券法或财会法律对有关公司的经营信息或财务信息真实性与完整性的判断标准之差异,可能有所不同甚至完全不同。这又有可能涉及各国的法律冲突问题。
法律冲突
新交所依据新加坡证券期货法第25节之规定,责令天宇化纤额外指定特别审计机构对信息披露中一些不清楚或前后矛盾的交易事项进行特别审计,其中包括2009财年第一季度财报中的7200万元养护和维修成本,一项在金融危机之前进行公告但在危机后撤销的涉资2.63亿元的土地交易,以及该公司与一名独立董事进行的交易。紧接着,天宇化纤对相关事项进行了说明,包括提供与上述交易事项有关的信息和财务报表的更多细项,但没有在2011年12月12日的指定期限内按照新交所要求指定特别审计机构进行审计,并表示“在目前经济环境低迷的情况下,新交所的指令并不符合股东利益”。
通过新交所与天宇化纤的过招,不难发现:中国内地企业在海外资本市场融资时,的确遇到了包括但不限于对法律理解或法律适用等法律冲突问题。
中外对资本市场监管法律的理解存在巨大差异。长期以来,我国法律包括证券法传统存在重实体轻程序的现象,而西方尤其英美法系传统国家正好相反,程序规则重于实体规则,认为只有程序正义才会有实体正义的保障。天宇化纤虽没有聘请独立审计师或特别审计机构进行审计,但也基本对新交所关注的实质问题给予了详细披露,所以觉得自己委屈,犹如被欺负的“小孩”;而新交所则认为,天宇化纤没按程序规则办事,任何未经特别审计机构审查的信息都是不可信的,不具有法律效力,此其一。
其二,不同的法系或国家之同一领域的法律体系或内容差异较大。就上述案例而言,主要涉及财务会计、信息披露和公司治理等方面的法律或规则的差异。比如,新交所控告天宇化纤同时控告了其四名董事,表明该被控董事涉嫌违反了新加坡有关公司治理法律规制。但同样事件发生在中国,则并不当然导致该四名董事被控告。又如,该案所涉及的信息披露形式或内容符合中国证券法和财会法要求,但是离新加坡相关法规要求则甚远。
法治理念存差异
法律冲突背后,也许还有东西方法治理念差异之影响。比如辽宁新兴佳控告纳斯达克涉嫌种族或贸易歧视案,一波三折,先是新兴佳胜诉,紧接着又被法院驳回,要求其向美国证监会寻求救济。但笔者认为,依据美国证券法传统及精神,尽管新兴佳动员了其所有能寻求的政治和司法资源,包括向美国商务部和中国相关行政部门寻求解决方案,并威胁 “如果美国政府要求中国对美国企业开放中国国内的市场,美国首先必须要公平地对中国企业开放美国的资本市场,否则新兴佳被纳斯达克股市歧视的事件将对中美贸易产生深远的负面影响”。 这些努力都可能徒劳无功,新兴佳很难再胜诉,根本原因是中外法律冲突背后的法治理念存差距。
这些差距包括:一,据美国法律,所有证券市场参与主体都应平等,监管者与被监管者也是如此,所以,谁告谁均很正常;二,一切监管纠纷之解决均依程序办理和依法裁判,过多纠缠于政治或行政力量,可能于事无补;三,证券市场是法治程度最高的市场,市场准入或退出等活动均应循“规则、合规与问责”之原则。
关键词:融资融券模式;证券公司监督管理条例;双轨制
经过十多年的改革和发展,我国资本市场基础性制度建设明显加强,上市公司质量不断提高,投资者结构逐步改善,市场监管进一步加强,市场运行机制改革不断深化。资本市场已经成为社会主义市场经济的重要组成部分,增强了经济发展的活力。但是,我国资本市场建立发育时间还不长,许多方面不够成熟,亟待完善,构建透明高效、结构合理、功能完善、运行安全的资本市场是一项长期任务。国务院总理于2008年4月23日主持召开国务院常务会议,审议并原则通过《证券公司监督管理条例(草案)》,条例的出台也使得融资融券等新业务的法律冲突、运作模式等问题得以解决。《证券公司监督管理条例》对融资融券的担保、担保处置等进行了专门规定,解决了我国现行证券托管体制下客户担保资产的处置难题,也表明融资融券业务将成为证券公司一项常规业务,与传统的经纪、资产管理、投资银行、自营业务并驾齐驱,这不仅为证券公司增添了稳定的收入来源,也体现了监管层在年初的监管会议中提出的优化证券公司业务和品种的政策落实,对于证券公司经营模式转型有着深远意义。本文试图就融资融券这一新业务的交易、运作模式作更深层次的探讨。
在《证券公司监督管理条例》第四章第五节中专门为融资融券业务设立了详细的运作细则。从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面,对融资融券业务做了明确规定。根据条例,融资融券业务的展开模型已经确立:由证券公司向客户提供融资融券业务,而证券公司如自有资金不足的可向证券金融公司借入(第五十六条规定:证券公司从事融资融券业务,自有资金或者证券不足的,可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。)由此我们可以看出我国融资融券的一条清晰的运作、交易模式,现下就有关于融资融券的运作、交易模式进行更进一步的研究。
1国外融资融券主要模式
融资融券在海外主要有两种模式:一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式;另一种是以证券金融公司为主体的“集中授信”模式。在金融市场发达的欧美国家,市场机制完善、法制框架健全、信用基础好,因而普遍采取的是第一种融资融券模式。而在一些欠发达的国家和地区,由于市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱等因素的存在,实施全能“市场化”模式的监管风险很大,因而大多采用了“集中授信”模式,设立具有不同程度垄断地位的证券金融公司,专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务。
1.1市场化模式
以美国为代表的全市场化运作模式应该说是最成熟和最有效率的运作模式。在美国,并没有组建专门为券商转融通而设的“证券金融公司”,任何机构只要是资金的富裕者,就可以参与融资,只要是证券的拥有者,就可以参与融券。美国是全球最开放的金融体系,资金来去自由,法制环境完善,全世界最大的金融机构云集,资金供给充裕。
1.2集中授信模式
这种模式又分为“单轨制”和“双轨制”,前一种以日本为代表,日本设立了半官方性质,具有特许权和垄断地位的证券金融公司(现有3家,“日本证券金融公司”占主导),专门负责办理券商申请的转融通业务,其它任何金融机构都无权直接办理。如果证券金融公司需要资金支持,它可向别的金融机构提出借贷要求。在这种模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔,证券金融公司作为中介,形成了证券市场与货币市场之间的一座桥梁。这种模式的主要优点是:首先,有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。客户不可以绕过券商直接向金融公司申请融借资券,证券公司也不可以向银行等金融机构获得信用交易中所需的证券或资金。因此,日本财务省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券的流量,控制信用交易的放大倍数。其次,有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权,可确定一定时期内全市场融资融券总额度,并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司。如果某个证券公司的融资融券额已达到了限额,证券金融公司将停止向其提供资券转融通。融资融券总额度是根据市场状况调整的。当市场过热时,额度会下调;而当市场过于低迷时,额度又会放宽。从而有利于防止市场的大起大落,稳定市场。这种模式的缺点有很突出:非市场化导致融资成本及效率下降。
“双轨制”和“单轨制”十分相似,但是有一个重要的差异,就是实行了证券金融公司对证券公司和一般投资者同时融资融券。在实行“双轨制”的国家或地区中,只有一小部分证券公司是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。
1.3两种交易模式比较
不同融资融券模式,其实质上的区别并不在于交易的流程,而是在于不同的交易模式设计中,隐含的关键性机构不同。
在“市场化”模式中,证券交易经纪公司是绝对的枢纽,承担了最大的风险控制的责任,同时也获取进行融资融券交易最大的利益。在这种制度中,证券交易经纪公司直接面对客户,直接从事再融通交易,所有的风险都独立承担。而市场上能够从事融资融券业务的证券交易经纪公司数量极多,整个业务的风险控制由所有证券交易经济公司共同承担,政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。因此,只有在市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的市场上,才能实现“市场化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“单轨制”,由政府主管部门设立的证券金融公司成为绝对的枢纽。所有的融资融券业务必须通过再融通实现,证券金融公司掌控了所有再融通交易,即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样,监管者只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,从而能控制融资融券的放大倍数,调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源,也具有一定的话语权。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下,使用这种模式能够最大程度的控制住风险,但在便于监管的同时,也在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
2我国融资融券的运作、交易的模式
根据《证券公司监督管理条例》第四章第五节的规定,我国把融资融券纳入证券公司的业务范围。但是,第四十九条又规定了证券公司经营融资融券业务应具备的五个条件,这说明只有一小部分证券公司是可以经批准办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。同时,第五十六条规定证券公司从事融资融券业务,自有资金或者证券不足的,可以向证券金融公司借入。这一规定又确立了证券金融公司的地位。
综上所述,《证券公司监督管理条例》第四章第五节所确立的模式是在借鉴我国台湾地区“双轨制”的基础上形成的,选择这一模式既有利于防范由于我国资本市场不成熟、市场信用薄弱等缺陷所带来的市场风险,又避免了像日本采用“单轨制”所带来的市场垄断弊端,有利于融资融券市场竞争。
参考文献
[1]徐婕.我国融资融券交易模式的制度选择分析[J].上海金融,2008(3).
发展面临着彼消此长的扩张机会,中国应抓住这一“时间窗口”,将加速发展资本市场作为一种国家战略予以重视,通过扩大市场规模、丰富和创新交易品种,
发展投行业务,释放投机能量,并为中国经济减速寻求对策。
中国的大部分券商此刻已经开始着手做“过冬”的准备了:降低薪酬、节省开支、缩减人员等,相信国内券商应对市场低迷自有一套,因为中国股市向来是牛短熊长。从国际视野看,“过冬”的依据也非常充分。由美国次贷危机引发的全球金融动荡,不仅让大批企业破产、国家陷入债务危机、亿万人的财富大幅缩水,而且还可能导致全球性的经济衰退。而导致这一致命后果的,恰恰是美国投资银行的“杰作”――金融衍生工具泛滥。随着雷曼倒闭,贝尔斯登、美林被收购,高盛和摩根士丹利转型为商业银行,接受美联储的监管,美国纯粹的投资银行已经没有了,华尔街也结束了持续几十年的投行主导时代。美国投资银行似乎已经到了穷途末路的境地,我们确实有太多的教训需要吸取,有太多的金融创新需要批判,尽管我们不久前还在虔诚地学习和取经。
既然投行对国际金融危机需要承担不可推卸的责任,而且国内券商自身都准备“过冬”,中国的投行何来扩张机遇呢?
中国拥有投行业发展的优良土壤
正如中国投资者在批评某些金融企业的高管收入太高一样,美国人民也在谴责美国投资银行家们高得离谱的薪酬。那么,从美国的长期历史看,同样是金融行业,为何投资银行的薪酬明显要比商业银行高呢?
比较一下传统的商业银行业务和投资银行业务的区别,就不难发现,商业银行通过存贷利差来盈利,支撑其盈利模式的是信用;而投资银行通过收取买卖双方的佣金来盈利,其业务本质是交易。由于信用的背后是资本或其他担保如政府、财团等,而交易的背后是销售,销售则主要靠人来实现,因此,相比商业银行,投资银行业务中人的作用就比较大,薪酬也相应要高。这可以解释为什么百年来投资银行家总是穿着名牌西装以示身价,并需起早摸黑工作,而商业银行职员的工作时间一般只要早九晚五即可。
在全球GDP总量最大的四个国家中,除美国外,日本、德国和中国都是商业银行为主导的金融体系,而中国的商业银行主导地位从一开始就建立在政府信用的基础上。当然不同的是,德国的商业银行是混业经营,是所谓的全能银行,中国则是严格按分业经营的原则来划分商业银行和投资银行的业务冲国历任央行行长都倡导要提高直接融资比例,以分散银行的金融风险,这实际上就是要促进投资银行业务的发展。如果以证券交易所的成立作为中国投行业发展的起点,那么,到现在也不过是18年,而在这短短的时间内,中国已经建立起上市公司市值规模居全球第四的证券市场。除此之外,中国企业海外上市的规模也非常可观。
能够让中国投行业迅速崛起的原因,除了国内外投资者看好中国经济高速增长这一因素外,国内投资者的交易偏好也是一个非常重要因素。有人做过统计,从1993年到2007年,中国股市14年平均年换手率为484%,比一般的成熟市场要高两倍以上,在全球应该是名列前茅的,至少在全球前15个大证券市场中排名第一。由于投资银行业务的特点就是要促成交易――从投资银行融资功能看,通俗地讲,其本质就是为有钱人花钱,为缺钱人筹钱――中国投资者交易偏好这一特点,恰好有助于提高融资效率和规模。实际上,沪深两地证券交易所的电子化交易方式,也是全球交易最为快捷、容量最大的市场之一,已经充分体现了国内投资者的交易偏好。
事实也说明,2007年中国成为全球股权融资规模最大的市场,与此相对应的,国内股票年换手率几乎是5倍,也是全球最高的。但是,与股市相比,中国债券市场的融资规模一直较小,这与美国形成较大差别,美国资本市场向来是债券市值大大超过股票市值。其中原因在于中国的信用经济还不完善,国家信用较好,企业信用较差。所以,在中国,还是更适合发展权益类投资产品,而固定收益类的产品还是应该集中在国债和储蓄类产品上。美国债券市场的长盛不衰,除了信用经济非常发达的原因外,也与债权类产品的金融创新层出不穷密不可分,而后者恰恰引发了次贷危机和随之而来的金融危机。这也给中国发展资本市场一个极好的借鉴:中国的金融创新应该规避或控制信用方面的风险。
全球金融危机给中国投行业提供了发展机遇
纵观100多年来在世界上发生的各种金融危机,在给金融市场和金融性资产造成毁灭性打击的同时,也让金融企业重新洗牌,很多金融寡头的形成,都源于金融危机过程中的购并活动,如,1P摩根在上世纪20年代初的美国银行业危机中,以极其低廉的价格收购了一些银行和实业。9月底。摩根士丹利将21%的股份出售给日本最大的金融集团――三菱日联金融集团,总金额为90亿美元,尽管投资时点不甚理想,但由此可见,日本的金融企业似乎乐意利用此次金融危机来扩张其规模和业务。这实际上也值得中国的金融企业借鉴,尤其是一些有实力的金融控股集团,可以通过参股或控股的方式与国际投行合作,借机重新布局自己的业务架构。
如前所述,投资银行的盈利模式主要依靠能够促成交易的人才,而美国投资银行可谓是全球精英荟萃之地,中国的金融集团或投行可以从人才成本和财务的角度来综合评估购并的价值。
即便不是从购并的角度来分析中国投资银行业所面临的发展机遇,我们也能够从其他方面找到中国投行可以步入扩张期的理由。如在美国五大投行已经被这场危机折磨得面目全非的时候,中国投资银行的相对地位会得以提高,业务也可能有此消彼长的扩张机会。记得10多年前,中国所有券商的总资产规模之和,还不足美林的1/10,如今,美林已经被美国银行以349亿美元的价格,通过换股的方式收购,真是想象不到的事情。就国内投资银行业自身而言,由于国内法律法规的完善、监管水平的提高和券商自律能力的加强,在国内股市下跌70%的情况下,绝大部分券商依然能保持盈利,这是以往中国证券市场从未有过的事情,说明中国证券行业进步神速,这也为其下一步快速发展打下了基础。
除了境外金融市场动荡给国内投行业发展提供的机遇,全球金融风暴所导致的中国经济减速问题,也需要国内投行业来配合寻求对策。如目前中小企业面临的融资难问题,实际上也可以通过债权融资和其他创新方式得以解决。
可以预见,随着国内出口导向型经济因外部需求下降而面临减速,房地产市场牛市的结束有可能会提高银行的坏账率,我国经济增长模式和金融体制
必将发生变化,尤其是金融管制适度放松的可能性较大。这将给资本市场的金融创新和投资银行业的发展提供机遇。从中国证券市场的历史看,创新往往发生在经济困难期,如1993年国债发行困难的时候,证券市场就推出了国债期货。虽然当初的国债期货因监管不力而出事,但如今我国的市场监管水平完全可以保障在国际证券市场中已经非常成熟的金融衍生品在国内交易。
发展与规范资本市场要用大智慧
中国资本市场发展具有一个独特的有利条件,就是可以学习和借鉴其他市场的经验,如美国证券市场已经有200多年的历史,而且其法律修订和金融创新都积累了丰富的案例。当然,中国资本市场在自身的发展过程中也在积累经验和教训,也应该不断反思和总结。比如,我们的监管者时常都会有稳定市场或维护投资者利益方面的压力,而每个市场参与者都会从自身利益出发向监管者提意见或建议,因此。如何取舍,如何把握时机,确实考验智慧。个人认为,从过去证券市场的历史中,至少有几点值得反思。
例如,中国股市从无到有,如今规模已居新兴市场之首,但在市场扩容过程中,由于股票供给的增加而使得股价整体水平下跌,导致股票持有者亏损。我们的监管者往往为了稳定市场而多次采取暂停新股发行的方式,这虽然在短期有点作用,但从长期看,股价水平最终还是由企业的自身价值,而非股票的供给量来决定。而且,当股市的流通市值规模只有几千亿元的时候,暂停新股发行的效果肯定比如今流通市值已达5万亿元时更能奏效,但这又给后来的大量投资者带来什么益处呢?因此,我们的监管者不能为短期维稳而忽视长期目标,也不能为了前期投资者(更多的是投机者)的利益而抬高后来者的投入成本。如今,股改虽然完成,全流通问题依然没有解决,如何让股价整体水平能够体现长期投资价值,如何让市场参与者不再恐惧大小非流通问题,确实需要有长痛不如短痛的决策魄力。
再有一个问题,就是针对国内投资者的交易偏好,到底采取“堵”还是“疏”的手段能够奏效呢?我觉得,还是“疏”的手段为好,即多创新一些既符合国内投资者偏好,又可以解决企业融资需要的产品。既然国内股市长期能够维持一个高换手率,那么,扩大市场规模,丰富和创新交易品种就存在很大空间,这个过程既可以发展投行业务,又释放了投机能量。这里有一个反面的案例,就是美国1929年的大萧条,实际上就是美联储为了打击股市的投机,通过提高利率的手段,迫使资金从股市流出,结果虽然达到了股市回落的效果,却也严重伤害了实体经济,最终导致长达4年的大萧条。
【关键词】 资本利得; 开征; 可行性; 趋势
引言
当股市持续高涨,连续突破5 000点和6 000点大关时,市场上出现了不少对征收资本利得税的声音,对其进行的学术讨论也是层出不穷。但是结论总是无法统一,而资本利得税的征收也迟迟没有通过。在当前大盘持续低迷时,已经没有人再去谈论资本利得税了,本文的写作目的正是希望在这个特殊的时期,能够真正静下心来讨论资本利得税开征的意义,为资本市场未来的成熟稳定提供更好的税收法制制度。
一、资本利得与资本利得税的概念
资本利得是资本所得的一种,它是指纳税人通过出售诸如房屋、机器设备、股票、债券、商誉、商标和专利权等资本项目所获取的毛收入,减去购入价格以后的余额。而资本利得税是对资本利得征收的一种所得税税种。
对于资本利得税,目前学术界并没有统一的、被广泛接受的概念。观点一:资本利得税是对资本利得(低买高卖资产所获收益)的征税。常见的资本利得主要有:买卖股票、债券、贵金属和房地产等所获得的收益。观点二:资本利得税是指对出售或转让有价证券、房地产等动产和不动产而产生的资产增值所征的税。观点三:资本利得税,是指对个人或公司企业因出售或交换资本项目所得到并实现了的收益所征收的税。
二、资本利得与资本所得的异同分析
就内涵来看,所得是纳税人作为所得税课税对象的全部或部分净利润的税收术语或税法术语,介于利润与计税依据之间。而利得是来自资本的收益,它虽然也是税收术语或税法术语,但同所得相比,它既是全部资本收益的指证物,也是纳税人作为所得税课税对象的全部或部分净收益。
就外延来看,二者存在包容关系,利得属于所得的组成部分,所得额包括利得额。许多经济学家出于他们的一般分析目的而不是专门出于税收目的,将所得定义为或多或少的可预测和经常性的收入,而且许多资本利得是虚幻的,仅仅反映价格水平和利息率的变化,而投资者的实际所得并没有发生变化,两者在定义上、征税对象上及税收优惠等方面都存在一定差异。因此不该将其和真正意义上的所得放在一起。
但笔者认为从所得增值观的角度分析,资本利得与企业所得和个人所得的性质是相同的,资本利得应该作为企业所得和个人所得的一种进行征缴。
所谓所得增值观指应税所得从本质上而言是用以衡量个体(企业)支付税收的相对能力,这体现为他们的经济行为带来的年度财富净增并加上他们的消费支出。而资本利得就像其他的个人(企业)所得一样增加了投资者购买消费性商品或投资的能力。两者本质上是一致的。
三、我国目前所得税征收情况
近三年来,我国的税收收入年年上涨,2007年更是达到了494万亿,比2006年同期增长了近120万亿。其中主要是由两大部分的税种构成,一部分是流转税,占了49%;另一部分是所得税,包括企业所得税、外商企业所得税(2008年新税法中被取消)和个人所得税,占了26%。从表1中可以看出,流转税所占的比例有所下降,而所得税的比例有所上升。特别是企业所得税,有较大幅度的提高。尤其是印花税这一项,由于2007年牛市的情况,导致交易量大幅提高,而且印花税率于去年5月从0.1%提高到0.3%,使得印花税的税额有了翻天覆地的变化,增加了近6倍。
以上数据从另一个侧面反映了印花税率的过重,为征收资本利得税提供了一个很好的范例。如果以资本利得税替代印花税,并将资本利得税纳入所得税征收范畴,那么企业的所得税额将在此基础上会有进一步的提高,而印花税将大幅的下降,这样的纳税比例更加符合成熟市场的标志,对我国与国际市场接轨更有利。表2是国际上部分国家对证券交易的征税情况,对我国有一定的借鉴作用。
四、我国开征资本利得税的可行性趋势分析
自1996年以来,证券市场的发展,无论是就其总规模,还是就其市值的总水平,都已达到了相当的程度,因而吸引了众多投资者的介入。通过证券投资,获得较为丰厚的资本利得收益,已不是十分罕见的现象。这样一个经济增长的热点,长期与政府的税收相脱离是不可想象的。从规范市场行为,调节投资者收入等各方面考虑,税收要介入资本利得收益的分配是必然趋势。
(一)印花税制不合理,资本利得税更符合市场规律
作为国家调控资本市场的一项基本的经济制度,证券税法对整个资本市场的发展有着举足轻重的意义。
1.目前对证券纳税种类
(1)对证券交易行为征税――印花税
这是一种具有行为税性质的凭证税,投资者不论盈亏,只要发生了证券交易行为就要征税,其特点是税率低、税负轻。
(2)对证券交易所得额征税――证券交易资本利得税
即证券投资有收益的投资者要按照一定税率纳税。这是一种所得税,只有当证券投资产生了收益时才征收,没有则免。
但是我国由于税收征管体系还不健全,为了避免税收流失,降低征税成本,同时为了发展证券市场,培养投资者的信心,税务部门把行为税和所得税合二为一,统一为印花税。
2.我国将行为税和所得税合二为一征税的行为不利于证券市场的发展需要
(1)证券交易成本过高,影响投资者交易的频度,牺牲了证券的流动性
流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力,它是一种所投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。流动性是证券市场的生命线,是证券市场是否成熟的标志之一。对证券市场比较敏感的经济政策主要有货币政策、财政政策和产业政策。其中,财政政策可以通过增减政府收支规模、调整税率等手段来调节经济发展速度,当政府通过降低税率刺激经济发展时,企业的利润就会上升,社会就业增加,公众收入也增加,会使证券市场行情上升,投资者交易频率加强,证券流动性随之加大。反之,税率上调,造成投资者交易成本上升,会降低投资者对证券的交易频度,证券流动性的降低,就意味着证券市场效率的损失,证券交易流动性风险凸现。
(2)不符合税法的公平原则
税法体系中强调公平原则,要求体现合理负担原则。即在市场经济体制下,参加市场竞争的各个主体需要有一个平等竞争的环境,而税收的公平是实现平等竞争的重要条件。其主要体现在:一是从税收负担能力上公平,负担能力大的应多纳税,负担能力小的应少纳税,没有负担能力的不纳税。二是从纳税人所处的生产和经营环境看,由于客观环境优越而取得超额收入或级差收益者应多纳税,反之少纳税。但由于我国以印花税负担起资本利得税的功能,导致了行为税与所得税两种性质毫不相关的税种混在一起,对于投资者无论盈亏都要缴纳税款,有悖于税收负担能力上的公平原则,是对税法本身的一种破坏。
另外,对于差异化的征税范围也有失公平,只对可流通股交易征收交易印花税,而对法人股交易、期货交易以及基金交易不征收交易印花税,使不同类型的证券面临税收歧视。这种做法一方面有失税收的公平;另一方面也妨碍了税收杠杆作用的发挥,使得税收不能全面调节证券市场。
在证券所得税方面,对个人所得股息、红利等均课以20%的税,提高了低收入者的边际税率,不能发挥公平分配的作用。证券交易印花税指向交易双方,对利息、股息、红利等投资收益征收所得税,都有重复征税问题,不仅增加了征税成本,也有悖于公平原则。
(3)不利于证券市场的专业化、规范化发展
我国证券交易印花税未在不同投资主体之间实行差别税负政策。因证券投资本身的特点决定了从事此活动人员需有较高的理论水平和专业技能。这样一来,组建大规模的专业投资机构由专业人士进行规范运作,是股票市场发展到一定程度的必然产物。而我国的证券交易印花税并未体现出将大机构投资者与散户区别对待,这样不能最大限度地发挥专业化、规范化的大机构投资者专业运作、规避风险的优势,更不利于有效促进股票市场有序、稳定地发展。
(4)证券交易印花税税基窄,征收范围有限
证券交易印花税只局限于股票的交易市场,而证券市场的范围则不以股票市场为限。因此,征收范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税。这种税的开征,并没有摆脱“高税率、窄税基、低税收”的窘境。
(二)资本利得税在证券交易中具有不可代替的优势
与现行的证券交易印花税相比,资本利得税有其无法比拟的长处,它可以克服证券交易印花税的局限性。
1.在西方发达国家的证券市场中,一般不征收或征收较低的印花税,代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下,一般能起到“多获利者多交税”的效果,对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展。中国加入WTO后,国内的资本市场逐步对外开放,因而实施资本利得税是中国与国际接轨,优化和完善国内股市税制,发展中国市场国际化的必然趋势。
2.资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税法的量能原则和公平原则。资本利得税的征税对象是出售或交易有价证券这种特殊商品的所得。近几年来,资本的流动性过剩造成我国股市和房市同时飙升。在证券市场,个人投资者和机构投资者由于证券市场规范程度、信息披露真实性、机构操纵、基金市场发展等方面的差异而处于不平等的地位,若对证券市场的资本利得征税,无所得甚至亏损不缴税,有所得才缴税,所得多者多缴税,这更能体现其公平原则。
3.对资本利得征税同时也是缓解社会分配不公的一个重要措施。在流动性过剩的前提下,我国的贫富差距正在进一步加大,这种不公不仅在证券市场或非证券市场的投资者之间产生,也在证券市场内部的投资者之间产生。保证各种市场和个人之间合理的收益差距是税收政策的一个重要功能。
4.征收资本利得税可以有效地防止大小非的解禁,比直接叫停更具市场化
现在市场上对于大小非的禁售,讨论得沸沸扬扬。政府更是在市场一度走差的情况下,叫停了大小非的解禁,这样的政府化行为,固然可以起到一定的救市作用,但是其反市场化的运作并不能从根本上解决大小非的问题。然而资本利得税的征收,可以从一定程度上缓解大小非的问题。因为资本利得征收的对象中就包括手中拿着股权改置之前的非流通股,其巨额的增值利润,是其抛向社会套现的巨大动力,这也是导致市场做空的主要因素。如果对其征收资本利得税,可以减小其增值的幅度,从而在一定程度上减小其抛售的动机,对于稳定资本市场是一种优良的信号。
从以上分析可以看出,证券交易的资本利得税代替证券交易的印花税成为证券市场的核心税种,是必然的趋势。开征资本利得税将有利于财富的公平分配。虽然它在推出伊始会对市场造成不小的打击,但就长期来看,不会改变市场发展的根本趋势。
五、我国开征资本利得税面对的困境
(一)资本利得税是调节股市过热的有效手段之一,但也是最严厉的调控手段
近期股市已经在扩容和解禁股的压力下步履艰难,如用此手段,无疑是在向股市扔下一枚重磅炸弹。去年5.30上调印花税后,股市出现连续下跌,这足以证明税收政策对股市的重大影响,而且当时的市场环境远比现在要好。目前股市已面临大小非解禁、巨额再融资的巨大压力,这个时候资本利得税再出台,后果可想而知。
国内外的事实也证明了实行资本利得税制,特别在实行初期,对资本市场发展具有抑制作用。我国1994年曾盛传将开征证券交易税和股票转让所得税,在股民中引起轩然大波,股指巨幅震荡。而在最近几年因国家税务总局公布了2008年1月1日起使用《个人所得税纳税申报表(适用于年所得12万元以上的纳税人申报)》而流传的将开征证券交易税的传言又引起了股市的多次大幅震荡,“2・27”暴跌也被怀疑与此相关联。而台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落,以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。
我国的资本市场还处于发展期,由于市场根基不够牢固,制度不够完善,缺乏足够的防御风险能力等因素,因而此时并不宜征收资本利得税。
(二)与所得税接轨的技术难题有待解决
虽然“一号提案”中提到了如何解决好资本利得税与个人和企业所得税的衔接问题,即对个人投资者获得的股息和差价实行“抵免法”征税,对企业投资者获得的股息和差价实行“免税法”,实现所得税在最终环节纳税,但实现资本利得税和个税的衔接还是有不小的难度。西方是以家庭为单位征收的,在计算基本的开销后来确定税收起征点,而国内则以个人为单位征收,没有考虑其他家庭成员的收入。因此把资本利得税作为资产性收益,从家庭的角度来考虑,似乎还不具备。同时,我国的征收条件方面也并不具备,其技术上还存在着很大的问题需要克服。
【主要参考文献】
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[2] 李征.对资本利得征税的可行性分析.财会研究,2006,(9).
[3] 钱静芳.资本利得税制的国际比较及启示.统计教育,2002,(6).
[4] 苏启林.创业投资与资本利得税政策设计.暨南学报,2003,(3).