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一、国内外研究现状
（一）国外研究20世纪80年代以后，配股这种再融资手段在美国股票市场上基本消失，定向增发开始出现并不断地增多。国外对定向增发的相关研究也逐渐成熟。国外对定向增发新股市场反应的研究极其丰富，主要包括：定向增发折价的影响因素、定向增发的市场反应、定向增发的财富效应、定向增发与公开发行的选择等等。对于定向增发的市场反应大多得出定向增发的公告效应显著为负的结论。
（二）国内研究国内对于定向增发的研究主要集中于近几年，研究的主题包括定向增发的公告效应、上市公司定向增发资产重组和并购的案例研究、定向增发股份的折价与投资者利益保护、定价基准日选择、定向增发对相关利益体的财富影响等。
二、研究设计
（一）研究方法本文利用事件研究法，采取增发公告日作为事件日，如果公告日为非交易日则采用下一个交易日为事件日。选取的事件窗口为（-20，20）。
对上市公司定向增发的市场反应进行分析，对引起定向增发市场反应的因素进行分层回归。为了使分析结构更可靠，本文分析数据采用的是EXCEL和SPSS17.0软件。
（二）样本选取 本文的数据主要来源于CCER全文数据库和搜狐财经网。本文选取2009年在沪深两市进行增发的公司作为样本，2009年在沪深两市进行定向增发的公司总共有113家，为了保证准确性，按以下原则进行样本筛选：（1）对于上市公司为ST及*ST的公司予以剔除，共10家，因为ST及*ST的公司经营绩效较差，可能借助定向增发来改善经营业绩或有其他目的，影响数据的准确性。（2）对于2009年一年增发两次及两次以上的上市公司予以剔除，两次及以上的定向增发可能在时间窗内存在累计效应无法区分。（3）对于定向增发前后停牌时间过长的上市公司排除在外。停牌时间过长可能使定向增发定价基准日与定价参照日间隔时间太长，导致停牌期间公司股票被严重压抑，复牌后可能导致股票连续涨停，使得股改投票前股价大幅度上涨。这样就会使股价达到管理者预期水平， 有操纵股价的嫌疑， 因此予以剔除。 经过筛选得出样本82个。
（三）超额收益率的计算 超额收益率AR等于股票的实际收益率减去股票的预期收益率。实际收益率为Rmt，表示市场组合在t日的收益率，计算公式为：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1，Indext为交易日t沪深300指数的收盘价。在沪市上市的公司采用沪深300指数在沪市的收盘价，同理在深市上市的公司采用深市沪深300指数的收盘价。 预期收益率的计算采用市场模型进行分析，公式如下：
Rit=αi+βiRmt＋eit
其中，Rit表示第i种股票在第t日的收益率；Rmt表示市场组合在t日的收益率；αi表示第i种股票α的估计值；βi表示第i种股票β的估计值。eit表示随机项。
Rit＝（Pit-Pit-1）/Pit-1
其中，Pit表示股票i在交易日t的收盘价，Pit-1表示股票i在交易日t-1的收盘价。
通过上述计算公式可以求出两组数据即Rit与Rmt，再利用回归分析求出α，β的值。最后求出股票i在t日的超常收益率ARit=Rit-Rmt
（四）模型构建与变量选择 回归分析使用的模型如下：
CAR=β0+β1Premium+β2lnAseet+β3mv/bv+β4Debit+β5Fraction+β6Control+ε
定向增发的价格会影响到投资者的收益率，因此本文引进变量Premium来反应定向增发的溢价或折价程度对定向增发超额收益率的影响。
在信息不对称的情况下，公司的规模往往是投资者选择投资与否的一个参考因素，因此公司的规模可能会对超额收益率产生影响，本文引进变量LnAseet来衡量这一因素。同时公司权益的市值与账值比以及公司的资产负债率均是投资者衡量公司发展与盈利能力的重要指标，也可能对定向增发的超额收益率产生影响，为此引进变量mv/bv、Debit。
考虑到发行规模的大小可能会对增发超额收益率产生影响，发行规模大，投资者可能对公司的发展前景看好。本文引进变量Fraction衡量发行规模。
控股股东比外部投资者更了解公司的现状，增发对象中包含控股股东往往会增加投资者的信心，投资者认为这是公司现状良好的表现，对未来公司的发展看好。因此引进变量Control来衡量这一因素。各变量定义如表1所示。
三、实证分析结果
（一）相关分析为了验证各变量与平均超额收益率的相关性，剔除两个自变量间存在相关性但与因变量间不存在相关性的可能，本文用CAR值与分别于六个变量中的一个共同作为变量，剩下的五个变量作为控制变量，分别进行偏相关分析。分析结果汇总如表2所示：
由表2的分析结果可以看出，回归分析中分析出的四个变量control、 Debit、 Fraction、 lnAseet仍然与CAR值存在相关性，不存在四个变量中两个自变量间存在相关性但与因变量CAR间不存在相关性的可能性。 mv/bv、Premium两个变量与 CAR 值不相关。
（二）回归分析 为了验证影响定向增发市场反应CAR值的因素，并拟合出最佳的模型，下面对可能影响超额收益率的因素进行分层回归分析。
分层分析共建立了三个模型，对三个模型整体的拟合度以及F值等相关变量见表3：
由表3的回归分析结果可以看出，修正R2的值模型2为17.5%，模型1和模型3分别为11.4%和16.7%，同时模型2的R2显著性水平也是三个模型中最好的。F值模型2为5.389，远大于3.84显著性水平为0.01，模型1和模型3的F值分别为4.554、3.770，显著性水平也远不如模型2，因此模型2的拟合度最好。结合表4可以判断mv/bv、Premium两个指标与定向增发的市场反应不相关。即增发公告日前一年末公司的权益市值与账面值之比和增发的溢价、折价与CAR显著性较差，对其没有影响。其他因素是影响定向增发后市场反应的主要因素。
将三个模型中各个变量的分层回归的T值以及显著性水平等相关指标的分析结果汇总如表4所示：
由表4的回归分析结果可以看出lnAseet与CAR负相关，且在5%的水平下高度显著。Control、Debit、Fraction三个变量与CAR正相关，其中Control、Fraction在 5% 水平下高度显著，Debit在10% 水平下显著。 综合以上分析可以发现：公司的规模越大，定向增发后的市场反应可能越差。投资者中包含关联股东或公司的发行规模越大、 资产负债率越高定向增发的市场反应越好。
四、研究结论
定向增发的市场反应与本文提出的反应公司增发溢价和折价水平的变量没有显著的相关性，说明公司发行的股价与定向增发的市场反应无关，这与以前学者的研究结论有所不同。同时可以看到定向增发的市场反应与公司权益的市值与面值比也不存在显著的相关性，可能投资者对这一指标关注得较少。公司的规模越大，定向增发后的市场反应可能越差。投资者中包含关联股东或公司的发行规模越大、资产负债率越高，定向增发的市场反应越好。可能的解释是，市场更关注公司规模和发行规模以及大股东及其关联方是否参与增发和资产负债率传达的公司价值信息，当其根据这几项特征对公司价值做出判断后，增发溢价和折价水平以及公司权益的市值与面值比所传达的新信息已经非常少，对公告期的累计超额收益率不具有额外的解释力度。
参考文献：
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［3］章卫东：《定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究》，《管理世界》2008年第4期。
关键词:上市银行;资本市场;公司治理机制
中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)02-0036-05
一、研究背景
我国国有商业银行按照国务院确定的“财务重组股份制改造引进战略投资者公开发行上市”思路,改革相继取得突破,城市商业银行实施重组改造、增资扩股和资产置换综合化解历史遗留问题,同时外资银行抢滩中国市场经营人民币业务,银行业的竞争不断加剧。商业银行公司治理优劣直接决定了其市场竞争能力,为了在激烈竞争中立于不败之地,各家商业银行都积极完善公司治理机制。参照一般股份公司的公司治理机制,上市银行公司治理机制分为内部公司治理机制和外部公司治理机制,内部公司治理机制是基础,外部公司治理机制是内部公司治理机制的重要补充,两种机制共同监督、约束和激励银行管理人员。内部公司治理机制主要包括:股东权利保护和股东大会作用的发挥;董事会的形式、规模、结构及独立性;董事的组成与资格;监事会的设立与作用;薪酬制度及激励计划及内部审计制度等。这些内部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和约束机制。公司外部治理机制主要包括:产品市场、职业经理人市场、资本市场、并购市场、外部审计和政府监管。外部公司治理机制作为一种非正式的制度安排,主要是利用市场机制让经理人员感受到持续的、无处不在的压力和威胁,从而努力工作,创造更大的公司价值。[1]
现在对商业银行公司治理的研究更多的是参考一般公司治理的做法,从内部治理出发,围绕“股份化、股权分散化―改造董事会和监事会,引入非股东董事和非股东监事―上市”,提出改革商业银行公司治理结构,[2]对商业银行外部公司治理机制关注不够。近年来,我国资本市场不断完善,随着上市银行数量的增加,能更有效地发挥资本市场对上市银行外部公司治理机制的核心作用。资本市场公司治理机制按性质可分为股权市场的公司治理机制和债权市场的公司治理机制,目前上市银行在资本市场发行的债券多为次级债,发行次级债更多的是出于补充银行附属资本的目的,商业银行主观上并没有引入一种治理机制的想法。[3]根据民族证券统计,截至2009年8月,各家银行已发行的次级债约有50%为银行间交叉持有。这种相互之间持有债券的情况,导致债券债权市场的约束机制难以发挥。[4]2009年8月25日,银监会下发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知》的征求意见稿,规定银行交叉持有的次级债将从附属资本中全额扣减,这样银行后续融资会更加偏好股权融资。所以本文侧重于从资本市场的股权市场角度分析商业银行公司治理问题。
二、资本市场的发展为上市银行公司治理提供条件
商业银行和资木市场都是储蓄向投资转化的有效途径,前者是间接融资的主要渠道,后者是直接融资的主要场所。近年来,我国商业银行改革创新与资本市场的发展之间形成了一种良性互动的机制。我国上市公司质量稳步提高、数量不断增加,已成为推动国民经济发展的生力军。继深发展、民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行之后,国有商业银行中国建设银行、中国银行、中国工商银行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,兴业银行、中信银行、交通银行2007年先后上市,三家城市商业银行宁波银行、北京银行、南京银行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市银行共14家,占上市公司总数的0.859%,上市银行2008年年报显示银行业绩较好,盈利能力比较稳定,与其他行业比,银行股盘面较大,股票价格相对稳定,市值较高,总体上银行股在A股市场中的影响力与日俱增,银行板块的中流砥柱作用非常明显,上市银行在上市公司中所占比例的提高有利于促进资本市场的健康发展。
商业银行通过推进股份制改革,吸收战略投资者入股,通过深化股权结构改革,实现资本市场上市,融资增加了商业银行核心资本,同时资本市场促进了商业银行建立有效的公司治理结构和机制,创造了商业银行良好的经营环境,提高了商业银行风险管理能力。因为商业银行上市后,股权结构的优化调整,可有效减少大股东侵害中小股东利益,提高全体股东对银行经营管理的参与程度,将更好地完善和发挥董事会的决策功能,避免银行管理层由于缺乏有效约束而出现内部人控制现象,从而建立起科学、民主和客观的决策机制,这些机制将促进上市银行进一步加强内部管理,提高资产质量,改善经营业绩,提高公司治理水平。[5]银行股上市后,管理人员股权激励机制、大众员工持股制度将发挥内部激励约束作用,形成员工所有者文化,保障内外部公司治理发挥作用。
由此可见,资本市场的发展不仅拓宽了商业银行的融资渠道,增强了商业银行的融资能力,更为重要的是资本市场的运作方式使得商业银行的资本市场治理机制得到实现和强化,有利于商业银行建立现代企业制度,有利于进一步发挥商业银行内部公司治理的作用。商业银行按照资本市场高标准来规范自己的经营管理行为,能够有效减少银行运行过程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高经营绩效,增强银行抵御风险能力和提高银行竞争能力。近年来,我国商业银行陆续上市,资本市场对其治理机制的完善发挥了重要的作用。随后还有大批银行筹划上市,比如光大银行、杭州银行、上海银行,通过改变我国证券市场的结构,形成真正的银行板块,稳定证券市场,促进资本市场健康发展。另外上市银行在严格要求自己加强公司治理的同时,其公司治理也会给其他银行很大的借鉴,带动整个银行业公司治理水平的提升。
三、资本市场对上市银行公司治理的作用机制
(一)资本市场融资机制对上市银行公司治理的影响
随着银监会对商业银行开设异地分行的要求有所降低,商业银行为了壮大实力,提高市场份额,积极开设异地分行,按照巴塞尔协议8%的资本充足率、4%的核心资本充足率要求,补充核心资本是非常急迫的问题,这表现为目前大批的商业银行增资扩股,积极筹划,准备排队上市。目前公司上市实行核准制,证监会和证券交易所均设定严格的上市标准和上市规范,只有符合条件的公司才准挂牌上市筹集资金,即使是已上市银行,也存在着通过股票市场继续配股融资的需求,因此管理层为了能通过资本市场融资所需的资金数量,必须不断提高公司治理水平,改善公司管理结构,提升公司业绩,树立良好市场形象。
(二)资本市场信息披露制度对上市公司治理的影响
目前,未上市银行一般只披露年报,而银行上市后,受证监会和银监会的双重监管,而证监会对信息披露要求更加严格,一般除了年报,还要披露季报、半年报、临时信息等,强有力的信息披露制度有助于吸引资金和维护资本市场对银行的信心,股东和潜在的投资者能够得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息,从而使他们能对经理层是否称职做出评价并对股票的价值进行评估,这样可以有效提高银行经营指标的透明度和银行管理层自身行为的透明度。[6]通过对比,如果银行披露出来的业绩信号低于预期或同行业的平均水平,董事会就会采取撤换经理人员的方法来改善管理水平,这样就可以迫使管理者努力工作。所以,资本市场信息披露是对上市银行进行监督的有效手段,可以对上市银行的运作形成有效的外部市场制约。
(三)资本市场股票价格形成机制对上市银行公司治理的影响
股票价格不仅反映投资者对公司的评价,也在一定程度上反映上市公司的业绩,同时因为公司绩效与经理人员的工作能力和努力程度正相关,所以股票价格在某种程度上可以视为股东对经理人员表现满意程度的一种指标。[7]股票价格对上市银行公司治理是极为重要的,可以通过以下几个方面作用于公司治理:一是股票市场的价格发现功能降低了投资者的信息搜寻成本,投资者只要观察股价就可得到市场参与者对银行经营前景与银行家才能的评价,从而降低了投资者对银行高管的监督成本,提高了股东关注银行公司治理的热情。[8]二是在资本市场上银行股票价格的波动成为商业银行经营业绩的直接信号显示,投资者会据此以“用脚投票”的方式对银行进行筛选,买入业绩好的股票,卖出业绩不好的股票,造成股票价格的下跌,这会对经理层产生直接的压力和动力,使经理人努力工作,用良好的业绩来维持股票价格。三是目前大部分上市银行都实行了普通员工持股计划,少部分银行实行了中高层股权激励计划,比如招商银行。在这种激励机制下,股票价格与每位员工的长期收入有直接联系,员工为了获得更高的收入,必然不断努力,提高公司业绩,带动股价上涨,这样可以有效避免银行管理者经营中的短视行为,防止管理者和普通员工的偷懒行为,减少了委托成本和监督成本。
(四)资本市场重组机制对商业银行控制权的影响
在英美,以市场为导向的商业银行公司治理机制中,兼并与收购起到重要的作用,是一种特殊的改进商业银行公司治理的方式,除了能实现协同效应,还可以使外部力量强制进入银行,强制性纠正银行经营者的不良表现。一般而言,银行经理层的地位、薪酬和声誉随着银行规模的扩张而相应提高,因此银行的经理阶层为了自身的利益都有一种使本银行规模不断扩张的内在动机,总是在不断积极地寻找能够进行并购的银行。在资本市场上,股票具有流通性,当银行经营不好时,银行股价下跌,银行市场价值趋于下降,而此时投资者会通过卖出股票降低损失,这样上市银行控制权丧失,面临着被寻找并购机会银行收购的威胁,并购公司必然会改造管理层,这样被并购银行的经理层就会失去相应的管理岗位。并购的产生对商业银行公司治理的促进作用直接表现在两个方面:一是金融市场的激烈竞争、被并购的威胁使经理人员为了避免下岗而不断改进管理,以避免本行被并购,由此使现有的公司治理框架更为有效;二是并购之后,并购目标行的管理人员被撤换,取而代之的是更为有效的治理框架,提高了银行公司治理水平。80年代以来西方国家银行业出现并购浪潮,淘汰了一批银行,使得银行业治理水平整体提高,体现出控制权市场有优化市场主体作用。[9]
(五)资本市场整体退出机制对上市银行公司治理的影响
市场整体退出是完全的淘汰机制,我国2001年颁布的《金融机构撤销条例》中对金融机构撤销表述为:中国人民银行对其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施,终止其经营活动并予以解散。说明出现银行的市场退出是完全可能的,这是市场约束力的最终体现,也是市场的自我净化过程。而上市银行还得遵守证监会的规定:目前A股公司因业绩因素的退市标准是连续3年亏损就要暂停上市(暂时保留代码和资格),如果之后6个月内仍继续亏损就要面临退市处理。退市对于高管来说意味着职位的取消和福利的消失以及社会价值的直线下降,具有较大威慑力。在退市的压力下,银行高管更加努力地工作,保证银行的持续盈利能力,不断优化公司治理,提高银行风险管理水平,确保自己的安全。同时,建立健全整体退出机制,才会使上市银行珍惜自己的上市资格,不断提升业绩,以免被市场淘汰。
四、制约我国资本市场对上市银行公司治理机制作用的主要因素
姚秦(2004)认为资本市场公司治理机制的效应较弱,原因主要有:股权流动性差,股票价格失真,融资结构不合理,经理的股权激励机制缺位和相关法律法规有缺陷。目前研究上市银行资本市场公司治理机制影响因素文章较少,结合我国资本市场发展状况和上市银行所处的环境,笔者认为以下二种因素对我国上市银行资本市场公司治理机制有效发挥作用影响较大。
(一)资本市场效率弱势有效
由于我国国内经济飞速发展,资本市场从成立以来得到快速发展,始于2005年的股权分置改革彻底解决了市场老大难的问题,截止2009年7月底,我国A股股票市值在全球排名第三,投资者数量居世界前列。尽管如此,转型经济中的股票市场在总体架构、准入制度、监管活动方面仍有计划经济色彩,表现为“政策市”依然是我国股市的一个重要特征。同时由于上市公司股权结构不合理、信息真实度和透明度不高、资金多元化、监管手段落后、法律制度跟不上等问题依然存在,使得我国资本市场不成熟不规范,投机气氛较重。“有效市场假说”为我们判断资本市场效率提供了理论基础,提出将资本市场效率划分为三个层次:弱式有效、半强式有效、强式有效。根据有效市场理论,在一个有效的股票市场上,投资者是依据公司经营业绩来进行投资决策,实施“用脚投票”的方式来筛选具有投资价值的企业。如今大多数学者的研究认为中国股市己经达到了弱式有效,尚未达到半强式有效,表现为股市价格波动较大,更多的是资本炒作,股票市场投资者更多的是在短期投机。在这种大背景下,我国银行股市场价格不能真实地反映上市银行的经营业绩,这种扭曲的价格形成机制使得银行股票市场信号失真,资本市场价格机制难以发挥作用,削弱了外部约束机制。
(二)银行并购、退出机制失效
近年来我国银行业也出现了几起并购案例,如中国平安通过定向增发和受让新桥资本股权的方式,取得深发展不超过30%的控股权(按照相关规定持股达到30%将触发全面要约收购),这是我国资本市场上第一次对上市银行的并购,是一种强强联合型的并购方式。2004年兴业银行整体收购佛山商业银行,原佛山市商业银行在并购完成后,依法注销。2007年江苏省内的十家城市商业银行整合在一起,成立江苏银行。2005年底安徽省内6家城市商业银行和7家城市信用社联合重组成为微商银行。此前出现过海南发展银行并购海南72家信用社,海发行后又被工商银行收购,建设银行接管中农信,光大银行收购投资银行,广东发展银行收购中银信托等。概括我国银行并购案例的特点,可分为三个阶段:第一阶段主要是为了解决历史遗留问题,化解金融风险,被收购银行资产质量普遍较差,不能支付到期债务,在政府安排下,采取以强扶弱的形式,这种并购虽然带来了规模和市场的扩张,但是却不能有效地增强银行的竞争能力和公司治理能力。第二阶段为地方政府行政性的重组安排,这种非市场化并购组合而成的银行重组实验,其效果难以预料,比如徽商银行、江苏银行。第三阶段是市场自发行为,银行之间的并购目的主要是为了适应日趋激烈的国际经济、金融竞争,通过重组增强竞争实力和发展潜力,通过强强联合实现资源整合。
在我国目前的背景下,由于银行历史遗留问题较多,银行业有独特的进入壁垒:民营资本的进入尚存在法律瓶颈;国外战略资本的进入一般受到持股限制;管理层收购又有巨大的政策障碍。因此银行业的并购不能采取市场化的方式,银行之间并购主要还是通过中央政府和地方政府行政安排,这种政府主导型的并购对商业银行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融机构中产生“劣币驱逐良币”,降低并购银行的资产质量情况。由于我国存款保险制度尚未实施,上市银行事实上有了国家的隐性担保,在银行经营出现问题时,为了防止银行风险传染,政府一般会对银行进行救济,银行整体退出是不可能的,这样更会刺激银行管理层的短期逐利和冒险行为,退出机制完全失去作用。
五、强化资本市场对上市银行公司治理机制影响作用的对策建议
(一)发展完善资本市场
只有形成有效率、完善的资本市场才能有效发挥商业银行资本市场公司治理机制效用。第一,在现阶段,大部分上市银行股权非常集中,应进一步优化上市银行股权结构,大力发展投资基金等机构投资者,提高其参与公司治理的动力和能力,真正发挥其在改善公司治理中的积极作用。第二,进一步发展壮大资本市场,增加上市银行数量比例,积极稳妥的实现上市核准制向注册制过渡,以保荐机构为中介机构牵头人,协调信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等相关中介机构,使中介机构在各自的职责范围内勤勉尽责、诚实守信,推荐治理结构良好的优质银行发行上市,形成实力强大的银行板块。第三,彻底改变政策现象,避免过多行政干预,让股票市场尽快市场化、法制化、规范化,建立合理的价格形成机制。政府应主要利用政策手段,制定各种政策法规来影响市场各主体的行为,间接地调控资本市场,保证市场健康有序运行。第四,培养一批具有专业投资理念的从业人员,同时不断改进投资者的投资理念,有效缓解我国股市严重的投机现象。第五,通过降低印花税和佣金等,降低股票交易成本,提高股票流动性,从而提高资本市场效率,使银行股票价格真实反映银行业绩,全面提高上市银行资本市场外部约束机制。
(二)规范控制权市场
为了促进我国银行业控制权市场的良性发展,发挥并购和退出对于商业银行外部公司治理机制的积极作用,需要进一步规范控制权市场运作程序,减少政府的行政干预,消除银行并购中政府主导带来的负面影响,让商业银行遵循市场化准则,使银行并购成为自由、自愿的市场行为。随着外资银行的进入和银行竞争平台的拓宽,我国银行业的市场结构也将发生相应的变化,并购、完全退出机制在银行业格局调整过程中作用巨大,应发挥其对商业银行治理机制的积极作用。未来我国的商业银行并购可以考虑采取全国股份制商业银行并购城市商业银行,大型城市商业银行并购中小商业银行,外资银行参与并购中小商业银行,坚决撤销并购无望的小银行,使银行业稳健发展,逐步做大做强。
(三)提高银行透明度
银行公司治理的特殊性表现为商业银行内外部信息不对称问题非常突出,资本市场本质上是一个信息市场,但由于投资者与银行的信息不对称,投资者更多的是依据银行的信息披露才得知银行效益情况。因此,其信息披露的及时性、准确性和真实性是不可缺少的,也是资本市场公司机制良好运作的前提。提高银行信息的透明度,不仅要包括银行经营指标的透明、银行表外信息的披露、银行公司治理现状和风险管理水平,还要包括经营管理人员薪酬及在职消费情况等。当然在我国还在实行国家信誉担保的情况下,银行信息完全透明意义不大,可以采取先培育中介机构,比如括会计师事务所、税务师事务所、证券公司、各类型基金公司、投资银行等投资咨询机构,经过中介机构的分析,将银行的大量信息成简单、直观、实用的形式提供给投资者,这样才能真正发挥银行信息透明的作用。
(四)综合使用股权激励方式
为了最大限度发挥银行人力资本的作用,必须将银行管理层收入与经营业绩挂钩,可以在原年薪制的基础上,尝试引入股权激励计划,比如股票期权、限制性股票、股票增值权等,使得高管收入与股票价格挂钩,将高管短期收入和长期收入有效结合,调动高管人员的工作积极性,形成银行高管收入形式多元化,激励高管创造更大的股东价值和社会价值。
(五)完善相关法律法规
资本市场是商业银行公司治理机制的重要组成部分,但其作用的有效发挥离不开良好的法律管理环境,应完善保护中小投资者的法律法规,完善信息披露制度,确保真实、持续披露信息,严厉打击会计造假,确保会计信息的真实有效。在理清法律法规条理的基础上,进一步完善《公司法》、《证券法》、《破产法》、《银行法》以及《金融机构撤销条例》等,减少政府行政干预,规范惩处机制,充分发挥银行退出机制的作用,实现资本市场的自我净化。■
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关 键 词：上市公司；募集资金；市场反应；逆向选择；CAR
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)10－0053－04
一、问题的提出和相关文献研究
上市公司募集资金变更投向是指上市公司募集资金项目的实施情况与上市公司在招股说明书、配股说明书、增发说明书等法律文件中的承诺相比，出现了放弃或增加募集资金项目、或募集资金单个项目投资金额变化超过一定比例①的情况。据统计，1999年，有128家上市公司变更了募集资金投向；{2}2000年，有156家上市公司变更了募集资金投向；2001年有251家上市公司变更了募集资金投向；{3}2002年，发生变更的上市公司有162家。{4}
上市公司频繁改变募集资金投向，对我国证券市场健康发展的影响是显而易见的。因为投资者的投资行为在很大程度上要受到上市公司拟投项目的影响，上市公司的《招股说明书》、《增发说明书》或《配股说明书》，实际上都是对投资者的一种承诺；投资者据此作出投资决定，就等于与上市公司签订了以招股说明书或配股说明书为内容的投资合同。因此，上市公司必须依法履行其在招股说明书、增发说明书或配股说明书中对投资者所承诺的事项。目前新发行公司均要进行1-2年的改制辅导，拟投项目应已经过充分论证，若临时再上其他项目，很难保证募集资金使用的安全性和盈利性。上市公司频繁变更募集资金投向所显示出的随意性和盲目性，不仅暴露了公司在经营管理方面存在的问题，同时也对证券市场资源配置功能提出了挑战。因此，这一现象受到社会各界的广泛关注。
目前我国学者对这一现象进行了一定的研究。张训苏、张仲杰（1999）的《上市公司募集资金项目投向变更研究》，分析了我国目前募集资金改投的现状；[1]王向阳、甘剑莹、徐鸿（2002）的《上市公司变更募集资金投向问题的再认识》以及王诗才（2002）的《我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理》等，分析了我国目前募集资金频繁变更投向的现状以及变更的原因；[2-3]刘勤等（2002）还对我国发生变更募集资金投向的上市公司进行了问卷调查，从上市公司的角度调查了变更原因，提出了监管方面的政策建议；[4]刘少波、戴文汇（2004）的《我国上市公司募集资金投向变更研究》，以2000年度发行股票融资的322家上市公司为研究样本，将募股资金投向变更区分为隐性变更和显性变更，得出上市公司资产规模与资金投向变更呈显著负相关，以及从短期看变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响等结论。[5]但当上市公司募集资金变更投向公告时，证券市场将会作出何种反应，目前尚未有学者对此进行研究。研究上市公司募集资金变更公告之后的市场反应，将有助于更好地理解我国股市和投资者的决策行为特征，评价我国制定有关政策的实际效果，为探讨我国投资者对信息反应的行为特征以及投资者的决策行为提供了新的线索和资料。本文拟从理论和实证两方面研究上市公司募集资金变更投向的市场反应。
二、募集资金变更投向的市场反应理论分析
在投资者看来，上市公司在变更募集资金投向时，的确有可能是出于善意的举动，即为顺应市场不断变化以及产业结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，以使股东利润最大化。但也不排除上市公司是决策失误或在募集资金时就是以“圈钱”作为融资的首要目标，最终影响了项目的可行性。在这种情况下，变更募集资金投向的上市公司是质量较差的公司。
假定上市公司集合I和投资者集合II对募集资金变更投向后的上市公司质量有相同的偏好，对上市公司的评价等于上市公司的质量。设q为募集资金改变投向公司的质量，依假设有U2(q)=U1(q)=q
（一）投资者的决策
在分析投资者的决策中，我们重点讨论打算持有前述上市公司股票的潜在投资者。因为这些潜在投资者的行为与持有这些上市公司股票的现实投资者行为相似，对股票价格的影响也是一致的。在这种情况下，依据前面的假设，这些潜在投资者的效用为：
2=M2+q・n （1）
这里，q为募集资金变更投向公司的质量；n表示潜在投资者购买股票的数量，并假设投资者买时n=1，投资者不买时n=0；M2代表除了对募集资金变更投向公司的股票投资以外的其他投资。
而且每个潜在的投资者将面临以下投资预算约束：
y2=M2+pn （2）
这里，y2代表潜在投资者可以用作投资的资金总额；p代表上市公司股票的价格。
由于投资者事先并不知道所要投资上市公司股票的质量，他的决策依赖于期望效用函数，即：
E(2)=M2+E(q)・n=M2+・n （3）
在式（3）里，=E(q)为集合I公司的质量均值。我们假定潜在的投资者已经知道集合I公司的质量分布以及平均质量为。
将式（1）带入式（3），可得：
E(2)=y2+(-p)・n （4）
这时候，投资者可根据式（4）来进行决策，当且仅当≥p时，潜在的投资者才会以p价格购买上市公司的股票。
（二）上市公司的决策
上市公司需要作出的决策是变更还是不变更募集资金投向。理性的上市公司会从自己的效用函数出发来作决策。设其效用函数为：
1=M1+q・n （5）
其预算约束为：
y1=M1+p・n （6）
从式（5）出发，对于自己的q，上市公司是知道的，将式（5）代入式（6）有:
1=y1+(q-p)・n (7)
显然，当且仅当q≤p时，有n=0，这时上市公司会选择变更募集资金投向。因此，q≤p是上市公司变更募集资金投向的充分必要条件。
（三）逆向选择的产生
从≥p和q≤p中不难看出，募集资金变更投向后的市场反应取决于质量的均值和上市公司的质量q。显然，二者是不等的。假设q在[a，b]（a
投资者的理性选择遵从≥p。当他知道q在[a，b]（a
显然在证券市场上，当上市公司变更募集资金投向时发生了逆向选择。本来集合I公司的质量分布在[a，b]（a
在第二次交易中，买主根据质量q在[a，(a+b)/2]上均匀分布的知识，马上推知第二次交易的(2)=(3a+b)/4，仍由≥p可知：
p(2)=(3a+b)/4
一旦买主给出最高价(a+b)/4，则根据q≤p可知，质量q>(3a+b)/4的上市公司又会放弃变更募集资金的投向。
由此可以推知在第n次交易里，买主愿意支付的最高价为：
p(n)=a+b （8）
当n∞时，可知最终μ＝p*=a。显然，这时所有质量q >a的公司将放弃变更募集资金的投向，即变更募集资金投向的只有质量最差的a上市公司了，而投资者对募集资金变更投向公司股票所出的价格为p=a。
（四）理论分析结论
当上市公司变更募集资金投向时，由于信息不对称导致了逆向选择的结果，即投资者愿意支付的价格是质量最差上市公司的价格，从而导致该公司的股票下跌。换句话说，上市公司发出的募集资金变更投向公告在证券市场上的反应是该公司股价下跌。
三、募集资金变更投向的市场反应实证分析
通过考察样本在公告前后时窗内是否具有显著的超额报酬率，以研究上市公司募集资金变更投向所带来的市场传递效应。
（一）样本的选取
样本选择的总体是2000年1月1日到2002年12月31日在上海证券市场所有发出变更募集资金投向公告的A股上市公司。{5}
在样本的选取中，我们针对下列情况作了处理：（1）剔除对于在上市公司募集资金变更投向公告时，还了其他公告的公司；（2）剔除募集资金投资项目已完工，节余资金变更投向的公司；（3）仅把进行公告的公司作为样本；（4）连续有多次募集资金变更投向的，把每一次变更都作为一个样本；（5）剔除对上市时间离公司宣布变更募集资金投向的时间不足4个月的公司。
最后经过分析，我们共找出满足以上条件的沪市A股上市公司89家作为本文研究的样本。
（二）时窗的选择
本文以董事会公告作为公告时点，时窗的长度是W＝（-30，30）。
（三）超额收益率的计算
鉴于我国证券市场的特点，本文的研究将采用风险调整法。具体做法是：先用市场模型计算股票的值，即将股票报酬率对市场报酬率进行回归，求取股票的系统风险，然后根据资本资产定价模型（CAPM）来计算股票的正常报酬率。
股票报酬率的市场模型为：
对于、值的确定，本文采用最小二乘法，用个股i（每个样本）的报酬率对所在行业的市场报酬率进行回归。考虑到我国证券市场尚不成熟的具体实情，依据西方资本市场理论中的单一指数模型（Single Index Model），选定同一期间的上证综合指数作为市场组合（Market Portfolio），采用每日的上证A指作为证券市场组合的每日报酬率的表征变量――mt；募集资金变更投向公告日定为第0日，以0日前后各30个交易日为研究窗口。我们首先应用募集资金变更投向公告日前90到前30个交易日的股票收益信息，对下述市场模型进行回归。
在估计出每只股票在W(-90,-30)研究窗口内的回归系数i和i后，用估计出的市场模型来预测募集资金变更投向公告披露前后各交易日股票的期望正常收益率，即：
ERit=i+iRmit （10）
在得到期望正常收益率后，即可计算股票i在募集资金变更投向公告披露t日的超额收益率，其公式{6}为：
ARit=Rit-ERit （11）
依照日超额收益率，则可以计算样本股票的每日平均超额收益率：
ARt=ARit （12）
其中，N为样本的个数，t=-30,-29,-28,……30，则平均超额收益率：
CARt=ARt (13)
其中，T=-30,-29,-28,……30。
累计平均超额收益率反映了信息效应的累计效果，可以此来确定信息效应的发生时段和总体规模。T的取值充分考虑了市场传导效应存在的可能时段。
（四）实证分析结果
图1 样本在公告前后30天的平均超额收益率走势
根据理论分析，我们得出了当上市公司变更募集资金投向时，不会被市场看好的结论。如果真是这样的话，在募集资金变更投向公告日前后较短的时窗内，研究样本的超额收益会是较显著的负值。但由图1可以看出，AR基本围绕零波动。现对AR的均值进行检验。
定义：=ARt
S2=(ARt-)2
代入数据计算得到：
AR＝0.0179；S=0.465
假设：
H0: AR=0；H1：AR≠0
则H0的拒绝域为：
≥t
取显著性水平＝0.01，代入上式得到：
t＝＝=0.2982
故在显著性水平＝0.01下，不能拒绝H0：AR=0。
即当上市公司募集资金变更投向公告发出后，从平均超额收益率来看，在公告前后30日的时窗内，市场上并没有出现股价明显波动或下降的迹象。
累计超额收益率如图2所示。从时间窗口起始日一直到-4日，都在零值附近波动；从-4日起，由于正值的积累，CAR不断上升，在第12日达到最高值的2.1％左右；此后逐渐呈下降趋势，在时窗末端30日达到CAR值的1.91％。
图2样本在公告前后30天的累计超额收益率
从图2不难看出，在公告发出的前2至4天，CAR开始逐步上升，这与我们前一章推导出来的结论不仅不符，甚至相反，出现了上升的趋势。这说明投资者并没有因上市公司变更募集资金投向就认为是利空消息，不排除还有投资者看好的情况。但上升的幅度并不大，之后还出现了一个下降的趋势。取显著性水平＝0.01，t＝1.536
由此可见，在上市公司募集资金变更投向公告的时窗内，并未有显著的市场反应。
四、理论与实证分析结果的比较与讨论
通过上面的研究我们不难看出，上市公司募集资金变更投向公告并不像股市其他一些公开信息那样具有信息含量。公告的信息并没被市场获得，没有像预计的那样在股票价格的波动中反映出来，这显然与我们的理论分析结论不符。
分析认为，产生理论与实际差异的原因主要如下：
1. 我国证券市场上的投资者还算不上是理性投资者。他们对上市公司募集资金的使用情况关注得还不够，还不善于利用募集资金的使用情况来分析公司的经营状况和发展前景，募集资金的使用还未成为投资者投资决策的一种重要依据。
2. 公司治理结构不完善。从我国大多数上市公司的实际情况来看，“内部人控制下的一股独大”现象普遍存在，多数上市公司的国有股和法人股占50%以上。由于国有股和法人股缺位，无论董事会也好，股东大会也好，大多在公司管理层的操纵控制之下，以致于投资者缺乏参与意识。他们不是以投资的心态而是以投机的心态去购买股票，对上市公司的长远发展关注不够，更看重的是眼前的利益。
3. 当然，并不是所有的投资者都是以投机心态来购买股票的，市场上也有理性的投资者能够关注上市公司改变募集资金投向的问题。但是，这些少量的理性投资者既不能参与上市公司的决策，也不能左右市场；他们在股市上只能是波动价格的接受者，只有按别人的“价值标准”来交易才可能获利。因此，尽管他们也不看好上市公司随意变更募集资金投向的行为，但却仍以“视而不见”的表现来进行交易。
4. 此外，当上市公司经营业绩不良时，无论是对该上市公司还是持有该公司很大份额股票的庄家都不利。在监管不力的情况下，庄家自然会与上市公司一起联手炒作，通过变更募集资金投向来寻找另一吸引投资者的题材，从而达到庄家和上市公司双赢；股票在这种情况下甚至会出现不跌反升的现象。
五、结论
从长远来看，要规范募集资金使用管理，防止上市公司随意变更募集资金投向的不正常现象，仍需继续坚持市场化进程，加大法律法规的建设和惩处力度。但在目前市场不够成熟、法律法规不健（下转第60页）
（上接第56页）全的情况下，促使上市公司以更负责任的态度使用募集资金，应从以下三点入手：（1）完善上市公司的治理结构；（2）强化投资者的投资意识，提高投资水平；（3）加强证券市场的监管，提高监管水平。
注释：
①中国证监会在《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》中，将此比例设为20%。
{2}{4}参见中国证券网统计。
{3}参见《中国证券报》。
{5}刘少波、戴文汇（2004）选择2000年度样本，发现变更募资投向对上市公司短期业绩有较明显的影响。
{6} 对于有除权情况的股票，在除权日的Rit修正为Rit=。其中, nsi表示股票i每股的送红股及公积金转增股本数；npi为股票i每股的配股数；Pi为配股价；C为每股派现金额。
参考文献：
[1]张训苏，张仲杰.上市公司募集资金项目投向变更研究[J]. 上市公司，1999，（6）.
[2]王向阳，甘剑莹，徐鸿. 上市公司变更募集资金投向问题的再认识[J]. 华中科技大学学报（社科版），2002（1）.
[3]王诗才. 我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理[J].财经理论与实践，2003（4）.
[4]刘勤，陆满平，寻晓青，何才元. 变更募集资金投向及其监管研究[J]. 证券市场导报，2002，（1）.
[5]刘少波，戴文汇. 我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004，（5）.
关键词：股票回购；市场反应；影响因素
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02
一、研究设计
（一）研究方法及思路
本文运用事件研究法计算事件期的累积超常收益率以衡量市场对股票回购公告的反应程度，作为被解释变量。使用多元回归模型来考察影响回购公告市场反应的因素。解释变量定义如下：主营业务收入增长率（SALEGR）为回购公告日前一年与前两年主营业务收入的比值取对数净资产收益率（ROE）为回购前一年季末的净资产收益率资产负债率（Lev）为回购公告日前一季度末的资产负债率。
（二）模型建立及研究假设
1.研究模型
本文将以事件窗[-1，1]的累积超常收益率作为被解释变量，即CAR[0，1]，以上述研究假设的变量作为解释变量建立回归模型：
2.影响因素的理论分析及研究假设
本文主要从从公司特征和回购特征两个方面分析股票回购的影响因素。其中有反映公司的成长能力、偿债能力、和盈利能力的指标如主营业务收入增长率、资产负率、经营现金流量比、净资产收益率、资产收益率；反映公司的相对价值指标如市盈率和市账比；反应公司资本结构指标如公司规模；反映公司回购特征如回购比率。
假设1，公司规模越小，股票回购市场反应越大。
Ikenberry et al.（1995）和Ho et al.（1997）都认为公司规模可作为信息不对称的变量。公司规模越小，越难被外部市场注意，因此信息不对称越严重，被低估的可能性越大。Barth和Kasznik（1999）已经实证证明信息不对称程度与回购公告的市场反应存在显著的正相关关系。
假设2，主营业务收入增长率、净资产收益率、资产收益率资产负债率和与股票回购的市场反应呈正相关关系，经营现金流量比和股票回购的市场反应呈负相关关系。
根据信号传递假说，公司通过股票回购向市场传递股价被低估的信息，引导市场认识公司价值，以稳定股价。主营业务收入增长率越高表明了公司发展越良好，未来盈利的能力越高，因此公司价值低估的程度也就更高，因此市场反应就越大。
（三）样本数据选择
从2008年1月1日到2015年12月31日总共有93件股票回购预案的事件。本文根据以下标准进行了筛选：剔除回购B股、H股的事件15例；剔除涉及吸收合并的事件1例；剔除涉及资产债务重组的事件1例；剔除长时间停牌无法在论文写作期间获得数据的事件1例。最终得到样本为75例。文中所用数据均来自csmar金融数据库，网易财经和wind数据库。
二、实证分析及结果
（一）样本总体股票回购的市场反应
从表1可以看出，在[-6，-3]期间超常收益率显著为负，在公告日前两天股价的超常收益率明显增加，并逐渐增大至公告当日达到峰值，在公告后一天也呈现出显著正向的超常收益率。在[-5，-1]期间呈现显著为负的累积平均超常收益率，在公告日呈不显著的负向累积平均超常收益率，也在窗口期末达到最高值0.52%。在公告前期累积平均超常收益率显著为负，公告后期逐渐增大，但并不显著。从表2可以看出公告日前后在[-3，3]事件窗呈现显著性正的累积平均超常收益率，另外还通过EVIEWS软件发现在[-5，5]事件窗仍然呈现显著性为正的CAAR，公告日之后在[1，10]在10%的显著性水平下为正向的累积平均超常收益率，说明市场有对股票回购公告做出积极反应。
（二）回归结果分析
由财务灵活假设知道，股份回购不具规律性，股利发放是持续的，回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流，且现金流动波动较大。经营现金流量比越大，获得持续现金流的能力越强，公司通过回购无法减少公司的成本；此外，公司规模、净资产收益率、资产负债率和账面市值比同预期相反，但关系也不显著。本文论证与car之间呈不显著的正比关系，原因可能是大公司所传递的信息质量较高，给投资者的诚信度较高。净资产收益率，资产负债率和账面市账比同预期相反正说明了投资者偏非理性化，投资者知识不够专业，对市场盲目追逐热点的投资者多于技术分析的专业化的现状。投资者不够重视公司的财务指标，公司基本面。
三、结语
本文运用事件研究法，发现股票回购的市场反应总体趋于积极正效应，特别是在回购公告日当天。运用多元回归分析探讨了影响股票回购的市场反应的因素，其中，经营现金流量比和市盈率对回购的市场反应影响较为显著，主营业务收入增长率，资产收益率，回购比例与公司规模与股票回购的市场反应呈正效应。
鉴于投资者趋于非理性，投资者应该以投资眼光考察公司的实际财务状况，重视公司的基本面分析。
参考文献：
[1]梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析[J].经济与管理研究，2006.
[2]黄虹，刘佳.我国上市公司股票回购行为对价格的影响分析[J].价格理论与事件，2007（11）.
[3]柯爱娜.中国上市公司股票回购公告市场反应及其影响因素的实证研究[D].厦门大学，2009.
大家好！很高兴能有这次和大家一起交流探讨的机会。
中国有句古话，叫“生于忧患，死于安乐”，就是在告诫我们，无论在什么形势、什么情况下，都必须始终保持着强烈的忧患意识，居安思危，驰马思坠。这一点，对于我们唐山来说，尤其具有重要的现实意义。实事求是地讲，震后30年特别是进入新世纪以来，唐山发展的速度明显加快。2006年，GDP总量达到2361亿元，实现财政收达到264亿元，分别占到全省的五分之一强，成为河北第一经济强市。但这是不是就说明我们可以高枕无忧了？我认为不能。我们应该学会跳出唐山看唐山、跳出河北看唐山、放眼世界看唐山。特别是要看到我们的差距和不足：
首先，与沿海其他先进地区相比，我们的发展速度并不快。据统计，“十五”期间，唐山经济总量的平均增速为12.7%，虽然高出全省平均增速的1.5个百分点，但这只是在河北比，放眼沿海地区，我们的发展并不快。“十五”期间，“长三角”地区经济总量的平均增速为13.1%，“珠三角”地区为14.6%，我们还达不到他们的平均水平。特别是和一些沿海城市比，差距更大。从北向南我们看一下，“十五”期间经济总量的平均增速天津为13.9%，大连为14.3%，青岛为16.4%，苏州为15.5%，杭州为13.6%，厦门为15.3%，深圳为16.3%，都比我们高出许多。而且，这种差距不是在缩小，而是在逐步拉大。就与我们同处环渤海区域的辽宁省来说，预计今年GDP增长将达到18%，财政收入达到47%，发展的势头非常强劲。在这种巨大的竞争压力面前，我们怎么还能盲目乐观？
第二，按照科学发展的要求，我们的发展质量并不高。唐山作为中国近代工业文明的摇篮，在历史上曾经创造过中国第一座机械化采煤矿井、第一条标准轨距铁路、第一台蒸汽机车、第一桶机制水泥、第一件卫生陶瓷这“五个第一”的辉煌，但是随着经济的发展，这种辉煌已经不在，结构性矛盾越来越突出。一方面，唐山仍属于投资拉动型主导的经济增长方式，还没有实现向依靠消费、投资、出口协调拉动的转变；经济的支撑仍然是第二产业占绝对主导，还没有实现向依靠一、二、三产业协同发展转变。还有，经济的外向度也不高，2006年，唐山外贸依存度仅为11.7%，而大连是89%，青岛是95%；实际利用外资唐山为5亿多美元，而沈阳是30亿美元，大连是22亿美元。另一方面，产业结构不合理的问题比较突出。目前，支撑着我市经济发展的第一大行业仍然是钢铁，产能达到5000多万吨，支撑了税收的半壁江山。这种一枝独秀的局面，极大地增加了经济运行的风险。可以说，如果国内甚至国际上钢铁市场“打个喷嚏”，我们唐山就会“感冒”。同时，我们发展所依赖的资源也已经非常有限了，唐山的煤炭保有量仅为19亿吨、铁矿石保有量仅有33亿吨，可开采的资源量更少。去年，我市铁矿石消耗量是7474万吨，其中就有近一半来自进口或外地采购，资源瓶颈制约日益突出。长此以往，唐山的发展将难以为继。
第三，按照以人为本的要求，唐山人民的幸福指数也有待高。一方面，近几年我们唐山财政增长的速度比较快，“十五”期间年均增速为36.3%，但是干部职工的工资增长并不快，唐山的整体工资水平与沿海先进地区差距还很大；城乡差别日益拉大，农民群众的生活水平还不高，特别是在农村社会事业方面欠账还比较多。另一方面，唐山经济快速增长的背后，我们也在环境等方面付出了极为沉重的代价。仅去年全市废水排放量就达到38499万吨、固体废弃物排放量达到6203万吨，烟尘、二氧化硫等排放量也都超过了国家标准。前段国家环保总局对我们的区域性环境限批，就是对我们猛击了一掌。现在，我们很多靠吃资源饭为主的地区环境仍然很差，到处浓烟滚滚、污水横流，老百姓苦不堪言。
我们在这里找这些差距，不是为了否定改革发展的成就，更不是要让大家悲观失望，而是应该通过看到差距，进一步开阔我们的眼界和思维，增强忧患意识和危机意识，增加又好又快发展的压力和动力。最根本的，就是要学会冷静地分析形势，捕捉机遇。中国经济一个明显的特点就是在振荡中发展。改革开放以来，已经先后出现过四次经济过热，第一次是1983年-1985年，背景是商品供不应求的宏观环境。当时，经济增长刚刚开始，经济增长速度很快，是劳动生产力的一种示范，并没有太大的破坏性。1983年-1985年的3年间，投资增长对GDP增长贡献率分别达到40%、41%和65%。第二次是1988年，背景也是商品供不应求的宏观环境。当年，投资增长对GDP增长率贡献率达到53%。后来，为抑制严重的通货膨胀，国家在财政政策上采取了严厉的紧缩措施，通货膨胀率虽然明显下降，但为此付出的代价却是国民经济连续两年萎靡不振，致使1989年和1990年的国内生产总值增长率仅为4.1%和3.8%。第三次是1993年-1996年，是1992年小平同志南巡谈话后掀起的新一轮发展热潮。这四年，投资增长对GDP增长贡献率分别达到39%、81%、46%和51%。以此为契机，我国开始进入新一轮的经济快速增长时期，一举扭转了1989年和1990年经济低速增长的态势，国民经济发展进入了一个新的阶段。但是，这新一轮的经济增长，在取得了巨大成就的同时，也带来了新的问题。直至经过此后3年多的宏观调控，我国经济才基本实现了“软着陆”，经济增速和通货膨胀都进入了中长期的合理区间。第四次经济过热就是从2003年到现在，主要是由投资过热造成的。现在一个最直接的表现就是，今年第二季度我国经济增长的速度已达到11.9%，经济面临过热风险已是不争的事实。从前不久召开的中央经济工作会看，中央已经在紧缩银根、产业限批等方面开始进行宏观调控。