资本市场的价值精选(九篇)

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第1篇：资本市场的价值范文

摘 要：本文考察了万科集团的内部资本市场及其价值创造效应。研究发现，内部资本市场既存在于多元化企业中，也存在于多项目、多地经营专业化企业集团之中。在专业化产业战略下，万科构建了内部资本市场，降低了融资成本与难度，价值创造效应显著。本文的研究揭示了专业化战略对企业的重要性，对深入理解企业的价值创造机理，改善和提升企业的资本配置效率具有一定参考价值。

关键词：专业化战略；内部资本市场；价值创造；万科集团

一、 前言

资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素及金融财富。资本配置通常分为两个环节，一是将社会上的资本分配到相应的企业，我们称之为外部资本配置；二是将资本从企业内部分配到不同的子公司、投资项目，我们称之为内部资本配置。内部资本市场概念是Williamson（1975）在研究联合大企业的管理效率时提出来的。也正因如此过去我们研究内部资本市场大都是从多元化企业的角度出发的，极少学者从专业化企业来研究内部资本市场，学者过去甚至认为专业化企业不存在内部资本市场，因为它们只是单体结构。

现今我国企业中以万科、华为为代表，不少顶级优秀企业走的是专业化发展道路。那么这些专业化企业是否和多元化企业在资本配置上有区别呢？在专业化发展模式下，其内部资本配置又是否能创造更大的价值呢？这些问题对于我们改善我国大型企业集团的资本配置效率，在转型升级的今天做出正确产业战略选择，具有十分重要的意义。

二、 相关文献述评

早期的研究表明，内部资本市场导致多元化企业降低的现象更为普遍（Lang and Stulz，1994）。Berger和Ofek（1995）研究发现，多元化企业比同一时期同一行业的专业化企业的价值低15%-20%。与发达资本主义国家相比，我国作为一个发展中国家，经济社会发展水平较低，资本市场发展薄弱，因此存在活跃的外部资本市场来配置资金。叶康涛（2011）指出，在专业化企业中，大股东的掏空动机更小，企业业务结构相对简单，外部投资者更能容易的了解企业的实际情况，便于降低信息不对称和交易摩擦，进而抑制大股东的财富转移问题。

现有以多元化为主的内部资本市场研究一直都存在一些无法解决的困惑，没有解释清楚内部资本市场的运行规律与价值创造的机理。从多元化来出发研究内部资本市场配置是为了更好的缕清内部资本市场的运行特点，但长期以来以多元化来界定内部资本市场，忽略了公司治理、经营战略对内部资本市场配置效率的影响，制约了对内部资本市场配置创造价值的认识。

三、案例资料

万科成立于1984年5月，1988年进入地产行业，1991年上市，2001年实现收入44亿，净利润3.7亿，2013年实现销售额1709亿，营业收入1354亿，归属于母公司的净利润151亿，现今是中国最大的专业化住宅开发企业。至2013年末，万科的业务已经扩大到全国50多个主要城市。万科以中小户型、装修房为主打策略，凭借其卓越的产品品质，规范的公司治理，稳健的发展模式，快速的产品周转，已经成为行业内的标杆性企业。

万科的发展之路大概可以分为三个阶段。第一阶段（1984年-1993年），集团进行多元化经营，进入工业制造、进出口、零售、领域、印刷等13大行业，战线扩大到38个城市。第二阶段（1993年-2005年），强化主业，剥离非核心业务。万科放弃了多元化经营，走专业化道路，确立了以房地产开发为主导的专业化战略，进行战略收缩，先后卖掉怡宝蒸馏水、万佳百货等业务，把资源集中在房地产上。第三阶段（2005年至今），专业化经营。主要包括两项，一是细分市场，进行了不少专业化并购，形成多地区、多项目经营的专业化公司，并且在住宅相关的上下链条上拓展；二是将营销的万科逐步转型为一个技术型公司，将众多业务进行外包，增强公司的核心竞争力。

四、万科集团内部资本市场构建

内部资本市场这一理论首先是在美国的大型联合企业中提出的，其判断的一个关键条件是，是否存在一个“权威”对集团内部资源进行配置。万科实行混合的矩阵式管理模式，子公司内部受到子公司和万科总部的双重管理，实行“总部相对集权”的管理模式。总部实行高度集权的财务管理体制，就如一个资金“蓄水池”，对集团内部的资金进行重新配置，让现金流在企业内部之间调剂余缺，这是内部资本市场得以发挥的重要保证。

通过对万科的资本经营分析我们发现，自1984年以来，万科集团从当初的多元化到今天的专业化集团，万科构建了一个庞大的内部资本市场。其构建方式主要哦为以下方面：

（一）剥离非核心业务，构建核心产业强大的内部资本市场。在投资商业地产上遭受巨大挫折以及在开发城郊大型住宅项目上取得的巨大成功后，万科坚定了做“减法”的信念，先后卖掉扬声器厂、怡宝蒸馏水厂等一批企业，2001年万科作价4.5亿将现金流极好的所持72%的万佳股份出售给华润集团。通过收缩和剥离，万科迅速聚集了大量资金，使得万科有充足的资金来购买土地，进行地产业务的系列专业化并购，充分发挥内部资本的资源分配作用，使公司从一个普通的企业成长为国内房地产的龙头企业。

（二）集团统一筹资，将外部资本输送到各项目公司。2007―2012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元，投资活动的净现金流出为219.37亿元。6年共通过筹资获取资金543.16亿元。万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠增加借款，其中包含40亿的从华润子公司深国投取得的低息信托借款。通过利用外部资本市场筹资，为内部资本的分配提供了资金来源，保障了各项目公司的顺利运转。

（三）集团关联企业的互相担保。截止2013年期末，公司担保余额130多亿元。其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保127亿元，对联营公司及合营公司提供担保3亿元。”担保方与被担保方涵盖母子公司、同级子公司和联营公司，各种关系形成各种圈子，通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目，为万科各个项目的开发提供资金保障。

五、万科集团内部资本市场的价值创造效应

（一）增加了自身价值。就成长性而言，公司营业收入从2001年的44亿增加到2009年的480亿，再到2013年的1354亿，增长30倍；就盈利能力而言，归属于母公司的净利润从2001年的3.7亿增加到2013年多的152亿，增长40倍；就资产价值而言，净资产从2009年的373亿增加到2013年的1054亿；就股东回报而言，公司自1991年上市以来，每年都坚持现金分红，近五年的现金分红均值为每10股派1.8元，而且万科公司的股价在资本市场更是表现远远好于行业平均水平。万科公司的专业化发展道路及其内部资本配置带来了巨大的价值增长，存在显著的价值创造效应。

（二）与多元化经营相比，创造了更大价值。为了检验专业化企业内部资本市场的价值创造效应，我们进一步考察了万科公司与我国A股的前5家其他大型地产公司的价值差异。用“Herfindahl指数”测算多元化程度，“Herfindahl指数”=1-∑（Pi）2，Pi为第i项业务占营业收入的比率，Herfindahl指数越高，多元化程度越高。相关资料见下表1。从表1中我们可知，万科的多元化程度最低，为0.018，其次是保利地，0.031；多元化程度最高的是陆家嘴，0.740，其次是华侨城A，0.529。根据2011到2013年的盈利水平及成长性做比较后，我们发现万科的净资产收益率最高，为20.91%。万科的净利润增长率为20.46%，排在第三位，低于保利地产和招商地产。这其中可能的原因之一是万科的规模现在是业界第一，高速增长相对更难了；二是万科管理层有意为之，近年来万科提出控制公司增长速度，着重提高产品品质。而多元化程度最高的陆家嘴在净资产收益率和净利润增长率上都是最低。因此，与其他地产企业相对，专业化程度最高的万科盈利能力和成长性更好，创造了更大的价值。

六、结论

本文考察了万科集团在专业化战略下的内部资本配置及其价值创造，得到以下结论：第一，内部资本市场不仅存在多元化企业中，也存在与专业化企业之中，存在的条件是必须拥有一个总部对内部资本进行配置。第二，在专业化战略下，项目之间的各种资金支持机制便于构建低成本、灵活的内部资本市场，有利于通过内部资本配置获得指协同效应，发挥价值创造效应。

（作者单位：浙江财经大学会计学院）

本文为浙江财经大学校级科研项目的阶段性成果，项目编号：2013YJS039。

参考文献

[1] 周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003年第11期.

第2篇：资本市场的价值范文

关键词：绿色科技企业；新三板；支持路径；结论建议

中图分类号：F276.3

文献标识码：A文章编号：16749944（2017）8024904

1引言

21世纪以来，中国社会经济的发展阶段已经不仅仅是后工业化社会、知识经济时代，更重要的是可持续发展社会、生态文明时代。建设生态文明的可持续发展社会不能没有绿色科技的技术支撑，一方面绿色科技是消除工业文明副作用、修复保护生态环境的有力工具；另一方面绿色科技是各类社会主体建设生态文明、构建和谐社会、履行生态责任的最佳技术路径[1]。从金融与科技的融合发展来看，多层次资本市场建设与绿色科技企业成长近年来在中国通过不断交叉融合而得以推进。其中，全国中小企业股份转让系统（简记NEEQ，俗称新三板）自2013年1月16日揭牌运营以来为全国绿色科技企业的融资开辟了新渠道，然而对绿色科技企业在新三板得到的融资支持情况尚缺乏相应的研究。鉴于此，首先对绿色科技企业予以界定，其次以广州地区绿色科技企业为例对其在新三板中的融资效率进行测度，最后为绿色科技企业新三板融资效率的提升提出相应的对策建议，以期促进绿色科技企业的发展、深化绿色金融的改革及新三板的进一步完善。

2绿色科技与绿色科技企业

绿色科技在学术上目前还没有统一而权威的界定，然而在“科技”前冠以“绿色”，表明该科技有益于环境或至少于环境无害。传统科技追求的是高消费、高增长，相比而言，绿色科技是更高层次的科技形式。它是未来科学技术发展的新方向，而且已经成为推动人类社会发展和促进社会和谐的主要动力。

陈昌曙认为：绿色科技就是适应于可持续发展要求的科技，是对整个科学技术活动的一种导向，是为了解决生态环境问题而发展起来的科学技术，是有益于保护生态和防治环境污染的科学技术[2]。鲍健强认为：绿色科技的核心是研究和开发无毒、无害、无污染、可回收、可再生、可降解、低能耗、低物耗、低排放、高效、洁净、安全、友好的技术与产品[3]。胡显章、曾国屏认为：绿色技术不是某种单项技术，而是一个技术群，或者是一整套技术，不仅包括持续农业与生态农业、清洁生产技术，还包括生态破坏和污水、废气、固体废物防治技术，以及污染治理生物技术和环境监测技术[4]。杨发明等人根据绿色技术进化程度以及与现有环境匹配的难易度，将绿色技术分为三个层次末端治理技术清洁工艺绿色产品。末端治理技术是在生产的最后环节消除生产过程中产生的污染，清洁工艺开始注重在生产过程中合理利用资源、减少污染绿色产品是从设计、研发、生产、销售的全过程来节约能源，预防污染[5]。周光召院士在国家环保总局的《绿色科技计划》中提出“绿色科技是指能够促进人类在地球上长久生存与发展，有利于人与自然共生共荣的科学技术”。诸大建等认为绿色科技就是可持续发展的科技，绿色科技在概念上扩展了绿色技术的范畴，主要涉及：①资源的合理开发，综合利用与保护等；②发展清洁生产技术；③提倡文明适度的消费（又称绿色消费）和生活方式。清华大学在宣布创建绿色大学时，把绿色科技解释为用环境意识贯穿到科技工作的各个方面和全过程，优先发展符合生态学原理的技术、工艺和设备，为国民经济主战场服务。以上对绿色科技的定义和解释揭示了绿色科技的内涵[6，7]。

绿色科技企业本身属于绿色金融的范畴，它的l展是生态可持续发展的体现，能为社会带来正向的外部效应。目前，绿色科技企业正处于成长期，研究绿色科技企业在新三板的融资效率，从对新三板中绿色科技企业的融资效率研究中发现不足，以期能给予潜在的绿色科技企业以支持，从而使绿色科技企业如雨后春笋般冒出来，使绿色环保、环境友好的发展理念深入人心，推动绿色金融的更好发展。

鉴于对绿色科技的概念理解，对绿色科技企业界定如下：①以科技人员为主体，由科技人员创办，以科学技术为支撑。②以可持续发展为己任，将环境利益和对环境的管理纳入企业经营管理全过程。③生产绿色产品、使用绿色技术、开展绿色营销并取得成效的企业。根据该界定标准，筛选出广州新三板中的绿色科技企业10家（表1）。具体包括：星业科技、食安科技、高衡力、波斯科技、益方田园、熵能新材、红鹰能源、盈嘉科技、环峰能源、石头造。

3新三板发展现状

新三板原本是作为非上市股份有限公司进入三板市场进行股份转让试点而设立的，然而后来却逐渐成为我国场外市场的一个重要组成部分。探究新三板的发展现状，了解它在绿色科技企业融资过程中的作用及发展趋势，会让我们对新三板对绿色科技企业的支持路径更明晰，同时对于建设多层次资本市场也具有重要意义。

3.1市场准入

在新三板申请挂牌的企业需要满足：存续满两年；主营业务突出，有持续经营记录；公司治 理结构合理，运作规范；挂牌公司股票的发行和转让行为合法合规；有主力簧痰耐萍龊投讲椤

3.2做市商制度

在新三板市场申请做市的企业不但需要有两家以上做市商，还要有一家做市商为推荐该股 票挂牌的主办券商或该券商的母（子）公司。

3.3分层制度

2015年11月24日， 全国中小企业股份转让系统了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，该方案拟将在新三板挂牌上市的企业依据净利润、营业收入、做市商家数划分为创新层和基础层[9]。

3.4发展趋势

（1）行业覆盖越来越广。挂牌的新三板块企业，覆盖了 19 个大类的行业，其中制造业占比最大，超过 50%，信息软件技术占比也排名靠前。（2）挂牌企业分布范围越来越广。以江苏，广东，北京，上海为主要挂牌地区，挂牌覆盖到全国 30 个省份。一方面东部沿海和大城市有创业企业发展的土壤和丰富的资源， 另外一方面各地方政府扶持和鼓励本地区的中小微企业挂牌，使得新三板挂牌企业在全国范围内发展，分布的范围并不局限于东部沿海城市。（3）新三板挂牌企业数量逐年增加，行业分布以新兴产业为主。截至 2016 年 6 月底，新三板共有 7703 家挂牌企业。从 2006 年以来新三板市场中挂牌企业的总数一直是呈上升状态，新三板市场呈现出加速发展的良好势头，特别是近几年（2012 ～2016 年）挂牌公司数量增长幅度较高。从所属产业领域方面来讲，工业行业挂牌公司最多，其次是信息技术、原材料以及非日常生活消费品，传统产业如金融、公用事业和房地产则挂牌公司较少。目前，新三板挂牌企业多以新兴行业为主，机械制造、信息技术、化工原料及加工占据行业分布的前三甲。

3.5政府推动新三板挂牌

推动企业挂牌获得核心要素有3条：地方政府财政补贴+转板场内市场预期+做市/竞价交易预期。对于企业而言，无论是登录场内市场，还是在新三板挂牌，其最核心的诉求是“融资”，而A股市市场IPO发行频频受阻，新三板恰恰在此时抛出这一橄榄枝，无论是后续转板还是在场内直接开展交易，理论上都可以满足企业的募资诉求。与此同时，政府为了鼓励企业挂牌，纷纷出台各种地方政策，对于挂牌成功的企业给予100～200万元补贴，个别地区甚至给予350万元的高额补贴支持。就硬性开支而言，某企业成功挂牌新三板的费用基本可以与补贴冲抵。显而易见，“政府买单 & 企业挂牌”的默契成为挂牌数量骤然升温的导火索[9]。

4融资绩效测度

4.1DEA模型

数据包络分析（DEA）是由美国著名的运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper于1978年在相对效率基础上创建的一种效果评价方法。它利用数学模型对多个输入、多个输出“单位”或“决策单元”（DMU）之间的相对有效性进行评价，极大地丰富了微观经济中的生产函数理论及其应用技术，同时，在避免主观因素、简化算法、减少误差等方面有着不可低估的优越性。其实质是通过对决策单元各个投入、产出变量的权重进行运算，确定有效生产前沿面。同时将决策单元与前沿面进行比较，确定各个单元是否有效。但在现实生活中，由于各种环境因素的影响，企业误差等基本不可能实现同比例的增产。

选用规模报酬可变条件下的BC2模型对科技型中小企业新三板融资市场进行静态分析。假设在n个决策单元中，每个决策单元DMU（j=1，2，3，…，n）具有p（i=1，2，3，…，p）项投入，q（r=1，2，3，…，q）项产出，此时投入变量BC2模型的公式可以表示为：

Min[θ-ε（eTS-+eTS+）]

s.t.∑nj=1Xiλj+S-=θXij

∑nj=1Yjλj-S+=Yij

∑nj=1λi=1

λi≥0，j=1，…，n

其中，Xij表示第j个决策单元的第i个投入变量；Yrj表示第j个决策单元的第r个产出变量；S-和S+为松弛变量；eT为求和；ε为非阿基米德无穷小量。

4.1.1投入产出指标选取

绿色科技企业具有强外部性、高风险性、高收益性、成长快的特点，所以必须确定符合企业特征的投入和产出指标，才能正确利用DEA法。从数据的科学性、有效性考虑，本文选取3个投入指标和3个产出指标（表2）。

4.2.1规模报酬分析

从表3可知，波斯科技、益方田园、石头造这三家公司分别实现了综合效率和规模效率；星业科技、食安科技等5家新三板企业实现了纯技术效率；有3家绿色科技企业规模报酬不变，另外有4家企业属于规模报酬递减状态，剩余的3家处于规模报酬不变状态。企业所处的状态和企业自身特点有关，处于规模报酬递增的企业可能处于成长期，需要融入资本，扩大生产运营；而处于规模报酬递减的企业有可能于成长初期，规模较小，管理经验不足，资本运作能力不足。

4.2.2融资绩效分析

从表4可知，有3家绿色科技企业达到了DEA有效，其他7家企业没有实现融资相对有效。整体来看，目前我国绿色科技企业融资绩效偏低，企业无法实现充分融资。从纯技术效率看，有一半的企业符合纯技术效率有效，这也说明了我国的绿色科技企业的研发水平偏低。

5绿色科技企业新三板融资效率提升对策

由上述数据分析可知，目前在新三板挂牌的绿色型科技企业总体融资效率偏低，内部原因主要是技术效率低，也就是绿色科技企业研发速度减缓所致。外部原因就是我国经济大环境增速放缓，有效需求不足，从而导致企业研发动力不足。新三板市场由于流动性不足，企业融资主要还是传统的银行借贷、定向增发等非公开融资方式，融资效率低下；此外，由于新三板绿色科技企业融资的盲目性，融入的资金并未按照计划进行，导致其资金利用率偏低。由于经济大环境作为外生变量，对于绿色科技企业来，只能从宏观上把握大环境的动态，顺应大环境谋求自身更好的发展。基于以上的结论，提出以下几点建议.

（1）提高资金的利用率，优化资本结构。新三板企业在融资之前，做好资金可行性分析报告，避免资金的闲置使其符合公司融资的发展战略，提高资金的使用效率。同时，提高企业存货的流转速度，加强核心产品和服务在市场上的竞争力。企业应该从自身需求出发，根据企业自身的情况和环境特点，确定融资工具，而不应当过多的使用股权融资的方式，可以加大资本结构中的债务比例，这样不仅能够降低股权成本，而且还能减少股东利益向经理权益转移。但不应当过分拘泥于传统的债务融资工具，而应该根据企业业务的特点，不断地使用创新融资方式，优化资本结构。

（2）产学研相结合，加强自主研发能力。绿色科技企业在研发阶段，不应当过多的引入外部资金，应当以自主研发为主，以大中型企业为核心，走产学研相结合之路，与高校、科研机构建立长期合作关系。企业可为高校提供实习基地和研究数据，高校、研究机构则可为企业提供技术咨询和技术转让，通过互利互惠实现多方共赢。在技术成果转化阶段，引入多元竞争主体，适度放开高科技技术转化途径以及国际交流合作通道，鼓励绿色科技企业积极参与，促使科技技术成果商品化、市场化。

（3）增强企业的科技成果转化能力。作为科技型企业的一部分，为了能从根本上提升自身核心竞争力和产品市场占有率，绿色科技企业必须不断的研发新产品，提高科技成果转化能力。针对我国高科技技术转化为生产力的能力不足，绿色型科技企业在进行研发时，必须重视科技成果转化过程以及高科技技术的市场效应，增强科技成果转化能力，搭建科技成果转化机制及考核体系，以形成高科技技术产业聚集效应，辐射至整个区域，并带动其区域经济的发展。

（4）拓宽融资渠道。绿色科技企业必须拓宽其融资渠道，充分利用各方面的资金，促使企业的健康发展。从企业角度出发，绿色型科技企业可以通过优化升级产品等方式吸引国内外的风险投资机构介入，促使企业利用风险资金来助推企业的发展。从市场角度出发，改进现存的信贷管理方式，发挥市场的融资功能，使得企业获得多样化的技术创新资金的支持；此外，还须不断地拓展新型的信贷融资方式，以便企业开展融资活动，进而提高其融资效率。

（5）建设完善的融资服务体系。建设完善的融资服务体系，满足绿色科技企业的资金需求，提高企业的融资效率。其一，绿色科技企业可以寻求政府资金的协助，使政府的财政政策效应得以发挥。其二，完善科技型中小企业财政税收政策，规范市场秩序，制定风险评估机制，有效防范道德风险和逆向选择问题的发生，提高企业的融资效率。其三，建立贷款还款能力评估体系，有关部门可以对绿色科技企业进行还贷能力评估，在完善评估体系的前提下，对接企业和金融机构，为其提供信贷支持。

参考文献：

[1]

李鸣. 绿色科技：生态文明建设的技术支撑[J]，前沿，2010（19）：155～158.

[2]陈昌曙. 关于发展“绿色科技”的思考[J]，东北大学学报（社会科学版），1999（1）：45～47.

[3]鲍健强. 绿色科技的特点和理性思考[J]. 软科学，2002（4）：6～9，13.

[4]胡显章，曾国屏. 科学技术概论[M]，北京：高等教育出版社，2006.

[5]杨发明，吴光汉. 绿色技术创新研究述评[J]，科研管理，1998（4）：21～27.

[6]诸大建.走可持续发展之路[M]，上海：上海科学普及出版社，1999.

[7]卢岚，崔玉林.发展绿色科技[J]，科学学与科学技术管理，1996（3）：27～29.

第3篇：资本市场的价值范文

股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。

从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。

一、并购重组、战略价值及市场价值的关系

（一）并购预期价值与战略价值

并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]

由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。

然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。

（二）战略管理与市值管理

从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。

由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。

（三）并购事件价值的资本市场传导机理

上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。

1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。

2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。

3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。

二、上市公司并购市值管理绩效实证研究

（一）研究总体思路

上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。

因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。

（二）理论依据和方法

1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。

（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。

利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。

4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。

（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。

根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。

查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。

由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。

（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。

第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。

第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。

三、结论

上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。

第4篇：资本市场的价值范文

1.内部资本市场的优势

Williamson(1986)认为多元化企业或集团公司通过内部市场融资可以减少信息搜集和业绩监督造成的交易成本｡由于管理层可以获得详细的内部经营信息,这与从外部获得的信息相比不管从数量还是质量上都更全面和具体得多;在集团企业内部也不存在商业秘密问题,节约了这部分成本;各部门间争取总部划拨的投资资金的竞争,将能改善资源的配置效率｡王建军(2006)认为内部资本市场的优势体现在:节约了资本市场的交易成本;使侵蚀股东财富的管理活动降低到最小限度｡当外部资本市场处于不理想的状态时,利用内部资本市场融资可以节省大量交易成本｡由于内部资本市场的存在,可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入｡

Myers和Majluf (1984)论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦,当企业与外部资本市场的信息不对称性严重到某一程度时,企业通过兼并可以建立其内部资本市场｡公司多元化经营可以建立起内部资本市场,避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题(Hadlock et al,2001),可以实现资源的优化配置;通过多元化经营降低公司经营的风险｡

但仅仅具有较高质量的廉价信息并不能完全保证内部资本市场的运作效率｡Gertner等(1994)和Stein(2000)指出,内部资本市场的优越性还体现在:(1)内部资本市场优于外部资本市场的根本原因是由于公司经理掌握公司的剩余控制权,因而有动力去合理配置公司资源,从而获得更多的收益｡(2)内部资本市场可以获得更高质量的信息,即公司经理与项目投资者对于投资项目的信息有良好的沟通交流,因而,多元化公司的CEO对于公司部门的前景有很好的信息掌握｡(3)多元化公司的CEO能利用较高质量的信息来跨部门地做出增加价值的资源再配置,即在内部资本市场上做出积极的优胜选拔｡即拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范围里重新配置公司的稀缺资金,从而增加公司价值｡他认为公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金,然后再分配给其他事业单位｡而在外部资本市场中,出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值｡Stein(2001)进一步指出,内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题;而外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题｡

姜付秀和陆正飞(2006)认为,公司内部资本市场能否发挥作用依赖于许多前提条件｡在一个发展机会很多的市场条件下,公司内部资本市场对公司发展的作用是极大的｡我国市场经济体制的确立为公司的发展创造了很好的外部条件,公司面临着很好的发展机遇,公司通过多元化形成内部资本市场,通过内部资本市场来对公司的资本进行配置,降低了公司对融资成本较高的外部资本市场的依赖,其业务发展所需的资本保障和资本成本都将远远低于专门为了发展一项业务而成立的专业化公司｡

我国正在向市场经济转型的过程中,由于外部资本市场的会计和审计技术还不成熟,项目经理很容易从项目收益中获取私利,所以单个项目就很难吸引最优水平的融资｡这时,内部资本市场就能发挥重要的作用,在资源数量一定的条件下,总部为追求自身私利,自然会把资源在项目之间进行合理配置,从这方面看也能够起到促进股东价值最大化的作用(柳士强,2006)｡

2. 内部资本市场呈现的低效率

Shin and Stulz(1998)发现,多元化公司总部对各部门在总体上是相似的,并没有体现出在效率上的差别对待｡因此,他们认为,内部资本市场并没有发挥其应有的在部门间合理分配资金的作用,而且,多元化公司中某一部门的投资更多地依赖于自身的资金,而不是其他部门的资金｡他们发现多分部企业的总部习惯按业务分部的资产或现金流的规模比例来配置项目投资资本｡这种“粘性”规则将加剧一些业务分部的投资不足和另一些业务分部的投资过度(卢建新,2006)｡

一些实证经验和理论研究表明,内部资本市场更多地表现为低效的资源配置｡发生内部资本市场低效的原因有多种,如多元化公司较高的信息不对称;资源的灵活配置造成的部门经理激励缺失(韩忠雪和朱荣林,2005)｡除了这些,部门经理还常常通过寻租活动,来达到保护自己和提高谈判地位的目的｡这种寻租行为或者活动显然干扰了公司经理对于公司投资资源的最优配置,最终损害了公司价值｡王智(2006)认为目前我国证券市场对中小投资者保护不利,普遍存在母公司大量侵占上市公司资金的情况,内部资本市场的正常运作受到质疑｡

曾亚敏､张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出,1998-2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场｡但同时,他们也指出,在中国企业融资渠道尚不发达､企业与外部资本市场之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有积极的意义｡

3.结论

第5篇：资本市场的价值范文

这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。

二、股市基础理论探讨，刻不容缓

中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。

事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

概括起来，中国股市有三个没底：

1.上市公司造假没底

上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。

2.政策没底

我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。

3.股市理论的探讨没底

中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。

研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

三、股市基本功能探讨

我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：

1.资源优化配置功能

股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过ipo方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。

2.晴雨表功能

资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

3.价值发现功能

首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。

其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。

第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。

资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

四、股市新文化的建立

（一）股市旧文化批判

在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(marketmaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。

显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。

（二）股市文化与股权文化的关系

当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。

（三）股市新文化的内涵

在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：

1.思想建设——正确的投资现

开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念

在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。

通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

第6篇：资本市场的价值范文

【关键词】 内部资本市场; 配置效率; 影响因素

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一场金融海啸席卷全球，中国也未能避免。为此，中央人民银行采取了包括上调准备金率、通过信贷规划控制贷款和收回流动性等一系列措施在内的紧缩的货币政策来应对危机。由于我国金融市场比较滞后，与集团大企业相比，单一的中小企业从银行获得贷款比较困难，它们的生产经营活动主要依靠自有资金，对金融市场的依赖程度相对较低。鉴于这一特征，一个自然的推论是：相对于集团大公司，紧缩的货币政策对单一企业的经济影响更小。然而事实正相反，受货币政策冲击最大的正是单一的中小企业，为什么会出现这一现象呢？笔者认为集团大企业形成的内部资本市场是一个很重要的因素。

集团内部资本市场（GICM）是指集团企业内部的资金再分配和流转活动，它直接影响着集团的正常运营和进一步发展。在市场经济制度建立与国有企业改革之初，我国陆续形成了一大批企业集团，内部资本市场也应运而生，但近年来研究发现，我国的企业集团大多存在资本配置效率低下的问题。因此，对影响集团内部资本市场配置效率的因素进行深入研究及提高GICM的资本配置效率成为集团内部资本市场研究的核心问题。本文从内部资本市场配置效率的影响因素入手，归纳梳理了我国学者对这一问题的相关文献，从多元化经营、关联交易、融资成本、管理层激励方面对GICM资本配置效率进行了分析，并探讨了各因素对内部资本市场配置效率的影响机制，旨在为提高GICM的资本配置效率提供一个理论参考。

二、内部资本市场配置效率的研究视角

（一）多元化经营

通过对我国企业集团内部资本市场资本优化配置功能、运作形式等（以三九集团和三九医药为例）的分析发现，非相关多元化的集团企业内部资本配置效率比较低下，机制表现如下：内部资本市场具有与生俱来的信息优势，信息优势带来的影响要视具体投资项目的性质而言，当所投资的项目是该行业不常见的投资项目时，信息优势将会降低很多;当所投资的项目是该行业常见的投资项目时，信息优势将会表现出来，因此非相关多元化加剧了集团企业内部资本市场的信息不对称。三九集团原本是一个以从事医药业为主的企业集团，从1996年开始，主动出击，扩张到主业医药业之外的房地产、进出口贸易、食品、酒店、旅游、金融和租赁等领域，横跨诸多行业，使得三九集团的决策者在面临项目决策时需要处理大量的信息，而当一个理性的决策者无法有效处理这些信息时，就会出现内部资本配置决策的失误，而且行业的非相关性越高，信息越不对称，决策失误的可能性越大，从而使得内部资本市场的配置效率降低。

据卢建新（2008）和许奇挺（2008）分析，如果以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，那么企业的多元化程度与内部资本配置效率呈负相关。这一结论的得出来自这样一个作用机制：系内上市公司所处的行业越多，越可能导致资本配置效率的低下。这是因为总部CEO在企业集团内部配置资源时，是以系内各上市公司的相对业绩为依据进行资源配置，因此企业集团所涉足的行业越多，相关性越弱，当出现投资机会时，上市公司之间由于所处行业领域的不同导致投资机会的差异增大，总部CEO在判断各上市公司的投资机会时出错的可能性也就越大，也更容易出现交叉补贴的现象。

近年来，一些学者将CEO所采取的多元化决策与内部资本市场的配置效率结合起来进行研究，如苏冬蔚（2005）建立了对数单位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型结果表明，多元化的决策与企业集团对外部资本市场资金的依赖性呈反向变化的关系，依赖程度越低，CEO越有可能采取多元化的决策，间接反映了多元化决策与内部资本市场有效性之间的关系;Tobit模型虽然与对数单位模型的研究角度不同，但是它的结论却与对数单位模型一致，即内部资本市场配置效率高的企业集团，CEO采取多元化经营决策的概率越大。其实仔细分析我国的资本市场不难发现，外部资本市场欺诈现象频发、法律制度不健全、公司治理结构不合理以及国家宏观调控政策的影响，都有可能导致企业在外部资本市场的融资困难，这给内部资本市场带来机遇与挑战，因此充分利用内部资本市场资源的多元化程度相对来说都比较高，内部资本市场也越有效。

Weston对内部资本市场配置效率的研究发现，多元化公司较单一化公司内部资本市场的配置效率要高。其作用机制表现在：多元化公司从总体上研究了在其内部可以创造―个较大的内部资本市场，借助总部CEO的控制权可以使资源从效益低的部门向效益较高的经营部门转移，从而使企业投资不足的问题得到有效解决，因此多元化公司相比专业化、单一化的公司能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而提高内部资本市场的配置效率。在融资困难时期，对于非多元化公司来说，并不是所有具有正净现值的投资项目都能获得足够的现金满足其投资的需要，而对于多元化公司而言，其内部存在的内部资本市场可以有效地解决这一问题，其内部资本市场的配置效率相比非多元化公司则更高。

（二）关联交易

通过对内部资本市场和关联交易的理论分析，发现内部资本市场中的关联交易影响公司价值。实证研究发现：我国内部资本市场成员间的关联交易对公司价值的提升总体上表现为促进作用。促进机制表现为：在关联交易遵循公平交易原则，实现关联各方共同利益最大化的前提下，集团内部的这种复杂关联方关系在降低交易成本、资源整合、降低信息不对称等方面体现出诸多优势，使得集团企业在内部市场中的融资成本小于市场机制（即外部资本市场）下的融资成本，从而使得企业在整合资源和进行项目融资时，更多地利用内部资本市场，使其能尽可能地取代外部资本交易市场。从这个角度来讲，内部资本市场的配置效率强于外部市场，因此关联交易表现为促进公司价值的提升。

分析我国大股东控制下的上市公司的关联投资（从“效率促进”和“转移资源”两个视角）发现，上市公司的企业绩效与关联投资呈负相关关系。实际上，关联投资并未提升企业价值，而是成为控股股东转移上市公司资源的一种渠道，关联价格在这方面起到了推波助澜的作用。上述观点是以关联交易遵循公平交易的原则为前提，如果关联价格缺乏稳定性，处于不停波动的状况时，就易受到集团管理层在价格方面的操纵，进而影响会计信息的准确性、公允性，成为关联方进行利润操纵的途径之一，如控股股东以中小股东的利益为代价，通过不具有公允性的关联交易来满足个人的利益，与关联方实现共同利益的目标相悖，从而影响内部资本市场的配置效率。

（三）融资成本

企业CEO会由于外部资本市场融资成本偏低而过分扩大融资规模，同时企业内部管理者也会因此加剧寻租行为，从而导致资本配置不当、投资效率低下。通过两层次委托模型分析可知，企业内部子部门经理常常会因为融资成本的扭曲而改变投资行为，从而使资本配置进一步恶化。资本配置的恶化主要通过以下两个机制实现：第一，扭曲的融资成本改变了子部门经理的寻租力度;第二，扭曲的融资成本增大了子部门的寻租范围。实质上，各种寻租活动浪费了企业内部管理人员更多的时间和精力，因此不可避免地降低了企业的资本配置效率。由此可知，融资成本与内部资本市场的配置效率呈正相关。

近年来，关于融资成本已有许多的研究成果。李艳荣（2007）曾利用线性规划的方法构建了一个由两阶段构成的企业集团的融投资模型，对内部资本市场的配置效率与融资成本之间的关系进行实证研究。研究表明，融资成本越高的子公司承担的融资额度较少;反之，融资成本越低的子公司承担的融资额度较多。如果按照这种效率原则进行融资结构的优化，则可以降低整个集团的总融资成本，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场的有效性。但是如果母公司在私利动机的驱使下使得其持有相对较少（多）股份的子公司承担较多（少）的融资任务，则会扭曲内部资本市场中的融资机制，最终导致资本配置的低效。

（四）管理层激励

最早从管理层激励视角出发研究内部资本市场配置效率的学者是斯德因。他认为，企业CEO“挑选优胜者”（winner-picking）行为，使内部资本市场增进了企业内部资本配置效率，进而创造新的价值。可见，管理层的激励制度与内部资本市场的配置效率呈正相关。

在我国企业集团中，尤其是我国处于经济转型的时期，治理不够完善，问题比较严重，因此合理激励（对CEO和部门经理的激励）是提高内部资本市场配置效率的重要途径。CEO适当的激励（通过薪酬激励和股权激励）可以引导CEO在各分部之间分配资本时尽量考虑股东和企业的整体利益，减少企业CEO的寻租行为，即把有限的资本分配到投资机会较高的分部，从而提高内部资本市场的配置效率。CEO对分部经理的激励（通过薪酬激励和资本激励），主要通过两个因素影响CEO的决策，即通过分部过去的盈利性和部门经理的推荐，进而影响内部资本市场的配置效率。另外，激励可以减少分部经理的寻租行为，引导分部经理进行有效的资本配置，进而提高内部资本市场的配置效率。

三、存在问题及未来研究趋势

近年来，尽管国内学者对内部资本市场的研究取得了大量可供借鉴的成果，但仍存在一些问题。第一，内部资本市场的研究主要局限于微观企业层面，仅关注了企业或集团内部如何进行资本配置、哪些因素影响这些资本配置行为以及资本配置的效率。第二，目前对内部资本市场有效性的判断标准，主要是考察ICM或GICM的资源配置效率，即考察资金是否配置给了投资机会高的分部。但投资机会的正确判断与否并不能作为市场有效性的标准。第三，尽管有部分研究也曾从资本投资效率视角关注过ICM的资金使用效率，但到目前为止，还没有学者将资本配置效率和使用效率放在同一框架内去研究ICM或GICM的运作效率。第四，ICM或GICM的资金运作不仅包括长期资金，还包括短期资金，然而，目前还没有在关注长期资金使用效率的同时，特别关注短期资金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有关内部资本市场配置效率影响因素的研究多数局限于单个因素的分析，而没有对影响因素之间的内在联系进行分析。

通过对国内外有关GICM资本配置效率研究成果的分析，笔者认为今后应从以下几个方面对GICM资本配置效率的影响因素加以研究（GICM资本配置效率未来研究框架如图1）。

1.从货币政策视角研究GICM的资本配置效率。事实上，货币政策通过调节一国的货币供应总量和信贷总规模将势必影响集团公司的融资约束，进而影响内部成员公司经理层的资源竞争及寻租行为，从而影响GICM的资本配置，并最终影响企业的财务活动。因此，货币政策可能会对GICM的配置效率产生重要影响。

2.从资金的配置效率和使用效率两个维度，以及将两个维度相组合，兼顾长短期资金来研究GICM的运作效率。ICM和GICM最主要的作用在于为企业生产经营和投资活动配置资金，因此这些财务活动的效果――资金使用效率对研究内部资本市场的运作效率是十分必要的。此外，随着数据可获性的提高和实证研究方法的完善将更有利于研究结果的稳健，且是对已有研究方法的有益补充。

3.GICM资本配置效率不同切入点之间存在着一定的内在关联性，综合考虑这些影响因素之间的相互联系，是未来GICM资本配置效率影响因素研究的一个方向。

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第7篇：资本市场的价值范文

关键词：资本市场；基础分析；市场效率

中图分类号：F235．2　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2008)01-0062-05

Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)开创了以资本市场为基础的会计理论研究的先河，而从此以后的30多年里，逐渐成为财务会计的主流研究领域。经济学和金融学的共同发展是早期会计领域资本市场研究的理论基础和方法论基础。有效资本市场假说和实证经济学以及其他学科的相关发展，促成了20世纪60年代资本市场研究的诞生。对30多年来的资本市场会计理论研究进行回顾和总结，无疑会促进和推动我国会计理论的繁荣和发展。

一、会计领域资本市场研究产生的背景

(一)基本面分析的需要

股东、投资人和债权人通常对公司的价值十分关注。在有效资本市场，公司价值是预期未来净现金流量按合适的风险回报率折现的现值。公司现行财务报表中披露的绩效数据是重要的，但并不是唯一用来评估公司未来净现金流量的信息源。这也符合财务会计准则委员会概念框架的要求，即财务报告应该帮助投资者和债权人评估未来现金流量的金额、时间和不确定性。因此，可以预见到当期财务状况和未来现金流量之间的联系，以及财务状况和证券价格之间的联系。资本市场研究的一个重要目的就是提供能够证明这种关系的证据。基本面分析主要着眼于对错误定价的股票的价值评估，这一分析自1934年Graham和Dodd出版专著《证券分析》开始盛行。目前美国5万亿共同基金投资中大部分都是使用基本面分析的原理进行管理的。基本面分析使用过去和现行财务报表的信息，并考虑到行业和宏观经济的影响，据此计算出公司的内在价值。当前价格和内在价值的差异就是投资于这种证券的期望回报。近年来基本面分析变得如此盛行部分原因就在于金融经济学文献中发现的证据。“价格向价值回归是一个比先前的研究所示更为漫长的过程”(Frankel和Lee，1998)，这一理论已经得到学术界的广泛认同，并且激励着基本面分析研究。

(二)检验资本市场有效性的需要

证券价格能够决定公司和个人之间财富的分配，而证券价格受到财务信息的影响，所以投资者、经理人员、准则制订者和其他的市场参与者都对证券市场是否有效具有极大的兴趣。

市场效率对于会计职业界有很重要的意义。例如，在有效市场中，基于基本面分析所获得的利益将逐渐减少，不涉及直接影响现金流量的会计政策变更、信号效应(signaling effect)或是动机结果(in-centive consequences)都不会影响到证券价格。在有效市场中，在会计报表中确认或是在附注中披露的选择问题(例如，雇员股票期权会计处理)对于证券价格的影响也将趋于更小的差异。市场效率的会计含义有力的推动了研究人员从会计视角展开研究。

(三)签订会计契约的需要

实证会计理论预测在签订报酬契约、债务合约和政治化过程中使用会计数据会影响会计政策选择。大量的会计文献都试图来验证这些预测，而这些研究都离不开使用资本市场的数据。例如，验证会计准则是否具有经济后果的通常做法是检验股价对于新会计准则的反应，研究横界面股价反应是否和代表契约和政治成本的财务替代变量相关。为了能更有力的证实实证会计理论，减少相关被遗漏变量的影响，研究人员试图控制与该理论无关的财务信息对证券价格的影响。这使得研究人员必须以资本市场为基础进行研究设计。

(四)监管披露的需要

在美国，证券交易委员会(SEC)授权财务会计准则委员会(FASB)负责规制上市公司财务信息披露的准则。资本市场研究能够帮助确定FASB的准则是否能保证其特定目的的实现。例如，一项新的准则后，财务报表中的数据是否向资本市场传递了新的信息?根据新的会计准则编制的财务报表是否与当期的股票回报率和价格更加相关?一项新的披露准则后会有什么样的经济后果?因此，会计准则制订者也对基于检验市场效率的资本市场研究具有浓厚的兴趣。从国际范围来看，会计准则制订者也试图从资本市场中寻求证据。近年来，受到资本、产品和劳动力市场全球化浪潮的影响，对国际会计准则的需求越来越强。对于准则制订者而言，目前最重要的就是判断是否需要制定全球统一一致的会计准则，还是允许每个国家会计差异化的存在。如果全球会计准则都要统一，那么美国的一般通用会计准则(GAAP)是否就是标准?会计准则是否需要国际化发展?每个国家是否要依据不同的法律、政治和经济环境制定出不同的会计准则?其他国家资本市场的效率(影响国际会计准则的性质)是否和美国的资本市场效率相同?这些问题的解决都需要使用国际会计准则和资本市场的数据进行资本市场研究。

二、早期的资本市场会计理论研究

20世纪60年代中期之前，会计理论都是规范化的研究。会计学理论家们以设定的会计目标为基础，提出他们的会计理论。Hendriksen(1965)定义“一个最恰当的理论”是“能够支持程序和技术的发展，而这种程序和技术能最好完成会计目标”。他补充说，“因此，发展会计理论的第一步就是清楚的阐述会计目标”。这样，会计理论的发展就取决于研究者认定的会计目标，理论评价也是基于逻辑和演绎推理。当时几乎不强调理论预期通过实证研究证明其正确性。

因为理论上的逻辑连续性，使得在众多可供选择的会计目标中选择削弱了选择某一个会计政策的基础。同时，因为会计学理论家们有着各自不同的会计目标，这使得最佳会计政策的选择也无法达成一致。这最终导致了财务报表中收益数据是否有用的疑虑。Hendriksen(1965)提出“已经存在诸多埋怨认为在不远的将来收益表将不复存在，除非能有大的变革使得改变收益表现存的弱点”。许多人都开始怀疑是否历史成本会计数据传递了有用的信息来准确评估公司财务状况。

正当会计理论家怀疑历史成本数据是否能够准确反应公司财务状况时，关于这一问题却一直没有任何科学的证明。提供实证证据证明会计数据是否包含或者传达了关于公司财务状况的信息是导致Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)研究成果的主要动机。同一时期，主要是在经济学和金融学中三个理论发展为Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)的研究提供了理论支持。这三个理论发展

是：实证经济学理论，有效资本市场假说、资本资产定价模型(CAPM)和Fama、Fish、Jensen和Roll(1969)最早采用的事件研究法。

20世纪70年代后期，Watts和Zimmerman的实证会计理论革新了会计文献，他们解释了会计学者从前无法解释的一些难题。促成Watts和Zim-merman研究成果的是Jensen和Meckling(1976)和Ross(1977)所作的开创性的工作。Jensen和Meck-ling(1976)提出在信息有效资本市场，公司股东(委托人)和管理人员(人)之间、股东和债权人之间的理论。之所以会产生问题部分是因为管理人员努力不可观察性和契约的不完备性。企业是一系列契约的结合使得Watts和Zimmerman发展了新的假设，该假设就是为什么即使在完全有效的资本市场，公司如何处理经济活动和会计准则制订者的本意之间会有可预计的差异。

Watts和Zimmerman的政治成本假说扩展了有关政治过程中监管的经济学文献，政治过程完全不同于市场过程(Olson，1971，Stigler，1971，Posner，1974，McCraw，1975，Peltzman，1976，Watts和Zim-merman，1986)。Watts和Zimmerman还将当时金融和经济学理论运用到了会计研究。

早期对于盈余和证券回报率以及金融和经济学中资本市场效率的研究成果，带来了会计研究者们得出了准则制订的含义。例如，Beaver(1972)在《美国会计联合会会计研究方法报告》中指出，会计数据和证券回报的联系能够被用来对可供选择的会计方法进行排序，以决定哪一种会计方法能够成为会计准则。这份报告还指出，考虑到竞争性信息来源和成本，“与证券价格更为紧密联系的会计方法应该作为财务报告中所使用的会计方法”。然而，Gonedes和Dopuch(1974)很快就指出了使用与证券回报率关系的强弱作为选择理想会计准则这种方法理论的缺陷(如使用会计信息的非购买者的搭便车问题)。尽管关于以证券回报作为标准评估财务会计准则是否适当的争论还在继续，但是这条标准却时常被使用。例如，De-chow(1994)使用与证券回报的联系，比较盈余和现金流作为衡量公司定期绩效的指标。Ayer(1998)检验是否递延所得税会计在SFAS No.109下比先前的所得税会计准则提供增量价值相关。

综上所述，早期事项研究和相关性研究在许多方面都是具有开创性的。首先，他们驳斥了历史成本盈余计量过程所产生无意义的会计数据，然后主要关注研究这一问题。其次，这些研究介绍了实证经验的方法和事件研究设计。早期的资本市场研究详尽的阐述了在会计研究中融入经济学和金融学文献中最新发展的益处。最后，这些研究消除了认为会计是资本市场垄断信息来源的观点。早期研究清楚的表明，会计信息不是影响证券价格特别及时的信息来源，因为有许多其它竞争性盈余信息米源。这些都对会计准则制订有深远意义。

三、20世纪80年代以来的资本市场会计理论研究

早期资本市场研究表明会计报告具有信息含量，财务报表中的数据反映了能影响证券价格的信息，虽然这种反应是不及时的。早期研究随后的几十年中见证了资本市场研究领域的迅速壮大。尽管各研究领域中有相当多的交叠之处，但是它们各自有充分且不同的研究动机，都明显各有特点。

(一)资本市场研究的基本方法

整体而言，资本市场研究的基本方法主要包括四个方面：盈利反应系数研究；盈余的时间系列特性、盈余管理和分析师对盈余及增长率的预测；资本市场研究中得出统计推论的方法问题；可操控性和不可操控性应计模型。

Kormendi和Lipe(1987)较早研究了盈利反应系数。他们估计了股票回报和盈余之间的数量关系。盈利反应系数是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告的盈利中的非预期因素的反应程度。假设盈余创新和净现金流之间是一对一的关系，则盈利反应系数是用调整过的风险调整利率折现的盈余创新的现值。在理想状态下，对$1持久盈利的市场反应应该由以下两部分组成：当期支付的$1和未来支付的永续年金的现值1／r，r是风险调整贴现率。为了预测盈利反应系数的数量，研究人员需要估价模型(如股利折现模型)，通过对基于当前盈余信息的未来盈余和折现率的预期。用盈余的时间序列特点来描述基于当期盈余的修正盈余预测，其作用是非常有限的，但是严格的时间序列性质理论却是不存在的。盈利反应系数中最有前景的研究领域就是关于盈余与经济决定因素如竞争、技术、创新、公司治理效率和激励报酬政策等。对于估价模型的进一步提炼和对于折现率的更精确的估计在更深入理解回报盈余关系或盈利反应系数中将可能是唯一取得成果所在。

管理层预期有很多种，包括盈余警告，盈余预先宣告和管理层盈余的预告。盈余警告和盈余预先宣告一般都是传递坏消息。管理层的盈余预期常常在盈余宣告之后，不是必然会传递坏消息给市场的。因为管理层的预期是自愿的，所以对于预测是没有经济动机的。Healy和Palepu(2001)、Verrechia(2001)回顾了在管理层盈余预告期间的经济事项。经济事项的例子包括如下：第一，法律诉讼的威胁影响管理层决定是否自愿披露预告和对坏消息的预告(Skinner，1994，Francis、Phibrick和Schipper，1994，Kasznik和Lev，1995)；第二，管理层关注披露成本的效应(Bamber和Cheon，1998)；第三，管理层预告的披露时间和公司股票的内部买卖的时间(Noe，1999)。分析家的预告研究能从广义上分为两大类。第一类检验分析家共同认定预告的特点。共同认定的预告(a consensus forecast)是对许多分析家对于单个公司(季度、年度或更长期)盈余预告的平均数或中位数。此类研究中的一个例子就是“分析家的预告是否是乐观的”。第二类主要研究单个分析家的预告的特点。这类中检验的问题如“单个分析家预期精确性的决定因素是什么”和“是否技术影响分析家预告的精确性”。这两个研究领域之间有重叠。

资本市场研究中，得出统计推论存在许多问题。因为这些会计文献所提出的问题对于会计领域资本市场研究是独特的。这种独特性常常根源于会计数据的特点或者研究设计的选择。统计推论中存在主要问题包括：因为数据相关或者回归残值导致检验统计的偏差；价格和回报的回归模型中的问题；比较可供选择模型的信息含量，例如比较盈余、现金和股票回报之间的联系。

在盈余管理分析中，共有五个著名的操控应计利润模型。他们是DeAngelo(1986)模型、Healy

(1985)模型、Industry模型(Dechow和Sloan，1991)、Jones(1991)模型和Modified-Jones模型(Dechow、Sloan和Sweeney，1995)。在这些模型中只有琼斯模型和修正的琼斯模型被广泛的使用在研究中，因为在参数与证明力方面它们要优于其余的模型。

(二)可供选择的会计绩效计量指标的研究

从Ball和Brown(1968)的研究开始，许多研究根据不同会计业绩指标，如历史成本盈余，现行成本盈余，留存盈余，经营现金流等与股票回报的相关性来评价会计业绩指标的好坏。研究比较不同的会计计量指标的主要动机在于部分指标被认为存在潜在缺陷。例如，Lev(1989)等人的研究表明，历史成本财务报告模式产生的盈余具有低质量。

资本市场研究者使用“盈余质量”检验盈余信息是否对投资者对证券定价有帮助，或者用以评估经理人员的绩效。他们通常假定会计业绩指标在管理人员的绩效评估或者证券估价过程中发挥重要的作用。管理人员绩效评估指标反映了经理人员在一定的时期内的努力或行动所增加的价值，而用于证券估价的业绩指标则表明公司的经济收益或者股东财富的变化。前者含有契约动机，而后者则含有信息或估价动机。尽管早期的研究表明会计盈余具有信息含量，但是并没有进行严格的统计检验。自20世纪80年代后，许多研究开始注重从统计上检验股票回报和盈余、应计项目以及现金流量之间的关系。Rayburn(1986)、Bernard和Stober(1989)、Bowen、Burgstahler和Daley(1986、1987)、Livnat和Zarowin(1990)选择了宽窗口(10ng-window)进行研究，而Wilson(1986和1987)则选择了短窗口(short-win-dow)进行研究。除了进行严格的统计检验外，他们还采用了更复杂的模型来估计应计性项目和现金流量，避免了早期研究中采用粗糙的应计项目或现金流量的替代变量的缺陷。绝大多数研究结果表明，应计项目比现金流量具有更多的信息含量。目前，研究人员又开始关注诸如综合收益与主要每股收益(DhaliwaI，Subramanyam，and Trezevant，1 999)、EVA与盈余(Biddle，Bowen，and Wallace，1997)等指标的研究，研究结果表明在没有被管制的行业自愿选用的业绩指标比被管制的行业要求强制披露的指标如综合收益更具信息含量。

(三)基本面分析和估价研究

基本面分析研究的主要动机就是为了投资的目的确认错误定价的证券。然而，在有效市场中，基本面分析有着重要作用。它帮助我们理解价值的决定因素，促进投资决策和非上市公司证券的评估。尽管有着这些动机，基本面分析试图寻找决定公司的内在价值。分析家始终不变的使用样本上市公司的数据估计内在价值和市场价值之间的联系。市场价值和内在价值之间的关系可以通过使用内在价值直接估计，或者通过内在价值决定因素回归市场价值间接估计得到。

对于基本面分析和评估，会计文献依靠于股利折现模型或者它的变形，如盈余模型或净盈余模型。在文献中，特别资产负债表模型(an ad hoc balance-sheet)非常普遍(Barth和Landsman，Barth，1991，1994，Barth、Beaver和Landsman，1992)。该模型假设公司是一系列分离资产的集合，资产的报告数假定为它们市场价值的噪音估计。资产负债表模型主要用于检验评估财报标注时的价值相关性。

近年来Ohlson和Feltham(1995)提出的净盈余模型正日益受到研究者的青睐。该模型表明公司价值与证券投资回报是如何由基本的资产负债表与损益表组成部分来表示，从而在解释与预测公司价值方面有其独到之处。

(四)市场效率检验

财务会计领域对市场效率的检验主要包括两个方面：窄窗口和宽窗口的事项研究和预期回报的横截面检验。事项研究旨在检验市场效率，市场对一个事件的影响、反应快慢和偏好。在有效资本市场里，证券价格对一个事件的反应预期是迅速的。现代事项研究法最早由Ball和Brown(1968)和Fama(1969)所开创，分别检验证券价格围绕盈余公布和股票分割等事件变化行为。而尔后的研究层出不穷。当一个事项的发生时间相对分散时，选取窄窗口进行研究可以提供相对干净的市场效率检验。从研究结果来看，市场是有效的。市场在窄窗口内对诸如盈余披露、会计政策变更、兼并和股利等事项的信息公布能迅速做出反应。在某些情况下市场反应是不完整的，存在与证券市场有效相矛盾的盈余公布后的“漂移”现象和功能锁定现象。而宽窗口的事项研究旨在检验在宽窗口内的报酬率在一个事项发生后是否显著不等于零。此类研究假定市场会对新的信息作出过度反应或反应不足，因为市场存在非理和摩擦需要花费很长的时间才能吸收和消化新信息。过度反应或反应不足来源于信息处理过程中个人的判断或行为偏差。最新研究(Barberis，Shleifer，and Vishny，1998；Hong andStein，1999)表明，在首次公开发行股票、增发股票和分析师预测等事项发生后的数年内非正常报酬率显著不等于零。研究结果表明市场是无效的。但这类研究的缺陷也是显而易见的，如风险估算误差过大、数据获取难和缺乏理论支持等。

预期回报的横截面检验不同于事项研究：一是不需要选定一个事项；二是不需要选定特定的事项日期。用于检验市场效率的横截面预期回报几乎毫无例外的选用宽窗口的回报率。从会计领域来看，这类研究主要是基于单变量和多变量两方面展开。研究结果(Lakonishok，Shleifer，and Vishny，1994；Collins and Hribar，2000a and b)表明，市场是无效的。但应指出的是，这类研究具有前述宽窗口的事项研究类似的缺陷。

第8篇：资本市场的价值范文

这一年，表征国内两个市场的沪深300指数跌幅达到了25％，位居全球主要资本市场之冠。跌幅超过中国的只有受危机冲击最大的希腊股市。

2012年以来，美国三大股指继续保持稳定上涨的趋势，目前纳斯达克指数点位已经超过2007年金融危机前的点位，标普500指数和道琼斯指数也接近了金融危机前的点位，表现远远好于中国资本市场。

通过比较标准普尔500指数与国内沪深300指数，我们可以看出，中国股市表现出了更强的波动性。

这种波动带有明显的“情绪化”特征，具体表现为：当资本市场预期向下时，股市表现为“过度悲观”；当资本市场预期良好时，股市显得又“过度乐观”。

这种现象的根源在于所谓 “价值中枢”的缺失，而真正意义上的长期价值投资者的缺乏是导致“价值中枢”缺失的主要原因。

成熟市场的定海神针

在成熟的资本市场中，市场主体以长期价值投资者为主，长期价值投资者会根据自身的资产配置需求，长期持有基本面稳定、风险较低、有良好分红能力的大盘绩优蓝筹股，对大盘形成良好的支撑作用。

在成熟市场中，长期投资者主要包括传寿险和养老金等以相对收益为主要投资策略的大型机构投资者，它们主要从资产配置和资产负债匹配角度考虑持有该类资产，一般不会根据市场趋势进行大量频繁交易。

因此，成熟市场中机构投资者拥有的长期资金已经成为资本市场的稳定器。

根据美国全国性的投资公司组织ICI的计，截至2011年底，美国养老保险总资产达20万亿美元，其中私人养老金规模在18万亿美元，用于股票投资的养老金规模也在9万亿美元左右，而美国2011年底股票总市值为15.4万亿美元，养老保险资金等长期价值投资者组成了美国资本市场最主要的投资者，也是美国资本市场波动较小的重要原因之一。

保险资金缺位

过去20年，以公募基金为代表的中国资本市场上的机构投资者占比明显上升，但受到基金持有人中散户比例较高、考核体系短期化等因素限制，以公募基金为代表的国内机构投资者更加关注短期回报和绝对回报，偏好趋势性投资机会。

对基本面较好的大盘股和蓝筹股的长期投资机会则关注较少，对市场和行业的判断也比较容易过度悲观或过度乐观。

虽然，公募基金也包括拥有长期投资策略的产品，例如指数基金等，但数量和规模相对较小，只占到公募基金总量的不到15％，很难起到支撑市场的作用。

从历史操作来看，中国的保险资金是真正具有长期持有能力和意愿的机构投资人中的主流，国内企业补充养老保险和社保基金等长期投资人目前大规模投资股市的比例还比较小，而且由于多为委托公募基金管理公司负责管理，它们还没有形成与公募基金不同的投资风格。

通过对国内最大的基金管理公司――华夏基金管理公司旗下五只股票型基金同国内三大保险公司前十大重仓股2010年底和2011年底的比较，从图表中可以看出华夏股票基金2010年底的十大重仓股到2011年底时只有三只还留在重仓股名单上。

而保险公司2010年底十大重仓股到2011年底时有八只仍为重仓股，且以金融股和大盘蓝筹股为主。对这些股票以长期持有为主，没有大量的频繁交易，这体现了长期价值投资者的投资风格，对国内资本市场的稳定起到了一定的作用。

但目前中国以保险公司为代表的长期价值投资者可投资股票市场的投资规模只有5000亿元左右，与公募基金2万亿元的规模和16.5万亿元的资本市场流通市值相比，规模偏小，还远远达不到稳定国内资本市场的作用。

从增长前景来看，虽然与国际成熟市场相比，国内保险行业的深度和密度较低，仍处于快速增长期，但短期内的增长形势不容乐观。

由于受到2011年银保新规的限制和银行理财产品的冲击，国内寿险行业一改前期的持续高增长的态势，全年仅增长了6.8％，并且单纯依靠传的分红产品，保险资产总规模和未来可投资国内资本市场份额的增长速度受到很大挑战。

从国外经验来看，个人延迟缴税类型的养老保险产品是寿险公司的重要产品，由于有个人税收延迟缴付的功能，该类产品在国外成熟市场发展迅速，保费的规模快速扩张。

此类型保险的本质是由国家施行部分税收优惠，鼓励个人进行养老储蓄，以减轻个人退休后国家可能面临的负担，并通过保险公司专业机构进行投资管理，避免个人盲目投资，使之成为资本市场上重要的长期投资者。

国内目前已经开始探索个人延迟缴税类型的养老保险产品，如果此类产品能够尽快推出，将大大推动国内保险业特别是长期寿险行业的发展壮大，保险资金才能有望与其他长期资金一起，成为国内资本市场的稳定器。

培育长期投资者

在目前国内资本市场大部分参与者风格都趋向短期的大背景下，国内资本市场出现大起大落很难避免，既影响资本市场融资功能的实现，也不利于投资者实现长期投资收益。

因此，从国内资本市场稳定发展的角度出发，尽快培育和壮大长期价值投资者队伍，对于国内资本市场的成熟发展至关重要。

从保险资金的层面来分析，建议监管层应借鉴国际经验，积极应对国内老龄化社会的需要，尽快推出个税延迟缴税类型的养老保险产品，促进保险行业特别是长期寿险行业的发展壮大，并切实出台相关措施支持保险行业的发展，使之尽快成为国内资本市场的主要参与力量。

中国保监会已将个人延税型养老保险产品试点作为2012年的重点工作之一，近期将有望在上海等地试点，未来可能在全国推广。

从国内社保和养老保险资金来看，如何引导国内社保资金和企业补充养老保险资金合理进入资本市场，并从机制设计上鼓励长期价值投资，使之与保险资金一起成为国内资本市场的长期稳定投资者，应是监管层面临的一个重要课题。

建议可以通过适当拉长考核周期，将投资策略从以追求年度绝对回报为主，改变为以追求相对投资收益和低风险为主，鼓励长期价值投资。同时，建议社保基金可以适当扩大投资管理人的范围，允许保险资产管理公司作为投资管理人。

从公募基金来看，具有长期投资策略的指数基金产品从数量和规模来看都相对较小，指数型基金的资产净值占资本市场流通市值不到2％，远低于国际成熟市场的指数型和ETF产品的发展规模，比如，美国指数基金和ETF产品占美国资本市场市值接近20％。

建议监管层应进一步鼓励和引导国内公募基金管理公司多发行指数型和ETF产品，尽快壮大该类型基金产品的规模。同时，应引导主动型股票投资基金摒弃大进大出，从追求短期回报的趋势性投资策略向长期投资策略转变。

第9篇：资本市场的价值范文

关键词：房地产企业 品牌强度

Abstract： By reference some famous brand value assessment method， this article establish a CS model for brands’ strength of real estate corporate. This model consider the influence by customer， commodity market capital market and society.

Keyword： Real Estate Corporate； Brands’ Strength

随着我国房地产市场的不断成熟，房地产企业之间的竞争也逐渐从单纯的成本、地段竞争扩展到品牌竞争，对房地产企业品牌价值评估的研究成果也逐渐丰富起来，目前主要以国外的Interbrand公司、《商业周刊》、福布斯以及国内的中国房地产TOP10研究组（以下简称TOP10）等开展的研究为主。

目前对品牌价值的评估基本上都涉及到品牌强度评价，所谓品牌强度，主要衡量消费者对某一品牌的偏好程度（张茂林 李春兰，2008），也代表了品牌盈利能力的持续性，这一概念由Interbrand公司率先提出，而后在绝大多数的品牌价值评估方法中被采用。

一、现有主要房地产企业品牌价值评估模型中对品牌强度的评价方法

目前对房地产企业品牌强度评价的单独研究不多，主要是包含在品牌价值评估模型中，其中最典型的代表为Interbrand评价方法和中国房地产TOP10研究组开展的房地产品牌价值专项评价。

Interbrand评价方法是目前应用最广泛的品牌价值评价方法，它最大的贡献在于提出了企业品牌价值的测量框架，并首次提出了品牌强度的概念。这一评价方法中品牌强度主要是通过专家打分的方式对品牌定位、竞争性、市场操作性、过往业绩、未来战略和风险等因素进行加权平均。

针对国内房地产行业的特性，“中国房地产TOP10研究组”对房地产企业的品牌价值也进行了专门的研究，且影响力巨大。该研究中品牌强度主要通过品牌认知度、品牌忠诚度、品牌市场份额、品牌市场分布、品牌成长性、品牌支持程度以及品牌年龄等七个维度进行测量。

但上述这两种方法的缺陷在于，一是未考虑我国房地产企业往往承担着诸多社会功能，如保障房配套建设、旧城改造等，二是房地产企业无论是在商品市场还是在资本市场中受到的关注度均不同于其他行业企业。

二、房地产企业品牌强度评价的CS模型

考虑到行业特性，本研究认为，房地产企业品牌强度可以划分为品牌的顾客（customer）价值强度、商品市场（commodity market）价值强度、资本市场（capital market，仅特指股票市场）价值强度以及社会（society）价值强度，简称CS模型。

1、品牌的顾客价值强度

顾客对品牌的评价对品牌价值的形成显而易见。Aaker以及Keller等学者都认为，品牌为企业带来的直接收益来自于顾客，顾客是影响企业品牌价值的最主要影响因素。顾客主要从房地产项目中获取功能性和情感性的需要，两大因素直接影响房地产企业的品牌强度。

功能性和情感性维度可以细化为感知服务品质、感知产品品质、品牌知名度、品牌个性、品牌忠诚度以及品牌美誉度等六个指标。此外，消费者对房地产企业的品牌评价还有一个非常重要的影响因素，即产品的升值潜力。由于房地产产品在我国居民消费支出中所占的特殊地位以及其所特有的价值体现形式（居住、投资等都可以作为其价值的体现形式），不同公司开发产品增值潜力的不同会在很大程度上影响着消费者的购买决策，是顾客价值维度中重要的组成部分。

2、品牌的商品市场价值维度

房地产企业在商品市场中的表现直接影响品牌强度。第一，市场分布，主要指产品在一、二、三线城市的布局程度，“一线城市做品牌，二线城市做产品，三线城市做土地”，有的房地产企业，开发规模很大，但主要集中在中小城市，品牌溢价程度相对于绿城等集中在一、二线城市开发的房地产企业明显要弱；第二，区域延伸能力，主要指在突破原有市场向外延伸时被市场接受的速度；第三，产品溢价，消费者对楼盘当前溢价的接受程度，也代表着品牌能够为企业带来超额收益的能力；第四，市场占有率，市场占有率高，能够使品牌在消费者面前持续出现，消费者对品牌溢价的接受程度相对也较高。

3、品牌的资本市场价值维度

品牌强度中加入房地产企业品牌资本市场影响力主要基于以下两点考虑，一是我国资本市场本身具有机构投资者不成熟，个人投资者关注度、参与度高的特点，二是房地产企业在我国资本市场中本身属于权重股股票，公众的关注度非常高。因此，房地产企业在资本市场中的影响力也直接影响到品牌能够带来超额收益的持续性。本研究中，资本市场价值维度主要包括股票总市值、资本市场运作规范性、资本市场运作频次、企业信用评级等四个指标。

4、品牌的社会价值强度

房地产行业具有很强的社会属性。第一，它对地方经济以及政府财政收入产生很大的影响，成为政府关注的行业；第二，它所生产的产品影响到千家万户最基本的需求，也就成为老百姓关注的行业；第三，它所生产的产品必将成为城市文化的一部分，代表着城市的品味。房地产企业能否持续获得品牌带来的超额收益，也必须要考虑社会因素，主要包括房地产企业所开发产品对环境的影响，房地产企业所开发产品对城市建设的推进，房地产企业开发的产品对生活品质的影响、房地产企业本身对社会责任的履行、对行业的引导作用等。

具体到品牌强度的测量，第一，可以采用Interbrand公司和TOP10研究组均使用的问卷打分方式，第二，对于本模型中所提到的顾客、商品市场、资本市场和社会四种维度的权重比例，则要采用专家打分的方式。

图1 品牌强度测量具体指标图

房地产企业品牌强度评价的CS模型以Interbrand品牌强度评估方法、BVA房地产企业品牌强度评价方法等为基础，其中提到的顾客价值强度、商品市场价值强度、资本市场价值强度和社会价值强度及其构成对房地产企业维护品牌、提高品牌价值也具有一定的指导意义。

参考文献：

[1] 贾生华 刘勇 柳志明. 房地产企业品牌价值的表现及提升机制[J].中国房地产，2008，（7）

[2]柳志明. 基于品牌价值链的房地产企业品牌价值评价方法与应用研究 [D].浙江大学，2008