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关键词:非系统风险和系统风险;风险投资组合;资本市场线;资本资产定价模型;竞争性市场
在现实经济生活中,随着资本市场的不断发展和完善,为投资者提供了越来越多的获利机会,进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益,或者说是为了获取最大化的收益,而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实:要获取较大的收益,就要冒较大的风险;而冒较小的风险,获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾,这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果,任何投资者都必须充分树立风险意识,即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。
风险是指未来经济活动结果的不确定性,我们可以将风险总体上划分为两大类:非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响,系统风险亦称市场风险,它对整个市场所有企业都产生影响,如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险,投资者应该如何应对呢?基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险,通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。
一、非系统风险
现实的经济活动中,投资者经常将一部分资金投放于无风险资产(如购买国债),将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬,此时面临的一个问题是:怎样组合才能获取最高的报酬呢?
假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产,那么他至少可获得无风险投资报酬率,当然这是一种极端的做法,通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资,以Rf表示无风险投资报酬率,以Rp表示风险投资报酬率,则预期报酬率E(R)=Rf (1-x)+Rp x, 亦即E(R)=Rf+(Rp-Rf)x, 在风险特定的情况下,投资者会去追求(Rp-Rf)的最大化,即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的资本市场线(CML),即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线,这就在理论上解决了决策的问题:投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产:保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产,冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产,或将全部资金投于风险资产,甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。
当然,事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大,从而难以找到最佳的投资组合,但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向,笔者愿意对此作出积极的展望:伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场(竞争性市场)的演变,“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制,资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。
二、系统风险
我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了,面对市场风险,投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合,这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法,并使决策变得相对简单。在公式E(R)=Rf+€%[(Rm-Rf)中(Rm为市场投资组合的平均报酬率),在无风险利率Rf和市场投资组合的平均报酬率Rm确定的情况下,€%[作为衡量风险投资组合市场风险的指标成为决策的关键。€%[的确定对于投资者绝非易事,通常证券市场基于历史数据来估计€%[,在宏微观经济环境相对稳定的情况下,€%[在一定时期内应该是合理的。转贴于
资本资产定价模型对于投资者的决策究竟有多大的现实意义,对此理论界和实务界莫衷一是。因为模型的建立本身是基于一些假设的:(一)投资者可以按照竞争性市场价格买入或卖出所有证券,并且不考虑税收因素;(二)投资者可以按无风险利率借入和贷出资金;(三)在确定风险的情况下,投资者会按资本市场线投资选择报酬最高的投资组合;(四)对于证券的风险、相关系数和期望报酬率,投资者具有同质的预期。
“竞争性市场”的建立是一个历史的过程,面对同样的信息,由于决策者对信息的解读和判断存在差异,要达到同质预期是难以实现的,资本资产定价模型在实际运用中受到了限制,但其本身里程碑式的意义却是不容否认的,它科学地将风险和报酬的内在关系描述出来,建立起风险投资组合和市场组合之间风险和报酬的最佳权衡。笔者相信,随着国内国际资本市场的不断发展和完善,资本资产定价模型必将在投资决策中发挥更大的作用。
参考文献
[1]曾勇.组合证券投资与资本市场研究[J].科学出版社,2007,(7).
什么是创业资本?在一个公司的融资阶段中,它是处于公司创业阶段的一种投资,恐怕大家都不否定,不管是在西方资本市场,还是在中国的资本市场,作为创业资本的需求者和投资者,都有不理性的情绪。那么作为投资者来讲,是需要回报,但是这种回报更多的是看在二级市场的退出或者套现,当然这对于风险资本来讲,是至关重要的。但是,资本市场的发展本身更需要创业资本追求这种价值实现的一种理性的过程,可以讲,资本市场发展的根本在于创业资本。创业资本市场的形成,对我国金融和证券市场正在产生着深刻的冲击,在这个意义上讲,创业资本应该是生产力发展从某种程度上的一种创业资源,创业资本是一种有利的推动力。
那么,作为创业资本来讲,它的投资既要体现公司的质量,但是问题的另外一个方面,创业资本的价格还在于它培育公司的价值。那么在资本市场上,对公司价值面的分析和理性的价值评估,应该讲是资本市场现在最重要的一个方面,那么对于一个公司的质量怎么看,可以讲,从投资者和监管部门、资本市场来看,有一致的地方,也有不一致的地方,不同的投资者,包括风险投资者、投资家来看,他当然要看公司业务的进展和所处的阶段,这个公司经营的概念,它的商业模式,资产的盈利性,公司的成长性和持续性,还有公司的管理层,还有公司其他的投资计划和发展规划,等等这些因素。但是,作为公司的质量来讲,从培育资本市场的角度来讲,又要满足资本市场对于公司质量的全方面的要求,除了刚才投资者所看重的这些质量的方面以外,所要关注的是公司的规范运作,或者叫合理性、规范性,这应该是公司质量一个很重要的方面。而我想公司质量和投资者追求的价值也应该是不矛盾的。
风险资本参与公司价值的培育,从中国的实际情况来看,很重要的一个方面,是参与公司IPO的改制重组和公司治理的改善重组,那么公司要进入资本市场,必须要公司化,进行公司化改造,基本上的企业,包括民营企业为背景的或者是国有企业为背景的,都需要进行规范的改制重组,规范的改制重组是公司进入资本市场实现它的价值的一个前提。我们发行上市所关注、所审核的,大部分是要求公司进行IPO的改制和重组,改制当然是建立起公司规范运作的这种机制和良好的公司治理结构,那么重组主要是涉及到公司的业务、资产、人员、机构、财务五个方面的一些有效的组合。那么改制重组,它要遵循的应该是这么一些目标,主要是公司要形成一个清晰的发展战略目标和导向,积极的进行资源的合理的重组和配制。第二个原则,公司要通过改制重组起来起直接面向市场,自主经营、独立承担责任和风险的这么一个主体,公司还要建立公司治理的规范基础,促进公司治理结构的规范运作,再一个公司要有效的避免同业竞争,尽量减少规范关联交易,再有需要规范的就是突出主营业务,形成核心竞争力。
我想公司治理结构的建立,在我们国家现在,不管是从监管当局来讲,还是从市场投资的需要来看,都是现在我们整个市场的一个核心问题,公司治理大家都清楚,它反映了市场经济最本质的内涵,是公司作为一种特殊的资合结构的一种运行和保障,也是包括各种监管在内的,工商、税务等等监管为基础,公司治理是市场文化的一种微观反映,可以讲它是由股份有限公司这种有限原则、有限的特征所引申出来的市场经济的民主、协作、信用、自律、开放、法制精神等等这些内涵,而这些内涵可以讲是公司长远发展的基础,也是整个资本市场健康运行、赖以生存的基础。因此,现在的公司治理联同投资者教育是现在证券监管当局抓的两项主要的工作。
公司治理的内涵非常丰富,我想作为创业投资资本家来讲,不管是来自境外的风险资本,还是境内的风险资本,我想维护公司的治理,促进公司治理的持续改善,这应该是风险资本参与公司价值创造最重要的一个方面。
那么企业的创业投资及其价值的实现,往往是离不开中介,特别是在公众公司要进入资本市场,离不开中介,那么可以讲,由创业资本与包括投资银行、律师、注册会计师、评估师等等中介机构,共同的来辅导、培育、促进公司改善治理结构这方面,它们应该发挥更大的作用。
那么我想着重把我的讲题引到下面一个部分,创业资本的价值实现,这个大家都清楚,我们特别关注的是资本市场,特别是在我们国家来讲,主要是二板市场,联系更紧密。可以讲中国证券市场发展了十年,我们现在正在推行资本市场的发行制度的改革和创新,可以讲,为我们创业资本价值的实现创造了前所未有的机遇,我们国家的证券市场经过十余年的发展,现在已经成为社会资源配制、结构调整的一个重要舞台。资本市场的发展无疑为创业资本与整个社会生产力,与我们的企业家,与高新技术、与具有创新的经营的理念、与整个生产力发展最先进的部分,可以说这种结合已经提供了一个重要的市场的基础。那么,我们国家资本市场的功能,现在不光是在资源配制的方面,可以讲在整个资源的运作方面,正在起着重要的作用,它影响着我们整个资本市场的运行,影响我们整个货币市场的运行,影响乃至我们的消费。因此,证券市场的发展,可以讲现在已经处在一个新的历史阶段,根据这样的发展阶段的需要,现在我们国家正在经历着一场整个证券法人制度的根本性的改革,这场改革,一方面促进证券市场的规范化发展,另一方面,也为创业投资价值的实现创造了历史性的机遇。
大家都知道,我们国家的证券市场发展是在改革的过程中,是作为改革的产物发展起来的。但是,由于我们的环境和我们发展阶段所限,我们过去的证券法人制度基本上还是一种政府推荐和行政审批这一套制度,我们希望这套制度在资源配制方面和选择好企业方面发挥作用,但是这种作用它的局限性越来越大,并且市场上由于这样的制度,积累了大量的风险。为了适应市场的发展需要,必须对制度进行改革,那么我们现在报章、媒介上说的比较多的是核准制,核准制就是在明确标准和规则的基础下,或者在游戏规则非常清晰的情况下,使参与市场的各个主体各自对自己的言行负责,各自做到敬业、专业,从而保证各个市场的创新和效率,同时分散风险,强化责任,这么一个制度的改革,它的本质就是走向规范,让市场发挥更大的作用。刚才讲了核准制各自对自己的言行负责的这么一套制度,具体讲的话,我们提倡是在明确标准和规则的基础下,或者在游戏规则非常清晰的情况下,使市场的主体做到各负其责、各尽其能,各担风险,就是由企业的董事在市场、在证券市场、在监管部门都能够各自做好自己事情,那么这样就各自做好各自的事情,这样就监管明确,各有责任,那么核准制说到底是由过去行政本位的股票发行制度转向以市场为本位的发行制度,刚才讲了,它有利于明确责任,分散风险,同时增加整个市场的透明度,最终这个市场是能逐步实现进一步的市场化、规范化和国际化,那么这样一个制度,我想它的特征是全面的市场化。
现在我们要回答一个问题,这恐怕也是所有投资者所关心的问题,特别是风险投资者关心的问题,即怎么保障优秀企业优先进入资本市场,如何把一些虚假、由重大溢漏的企业拒绝在门外,同时提高效率,降低风险,为了解决这样三个问题,为此,现在的发行制度可以讲打破了过去客观上形成有利于国有企业融资和改制需求的一套制度,而体现了市场的公平,包括国有企业、私有企业、三资企业,都具有进入资本市场的资格,然后进行准备,可以进入现在的资本市场。在受理这些企业的发行申请的时候,我们建立了一个买方市场,或者是叫周转通道的这么一个制度,也就是由市场主体,也就是由主承销商和他进行配合,与进行工作的会计师、评估师、律师来对发行申请单位进行判断,那么判断之后让这些优秀的企业进入审核,再进入发行市场。那么这样的话,过去的审核制度就被废除了。
这个制度有两点重要的创新:第一,推荐人必须得要经过真正的勤廉尽责,真正的做了IPO的工作才能把这个企业推荐上来,具体讲,主承销商要对发行人进行辅导,要对发行人是不是具备发行条件,进行实质性的审核判断,然后他们才能提出推荐,这样就在市场、中介机构和发行人之间,实现了有效的制约;再把这个企业推荐上来。另外一个重要的创新方面,适应了我们现在证券市场一个特殊的矛盾,这个矛盾就是想要布票的发行人特别多,市场也特别旺,就是在供方和需方都比较旺盛、市场容量比较小的情况下,在发行中间来让他们完成的过程。
在证券市场上,不管是主板市场,或者是创业板市场,谁对发行人的质量负责?这当然是投资者所关心的问题,现在,我希望通过这样的发行制度的改革,有可能形成一种发行市场中介品牌的效应,因为发行证券和制造、销售别的产品不一样,发行证券这个产品有它的特殊性,在销售的过程当中,中小投资者是弱者,中小投资者在投资的过程中,有可能不能对发行人进行准确的评估和判断,那么他往往会看是谁在为发行人做评估和判断,那么他可能和信誉比较好的发行人其管理人相结合,这样市场就会形成一种差别化的价值结构,这样我们资源的配制有可能与中介品牌实行一种配合。在这个意义上讲,就像前面讲的,我们的创业资本的投资者,恐怕是和一个好的中介的配合,和一个好的管理者的配合这个是至关重要的。
一养老保险基金与资本市场
世界上大多数国家的养老保险基金,无论是政府的基本养老保险基金还是企业私营保险基金,相当比例都投放到资本市场中去。正是这些不断增长的养老保险基金刺激了资本市场的发展,而资本市场的发展又使养老保险基金得以成功运作。资本市场越发达将使得投资效率越高,养老保险基金的增值就越有保障,经济增长也就越快。
与欧洲、日本和亚洲发展中国家相比,美国的储蓄率和投资率都比较低,但由于它拥有世界上效率最高的资本市场,所以能够资本配置到生产效率最高的程度,从而获得很高的回报,也就产生了“一本万利”的效果。在美国和英国,其保险公司的资产和养老保险基金就占了上市股份的50%,由此证明,这是世界上两股最成熟、最有效、最有竞争力的金融力量。
1.具有相当规模的养老保险基金成为资本市场的主导力量。目前,规模庞大的养老金保险基金资产已经成为资本市场的主导力量,它对资本市场有着巨大的支撑作用。养老保险基金资产的规模取决于一国人口的年龄结构、养老金数额、缴费比率和获得的投资收益。从目前看,各国养老保险基金由于存蓄时限长,老龄化日趋严重,因此,其资产都具有了相当的规模。一般来说,那些养老金已经增长到占其国内生产总值相当比例的国家,通常也是那些具有规模较大、效率较高的资本的国家。这种情况在欧洲表现得尤为突出,无一例外。养老金在金融市场中所起的作用已经远远超过这些国家一定的经济规模所能起到的作用。资本市场在经济中能够发挥最大作用,就在于它能为长期债券、股本和风险资本提供出路。这些是经济增长的重要推动力,而养老保险基金对实现这一过程则起着重要的作用。
2.资本市场促进了养老保险基金的积累。养老保险基金能够得到快速的积累,这是当前各国养老社会保险体制改革一个重点关注的问题。尤其是由政府保险转向基金积累制的国家,特别是发展中国家,它们本身的经济基础薄弱,人口老龄化严重,资本市场又不发达,再加之长期以来养老社会保险没有走向市场化,因此,在转向基金制时,养老金保险基金是否能够达到快速积累,是关系到养老保险制度改革能否成功的关键环节。这可以新加坡为例,自实现中央公积金制度后,借助资本市场,其中央公积金的资产从1976年占国内生产总值的28%上升到1996年的52%;再如马来西亚,其养老金资产从1980年占国内生产总值的18%增至1996年的38%。正是养老保险基金的快速积累,为资本市场的有效运作增强了活力。
要使养老金基金能够以最有效的方式来经营其资产,资本市场就得在规模、广度和手段的多样性方面适合于养老基金的需要。在积累期间,资本市场和养老金基金的管理都将发生不断的变化。值得特别注意的是,养老金基金的存在,需要有与风险水平相适应的高于通货膨胀率的投资回报,至少大体等于平均工资的增长率。否则,养老金和资本市场发展之间的良性循环就难以启动。
3.养老保险基金资产配置对资本市场的影响。养老保险基金的配置是指其投资于产权(股票)、债券以及其他各种资产种类。养老金基金的资产配置是对资本市场产生影响的关键。由于各国管理养老保险基金的法规和限制的作用不同以及文化差异,其基金对资本市场的影响也有着相当大的差异。例如英国养老基金的77%投资于产权(股票),而其他欧洲国家则大约只有24%投资于产权,60%用于购买债券(固定收入证券)。由此可以看出,英国养老基金主要投资于公司,而欧洲其他国家的养老基金则主要用于为政府赤字和其他形式的债务提供资金。当然,与债券相比,产权投资具有更大的风险性。强调产权投资导致的结果:增加投资的回报率、减少养老金缴费水平、为国有企业私有化提供出路、各类风险资本的来源。
4.养老保险基金是资本市场的长线投资主体。由于养老保险基金的特殊性质,也就决定了养老基金需要长期投资的形式,从而确保了资本市场的长期投资水平。在一个运行良好的资本市场中,机构投资者如养老基金管理人和个人投资者都可以在长期的运作中,及时充分地掌握信息,并在此基础上作出正确的决策,从而使投资者作出的合理投资决定给予相应的回报。但这一目标的实现,必须要建立规范的资本市场运作秩序。
总之,养老基金和资本市场是在一个复杂的不断演变的体系中相互联系的。养老保险基金通过资本市场的投资与运作,获得一定的投资回报,即红利、利息及资本收益,使参加养老基金的人直接收益。同时资本市场通过吸纳大量的养老保险基金,从而得以进入资本快速、继续扩张的通道,进一步培育和发展竞争优势,有助于资本市场的稳定,增强了发展的潜力与后劲。
二养老保险基金投资收益的获得
养老保险基金的资本投资必须坚持的两个根本原则:一是投资的安全性,二是高回报率。因此,如何在确保安全的前提下获取高额回报,这是养老保险基金投资者一直关注的焦点。确保基金投入的收益,这是一个很复杂的问题,它需要投资者与资本市场的相互协调,需要投资者高超及科学的运作,需要资本市场高效率的良性运转,缺一不可。
(一)养老保险基金投资者所关注的应该是
1.要保证养老保险基金投资的长期性。养老保险基金一直被看作是理想的长线投资者。这是由其基金的性质所决定的。养老基金作为长期投资,对资本市场的短期起伏波动不必投入太多的精力,从而保证了养老基金和资本市场的相对稳定。同时还可以减少受到通货膨胀的负面影响。确定养老基金的受益的一个本质特征就是投资者能较为科学地预测到长期投资的风险与收益。尽管预测哪怕十年后本国或世界的经济形势变化也是一件很困难的事,但养老基金投资人也绝对不能因此而放弃对其长线目标投资的原则。的确,这是一种极具耐性的投资方式,尤其当人们都在热心关注每小时的市场变化时,不受外界的干扰,作出科学的决策,这决非是件易事。但只有这样,才可能获得可喜的收益。
如何科学、有效地确定投资计划的时限,对于机构投资者的投资策略及其资产负债管理来说是非常重要的。在这一决策过程中,既要考虑到公司负债结构,未来现金周转需要的轨迹与流量,同时还需要全面了解能够影响其投资活动的公司的规定和侧重点及风险控制必需的资产和负债管理。
2.投资者要注意政治、社会和经济环境之间的关系及变化,同时也要注意到计划投资组合中资产的价值。如果不能辨别本国及全球经济环境与投资组合的因果关系,对此没有明智的参测和准备,那么只能靠运气获利。单纯靠运气行事不能替代对影响投资组合价值的重大事件进行利用和防范的投资策略决策。这种盲目投资的做法必将招致不可想象的后果。
3.关注对养老保险基金投资组合估价产生影响的重要因素。在这些因素中包括:本国与世界范围内商品和服务的价格水平和走向。价格的升降或稳定与否大大关系到投资组合的结构,即是偏重于金融资产(股票和债券)。还是偏重有形资产(不动产、木材、石油或天然气)的投资。养老保险基金投资计划如果能侧重于那些具有适应价格环境特点的资产类型,就可以获得丰厚的回报。
4.关于投资风险。如何规避投资风险,这是养老保险基金投资资本市场的关键。投资者的目标应该是在一定的风险系数下获得最大的收益率,或是在一定的收益率下尽量降低风险水平。
(1)首要的一点是拓宽投资的幅度,实行投资的多元化。投资组合多元化是控制风险的有效措施,其做法是将基金投入到那些投资业绩相关性不太大的资产类型中。即使某一单项资产本身的收益水平不稳定,但与组合中其他资产的相关性较低也可能在控制风险的同时增加给合的整体收益。投资者发现,可供选择的资产类型可以作为一种在降低总体风险的同时增加投资组合总体业绩的有效手段。同时,投资的多元化还包括国际投资的多元化。在经济全球化的形势下,养老保险基金增强对国外资本市场投资有着更深远的意义。一是国外投资将与国外投资银行和经纪人取得联系,他们具有世界最新金融技术的最有效机制,有助于提高国内投资者素质水平;二是抓住国外投资业务机会;三是学到套期交易技术及各种衍生工具。多样化的最大优点是:对雇员来说,可以保证养老保险基金投资的安全性,对养老保险基金的资助者来说,则增加了获取丰厚的长期投资回报的机会,有利于公司、本国经济的竞争性。
(2)是投资者在不断寻求最佳资产与负债模式,提高投资收益率并控制风险过程中,养老金基金的顾问或精算师将起重要作用。要精确地计算出未来需要支付的死亡赔偿金有数量和时间模式,从而决定对投资组合流动性的需要。这种资产和负债管理的做法是控制风险的有效手段。
(二)养老保险基金的投资收益和效益的保证,对于资本市场来说应该作到
1.要保证养老保险基金的交易效率,一定要确保资本市场有效和透明。包括有效的清算制度和程序;在任何时候确保交易流畅;大宗股票计划交易以及分列固定费。这些效率是与规模庞大的养老保险基金的市场实力分不开的,它能使所有投资者受益。
2.养老保险基金投资中明确的和不明确的信托责任,肯定有助于改善金融市场上投资者的安全系数。他们运用其拥有大量股份的地位使公司管理层能尊重股东的经济利益和社会利益,从而形成一定的经济压力,给投资者建立了一层安全保障。
三关于中国的养老保险基金与资本市场
中国的养老保险制度目前进入了改革的攻坚战,基本改革方向已经确定了,大的思路框架也已经出现了,但在具体实施中又有着众多的与旧体制相纠缠的矛盾点,旧体制与新思维的不协调,时时制约着我们的改革步伐。在当前,如何保证养老保险基金的保值增值、如何将养老保险基金有效地投资于资本市场,已成为热门话题。因为它是保证中国社会保障制度顺利转轨、保证广大职工老年生活水平的关键之举。
众所周知,经济转轨期间的中国资本市场,还充斥着大量的投资活动和不可靠资金,金融制度和资本市场还不完善,因此,风险依然很大。这些都是养老保险基金进入资本市场的阻力。但是养老保险基金与资本市场有着一种得天独厚的联系,它们相互依赖、相互受益的特性给我们的运作提供了很大的成功的可能。
只要我们有效地培育资本市场和规范风险,养老基金在适当优化投资结构、合理搭配投资期限、适度分散投资领域等投资组合上还有广阔的活动空间。随着资本市场的成熟、宏观经济秩序的稳定和风险防范能力的增加,养老基金的投资领域可以不再是某种硬性规定,而是根据基金投资“三原则”要求和瞬息万变的市场状况随机选择,抵押贷款、公司债券、优先股票、普通股票和不动产等投资形式及比例必将大大增加。
养老保险基金的资本化、社会程度,取决于金融深化程度制度设定方式。长期以来,居民金融资产的大部分都以储蓄存款的形式被国有银行大比例地运用于国有企业的金融支持,养老保险基金及其他基金形式的发展或资本化,在很大程度上取决于国有企业对国有银行优惠性融资过度依赖的解脱程度伙计相应的国有专业银行的商业化程度、养老保险基金及其他社会游资的基金化程度与投资方式的多元化选择、资本市场的发育程度及基金投资的市场准入程度等有关金融深化的多种因素。
随着相关条件的成熟,原本封闭式的养老保险基金也可以考虑试行开放式经营。即利用自身较强的基金实力和丰富的投资经验,提高养老保险基金的安全性和支付能力。当然对养老保险基金自身的资本经营能力和风险监测防范等项要求将会更加严格,相应的行政管理、社会监督以及金融当局的监管过程也应当更加严密,否则,其经营风险的社会后果必将大大超过养老保险基金封闭形态下的资本化经营过程。
从目前来看,要有效地进行养老保险基金资本市场的投资运作,一定要保证养老保险基金成为资本市场中完全和独立的市场主体。也就是建立起真正的养老保险基金会,由基金会决定其投资组合,并进一步根据所有权与经营权相分离的原则,委托基金托管机构管理基金投资。
1.养老金要有规范的基金会组织。基金会理应是缴费人即劳动者自己的组织,因为养老金基金的本质是劳动者的资本或劳动收入的一部分。但是目前我们的基本养老保险制度中,并没有对这个明显的缺陷给予弥补。我们的基本养老保险基金的组成还只是政府行为,缺少基金所有者的参与。缺少所有者意志的投资行为很难保证其基金运行的有效性和安全性。由于在许多国家养老保险投保人领取的养老金中,有一半以上是由保险金的投资收益和利息构成的,这就要求保险基金必须进行安全与有效的投资。安全性是保险基金投资要考虑的问题,因此,下一个问题就是确定托管机构的问题。托管机构和养老保险基金之间是一种委托的关系,是养老金基金的管理者,它要服从基金会的决策而进行选择投资组合并对基金会负责。因此,判断具备托管养老保险基金资格的主要依据,就是看它是否具有足够的实力和良好的信用来经营基金。
2.养老保险基金会要具有多种投资工具,逐渐扩大投资范围。要提高养老基金的保值增值能力,只将养老基金的投资局限于国债和银行存款是远远不够的。首先可以将基金逐渐投资证券市场,养老保险基金可以持有国有股为开端,经过所持国有股上市流通,到持有上市公司的普通股,最终成为资本市场中的机构投资者。对于基金持有上市股票的选择,在当前股票市场的现状下,政府有必要对此进行一定的监管与指导并划定相应的范围。要指导养老基金选择那些信息披露真实而充分、公司业绩优秀、价格比较稳定的上市股票。另外,依据我国目前的金融资本状况,严禁让养老基金为有风险的项目融资,但可以为长期基础设施项目融资,以促进经济健康长远的发展。养老金基金应投资于中国长期建设债券。长期债券是为中国实现其巨大经济潜力所需的基础设施融资的适当工具。版权所有
我们可将国有资产存量进入股票市场运作,从而达到政府、资本市场、社会保险基金三赢为例,从而进一步说明这个问题:3000万下岗工人的退休金和公费医疗,按照每人每年4000元计算,大约需要1200亿元,需要有6000亿国有资产存量直接转变为社会保障基金,若进入股票市场周转,每年有20%利润即1200亿作为社会保障支付,基金本金不减少。将6000亿国有资产存量进入股票市场,如果5年完成,意味着每年有1200亿基金,在股票市场低迷时入市,便足够支持5年牛市,调节股票市场的波动,保证自己的收益。
关键词:全流通;资本市场;制度建设
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
股权分置是多年来中国证券市场遗留的制度性缺陷,而股权分置改革可以说是中国资本市场制度建设所取得的突破性进展,但制度建设的任务还远远没有完成。全流通时代即将到来,我国资本市场应加强以下几方面的制度性建设。
一、建立多层次资本市场
发达国家资本市场建设、发展的成果和经验,是我国构架多层次资本市场体系的重要参照。但是多层次资本市场体系的构架不能离开我国市场经济发展的特定阶段和经济社会转型期的具体国情,也不能简单照搬哪个国家的具体模式。因此,我国多层次资本市场的基本框架应包括:
1.主板市场
具体来说,就是以上海证券交易所为基地,把现有深圳、上海两个证券交易所的上市公司进行重新整合,将大型和成熟企业统一整合在上海证券交易所上市和交易,使其成为中国真正的资本市场的主板市场。统一的主板建立后,既便于管理,保证政策的统一性,统一指数、指数期货等金融产品都将更加容易推出。同时,在条件成熟的情况下,在上海证券交易所设立国际板,吸引全世界大型和成熟企业到中国上市。上海证券交易所发展的目标不仅是我国多层次资本市场体系的中心市场,而且应该是经济开放格局中亚洲、乃至世界最重要的资本中心市场之一。
2.创业板市场
目前,在深圳证券交易所建立中小企业板块,是在现有条件下分步推进创业板市场建设的现实选择,但是中小企业板却并非创业板。目前在中小企业板上市的企业只是从公司规模上与主板市场有所不同,门槛仍比较高,制度上存在同质化的问题。根据国外成功经验,我国创业板市场总体的设计框架应该是:上市交易所为深圳证券交易所,将中小企业板整合成创业板;上市主体为高科技创新企业;上市股本全额流通;降低上市条件;信息披露更加严格;市场原则为公开、公平、公正和诚实信用。
3. 三板市场
将全国性的非上市公司股权交易市场、区域性证券市场和产权交易市场整合成“三板市场”。第一层次是全国性非上市公司股权交易中心市场,地点可以考虑设在天津。基本设想是:在天津滨海新区设立“定位于三板中心市场”的全国第三家证券交易所,面向科技和创新类中小公司,门槛较低,规模较小,并考虑逐步实现融资。在符合条件的情况下,可以通过转板,实现主板、创业板上市。主板、创业板不再符合上市条件的公司,可以降到三板市场交易,努力打造与主、创业板对接的三板中心市场;第二层次是在区域经济较发达的中心城市如武汉、成都、西安、沈阳等地建立四至五家区域易市场,同时设立区域报价系统。区域报价系统向上与中心市场相联通,向下与各省产权交易所相联通,这既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台,同时也作为区域性证券市场的信息技术处理中心;第三层次是每个省经合并重组后只设立一家产权交易所。每个产权交易市场是与区域市场相连通的地方柜台交易市场。这种柜台交易市场应该是全国性的非上市公司股权交易网络的接点。
二、发行制度的市场化改革
证券发行方式的改革要以多元化创新为核心,全面推行股票交易实名制,采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式,引入国际通行的收款银行制度,引入并推广“超额配售选择权”制度等。加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。加强发行定价机制的多元化与市场化改革,逐步减少政府对股价的行政干预,将进入市场的选择权更多地留给市场,对于发行过程中的询价范围、发行速度、发行供给量等市场基本要素,交由市场自身按照供求关系去调节,将IPO询价范围完全放开,不要仅仅局限于限定的投资基金等六类机构投资者,让市场各方共同参与,并以各自的估值来自愿报价,形成能够完全代表市场意愿的公允价格,以合理反应股票的价值,缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面,防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。
三、完善上市公司的法人治理
完善股东大会制度,在赋予股东大会最高权力的同时又不应对其权力加以限制,完善违反公司章程的惩罚措施和赔偿责任,大股东行使表决权给公司和中小股东利益造成损害,要负一定赔偿责任。董事会在上市公司法人治理结构中处于中心位置,应将董事或董事会置于股东或股东会的约束之下。强化监事会的监督职能,监事会成员中必须有精通公司业务、财务、法律的人员,当董事、经理的行为侵害公司利益时,监事会有权代表公司对其提讼,以维护股东和公司的利益。完善对董事会和经理层的激励机制,设立股权奖励“基金”,以及包括基本工资、年度奖金和股票期权相结合的薪金报酬制度。完善独立董事制度,保障独立董事享有与其他董事同等的知情权和聘请外部咨询机构的权力,建立独立董事的激励机制和约束机制,采取固定报酬或期权、声誉、额外报酬等相结合的方法,建立整套公开透明而完备的制度对独立性评定考核,规范其任职资格、任期、选聘制度。
四、完善信息披露监管制度
提高违规成本,完善证券法中的民事损害赔偿制度,动员广大的投资者参与监控,剥夺违规者通过违规行为所获得的非法利益,加大处罚力度;建立中介机构及其从业人员的信用体系,对中介机构及其从业人员的信誉程度进行动态的评定,在不同的信誉等级阶段,可以实施相应的业务禁止,让严重违法中介机构及其从业人员从证券行业中彻底出局,或者从此彻底丧失执业资格;提高发现违规行为的能力,加强监管力量,提高监管人员的专业素质,确立政府监管、行业自律和社会监督的三位一体的监管框架,由证券交易所、证券中介机构及各种自律机构为监管的第一线,证监会为监管第二线;注册会计师协会应积极丰富监管手段,加强监管工作,建立协会和政府部门在监管和惩处工作上的“互动”合作机制。
五、建立对投资者提供直接保护的制度
投资者的直接保护制度就是要以保护投资者合法权益为中心,建立起股东代表诉讼制度,保护中小股东的各项合法权利;建立上市公司董事和高管人员的赔偿制度,确立民事赔偿优先的原则;建立专门的投资者保护机构,进一步明确整个监管机构的责任,确实做到有法必依等。比如在中国证监会或中国证券业协会下建立中小股东权益保护协会,其主要职能应包括:加强保护中小股东利益的宣传教育,提高中小股东保护自身合法权益的意识;为投资者提供咨询并接受投资者的投诉,在遇到重大的侵犯中小股东利益的案件时,中小股东权益保护协会可以发挥其作用,代表投资者进行集体诉讼;负责投资者与证券经营机构、上市公司之间的纠纷的调解,以使有关纠纷得到尽快处理。
六、加强证券市场的文化建设
首先进一步促进股权文化的形成,股权分置改革后,市场各方面形成共同的利益基础,上市公司管理人员应该更加尊重股东的合法权益,同时社会各界应该减少对股权权益不断干涉和损害,健康的股权文化与和谐的资本市场有助于投资者的权益在全社会得到尊重和保护,有助于资本市场的稳定发展;加强资本市场的诚信建设,建立科学的信用评价体系和统一互联的信用网络,形成信用识别系统和信用违约处罚机制;提高证券从业人员的专业水平和职业道德,增强资本市场从业人员的资本意识和从业观念,培育一批专业技能和专业职能具备,具有国际竞争力的职业人才;进一步加强投资者的教育,从多渠道,多方位多层次对投资者进行教育,树立科学投资理念,提高认识水平,形成真正成熟的投资者队伍。
作者单位:桂林航天工业高等专科学校
参考文献:
要研究投资银行,首先必须先了解一下资本市场,因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的,没有资本市场的不断创新与发展,就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解,如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演,国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。版权所有
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务,其实在现代国际资本市场当中,投资银行的金融创新活动已经是日新月异,新的业务品种在不断的涌现,创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
要研究投资银行,首先必须先了解一下资本市场,因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的,没有资本市场的不断创新与发展,就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解,如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演,国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
在学生时代,我的老师提到一个观点:期货市场的价格发现功能和资本市场预先反映实体经济状况的功能,帮助资本国家提前调整经济政策,减少了发生经济危机的几率和危机的破坏力。
在此之前,我还真没想过这一点。期市、股市的功能或作用,原来是可以拓展的――犹如一面镜子,帮助政府及时调整经济政策,帮助企业家准确决定投资和经营方向,也帮助民众个人做出适合自己发展的选择。
在这种情况下,期市、股市的前瞻性优势,就充分体现出来了。不仅如此,期市、股市还往往放大一些前瞻性的预期,使得相关问题更清晰地显现出来,使得相关主体能够最快地发现问题,做出相应调整。
但是,中国的股市与实体经济,却并不一致。伦敦商学院的埃罗伊路•迪姆森、保罗•马什和麦克•斯丹顿在研究后发现,像中国这样的新兴国家,股市回报率远远滞后于经济增长速度,两者的相关性几乎不存在。
的确。比如2001年到2005年,是中国经济发展非常迅速的时候,通胀压力也远不及现在这么严重,但上证综指却从2001年6月的2245.43点,一路下跌到2005年6月的998.23点,跌幅高达55.5%,股市与实体经济如此背离的情况,在当今世界几乎找不出第二个。从2001年到现在,中国的 GDP基本保持着平均两位数的增速,但股市至今仍在3000点一线摇晃。在全球股市中,是毫无争议的垫底者。
股市与实体经济为何经常背离?最根本的一个问题是,实体经济的发展成果,没有传导给股市,更没有传导给普通的投资者。资本市场过快地在总量上的拓展和相关制度的漏洞,稀释了投资者所应获取的财富和权益。最近几年,中国资本市场的融资规模在世界上基本上没有出过前三甲,大部分时候位居第一。
资本市场应该是一个互利的市场:企业通过这个市场获得发展所急需的宝贵资金,而投资者通过这个市场获得相对应的投资收益。如果股市的投资收益,在完善的制度保护下得到保障,就等于和实体经济的发展紧密联系在了一起,就能与实体经济的发展同向而行,两者将能实现良性互动。
也正因为这一点,像美国等发达国家,一直追求的目标就是让上市公司给投资者带来相应的回报,唯有此,资本市场才能显现出勃勃生机,与实体经济一起,成为投资者、企业和政府共赢的平台。
关键词:企业社会责任;财务绩效;制度理论;资源松弛
文章编号:2095-5960(2017)01-0101-10
中图分类号:F270
文献标识码:A
一、引言
在过去的几十年中,企业社会责任(CSR, Corporate Social Responsibility)从无到有,从一开始偶尔的企业家个人慈善之心,到逐渐融合为企业战略的一部分,最终成为所有企业必须要面对的问题[1],在这一变迁中,无论是学界还是实务界,都经历了一个漫长的认识过程。
在这一过程中,关于企业社会责任的理论研究也经历了多个阶段,并演化出不同的研究方向和热点。这些研究方向和热点时间跨度逾30余年,从较早期的企业社会责任定义与评价模型,[2][3]到被长久讨论的企业社会责任与财务绩效的关系,[4][5][6] 再到近些年来被重点关注的企业社会责任与资本市场关系,[7][8][9]以及最近的企业社会责任与公司决策过程关系,[10]这些林林总总的研究经历了怎样的演化历程,繁杂的理论之间又存在什么样的逻辑联系呢?厘清这些问题及其渊源,既是对以往文献的回顾总结,更是后续研究的必要起点。
为了展现企业社会责任的“前因后果”①①本文的“前因后果”有两重含义:一重是从时间和研究历程上看,企业社会责任研究前后所经历的重要阶段(本文从点、线、面的演化角度分为三阶段);另一重含义是从研究的逻辑上看,以企业社会责任为中心,“前因”是指企业社会责任的动因和前置因素,“后果”是指企业社会责任的经济后果。 ,在学术发展的维度上,我们将基于“点、线、面”的结构演化逻辑梳理企业社会责任研究的历史脉络,并分析各个方向间的内在逻辑关系;在每一个阶段的内在逻辑维度上,我们以企业社会责任的定义界定为起点,一部分研究向上推演影响企业履行社会责任的动因,另一部分向下分析由于社会责任及其信息披露而产生的相关经济后果,以及延伸出的信息传递的相关现象。
二、“点”――企业社会责任概念界定
(一)企业社会责任定义的困难
自从Clark提出企业社会责任相关思想,[11]以及Bowen里程碑式的正式提出“企业社会责任”[12]概念以来,定义企业的社会责任及其边界,一直是有争议的话题[13]。究其原因主要有三个:一是企业社会责任因“时”而变。企业社会责任的提出至今已有近一个世纪,期间世界发生了巨大的改变,而企业社会责任又是一个动态的概念[14],这使企业社会责任的定义在时间轴上无法固定。二是企业社会责任因“地”而变。同样的企业行为,基于不同国家的文化和制度环境会产生不同的认定[15],这也增加了企业社会责任定义的复杂性。三是企业社会责任因 “人”而变。企业社会责任可以被认为是企业对社会中各类利益相关者的责任[16],不同的人群秉持不同的价值观,对企业社会责任的看法也自然不同。除此以外,诸如企业社会责任概念内涵的重叠[17],以及概念内核的复杂性[18],也都被认为是企业社会责任难以简单定义的重要原因。
(二)企业社会责任的评价
由于以上原因,简单定义企业社会责任被认为是很难实现的,于是在学术实践中,学者更倾向于采用“评价模型”方式来构建企业社会责任概念的边界。
Carroll给出了一个三维的概念模型,在这个模型中,企业的社会责任被定义为由经济、法律、道德和慈善四个方面组成的社会行为。[2]“虽然关于企业社会责任的定义一直都存在争议,但Carroll的这个定义是最为被广泛接受的一个”。[7]由于模型化的企业社会责任概念构建易于与共生理论、利益相关者理论等新兴理论相结合,因此,国内也有很多学者构建了企业社会责任模型。徐光华等基于共生理论,在企业经营业绩评价指标的基础上嵌入企业社会责任因素,构建了包含经营绩效、财务绩效和社会绩效的“时钟模型”,从企业的微观经营角度刻画了企业社会责任行为。[19]李正等从信息披露的角度,界定了我国企业社会责任的六大类共十七小类内容,认为企业社会责任是企业在谋求股东利益最大化之外的额外义务,是对股东利益最大化这一传统原则的修正和补充。[20]最近,肖等则从经济价值创造、环境价值创造,社会价值创造以及透明运营四个维度出发,结合战略理念与管理制度,构建了评价企业社会责任行为的“钻石模型”。[21]
(三)企业社会责任概念界定的进一步讨论
综上,通过对企业社会责任概念及评价的回顾,我们可以看到两个主要的特征,一是企业社会责任概念界定的复杂性和模糊性;二是虽然在具体的概念界定上很难有简单一致的结论,但是其核心思想都是反映了企业对社会必要的反哺以及相应的社会效用[15],因此,企业社会责任具有一定的道德倾向。从复杂性和道德性两方面看,企业的行为可以总结如图1。
图1左侧象限中的行为指企业违反商业伦理而意图获益的行为:这类行为中,复杂的有利用法律法规的灰色地带进行的违反商业伦理的行为(例如过度避税);简单的则如商业欺诈等行为。左边象限中企业的行为一般不在企业社会责任讨论范围之内。图1右边象限中,都属于企业符合商业道德和伦理的行为:这类行为中,简单的如企业履行符合经营与财务责任的行为,这类行为在具体执行中可能是复杂事件,但在商业逻辑上是简单事件,这是因为不履行这些责任会明确的得到相应的、可预期的惩罚,对应的损失也容易估计;而复杂的则如我们讨论的企业社会责任,履行该责任后,成本不好估计,收益也不确定。
企业社会责任同时具有的复杂性和道德性特征,让学者从一开始就有意无意地从“推动企业完成社会责任”的角度去看待这一行为①①利益和投入简单相关的行为,企业会自发地完成或者规避,并不需要学者的“鼓动”。 ,这也导致了企业社会责任与财务绩效之间的关系得到了广泛的关注。
三、“线”――企业社会责任与财务绩效的相关关系
财务绩效和企业社会责任之间的关系获得了广泛而又持久的学术关注,从推动企业社会责任的角度看,有两方面的原因:一是良好的前期财务绩效是企业履行社会责任的物质保障;二是后期良好的企业财务绩效也是企业履行社会责任的一个重要理由。
(一)财务绩效影响企业社会责任
把财务绩效作为企业履行社会责任的动因或者前置因素,认为企业资源与企业社会责任成正相关关系的主要理论依据是资源松弛理论(Resource Slack Theory)。[4][22]该理论认为,企业投入社会责任行为的多少取决于企业资源的丰裕程度,有充沛物质资源的企业相对于资源枯竭的企业更可能履行社会责任。这一理论假说由于符合一般直观和常识判断,因而从一开始就得到了较多实证研究的支持,例如McGuire等就基于财富杂志的企业声誉评级数据,经验性地支持了这一理论。[23]然而这一理论也并非完全没有争议,比如,Aupperle等就认为,企业社会责任是复杂的概念,采用不同的变量表征企业社会责任会对实证结果造成直接的影响。[24]也正是因为这些原因,Orlitzky等回顾了以往的52个研究,综合33,878个观察值,发现财务绩效与企业社会责任呈现较弱的正相关关系,这至少说明资源不是影响企业社会责任的唯一重要因素。[6]
在这一支线上,最近的理论趋向于认为财务绩效与企业社会责任之间并没有直接的联系,而是在当中有一些中间体承担了中间变量的角色,企业的财务绩效推动了中间变量,中间变量再推动了企业社会责任的履行。[22]我们认为,这一中间变量的理论从根本上说依然是沿袭了资源松弛理论的逻辑,只是在资源的种类和产生作用的机理上有了新的拓展。具体而言,Surroca 等认为,企业的财务绩效会推动企业四类无形资产(研发、人力、企业声誉以及公司文化)的增长,而这些无形资产又推动了企业社会责任的进步,进而形成一个“良性循环”。[22]
(二)企业社会责任影响财务绩效
前述财务绩效对企业社会责任影响的研究中,虽然存在一定的理论分歧,但是“资源松弛理论”依然占据主流,实证的结果也相对较为一致。然而,在问题的另一侧,企业社会责任对财务绩效的影响,则有较大的争议。这一方向的研究可以分为两大类:一类以利益相关者理论(Stakeholder Theory)为基础,认为企业由于完成了社会责任,因此可以得到更多的社会利益相关者的支持以及随之而来的多样资源,进而对企业财务绩效有正向的推动作用,在这一理论中,由于企业社会责任概念与利益相关者概念吻合度较高,因此得到了广泛的认同;[25][26][27][28][29]另一类以理论(Agency Theory)为基础,认为企业社会责任是经理人出于自身利益的考虑(例如建立经理人自身的名誉等)而让股东“买单”的行为,因此最终会导致企业财务绩效下降[30][31]。基于上述两个理论分支的实证研究得到的结果也差异很大:既有得到正相关结果的,也有负相关的;有正二次曲线相关的,甚至还有负二次曲线相关的。[31]由此也可以看到,企业社会责任对财务绩效的影响路径可能比较间接。
这一支线上最近的文献进展也大都围绕“间接影响”这一思路展开。Cheng等认为,融资约束程度是企业社会责任影响财务绩效的中间因素。[9]这是因为:一方面,企业财务绩效和融资约束有直接的关系,融资约束较低的公司在遇到有合理利润的项目时,才有可能有足够的资源投入,进而改善企业的财务绩效;[9]另一方面,企业社会责任与融资约束也有直接的关系,这样融资约束就搭建了链接企业社会责任和财务绩效之间的桥梁。这一中间变量作用也可以从利益相关者理论的角度得到解释:企业社会责任的履行能够加强与利益相关者的信任程度,进而降低融资的成本;[32]同时,更好的社会责任行为会导致更良好的社会责任信息披露,而这又能有效地降低企业和资本市场之间的不对称性,进而降低资本成本。[8][33]这样,融资约束就成了企业社会责任和财务绩效之间的中间传导因素。在国内,刘计等基于中国上市公司数据也得到了类似的经验结论。[34]最近,Eccles等又找到证据表明,有良好社会责任记录的公司,相比其他公司有更好的公司治理流程,同时也有更好的财务绩效。[10]
(三)企业社会责任与财务绩效线性关系的进一步讨论
企业财务绩效既是企业社会责任的“因”又是企业社会责任的“果”(如图2所示),这一互为因果的复杂关系加上企业社会责任在度量上的模糊性,是两者线性关系很难在计量层面找到一致证据的重要原因;另一个重要原因,是企业社会责任与财务绩效之间可能存在着间接关系,[9]也导致计量上很难达成一致结论。
更进一步的考虑两者关系,我们至少还会产生两个疑问:一是企业财务绩效所代表的资源松弛程度是推动企业社会责任的唯一重要因素吗;二是企业社会责任除了能对企业财务绩效产生正相关或者负相关的影响之外,还会有别的“溢出效应”吗?为了进一步回顾现有文献对以上两个问题的回答,我们将从企业社会责任和财务绩效的线性关系进一步扩展,回顾一个包含了多种线性关系的“面”的逻辑结构。
四、“面”――多维的企业社会责任动因与经济后果
在企业社会责任的动因方面,财务绩效虽然反映了公司的资源松弛程度,在很大程度上解释了企业社会责任的动因,但不是全部重要原因;在经济后果方面,由于中间变量的存在,其溢出效应导致财务绩效显然不会是唯一的经济后果。
(一)多维的企业社会责任动因
除了经济资源以外,制度环境也被认为是一个重要的影响因素,认为企业资源与社会责任的正相关关系会受到企业所在地制度环境的影响,这被称为企业社会责任的制度差异猜想(IDH, Institutional Difference Hypothesis)或者制度理论(IT, Institutional Theory)。在这一支线上,首先是由Campbell正式提出了理论框架,构建了以国家法律、行业自律、独立第三方监督、社会道德水平、工会组织以及交流通畅程度为要件的制度影响框架;[35]在此之后,Matten等着重从国家的维度分析了不同国家间企业社会责任的行为差异及其理论原因;[15]最近,一些着眼于发展中国家以及跨国界的研究,则为这一制度差异理论提供了检验性的证据。例如:Julian等分析了加纳的制度环境,认为相对于欧美发达国家,加纳由于制度的不健全,可能导致越是有财务资源的公司越可以通过贿赂等非法渠道获得所需的商业利益,而无需通过社会责任的履行来“讨好”利益相关者,进而合法地获得商业利益,因此,在加纳,资源约束理论所得出的企业财务绩效与企业社会责任正相关的结论会由于其制度环境而变为负相关,而最终的经验证据也支持了这一点;[36]类似的,Muthuri等考察了在肯尼亚的跨国公司履行企业社会责任的情况,研究发现,总部在海外的肯尼亚跨国公司相对于本土公司收到更多其母国制度压力,进而更有履行社会责任的倾向。[37]
如果上述制度环境被认为是影响企业社会责任行为的外部环境,那么公司治理和管理环境就是相应的内部环境。已有研究表明,公司的治理环境影响企业的社会责任行为。Hillman等认为, 董事会的多样性有助于增强公司与外界交流的通畅性,以便对外部利益相关者的诉求作出更及时和准确的反馈。[38]在管理层面,Joshi等也观察到,多样性较高的管理团队更容易产生创新的解决方案。[39]以上证据也支持了Bear等的结论,即多样性的人员组成能够有效地提高企业对外部利益相关者的反馈质量,以提高企业社会责任履行的质量。[40]Walls等基于环境绩效,做了一个包含所有权性质、董事会构成以及管理层特征的综合测试,构建了一个较为全面的治理环境影响的框架。[41]
(二)多维企业社会责任经济后果
由于中间因素影响以及多个市场的交互影响,企业社会责任的经济后果较为多样,但基本可以分为资本市场的经济后果和商品市场的经济后果两个大类。
1.企业社会责任在资本市场的经济后果
同企业的经营行为通过财务报告进行披露一样,企业社会责任行为主要通过社会责任报告披露而作用于资本市场。在资本市场对社会责任信息披露的反馈方面,研究主要以社会责任披露为自变量,而因变量主要集中在资本成本和公司市场价值变动这两个方面。
在资本成本方面,遵循着信息不对称理论的逻辑,大部分研究都认为企业社会责任信息的披露能够缓解企业和资本市场之间的信息不对称情况,进而降低企业的资本成本。Dhaliwal 等实证了企业社会责任信息披露与权益资本成本的关系,研究发现:前期权益资本成本较高的公司在当期倾向于披露企业社会责任信息;而在本行业中较好地完成社会责任的公司,在首次自愿披露企业社会责任信息后能显著地降低权益资本成本。[8]由此可见,公司较好的企业社会责任信息是会受到资本市场认可的,并会被看成是公司诚信与责任感的一种表现,从而降低公司随后的资本成本。
在公司市场价值方面,基于不同市场的研究结论并不一致。陈玉清等基于中国上市公司经审计的财务报告信息,构建了企业社会贡献的评价指标,并通过实证研究发现,我国上市公司披露的社会责任贡献对股价的解释力较弱。[42]此外,也有研究发现不同的社会责任会对公司价值有不同的影响。[43]而基于发达国家市场的研究大都表明企业社会责任信息对股东财富有正相关的影响。例如:Godfrey发现慈善能够有效增加公司在资本市场的可信度,进而增加股东财富;[44]Al-Tuwaijri等曾对企业社会责任披露以及资本市场反应做过一个综合的实证研究,该研究以企业社会责任行为作为内生变量,发现企业社会责任行为与披露程度以及相应的资本市场反应三者间有相互交错的正相关关系。[45]
导致上述不一致结论的原因可能有很多,比如不同的体制制度、文化取向以及资本市场成熟度等等,但有一个是直接原因,那就是信息质量的差异。国内企业社会责任信息质量不高是资本市场反馈不明显的直接原因。例如,宋献中等基于上海证券交易所的数据,向专业学者就会计年报中的社会责任信息质量进行了问卷调查,就发现企业会计年报中的社会责任信息的决策价值和公共关系价值都不高。可见高质量的企业社会责任信息是资本市场给予对应反馈的一个必要前提。[46]
2.企业社会责任在商品市场的经济后果
企业的社会责任行为通过宣传与反馈而作用于商品市场,并产生经济后果。相对于企业社会责任与资本市场的研究而言,企业社会责任与商品市场的研究成果则较少。目前大部分研究认为企业履行社会责任能为一个企业构建某种无形资产,进而带来经济利益。例如Surroca等基于资源驱动的视角,综合考察了企业履行社会责任之后的经济后果,并识别出人力资源、创新和研发、公司声誉以及公司文化这四类最终能为公司带来经济利益的无形资产。[22]此外,也有研究表明,社会责任的履行能为企业构建社会合法性(Social Legitimacy),并最终带来经济利益。[47]
在研究方式上,除了基于跨年度大样本数据以外,考虑到商品市场受到较多因素干扰的特点,也有研究者借助某些特殊事件的偶然影响来考察企业的应对行为,以及相应的经济后果。例如,山立威以2008中国汶川地震作为特定考察事件,通过对汶川地震后我国A 股上市公司捐款数据的实证分析,发现公司捐赠行为存在提高声誉以获取广告效用的经济动机。[48]除了借助某些特殊事项以外,构建实验也是一种常被采用的研究途径。例如,Balakrishnan 等基于实验发现,当企业福利上升时,受雇员工对企业的反馈也会增加,并且,反馈行为无论是否直接影响相应员工福利,这类反馈行为都会显著增加。[49]由此可见,至少在企业内部的劳务市场中,企业社会责任行为与经营效果有着正相关关系。
3.多维企业社会责任动因与经济后果的进一步讨论
上述呈现多维“面”结构的企业社会责任动因与经济后果整体框架可由图3表示。在资本市场及其经济后果这一侧,如何测度企业社会责任信息的质量是后续研究的一个重要议题。在这方面,无论是国内还是国外学者,在进行信息质量判断时主要还是从信息有用性方面进行考虑,而忽视了可靠性以及其他特性。例如,Abbott等基于财富500强企业年报内容分析,建立了一个企业社会责任的测度方式,而该
研究是基于资本市场的反馈而做的,因此只反映了信息对投资人的有用性。[50]宋献中等基于内容分析的方法,对我国上市公司的会计年报中披露的社会责任信息的质量和决策价值进行了整体评价的研究;[51]该研究虽然照顾到了信息的有用性和可靠性,但依然是建立在默认企业披露的社会责任信息为真,或者至少公允的基础之上的。在商品市场及其经济后果这一侧,企业社会责任行为和相应经济后果的关系更为复杂:一方面,企业社会责任行为因其天然的基于商品市场的“付出”性质(社会责任行为本身,例如捐赠等,一般是基于商品市场发生的),企业社会责任行为本身必然对当期经济后果有着直接的负作用;另一方面,企业社会责任行为也可能通过各类不同的商品市场间接地导致正向的经济后果(也就是中间变量)。我们认为,由于前一类负相关的作用是当期并且直接的,而后一类作用是延期并且间接的,这导致两者作用后,企业社会责任行为与企业的财务绩效之间的关系事实上是多重因素的叠加,这也是两者关系统计显著性不高的原因之一。
此外,商品市场与资本市场的影响也并非完全独立,他们之间存在相互影响的可能性。就像财务报告不是投资者获得信息的唯一渠道,从其他渠道获得的信息也对投资者有重要作用一样,依附于企业年报的社会责任信息以及单独的社会责任报告也不是投资人获取企业社会责任信息的唯一渠道,透过商品市场,投资人同样也有可能得到相关的信息。也就是说,资本市场的反应可能是来自于商品市场的某个信息,而不是社会责任报告,即商品市场的社会责任信息溢出。类似的,基于资本市场披露的信息也可能影响到该公司在商品市场中的行为和境遇。
五、思考与展望
综上,首先我们通过一个“点”,即企业社会责任概念的回顾得出“点”(如图1所示)的复杂性与道德性,进而由此引出“线”(如图2所示),即企业社会责任与财务绩效的线性关系。在回顾线性关系时,我们又借此看到单独并直接讨论线性关系的缺陷,进而引出“面”(如图3所示),即以企业社会责任为中心,多维度的因果联系框架,最终基于现有文献刻画了企业社会责任的“前因”与“后果”。
基于以上思考,我们认为未来企业社会责任的研究空间将主要集中在以下几个方面:
1.从研究内容观察。目前的研究主要集中在企业社会责任信息披露以及相应的资本市场反应方面,而且,在这条线上的研究也主要集中在资本市场的股价反馈一侧。而基于目前的经验研究,企业社会责任及其披露作为一个直接反映管理团队道德水平的信号[7],在资本市场上可能与融资成本有着更直接的关系,而与股价以及公司的财务表现的关系则是相对间接的。因此,我们认为,后续研究一方面可以向上游拓展,在管理团队道德的形成以及决定因素中探寻驱动、关联企业社会责任行为的更深层次的因素;另一方面,向下游延伸,对于社会责任与资本成本方面的结合,无论从结合时间方面还是从资本结构等方面都还有更细化的空间;此外,企业的社会责任与企业所在的社会、经济以及文化均有密切的关联,因此,跨国对比研究以及针对新兴市场的研究都有助于我们从各个维度更好地认识企业社会责任行为。
2.从研究对象所处领域观察。相对于资本市场,基于商品市场的研究则显然不足。并且我们认为,基于商品市场的研究相对于资本市场而言具有更基础的性质,这是因为从根本上说,一个企业在资本市场上的表现是市场对其在商品市场表现的一种评价与预期,如果说资本市场对企业社会责任行为持有肯定态度,那从根本上是因为资本市场预期企业社会责任行为在商品市场能为企业带来正向的经济利益流入。我们认为,在商品市场上,企业社会责任行为基于什么途径和机理转化为经营绩效(经济后果),而这些途径和机理又是否受到时间、地域、文化等等外部因素的影响,目前依然缺乏足够的经验性研究,这类问题在后续研究中依然具有广泛的探讨空间。
3.从研究范式观察。国内对企业社会责任的研究更多还是集中在规范和理念的探讨上,而将社会责任绩效指数化,并将其作为一个类似利润一样的反映企业经营的某一方面效果的指标,进而研究指标与其他企业经济指标之间关系与机理的实证研究还相对较少;此外,基于商品市场研究偏少的一个客观原因是基于商品市场的企业行为信息大部分属于企业内部信息,相关数据采集困难,进而在客观上很难进行大规模的数据分析。在这一情况下,我们认为实验研究和案例研究的方法能帮助研究人员暂时摆脱目前数据缺乏的困扰。其中,实验的方法能有效控制实际环境中的复杂因素,帮助研究者在混沌的环境中逐步打开企业社会责任与企业经营绩效之间关系的黑匣子;而案例研究能够将研究对象焦距在某一特定范围内,帮助研究者从企业内部角度理解社会责任在企业中的作用以及对企业的意义。
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Abstract:
Corporate Social Responsibility (CSR) is becoming a hot topic in both academics and industry sectors. Although the theory of CSR has been built for more than three decades, we are still not very clear about its entire logic frame. Based on the Chinese and English literature in the last 30 years, we begin our literature review with the concept of CSR and then we develop it to a “line” which includes the relations between CSR and financial performance. Finally, we built a net, including the antecedents and consequences of CSR. This study contributes to the literature in understanding the entire structure of CSR.
[论文关键词]优先股 投资 融资 监管
由“一行三会”和国家外汇管理局共同制定并的《金融业发展和改革“十二五”规划》中再一次提出“鼓励创新,加快建设多层次金融市场体系”,“着力完善股票市场,探索建立优先股制度。”应该说探索研究优先股制度,在相关法律中明文规定股份公司可以发行优先股,将优先股引入我国资本市场,已是各方共识。
一、优先股的概念和分类
(一)优先股概述
优先股票与普通股票相对应,是指股东享有某些优先权利的股票,如优先分配公司的盈余和剩余资产,是特殊股票中最重要的一种。一方面与普通股一样,它代表着对公司的所有权,但它不具备普通股票股东所享有的某些基本权利,如表决权;另一方面,优先股又兼有债券的若干特点,在发行时事先确定固定的股息率,在公司有盈余时按照事先确定的支付条件,获得固定的股息。
(二)优先股的种类
1.累积优先股和非累积优先股
该分类的依据是优先股票股息在当年未能足额分派时,能否在以后年度补发。股份公司发行累积优先股的目的是为了保障优先股股东的收益不因公司盈利状况的波动而减少。非累积优先股票的股息当年结清,不足部分,在以后分派年度不予累积计算。
2.可转换优先股和不可转换优先股
该分类的依据是优先股能否在一定条件下,转换为普通股票或者转换为另一种性质的优先股。可转换优先股是证券市场中的一种衍生品种,它为发行优先股的股份公司提供了一次发行,两次融资的便利,也是股份公司灵活调整资本机构、控制财务杠杆的一种有效财务工具。
3.可赎回优先股和可回购优先股
该分类依据是该优先股能否由原发行公司出价赎回或投资者能否要求原发行公司回购。可赎回优先股可以依据该股票发行时所附的赎回条款,由公司出价赎回,它同样可以起到灵活调整股份公司资本机构、控制财务杠杆的作用,还可以起到反并购的作用。可回购优先股,是指在满足回购条件时,投资者可以要求原发行公司按照一定的价格回购该股票的优先股。
二、优先股对我国资本市场的影响
(一)优先股的投资优势
优先股的引入之所以再一次在学术界和资本界引起热烈讨论,很重要的一个原因是金融危机后,很多行业陷入衰退,产能过剩,不再需要社会资本的注入,导致大量的社会闲散资金集中投向某些经济领域,比如房地产开发等,使得政府的很多宏观调控政策大打折扣,某些经济领域泡沫化等严重经济问题。这就需要找到一种能吸收大量社会闲散资金,而不与国家宏观调控政策相违背的投资渠道。于是满足这一条件的优先股此时又再次进入了理论界和实务界的视野。
由于优先股票兼具普通股票和债券的特点,使得其收益比国债等债券要高,但风险却比普通股小很多,这种特点对风险承受能力较弱的中小投资者是特别具有吸引力的。如果我国通过立法将优先股的法律地位明确下来,并配套完善相关制度,使其有法可依,对投资者的权利有很好地保护和救济,那么优先股一定是中小投资者愿意选择的一种投资产品。优先股在美国、欧盟等资本市场成熟的国家已有很长的历史,其对完善资本市场的产品结构,构建多层次资本市场结构等都具有不可替代的作用。
(二)优先股的融资优势
因为优先股的特殊性,它的存在对股份公司具有重要意义。对股份公司而言,发行优先股可以筹集到长期稳定的公司资本,其股息率固定,可以减轻利润的分派负担。公司发展需要的资金来源有两种基本方式,一种是自身的盈余留存,一种是外部融资。自身盈余留存受公司盈利能力、经济环境、股利分配政策的限制,总是不能满足公司成长、扩大产能、提高研发能力等日常经营需求,更不能满足为扩大规模进行收购兼并等大额资金的需求,这时就需要从外部筹措资金。在我国先行的金融体制下,并不是所有的公司都很容易取得银行大额中长期贷款的;发行普通股的条件又特别严格,必须经过证监会等部门的严格审核批准,且公司的财务状况、经营情况、发展前景等都限制着公司通过无限制地发行普通股这种方式筹措资金。
优先股的发行成本没有普通股那么高,因其风险相比普通股票低的原因,对发行主体的财务、经营条件也没有发行普通股票高。优先股的股东一般不参与公司的日常经营和重大决策,没有提案、表决、选择管理者等权利,可以避免公司经营决策的改变和分散,是公司的原始股东和各利益相关者均能接受的最佳外部融资方案之一。
三、优先股可以先行先试的范围
实践中我国仅在1995年上海证交所上市的杭州天目山药业股份有限公司改制中将1890万股国有股改为优先股外,没有真正通过一级市场发行的方式发行过优先股,后来天目药业的优先股也因股权分置改革转成了普通股。
(一)允许先行先试的股份公司范围
我国拥有525个产业门类,各行各业公司众多,沪深两家交易所上市公司数量已接近三千家,不能整齐划一地让所有公司都立即参与优先股的发行和交易,主要是我们没有实践经验,市场机制不健全,监管跟不上,投资者的理性程度不够,投机性投资盛行。所以先小范围试点,然后再推开的做法仍被各方认为是较为稳妥的办法。
1.上市公司
笔者认为应首先选择已上市的财务状况和经营状况都比较好的上市公司作为试点的公司范围。由于这些公司已有比较长的经营时间,公司治理机制健全,发展战略明确,财务和经营状况又比较好,发行优先股主要是为了筹措营运资本,调整优化公司的资本机构,满足公司进一步发展的需要。这样不会出现太大的市场风险,也可以给市场投资者熟悉优先股的过程,防止对我国相对脆弱的资本市场带来较大冲击。之后,可以在慢慢积累经验的情况下,允许所有已上市公司均可申请发行优先股。
2.新设立的股份公司
新设立的公司,在募集设立时是否允许发行优先股,是一个值得探讨的问题。因为优先股的固定股息是以公司的盈余作为支付后盾的,新设立的公司不具备这一基础。另外,从财务和管理的角度看,在公司设立之初就大量发行优先股无疑让公司过早地背上了沉重的债务负担,考虑到违约等对公司信誉的影响,可能会影响新公司战略的选择和后续发展。对公司的发起人而言,若通过大量发行优先股筹措公司的设立资本,其只有少量出资,会诱发道德风险和更大的成本。
基于以上原因,笔者建议暂不放开新设立的公司发行优先股。若允许发行,则必须在数量,募集资金占设立资本的比例,股息的首次支付时间,投资主体的适当性方面加以限制,让新设立公司发行的优先股主要由比较成熟的机构投资者持有为宜。
3.在代办股份转让系统和新三板市场中交易的公司
在代办股份转让系统中挂牌交易的公司一般是指不满足沪深股市继续上市交易的条件,但满足代办股份转让系统的条件,摘牌退市后转入该系统的。该类公司因财务和经营业绩欠佳,若要发行优先股,适宜发行累积优先股或者可赎回优先股,且应要求有资质的信用评级机构对其进行信用评级,必要的话,还应要求采取提供担保等信用增级措施。这样可以加强对投资者的保护,最大可能地防止发行公司的违约风险。
证监会等证券市场监管层提出要研究并推动新三板市场扩容。按照监管层的设想,新三板主要是要打造中国的纳斯达克,为高科技企业提供新的融资平台,促进高科技企业的发展。笔者认为新三板扩容若真正成行,那么在新三板交易的公司中推出优先股是可行的。一方面这扩大了高科技企业的融资渠道,降低了发行标准和成本,适合处于成长期的公司;另一方面,优先股不会改变公司的决策层人员组成,也就不会影响公司既定的发展战略,这有利于让真正了解公司所在行业以及相关产品和技术的人员来管理公司,达成公司的战略目标。
(二)优先股试点时间的选择
纵观近两年资本市场的制度建设成果,新制度不可谓不多,但是却没能起到提振投资者信心的作用。中国的资本市场尤其是股票市场,无法起到经济形势晴雨表的作用。一方面跟全球经济形势不乐观的判断有关,另一方面也跟我国资本市场制度建设不完善,投资者风险承受能力较弱以及不正确的投资理念有关。
若此时推出优先股,则相当于向资本市场提供了一种风险和收益都比较适中的中间产品。它不需要投资货币市场那么高的资金门槛,也不需要承受投资普通股票那么大的市场风险,其面对的系统风险和非系统风险都相对较低,既适合投资经验丰富的机构投资者,也适合投资经验相对贫乏但有富余资金的自然人投资者,为资本市场注入了新活力。其现实意义不仅在有利于培育成熟的资本市场,更有利于培育成熟的监管层和投资者,或者说为这两方面都提供了新的渠道和视角。
四、对发行优先股的股份公司的监管
我国的股票一级发行市场,采取的是核准制,所以,对发行优先股的股份公司的监管也就主要分为发行核准和交易监管两部分。但其中最要的是对投资者的保护,这是中国股市制度的软肋,有待完善。
(一)发行审核
在我国债券分公司债券和企业债券两种,公司债券的发行核准是由证监会来负责的,企业债券的发行则是由发改委来审批的。优先股虽然兼具债券和股票的特点,但其股票属性要比债券属性强,结合发行审核重点等因素,优先股的发行审核由证监会负责为宜,因为优先股的发行不仅要考虑其对宏观经济的影响,更要具体审查发行公司的财务、经营情况等条件是否属实,且必须满足法律规定的发行条件和信息披露要求。
(二)交易监管
因为优先股发行进入二级交易市场后,其交易方式与普通股和债券等类似,所以对优先股仍可采取具体的交易所承担一线监管职能,证监会及其派驻地方的证监局承担行政监管职责,各中介机构和行业协会自律管理相配合的监管体制。各监管机构应根据各自承担的职责,制定相应的信息披露要求、预警指标和执法措施等监管制度。