资本市场研究方向精选(九篇)

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第1篇：资本市场研究方向范文

【关键词】韩国资本市场法；替代交易系统（ATS）；交易所许可制；中央对手方清算制度（CCP）；刺激投资银行发展之方案

一、修订背景

2003年3月，韩国政府为了正确反映金融市场的变化，建设顺应市场发展之规律的规制体系，公布了将原有的按机构即业务设置的法律体系改为按功能设置的法律方案。但是，将银行、证券公司及保险公司统合为一之工作，不仅以引入金融混业主义为其前提条件，也在当时引发了不少业内人士的担忧，因此韩国政府通过听取各界人士的意见，于2006年2月先将与资本市场有直接关系的法律统合为一，于2007年8月3日颁布《资本市场法》，经过2009年2月的部分修订，从2009年2月4日正式实施《资本市场法》。

但是，从2009年《资本市场法》实施以来，韩国不仅未出现在该法制定时所期许的像“金融大改革（Big Bang）”般的资本市场飞跃发展和拥有发达国家规模的大型投资银行，且自2011年起韩国意识到为了提高金融产业的国际竞争力以应对全球金融危机，需要制定新的增长发展战略，因此韩国金融委员会于2011年着手资本市场法之修订案，经过艰苦的修订工作，于2013年8月29日开始实施修订后的资本市场法及其施行令。

2013年《资本市场法》不仅规定了上市法人之特别条例，而且还整顿了针对信用评估业及资产运营业之规制，其包含了庞大的内容。其中‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制之引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引进’及刺激投资银行之制度设置是本次修订之核心内容。本文的主要内容即是2013年《资本市场法》之三大核心内容与其对资本市场的影响。

二、2013年《资本市场法》修订的主要内容

（一）替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）及交易所许可制之引入

从资本市场之基础建设改革的角度来看，修订后《资本市场法》之核心内容莫过于替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）之许可和交易所许可制之引入。替代交易系统，是指由证券经纪人、交易商和机构投资者等联合，基于电子交易系统设立的交易签订（execution）系统，一般将除交易所外的其他证券交易市场统称为替代交易系统。

韩国通过本次修订，将多边交易签订公司定义为“利用信息通讯网或电子信息处理装置，在同一时间以多数交易人作为其交易对方或者其自身成为交易当事人，通过竞争买卖方法或利用以交易所形成的买卖价格，对上市股票进行买卖、中介或业务之投资买卖商或投资中介商”（修订后《资本市场法》第8条之2第5项），正式引入了替代交易系统。此外，将原来的交易所设立法定主义转换为许可制，对未来多数交易所的设立提供了法律依据。同时不仅制定限定性规定以防止出现乱设立多边交易签订公司的情况，而且制定了使其自由运行之措施以提高多边交易签订公司的竞争力，兼顾了交易系统的实效性。

1. 确保稳定性之措施

（1）许可及注册要件

修订后《资本市场法》为了防止出现多边交易签订公司乱设立之现象，明文规定了其设立要件。具体而言，欲执行多边交易签订之者，必须从金融委员会获得相关金融投资业之许可（该法第12条），要符合200亿元之最低自有资本要件（施行令第15条第1项、第16条第3项）。同时，除了集合投资机构或政府持股等在法律上允许的例外情况之外，任何人不得持有超过该公司已发行股票总额的15%，以分散所有权（该法第78条第5项）。

（2）对市场规模之限定性规定

修订后《资本市场法》规定，若多边交易签订公司通过竞争买卖方式进行交易，且其交易量超过证券市场总体平均交易量总额的5%，就许可其设立为交易所，以限制市场规模（施行令第7条之2第2项）。而若其仅参照在韩国交易所形成之交易价格进行交易，且其交易达到一定规模，除了要求其具备安全措施外，无特别的市场规模制约之规定。

（3）对交易对象证券之限定性规定

修订后《资本市场法》为了新版市场之稳定落实，将通过多边交易签订公司进行 交易的证券限定于上市股票和预托证券（该法第8条之2第5项、施行令第7条之2第1项），而且将高投资风险的产品被排除在多变交易签订公司的交易范围之外，以预防投资者损失。由此，被退市证券、KONEX（Korea New Exchange）市场上市证券、新上市证券、因在短期内其价格异常攀升或其交易量过多而被韩国交易所指定为‘短期过热证券’之证券、适用流动量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之证券等高风险投资产品不得通过多边交易签订公司进行交易（《金融投资业务规定》第4-48条之2）。

2. 确保自律性及革新性之措施

（1）保障自律运营之规定

修订后《资本市场法》规定，多边交易签订公司也与交易所一样受到市场稳定措施与市场监督的规制，即受到价格限制幅度和交易停止制度的规制，同时还为了使其吸收多样化和差别化的市场需求，赋予其市场运行之自律性和弹性。具体而言，从制度层面保障多边交易签订公司引入自律性的交易签订方法，如与交易所不同的交易签订速度、报价单位的细致化、新的手续费体系、非交易时间交易等措施，使其开发出多种收入来源。

（2）市场规模限制之例外规定

根据《资本市场法》第8条之2第5项与其施行令第7条之2第3项的规定，多边交易签订公司可通过如下三种方法决定交易价格。第一，竞争买卖；第二，若交易签订对象是上市证券，就参照其在交易所形成之交易价格；第三，卖方和卖方报价一致时，以该报价签订交易。其中，后两种被统称为非竞争买卖，且《资本市场法》规定，若以该方法进行的交易量超过一定范围，多边交易签订公司要采取措施保护投资者并确保交易签订的稳定性。具体而言，以每月月末为节点，若多边交易签订公司过去六个月之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之5%或各证券种类之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之10%时（施行令第78条第7项），多边交易签订公司需要采取措施，将其营业计划及利益冲突防止体系适于保护保护投资者并确保交易公正性，同时提供人力和电子设备，以保障交易签订的稳定性（施行令第78条第8项）。从上可知，上述规定与竞争买卖超过一定范围时将多边交易签订公司转换为交易所之规定相比较，更为宽松。

（二）中央对手方清算制度之引入

韩国于2013年修订《资本市场法》之前，在通过交易所进行的证券及衍生产品交易中，将交易签订视为其主要功能，而将清算业务视为交易签订之附随义务，而且在场外交易之清算方面缺乏保护机制，存在因场外衍生产品之清算不履行而导致的潜在风险。鉴于此，韩国为管理因场外衍生产品交易而会发生的系统性风险，同时为履行2009年在匹兹堡举行的G20峰会上洽谈的场外衍生产品协议按，于2013年修订该法时给中央对手方（Central Counter Party：CCP，如下简称为CCP）之设立提供了法律依据。

CCP清算制度之引入，将所有场外衍生产品交易从双方当事人之间的交易转换为各方交易当事人与CCP之间的交易，即在场外衍生产品交易的结算过程中，CCP 作为共同对手方，以所有结算参与人唯一的交收对手的身份介入买卖双方的合同关系。从而将原本由各方交易当事人负有的履约信用风险转移到了CCP身上。同时，CCP与一般金融机构不同，其具备多边净额结算（multilateral netting）体系与担保交收体系，不仅降低了因交易相对方违约而产生的信用风险，而且在发生清算会员结算不履行或倒闭之情形时，比一般金融机构 更加有效和稳定地 应对金融危机，进而通过提高交易透明度及稳定度，降低交易相对方之信用风险与系统风险，以提高市场效率。

修订后 《资本市场法》对从事金融衍生产品交易清算业之清算对象机构及清算对象交易、清算义务交易的范围、金融投资商品交易清算业许可之要件、方法与程序、损害赔偿共同基金之提存及运用等作出详细的规定，并进一步改善在旧制度运行中出现的各种问题。

1. 清算对象机构及清算对象交易

修订后《资本市场法》规定，从事金融投资商品交易清算业务的清算机构范围除了金融投资机构外，还包含国家、韩国银行、保险公司、证券金融公司及外国金融投资机构等，并且将清算对象交易限定为‘场外衍生产品交易、场外进行的证券可回购买卖、证券的借贷交易、债务证券的交易、作为受托人之投资中介机构与清算对象机构之间产生的上市证券（债务证券除外）之委托买卖，以减少清算对象机构对清算对象交易之交割不履行风险并提高了交易稳定性。（施行令第 14条之2）。同时，除交易所、韩国证券预托院（Korea Securities Depository）及证券金融公司进行清算业务外，原则上禁止清算机构从事清算业之外的业务，以防止因清算机构在其他业务领域产生的亏损波及到清算业务（该法第323条之10）。

2. 清算义务交易的范围

根据修订后《资本市场法》第166条之3的规定，金融投资机构在与其他金融投资机构及总统令规定的其他机构（如下简称为‘交易相对方’）进行总统令规定的场外衍生产品交易等场外交易（如下简称为‘清算义务交易）时，将因清算义务交易产生的己方债务，通过收购、更改及其他方式由清算公司或总统令规定的机构负担。而且除金融商品交易清算公司之外，具备一定条件并获得金融委员会许可的国外金融机构也能从事清算义务交易（施行令第186条之3）。

修订后《资本市场法》通过明确规定清算义务交易的范围和外国金融投资商品交易清算公司的许可要件，降低了场外衍生产品交易的付款违约风险建立起韩国资本市场的有效风险管理体系。

3. 金融投资商品交易清算业之许可要件

欲获得金融投资商品交易清算业许可的机构，要根据《资本市场法》第323条之3的规定，以清算对象交易及清算对象机构作为构成要件，选择总统令规定的业务单位（如下称为‘清算业许可业务单位’）的全部或部分业务，从金融委员会获取金融投资商品交易清算业许可。同时，要符合该法第323条之3第2项的许可要件。具体而言包含：（1）根据《商法》设立的股份有限公司；（2）按清算业许可业务单位，其自有资本要超过20亿元（韩币）且要具备总统令规定金额以上的自有资本；（3）具备合理而健全的营业计划；（4）为了保护投资者和执行金融投资商品交易清算业，具备充分的人力、电子设备和物质设备；（5）公司章程及其清算业务规定符合法律规定，且要足以执行金融投资商品交易清算业务；（6）公司高级管理人员的资格要件要符合该法第24条之规定；（7）其大股东要具有充分的出资能力且要保持健全的财务状态及社会信用；（8）其要具有总统令规定的社会信用；（9）具备利益冲突防止体系。

4. 损害赔偿共同基金之提存及运用

清算对象机构根据清算业务规定，在金融投资商品交易公司以金钱等方式提存损害赔偿共同基金，在清算对象交易中发生债务不履行之损失时进行损害赔偿（该法第323条之14第1项）。金融投资商品交易公司要根据清算对象交易的类型，分别提存损害赔偿共同基金（该法第323条之14第2项），且在损害赔偿共同基金范围内，对因清算对象交易中出现债务不履行而产生的损失负有连带责任。（该法第323条之14第3项）同时，金融投资商品交易公司以损害赔偿共同基金弥补该法第323条之14第1项的损失时，在其所弥补的损失金额及为此所支出的费用范围内对造成损失的清算对象业者享有追偿权（该法第323条之14第4项）。

（三）刺激投资银行发展之方案

先进的投资银行可以大力支援相关产业及大型国际项目的发展，为促进投资银行的发展，2013年《资本银行法》从法律层面规定了”综合金融投资公司”，为大型证券公司发展新业务奠定了法律基础，同时在法律上明确规定综合金融投资公司的组成要件并规定了确保其健全性之措施，以谋求这一新制服运行的稳妥性。

1. 综合金融投资公司的定义及营业范围

综合金融投资公司，是指根据法律规定由金融委员会指定且许可其享有主经纪业务的投资买卖机构或投资中介机构。所谓主经纪业务，是指机构经纪（Prime Broker）业务，即综合金融投资公司为确保有效的信贷业务与担保管理，连锁给对冲基金和其他总统令规定的投资者的业务（该法第6条第9项）。具体而言包括：（1）证券出借或中介、承销（underwriting）、业务；（2）融资、其他信贷业务；（3）对冲基金保管及管理业务；（4）对‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易之认购或订单执行业务；（5）因‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易而产生的取得、处分等业务；（6）衍生产品之买卖、中介、承销、业务；（7）回购交易或其中介、承销、业务；（8）集合投资证券的销售业务；（9）与私募集合投资机构等机构的投资者财产运用有关的金融及财务咨询业务等。只有经金融委员会指定为综合金融投资公司才经营上述业务（该法第77条之3第1项）。

2. 综合金融投资公司的指定要件及许可程序

欲被指定为综合金融投资公司的机构，要具备如下要件且必须要向金融委员会提出指定申请（该法第77条之2、施行令第77条之3）。其要件具体为：（1）根据《商法》规定的股份有限公司；（2）经营证券承兑业务；（3）其自有资金要超过3兆元（韩币）；（4）为保障风险管理及内部控制须具备适当的人力、电子系统和内部控制机制；（5）具备适当的内部控制标准以掌握、评估、管理内部冲突的发生（该法第44条）；（6）配备适当的体系阻止信息泄露（该法第45条）。

金融委员会在收到指定申请书之后2个月内要决定指定与否，且须以文件形式将其结果与理由通知申请者。若指定申请书上存在瑕疵，金融委员会可要求申请者加以补充，必要时可以要求申请者提供相关资料。此外，除申请者 ‘不具备法律规定的指定要件’、‘虚假填写指定申请书’、‘未履行金融委员会之弥补缺陷之要求’ 外，金融委员会必须要将申请者指定为综合金融投资公司。进而，即使已被指定为综合金融投资公司，若存在以虚假及其他不正当方法获取指定或不符合法律规定的标准之情形，金融委员会可以取消其指定（该法第77条之2第4项）。

3. 健全性规制方案

修订后《资本市场法》通过允许综合金融投资公司经营针对企业之信贷业务（该法第77条之3第3项第1号），给其顺利执行企业兼并（M&A）咨询、承销、向初创企业 提供风投、结构性融资（Structured Finance）等多种业务提供了法律依据。此外，为了防止因信贷业务比例过高使其经营不善，该法规定综合金融投资公司的信贷总额不得超过其自有资金的100%。同时，对同一主体的信贷总额不得超过自有资金的25%（该法第77条之3第4项及第5项）。但存在总统令规定的三种例外情形，即：第一，根据金融委员会之许可，利用私募集合投资机构之担保，以第三方筹借的资金提供信贷业务；第二，对企业并购的咨询业务、中介或业务提供六个月之内的信贷；第三，由国家、地方自治团体、外国政府、金融机构或外国准金融机构保证还本之信贷。（施行令第77条之5第2项）。此外，该法为了防止综合金融投资公司对其分公司提供不当支援，禁止给其分公司提供信贷业务（该法第77条之3第7项）。

三、结语

为保障国内金融产业的新发展需提高金融投资产业和金融市场之效力，基于此，韩国于2011年开始《资本市场法》的修订工作，于2013年4月末在国会会议通过了资本市场法修订案。修订后《资本市场法》从金融产业、市场基础设施、企业与投资者保护层面，包含了积极收容国内金融环境变化之各种内容，不仅提高了国内资本市场的实效性，而且从法律层面推动了金融投资产业的结构性变化。尤其是，上述所言‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制的引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引入’、‘对具有自有资金3兆元以上的证券公司之IB业务许可’，推动了金融市场基础设施之先进化，并且构建了对场外交易行之有效的风险管理体系，从这些方面来看理应受到高度评价。尽管其在限制的范围内允许综合金融投资公司对企业执行信贷业务且不受《银行法》之规制，使得将来需要对此采取相应的措施以确保衡平性，但是从整体上看，修订后《资本市场法》在资本市场之发展与市场结构改善方面确实会带来正面影响。

参考文献

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第2篇：资本市场研究方向范文

【关键词】广西 证券 上市公司 金融生态

一、广西证券市场发展现状

（一）证券业平稳发展，融资规模较快增长

近年来，广西证券业持续发展，总体规模有了一定程度的扩张。证券市场融资额增长较快，从2010年末的196.5亿元扩大到2015年末的950亿元。据广西证监局的季度数据，截止到2016年第二季度末，广西上市公司总股本338.25亿股，上市公司总市值突破3455.37亿元。基金管理公司管理的基金数达到25只，基金规模达到204亿元。广西初具规模的证券市场，为经济发展提供了一定的资金支持。

（二）证券市场主体不断增加

从2010年到2016年6月末，广西拥有的境内上市公司从27家增加到35家，其中中小板上市公司6家，创业板上市公司1家，另外新三板挂牌公司数47家，区域股权市场挂牌公司2069家。证券公司营业部从81家增加到160家，期货营业部从24家增加到31家，新设区域性股权交易所2家，总部设在广西的证券公司1家，证券分公司15 家，基金管理公司1家。证券经营机构股票账户数达到288.71万户。已登记私募投资基金管理机构达到80家？q？。广西证券市场主体在近年来迅速增加，表明广西资本市场日益活跃。

数据来源：中国人民银行的历年《广西壮族自治区金融运行报告》。

（三）证券机构盈利明显提高

2015年，广西证券经营机构证券交易总额5.2万亿元，同比增长了199.4%。实现营业收入45.8亿元，净利润28.1亿元，分别增长133.8%和169.9%？r？。总部设在广西的国海证券公司2015年实现营业收入49.59亿元，较上年同期增长94.86%；实现归属于上市公司股东的净利润17.92亿元，较上年同期增长159.83%？s？。2015年证券市场波动十分剧烈，广西证券经营机构的盈利仍然达到了三位数的增长，显示广西证券经营机构的盈利能力在增强。

二、广西证券业发展存在的主要问题

（一）证券化程度低

证券化率指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率。实际计算中证券总市值通常用股票、债券和基金的总市值等来代表，而国内生产总值则通常用GDP来代替。一国或地区的证券化率越高，意味着证券市场在该国或地区的经济体系中越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。股票总市值本文直接采用上市公司的数据，而新三板和区域股权市场融资额由于规模小则忽略不计。同时，由于债券不停地发行和偿还，期限短，若采用时点数据来反映证券化程度，本人觉得不够准确，所以本文关于债券的数据采用当年的流量数据。从表2可以看出，广西证券化率还很低，无论是与发达的广东省还是全国的平均证券化率比都有很大的差距。

数据来源：中国人民银行公布的《2015年中国区域金融运行报告》及中国证监会的《2015年12月证券市场统计数据》。

（二）居民证券投资意愿相对较低

2015年末，全区常住总人口5518万人，广西证券账户数为267.04万户，常住人口（万人）/证券账户数（万户）=20.66，意即平均每20.66个人拥有1个证券账户。而同期全国总人口是137462万人，期末股票有效账户总数是21477.57万户，常住人口（万人）/证券账户数（万户）=6.4，意即在全国平均每6.4个人便拥有一个股票账户。可见，与全国平均水平相比，广西居民投资意愿（参与程度）非常低，这可能与广西居民的收入水平低、教育发展水平和广西金融业发展水平落后有关。

（三）上市公司整体质量仍待提高

2015年末，广西35家上市公司中有28家盈利，7家亏损，除天夏智慧亏损只有253.9万外，其它6家亏损额都非常大，亏损过亿的有四家，亏损最大的是柳钢股份，亏损接近12亿。在36家上市公司中，近3年净利润增长率连续下降的有8家，而15年净利润增长率为负的有13家。在2015年，这些上市公司中总资产报酬率不足6%的有30家，不足3%的有16家，其中有6家还是负值。此外在广西板块还有1家上市公司被实行退市风险警示，这些数据说明广西上市公司整体质量欠佳？t？。造成这一状况的主要因素是宏观经济形势恶化和行业不景气，广西传统性、强周期性行业上市公司比较多，有些公司运作不规范，缺乏创新意识和能力，转型不及时等等。

（四）资本市场结构不尽合理

由沪深证券交易所市场、新三板市场、区域性股权交易市场等市场组成的广西多层次资本市场体系虽已初步建成，但是结构仍然不合理，发展不平衡。首先，从各市场的企业数量来看，广西在区域性股权交易市场挂牌公司数量最多，达到了1000家，而在沪深A股市场、中小板、创业板上市企业数量太少，2015年12月末广西境内上市公司只有35家，而同期境内上市的A、B股总计达2827家，仅占全国的1.2%。？u？期末新三板挂牌公司31家，而同期全国数是5129家。创业板自2009年推出至今，广西至今仍然只有一家公司上市。融资额也只有区区27.45亿元。这说明广西企业上市公司数量偏少，广西板块在全国的比重和影响力都很小。其次，从融资规模来看，挂牌公司数量最多的区域性股权市场融资规模却非常小，全年只有区区2.02亿元。

三、结论与政策建议

广西证券化程度低，上市公司数量少，且上市公司盈利的少，公司质量不高，证券市场对广西经济增长的促进作用未能得到充分发挥。因此，广西区政府需要采取一系列超常规措施壮大广西的证券市场，让更多的区内企业借助证券市场获得更快发展。

（一）努力壮大广西地区的证券市场规模

一般来说，证券市场的功能主要包括筹资-投资功能、价格发现功能、优化资源配置功能和风险分散功能，一个地区证券市场越发达，其对经济发展的促进作用就越大。正因为如此，几乎所有国家都非常重视发展本国的证券市场。但广西的证券市场规模较小，其对经济发展的各项功能没有得到充分发挥，不利于广西经济的快速发展。因此，努力壮大广西地区的证券市场规模是当前和今后一段时期摆在广西各级政府面前的重要任务。首先，要积极扶持广西的中小企业发展壮大，帮助为数众多的中小企业通过证券市场融资获得发展。这是因为广西企业普遍实力偏弱，符合主板上市条件的企业数量有限，因此，广西各级政府应综合运用财政资助、税收减免、金融支持等手段重点扶持中小企业，鼓励更多的中小企业在三板市场、创业板市场和区域股权交易市场进行融资和挂牌交易，以便让中小企业在这些市场的培育下逐步发展壮大，最终能够在A股市场上市交易。其次，鼓励那些符合条件的公司扩大直接融资，减少对银行贷款的依赖。此举既可以分散银行系统的风险，又能扩大证券市场规模。再次，加快国企改制步伐，把更多的国有企业改造成股份公司。这不仅增强国企竞争力，减轻政府负担，而且能够迅速增加广西上市公司的数量。

（二）积极完善多层次的资本市场结构

广西资本市场结构发展不平衡，不利于证券市场的发展，必须进行优化。首先，要通过购并活动形成一批能在沪深股市上市的大中型企业，以扩大广西企业在主板市场的影响力。其次，通过各种方式扶持一批有发展潜力的中小企业快速壮大，并鼓励它们先在创业板和广西区域性股权交易中心挂牌交易获得融资，逐步提高广西中小企业在三板市场、创业板市场和地方股权交易中心的融资规模。三是促进非银行金融机构及各类金融中介机构如财务公司、会计师事务所、信托投资公司、信用评级机构等的发展，提高金融中介组织服务证券市场的能力和效率，全面优化广西资本市场组织结构。

（三）普及金融投资知识，提高居民证券投资意识

广西居民证券投资意愿在全国来看是比较低的，与证券投资相比，他们更愿意把钱存入银行。其主要原因是广西整体教育水平较低、居民的金融投资知识不足、证券投资意识不强。主要对策便是由政府牵头在全区范围内开展各种形式的金融知识普及工作。此外，也要鼓励各金融机构加强对客户投资理财知识的培训，既要普及一般性的金融知识，也要培养客户投资技能和投资意识。当居民的整体投资意识增强以后，会有更多的人把钱从银行取出来投资到证券市场，如买股票、债券或基金，这样就为广西区域性资本市场提供源源不断的资金。

（四）优化金融生态环境，提升广西地区信用等级

优化金融生态环境，有利于防范和化解金融风险，更好地促进证券市场的健康发展。广西的金融生态环境相对较差，主要表现为企业等市场经济主体的实力不强、有资格在证券市场融资的企业数量较少，企业产权制度改革整体滞后、资本形成与补充机制不完善、金融发展程度低、整体社会信用环境不佳等等，这些不仅严重挫伤了金融机构信贷投放的积极性，也制约着企业在资本市场的再融资能力，进而影响到企业的发展壮大，更制约着证券市场的发展。治理措施包括：第一，完善广西地方法律环境和政策环境，为广西地区金融业和实体经济的快速发展提供坚实的法律保障和政策支持。第二，加快广西国有企业产权制度改革，鼓励企业购并行为，着力培育一批实力较强、规模较大的企业，使更多的企业有资格在证券市场融资，从而壮大证券市场的主体规模。第三，完善信用征信体系，为更多的企业和居民建立信用档案，规范企业的融资行为和投资者的投资行为，从而培育一个有利于广西证券市场健康发展的金融生态环境。

注释

？q？数据来源：中国证监会网站公布的《广西辖区2016年6月市场统计信息》。

？r？数据来源：中国人民银行的《2015年广西壮族自治区金融运行报告》。

？s？数据来源：国海证券公司的2015年年度报告。

④数据来源：根据国海证券股票投资分析软件提供的各公司财务报表统计得出。

⑤数据来源：中国证券监督管理委员会网站提供的2016年6月统计数据。

参考文献

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[4]张荣艳，粱忆萍.资本市场发展与上市公司融资行为关系研究――以广西上市公司为研究对象[J].经济与社会发展，2013年第1期.

第3篇：资本市场研究方向范文

【关键词】产品市场竞争；投资支出；负债水平

一、企业的资本运动效率，即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力，其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来，无论是在理论研究还是在实际经济活动中，两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”认为，在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下，企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在，随着研究的进一步深入，西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看，投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②，它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界，对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代，西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为，随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。关于两者的具体关系和影响机理，由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响，尽管国外学者们的研究结论并不一致，但是，他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策（包括投资决策）。

立足于本文的述评重点，笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾，而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳，结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果，从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。

二、文献回顾

（一）负债融资和投资行为关系研究

西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类（童盼、陆正飞，2005）：第一，探讨股东—债权人冲突与企业投资行为的关系；第二，研究负债的相机治理作用；第三，研究债务期限结构对投资行为的影响③。

关于股东—债权人冲突对企业投资行为的影响，JensenandMeckling（1976）认为在进行投资决策时，股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点，如果企业的融资结构当中负债的比率较大，这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目，倘若冒险投资成功，股东/经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益；如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担大部分失败的损失，理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求更高的回报率，由此导致了负债的第一种成本即资产替代问题。Myers（1977）则分析了股东—债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面：投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响，具体而言，当公司的负债比例增加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说，虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标，但是由于其大部分的期望回报属于债权人，这种情况下，尽管这些投资项目的NPV为正值，股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种成本即投资不足问题。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的开创性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在发行风险债券的企业，股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后，众多学者从负债水平（GavishandKalay，1983）、财务契约（BerkovitchandKim，1990）、成长性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度对股东—债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。

再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑，但关于股东—债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少，尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强（2005）运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰（2005）从负债成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民（2006）的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显著的负相关关系，但如果对研究样本按照成长性划分，则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显著负相关。他们的研究结论符合负债成本理论，有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。

在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面，Jensen（1986）指出，由于有动机去扩大企业的规模，经理会以牺牲股东利益为代价，利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资，这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点，负债能够抑制经理的这种过度投资行为，降低股东与经理之间的成本，从而发挥负债的相机治理作用。具体而言，负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因，其一，负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金，防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为；其二，负债会加大经理所面临的监控和破产风险，由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益，与低负债企业相比，高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后，多个学者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。

对于负债的相机治理作用，国内学者们的研究发现企业成长性（江伟、沈艺峰，2004）、投资项目的风险（童盼、陆正飞，2005）、终极控制人性质（李胜楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李乔立，2007等）、控股股东持股比例（姚明安、孔莹，2008）等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥，但总体而言，国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。

（二）产品市场竞争与企业投资行为关系研究

西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系，其研究发现，当行业的集中度相对比较高时，企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值；当行业集中度较低而且行业规模很大时，这种偏离将有很大可能是随机性的。

随后，该领域内有大量学者从多个角度进行深入研究。在行业状况与企业投资行为关系方面，不少国外学者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）进行了探索。此外，部分学者的研究还揭示了行业竞争程度会影响企业的投资时机选择（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不确定性与企业投资行为的关系方面，学者们亦进行了有益的探索。学者们的研究发现价格不确定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、产品市场的不确定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素会对企业的投资行为产生重要的影响。

投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因。当前在我国，上市公司中行业投资过度、盲目多元化投资等非效率投资行为还普遍存在，对于企业投资行为的研究逐渐引起了国内学者较为浓厚的兴趣：韩立岩等（2003）、姚俊等（2004）、李涛（2005）等研究了投资行为与企业绩效的关系；冯巍（1999）、魏锋和刘星（2004）、张翼和李辰（2005）、汪强（2008）、郭建强和张建波（2009）等实证检验了投资与现金流的敏感性问题；朱武祥（2002）、张为国和瞿春燕（2003）等剖析了企业投资的资本投向选择；施东辉（2000）、何金耿（2001）、杜丽虹和朱武祥（2003）、郝颖和刘星（2005）等则研究了我国企业的融资偏好与投资行为特征。可见，国内学者从多个角度对企业投资行为进行剖析，但是，目前相当少学者从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为。刘星、曾维维、郝颖（2008）对产品市场竞争与企业投资行为进行实证研究发现，不同行业的企业投资规模存在显著差异；他们的研究还发现，企业投资支出与产品市场竞争强度表现出显著的负相关关系。龚凯颂、陈莹（2010）尝试引入产品市场竞争概念实证检验了企业的投资支出与负债水平的相关关系。实证结果表明，在产品市场竞争程度激烈的行业，上市公司投资支出与负债水平的负相关关系比处于非竞争行业的上市公司更为显著。

三、文献述评与未来研究展望

本文首先回顾了国内外学者关于负债融资与企业投资行为关系的文献。国外学者对于股东—债权人冲突和负债发挥相机治理作用的研究从两个不同视角分析了负债融资与企业投资行为的关系。从国内研究现状来看，学者们目前的研究主要还是将我国资本市场数据简单地套用西方理论来实证检验股东—债权人冲突以及负债发挥相机治理功能的相关问题。不可忽视的是，国外的理论是源于比较发达且完善的产品市场、资本市场发展起来的，而我国当前处于经济转轨时期的事实表明了我国的经济体制及环境、资本和产业市场都显著有别于国外情况，因此，我们不能简单地将国外理论套用于我国资本市场研究。通过文献回顾可以看到，国内学者大部分实证结论支持负债水平从整体上与投资支出呈负相关关系，但是如果对研究样本作进一步的细分，由于研究切入点、样本细分方法、研究方法不尽相同，学者们得出的研究结论也存在差异。之后，本文回顾了国外学者关于产品市场竞争与企业微观行为（这里主要指投资行为）的研究成果，国外学者主要从市场结构、市场的不确定性、完全竞争、垄断竞争等角度对企业投资行为进行较为全面的剖析，论证了产品市场竞争对企业微观行为（包括投资行为）的重要影响。

第4篇：资本市场研究方向范文

关键词：价值相关性 有效市场理论 信息含量 计量观 契约观

一、引言

FASB于1980年了国际财务会计报告，将相关性定义为：“信息能帮助用户预测过去、现在和将来事项的结局，或去证实或纠正以往的预期的情况，从而影响其决策能力。”FASB认为只有同时具有可靠性和相关性两个质量特征的会计信息，才能实现财务目标，而这两特征即会计信息的决策有用性。所谓价值相关性研究就是指研究各类会计信息与股票价值或价格的关系，并据此确定会计信息的决策有用性。对上市公司而言，其股价就是对公司价值的一种动态计量。股价是市场投资者经过相关信息的分析后，对其投资进行优化的结果。故此，对于投资者是否利用了财会信息以及利用了多少信息，作为其投资决策的依据，以及股票价格与财会信息之间的相关性等问题，已成为会计界等相关行业密切关注的问题，并已形成了许多价值相关性的研究。股价是衡量会计信息价值相关度的重要标准是价值相关性研究的最大特征。理论角度看，财务报表的每个项目都能进行价值相关性检测，但就目前的实际情况来看，相关性研究主要集中在营业收入、非流动资产、净资产等项目范围。

二、价值相关性分类研究综述

（ 一 ）会计信息价值相关性研究

赵宇龙将价值相关性实证研究分为信息观、计量观和契约观三大研究领域；汤云为和陆剑桥则按照研究方法的不同将之分为信息观研究和计价模型观研究。所谓信息观的价值相关性研究是指建立在将资本市场中的证券价格变动程度与信息含量等同、进而与决策有用性等同的观点上的研究，而该研究隐含的前提则是市场有效性假设；计量观研究则是建立在决策有用性的计量观上的研究，该研究是在出现了大量市场异常现象、市场有效性遭到质疑的情况下，以C·A·Feltham和J·A·Ohlson提出的残余收益模型为理论支持，认为历史成本信息含量有限，财务报告净收益只能解释报告日后证券价格变动的很小一部分，应将股票价值和股东权益账面价值和未来盈余收益相联系，以确定会计信息在决定股票内在价值方面的直接作用；契约观的价值相关性则是研究在内部激励补偿契约、外部债务契约以及外部政治经济环境中的会计信息如何影响公司会计政策，进而影响公司股票价值，从而形成了会计信息的另一种价值相关性。综上述，无论是信息观的价值相关性研究还是计量观与契约观的研究，其研究对象均是针对特定的会计数据和股票价格的关系进行的，按研究对象的数据属性来讲，均属于会计信息的价值相关性研究。事实上价值相关性研究按照研究对象的数据属性可分会计信息价值相关性研究和非会计信息的价值相关性研究，进一步按照财务报表属性对会计信息价值相关性研究进行分类，则可分为资产负债表项目的价值相关性研究、利润表项目的价值相关性研究、现金流量表项目的价值相关性研究以及其他价值相关性研究。

（ 二 ）资产负债表项目价值相关性研究

资产负债表项目的价值相关性研究就是指对资产负债表上的项目，如金融资产、金融负债、固定资产、无形资产、资产结构、资本规模、资本结构等项目与公司股价之间的相关程度进行的研究。如张益民、薛卫孝等研究的《金融资产公允价值信息的价值相关性实证研究》、郭敏研究的《企业无形资产的价值相关性研究——基于信息技术业上市公司无形资产明细分类信息的再检验》、程蓓研究的《企业资产结构与绩效的相关性研究——基于电子通信制造企业数据的分析》、车艳华研究《资本结构与企业价值的相关性研究——基于A股上市公司的实证研究》、王晓南研究的《上市公司财务状况与股票价格相关性分析》。

（ 三 ）利润表项目价值相关性研究

利润表项目的价值相关性研究就是指对利润表上的项目，如投资收益、剩余收益、营业利润等项目与公司股价之间的相关程度进行的研究。如王伟、吴战篪、罗绍德研究的《证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究》；王亚星、陆建军研究的《会计盈余、现金流量的价值相关性研究——来自2005年至2007年沪深两市的经验证据》；杜军研究的《会计盈余价值相关性研究述评》；戴德明、徐经长、姚淑瑜、毛新述研究的《预测盈余的价值相关性研究——来自深圳、上海股市的经验证据》；刘岩研究的《基于剩余收益模型的我国上市公司会计信息和股票价格相关性研究》。现金流量表项目的价值相关性研究就是指对现金流量表项目，如经营现金流量、投资现金净流量等项目与公司股价之间的相关程度进行研究。如王亚星、陆建军研究的《会计盈余、现金流量的价值相关性研究——来自2005年至2007年沪深两市的经验证据》。

（ 四 ）非会计信息价值相关性研究

其他价值相关性研究即非会计信息的价值相关性研究，是指研究外部行业环境、相关法律法规、EVA、公司内部财务战略等非财务报表项目或指标与公司股票价格的相关性。如Schramm； Mary E.研究的《基于医药行业的改革创新价值相关性研究》；Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John选取了全球38个国家中的813个银行机构为样本，研究了银行业的会计准则、法律法规、行业环境等外部非会计信息的价值相关性；田翠香、余雯的《公司环境绩效的价值相关性研究》；王攀娜研究的《EVA与公司价值的相关性研究》；喻天舒研究的《财务战略与企业价值的相关性研究——基于房地产企业的实证分析》；丘荣研究的《经济增加值价值相关性的实证研究》；陈武朝、王鹏研究的《合并财务报表的价值相关性研究》。

三、价值相关性研究动态

（ 一 ）国外研究动态

自Ball、Brown和Beaver首开了对会计收入数字价值相关性的研究先河之后，其他很多会计变量的价值相关性问题也被提出来进行研究，如Landsman研究了权益账面价值的价值相关性，Dechow研究了现金流的价值相关性，Frankeil和Lee研究了EBO的价值相关性，Barth研究了不同会计选择的价值相关性等。当然，这些价值相关性研究文献并非是单独对某一会计项目进行价值相关性检验，而是采取横向比较法，对竞争性的会计变量进行价值相关性比较，试图寻找对资本市场具有巨大价值效应的会计变量。如Dechow比较了现金流和会计收入的价值相关性，Biddle，Seow和Siegel检验了收入和经营现金流的价值相关性，Ali和Pope比较了英国上市公司的收入、资金流和现金流的价值相关性等。从研究内容来看，早期的价值相关性研究主要集中在会计信息、公司盈余方面，对非财务信息的研究相对较晚。例如Bowen（1981），Daley（1984），Kormendi&Lipe（1987）等均对会计盈余的价值相关性进行了研究。自Ohlson于1995年构建了残余收益模型后，另一类影响力较大的研究开始兴起，即关注盈余与股价的关联性的同时，研究账面价值与股票价格的关联问题的计量观价值相关性研究。在此阶段，大部分会计研究都集中于以剩余盈余会计为假设基础的Feltham and Ohlson模型和Ohlson模型，如Easton and Harri（s1991），Collins et al.（1997），Zhang（2000），Richardson and Tinaikar（2004）等。此类研究自20世纪80年代中后期开始不断地深入、不断细化，具体而言相关研究深入到对价值相关性的研究方法、对盈余反应的系数、对不同信息项目的价值相关性的比较、以及对会计盈余的价值相关性变化趋势等内容。而非财务信息的价值相关性研究起步相对较晚，该始于20世纪90年代，研究对象具体包括公司环境（政治环境、经济环境、行业环境、法律法规环境、社会环境、技术环境等）、公司内部的管理战略、技术创新等非传统会计数据。Katerina Hellstr·m（1996）等，以捷克共和国为研究对象，研究了转型期经济中捷克共和国1994年至2001年财务信息的价值相关性，得出了捷克共和国的财务信息的价值相关性要低于瑞典王国。Robert W. Holthausena，Ross L.Wattsb（2001）研究了会计准则制定的价值相关性。Richard A.Riley Jr， TimothyA.Pearson和Greg Trompeter测试了民航业非财务行为变量、传统的会计变量和其他财务报表信息的价值相关性，得出了民航业非财务行为变量与企业会计利润、毛收入、资产等传统的会计信息具有一致的价值相关性，建议在重视传统会计信息的运用的同时，提高非财务行为变量的决策有用性，重视非财务信息对股票价值的影响。Sanjay Kallapur以33家英国上市公司为研究样本，研究了可靠性的品牌资产的价值相关性。Zane Swanson和Nancy Beneda，研究了财务报表信息的变化相关性。Virginia Cortijo研究了变化的商业环境和会计信息的价值相关性，比较了高科技行业公司和低技术行业公司会计信息的价值相关性，得出了由于商业环境的不同，低技术行业会计信息的价值相关性要低于高技术行业的结论。Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John（2010）选取了全球38个国家中的813个银行机构1993年至2004年28785个样本数据，研究了不同国家银行机构的信息透明度、会计准则、法律法规、行业环境等非会计信息的价值相关程度，研究发现在宏观层面的非会计因素中会计信息准予披露的程度、会计计量的差异性、法律环境的类型是对价值相关性影响程度最大的因素，而在银行自身层面的非会计因素中机构的组织形式和面临的风险的影响是最大的；Schramm； Mary E. Schramm； Mary E.（2011）对医药行业的改革创新的价值相关性进行了研究；·ystein Gjerde， Kjell Knivsfla， Frode S·ttem（2011）选择了1965年至2004年40年间挪威在引进国际财务报告准则之前的财务报告数据进行价值相关性研究，指出财务报告的价值相关性有利于提高公司决策和控制能力，并且随着时间的推移，资产负债表项目和利润表项目的价值相关性均未出现下降趋势，以配比原则为基础的业务处理并不与财务信息具有较高的价值相关性相冲突。从研究方法来看，Holthausen and Watts（2001）对20世纪90年代的会计有用性实证文献专门进行了分析，发现有94%的文献采用价值相关性研究范式，只有6%的文献采用事项研究法。由此看见，价值相关性研究方法在会计信息有用性研究文献中居主流地位。从研究设计来看，实证分析是价值相关性研究最常用的分析方法，具体而言价值相关研究主要包括增量联系研究（Incremental Association Studies）、相对联系研究（Relative Association Studies）和边际含量研究（Marginal Information Content Studies）三类：增量联系研究是假设其他特定变量得以控制的情况下，对会计信息能否解释公司价值进行研究的方法；相对联系研究则强调比较研究方法，通过对公司价值的变化和各指标数据进行比较以研究相互之间的研究方法；边际含量研究则是从数据增量角度研究某项具体的会计信息能否向投资者提供实用的增量信息的研究方法。

（ 二 ）国内研究动态

国内关于价值相关性的研究起步较晚，从研究内容来看，以会计信息的价值相关性研究为起点，逐步拓展到对非会计信息的价值相关性研究，但目前的主要研究对象仍然是财务报表项目，并通过实证研究法来检验相关信息的价值相关性。如陆宇峰（1998）以1993年至1997年的中国股票市场研究了会计收益和净资产的价值相关性，发现样本期间内会计收益和净资产的联合解释能力呈上升趋势，且相对而言净资产几乎没有增量解释力，股票价格主要与会计收益相关。随后， 陈晓、陈小悦和刘钊（1999）以沪深两市261 家上市公司1994年至1997年764 个样本数据，检验了盈余数字的有用性。该研究结果表明，盈余公告日附近新的信息抵达市场，确实会导致交易量发生变动，即自公告日前两周开始攀升，到公告日升至最高点，随后逐步下降，直至公告日后八周回复到平均水平。黄斌等应用主因子模型分析法对不同行业的股票价格形成模式进行了研究。魏刚则建立了股价和股份信息驱动模型，并对中国2000年至2002年这3年的公司业绩、股本与股价的关联性进行了实证检验。徐经长、戴德明、毛新述和姚淑瑜在2003年以沪深两市的经验证据检验了预测盈余的价值相关性，得出了我国上市公司所披露的预测盈利价值相关性总体上并不显著， 但呈逐年改善的趋势。吴风、刘峰、钟瑞庆等（2004）以所有符合假设条件的上市公司自1995年至2002年八年的会计数据为研究样本，运用了三种模型对上述会计数据的相关性进行了研究，研究发现上市公司的会计数据在1996至1997年的价值相关性达到顶峰，而后处于下降趋势，在2000年相关性处于最低的，但从2001年开始会计数据的价值相关性又有所回升。孟焰、袁淳（2005）发现亏损公司会计盈余价值相关性要明显弱于盈利公司，同时也发现净资产变量的价值相关性也偏弱。于鹏（2007）采用了价格模型对我国上市公司IPO预测盈利是否具有价值相关性进行了研究，研究显示上市公司的IPO预测盈利具有价值相关性，并且依据预测盈利的披露形式、预测盈余的精确性、上市公司股权流动性的强弱以及IPO的规模等因素的变化价值相关性的程度不同。朱、陈信元和陈东华（2007）以我国上海证券交易所从2004年至2006年连续三个年度的会计数据为样本，采用了剩余收益估值模型重点检验了流通股规模和比例、所有者权益、营业利润和剩余收益等会计信息的价值相关性，验证了与公司价值之间的相关程度。王珊瑚（2008）结合理论分析和实证方法对公允价值的价值相关性进行了实证研究，结果表明公允价值变动损益与股价的相关性较弱，可供出售金融资产公允价值变动净额的价值相关性较高存在显著的相关关系，但亏损或ST公司除外。该研究从动态角度探讨了金融资产公允价值变动损益的价值相关性，研究角度具有一定的独特性。郭敏（2008）以代表第三次科技革命和知识经济的信息技术产业上市公司为研究样本，研究了无形资产对公司盈余质量的影响，发现不同类型的无形资产对公司营业利润的影响效果不同，其中技术类无形资产变化对公司营业利润变化的影响为负影响，即技术类无形资产的增加导致营业利润的提高速度降低，而其它类型的无形资产对营业利润的影响则是促进作用。且技术类无形资产对公司股价有显著的正向影响，其而它类型的无形资产对股价没有显著影响。罗佳、漆江娜（2009）选择了我国上市公司自1993年到2007年的信息为样本数据，对企业会计准则的变化对会计数据价值相关性的影响进行了研究，研究发现我国上市公司会计数据的价值相关性受会计准则的影响程度不高，没有因为会计准则质量的提高会计数据的价值相关性也提高，进而证明了对于新兴资本市场的公司会计数据质量的高低并非取决于准则本身，而是更多的取决于准则的执行机制。罗绍德、吴战篪和王伟（2009）选择了我国上市公司2007年的利润表项目（证券投资收益）作为研究数据，检验了证券投资收益的价值相关性以及上市公司的盈余管理现象。结果表明，提高会计信息的相关性的同时也避免了盈余管理。涂琳（2010）以商誉对企业市场价值的影响和对经营活动的影响的二维角度，选取了我国上市公司2004年至2008年的数据研究了商誉的价值相关性。研究发现，对于商誉和企业市场价值的相关性维度，2004年至2006年的数据显示商誉不具有价值相关性，即商誉对公司的市场价值没有影响，但2007年至2008年的数据显示商誉与企业市场价值具有相关性，即商誉有利于提高公司的市场价值。对于商誉和企业经营活动的相关性维度，2004年至2006年的数据显示商誉不具有价值相关性，即商誉对公司营业利润没有影响，但2007年至2008年数据显示商誉和公司营业利润具有高度的相关性且呈显著正相关，即商誉有利于促进企业的经营活动顺利开展。朱丹（2010）用理论分析和实证检验的方法探讨了公允价值会计在我国资本市场应用中的价值相关性问题。研究结果表明公允价值计量和公允价值会计是符合决策有用观的会计目标的，公允价值会计在我国资本市场上的实践应用确实显著增强了会计信息的价值相关性，从而提高了会计信息披露的质量。

四、结语

综上所述，国内外已有大量对会计信息价值相关性的研究文献，对会计信息相关性的研究也越来越深入。但由于报表项目价值相关性研究的理论基础（市场有效假设理论）存在的局限性，该类研究或者是研究范围相对狭窄，或者是研究的角度没有新颖性等不足之处已越来越明显。在此情况下，诸如外部行业环境、相关法律法规、EVA、公司内部财务战略等非财务报表项目或指标与公司股票价格的相关性研究已成为未来价值相关性研究的重要研究方向，最大限度地发掘非报表项目信息的决策有用性、为公司利益相关者提供决策依据已经成为必然的发展趋势。研究应该突破传统会计信息，即报表项目的价值相关性研究的局限，打破以市场有效性假设为基础的信息观研究模式，将研究重心转向非会计信息的研究，以进一步发展和完善价值相关性研究。

本文受陕西科技大学博士基金项目“基于企业家职能的企业社会责任会计体系构建”（项目编号：BJ09-19）资助

参考文献：

[1]占卫华：《资本市场中的会计研究》，中国金融出版社2007年版。

[2]张益民、薛卫华、钱洪清：《金融资产公允价值信息的价值相关性实证研究》，《现代商业》2009年第36期。

[3]吴战篪、罗绍德、王伟：《证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究》，《会计研究》2009年第6期。

[4]MaryE.Barth.The Relevanceofthe Value Relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting：AnotherView.JAERochester Con-ference，April，2000.

[5]MaryE.Barth，and WilliamH.Beaver，and Mark ponents of Earningsand the Structure of Bank Share Prices.Financial Analysts Journal，1990.

[6]MaryE.Barth. FairValueAccounting：EvidencefromInvestmentSecuritiesandtheMarketValuationofBanks.AccountingReview， 1994.

第5篇：资本市场研究方向范文

［关键词］创业板上市；成效；问题；对策

［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0095-02

1 引 言

创业板又称二板市场,即第二股票交易市场,是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的有效补给。自2009年10月23日创业板正式启动,至2010年的6月21日,创业板上市公司已经达到86家,作为一个新兴的融资市场,创业板市场为我国中小企业融资创造了条件,看过去美国的纳斯达克、英国的AIM市场,我们很希望中国创业板也能创造出第二个微软、英特尔。创业板市场的启动完善了我国的金融体系,活跃了投资市场,对经济发展将起到了重要的作用。然而,事物在不断向前发展的过程中,会伴随着各样的问题,纳斯达克创造了微软,是全球唯一一个比较成功的创业板,也经历了8年兴盛、8年衰落,其他国家的创业板市场,包括英国、日本、韩国、中国香港,都使泡沫最终衰退,中国创业板的市场在给企业、投资者创造机会的同时,也会有各样的问题,本文分析了创业板上市后近一年来的成效、存在的问题并给予相关的对策建议。

2 创业板启动后的成效

2.1 完善了金融体系

创业板,是与主板相对应的独立运行的板块,是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业和高新公司的发展提供便利的融资途径,并为风险投资提供有效的退出渠道的一个新市场。我国现在拥有了主板市场、中小企业板市场和创业板市场。与中小企业板不同的是创业板有 独立的组织管理体系和交易系统,采用与主板不同的上市标准和监管标准，而中小企业板则附属于深交所。中小企业板的进入门槛较高,接近于主板市场,而创业板市场相对门槛较低,上市条件相对宽松。创业板的上市,使中国金融业体系更加完善。金融业体系的完善有利于我国经济模式的转型与发展,1990年以来,美国以计算机、因特网、基因工程等高新技术为代表的新经济群体迅速崛起,已经引起了整个西方经济增长方式、经济结构以及经济运行规则的改变。在新经济的带动下,整个20世纪90年代成为了美国第二次世界大战后最长的景气周期,创造了美国经济“双低一高”的神话。以美国为代表的新经济何以能发展如此迅速,其中一个重要原因是得力于美国NASDAQ市场的迅速崛起和蓬勃发展。NASDAQ市场为美国新经济的发展开辟了新的动力源,为企业的创新和持续发展提供了强有力的支持和保障。目前我国科学技术对经济增长的贡献不到30%,低于发展中国家平均水平的33%,更低于发达国家的60%~90%。发挥科学技术在我国经济发展的作用,需要高新企业的兴起,需要资金的注入,创业板上市为高新技术产业的资金供给创造了平台。另外,也为投资者提供了更广的投资空间,有利于股权投资基金的发展,有利于融资结构的多元化,更多成长性企业进入证券市场,有利于证券市场的发展,能够改善中国证券市场A股独秀的局面,增强市场融资能力,总之,创业板上市是中国资本市场趋近完善的重要一步,对经济的现代化发展有无法取代的地位。

2.2 为科技企业上市提供机会

根据新华社调查报道,2007年我国中小企业已达4200万户,数量已经占到我国企业总数的99%以上,成为我国经济、社会发展中的主要力量,并且成为推动技术创新和产品发展的重要力量和源泉。我国约66%的发明专利、74%以上的技术创新、82%以上的新产品开发来自于中小型企业。创业板上市为具有高成长的中小企业提高有效的融资渠道,上市的86家公司实际募集资金606.56亿元,筹资渠道的拓宽有利于新兴科技的研发和创造。改革开放以来,我国不断发展工业制造业,成为了“世界工厂”,在知识创造财富的今天,我国继续跟上世界发达国家的步伐,发展知识产业,开拓技术市场,经济的转型需要资金投入方向的改变,创业板上市以前居民的财产大多投资于国有上市公司,由于A股市场门槛高,中小型的科技企业无法取得通行证,发展受到限制,创业板上市为这些企业融资提供了渠道,21世纪是科技的时代,我们需要科技企业,需要创业板健康发展。

2.3 为投资者扩展了投资渠道

创业板上市之前,投资者(包括基金、企业年金、保险金、居民)主要投资于国债、企业债券和A股市场,创业板上市后拓展了投资者投资的渠道,截至2010年6月21日创业板上市公司已达到86家,新兴板块无论为机构投资者还是私人投资者都提供了更宽的投资渠道。来自《现代快报》的统计,截至6月8日,已有50支公募基金现身于37支创业板股票的前十大流通股名单中,涉及33家基金公司。截至6月9日,创业板总市值已接近4000亿元,即使在6月7日沪指大跌40个点之际,创业板仍是85支个股收红,这说明对于投资人来说,创业板已经独立于主板成为另一个投资宠儿。创业板上市扩大了投资者风险结构的多元化,跨越了只能投资于A股市场最高风险的局限,为风险爱好者提供了平台。

3 存在的问题

3.1 募集资金用途混乱、使用率不高

到2010年的6月,86家在创业板挂牌的公司,总市值接近4000亿元。这86家创业板公司实际募集资金 606.56亿元。有半数公司公布了招募资金的使用计划,其中只有少数几家公司将招募资金用于扩大主业,很多公司将资金投资于房产、土地等,企业募集来的资金应该用于开发核心技术、销售渠道等方面上,募集资金用途混乱,不利于企业、整体经济的长远发展,另外也说明我国现今的创业板企业可能还没有准备好如何消化筹集到的资金。根据中国证券报报道,截至2010年6月底,首批上市的28家公司合计募集资金145.25亿元,累计投入使用的仅为30.54亿元,占总募集资金的比率仅为21%,显示资金使用率不高,如果去除投资购买房产和补充流动资金等项目,实际投入使用的募集资金净额仅为25.72亿元,占比只有17.71%,不足1/5。

3.2 创业板市场相对于主板市场更加不稳定

渤海证券的一份报告显示,从海外创业板市场发展的经验看,创业板市场上市初期通常具有较高的溢价,也易引发投资者非理性的投机热潮,但随着市场理性投资逐渐增强,投机泡沫也因此被挤压,创业板指数随之回落,创业板市场相对主板市场的超额收益也日益收窄,相关创业板指数的走势表现也清晰地揭示了这一点。创业板开市以来,沿呈了主板市场的特点,呈现出市场投机特征：普遍上涨、前期弱势股反弹幅度大、超高换手率等。由于创业板上市企业股本规模小,涨跌幅度较主板市场更加宽松,更容易被炒作,加之炒作题材更加丰富,人们对投资创业板市场对信息更加敏锐,使得创业板比主板市场更加不稳定。从上市公司基本情况而言,大多数的创业板上市公司处于成长阶段,治理结构不完善,存在很大的经营风险,股价的基本面支撑不够主板市场,更加大了不稳定性。网宿科技4个交易日涨幅达到45%,导致停牌自查,创业板市场的这种暴涨暴跌,说明投机、内部操纵的可能性较大,投机行为会导致市场紊乱,对企业和真正的投资者不利。

3.3 创业板企业自身面临上市后的经营风险

如果将企业的生命周期分为初始期、成长期、成熟期、衰退期。那么创业板上市的企业一般处于成长期,这一时期的企业正处在主要经营者权力下放的阶段,面临比其他时期更大的经营风险。尤其是在企业上市后,利益分配问题如果处理不当,会导致内部矛盾激化、管理层频频更换等诸多问题,再加上创业板上市后企业备受媒体关注,负面报道也会影响企业的形象,不利于企业融资。例如，网宿科技出现不正常涨幅后,报道出公司高管变更频繁、业绩远离预期、传言被收购等一系列问题,企业发展受到严重威胁。

4 解决对策建议

4.1 加强资金用途监管,建立详细的财务规划

深圳证券交易所2010年1月了《创业板信息披露业务备忘录第1号――超募资金使用》,规定上市公司最晚应在募集资金到账后6个月内,根据公司的发展规划及实际生产经营需求,妥善安排超募资金的使用计划,提交董事会审议通过后及时对外披露，且超募资金用于主营业务，这对于规范企业的用资有所作用。但是,从实际来看,这一政策的效果不大,所以应该对企业的用资做更严格的要求,例如，规定不少于多少的比例用于主营业务,对筹集资金用于房产购买进行金额限制等。同时,加强信息披露,通过媒体制造舆论压力,促使企业规范资金运用。再者,企业在上市后,筹资渠道拓宽,筹集到的资金如何使用应做一个详细的规划。企业需从自身发展出发进行财务规划。不仅要注重实效,还要注重声誉,把筹集来的资金真正的用在硬件建造上。

4.2 抑制市场投机行为

创业板市场的长远发展要求必须是一个稳定的市场,上市企业的发展需要一个稳定的资金来源,投资者也需要一个稳定的市场才能放心的投资于这些企业,大多数的投资者还是注重企业的长远发展,如果创业板市场投机过重,股价大起大落,市场将无法正常运行下去,无法达到政府和人们对于建立创业板市场促进高新技术增长的目的,所以要极力保证市场的稳定性,去除操纵股价。由于创业板上市企业股本规模小,容易实现庄家操纵,政府应对创业板市场做成更严格的监督机制,打击庄家,定期监管信息,尽量达到信息对称,对投资者进行风险培训,同时,引进专业投资人,形成专业的投资流,有利于引导散户对企业的真实实力的研究更加关注,走投资道路,而不是跟风走的投机道路。

4.3 创业板上市企业自身做好过渡准备

上市前后,企业无论从规模、组织结构都有明显的变化,上市前企业一般存在规模小、治理结构不清晰、财务运作不规范等问题,上市后企业要适应在规模、治理结构的变化,做好过渡准备,特别是在管理人员权责划分方面,制定严格的公司治理结构,各部门职能要划分清晰,设立监督部门负责职能完成情况的监督,引进学习管理体制成熟企业的管理架构,建立符合公司发展的公司治理结构。

参考文献：

［1］ 杨定华.我国创业板市场发展研究［J］.时代金融,2007(1).

［2］ 陈薇荔.创业板上市有风险,中小企业需谨慎［J］.中国公共安全,2009(9).

第6篇：资本市场研究方向范文

关键词：中小企业 融资 问题

一、企业融资的概念

企业融资的概念有广义和狭义，广义的概念是指企业为提高生存和发展所必需的资金通过各种渠道，并根据不同的用途使用资金活动；狭义上指的是企业资金的概念或筹集资金。因为在企业发展的每个阶段都需要资金，所以在企业生产经营的融资，发挥了重要的作用。一般来说，企业的财务资源包括内部融资和外部融资两种方式。

二、中小企业融资存在的问题分析

我国中小企业不仅存在一般的资本缺口和债务融资缺口，而且面临着一些歧视性政策。我国中小企业融资存在的问题主要包括以下几方面：

1.负债水平相对较高

中小企业在中国工业企业负债率为65.7%，比大型企业的负债率高出5.5个百分点。上海中小企业融资研究表明，中小企业的资产和负债的加权平均利率为55.45%。从所有权分配，资产负债率是在国有企业最高，其次是一家集体企业，最低的是类似于国外的中小企业，民营企业和股份制企业个体形态。上海银行的调查也显示，中小企业的融资成本较高，融资利率在10%以上的占57%，其中11%家企业的融资利率15%以上。明显高于利率按同期人民银行公布的贷款水平。在所有的企业，融资利率相对较高，主要是民营企业，外商投资企业在香港和澳门企业。虽然中国工商银行宣布进一步贷款给中小企业将不再需要区分所有权，然而，真正要做到这一点需要一个过程

2.中小企业信贷活动“两极分化”越来越明显

随着市场竞争机制不断成熟，中小企业的经济效益明显的两极分化。产品销售，企业效益，优质的中小企业信贷质量高，越来越成为金融机构的对象。金融机构实施客户经理制和“黄金客户”制度，建立方便的访问，并增加了中小企业的信贷质量，提高中小企业金融服务的质量。这部分企业的贷款需求可以充分和及时的满足，甚至银行压低利率和竞争。对资金相对充裕的中小企业的高质量的一部分，贷款需求疲弱，甚至不需要银行贷款。虽然一些有发展潜力的情况是不为中小企业很好的，因为银行是识别能力的缺乏往往被忽视。对于效益差的中小企业，主要是由于没有很好的项目和产品，即使他们申请银行贷款，也因为不符合贷款条件无法获得银行贷款，贷款有效需求不足。

3.固定资产贷款不断减少

授权，在当前银行信贷的信用制度下，银行业金融机构与中小企业的授权直接信用关系很小，大部分没有固定资产贷款的权利，只有很小的流动资金贷款机构。例如，温州市2009年上半年存贷款增量中，中期流动资金贷款和长期贷款和企业，居民存款之比为34∶100，而与企业的短期贷款，居民活期存款的比例为132∶100，贷款期限一般较短。今年的中期流动资金贷款上半年仅增加0.99亿元，比去年同期增加0.33亿元以下。乐清市在新的短期贷款4.79亿元上半年，91.4的贷款增量占，同比上升3.6个百分点。在短期贷款，3-6月长期贷款占绝大多数，占79%。在中部和西部地区也存在这种情况。

三、解决中小企业融资问题的策略

1.加大对政策性担保机构的扶持力度

因为安全机构是政府出资设立，为主要目的的政策支持，依靠自己的业务扩张的资本能力有限，只能通过保费收入的政策保障是很难维持，政府定期或不定期补充的资金需求，所以政府筹集额外资本补偿是必要的。建议中央财政，地方财政进一步加大对信用担保机构的投资，使他们变得更强，更广泛的。各级财政通过税收减免，免费融资，资本注入，风险补偿等，加大政策保障机制的支持。

2.完善担保业风险分散机制

第一，合作银行承担贷款风险的一部分。担保是市场机制的补充，而不是替代市场体系，合作银行和担保机构的担保和直接受益，所以合作银行承担贷款风险，保证的比例应该是一种在中国传播的风险保障机制。基于我国中小企业发展的信用担保机构是不充分的，基于标准的担保行业，从目前的充分保证改变比例担保，提高信用担保机构的担保能力。

第二，大力发展再担保。为了保证效果类似于信用保险，完善信用担保机构，解决赔偿担保机构代偿损失的影响是非常重要的，中国需要建立和完善中小企业信用担保体系。由政府担保基金的设立，担保公司规模大，高信誉，高管理水平；财政也应通过注入资本，风险补偿，非可偿还的融资方式，中小企业再担保机构建设；对中小企业信贷融资的基础上的本地安全机构，全国性的再担保机构；一旦时机成熟，市场化程度高的地区，鼓励使用定向募集设立担保基金，以保证市场体系。

3.创新融资渠道

（1）利用典当公司获得短期融资

典当公司虽然资金实力无法与银行相提并论，可是在手续的办理上更加快捷、容易。因此适合为中小企业提供短期、小额的资金。典当公司业务分为质押和抵押两种方式。对于商品、机器等动产采取质押方式，企业需要将动产交由典当公司入库；对于房地产等不动产的采取抵押方式，企业需办理房产转权手续。条件虽然有所限制，但总的来说，还为中小企业短期融资提供了一条新途径。

（2）合理利用商业信用票据融资

商业信用是指企业之间以赊销商品和预收货款等形式提供的信用。从国外企业发展经验来看，商业信用被大量使用，成为企业间最大的短期资金来源。随着商业信用发展，买卖双方开始将商业信用票据化。商业信用票据化，有利于防止企业间相互拖欠，保障债权人的合法权益，可以协调企业季节性产销矛盾。另外，中小企业可以凭票据向银行贴现，可得到资金，有利于中小企业突破资金的束缚，扩大生产和销售。

四、结论

尽管目前世界各国对中小企业的划分标准是不相同的定义，但无论在发达国家还是发展中国家，中小企业在国民经济中越来越重要的作用，越来越多，成为“新现象”。中小企业的发展，目前发展中国家认为，来考虑问题，已引起了学术界的广泛关注，政府和行业的讨论。制约我国中小企业发展的各种因素，融资困难是最重要的因素之一，成为经济理论界的难题，世界工业和政府相关部门，只是在不同的国家和地区有不同的重量。在美国，从银行信贷渠道的小企业至少20获得间隙所需资金。为了解决中小企业融资难问题，根据自己的情况，很多国家的政府，旨在解决这一问题的政策措施，支持中小企业的政策，融资和发展。在这些国家或地区，虽然中小企业融资难的问题仍然没有得到很好的解决，但已得到有效缓解，并没有成为一个突出的问题。中小企业在我国经济中具有不可替代的作用，但是中小企业面临的融资难问题严重阻碍了中小企业的发展。支持中小企业发展，必须解决其融资难的问题。因此，对其进行系统的研究具有重大的理论和现实意义。

参考文献：

[1]张娅.企业融资理论与实务.北京：中国经济出版社，2012.

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[6]陈淑君.中西部地区中小企业入世后面临的挑战.成都：西南交通大学出版社，2010.

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[8]陆立军、盛世豪.科技型中小企业：环境与对策.北京：中国经济出版社，2011，（3）.

[9]俞建国.国小企业发展战略.北：人民出社，2012.

[10]李庚寅、周显志.中国发展中小企业支持系统研究.北京：经济科学出版社， 2010.

[11]C.巴罗.小型企业.北京：中信出版社，2011， （6）.

第7篇：资本市场研究方向范文

【关键词】风险投资 中小企业 IPO 盈余管理 创业板 利润操纵

【中图分类号】G 【文献标识码】A

【文章编号】0450-9889（2016）08C-0046-03

中小企业是指企业规模较小，产品销路好，经济效益高，发展潜力大且处于成长期的企业，在当前资本市场上有着重要的地位。本文研究具有较高的科技含量水平和发展潜力的中小企业，这些企业关注的一个投资热点之一就是风险投资。风险投资的英文为Venture Capital，简称为VC，主要指企业投资于高风险、高收益的经济业务，它在国外资本市场上已经出现了许多年，许多学者对VC业务的研究已经相对成熟，本文把存在VC业务的中小企业筛选出来，研究其IPO过程中的盈余管理的问题，更有实际意义。

IPO的中文含义指首次公开发行股票（Initial Public Offering），中小企业充分利用创业板市场的融资门槛较低的优势，采用IPO融资方式是我国中小企业的一个新兴的筹资渠道。中小企业由于天生存在的固有缺陷，例如资金薄弱、信誉程度低、经营水平不高、利润率低等，在IPO过程中更容易产生操纵利润的倾向。本文在国内外学者研究成果的基础上，选择2013―2015年间存在风险投资业务的85家在深交所上市的创业板企业为样本，分析其盈余管理的行为。

一、相关文献回顾

Teoh在1998年研究企业盈余管理问题时发现一个特殊的现象：假如企业存在盈余管理的行为，那么其盈余管理行为产生的金额将会在以后年度转回，例如，公司IPO前体现的是正向的盈余管理，那么IPO后若干年，利润随着年限的增加普遍逐渐下跌甚至是亏损。在短期内，通过盈余管理来提高公司利润的正值盈利能推动IPO后股价的上扬，更容易使企业顺利进行融资。但是，这种人为操作的正值盈利的方式不能持续很久，在不远的未来就会产生负值亏损。

Aharony、Lee和Wong于2000年对H股上市公司在IPO过程中的利润“粉饰”现象进行研究，他们选取从1992年至1995年间的83家IPO的样本公司进行研究发现，总资产收益率中位数指标从IPO两年到IPO当年逐年上升，到了企业上市成功后，这个指标则呈现逐年下降的态势。总资产收益率中位数指标的“抛物线”型态反映出企业存在着一定的盈余管理行为。他们认为的盈余管理模式与政企间的关系以及股票上市所在地密切相关。

吴联生、王亚军于1995年通把业绩低于预定阈值公司筛选出来研究发现，有不少业绩低于阈值的上市公司可以通过资产处置、存货核算方法变更等手段可以使公司业绩大于阈值，分析出公司业绩与阀值之间呈正相关关系。这种资产处理手段影响利润的方法在亏损企业和业绩下滑的企业中都存在，他们通过运用盈余分布法来估计盈余管理程度。

杨丹在2004年研究上市的企业中发现中小企业获得IPO 资格与否与其IPO后的收益存在正相关，IPO是企业上市“圈钱”的一个最大的目的，为企业做大做强注入“血液”，又可以快速提高企业声誉，达到“名利双收”且“急功近利”的目的。但是企业上市资格的获得需要满足一定的条件，IPO企业会有强烈的动机进行财务包装，勉强通过上市门槛。

二、盈余管理的定义及分类

盈余管理是指在企业在不违反监管法律和会计准则的前提下，为了达到公司或个人的某种目的，公司的管理层利用相应的会计政策和会计方法对企业利润进行“操纵”，以改变企业的盈余时间分布。盈余管理会影响企业财务报告的真实性，容易误导外部相关利益者。

从财务会计的角度上看，按盈余管理操纵利润的手段不同和所产生的经济后果不同分类，盈余管理分为两大类：（1）应计盈余管理，指的是企业在特定的法律和公认会计准则允许范围内，通过选择合适的会计政策和会计处理方法来调节会计报表的会计盈余的行为。突出表现在会计计量方面，例如资产减值的计提和转回问题、固定资产折旧方法的改变问题、无形资产的资本化和费用化划分问题等。（2）真实盈余管理，指企业通过构造真实交易活动或控制企业相关活动的发生时间，来调节对外报表的会计盈余的行为。例如企业操纵销售业绩、刻意安排存货在不同时段的生产数量、削减广告费用和研发费用等。相对于应计盈余管理，真实盈余管理在利润操纵的手段上具有更大的隐蔽性和危害性。

从研究者的角度，不管企业采取哪种盈余管理方式，他们都认为企业在IPO过程中应计盈余管理和真实盈余管理只是达到目的的不同操纵手段，都会在一定程度“粉饰”企业财务报表，提高股票价格，从而达到企业价值最大化的目的。

三、盈余管理的动机

（一）信号传递动机。大型企业在主板市场上市的目标是追求企业价值最大化，而中小企业在创业板市场上市目的也是一样的，它集中体现在追求股票的价格最高上。假如一个企业在IPO后其股票价格越高，根据企业价值最大化理论，其折合成的企业资金规模就越大，体现的企业价值就越大。对于存在风险投资的中小企业，更加注重企业价值的最大化，良好的投资项目给企业带来丰厚利润的同时，确保更低的投资风险和高的回报率信号是非常关键的。特别是在企业进行IPO后，更高更稳定的股票价格这一良好的信号传递给外部风险投资者和中小股东，越能增强他们的投资信心，管理层千万百计通过提高股票的发行价格来赢取投资者的信任。

（二）契约动机。在20世纪30年代就产生了契约理论，这一理论认为企业是契约的结合体，各种角色都围绕着契约而存在。契约理论是研究公司的所有权与经营权分离后产生的问题的特殊理论，特别是在当代，大部分的公司的所有权和经营管理权相互分离，存在着不同的利益相关者。例如股东、管理层、债权人、员工和政府等，他们对企业利润的要求权各不相同，他们对会计信息的真实性和有用性会提出更高的要求，所以这一理论一直是现代企业财务管理理论中的核心。这些利益相关者都要求从企业的发展中获得相应的利益，如果企业进行IPO后多达到较高的股票价格，能提高公司声誉、降低融资成本、提高管理层薪酬水平等。

（三）监管规避动机。在当前证券发行注册制还未正式实施的时点，核准制依然是公司上市的唯一入口。我国《证券法》规定，上市公司上市条件有着严格的准入门槛：（1）依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。（2）属于自主创新的企业，发行前净资产不少于2000万元，发行后的股本总额不少于3000万元。（3）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长。可见企业要想达到上市的标准，必符合证券法对企业准入门槛的要求，达到市场准入门槛，满足监管需要，所以管理层想方设法利用盈余管理达到其目的。

四、研究设计

（一）研究假设的提出。我国的创业板市场于2009年10月23日在深交所正式启动，这些挂牌上市企业主要是新材料、新能源、电子科技、生物科技和节能减排的新兴企业，风险投资的比例较高，企业经营面临的风险比较大。为了给投资者增强信心，企业的管理者迫切需要推动股价的攀升以证明企业的发展实力，极力拉高股票的发行价格。我们对这种行为做出以下假设：

H1：股票的发行价格与盈余管理的力度呈正相关。

（二）研究样本与数据来源。本文选取2013―2015年间存在风险投资的85家上市公司在IPO前1年、IPO当年、IPO后1年连续的数据为盈余管理的研究对象，选取采用累计投标询价方法定价和上网定价相结合发行方式的IPO企业，对于有数据异常或缺失的企业通过海通证券交易软件进行补充，为了消除极端值的影响，对样本数据进行Winsorize上下2%的缩尾处理，较为系统全面地检测IPO企业的盈余管理问题。在时间指标的确定上，本文设定T-1、T和T+1分别代表IPO前1年、IPO当年和IPO后1年。

（三）盈余管理的度量。国外学者Guay、Kothari和Watts在1996年经过研究证实修正的琼斯模型能可靠的估计盈余管理力度。此模型也在我国的股票市场研究中一直使用，能准确地分析盈余管理对公司未来业绩的影响。我们设定以下模型：

TAi，t /Ai，t-1=α1，t（1/Ai，t-1）+β1，t（ΔREVi，t -ΔRECi，t）/ Ai，t-1 +β2，t PPEi，t / Ai，t-1+εt

其中，α1，t 、β1，t、β2，t 分别为i样本公司第t年年末的参数估计值；

εi，t为i样本公司第t年度的可操控性应计利润。

（四）检验方法。首先用Excel软件处理85家存在风险投资业务的样本数据，然后参照国外学者Guay、Kothari和Watts采用的修正琼斯模型，选取营业利润、经营活动净现金流量、企业资产总额、销售收入增加额、应收账款增加额和资产总额指标，采用SPSS19.0软件进行多元线性回归分析。

（五）实证检验过程分析。具体如下：

通过表3实证检验得出：（1）R =0.823，因变量和自变量之间存在显著的关系，模型效果是显著的。（2）R方=0.691，拟合优度比较高，说明回归方程的解释能力效果显著。（3）F值为228.701，模型效果显著。（4）Sig=0.001，可见P值小于显著性水平0.05，模型效果显著。

通过表4实证检验可以看出，IPO企业的营业利润、经营活动净现金流量、企业资产总额、销售收入增加额、应收账款增加额和资产总额指标都IPO企业上市带来显著的影响。这些指标的变动反映企业存在较大的盈余管理行为，证明了原假设：股票的发行价格与盈余管理的力度呈正相关。

五、研究结论

本文自行选取了2013―2015年间存在风险投资的85家上市公司在IPO前1年、IPO当年、IPO后1年连续3年的数据为样本，通过实证研究重点考察了IPO企业的盈余指标及其对企业未来业绩的影响，并进一步探讨了在一定约束条件下，企业的营业利润、经营活动净现金流量、企业资产总额、销售收入增加额、应收账款增加额和资产总额指标对发行定价的产生显著的影响。证明了原假设股票的发行价格与盈余管理的力度呈正相关。

本文证实存在风险投资业务的IPO 企业都实施了一定程度盈余管理行为，他们追逐的是发行定价最大化原则，在当前IPO上市监管比较严格、外部审计监管不断加强的形势下，企业通过选择合适的会计政策、采用不同的会计处理方法来调节对外报表的行为比较困难，很难通过操纵应计盈余管理来提高利润。因此，企业选择应计盈余管理存在一定的局限性，只能偏向于选择真实盈余管理达到提高股票发行价格的目的。

【参考文献】

[1]吴联生，薄仙慧，王亚平.避免亏损的盈余管理程度：上市公司与非上市公司的比较[J].会计研究，2007（2）

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[4]陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究，1999（9）

[5]余伟.创业板企业IPO盈余管理实证研究[D].南宁：广西大学，2012

【基金项目】2015年度广西高等学校科研项目“中小型企业IPO盈余管理实证研究”（KY2015YB538）

第8篇：资本市场研究方向范文

【关键词】股票市场 风险成因 风险防范

一、引言

我国的A股市场虽然仅仅只有不到三十年的发展历程，但是却表现出了强大的生命力。截止到2012年底，A股沪深两市的总市值约为187798亿，流通市值约为151790亿，其中深市总市值为84158亿，流通市值为52150亿，沪深两市的总市值位列全球第二位，仅次于美国。然而，我国的股市在飞速发展的同时却也面临着比欧美等一些成熟市场更多的风险，经常出现非理性的巨大震荡，给投资者带来不可弥补的损失。

二、我国股票市场投资风险的成因分析

股票市场的投资风险是指投资者在投资过程中，由于投资者本身和外界众多不确定的因素共同作用而产生的投入本金和预期收益遭受损失的可能性。任何一个股票市场，不管是像我国这种发展历程短的新兴市场，还是像欧美这种发展了很多年的成熟市场，风险总是客观存在的。

我国股票市场的投资风险由三大风险因素组成即内生风险，外生风险和目标风险，影响这三大风险因素的原因有很多，正是由于这些因素的相互作用才造成了我国股票市场的投资风险呈现出极大的复杂性。

（一）内生风险因素方面

内生风险主要是指由于投资者自身因素而产生的风险。在我国，内生风险发生的原因主要有：

1.投资者结构不合理。我国股票市场的投资者以中小投资散户为主体，截至2012年底，我国专业机构投资者占的比例仅仅只有15.6%，我国专机投资机构规模偏小，投资结构不合理。而作为投资主体的小散户股民则一般投资素质偏低，比较容易出现羊群效应，过度投机，厌恶损失等行为。而真正能够引领理性投资，降低股票市场风险的机构投资者却数量有限。

2.投资者投资素质偏低。我国股票市场的投资者一般缺乏系统的学习，缺少基本的投资技能，专业的股票分析技能更是匮乏。另一方面，我国股票市场的投资者尤其是中小投资散户，由于没有正确的投资观念，总想一夜暴富，进入股票市场就是为了投机来赚取差价，而不是投资公司的价值，从而导致我国股民盲目跟风炒作股票，这就大大加剧了市场风险，增加了亏损的可能性。

3.投资者风险意识不足。我国投资者尤其是中小投资散户，对于股票市场的风险认识不足，总幻想在股市中短进短出，快速暴富。当风险出现时，手中股票大跌，由于没有足够的风险意识来采取相应的风险防范措施，亦不愿出场回避风险，只能被动持有股票，使得自己长期被套牢于股市。

（二）外生风险因素方面

外生风险主要是指来自外部投资环境的变化可能产生的风险。在我国，其主要成因包括以下几个方面：

1.政府过度干预市场。为保证我国股票市场健康良性地发展，我国股票市场从建立开始就出现了政府高频率出台政策维护股票市场的现象。一直以来政策走向对我国A股市场的影响都十分明显，政府出台政策干预股票市场其出发点固然是为了维护股票市场秩序，促进股票市场平稳有序的发展。然而每一次重大政策的出台却极易造成我国股票市场的剧烈波动，从而使得股市的不确定性增加。

2.政府监管不到位。由于相关制度不健全，我国的股市自开始发展时，就有一些上市公司和中介机构的行为很不规范。比如有些上市公司有时会利用政策的漏洞来炒作本公司的股票等。这些不规范的行为严重影响了我国股票市场的有效性，而对于这些不规范的行为却并没有得到相关部门的有效监督，由此进一步增加了我国股票市场风险产生的可能。

（三）目标风险因素方面

目标风险是指来自上市公司的风险。在我国，产生目标风险的原因主要有：

1.上市公司缺乏业绩支撑。没有业绩支撑的股价注定昙花一现，在炒作退潮后，终会现出原形。业绩是支撑股价上涨的保障。目前，我国许多的公司一上市，业绩就变脸，不仅给股票市场带来了巨大风险，也让投资者无法进行价值投资。而且，目前我国的上市公司大多都不进行现金分红，使得投资者很难从上市公司那里获得长期稳定的股利回报，因此企图通过过度交易和买卖价差来实现赢利也就变得理所当然了。

2.上市公司退出制度存在问题。上市公司退出制度是股票制度极其重要的一个环节，没有退出制度的股票制度是不健全的，必然会增加投机，引发市场风险。然而在我国股票市场，各种垃圾股却能以重组等方式继续活跃在A股市场当中，成为投资者追捧炒作的焦点，这在一定程度上扭曲了我国的股票市场，加剧了市场风险。

通过以上对我国股票市场风险产生的原因的分析可知，我国股票市场的风险是多种因素共同作用的结果。因此，防范我国股票市场的风险也必须要从多个方面综合考虑，接下来本文将从内生风险，目标风险，外生风险三个方面，提出防范我国股票市场风险的对策。

三、我国股票市场投资风险的防范措施

（一）内生风险方面的防范对策

1.大力培育机构投资者，充分发挥机构投资者的作用。截至2012年底，我国专业机构投资者占的比例仅仅只有15.6%，由此可见我国的专业投资机构规模偏小。因此，有意识地培育机构投资者，创造一个结构合理，成熟理性的投资者群体对于减少我国股票市场的投机行为，降低市场风险有着重要的意义。据此，我们应该做到：首先，要改善机构投资者发展的环境，完善促进机构投资者发展的相关配套措施；其次，还要优化我国机构投资者的结构。比如，可以在公平竞争的环境下，引入一些外资从而使机构投资者的股权实现多元化，同时还可以通过引导私募基金向阳光化、规范化发展等。

2.倡导正确的投资理念，提高投资者素质。目前，我国股票市场的投资者尤其是中小散户的投资素质偏低并且缺乏正确的投资理念。对此，我们应该从以下两个方面入手：

首先，投资者要克服自身非理性的投资行为。投资者应不断学习股票知识，提高自身的投资者素质。同时要提高自身理性分析股票市场的能力，减少自身非理性的投资行为，不断努力消除自身存在的行为偏差，减少各种投机行为并克服自身存在的各种非理性心理。

其次，在股票交易实践中树立正确的投资理念。投资者在交易过程中，要学会保持良好的投资心态，树立正确的投资理念，不能盲目冲动地跟着大众进行交易。在实际投资中，懂得进行价值投资，理性分析，不盲目地跟着政策走。

3.强化投资者的风险意识，提高投资者的风险防范能力。我国证券市场上的投资者普遍风险意识较低，往往只注重利益却忽视了风险，存在着严重的赌徒行为。因此，股票投资者应该提高自身的风险意识，通过对股票市场风险的深刻了解来提高自身风险防范的能力。据此投资者应该：首先，投资者要树立投资的大局观，克服盲目性，不能只想到赢利，要随时警惕股票市场的风险。通过对股票市场风险的深入认识，克服自身的赌性，改变以往的各种投机行为，培养价值投资的正确观念；其次，投资者在买卖股票之前要制定一个详细的交易计划，在计划当中要明确股票的盈损点。通过制定详细的交易计划并严格按照交易计划执行，可以使投资者的交易行为逐渐趋向理性，否则，投资者很容易被市场潮流领着走，产生盲目的跟风行为。

（二）外生风险方面的防范对策

1.明确职责，减少政府的行政干预。我国政府担负着稳定社会经济的职责，因此更应该明确自己在证券市场的角色。证券市场政策的制定和出台要全面考虑对股票市场的各种影响，制定的政策要应以维护股票市场稳定和保护股民的利益为出发点，充分考虑我国股票市场的各类投资者，尤其是中小股民的利益。同时还应建立完善的证券市场自适应和自恢复机制，逐步减少通过政策手段过多干预股票市场的行为。

2.健全我国信息披露制度，提高股票市场效率。要降低股票市场风险，就要提高股票市场的有效性。而信息披露制度的健全有利于我国股票市场健康良好发展，有利于提高股票市场的有效性。因此，必须要健全我国上市公司的信息披露制度，同时加大对上市公司信息披露的监督和管理。对于那些不按照相关规定披露信息从而损害投资者利益的行为，要严加惩罚，保持零容忍的态度。

3.强化政府监管，规范我国股票市场行为。我国股票市场只经历了二十多年的发展时间，政府在股票市场中的监管还不成熟，依然存在着诸多问题如多头管理，管理缺位等。因此要强化政府监管力度，规范我国股票市场行为。股市的相关监管部门要明确自己在证券市场的职能，做一个合格的证券市场的领导者和监管者。

另外，政府应该着手建立多层次的监管体系，充分发挥会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督多层次的监管体系，保证股票市场的公平公正，为我国证券市场的投资者创建良好的投资环境。

（三）目标风险方面的防范对策

1.规范上市公司的运作，提高上市公司质量。上市公司是证券市场中极其重要的参与者，在证券市场当中有着基础性的重要地位。要减少股票市场的风险，首当其冲的就是要提高上市公司的质量。因此，我们应当：

（1）注重提高上市公司的盈利能力。上市公司要把精力放在提高自身竞争力，增强自身的盈利能力上。比如上市公司可以通过构建有效的公司治理结构来降低公司的经营成本从而创造更多的企业价值，进而提升公司质量。

（2）规范上市公司入市行为。要严格执行公司上市的准入标准，严格审查上市公司的公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书等，努力让那些符合标准，优质，成长性强的企业进入股票市场，从而为我国股票市场注入新鲜的活力。

（3）推进上市公司并购重组。健全和完善上市公司的并购制度，减少审批环节，让并购重组在阳光下公开操作。通过大力推进市场化的并购重组，实现上市公司资源的优化配置，推动上市公司优势资源整合，提高上市公司的质量，从而为投资者进行理性投资提供良好的对象。

2.建立和完善上市公司退出机制。上市公司退出制度是股市制度极其重要的一个环节，没有退出制度的股票制度是不健全的，必然会增加投机，加剧市场风险。然而，目前我国股票市场的上市公司退出制度却并不完善。因此，完善我国股票市场的退市制度已迫在眉睫。对此我们应当做到：首先，在创业板退市政策出台的同时，政府相关部门应该加快研究关于改进主板市场的退市制度，从而充分发挥市场的优胜劣汰作用；其次，要丰富我国股票市场的退市标准。改变以往以利润作为单一退市标准的局面，引入各类市场交易类指标，综合考虑上市公司的主营收入、净资产等情况。此外，对于那些不按规定履行信息披露义务或在信息披露中弄虚作并严重损害投资者利益的行为，也应考虑终止其上市。

总之，我国股票市场投资风险的防范需要投资者，相关政府职能部门和上市公司等三方的共同努力。只有这样我国的股市才能走上良性发展的道路，才能为政府职能部门提供更好的调节经济的工具，才能为投资者提供更好的投资平台以及为上市公司提供更好的融资平台。

参考文献

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[2]冯磊东.我国股票市场风险预警及实证研究.重庆工商大学，2011，（6）.

[3]谷金生.我国股票市场风险结构问题与改进.南方金融，2006，（8）.

[4]廖旗平，陈建梁.中国股市系统和系统风险研究.金融教学与研究，2004，（4）.

[5]梁红一.浅析股票投资风险管理与控制研究.市场研究，2009，（4）.

第9篇：资本市场研究方向范文

「关键词现金流量信息含量实证研究结论

一、研究背景与文献回顾

（一）研究背景

对现金流量信息能为投资者提供决策有用信息这一论断，人们一直停留在观念上。人们在观念上认为现金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我国尚未有经验性证据证明现金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息内容。本文将试图在这方面作一些探索。

（二）国外文献综述

国外1986年前的关于现金流量信息含量的研究都失败了，这是因为：

（1）现金流量的定义不准确。daley（1986）认为，在先前研究中采用的传统现金流量指标与会计盈余有很高的相关性，因此这些传统现金流量指标不太可能给投资者提供会计盈余以外的信息。而且从统计技术分析上看，传统的现金流量与盈余的相关性程度很高，在同一个回归方程中易引起同线性问题。

（2）资金定义不够准确。不同公司定义的资金基础不同造成报表的不可比，由此进行统计分析必然误差很大。

1986年后，许多西方学者又进行了大量研究，取得了大量的研究结果。g. poter wilson（1986）研究指出：在控制了wcfo之后，非流动性应计项目和证券报酬之间的关系不显著。他在1987年继续研究得出结论：现金流量是和包含了证券价格的信息总是一致的，并含有超越单一的应计项目的增量解释能力，但没有发现wcfo具有超越盈余的增量信息内容。judy rayburn（1986）的研究结论是：对非正常报酬，营运现金流量及合计应计项目都具有信息内容。robert m. bowen， david burgstahler和lane a. daley（1986）认为：传统现金流量指标与会计盈余的相关性要远远高于传统现金流量与修正现金流量的相关性以及修正现金流量指标与会计盈余的相关性。说明会计盈余和修正现金流量指标能够传递不同的信息，board和day（1986）得出结论：通过证据和事实检验，现金流量或资金流拥有超过盈余的增量信息之间是不一致的。freeman和tse（1989）认为：wcfo和现金流量没有增量信息。ashiq ali（1994）的研究结果是：现金流量不具有增量信息。ohlson与shroff（1992）认为：当盈余估价结论被限制在暂时性项目时，经营现金流量的披露就会作为一个额外的估价信号而发挥相当大的作用。ashiq ali和peter f. pope（1995）显示，就经营现金流量而言，会计盈余数据拥有的信息含量超过了现金流量。c. s. agnes cheng ， chao-shin liut和thomas f. schaefer（1996）使用线性模型，得出的结论是：盈余和现金流量变化的系数均很显著，说明两者都有超过对方的增量消息。stalwart mcleay， john kassab和mahmoud helan（1997）认为：非流动性、流动性应计项目含有收益中的增量信息内容，论文提供了现金流中增量信息内容的更多证据，并认为大多数公司应将重点放在对过去现金流量的指数加权平均预测上，而不是对当前值的观察。收益和资金流水平的权重随公司的不同而不同。

从上述国外文献中可知，对现金流量是否含有增量信息内容，国外的研究结果不一致，莫衷一是。但对于现金流量预测未来现金流量的结论则是完全一致，正如catherine a . finger（1994）， j. peter green（1999），mary e. barth等（2001）都认为：现金流量指标的预测能力明显强于会计盈余。

（三）国内文献综述

在我国关于现金流量信息含量的研究尚很少，赵宇龙（1998）找到了会计盈余数据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现未预期盈余与非正常报酬率之间的统计关系。赵宇龙（1999）在研究我国证券市场“功能锁定”结果表明，我国证券市场只是机械地对名义eps做出价格上的反应，不能辨别eps中永久性成分的经济含义。陈晓、陈小悦等（1999）在对a股盈余报告的有用性进行了研究。研究结论证实在中国a股市场上盈余数字同样有很强的信息含量。陈建煌（2000）敢为天下先，其博士论文题为“现金流量的经验性评估——来自沪深股市的实证证据”。他提出了三个研究假设，通过对1994年到1998年沪深股市上市公司年度报告数据和股价数据进行统计分析，研究结论如下：（1）当期单位经营活动现金流量与未来单位营业利润的相关性高于当期单位应计营业利润。（2）现金流量在会计盈余中所占的比重越大，其未来的超额投资收益率越高。（3）与未预期应计利润相比，未预期现金流量与未来的超额投资收益率更具相关性。

二、研究方法

ball和brown（1968）对信息含量的定义是：“如果我们观察到股票价格随收益报告的公布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的。”在一个有效的市场中，股票价格反映了所有的历史信息。如果会计报告拥有信息含量，就会使市场对公司未来前景的预期做出调整，从而引起股票价格的波动。这就是我们设计研究方法的理论依据。良好的研究方法是实证研究的基础。在本文中，将充分借鉴国内外学者的研究成果，力图提出一个较为科学、合理的研究方案。

（一）假设设计

我国对现金流量增量信息的实证研究尚处于摸索起步阶段。为寻找我国证券市场关于现金流量信息含量和增量信息的经验性证据，本文将设定如下假设：

h1：经营现金流量和非正常报酬之间没有联系。

本假设是证伪假设，旨在验证经营现金流量是否具有信息含量。也就是说，在控制利润与非正常报酬之间的联系后，进一步验证经营现金流量与股价的相关性。这一假设是本假设组的基石。

h2：经营现金流量含有超过同期盈余数据的增量信息内容。

该假设用于比较会计报告中现金流量和盈余数据的增量信息，旨在解决谁的增量信息更多，对投资者决策更有用的问题。

h3：应计项目在盈余中所占的比重高，现金流量的信息含量就会增加。

国外有研究证明，在盈余质量不同的公司，现金流量的信息含量是不同的。应计项目多，企业管理当局操纵盈余的可能性就越大，投资者就越需要运用现金流量信息进行股票购买、持有和出售决策，此时现金流量的信息含量就会增加。本文拟用中国的数据对这一假设进行验证，以使投资者能更有效地利用现金流量指标。

h4：在预测未来现金流量时，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。

本假设用于验证现金流量的一个重要应用：预测未来现金流量的数量、时间和不确定性是否具有经验上的证据。fasb认为，当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量，很多国外学者对此进行了实证分析，本文也拟用中国的数据对此进行验证。

（二）变量及指标计算

1.盈余（e）

在国外同类研究中，度量盈余的指标通常包括每股收益（eps）、收益、净利润、投资报酬率和管理层预测等，其中以每股收益较为常见。在国内研究中，陈晓、陈小悦（1999）采用了净资产收益率指标；赵宇龙（1998）采用净资产报酬率和净利润指标；陈建煌采用“营业利润”作为盈余的替代。本文借鉴陈建煌的方法，选取营业利润作为反映盈余的指标，理由是：营业利润消除了非正常损益的投资收益，表现为企业持续经营活动创造的收益，它能更好地与经营现金流量相配比。

2.预期盈余（ee）

本文的研究主要是对财务报表中的现金流量作出经验性评估。因此我们仍然采用学术界普遍认同的随机游走的模型来描述公司的预期盈余，即：

e1=et-1+εt

预期盈余eet=et-1

3.非预期盈余（ue）

该指标定义为实际盈余与预期盈余之差。即

uet=et-eet

4.非正常报酬率（ar）

股票的非正常报酬是实际报酬与正常期望报酬之间的差异。计算正常报酬的方法通常有三种：均值调整法（mean-adjusted）、市场调整法（market adjusted）和风险调整法（risk adjusted）。（均值调整法计算过程简单，缺乏足够的理论依据。）其中，陈晓、陈小悦（1999）等采用了风险调整模型；陈建煌的方法是：采用简单算术平均的市场调整法来计算非正常报酬率，即以全部样本在研究时窗内的实际投资收益率的简单算术平均数作为市场收益率，再以单个股票的实际投资收益率减去市场收益率得该股票的非正常收益率。

大多数资本市场研究都采用市场模型（market model）来估计或预测正常条件下企业的报酬率。即：

rij=α1+βirmj+εiε-n（0，б2）

这里，rij是第i家股票第j月的收益率，rmj是a股第j月的综合市场收益率。

其中，rij=（pij-pi，j-1）/ pi，j-1，pij是考虑了公司i分红送配因素经过复权处理后的第j月的收盘价。

rmj=（ij-ij-1）/ij-1，ij是a股第j月收盘指数。

为了估算盈利公布日前后各两个月的非正常报酬率，本文以4月30日（上年度财务报告公告截止日）为基准，向前和往后各推移两个月即每年的3，4，5，6月份为模型的测试期，把测试期前推8个月即从上年度的7月份至本年度的2月份为模型的估计期。测试期各个月份的非正常报酬率用实际报酬率和估计模型得出的预期报酬率之差计量。

arij=rij-erij=rij-αi ， -βi ，rmj

其中，αi ，，βi ，是用来估计期数据估算出的市场模型参数。

这里，用预测误差而不是用市场模型回归方程中得出的估计误差作为非正常报酬率的计量指标。其原因在于，估计误差计算过程会使估计系数αi ，和βi ，包含一部分非正常报酬率，而这些非正常报酬率本应包含在非正常报酬率的计量里，结果可能导致用估计误差计算的非正常报酬率绝对值偏小。这也就是本文把每一会计年度分为模型估计期和模型测试期的理由。

5.累计非正常报酬率（car）

若以4月为零月，则测试期4个月份的累计非正常报酬率为：

gari=σarij（j从-1-2）

6.现金流量

对未公布现金流量表的年份，具体的计算经营现金流量的方法是编制经营活动现金流量间接法，即从净利润为起点，公式如下：

经营活动现金流量=净利润+计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+待摊费用减少（减：增加）+预提费用增加（减：减少）+处置固定资产、无形资产和其它长期资产的损失（减：收益）+固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减：收益）+递延税款贷项（减：借项）+存贷的减少（减：增加）+经营性应收项目的减少（减：增加）+经营性应付项目的增加（减：减少）

预期经营现金流量运用随机游走模型计算，用上一年度的经营现金流量作为本期的期望现金流量。

7.应计项目（aa）

应计项目是指那些不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用（或净资产的增加或减少部分），比如折旧费用、摊销费用、应收帐款增加额等。很多国外会计文献将：会计盈余=经营现金流量+应计项目作为变量定义的出发点，并进一步将应计项目分成流动性应计项目和非流动性应计项目。本文按惯例也采用以下公式计算应计项目：

应计项目=营业利润-经营现金流量

（三）模型设计

根据国内外的研究资料，本文拟采用通用的线性模型研究现金流量、盈余和非正常报酬之间的相关性。

在假设1的检验中，本文采用

回归模型（1）：cart=β0+β2uoept+εt（1）

来检验未预期单位经营现金流量和累计非正常报酬率的联系。

在假设2的检验中，本文采用

回归模型（2）：cart=β0+β1uoept+εt（2）

来检验未预期单位营业利润和累计非正常报酬率的联系，并通过比较模型（1），（2）来检验假设2，即经营现金流量是否含有超过同期盈余数据的增量信息内容。

在假设3的检验中，一文采用模型（1）对分组数据进行检验。

在假设4的检验中，本文采用

回归模型（3）：cfpt+1=r0+ r 1cfpt+εt（3）

来检验单位经营活动现金流量对未来单位经营活动现金流量的预测能力。采用：

回归模型（4）：cfpt+1=r0+ r 2oept+εt （4）

来检验单位营业利润对未来单位经营活动现金流量的预测能力。

（四）样本选择

1.样本空间

本文的研究样本同样取自深沪股市相关数据。我们数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司2001年8月出版的中国股票市场研究数据库（csmar database）中的上市公司财务数据库和市场交易数据库。

本文从深沪交易所上市的公司中选择1996年已经上市并且在上述数据库中能取得的对外公布了相应的1995-1999年连续5个会计年度财务报告的公司作为研究样本，同时剔除pt类公司和金融行业的上市公司，共计选择了172家上市公司。

2.样本时间

陈晓和陈小悦（1999）研究a股盈余信息有用性的样本时间范围为1993-1998年；陈建煌研究现金流量信息含量的样本范围是1994-1998年；然而根据赵宇龙（1998，1999）提供的经验证据，现金流量的增量信息在1998年以前是很难存在的；（1）1996年以前证券市场未达到弱式有效，所在不存在研究现金流量增量信息的前提。（2）“功能锁定”直接影响了现金流量信息含量。我国证券市场存在“功能锁定”现象，投资者的“功能锁定”意味着上市公司经理人员可以通过操纵公司账面利润达到蒙蔽市场的目的。也就是说，投资者不能通过相对真实、客观的现金流量指标识别公司的利润操纵，现金流量没有在公司估价上发挥作用。但是，鉴于陈建煌等研究与其结论并不相同而且大多数研究采用的样本期间均从1994年开始的。同时由于1995年的财务报表作为期初数用于1996经营活动现金流量的计算中，实际经营活动现金流量、营业利润和应计项目数据从1996年开始。

3.样本优化

为增强样本合理性，减少统计误差，本文采用资产总额平减营业利润、经营现金流量和应计项目的办法来消除资产规模差异对模型的影响，分别得到单位营业利润（oep）、单位经营活动现金流量（cfp）和单位应计项目（aap）。

4.时间窗口

由于我国股市基本呈弱式有效的特征，同时尚未达到半强式有效，本文选取年报公布截止日4月30日前后共两个月共计4个月为时间窗口。

三、研究结果分析

我们的分析将基于三组不同的样本体系对四个假设分别进行检验。这三个样本体系分别为随机样本组、选定样本组和st公司样本组。这种分类的目的是研究不同样本特征对统计结果的影响，同时，我们还根据各年横截面回归的结果进行现金流量信息含量的趋势分析，以使我们对现金流量信息含量的现状和发展趋势有更深层次的认识。

（一）对随机样本的检验结果

我们共随机选取了172家样本公司，688个样本数据进行分析。其结果是：利用随机样本检验假设1，没有找到经营现金流量与非正常报酬之间联系的经验证据。同时假设2，也未通过检验，即并不能证明经营现金流量具有超过同期盈余数据的增量信息的内容。对假设3，盈余质量不同的公司其现金流量信息含量不同也未通过显著性检验。但在预测未来现金流量时，对假设4的检验发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。由此，本文用中国股市的数据同样否定了fasb的假设：当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量。由于未来现金流量是公司价值评估的基础，在进行会计计量时，fasb在第七号会计准则中要求对部分资产也采用未来现金流量的现值进行计价；经营现金流量在预测未来现金流量时具有超过盈余数据的预测能力显示经营现金流量信息将公司价值评估和资产计价方面发挥不可或缺的作用。

在没有找到经营现金流量与非正常报酬联系的经验证据时，能不肯定经营现金流量不具有信息含量，因而对中国证券市场没有影响呢？笔者认为，造成随机样本中经营现金流量与非正常报酬之间不具有关联存在多方面的原因：

1.样本的选择。在随机样本的选择上，没有去除离异值数据；也没有考虑排除一些与业绩无关，被刻意炒作的股票。将大量的被各种概念炒作的非正常股票与一些正常股票一起进入样本组合，难免鱼龙混杂，不能反映正常股票应当包含的规律性。随着我国证券市场的逐步规范，“脱离业绩炒个股”的时代将会一去不复返，为了把握股价变动的内在规律性，我们有必要重新选择样本，增加正常公司的比重，本文还将用选定样本替代随机样本进行进一步检验。

2.我国证券市场的不规范。表现在庄家肆意横行，暴炒概念屡见不鲜，股份的大幅度波动更多的是由于庄家的进入或离场，而非公司利润或现金流量的波动。从1998年的“资产重组年”到“暴炒st”，到1999年炒高科技概念，2000年炒网络概念，无不留下了市场不规范的烙印。应当说，在市场总体层面上，现金流量与非正常报酬缺乏相关性是与市场的现实特征相符的。应当指出的是，在上述随机样本模型分析中，会计盈余同样没有信息含量，这就进一步印证了本文关于我国证券市场的描述是正确的。

3.现金流量信息没有被投资者充分利用。我国的现金流量会计准则到1998年才正式颁布。投资者尚未充分认识到现金流量表的作用或没有掌握现金流量表的分析技巧，不能有效地利用现金流量信息，这也是股份对现金流量信息的波动不敏感的一个原因。

（二）对选定样本的检验结果

选定样本的原则是：在随机样本中（1）剔除离异值数据。（2）剔除“资产重组股”。（3）剔除各种“概念股”。在剩余的公司中，再使用随机原则选取263个样本数据。

利用选定样本检验的结果是对假设1的检验，经营现金流量与非正常报酬之间存在显著的相关性。同时假设2也行到了验证，即经营现金流量具有超过同期盈余数据的增值信息内容。对假设3分组检验的结果表明，盈余质量不同的公司现金流量信息含量也不同，而且当应计项目在盈余中所占比重高，现金流量的信息含量就会增加。在预测未来现金流量时，对假设4的检验再次发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。不同样本证明了同一个假设。这就进一步增强了解释力度。

本次检验剔除了非正常公司和离异值数据，虽然这种处理减少了样本量，但是对经营活动现金流量与非正常报酬的相关性分析却提供了更合理的分析基础。假设1通过了显著性检验表明在正常公司样本中，经营活动现金流量具有信息含量，即投资者部分依据了现金流量的波动作出投资决策。假设2中将现金流量具有超过盈余的增量信息内容，从而使现金流量信息独立性凸现。假设3中进一步考察了应计项目在盈余中所占比重对现金流量信息含量的影响，实证结果较好地验证了假设3，从而使我们研究应计项目、盈余、现金流量和非正常报酬之间的关系入木三分。同时它也对证券市场有指导作用，当上市公司的应计项目比重较高时，我们必须更多的依靠现金流量表提供的现金流量信息进行股票购售决策。

四、st公司的现金流量信息功能分析

（一）对假设的检验结果

在本文的研究中，我们随机地选取了21家st公司进行上述四个假设的检验，其结果如下：st公司样本组的现金流量与非正常报酬之间没有相关性，说明投资者在对st公司作投资分析时，并没有考虑到公司现金流量信息。同时会计盈余与非正常报酬之间存在负相关，即股价随会计利润反方向变动，这突出地显示了st公司样本组股份操纵的严重程度。同时实证结果也符合中国股市曾流行的荒诞逻辑：亏损越严重，重组可能性就越大；重组可能性越大，公司的未来前景就越看好，公司股价就越高。这种现象造成了我国证券市场的功能性扭曲，导致宝贵的社会资源无效配置，这是我们发展证券市场亟待解决的一个问题。

尽管st公司样本组检验中没有发现经营现金流量的波动对本公司股份的显著影响，然而我们也不能据此说明现金流量信息分析对st样本组是一无用处的。在研究中，我们开创性地设计了st公司平均样本，并据以考察公司被st前各年利润和现金流量的变动情况。结果发现st公司中的现金流量对公司的财务失败具有明显的预警作用，从而有力地证明了现金流量的、分析对公司价值分析中的作用。由此，我们可以得出结论，随着投资者的素质逐渐提高，现金流量信息将越来越受到投资者的重视，现金流量变动对股价的影响或现金流量的信息含量将会与日俱增。

（二）现金流量信息的预警功能研究

本部分研究的目的是验证现金流量信息是否能够对公司财务失败提前预警，从而说明现金流量信息的实际有用性。这部分研究应当被理解为上述实证研究的必要补充。在研究中，本文首先构造了st公司时间序列，以公司被st年为基准，各时间点分别设定为“st-1”年，“st-2”年等；然后本文设计了“单位平均st公司”模型，即将资产总额平减后的st公司样本的净利润和经营现金流量按照各时间点进行平均计算。这样我们就可以把握我国st公司净利润和经营现金流量变动的总体特征的其中的规律性。

在样本选择中，本文剔除了离异值数据，同时考虑到资料的局限，最后选择了21个st公司作为研究样本。分析结果如下表所示。

从图1-1可知，在公司被st的年度前，已连续出现两年亏损，但从首次出现亏损前三年现金流量已开始出现显著的下滑，而此时净利润仍维持在原水平上。因此，现金流量具有较好的预警功能，我们甚至可以把现金流量的急剧下滑看作公司净利润急剧下滑以致可能出现负值的先兆，本文的研究认为，这种先兆至少会提前两年出现。

本文采用随机样本、选定样本和st公司样本的数据分别验证四个假设，经过统计分析得出的结论是：我国证券市场存在一定不规范因素，在这种市场中，随机样本和st公司样本无法验证本文的假设，而在剔除离异值、“资产重组股”、“概念股”等因素影响之后，选定样本公司的数据都能验证四个假设，说明现金流量具有超过盈余以外的信息含量的内容。另外，本文所做的st公司的现金流量预警研究，说明现金流量有较强的财务失败预警功能。因此，笔者建议在制定有关会计政策时，政策制定者应对现金流量信息足够的重视和关注，例如：对于当前财务分析指标体系、业绩评价指标体系应将现金流量信息提高到与盈余信息同样重要的地位。将现金流量作为另一个核心指标，以便能全面、真实地反映企业的盈余质量和财务状况。对于财务管理者、财务分析家及投资者也应当充分重视现金流量信息，以致管理和分析不失偏颇，确保全面了解企业的财务状况，避免投资失误。

五、本文研究的局限性和今后研究的方向

（一）研究局限性

1.数据库缺陷。目前我国证券市场经验研究尚缺乏统一的标准数据库。这就造成了两方面的不利后果，一是本文研究所需的数据资料从多种渠道加工而成，数据是否标准有待验证；而且笔者所选数据库中数据缺失现象较为严重，使本文在选择样本时遇到较大困难。

2.样本数量缺陷。由于我国证券市场起步较晚，使本文研究可选取样本数据数量较少，时间跨度较短，不可能像国外学者那样选取较长时期的大量样本来进行统计检验，因此研究结论可能存在误差。

3.模型设计。本文采用最为简单的单变量线性回归模型进行统计分析，国外文献证明了单变量线性回归模型在解释样本时具有一定的局限性。

4.变量定义。本文采用的经营现金流量某些年度的数据部分采用调整法完成，由于我国现金流量表会计准则颁布时间较晚，且上市公司财务数据披露的固有局限，我们无法运用调整法得到这部分经营现金流量的精确数据，从而给以后的模型分析中造成偏差。

（二）今后研究方向