资本市场的意义精选(九篇)

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第1篇：资本市场的意义范文

关键词：资本市场；股票市场；债券市场；经济发展

中图分类号：F03文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我国资本市场的现状与不足

2007年是中国资本市场发展的跨越之年，特别是股市在经历了2005年的政策破冰和2006年的牛市运转之后，2007年上证综合指数全年上涨96.66%，深圳成指上涨166.29%。截止到2007年底，沪深两市的总市值超过了32万亿元，流通市值超过了9万亿元，投资者账户总数已经达到了1.39亿户。随着中国经济的持续成长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，市值由过去的3万亿元发展到今天的30多万亿元。正是从这个意义上说，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。但是目前我国的证券市场形成的是高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。且从证券市场的发行主体来看,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象；部分持股大户常常采取不正当的手段操纵资本市场,造成严重侵犯中小投资者利益的现象发生。

我国资本市场有其不足之处:

（1）资本市场发展不平衡。经过十几年的发展,我国的资本市场已初具规模,但资本市场的现状不能满足经济可持续性发展过程中各种类型企业的资金需求。第一，债券市场存在发展不平衡问题。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢，直到2006年，我国企业债发行规模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非金融部门融资的比重依然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。 第三，股票市场也存在着不平衡发展问题。一是虽然2007年沪深总市值已经超过我国内地GDP总量，与发达国家的比例相当，但因流通市值无论绝对量还是占比都相对较小，沪深股市总流通市值约9万亿元，仅占两市总市值的30%左右，股市结构亟待完善；二是股市的进入和退出机制发展不平衡，削弱了证券高效率优化资源配置的作用。

（2）我国单一层次的证券市场规定了严格的上市条件,阻碍了中小企业通过证券资本市场获得资金。公司公开发行的股票和债券进入证券交易所挂牌交易须受到严格的上市条件限制(包括公司规模、盈利性等)，大多数企业不能满足这些条件。沪、深市场的大一统、高门槛,致使高成长性的科技创业型企业和中小企业由于风险太大和公司的盈利性等原因得不到资本市场的支持。这一切造成中小企业和科技创业型企业在我国融资困难,阻碍了中小企业和风险投资事业的发展。

（3）我国证券资本市场关于上市公司退出机制存在着不足之处,我国只有单一层次的主板市场,二板市场尚未建立,沪、深主板市场门槛太高,企业往往由于一时经营不善或其他原因就有可能被暂停上市或终止上市。根据《证券法》规定,上市公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其股票上市: ①公司的股本总额、股权分布发生变化,不具备上市条件； ②公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载； ③公司有重大违法行为； ④公司最近三年连续亏损。有暂停情形第(1)项、第(4)项所列情形之一,经查实后果严重的,终止其股票上市。上市公司一旦被终止上市,容易造成资本市场动荡,打击投资者的投资积极性,不利于经济的发展。

（4）过多的行政干预不能体现证券市场的高度市场化的特征。我国资本市场发展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指标下达与自下而上的推荐相结合。这种管理方法与证券市场高度市场化的特点非常不适应,因此,今后公司的上市制度应该有所改革,凡符合条件的,可由企业自己申请上市,能否成功由市场决定,这样能通过资本市场的激烈竞争实现优胜劣汰。

2 资本市场在经济中的作用

（1）资本市场能够有效地行使资源配置功能。

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得・W・戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

（2）资本市场还起到资本资产风险定价的功能。

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

（3）资本市场还为资本资产的流动提供服务。

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

（4）资本市场具有风险分散和信息积累功能。

从微观经济学的观点来看,资本市场在经济发展中还起到的两个作用是风险分散和信息积累。在社会经济快速发展的今天,非充分有效的资本市场常常会变成经济发展的瓶颈。资本市场的信息积累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投资决策上的偏差,从而使社会资源达到最佳配置。

随着全球经济一体化的进程,企业间的竞争更加激烈,同时还有来自国外厂商的威胁。为了在这种竞争环境中生存、发展,我国企业必须从劳动密集型向资本、技术密集型转变。然而,这个过程不可避免地需要大量资金。而且伴随着复杂的技术和大量的资本投入,投资者的投资风险程度更高、范围更广。因此,投资者对这种项目往往采取非常保守的态度。为了引导社会资本投向技术、资本密集型项目,资本市场的“风险分散和共担” 功能变得越来越重要。在一个有效的资本市场上,投资者可以通过证券组合来分散其投资风险。

（5）高效的资本市场可以促进经济的发展。

从理论上说,有效率的资本市场可以加强储蓄动员能力,优化配置资本要素,提高资本边际生产率。经济发展是伴随经济结构变化的经济总量扩张的过程。为了促进经济发展，资本的形成与扩张至关重要。美国经济历史学家恩格思・麦迪逊教授在其《发展中国家的经济进步和政策》一书中，系统地考察和分析了1950～1965年间22个发展中国家和地区的经济增长情况，最后得出结论，在这22个发展中国家和地区的经济增长中，人力资源对经济增长的贡献为35%，资本对经济增长的贡献为55%，资源配置效率对经济增长的贡献为10%。因此说，在发展中国家，资本形成是经济发展的主要推动力，是影响经济发展的最重要的因素。资本来源于投资，投资取决于储蓄的规模及转化效率。扩大储蓄的源泉，在一个合理的范围内最大限度地增加储蓄，有效地消除或减轻投资的储蓄约束，加快资本形成与扩张的速度与步伐，并正确处理好国内消费与储蓄的关系，使之有一个合理的比例，对经济发展是必须的。因此，大力发展资本市场是完善我国经济体制的关键环节,也是保证国民经济持续快速协调发展的基础条件。

3 完善资本市场、促进我国经济发展

由于资本市场对经济具有重要的作用，鉴于我国资本市场所存在的上述问题,我们必须重视资本市场发展所面临的一系列问题,加快资本市场发展,以促进我国经济的顺利增长。为此,提出以下几点建议。

（1）建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。推动我国风险投资市场的发展，规范法律框架，完善交易规则，整合现有产权交易市场；推进创业板市场建设，促进资本市场与风险投资市场良性互动；不断扩大股市和债市的市场规模，丰富金融产品，最大限度地满足市场经济发展的需求。

（2）必须积极推进我国资本市场的基础性制度建设和制度创新，实现股市的“经济晴雨表”功能。当前我国资本市场的表现与我国经济发展形势背离，这并非否定了股市作为国民经济重要反映的“晴雨表”这一命题。出现这种背离的根本原因在于我们的市场本身存在着诸多的制度不健全和功能不完善之处，使我国资本市场在运行过程中潜在着很多深层次和结构性的矛盾，当前中国资本市场的根本症结在于股权分置问题。

（3）要重视直接融资在我国经济发展中的重要性，进一步提高我国资本市场的广度和深度。着力推进公司债市场的发展。我国金融体制改革的全面推进必须依托于中国的资本市场。提高市场深度的基础还在于全方位开展中国资本市场以效率为导向的创新改革，包括建立合理的多层次的市场结构，中小型高科技企业的发行上市以及股指期货等具有不同功能的金融衍生品的设计和推出，继续提高市场投资者中机构投资者的比重，不断深化发行制度改革，规范市场主体行为，进一步加强市场约束，切实保护投资者的合法权益等等。总之，创新是增强市场活力的源泉。

（4）顺应国际化趋势，循序渐进地推动中国资本市场的开放。国际间的资本流动对于一国资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完善等多个方面起到了不容忽视的作用。要努力提升我国资本市场的国际竞争力；努力深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理，加强信息披露，增进投资者信心；逐步加大对外开放力度，提升我国资本市场和金融机构的国际竞争力。对于我国来说，资本市场的对外开放必须是一个循序渐进的过程。

参考文献

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［2］赵晓雷.发展资本市场完善市场经济体制［N］.文汇报,2004-2-16.

［3］张留禄.货币市场与资本市场互动对经济发展的影响［J］.郑州大学学报(哲学社会科学版),2005,(5).

第2篇：资本市场的意义范文

只不过，这一笑如今已经化成了一个高达2000亿元〜3000亿元的庞大母婴市场。而且在中国互联网民规模激增至2.53亿（超过美国，成为全球之冠）的背景下，这位“哥伦布”带来的母婴行业新大陆要更复杂得多。单就母婴产品零售行业来说，电子商务、目录销售和实体店面，甚至跨领域运营等多重组合的可能，在大手笔风险投资的鼓动下，正在发生前所未有的战略异变。

在这样一个看似传统的新兴行业中，交织着创业、战略、资本、市场等诸多因素的碰撞和冲突。为此，《首席财务官》杂志特别专访了国内诸多母婴行业的知名厂商和其背后的风险投资机构，试图廓清在一个快速成长的领域内已经发生种种异变的创业者与投资者对于企业战略的影响力边界，毕竟任何一个成功的公司在公司治理层面都应有其合理的位置感。

根据国际经验，人均GDP超过1000美元时，社会消费开始向发展型、享受型发展。2003年中国的人均GDP已经达到这一拐点，因而消费水平和消费档次开始进入更新换代阶段，教育、医疗，甚至餐饮连锁等众多针对中产阶级的行业都成为资本看好的领域。

“这一消费浪潮中很多领域都涉及到孩子，例如教育、医疗也有很大一部分和孩子有关。为了孩子，大家付款意愿很高。”风险投资机构KPCB董事周炜坦言。2007年11月，KPCB投资母婴产品零售企业红孩子2500万美元晚期投资，这是三季度服务导向型公司所获得的风险投资最大的一笔不超过20%股份的融资。

对于母婴行业，与消费意愿相对应的是众多的消费者基数。国内引人注目的第四波婴儿潮开始源于2005年，2006年开始进一步增长，2007年因为“金猪”诱因导致爆发性增长，今年“奥运宝宝”同样让婴儿潮高度亢奋。《中国人口统计年鉴》相关数据表明，中国每年有3000万婴儿出生，3岁以下的婴幼儿也有近8000万人，其中城市3岁以下婴幼儿数量超过了1000万人。随着国内城镇家庭小孩数量的明显下降，家庭对小孩生活质量、生活环境的投入愈加重视，为此第四波婴儿潮将带动国内消费进入加速期和转型期。

根据知名调查机构AC尼尔森在2007年做出的统计，新一波的婴儿潮相关的市场反应早在2006年年初就已经开始表现在广告投放上。AC尼尔森的广告监测数据显示，最近一年，中国内地市场上的育婴专业服务、营养品以及婴幼儿专用洗护用品，已经跻身广告花费最高的产品行列；而从投放增长情况来看，像纸尿裤、奶粉等婴幼儿产品类的广告花费增长也非常明显。

据业内人士估算，中国0〜6岁的育儿市场每年大概有330亿美元〜400亿美元的市场容量。事实上，一个家庭从主妇孕期开始就进入了母婴市场的强消费期，大的品类包括：保健品、防护服、孕妇装、护理用品等；婴儿奶瓶、童车、童装、专用洗涤用品、玩具等；胎教、家政服务、幼教服务等。

《圣经》说：寻找者，总能发现。前google中国区副总裁王怀南和易趣创始人邵一波 “受携程上市启发”杀向了育儿领域，创建宝宝树网站。2007年3月，宝宝树网站上线，并获得著名的美国公司Matrix的投资。“母婴市场之大远超百度的搜索市场。”王怀南此语足见这一市场的诱惑力之大。

乐友 ：从网上到网下

“这其实是非常传统的行业。”乐友公司的创始人之一、乐友COO龚定宇笑着说。

没错，尽管披上了社区、电子商务等时髦的网络外衣，但乐友、红孩子和丽家宝贝这些母婴行业的领先者，其性质更多的还是连接上流供货商和最终消费者的零售行业。

“当时做电子商务确实早了点。” 早在九年前就创立了乐友的龚定宇坦言。在创业不到两年就遭遇互联网寒流的乐友，确实度过了一段艰难的时期。当时高盛、中经合投资的第一轮340万美金很快就烧得差不多了――曾任思科中国区负责人之一的龚定宇把大部分资金用在了ERP系统开发上。与风险投资的寒潮相比，更关键的是，当时国人并不熟悉和认可B2C的电子商务模式。

但这个电子商务的冬天在2004年底终于结束了。“非典”期间不得已而为之的网上购物最终演变成了“普及教育”，继而卓越、当当等本土B2C网站以及淘宝等C2C电子商务网站的兴盛，在给这个行业带来支付系统、物流体系相关支撑条件的同时，进一步普及了电子商务，进而在国内开始初步形成B2C电子商务的行业。据统计，2007年我国网络购物市场总成交额达594亿元，同比增长90.4%。其中淘宝网实现成交433亿元，这一数字是沃尔玛在华销售额的近3倍，实现156%的增长率。

在这股浪潮下，2008年7月2日，乐友宣布从德意志银行、永威投资等国际金融机构融资3700万美金。至此，乐友成为国内母婴用品连锁行业融资总额最高的公司。

此时，偏偏生于电子商务的乐友却在资本的推力下开始转向了实体店。

乐友的第一家和第二家实体店分别在2001年和2004年开出。而在2006年一年中，乐友在北京开出了三家门店。2007年获得第二轮永威投资的1100万美元资金后，乐友开店速度陡然加快，在北京和天津共开出了14家店。至今，乐友在北京、天津、沈阳、陕西共开出了40家连锁店，而7、8月份即将开业的就有五家。

“现在中国，无店铺经营的成本并不低。”龚定宇解释。在龚定宇看来，除了预订酒店、购买机票和网络游戏等不需实物交易的行业外，从盈利的角度而言，相对电子商务而言，直营店要更成熟。

首先是由于物流的问题。本土消费者不愿意为运费掏钱，因此在激烈竞争中的公司必须为物流付款。而物流费用占了商品成本中很大的比例。“在美国，可能有UPS等成熟的第三方物流体系。但中国的第三方物流不能让我们满意。”永威投资北京代表处总经理谢忠高坦言，“卓越、当当等同行都必须自己建物流系统和派送系统，这在中国来说是很辛苦的。”

第二，只有那些重复购买，品牌知名度大，质量标准化的产品适合网络销售。例如奶粉、纸尿裤等，这些几乎都是国内外大品牌，且有很严格的标准，这就直接导致了这些产品的毛利率非常低且透明，约在7%左右。而服装、车床等，这些产品的毛利率，有些甚至高达50%。“这些产品往往比较个性化，父母希望可以亲自去店里选购。我们发现，即使在今天，国人还是更愿意去实体店消费的。”龚定宇表示。

在2004年，乐友的第一本邮购目录诞生。到2004年底，厚厚的目录已经是一本典型的营销杂志。由此乐友网站、目录、实体店“三位一体”的模式形成。然而在渠道选择上，龚定宇做了清晰的阐释：目录和网站是宣传，能带来销售，但更重要的是实体店的发展。龚定宇表示，根据乐友的研究，在一个实体店网络基本建立的城市，实体店销售大约可以占到销售额的70%。

与其他几家同行不同，乐友没有自己的品牌――这样乐友不会向顾客主推乐友的产品。“今天中国有很多家宝宝店。从原产家到最终的顾客，很难寻找到彼此。中间有许多环节，隔着一层又一层的渠道。因此行业的流通成本是很高的。乐友很重要的目的就是希望帮助品牌产家更高效地向中国消费者销售商品。”龚定宇表示。7月中旬，在收购了陕西鹏立工贸有限公司后，乐友一年内“十城百店”的版图又新画上了四家门店――原为西安市民所熟知的“阳阳孕婴童生活馆”，将正式更名为“乐友”。 预计到2013年，乐友将在全国100个城市，开设1000家直营店，实现“百城千店”。而创业之初就拥有的庞大的ERP系统已为日后快速拓展店面做好了准备。

“没有全国性的连锁，就不能为消费者和原厂家提供最快捷的服务。例如，没有经营规模就不能降低厂家的流通成本。谁能最早形成全国的连锁店，核心竞争力就进入了另一个层面。”至此，乐友由一个纯粹的电子商务的先行者，很大程度上回归到传统的零售业。“事实上，如今的母婴零售行业就如上世纪90年代初的家电零售行业。而我们要做的就是母婴产品行业的‘国美’、‘苏宁’。”龚定宇笑道。

而相对成熟的家电零售在长期激烈竞争中逐步导致毛利率逐渐走低的情况，却在方兴未艾的母婴用品零售领域一夜之间就出现了，肇始者是另一个如今大名鼎鼎的母婴用品零售行业领头羊――红孩子。

不“安分”的红孩子

相比龚定宇的儒雅内敛，红孩子CEO徐沛欣要显得气质张扬强势。如今乐友、丽家宝贝和红孩子已经占到市场份额的半壁江山。2004年进入母婴产品零售行业的红孩子面对已经在业内站稳脚跟的前辈，采用的方式是低价和自己独有的“目录销售+电子商务”。在红孩子创立之前，业内利润率在25%以上，红孩子直接将利润率限定在15%。

“当初蒋涛遇到我，还说是我拉低了北京母婴市场的利润率。”红孩子创始人之一李阳笑说。不过当时曾经相当愤怒的丽家宝贝总经理蒋涛，已经和李阳握手言和。“她现在也承认，利润率的下降是迟早的事情，只有更多的企业进来，把市场做大，市场中的企业才有可能发展壮大。”低价招致的不仅仅是同行的怨恨，更可怕的是供货商的全面封杀。李阳说他读国美总裁黄光裕的传记很有感触，在天津和沈阳，他遇到了和奉行低价战略的黄光裕同样的麻烦。

当然，对于杀入市场的红孩子而言，其武器不仅仅是低价。如今许多同行纷纷开设实体店，；例如龚定宇认为，母婴行业未来的商业模式还是要走回传统的店面销售模式，他甚至认为他们现有的互联网销售模式将被淘汰。徐沛欣却不以为然。他认为，对于顾客来说，有店面与无店面并不是最重要的，重要的是能否给他们带来消费的便利。

新生婴儿的分散性和阶段性（0~3岁）使得传统的实体零售店面临的母婴用品市场需求往往具有很强的波动性特征。而目录和互联网则天然地具有将母婴用品市场分散的不稳定需求转化成集中稳定需求的“本能”。

其实，红孩子和传统超市做的事情本质上没有什么差异，惟一的差别在于做事情的方式。红孩子从事的目录和网络销售对于信息技术的依赖程度更深，要求供应商、物流、财务结算、订单、客户服务等系统之间更为紧密地衔接与配合，只有这样电子商务的优势才能真正发挥出来。

2005年11月，红孩子获得美国NEA和北极光250万美元的第一轮投资。继而在2006年11月获得NEA和北极光第二轮300万美元的投资，接着就是今年7月KPCB的第三轮投资。事实上，李阳曾经提出过开门市的想法，但被北极光创始合伙人邓锋否定了，后者认为门市的概念无法吸引美国资本市场，而且开门市的扩张成本太高，风险也大。邓峰表示，“红孩子”让他兴奋的模式在于它的“目录销售”，就是面向目标顾客群体定期发放产品目录的销售模式，这样的模式在全球都有非常成功的案例，比如宜家，而在国内非常新。

而与乐友对第三方物流性价比的不满相比，自办物流恰好是红孩子的杀手锏。据了解，红孩子在全国已有 17个分公司，每个分公司都有自己的物流团队，并设有自己的中心仓库和配送站点。到目前为止， 全国配送人员达到 580名，全国日处理订单能力达到1.5万单。徐沛欣认为，“每一个产品都有8元~10元的送货成本。但红孩子能做到4.52元，也就是说在一个产品配送中我们省了5元钱。在销售的每一个环节我们都可以省一些钱，这样会给我们提供更多的盈利机会。”为此，徐沛欣才能底气十足地表示，“红孩子现在首要的任务是集中精力把电子商务做好，即依然会坚守不开店面的发展模式。但是在国内各大城市开分公司扩张的步伐却不会放缓，而建立分公司的主要目标就在于承担当地的物流配送任务，为当地顾客提供更加便利快捷的服务。”

或许正是由于自办物流的优势，红孩子“一条家庭购物高速公路”的理念才得以落地。“其中最难做的母婴用品市场只不过是一个开始。”徐沛欣强调红孩子的目标是家庭购物市场。任何标准化的、无需当场体验试用的产品，都可以通过红孩子的平台进行销售。“我们就是‘劫道的’，你想，如果客户能在我们这里购买可以送到小孩子嘴里去的东西，他还有什么会不放心在红孩子这里购买呢？”

在红孩子的经营思路中，对一个年轻的母亲来说，她的家庭采购任务已经不仅仅是婴童产品，还包括化妆品、家居用品、健康产品，甚至还有消费电子产品等，这些都是列在每一个家庭的日常采购计划之中的。在他看来，红孩子其实做的是对B2C的进一步细分，即B2F（business to family）。据了解，由于已经有了几年母婴产品的成熟模式，所以在其他领域,主要就是用新的产品线去COPY母婴产品的模式，而且比重会越来越大。

很容易看出，和乐友相同，红孩子的转型因素之一同样基于母婴用品零售行业越来越低的利润率。基于其物流的优势，加之风险投资的资金，它得以容易而迅速扩展利润率更高的产品线，弱化原有的专一。

横向还是纵向？这是一个问题

由于是典型的市场后发者，中国的母婴用品零售行业投资者可以参照的海外成功模式五花八门。比如，法国最大的孕婴童专卖店Prental在欧洲有500多家连锁店，最大的面积达3000平方米；意大利chicco品牌行销全球140余个国家，年营业额160亿元人民币；英国最大的孕婴童用品专卖店Mothercare在全球有400多家；即使是在出生率极低的国家――日本，西松屋、365等类似模式的育儿网站的年收入也可以达到70亿元人民币。

目前，云集在国内母婴零售及服务领域的2000余家逐鹿者的发展方向主要有三个：以电子商务+目录销售为主，典型代表是红孩子，正由单一的母婴用品零售转向以客户需求为核心的“一条家庭购物高速公路”；以网站+目录+连锁门店销售的乐友、丽家宝贝、酷菲儿、好孩子等，目前把更多的注意力放在转向连锁零售业态上；提供资讯、交流、博客、社区的网站，如宝宝树、摇篮网、丫丫网、9ye育儿园、中国妈妈网等，目前大多没有找到稳定的盈利模式，但建立了一定的影响力，接下来有望走向母婴服务领域。

新华信数据库营销高级咨询顾问李维晗表示，“这是一个跑马圈地的时代。还在起步的母婴用品零售连锁行业首先需要让更多的客户发现他们，也就是‘眼球经济’，接着才是‘注意力经济’，即留住客户。”但他同时也强调，零售行业最终依然要回归到产品和服务。

“不同的产品品种。供应链的情况是不同的。” 艾瑞咨询高级分析师王芳表示。多产品线，抑或各种销售方式如何整合管理；人员扩张、管理思路的升级；如何做好各地分公司和分店的协调发展，如何保证服务质量等，这些都是要注意的问题。“在发展过程中，始终应该围绕用户群体。”她表示。例如，红孩子在发展早期，是垂直某一个领域，如今从母婴产品扩展是可行的。例如红孩子要进入3C产品销售就有着很大的转折，也很难完全围绕客户需求。同时，红孩子要做大做全，对资金要求很高，前期需要大量投入，必须在VC或PE的选择和资金运用上加以注意。

不巧的是，红孩子正要进入3C产品销售中。

曾在澳大利亚互联网调查咨询公司任大中华区互联网分析师的吕伯望表示，相比目录销售，网络销售相当于电话和目录的结合，似乎并无差距。但对于需要细致入微的零售行业，两者仍有很多差异。例如，对于网上销售。用户有更大选择权，对于同样的产品，他很容易在几家公司间进行价格的对比；目录销售没有互动性，信息更加有限，例如图片无法放大；网络销售的付款更有保证等等。但他强调，最主要的区别是数据。网络上的数据特别容易统计和保存，很容易据此进行处理。例如购买了某一个产品的用户，他此前点击了哪几个产品的页面。顾客满意度调查，哪些客户长期没有购物等等。

对于“八仙过海”的母婴零售行业，如何完善客户体验是关键所在。

“都说女人和孩子的钱是最好赚的，但如今的母亲需要的服务不再是奶粉尿布等。她还需要育婴知识，需要产后身体的复原等等。”正望咨询分析师周洪美表示。

这给母婴零售行业带来的是挑战，同时也是机遇。面对目录、电子商务、网站、多产品销售等等不同性质的道路的诱惑，如何去真正把握客户需求，并对其加以选择和加强，对于从起跑线上刚刚开始的母婴零售行业是非常需要深思熟虑的事情。面临原有利润率在物流环境和竞争格局中越来越低的局面，从虚拟销售到实体店的“纵向”扩张，以及从单一产品到多样化产品的“横向”扩张，母婴巨头们在资本的推力下做出的转型显得有些“把事情想简单了”。

问题是，多几条腿一定跑得快吗？

扩张的结果是否经济？

易观国际在近期的《2008年第一季度中国B2C市场季度监测》数据显示，2008年第一季度中国B2C总体市场规模为12.82亿元，在垂直类B2C网站中，红孩子由1020万元升至今年一季度的3333万元。而一口气开了十几家店的乐友，今年上半年的销售额也比去年翻了3.5倍。

尽管数据“看上去很美”，但依靠横向和纵向的延伸而获得的销售增长，其边际成本远较其专注母婴行业电子商务的销售增长要来得高。

为了进一步分析横向和纵向扩张的优劣势，我们不妨做一些“主观臆断”的测算。

先看从电子商务向实体店的纵向扩张是否具有实业投资上的经济意义。

按照国内零售行业的相关行业数据，以经济发达区域中相对常见的8000平方米以上的大型综合超市（也就是我们俗称的大卖场），其辐射人群在20万人左右，辐射半径最大约为5公里〜10公里。以北京这个千万人大都市来说，有数据显示每年出生的人数在6万人至8万人。也就是说，3岁以下的婴幼儿最多不超过24万人。这部分人群也是母婴市场上最有消费能力的阶层。根据乐友官方网站的连锁店网络图，其在北京已经有19家门店，同时还有四家店开张在即。用简单的算术平均来计算，平均每家乐友店面覆盖1万名3岁以下的婴幼儿。根据母婴市场的公开分析资料，其主要按照每个中等城市的新生儿每年消费额在0.6万元到1.8万元之间的标准来计算其总体市场空间。也就是说，乐友在北京地区的单店所覆盖的3岁以下婴幼儿的总体年消费额大概在6000万元至1.8亿元之间。

本刊记者在丽家宝贝方庄成寿店、丽家宝贝马连道中家纺店、乐友刘家窑店、乐友五棵松店和乐友马连道店每个店选取了一个小时时间进行流量检测（见表2），发现实际情况并不乐观。根据对店员的走访，目前一个面积在950平方米的门店日营业额在2万元左右，也就是说全年营业额应在700万元左右。

我们暂且认可单店日营业额2万元的这一数字，按照实体店25%的利润率，其每天经营毛利约为5000元，扣除5%营业税1000元、15名店员人工成本1500元（每人每天人工成本100元，根据北京劳动力价格现状给出的估算值）、950平方米房租及水电杂费每日3000元（根据北京物业市场的现状，按照3元/平方米・天的租金标准估算），每天还要亏损500元。而且在估算过程中，基本没有考虑资金成本、装修折旧、货品丢损等其他因素。由于无法拿到乐友的财务报表，上述的测算更多的是依靠行业的经验值来进行的主观判断。不过，即便上述估算有所差异，其店面运营基本没有什么客观的利润恐怕也是一个不争的事实。

显然，尽管实体店的毛利率较电子商务有所提升，但相对狭小的顾客群体，使得连锁零售实体店面业绩考核中极其重要的平销值表现不佳。

我们不妨回过头来再看看真正的B2C巨头亚马逊。在亚马逊网站上读者可以买到近150万种英文图书、音乐和影视节目。自1999年开始，亚马逊网站开始扩大销售的产品门类。现在除图书和音像影视产品外，亚马逊也同时在网上销售服装、礼品、儿童玩具、家用电器等20多个门类的商品。

投资红孩子的KPCB同样是亚马逊的投资者。“亚马逊每一点都可以借鉴。”周炜表示，“例如如何去评估增加一类商品给企业带来什么，亚马逊有一个模型来计算，而中国还是很粗放的。说白了，中国一些产品有可能卖一个亏一个。因为虽然这个产品有一定毛利，但往往没有考虑到对整个企业资源的占用。例如，产品运输到商场的搬运等过程中需要的时间、人力。这件商品如果易碎，就无形中更增加了企业成本。”又如，亚马逊曾规定，如果顾客能每年年付一定美金，一年运费可以全免。在当时这个决定引起很多争议。然而，亚马逊这个决定是经过精密计算的――把这个规定带来增加的销售额算进去后，就会发现其带来巨大的价值。“在国内保险有精算师来对财务收支进行详细分析。但中国的零售业还没有达到。”

从这个角度来说，虽然红孩子看起来和亚马逊是在走相似的横向扩张道路，但后者所具有的电子商务的智能能力是真正的基础，而不是一上来就依靠外部资本投入来强力推进。

虽然红孩子在母婴产品零售行业走得最快，但对于这个刚刚兴起的行业，无数的客户服务还需跟上，要说“核心优势”的建立恐怕为时尚早。况且，红孩子在原本的母婴销售渠道中销售服装、化妆品等时尚、家庭用品能否仍被消费者接受仍然需要时间的检验，这些产品的销售更不可能完全复制母婴用品零售方式，这对于红孩子仍是很大的挑战。

而对于乐友、丽家宝贝等“网站+目录+连锁门店”的形式，国际上已有成功先例。其中之一便是美国玩具反斗城下的婴儿用品店babiesrus。但几年前美国玩具反斗城与沃尔玛的一场较量或许能让我们看到此种模式的潜在挑战之凶险。

玩具反斗城曾在零售商中开创了“品类杀手（Category killer）”的概念。公司成立初期，玩具反斗城作为破坏力极强的“品类杀手”脱颖而出，百货商店的玩具部门和小型精品店最终被迫出局，因为它们无法提供价格适中而且品种丰富的玩具。玩具反斗城以具有吸引力的价格，选择种类多以及品质上乘为目标的营销策略非常成功，公司在美国玩具零售市场的份额不断攀升，于1995年达到22%，位居首位。

品类杀手即一种大型的专业商店，是提供种类较窄但是分类较细的商品门店。品类杀手通过低价提供某些产品的全部分类，将把这类商品“斩尽杀绝”，致使别的零售商家很难进行销售，因此也被称为单一品类零售商。玩具反斗城缩减产品的广度，只保留玩具类商品，并加大产品深度，供应品种繁多的玩具品项，焦点集中在有限顾客，却又具规模效益。品类杀手的杀伤力归结起来主要体现在“专业而丰富的商品种类”、“极具诱惑力的低价”、“优质的服务”和“个性化的购物”。

1998年可以说是美国玩具零售行业的一个转折点――经过缜密的谋划，沃尔玛突然发力，全力抢攻动作玩偶、洋娃娃以及电玩等领域，成功篡位，从此美国玩具市场不再是玩具反斗城的天下，改由沃尔玛说了算。这是因为沃尔玛实在太强大了，它有足够的实力与任何一家甚至多家玩具零售商拼价格、拼分销、拼客户、拼销售渠道……对沃尔玛而言，玩具不过是一个类别，因此沃尔玛可以“赔钱”经营玩具，反正亏损可以在别处补回。沃尔玛也出售自有品牌玩具，因为成本低廉，所以利润非常可观。而玩具反斗城等一些专营某类商品的公司就不能不惜血本地推销产品了。就在这一年，玩具反斗城失去了第一玩具销售商的地位，被沃尔玛取而代之。

尽管国内母婴用品零售业领头羊们纷纷开起了自家的实体店，但其面对的对手之强大不容置疑，突显出从线上走到线下的运营风险之巨。

都是“高成长性”惹的祸?

说来说去，在VC眼中最看重的还是所谓的“高成长性”概念。由于连锁行业在资本推力下非常容易实现网点的扩张和业务规模的增长，因此也是近年来最被VC看好的“高成长性”行业。

雅思国际总裁张永琪曾不无感慨地表示：“在我看来，风险投资巴不得你明天就上市。”同时他坦言，优秀老师的有限和教育经验需要逐渐积累的特质让教育行业企业的成功决不可能一蹴而就。而当张永琪获取风险投资资金的初期，也曾经大力扩展网点，但由此带来的是教育质量的下降。之后必须决定关闭一部分网点，保证教育质量。

而基于长尾理论的电子商务领域，其成长性并不在于如何跨行业和从网上到网下的扩张，而更多地是如何实现在一定行业地位基础上的智能化运营。如果可以有效地扩大电子商务的客单量，就可以实现在不增加成本的基础上进行规模扩张，那么令很多人困扰的物流成本问题也不再是一个难以逾越的障碍，尽管眼下的第三方物流服务仍然不能让人满意。

致力于帮助创业者的天使投资人、奇虎网总裁周鸿在接受本刊记者采访时强调，初创企业容易犯的一个错误是“只会加法，不会做减法”。周鸿强调，“初创企业的资源是非常有限的，因此它需要聚焦，需要找到重点，所以你需要做减法。”而在问到企业在什么时候可以多样化发展的时候，周鸿笑道，“这个问题非常简单。企业什么时候真正地把自己核心优势建立起来。比如在自己的核心产品上，建立一个具有领先性的市场份额都不宜去做多样化的探索。”

事实上，母婴零售行业以“专注母婴用品”+“电子商务和目录销售”取得初步成功并非偶然。80后的妈妈们对母婴行业的广泛而超高的要求需要“专注”，而她们对电子商务的接受程度让母婴产品零售这个行业得以在电子商务中复苏，而怀孕的妈妈不能经常上网，加之目录带来的大容量，查询和订购的便捷让目录销售在中国这个行业扎根。虽然面临物流等问题，以及一些客户对体验店的需求，但种种困难和诱惑并不足以成为企业抛弃创业之初的低成本运营策略转而寻求强大资本推力下的“高成长性”的理由。

戴尔电脑从创立以来一直都不通过店面进行销售，但这并不妨碍其成为全球电脑业的霸主。同样的，凡客诚品、PPG等新兴的服装邮购企业，虽然面临物流体系缺陷等电子商务必须面对的众多问题，但它仍专注于单一品类的电子商务，根本不去考虑横向和纵向扩张的可能性。

第3篇：资本市场的意义范文

【关键词】多层次资本市场 交易制度 新三板

一、新三板背景及发展现状

资本市场按照发展阶段可以分为：搜寻市场――偶合交易；经纪人市场――撮合买卖；做市商市场――提供双向报价；竞价市场――拍卖竞价交易。多层次资本市场不是单纯的从低到高对市场层次进行排序，而是能够充分发挥各市场对应机制的多元化组合。

1998年，国有企业改革，通过公开发行募集资金，中国资本市场直接进入“竞价市场”。从“搜寻市场”直接跳跃到“竞价市场”，造成了市场断层与券商业务断层：多数企业无法进入市场进行资金筹措；券商运作能力不强。

在这样的背景下，股转系统应运而生。股转系统全称“全国中小企业股份转让系统”，起源于2001年“股权代办转让系统”，承接两网公司和退市公司，被称为旧三板。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入股份转让系统，因其涵盖的公司不同于从前的系统，因而被形象的称为新三板。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖高新技术产业开发区、天津滨海高新区。2013年底，突破国家高新区试点限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。2014年4月15日，首家企业在股转系统挂牌，基本实现地域全覆盖。

二、资本市场分层和交易制度选择

1.美国纳斯达克市场

纳斯达克市场就是分层管理的成功案例。纳斯达克市场采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求。目前，纳斯达克内部分为三层结构：全球精选市场（Global Select Market），上市财务标准全世界最高；全球市场（Global Market），由国际化公司组成；资本市场（Capital Market），由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。

2.中国市场的基本概况

中国在设立新三板之前，希望股份公开交易筹措资金的公司，必须面临“公开发行并上市”，而对上市企业的要求增加了其他未达标企业的融资难度，限制了资本市场的完整性。新三板设立后，公开发行后上市与否可以自行选择，而上市也不以公开发行为前提，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确规定“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

2013年1月31日，证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”，为新三板交易制度的制订奠定了法律基础。2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统正式上线，至此新三板挂牌的公司股票实现了协议转让。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统做市转让正式实施。竞价交易制度预计于今年实现。

3.纳斯达克市场对中国的借鉴意义

我国在建立“多层次资本市场体系”的过程中，需要填补跳跃式发展造成的断层。填补这一断层，首先需要建立完善的新三板市场。而完善新三板市场，则需要完善新三板内部的交易制度。这是实现完整资本市场的重要基石。

在三种交易制度中，协议转让对企业资质的要求的门槛最低，企业数量众多；竞价交易对企业资质的要求的门槛最高，企业数量少；做市交易对企业资质的要求的门槛则介于两者之间，数量居中。

第4篇：资本市场的意义范文

刚过去的2015是一个版权年。

版权登记量创新高，国产电影票房不断攀升，音乐网站停止试听，网络小说蜂拥上荧屏……但同时影视版权纠纷屡见不鲜。《北平无战事》、《虎妈猫爸》、《平凡的世界》、《霸王别姬》，还有入选2015十大案件的琼瑶诉于正侵犯著作权案以及《芈月传》的编剧纠纷……掀起一阵接一阵的口水与诉讼大战。除了出于炒作的目的外，这些被戏称为影视版权“碰瓷”的乱象，跟收视率造假一样，已经成为影响影视行业健康有序发展的“拦路虎”。

业界一个普遍的、比较直观的结论是，知识产权法律制度是商品经济和科学技术发展到一定阶段后对知识产品资源进行最佳市场配置的制度。由此看来，这些案件的是非曲折背后，与其说是一个版权法律判断的问题，不如说更多体现了一个版权市场及其利益分配的问题。 版权不是黄金，却是点金术

随着越来越多的包括网络文学在内的原创作品被改编为影视剧、动漫或游戏等，版权产业链条上各相关利益主体之间的大多数纠纷表现为著作权/署名的名分之争。北京市高级人民法院生效判决认定于正的《宫锁连城》侵犯琼瑶的《梅花烙》的改编权和摄制权，实质上就是确认于正非法将琼瑶的作品剽窃至自己的名下。《芈月传》纠纷尚无最终结论，但编剧的工作是蒋胜男或王小平单独干的，还是蒋胜男与王小平一起干的，则决定了剧本著作权的归属，甚至影响原著小说是否存在的判断。

这在表面上是个有关“先有鸡还是先有蛋”的问题，在深层次上却是当下知识产权热中“利益争夺”的问题。因为这些纠纷的处理结果直接关乎到原创作品或者改编作品的版权归属，进而与该作品的整个版权产业链中所产生的巨大利益的话语权或者控制权挂钩，并最终决定那些已经发生的以及将要发生的产业衍生利益的分配与归属。

“产权”这个词汇本身就彰显了知识产权的经济性。知识产权的起源和发展，始终渗透着市场的理念、原则和规则。从功能上来说，归属的私权在于维护知识产权的圆满状态和权利人的垄断地位;而流转的私权则意在创生与实现知识产权人的私权利益。概而言之，一切授权都要通过版权人，无版权方则无权益。正如《芈月传》原著作者、编剧蒋胜男微博“控诉导演方及总编剧王小平否认其原著权及改编剧本工作”，就被对方解读为是“企图将《芈月传》所有衍生品权益全面予以侵夺”。版权尽管不是黄金，却是点金术。美国的电影版权产业是其综合国力不可忽视的重要组成部分。迪斯尼公司生产的卡通片所获利润的70%以上来自衍生产品，而传闻《芈月传》导演郑晓龙和王小平所在的公司对该电视剧及其周边开发的产业链的毛利润达四五亿之多。不难理解，对于版权这只会生金蛋的鸡而言，产业链上的相关利益主体都不可能没有想法的。

这就是市场、私权文化，也是知识产品价值创生与实现之中无可回避的途径，更是版权产业、文化市场赖以生存、发展与壮大的基础。信任、团结的价值观，本来应是版权产业各利益主体之间协作的粘合剂。从小说作者、编剧、导演的加持与合作，到外部资本与营运团队的介入，各方以合同为基础，发挥各自优势与特长，都为电视剧热播、各方身价提升、后续产业开发作出了贡献。除非出于炒作，本不应当闹到如此地步的。

当然，就算是基于平等协商而自愿达成的合同，也难免不出现争执，而一旦出现争执，纠纷各方又经常是各执一词，均觉委屈。毋庸置言，法律规定适用及版权运营与文人创作完全不是一回事，各自需要仰仗着不同的专业能力。英国马克斯・H・布瓦索指出：“个人理性起作用，是以获得与交易有关的信息为先决条件的。”版权法律规定复杂难懂，版权产业模式日新月异，大量新生事物并未被深入认识，潜在的机关与风险越来越多。 不要到了法庭才想起请律师

很多人通常在这样一种经济环境中描绘和探讨知识产权利益平衡：整个社会中知识产权利益各方的信息都是完全的，彼此知根知底。其实“信息的不完全性”和相应发生的“信息成本”的存在会制约市场机制运行，严重影响到知识产权利益平衡的状态和经济效率。除了炒作之外，影视版权纠纷暴露其中版权专业服务的缺位。

近些年影视剧的开发大多如同《芈月传》的模式，制片人或导演亲自上阵寻求作品，直接与作者简单协商就将版权合同定下。这样的模式对于原著作者而言更是难见专业服务的保驾护航。专业的事情交给专家，市场需要经验丰富、立场公正、能够保护双方权益的专业的中介服务，最典型的如知识产权律师、版权人等。作品的创造者和使用者可能没有足够的能力判断知识产品的价值大小，难以确定使得各方都满意的交换价格与交易条件，难以正确拟定或者理解相关的合同条款。

举个例子，在《芈月传》纠纷中，“总编剧”、“原创编剧”与“编剧”3种称呼是啥关系？“委托创作”与“版权改编”的法律区分及其产业意义何在？在呼吁影视行业尊重创作者利益的同时，利益相关主体也最好都能在订立合同之前就延请专业人士帮自己解释与构设版权关系，不要到了法庭上才想起请个律师，这样可以避免不必要的损失与烦恼。这也是对合作者与社会公众的一种负责的态度。

知识产权中介服务贯穿于创造、传播、管理、保护和利用的整个过程，专业性很强，并非一般意义上的大众消费品，却是实现知识产权利益平衡的重要力量。它通过自身所提供的知识产权相关服务，将创造者、传播者、利用者和管理者有机地联系起来，消减从单纯的影视改编到全方位的产业开发等各环节之间的信息不完全性并减少交易成本，只要需求者愿意为此付出一定的费用。同时，行业组织的力量在预防纠纷、解决纠纷中也是特别重要的，它有着必要的专业能力、集体力量与共享资源。要全力营造出一个有利于影视版权行业组织发展的宽松环境，加强行业自律，完善纠纷调解机制。

尽管自由竞争强调市场本身的作用，但如果交易双方对所要交易的对象拥有的信息在量和质上失衡，信息优势的一方有可能凭借信息获利，将引发签约前的逆向选择导致劣质品驱逐优质品的风险，如同蒋胜男此时所认定的找错了合作伙伴;或者签约后的道德风险导致一方当事人最大限度地增进自身效用的同时做出不利于另一方的行动，如同《芈月传》片方在海报、电视剧中等单方面将王小平署名为（总）编剧，而蒋胜男则违反约定在电视剧播出前出版、发行小说《芈月传》。

我们暂时不知道蒋胜男声称的“个别在业界掌握强势地位的人和企业仍然企图凭借此等行业优势地位，以显失公平的合同，以及欺诈、胁迫等方式，非法剥夺年轻原创作者的合法权益”的主张是否有道理，不过完善影视版权流转中信息披露制度是重要的。在不涉及商业机密的条件下，当事人将各自的信息以一定的形式适当地向对方适度披露，尽量消除各方在版权交易中各自的信息弱势，同时配套信息保密规定，明确信息接受方对信息供给方披露的信息所承担的保密责任及其后果，减少相关信息披露导致的风险。

值得指出的是，尽管随着时代的发展，版权产业的发展模式发生了很大的变化，影视产业中版权价值也日益放大，但除了知识产权这种“知本”的话语权之外，资本的话语权仍然是不容忽视的。在“知本”与资本的纠结中，创作人与资本人的话语权威不断摇摆。一方的地位优势越明显，其话语权威就越大。现有知识产权产业发展并非只有知识意志的高扬，相反常常是资本意志的体现。从蒋胜男所言“导演方及总编剧……以剧本15%的尾款为要挟”的控诉来看，《芈月传》编剧之争所产生的背后原因也跟作者与片方之间的话语权的力量博弈相关。在“知本”与资本的交易中，“知本”由于其市场的不确定性和团队合作的需求而常常处于弱势地位，资本却因其市场的驱动力而居强势地位。版权利益主体的各自选择此时已经是由经济实力来决定的，而并非藉由公平和正义的法律理念。 利益平衡是私权精神和社会公德的要求

无论是从传统还是现实制度上看，现代意义的市场理念在中国社会缺乏坚实的根基和足够良好的发展环境。以追逐利益为重心的功利主义或许正是造成知识产权法律制度成为利益追逐者的有力工具。版权诉讼可以解决版权归属或署名的问题，却难于充分解决影视版权产业各相关利益主体的利益分配问题。

影视剧产、供、销、衍生品开发等产业链需要多种专业人士、机构以及资金的介入与密切协作，不是哪一个人或者哪一个机构可以独立完成的。如果传闻中《芈月传》电视剧及其衍生毛利润达到四五亿是确定的话，这笔利润不可能只来自蒋胜男、王小平或者郑晓龙等某一个人，也不可能固定不变―知识产权的特点是用的越多价值越大。影视版权市场激烈竞争的同时，其健康发展仍离不开合作共赢的理念与行动。利益平衡是私权精神和社会公德的要求。只有同时解决好影视产业链各环节的分工，合作中的版权保护与利益分配这两个问题，影视版权纠纷才能够最终得到有效的消减，版权的价值也就随着衍生开发利用的不断扩展而不断增长。

抄袭剽窃，影视从业人员需忌讳。就知识产权制度本身来讲，它以鼓励竞争、创造和发展为宗旨，因此对目前所谓影视行业的版权纠纷乱象并不需要过分紧张。由于版权对于产业利益的扩张极为重要，在从影视剧生产大国向生产强国的迈进中出现这样或那样的不好情形，是社会必须承担的阶段性代价。但对于公平、透明、共赢的市场需求共识必然会推动各方有效、专业、全面的介入。

第5篇：资本市场的意义范文

A. 迪亚士发现好望角 B. 哥伦布发现新大陆

C. 达. 伽马到达印度 D. 麦哲伦完成环球航行

2. 斯塔夫里阿诺斯在《全球通史》里说：“16、17世纪时，英国的物价上涨了256%，而其工资则仅上涨145%，其地租也远远低于物价。”其影响有（ ）

①新兴的工商业资产阶级获取了暴利 ②封建主势力日益衰落 ③劳动人民日益贫困

A. ①②③ B. ①②

C. ②③ D. ①③

3. “人类物质文化的变化在过去的200年中比在此前5000年中发生的变化都还要巨大。”导致这些变化的主要原因是（ ）

A. 政治制度的进步 B. 世界市场的形成

C. 科学技术的进步 D. 人类思想的解放

4. “到19世纪末――科学不再处于从属地位：它已开始改造旧工业，甚至创造了全新的工业。”当时创造的“全新的工业”有（ ）

①飞机制造业 ②轮船工业 ③汽车工业 ④化学工业

A. ①②③ B. ①②④

C. ②③④ D. ①③④

5. “商业革命在许多重要方面都推动了工业革命的发展。”之所以这样说，是因为（ ）

①商业革命为工业革命提供了许多巨大的、不断扩展的市场 ②商业革命为工业革命提供了必须的大量资本 ③商业革命为工业革命提供了充足的劳动力

A. ①②③ B. ①②

C. ①③ D. ②③

6. 英国殖民主义者罗德斯说：“我坚持认为，我们是世界上第一流的种族；在这个世界上，我们定居的地方愈多，对人类就愈有利。如果有上帝的话，我想他希望我做的就是在英国人的非洲地图上尽可能多地绘上红色。”被英国人“绘上红色”的“非洲地图”有（ ）

① 埃及 ② 苏丹 ③ 刚果 ④ 南非

A. ①②③ B. ②③④

C. ①③④ D. ①②④

7. 工业革命后，“西方工人对工业资本主义的反应与殖民地民族对新帝国主义的反应有一个相似之处：两者都对自己的命运不满，并都支持旨在引起根本变革的运动”。两者支持的运动分别是（ ）

①自由主义改革运动 ②社会主义运动 ③民族解放运动

A. ①②③ B. ①②

C. ②③ D. ①③

8. 1603年，一位旅居西班牙的法国人说：“我在这里听到一个谚语：本地除白银外，所有东西都价格高昂。”之所以出现这一谚语，主要是因为西班牙（ ）

A. 贵族阶层生活奢靡 B. 工商业的发展迅速

C. 对殖民地疯狂掠夺 D. 矿产资源十分丰富

9. 斯塔夫里阿诺斯在《全球通史》里说：“16世纪后伊比利亚国家迅速衰落，并在整个近代中始终居于微不足道的地位。”导致“伊比利亚国家迅速衰落”的主要原因是（ ）

A. 他们的殖民地取得独立

B. 他们的殖民地被掠夺殆尽

C. 他们掠夺的金银引起价格革命

D. 他们掠夺的金银没有转化为资本

10. 一位西班牙人抱怨说：“西班牙人在经过漫长而危险的长期航行之后从西印度群岛运来的一切，他们以鲜血和努力获得的这一切，都被外国人轻易而舒适地夺走运回他们自己的祖国。”这里的“外国人”包括（ ）

①英国人 ②法国人 ③荷兰人 ④德国人

A. ①②③ B. ①②④

C. ①③④ D. ②③④

11. 英国制造商约翰・威尔金森说：“制造业和商业总是在教会和国王干预最少的地方最繁荣。”他强调的是（ ）

A. 宗教影响经济的发展

B. 封建统治影响经济的发展

C. 政治影响经济的发展

D. 思想状况影响经济的发展

12. “当时产生了一个机械化工厂体系，它以迅速降低的成本生产出大量商品，以致它不再依赖现有的需要，而是创造出新的需要。”这种现象最早出现于（ ）

A. 地理大发现时期

B. 第一次工业革命时期

C. 第二次科技革命时期

D. 第三次科技革命时期

13. 亚当. 斯密《国富论》：“西班牙和葡萄牙的殖民地对其他国家工业的实质性促进比它们对西班牙和葡萄牙工业的促进还要多。”他强调的是（ ）

A. 西班牙和葡萄牙的殖民地对两国的影响有限

B. 西班牙和葡萄牙的殖民地使其他国家获利甚多

C. 西班牙和葡萄牙的殖民扩张改变了世界

D. 西班牙和葡萄牙的殖民扩张促进了欧洲经济的发展

14. “当时（17世纪）欧洲的知识分子正被有关传说中的遥远的中国文明许多详细报道强烈地吸引。他们在了解过中国的历史、艺术、哲学和政治后，更是完全入了迷。”但是，“18世纪末欧洲人对中国的钦佩开始消失，――这种态度的转变反映在1776至1814年间在巴黎出版的16卷《关于中国人的历史、科学和技术等的研究报告》中。该书第11卷于1786年间问世，里面几乎仅收录关于可能会使商人感兴趣的资源。”出现这种变化的主要原因是（ ）

A. 工业革命后西方对原料的需求

B. 西方人对中国了解的加深

C. 西方人对中国文化的偏见

D. 西方人对中国兴趣的变化

15. 阅读材料，完成下列各题。

材料一 随着新航路的开辟，世界历史加快了从分散走向整体的进程。洲际贸易是近代世界不同地区之间经济与文化联系的主要内容之一。三角贸易兴起于16世纪，在17～18世纪成为最重要的洲际贸易，因涉及欧洲、非洲和美洲三地，且其主要商路连接成三角形，故称“三角贸易”。满载着枪支、纺织品、铁器和奢侈品等货物的商船，从利物浦等欧洲港口“出程”；到达非洲后，用上述商品交换被掠来的非洲黑人，然后经大西洋西航美洲，此为“中程”；商船到达美洲后，以这些黑人换取蔗糖、咖啡、烟草、棉花等物品，再运回欧洲，此乃“归程”。一次三角贸易的航程，大约需时半年，可做三笔生意，获得数倍的利润。利物浦等城市因此兴盛起来。

――据艾里克・威廉斯《资本主义与奴隶制度》等

材料二 三角贸易示意图。

材料三 美洲金银产地的发现，土著居民的被剿灭、被奴役和被埋葬于矿井，对东印度开始进行的征服和掠夺，非洲变成商业性地猎获黑人的场所：这一切标志着资本主义生产时代的曙光。

资本来到世间，从头到脚每个毛孔都滴着血和肮脏的东西。

――马克思《资本论》

（1）根据材料一、二并结合所学知识，指出欧洲人在三角贸易中充当的角色，并说明三角贸易兴起的历史背景。

第6篇：资本市场的意义范文

基本篇：左侧交易VS右侧交易

经验及绝大部分的交易方法和理论都告诫我们，永远使用右侧交易。目前右侧交易也明显占据主流的位置。然而，左侧交易在市场中也有其特点和优势，只是几乎很少有人能够把握。

右侧交易法一般是被广泛采用、可靠性较大的常用法则。其特点是无法买到最低点，也无法卖到最高点，但能保证不会错过大波段。折中取其小波段，相应赚取小波段利润。右侧交易者其特点是坚信市场的信号，属于顺势交易。

左侧交易法则一般是用来抄底或抄高点的，这需要极强的个人判断能力，属于高风险高收益的赌博投机行为，赌对了能多赚10%、20%甚至30%，赌错了就得割肉10%、20%甚至30%。如果不止损则可能越套越深或踏空越来越多，会经常导致踏空、深套甚至爆仓。左侧交易者其特点是坚信自己的判断，属于逆市交易。

对投资者来说，投资赚钱可以靠两个途径来实现：一是产品实质价值增长，长期持有不放；二是 “市场先生”上窜下跳给出的非理性价格。前者无疑是确定而稳定的，投资者要保证吃到的是一块蛋糕，就需要独到准确的眼光和长期持有的耐心和毅力，后者也是不可或缺的，因为它不仅能够在购买时提供安全边际，同时也能在适当的时候奖励投资者一块蛋糕顶端的奶油。

性格篇：性格决定交易方试

一个人的性格往往决定做事方式，同样一件事不同的人去做，方式不同，结果也会不同，投资也同理。资本市场典型的三种不同交易者：左侧交易者、右侧交易者、左右为难者。当然可能还有一类是左右逢源者，这类人估计是万里挑一，几率过小在这不做过多阐述。

左侧交易者一般指以预测为主，用kd、波浪理论、时间周期等分析工具交易的人。左侧交易俗称“低吸高抛”。右侧交易者一般指以转向信号为主，用sar、宝塔线、均线等分析工具交易的人，左侧交易俗称“顺势而为”。左右为难者一般指比较犹豫不决忽左忽右的人，没有固定的交易方式，比如说在下跌5波后分析到很有可能到底了，但因市场气氛悲观、自己害怕等原因没有“低吸”，等到反弹了又后悔当时没有买进，这时候他坚定了左侧交易的思维，想着再次出现下跌后一定买进，可市场短期内没给他机会，而是一直上涨，等市场真的下跌了，才发现买在了顶部。做到“左右逢源”太难，做到“左右为难”太傻，大多数人只能在左侧交易和右侧交易中二者取一。

操作篇：关键在于基准点的判定

左侧交易与右侧交易的关键点在于基准点的判定，分析精确到位，左、右无需争议排挤。结合双方优势，则更是一番交易特色。

无论左侧还是右侧，都必须有一个基准点，基准点即某个阶段的价格最高点或者最低点。判断三步骤：第一步，在基准点没有出现之前，需要交易者主观判断其准确的位置；第二步，以此作为标准，决定交易策略，愿意左侧交易的，可以进场，习惯右侧交易的，等待；第三步，验证、确认基准点。

如果市场确认了这个基准点，左侧进场的交易者显然已经获得了价格上的优先位置，可以考虑加码，这就是右侧交易者进场的时机。反过来，如果最后证明基准点的判断出现失误，那么，左侧交易者就必须止损出局，因为还会有新的高点或者低点出现，右侧交易者显然无需为此付出代价。

市场篇：饕餮盛宴后的别样风味

第7篇：资本市场的意义范文

过去，中国上市公司存在流通股与非流通股之分，其中流通股以市值最大化为目标，而非流通股则追求净资产最大化。因此,上市公司对市值的关注仅限于吸引投资者、扩大融资的需要，而大股东由于自身经济利益与股票市值没有直接联系，也缺乏足够的动力对市值进行管理管理。

伴随着股权分置改革的成功完成，中国资本市场步入了全流通时代。全流通使得非流通股可进入证券市场交易流通，上市公司的市值表现与大股东经济利益紧密相连，促使上市公司经营目标从追求利润、追求资产转向了追求股东价值即市值，企业之间的竞争性质也发生了从争夺客户向既争夺客户、又争夺投资者的转变。在这个全新的制度环境中，所有上市公司都将面临一个问题：如何有效管理市值。所谓市值管理，即指上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，实现价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，并最终实现股东价值的最大化。

而就宏观层面言，资本市场的快速发展加速了我国经济的证券化进程，使虚拟经济在我国宏观经济和社会生活中的地位越来越重要，对实体经济的影响也越来越大，宏观经济管理不能仅以实体经济为单一考量，而必须着眼于实体经济与虚拟经济的对立与统一关系。因此，宏观市值管理亦成为今后我国宏观经济管理的一大课题。

宏观市值管理的目的，即通过调节市场整体市盈率和上市公司利润率等宏观市值管理手段，使虚拟经济既不因过于膨胀而脱离实体经济的基础，也不致过于低迷而拖累实体经济的发展, 从而确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配与促进。从数量上来讲，就是要使虚拟经济的总市值与实体经济的GDP之比，即经济的证券化率保持在一个合理的水平。

由于宏观市值管理的对象是虚拟经济，其目标是实现虚拟经济与实体经济的最佳匹配与促进，因而，宏观市值管理的主体也应是中央政府相关管理部门，其着力点应包括以下三个方面：

一是通过提高市场整体市盈率和上市公司总利润以提高总市值。如当市场低迷需要扩大总市值时，就可以通过提高市场总体市盈率、上市公司总利润、上市公司盈利预期和投资者市场信心来实现；反之，当市场过热需要降温时，就可以通过降低高市场总体市盈率、上市公司总利润、上市公司盈利预期和投资者市场信心来实现。市值管理无疑使整个证券交易市场上的投资者行为趋于理性，对上市公司的估值更接近于实际价值。

二是通过调节市场整体市盈率、上市公司利润率和实体经济的增长速度，保持证券化率在一个合理的水平。但对实体经济的调节必然要影响到虚拟经济，因此，采取上述措施时要统筹兼顾、综合考虑。

第8篇：资本市场的意义范文

关键词：产品市场竞争 序贯博弈

资本结构与产品市场竞争互动关系研究概述

企业融资行为和资本结构管理研究的先驱Modigliani/Miller(1958)在其开创性论文《资本结构与企业价值》中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。然而，资本市场并非完美，20世纪70年代，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代，包括模型，信号模型，信息不对称及企业融资选择顺序理论等经典理论。但这些理论是在假设有效资本市场的条件下讨论企业债务与股权的问题，没有考虑企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。长期以来企业的资本结构决策与产品市场竞争之间的关系，没有引起相关领域经济学者的重视。各自为政的结果使得两种理论都难以对现实中的企业行为作出合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在企业界，如果仅仅重视企业的资本结构决策或者企业的产品市场竞争战略，都难以收到良好的效果，甚至有可能使企业陷入破产的困境。特别是以信息不对称理论为基础的资本结构问题日渐成为一个重要的研究领域。它更加关注公司未来盈利信息在公司管理者和投资者之间的信息不对称，以及由此引发的问题和对公司资本结构选择可能产生的影响。这就在某种程度上突破了经典资本结构理论即公司资本结构选择与未来投资现金流量无关理论的分析基础（陈信元，2003）。既然公司资本结构的选择会受到未来现金流量及其分配的影响，那么哪些因素会影响未来现金流量从而进一步影响公司的资本结构就成为了重要的研究课题，其中一个重要方面就是考虑产品竞争程度对现金流量进而对资产结构的影响。

20世纪80年代中期以来，资本结构与产品市场竞争互动关系日益受到财务学家的关注，企业资本结构的特性，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特征和产品市场竞争战略对企业财务杠杆的影响，等等。

总的来说，当前对市场竞争与资本结构互动关系的研究可分为两个主要方向：一是基于企业行业特征、产品生命周期或投入―产出与资本结构相互关系的研究；二是基于产品市场上企业竞争战略与资本结构相互关系的研究。特别行业竞争状况和企业竞争战略的选择对资本结构的影响非常显著。在对行业竞争状况的考察中，行业集中度的高低直接影响企业的资本结构。在集中度高的行业，企业因为融资约束或者杠杆并购(LBO)，就会导致高财务杠杆，而低财务杠杆、现金充裕的竞争对手就会主动发动价格战或营销战(增加广告投入、给经销商让利等)，减少产品利润和经营现金流入，逼迫高财务杠杆企业陷入财务危机，竞争能力下降。资本结构同样也会影响企业的竞争力，在竞争激烈的行业，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的承受能力具有显著的负面影响，使企业处于经营和战略上的劣势。对于企业而言，保持良好的经营效率和较低的财务杠杆才能健康发展。长远来看，保持低负债的企业由于长期进行着激烈的市场竞争，利润微薄甚至亏损。高负债企业也会面临着很大财务风险，特别是当对手优先发动价格战时，高负债企业有可能出现资金链断裂，退出市场。在竞争战略当中，持续竞争战略，创新战略的选择都会对资本结构决策产生重大影响，企业在进行战略选择的时候必须考虑目前和未来的资本结构决策。因为资本结构决策直接影响着企业在产品市场上的后续投资能力和进行残酷价格战的财务承受能力。本文将根据博弈论的基本原理，以Cournot双头垄断市场为前提，在一定的假设条件下，讨论在序贯博弈(sequential game)中产品市场竞争状况(特别是产品市场竞争程度)对企业资本结构的影响。

产品市场竞争状况对企业资本结构的影响

在这部分当中，我们将根据博弈论的基本原理，以Cournot双头垄断市场为前提，在一定的假设条件下，讨论在序贯博弈(sequential game)中产品市场竞争状况(特别是产品市场竞争程度)对企业资本结构的影响。

为了使分析严谨，我们作如下假设：

(1)假设在序贯博弈中，首先确定总体产业的产品市场竞争状况(包括产品市场竞争程度)，然后企业决定其自身的资本结构(总负债与总资产的比率)，最后，企业根据所处的产业竞争格局、产品市场竞争程度和债务水平等因素，从效益最大化的目标出发，选择最优产出规模(如图1所示)。

(2)假设在Cournot双头垄断市场中，两家企业A与B生产同一种产品，生产的产品能够完全销售。由于寡头之间的相互依存性，企业在做决策时，必然要考虑其竞争对手的可能反应。这是因为企业在产品市场上竞争，必然要把竞争对手的经营战略作为自己制定经营战略时需要纳入考虑的重要影响因素。所以在双头垄断市场中，对于一个企业来说，产品市场竞争程度主要是其竞争对手的可能反应和采取的经营战略。假设企业A的产品生产具有单一的原材料投人(m)，企业A和B之间竞争的反应参数为t，单位产成品的成本为p(考虑企业A，B的对称性，本节的假设和分析我们主要针对A企业展开，对企业B的分析与此类似)。

(3)假设企业A的收人函数为RA(qA, qB,z )，其中：和qA，qB分别为企业A和B的产出量，z为在区间〔z1,z2〕上的独立的随机变量(zA和zB相互独立并具有相同的分布)，它是产品需求函数中反映因产品市场竞争程度变化所导致的市场需求状况的变量(假设其它的影响因素不变)，其密度函数与累积分布函数分别为f (z)和F(z)。

(4)假设企业A的成本函数为CA(qA,pA)，利润函数пA(qA,qB,z,pA)= RA(qA, qB, z )- CA(qA,pA)

(5) 假设企业A的负债水平为DA，利润是企业支付负债的唯一资金来源，如果企业到期无法足额还债，将被要求破产，从而债权人接管该企业并享有剩余索取权；否则，股东享有剩余索取权。

（6）假设企业不存在问题。如果存在两权分离，则企业的经营管理层可能会为了自身的利益而会主动影响资本结构的决策，因为较高的负债率会很容易使企业面临很大的财务风险从而使得经营管理层受到更迭的威胁。

由假设（6）可知，股东与债权人在享有剩余索取权方面的分界点Zt应该满足пA(qA,qB,z,pA)-DA=0

下面我们根据图1从后向前求解博弈均衡解。 对股东和债权人，他们所享有的企业价值VEVD分别为：

VE(qA,qB)=∫ztz2[пA(qA,qB,z,pA)-DA]f(z)dz

VD(qA,qB)=∫z1zt пA(qA,qB,z,pA)f (z)dz +DA[1-F(zt)]

一般情况下，企业的剩余索取权由股东享有，根据假设(1)和图1可知，在一定的债务水平下，序贯博弈中第三阶段的博弈均衡解就是VE最大化所对应的解，因此存在：

δVE /δqA=∫ztz2 [δпA(qA,qB, z, pA)/ δqA]f(z)dz

企业理想的资本结构当然是在一定的债务水平下，使整个企业的价值最大化，即maxDWA=maxDVE+VD），对WA关于DA求导，可得：

δWA/δDA=[∫ztz2(δпA/δqA)f (z)dz]dqA/dDA+[∫z1zt(δпA/δqB)f (z)dz] dqB/dDA+[∫z1z2(δпA/δqA)f(z)dz]dqA/dDA=0

通过对（3）式的进一步分析，我们可以得出以下结论，当δ2пA/δqAδz＞0时，企业的负债水平恒为正值；当δ2пA/δqAδz＜0时企业的负债水平为0。这说明产品市场竞争状况的不同（与δ2пA/δqAδz相对应）对企业的资本结构的选择产生很大影响。当δ2пA/δqAδz＞0时 ，企业负债水平的变化方向与企业间竞争行为的反应系数变化方向相同，这说明企业的负债水平与产品市场竞争程度是正相关关系。

本文通过对古诺模型的序贯博弈分析发现，产品市场竞争状况对资本结构决策影响显著，产品市场竞争程度与负债水平高低呈正相关关系，对于资本结构决策必须考虑企业所面临的产业竞争格局和产品市场竞争状况。

参考文献：

第9篇：资本市场的意义范文

关键词：异常收益率；杠杆率；CAPM模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-03

一、引言

MM理论（1958）开创性地提出了企业的资本结构的决策问题，揭示了资本结构与公司特征的关系。基于MM理论，诸多学者对资本结构进行深入研究，发展形成了权衡理论、理论、信号传递理论等理论。资本结构对于上市公司而言其重要性毋庸置疑，但国内很少有学者研究资本结构与上市公司股票收益之间的关系。本文以我国A股上市公司为研究对象，借鉴Roberta et al.（2010）的研究方法，以杠杆率定义资本结构，以CAPM模型计算出来的异常收益率α定义上市公司的股票收益，进行回归分析，以寻找资本结构与上市公司股票收益之间的关系，为上市公司确定合理的资本结构、投资者进行投资决策提供参考。考虑到税收对资本结构、股票收益等有显著影响，本文进一步研究税率水平对上市公司的股票收益与资本结构关系的影响。

本文的结构如下，首先是理论回顾与文献综述，然后介绍实证的方法和样本数据的选取，接着介绍了该项研究的结果，最后是结论以及本文的不足之处。

二、文献综述

1.国外文献综述

莫迪利亚尼和米勒（1958）开创性地进行了资本结构问题研究，他们证明，一个企业的价值与它的资本结构无关（MM第一定理）；其后，他们对MM理论进行拓展，得到了MM第二定理：由于债务能够增加股东盈余，从而提升公司价值，公司应该100%负债。此后，诸多学者就两者关系做了大量的研究。Hamada（1972）， Dhaliwal et al.（2006）研究发现公司的收益与资本结构呈正相关，而Dimitrov and Jain（2008）、Penman et al.（ 2007）却得出截然相反的结论：公司的收益与资本结构呈负相关。但孰是孰非，未有定论。

此外，部分作者力图寻找影响资本结构与企业收益之间关系的相关因素。Miller（1977）和Graham（2000）研究发现，税收是影响股票收益的重要因素。Dhaliwal et al. （2006） 则考察了企业税收、资本结构和公司的隐含资本成本之间的关系，发现，尽管资本成本随杠杆率增加而增加，但企业税收减少了资本结构对资本成本的作用。

2.国内文献综述

国内学者对资本结构研究主要有：陆正飞（1998）的研究表明，我国的企业负债率总体偏高，负债率与收益率呈负相关。王娟和杨风林（2002）对影响资本结构的因素的研究研究发现，市场对上市企业资本结构决策的判断更多依赖于净资产收益率，从而验证了净资产收益率与资本结构呈负相关的结论。谢晓霞（2009）以ROE代替上市公司的市场收益，研究发现，市场收益与资本结构呈负相关关系。

三、实证研究

1.实证方法

本文实证步骤为：（1）通过CAPM模型测算上市公司在非均衡状态与理想的均衡状态收益率的异常收益率（即回归模型的截距α），用以刻画上市公司的股票收益。（2）对异常收益率与杠杆率进行线性回归，从而测度两者之间的关系，同时加入税收因素后，进一步验证二者关系。（3）对上市公司的股票进行时间序列分析，考察二者之间的因果关系。

（1）异常收益率的计算

CAPM模型的检验形式为：

（1）

其中：为t时刻股票的月度收益率；为无风险利率；为参数，为回归直线的斜率；即为整个市场在t时刻的超额收益率；为回归截距项，即为异常收益率；为残差项。

（2）杠杆因素与异常收益率关系模型

（2）

（3）

（4）

其中：为异常收益率；表示杠杆因素与异常收益率之间的相关关系；表示税收因素与异常收益率之间的相关关系；为公司所付的实际税率（所得税/利润总额）；表示杠杆率（总负债/总资产）；表示残差值；为交互影响项，表示税收对杠杆作用的影响。

2.数据选取

本文研究数据为2006年1月1日-12月30日沪深300指数权重股的月度数据，权重股中剔除了ST公司及金融业上市公司。市场收益率选取沪深300指数的收益率，无风险利率选用的是银行一年期的定期利率。上市公司财务数据为年度数据。数据来源于CSMAR金融库。

3.实证结果

（1）实证因子的描述性统计

数据筛选与整理。

首先，根据（1）式（CAPM模型的检验式）进行回归，得到异常收益率α（剔除了异常收益率t检验显著性不强权重股）。其次，按照沪深300指数中所占权重的大小从上一步回归结果中依次选取了60只权重股，以保证回归分析结果的准确性。

整理得到数据进行描述性统计如下：

表1 实证因子的描述性统计

上述结果表明，行业异常收益率均值为正，但分布较不均匀，最大值为0.243，最小值为-0.05。杠杆率最大值达到0.80，最小值仅0.097，均值为0.51。税率最高达0.367，但最低仅为0.0007，均值为0.207。

（2）异常收益率与杠杆的回归分析

回归分析结果如下表2：

表2 异常收益率（α）与杠杆的关系

回归结果（式（2））显示，在杠杆率与异常收益率之间存在显著的负相关关系，回归斜率为-0.12713，表明杠杆率上升1%，异常收益率就下降0.127%。这表明，杠杆水平的高低将会影响股票的异常收益水平，验证了Dimitrov and Jain（2008）、Penman et al.（ 2007）、谢晓霞（2009）的研究结论，表明杠杆水平越高，蕴含更高的经营风险，投资者会避开这类股票，选择杠杆相对更低的股票，从而使得低杠杆的股票实现更高的异常收益。

式（3）的回归结果表明，在显著性水平为10%的情况下，税收对异常收益率显著的正相关关系，即税率提高1个%，异常收益率增加0.065%。同时，加入税收因素后，杠杆率t检验P值仍然很小，进一步证明了杠杆率与异常收益率负相关。此外，与未加入税收因素时相比，加入税收因素后，杠杆率与异常收益率的影响有一定的降低。税收因素对异常收益率起正的作用，这表明，税收越高，公司的业绩越好，作为风险规避者的投资者更倾向于购买业绩好的股票，从而进一步推动公司实现异常收益。据此我们认为，税收高低可以作为企业股票收益高低的衡量指标。

式（4）回归结果表明，引入税收与杠杆的交互作用因子后，交互影响因子P 值为0.176，可以认为统计上不显著。同时，该交互影响因子的系数为负的，表明随着税率的提高，杠杆的税盾效应越来越明显，这将减弱杠杆率对异常收益率的负作用。

综上回归分析结果显示，杠杆高低、税负高低对股票异常收益率有显著影响，其中杠杆率与异常收益呈现负相关关系，税负与异常收益率呈现正相关关系，同时，杠杆率对异常收益率影响程度与税率有关，税率越高，杠杆的税盾效应越强。

（3）税收效应

为进一步验证税率对杠杆率与异常收益率关系的影响，我们对上述60只股票按税负是否高于20%分两组，每组30只股票进行回归分析，结果见表3。

表3 税率的高低对杠杆与异常收益率的负相关性的影响

结果表明，税率高低不改变杠杆率对异常收益率的影响方向，但其影响程度则有较大差异：当税率低于20%时，杠杆率增加1%，异常收益率降低0.1727%，而税率高于20%，杠杆率增加1%，异常收益率将降低0.0553%，由此可以说明，税率的提高降低了杠杆率对异常收益率的负效应。

（4）时间序列分析

上述的实证分析是基于同一年度的横截面分析，我们将从时间序列分析进一步考察杠杆率、税负对异常收益率的影响关系。我们选择沪深300指数中，1995-2010年都存在的42只股票，同时随机赋予这42只股票随机数值，选随机数值最大的一只股票进行时间序列分析。随机选择的结果为大众交通。回归分析的结果见表4。

表4 600611（大众交通）的回归分析

回归结果进一步验证了杠杆因素与异常收益率之间负相关关系，但在引入税收因素后，税率与异常收益率之间的关系则发生了反转，即：税收因素与异常收益率呈负相关关系，即税率增加1%，异常收益率减少0.0204%。可能原因在于，就单个公司而言，税率的提升将增加公司的税收支出，从而降低公司的净利润，导致公司价值的降低，投资者将抛售该类证券，从而推动其异常收益率降低。此外，研究结果可能与选择的样本有一定关系，由于大众交通属于基础行业，国家对该类行业采取扶持政策，当企业经营业绩不好的时候，国家通常通过减免税负的方式来扶持企业，但这反而加剧投资者对该企业经营不好的负面预期，从而抛售该类企业，导致负的异常收益率。不管具体原因是什么，但都可以得到，就单个公司而言，税负与异常收益率之间是负相关关系。

四、结论

MM理论表明，通过债权融资、提升公司经营杠杆，能够为股东增加盈余，从而提升公司整体价值，并得到相对更高的异常收益。然而，本文的研究结论与MM理论刚好相反，即：杠杆率与异常收益率之间存在显著地负相关关系，杠杆率越高，异常收益率越低，而杠杆率越低，异常收益率则越高。同时，加入税率因素后，杠杆率与异常收益率之间的负相关关系仍然没有变化，只是影响程度有一定的降低。然而，税收因素对异常收益率的影响则需要加以区分，就不同公司而言，税率与异常收益率呈现显著的正相关关系，即，税率越高，异常收益率越高，而同一企业在不同税负的情况下，税率与异常收益率之间呈现负相关关系，从而投资者可以根据公司税负水平，选择相应的投资策略。

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