资本市场的有效性精选(九篇)

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第1篇：资本市场的有效性范文

关键词：货币政策 资本市场 加速系数 有效性

引言

随着资本市场在融资渠道、市场资源配置等方面的作用日益强化，货币政策在资本市场中的传导机制也不断完善。与此同时，资本市场货币传导机制也已成为国内外学术界研究的重点。改革开放以来，我国资本市场迅猛发展，不仅起到变革货币政策实施环境的效果，而且对货币政策的传导机制提出新的方向。我国的资本市场还处于起步阶段，所处的经济环境存在极大的非稳定性。因此，研究我国资本市场中的货币传导机制具有十分重要的意义。

国内外学术研究表明，货币政策在作用于资本市场，从而对社会需求产生影响的同时，社会需求的不断增加也进一步推动资本市场发展。也就是说，货币政策在资本市场的传导中形成了一种加速机制。本文尝试通过实证方法，研究货币政策在我国资本市场中的加速传导机制。

理论模型及相关原理

（一）理论模型

假设货币市场、货币政策传导机制和社会总需求之间存在一种较稳定的加速循环机制，其加速循环程度简化为一种加速系数，用字母a表示。加速系数的表达式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下标t表示时期，Qt表示t期资本市场的证券需求水平，Yt表示t期的国民收入水平。ΔQt则表示t期与t-1期的证券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期与t-1期的国民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可写为：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k・Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示证券需求的收入弹性，反映收入水平变动引起的资本市场证券需求水平的变动程度。当0

由式（2）可知，证券收入弹性越高，证券化比率越高，那么加速系数也就越大，于是货币政策在资本市场传导中的加速效应也就越强，即货币政策在资本市场中的传导机制作用效果越明显。

（二）货币政策在资本市场中的加速传导原理

货币政策在资本市场传导中的加速机制大致可分为两个阶段：第一阶段是央行通过货币供应量和利率等货币政策渠道来约束资本市场；第二阶段是资本市场通过托宾Q渠道、流动性渠道、财富渠道等具体渠道实现货币政策的传导，进而促进社会总需求增加。

1.货币供应量渠道。若央行实行宽松型货币政策，则货币供应量增加，于是社会组织或个人通过购进证券来实现持有货币量减少，因此证券价格将被抬高，整个资本市场价格也将呈现上涨趋势。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通过调整利率水平，改变社会融资成本和投资回报率等，从而作用于社会投资和社会需求的一种渠道。当利率水平下降时，社会融资的成本也将减少，于是风险资金的预期收益率可能高于利率水平，因此投资者投资于风险资产的规模将会扩大，最终推动资本市场价格上涨。

3.投资渠道。投资渠道是以股票价格与投资水平的动态关系为基础的，也称托宾Q渠道，这里Q值即指企业市场价值与资产重置成本的比值。其中，企业的市场价值可表示为股价与股本之积，而资产重置成本由技术水平决定，在短期内保持稳定。由此可见，短期内Q值与资本市场价格存在紧密关系，当资本市场价格提高时，企业股票价格上涨，于是企业将减少股票发行量，转而购入更多投资品，而随着企业投资的不断增加，社会总需求也将不断增加，这就实现了资本市场的货币传导，这一传导过程即为托宾Q渠道。

4.流动性渠道。消费者个人负债与金融财富之比称为财务困难系数，该系数衡量了消费者财务困境的可能性。消费者一般会考虑在资产组合中设置一定权重的流动性金融资产，以减小财务困境系数，从而尽量摆脱财务困境。当资本市场价格提高时，流动性金融资产的增加会促进财务困境的可能性大大减小，于是个人或企业购买投资消费品的倾向大大提高，最终促使社会总需求增加，这就是资本市场货币传导的流动性渠道。

5.财富渠道。当资本市场的价格提升时，通过增加金融财富而引致的消费总财务也将增加。根据庇古效应可知，财富变化引致的货币余额变化，对消费者的消费水平产生影响。当资本市场的价格提升时，金融财富也相应提高，于是依靠财富渠道，消费者的消费倾向大大增强，最终实现社会总需求增长。

货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性的实证检验

（一）我国资本市场货币传导加速性的实证检验

本文选取1998～2012年我国年度的数据进行实证检验，其中，选取沪、深股市的流通市值总和作为资本市场的证券需求量，国内生产总值作为国民经济水平的变量，数据分别来源于历年《中国金融统计年鉴》和历年《中国统计年鉴》。根据式（2），分别计算我国1999～2012年历年的资本市场证券需求的收入弹性、证券化比率、资本市场货币传导的加速系数，结果由表1给出，加速系数的变化趋势如图1所示。

根据加速系数的计算结果，我们可将资本市场中的货币政策传导过程大致分为三个阶段，具体如下：

第一阶段：时间为1999～2000年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现较快的上升趋势。从这两年我国实际经济社会的发展来看，资本市场的发展速度明显高于宏观经济增速，这里证券需求量的增速明显高于国内GDP增速，因此使得国内证券需求的收入弹性值明显高于1（1999年证券需求的收入弹性值为4.87，2000年证券需求的收入弹性值为5.04）。另一方面，由于当时我国资本市场的证券化比率普遍较低（1999年和2000年证券化比率分别仅为0.09和0.16），因而导致货币政策在资本市场中传导的加速系数大打折扣。即使该时段加速系数呈现上升趋势，但数值都比较小，2000年加速系数的值也只有0.83。也就是说，这时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应开始显现，但效应程度仍不高。

第二阶段：时间为2000～2005年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现一定的下降趋势，且从2001年起至2005年，加速系数持续处于低迷甚至负加速状态。产生这一现象的原因可能与互联网有关，2000年我国互联网泡沫破灭，又由于泡沫破灭产生的负面影响具有一定的时滞性，因而导致2001年起国内资本市场一定程度上下滑，于是投资者逐步远离资本市场。从实证结果来看，2001～2005年这5年期间，除了2003年以外，其余4年国内证券需求的收入弹性值均小于0，导致该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应基本为负。而这5年我国资本市场的证券化比率仍没有得到提高，因此加速系数绝对值非常小，这也表明该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应影响非常有限。

第三阶段：时间为2005～2012年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现明显的波动特征。2005年至2007年，加速系数快速增长，2007年加速系数值已达到1.35，1999～2007年期间首次突破“1”。在2006年至2007年期间，我国资本市场的价格得到较快回升，于是国内证券需求的收入弹性得到明显提高（2006年证券需求的收入弹性值为3.84，2007年证券需求的收入弹性值为3.86）。同时，2006年和2007年资本市场证券化比率也明显上升，尤其是2007年资本市场证券化比率达到0.35。因此，2005～2007年货币政策在资本市场中传导的加速效应非常显著。2008年，金融危机对国内资本市场造成了严重的冲击，因此国内证券需求的收入弹性和资本市场证券化比率都明显下降，尤其是证券需求的收入弹性下滑至-6.742，于是货币政策在资本市场中传导的加速效应转为负效应，且达到最低位。受政府宏观调控的推动，2009年我国资本市场开始恢复，证券需求的收入弹性明显提高，证券化比率也明显增加，于是加速系数达到历史最高点。但由于2009年起我国资本市场不断趋于饱和，货币政策在资本市场传导中的加速效应不断递减，又由于2011年资本市场受到一定冲击，因此2010年和2011年加速系数都不断减小。而2012年势头又开始好转，因而加速系数又转变为正。由此可见，2005～2012年期间资本市场中的货币政策传导加速效应呈现颇为显著的波动特征。

（二）我国资本市场中货币加速传导机制有效性的实证检验

为了对我国资本市场中货币加速传导机制的有效性进行实证检验，本文选取货币供应量、利率、社会投资、社会消费四个角度分别进行分析，分别检验货币供应量渠道、利率渠道、投资渠道、财富渠道的有效性，其中资本市场的证券需求指标仍以证券需求量Q表示。由于流动性渠道指标较难衡量，因此本文不做实证分析。仍旧选取1998～2012年的数据为样本，货币供应量指标选择M0和M1，利率指标选择一年至三年期的贷款利率R，社会投资指标选择全社会固定资产投资总额I，社会消费指标选择消费品零售总额。以上数据来源于历年的《中国统计年鉴》。由于货币供应量渠道和利率渠道都在货币加速传导机制的第一阶段，且这两者起作用的性质均含有一定的主动性，因此均作为解释变量。而投资渠道和财富渠道均表现出一定的被动性，即由证券需求变化来引起投资、消费的变化，因此这两者均设为被解释变量。

1.货币供应量渠道有效性的实证检验。对证券需求量和货币供应量都取对数，构建证券需求量关于货币供应量水平的计量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

对变量lnQt、lnM0t和lnM1t进行单位根检验，发现均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（3）、（4）进行估计，结果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F=81.8904

由式（5）、（6）可知，无论是M0还是M1，其系数都显著为正，表明货币供应量对证券需求量的影响较高，这也反映了我国货币政策通过货币供应量渠道对资本市场的加速传导机制是有效的。

2.利率渠道有效性的实证检验。对证券需求量取对数，构建证券需求量关于利率水平的计量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

对变量lnQt和Rt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（7）进行估计，结果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F=25.0260

根据上述结果可知，在1998～2012年期间，市场利率与资本市场证券需求量之间存在一定的关系。但是，显著性检验结果又表明这种关系并不明显，由此可见，在我国资本市场中，货币政策传导的利率渠道并没有很好地发挥加速传导作用，即货币政策传导的利率渠道并不是非常有效。

3.投资渠道有效性的实证检验。对证券需求量和全社会固定资产投资取对数，构建投资水平关于证券需求量的计量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

对变量lnIt和lnQt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（9）进行估计，结果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F = 73.8547

由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会投资水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对投资的弹性系数非常高，因此证券需求量变动会明显地引起投资变动。也就是说，我国货币政策加速传导的投资渠道也是非常有效的。

4.财富渠道有效性的实证检验。对证券需求量和社会消费品零售总额取对数，构建消费零售总额关于证券需求量的计量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

对变量lnSt和lnQ进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（11）进行估计，结果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F = 91.6810

由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会消费水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对消费需求的弹性系数也较高，这也表明了我国货币政策加速传导的财富渠道是比较有效的。

结论及建议

本文通过实证方法，度量了1998-2012年我国资本市场中货币传导的加速系数，并结合实际情况进行分析。然后，分四种渠道对货币传导加速机制的有效性进行检验。结果表明，货币供应量渠道、投资渠道和财富渠道对于货币政策加速传导都是有效的，但利率渠道的有效性并不强。

根据本文实证结果，并结合当前我国资本市场特征及货币政策现状，提出以下建议：

第一，扩大我国资本市场规模。我国资本市场发展与国内经济发展仍不成比例。自1998至2012年期间，我国证券化比例较低，其中仅有2009年与2010年超过0.5，其余年份均很低，这一情况远低于其他国家与地区，如中国香港、伦敦的证券化比率分别为1.9、1.2。由此可见，我国资本市场规模明显偏小，限制了我国资本市场中货币政策的影响水平，导致加速作用不显著。因此，要扩大我国资本市场规模，引导企业与个人理性参与资本市场，增加投资者的数量及规模，从根本上扩大我国资本市场规模。

第二，加快资本市场体制改革。首先，优化公司上市及股票发行制度，促使股票发行规模及发行价格由资本市场决定。其次，改革上市公司的治理结构，规范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟踪制度，严惩提供虚假信息人员，减少上市公司的国有股，取消地方政府对上市公司的隐性担保，强化公司治理，企业的去留由市场的优胜劣汰机制来决定。再次，加强对证券行业的监管，严格限制上市公司与母公司的关联交易来扰乱股市，提高企业的风险意识能力与风险控制能力。最后，还应开放我国的金融市场，扩大我国的外商直接投资与间接融资市场，实现资金能够在货币市场与金融市场之间自由流动。

第三，强化利率这一货币体系中介目标的作用。逐步改变目前我国货币政策体系中仍以货币供应量作为主要中介目标的现状，将利率纳入中介目标范畴，提高利率在货币政策中的地位。国外许多研究和实践都已表明，随着资本市场的发展，以货币供应量作为中介目标，已不能满足货币政策的更高要求，因为资本市场中的货币难以用实体货币反映，而且资本市场的发展将逐步影响银行信贷资金，导致基础货币的信用创造能力减弱。由此可见，以利率为中介目标已是一大趋势。

第四，创新金融产品及金融工具。通过金融产品及金融工具的创新，开拓我国新的资本市场与货币市场，促进两大市场能够协调发展，保障我国金融市场的可持续发展。把握我国资本市场与货币市场的连接点，发展我国的债券市场与基金市场，提升我国信贷资产证券化水平。采用有效的金融产品组合，降低金融市场中的投资风险。进一步创新我国金融产品，实现集体投资、合资、外资、私营以及股份制等多种融资方式能够协调健康发展，培育我国多元化的金融主体，创新我国金融市场的产权制度，有效组织各类金融主体，提升我国企业在国际金融市场中的核心竞争力，保障我国资本市场发展的连续性。

参考文献：

1.张成思.全球新型兼容危机背景下的货币政策传导机制研究[J].货币金融评论，2009（2）

2.Borio Claudio， Philip Lowe. Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[D]. BIS Working Paper， 2002

3.张磊.中国转轨时期的货币非超中性和通货膨胀―兼论中国货币政策双重目标的体制根源[J].金融研究，2008（12）

4.Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption in Consumer Spending and Monetary Policy： The Linkages[R]. Boston： Federal Reserve Bank of Boston， 1971

5.姜再勇.我国利率市场化过程中的均衡利率形成问题探讨[J].理论研究，2013（4）

第2篇：资本市场的有效性范文

【关键词】 民营企业； 内部资本市场； 现金流敏感性法； 有效性

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、问题的提出

民营企业资源是有限的，如何以最低的成本来获得最大的收益是企业的投资目标。近年来，多元化、集团化的发展方式已经成为我国民营企业扩张的主要经营形式，内部资本市场在其中发挥着重要的作用，专家学者对内部资本市场是否优化资源配置进行积极研究。众多学者[1-3]认为企业内部资本市场能提高企业的投资效率。究其原因，主要是因为企业集团充分利用自身的信息优势、监督优势、部门业务协同性等，将资金投资于高收益的项目。然而还有一些学者[4-5]研究发现内部资本市场是无效的。企业内部存在的信息不对称、组织结构混乱等问题造成了资源的无效配置。

学者们从不同的视角研究内部资本市场的有效性，得出的结论各不相同。我国内部资本市场的研究处于初步阶段，许多学者采用理论研究和逻辑推理的方法进行研究。即使采用实证研究方法也多以系族企业集团为实证分析对象来探讨内部资本市场的效率，得出的结论无法概括我国整个民营企业内部资本市场的有效性。

目前，我国民营企业内部资本市场是否有效率，其影响因素是什么，作用机理如何，是值得探究的。本文通过梳理文献获得内部资本市场有效与否的理论依据，在前人研究的基础上，以沪深A股民营上市企业为研究对象，采用稍作修改的现金流敏感性法来研究我国民营上市企业内部资本市场的有效性，得出简要结论并提出改善的建议，以期对我国民营企业内部资本市场是否有效进行佐证、提高我国民营企业内部资本市场资源配置的效率。

二、文献回顾与理论分析

（一）内部资本市场有效论

国外关于内部资本市场有效性的研究比国内要早很多年，20世纪中后期，国外许多学者就进行了相关的探索。Weston[6]认为内部资本市场能有效率地分配资本，将资本投给回报率高的投资项目。Stulz[7]指出，在集团化的发展过程中，企业通常会建立庞大的内部资本市场，总部将资金分配到能提高企业价值的投资机会上。Stein[3]发现企业总部更为透彻地了解投资项目的相关信息，引导资本投向边际报酬最高的项目，发挥资源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，当企业难以从外部金融市场获得所需的资金时，它就有动机去建立内部资本市场以缓解融资约束。

国内学者从21世纪初才进行内部资本市场的研究，起步相对较晚，但近年亦做了不少研究。杨锦之等[9]以2006―2007年中国A股市场上市公司中的系族企业为研究对象，研究发现系族企业内部存在着活跃的资本市场，推动企业的发展。王峰娟和粟立钟[10]通过对2000―2011年H股多分部上市公司的分布数据进行分析，认为我国企业内部资本市场总体是有效的，部分上市公司总部能持续做出有效的投资决策。企业内部资本的配置是依照上级的指引，上级有权对下属进行监督与激励。当投资部门出现资金剩余时，总部利用信息优势将剩余资金转移到拥有较好投资机会但资金匮乏的投资部门，以公司整体利益为大局，提高资金的利用率。企业以内部资金作为投资资金的来源时，不会受到外部因素在投资额度、投资方式、投资对象等方面的干扰，决策者以实现企业价值最大化为目标规划投资项目。赵美云和田丽娜[11]从金融生态环境为角度来研究沪深两市2010―2013年上市公司的内部资本市场，认为内部资本市场能够有效率地配置资本，且其效率随着金融生态环境的改善而降低。在外部金融市场发展较差的情况下，企业不得不依靠自身来实现发展，因此内部资本市场可以作为外部金融市场的有效替代。林非园[12]以交易成本为研究角度，提出企业各分部在内部资本市场交易能够节约交易成本，有效缓解融资约束。这与科斯定理一致，企业内部交易克服外部性，交易成本很小甚至为零，企业内部资源的配置可能实现帕累托最优。易广兰[13]采用投资―现金流模型对2009―2012年沪深两市及其附属集团的内部资本市场效率进行探讨，得出我国企业集团的内部资本市场具有效率的结论，非国有企业集团内的财务公司能显著推动其内部资本市场资源配置功能的发挥。财务公司以第三者的身份协助处理企业资源的聚集和配置，比较客观公正，促使内部资本市场高效运作。

（二）内部资本市场无效论

国内外也有学者通过研究认为，内部资本市场是缺乏效率的。Jensen[14]研究发现内部资本市场在缓解融资约束的同时也带来了过度投资的问题。在非效率配置方面，内部资本市场上通常会出现“交叉补贴”或“平均主义”现象，即在高收益项目上投资不足，而在低收益项目上投资过度。Wulf[4]通过两层模型研究发现，由于各分部为了自身的利益而争抢公司有限的资源，扭曲内部资本市场的资源配置。Lamont and Polk[15]研究发现公司价值减损与各集团分布投资机会的差异有关。邹薇和钱雪松[16]指出内部资本市场的存在会使高管的个人主义高度膨胀，从而盲目扩张使得企业陷入财务困境的可能性大幅上升。企业大额的闲置资金会给管理者带来企业发展前景一片光明的幻想，管理者可能会肆意挥霍，造成内部资本市场作用的发挥出现偏差。陈良华等[17]认为内部资本市场无效的关键因素是分部经理的机会主义行为。根据经济人假设，部门经理少报或者谎报不利的信息是为了尽可能满足自身利益，但造成了信息的扭曲，总部无法依靠真实的信息做出正确的投资决策。王蓉等[18]认为企业内部资本市场有效配置功能弱化的原因是部门经理的寻租活动。各部门的发展目标不一致，进而产生利益方面的冲突，最终会干扰总部的投资决策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和邹存良[21]等认为企业集团在多元化初期，内部资本市场能够有效地配置资源，提高企业的绩效；随着企业多元化进程的加快、规模的扩张和组织结构的复杂化，内部资本市场的有效性减弱，表明企业内部资本市场的配置效率会随着企业发展状况的改变而改变。邵军和刘志远[22]以“鸿仪系”系族企业为案例对象，研究发现企业实际控制人通过关联交易、违规借贷担保等行为来实现“利益输送”或“掏空”目的，内部资本市场无效配置资源。“系族企业”的特殊之处在于最终控制人的战略高于效率原则，企业总部通常以战略作为导向分配集团内的资源，与理论上所研究的投资方向选择相违背。汤颖梅和樊美辰[23]实证分析发现融资歧视程度与配置效率呈反向变动关系，融资歧视越高，企业的资金紧张问题越得不到解决，企业不得不为了缓解资金短缺问题，追求短期收益而放弃能带来长远利益的投资对象，导致内部资本市场失灵。

综上所述，国内外关于企业内部资本市场是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，内部资本市场的有效与否影响着企业投资效率，值得学者从不同视角做更多的研究。关于民营企业内部资本市场资源配置效率的研究，目前较少，还需要进行更多的探索。本文研究的出发点也正基于此。

三、研究数据

（一）样本选取与数据来源

民营上市企业受行政、所有权等因素的干扰较小，能够避免总部按照国家或政府的规划来进行投资，因此选择民营企业作为实证分析的对象。另外，上市企业的数据许多都是公开的，相对非上市企业来说比较容易获得，所以以上市企业为研究对象。

CSMAR数据库不能提供分部报告数据，无法直接获得各分部的数据，因此有关信息和数据的收集由笔者从民营上市企业的年报中手工收集。上市企业的年报数据来源于新浪财经网和巨潮资讯。样本选择剔除了金融保险类企业、ST类企业、实际控制人是国家或代表国家的机构或企事业单位、未披露分部信息和虽披露分部信息但是关键数据缺失的企业。样本的基本数据如表1所示。

（二）指标含义与模型选取

1.内部资本市场效率的含义

Shin and Stulz[24]将内部资本市场效率定义为：企业总部在边际收益最高的项目上优先进行投资。根据微观经济学理论，外部资本市场有效的原则是各投资项目的边际收益相等，以此类推，则内部资本市场有效的原则是各分部的边际收益相等。这种计量方式比较抽象，可行性不高。在实证研究中，学者们通常依据资本的流向来判断内部资本市场是否有效，如果资本从投资机会较少的部门流向投资机会较多的部门，或者从低收益部门流向高收益部门，这就表明企业内部资本分配得较为合理。

2.内部资本市场测度模型的选择

目前对企业内部资本市场效率的测度方法主要是直接法与间接法。随着会计信息披露的规范化，直接法被广大研究者所采用[25]。目前国外主要的测度模型有Q敏感性法[26]、投资现金流敏感性法[27]、相对价值增加法[28]和现金流敏感性法[29]。我国资本市场发展得还不成熟，股票价格的变化受多种因素的影响，Q敏感性法无法客观地反映资本配置是否有效，因此Q敏感性法并不适用于我国。我国部分学者对现金流敏感性模型进行适度地修改以适合我国内部资本市场有效性的测度。王峰娟和粟立钟[10]将现金流敏感性法中的销售收入改为账面资产，提出了基于资产回报的现金流敏感性法。但企业可以采取薄利多销的营销方式增加销售收入，因此使用销售收入的现金流回报作为资本流向的判断标准是不合理的。我国许多民营上市企业的分部报告中没有披露分部的现金流量，所以本文采用资产利润率来衡量投资机会①。计算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t为分部j在t时期的账面资产；BAt为所有分部在t时期账面资产的合计数；pj，t为分部j在t时期的分部利润；pt为所有分部在t时期的利润合计数；cepxj，t为分部j在t时期的资本支出；cepxt为所有分部在t时期的资本支出合计数。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投资机会，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示资金流向，利用这模型可以测量出资本是否流向具有投资机会的分部。当PS>0时，内部资本市场是有效的；当PS

本文通过判断样本企业现金流敏感系数的中值和均值，如果两者均大于零，则表明内部资本市场是有效的；如果两者均小于零，则表明内部资本市场是无效的；如果两者符号相反，则另当别论。根据内部资本市场现金流敏感系数趋势变化图，观察样本企业内部资本市场有效性的发展态势。统计各年样本企业中有效组与无效组的个数，计算有效组样本的占比，分析各年样本企业总体内部资本市场的有效性。为了使研究具有连续性，分析披露分部报告两年以上的样本企业内部资本市场资源配置的情况，统计各自有效年次占比[10]。

四、实证结果与分析

各年样本的现金流敏感系数的描述性统计见表2。

从表2可以看出，合计栏中的中值和平均值均小于零，表明样本企业内部资本市场总体无效。2010―2013年现金流敏感系数的中值和均值均小于零，说明了连续4年样本企业的内部资本市场总体缺乏效率。2014年现金流敏感系数的中值和均值均大于零，表明该年样本企业的内部资本市场有效性总体得以发挥。通过观察图1可以发现，样本企业的资源配置效率总体呈现上升趋势，效率从负值逐渐向正值转变，表明样本企业内部资本市场的优化资源配置功能在缓慢发挥。由于A股市场企业的代表性较强，可以推断出目前我国上市民营企业甚至非上市民营企业正在逐步改进内部资本配置策略，向有效性方向发展。除了2010年，其余年份现金流敏感性系数的标准差都显著大于其均值绝对数的1/3，可以判断出各年样本企业之间的资源配置效率存在很大的波动。2011年的偏态系数接近于零，其余各年的偏态系数为正值，与零相差较大，说明样本内部资本市场的资源配置效率为右偏，即效率较低的企业占多数。各年的峰度数据都偏向于零，与零的差异不大，说明内部资本市场效率呈正态峰分布。

观察表3发现，总样本中44.00%的样本能够优化资源配置，没有达到50%，说明总体上样本企业的内部资本市场是无效的，需要企业加以改善。2011―2013年有效组占比均小于50%，显示了这3年样本企业的内部资本市场未有效配置资源。2014年54.05%（超过50%）的样本企业能按照投资机会的大小来分配企业有限资源，表明该年样本企业的内部资本市场整体上实现有效。根据表3，除2010年外，2011―2014年有效组的样本数呈现上升趋势，有效组的占比也从14.29%逐步变化为54.05%，总结出样本企业的内部资源配置状况不断改善。上面得到的结论在此处得到了验证。

从表4可见，20家样本企业中有13家公司的有效占比达到或超过50%，表明这些样本企业能持续发挥挑选“优胜者”的能力。3家样本企业完全不能优化资源配置，4家样本企业只有较少的年份能够按照投资机会来分配内部资源，说明部分样本企业持续低效分配资本。要想提高我国民营企业整体的内部资本市场效率，持续低效配置的企业是最好的突破口。

五、简要结论与不足

（一）简要结论

1.我国民营企业内部资本市场优化资源配置功能偏弱，但总体上呈逐渐上升趋势。通过对40家样本企业现金流敏感系数研究与分析，发现样本企业内部资本市场总体上是低效运作的，说明我国民营企业总体上没有发挥内部资本市场的优化资源配置功能。但是内部资本市场资源配置的效率呈现逐渐上升趋势，渐渐从无效向有效状态转变，表明资源配置状况正在改善，这对民营企业内部资本市场潜在的建立者是一种激励。

2.我国民营企业内部资本市场优化资源配置效率逐渐提升，呈现有效性发展。各年样本企业间有效性存在很大的波动，多数企业处在平均水平之下，这就要求低效企业追随有效企业的脚步，力求发展的同步性。统计样本企业内部资本市场的持续有效性，发现披露分部报告两年以上的样本企业中有65%的企业能够保持这种效率优势，呈现内部资本市场优化资源配置的有效性发展。

（二）本文的不足

由于我国许多上市企业年报中并未披露分部报告或者披露得相对简单，本文仅对样本企业5年的数据进行了分析，时间跨度不够长，难以有效地分析内部资本市场效率的连续性，可能造成研究的结果与实际存在偏差。在A股市场上市的民营企业有2 900多家，但是完整披露的只有40家，样本容量相对较小，样本不一定真实反映整体的情况。各个样本企业划分分部的依据不相同，有的是按业务，有的是按地区，所以对比的口径不一致。由于数据收集困难，本文采用的是资产报酬率来代表投资机会，但是分部经营可能采取赊销的方式，获得了利润但未收到现金，不能切实地反映分部的经营状况。上述的不足并不影响本文的研究价值。

六、提高我国民营企业内部资本市场效率的启示

（一）加大民营企业内部资本运作的信息透明度

民营企业通过内部资本市场运作来配置资源，最终决定权通常由高级管理人员和控股股东掌握，普通员工、中小股东、债权人一般没有话语权，高层和控制人利用这种信息不对称来实现自身的利益目标而做出损害其他利益相关者的行为，导致民营企业内部资本配置效率低下。民营企业的股权不应高度集中于个别股东手中，否则不利于信息的自愿披露。在董事会构成中，企业降低高层经理比例，增加独立董事比例，能有效发挥董事会监控管理层的功能，促使其较为全面地披露信息。董事长与总经理这两个职务应当分别由没有关联关系的个体担任，避免董事会监控功能失效。监事会中可以引入适当比例的普通员工，员工参与到企业的监管中去，督促企业严格遵守信息披露要求，加大企业内部资本运作的信息透明度。

（二）加强民营企业内部组织结构的扁平化

企业内部组织结构扁平化设计作为现代企业组织结构的一种有效形式，改变了企业原有的上下级组织层级关系，使得企业领导者之间、平级各部门之间以及组织体与外部之间的联系方式发生了变化。企业内部组织结构的不完善会导致信息传递缓慢、失真，企业可能会错失市场机会。内部组织结构的扁平化设计能够改善信息传输的通畅性，尤其是民营企业的内部组织结构应该趋于扁平化。扁平化的组织结构使得企业能快速应对外部环境的变化，加强部门间的有效沟通，激发员工工作的积极性，培养大批杰出的管理人才，提高企业的管理效率。对于重大问题的解决，企业应鼓励各部门提出自己的见解，以便平衡各方利益。

（三）健全民营企业中小投资者应得利益的保障机制

我国中小投资者应得利益保障机制尚未完善，大股东侵占小股东应得利益的事件频繁发生，健全中小投资者应得利益保护机制刻不容缓。国家应重视制定侵犯中小股东利益民事责任的法律规定，以法律条文形式载明哪些行为属于侵犯中小股东利益以及对这些违法行为的惩罚措施。在必要的情况下，国家司法部门也要发挥一定的作用。对法律规范中没有载明的，法院及法官根据案件情况做出判决，这一方面可以借鉴西方国家的判例法，并及时更新法律条文。法律不是只停留在制定层面，执法力度也要加大。面对投资者的诉讼或仲裁，执法机构应尽勤勉义务，及时予以跟进，切实处理投资者的需求。民营企业根据自身的实际情况制定相关的规章制度，例如企业哪些决策需要全体股东一致同意方可执行等，确保中小股东也能参与到企业的生产运营当中去。对于中小投资者自身来说，可以和控股股东签订协议来保障自己的权益，当控股股东违背协议条款时，中小股东依据合同条款来行使权力。当中小股东较为分散时，有必要设立投资者保护委员会代表中小股东来维护中小投资者的利益，以降低维权成本。

（四）民营企业应重视外部金融市场发展动态，提高市场敏感度

外部金融市场的改革创新影响着内部资本市场的规模、结构、运作等诸多方面，两者相互替代、相互补充。外部金融环境影响企业投资项目的报酬率，拥有较高市场洞察力的企业会根据外部金融发展态势来调整内部资本结构甚至业务格局，以保持高水平的利润率。因此，民营企业要密切关注外部金融市场发展动态。目前我国金融市场市场不断深化改革，企业应充分利用外部金融市场的改革契机来改进内部资本结构，为内部资本市场的运作创造良好条件。民营企业尤其需要关注其所在地区的金融发展程度，这与企业的发展息息相关。企业大规模扩张需要耗费大量资本，内部资本市场能力毕竟有限，需要内外资本市场配合使用来解决资金困境。

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第3篇：资本市场的有效性范文

关键词:资本市场;运行效率;配置效率

中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0106-03

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞・罗伯茨,1967;尤格尼・法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构: (1) 主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家,上市证券2 260只,总市值高达187 707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9 790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11 560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991―1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。

就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1 133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5―10倍”。[5]而中国人民大学的王通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。

4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率

第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。

第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。

第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。

第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。

而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。

三、对中国资本市场低效性深层次原因分析

从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。

四、几点建议

不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。

笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。

对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。

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第4篇：资本市场的有效性范文

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

第5篇：资本市场的有效性范文

【关键词】会计信息 透明度 资源配置 效率 分析

任何市场都遵循着可持续发展的原则，然而在现代的资本市场中，却存在着很多的制约因素，影响着会计信息透明度的下降，会计信息不能准确且真实的传达给相关的决策人，就会造成后续问题出现错误与偏离，导致资源配置的不平衡，资源配置不能达到实际的效率，直接影响着企业的未来发展，通过完善会计信息的透明度，能够有力的促进资源配置效率的提升，并完善资本市场正常的资源配置和环境，为企业与市场未来的发展奠定良好的基础。

一、会计信息与资源配置效率的概念

（一）会计信息的概念

所谓的会计信息，也就是一种通过财务中的各类数据及报表，来体现这个企业中运营的实际状态及其他动态信息，通过会计信息能够为企业中的管理带来有效的依据和保障，会计信息的透明度决定着会计信息的质量，而会计信息的质量体现在信息数据的可靠性、及时性和真实性等，会计信息的质量决定着最终决策人决策的方向，更是决策内容的有效依据，提高会计信息的透明度，保证会计信息的质量，能够为企业的未来发展明确准确的发展方向，并为其减少投资成本和风险，从而促使资源配置达到最高的效率，为企业谋取更高的价值空间。

（二）资源配置效率的概念

资源配置效率就是资源实际的使用效率，也就是指资源是否达到有效利用的实际程度。以资源投入的角度来看，如果在投入资本不变的情况下，实现对资源结构的有效利用和配置，就会在原有的基础上创造出最大的效率和利益空间，从而达到相应的发展目标，为相关的企业单位创造更大的盈利空间。资源配置的有效性需要通过高透明度的会计信息来实现，也就是说高质量的会计信息才能准确并清晰的分析出资源配置的方向，会计信息的透明度越高，相关的资源配置的效率就会越大，就能使其在竞争激烈的市场中占据有力的位置。

二、会计信息的透明度给资源配置的效率带来的影响

（一）会计信息的透明度影响着资本市场的运行

会计信息的质量是以高效的透明度来实现的，在资本市场当中的竞争力是非常巨大的，而会计信息的质量是数据体现真实准确与否的重要保障，如果会计信息没有较高的透明度，就会影响会计信息出现的偏差或错误，而相关的决策人在下达主要决策的时候，都是依据会计信息来实现，有效的会计信息就会为决策人指明正确的决策方向，错误的信息就会将领导的决策带离正轨，导致决策上的失误，影响着资本市场在竞争激烈的市场环境中的地位，更影响着资本市场的正常运行。

（二）会计信息的透明度影响着资本市场的投入成本

在资本市场当中，会存在着各种各样的虚假信息，对于这些虚假成分来说，很多比较专业的会计人员在辨别的时候也存在着一定的困难，这就影响了决策者在面临这样的资本市场中不能进行准确的决断，使本身的利益受到了损害，这也就导致在后续的资源配置中的不协调性，资源配置的不合理，就不能满足于工作中的需求，这种问题长时间得不到有效的解决，就会导致投入成本不断的增加，并让投资方失去了信任，严重影响了在资本市场中持续运行的能力。

三、有关会计信息透明度与资源配置效率的建议

（一）完善相关法律法规

政府应该加大完善会计制度及法律的力度，加强新会计制度的进一步落实，增强有关会计信息的关联性，并实现会计信息的透明度，确保会计信息的准确性，相关的政策法规要根据不同情况的企业单位具体实施，并加强政策的执行力，监督各个企业不断的完善企业内部中各项有关财务的制度，争取建立一个健全的财务管理体系，确保会计信息质量的有效性。

（二）规范资本市场中的投资行为

相关的政府部门一定要加大力度打击资本市场中违规的投资行为，针对资本市场中需要的信息进行彻底的打击和处理，如果发现虚假财务信息的出现必要严惩，争取让每个会计人员都能收集到准确且有效的数据，促使会计信息的准确和有效性，以供相关的企业单位作为决策的依据，提高资源配置的效率。

（三）提升相关财务人员的整体素质

财务人员的整体素质和职业道德也是影响会计信息质量的主要因素，很多会计人员一味的想满足自身的利益，不顾企业单位的利益考虑，弄虚作假，给企业的发展带来了严重的危害，因此相关的单位一定要加强对会计人员综合素质的培养，特别是有关会计职业道德这一问题，一定要进行严格的监督，确保会计信息具有一定的价值。

（四）加强公司治理，确立明确的会计信息透明度标准

公司治理需要具备完善的规章制度，相关的企业负责人要发挥出各项制度的约束性，加大执行力度，并明确会计信息透明度的标准，让整个财务系统得到有效的监督，完善每一项有关财务工作的程序与内容，建立一个完整的监督机构，实现每个程序的监督职能，加大其数据及内容的审核力度，确保会计信息能够为决策人提供有效的依据，并能通过财务人员所提供的会计信息，进一步的优化资源配置，提升资源配置的效率，从而为企业的发展奠定良好的基础。

四、结束语

总而言之，财务会计信息的透明度影响着财务会计信息的质量，高质量的财务信息能够影响到资源配置的效率，而资源配置的效率又影响着整个企业单位的健康发展和盈利与否的问题，这二者之间存在着相互制约、相互促进的关系，在政府不断完善各项法律法规的同时，相关的企业单位更要加大力度将法律法规执行下去，不断的完善财务工作的内容，加强对会计工作的监督，从而提高会计信息的透明度，促使企业单位在竞争激烈的市场中，快速并健康的发展下去。

参考文献：

第6篇：资本市场的有效性范文

关键词：股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。　(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

第7篇：资本市场的有效性范文

一、内部资本市场的产生

20世纪60年代，在美国掀起的公司间跨行业兼并，形成了一批大规模多元化经营企业，而且这类企业普遍采用了事业部制（M型）的组织结构。市场对这种跨行业的混合兼并给予了充分肯定的同时，很多学者发现，再难以用一些传统的经济理论对这种组织形式进行解释。

Alchian（1969），Williamson（1975）通过研究，发现多元化的企业集团中，公司总部为了追求整体利益的最大化，会将各分部的现金流集中起来进行重新分配，这种资金再分配使得集团内部实际上形成了一个微型资本市场，各分部为了各自的投资项目竞争资源，他们将这种企业内部围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场（ICM）。

二、内部资本市场资本配置效应

任何事物的存在都具有其两面性，内部资本市场也不例外。内部资本市场在一定环境下产生与发展正是由于它能够产生正面效应，但是在其发展过程中也会产生负面效应。

（一）内部资本市场的正面效应

1、监督的有效性。为了讨论内部资本市场在监督与资源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通过构建GSS模型发现，内部与外部资本市场两种融资方式的区别在于：在ICM上，出资者（公司总部）是资金使用部门资产的直接所有者，拥有控制权，而ECM的出资者则不是资金使用部门的直接所有者。由于这一本质区别，导致ICM与ECM在公司的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。拥有剩余控制权企业总部能更有效地监督和激励部门管理者，从而减少企业的盲目投资，降低企业投资的风险。

2、资源再配置的优化。作为一种外部控制工具，外部资本市场对企业内部的激励和资源配置机制缺乏参与。而在内部资本市场，由于总部与分部的上下级关系，内部管理者比外部投资者更容易获取与项目有关的高质量信息，从而将资本有效分配到边际收益最高的部门，有利于资本的优化配置。

3、缓解融资约束。由于信息不对称和问题的存在，企业往往在外部资本市场上会遇到融资约束，可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些净现值为正的项目，从而丧失有利的投资机会。由于多元化经营公司创造的内部资本市场，它本身就可以积累和分配现金流，可以将盈余单位的现金流转移给赤字单位，以解决上述投资不足，提升企业整体价值。

（二）内部资本市场的负面效应

1、双层和寻租。在内部资本市场上，资本的分配总是通过集团总部进行分配的，作为初始委托人（外部投资者）的人（CEO）不仅是初始人，在其将资本分配给各个分部的同时，又具有了委托人的身份。分部经理从其所在部门中追求其利益最大化，而集团总部则从各分部中追求利益最大化，总部CEO和分部经理在追求各自私人利益最大化的过程中，CEO与各分部经理之间的问题便突显出来了。分部经理还会通过私人利益的交易，影响总部CEO在资本分配上的决策，增加部门的资本分配。这种寻租活动的存在扭曲了内部资本市场的资本配置机制，最终损害投资者的利益。

2、跨部门的交叉补贴。跨部门的交叉补贴是指公司总部在不同分部配置资本时，会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果。Scharfstein和Stein（1997）用双层模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Lamont和Polk（2002）的研究结论也支持交叉补贴会造成公司价值的降低。这些证据都表明内部资本市场在资本配置的过程中，项目间资金的平均分配使好项目失去足额融资的机会，从而影响到内部资本市场效率的提高。

3、过度投资。过低投资是指由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。加之，外部资本市场信息透明度低，又加大了外部小股东监管的难度。

三、内部资本市场治理的困境

（一）缺乏完善的法律体系

完善而有效的法律是确保内部资本市场功能得以发挥的重要控制机制。中国长期以来就缺乏对私有产权的有效保护，缺乏明确的公司治理的原则和标准，缺乏对小股东利益的保护。现行的法规中许多条款都缺乏可操作性，在实践中往往流于形式，在实践中难以操作。

（二）内部治理缺乏有效的监管

企业的内部治理通常只依赖企业内部制度的完善性和执行的力度来实现，外部人很难判断在内部资本市场上所发生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易发生内部投资者侵占外部投资者的利益、各分部经理损害总部利益的行为，比如通过关联交易转移利润的行为。

（三）控制权市场不健全

主控制权市场作为一种外部公司治理机制，主要是指通过兼并收购机制来促进资源的有效配置和降低成本，对管理者具有一定的约束作用，但其发挥作用还存在着诸多问题。比如缺乏注重信誉的中介机构；控制权转移的原因仅仅是为了“保壳”；透明度较差等。这些都造成了上市公司的信息披露失真，股票价格难以反映公司的真实价值，投资者无法通过股价和公开信息对公司的真实价值做出准确的判断。二级市场所具有的公司控制权转移的功能难以发挥，控制权市场对上市公司的压力几乎不存在。

（四）股权结构呈现“大股东控制”特征

在我国，上市公司的大股东与其他股东的持股比例相差悬殊，大部分上市公司的大股东通常掌握大量的投票权，通过选举“自己人”进入董事会，实现对企业的超强控制，为自己谋取利益。在具有超强控制权的股权结构下，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。正是由于上市公司的这种股权结构不合理，导致控股股东和控股集团公司得以通过大量非公允的关联交易对上市公司进行利益掠夺，“掏空”上市公司。

四、政策建议

（一）建立健全内外部监督体系

在内部，企业要加强内部控制制度建设，发挥内部控制在提供信息和监督制衡方面的内部优势，认真落实《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建立与企业发展战略相适应的内控制度。在外部，加强对上市公司收购行为监管，特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司的行为监管，防范不具备产业经营条件的控制集团收购上市公司套取资金。建立证监会、银监会等跨部门协同监管体系，突出重点监管、跟踪监管，督促控制集团夯实上市公司主业，及时发现并处理违规行为，走持续健康发展的轨道。

（二）完善信息披露制度

加强企业对外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司详细披露关联交易信息和企业的最终控制人信息．特别是要求多元化经营的企业集团详细、充分披露各个业务分部财务信息，以及所有相关联公司的关联关系，提高信息披露质量。

（三）强化控股股东责任，加强对中小股东利益的保护

通过建立上市公司控股股东监控体系，规范控股股东行为，有效地防止资金占用、转移等掏空行为的发生。另外，由于小股东相对处于弱势，其合法权益最容易受到大股东不法行为的侵害。在设计治理机制时，应当关注如何解决大股东与中小股东之间问题，鼓励中小投资者参与公司治理，并通过健全外部独立董事制度等制度建设，完善公司治理结构。

第8篇：资本市场的有效性范文

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑国际管理发展学院国际竞争力数据，在构建“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径基础上，构造资本市场竞争力结构方程模型，计算影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数及潜变量指数并进行国家间对比。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，激发市场活力，促进经济发展；美国资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势，中国的资本市场表现活跃，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。

关键词：

资本市场；国际竞争力；制度环境；市场活力

一、引言及相关文献回顾

经过20多年的发展，中国的资本市场已经跃升为全球第二大市值。以资本市场为核心构建的现代金融体系具有存量资源调整、分散风险和财富成长与分享三大功能，推动着中国经济的持续快速增长﹙吴晓求，2012﹚。但与发达国家成熟的资本市场相比，中国的资本市场仍处于“新型加转轨”阶段，存在监管力度不足、市场透明度不高和投资者风险防范意识不够等诸多问题。2008年全球性的金融危机使各国资本市场竞争力出现不同程度的衰退，危机过后全球资本市场的重塑展现新格局。因此，研究后金融危机时期各国资本市场竞争力，理顺当前国际资本市场发展脉络及其影响因素，对于借鉴国际经验，在经济发展新常态下构建一个制度完善、高效率的资本市场，以提升经济增长质量，增强中国的综合国际竞争力具有重要意义。

目前，关于资本市场的研究很多，但针对资本市场竞争力评价和比较的相对较少。瑞士洛桑国际管理发展学院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界经济论坛﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均将金融竞争力视为国际竞争力的一个重要方面。IMD体系将金融竞争力细分为银行效率竞争力、股票市场效率竞争力和金融管理竞争力；WEF体系将金融服务可得性和负担能力、风险资本可得性、贷款容易程度等8项因素作为金融市场竞争力的评价指标。赵彦云等﹙2000﹚将资本市场竞争力作为金融竞争力的一部分，并构建了金融体系国际竞争力的理论和指标体系，认为金融体系国际竞争力主要体现在资本与银行服务效率方面。骆玲﹙2004﹚认为，多层次国际竞争力的提升为资本市场的可持续发展提供了实体基础，而资本市场的健康发展也为国家、产业和企业国际竞争力的提升提供了有力保障。赵彦云﹙2005﹚认为，国际竞争力和金融体系竞争力均有显著影响，对于发达的资本市场，国际竞争力的作用更大，而对于其它的资本市场，金融体系竞争力的影响更大。吴晓求﹙2010﹚认为，发达的金融市场特别是资本市场，是中国构建国际金融中心的关键，提高市场透明度、发展民主法制、建设良好的信用体系是推进大国金融建设的重要因素。

已有资本市场竞争力的研究集中在理论描述和指标体系构建方面，实证分析较少，且在测度竞争力设置权重时多采用平均加权或专家评分法，主观性较大，难以进行客观评价。基于上述分析，本文引入结构方程模型法对2008年金融危机之后的国际资本市场进行评价，并采用偏最小二乘法估计模型，这样不仅可以挖掘影响资本市场发展的潜变量因素及其相互作用关系，而且能算出各潜变量指数。在此基础上，对各国资本市场竞争力进行比较，以揭示各国资本市场发展过程中的相对优劣势，进一步分析中国资本市场的竞争力并提出相应的政策建议。

二、实证分析

（一）研究方法本文采用的研究方法为结构方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由结构方程和测量方程两部分组成，结构方程用于描述潜变量之间的关系，测量方程反映的是观测变量和潜变量之间的关系。结构方程模型除用于传统的结构分析、发展预测外，还可拓展用于竞争力综合评价，其优势主要在于：一是，通过设定观测变量反映竞争力评价中一些不能被准确或直接测量的潜变量﹙即定性变量﹚；二是，通过模型估计得到潜变量路径系数，分析外生潜变量对内生潜变量以及内生潜变量之间复杂的影响路径，有效揭示经验世界中的多元因果关系链条；三是，通过偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到观测变量对应权重，进而计算各潜变量的指数，进行竞争力整体评价。第i个潜变量指数的计算公式。

（二）资本市场竞争力结构方程模型构建本文借鉴IMD国家竞争力指标体系，充分考虑资本市场的各种影响因素，构建“制度环境”、“市场效率”、“资本成本”、“市场活力”和“经济发展”五个潜变量来评价研究资本市场的竞争力。“制度环境”用以反映金融制度的完善程度和资本市场整体的外部环境，包括金融监管有效性、股东权益保护情况、央行政策促进经济发展的效果、法律制度的执行效果等。一般认为，良好的金融制度环境可以为资本市场发展提供重要的制度保障。“市场效率”反映了在资本市场上投资者或企业获取资本的难易程度，用以衡量金融体系的开放程度和运行效率。一般认为，高效率的资本市场可以提升资本市场的筹资能力，激发投资者或企业在资本市场上的活力。“资本成本”是指在一个国家或地区获取资本所需付出的代价，用以反映一个国家或地区金融体系对资本市场和经济增长的推动力大小。一般认为，获得资本的成本越低，则资本市场的活跃度越高，从而越有利于促进资本市场发展。“市场活力”反映了股票市场和一级市场的筹资能力和活跃度，资本市场的活力最能体现一个国家或地区资本市场的竞争力，反映域内企业利用资本市场的融资状况、风险释放和资本运作水平。“经济发展”指的是一个国家或地区的经济发展水平及其经济发展对全球经济增长的贡献，是基于全球视角衡量各国或地区的经济实力。资本市场竞争力结构方程模型路径作用机制如图1所示。在模型中，“制度环境”由于不受系统内其他因素的影响，故设定为外生潜变量，而其他潜变量均设定为内生变量，且将“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量。

（三）变量说明与数据选取基于资本市场竞争力结构方程模型中潜变量的内涵，现选择相应的观测变量予以反映，具体如表1所示。本文选取60个国家或地区的20个观测变量﹙11个软指标、9个硬指标﹚数据作为样本，数据来自瑞士洛桑国际管理发展学院﹙IMD﹚编制的2009—2014年《国际竞争力年鉴》。该年鉴中的硬指标数据来自有关国际机构；软指标数据则由IMD每年通过向全球5000位左右中高层管理者进行问卷调查所得﹙用S表示﹚。为使硬指标与软指标具有相同的量纲，需在估计模型参数前对硬指标数据进行取值为110的标准化处理。

（四）模型估计结果与分析利用R软件和偏最小二乘法对结构方程模型进行估计，得到相关检验统计量的值，具体见表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指标可用以检验模型的拟合优度，即评判结构方程和测量方程的共同解释能力，一般认为该指标值越大模型拟合效果越好。本文模型的Gof值为0.61，可认为总体解释能力较好，且比较稳定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指标可用以检验观测变量对潜变量的测量是否存在单向关系。一般认为，该指标值大于0.7时，观测变量是单向的。表2显示，模型中各个潜变量的单向度除资本成本外均都大于0.7，虽然资本成本的C.alpha为0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可视为满足要求，说明模型中观测变量对潜变量的测量是单向的，效果较好。载荷系数用以检验各观测变量对潜变量的反映能力，当载荷系数大于0.7时，可以认为观测变量对潜变量有较好的代表性。表3显示，反映“资本成本”的观测变量“短期实际利率”和“利差”的载荷分别为0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以与“资本成本促进发展”一起作为“资本成本”的观测变量；反映“经济发展”的观测变量“实际GDP增长率”的载荷仅为0.31，但考虑到其实际意义的重要性，故保留在模型中。总体而言，模型大部分观测变量的载荷大于0.7，说明选取的观测变量能较好地反映构建的资本市场潜变量。表4显示了潜变量之间的影响效应。直接效应说明一个变量对另一个变量的直接影响，用变量间的路径系数衡量。间接效应指的是一个变量通过影响一个或多个中介变量对另一个变量产生的间接影响，当只有一个中介变量时，间接效应的大小是两个路径系数的乘积。﹙1﹚各潜变量对“经济发展”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.34个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用0.30个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.08个单位；“市场活力”对“经济发展”的直接促进作用为0.63个单位。从总效应可以看到，“市场活力”对“经济发展”的作用最大，说明资本市场的规模和活跃程度对经济发展具有显著影响。﹙2﹚各潜变量对“市场活力”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场活力”的间接促进作用为0.54个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.48个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.13个单位。从总效应来看，“制度环境”虽然要通过调节市场效率和资本成本间接作用于“市场活力”，但是其总影响最大，说明金融管理机构的制度和政策环境对资本市场的繁荣发展至关重要。﹙3﹚各潜变量对“市场效率”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场效率”的直接促进作用为0.93。﹙4﹚各潜变量对“资本成本”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“资本成本”的直接促进作用为0.73个单位。由此可见，制度环境对资本市场的效率和国内企业资本成本的影响很大，良好的金融制度和资本环境有助于提升市场效率，降低企业成本。

（五）资本市场竞争力潜变量指数的国际比较依据前述潜变量指数公式，可以算出后金融危机时期60个国家和地区的各潜变量指数，反映资本市场主体某一方面竞争力的强弱。由模型分析可知，资本市场竞争力中“市场活力”对于一国经济发展具有主要的直接影响，且这一潜变量包括“股票市场筹资额”等代表股票市场发展规模和活跃度的核心指标作为观测变量，可近似代表该国资本市场的发达程度，故将其作为资本市场竞争力指数；“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，其指数代表了资本市场竞争力不同方面影响因素的表现，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量，其指数代表了一国或地区经济发展的整体情况。现从60个国家或地区中抽选出资本市场“市场活力”前20名的国家或地区，分别计算各潜变量指数并进行对比分析﹙见表5、表6﹚。表5直观地展示了这些国家或地区资本市场“市场活力”各个观测变量的排名关系。美国“市场活力”指数最高，其股票市场筹资额位列第1，国内上市公司数和股市人均交易额分别排名第2、第3，仅企业证券融资占GDP比重相对略低，位列11名，印证了美国资本市场的筹资能力和活跃度在全球范围内的绝对优势。

中国香港“市场活力”指数值位居第2，观测变量中企业证券融资占GDP比重和股市的人均交易额均排名第1，上市公司数和股市筹资额排名10和14，显示出资本市场对于中国香港整体经济的突出贡献以及香港资本市场的高度活跃。同样作为国际金融中心的瑞士，股市人均交易额和企业证券融资占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市场筹资额排名12，但国内上市公司数仅排在中等位置，市场活力整体排名第6。加拿大和英国各观测变量均位于前10，说明其资本市场的活跃程度综合水平较高。发展中大国印度和中国大陆潜变量“市场活力”排名分列第9和第10位，两者资本市场发展具有一些共性：印度国内上市公司数在60个经济体中位列第1，股市筹资额也跻身前10，但其他两个观测指标表现一般；中国大陆地区的股市筹资额仅次于美国，上市公司数量位列第6，但企业证券融资占GDP的比重和股市的人均交易额均处于中等，说明印度和中国大陆资本市场发展的总量规模较大，但相比于经济整体发展，均存在企业筹资规模不足和人均市场参与度偏低的状况。在“制度环境”方面，新加坡指数最高，其后依次是瑞典和中国香港，指数在90分以上的还有加拿大、澳大利亚、瑞士和马来西亚，说明这些地区金融制度完善、法治环境较好，能够为资本市场健康有序的运行创造良好的环境，具体表现为央行政策和金融制度较为有效，法治保障较高，贸易自由程度高，能很好地保护股东权益且国家形象较好。指数较低﹙60分以下﹚的国家或地区有法国、韩国、中国大陆和西班牙，中国大陆在央行政策有效性、金融制度有效性和保护股东权益方面表现较差，在法治框架和国家形象表现一般。在“市场效率”方面，中国香港指数最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指数均在90分以上，说明这几个地区金融体系的开放程度和运行效率较高，风险资本较易进入，企业可以高效地在资本市场进行筹资，负债对企业竞争的影响较小。指数较低的有韩国、中国大陆和西班牙，均在60分以下，说明这些地区资本市场准入门槛较高，股票市场和风险资本为企业融资较不充分，负债对企业竞争的负面影响较大。

在“资本成本”方面，指数最高的是瑞士，中国香港、德国和美国也在90分以上，这些地区资本成本较低，成本优势对全球投资者产生了较强的吸引力，促进了其市场活力的提高。指数60分以下的包括南非、中国大陆和巴西，代表资本成本的观测变量均排名中等偏下，较高的成本阻碍了竞争性企业的发展，应结合国情科学适度降低资本成本，从而为提高资本市场活力创造良好的前提条件。在“经济发展”方面，位列前3名的依次是中国大陆、美国和日本，且从发展速度来看，中国大陆表现突出，与近年来中国经济实力迅速提升的事实相符。美国和日本作为发达国家，拥有发达的证券交易所，集中了全球大量的金融资产，资本市场发展已经相对成熟，市场体系较为完善。其中，美国除“制度环境”排名中等外，其他潜变量指数均排名前10，强劲的资本市场竞争力与高度发达的经济水平相符；日本“制度环境”和“市场效率”表现一般，其他潜变量指数名列前10，资本市场发展水平与经济水平的提高整体一致。中国大陆虽然“经济发展”排名第1，资本市场活力凭借股票市场筹资规模和上市公司数目的优势排名第10，但“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差﹙排在40名以后﹚。由此可见，中国资本市场“晴雨表”并未有效反映实体经济，资本市场竞争力与经济实力仍差距较大。

三、结论与建议

本文基于IMD国际竞争力年鉴2009—2014年60个国家或地区的数据构建了一条“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径，在此基础上，构造资本市场竞争力的结构方程模型，采用偏最小二乘法估计模型，得到影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数以及潜变量指数，从而进行资本市场竞争力国际比较。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，进而提升市场活力，有效促进经济发展；2008年金融危机后，美国的资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势；中国香港和瑞士虽然经济总体规模不大，但是作为全球金融中心，拥有较为完善的金融制度、良好的融资环境、高效的资本运作模式，资本市场竞争力在全球也处于领先地位；中国大陆除“经济发展”排名第一，资本市场活力表现较好外，“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差，与发达的资本市场具有较大差距，这说明中国经济长期以来依靠低成本和出口导向得以快速发展，并积累了大量的金融资源，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。当前，面对不断开放和国际化的内在需求，中国要积极借鉴世界各国资本市场的发展经验，在制度环境、市场效率、资本成本、市场活力等方面做出更大努力，致力于建设一个低成本、高效率、充满活力的发达资本市场。具体而言，要净化资本市场环境，建立公开透明的披露和监管制度；在继续实施稳健的货币政策和利率市场化改革背景下，提高央行政策定向调控和改革创新的效率，促进资本市场和货币市场的协调发展；借鉴中国香港资本市场的发展经验，推进沪港通、深港通等业务，增加资本账户的开放程度，实现共赢发展，并着力提升上海作为国际金融中心的地位；提高股票市场为提供企业融资的效率，改革股票发行制度和退市制度，让有需求的企业高效融资，经营不善的企业退出股票市场；加快建设风险资本融资体系，完善国家和个人信用，科学调控资本成本，增强公众投资信心；充分发挥中国经济平稳发展、在全球经济地位不断提升的优势，为资本市场的发展营造良好的经济环境，吸引更多的外资流入，增强资本市场的国际化程度，提升中国资本市场的国际竞争力。

参考文献：

金碚.2003.竞争力经济学［M］.广州：广东经济出版社：259334.

骆玲.2004.多层次国际竞争力与资本市场［J］.财经科学﹙3﹚：8487.

吴喜之.2012.复杂数据统计方法：基于R的应用［M］.北京：中国人民大学出版社：159173.

吴晓求.2010.中国构建国际金融中心的路径探讨［J］.金融研究﹙8﹚：199206.

吴晓求.2012.中国资本市场未来10年发展的战略目标与政策重心［J］.中国人民大学学报﹙2﹚：3240.

赵彦云.2005.国际竞争力统计模型及应用研究［M］.北京：中国标准出版社：159174.

第9篇：资本市场的有效性范文

[关键词]企业集团；内部资本市场；财务协调效应；分析研究

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.133

企业集团是一种相对较为复杂的结构组织，企业利益相关人员之间有着复杂的关系，具有激烈的财务冲突，并且在企业财务管理方面的权责关系也较为模糊。因此，需要有效发挥财务协调效应来优化企业组织结构，充分协调企业利益主体之间的关系和冲突，明确企业各部门人员之间的权利与责任，调动企业员工的主观能动性，提高他们的工作热情和积极性，从而提高他们的工作效率，有效增强企业集团在价值方面的创造能力，促进企业集团的整体价值提升，实现企业集团的可持续健康发展。

1 企业集团内部资本市场财务协调效应的功能

1.1 内部资本市场财务协调效应中的财务预算功能

因为内部资本市场的发展，在一定程度上提升了企业集团在融资方面的能力，有效节约了企业集团的融资成本，为企业集团发展提供了更多的流动资本，极大地提高了企业集团在债务方面的承受能力。[1]企业集团总部对资产有着一定的支配权和控制权，与外部投资者所存在的信息不协调现象相比，总部可以更加容易、更加清晰地掌握和了解内部的具体经营管理状况，减少企业获得相关信息所要支付的资本，以及降低对企业经营者进行监督所需要的成本。总部可以有效运用其掌握的市场信息将资金投入有利的项目中去，提升企业资金的利用效率，极大发挥出了财务预算的功能。此外，总部还可以有效协调企业各部门之间的关系，增强各部门间的联系性，实现企业集团对资源和业务的共享，减少企业的投入成本，提高企业集团的市场竞争力。

1.2 内部资本市场财务协调效应中的资源配置功能

内部资本市场的财务协调运用企业内部利益主体之间的冲突和矛盾，实现企业财务资源的有效配置，提升企业资源利用率，提高企业的经济利益，满足企业利益主体对预期收益的需求。在内部资本市场的发展中，企业总部是资金的主要提供者，可以有效结合自身所掌握和了解的信息数据进行各部分的管理活动，将企业资金投入收益相对较高的项目中去，而对于那些收益较低的项目可适当减少资金投入，通过这种方法来提高企业集团的资金利用率，进一步提升企业集团的经营管理水平。[2]

2 企业集团内部资本市场财务协调效应的作用

2.1 实现企业资源的有效配置

在内部资本市场的发展过程中，企业总部可有效收集到各种真实、准确的信息数据，并将资金合理分配到那些收益较高的项目上，加大对项目资金、运作增值的指导和监督，优化企业资源的配置，提高企业资金的使用效率。[3]有效利用内部资本市场的财务协调效应的作用，对企业资金的具体分配情况和各种融资活动进行合理的安排，通过企业内部竞争按照投资收益率的相关标准来重新分配资金，可以有效提高企业资源的配置效率。

2.2 调节企业利益主体之间的矛盾和冲突

企业集团的发展需要各利益主体共同参与治理，所以企业集团不仅要注重股东们的利益，同时还要兼顾其他利益主体的权益，最大限度地实现企业利益主体的财富目标。当前，企业集团具有多元化的经营特征，其内部利益主体之间的关系越来越复杂，他们之间存在的冲突和矛盾也在不断加剧，他们在追求自身利益和权利的同时，也会在一定程度上加大企业内部的财务冲突，增加协调财务的难度。[4]内部资本市场的财务协调效应可以有效协调企业内部各利益主体之间的冲突，充分调动企业工作人员的工作热情和工作积极性，平衡企业内部利益主体之间的利益，为企业集团发展营造一个积极向上的关系氛围，最大限度地实现各利益主体之间的收益，保证企业内部资源配置的有效性。

2.3 提高企业集团的市场竞争能力

人才是企业集团发展与进步的核心力量，其中企业工作人员的工作态度对企业发展目标的实现有着重要的影响。有效发挥内部资本市场财务协调效应可以为企业集团发展营造一个良好的人际关系环境，充分发挥企业员工的主观能动性，增强企业员工的合作意识，增强企业集团的凝聚力。财务协调效应的发挥还可以协调企业和内部员工之间的利益关系，随着企业集团盈利能力的提高，企业员工的工资也会有所提高，从而激发企业员工的工作积极性，为企业发展带来更大的经济利益。[5]此外，企业拥有良好的发展前景可以吸引大量的优秀人才，为企业集团发展提供新的活力、技能和知识，提高企业集团发展的创新能力，促进企业集团的可持续健康发展。

3 完善企业集团内部资本市场财务协调效应的措施

3.1 优化企业集团的组织结构

组织结构常被当作企业存在的主线框架，是责任、权利以及资源分配的重要载体，担负着企业集团发展的重要责任。通常情况下，每个企业集团的组织结构都需要一个逐渐成长和完善的过程，并且在这一过程中，它极易受到外界因素的影响，所以为了有效地发挥企业集团组织结构的作用，企业进行自我完善和自我优化是非常有必要的。当前，我国各企业集团所拥有的组织结构还存在着一系列问题，很容易造成企业利益主体之间的冲突和矛盾，增加了企业集团的管理成本，影响了企业决策的有效性。所以，企业集团要优化自身的发展目标，充分发挥企业集团组织结构的功效。[6]据调查了解，我国企业集团组织结构越来越朝着扁平化的方向发展，例如企业集团中存在的管理层次繁杂、信息管理力度差、信息反馈速度慢等问题，都可以得到有效的解决，并在企业发展中发挥着重要的作用。另外，扁平化的组织结构还可以对各个部门之间的责任和权利进行梳理，对内部结构进行自主的优化和完善，提高企业集团对下属部门的协调和控制能力，促进了企业集团发展效益的提升。

3.2 加强企业集团对风险的预防能力

降低和控制企业集团风险是企业内部控制的重要目标，通常情况下，还没有一个企业集团可以完全地控制住风险，但是却能最大限度地控制风险，在企业集团的发展过程中，要重视对风险进行规避，对每个发展阶段可能发生的风险进行全面有效的分析和评估，并提出相应的应对措施和解决办法。此外，企业集团在进行内部控制相关工作时，应该保证其内部控制部门的独立性，做好工作人员的各方面规避工作。如果在工作过程中出现权责交叉现象，还要独立设立一个通道，让相关的内部控制工作人员直接向企业集团领导层汇报工作，有效保证企业集团的正常利益。

4 结 论

总之，企业集团内部资本市场与外部的资本市场相比，它不仅可以优化集团的组织结构，同时还可以实现企业资源的有效配置，提高企业集团的市场竞争能力。所以，需要有效发挥财务协调效应充分协调企业利益主体之间的关系和冲突，明确企业各部门人员之间的权利与责任，提高他们的工作热情和积极性，进而提高企业集团的经济效益，促进企业集团的可持续健康发展。

参考文献：

[1]廖明玉.国有企业集团内部资本市场对财务风险的影响[D].上海：华东师范大学，2014.

[2]王严.哈药集团内部资本市场财务协调效应的研究[D].哈尔滨：哈尔滨商业大学，2014.

[3]何莹.企业内部资本市场的财务协调效应与价值创造研究[D].成都：西华大学，2013.

[4]赵丽娜.企业集团内部资本市场的财务协调效应研究[D].湘潭：湘潭大学，2010.