证券市场的构成因素精选(九篇)

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第1篇：证券市场的构成因素范文

【关键词】盈余管理；成因；对策

一、盈余管理的内涵及基本特征

盈余管理，是指管理者在有会计政策和会计估计的选择自由时使自身利益或者企业市场价值最大化的行为。美国会计学家雪普提出盈余管理是有目的地干预对外财务报告的过程，以获取某些私人利益的“披露管理”；美国会计学家斯可特认为“盈余管理是在法律许可范围内，通过会计政策选择使经营者自身效用或企业市场价值最大化的行为”；美国的莱维特认为盈余管理已成为美国证券市场参与者之间违背市场原则的游戏，管理当局滥用“巨额冲销”的方式来调整费用正在威胁着财务报告的可靠性。

1、盈余管理的客体由时空二因素构成：其空间因素是公认的会计原则、会计方法和会计估计；空间因素是会计方法的运用时点和重大交易事项发生时点的控制，但盈余管理最终的对象还是会计数据本身。

2、盈余管理的主体是企业管理当局：即公司的经理、部门经理和董事会。无论是会计方法的选择，运用和会计估计的变动，交易事项发生时点的控制，都由企业管理当局操纵。

3、从一定的时段来看，盈余管理并不增加或减少企业实际的盈利，只是改变了企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布，是一种蓄意的、有目的的行为，根本目的是为了获取私人利益。

4、盈余管理注重会计数据的信息含量和信号作用：发达证券市场环境下的盈余管理，人们较重视会计数据的信息含量和信号作用，欠发达证券市场环境下的人们则偏重于会计报告收益，这在天下一家一定程度上会误导投资者、债权人或一些相关利益者。

二、盈余管理的成因

1、委托关系和对管理者激励约束机制的存在

委托理论认为现代企业的特征是财产所有权与控制权相分离，两权分离的结果便产生了委托关系，经营者与所有者双方存在着严重的信息不对称情况，经营者总是比所有者掌握更多的公司信息，经营者就会利用此优势来谋取自己的利益，管理者激励约束机制地建立和运用，有信息优势的管理当局会将信息优势转化为经济优势，总之利益是管理者进行盈余管理的根本动因。

2、会计准则弹性的客观存在，都使管理者产生调节盈余的动机

会计准则和会计制度中对许多业务的核算都提供了多种可选择的方法，会计准则作为一种契约具有不完备性，会计准则的制订是各利益相关者相互间博弈结果的一种综合平衡。因此准则制订机构在追求自身效用最大化的同时，要权衡其他利益相关者的利益和考虑契约成本的最小化，就必须放宽准则中对一些经济业务的会计处理的选择空间。但会计准则的相对固定性与经济活动的变化性，决定了会计准则常常落后于经济活动，从而导致新出现的事物在已有的准则和制度中并无明确规定，这也为管理者进行盈余管理提供了空间。

3、会计权责发生制下会计职业判断

会计的不确定性，会计活动的全过程处处充满着不确定性。在会计的确认中，由于权责发生制、会计估计与会计师职业判断等主观因素的影响，使其存在着大量的不确定性，在不同的计量模型中，历史成本虽然客观，但不能反映物价变动的影响，现行成本虽然能反映现实的物价水平，但又缺乏客观性；同时会计信息市场不健全，非市场化企业内部职能使会计信息供给缺乏市场激励与竞争，信息易受内部人控制，会计信息的生产工具的独立性因此而弱化，加上我国目前没有形成有效的公司法人治理机制和外部有效的监督，为盈余管理提供了方便之门。

三、减少盈余管理的对策

1、完善公司的治理结构，建立科学的激励机制，使所有者与管理者的利益最大程度上一致起来，企业在进行报酬安排时可以运用一些长期酬劳计划，以减弱公司管理层进行盈余管理的动因。

2、制定完善会计准则与相关法规。针对目前多数会计准具有的灵活性，对此准则和制度的制订者可以通过更清楚地设定不同会计处理方法和估计方法的运用条件加以修证完善，尽可能减少公司的一些可选择性，以弥补一些漏洞，对于滞后性，相关部门应成立专家组密切关注市场经济中出现的新经济业务，及时采取措施以对其进行规范；同时，在成本效益原则的基础之上，增加会计信息披露的数量，提高会计信息披露的质量，也会一定程度上减少企业的盈余管理。

3、证监会加强相关政策的制定，以提高资本市场特别是证券市场的有效性。企业管理当局盈余管理的最大受害者是企业外部利益相关者，管理者想通过盈余管理达到某些条件必然有损另外的规定条件，让他顾此失彼。让那些真正是有潜力、经营能力强的公司才能满足这些条件；同时提高外部利益相关者辨析财务报告及其附注的能力和知识，那么在这种情况下，为了取信于外部相关利益者，企业管理当局就会减少盈余管理。

4、加强外部监督，完善的信息披露。一方面证券监督管理部门应从企业信息披露的相关性、可靠性以及披露的信息含量上加强管理与监督，并对违规的公司进行严惩。另一方面要在加强对外部审计机构审计责任的管理和监督的基础上，通过审计准则的安排，由外部审计机构提供被审计企业盈余管理的评价报告，从而提高会计信息的可靠性，减少企业的盈余管理。

适度的盈余管理有利于企业经营目标的实现，保持公司股价稳定，维护合同的有效性，减少订约成本，提高会计信息质量，有助于减少因资本市场波动对投资者投资决策行为的影响，降低企业的经营风险，保证企业资金和原材料的供应以及销售方面少受干扰，有利于推动我国证券市场的发展，改善公司治理结构，加快国有企业改革进程，因而应合理进行盈余管理。

参考文献

第2篇：证券市场的构成因素范文

一、证券行业常见的几种洗钱手法

（一）将非法所得以犯罪分子本人或他人的名义投入证券市场，通过投资活动进行洗钱。在我国资本市场的活跃期和牛市周期，一些非法资金通过股票二级市场大量购买某一上市公司股票，成为其合法的流通股大股东或者通过在上市公司并购过程中寻找机会，收购兼并上市公司，取得从非法到貌似合法的地位，实现其收益的公开、透明。通常是在资产收购完成后达到“洗白”及获利目的后，通过证券市场退出。近年来，越来越多违法犯罪案件表明，相当部分违法犯罪资金最终流向股票市场。

（二）利用高买低卖或者低买高卖接盘方式转移资产。这种资产转移往往通过大宗交易方式进行。根据深沪证券交易所现行大宗交易规则，大宗交易的交易方式与连续竞价、集合竞价适用的“价格优先、时间优先”原则下撮合交易方式不同，采用议价协商交易方式。一些机构或企业通过证券市场洗钱的方式主要是高买、低卖、接盘等。通常企业会和私募基金签定协议，比如，现在某只股票股价是3元，企业在3.3元接盘，3元卖出，账面按3元结算，10%的差价进入个人腰包；或者私募基金不直接付现金给企业，而是给后者剩余股票，企业再通过托管转到其他营业部，几次买卖后就能将“黑钱洗白”。据了解，相当一部分国有资产都是通过这种洗钱方式流失的，由于国有企业本身账面控制比较严，因此这种“倒仓”行为很少在国企之间进行，而多发生在私募基金与国企之间。这种异常的大宗交易可能还隐藏着国有资产的流失和犯罪所得的转移。

（三）证券业从业人员内外勾结、违规操作引发的洗钱风险。一些证券业金融机构内控制度不完善，其工作人员受利益驱动，滋生道德风险，进行违规操作，为客户提供假身份证件、假资金账户甚至销毁交易记录一条龙服务。有的证券业管理人员和从业人员通过改动客户基本身份信息建立虚假三方存管关系或者直接开立支票等方式，帮助违法犯罪分子转移资金，性质恶劣，并造成严重洗钱后果。

（四）支票换现金。证券市场洗钱的主要通道是证券公司营业部，证券营业部的计算机系统中有现金添加和支票添加两种入账方式。按照规定，证券公司营业部必须是支票进、支票出，支票进来后不能马上入账，必须等见到银行的回单后方可入账。但在实际操作过程中，营业部经常以现金添加方式将转账支票入账，这样开户人可以再通过银证转账，将现金打到银行卡上并直接支取。支票换现金有时能达到方便调现的目的，但同时也为洗钱提供了许多便利。

（五）频繁进行转托管。转托管的洗钱方式相对简单。一般来说，开户人会用支票买股票，再把股票转托管到其他证券公司，然后将股票卖掉，提取现金。值得注意的是，按照规定转托管必须由开户者本人拿着股东卡、身份证等相关证件到证券公司营业部办理，而实际情况是违规代办转托管现象较为普遍。

二、证券行业洗钱行为成因分析窗体顶端

（一）证券业特有的交易特点加大反洗钱难度。值得注意的是，由于近年来随着银行业反洗钱收集、检测分析系统等机制日渐成熟，投入力量加大，在不法分子看来，与证券、期货等金融机构内部人员勾结，以伪造交易等方式达到洗钱目的，似乎更“方便”。与银行业洗钱行为相比，通过证券业洗钱渠道更多，方式更复杂、隐秘，链条更长，因此反洗钱工作的难度也更大。

（二）证券市场稳定的内在要求，一定程度阻碍了反洗钱工作的开展。近年来，我国证券市场运行还不够稳定，也不够成熟，且目前证券市场上确实存在部分灰色资金，反洗钱工作的展开必然对这部分资金影响较大，它们的出逃或对市场造成一定打击，影响证券市场金融机构参与反洗钱工作的积极性。从证券金融机构和证券监管机构的角度看，保持证券市场稳定发展需要相当部分资金的进入，而从反洗钱角度要求，监管当局须对进入证券市场的资金及交易进行监测，与证券市场稳定发展的内在要求在短期内必将产生矛盾，在一定程度上阻碍了证券金融机构参与反洗钱工作。

（三）证券业洗钱与违规操作界定难。证券市场洗钱的主要通道是证券公司营业部，涉及支票换现金、转托管、特殊机构高买低卖接盘等多种模式。通常证券营业部的计算机系统中有现金添加和支票添加两种入账方式。按规定，证券公司营业部须是支票进、支票出，且支票从哪里来就须到哪里去。支票进来后不能马上入账，须等银行确认回单后方可入账。但在实际操作中，营业部常以现金添加方式将转账支票入账。这样，开户人可再通过银证转账，将现金打到银行卡上并直接支取。造成这种现象的原因在于，目前，我国对证券业洗钱操作界定还不明确，监管部门通常将相关操作视为违规而非洗钱，一定程度上加大了证券业反洗钱工作的难度。

（四）大额和可疑资金交易监测、跟踪难。证券业的大额和可疑资金监测、跟踪相对来说较为复杂，原因有二：一是交易流程复杂。证券交易流程由开户（包括银行资金账户、股票账户、保证金账户）、注入资金、购买股票、卖出股票、收回资金等组成，交易中还有可能涉及转托管、委托交易、股票过户等情况；二是交易涉及三个账户，即银行资金账户、股票账户、保证金账户。而且银行资金账户的开立并不受限制，客户可以在多家商业银行开立多个银行资金账户。这些都增加了大额和可疑资金交易的监测、跟踪难度。

（五）“了解你的客户”难做到。目前证券公司对客户的了解，仅仅是在客户开立股票账户、保证金账户时提交一下身份证件而已，证券公司根本无法对客户从事的职业、收入状况、住所等信息做更为深入的了解。另外，对客户身份证件真实性的有效验证，也是困扰证券公司工作人员了解客户的因素之一。

（六）缺乏应有的专业人员。目前不少基层央行的反洗钱人员一般只掌握银行业务操作和相关规定，但对证券业业务基本处于“一知半解”状态，对如何开展证券业反洗钱工作可说是“一筹莫展”，更谈不上对证券业反洗钱的现场检查和对其资金交易可疑的判断分析。

三、加强应对证券业洗钱行为的措施和建议

（一）建立多层次的证券业、保险业反洗钱监管体系。充分发挥证券业、保险业自律组织在行业中信息聚集和行业准入的重要作用，建立以中央银行集中监管为主、自律监管为辅的多层次证券业、保险业反洗钱监管模式。一是证券交易所和登记结算机构在会员准入时提出反洗钱制度要求；二是由证券登记结算机构制定并颁布符合反洗钱法规要求的客户身份识别行业规则；三是赋予证券交易所相应的反洗钱可疑交易监测职责；四是赋予证券交易所和登记结算机构对其会员进行反洗钱监督和指导的职责等。

（二）以风险为基础，按照业务类型调整客户身份识别的内容和要求。具体而言，证券业客户身份识别内容大致可以分为以下几类：一是客户身份识别的基本内容。这是对所有客户都要求的内容，具体可以包括现有客户身份基本信息中的内容，如自然人客户包括客户的姓名、性别、国籍、职业、收入状况、住所地或者工作单位地址、联系方式，身份证件或者身份证明文件的种类、号码和有效期限等。法人、其他组织和个体工商户客户基本信息包括客户的名称、住所、经营范围、可证明该客户依法设立或者可依法开展经营、社会活动的执照、证件或者文件的名称、号码和有效期限、实际控制人信息等。二是按客户类别和风险类别分别规定不同的客户身份识别内容。证券业金融机构客户身份识别可以按照客户类别，如国内公司、国外公司、私人所有的公司、对冲基金、私募基金、居民、非居民、来自高风险地区的投资者、政治敏感人物等类别分别规定不同的客户身份识别程序和内容。对于高风险的客户应该采取扩大的、持续的客户身份识别程序，以获取更多的信息以确定客户身份和交易目的。

第3篇：证券市场的构成因素范文

［关键词］证券税制体系；证券交易印花税；资本利得税

经过十余年的快速发展，我国证券市场已经达到了相当的规模。到2006年底，境内上市公司已达1421家，总股本超过12656亿股，总市值达89404亿元，占当年GDP的45%左右。［1］［2］为分享证券市场发展所带来的收益，政府需要建立证券税收制度；而为促使证券市场向健康、稳定和规范的方向发展，证券税收制度的设计必须科学合理。

作为政府筹资与调控的工具，证券税收制度一般包括四方面的内容：一是对证券发行和转让的行为课税，二是对证券投资所得课税，三是对证券转让的增益课税，四是对继承及赠予的证券价值课税。证券税制体系覆盖了行为税、所得税和财产税三大税类，现实中主要表现为证券交易印花税、红利所得税、资本利得税、遗产与赠予税等税种。如何合理配置制度资源、以保证证券税制功能的充分发挥是证券市场发展过程中不可回避的一项重要内容。

一、证券交易印花税：超低税负保证市场效率与财政筹资两全

证券交易印花税作为中国证券市场上的主体税种，是对买卖、继承、赠予所书立的股权转让书据向立据双方当事人分别征收的一种行为税。随着科学技术的发展和电子计算机的普及，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的印花实际上根本不存在，因此很多国家将这个税种称之为证券交易税。

我国的证券交易印花税始于1990年7月1日，为约束股票转让行为，稳定初建的证券市场，深圳证券交易所开始对卖方征收6‰的印花税；同年11月23日，印花税改为对买卖双方各征收6‰。以后印花税率几经调整（如表1），或刺激交投，恢复市场信心；或抑制投机，调节市场供求。

回顾十多年来证券交易印花税率变动的历史，一方面，不可否认，历次税率下调对活跃股市、反转股指的确起到了一定的刺激作用，或长或短导致了牛市熊市的转换。然而，通过对数次印花税率下调后的市场表现分析，印花税的政策效果正在日益弱化。1991年10月印花税率从6‰下调到3‰，上证综指当月大涨20.8%，次月再升13%；1999年6月B股印花税率降低为3‰，上证B指掀起一波升幅逾50%的上升行情，但相比较而言，1998年6月和2001年11月印花税率下调对市场的影响就较为有限。

另一方面，中国证券市场上投资者的投机心理非常重是不争的事实。通常国际成熟股票市场的换手率为50%―100%，如2003年纳斯达克股票市场换手率为89%，伦敦为107%，东京为83%，香港为52%，［3］而我国股市换手率远高于这些国家的证券市场（见表2）。过高的换手率无疑表明广大投资者对买卖差价的关注程度大大超过了对税负水平的关注，为获得差价，频繁地买进卖出，追涨杀跌。中国证券市场如此严重的投机行为是由多方面因素所导致的，除了证券市场本身发育不成熟以外，投资者心理不成熟、上市公司质量不高、会计报表失真等都不能不说是导致跟风炒作的重要原因。因此，奢望仅仅通过证券交易印花税率的调整以达到抑制市场投机行为的目的是不现实的。

实际上，很多国外学者的实证分析结果表明，在证券交易税率变动前后，股市波动程度发生的变化在统计上是不显著的，即证券交易税率的变化对股市波动程度的影响其实并不大，但对股市的交易量存在一定的影响。Umlauf发现，1986年瑞典的证券交易税率由0.8%上升为2%后，11家最活跃的上市公司的60%的交易量、所有上市公司的30%的交易量都转移到了伦敦。［4］因此，随着场内市场和场外市场、国内市场和国外市场竞争的日趋激烈，为降低交易成本、提高证券市场的流动性，保证证券市场资源配置功能得以充分发挥，很多国家的证券交易印花税（证券交易税）税率呈下降趋势，甚至有些国家，如美国、加拿大、丹麦、新加坡、澳大利亚等国早已免征了证券市场上的行为税。

在证券交易税税率下调以增进市场效率的同时，其强劲的财政功能便明显地表现出来。实际上，证券交易印花税确实一度成为我国税收收入中重要的增长点。有统计资料显示，1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39%；其占税收总收入的比重由1992年的0.13%提高到2000年的3.78%。［5］2001年开始，股市成交量明显萎缩，然在2005年印花税税率下调以后，次年全国证券交易印花税收入迅速增加，达179.46亿元，同比增长了166%。可见，印花税率的下调很有可能使税收收入不降反升，税收的筹资功能与效率功能都提高了。

二、证券交易利得税：携手红利所得税以维护公平

如果说行为税的主要功能在于调节市场经济行为，以增进效率，那么，作为所得税类的税种，红利所得税和资本利得税则侧重于调节收入差异，维护社会公平。西方国家的证券税制正在或已经经历了由行为税为主向所得税为主的转变，逐渐建立起以所得税为主的税收体系，调控的重心着眼于民众间收益的二次分配，而把资源配置的职能更多地交还给了市场。

现阶段，我国机构投资者所获得的股息和红利以及转让有价证券的资本利得均纳入企业应税所得征收企业所得税，投资者个人所获得的股息和红利则纳入个人应税所得征收个人所得税。至于投资者个人转让股票的资本利得，虽然个人所得税法有对财产转让所得（包括转让有价证券、股权、建筑物、土地使用权、机器设备、车船以及其他财产取得的所得）课税的规定，但财政部和国家税务总局分别于1994年6月、1996年12月和1998年3月下发了《关于股票转让所得暂不征收个人所得税的通知》（财税字［1994］040号）、《关于股票转让所得1996年暂不征收个人所得税的通知》（财税字［1996］12号）和《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》（财税字［1998］61号），规定对股票转让所得暂免征收个人所得税。

目前，中国上市公司成长性普遍不良，回报不尽如人意，因此基于企业经营业绩派发的现金股利与股票交易过程中实现的资本利得相比实际上显得微不足道。同时，上市公司的股利分配政策本身也存在诸多问题：“暂不分配”、现金股利支付率偏低、股利政策缺乏稳定性等等。［6］据统计，截止到2004年底，A股市场给流通股股东的累计分红派息共700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远远低于银行存款利息。［7］过低的收益率令投资者对现金股利这一投资回报的期待转化为对新增股份走出填权效应的期望，从而也就导致了长期以来中国投资者缺乏价值投资的意识，股票市场上投机之风盛行。所以，对股息红利所得课税而对个人投资者的资本利得免税显然不是税收制度资源的合理配置，这样的制度安排在客观上鼓励了投资者短线炒作和频繁换手，不利于中长线投资。

同时，由于信息分布不可避免存在着不对称性，不同投资者在证券市场交易中拥有不同的资源、处于的不同地位，收入分配差距被明显拉大。2002年院士何祚庥曾撰文指出，近十几年来中国基尼系数飚升，股市的贡献约是4.4%。［8］2006年下半年开始，上市公司限售股东减持套现再一次显示了市场中证券交易的巨大财富效应。苏宁电器高管赵蓓在其所持股份解禁后，分三次合计减持1592.064万股，套现达5.99亿元。［9］不可否认，随着证券市场的蓬勃发展，通过出售或交易有价证券的资本利得将在个人可支配收入中占有越来越重要的位置。对股息红利课税而对资本利得免税显然有避重就轻的嫌疑，所得税天然具备的缩小贫富差距、保证社会公平的职能难以真正实现。

理论上，证券市场是市场体系的有机组成部分，在这个市场中通过交易行为所带来的利润增加了投资者的消费能力和投资能力，同其它交易所得并没有本质上的不同，因此证券交易的资本利得理应处于应税所得范围以内，以保证税收制度对不同来源所得的公平对待。现实中，如果对个人投资者的股票交易资本利得免税，却对工资、薪金、股利、利息等收入征收个人所得税，将会鼓励纳税人通过各种方法把经常性收入转化为资本利得以逃避税收。如将原本用于支付给股东现金股利的资金在市场上购回部分股份，抬高股票价格，股东则可通过出售股份获得收益，从而以股票交易增益代替现金股利。可见，只有构建完善的税收制度体系才能在一定程度上避免对市场行为的扭曲，防范税收收入的流失。

在我国，对资本利得课税应该说并不存在技术上的困难。我国证券市场交易手段起点很高，基本实现了无纸化操作，对股东账户和现金账户收益净额的统计容易。不过，要保证制度设计的科学合理，必须厘清以下问题：

1.关于纳税义务发生时间及税额征收时点的确定。对纳税义务发生时间的不同回答实际上取决于对“纸上利润”的不同的看法。有学者认为，资本利得是虚幻的，仅仅反映了价格水平的变化，而投资者的实际所得并没有发生变化。因此，究竟是将帐面收益的增加视作真实收益课税，还是帐上收益必须套现以后才负有纳税义务？这个问题同时也关系到税额征收时点的确定，是人为确定一个时间段（譬如一个日历年度）的期末，抑或是在资金退出证券市场的时点？究竟应如何界定“资本利得”，这影响到现实中对资本利得课税的制度设计。

2.关于证券交易的亏损抵补。证券市场是一个风险很大的市场，损失无法避免。如果政府通过税收来分享纳税人的证券交易收益，则纳税人证券交易过程中的损失，政府也应该分担。从世界范围来看，凡是对证券交易资本利得征税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的配合，以防止投资者通过资产的转移规避利得税。另外，关于亏损抵补期限的设定也是需要细致考虑的问题。

三、遗产与赠予税：完善税制的一个必备环节

证券作为一种有价证券，代表一定的财产。证券市场上的财产税是指对证券以财产形态作为遗产转移或者作为赠品赠予所征收的税，包括证券遗产税和证券赠予税。财产税实际上是所得税的补充，它不但能对无收益所得（存量所得）课征，而且在一定程度上体现了社会个体在竞争中的“起点公平”。

随着资本的积累和不断发展的证券交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当财产因增长或继承发生所有权转移时，受赠人或继承人便会不劳而获地获得巨额财富。因此，调节社会财富的分配，维护社会公平，多数国家对开征证券遗产税与赠予税都相当重视。然而有效的财产税制度的建立，需要有完善的财产申报和清查制度，辅之以严厉的税务稽查和处罚制度，这一系列制度的建立均依赖于市场化的完成，可是中国渐进式的改革放慢了这一进程。因此，我国对遗产税的征纳几度讨论，至今尚无关于遗产和赠予税的立法。不过，相关配套制度的缺失并不能成为不开征遗产和赠予税的理由，相反，它应该成为加强制度建设的动力。

四、结 语

通过以上分析，我们发现，今天中国证券税收制度实际上是一个以证券交易印花税为主体税种而所得税与财产税功能缺失的单一税制。充足、效率与公平是现代税收制度必须保证的三项原则。可是在我国，一方面由于证券市场本身的缺陷以及市场对于资本流动性的要求，使证券交易印花税的调控功能日渐式微；另一方面在证券市场上单一税制的情况下，政府难以分享证券市场上的巨大收益，同时，由于每一个税种有其自身的特色和功能，作为行为税的证券交易印花税亦无力代行所得税和财产税的功能，从而导致证券市场上鲜见公平。

中外税制发展的实践经验和教训表明，一个由简单税种构成的复合税制远比一个复杂的单一税制更具优越性。由于证券市场涉及面广泛，仅依靠某一个税种对其进行调节几乎是不可能的。财政学者杨•阿瑟曾经说，假如要我给完善的税制下一个定义，那就是轻轻地把重税加于无穷点上，而不加重于任何一点。［10］(191-201)因此，我国构建证券税收体系的总体目标是在保持较低整体税负的前提下，形成一个由多税种构成的多环节的税收制度体系。行为税、所得税、财产税各税种相互衔接、取长补短，共同发挥调节证券市场的功能，同时筹集财政资金。

主要参考文献：

［1］ 上海证券交易所网站省略/sseportal/ps/zhs/home.shtml

［2］ 深圳证券交易所网站省略/main/default.aspx

［3］ 江晓东，朱小斌． 中国股市高换手率的成因［J］．经济导刊，2006(8)．

［4］ 杨大力．印花税改革尚存空间［N］．上海证券报，2002-8-7．

［5］ 伍旭川．标本兼治需要制度创新［EB/OL］．上海证券报，2005-2-3．

［6］ 陈 玲． 我国上市公司股利分配政策研究［J］．全国商情（经济理论研究），2005(6)．

［7］中国股市无国际惯例相比照 否定股改有违民意［EB/OL］．中安网，finance.省略/system/2005/08/22/001333190.shtml 2005-8-22．

［8］ 何祚庥.必须向股民征收个人所得税［N］.检察日报.2002-3-20．

［9］ 34家公司限售股东减持套现50亿 创投担当主力［N］．证券时报，2007.1.15

［10］魁 奈．赋税论［A］．见：魁奈经济著作选集［C］．北京：商务印书馆，1981．

Study on the Constitution of Chinese Securities Tax System and Its Improvement

Wen Yuan

第4篇：证券市场的构成因素范文

QFII这种制度是在货币没有完全自由兑换、资本账户尚未开放的情况下有限度地引进外资投资于本国（或本地区）证券市场，其本质是局部的资本账户开放。它是在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换、进出数额相互关联的子账户，各个经核准的合格外国机构投资者在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金到该子账户下开设的二级账户，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资于当地证券市场，其资本利得和股息经审核后可转换为外汇汇出。

QFII制度产生之后，国际资本的流动发生了很大的变化。1990-1996年，流向新兴市场国家（或地区）的净资本总量达到10550亿美元，是1973-1981年流向这个地区总量的7倍之多。而且，净私人资本是来自官方资本的9倍之多。从地理上看，这些资本的流向是不平衡的，亚洲国家（或地区）所得到的份额最大，达40%之多。相比1978-1982年期间，净资本流入的构成也有了较大变化。1978-1982年，辛迪加贷款是主要的融资方式，而自1990年以来，证券（尤其是债券）成为重要的融资工具，外国直接投资成为重要的融资方式。

二、台湾地区的QFII制度

1.台湾地区实施QFII的金融背景

资本市场国际化的背景是金融自由化。台湾地区证券市场于1990年实施QFII制度，表明台湾地区的金融自由化已经达到了相当程度。

(1)利率自由化。1974年，台湾地区发生通货膨胀，当局通过适时提高和降低利率的手段，遏制了通胀，稳定了物价，同时恢复了出口竞争力。但在20世纪70年代后期，频繁调整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。这显示在日趋复杂的经济现实面前，传统的利率管制已难奏效，于是台湾当局开始了利率自由化的改革。

1980年11月台湾当局颁布《银行利率调整要点》，决定实行基本放款利率制度。基本放款利率由各商业银行在“中央银行”规定的利率上下限范围内根据自身的条件及资金情况自行制订。这为利率向完全自由化的目标迈出了第一步。1986年8月，台湾地区废止了《利率管理条例》，实行存款利率自由化。各商业银行及其他收受存款的金融机构可根据银根松紧、同业竞争状况、经营成本等因素，自行制订各种期限的存款利率。1989年7月，台湾地区再一次修订银行法，取消了旧银行法中关于“中央银行”核定银行业存放款利率上下限的规定，至此，台湾地区才在法律上实现了利率完全自由化。

(2)汇率自由化。1949-1961年，台湾地区的外汇管制经历了单一汇率、复式汇率、再单一汇率的过程。1970年12月实施《管理外汇条例》采取盯住美元的固定汇率制度。1978年8月，台湾当局放弃了固定汇率制度，实行以“中心汇率”为核心的机动汇率。1987年7月，台湾地区开始实施新的外汇管理机制，大幅放宽外汇管制，经常项目的外汇收支实行完全自由化，居民可自由地持有和使用外汇。1989年4月，台湾地区废止了中心汇率制度及汇率波动幅度限制，采用以自由议价为基础的新汇率制度，汇率开始由外汇市场供需自由决定。

(3)拓宽投资渠道，创新避险工具。1973年4月，台湾地区制定了《国库券发行条例》，同年10月，首次发行“国库券”。1976年5月，台湾地区汇集几家银行以及“中央投资公司”合股成立了首家票券公司——中兴票券金融公司，紧接着，又有两家票券金融公司相继成立，台湾地区的货币市场展现雏形。1991年允许银行开发各项新型金融商品，包括外币保证金交易，利率互换，买卖期权等。1997年6月，台湾证交所允许31家上市公司可以发行认股权证。1998年，台湾期货交易所成立，推出了台股指数期货。由于投资渠道的不断扩展，创新了各种避险工具，台湾地区在推出QFII制度、解除各种限制的过程中显得十分从容。

(4)国际收支与外汇储备。从1981-1990年，台湾地区的经常账户余额一直处于顺差地位，外汇储备从1980年的22.05亿美元上升到1990年的724亿美元。雄厚的外汇储备，再加上外汇管制，应付金融突发事件的能力较强。

(5)不成熟证券市场的特征。台湾地区的证券市场成立于1962年，在相当长时间里仍然显示了不成熟证券市场的特征。①上市公司家数少。1997年末，上市公司家数为404家，少于韩国的776家、中国香港地区的658家和泰国的431家。因市场筹码少，人为炒作因素较重。②周转率高。截至1997年12月底，台湾地区证券交易所股票周转率高达368%，为东京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地区的4倍，表明短线进出之频繁。③个人投资比例高。1997年自然人持股比例为56.27%。④证券商规模及能力欠佳。1991年台湾地区证券商达353家，但专业人才缺乏，且营运情况不稳定。综合证券商的承销业务也因以抽签为主的承销制度无法发挥其专业能力。

2.台湾地区实施QFII制度的历史特征

新兴市场国家（或地区）在证券市场开放过程中都遵循了从间接开放、到有限度直接开放、最后过渡到完全直接开放的路径，但每个阶段花费时间不尽相同。台湾地区证券市场开放有三个明显的特征：阶段性、平稳性和渐进性。

(1)阶段性。台湾地区证券市场对外资开放始于1967年5月29日“行政院”的《华侨及外国人投资证券实施办法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引进侨外资投资证券计划》出台，外资投资台湾地区证券市场的整体管理规范及架构才最终确定。该计划将外资投资台湾地区的市场分为三个阶段：第一阶段准许岛内证券投资信托公司在海外募集资金，间接投资台湾地区证券市场。第二阶段准许QFII直接投资台湾地区证券；第三阶段台湾地区证券市场对外资全面开放，投资者的身份扩大到台湾地区内外的华侨及外国自然人。

(2)平稳性。我们将台湾地区与韩国做一比较。韩国与台湾地区一样，在资本市场开放过程中有很强的计划性和明显的阶段性。但比较而言，韩国开放的进程较快，较激进，而后者显得较谨慎，较平稳。

韩国间接开放阶段花了大约3年的时间，即1981-1984年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者通过韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资。1983年台湾进入第一阶段，这个阶段大约花了7年时间。1985年韩国有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票；1988年进一步允许外国投资者在互惠的基础上自由地对韩国证券进行投资，并且准许国内基金经财政部同意后可以在国外证券市场上发行股票筹资。1985年—1991年，可作为韩国对外开放的第二阶段，即直接有限对外开放阶段。台湾地区的第二阶段从1990年—1996年初。虽然韩国与台湾地区都用了6年时间，但韩国的开放步伐要大一些。

第三阶段为扩大有限度直接对外开放阶段。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，打破了韩国30多年来的外汇管制。1992年1月3日，韩国正式向外国投资者开放直接投资。仅仅一年时间，不仅实现了汇率自由化，而且一步跨入完全直接对外开放。相比而言，台湾地区的第三阶段显得比较平淡。从1996年3月开始，台湾地区正式进入第三阶段，全面开放证券市场，这个阶段远比韩国的时间要长，而且台湾地区至今仍未解除外汇管制。

(3)渐进性。台湾地区实施QFII制度时逐步放宽对外资的限制充分发挥了渐进的特征，也体现了QFII制度的优势所在。可以从以下五个方面来考察其渐进性。

①投资额度：全体外资投资总额，由最初的25亿美元到在1995年取消额度限制。个别投资额度最初是5亿美元，1993年经过二次调整为2亿美元，1995年及1996年分别调整为4亿美元和6亿美元，1999年调高至12亿美元，2000年达到20亿美元。

②持股比例：个别及全体外资持股比例上限，由早期之5%及10%，共计调高10次，至2000年12月30日，除特定产业外，已全面取消个别及全体外资持股比例的上限。

③汇入汇出限制：台湾地区当局1991年规定，QFII在核准后3个月汇入本金，汇入本金满3个月可汇出本金，利得每年结汇一次。1991年11月，标准放宽为本金汇入期限延长为6个月。1993年11月规定，汇出本金后3个月内可再行汇入。1995年2月，本金汇入期限修改为4个月。1995年8月本金汇入期限修改为6个月。1996年1月，取消本金和利得汇出期间限制。1996年12月，循环汇入延长为6个月，1997年循环汇入延长为1年。每案申请不超过5000万美元，可免经“央行外汇局”同意。

④其它资金运用：1991年12月，台湾地区当局规定汇入资金的10%开设3个月定期存款户。1992年2月允许汇入资金的10%可投资90天以内的货币市场工具。两年后，放松定期三个月的限制，允许定期存款户期满时可续存3个月，但以一次为限。1995年2月进一步放松对资金运用的限制，允许汇入资金可投资货币市场工具，定期存款及公债，但其投资总额不得超过汇入资金的30%。1997年6月投资范围逐步放宽，允许投资现金结算型认购权证，但不超过该上市权证单位的10%。1998年7月规定可从事避险性期货交易。

⑤身份放开：1996年3月开始，台湾地区全面开放“境内外华侨及外国人”直接投资，允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对地区以外外国人的限制为：自然人500万美元，法人2000万美元。地区以外外国人投资货币市场，定期存款及公债总额不能超过汇入资金的30%。1997年6月对地区以外法人投资台股的条件放松到5000万美元。

3.台湾地区对QFII的监管

(1)QFII申请需经“央行”的同意。由于外资投资涉及台湾地区的外汇管理，所以QFII的设立和投资额度需经“央行”的同意才能向证券暨期货委员会提出申请。

(2)实行人和保管银行制度。为全面掌握QFII的资金运用，稳定证券市场的交易秩序，QFII必须指定台湾地区投资机构作为人，为其办理证券开户、买卖证券、结汇申请及缴纳税款等。此外，保管银行负责控制外资投资证券的额度，不得超过规定的限额，并定期将QFII账户资金运用的情形及余额报告“央行”和证券暨期货委员会。

(3)建立分户制度。由于QFII的资金来源较广泛，为能更充分地、确切地掌握和区分资金来源，并顾及各种投资机构的运作模式，区别投资组合收益的优劣及会计管理方式，台湾地区于2000年11月29日正式将分户制度纳入管理办法。分户是指QFII所代表的外国公司、外国自然人、台湾地区以外注册的基金、独资或合资机构按类别分立账户管理。

(4)提供不定期信息。证券暨期货委员会除定期收取由保管银行申报的资料外，必要时也可以要求QFII提供投资资金受益人的相关资料，以及在境外发行或买卖以台湾地区上市公司股票为标的物的金融衍生商品的明细资料，以利于监管。

4.QFII对台湾地区经济及证券市场的影响

(1)外资净汇入量不断增加。1993年，汇入净额（包括QFII、台湾地区以外华侨和外国人）由1991年、1992年的4亿美元水平增长至17亿美元。1996-2000年汇入净额分别是26.73、4.8、12.81、109.06亿美元。

(2)提升了台湾地区证券市场的地位。摩根士坦利国际资本公司从1996年9月2日起，已经将台股指数纳入其各项自由指数中，伦敦金融时报指数国际公司也于2000年宣布将台湾地区列入其成立的全球指数中。

(3)外资稳定市场行情之作用。台湾地区证券市场加权平均指数在2000年2月17日由最高点为10202点跌至同年12月27日的最低点4614点。在同月26日—28日，QFII买超金额分别为新台币1.4826亿元，7.9865亿元及10.4329亿元，台湾地区以外华侨及外国人的大部分也呈买超状态。而同时期内，台湾的投资信托公司、海外基金及自营商等法人，大多数呈卖超情况。可见，外资基于其专业分析及投资经验，以经济因素为投资依据，在行情低迷时，并没有撤出而是继续投入台湾地区股市，这对于健全台湾地区证券市场发展具有重大意义。

(4)培养散户的投资理念。长期以来，台湾地区自然人占台湾地区股市交易量的比重一般都在80%以上，外国法人仅占约3%。一些学者认为，台湾地区投资者一般将外资投资状况看作正确稳健的投资信息，甚至常以外资买卖超信息作为进出股市的信号，因此，开放台湾地区证券市场，不仅使台湾地区投资环境更加开放，而且有利于借鉴QFII投资的专业分析能力和经验，提倡理性的投资理念，使市场趋向成熟。

三、对我国内地实施QFII制度的启示

1.我国内地的策略及政策选择

(1)吸收搞试点的成功经验。像我国内地经济改革在其它领域一样，引进QFII制度应通过试点逐步推进。我国内地引入QFII制度，从经验看，可考虑先允许投资深交所股票，因为深交所不久就将成为二板市场，QFII投资于深市实质上是为民营企业输血。等条件成熟后，再扩大范围，为国企进一步改革提供资金。

(2)不拟开放公司债市场。东南亚金融风暴发生之前，许多韩国企业由于不加节制地借取廉价外资，导致还贷危机是前车之鉴。目前我国内地企业盈利能力低下，资金利用效率不高，如果过多地依赖廉价的外资，债务危机将不可避免。因此，笔者认为，目前QFII的投资范围不应包括公司债及信贷领域。

(3)建立避险机制。我国内地证券市场股价波动幅度较大，缺乏避险机制。在这种情形下，QFII很难涉足我国内地股票市场。从台湾地区的情形来看，1998年向QFII开放期货市场后，QFII累计汇入净额急剧增加。1995-1998年分别为62.89、86.49、82.99、96.29亿美元，1999年增至191.61亿美元，2000年达到259.63亿美元。可以认为，台湾地区金融市场避险机制的开辟吸引了更多的外资。因此，我国内地在开放QFII的过程中，要逐步建立和完善金融期货市场，为投资者避险提供金融衍生品，从而增加对QFII的吸引力。目前我国内地只有商品期货，股指期货还在酝酿中。我国内地应考虑先开放股指期货，再开放股票期权。

(4)允许QFII成为战略投资者。我国内地的国有企业民营化过程中，实行了战略投资者制度，但目前参与者仅包括国内上市公司、国有企业、国有控股公司等法人。引入QFII制度后，参与者资格可放宽，允许QFII成为战略投资者。可考虑给予QFII不需要经过抽签或竞价拍卖等程序，就可以取得长期持股等优惠措施。这样不但可以提高减持国有股的成功概率，还可以借助于外国专业投资者长期持有的特性，减缓国有股减持对市场的压力。

2.实务方面

(1)机构申请资格问题。台湾地区在1993年引入QFII机制时，只有银行、保险公司和基金管理机构有资格申请QFII，目前已扩大到五大类，近10种身份的机构。我国内地实施QFII时，也会在开放之初设置资格门槛，以筛选一些在国际上有实力的投资机构首先进入。但我国内地的资格放宽过程应该结合对WTO的开放承诺，按对国外金融服务机构开放的顺序去设计资格开放过程。在外资机构的成立年限上，我们不必像台湾地区那样严格，资格要求重点应放在国际地位，评级和经营资产总量上。尤其在全球金融市场变化快速的情况下，各投资机构为能更有效经营，往往会根据其全球经营策略，重新组合、设立、合并或转让等。这样，若发生了上述变动，即使是一家体制健全的大型投资机构，囿于年限限制，将无法申请QFII资格，就非常可惜。

(2)监管制度。由于QFII涉及证券和资本账户两个方面的问题，因而我国内地应以证监会和央行为主管机关。央行负责投资额度的控制，证监会负责对资格审查和投资运作方面的监督。还应建立人和保管银行制度。人可选取证监会认可的证券公司和基金公司，这些机构在担任人的过程中可以学习和掌握外资的投资策略与专业运作；保管银行可选取中国内地的商业银行，以确保QFII资金运用动向在监管中。

(3)投资额度有效期。台湾地区对QFII的投资额度有效期仅为1年，而印度有效期为5年。我国内地设立QFII时必须考虑有效期长短的问题。有效期长意味着不能灵活控制外资汇入汇出，影响外汇管制的有效性；有效期太短，QFII将频繁申请，成本太高。因此笔者认为，在引入QFII之初，有效期应以6个月至12个月为宜，以后逐步延长。

【参考文献】

1.王家骥等：台湾金融与经济发展[M]，中国金融出版社，1992。

2.贾康等：港澳台财经与华侨经济[M]，中国财政经济出版社，1995。

3.何业芳等译：新兴市场金融及经济危机的成因、影响及启示，新兴市场委员会(EMC)研究报告，1998。

第5篇：证券市场的构成因素范文

一、行为金融理论的概念

行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的，把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。

行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石，其大致有这么几个重要的分支：期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面，近年来行为金融理论研究中，有四种模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又称统一理论模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效应模型（HerdBehavioralModel）。

尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷，反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。

在金融实践方面，行为金融研究的丰硕成果，在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是，行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说，用传统的技术分析方法所发现的问题，可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融，并把期望理论（ProspectTheory）、易犯的认知错误、后悔规避（regretaversion）、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中，以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。

二、行为金融学在中国资本市场的适用性

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性，其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明，中国证券市场存在明显的动量效应，中国的证券市场不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。

（一）对我国当前股市面临的持续性低迷的解释

根据期望理论，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同，是凹函数；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数是凸函数，且其斜率有明显增加；在参考忘附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。

我国股市自2001年7月份以来，一直处于弱市之中，就与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下，投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应，此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策，但由于投资者具有“损失恐惧”，不能利用所接触到的信息进行理性预期，因此，股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。

笔者认为，在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下，要改变股市的疲软状态，必须考虑到投资者在认知上的偏差，加大“利好”政策出台的力度和集中度，以加强投资者对于政府搞好股市的信心，影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。

（二）对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释

在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，债券融资逐步取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今，股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。

市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构，投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向子在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。

我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，为企业恶意圈钱提供了条件。此外，在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。

三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示

（一）行为金融学投资策略

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。

（二）对我国机构投资者的启示

行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

1、反向投资策略与价值投资策略

该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。

ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

2、动量交易策略

该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。

我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏（1998-2000）的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean（1998）的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。

另外，由于投资者的过度自信带来的锚定效应等也会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间，因此对此也可以运用动量交易策略，从业绩变动与事后股价的这种关系中捕捉到获利的机会。

第6篇：证券市场的构成因素范文

关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

第7篇：证券市场的构成因素范文

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全国企业62.9961.0761.1461.67

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性

在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。

表2：资产负债比率与公司规模的关系

样本1样本2样本3样本4

规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4

样本数123119124117

平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系

样本1样本2样本3样本4

净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

样本数125120123115

平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51

三、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%

上市公司平均全国企业平均

1998199919981999

流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72

流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主

企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。

表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重

形式金额(亿元)比重(%)

利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2

长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2

股权融资配股、增发新股227.252.6

其中配股

增发新股190.86

36.3344.2

8.4

长期资金增加额431.5100

上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因

从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

一、资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制

融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机

通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。

配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。

配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。

基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi为回归系数，i=0，…，5

μ为残差项

上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。

表6：配股筹资的管理动机与预期符号

分析

变量定义预期

符号实证

结果

自变量

1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)

2.资金需求

流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)

投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)

偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)

3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)

因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373

注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。

根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：

1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。

2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。

3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。

相关建议

长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。

其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。

此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。

科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。

1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构

应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。

2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为

鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。

第8篇：证券市场的构成因素范文

关键词：资产证券化；风险；控制

一、资产证券化概述

在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。

资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。

在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。

二、资产证券化风险成因及表现

我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。

第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。

第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。

第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。

第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。

我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。

三、资产证券化风险的控制

虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。

第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。

第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。

第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。

第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。

第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。

加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。

参考文献：

[1]陈亦强. 我国资产证券化的风险及防范研究[J]. 会计之友, 2007, (1).

[2]陈洪. 资产证券化的运行机制及风险防范[ J]. 商业时代,2007, (2).

第9篇：证券市场的构成因素范文

[关键词]审计市场；审计需求；审计质量

近年来，我国证券市场相继爆发了一系列上市公司的会计造假案件，为其提供审计服务的会计师事务所也因审计失败而受到了严厉的惩罚，这再一次把注册会计师和会计师事务所推到了风口浪尖，严重的审计失败问题已经引起了立法机构、监管部门以及会计界人士的强烈关注。令人感到困惑的是，政府有关部门采取了一系列针对注册会计师和会计师事务所的监管措施，试图解决审计失败问题，但是实践的结果并不理想，这引起了笔者的反思。笔者认为，这主要是因为他们过多地专注于从对审计服务的供给方——注册会计师和会计师事务所监管的角度去研究问题，而忽视了对审计服务需求方的关注，不注意引导和创造审计需求。

一、审计需求：一个分析视角

信息的充分和恰当的披露是实现资本市场公平交易的前提，而信息中首要的必然是会计信息。信息接受者在使用这种信息前，必须评价其质量，独立审计就是帮助信息使用者评价被传递的经济信息质量，从而提高信息价值的一种服务手段。如果把审计服务看作一种商品，注册会计师和审计服务的相关利益集团便构成该商品的供需双方，会计信息使用者为辨别信息质量特征需要审计鉴定服务。只有存在这种审计需求，才可能产生真正意义上的独立审计。可以这样讲：审计是基于审计相关主体的需求才产生的，审计需求是审计产生的前提，没有审计需求就不会产生真正的审计，而且产生这种需求的主体必须是真实存在的，人格化的，不能是模糊的。因此，在探讨审计质量问题时就必须考虑审计需求方面的因素，如果一味单方面从审计服务提供方的角度来提高审计质量，而不注意同时引导和创造审计需求，必然是事倍功半，招致审计提供方的不合作，最终使审计质量的提高成为空谈。以下就我国审计市场上的审计需求现状及其成因进行分析。

二、相关文献回顾

由于学者们大多从审计供给的角度研究审计质量问题，因此，有关审计需求方面的文献比较少。刘峰等(2002)通过对原中天勤63家客户的流向分析，发现没有证据支持我国审计市场已形成良性的、追求高质量审计的结论。孙铮、曹宇(2004)通过实证的方式检验我国上市公司股权结构对上市公司管理人员选择注册会计师策略的影响。实证结果表明，国有股、法人股及境内个人股股东促进上市公司选择高质量审计的动力较小，审计市场对高质量的审计需求不足。朱，夏立军，陈信元(2004)通过检验事务所特征与其IPO审计市场份额之间的关系，对我国IPO审计市场的需求特征进行了实证考察。研究发现，IPO审计市场上存在着对管制便利、事务所规模和事务所地缘关系的需求，但依然缺乏对高质量审计的需求。以上学者采取的研究方法的一个共同之处是选择与问题有关的一个方面，通过对相关数据进行实证分析，利用经验数据支持他们的结论，而对形成审计需求不足的成因没有进行深层次的分析。李树华(2000)通过对为上市公司提供审计服务的会计师事务所的市场份额进行回归分析研究，发现提供高质量审计报告的会计师事务所的市场份额呈逐年减少的趋势，审计市场份额集中度过低，从而得出我国证券市场缺乏高质量审计的需求，而且他对缺乏高质量审计需求的原因也进行了分析，认为是我国证券发行机制和上市公司治理机制不完善造成的。

三、我国审计市场上的审计需求

在我国，从注册会计师行业恢复乃至多年发展的过程看，推动其发展的根本动力不是市场中各种相关信息的使用者，而是政府；不是出于因所有权与经营权的分离所产生的委托关系，而是出于政府部门监督管理的需要。我国会计师事务所可以从事审计、资本验证等法定业务以及管理咨询等非法定业务，但当前仍以法定业务为主，其服务也主要是满足于相关主管部门的需要。绝大多数企业聘请注册会计师不是出于自身改善经营管理的需要，而是应付政府部门的要求，将注册会计师服务视为“过关”的一道程序性工作。简言之，即我国审计市场上缺乏自发性需求。那么，产生这些现象的原因是什么呢?就这一问题我们现在作进一步地探讨，我们主要从政府、投资者、经营管理层和债权人等审计需求主体的需求状况进行分析。

(一)政府的审计需求

1.首先，政府作为国有企业所有权代表，理应凭借审计报告来监督、评价经理人的受托责任的履行情况。但由于国家所有者只是一个虚置的概念，它没有其他人格化的组织或个人来代为行使所有者职能，虽说有国有资产管理部门代表国家对国有资产的保值增值实施监管，由于他们既不是国有资产的实际所有者，又不拥有剩余索取权，所以，缺乏根本的利益机制和动力去监管(蒋尧明，罗新华2003)。其次，受托经济责任学说认为，作为财产所有者的人格化代表，其行为目标是单一化的，即只追求资源的最有效利用或财产收益的最大化。但实际上政府作为国有企业的所有者，其行为目标是多元化的：既有财产的保值增值目标，还有许多社会性的目标，如就业、社会稳定等，这就决定了其对经营管理层考核的复杂性，不只是靠独立审计就能完成的。第三，受托责任产生的前提是财产的所有者和经营者之间必须完全是一种经济上的契约关系，而没有任何超越经济的强制或依附关系。这种契约关系规定了所有者和经营者的权利和责任，审计就是对契约的履行情况进行评价鉴定之过程。然而，我国国企管理层一般是通过行政任命产生，而不是通过经理人市场选的，他们与政府行政上有着千丝万缕的联系，加上我国政企并未完全放开，政府通过行政干预企业行为还时有发生，因此，政府作为所有者对经营者干预过多，也决定了其通过审计来评价经营者的受托责任不太现实。

2.政府有关部门作为会计信息市场的监管者，他对会计信息的需求是相互矛盾的。作为中国资本市场的“监护人”，中国证监会希望资本市场不出现任何危机和事故，特别是不希望出现源于自身工作失误所导致的事故，从这一角度看，中国证监会不希望上市公司虚假会计信息，他们需要高质量的独立审计帮助鉴别虚假会计信息，以整顿资本市场秩序。但另一方面，中国证监会又是政府职能部门，它理应贯彻中央政府的宏观经济政策，比如，中国证券监督管理委员会为贯彻执行“为利用股票市场促进国有企业的改革，促进地方经济协调发展”的经济政策，证监会就不得不对资本市场上流行的“包装上市”、“捆绑上市”等明显的会计信息操纵行为睁一只眼闭一只眼。这样，由于证监会的多重角色决定了他们不大可能大胆去履行自己的监管职责，他们的审计需求也就不是真正的高质量的有效需求。

(二)投资者的审计需求

资本市场上的投资者分为两种：大股东和中小投资者。从理论上讲，大股东作为战略投资者，最迫切需要经过审计的会计信息，以便自己作出决策。但由于我国政府建立证券市场的初衷是为国有企业募集资金，为国有企业“脱贫解困”服务的，不鼓励甚至限制有势力、有发展前景的民营企业入市，这就导致上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，而且国有股绝对控股，一股独大，因此，我们这里讨论的大股东就是上面提及的政府所有者。根据上面已做的分析，作为所有者的政府——大股东，由于多种原因，并没有产生真正的、有效的审计需求。中小投资者的情况也不容乐观。第一，由于我国的资本市场还不成熟，市场投机气氛很浓，又加上缺少机构投资者的引导，大多数中小投资者都抱着投机的心理到股市上赌一把，主要以炒作股价为其投资取向，股票持有时间较短。他们不预期从公司分配中获得收益，而是通过频繁买卖股票获取差价收益，因而他们更多地关注股市行情和公司一些外生变量及其炒作题材，较少关注会计报表，甚至有些投资者缺乏最起码的财会知识而无法使用会计信息，也就谈不上审计需求了。第二，随着企业规模的不断扩大和投资者的分散化，中小投资者在企业所占的份额逐渐下降，单个投资者的份额甚至微不足道，中小投资者作为所有者(股东)实际上已经被和平“剥夺”了企业控制权，他们不可能也不愿意参加由大股东控制的股东大会。因为即使他们参与也不可能影响企业选择哪家会计师事务所或哪位注册会计师，或许可行的办法是借助集体的力量寻求共同的行动来维护自身的利益，然而这又由于巨额的交易成本或“搭便车”而变得几乎不可能。他们唯一的理性选择就是采取各种关系和手段套取大股东或公司的内部消息，从中获取投机利益。第三，由于我国证券市场还属于新兴市场，相关的法律规章制度还不完善，特别是关于民事赔偿责任的法律法规还很不健全，虽然2003年1月9日最高人民法院了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，但由于以往相关理论研究与司法实践的不足，有关法院已经受理了900多件要求虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的案件迟迟得不到审理结案(宋一欣2003)，中小投资者向上市公司和会计师事务所索赔其合法权益得不到法律的保护，即使其投资是依据经审计过的会计报表。像许多这样类似的案例严重地挫伤了中小投资者的审计需求，更别谈什么高质量的审计服务需求了。

(三)经营管理者的审计需求

在一个有效的经理人市场上，经理人的报酬与经营业绩直接挂钩，他会主动要求通过审计人员对他的业绩真实性进行鉴定评价，以向股东说明其努力程度及有效性，从而获取报酬或职业声望等。但我国上市公司(由国有企业改制而来)的经营管理者一般通过行政任命产生，加上公司治理结构不完善，缺乏客观评价经理人的市场机制，还远未形成一个有效的充分竞争的经理人市场，潜在的竞争者对现任经理人的威胁很小，因此他们缺乏高质量的审计需求。再者，地方政府作为上市公司的控股股东，出于地方政绩的考虑，政府部门及其官员会干预企业的经营行为，比如，为了争取“股票发行资格”、维持“配股资格”、避免被“摘牌”或被“特别处理”，与企业管理当局合谋共同提供虚假会计信息，甚至暗示或强制企业管理当局提供预定的数据。这样，企业经营的好坏不是管理当局单独能决定的，经营业绩与管理者的报酬、升迁也没有明显的联系；更加严重的是，在我国上市公司特有的股权结构下，股权相当集中且非流通股占绝对优势，社会公众股股东的“用手投票权”和“用脚投票权”无济于事，社会公众股股东的利益几乎没有真正的制度保障，他们不可能成为长期投资者，而只可能是牟取短期收益的投机者，因此，上市公司管理当局也就很难自愿向社会公众股东提供高质量财务信息，也没有聘请高质量审计服务的动机。

(四)债权人的审计需求

债权人出于债权能否按期收回的考虑，必须对企业的财务状况、信用状况进行评估，以评定企业的偿债能力，这就需借助企业的会计信息来判断。而会计信息的真实性又要靠审计鉴定，因此，从理论上讲，债权人需要高质量的审计服务。但实际情况是我国的金融体系是依托中国银行、工商银行、建设银行、农业银行等四大国有商业银行建立起来的，国有企业的债务性融资主要来自四大国有银行，四大商业银行是国有企业的最大债权人，所以，国有四大银行理应成为企业会计报表的重要使用者。但由于国有银行同样存在国有企业的通病，银行对企业会计报表的鉴证质量也缺乏足够的关注，表现在：四大银行商业化之前，由于承接了过多的政策性业务，对债务人的会计报表的数据以及可靠性的关注程度较小。商业化之后的四大银行也许会重视会计报表的信息及其可靠程度，因而会关心会计报表的鉴证质量，但是由于存在着金融工具单一、风险意识淡薄、缺乏合理的信用风险控制机制、政府行为严重等问题，故其不可能真正依据会计信息来作出决策，对会计报表及其鉴证质量的关注程度也不会有根本的提高。

四、结语

审计报告虽说是一种特殊的商品，但也和其他商品一样，其质量由需求和供给两方面共同决定。如果一味从审计服务提供方的角度来提高审计质量，而不注意同时引导和创造审计需求，必然是事倍功半，招致审计提供方的不合作，最终使审计质量的提高成为空谈。本文从审计需求方的角度，分析了我国证券市场审计失败这个顽症久治不愈的一个很重要的原因在于我国缺乏有效的审计需求，并对我国的审计需求主体缺乏真正有效的审计需求进行了深层次的分析，为治理审计失败、提高审计质量提供了一条新的思路和方向。

参考文献：

[1]刘峰，张立民，雷科罗.我国审计市场制度安排与审计质量需求[J].会计研究，2002，(12).

[2]孙铮，曹宇.股权结构与审计需求[J].审计研究，2004，(3).

[3]朱，夏立军，陈信元.转型经济中的审计市场需求特征研究[J].审计研究，2004，(5).

[4]李树华.审计独立性的提高与审计市场的背离[M].上海：上海三联书店，2000.