债券市场的流动性精选(九篇)

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第1篇：债券市场的流动性范文

    一、中国债券二级市场的基本情况

    (一)二级市场交易的基本模式

    目前中国债券二级市场交易有三种基本模式:一是银行间债券市场交易;二是交易所市场交易;三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同,服务的对象也有所区别。

    银行间债券市场,是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场,大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行,自主谈判,逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央国债登记结算公司”)的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的,也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易,通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

    交易所市场,是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场,投资人将买卖需求输入交易所的电子系统,由电子系统集中撮合完成交易。

    商业银行柜台交易,是商业银行通过其营业网点,按照其挂出的债券买入价和卖出价,与投资人进行债券买卖,并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作,从今年6月份开始,柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

    根据国际经验,债券交易主要通过场外进行,场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国,1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准,银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看,银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

    (二)二级市场交易品种及交易增长情况

    银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段,债券交易的品种设计选择了最简单的产品,尚未开展债券期货、远期等衍生产品。

    银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来,在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末,在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元,其中国债为13115亿元,政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。

    银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少,1999年现券交易仅为37亿元,2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来,随着中国人民银行各项措施出台实施,银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末,现券交易为2977亿元,同比多增2747亿元,增长了近11倍。

    2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易,特别是2001年以来,银行间市场的回购交易量成倍增长,2001年银行间回购交易为40133亿元,是交易所市场的2.6倍,2002年1至7月,银行间债券市场回购交易为55925亿元,是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看,交易所市场的现券交易比银行间市场活跃,现券交易量一直大于银行间市场现券交易量,但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。

    (三)债券的交易、托管和清算制度

    债券产品由于种类不同,定价较为复杂,因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看,随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高,通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。

    根据银行间债券市场债券交易的有关规定,银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台,投资者在该平台达成交易后,再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构,债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行;债券交易的资金结算以转帐方式进行,商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行,商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。

    (四)债券市场的参与者

    自银行间债券市场成立以来,中国人民银行一直积极采取措施,努力扩大市场参与者。

    银行间债券市场建立初期,仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限,因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求,中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月,为了继续扩大银行间债券市场参与者,促进债券市场发展,中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起,凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户,并在规定时间向中国人民银行备案,即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革,将减少审批环节,提高效率,进一步扩大债券市场参与者。

    截至2002年8月末,在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家,其中包括商业银行及其授权分行,经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看,已包括各种类型的金融机构;绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。

    市场参与者的类型丰富多样,具有不同的资产负债结构,对经济、利率、通货膨胀的预期不同,都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构,今后,应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场,市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。

    二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作

    近几年银行间债券市场回购交易量增长较快,同回购相比,现券交易不甚活跃,债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是,当投资者买卖大量债券时,能够在较短时间成交,同时不引起价格的大幅度波动。因此,无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是:第一,债券供给不足,目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二,债券期限结构不合理,发行的债券大多在5年期以上,1年以下的短期债券非常少。第三,长期以来,商业银行资产以贷款为主,资产结构很不合理,随着债券市场的发展,商业银行正处于资产结构的调整阶段,对债券的需求量较大。第四,尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富,但从本质上讲都是国有单位,存在相同的价值取向,对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足,提高了筹资者的成本,不利于债券市场的完善和发展。

    为了提高债券市场的流动性,近来,中国人民银行积极采取措施,扩大市场参与主体,提高市场透明度,通过结算业务和双边报价等方式,积极推动债券市场发展。

    (一)开展债券结算业务,帮助中小金融机构进行债券交易

    由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式,因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场,如何提高市场透明度,帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外,中小金融机构顺利进行债券交易,需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题,降低其交易成本,提高盈利水平,从1998年起,中国人民银行就在部分地区进行试点工作,由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务,规范业务行为,中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》(银发[2002]325号)。目前,已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务,商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用,中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末,中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%;2001年末,这一比重增长为10.02%,到2002年8月末已增长为14.04%.

    (二)调整银行间债券市场的准入制度,将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制

    为了进一步扩大银行间债券市场参与者,促进银行间债券市场发展,简化行政审批程序,2002年4月3日,中国人民银行2002年第5号公告,规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制,即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续,同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后,即成为全国银行间债券市场的市场参与者,所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施,中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件,重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法(暂行)》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神,分级落实备案管理。

    (三)批准9家双边报价商,开展双边报价业务

    为了进一步提高债券市场的流动性,今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种,在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适,可以即时点击成交。这样,提高了交易效率,节约了交易成本。

第2篇：债券市场的流动性范文

最近几年，发展中国家的债券市场取了长足的发展，但是不少国家都出现了市场流动性匮乏的情况。提高国债券市场流动性不仅可以以较低的成本为政府部门融资，而且能为其他高风险的金融产品定价提供指导，有助于市场提高风险管理技术，同时对于央行货币政策的有效性将起到决定性的作用。

一、市场流动性的理论分析

（一）市场流动性的衡量指标

理论上度量市场流动性有多个标准，但没有哪个标准能够准确把握流动性市场的所有特征。根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性（BIS，1999）：

1、密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2、深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。

3、弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

（二）提高国债市场流动性的作用

国债市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。

二、发展中国家的国债市场流动性

1、“新发行债券”的价差的大小不一。像韩国的价差只有1—2个基点，而菲律宾新发行国债的价差却高达25—50个基点，而香港和新加坡市场上的价差为4—7个基点。成熟债券市场也有类似的情况：美国债券市场上的价差为1.5—3个基点，而日本市场上的价差却高达7—9个基点。当然，在一些国家中，过低的价差可能并不意味着就具有良好的市场流动性，因为市场的交易量相反可能会很低。但是发展中国家的价差普遍高于发达国家的价差。

2、如果用周转率指标（交易量／债券平均存量）来衡量，除了少数几个国家，发展中国家的二级债券市场普遍缺乏深度。一般发展中国家的周转率介于1—5％之间，而日本和英国大约是7％、美国则超过20％。

3、在发展中国家中，债券市场的流动性主要集中在少数几个集中债券上，而发达国家市场基准债券的期限范围要广得多。

三、提高国债市场流动性的政策

一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，政府部门如财政部和中央银行也可以在促进市场流动性方面发挥应有的作用。

（一）利率决定市场化

在提高国债市场流动性的措施中，备受人们关注的是如何发挥市场的激励作用，特别是利率市场化的程度。在一些发展中国家，利率市场化政策往往比发展债券市场更受重视。但是，在发展中国家通常不会出现利率完全市场化的情况，而且对债券利率的管制也从二级市场转向了发行市场。原因之一是，这些国家往往具有很高的公共债务，允许利率自由上浮，可能会给财政政策的稳定性产生损害。

利率并没有完全市场化的另一个原因是，所谓的“市场出清”的利率可能不是一个“合适的”利率，监管当局因此认为市场未必能形成竞争性的利率。这种看法不仅削弱了投资者的信心，而且阻碍了债券市场的发展（Fry，1997）。如果债券市场没有完全按照市场原则运作的话，上述观点并不是空穴来风。例如，由于感到债券拍卖利率不合适，管理当局可能会取消拍卖，或者对拍卖的债券规定一个保底价格。如果利率过高，还可能减少原先公开的债券拍卖数量。

第3篇：债券市场的流动性范文

关键词:银行间债券市场;发展瓶颈;对策

一、银行间债券市场发展现状

(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的95.6%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的87.1%(穆怀朋,2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。

(二)市场功能逐步显现,兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年,商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显著增强了商业银行资产的流动性。此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长,2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款。

(三)与国际市场相比较,市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。

资料来源:R Battellino,Recent Developments In Asian Bond Markets,Reserve Bank of Australia Bulletin,January 2005.

二、银行间市场存在的问题分析

经过近几年的快速发展,银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面:

(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看,债券二级市场一般分为两个层次,即交易商间市场(Inter-dealer

market)和交易商和客户间市场(Dealer toCustomer market),交易商为客户提供报价维持市场流动性,然后通过交易商间市场调整债券头寸,管理存货变动,交易商作为流动性中心有效联系两个市场,在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场,这种合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性,也导致了市场价格信号的混乱。此外,目前银行间市场缺乏专业的经纪商,特别是做市商之间的经纪商,做市商难以实现匿名交易,影响了做市商对外报价的信心。

(二)债券类型结构失衡,主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后,从当前银行间债券市场债券存量来看,截至2005年12月底,银行间债券市场债券存量为72172亿元,其中,国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元,商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元,占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通,影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下,我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场,以满足企业的融资需求,同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券,就容易误以为这是一个零信用风险的市场,投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高,也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要,以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。

(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面:1.做市权利义务不平等,做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看,做市商报价能有效提高价格透明性,市场其他成员在进行相关券种交易时,主要参考做市商报价。目前,我国做市商报价往往价差过大,大部分都是在被动报价,未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行,近年来由于存款快速增长,商业银行需要配置大量的债券资产,因此主要采用“买入——持有”的投资策略,而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。

(四)市场缺乏利率风险管理工具,影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展,以及市场规模的急剧扩大,债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升,这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中,市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险,但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具,一旦市场利率上升,债券价格将大幅下跌,债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性,由于做市商的存货风险都是敝口的,其必然压缩存货规模,影响了做市商为市场提供流动性的能力。

(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制,因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着,投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响,市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险,它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差,这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则,金融资产全部应当按照公允价值进行估值,国际会计准则委员会将公允价值定义为:“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”,一旦我国会计制度与国际接轨,金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估,可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。

三、发展我国银行间债券市场的思路

(一)完善债券市场中介体系,形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素,是市场高效运行的剂。为此,需要完善银行间市场的债券交易和结算制度,积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务,有利于扩大银行间债券市场的覆盖面,增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商,逐步形成合理的分层的市场结构,促进债券市场流动性。

(二)完善做市商制度,加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度,做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场,并且采用询价交易机制,信息比较分散,需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性,发挥市场组织的功能。因此,市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商,拓展做市商的机构类型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融资融券制度以及卖空机制,解决做市商的后顾之忧;同时,加强对做市商的考核监督,实行优胜劣汰,促进做市商之间的有效竞争。

(三)推动市场交易产品创新,满足市场发展要求。包括以下几个方面:(1)增加交易品种,优化债券结构。就目前市场交易品种看,中长期债券居多,短期债券比重很小,严重影响了市场的活跃程度,发行机构可以考虑采用滚动发行方式,适当增加短期债券品种的发展,此外,鼓励大型公司通过企业债进行融资,提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券,不仅可以增加债券品种,也可以有效解决商业银行附属资本不足问题,有利于降低银行经营成本,增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水,欧美很多国家都具有这种物价指数债券,很受投资者的欢迎,我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广,如利率互换,为市场参与者提供对冲利率风险的工具。

第4篇：债券市场的流动性范文

关键词：流动性；周内效应；方差分析；广义矩估计

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）10-0057-04

一、引言

对债券市场的流动性及其影响因素进行深入地研究和分析是保证一个金融市场稳定高效运行的重要问题。我国银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。实施五年来，做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了一定的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还存在很多缺陷，不能完全适应市场发展的需要。为此，中国人民银行结合市场实际，于2007年2月1日制定并了新的《全国银行间债券市场做市商规定》(以下简称《规定》)，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度等方面对现有做市商制度框架作了进一步完善，意在提高市场流动性，促进市场价格发现。与之前的市场制度相比，《规定》取消了做市商最大报价价差的限制，使得做市商的报价反映了自身的真实风险态度和做市意愿，对市场研究具有较高的参考价值。

根据国外学者对债券市场流动性的研究①，买卖价差很好地反映了市场的流动性，因此本文重点关注银行间债券市场的紧度(tightness)，选取买卖价差作为流动性的度量指标，分别以国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，从交易成本的角度进行研究。

二、相关文献回顾

国外对于金融市场的流动性研究较为成熟。如Ho和Stoll(1981)指出，市场风险、央行政策、卖空约束等因素不但影响到做市商、机构投资者的持有头寸，也会对债券市场的流动性造成影响；Amihud和Mendelson(1986)等通过研究交易成本对投资收益率的影响，揭示了流动性与资金成本之间的直接联系；Admati和Pfleiderer(1988)认为，由于一周内不同时期的交易所面临的机会成本是不同的，流动性可能受市场波动性、周内效应的影响；Tarun Chordia(2001)等也持有同样的观点，并对美国股票市场的整体流动性进行实证研究，发现长、短期利率对市场流动性也有着显著影响。还有学者以市场具体债券品种为分析对象，考察不同债券的流动性影响因素，如Sugato和Asani(1999)对美国债券市场上的国债、金融债和公司债进行分析，发现交易量对三种债券的流动性均有正向影响，但不同类型债券还有着不同的影响因素。

国内有关市场流动性的研究主要集中在股票市场上，对于债券市场的流动性以及影响因素探讨较少。顾纪生(2002)采用定性方法定义流动性，描述其影响因素，并给出政策建议；朱世武(2004)以国债为代表，对银行间债券市场的流动性进行分析，发现平均每笔交易量、风险、剩余期限和发行规模对市场流动性均有显著影响，且市场流动性无周内效应，但当时做市商报价受到最大报价价差限制，价差无法反映其真正的交易意愿。

三、研究设计

（一）变量选择

我们定义债券i在第t天的流动性为做市商当天的卖价均值减去买价均值。在引入债券的流动性影响因素时，我们主要考虑以下几个方面：

1. 交易活跃性。债券交易越活跃，投资者在调整头寸时面临的价格风险越小，进而买卖价差越小。我们选择债券i在第t日的交易量作为交易活跃程度的指标，对于买单Buyt和卖单Sellt分别计算，以考察买卖行为对交易成本的不对称影响(Keim & Madhavan，1997)。

2. 价格变化。根据Grossman和Miller(1988)的研究，做市商或机构投资者在调整债券头寸时，其面临的交易风险往往会进一步引起价格风险，从而影响买卖价差。我们选取债券i在第t日的剩余期限Maturityit来代表债券价格的波动性②，衡量价格风险因素的影响，剩余期限越长，价格波动性越高。Maturityit通过计算交易日t与到期日之间的年份得到。

3. 流通时间。一般在债券新发行的一段时间内，债券交易比较活跃，但随着流通时间的延长，流动性逐渐降低。我们定义从债券i发行到交易日t为债券i的流通时间Ageit。

4. 利率。引入利差变量，即债券i在第t天的收益率减去银行间市场3个月期国债利率，得到利差变量Termspreadit。对于国债来讲，我们视其无违约风险，故利差变量仅表示市场对期限风险溢价的评价，利差越高，期限风险越大，买卖价差也相应增大；对于金融债和企业债来讲，利差还包含了市场对其违约可能的评价，同理，我们初步认为利差越大，买卖价差也越大。

引入银行间市场14天回购利率Repoit，以此考察市场上资金需求对现券流动性的影响。我们初步判断，回购利率越高，市场资金面越紧张，现券交易需求越低，流动性越差。

5. 债券设计。债券自身的属性也会影响债券本身的流动性，因此引入了票面利率Couponit和发行规模Sizeit(朱世武，2004)。理论上债券发行规模越大，潜在交易量越高，债券的流动性越强，因此我们预期买卖价差与发行规模负相关。

Sugato和Asani(1999)指出，买卖价差是证券交易价格的递减凸函数。我们使用债券i在第t日的平均成交价格作为变量Priceit，研究债券交易价格Priceit对买卖价差的影响。

（二）数据与样本

1. 数据来源。本文以银行间市场的国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，选取当天既有报价又发生交易的全部债券，对流动性及其影响因素进行研究。使用的高频数据来自Wind资讯数据库，主要包括成交明细记录、历史双边报价、债券信息等；利率数据来自红顶软件。

2. 样本选择。新《规定》于2007年2月1日起执行，考虑到市场对这一信息的吸收、适应过程，我们选取2007年5月8日至2008年5月31日为研究区间。为了力求数据的准确性和可靠性，我们剔除了一些记录有误的样本，即重复记录、信息不完整(代码缺失等)和周六、周日发生交易的数据，最后得到总观测值20332个，其中国债、金融债和企业债的样本个数分别为8296、10512、1445个，表1列出了样本的剔除过程。

（三）模型设定

鉴于上面的分析，本文建立下面的线性回归模型来分析各因素是否对债券现券的流动性有显著影响：

由于各变量的分布情况不同，尤其是债券交易量的波动性往往较大，为避免实证分析中造成异方差性，我们采用广义矩估计(GMM)。此方法用以解决一大类计量模型的估计与检验问题，其思想是选择参数估计尽可能接近理论上的关系，把理论关系用样本近似值代替；并且估计量的选择就是要最小化理论值和实际值之间加权距离。比如在一个计量模型中：

Yt、Xt和Ut是N维向量，设定θ是一个计量模型的q维向量的模型参数，Ut(θ)是N维向量的模型干扰项，Zt是L维向量的工具变量，通常包含一个常数、Xt和它的过去值及Yt的过去值。这样，我们把方程（2）的矩条件写为：

其中为克罗内克乘号，它使ft成为一个有NL维向量的矩阵函数。设gt是ft的样本均值：

为得到参数的估计值，需找到θ，使得：

WT>0是一个NL×NL正定加权矩阵，结果得出的θ就是GMM估计值。假定方程的零假设是rank(B)=K，我们有B=AC，存在N×K矩阵A和K×M矩阵C，所以我们只需要估计(α，A，C)，为保证估计值的唯一性，对A标准化得到A’=(IK，A2)，设θ=vec(α，A2，C)，在系数空间上通过解（4）式，得到唯一的GMM估计值。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了三个子市场的买卖价差分布信息。仅从表中结果来看，企业债市场交易不活跃，样本期内仅有8支债券发生报价并交易，且买卖价差和标准差最大，流动性最低；国债市场表现仅次于金融债市场，两市场买卖价差均较小，且从标准差来看，流动性表现较平稳。另外，根据Wilcoxon非参数检验结果，不同市场之间的买卖价差均存在显著差异。

（二）实证分析

1. 债券市场流动性的周内变化。Admati和Pfleiderer(1990)发现流动性的变化特征具有一定的可预测性；Tarun(2001)等认为，一周内在不同的交易日做出投资决策时面临的机会成本也是不同的，这本身也会对流动性产生影响。因此，对现券流动性进行分析之前，首先考察银行间市场的各子市场流动性变化规律，如果存在明显的周内效应，还需要在后面的分析中引入这一影响因素。

定义第t天“市场整体流动性”为当天所有债券买卖价差的平均值，把周内不同时间的市场平均买卖价差分为五组(周一至周五)，通过方差分析来检验，见表3。

从方差分析表可以看出，不能拒绝周内不同时间买卖价差均值相等的原假设。因此三个债券市场的整体流动性在周内都没有明显的变动趋势。

2. 债券市场的现券流动性影响因素检验。表4列出了式(1)对国债、金融债和企业债市场现券流动性的检验结果。总体来看，各市场模型均非常显著，调整系数较高，其中企业债市场的调整系数R2达到0.856，说明模型中考虑的因素已经在很大程度上可以描述债券流动性的日际变化特征。下面对每个市场进行详细分析。

（1）从表中结果来看，国债现券的流动性受到交易行为、价格风险和债券设计三个方面的影响。从交易行为来看，仅买方交易对流动性有显著影响，且系数为负，而卖方交易对买卖价差无显著影响，说明在国债市场上买卖行为具有不对称性；剩余期限较长的国债一般久期也较长，利率变化导致的国债价格变动越大，做市商倾向于报出更大的价差，以此弥补提供流动性可能带来的损失；发行规模Size与买卖价差负相关，这也与之前的预期一致，表明国债发行量越大，可交易债券增多，流动性增强，进而买卖价差减小。

（2）金融债的流动性影响因素最多，除票面利率Coupon和卖方行为Sell之外，各因素均有显著作用。与国债流动性表现相同，仅买方交易对买卖价差有显著影响，这在一定程度上反映了国债和金融债市场具有较高的透明度；平均来看，剩余期限增加1年，买卖价差将增大0.175元，流通时间每增加1年，价差增大0.029元；Repo反映了短期资金面状况，表明资金需求越高，金融债交易越不活跃，买卖价差增大。

截至2007年底，从金融债的投资者结构来看，商业银行和保险机构共持有91.2%的份额，其他主要由信用社和特殊结算成员持有，证券公司等跨市交易者所占份额较少。金融债自身特点和投资者偏好决定了金融债市场存在明显的市场分割特征，使得发行规模越大，真正可交易债券相对越少，降低了流动性，反映为买卖价差增大。

（3）企业债流动性主要受到价格风险、流通时间和债券设计的影响，其它因素的作用与预期相同，但不显著。值得注意的是：剩余期限Maturity和流通时间Age对企业债流动性的影响程度要远大于国债和金融债；与金融债情况类似，企业债的发行规模对其流动性有负面影响。具体原因与金融债非常相似，由于存在投资者偏好的明显分化和持有者结构的影响，企业债市场上也存在明显的市场分割特征。截至2007年底，商业银行和保险公司的持有份额分别为27.7%和64.8%，基金和证券公司仅占8.3%。

绝对买卖价差除去买卖价差的中值，即得到相对买卖价差。与绝对买卖价差相比，相对买卖价差不受价格水平的影响，反映为一个百分比数字，既考虑到即时交易成本，又考虑了价格波动程度。为了进一步证实结论的可信性，使用相对买卖价差对前面的模型(1)式进行再检验，得到表5结果。可以看出，各市场现券的显著性影响因素及对应系数符号与表4完全一致，进而使结果的可靠性得证。

3. 市场间流动性的横向比较。分别以绝对买卖价差和相对买卖价差为对象，根据前面各市场的流动性影响因素检验模型，把回归方程的残差项看作是价差中不能被解释的部分，考察在剔除了各市场的影响因素作用后，买卖价差是否仍然存在差异。使用Wilcoxon秩得分法进行检验，见表6。

从结果看出，在绝对买卖价差和相对买卖价差的条件下，Wilcoxon秩和检验的χ2统计量为0.4256(4.4044)，对应的P值为0.8083(0.1105)>0.05，所以要接受不同水平下均值相同的原假设，即在剔除了各影响因素的作用后，各市场之间的流动性无显著差异。

五、结论

本文从交易成本出发，选择银行间做市商的报价价差作为债券流动性的度量，研究了国债、金融债和企业债三个市场的整体流动性周内表现和现券流动性影响因素，并作了市场间横向比较，得到下面三条结论：

1. 分别对三类债券市场的整体流动性周内变化作方差分析，各市场流动性在周内不同交易日差别不大，无周内效应。

2. 无论是相对买卖价差还是绝对买卖价差，各市场的现券流动性均受价格风险、发行规模的显著影响，但金融债和企业债市场由于存在市场分割，现券发行规模与流动性呈反向关系；交易行为是国债和金融债的流动性影响因素；流通时间是金融债和企业债的显著影响因素。另外，收益率利差、短期资金供求和交易价格仅对金融债流动性有显著影响。

3. 在剔除了影响因素的作用后，国债、金融债与企业债市场的买卖价差均值无显著差异。

参考文献：

[1] Amihud， Yakov， and HaimMendelson， 1986. Asset Pricing and the bid-ask spread [J]， Journal of Financial Economics， 17:223-249.

[2] Admati， anat R. and Paul Pfleiderer， 1988. A theory of intraday patterns: Volume and price variability [J]， Review of Financial Studies， 1:3-40.

[3] Easley，D.， and O’Hara， M. 1987. Price， trade size and information in securities markets [J]， Journal of Financial Economics， 19:69-90.

[4] Fleming，M.， and Sarkar， A.， 1999. Liquidity in U.S. Treasury Spot and Futures Markets [*/OL]， Federal Reserve Bank of New York， .

[5] 顾纪生：《证券市场流动性研究》，《华东经济管理》2002年第10期。

[6]金雪军、徐利君、徐冯璐：《交易成本与国债市场流动性：基于上海债市的实证研究》，《软科学》2006年第1期。

第5篇：债券市场的流动性范文

关键词：政府债务管理；债券市场；流动性

 

政府债券市场的流动性 比较

 

政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。 现代 金融 理论 中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。

 

目前 被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量 方法 ，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（bid-ask spread）衡量紧度，深度(depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnover ratio ,即交易量/ 上市国债余额) 来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是 研究 正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。

 

发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大 工业 国（g—10）现券市场的流动性指标比较 分析 （表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（on— the —run issues） 的招投标价差明显窄于老债（off—the—run issues），这表明前者的流动性要高于后者。

 

 

表1 各国政府债券市场流动性的比较

 

加拿大

意大利

日本

英国

美国

买卖价差

 

 

 

 

 

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期债券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余额

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

换手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础 计算 .,30年期国债是以20年期为基础计算。

 

资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。

 

影响政府债券市场流动性的制度因素

 

一、产品设计

 

（1）发行规模

 

发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。

 

（2）到期期限分配

 

政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。

 

国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。

 

在这一点上，g—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（reopening）以建立更大规模的基准。

 

表 2 各国政府债券市场的期限分布

 

加拿大

意大利

日本

英国

美国

发行期限数量

7

10

8

5

7

发行期限

 

m代表月

 

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m 1、2、3、5、7、10、30y

3、6m 2、4、5、6、10、20y

3m 5、10、20、30y

3、6m 1、2、5、10、30y

期限构成：（%）

 

 

 

 

 

1年以内含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

 

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基准债券数量

7

5

1

1

7

 

 

比利时

法国

德国

荷兰

瑞士

发行期限数量

7

8

6

6

12

发行期限:

 

m代表月

 

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m 1、2、5、10、15、30y

6m 2、4、5、10、30y

3,6m

 

1.5.10.30y

3,6m .7.9.10.

 

11.12.13.14

 

15.20y

余额期限构成：

 

 

 

 

 

1年以内含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基准债券数量

2

7

4

2

7

资料来源：同表1。

 

（3）基准债券发行

 

在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观 经济 指标被追踪或作为相关债券的定价 参考 。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和 会计 目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。 此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。

 

短期国债在货币市场 发展 方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。

 

表3 部分欧元区国家国库券发行情况一览表

国家

总发行量

 

（10亿欧元）

占总债务的比率%

时间

期限

发行频率

备注

法国

93.2

12.4

2003—03

以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限

一周

 

德国

28.7

6.0

2003—03

3个月

一月

还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券

荷兰

30.7

15.1

2003—05

3个月, 6个月,

 

9个月和 12个月

隔周

 

比利时

31.9

12.1

2003—04

以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限

一周

还发行btps, 常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3个月,6个月,

 

12个月

一月

可根据需要

 

增加发行频率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3个月,6个月,12个月和 18个月

一月

 

芬兰

5.4

9.1

2003—04

1天到12个月

按照需要

 

希腊

1.9

1.1

2003—03

3个月,6个月,12个月

一季度

 

资料来源：世界银行

 

注: 爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。

 

（4）指数债和本息剥离债

 

应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。

 

表3 、  各国指数债券的特点

 

加拿大

英国

美国

法国

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余额比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

发行数量

2支

13支

2

1

5支

发行方式

单一价格招标

单一价格招标

单一价格招标

承购包销

随买

指数选择

cpi

cpi

cpi

cpi

 

指数化的现金流

本金指数化

本金指数化

本金指数化

本金指数化

本金指数化

时滞

3个月

8个月

3个月

3个月

2—3个月

资料来源:国际清算银行

 

引入本（零）息剥离债券（strips） 市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。

 

但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一 问题 ，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。

二、市场结构

（1）一级交易商系统

在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（pd）。央行或财政部授予pd参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，pd还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，pds还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而 影响 交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给pd的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到 社会 的最优化水平。基于此，pd制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。

（2）透明度

政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。

在g—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（when—issued—trading ）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。

（3）做空机制

市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。g—10 国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。

（4）交易机制

发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（order—driven）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国 目前 上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（quate—driven）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在 电子 撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（nyse）的专家制度。

政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。

由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的 计算 复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（otc）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易 网络 覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。

三、税收问题

交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。

总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。

表4、 税收安排比较

加拿大

意大利

日本

英国

美国

预扣预缴税

无

有

有

无

无

交易税——现货

无

无

无

无

无

交易税—期货

无

无

无

无

无

 

比利时

法国

德国

荷兰

瑞士

预扣预缴税

有

有

有

无

有

交易税—现货

有

无

无

无

有

交易税—期货

无

无

无

———

无

资料来源:国际清算银行

政府债券市场 发展 的方向与途径

从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：

1．满足基准债的市场需求

政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。

基准利率是指 金融 市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般 规律 来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供 参考 的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。

g—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。

另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。

2．交易的竞争性结构

不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。

3．市场参与者的多元化

具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如 会计 核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。

4．培育机构投资者

对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。

5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场

即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些 研究 认为做出这样的预计为时过早。

6．完善回购市场和衍生工具市场的功能

回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，strips的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。

值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。g—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（short supply）来防止“挤出”。

7．标准化交易和清算操作

标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中dvp（delivery versus payment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。

8．将税收对流动性的负面影响最小化

前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。

9．提高交易信息的透明度

在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。

10．市场监管

充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：

一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半g—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。

另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。

此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的 法律 和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。

总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际 经济 冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。

参考 文献 ：

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[2]demsetz h. “ the cost of transaction”, american quaterly journal of finance economicss,1968(10):33—53.

[3]hirotaka inoue*, “the structure of government securities markets in g10 countries: summary of questionnaire results” ,

[4]吕宇，宋永明.国债流动性的 理论 与实践[j].改革， 2004,(1)，p21—26.

第6篇：债券市场的流动性范文

关键词：做市商；双边报价商；银行间国债市场

引言

我国多层次的国债市场体系初步形成：服务于证券开户投资者的国债场内交易市场即证交所国债交易和国债场外交易市场，后者场外市场包括向机构开放的银行间债券市场和服务于普通居民和一般的国债银行柜台交易市场。由于承办柜台交易的商业银行都是银行间债券市场成员，银行柜台交易市场可以看成是银行间债券市场的延伸。

场外市场是国债市场的一个重要层次，发达国家的国债交易的绝大部分是在场外进行的。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的。日本的国债市场仅次于美国，从1977年开辟国债二级市场以来，其国债交易的90%在场外。其他国家，像德国、法国以及一些较快的发展中国家，其国债交易也大多在场外进行。

在我国，目前银行间国债市场也是国债市场的主导力量所在。2003年末，国债总余额为21012.09亿元，其中，银行间市场国债余额为17468.40亿元，占总余额的83.13%；交易所市场余额为3543.69亿元，占总余额的16.87%.2003年国债市场现券交易总量为13907.88亿元，其中：银行间市场成交8663笔，8190.96亿元；交易所市场成交129.41万笔，5756.10亿元。因此，进一步发展银行间国债市场，提高银行间国债市场的流动性，对国债市场乃至整个金融市场的发展来说都具有十分重要的意义。

从各国证券市场的情况来看，做市商居于场外市场的“中心”、“核心”位置。发挥着重要作用。做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。

作为广州市管理干部学院“国债市场流动性”项目的成果，本文是从完善银行间债券市场做市商制度的角度来探讨如何进一步提高我国国债场外市场的流动性问题。

一、我国银行间债券市场做市商制度发展历程

所谓做市商，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

2000年4月30日中国人民银行了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，其中第十二条首次提出了“双边报价商”的概念，并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。根据这一精神，人民银行于2001年4月6日了《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。

从最初的建立到2003年下半年以前，一年多的实践证明了在银行间市场推行做市商制度的重要意义，特别是做市商做市在活跃债券交易，提高市场流动性方面的作用尤为明显。

（一）活跃债券交易

2002年银行间债券市场的交易结算颇显活跃，债券单边交易结算量又迈上了一个新台阶，突破10万亿大关，达106294.69亿元，比2001年增长了160%.而做市商做市的活跃债券交易作用不容忽视。

（二）稳定债券市场

双边报价成为市场剧烈波动的缓冲器。2003年上半年债券价格一路攀升，长期债的收益率被过分低估，利率风险不断积累，直接导致了下半年债市的调整。由于市场发展的不成熟及趋同性使得价格波动较大，市场的流动性受到极大的考验。而双边报价商的存在，使部分有流动性压力的机构通过点击双边报价商的报价满足了流动性需求，减轻了部分中小金融机构的持券压力并降低了经营风险。由此可见，在市场利率不断走高、市场出现恐慌性抛售、价格波动加剧的情况下，双边报价商成为稳定和平衡债市的主要力量。

（三）促进价格发现与收益率曲线的形成

双边报价为市场价格的发现和收益率曲线的形成缩短了探索的历程。双边报价券种报价定时、规范，交易便利，大大改观了以往报价凌乱现象，其安全稳定和连续的特点以及价格发现功能等开始得到市场的认同与肯定，这一切都客观上为债市价格发现和市场收益率曲线的形成提供了宝贵经验。

二、当前债市行情走低，做市商制度问题凸显

虽然双边报价制度的确在活跃债券交易、提高市场流动性方面起到了积极的作用，尤其是在2002年到2003年上半年债券市场一路上涨之中更是起到了锦上添花的作用。但随着客观环境的演变，现有的双边报价制度难以满足市场的要求，迫切需要进一步改革。

自去年下半年以来，受债市大幅下跌的，为了避免被动持仓风险，双边报价商的报价多次出现中断的现象，报价的券种也日趋减少，或者是流于形式，虽然继续报价，但买卖差价过大，远远偏离市场，难以真正起到提高市场流动性、稳定市场价格的作用。

此时双边报价商作用难以发挥的原因主要是由于我国债券市场深层次的矛盾造成的。

（一）银行间债券市场成员存在结构性问题，投资主体行为趋同，经常性的单边市场行情，使双边报价商经常处于不利地位

我国债券市场特别是银行间市场，投资主体大部分是商业银行，80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的，由于商业银行资金来源变化呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券。使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。这样一来，双边报价商在按照规定履行双边报价并在所报价格上必须进行交易的义务时，由于银行间债市经常处于单边市的情况下，债券价格下跌则双边报价商的买价全被点击，这样一来就意味着双边报价商将被迫买下大量债券，承受债券价格下跌的损失；而一旦债券价格上涨，则双边报价商的卖价全被点击，又损失了机会收益。据称，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。

（二）市场行情下跌时缺乏相应的避险工具

在缺乏相应的金融衍生产品的情况下，缺乏“做空”机制，使得债券市场只能炒涨，无法炒跌，市场行情下跌时就缺乏相应的避险工具。

债券市场行情有涨有跌，持有债券必然承担利率风险。在行情上升期，由于成交活跃，债券持有者可以轻易抛售债券获利。而价格下跌时，债券持有者若抛售则造成损失，若不抛售则继续承担下跌风险。由于缺乏避险工具，在行情上升期，投资者均获利，因此，2003年以前此问题未引起应重视。而目前，我国已从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道，债券市场价格下跌，缺乏避险工具的问题就暴露无遗。

我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、选择权债券。浮动利率债券发行量少且无规律，很难作为灵活工具进行运用，而且其浮动基准是1年期存款利率，在市场利率波动但存款利率不变的情况下，其避险功能难以发挥。投资人选择权债券也仅是提供有限的期限转换功能，其避险功能也是极为有限。

（三）机构投资的非理性

机构投资的非理性造成债券市场行情走低后，大量积累的风险暴发出来，使得这些机构处于极为被动的局面，此时作为双边报价商的机构很难有能力再去履行其义务，而作为一般投资者的机构此时也因为风险的集中释放却找不到适当的出口而蒙受损失。

另外，双边报价商的数量较少，同一报价券种拥有的做市商少，单一做市商为市场合理定价的能力有限，承受市场冲击的能力比较弱；双边报价商的素质也有待进一步提高。

目前我国的双边报价商价格发现功能不显著，缺乏对市场的主动研判能力，对货币政策的转变不够敏感，未能做到未雨绸缪。操作中只是一味被动地接受市场定价，在跌势中反而加重了市场恐慌气氛。当然也由于缺乏一些相应的政策支持，致使双边报价商难以履行职责。还有，做市债券品种单一，最初报价券种20个，其中国债12只（固息债9只，浮息债3只），金融债8只（固息债6只，浮息债2只），现已增至26个，但覆盖面仍然较窄，难以满足投资者的不同交易需求，致使长期券种的流动性严重不足，制约了市场的全面发展。

三、发展做市商制度的建议

（一）创造条件解决做市商做市的动力问题

目前造成做市商动力不足的最大问题就是在银行间债券市场经常性的单边市场行情下，做市商履行双边报价和交易义务时自身经常处于不利的地位。再加上市场缺乏“做空”机制，这种情形在债券市场行情走低时尤其突出。因为在行情看涨时，虽然会损失一定的机会收益，但总的来说还是盈利的；但在行情走低时，履行义务就意味着蒙受损失。因此解决做市商的动力问题就是解决如何在强调做市商履行义务的同时保证其应有的收益。

1 改变目前的单边市场现状，也就是解决银行间债券市场的交易主体的结构问题

交易主体的结构问题包括做市商的结构问题和一般投资者的结构问题：

首先是做市商的结构问题。

2004年7月22日央行推出了扩大银行间债券市场做市商队伍的重大举措，由最初的9家扩大到15家金融机构。此次不但增加了做市商数量，还对做市商的结构进行了一定的调整。相信有关方面未来还会在建立和扩大做市商队伍、调整做市商队伍的结构方面继续努力。

其次是银行间债券市场的投资者结构问题。

进一步发展结算业务和经纪业务，拓宽投资者基础。目前在登记公司开立托管帐户的机构有3000多户，其中丙类客户就有2000余家，不可谓不多，可债市流动性依旧不佳。因此，除了增加投资者的数量之外，关键是要解决专业投资人才的缺乏和信息渠道不畅问题，这些问题导致大部分丙类机构交易热情不高，交易成功率低。

此外，由于证券投资基金规模的扩大和市场参与程度的加深，它已成为债市重要的投资者之一。但主要投资银行间债市的基金仍然非常缺乏，导致普通企业、居民缺乏进入债券市场的通道，而他们正是保证市场流动性的最终依托。央行应当允许部分商业银行参与设立债券投资基金，将大量企业和个人的资金和专业投资人才结合起来，才能真正扩大市场的广度和深度。

2 适当引入“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具

1）创新衍生工具来合理的规避风险。随着今后人民币利率市场化的和金融市场的开放，在条件比较成熟时，希望金融主管机关积极考虑发展利率远期协议（FRA）交易、利率和国债期货市场，稳妥发展套期保值工具，培育构造一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的债券市场，为做市商提供更多的规避利率风险的手段和方式，从而促进债券市场的协调发展。

2）的情况下，建议允许做市商之间在央行备案的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易，提前化解风险。例如有两家做市商分别报价浮动债和固定债，如果债市下跌，他们会分别被迫买入大量债券，此时可以通过互换交易降低未来面临的市场风险，提高市场的稳定性。不同的做市商对相同期限的国债和金融债报价，也可以产生类似需求。

3 落实做市商的权利

在做市商制度规范下，做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权；财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本权。

目前国债承销团成员偏多，债券做市商承销的债券大多数时候尚不能满足自身投资的需要，难以满足做市交易的合理债券库存需求，为了保证做市交易所必要的库存水平，做市商被迫在利率上进行让步，这常常导致债券中标利率偏低，以合理的价格实现较优的做市债券库存成为当前做市商面临的突出困难。要解决上述，当务之急是进一步减少债券承销团成员的数量，同时为债券做市商提供一级市场的购买便利。

另外，做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用，还有对价差所得而征收的所得税，也可以考虑给予一定的减免。

在融资融券方面建议除可以优先享有央行提供的自动融券或融资权利外，还可享受托管结算机构提供的短期自动融券业务。

（二）进一步健全做市商制度，解决做市商做市的效果问题

1 适当的增加报价券种

为了解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭窄的问题，可以适当的增加报价券种，鼓励对一只品种多家报价，使之更具可比性，扩大投资者的交易范围；也可以在合适的时机将柜台交易券种列入双边报价范畴，强化批发市场和零售市场的统一，此外，结合新发债券普遍流动性不足的现状，更可以将新发券种全部纳入双边报价券种范畴，提高市场新券的流动性要求。

2.扩大做市商双边报价信息的揭示途径

报价与成交信息的透明度直接影响着市场的流动性。而从发展趋势来看，显然，利用信息报价与成交是集中有效的方式。银行间债券市场报价除了通过成交系统对外外，还应第一时间通过网络市场开放。我们认为，应通过债券信息网向外。应实现成交系统与信息系统的实时联连，从降低寻价成本与成交效率而言，也可实现网上报价并点击成交功能。

3.在债券市场推行经纪商制度

国外出现了做市商业务与其它业务相融合的趋势，例如与经纪业务相结合。做市商的利润关键取决于对客户委托流的争取。做市业务与经纪业务相结合，只要公司做市商的报价条件与其他做市商相同，公司经纪业务获得的客户委托一般会流向公司自己的做市商，从而使做市业务有稳定的客户委托流保障。同时，公司在选择做市品种时，为了配合公司经纪业务，往往会适应公司经纪业务客户的投资特征。因此在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，进一步促进债券市场的发展，有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。在这方面，证券公司在股票经纪业务方面的经验及庞大的客户资源优势，是商业银行、保险公司等其它金融机构所不具有的，能够为中国债券市场的发展起到独特的作用。

4.建立合理的做市商增补制度

首先对于做市商的资格应采取核准制，扩大做市商的范围。同时建立残酷的退出机制。人民银行应对做市商资格实行按年审定，对不合格的做市商取消其资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提高自身素质，保持做市商队伍的良好市场形象，以确立做市商在债券市场的导市地位。建议有资格成为做市商的机构应首先从全国银行间债券市场年度交易结算量排名榜中占据前50名的机构投资者（基金公司除外）中筛选。

5.加强做市商之间的合作

尽管央行公开市场操作室可以通过融券和现券买断调整做市商债券头寸和损益，但央行主要应通过信息交流协助做市商形成合理的市场预期。做市商之间可以主动通过市场方式形成更紧密的合作，提高做市能力。原先做市商间交流不够，建议彼此可以定期互相交流意见，共享市场信息，降低个体的做市风险。而且由于整体素质优异，信用风险极低，可以相互间建立融券融资便利，及时分散市场风险。

6.建立业绩考核与监控机制

对于做市商二级市场是否提供流动性和做市义务，主管部门可以进行监控。可通过中国债券信息网建立业绩考核与监控体系。业绩考核既可以定期进行，也可以随时进行，是一个动态的系统。通过建立业绩评估体系，达到如下目的：

一是，监控做市商债券做市情况，了解不同机构投资者的做市行为；

二是，监控报价情况，了解市场行情动态；

三是，监控做市商成交债券与所报债券的价格偏离或券种偏离情况；

四是，建立个券监控体系，监控同一只债券不同做市商的报价与成交情况。

7.做市商应努力增强自身的报价水平

做市商应努力增强对报价的水平，提高报价的水平和技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测的市场中去。从国外做市商的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。因此，在利率走势没有扭转的前提下，当市场交易不活跃，人气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。

参　考　文　献

[1]李新。中国国债市场机制及效率研究[M].中国人民大学出版社，2002，165.

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第7篇：债券市场的流动性范文

我国企业债券的规模小，并不是市场不需要企业债券。深圳交易所去年关于企业债券的市场调查报告表明对公司债产品的供给和需求处于两旺状态，那么制约我国企业债券市场发展的因素是什么呢？

一、制约我国企业债券市场发展的因素

（1）现行的发行审批制度极大地制约了我国企业债券市场的发展。去年深交所关于企业债券市场调查中，市场参与主体各方普遍认为制约我国企业债券发展的最主要因素是发行审批制度没有市场化。审批制是一种计划色彩较重的发行方式，审批制的实行虽然达到了有效遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀和带来的风险，但过多是限制使得一些信誉高、资金需求量大、有足够偿还能力的企业，因政策门槛过高不得不长期游离在资本市场之外。另外，多头管理、层层审批致使效率低下。额度在计委、利率在人民银行、上市在证监会，往往从申报到发行要半年以上，市场环境已经发生了较大变化，使得企业耗费大量时间和精力，还要承担因环境的变化带来的风险。因此，这种非市场化的管理制度已成为企业债券市场发展的最大瓶颈。

（2）企业信用评级制度不健全也制约了企业债券市场的发展。信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据，也是投资者进行投资决策的基础。然而，我国企业信用评级机制不健全，中介机构大多从政府机构中脱胎、衍生而来，缺乏独立性、公正性和权威性，使得企业的信用评级结果不能真实、全面地反映其经营和财务状况，评估过程带有较多主观因素和个人色彩，企业资信评估和债券信用评级往往流于形式。企业信用评级制度不健全、评级结果不真实，也是阻碍企业债券市场发展的一个重要原因。

当然，市场分割、市场流动性差以及品种单一等也是阻碍了我国企业债券市场的发展的因素。我国债券市场已经滞后于经济发展，因此必须深化企业债券管理体制改革、加强债券市场的建设，以便让债券市场更好地为经济发展服务。

二、大力发展债券市场的措施

1.改革企业债券发行管理制度，逐步实现发行管理的市场化

审批制已经不适应市场的发展，当务之急就是要建立和完善企业债券发行核准制。在未来的核准制下，监管部门应主要负责对发行文件进行合规性审查，将企业还本付息能力的评判交给中介机构，监督发行人的信息披露、中介机构的规范运作和尽职责任，监督债券托管、交易和结算等服务组织的依法规范运行。同时，由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，因此决定了企业债券核准制的推行是一个逐步建立和完善的过程。

据悉新的《企业债券管理条例》年内出台，新条例更加市场化，新条例将摒弃债券发行的审批制，采用核准制，重点把握发行人资格的审核，强化中介机构的职能，把本应由市场决定的事情交由市场完成。另外，新条例还将放宽发行主体条件、利率限制和资金使用用途的限制。相信新条例的推出必将促进我国企业债券市场步入一个新的。

2.建立完善的信用评估体系

信用是市场经济基础，不难想像，如果中介机构大规模出现信誉危机，资本市场及其参与主体将无所适从。因此，应对中介机构要加强监督，按独立、公正、中介、监督的原则健全监管法规。应实行行业自律，建立中介机构按其鉴证信誉竞争淘汰的机制。加大中介机构违规的成本。使其切实成为投资人利益的维护者，发行主体财务的鉴证者和管理行为的评价者，市场主体活动的监督者。

3.建立统一的、多层次的高效流通市场

债券吸引投资者的特征之一就是有较好的流动性，这需要有一个高效、高流动性的二级市场作为保证。目前，我国债券市场是一个分割的、流动性较低的市场。债券市场被分割成银行间市场、交易所和柜台交易市场三块，除了极个别的债券品种可以跨市交易外，绝大多数的品种被分割在不同的市场流通。目前，企业债券主要在交易所买卖，而大部分国债和金融债集中在银行间时常交易。市场的分割还体现在不同的投资者被限制在不同的市场交易，如商业银行不能参与交易所的交易。人为地分割市场造成了不同市场资产价格的差异，也是造成市场流动性差的主要原因之一。因此，建立一个统一高效的二级市场是企业债券市场发展的前提。

资本市场发达国家的债券市场都是以场外为主，未来的债券市场也应当是以场外债券市场为主，交易所债券市场为补充，涵盖全投资者的公开市场。要实现这一目标就必须要求建立一个统一的分层次的债券托管体系，使得债券可以跨市场、跨层次自由转托管；建立一个便捷高效的企业债券市场结算服务系统。为保证市场的流动性，还必须建立和完善做市商制度。

4.加强监管，建立严格的信息披露制度

一直以来，管理层重审批，轻监管。企业债券市场的监管体系不完善，监管主体不明确，监管制度不完善，缺乏有效的监管和手段，法规严重滞后。有效的监管是市场稳定的根本保证，因此必须建立和完善监管体系，加强对债券市场的监管。世界成熟的公司债券市场如美国和英国监管机构统一在证券监督机构，新兴市场中的韩国、泰国、等也由证券监管机构来监管，因此我国也应将企业债纳入证监会的监管框架内。

信息披露是投资者了解企业基本面的主要信息来源，也是他们进行投资和决策的依据。但我国企业债券市场的信息披露制度不完善，信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，信息披露渠道不畅通，信息披露的不完善等。因此，必须建立严格刚性的市场信息披露制度，打击欺诈，保护投资人合法权益，维护市场秩序。

5.大力发展机构投资者

个人投资者由于信息来源、专业知识和分析能力等原因，都使他们在分析企业的基本面、判断企业债券信用风险以及最后甄别企业债券的优劣等方面都有较大的局限。另外，目前我国个人投资者的风险意识和风险承受力都较差，这也是过去银行和证券公司代售企业债券，最后不得不替没有偿付能力的企业垫付兑付资金以维护社会稳定的主要原因。与国债相比，企业债券具有较大信用风险的特征决定了企业债券市场应以机构投资者为主体，以保证市场的稳定发展。因此，应大力发展机构投资者，放宽对商业银行投资企业债券的限制，构建一支由商业银行、保险公司、券商和投资基金为主体的机构投资者队伍，促进企业债券市场的稳定发展。

6.完善国债市场，形成可靠的基准收益率曲线，为企业债券的定价提供基准

债券的定价是发债主体和投资者都非常关心的，定价决定了发行人的筹资成本，同时也是能否发行成功的关键因素。深交所的调查也表明机构投资者投资决策时考虑的最主要因素是债券定价。

在资本市场发达的国家，国债市场能形成一条完整的基准收益率曲线，为其它资产的定价提供了一个参照的基准。而我国国债市场仍停留在为政府筹措资金的功能上，而为市场提供基准收益率等其他功能却没有得到足够的重视。由于缺乏短期国债品种以及市场流动性较差，致使市场难以形成一条完整可信的国债收益率曲线。尽管中国债券信息网国债收益率曲线，但短期品种由国债回购代替，个别品种常常由于当天没有交易而只能用以前的数据，因此这样的收益率曲线的价值势必要大打折扣。因此，应尽快完善国债市场的各种功能，为其他金融资产定价服务。

7.适时推出衍生金融工具

由于债券是典型的利率型金融产品，价格主要受利率，具有较大的利率风险。如果没有有效的避险工具，投资者就无法规避利率风险，这势必会大大削弱投资者，特别是机构投资者投资债券的积极性。因此，在条件成熟时发展债券的衍生金融工具市场，为机构投资者提供规避系统风险的工具。

〔〕

[1]黄兴。银行间债券市场的流动性分析[J].中国货币市场，2002，（10-11）：44-46.

第8篇：债券市场的流动性范文

[关键词] 公司债市场；现状；问题；对策

[中图分类号] F470 [文献标识码] B

一、我国公司债券市场存在的问题

（一）政府监管过多，发展空间受到限制

1.准入限制较多。如公司债发行主体范围仅限于在沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这一规定直接把绝大部分企业排除在公司债券外。而直到现在相关部门都未更改这一硬性规定，未上市的公司不能通过公司债途径筹集资金，这不仅不能给未上市公司提供新的融资渠道，也不利于公司债本身的发展（本文中所称的公司债是指证监会2007年8月14日颁布的《公司债发行试点办法》中定义的狭义的公司债，不包括可转换公司债、可分离公司债等其它类型的债券）。

2.审批较为严格，发行耗时较长。目前我国公司债实行核准制发行制度，审批较为严格，所花费的时间也过长。2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”制度，提升了审核效率。但公司债的审核以后有怎样的发展态势，还有待观察。

3.公司债的利率限制。我国证券法规定：公开发行公司债券的利率不超过国务院限定的利率水平。在发行利率被限制的情况下，公司债的优劣就无法体现，这无论对于发行者还是对投资者都是很不利的。

4.“天花板”限制，极大地限制了发债公司的筹资规模。《公司债券发行试点办法》第二章第六条规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制，虽然它在一定程度上保证了公司债的安全性，但所带来的负面效应似乎远远超过这一点。

（二）我国整体债券市场转让交易系统不统一，公司债交易体系被相应分割

1.目前我国的债券市场被分割成交易所债券市场、银行间债券市场、银行柜台市场三个板块。各个板块在交易主体、交易对象、交易方式等方面都有自己的特点。

为了更加方便地看出债券市场是怎样被分割的，我们用表格的形式把三个交易市场的特点罗列出来（见下表）：

债券市场被分割情况表

2.登记结算系统不统一。银行间债券市场和银行柜台市场的登记、托管和结算均直接或间接通过中央国债登记结算系统来实现。深沪交易所债券市场的登记、结算则是通过中国证券登记结算公司的进行。债券市场交易体系的分割阻碍了结算效率的提高，致使债券交易成本上升，效益降低。

3.监管机构不统一。我国债券市场的监管主体按照行政部门的职能划分，国债由财政部和中国人民银行共同监管，企业债由发改委监管，公司债由证监会监管，金融债由银监会和中国人民银行共同监管，中期票据和短期融资券由中国人民银行监管。

我们以图表方式把各类债券及其监管部门对应起来，如下面图所示，从图中我们可以看到，债券的监管是十分分散和混乱的，非常不利于债券市场的发展。

（三）债券市场的评级机构发育不够

我国债券市场发展比较滞后，相应地，作为服务支撑的信用评级机构也很不成熟。最重要的问题就是不够独立，在这种状况下，它的评价结果就不可能做到公平、客观。其次，我国信用评价机构整体建设落后，规模小，技术水平低，不能满足市场发展的需要，亟需改进。最后我国的信用评价行业还存在恶性竞争问题，部分中介机构压价竞争，甚至还存在着卖等级等严重不负责任的行为。

（四）投资主体不丰富

首先公司债市场上的机构投资者不活跃。我国的机构投资者数量基数本来就少，参与发展滞后的公司债投资的机构数量和资金就更少。由于缺乏机构投资者的领头作用，我国公司债市场十分冷清，整体缺乏流动性，急需变现的投资者往往要放弃利息收入，提前兑付。其次，企业和个人的参与积极性不高。由于公司债起步较晚，很多散户对其并不了解，同时，与股票和国债相比，公司债的交易方式不太灵活，这就导致了投资者对公司债的冷淡态度。

（五）公司债市场的风险被忽略，流动性严重不足

我国公司债市场的风险没有得到足够的重视，风险防御措施不到位。一方面，发债公司的风险意识不够，另一方面，投资者对公司债的风险也没有足够的认识。

首先我国公司债市场存在着严重的流动性风险。其次是公司债违约风险。无论是与几乎无风险的国债和银行存款相比，还是和无需考虑偿债问题的股票相比，公司债的违约风险都是比较高的。所以如果不能有效地控制违约风险，公司债的投资者会更少。

公司债市场流动性不足能够增加其风险，反过来，公司债市场风险大小也能够影响其流动性。

二、发展我国公司债券市场的对策

（一）改善监管体制，逐步实现发行监管市场化

1.逐步改进发行方式。在公司债的发展过程中，应当将“绿色通道”制度的范围逐渐扩大，以提高公司债的审批速度。另外，等公司债市场发展到一定规模，可以考虑对一些负债率低，经营状况好的公司实行注册制管理试点，然后根据其市场表现决定是否继续推行。

2.减少行政干预。（1）放宽发行条件。目前公司债的发行主体仅限于上市公司，范围过窄，亟需放宽该条件限制。（2）放松利率管制。公司债的发行利率应当由市场来决定，不应该加以限制。（3）增加发行额度。应该适量放松发行条件，因为对于中小企业来说，花费了很大成本和精力，最后却筹得少量资金，公司债的吸引力就会削减很多。

（二）统一监管部门和交易体系

债券市场的多头监管给债券市场带来了极大的负面影响。这充分说明了实现集中监管确有其必要性。

建议采取以下途径进行统一。1.监管方面。整体思路是把相关政府部门中具体负责证券监管工作的部门抽出来，并入证监会，由证监会统一负责债券市场的相关工作。2.登记结算方面。当前交易所债券市场和银行间债券市场相互独立的登记结算系统，不仅降低了结算效率，还严重影响到债券的流动性。建议先进行不同债券市场间交易系统和托管系统的对接，然后逐步实现债券市场的统一托管。3.在完善交易所系统的基础上，建立场外二级市场。为了加强公司债市场的流动性，需要建立场外二级市场。同时，为了能够满足商业银行等机构投资者的的交易需求，还应建立大宗交易系统，以弥补自动撮合交易的缺点。

（三）建立科学、有序的信用评级制度

独立、公正的信用评级体系无论对于投资者、发行人还是监管当局，都是十分有利的。针对以上我国信用评级机构存在的诸多问题，我们应当采取相应的措施去改正并完善。

1.提高信用评级机构的门槛。信用评级机构作为技术含量较高的专业服务机构，理应满足一定的行业标准。在信用评级机构的设立及后续经营过程中，都要对评级机构的资本金、从业人员素质、从业人员职业道德等设定一定的标准，对于不符合条件的机构，不予批准设立或予以撤销。

2.保持评级机构的中立性和独立性。首先，评级机构应该是一个独立的法人，任何机关不能干预其正常工作。其次，评级机构应当与利害关系方如发行单位、承销单位等划清界限，客观地进行评级活动。在评级费用的支付方面，要逐渐向承销商、投资者付费模式转变，从而使评级机构独立于发行方，以保证评级结果的公正性。

3.建立严格的行业管理体系。首先，要制定专门的规范信用评级活动的法律、明确信用评级活动的职业准则，并设立信用评级行业协会，使评级活动有法可循，有规可依。其次，要依法处置评级机构的违法违规行为。例如在评级机构披露信息不实或是制作虚假的财务报表时，监管当局应依据相关法律法规，严肃追究其法律责任。最后，还应建立严格的退出机制，将严重违规的评级机构逐出评级市场。

4.不断改进评级方法。第一，积极向国际知名评级机构学习先进的评级方法。可以引进国际知名评级机构来引导并促进国内评级机构行业的发展，也可以到国外进行专业的学习和交流。第二，评级结果具体化。目前国际上普遍使用类似A、B、C等相对结果来衡量某个金融产品的风险，这种结果过于笼统，投资者无法知晓某一等级产品的风险性到底如何。建议采用具体一点的数字来表示评级结果。

（四）构建多元化的债券持有者结构

1.国际上债券市场的投资主力是机构投资者。机构投资者大多有专业的投研团队，可以靠自己的能力对债券作出理性分析，不会盲目投资。但是目前我国非上市商业银行、保险基金等机构投资者都被拒绝在公司债的门槛之外，非常不利于公司债市场的发展。建议放宽参与主体条件，允许这些机构参与进来。为了保障社保基金类存款的安全，可以规定这类机构投资者只能购买一定评级以上的债券。

2.积极引入外资机构投资者。外资机构投资者也应该是公司债市场的重要参与者，例如在日本，外国投资者交易占到了现券交易总交易额的5%-9%。（数据出自证券日报，《海外市场如何发展公司债》，包兴安，2012年01月12日）

（五）建立健全偿债保障机制

偿债保障机制是防范债券市场风险的有效途径。

1.建立我国公司债偿债基金制度。为了防范公司债的违约风险，应当设立公司债偿债基金，并作为强制规定。偿债基金交给专门的信托公司负责保管和投资，对投资方向要作出明确限制，以保护偿债基金的安全性。

2.建立公司债保险制度。对公司债进行保险，能够有效降低公司债的违约风险和流动性风险，增加公司债对投资者的吸引力，从而促进公司债市场的发展。

3.推出公司债衍生品种。随着我国公司债发行性条件的放宽，风险较原来也会逐渐增加。机构投资者可以把自己购买的公司债进行资产证券化，出售给不适合直接购买的个体投资者。这样既降低了银行的风险，也为资金有限的散户提供了投资机会。

（六）提高公司债流动性

我国公司债由于品种单一，规模较小等原因，流动性非常低。因此，提高公司债市场的流动性是我们发展公司债市场的重要任务之一。

1.可引入三方回购机制。习惯做法是，在三方回购交易中，回购双方可以协商设定接纳公司债作为担保品的组合品种，由担保品管理人提供担保品管理服务，自动选券，并进行盯市估值。采用这种方法，可以使闲置的公司债得到充分的利用，同时还可以降低风险。

2.发展公司债基金。公司债特别是中小企业发行的公司债由于风险较高，不适合热体投资者直接参与，采用公司债基金的方式正好可以为这些投资者提供投资公司债的渠道。

3.大力发展柜台交易市场。我国公司债起步晚，发展滞后，二级交易市场更是发育不良，要想提高公司债市场的流动性，就必须大力发展公司债场外交易市场。建议以部分商业银行柜台市场为试点，逐步开放公司债柜台交易市场，以增加公司债市场的流动性。

第9篇：债券市场的流动性范文

【关键词】投资转移 资金流 金融市场

一、投资者资金流

股票市场的非理性追涨杀跌、板块频繁轮动以及市场的投机行为，造成资本市场的剧烈波动，不利于资本市场的健康发展。如何揭示资本市场投资者的资金流向，捕捉投资转移方向，有效地选择投资股票和投资板块，降低剧烈波动下的投资风险，建立资金流向冲击下的投资策略，是我国学者和投资者普遍关注的问题。

资金流向预示着投资者投资转移方向的选择，定单流是捕捉资金流向的重要指标。本项目以定单流衡量个股的资金流向，以板块加总的定单流衡量板块的资金流向，以各市场加总的定单流衡量各市场的资金流向。通过对投资者频繁投资转移的“共同因素”检验，挖掘投资者频繁转移的共同影响因素和对各类市场产生影响的特殊因素，采取有针对性的宏观经济政策，避免资产价格的剧烈波动，提高政策实施的有效性。首先，通过本项目研究宏观经济变量和政策等共同因素对投资转移行为的影响，分析和检验投资者投资转移行为及其内在机理，揭示我国股票市场、债券市场等资本市场之间的相互作用机制，为国家政府部门制定宏观经济调控政策提供理论依据。其次，通过“共同因素”检验，分析宏观经济政策对股票、债券等资本市场的不同程度影响，检验宏观经济政策效应，帮助投资者根据宏观经济政策的变化，选择投资方向。另一方面，根据定单流的信息含量，选择投资品种（如股票、债券等），指导投资者的投资决策。

资金持续流入预示着投资者的投资方向选择、板块轮动和投资转移，是投资者关注的重要信息，也是投资者选择投资品种考虑的主要因素。

二、安全性和流动性视角下的投资转移行为

当股票市场的波动性增加时，投资者往往会将投资转向风险更小的市场（如债券市场），即“安全性转移”行为；在安全性相同的情况下，投资者偏好于流动性更好的市场（如短期债券等），即“流动性转移”行为。Underwood（2009）分析了不同市场条件下，美国股票和国债市场定单流对收益率的相互影响，结果发现，股票市场不确定性较高时，股票市场收益率与国债市场收益率负相关，投资从股票市场转到了国债市场；相反，当股票市场收益较高时，更多的投资从国债市场转移到股票市场。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年间美国国债与股票市场流动性的关系，其实证结果发现一个市场的流动性状况对另一个市场的流动性状况具有预测能力，债券市场和股票市场的流动性存在领先滞后关系和双向因果关系，与投资者“流动性转移”和“安全性转移”行为一致。 Dungey等（2009）建立理论模型研究了新兴国家股票市场对美国国债市场的冲击，实证结果发现投资者存在从新兴国家股票市场到美国国债市场的“安全性转移”行为。Beber等（2009）使用欧洲地区10个国家债券市场的数据研究了债券市场的安全性转移与流动性转移。实证结论表明，当市场出现危机（stress）时，投资者通常选择流动性更好的资产，“流动性转移”行为更加明显。Hammed等（2010）通过研究股票市场下跌与流动性的关系发现流动性水平和流动性共性对股票市场正收益率和负收益率存在非对称反应。伴随着股票市场下跌，流动性成本上升，投资者将增加流动性需求，追求高流动性的股票。国内学者黄峰和杨朝军（2007）对中国股票市场的实证研究表明我国股市和国外一样存在对非流动水平的收益补偿和“流动性转移”现象。谭地军等（2008）讨论了我国债券市场的“流动性转移”行为，发现国债市场内部不同债券之间的“流动性转移”行为显著，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为比较微弱。靳飞等（2009）对股票之间投资转移的实证研究发现市场定单流上升、流动性变好时，由于存款准备金率调整等共同因素的影响，高市值股票和低市值股票之间存在投资转移。

三、投资转移下的股票选择、板块轮动及投资组合

不同的投资者有不同的股票选择方式，资金的流入流出是目前比较流行的选股方式之一。在理论上，也有一些学者研究了股票选择方式。王中魁，杨继平和张力健（2009）以Arrow-Pratt风险厌恶度来度量期望效用-熵平衡系数以改进风险型决策的期望效用-熵模型；根据改进的期望效用-熵模型以及期望效用准则选择股票，构造投资组合。杜江和史天雄（2010）通过分析公司内在和外在价值之间的联系，即财务指标与其真实市值的关系，构建了基于市值管理理论的选股方式。王燕鸣和楚庆峰（2009）研究了IPO行业板块效应，新股IPO对同行业板块的其他股票的影响，导致板块轮动，通过板块的轮动选择股票。

参考文献

[1]谭地军，田益祥，黄文光.流动性补偿、市场内及跨市场“流动性转移”行为[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

[2]靳飞，田益祥，谭地军.股票之间的风险传染和投资转移[J].系统工程， 2009， 27（07）： 95-105.