证券发行市场的定义精选(九篇)
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第1篇：证券发行市场的定义范文
证券市场中的哈伯格三角：
证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的，而证券的供给就是证券发行的数量和价格。
一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关，因此，下面的分析以一级市场为基础。
一、证券发行市场的需求与供给
考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di（银行储蓄）以及风险资产组合Ki（证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为Wi，则其预算约束条件为：
Di+PKi=Wi
其中，P为风险资产组合的价格向量，设无风险资产的期末收益率为r，风险资产的期末增长率为θ，这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′i为：
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函数：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，对其最大化，可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为：
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
这是一条向下倾斜的曲线DD（如图1）。其中h为加总的绝对风险厌恶系数，它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。
如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性，将证券的供给市场考虑为完全竞争，那么，证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下，证券的供给是无限的，该假设与我国的市场实际相同。这样，证券市场的供给曲线为一条水平直线SS（如图1）。
二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角
图2是在不同价格水平下的证券市场均衡。当对发行市场没有控制时，只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本，就有足够数量的证券发行，这时市场的均衡价格为PL，均衡的发行规模为KL。由马歇尔关于消费者剩余的定义，我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余。
当对证券市场发行数量进行管制，而不对价格进行管制时，证券发行市场将在B点取得均衡，均衡价格为PH，证券投资者剩余下降为三角形BDPH。由于数量管制导致的高价发行，使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益，在图2中表示为四边形BPHPLC（在理论上叫塔洛克四边形）。这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利，被转移到发行人手中。但是，考虑整个社会（发行人和投资者）的福利水平，这种转移在没有别的因素存在时，在管制的条件下，社会总福利为梯形BDPLC。所以，社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC。
证券发行市场管制的福利损失：
因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动，所以，哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本。但在管制的证券发行市场中，这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点，它至少存在3个方面的问题：第一、政府如何进行利益的重新安排？第二、这种转移是否存在资源配置低效？第三、福利分配的合法性问题。
一、价格管制与塔洛克四边形的分割
在商品世界中，如果采取管制手段对某种商品进行限产，同时允许生产者自由定价，那么，生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者，消费者的整体利益将受损——管制事实上成为了垄断经营的保护者。在这样的市场结构下，为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时，必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益。
我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件，对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”，在这种条件下，市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益。如图3，在进行数量管制时，市场化发行的均衡价格为PH，塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人。为了避免这种极端情况，我国证券市场在采取数量管制（包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度）的同时，采取了价格管制（包括行政定价、最高市盈率限制），即对图3中的塔洛克四边形进行分割。它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题：
第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配，体现在发行价格的决定上。如图3，价格管制将发行价格被控制在PM，从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分，其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，而EPMPLC所代表的福利属于发行人。政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节。
第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题，即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”，如认购证抽签、市值配售等等。
结论1：证券市场存在数量控制的条件下，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。
图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利，这种转移是有效率的吗？是合法的吗？
二、转移的X－非效率
在对垄断造成福利损失的研究中，哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失，1966年，哈维.莱本斯坦提出了X－非效率理论，指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失，即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率？莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X－非效率：（1）不完全的劳动合同；（2）不完全确定的或确知的生产函数；（3）不通过市场交换的投入要素，或者即使通过市场交换，但对所有买者来说，交换的条件不一视同仁。
在我国高价的证券发行市场中，即使存在价格管制，发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大，发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用，导致了资源配置的X－非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中，形成了X－非效率造成的社会总福利部分流失。
三、转移的合法性问题
图3描述的塔洛克四边形中，BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，只要配给制度公平，不存在合法性问题。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人，发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢？
IPO溢价发行是国际市场通行惯例，其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿，这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分：一是对企业家资源补偿部分，包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分，称之为“超额溢价发行收益”，即图3中的四边形EPMPLC。
政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品，从社会公平的角度看，这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业，获取第一部分利益是正常的，也是国际通行的原则。但是对于第二部分，国有企业作为国家利益的经济载体，获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性；而私人企业是个人利益的经济载体，不具备获得这部分利益的主体条件，如果让他们取得这部分利益，相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。
结论2：证券发行市场的数量控制，导致了投资者福利向发行人转移，由于存在X－非效率，社会总体福利将部分流失。同时，发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”，当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性；当发行人不是国有企业时，这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。
发行制度改革的福利分析：
图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本，PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格，PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化，由于资本项目开放带来更多的投资品选择，国内居民对投资品的需求弹性减小。
目前证券市场的价格水平为PH，虽然总发行规模为KI，但是由于股份流通的限制，市场流通的股份规模为KH。如果我们采取直接解决股权分置的策略，流通股规模瞬间由KH变为KI，相应的均衡价格从PH调整为PI。均衡点从B变为G。逐步扩大流通股比例是放松对发行数量的管制的一种变通措施，它的政策效果同样是将市场均衡状态从B变为G，只不过这个变化过程是渐进的而已。
比较B点和G点，不同的市场均衡状态意味着不同的福利安排。在B点，投资者的剩余为三角形DPHB，发行人的发行收益为四边形PHOKHB；在G点，投资者的剩余为三角形DPIG，发行人的总福利为四边形PIOKIG，从图形中显示的关系可见，由于价格水平降低，投资者获得了部分原来通过超额溢价发行而转移出去的福利，即四边形PIEBPH，同时，由于市场“低价扩容”（从KH到KI），投资者真正分享到了证券市场发展带来的福利，即三角形BEG。
由于股份流通限制，发行人在B点均衡条件下的总福利为发行流通股份KH的收益（四边形PHOKHB）和发行但限制流通的KI－KH部分的潜在价值（四边形KIKHTC）两部份之和。发行人在G点均衡条件下的总福利为四边形PIOKIG，可见，通过低价扩容，发行人的福利也得到了增加，即图4中的四边形TCEG部分。
如果进一步放松制度约束，解除发行市场的数量控制，证券市场将在N点达到均衡，此时，证券市场将在一个更低的价格水平上PC波动，投资者剩余进一步扩大，即三角形DPCN。
第2篇：证券发行市场的定义范文
论文关键词 证券 私募发行 监管
一、引言
证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一，它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快，它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对，是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道，它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。
二十世纪九十年代以来，我国一直存在着类似私募的证券募集活动，有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为，但由于诸多原因，证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此，我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法，对证券私募发行进行概述，对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析，对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议，致力于使该制度更加科学、完善。
二、证券私募发行的概述
（一）证券私募发行的内涵
从我国立法情况来看，我国证券法对公开发行作出了明确规定，分为以下三类：向不特定对象发行的；向特定对象发行累计超过二百人的；法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外，我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定：不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定，对私募发行作出了间接定义，并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式，认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上，从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定，相对于以上观点概括来说，证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。
（二）证券私募发行与公募发行
根据证券发行对象的不同，通常把证券发行方式分为：公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式，对不特定对象进行证券发行；后者是指发行人在特定法律规范约束下，通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念，就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说，证券的公募发行与私募发行有如下不同之处：
l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为，允许普通投资者自由参与；私募的核心和本源在于注册豁免，因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制，即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象，才能成为私募发行的对象。
2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上，因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者，因此发行人的信息披露义务较重；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。
3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制，流通性相对较强；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此其转售对象也受到限制。
三、我国证券私募发行存在的问题
一直处于事实与规范之间，事实与有效之间的现状，严重制约着我国私募发行的发展，要想使我国的私募发行取得长足进步，就要了解我国私募发行的现状。
（一）对募集方式的约束不足
美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点，就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束，并对上述行为进行了详细列举，包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等，范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制，但并未对其含义作出严格界定，监管比较粗放，缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》，虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中，对添补了企业组织形式的空白，明确各成员间的权利和义务都有突出作用，但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束，然而在美国，有限合伙恰好是私募基金的核心载体，对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。
（二）我国证券私募发行对象界定不严格
私募证券由于其发行的非公开性，监管难度大，风险也较大，且发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力，所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定，证券公司在发行债券时，经证券管理部门的批准，既可以公开向社会发行，也可以定向对合格的投资者进行发行，但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资，并且对其资金数额作出了明确要求，即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上，“特定对象”就是由公司的管理层来决定的，如此，这个决议就形同虚设了，对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。
（三）我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性
无论是公开发行还是私募发行，知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中，证券是虚拟的资本物，它的价格取决于其代表的资本价值，同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力，较为专业的知识和丰富的经验，获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强，所以，有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”，从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我国证券私募发行制度的完善
（一）证券私募发行的审核制度
由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等，我国目前还不具备实行豁免制度的条件，所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国；与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度，原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值，无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以，我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应，分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序，以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行，可以实行事后申报制度，就是在开展私募发行时，发行人无需提前报请证券监督管理机构审核，只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。
（二）证券私募发行的主体资格
1.证券私募发行人的资格。早期立法中，证券私募发行人只局限在资本丰厚，且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司，应当适当放宽其范围，将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。
2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力，获取投资信息的能力，专业的知识和丰富的经验，以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此，我国证券私募发行的对象可以分为三大类：
一是机构投资者，它是指拥有雄厚的资金实力，以证券投资为主要业务的法人机构，主要是指一些金融机构，如银行，保险公司等。二是个人投资者，它是早期证券市场最主要的投资者，是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。
（三）证券私募发行方式的约束
发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式，并未对其具体含义做出规定，参照美国和我国台湾地区的先进立法，公开劝诱和变相公开方式应当包括：（1）在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态；（2）通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播；（3）以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。
（四）证券私募发行的信息披露制度
在证券私募发行中，发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露，但必须遵守一定的规则：（1）交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。（2）发行人应针对不同的发行对象，履行不同的信息披露义务。（3）发行人应履行持续的信息披露义务。
（五）证券私募发行的法律责任设置
私募发行是一种快速便捷的融资方式，它允许参与者具有较高灵活性，其监管要求也比公开发行宽松，因此，在设置私募发行的法律责任时，应尽可能的系统完备，在预防、惩处违法犯罪的同时，为投资者提供维权的法律依据，更好地保护投资者的利益。
第3篇：证券发行市场的定义范文
关键词：信用；投资银行；信用风险
文章编号：1003-4625(2009)07-0074-05 中图分类号：F832.33 文献标识码：A
自1997年7月亚洲金融危机爆发以来，信用风险已成为世界性最热门的话题之一。尤其2007年发生于美国的次贷危机，这场金融飓风冲击着美国经济，也牵动着世界的神经；2008年贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券的相继破产，更是向我们昭示了投资银行面临着巨大的信用风险。因此，对投资银行信用风险的理论认识及做好防范措施是摆在我们面前的最重要、最紧迫的问题。
一、信用与投资银行信用风险
信用是在人类社会中随着商品交换的产生和发展而出现和发展的，是在私有制产生之后而出现的经济范畴。“经济意义上的信用是一种借贷行为，指以偿还为条件的价值运动的特殊形式，它在所有权不改变的前提下，暂时转让使用权，具有受信和授信两方面的含义，在现代经济社会中，信用关系无处不在，它作用于社会经济各个领域、各个部门、各个层次。
信用的基本特征是资本所有权和使用权的分离，这种分离是风险的根源，信用关系是以风险为前提而存在的，自信用关系产生之时，信用风险也就随之诞生，二者是孪生体，信用与金融风险并存。所谓信用风险是指金融机构的信用授与(贷款、有价证券等)因受信者的经营情况恶化等原因不能按当初约定偿还而产生的风险。信用风险是商业银行的传统风险，即债务人不能履行还本付息义务而使债权人受到损失，甚至破产，在信用过度膨胀的情况下，更易如此。
二战后投资银行的业务远远超出了证券承销和经纪范围，还从事企业并购、资产证券化及大量衍生证券交易等，投资银行面临的风险增加，范围扩大。人们在分析投资银行经营中的信用风险时，延伸和拓展了经济学意义上的信用，不单指狭义的信贷行为，还包括一般意义上的信用，即履行跟人约定的事情，遵守诺言，实践成约。因此，投资银行的信用风险不仅包括贷款性业务中存在的商业银行传统信用风险，还包括证券交易中的信用风险，即交易对手没有按时足额履行证券资产交割或资金支付义务带来的风险，或合约市值波动时，在合约有效期内引发的潜在信用风险；以及在证券发行、购买中由于发行者隐瞒真实信息、不履行合约规定义务而造成发行困难的风险。从以上分析中，可把现资银行的信用风险定义为：订约另一方(客户/交易对手)不能履行合约承诺时使投资银行遭受损失的可能性。
二、信用风险理论解释
信用关系的发生是以交易一方对另一方进行资信调查相信其履约能力为前提的，但实际上，由于人的有限理性及信息的不对称等原因致使交易间的信用关系遭到损害，从而形成信用风险。
(一)人的有限理性
传统经济学认为，经济人是完全理性的，他们总能作出最优的选择，以满足既定条件下的均衡。但是由于环境的复杂性，以及人类自身的限制，不可能对某一件事所有的备选方案和实施后的情况，了如指掌。因此，西蒙认为人们在实际决策过程中追求的是“次优”的满意标准，而不是“最优”的标准，即经济主体的行为并不是一种完全理性的而是有限的理，有限理性必然会产生经济活动上的风险性。就经济体来看，企业的有限理性，使它对经济过程的决策在很大程度上并不完全熟知，不确定性的经济状况使企业活动充满了风险，稍有不慎，就可能遭受损失。
(二)信息不对称理论
信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定合同(契约)及对当事人行为进行规范的问题。在现实经济生活中，由于社会分工和专业化的存在，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的，交易双方不可能拥有完全的信息。更常见的是，交易双方所拥有的信息是不对等的，一方对自己信息的拥有总是多于另一方，即现实经济生活普遍存在信息不对称。而交易双方都会利用自己所拥有的信息使交易朝自己有利的方面发展，最终博弈的结果是，总有一方由于信息的劣势而遭受损失。
由于人类社会在经济活动中普遍存在信息不对称和信息不完全的缺陷，这使得人们可以在非个人交换形式中为自己获取不正当利益和租金；在非均衡化的市场运行中，竭尽全力使交易利益内化、使交易成本和费用外化、逃避经济责任等等，因此，信息不对称是信用风险产生的重要原因之一。
非对称信息(asymmetric information)大致可以分为两类：一类是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由当事人的行为造成的，发生在当事人签约之前，称为事前非对称，在这种情况下，交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市场形成一定的预期；第二类信息是内生的，取决于行为人本身，它出现在签订合同之后，也称为事后非对称。第一类信息将导致逆向选择(Adverse selection)，第二类信息将产生道德风险(Moral hazard)。这两种情况在金融市场上出现就会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融风险。
三、投资银行信用风险产生的理论解释
投资银行在签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。具体包括：投资银行在承销证券时对证券发行者的信息了解不完全而受到的违约风险；对客户进行融资或融券及其他贷款性业务遭受的道德风险；在交易业务中，交易对手的违约等。
(一)发行中逆向选择导致的风险
投资银行在选择发行公司时会产生逆向选择。在证券发行市场上，假定市场参与人只有发行公司、证券机构。发行公司期望上市发行以获取投资资金，对于如何使用这笔资金，以及投于何处、投资收益如何、风险概率等问题显然比证券机构具有更多的了解。证券机构只能通过上市公司的财务报告等渠道了解发行公司的内部信息。在通常情况下，证券机构不可能完全了解上市公司的各种真实类型和战略空间等，只清楚大致的概率分布。在相关信息占有方面，证券机构相对来说处于劣势地位，而且双方对于这种情况是清楚的。由于这种博弈双方信息占有的不对称，证券机构就不能对发行公司的资金运用、投资回收、道德风险等作出可靠的判断，也没有一定的标准去比较众多发行公司之间资金的运用质量、收益率、投资风险等。因此对证券机构来说，认购上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望业绩来确定自己承销发行公司股票的价格。对于绩优发行企业来说，这样的期望价格就低于其实际价值，又因为发
行公司处于信息优势地位，能够对自己的逆向选择和道德风险作出正确客观的评价，因此发行公司能判断出证券机构对自己公司发行的股票定价是高估还是低估。那些绩差发行企业就利用这种与证券机构处于信息不对称的地位，积极“粉饰”和隐蔽自己的真实类型，尽量利用证券发行市场为其集资。而那些绩优发行企业则尽可能避开证券市场集资，以谋求其他途径为企业集资来扩大其经营规模。这样，由于上市公司与证券机构处于信息不对称地位，不仅会促使资本流向绩差企业，而不是流向绩优企业，而且会导致绩差企业的道德危机，投资银行因此承担发行风险。
实际上，由于信用环境和法制环境上的软约束，无投资级(non－investment grade，一般指信用评级在B级以下的企业)发行企业会利用私人信息，隐瞒自身的资信情况、经营业绩和风险状况及财务状况，使得投资银行无法获得真实的“完全信息”，使其作出逆向选择，与“目前状况较好”的劣客户合作而拒绝与极有发展潜力的好客户合作。尽管投资银行可能以后通过进一步核实获得这些被隐瞒的信息，但这已是滞后的信息，事实上，绩差发行公司的实际状况与合约中所列情况之间的巨大差距，使投资银行在交易发生前已经面临一定的信用风险。而且发行企业还会通过有意包装，伪装有利信息，冒充绩优企业，制定不符合真实情况的发行价格，在短期内投资银行、投资者信息不完全的条件下，发行的证券也许能够销售出去，但在长期中，由于投资者会不断对发行公司的信息进行修正，发行公司的违约使投资银行承销的风险成本增大，作为做市商，投资银行持有发行公司的证券，发行公司恶劣的实际经营状况会给投资银行造成信用风险。
(二)贷款业务中的信用风险
这类风险相当于传统的商业银行信用风险，随着竞争的加剧和金融市场的变革，投资银行在承销中组成辛迪加的时间加快了许多。大多数情况下，只能由牵头经理人与发行人达成协议，然后在承销辛迪加尚未组成之前先由牵头经理人承诺所筹措的资本。美国在实行暂搁注册之后，牵头经理人必须尽快承诺全部交易，发行业务先被买断后再进行分销，它标志着投资银行竞争性质的变化。在欧洲债券市场上，筹资速度和募集能力是投资银行之间的竞争基础，欧洲和日本的投资银行资金实力雄厚，往往先把承销金额预付给发行公司，然后再销售证券。这些一级市场的承销业务实际上变成了向发行公司的贷款。
投资银行的并购业务发展为向其客户进行短期融资。80年代并购市场逐渐成熟，西方一些大投资银行改变以前的程序，并购小组在交易中不再仅仅作为顾问和，而且实际上是进行投资，提供信贷。这种借贷是短期性的，被称为过渡贷款(bridge loan)。如果并购不成功，或者客户得到贷款后，在利益的驱动下利用信息优势有意逃废债务，如人为经营不善造成亏损致使贷款无法收回；或改变贷款用途，甚至用于非生产性支出，而不从事合约规定中的业务，这时投资银行就可能遭受违约风险。百富勤定息债券部门为印尼计程车公司发放了一笔2亿多美元的贷款，然后安排其在美国债券市场融资，当在美国债券市场融资成功后再归还百富勤的贷款。可是东南亚金融危机的爆发，使印尼信用评级下降，在美国融资计划失败，不能偿还百富勤的贷款，这使百富勤损失了近1/4的净资产。
投资银行在资产证券化业务中，方式之一是先购买抵押资产，再将其证券化，然后销售。如果发行人情况、作担保资产的信用级别信息不真实，在证券发行过程中，如果投资者对包装过的价格过高的证券信息有所了解，该种证券的销售就会不畅，不仅没有利润，而且投资银行的包销额也无法收回，承担发行者信息不真实造成的信用风险，投资银行选用上述方式，那么，在这一过程中就存在着本金无法收回或无法全额收回的可能性。投资银行在一级市场上承销巨额证券发行时，仅靠自身的资金实力是不够的，因此，它要组织承销团来出售证券，由于和分销商之间的信息存在不对称，分销商有违约的可能，这样投资银行就会面临信用风险。
投资银行的融资融券业务等于向客户提供信用贷款，客户的违约给投资银行造成信用风险。融资融券业务是指在信用交易方式下，客户买卖证券时只需投资银行交付一定数量的现款或有价证券作保证金，投资银行向客户垫付一部分资金或融通一部分或全部证券，帮助其完成交易。融资的情况在客户买人证券时发生，融券在客户卖出证券时发生。随着信用交易方式的迅速发展，融资融券业务成为投资银行的重要业务之一，日本1996年信用交易量占全部市场交易量的40％。在这类业务中最经常发生的是，当客户交易受损时，会有违约的动机，不履行合约中规定的义务，不偿还投资银行的融通的资金或证券，使投资银行承担信用风险。
虽然投资银行与客户在达成合同时信息可能是对称的，但在合同实践中，投资银行缺乏客户的行动信息，这时，拥有私人信息的客户就可以利用这种信息优势从事使自身利益最大化、但损害投资银行利益的行为，本质上，借款人一拿到他的信贷，便产生了强烈的“逃跑”欲望，投资银行就承担了潜在的道德风险。当投资银行对客户进行详细的分析调查和严格的评估论证后，与其签订资金使用权的契约，贷款协议的签订使得投资银行在交易发生时已经面临着一定的道德危机，承担交易对手的信用风险。客户在贷款执行过程中可能出于机会主义的动机，隐藏资金使用的真实信息，采取不完全负责任的态度：如不关心市场变化导致经营不善造成亏损，或通过做假账、转移利润等方式滞留贷款和收益。最终不能归还投资银行的贷款，致使投资银行承担较大的信用风险。
(三)交易业务中的信用风险
近20年来，投资银行运用新金融工具交易的业务也大量增加，交易业务的利润在总利润中的比例也日益提高。在交易业务中，易发生交易对手违约造成的信用风险。
投资银行交易业务中比重最大的是衍生产品业务，当市场因素(利率、汇率等)的不利变化使基础金融工具的价格发生逆向变动，而衍生品的高杠杆性使得基础金融工具的微小变化都会造成衍生品价值的巨变。而且衍生产品交易多采用保证金交易，市场风险再度被保证金的杠杆效应成倍扩大，交易者一旦决策错误，会招致巨额损失。
在衍生交易开始之初，只要交易是自愿进行的，交易各方的部位价值(交易资产价值的变化给交易者带来的收益或损失)总是被调整到零水平。然而，随着时间推移，交易各方的部位价值会相应变化。由于衍生交易“零和博弈”的性质，所有各方部位价值的总和必然为零，但各自的部位价值可正可负。当投资银行充当中介机构时，它与一方客户的部位价值为正，而与另一方客户的部位价值为负。投资银行苦恼的是，即使一方客户因某种原因而不能或不愿履约，它仍需承担与另一方客户的履约义务。通常，部位价值为正的那一方客户绝不会违约，而部位价值为负的一方则有强烈的违
约动机，投资银行面临的是不对称的信用风险。如果客户因财务原因而无力继续交易，当投资银行相对部位价值为正时，投资银行有可能因客户违约而丧失这笔价值。这一情形可用下图说明。
投资银行进行自营时，也承担信用风险。我们可以从美林证券2007年第一季度和第二季度的收入数据中发现，在此期间其自营业务对其收入的贡献度最高。庞大的自营规模带有极强的投机性，蕴含了高风险，使得美林证券的收益过度依赖于市场走势变化。终于在2007年下半年，由于固定收益市场环境持续恶化，美林自营业务发生了巨额亏损，并直接导致公司总体经营业绩大幅下滑，尤其在第四季度，美林自营业务125.96亿美元的巨额亏损直接导致公司总亏损81.92亿美元。这是造成美林证券2008年9月的破产很重要原因。
投资银行作为交易者或交易者之间的中介机构，其对手(单个客户)在合约有效期内，当市场发生不利变化，对交易的资产影响严重，价值下跌，客户会遭受损失，这时他有违约动机；或者交易资产价值的下跌致使客户破产而无法履行与投资银行的交易，会给投资银行带来不能弥补的信用风险。由于金融衍生产品的交易绝大部分是在场外进行的，投资银行对交易对手的资信情况以及其资产状况不像在交易所那样有公开的信息可以参考，而且也没有交易所的清算系统，对交易对手的违约可能性信息不了解，客户的信誉根本没保证，尤其对于较长期的衍生合约来说，信用风险相应就较大。
投资银行不仅在交易业务中会产生这类风险，而且在做市商业务中也会出现这种情况。投资银行作为做市商，在它参与做市的证券上拥有一定的头寸，在此基础上买进或卖出证券，为他参与做市的证券制造市场，即通过买卖报价为该证券创造流动性，同时投资银行还可以从买卖报价中赚取价差。但在这一业务中，如果投资银行持有不对应的头寸，在交易对方亏损的情况下，易遭受交易对手违约的信用风险的困扰。
四、对我国投资银行信用风险防范策略的建议
投资银行是主营资本市场业务的金融机构，是资本市场的灵魂。尤其在当前情况下，做好我国投资银行信用风险的防范工作意义重大，笔者特提出以下建议。
(一)降低信息不对称性所带来的风险
投资银行的信用风险来源于其客户或交易对手，而非投资银行自身，与客户相比投资银行在信息占有上处于劣势，而且不可改变，这种由于信息不对称所带来的风险不能消除，只能降低其发生的损害程度。而对于信息的不对称，一般通过建立完善的激励约束机制和信号传递机制来降低风险程度，但我国目前在这两方面做得都不够，需要强化。我国国有企业激励机制不健全，约束机制软化，证券公司和企业的所有权很多是虚置，形成严重的“内部人控制”，内部人利用信息优势可以取得收益却不承担经营风险带来的损失，即委托的风险。企业把风险转嫁给证券公司，证券公司的业务执行者把风险转嫁给管理者，管理者把风险转嫁给所有者。我国证券市场的信号传递机制较弱，信息披露虚假现象突出，没有建立证券评级制度和企业资信评估制度等，交易双方信息差距大，容易造成逆向选择和道德危机。在这些方面，我们应该向金融制度完善的国家学习，发展特殊类型的专业知识，辨别信息真伪，形成征信所和信用评级机构等组织，签署详细的合约以降低信息不对称性。
(二)加强我国证券公司自身的风险控制
目前，我国固定收益市场上的品种较少。其中，国债和央行票据不存在信用风险，金融债和有担保的企业债的信用风险较小，虽然短期融资券的信用风险相对较大，但是其规模却比较小。固定收益类业务较小的信用风险使得我国证券公司缺乏信用风险控制经验。然而，随着金融市场的发展，证券公司固定收益类业务信用风险较小的情况正在逐渐发生变化：一方面，管理层将加快债券市场发展，丰富债券品种，并推动证券公司资产证券化业务发展；另一方面，银监会在2007年10月份要求商业银行停止对以项目债为主的企业债进行担保。在此背景下，预计证券公司固定收益类业务特别是企业债/公司债业务和资产证券化业务规模将会出现较大幅度增长，面临的信用风险也将随之增加。为确保信用风险控制能力与业务扩张同步提高，证券公司急需深化对信用风险的认识，加强对信用风险的控制。由于我国证券公司的信用风险控制工作刚刚起步，比较领先的证券公司已经形成了组织架构设置和风险控制制度建设的整体框架，但在风险识别、风险评估等基础工作方面几乎空白，这就需要尽快建立公司内部风险数据库、开发风险预警、风险评估以及风险反应的技术工具，提高风险监控水平。
(三)建立信用评级制度
这要求我国建立权威、公正的信用评级机构和社会审计机构，使监督外部化。一般来说，这些中介机构在获取企业信息方面具有人才、技术等方面的优势，证券公司借助中介机构获取企业的信息，可以提高信息的真实度并降低信息成本。证券公司根据信用评级机构的评价结果确定信用等级，并依据不同的信用等级确定发行价格和信贷利率；根据社会审计机构的审计结果真实了解企业的财务状况及还款能力。但是，这里又存在证券公司与中介机构这一委托与关系之间的信息不对称问题。当证券公司的监督成本太高或证券公司无法判断中介机构是否存在偷懒或机会主义(寻租)行为时，证券公司就面临着来源于中介机构的道德风险。况且，我国中介服务职业的发展不规范，缺乏必要的监督机制和风险机制，从而导致中介机构提供的信息有失客观性和公正性。为了提高信用评级机构和社会审计机构的执业质量，提高信息的可信度，实行从业风险约束将是一种有效而现实的选择。假如中介机构提供了错误的信息而使证券公司遭受损失，证券公司有权向法院提出诉讼，要求中介机构赔偿其损失。这样，既可以提高信息的真实性，降低信息不对称的程度，又可以促使中介机构执业水平和人员素质的提高。
(四)加强自律功能，充分发挥证券交易所和证券业协会的监督功能
交易所和证券业协会是市场主要的自律机构，是监管的主体之一。它们的会员均为证券公司，其既是市场的参与者，又是被监管的对象。交易所主要是通过制定有关的章程对上市公司、证券公司和证券交易进行管理：证券业协会则通过制定一系列证券公司共同遵守的规则，通过培养和提高从业人员的业务素质等方法实现对证券公司的自律管理。自律来自会员对自身声誉、职业操守和投资者信任的珍惜，是监管者的监管无法完全取代的。现在我们的很多行业自律组织往往只是一个摆设，这是因为协会没有权力，也没有资金来源。如果在立法的时候授权给行业协会，强化它的作用，情况就大不一样。
鉴于金融风险因素加大，作为政府应加强监管，而且逆向选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”，只有依靠非市场机制才能解决，因此政府是防范风险不可缺少的力量。我们过去是出了事才去监管，监管滞后，在风险日益加大的情况下，需要一个现场检查系统，建立一个新的、实时动态的监管体系。这个监管系统应更多依赖于证券机构的自律和市场机制的作用，建立激励相容的制度安排，利用市场力量来强化监管目标。
参考文献：
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[3]张维迎，博弈论与信息经济学[M]，上海：上海三联出版社，2001：32-75。
第4篇：证券发行市场的定义范文
论文摘要：资源配置是证券市场最基本的功能，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度去衡量证券市场的效率。市场失灵和我国证券市场所处的非常时期等主客观因素。造成了我国证券市场发育不完善，效率低下。为提高我国证券市场资源配置的效率，证券市场需要监管和规范化。
资源配置——这是证券市场最基本的功能。从理论上说，由证券市场所实现的所有权的直接市场交换在本质上就是资源的配置和再配置，此功能具有两个层面的含义：第一层含义是指融资功能或资本集中功能，即证券市场在社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间架设直接的通道，使储蓄转化为投资，实现社会闲置资金向生产投资领域的转移。借助证券市场对生产资金的引导，企业和政府方可通过股票和债券的发行与转让将消费者手中的闲置资金和企业在社会再生产活动中的闲置资金集中起来，转化为生产资金或政府公用资金。而且，证券作为名义资本的特性——在一级市场上的产权分割和二级市场上产权的不问断复合，使短期资金沉淀为稳定的长期投资，增强了生产的连续性。因此，证券市场有利于资本的积累、流动和集中，为市场经济条件下企业的生产和扩大创造了条件，从而促进社会经济的不断发展。第二层含义是指证券市场的优化资源配置功能或提高资源配置效率功能。正是资金这种经济资源的相对稀缺性，使得实际的和潜在的筹资者在筹资时存在着直接和间接的竞争关系，其结果是只有那些经营良好的筹资者方能从证券市场上不断筹集到资金。这一根源于投资者自利动机的市场调节机制通过代表收益率或利息率的证券价格的波动，引导资金流向能够提供高收益或高利率的筹资者，即促使资金有效地由低效益的部门向高效益的部门流动，流动的本质就是资源或生产要素的优化配置。进一步看，基于证券市场公开信息的大量投资者的共同判断，使得投资决策的成本得以降低，决策的准确性和及时性得以提高，从而促使投资结构得以优化，进而优化产业结构和整个经济结构。证券市场上资金的有效配置，不仅通过证券投资者对各类证券的投资选择来实现，还通过调节社会资金在各个市场问的流动来实现，市场利率的高低调动着资金自发地进出于证券市场和借贷市场。因此，运作良好的证券市场较准确地反映资金供需结构的变动，从而引导资金的合理流动，促进社会经济协调发展。
一、证券市场效率评判
美国经济学家威斯特和惕尼克将证券市场效率分为“外在效率”和“内在效率”。外在效率，是指证券市场资金分配效率，如果证券市场价格能够根据有关信息作出及时快速的反映，将资金导向高收益的部门，证券市场就是有外在效率的。有效的证券市场能够通过价格反映所有相关信息，并根据相关信息作出迅速调整。有两个衡量证券市场外在效率的指标：一是价格能否自由地根据有关信息而变动，二是有关信息能否被充分的披露，从而使投资者能够在同一时间内得到等量、等质的信息。所谓内在效率是指证券市场本身的运行效率，即证券市场能否在较短时间内以较小成本为交易者完成每一笔交易，若证券市场是有效的，则交易者能以最低的成本在最短时间内完成交易。内在效率也有两个直接的衡量指标：一是每笔交易的时间，二是每笔交易的费用。
笔者认为，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度衡量证券市场的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”与“内在效率”的概念，将证券市场效率定义为外在效率与内在效率的统一。证券市场的“外在效率”是指证券市场能够有效地动员储蓄，将储蓄转化为资本，并配置于边际效率最高的企业和产业，从而推动产业发展和经济增长。因此，证券市场的外在效率主要体现于证券市场对整个社会资源的配置功能上。一般而言，证券市场外在效率的标志体现在以下几个方面：
第一，证券市场能够提供足够的融资工具，满足不同偏好的投融资需要。证券市场首先是一个融资场所，由于每一个投融资者对融资期限、规模及风险和收益的偏好不同，因此，对融资工具的种类、期限和条件的要求也不同。有效的证券市场能够满足各类投融资者对融资工具的选择要求，为投融资双方提供多样化的融资工具，从而实现证券市场供给与需求的均衡。
第二，证券市场具有资本动员能力，能够满足融资者大规模资本需要。有效率的证券市场能够吸收并提供大规模资本来满足融资者需要。
第三，证券市场能够按效率最高原则实现资源有效分配。作为资金交易的场所，证券市场把各方面的储蓄汇集成资金流着经济的发展，并通过价格信号将资金导向最有效率的部门，实现资源的最佳配置。有效的证券市场能够按最高边际效率原则在证券市场范围内分配资金，将资金输送到收益最高的部门和产业。
第四，具有创新能力。创新能力是证券市场适应竞争需要而不断进行调整的能力，证券市场创新的目的在于降低成本，提高收益，从而提高资金的分配效率，促进储蓄和投资的增加。由于创新降低了市场参与者的交易成本，使得小企业能够从证券市场获得专门的资金支持，从而大大提高了证券市场的配置效率。
证券市场的“内在效率”是证券市场的运行效率，反映了证券市场最大限度地降低交易时间和成本、动员和分配资本的程度。证券市场的内在效率应能体现交易成本最低的市场原则，而交易成本的降低，一方面与提高证券市场的竞争力有关；另一方面与加强证券市场的管理有关。证券市场的内在效率用以下几个指标来衡量：
第一，证券交易成本。交易成本决定了融资成本，从而决定了企业的融资选择和产业的融资选择。合理的融资方式和融资结构是优化资源配置，规范企业行为的前提。证券市场交易成本降低、效率提高降低了企业直接融资的成本，不仅有助于发挥证券市场融资的作用，而且有助于企业治理结构的改善。
第二，证券市场规模。证券市场规模是证券市场所能吸收和容纳证券交易的数量空问，它是一国证券市场发育成熟与否的标志。市场规模也是证券市场资本动员能力的体现，证券市场规模扩大可以刺激资本形成，有利于满足产业成长的资本需要。规模扩大意味着证券市场能够吸收大量的资本，用于接纳更多的证券发行，规模扩大也降低了融资成本，激励更多的资本投资于新兴生产项目。
第三，流动性。流动性是提高证券市场效率的关键，流动性强有助于证券交易者便利地交易他们自己的证券，降低交易成本，节约交易时间，从而有利于降低投资风险，鼓励长期投资，并使投资者获得更多的收益。流动性对证券市场效率的贡献在于高度流动性的市场能够改善资本分配效果，促使经济的长期增长，流动性表明证券变现而不遭受损失的能力，流动性的大小影响着证券市场的资本动员能力和资源配置效果。
二、我国证券市场效率原因分析
西方古典经济学家在论证资本市场合理性和其现实性时，提出了“完全竞争的市场经济”的理论假设。即市场机制可以自动调节经济运行的各个环节，使社会资源得到最优配置。事实证明并非如此，市场自身存在缺陷。作为市场经济组成部分的证券市场自然有其缺陷性，主要表现在：
第一，市场的失真性。即市场的资源配置信号——证券价格，不能准确、及时、全面地反映与其相关的真实信息，从而失去了自发引导资金流向的作用，进而削弱了证券市场优化资源配置的功能。
第二，市场的失效性。即由于证券市场的失真性引起的市场资源配置效率的低下，以及由此引起的整个市场运行的低效率。
证券市场的基本功能是筹资和优化资源配置，在此基础上又派生出许多功能，这些功能彼此间相互影响，任何功能的失灵都会对相关功能作用的发挥产生消极影响，证券市场运行效率的高低在很大程度上取决于证券市场功能作用的发挥，证券信息的失灵不仅直接破坏了资源配置的有机链条，而且影响了其他一系列功能作用的发挥。
而处于新旧交替时期的中国证券市场，由于其特殊的发展环境，发育很不成熟，主要表现在以下几个特征：
第一，非规范性。相对于成熟的市场经济而言，中国的证券市场无论是市场体系，市场结构，市场机制和市场参与者行为等都具有明显的非规范性特点。
第二，非协调性。即证券市场的运行不能实现高度的协调、有序和统一。首先，证券市场结构不合理。股票和国债过于集中，金融债券、企业债券所占比例不高；在利率结构上，没有体现出收益与风险的正比关系；证券市场的运行结构比较单一，主要为现货市场，期货市场规模很小，交易品种也较为单一；证券投资者结构不合理，个人投资者居多，机构投资者为数很少，且运作不规范。其次，证券市场机制不健全，主要体现在作为主要信息供给者的上市公司信息披露不真实、不准确、不及时、不充分，造成市场信息失真、失效；信息供给渠道众多，但合法的、有效的信息太少；而证券终结机构行为失范又使信息披露的真实性大打折扣。证券市场的价格机制尚未完全纳入市场经济的轨道。在股票发行市场上，存在国家股、法人股和个人股、外资股同股不同价的问题；在股票交易市场上，由于信息失真等原因造成股票价格远远偏离企业的真实业绩，价格传导机制受到扭曲。风险监控机制是通过系统的风险检测指标的运用，对市场进行静态与动态的测评，及时化解证券市场隐含的各种风险。我国除具有一般证券市场的系统风险外，还具有新兴证券市场特有的风险。在防范化解证券市场风险方面，目前尚未建立起系统、有效的风险监控机制。
第三，弱有效性。证券市场的非规范性和非协调性，导致证券市场运行的低效率。首先，证券市场基本功能角色失衡，即筹资功能相对于其他功能而言发挥过度，而改制功能不到位，资源配置功能扭曲。其次，证券市场基本功能效率低下，由于证券发行市场的计划经济色彩，违反了“物竞天择，适者生存”的竞争规律，造成证券发行的低效率，即证券在一级市场上不能够完全按照市场规律的要求配置在效率最高的经济单位，发挥其最大价值。而资源配置总体呈现弱效特征：一是特殊的股权结构设置，使资金通过二级市场的流动，实现优化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公众股资源配置效率不高。由于证券市场的有效信息供给不足，信息的透明度很低，以及散户投资者众多，搜寻信息成本抬高，缺乏对市场投资和风险的理性判断，使证券市场在一定时期内呈现出股价异常波动和过度投机的现象，证券价格作为资金配置信号的功能被严重扭曲，证券价格严重脱离证券的真实价值，误导资金流向，使证券市场作为国家宏观经济“晴雨表”的功能效率和作为微观层次上对企业经营行为进行监督的功能效率大大降低。
三、证券监管——提高我国证券市场效率的几点建议
市场失灵使证券市场无法有效地发挥其应有的作用而导致效率下降，因此，有必要予以纠正。一般而言，将市场失灵置于市场内部，通过“市场机制内部化”的方式予以纠正是市场机制追求的目标．但是，由于“市场机制内部化”是有限度的，尤其针对不完全竞争和信息不对称，市场本身是很难予以纠正的。因此，证券监管的合理性和必要性就在于依靠监管来尽可能地改善和解决证券市场机制的失灵问题，保证证券市场功能的实现和效率的增进。正是由于证券市场失灵现象的存在，和由此引发的证券市场功能的扭曲，才使得政府必须设计并实施适当的管理制度，约束并规范证券市场的主体行为，维护市场秩序矫正并改善市场机制内在的问题。从而更好地发挥市场功能，维护并促进证券市场乃至整个国民经济的良性发展。
笔者认为，证券监管者在提高我国证券市场资源配置效率所采取的一系列举措、方针与政策过程中有如下几点应予以考虑：
第一，切实转变发展资本市场的指导思想。为了促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场发现价格和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑歪曲证券市场发展的正确方向。
第二，为各类企业提供平等的融资环境。平等竞争是市场经济的第一要义。健全的资本市场也要有各类企业的共同参与，平等竞争才能建立起来。但我国证券市场一直采取了“向国有大中型企业倾斜”的方针。非国有企业即使绩效很好，也难得到上市的机会。少数非国有公司的上市也通常是靠付出巨大代价购买只有很少净资产，甚至完全没有净资产的“空壳公司”才得以实现上市的。这种做法显然不符合市场经济的原则，应当迅速纠正。
第5篇：证券发行市场的定义范文
要投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一，资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动性功能。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动性功能。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者，在发达的资本市场中，发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立，标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法规.至此，中国资本市场才初具框架。
的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了资本市场的流动性功能和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二 投资银行概述
在全球迅猛发展的今天，资本市场作为市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和世界投资银行的现实状况，是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行当中，英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的，其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（Wash Sales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（Solomon Brother）、美里尔·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等则选择了投资银行业务。
（2） 70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后，美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3） 80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》，1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SEC Rule 415），这些对投资银行业产生了极为深远的，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（Junk Bond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别，各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（Universal Banking System）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1). 证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Gross spreed）和佣金（Commission）。
(2). 证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后，投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场，以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外，投资银行接受客户委托，按照客户的指令，促成客户所希望的交易，并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动，在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性，最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排，以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略，如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大，仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛的需要，投资银行作为最活跃的部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询，策划或运作，一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求，对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与，提出较为全面的、长期的决策资料。其二是宏观环境等因素发生突变，使某些公司、遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从上讲，项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力，评估和保证的范围以项目为限。因此，一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息的到来，在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击，证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上，从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域，并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（Venture Capital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
第6篇：证券发行市场的定义范文
关键词：债券市场 一级市场开放 二级市场开放
作为资本市场中的重要组成部分，债券市场双向开放涉及主体较多，从融资角度来看，涉及到境内主体到境外债券融资、境外主体到境内债券市场融资;从投资角度来看，涉及到境外投资主体到境内投资、境内主体到境外投资。
从债券一级市场开放来看，引入境外发行主体，有利于建设人民币外国债券市场，完善我国多层次的人民币债券体系，为全球人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系，助力人民币国际化;在当前情况下逐步推进境内企业在国际债券市场发行债券，有利于获取低成本资金。从债券二级市场开放来看，则有助于为境内外个体提供多样的配置资产。与此同时，债券市场也有其特殊性，与国内货币政策和金融稳定等密切相关，这也是主管部门在开放过程中格外谨慎的原因之一。
一、债券市场开放的背景环境
从数据研究指标来看，衡量一国金融开放程度较常用的指标是FH系数，可用于考察在一个经济体中储蓄与投资的对比关系及转化机制，FH相关系数越小，说明金融市场开放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程为计算依据：
(?I_t)/GDP_(t-1) =+(?S_t)/GDP_(t-1)
窗口滚动回归的窗口时间为10年，横坐标轴为结束时间;递归回归的起始时间为1986年，横坐标轴为结束时间。从资本流动角度来看，FH系数随着时间推移在逐渐减小，说明境内外资本的流动性逐渐提高(见图1)。
分部门来看，我国银行业开放程度较高，保险业和证券业开放程度较低。从证券业开放情况来看，涉及领域比较广泛，包括证券发行市场、证券交易市场、证券中介公司等的开放等。
二、债券一级市场开放情况与特点
债券一级市场开放包括境外主体在境内发行人民币债券和境内主体在境内发行外币(人民币)债券两方面。
从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下居民境外出售或发行子项目属于基本可兑换，经登记或核准即可完成兑换;非居民境内出售或发行子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境内主体主要选择在香港、美国、英国等国际金融中心发行人民币、美元、欧元等币种计价的债券;境外主体则主要选择在银行间债券市场发行人民币计价的债券。
(一)2008年全球金融危机以来，中国企业在国际债券市场上的融资规模增长明显
研究一国主体在境外发行债券的规模，通常使用国际清算银行的数据，用基于发行人国别债券余额与基于居住地国别债券余额的差值反映了在离岸金融中心发行的国际债券规模。在国内市场基本没有境外融资者的情况下，前者反映某国别主体全部发债情况，后者反映某国别主体在本国发债情况。
图2展示了发行人居住地为中国和发行人国别为中国的国际债券余额规模。可以观察到，在2007年全球金融危机爆发之前，二者差距很小;随后差距不断变大。截至2014年底，发行人国别为中国的债券余额为4368.4亿美元，居住地为中国的债券余额为764.1亿美元，二者差值达到3604亿美元。
出现上述情况，主要有三方面原因。
首先，危机之后美日欧等发达经济体均采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，境外融资成本显著低于境内(参见图2)，这是境内企业赴境外融资的重要动机。
(二)熊猫债券发行规模有限
熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，规范了国际开发机构发行人民币债券的行为，并明确了政府部门之间的分工。其中财政部等窗口单位，负责接受发行人申请，并会同人民银行、发改委和证监会对发行申请进行审核;发改委会同财政部对债券发行规模和所筹资金用途进行审核;人民银行负责对发债利率进行管理;国家外汇局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。
截至2014年底，国际金融公司和亚洲开发银行两家发行人发行了4只人民币债券，均采用固定利率公募发行，发行总额40亿元，其中06国金债已经到期。
值得注意的是，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》中对资金的使用有比较明确的规定：所募集资金应优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金，在提交的发行材料中要填报为中国境内项目或企业提供贷款和投资情况。也就是说，国际开发机构发债募集的资金仍需要留在境内使用，无法汇出境外。
三、债券二级市场开放情况与特点
债券二级市场开放包括境外主体投资境内债券市场和境内主体投资境外债券市场两方面。
从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下非居民境内购买子项目、居民境外购买子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境外主体主要通过合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)渠道投资境外债券市场;境内主体主要通过合格境内机构投资者(QDII)渠道投资境内债券市场。
(一)境外主体投资额度不断扩大，债券配置规模逐步增加
(二)境内机构投资者以QDII形式参与境外债券投资较少
四、对债券市场开放的几点建议
整体来看，中国债券市场的开放程度在逐渐提高。未来应在充分考虑潜在风险的基础上，逐渐为境内外投资主体提供更为便利的投资途径，充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性。
(一)加强监测境内企业的境外子公司、壳公司的外债发行规模
近年来，我国境内企业在离岸金融中心发行国际债券的规模显著上升，一个重要的途径是设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体。从监管当局对于外债口径的定义来看，债务人主要包括中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构等，境内企业境外子公司、壳公司等并不在外债统计之列。尽管这一类企业在国际债券市场上发行较大比例的是美元等其他外币计价的债券，当境外监管规则存在并表要求等情况出现时，境内母公司可能会存在较大的货币错配风险。因此建议加强监测境内企业境外子公司、壳公司、控股公司的外债发行情况。
(二)进一步便利境内外主体跨境投资途径，完善QDII、QFII、RQFII制度，适时推出面向个人投资者的QFII2、RQFII2和QDII2
在资本账户还未完全开放格局下，跨境资金流动的交易成本较高，据估算，交易成本大约为2.98%。未来可以从进一步便利境内外主跨境投资入手来促进我国债券市场开放。首先，可以降低中资券商QFII准入门槛，将QFII业务扩大到包括美国等其他国家和地区的中资券商，向母公司基础较好的中资券商开放较低的QFII资格限制。第二，继续扩大RQFII规模，将对额度的控制放在管理人层面而不是产品层面，并在申请批准的速度和灵活性上给予优待，支持中资券商发行RQFII债券产品。第三，进一步降低申报QDII的门槛，增加投资额度，减少业务申请审批环节、流程。第四，可以适时推出合格境外个人投资者(QFII2)、人民币合格境外个人投资者(RQFII2);适时推出合格境内个人投资者(QDII2)。
(三)充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强债券市场开放与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性
分步骤来看，笔者认为当前更适合加大二级市场开放力度，为境内外投资主体提供更便利的投资渠道;待利率市场化等金融改革基本完成、跨境资金流动成本较低时，基于自贸区发行改革经验，再引入境外发行主体、发展人民币外国债券市场。
参考文献
第7篇：证券发行市场的定义范文
关键词：创业板IPO 询价制 不确定性风险 询价区间 抑价
一、引言
IPO（Initial Public Offerings）是指企业在一级市场上首次公开发行股票，与私募方式相对应。新股首次公开发行市场上存在着各种各样的问题，而抑价问题则是困扰金融界的难题之一。IPO定价机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在事前（或上市前）确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度。其依据承销商（或发行人）在发行价格确定的时间和承销商是否拥有IPO股票分配权，可分为固定价格 （Fixed Price）、拍卖（Auction）、簿记 （Book-Building）三种基本类型。我国证券市场从2005年开始运行询价制，其实质是累计投标与固定价格发售的混合机制，对证券市场发展具有实质性的意义。2009年，中国证监会了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（征求意见稿），提出了新股定价进一步市场化总体思路，启动了本次新股发行体制改革的序幕，这是新股发行体制变迁历程到现在最新的一次改革。创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是专为暂时无法在主板上市的中小企业提供直接融资的证券交易市场。2009年10月我国创业板首批28家创业板公司在深交所挂牌上市，标志着备受瞩目的创业板终于破茧而出，成为我国资本市场不可或缺的一部分。目前学术界鲜有文献对我国创业板的定价机制进行理论探讨和实证研究。本文研究询价制对创业板IPO定价机制效率造成的影响，并希望所得出的相关研究结论能为我国股票市场IPO发行制度改革提供实证支持。
二、文献综述
（一）国外文献 国外学者对IPO询价与抑价的研究主要集中在两个方面：（1）比较不同定价方式的定价效率。Benveniste and Busaba（1997）对固定价格定价与询价定价的IPO抑价进行了比较，指出虽然询价定价机制下发行公司可以获得更高的发行收入（较低的发行抑价水平），发行公司的发行收入也面临更大的不确定性，但是询价定价机制下赋予承销商以边际价格发售额外股份的权利可以降低发行公司的不确定性风险。他们认为固定价格定价机制下的新股的发行抑价要高于询价机制下向投资者搜集信息的成本，即询价机制下的IPO发行抑价要更低一些。对此，Busaba and Chang（2002）持不同的观点，他们认为参与询价投资者的潜在收益将会对其报价行为产生影响，除非承销商对参与询价的信息灵通投资者数量限定在一个足够小的范围内。固定价格发行的销售策略是将股份配售给足够多的个人投资者以获得更高的发行收入，因此，固定价格IPO的发行抑价水平要低于询价发行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法国市场1992年至1998年的IPO为样本，对法国市场上的三种定价机制下的IPO抑价进行了比较。他们认为拍卖定价可以使股票价格反映更多近期市场的信息，拍卖定价的IPO抑价及其波动最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了与Derrien and Womack（2003）类似的结论，他们发现在日本市场上，询价IPO的抑价水平要显著高于拍卖定价发行的IPO，尤其在市场火爆时期。以上对不同定价机制的定价效率的实证研究，为比较传统定价方式的抑价程度提供了一些经验证据，对究竟何种定价方式的IPO抑价程度最低，尚未有定论。（2）询价IPO抑价的解释与新股配售。在IPO抑价来源的众多理论中，对询价制IPO抑价来源最有影响力的当属Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假说。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了询价定价机制下的IPO抑价的信息搜集来源假说，指出承销商在为新股定价前需要向投资者搜集有关新股价值的信息，由于理性投资者会预期到提供真实有效的报价和需求信息，可能会导致发行价格的提高而保守报价，因此，为了鼓励投资者真实提供其私有信息，承销商在定价时以一定的发行抑价作为对投资者提供信息的补偿。除了发行抑价以外，承销商在新股配售中拥有数量歧视的新股分配权，即承销商拥有向不同的投资者自主决定配售的数量，通过数量补偿的方式鼓励投资者提供真实信息。在同一价格发行的前提下，投资者参与询价提供信息获取的相对收益率（上市首日收益率）是一样的，而通过配售数量的差别以体现承销商依据不同投资者提供的差异化信息对投资者进行补偿的绝对收益，鼓励投资者参与询价时提供真实的报价信息。Baron（1982）指出承销商与机构投资者打交道的次数远远要高于与发行公司打交道的次数，承销商对新股的歧视性配售可能会加重发行公司与承销商之间的问题，因为承销商可能和机构投资者合谋，以提供私有信息的方式向发行公司寻租（以新股的发行抑价来度量信息租金），这也间接支持了询价机制下IPO发行抑价的信息搜集假说。但是新股发行中的询价信息和新股配售信息并不是可以公开获得的，由于无法获取相关的数据，使得学者们直接对询价制下IPO抑价的信息搜集假说进行实证检验显得困难重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通过自有的途径取得了部分欧洲承销商承销IPO的详细询价信息，为检验IPO抑价的信息搜集假说提供了直接的实证证据。从Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑价的信息搜集理论中可以得到如下的推论：当承销商从投资者那里获得的有利信息较多时，承销商只会部分地向上调整新股的发行价格，通过保证足够的发行抑价以体现向投资者提供私有信息的补偿，Hanley（1993）发现新股发行价格向上调整IPO的抑价程度更大，上市首日收益往往更高，并且机构投资者在新股发行中也获得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究间接支持了IPO抑价信息搜集假说。Ljungqvist and Wilhelm（2002）则对询价机制下的IPO配售，信息生产活动和IPO抑价的相互关系进行了研究。他们认为，询价机制下新股的配售更加青睐机构投资者，而向机构投资者增加新股的配售将使新股的发行价格偏离初始价格区间的程度更大，如果承销商歧视性的差别配售受到限制，那么新股定价时价格修订幅度就会越小，也会弱化IPO定价中信息的生产。IPO的初始收益与信息生产直接相关，而与机构投资者配售的数量负相关。他们的研究表明，承销商在询价定价机制下拥有的IPO新股的歧视性差别配售权增进了IPO价值发现的效率，降低了发行公司IPO发行的间接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明机构配售的数量与IPO上市首日收益存在显著的正相关关系，说明机构投资者利用其信息优势的确在IPO申购中获得优待。
（二）国内文献 吕光磊 （2006）以2005年发行的15家IPO样本，指出虽然询价下新股的发行市盈率发生了改变，IPO上市首日收益率也显著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。询价无法成为决定IPO收益水平的因素，一级市场仍有很大的获利空间，我国的询价制并没有大幅提高IPO发行效率。同样以2005年15家IPO为样本，周孝华，熊维勤和孟卫东（2009）则提出了IPO净抑价的概念，将IPO抑价分解为净抑价与噪声性抑价之和，在剔除二级市场噪声性抑价因素的影响后，发现询价降低了IPO净抑价的程度，认为询价制提高了新股定价的效率，得出了与吕光磊（2006）相反的结论。杨记军和赵昌文（2006）认为询价制的实施明显提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用的增加，但在间接成本方面，显著地降低了IPO的抑价水平，询价提高了IPO的定价效率。王春峰和赵威（2006）则认为我国实施的新股询价在搜集新股发行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于国外，由于缺少数量补偿机制，导致我国IPO抑价高于国外的平均水平。以上研究仅以2005年的15家IPO为研究对象，由于样本数量太小并且样本处于询价制刚开始实施的初期，因此，得出询价制提高了IPO定价效率的结论尚有待进一步实证检验。刘尧，孟卫东和熊维勤（2008）通过理论模型的分析指出，单纯通过变革新股发行机制并不能从根本上抑制IPO高抑价的产生，允许散户投资者参与询价，通过疏导散户投资者的乐观情绪才能彻底解决IPO高抑价问题。
三、研究设计
（一）研究假设 一般国际上在正式询价前，承销商会向投资者提供一个价格区间作为投资者参与询价的参考，如果IPO发行价格的不确定性程度越高，承销商所提供的参考价格区间的宽度也就越大。而在我国，承销商在开始询价前并不向投资者提供参考的IPO价格区间，只是在询价结束后对投资者参与询价的报价区间进行公告。因此，询价确定的发行价格区间宽度越大，说明投资者对IPO价格的判断越分散，抑价率越高。Hanley（1993）的研究发现，相对于IPO初始询价区间［PL，PH］，发行价在高于PH、低于PL和处于区间内的IPO上市首日平均收益率分别为20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差异显著，这一现象说明发行价格的调整方向反映了市场对新股价值判断的预期，调整的幅度越小，则说明IPO的发行价格与询价所得到的预期价格越接近，IPO价值的不确定性风险也就越低。而在我国的询价制下，发行价格只能在询价区间内确定，若以区间中值作为预期发行价格的参考，那么相对于预期发行价格，新股发行价格调整的幅度越大，投资者所面临的不确定性风险也越高，IPO上市首日抑价率越高。我国现行的《证券发行与承销管理办法》对参与IPO有效询价的机构数目有最低的要求，以保证询价具有充分性和代表性。参与IPO询价并有效报价机构数目越多，说明IPO询价越充分，投资者面临的新股价格的不确定性风险越低，IPO抑价率也就越低。综上所述，本文提出以下3个命题：
假设1：由询价确定的IPO发行价格区间宽度越大，投资者面临的不确定性风险越大， IPO上市首日抑价率越高
假设2：IPO新股发行价格相对于其预期的发行价格调整幅度越大，IPO上市首日抑价率越高
假设3：参与IPO询价的机构数目越多，IPO不确定性风险越小，IPO上市首日抑价率越低
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月23日我国创业板开板以来至2011年4月30日上市的所有新股为研究样本，数据来自国泰安数据库或笔者从深圳证券交易所网站手工收集。本文所使用的统计软件为SPSS13.0和Excel2003。
（三）变量定义 （1）因变量：新股的抑价问题是指在股票首次公开发行时，上市首日收盘价格相对其发行价格无论在经济上还是统计上都存在显著为正的平均超额收益的现象。目前学术界一般采用抑价率来衡量IPO的抑价水平。抑价率计算方法为：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑价率，P0和Pl分别表示股票的发行价和上市首日收盘价。（2）自变量：W1为IPO询价价格区间宽度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2为IPO发行价格相对于投资者期望的发行价的绝对调整宽度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投资者期望的IPO发行价格；N为参与IPO询价的机构投资者数目。（3）控制变量：本文根据已有的理论解释和创业板独特的制度背景，选择以下指标作为控制变量：新股发行价格（P0）：理论上，发行价越高，其价格增长的幅度就会越低，从而抑价率就会越低。中签率（ZQL）：中签率=股票发行股数/有效申购股数，中签率越低，新股需求量越大，IPO抑价率也就越高。首日换手率（HSL）：换手率=首日交易数/总股本，反映新股上市首日的投机程度，换手率越高，上市首日抑价率越高。每股发行费用（FXFY）：市场发行费用可以提高投资者的热情，从而降低IPO抑价。发行前三年净利润复合增长率（ZZL）：该指标是企业发展性的基本表现，净利润复合增长率越高，表明企业收益增长越多，抑价率越高。首发募集资金（MJZJ）：首发募集资金=发行价格x首发数量。从理论上来说，首发募集资金较大，二级市场炒作难度较小。因而，假设IPO抑价率与发行总市值负相关。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 （表1）对样本的首日抑价率进行了统计性描述，从中可以看出：截至2011年4月30日，我国创业板市场上市公司股票IPO抑价水平逐年降低，但总体均值为45.43%，高于成熟股票市场一般水平（15%），相比而言，抑价程度偏高。
（二）单变量分析 从（表2）中发现随着询价价格区间宽度（W1）和发行价格调整的宽度（W2）的增加，无论是均值还是各分位数，抑价率都呈现增加的趋势，说明随着IPO价值不确定性风险程度的增加，新股上市首日抑价率也随之增加，单变量分析的数据初步支持了假设1和假设2。在参与询价机构数目（N）的分组中，IPO的抑价率在1-4组中呈现递增的趋势，与假设3相反。由于单变量分析没有控制其他因素的影响，得到的初步结果还有待后文回归分析的进一步验证。
（三）多元回归分析 （表3）报告了多元回归的结果。在模型1中对各个控制变量进行了回归分析，控制变量均与预期符号相一致且关系显著。回归模型2中，询价价格宽度（W1）的系数为0.114并在1%的水平上显著，模型2的解释力R2较模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假设1。在模型3中，新股股价调整的幅度 （W2）的系数为0.005并在10%的水平上显著，同样说明新股股价调整的幅度与IPO抑价率存在正相关关系。（表3）中模型2和模型3的回归结果，支持了本文假设1和假设2。（表3）模型4中，参与询价的机构数目（N）的系数为0.353，并在5%的水平上与IPO抑价率显著正相关，表明参与IPO询价的机构数目越多，新股的抑价率越高，与假设3相反，说明较多的机构参与询价并没有提高新股定价的准确性。（表3）模型5中用新股上市后2~30个交易日个股日收益的波动（BDL）作为替代询价区间宽度和价格调整幅度的变量来度量投资者参与新股申购所面临的不确定性风险的大小，进行稳健性检验。发现BDL与IR显著正相关，表明新股发行的不确定性风险越高，IPO的抑价率越高，支持了假设1和假设2，说明检验的结果是稳健的。
五、结论
本文结合我国创业板市场IPO询价的制度安排，对我国询价制下的IPO抑价进行了解释，发现新股询价区间的宽度和新股价格在询价区间内的调整信息反映IPO价值的不确定性风险，实证研究的结果支持了新股上市首日收益的风险-收益对等原则，询价制的实施体现了新股定价市场化改革的方向。创业板市场IPO抑价水平逐年降低，说明询价制的实施效果正在逐年显现。第一年的抑价率水平较高，这可能与前几批经过多方竞争而胜出的实力较好的在创业板上市的公司承载了投资者很多厚望有关。在我国询价制下机构参与询价的能力有限，承销商对新股配售缺乏自主性，是创业板市场IPO整体抑价水平较高的原因之一。因此，应当进一步完善询价定价机制，改变目前单一的以资金摇号的方法进行新股配售的方式，适时引入绿鞋机制和数量补偿机制，赋予承销商对新股配售的更多的主动权，提高机构投资者参与IPO询价的能力和参与询价的真实性、有效性，以进一步提高新股询价的定价效率。
参考文献：
［1］杨记军：《IPO定价机制选择：固定价格、拍卖与累计投标》，《经济管理》2008年第5期。
［2］雷虹飞：《中国A股IPO价格形成机制市场化研究》，《复旦大学硕士学位论文》2007年。
［3］黎良燕：《IPO定价问题文献综述》，《经济论坛》2009年第5期。
［4］张文华：《我国 IPO 抑价问题研究》，《经济研究》2009年第5期。
第8篇：证券发行市场的定义范文
关键词：非定向增发 现金股利 大股东 成本
现金股利是现代公司财务管理的重要决策，也是公司财务理论长期以来研究的重点和难点。国内外现有的研究文献从不同角度探究了公司的股利政策，试图解开Black(1976)提出的“股利之谜”。现有研究都默认了这样一个假设，即公司派发现金股利的资金是企业的经营活动所得，来源于企业的经营成果。然而，公司的现金股利还可能来源于其融资、再融资活动，也就是说，企业现金股利可能受其融资行为的影响。鉴于此，本文以公司现金股利的资金来源为切入点，探究了作为上市公司再融资重要方式之一的非定向增发行为对现金股利政策的影响，并进行了实证检验。
一、文献综述
(一)国外文献 上市公司为什么要支付现金股利?1961年Miller和Modigliani提出MM理论，认为在完美的市场条件下，公司盈余在股利与留存盈余之间的分配不会影响企业的价值和股东的财富，股利政策无关紧要。后续学者对MM理论的假设条件进行了放宽，形成了不同的观点，如税差理论、交易成本理论和信号传递理论等。但上述传统股利理论片面地认为投资者与公司是统一的主体，公司的一切决策都是以股东价值最大化为目标，忽视了股东与管理者、股东与股东之间的利益冲突和在公司“法律”框架内各利益相关者为谋求利益最大化对现金股利政策的影响(袁振兴，2007)。因此，传统理论未能解开这个“股利之谜”。现代股利理论起源于理论，是从公司内部考察现金股利政策的制定，经历了从成本理论到利益侵占假说的演变。成本理论源于Berle和Means关于现代公司股权高度分散，所有权与经营权高度分离的公司背景，管理层与外部股东之间的利益冲突是公司的主要问题的论断oEasterbrook(1984)和Jensen(1986)认为，现金股利的发放水平会直接影响管理者所控制的现金流量，高股利政策使得管理者必须通过外部市场融资，从而为管理者引入良好的监督机制。然而，LaPorta(1999)发现，股权集中是公司股权结构的另一种常态，因此，现代公司的主要问题是控股股东对中小股东的掠夺，进而形成了利益侵占假说。Shleifer和Vishny(1997)认为，大股东对上市公司资源的侵害程度和侵害方式会因其他小股东的现金流量索取权的差异而有所不同。股权越集中，大股东持股比例越高，派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利。利益侵占假说实际上是成本理论在股权集中公司的延伸，构成现金股利理论的一部分，同样认为现金股利是降低成本，保护中小投资者的有效手段。但是，无论是成本理论还是利益侵占假说，都默认了这样一个假设，即公司派发现金股利的资金是企业的经营活动所得，来源于企业的经营成果。然而公司现金股利的资金还可能来自公司的再融资行为，且这种股利对不同的股东有着不同的含义。股利的增加可能不再是降低成本的“良药”，而是控股股东对小股东利益侵占的“隧道”，是成本的一部分。
(二)国内文献 国内学者认为国外现金股利理论无法解释我国的股利分配状况，提出了基于我国特有股权结构的股利政策理论。国内学者考察现金股利政策的视角主要集中在上市公司股权结构的集中度和流通性以及控股股东性质对现金股利政策影响的研究上，对于现金股利资金来源的实证研究相对较少，特别是从再融资角度对问题进行透视的就更少。袁振兴和杨淑娥(2007a)提出，权益融资派发现金股利是我国独特的非流通股股东对流通股股东利益侵占“隧道”的挖掘；袁振兴和杨淑娥(2007b)还从利益侵占的角度，将现金股利分为收益性现金股利和权益性现金股利两类，理论分析并实证检验了大股东为实现其利益最大化对现金股利政策的偏好。然而，这些研究主要以上市公司IPO融资对现金股利的影响为研究对象，且是以我国股权分置和IPO配额制度为“隧道”挖掘的根源，没有对上市公司的股权再融资行为对现金股利政策的影响进行深入探讨。
二、研究设计
(一)研究假设 上市公司再融资本是为了满足公司投资项目对资金的需求，立足于公司的长远发展、提高公司价值而开展的，股权再融资也不例外。然而，在我国现有的市场条件下，虽然要求在进行股权再融资申报时对募集资金的用途有明确的界定和承诺，但资金到位后，是否按承诺投资缺乏必要的外部监管，公司对这些资金的使用存在很大的随意性和盲目性，上市公司募集到资金后投资项目的随意改变也成为一种普遍现象。在这种情况下，募集资金的投向很大程度上由内部人决定，也会反映其利益诉求。那么，上市公司股权再融资后会不会倾向于派发现金股利呢?事实上，任何财务政策都是由特定主体决定的，在我国上市公司股权结构普遍高度集中的情况下，大股东(多数情况下为控股股东)即成为财务决策的主体。按照理性经济人假说，大股东具有从自身利益最大化出发制定财务政策的倾向。股权再融资方式有增发和配股两种，增发又分为定向增发和非定向增发两种形式。1999年以前我国A股市场没有增发这种再融资方式，配股一直是主要方式。配股的对象只局限于现有股东，采用按比例分配发行份额，但允许现有股东按自己的意愿选择购买还是放弃配股份额。因此如果公司通过配股筹集资金，那么存在控股股东认购股票或放弃认购权两种情况。如果大股东与小股东一样，按照配股价格认购股票，那么大股东通过支付现金股利的形式转移募集资金的可能性较小，因为配股募集的资金中有控股股东按照配股比例付出的部分，再按持股比例收回这部分资金不会使大股东获得任何利益。如果控股股东放弃配股权，则配股实质上是从小股东筹集资金，那么控股股东就有利用配股筹集到的资金支付现金股利的意愿。因此，配股对公司派发现金股利的影响比较复杂。加之我国证券市场选择配股这种再融资方式的公司已经较少，本文不对其做深入研究。增发从1999年开始进入我国A股市场，近年来已成为越来越多的上市公司进行再融资的首选方式。定向增发是公司向10名以内的特定对象发行股票，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由于定向增发的定价约束规则较为模糊，定向增发容易沦为大股东以低于公允价格购买股票来扩大持股比例、输送利益的手段，而其作为公司筹集资金的手段则沦为其次。所以如果大股东出资认购股票，那么其将该部分资金用于派发现金股利作为全体股东共享收益的意愿不强，定向增发对于现金股利政策的直接影响不会显著。如果定向增发的对象为其他投资者(如机构投资者)，大股东则可能会有将该募集资金用于派发现金股利的行为。所以定向增发对现金股利分配的影响也比较复杂。就非定向增发而
言，公司通过吸引新投资者向社会公众发行股票募集资金，现有股东包括大股东不需付出“真金白银”。因此，大股东完全有意愿将募集到的资金以现金股利这样一种合法的方式输送到自己的“口袋”中。Myersand Mailuf(1984)和Stein(1996)证明，在公司的增发过程中，管理者更关注现有股东(包括他们自己)而不是新投资者的福利。从这个角度讲，大股东就有了利用增发筹集的资金为现有股东(包括大股东自己)服务、“剥削”新加入公司的外部投资者的动机。特别是在公司治理机制不完善和缺乏有效外部监管的情况下，大股东通过派发现金股利转移资金也就在情理和意料之中了。另外，虽然我国证监会《上市公司证券发行管理办法》严格规定了在保证非定向增发成功的条件下发行折价率的最低水平，但是增发所带来的至少短期的价格下跌给包括大股东在内的原有股东带来了一定损失，那么具有决策权的大股东(或控股股东)就更有动机通过派发现金股利在短期内弥补自身损失，利用控制权获取私利。而就我国当前的制度背景和市场条件而言，公司治理机制尚不完善，公司外部监管作用较弱，这就给大股东通过现金股利这种“合法”但不合理的方式转移资金、损害中小股东的权益留下了可乘之机。所以，基于以上原因，本文提出如下假设：
H：公司的非定向增发融资行为显著影响其现金股利分配倾向，进行了非定向增发的上市公司更倾向于分派现金股利
(二)样本选取和数据来源 本文以2008年在沪深两市挂牌交易的全部制造业A股上市公司为基础研究样本。由于非定向增发与现金股利的分派有先后顺序，并且考虑到企业若将增发募集资金按招股意向书投入到实体项目中，则投资回收期一般长于一年，为剔除增发募集资金的投资收益因素，本文统计了2008年现金股利分派情况以及增发公告日在派发现金股利董事会预案公告日之前且增发公告日在2007年5月1日到2008年4月30日间的非定向增况。本文根据以下标准选取样本：第一，考虑到上市公司发行在外的股票可能有多种，如A股、B股、H股、N股等，而其他种类股票的增发也可能会影响到上市公司的派现行为，因此剔除了同时发行多种股票的上市公司；第二，由于本文研究的是现金股利政策，这要求上市公司首先要有派发现金股利的资格。根据我国《公司法》，公司必须在本年盈利弥补亏损和提取盈余公积后，才能对股东进行分配，这就限定了只有盈利的公司才有资格发放股利，因此本文剔除了当期发生亏损和净资产为负的公司，这一做法也是与马曙光等(2005)的做法是一致的；第三，本文剔除了2007年和2008年IPO的公司，以消除IPO对现金股利政策的影响；第四，剔除了logistic回归中所使用的财务数据或股权数据缺失的样本，无控股股东按第一大股东持股比例处理。按以上标准筛选后，得到1045个有效样本。本文的样本数据来自CSMAR数据库，对于CSMAR数据库中缺失的数据及字段，笔者根据上市公司年报对其进行了补充；对于CSMAR数据库中明显有误的数据，笔者对照年报进行了修改和更正。本研究采用SPSS12.0进行logistic回归分析，在此之前，用Excel对数据进行了预处理。
(三)变量选取与模型建立 本文的变量包括解释变量、被解释变量和控制变量。解释变量为公司的非定向增发行为。被解释变量是公司的现金股利分配倾向。控制变量为控股股东持股比例和独立董事比例，另外根据以往的研究(如袁振兴等，2007)，笔者还考虑了反映上市公司规模、负债水平、盈利水平、成长机会等的控制变量。各变量定义如(表1)所示。本文采用Logistic回归模型，对非定向增发与公司现金股利政策的关系进行分析。模型如下：LogirP＝b0T＋b1Sharel＋b3Director＋b4Size＋b5Lev＋b6ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε…(1)。
三、实证结果分析
(一)描述性统计 (表2)统计了进行非定向增发和未进行非定向增发公司现金股利分配倾向的情况。统计结果显示，非定向增发组中派发现金股利公司所占的比例为81.6％，明显高于未进行非定向增发组中派发现金股利公司所占的比例(55.4％)。(表3)的统计结果显示，样本公司控股股东持股比例高达36.53％，反映出我国上市公司股权高度集中的特征；独立董事的平均比例为35.81％，最大值仅为60.00％，体现出我国上市公司独立董事制度的设立与监管部门的有关规定有关，独立董事的比例相对偏低，刚刚达到证监会“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”的要求，大大低于美国平均62％的比例，可见大股东在董事会中仍占主要地位，我国独立董事制度还需进一步完善。在其他控制变量方面，除成长性Growth指标存在较大的标准差外，其他变量的分布均具有良好的属性。对此，笔者将在后文对部分极端值做稳健性测试。
(二)相关性分析 为了避免解释变量与控制变量存在共线性，本文对其进行了相关性检验，结果显示，各变量之间的相关系数最高为-0.4161，可以认为其之间几乎不存在共线性见(表4)。
(三)模型拟合优度检验 考虑到模型中自变量较多，且自变量中包含连续性变量，本文采用Hosmer-Lemeshow检验模型的拟合优度(表5)所示，HL统计量为12.728，自由度为8，P=0.122，在统计上不显著，因此不能拒绝关于模型数据拟合很好的假设。换句话说，模型较好地拟合了数据。
(四)回归分析 (表6)列示了模型(1)的Logistic回归结果。可，以看出，第一，模型(1)中变量T(是否非定向增发)的回归系数为1.079，与公司现金股利分配倾向正相关，P值为0.016，在5％的统计水平上显著，说明进行了非定向增发的公司更倾向于派发现金股利。因此，公司的非定向增发行为对其现金股利的分配倾向有显著影响，进行了非定向增发的公司分派现金股利的倾向明显高于没有进行非定向增发的公司，这说明大股东及管理者为最大限度地满足其私人利益，通过派发现金股利这种“合法”但不合理的方式损害中小股东利益，转移上市公司资金，提高了成本。本文的假设也得到证实。第二，控制变量方面，变量Sharel(控股股东持股比例)的回归系数为2.051，在1％的统计水平上显著，说明控股股东(没有控股股东的为第一大股东)持股比例越高，公司越倾向于派发现金股利。变量Director(独立董事比例)系数为-3.793，在1％的统计水平上显著，说明独立董事比例越高，公司派发现金股利的倾向越低。第三，反映公司规模的变量Size的系数为0.786，在1％的统计水平上显著，说明公司的资产规模越大，越倾向于分配现金股利。反映公司债务水平的变量Lev的系数为2.779，在1％的统计水平上显著，说明公司的资产负债率越高，现金股利的分配
倾向越低。反映盈利能力的变量ROE的系数为1.203，在5％的统计水平上显著，说明公司的盈利能力越强，越倾向于派发现金股利。反映企业成长性的变量Growtll的系数为-0.048，在10％的统计水平上显著，说明公司成长机会越大，分配现金股利的倾向越低，留存利润的倾向越大。而反映公司经营活动现金流量水平的CPS与公司现金股利分配倾向正相关，但不显著。
(五)稳健性检验 由于描述性统计中曾发现Growth变量存在极端值的影响，为检验统计结果的稳健性，本文对该变量的极端值予以剔除并重新进行上述回归，重新回归的结果对上述结论并无实质性的影响。另外，从上面的回归结果可以看出，控股股东(没有控股股东的为第一大股东)持股比例越高，公司越倾向于派发现金股利。控股股东的持股比例是影响公司委托关系的重要因素，其持股比例越高，其他股东的制约能力就越差，控股股东决定现金股利政策的能力就越强；而且由于其持股比例的增加会减小派现的外部性，所以控股股东利用筹集的资金派发股利的意愿就越强。同时，从检验结果也可以看出，公司独立董事的比例越高，派发现金股利的倾向越低。从理论上讲，独立董事制度通过引入外部力量限制控股股东以及企业管理层的权利，监督其行为，从而保护中小股东的权益。因此，从上面的分析可以看出，控股股东持股比例越高，公司非定向增发后应该越倾向于派发股利；独立董事比例越高，公司非定向增发后派发股利的倾向应越低。为了检验推测结果的稳健性，笔者在模型(1)的基础上引入是否非定向增发和控股股东持股比例的交互作用项，以及是否非定向增发和独立董事比例的交互作用项，建立了如下模型，并进行了logistic回归分析。
LogitP=b0＋b1T*b2T*Sharel＋b3T*Director＋b4Size＋b5Lev＋b6,ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε(2)
然而，回归结果显示，T*Share1和T*Director的P值分别为0.364和0.946，在统计上均不显著。这说明，对于所研究的38家进行了非定向增发的公司，其现金股利分配倾向与控股股东持股比例和董事会中独立董事的比例没有表现出显著的关系。笔者认为，这个结果的产生很可能与非定向增发公司的数目太小以及与所研究的年份数(1年)太少有关，统计上表现不显著。对于公司现金股利政策与非定向增发的关系，笔者还做了进一步的研究和思考。首先，除本文所论述的非定向增发对现金股利分配倾向的影响外，笔者还检验了其对股利分配力度的影响。具体地说，选择了Dividend／Shares(样本公司每股现金股利)、Dividend／MV(样本公司现金股利总额／总市值)以及Dividend/E(样本公司现金股利总额/净利润)分别作为被解释变量，考察其与非定向增发的关系。然而线性回归结果显示，公司的增发行为对所选的描述股利分配力度的被解释变量均无显著影响。笔者推测，由于各个行业的盈利水平、资本结构和市盈率等有较大差距，虽然样本公司同属于制造业，但制造业还有许多具体的细分行业，且这些行业之间差异较大。因此，在考察非定向增发因素对股利分配力度的影响时，可能需要将制造业再进行细分，进一步剔除行业因素的影响，使研究更加精确。其次，笔者还考察了非定向增发行为的一些具体因素对公司现金股利政策的影响。具体来说，以进行了非定向增发的全部38家公司为样本，探究公司股利分配倾向、分配力度与增发发行价格、发行数量的关系。股利分配倾向、分配力度指标与前述研究相同，增发发行价格、数量分别用发行市盈率和增发股本占增发前股本总额的比例表示。但统计结果没有表现出显著的关系。笔者认为，除行业因素外，样本量过小可能是影响统计结果的一个重要因素。限于时间原因，笔者没有扩大所考察的样本规模，因此，在今后的研究中可以加入年份虚拟变量进行检验。此外，考察股权再融资对公司现金股利政策的影响，除研究非定向增发外，还可以研究配股、定向增发的影响作用。配股和定向增发包含的情况比较复杂，数据搜集的工作量很大，由于时间有限，笔者在本文的写作中没有进行细致的研究，在今后会进一步检验。最后，笔者认为，公司的股权再融资行为与现金股利政策的研究可以扩展到世界范围，在不同的股权结构和监管条件下检验理论的稳健性。比如，考察在股权结构比较分散、公司决策权主要掌握在经理人手中的情况下，再融资行为与股利分配的关系；又如，研究在美国、英国等证券市场监管相对严格、公司治理机制相对健全的背景下，再融资行为是否还对股利政策有相同的影响，内部人是否利用再融资筹集的资金派发股利而获取控制权私人收益等等。
四、结论
本文以上市公司现金股利分配的资金来源为切入点，探究上市公司非定向增发融资行为对其现金股利政策的影响。研究结果表明，进行了非定向增发的公司现金股利分配倾向明显高于没有进行非定向增发的公司。这说明在公司的委托关系中，大股东及管理者为最大限度地满足其私人利益，通过派发现金股利这种“合法”但不合理的方式损害中小股东利益，转移上市公司资金，增加了成本。本文为现金股利政策的研究提供了新的视角，使人们可以从现金股利资金来源角度重新审视多年来被称为“股利之谜”的公司股利政策。同时，也提出启示规范上市公司股利分配行为的关键在于完善上市公司的法人治理结构和监管制度。在公司治理方面，要加快建立有效的独立董事制度，增加独立董事的比例，提高其独立性，发挥独立董事维护公司整体利益、保护中小股东合法权益的作用。在市场监管方面，要加速旨在保护中小投资者权益的法律建设，完善投资者权益保护制度，规范公司内部人的决策行为，抑制大股东和管理者滥用控制权获取私人收益和对中小投资者权益的侵害行为。
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