上市公司之间的并购精选(九篇)
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第1篇：上市公司之间的并购范文
在我国证券市场的发展历史上，自1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的帷幕，在短短不到一年的时间里，发生了多起上市公司并购事件，如“万科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中国证券市场成立近三十年后的今天，并购愈发在企业转型升级、优化资源配置等方面发挥重要作用。有关上市公司并购绩效的研究引起了学界的广泛关注。研究发现并购并不一定都能提升企业的综合绩效，且对于发达地区的并购绩效研究较多；反观西南地区，上市公司的数量以及规模在一定程度上不能与东部发达地区的上市公司相提并论。但是近年来西南区域内上市公司数量、并购事件呈现增长趋势。现有的立足于发达地区的公司并购绩效研究结论不能全面反映中国上市公司兼并收购的综合绩效。本文从中国欠发达的西南区域出发，以云贵川三省2013年度完成的并购事件为研究对象，以此作为不发达地区并购绩效代表，试图丰富目前的研究成果。本文将围绕云贵川三省上市公司并购绩效水平、分析绩效评价结果开展研究。
二、文献回顾
（一）国外研究
由于国外资本市场的成熟度高，对于上市公司并购绩效研究开始较早。Harbir[1]（1987）通过研究认为，关联企业间的并购会比非关联企业间的并购创造更多的价值，这种关联关系体现在产品、市场或者技术这几方面。Paul[2]（1992）考察了美国1979年-1984年期间50个最大的并购样本收购后的业绩。研究发现，合并企业的资产生产率相对于其行业显着提高，导致经营性现金流回报率上升；合并不会导致长期资本和研发投资削减。
（二）国内研究
国内学者大多采取事件研究法或会计研究法。王宋涛，温宪元[3]（2012）认为对上市公司并购绩效研究结论的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性则依赖于资本市场有效性。采用事件研究法和会计研究法综合分析上市公司并购绩效并对不同研究方法和分析指标所得结果进行比较后发现：并购能给并购企业股东带来超额收益、提升企业价值，但盈余指标提升不明显，研究方法不同导致研究结果迥异；我国资本市场是不完全的半强式有效，研究并购绩效事件研究法局部适用，盈余指标不适用；对于总体并购事件以及不同类型并购，事件研究法和会计研究法中的自由现金流与EVA指标分析结果一致，事件研究法可以被使用。仲怀公[4]（2013）采用事件研究法，通过计算样本公司并购公告事件期产生的累积超额平均收益率，检验并购公告对股票价格波动的效应，对股东的超额收益进行评价。得出如下结论：上市公司同行业之间的并购更容易被市场看好，同行业间的并购能够为主并方带来更大的收益。
同时，有学者从不同类型的企业以及不同行业特征出发进行并购绩效评价。金永红、薛婷婷[5]（2009）对2004年至2007年25起金融类上市公司并购案例进行实证研究，发现具有主要控制权的并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用，对金融上市公司盈利能力的提高产生了正面影响；不具有主要控制权的并购对于金融上市公司的经营绩效的影响相对不大；同时由于关联交易类并购有可能使得金融上市公司对于其关联公司承担了过多的职责，偏离了公司价值最大化目标，因此造成这类金融类上市公司并购后经营绩效的不稳定。吴宏[6]（2012）以2002年～2011年中石油、中石化以及中海油的海外并购事件为研究对象，进行绩效分析。从短期绩效和长期绩效两个方面出发，进行实证研究。研究发现：石油行业海外并购就短期来说并未带来显著的正超额收益；从长期来看三家石油企业的绩效存在不小的差距。现有文献对于我国经济不发达的西南地区研究较少，本文立足云贵川三省，基于因子分析模型，运用实证方法进行并购绩效评价，试图为后续的研究提供绵薄之力。
三、研究设计
（一）样本选取和数据收集
本文选取2013年云贵川三省的上市公司的并购事件为样本，该年共计完成104起并购事件。该三省地理位置、经济发展水平较为相似，可以作为我国西南地区上市公司并购绩效的研究样本。
本文选择2013年西南区域三省的上市公司为研究样本，根据以下标准进行样本剔除：
一是标的方为上市公司，在2012年之前已经上市，并且至今仍然活跃在资本市场上。
二是剔除ST类上市公司，原因在于ST类上市公司的并购受到政府调控的程度较大，市场化程度小，并购绩效不具有代表性。
三是剔除该年度未完成、未成功的样本。
经过上述标准筛选，有效样本共计44家。并购财务数据涉及并购前一年、当年、后一年、后两年、后三年，财务数据均来自Choice金融终端。
（二）研究方法
本文拟采用会计指标研究法，原因在于上市公司财务数据获得的便利性以及本文旨在考察并购后的长期绩效研究。根据财务数据，采用因子分析模型得出样本上市公司在这五年中的综合得分，每年度的得分中位数，考量并购是否提升上市公司绩效水平。
四、实证分析
（一）因子分析模型及应用过程
因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，以较少的几个因子反映原始资料的大部分信息。因子分析模型中假定每??原始变量由两部分构成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始变量所共有的因子，解释变量之间的相关关系。特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表示该变量不能被共同因子解释的部分[7]（魏长宽，2014）。
1.因子分析的理论模型如下。
■ （1.1）
其中F为公共因子，A为因子载荷矩阵，U为特殊因子，表示原有变量不能被因子解释的部分。
2.KMO检验和巴特利球度检验。因子分析的前提是原始数据之间存在较强的相关性。利用SPSS20进行相关性分析有两种方法，分别是KMO检验和巴特利球度检验。KMO检验的目的在于判断所选取的样本数据是否适合做因子分析。通常认KMO测度值越接近1，表明变量间的公共因子更多，数据更加适合做因子分析；KMO值低于0.5，表明样本偏小不适合做因子分析，需要扩大样本。巴特利特球形检验值如果较大，且其对应的相伴概率值小于设定的显著性水平，应该拒绝零假设，认为原始变量之间存在相关性，适合于作因子分析；反之不适合作因子分析[8]（黄德红，董雷刚，2014）。
3.因子旋转。为了避免提炼出的主因子变量不突出的问题，需要进行因子旋转，最常用的方法是最大方差正交旋转法。进行因子旋转，使因子载荷矩阵中因子载荷的平方值向0和1两个方向分化，对于公共因子的解释分析变得更加容易。
在实现上述操作之后，原始数据的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共因子可以由变量的线性组合来表示：
■ （1.2）
式（1.2）称为因子得分函数。依据上式采用回归法得出各样本的综合得分。
（二）指标选取
本文从评价公司的盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力四个维度，选取具有代表性的7项指标，分别是X1净资产收益率、X2总资产收益率、X3资产负债率、X4流动比率、X5应收账款周转次数、X6流动资产周转次数以及X7总资产同比增长率。
（三）实证结果及分析
1.实证结果。首先，样本公司并购前一年财务数据的KMO和巴特利球度检验结果为0.592。同理，并购前一年、当年、以及后两、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度检验相伴概率均为0.00，故认为选取的样本数据适合进行因子分析。
其次，样本公司并购前一年旋转因子载荷矩阵。从表1可得，第一个公共因子F1在指标净资产收益率（X1）、总资产净利率（X2）、资产负债率（X3）上有较大的载荷，这3项指标是集中反映企业的收益运营能力，故可以把F1称为收益运营能力因子；第二个公共因子在指标流动比率（X4）、流动资产周转率（X7）上有较大的载荷，这两项指标体现了企业的偿债能力，故命名F2为偿债能力因子；第三个公共因子F3集中反映了企业未来的扩张成长能力，故命名为扩张能力因子。
说明：提取方法：主成分。
再次，以各个因子的方差贡献率（图1）作为权重，对各个因子进行加权求和，得出各样本年度三省上市公司的综合得分函数。
并购前一年：■（2.1）
并购 当年：■（2.2）
并购后一年：■（2.3）
并购后两年：■（2.4）
并购后三年：■（2.5）
最后，根据上述得分公式，计算各年度因子综合得分，以评价并购绩效水平。计算结果如下。
2.结果分析。为了更加直观展现并购绩效水平的变化，采用中位数进行分析。本文选取中位数作为年度绩效评价的数值，主要是考虑到剔除个别上市公司存在极端值的影响。通过比较并购前后年度中位数是否发生显著的变化来衡量并购事件的效果。研究可得：除了并购后第三年的综合得分为正，其余四年均为负数。这说明并购后产生的绩效改善不能很快的反映，需要经过一段时间的磨合才可以看到整体绩效的大幅提升。
五、结语
第2篇：上市公司之间的并购范文
股权分置改革后的资本市场仅仅是“大病初愈”，其未来的生机与活力来自哪里是每个市场参与者关心的话题。笔者认为，这一话题必将落在“并购”这个关键词上。
扫清并购障碍
在股权分置时代，上市公司的股份分为国家股、法人股等非流通股和可流通的社会公众股两类。由于非流通股的转让以每股净资产为底限，而流通股的转让以二级市场价格为准，从而导致了“同股不同价”。“同股不同价”使得并购过程中各方股东的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通过二级市场转让，收购方想通过二级市场吸纳股票，进而取得控制权非常困难。因此，股权分置成为我国上市公司并购的主要障碍。
由于股权分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致内地A股市场大股东平均持股比例由原来的67%下降到40%以下。大股东持股比例低的上市公司随时都有被并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的完成将大量出现。可以预见，在全流通时代，争夺A股上市公司控制权将更加容易，并购将会大量涌现。
随着股改进程的加快，制度将被扫除，我国上市公司并购面临巨大机遇与挑战。尤其是近期颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》），更为市场进入并购时代揭开帷幕，也为上市公司之间的股份流通（换股并购）扫清法律障碍。
并购繁荣的先决条件是完善的法律制度，此次《办法》的调整为我国A股市场的并购制定了游戏规则。例如，《办法》规定通过建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制；对收购人的主体资格、收购目的等进行尽责调查；通过强制性信息公开披露、规范收购人主体资格等加大对控股股东和实际控制人的监管力度，等等。
新《办法》中最大的亮点是完善了换股并购的法律基础，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式。收购方既可发出全面要约也可发出部分要约，并引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式来降低收购成本。这必然极大地调动以市场方式争夺控股权的并购行为，大大提高收购方对上市公司进行并购的积极性。
换股并购成为国际主流
完整的并购行为主要涉及两个环节：并购支付方式的选择及并购融资方式的选择。从支付角度看，换股方式将成为我国并购时代的主流。
随着国际金融环境的日趋完善，特别是金融服务贸易自由化的发展，换股并购成为全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。
国外大型企业之间的并购大部分都是通过上市公司之间的换股进行的。例如，惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付，惠普公司以0.63股交换康柏公司1股，按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。整个交易完成后，惠普公司股东拥有新公司64%的股份，而康柏公司股东拥有新公司36%的股份。
此外，波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例都是采用换股并购方式实现的。这些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元，如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，而换股支付将整个过程的难度大大降低。
换股并购的利弊分析
并购的支付方式主要是现金支付与换股支付两种。
以现金方式收购必然要考虑资金的来源。除了使用自有资金外，更多的是利用债务融资。在银行信贷方面，由于银监会相关文件的规定，银行贷款不能用于股票买卖，上市公司的并购因此受到一定程度的制约。在其他金融工具方面，迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券或可转债的先例，票据融资功能也未能充分发挥。由此可见，以现金方式并购障碍重重。
无论从国际现实情况看，还是我国实际操作层面看，换股方式在并购中具有很大优势，必将成为我国未来并购时代的主流。
换股并购会导致控制权的弱化。采用现金支付方式进行并购不会改变原有股东在新合并公司的股权结构。而换股并购完成后，双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，导致大股东控制地位的弱化。因此，在使用换股支付方式时，并购方要充分考虑控制权弱化带来的风险。
换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。
换股并购降低了并购风险。对于规模较大的并购，现金支付方式会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。由于不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。
换股支付方式也是存在风险的。由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。所以，换股方式需要并购双方具有良好的合作基础，更适合于善意收购。
未来，在我国上市公司之间的并购中，换股支付方式将会被大量采用，也必将成为我国并购时代的主流方式。
第3篇：上市公司之间的并购范文
一、绪论
近年来，企业并购活动越来越活跃，有人将2013年称为“中国并购市场元年”。据China Venture投中集团数据统计，2013年1月至11月中国并购市场宣布交易案例数量4507起，较去年同期增长33.38%。实践表明，上市公司的并购行为在优化社会存量资本配置、调整企业结构和扩大企业规模等方面发挥着重要的作用。因此，对影响并购成败的因素进行探析有一定的实际意义。
在理论研究方面，许多学者主要采用事件研究法来研究并购前后收购公司和目标公司股价的变化，对于哪些因素会对并购成败产生影响方面的探究较少。在针对信息不对称因素对并购结果的影响的研究中，Louis（2002）认为，如果企业的管理层意识到其价值被高估，那么就会利用非公开的信息和渠道并购融资，从而造成上市公司的股票价格无法反映并购真实情况，这样做的长期结果就是导致公司的股价下跌。Polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，权益支付交易能够提高目标企业10%的价值。
在国内的研究成果中，关于支付方式与并购结果的关系，张晶、张永安（2011）采取现金支付和股权收购的并购方式、并购交易相对规模较大的同行业并购有利于并购效率的提升。
关于影响企业并购的其他微观与宏观因素，余燕妮（2012）的研究还指出，从微观因素上，行业特征、股权特征、并购类型对并购结果有较大影响，而企业的成长性和并购结果的关系不明显。从宏观因素方面，企业并购绩效和GDP，利率及货币供应水平之间存在着单向的因果关系，与总市值及上证综合指数年度收益率之间存在双向因果关系。
二、理论分析及研究假设
公司的成长一是靠内源式发展，即公司通过自身不断的积累资源，利用这些资源来使公司得到成长；另一种是靠外源式发展，即公司通过运用资本运营和产权交易等行为对外进行扩张，主要体现就是上市公司的并购。企业并购是指企业间的兼并和收购，在我国的并购事件中，各类因素都会对并购的结果从不同侧面产生影响。本文选取并购事件中的重组类型、关联交易和支付方式三个因子进行研究。
我国证券市场上存在的重组方式主要有以下几类：资产收购、资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、股份回购、要约收购、股权转让等。从各类重组类型的会计绩效和市场反应来看，资产置换方式在我国的应用效果较为理想。关联交易是指公司或是其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。上市公司在选择并购支付方式时需要综合评价考虑多方面的因素，常用的支付方式有资产支付、现金支付、股票支付、债券支付、承担债务以及上述方式混合支付。与发达国家相比，我国上市公司融资渠道狭窄，并购的支付方式较为单一，现金支付是我国并购事件中主要的支付方式。
三、数据、变量及模型
（一）变量选取
本文选取国泰（CSMAR）安数据库“中国上市公司并购重组数据库”数据，对2009年-2013年上市公司并购事件进行统计检验与比较分析。得到的事件总数为17732起，其中，并购成功的事件数为17406起，并购失败的事件数为326起。使用整群抽样方法，抽样数按照并购失败事件一半的比例来确定，从并购成功事件和并购失败事件两个整群中，各随机抽取162个样本作为研究对象。
为反映并购事件中具有代表性的三种特征变量对其结果的影响，本文采用含三个回归因子的Probit模型。本文最终希望判断各影响因子（X）对并购结果（Y）的影响，即X对Y的变化效应。
（二）模型设定
本研究选择Probit模型来分析上市公司并购成败的影响因素及其关系。Probit模型的具体表达形式为：
为标准正态分布函数；是不可观测的潜在变量；Y是实际观测到的因变量，表示并购事件是否成功，其中“1”为成功，“0”失败；X为影响因素向量，x为实际观测到的影响因素，包括重组类型、是否关联交易和支付方式。因此，上市公司并购成败的影响因素模型Probit模型可建立为：
（4）
式（4）中prob（y=1|Xi）是并购事件成功（即Y=1）的概率。为自变量向量，这里主要指重组类型、是否关联交易和支付方式。
（三）结果分析
本文应用Eviews5.0进行模型运算，采用Probit模型对数据进行回归，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和Andrews检验对模型的拟合优度进行检验。检验中通过分组对拟合值和实际值进行比较，发现两者间的差别较小，总体来说，该模型和检验结果具有统计学意义。
本文对影响并购事件的因素做出了分析，并将probit模型引入了二元x择模型，发现模型的拟合优度较好。从回归结果来看，重组方式与支付方式对并购成败有较为显著的影响，而并购事件的关联交易属性对并购结果的影响并不明显。
第4篇：上市公司之间的并购范文
关键词:零售业;重组;并购;扩张;上市公司
中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0015-02
零售业属于典型规模经济和范围经济的行业,只有规模足够大,零售企业才能争取到更多的“渠道话语权”,以批量采购提高同供应商议价的能力,降低成本,保持销售收入和盈利的持续增长。尤其自2004年12月11日中国零售业全面对外开放之后,我国履行入世承诺,对外商投资内地零售业取消了股权比例、开店地域以及数量等方面的限制,一直觊觎我国零售市场的外国零售业巨头们纷纷加快了扩张的节奏,通过并购国内零售企业实现快速扩张,正成为外资企业在我国进行战略布局的重要手段。“不能打败你,就收购你”,帕勒咨询董事罗清启用这句话来形容外资在我国零售行业的竞争态势。
一、市场上零售业扩张的主要途径
目前,市场上零售业扩张主要通过两种途径进行:一是通过“开店”实现规模效应;二是通过企业并购、重组的方式加快实现扩张。
2006年以来,零售行业兼并收购事件多发,并购成为零售行业战略投资的主要手段。预计零售并购将在未来3—5年内持续高频率发生,国内零售市场格局将发生重大变化。而随着零售市场的开放,外资零售在国内市场逐渐站住脚后,为攫取更多的市场份额,占据区域市场,进行跨区域并购成为外资零售发展的重要手段。外资零售的扩张方式也由合资逐渐转向并购。对于区域市场而言,今后一段时间内,国内二三级城市市场的零售商业资源将成为并购的重点。而商业发达地区如北京、上海等地连锁零售公司或百货公司,由于跨地区发展难度加大,净利润增长相应趋缓,也有可能成为外资或民企的并购对象。零售业正在成为兼并收购的热点领域之一。种种迹象显示,越来越多的跨国零售企业开始把并购国内商企,作为拓展中国市场的一种重要方式。
二、零售业上市公司并购重组的优势
面对当前国内零售企业多而小的局面,面对外资企业的“圈地运动”,国内零售企业迫切需要重新整合,以便在短期内建立与外资企业相抗衡的商业“航母”,即整合现有的商业资源尤其是国有商业资源,变分散经营为连锁经营,变相互间恶性竞争为战略联盟或策略联盟,并购重组是证券市场优化资源配置的主要工具,也有利于市场上优胜劣汰机制的健全。中国证券市场自建立以来,并购重组题材就是市场上一道亮丽的风景线。随着国内资本市场股权分置改革的完成,国家一系列规范制度的出台,零售业上市公司规模扩张引发的行业整合及资产重组必将成为资本市场的新一轮热点。目前零售业上市公司并购重组优势如下:
1.股份稀释引发并购机会
在股权分置的环境下,股份被划分为流通股和非流通股,而控股股东往往掌握着大量的非流通股份,市场化并购很难在现实中出现,行政力量主导的协议收购大行其道。大股东的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并购几乎没有用武之地,并购者之间的竞争最终也取决于大股东的意志。股权分置改革后,股份逐渐全部流通,协议收购非流通股的基础已经消失,代之以要约收购和二级市场竞价收购为主的市场化并购,大股东再也无法一手遮天。而股改方案的实施改变了绝大多数股改公司的股本结构,非流通股股东所持股份或数量减少、比例降低或至少比例降低,大股东的控股权受到不同程度的削弱。并购者更有可乘之机,潜在的被并购者则面临更大威胁。因此,并购方之间的竞争进一步加剧,而并购与反并购的争夺战已经迅速拉开帷幕,并将愈演愈烈。
2.权益平等体现并购价值
在股权分置情况下,市场价格只是一部分流通股的价格,不能正确地反映公司实际价值。股权分置改革结束了非流通的国有股、法人股与流通的公众股人为割裂的状况,将积极促进全流通市场尽快形成一二级市场的定价功能。在同股同权的前提下,上市公司的市场价值能够得到合理估计,原来被扭曲了的价格向资本的真实价值回归。并购市场的价值体系也因此显现出不同的特点,其中,获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动力,并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。另外,股改公司非流通股份将陆续解禁,市场遭遇股改扩容。非流通股比例的高低,决定了股改扩容压力的大小,也影响了市场价格的走向,从而在一定程度上影响并购价值。
3.融资创新提供并购条件
具有持续的融资和资本运作能力是企业维持持续扩张的基本保障,是实现经济良性运转的前提。全流通后的股市对经济发展的最大贡献,就是能促使有限的市场资源更为合理地流动,使最具成长力的公司获得资金上的支持。
根据市场化和国际化的趋向,并购融资渠道将获得突破,对价支付手段向多样性发展。目前,定向增发渐成再融资流行色,募集资金使用的主流就是并购,而且可能含有整体上市和战略性重组等多种题材,为上市公司创造了双重收益。零售业面临外资的步步进逼,行业整合迫在眉睫,更需要通过融资创新取得并购支付条件。
4.业绩向好激发并购动力
在业绩向好的背景下,优质零售业上市公司未来的增长势头能够得到保持,品牌地位、资源条件、市场份额、营销网络、人员队伍等都将提升其价值,从而使并购行为得到有力支撑,在反并购中也居于强势地位,即使是被并购,也会有利于资源整合。而绩差公司业绩可能出现拐点,被并购的价值更大,融入并购方也更容易。三、目前零售业上市公司并购重组中存在的问题
1.政府介入过深。首先,政府以其直接掌握的优质国有资产来同上市公司的劣质资产进行置换。其次,政府促成其他企业将优质资产和利润注入上市公司,并承诺在税收、土地征用、特许经营权、重大建设项目等方面以优惠政策作为回报。这也会为日后的纠纷埋下导火索。
2.直接资本市场不发达。直接资本市场还带有一些计划经济色彩,就容易出现非等价交易、“报表重组”、利益转移等问题。投资者无法真正了解公司情况。
3.自我交易、内部交易和关于控制人方面的法律不完善。
4.中介机构不能恪守自己的职业准则。主要体现在一些会计事务所不能站在客观的角度来评估公司资产价值,导致公司大量的评估增值和虚增利润。
四、零售业上市公司的创新模式
上市公司实施并购重组应该采用以市场为导向,以企业行为为主体的战略性重组,使资本增值,而不是简单的资本的叠加。国内的零售业上市公司应积极探索创新模式、谨慎采用迂回模式推动并购行为的市场化,政府部门应引导和鼓励国内零售业上市公司,利用并购重组进行战略性收购和大规模产业整合,应对外资商业航母的入侵。
迂回模式不是法定模式,但却是合法的模式。所谓迂回,是指在采用法定模式操作存在困难时,充分利用我国法律法规的许可限度,绕过这些法律“红线”,以迂回的途径实现并购重组目的的模式。迂回模式也最能体现并购专家的创新和智慧,我国证券市场目前出现的迂回模式有以下几种。
1.间接控股
主要是收购方通过收购上市公司的第一大股东自身的股权而将上市公司变成为自己的“孙公司”,通过上市公司第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。在这种并购方式下,收购方往往低调操作,通过与大股东的控股机构的沟通磨合,一举取得上市公司的实际控制权。间接控股方式虽然未能直接控股上市公司,但是,其操作难度较小,成本较低,并且由于在收购方与上市公司之间有一个缓冲带,因此,对于收购方而言,其对上市公司的调控关系比较易于处理,同时,也能有效屏避双方的风险。此外,间接控股收购可以规避财政部门对国有股权转让的审批程序,缩短控制权重组进程。
2.司法裁定
法院裁定转让已经成为近年来我国上市公司控制权转让的重要形式。通常,当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时,债权人有权申请法院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债,战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权,或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。随着对证券市场管理力度的增强和上市公司经营运作的透明,由于不良债务、违规担保而由司法机关裁定的被动的控股权转移会逐渐降低比重。
3.委托管理
第5篇：上市公司之间的并购范文
【关键词】 并购支付方式; 并购绩效; 现金支付; 非现金支付
一、研究背景及意义
中国上市公司的并购起步较晚,并购支付方式也相对单一,目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式,但由于现金支付方式本身的缺点,它却不是最好的支付方式。产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同价,并且非流通股一般很难合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的困扰,我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不同,并购活动的正面效应往往难于显现。
始于2005年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发展的分水岭,中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分置改革的实施,解决了同股同权的问题,引领中国股市走向全流通时代;随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市公司收购管理办法》相继出台,这些法规顺应了市场的发展,为全流通时代的并购市场制定了新的规则,大大增强了上市公司并购的可操作性,为今后并购支付方式的多样化解决了制度的障碍。
如今,我国正处于后股权分置改革时代,我国上市公司并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全面激活上市公司并购行为,引领一波并购浪潮。在这样的一个大环境下,研究上市公司的支付方式,可以为上市公司在并购中采取何种支付方式提供一些建议,有助于我国上市公司成功地进行并购,达到并购效果的最优化。
二、指标选择和研究方法
(一)样本选取
随着新的《上市公司收购管理办法》的出台,股权分置改革带来市场的革命性变化,我国资本市场异常火热。因此,本文将2006年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据《中国证券报》2006年公布的《上市公司重组事项总览》,通过整理得到我国A股市场上353家上市公司的并购案例,根据以下标准对样本进行了调整:1.样本公司为并购方,剔除样本公司为被并购方;2.剔除样本公司被摘牌或者为ST的公司;3.样本公司取得被并购方控制权,剔除未取得控制权的公司;4.剔除2006年内不止一次进行并购的样本公司。最终得到96起并购案例,其中现金并购87起,换股并购6起,承债式并购2起,资产置换1起。为了方便分析,将所有非现金并购归为一类,共计9起。计算过程运用统计分析软件SPSS11.5 for windows。
(二)指标选择
本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面对企业绩效进行系统的评价,选择了以下9个指标来综合考评公司的绩效,其中用每股收益、主营业务利润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力;用流动比率来评价企业的短期偿债能力;用资产负债率来评价企业的长期偿债能力;用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的营运能力;用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长能力。具体指标见表1。
(三)研究方法
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数,Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。
其中Pi是第i个公司业绩的综合得分,aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,Zij是第i个公司第j个因子的得分。
三、实证分析结果及分析
(一)综合得分的计算
计算综合得分所需的公司财务数据均来源于Wind资讯和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9个指标X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分别进行因子分析,提取5个公因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出3个综合得分函数:
并购前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3
+11.178%Z4+9.102%Z5
并购当年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2 +15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5
并购后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5
(二)全部并购样本的综合检验
表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。
从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并购能够明显改善上市公司绩效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例为55.56%,说明有超过一半的公司绩效得以提高,同样2007年比2006年高出0.3414,正值比例为55.56%,说明2007年也有超过一半的公司绩效有提高,并且提高幅度大于2006年。比较2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家绩效有提高。可见采用非现金并购的公司在短期内会大大提高公司绩效。
使用现金并购的情况明显不如非现金并购,2006年得分降低了0.0197,因为只有36.78%的公司即32家绩效有所提高,其余大部分公司绩效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家绩效提高,现金并购对公司的财务压力逐渐体现。比较2005年和2007年,虽然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,说明38家公司绩效提高,样本中有个别公司情况恶化,降低了总体分数。
究其原因,采用现金并购需要企业筹集大量的现金,会给企业带来较大的财务压力。而非现金支付方式运用股票资产或者混合支付等方式获得目标企业资产或者控制权,避免了短期大量现金流出的压力,有利于大规模并购的实现,同时也可以降低企业的日常运营和偿债的资金压力,从而降低并购的风险。因此,非现金并购绩效大大优于现金并购。
(三)关联交易与非关联交易中不同并购方式的绩效比较
关联交易就是企业关联方之间的交易。按市场经济原则,一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行,而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系,有利益上的牵扯,交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。在我国证券市场上关联交易非常普遍,往往占据整个市场并购规模的50%左右。表3、图2和图3分别比较了关联交易下和非关联交易下不同并购支付方式的综合得分均值差。
由表3可以看出,87起现金并购案中关联交易占38起,少于非关联交易;9起非现金并购中,关联交易占6起,多于非关联交易。而根据正值比率,无论现金并购还是非现金并购,非关联并购下并购绩效提高的样本公司多于关联并购下并购绩效提高的样本公司。
从图2、图3中可以看出,关联并购下,并购当年,现金并购和非现金并购绩效都有所下降,并购后一年,现金并购绩效略微下降,非现金并购绩效明显改善;非关联并购下,并购当年非现金并购绩效明显提高,并购后一年,无论现金并购还是非现金并购绩效都有所下降。
究其原因,现金并购绩效逐年降低是因为财务压力逐年显现,而非现金并购中,如果是关联并购,从有利的方面讲,交易双方因存在关联关系,可以节约大量商业谈判等方面的交易成本,并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行,从而提高交易效率。从不利的方面讲,由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行,从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况,形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此,并购当年,可能由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要经历一段相互适应的磨合期,以寻求并购后的协同效应,正因为如此,导致了其总体经营绩效降低。并购后一年,关联并购有利因素逐渐显现,绩效得以明显改善;如果是非关联并购,并购当年绩效提高,并购后一年有所回落,总体来说,比较稳定。
四、研究结论与建议
由以上分析可以看出,以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它对于并购绩效改善的优越性,并且,关联并购中非现金并购提高并购绩效的作用在并购后一年显现,而非关联交易中非现金并购提高并购绩效的作用在并购当年显现。
既然非现金并购更能提高并购绩效,那为什么我国证券市场上还是现金并购方式大行其道呢?究其原因,还是我国相应法规制度不完善所导致。因此,还需要通过继续加速和完善股权分置改革,让所有的上市公司股份都可以进入市场流通,解决同股不同权的问题,这样有利于股票支付的定价,有利于推动换股并购的发展。
我国还应进一步完善相关的法律法规,更加放宽对并购的限制,如适当降低定向发行股票的条件和减少审批程序,提高审批效率,这样可以使更多的上市公司在财务状况不太好或者希望通过换股实现并购而又想缩短并购时间的情况下实现换股并购。
随着大小非的解禁,全流通时代马上到来,所有上市公司资产都是证券化、可流通的,企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主,收购的价格将会有章可循,加之相关法律法规的逐步完善,以换股并购为首的非现金并购即将取代现金并购,成为并购新时代的主要支付方式。
【参考文献】
[1] 潘瑾,陈宏民.我国上市公司并购效应评价及实证分析[J].财经理论与实践(双月刊),2005(3):69-73.
第6篇：上市公司之间的并购范文
关键词：并购 资源配置 上市公司
当前，我国证券市场在国民经济中发挥着重要作用。但由于起步较晚，还存在许多问题，特别是资源优化配置功能远未充分发挥。如何进一步规范、引导证券市场，发挥证券市场资源优化配置功能，已经成为一项紧迫的课题。
证券市场资源优化配置功能和方式
在经济生活中，证券市场主要有筹资、定价、资源配置、财富再分配等四种基本功能。证券市场的资源优化配置功能就是通过股权的流动及公司内部法人治理结构等，引导资金、人员、物资设备等资源流向更有效率的公司和行业，从而提高资源利用效率，促进社会经济良性发展。
证券市场的资源配置主要包括增量资源配置（ipo上市）和存量资源配置（并购重组）。目前，我国企业并购涉及的金额和上市公司数量已远远超过ipo，成为证券市场资源配置的主要途径。并购促进存量资源优化配置主要通过两种方式：
第一，行业间的资源流动。新兴行业和符合产业政策的行业，其投资回报率一般较高，从而吸引更多资源，促进产业结构优化，实现资源优化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系统、宁波中百退出百货业等，都体现了这种趋势。
第二，企业间的资源流动。企业通过横向、纵向的并购加速资本聚集，产生规模效应和协同效应，实现资源优化配置。首先，优势企业对同行业企业的购并，可以产生规模效应，提高竞争力。其次，关联行业间的企业并购，通过导入产业链，使原本企业外部的交易内部化，促进相关资源的有效联合程度，提高资源利用效率。最后，跨行业的并购借助多元化经营，提高企业的抗风险能力，为资源的有效增值提供保证。可见，上市公司并购可以实现优胜劣汰，促进资源不断从低效率的劣质企业流向高效率的优质企业，实现证券市场资源配置的“帕累托改进”。
我国股市资源优化配置的现状
企业并购如果确实提高了资源配置的效率，则企业经营业绩就会有所改善，股票价格会相应上扬。因此在并购绩效的实证研究中，最常用的两个方法是会计资料研究和股票市场事件研究。前者以企业的盈利能力等经营业绩为评价标准，后者以股票的市场价格波动模型为基础，分析并购前后股东财富的变动。
目前，我国股票价格受人为因素和政策的影响较大，而且上市公司的流通股和非流通股股权分置，非流通股股东利益与股价无直接联系，所以股价的变化并不能准确反映公司整体财富或绩效的变化。因此，本文采用财务分析方法来研究我国上市公司并购绩效及证券市场资源优化配置功能。
对于发生并购的公司，分析并购前后经营业绩的变化。理论上，并购后企业资源利用效率更高，公司业绩应呈增长趋势。国内学者运用实证分析方法做过许多研究。严武（2004）选取每股收益、净资产、收益率、主营业务收入和净利润指标进行综合评价，发现并购当年公司业绩增长较快，但随着时间的推移，业绩有下降的趋势；袁国良(2001)指出，并购对经营业绩的影响不明显；张新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并购非上市公司的个案，发现并购后的累计超常收益、净资产收益率和主业利润率有下降趋势；冯根福和吴林江(2001)以多个财务指标构造出综合评价函数，研究了1994～1998年的并购，认为并购当年公司业绩变化不大，第二年业绩有所提升，然后业绩呈逐年下降趋势。这些研究结果表明：并购所带来的超常收益使公司短期业绩有所提升，但并没有改善公司的长期业绩。
比较上市公司历年的业绩，观察其变化趋势。理论上，在证券市场资源优化配置功能的作用下，上市公司整体资源配置状况不断改善，在长期业绩中应呈现增长态势。但上市公司整体经营业绩逐年下降，亏损企业数量也不断增加。可见，并购并未改善证券市场的资源配置状况，提高我国上市公司经营业绩。造成这种现象的主要原因是某些并购行为的短期性和投机性，其目的往往是配合二级市场的炒作，攫取资本利差；或者收购方仅仅是为了获得上市公司的“壳资源”，收购后并没有加强经营管理，也无意致力于改善经营业绩。源于这些动机的并购自然不会产生资源优化配置。
我国股市资源配置功能缺失的原因分析
股权结构不合理，公司法人治理结构不规范。我国上市公司国家股、法人股股权比例偏高，国有股“一股独大”，使上市公司治理结构扭曲。在这种特定的公司治理结构和资本市场结构下，并购动因并非公司价值最大化，形成了畸形的并购环境，导致证券市场优化资源配置的功能无法实现。
地方政府过度干预，资源消耗过大。国内很多并购活动是由地方政府出于保护“壳资源”和提高政绩等考虑，而进行的“拉郎配”式的并购，其结果往往难如人愿，资源多消耗在了绩效差的公司购并黑洞中。
上市公司的并购实质上多是投机行为，并购活动无法实现。在发达国家，并购可以构成对公司管理层的外部市场约束，促进公司内部治理结构的完善。但在国内，不少并购的目的是股票投机和圈钱，因此只注重关联交易与题材，而不重视并购后的经营管理和业务整合，投机性质明显，使得并购市场上价格信号混乱，并购活动无法有效实现资源的优化配置。
信息披露制度不完善，降低了资源的优化配置能力。股市的资源优化配置功能与上市公司的信息披露密切相关，股市需要及时、准确的价格信号和其他公开信息。而我国股市信息失真严重，证券市场内在机制扭曲，广大投资者的权益得不到有效保障，降低了并购对资源的引导能力和优化配置能力。
监管制度不完善，法律法规不健全。我国的证券监管过于依靠政府，上市公司内部的股东监控机制不健全，企业的经营、并购行为不规范，造成资源配置功能缺失。此外，我国现行《公司法》、《证券法》随着市场的发展，已日渐显现出不适应性，需要进一步完善证券市场法律建设。
提高我国股市资源配置功能的策略
设置科学而合理的股权结构。资源只有在流动中才能实现优化配置。要实现国有资产流动，应减持国有股，将企业股权结构多元化、分散化，提高独立董事和中小股东的发言权，完善决策机制。
完善法人治理结构。转换上市公司经营机制，加强规范管理；主要经营管理人员的市场化、职业化；强化独立董事制度，建立企业内部有效制衡机制。大多数上市公司的经营管理水平和资源利用效率提高了，证券市场的资源优化配置也就实现了。
打击虚假并购。取消目前对于并购的不合理限制，对合理并购给予一定的政策扶持，鼓励、引导资源流向效率较高的企业或行业；严防虚假并购，打击投机行为，使企业更加注重经营管理水平的提升，提高市场配置资源的能力。
规范信息披露制度。当前应尽快建立一套层次清晰、易于操作、满足投资者需要的企业信息披露体系，消除上市公司与投资者之间的信息不对称，强化信息披露的法律责任，对违规行为坚决追究责任。
第7篇：上市公司之间的并购范文
一、外资并购我国上市公司的概况与方式
并购包括收购和合并两层含义，但合并十分罕见，仅占跨国并购的不到3%。本文所说的外资并购实际上是指收购。通常收购股权在10%以内，被看作证券投资，而非外国直接投资，但由于有些外资对我国上市公司参股的目的与证券投资截然不同，是致力于上市公司长远发展，直接参与上市公司的生产经营，所以尽管有些企业持股在10%以内，在此也将其纳入研究范畴；本文采用我国相关政策法规通用的“资本来源地标准”；我国具有外资成分的上市公司是指其股权结构中“外资法人股”大于零，这些“外资法人股”既有发行上市的，也有上市后外资进入参股或控股的，本文的研究范围仅限于后者；需要说明的是，尽管目前深沪两市的一百多家B股公司，在广义上被认为是有外资成分的上市公司，但外资股东大多通过二级市场购买流通B股而持有股份，持有份额通常较少，其中仅有26家公司的外资股东得以进入前10大股东，而所持股份比例大多在1%以下，超过5%的仅有3家。这些外资股东对上市公司生产经营几乎不产生实质性影响，大多是做短线投资，因此，这些上市公司被排除在外。这里仅将那些通过定向增发B股的方式引入外方投资者（如江铃B），以及外资股东参与上市公司经营管理的B股公司（如海南航空）纳入研究范畴。
根据上市公司公告统计，截至2004年10月16日，按照上述标准，我国上市公司中，共有28家涉及外资并购的上市公司，共发生了31起并购案。在深沪证券市场上，具有外资法人股的A股上市公司总计75家，其中，有66家外资是通过在发起成立股份公司时作为外方发起人的方式进入证券市场的，只有9家是外资通过并购方式进入上市公司的。但是，现实中有一些上市公司曾经进行过引入外资的实践，后来由于多次股权变更目前已不再拥有外资法人股，如PT北旅（当时的北京北旅）的外方股东已经在2000年通过股权转让退出了该公司；还有的公司通过定向增发B股的方式引入外方投资者（江铃汽车）；最后，还有一些外资通过与上市公司合资的方式对上市公司的业务进行重组（轮胎橡胶），虽然外方的名字并未出现在股东名册上，但是已经对上市公司有实质性控制。
由于我国相关制度环境的约束，跨国公司进入我国资本市场的主渠道仍是担当股份公司的上市发起人，通过并购方式持有我国上市公司股权的案例数量很有限，并且并购方式各异，处于实践初期。外资并购我国上市公司大致可以归类为，国有或法人股协议转让、定向增发和配售、收购母公司股权或与母公司合资、收购境外流通股票、合资或合作方式、上市公司向外资发行定向可转换债券、拍卖7种方式。这些方式的定义及其对应的案例详见表1。
二、外资并购我国上市公司的变化路径
外资并购我国上市公司的相关法律、法规经历了从无到有，从限制到规范、再到支持的过程。根据我国上市公司外资并购法律体系的发展，可将外资并购我国上市公司的变化路径划分为四个阶段。
1.法律空白期（1995年9月之前）。这一阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外资机构已经开始了在中国市场上的并购行动。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股转让”，这是外资并购我国上市公司的第一个案例。这一阶段发生并购案例2例。
2.限制期（1995年10月―1999年8月）。1995年9月，针对此前在外资并购过程中出现的种种不规范现象，国务院颁发的《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁入中国A股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资并购停止。这一阶段发生并购案例4例。
3.规范期（1999年9月―2001年10月）。1999年8月，国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》，虽然明确了外商可以参与购买国有企业，但同时也规定了严格且复杂的审批程序。这一阶段发生并购案例5例，外资并购活动逐步复苏，并且向着有序、规范的方向发展。
4.法律体系形成期（2001年11月至今）。2001年11月，外经贸部和证监会联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。随后，一系列相关法律、法规不断出台，包括《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等。其中，中国证监会、财政部和国家经贸委联合的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定。这一阶段发生并购案例20例。
我国相继颁发的这些法规，建立起了一个比较完整的外资收购监管法规体系。外资并购进入了一个崭新的时期。这标志着我国利用外资进入了一个新的阶段，从仅接受外资新设投资的增量引进方式进入到接受外资并购进行存量调整尤其是国有经济存量调整的新阶段。
三、 外资并购我国上市公司的特征及成因分析
1.外资来源地主要是中国香港和部分发达国家。
外资并购我国上市公司统计显示，外资来源地主要为中国香港、美国、日本、法国等国家或地区（见表2），香港作为中国的特别行政区，不仅具有文化距离和空间距离的优势，而且又深谙大陆政策及其变化趋势，自然在并购上市公司中占有一定份额。而美国、日本、法国等发达国家，由于拥有众多的资金、技术及管理等实力雄厚的大型跨国公司，熟悉跨国并购进入方式，因此成为中国上市公司并购的主力军，长远来看，这些发达国家必将成为外资并购进入的主要来源地。
2.外资并购的上市公司主要集中于制造业，并在转向服务业。
外资并购的上市公司中制造业企业占主要地位。在28家被外资并购的上市公司中，制造业上市公司为22家，占总数的78.57%，并购方式以协议转让和参股或控股母公司为主。外资并购对象重点正呈现转向服务业企业的端倪。中国加入WTO以来，外资银行除积极筹备在华设立营业机构外，明显加快了购并中资银行的步伐，参股、控股中资银行已成为外资银行占领中国市场的重要手段和必然选择。随着外资并购政策以及QFII制度的出台，从2003年3月以后的并购案例中可以看出，虽然制造业仍占绝大部分，但金融业的并购案例明显增多，浦发银行、深发展和民生银行都向外资转让了部分股权，其中，美国新桥投资已经成为了深发展的第一大股东。国外银行业的发展历史表明，银行间的并购是扩充规模、开拓新市场最为有效的手段之一，据此推断，金融业将会成为新的外资并购热点。此外，电信、运输、商业、外贸、旅游、会计、审计、法律咨询等服务业也会成为外资并购的重点。
3.外资并购的上市公司主要聚集于东部沿海地区。
外资并购的主要是东部沿海地区的上市公司。截至2004年底，在全部1377家上市公司中，东部地区的上市公司共有1100家，占总数的79.89%。在外资并购的28家上市公司中，东部地区上市公司25家。东部地区的被并购的上市公司比例明显高于西部地区，这一方面是因为东部地区的经济较发达，上市公司较多，另一方面也表明了外资更加关注经济快速增长、良好的基础设施条件、潜在的巨大市场份额、高素质的劳动力以及便利的交通运输条件等区位因素。
4.外资并购上市公司的方式仍处于不断探索与创新之中。
外资并购上市公司的方式多种多样，是环境催生的产物，没有统一的规范。从发生的外资并购案例看（见表3），国有股或法人股协议转让是最常见的方式（占35.48%），原因在于我国国有股、法人股和流通股分割，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对简单有效的并购方式。通过收购母公司股权或与母公司合资，进而控股合资公司，可以绕开政策壁垒，从而达到间接控制上市公司的目的。这种方式也是外资并购上市公司的主要方式之一，占并购总数的32.26%。定向增发和配售作为一种更加接近市场化的融资和收购方式，也是外资并购上市公司愿意选择的一种路径（占12.90%），因为定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上可以规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式要通过的严格的审批和评估程序，并且，如果定向增发B股的比例较高，外资还可能成为公司的控股股东。在B股或H股占公司股权比例相对较大时，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。此外，外资通过发行定向可转换债券等其他金融创新模式进行的并购活动也已出现，伴随中国金融市场的对外开放，这类创新模式具有更大的想象空间。
外资并购方式与我国法律体系发展阶段具有高度相关性，随着法律体系和我国证券市场不断发展和完善，外资并购上市公司的方式必定也会逐步走向规范。
5.外资并购上市公司以横向并购为主。
按照《上市公司行业分类指引》为标准，行业分类代码两位数相同者即为横向并购分类，外资并购28家上市公司中，横向并购占78.57%，混合并购占17.86%，纵向并购只占3.57%。
外资并购类型的选择完全出于其尽快进入中国市场这一战略目标的需要。通过分析外资并购28家上市公司资料发现，在横向并购中，又以制造业企业占绝大多数，尤其是在汽车、电器、精细化工、通讯设备等行业。这些行业的特点是都属于资本、技术密集型行业，竞争十分激烈，行业进入的壁垒也较高。横向并购一般发生在市场经济逐步趋于完善的阶段，低水平的生产过剩现象的出现导致价格战接连不断，国内企业数量众多而且与国外领先的同类企业相比规模较小。。
6.外资并购上市公司倾向于一次性高控股度。
外资并购上市公司基本都追求获得上市公司的控制权。通过对外资并购28家上市公司统计分析，从持股比例来看，只有3家外资上市公司的外资持股超过50%，达到绝对控股的程度；而大多数的外方投资者的持股比例在10%到19%之间，但是，从股东排序情况看，外资并购方均排列在七大股东之列，并且有15家外资并购方居于第一大股东的地位，10家外资并购方居于第二大股东的地位。可见，外资对上市公司的并购更倾向于掌握实际的控制权。另外，外资参股比例在10%以下的3家上市公司中，有2家为金融机构，从这点也可以看出，外资并购上市金融机构还处在探索阶段。
外资并购上市公司多数是一次性实现对上市公司的控制权。在外资并购28家上市公司中，只有江铃汽车、赛格三星和耀皮玻璃3家外资是通过两次参股达到目前的股权比例，其中，外资在江铃汽车持股由20%上升到29.9%，保持第二大股东地位；外资在赛格三星持股由21.37%上升到35.46%，由第二大股东变为并列第一大股东；外资在耀皮玻璃持股由16.7%上升到17.2%，由并列第一大股东变为第一大股东。由于外资并购上市公司的历程相对较短，因此难以观察到外资并购股权多次变动的情况，但是，有限的案例表明，在我国当前情况下，外资更趋向通过一次性并购实现对上市公司的控制权。
四、外资并购上市公司对其绩效改善并不显著
外资并购上市公司对其业绩的影响没有明显的趋向性。外资并购上市公司一般会对上市公司的业绩产生影响，无论外资并购方还是上市公司都期望获得理想的绩效改善，尤其是在上市公司由外资控股或掌握控制权的情况下，上市公司的性质发生了变化，经营管理水平得到提高和改善。但是，按照净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率和资产负债比率分析28家上市公司的年报发现，上市公司被外资并购后的绩效并未呈现一致性的趋势，净资产收益率下降的（占67.74%）超过上升的；而总资产收益率、主营业务利润率和资产负债率则上升与下降基本相同，值得注意得是，无论上升还是下降的变化中，略微变化或基本没有变化的情况（占57.26%）超过显著变化的案例。这一统计结果尚需进一步长期观测，因为样本有限、样本发散（分别属于不同行业或产品）、观察期短、财务数字掩饰等原因都有可能是结论变得不稳定。
第8篇：上市公司之间的并购范文
【关键词】 机构投资者； 成本； 并购绩效
中图分类号：F830；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0106-06
*本文受教育部新世纪人才支持计划项目（NCET-10-0123）、海南省自然科学基金项目（713177）、天津大学―海南大学创新基金合作项目支持。
一、问题的提出
近年来，随着全球经济一体化进程的加快，掀起了一轮新的并购浪潮。中国作为新兴经济体，随着市场经济的发展，并购重组呈现明显上升态势。据摩根大通的数据显示，2010年中国发生的并购交易约占全球交易份额的10%，交易额仅次于美国，位居全球第二。伴随着并购浪潮的兴起，学者们对并购动机及经济后果展开了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等从新古典经济学的理论分析认为并购的主要动机有协同效应、分散风险稳定收入、提高市场占有率和价值回归等。Franks and Robert（1989）基于委托理论，认为管理者会出于自利的目的，通过扩大企业规模，增加自己的收入并提高职业保障度，最终损害到股东的利益。Jensen and Fama （1983）认为合理的报酬和激励机制、成熟的经理人市场、高效的资本市场和公司建立起分离所有权与控制权的机制是解决问题的有效手段。James et al.（2002）采用相对管理费用率作为成本指标，发现管理层持股公司的成本要低于无管理层持股的公司，并且管理层持股比例越高其成本越低。季建伟和邱菀华（2004）的研究表明，企业并购的不同特征对于缓解“”问题有着不同的效果，较低的国有股份比例、较高的股权集中度和较高的管理层持股比例可以缓解因所有权和控制权分离引起的问题。吴（2006）认为中国上市公司中，股东与管理层的问题占主导地位，第一大股东持股比例的增加对该问题具有治理作用，第一大股东持股比例与并购绩效显著正相关，股东与经理人之间的冲突会损害并购公司股东利益以及公司的价值。
机构投资者的迅猛发展，为有效治理公司问题和提高公司治理水平提供了新的途径。Davis and Steil（2001）认为，机构投资者具有特殊金融机构的特性，能够代表小股东的利益，集中管理他们的储蓄，在可控的风险范围内，追求投资收益的最大化。由于世界各国的法律环境不同，机构投资者的发展程度不均衡，而且机构投资者有着不同的利益冲突，因此，各国机构投资者在公司治理中的治理效果也不相同。国内学者基于目前中国法律环境和机构投资的发展状况进行了相关研究。吴晓晖和姜彦福（2006）发现，机构投资者具有“股东积极主义”，起到改善公司治理机制、增加盈余信息真实性的作用。张敏和姜付秀（2010）指出，机构投资者可以显著提高民营企业绩效与高管薪酬的敏感性，从而改善股东与经理人之间的委托问题，但在国有企业中，机构投资者的这种治理效果不明显。谢德仁和黄亮华（2013）认为，机构投资者会强化独立董事薪酬与上市公司成本之间的相关性，提高独立董事参与公司问题治理的风险补偿，使独立董事更积极地参与到委托问题的治理。与上述积极效用相反，部分学者认为，中国的机构投资者存在股东消极主义，主要原因有：上市公司大股东绝对控股，缺少长期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；国内市场具有明显的短周期和高频率特性，投资价值变动较大（耿志民，2002）；中国证券市场的制度缺陷以及中国投资者存在严重的“短视行为”及“羊群效应”（曾德明等，2006）；中国国有股权的高度集中，不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。
目前，国内外关于成本与并购的研究，主要集中在并购活动通过控制权市场来对目标公司成本的治理作用。本研究则从股东与管理者冲突视角出发，研究中国上市公司股东及高管成本与并购公司绩效之间的关系，进一步引进机构投资者作为治理因素，研究其对成本与并购绩效的治理作用。
二、理论分析与研究假设
（一）成本与并购企业绩效的关系
Jensen and Mecking（1976）提出理论，认为委托人与人之间存在着信息不对称和利益不一致，因此，企业并不像最早时经济学和财务学模型中普遍假定的那样，以企业价值最大化方式行动。在任何情况下，只要涉及两个或者多个人之间的合作行为，即使没有明确的关系，也存在着成本。成本由关系产生，在关系中，一个人或者多个人（委托人）雇用另一个（人）代表他们进行某些活动时把一些决策权委托给人，如果双方都追求自身利益的最大化，就会出现人更多考虑自己利益而损害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三种成本支出：（1）委托人发生的监督支出。委托人通过建立适当的激励机制和发生监督成本，从而限制人的越轨行为，防止人对委托人利益偏离的发生。（2）人发生的保证支出。人可以花费资源（保证成本）向委托人保证自己不会采取损害委托人利益的行为或者保证在他有这种行为时委托人能得到赔偿，这种做法对人有好处。（3）剩余损失。在大部分关系中，委托人和人之间不可避免地都会产生正的（货币形式和非货币形式）监督成本和保证成本，并且在人的决策和最大化委托人利益的决策之间总会有些偏差（剩余损失）。由于公司股东和经理之间的关系符合纯粹关系的定义，因此，在现代所有权分散的公司中，与“所有权和控制权分离”有关的问题自然与一般问题有密切关系。
相对于上市公司的实际控制人，经理人作为企业的直接管理者更全面地掌握着企业生产、收益和成本等方面的信息。管理层出于自身利益的考虑，会采取一些对股东造成侵害而使自己获取利益的行为。并购作为公司极其重要的投资策略，并购决策直接关系到管理层的自身利益。Franks and Robert（1989）认为企业增长率为管理者带来的利益要高于企业盈利率对其带来的利益。因此，管理人员有更强烈的愿望去扩大企业规模。Grinstein and Hribar（2004）认为管理者的薪酬和公司规模成正比，管理者可以通过并购来获得更高的薪酬。笔者认为成本越高的公司，存在的问题也更加严重。管理层在做出并购决策时，更多的是基于自身利益的考虑，而不是出于股东利益最大或者公司未来发展前景。因此，并购实施后并购公司的业绩相对于并购前不会有明显改善，甚至变得更差。
基于以上分析，做出如下假设：
H1：并购企业的成本越高，并购后企业的绩效越差。
（二）机构投资者对成本与并购绩效关系的影响
相对于普通个人投资者，机构投资者的优势可以总结为以下四个方面：第一，规模优势。机构投资者能够把中小投资者个体的资金汇集成具有规模优势的庞大资金。从经济学的观点来看，公司治理作为“准公共产品”，具有成本内在化和收益外在化的特点。个人投资者持股份额低，其参与公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，这导致了Grossman and Hart（1980）所提出的个人投资者的“搭便车”行为。机构投资者在单个公司持有大量股份，使机构投资者具有流动性风险，如果在资本市场出售大量股票，将引起股票价格大跌，从而给机构投资者造成流动性损失，因此机构投资者具有监督动机（Kochhar and David，1996）。李维安和武立东（2002）研究发现，随着中国基金规模的不断扩大，基金对上市公司的持股比例逐步提高，部分投资基金被迫从短期财务投资转向长期的投资经营。机构投资者往往对上市公司管理者采取积极的约束手段，对其进行监督。第二，信息优势。机构投资者通过对各方面信息的收集可以获得更高的收益。同时机构投资者也会聘请外部或内部分析专家来收集和消化信息，以进行更信息化的投资决策（Stiglitz，1985）。机构投资者也会定期对上市公司实地调研，从而更容易获得企业管理层的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人员优势。机构投资者的管理人员通常都具有良好的专业素养和丰富的工作经验。他们更擅长信息解读和价值评估，能够及早识别控股股东和管理人员的机会主义行为，并采取相应措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。机构投资者由于其在规模、信息和人员等方面的优势，对公司的价值有着较为客观的认识，因此，相对于个人投资者来说其是理性的投资者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。机构投资者由于具备以上优势，其持股对于解决公司问题有着重要意义。机构投资者利用自身的优越性，可以更有效地对公司管理层进行监督，并通过其在市场的交易行为将其获得的信息传递到市场，解决资本市场信息不对称的问题。机构投资者还可以利用其在股东大会上的投票权，对侵害股东利益的行为进行否决。机构投资者对管理层通过并购侵害股东的行为起到监督作用，企业并购的绩效也会更好。
基于以上分析，做出如下假设：
H2a：并购企业中机构投资者持股比例越高，并购后企业的绩效越好。
H2b：并购企业中机构持股会降低成本对并购绩效的损害程度。
三、研究设计
（一）样本选择
考虑到发生并购后两年公司绩效指标的可获取性，研究时以2010年发生并购的A股上市公司为初始研究样本，收集并购公司并购前两年2008年和2009年及并购后两年2011年和2012年的绩效指标，并按照以下原则对初始样本进行处理：（1）考虑金融类上市公司的会计信息与其他类公司之间缺乏可比性，剔除金融类上市公司；（2）对一年中多次发生的并购，对其并购金额进行相加汇总；（3）剔除并购金额低于并购公司总资产5%的样本；（4）相关变量存在缺失值时，用该年度行业中位数代替；（5）为了消除极端值影响，对连续变量进行了双侧共计1%的Winsorize处理，最后得到518家上市公司并购的研究样本。其中并购前两年里前十大股东中有机构投资者的405家，没有机构投资者的103家。本文的数据来自CSMAR和 RESSET。
（二）变量的定义
1.成本
本文借鉴Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李寿喜（2007）等的研究，采用管理费用率与自由现金流衡量企业的成本。其中自由现金流借鉴Lehn and Poulsen（1989）的算法，计算公式如下：自由现金流=（净利润+折旧-财务费用-应付普通股股利）/股东权益，用FCF表示。管理费用率用Adminexpense表示。
2.并购绩效衡量
为了更全面反映出公司绩效，分别选取市场指标Tobin_Q和财务指标每股收益（EPS）。由于各个行业的利润率存在着一定的差异，且行业景气周期并不同步，因而还根据行业的均值对其进行调整。行业划分按照2001年证监会的行业标准。在计算出并购前两年和并购后两年调整后的ATobin_Q和AEPS后，用调整后并购后两年的值分别与并购前两年均值做差，得到最终绩效指标Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+
ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最终绩效指标EPS。
3.控制变量
研究中还选取了影响并购绩效的其他变量作为控制变量。（1）负债率（Lev），用总负债/总资产表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股数量/总股数表示；（3）第一大股东持股比例（Firholder）；（4）第一大股东与前十大股东中后四大股东持股数量比值（Firfourholder）；（5）公司产权性质（State），按最终控制人划分，如果企业为国有企业则为1，其他为0；（6）公司规模（Size），用公司总资产的自然对数表示。
（三）模型设计
首先，用模型（1）检验假设H1。
Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）
其中，Perfor为绩效指标，包括两个变量：Tobin_Q和EPS；Agentcost为成本指标，包括两个变量：FCF和Adminexpense；Control代表相关控制变量；ε为残差。如果Agentcost的估计系数显著为负，说明成本会显著降低并购绩效，不能拒绝假设H1。
其次，用模型（2）检验假设H2。
Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-
entcost*Insholder+αControl+ε （2）
模型中，Insholder为机构投资者持股比例，Agentcost*Insholder为机构投资者持股比例与成本的交互项，用来检验机构投资的引入是否会减弱成本对并购绩效的损害。如果Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者会显著提高并购绩效，不能拒绝假设H1a；如果Agentcost的估计系数显著为负，而Agentcost*Insholder的估计系数显著为正，说明机构投资者的引入会降低成本对并购绩效的损害，不能拒绝假设H2b。
四、实证结果
（一）描述性统计分析
主要变量的描述性统计如表1所示。从机构投资者持股比例（Insholder）的均值（3.99）来看，前十大股东中机构投资者的持股比例较小，极值（19.76）和标准差（4.83）显示，不同上市公司中机构投资者持股比例差异较大。第一大股东持股比例（Firholder）的均值为37.27，第一大股东与后四大股东的比值（Firfourholder）的均值为26.63，并且极值和标准差较大，反映出中国上市公司中存在一股独大的问题。产权性质（State）的均值为0.54，代表样本公司中54%为国有企业。
（二）相关性分析
主要变量的Person和Sperman相关系数报告如表2所示。成本的两个指标Adminexpense与FCF跟并购绩效的两个指标Tobin_Q和EPS在一定程度上都有显著负相关性。说明在不考虑其他控制变量的情况下，成本与并购绩效呈负相关性，机构投资者持股比例在一定程度上与并购绩效存在显著正相关，说明机构投资者会提升并购绩效。同时，机构投资者持股比例Insholder与成本FCF和Adminexpense存在着显著负相关性，说明机构投资者会抑制成本。
（三）单变量分析
按照并购前两年有无机构投资者划分的上市公司成本进行单变量分析，结果如表3所示。无论成本变量选择FCF还是Adminexpense，均值的T检验和中位数Z检验都显示两组之间的成本存在显著差异，并且有机构投资者的公司中成本更低些。
（四）回归分析
1.成本与并购绩效的检验
为检验假设H1，用模型（1）进行估计，结果见表4。从模型（1）的回归结果看，当选择市场绩效指标Tobin_Q时，无论成本选择FCF还是Adminexpense，回归系数都在显著水平上为负。当选择财务指标EPS时，FCF和Adminexpense的回归系数都显著为负。这说明并购公司的成本与并购后绩效显著负相关，股东与经理人的成本使并购绩效变差，因此，不能拒绝假设H1。从其他控制变量看，在以市场指标Tobin_Q作为并购绩效时，流通股比例（Cirstock）与并购绩效显著负相关。因为非流通股主要是国有企业的大股东，流通后小股东持股比例增加，小股东受监督成本限制，存在“搭便车”的行为，对并购行为疏于监督导致并购绩效更差。公司规模与并购绩效存在显著正相关性，说明规模较大的公司更多地从并购中获得新的增长。以财务指标每股收益（EPS）衡量并购绩效时，第一大股东与前十大股东中后四位股东持股数比值（Firfourhold）与并购绩效显著为正，说明因存在大股东监管的“股东积极主义”，对并购绩效会有积极影响。按产权性质划分后，国有企业的并购绩效要优于非国有企业。
2.机构投资者对成本和并购绩效影响的检验
使用模型（2）来检验假设H2，回归结果见表5。由表5可知，在引入机构投资者持股比例（Insholder）后，Insholder与并购绩效在一定显著水平上呈正相关，说明机构投资者持股比例有助于提升并购的绩效。该结果与假设H2a的预期一致。成本（FCF、Adminexpense）与并购绩效负相关，而机构投资者持股比例（Insholder）分别与成本（FCF、Adminexpense）的交互项显著为正，说明机构投资者可以抑制成本对并购绩效的损害，提升并购的绩效，与假设H2b的预期一致。
五、稳健性检验
研究所选取的并购样本全部来自2010年并购企业前后四年的数据，因为年度或周期特征的因素会对实证稳定性产生影响，为了增加结果的稳健性，本文选取2009年并购事件为研究样本，采用上文中同样的数据处理方法，选取同样的变量进行回归分析，主要结果基本相同。因此可以说明机构投资者会抑制成本对并购绩效的影响，不受选择并购样本时间的影响。本研究结果具有一定的稳定性。
六、研究结论
本文在股东与经理人之间委托理论与机构投资者参与公司治理的框架下，研究了成本对并购绩效的影响，并引入机构投资者对两者关系进行了研究。研究结果发现，企业高管与股东之间委托―冲突会削弱主并购公司的绩效，而机构投资者的引入可以提高并购的绩效，并会降低委托―冲突对并购绩效的损害。具体研究结论如下：
1.通过理论分析与实证研究表明，成本与并购绩效显著负相关。研究结果还说明，机构投资者持股比例与并购绩效显著正相关，并且机构投资者持股比例与成本―并购绩效正相关。
2.研究表明，股东与经理人的成本使并购绩效变差，引入机构投资者后，会限制成本对并购绩效的损害，对委托问题起到一定治理作用。
3.本文从新的视角探讨了机构投资者和并购绩效关系的影响，研究结果显示成本有损于并购绩效，但机构投资者的引入会限制成本对并购绩效的影响。
显然，本文为监管部门规范和引导机构投资者提供了一些方向。机构投资者参与公司治理的选择性说明机构投资者有能力识别并影响公司投资策略。证券监管部门要积极扩大机构投资者的规模，在建立科学的机构投资者管理体制下，减少机构投资者参与公司内部治理机制的障碍，进而提升上市公司的治理效率。当然，本文还有一定的局限性：导致机构投资者异质性的因素非常多，如激励机制、利益冲突和机构投资者类型等，从而导致研究结果可能存在一定偏差。另外，很难找到可以精确衡量股东与经理人利益冲突的指标，本文采用管理费用率和自由现金流代替，其度量的精度和准确性可能会对研究结果产生影响。
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第9篇：上市公司之间的并购范文
随着经济社会的不断发展，上市公司也迎来了并购方面的机遇与挑战。上市公司在并购过程中的财务问题也已成为上市公司在发展过程中所面临的重大问题。但是在当前企业的财务管理中，其方式呈现出多样化的发展趋势，如果企业难以制定科学的财务管理模式，将会对企业的发展产生较大的不良影响。在当前上司公司并购浪潮逐步推进的大环境之下，如何有效规避其中的财务风险也已成为其在发展过程中亟待解决的重大问题。本文将就上市公司在并购过程中存在的财务风险进行简要的分析与论述。
关键词：
上市公司；并购；财务风险
一、上市公司并购中财务风险的影响因素
(一)价值评估系统不成体系
企业在并购过程中，企业资产要在整个资本市场中进行运行，对企业的负债情况和资产情况等要重新进行有效评估。企业资产不是一成不变的，而是不断的在发生变化，在并购活动开始前、进行中和并购活动结束后，因为企业内部因素和所处的外部环境的影响，企业资产也在相应的发生变化。同时，还要对企业的有形的资产和无形的资产都要进行统筹考虑。
(二)信息不对称性因素
在企业并购过程中，并购企业和被并购企业之间，因为各种原因，信息严重不对称。并购公司想要知道被并购企业的相关财务报表之外的真实的资料和信息，不是一件容易的事情，如果不是企业间的友好并购，这一状况的存在将会更加严重。真实的情况是，并购公司在刚开始实施并购行为时，就对被并购企业的信息知晓甚少。因为信息的严重不对称，导致并购后的企业将会出现更多的风险，甚至是危机。
(三)支付方式不当所带来的风险
当前，在我国企业所开展的并购重组活动中，支付方式大多以资产和现金为主，而西方发达国家在企业并购活动中的支付方式比较多样，有现金支付、股权支付和混合支付等。和西方国家相比较来说，我国企业在并购重组活动中支付方式不多，因此风险也相应增加。
(四)并购企业决策层目标不够明确
并购企业决策者的风险意识比较欠缺。在企业并购中，企业领导层对财务风险缺乏有效认识，对并购中的可能出现的各种财务风险认识不够，防范性不足，没有构建有效的风险防范机制，一旦在并购中发生危险，就会出现手忙脚乱的现象。
二、上市公司并购中的财务风险分析
(一)估价风险
估价风险指的是并购企业因为接收到的信息不对称或是评估方式不恰当造成的对被并购企业的估价过高，并购成本过高造成的风险。所以，能否给出一个恰当的、双方当事人都能接受的并购价格，是企业能否实现并购的关键因素。而当前并购企业轻资产类型较多，这类企业恰恰存在这样一个问题：和传统企业相比，评估企业价值的难度高很多。一般传统企业，能够借助多种评估途径估计被收购企业的真实价值，但是轻资产企业的评估却没有那么简单。第一，轻资产企业所拥有的许多技术是无形的、潜在的价值。一般这类企业通常存在着这样的现象：具有较大的潜在价值，同时存在着资金紧张等问题。第二，大部分轻资产企业会选择在国外上市。而国外的财务信息披露制度以及会计处理方面都与国内存在差异，其提供的信息的真实性难以保障。以上这些因素都会造成评估时的困难，导致估价风险。
(二)融资风险
融资风险是指企业因为没有在限定的时间期限内筹集到规定数额的资金，使得并购无法按约定进行的风险。企业常用的募集资金的方法有利用留存收益，贷款以及发行股票债券等。其中，使用利用留存收益这种方式可以省去使用成本，但是大多上市企业用于扩大再生产的存留收益金数目不大，通常只占企业税后利润的百分之十，所以通常利用留存资金的方式筹集的资金只能满足企业并购所需的一部分资金。通过贷款或是发行债券筹集资金，会产生一定数目的使用成本，同时还要求相关发放贷款的金融机构的许可。如果贷款数目较大，那产生的数目庞大的利息会让企业背负更加沉重的财务包裹，进一步削弱其偿还能力，存在潜在的债务危机。采取发行股票的方式同样存在着缺点，比如所需手续繁杂，耗费时间久等。
(三)支付风险
支付风险指的是在企业并购时由于支付方式选择的不合理从而对企业的财务状况产生不利的风险。企业常用的支付方式有：现金支付、股票支付和混合支付。现金支付是指用现金支付合并对价。使用这种支付方式可能会使企业出现资金流动困难现象。流动资金在企业资产中是变现能力最强的，在企业日常经营活动中同样担当了十分重要的角色。
三、规避上市公司并购中财务风险的对策
(一)最大限度地运用中介机构
企业可以最大限度地运用中介在相关收购工作中的作用。正规中介机构拥有完善的预测风险及其相关防范系统机制，它可以在并购活动中进行监督，掌握一切活动中的相关事宜，在第一时间制止和扼杀风险的发生。中介相关的作用包括很多，能够充分评价思考相关企业的财务情况，着重考虑企业的市场定位、发展潜力、经营现状等，并使有关企业能更为简单。相关分析预测并购风险的模型是一个静态化评估，除此之外，中介也提供全程相关动态服务，在收购活动的各个细节处给以帮助。
(二)拓宽融资渠道
根据相关的调查统计，我国上市公司在并购的过程中使用现金的企业高达80%。由此可以看出，现金仍然是上市公司进行并购的主要支付手段。对于资金实力相对薄弱的上市公司来说，必须要找到其在进行并购过程中的资金支撑，尤其是在当前上市公司使用现金作为支付手段的大环境之下，并购企业只有寻求投资对象，为自身提供全方位的融资条件、拓宽融资渠道，才能有效的规避由并购目标企业带来的融资风险。
四、结束语
上市公司并购中财务的影响因素主要包括不确定性因素与信息不对称性因素，也正是由于这些因素的影响使得上市公司在并购过程中存在着估价风险、融资及支付等方面的风险。本文在论述财务对于上市公司重要性的前提之下，提出了最大限度地运用中介机构、拓宽融资渠道以及科学、合理的安排企业并购的财务结构等几点规避并购中财务风险的对策，以期对上市公司并购的财务管理起到一定的积极作用。
参考文献：
