公司并购的原因精选(九篇)

前言：一篇好文章的诞生，需要你不断地搜集资料、整理思路，本站小编为你收集了丰富的公司并购的原因主题范文，仅供参考，欢迎阅读并收藏。

第1篇：公司并购的原因范文

关键词：并购融资；上市公司；并购绩效

一、并购融资

（一）并购融资的主要方式

并购融资是指某一企业为了合并或是收购另外的一家企业而进行的融通资金的活动。也就是并购企业为了促进并购活动的良好发展，重新设计并购双方资本构架，在借助财务杠杆的资本市场帮助下合理合法融通资金的行为。就目前常见的融资方式主要分为内部融资和外部融资，我国企业的并购融资方式见图1。

（二）影响并购融资的主要因素

在并购融资中，有很多因素不受企业主观控制。首先是并购环境，规范的市场环境能够有效促进企业开展并购融资，另外就是并购的原因，企业每进行一项并购活动都有其不同的原因，企业并购原因的不同则会使选择并购的选择方式有所不同，企业并购的主要方式可以大体划分为现金、资产和股票等。企业选择的支付方式不同就会使其融资工具产生差异，最终会对融资产生的效果大相径庭。

二、国内外并购融资的发展现状

（一）我国并购融资的现状分析

我国的上市公司融资渠道还比较匮乏，相对应并购融资可选择的工具也就比较少，我国越来越多的并购活动可以通过证券市场和产权交易市场进行，但同发达国家相比，我国的资本市场规模太小，融资机制还不够完善。

（二）国外融资并购的发展概况

1956年，美国经济学家莫迪利亚尼（Modilgliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了MM定理。这一定理的提出就创立了现代融资结构理论开创了融资结构的研究，使其成为一种严格而又科学的理论，并且认为存在企业所得税的情况下，企业负债率100%才是最佳的融资结构。其中美国的并购融资案例是在全世界比较成功的，美国并购融资活动中的主要几种方式如图2。

三、上市公司并购融资对其并购绩效的实证研究

（一）吉利并购沃尔沃案例的介绍

浙江吉利控股集团有限公司凭借18亿美元另加票据的方式并购福特旗下沃尔沃汽车企业全部的股权和相关资产，于2010年8月2日完成交割，这是一次典型的企业实力相差悬殊的并购案。在吉利并购沃尔沃的这次非常成功的案例中，吉利公司付出的18亿美金中只有少部分的自有资金，而大部分来源都是外部融资，可以看出如果企业能够合理运用多种融资方式对这次并购的顺利完成起到了至关重要的作用。

（二）并购前后财务指标比较

1. 偿债能力分析

偿债能力是指在一定期间内企业能否及时归还到期债务的能力，其中包括偿还短期债务和长期债务的能力。具体分析了偿债能力的基本概念后，得知偿债能力有助于对于未来收益的正确预测，明确企业将会遇到的风险以及可否持续经营。为了更为准确的表示并购前后各项财报指标的综合变化，以2007年至2013年并购前三年和并购后三年的年报为依据做出了吉利公司的偿债能力分析。

可以看出，在2008年这一点上流动比率和速动比率出现极值，原因就是在发生并购前吉利公司为并购活动的顺利开展积累了一定的利润，从而使流动资产在一定程度上增加的原因，吉利的流动比率，速动比率和资产负债率具有相同的变化趋势，以2010年为并购点，2008年至2011年的流动比率和速动比率都呈现持续下降趋势，但从2011年年报数据可以看出，这种情况得到了有效的遏制，甚至开始上升的趋势。2013年的流动比率为1.29，表明短期偿债能力稍有不足，可能导致存货的积压。吉利公司的资产负债率一直低于1，这说明吉利公司很好地利用了财务杠杆。

2. 盈利能力分析

盈利能力就是以获利为企业经营的直接目的，这是企业财务分析的核心。企业的股东、债权人或是经营管理者都对企业的盈利能力非常关心。如图4，采取吉利公司2007至2013年度的净资产收益率和总资产收益率作为对其盈利能力的评估。

从两个财务指标看出，总资产收益率在2008年达到极值，其获利能力最强，下降至2011年后缓步上升，说明企业的整体获利能力（包括净资产和负债在内）在经历2010年并购活动后缓慢增强，原因在于2010年吉利公司成功并购活动后负债融资的比例有所增强，吉利的资本构成发生了改变，资产负债率为0.627，公司资产的盈利比率就相对较高。

3.营运能力分析

营运能力比率是用资产周转速度衡量企业组织和营运特定资产能力的指标，企业的周转速度越快反映其偿债能力越强，所以采用吉利公司并购前三年和并购后三年的存货周转率和总资产周转率来分析其营运能力。

分析财务报表可知，存货周转率从2007年到2008年是上升的状态，在2008年增长了10.90，表明存货的周转速度快，变现能力强，进而则说明吉利企业具有较强的存货营运能力和较高的存货管理效率。2007年到2013年的总资产周转率尽管有所波动，但整体趋势也还是逐步上升的，其中2009年的涨幅较大，尽管2011年总资产周转率下降了，存在这一问题的原因可能是吉利并购沃尔沃这一年正处于整合阶段，所以该企业的综合运营能力较弱。但是其数值还是高于并购前2009年以前的总资产周转率，但存货周转率在2009年到2011年这段期间表现的下降趋势十分明显，在其企业年报中得出，吉利公司的销售成本呈逐年递增的趋势，同时造成了存货的增加，从而导致存货周转率下降，流动性变差。

（三）吉利并购沃尔沃后面临的风险

伴随着吉利并购沃尔沃事件成功的同时也存在着许多风险，第一是维持品牌的风险，众所周知沃尔沃早已纳入世界高端品牌，但吉利公司作为一个低端品牌，在经历并购后就会有消费者考虑到两者的合并会不会影响到沃尔沃这个高端品牌的质量。第二是关键技术使用权问题，倘若沃尔沃公司的核心技术未能被吉利公司获得，并购后的经济效益将大受影响。第三是公司文化融合而产生的问题，关于跨国并购中的一个重要问题就是两者在分级决策风格方面会有很大的差异。第四是高端人才的流失风险，如果并购后企业的骨干由于企业未来的不确定性离开将会使沃尔沃徒有一个品牌而未得其精髓。第五是经济上的风险，吉利公司在付出18亿并购价后，后续的重组也很可能超出预算，从而导致其未来投资存在一定的不确定性。沃尔沃公司的原先的高薪员工和自有的退休员工也成为了一项不小的支出，还有就是沃尔沃原来的债务纠纷还可能会出现或多或少的问题，中外财务系统不匹配，汇率风险等问题造成了高昂的品牌运营成本和后续资金的投入，是吉利并购后进行国际经营的关键问题。

四、针对上市公司并购融资存在问题提出的可行性建议

一是根据融资工具相对单一，融资渠道狭窄的问题，需要提出将融资环境改善，寻找出更多并购融资渠道的出路。我国企业并购融资的主要方式基本都具备，但由于我国经济市场的不完善和相关国家政策法规的限制，一旦具体到并购融资方式和工具中，开展并购活动的上市公司可选择的融资工具就会受到限制。因此，要想改变我国上市公司融资及支付方式的现状，就需要政府适当降低企业上市门槛、放松贷款限制、完善我国资本流通市场，同时允许上市公司进行多类型的融资活动。

二是根据我国上市公司并购融资中的不规范的操作现象，需要加强制度创新，严格管理并购融资活动的整个过程。因我国或多或少的会限制一些并购融资工具的使用，就有企业想要谋求发展而使用了一些并不合理的融资方法，这个问题会对付出资金的一方来说存在一定风险。针对公司并购存在的盲目性我们应该加强并购风险管理意识，还要积极的探索担保运行机制，促进并购企业体系的健康发展。

三是根据我国上市公司中信息不对称的问题，需要提高金融中介机构的实力。在并购融资中，信息不对称问题十分严重，例如为了使吉利和沃尔沃两个品牌之间的干扰降低，独立运营不失为一个正确的选择。并购交易完成后沃尔沃公司的总部依旧设立在瑞典，吉利公司借助于两套领导系统服务于不同的消费者，这在一定程度上不仅减少了高端人才的流失风险，还能保证沃尔沃的品牌质量。另外，财务方面的整合也非常重要，所以，不仅应该对并购企业和目标企业的资产和负债加以整合，还应该关注其内部的绩效评价，在完成公司并购后，在财务方面必须实施一体化管理，目标企业必须按照并购企业的财务管理模式进行计量。

参考文献：

[1]陈伟男.我国上市公司并购融资方式对并购绩效影响的实证研究[D].东华大学，2013.

[2]张旭.吉利并购沃尔沃绩效分析[D].辽宁大学，2013.

[3]唐蓓.行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东大学，2009.

[4]李良成.吉利并购沃尔沃的风险与并购后整合战略分析[J].企业经济，2011（01）.

[5]任高菱子.企业并购财务绩效分析[J].会计之友，2013（10）.

[6]郑霖霖.吉利并购沃尔沃融资及财务分析[J].商业会计，2013（18）.

第2篇：公司并购的原因范文

关键词：并购；宏观经济环境；VAR模型

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）06-0087-08

一、引言

关于并购活动的动因，西方学者通常是根据新古典经济理论和行为理论进行解释的。新古典经济理论认为并购浪潮一般由经济、管制和科技等因素的冲击所导致（Mitchell and Mulherin，1996；Brealey and Myers，2003；Harford，2005；Martynova and Renneboog，2008）[1-4]；而行为理论则认为并购浪潮是由管理者的问题、自负及羊群行为所引起（Shleifer and Vishny， 1991； Bikhchandani， Hirshleifer and Welch，1992；Milbourn，Boot and Thakor，1999）[5-7]。此外，还有一些学者认为并购浪潮是资本市场的发展、公司管理者利用资本市场的过高估价而择时并购的结果（Shleifer and Vishny，2003；Rhodes-Kropf and Vishwanatan，2004；Rhodes-Kropf，Robinson and Vishwanathan，2005）[8-10]。尽管我国与西方发达国家的经济环境不同，但并购活动总体上也呈浪潮式发展，并且具有周期性（唐绍祥，2006；刘淑莲，2010；张秋生，2010）[11-13]。对这一现象的研究，国内学术界主要运用归纳性假设分析方法来研究并购浪潮的驱动因素（刘淑莲，2010；张秋生，2010）[12-13]，在采用实证方法研究中，唐绍祥（2007）运用协整检验和误差修正模型检验了1998―2006年我国总体性并购活动与宏观经济变量之间的关联性，发现经济周期、利率及股价与总体性并购活动存在长期均衡关系[14]。

总体而言，采用实证方法检验并购与宏观经济的关系，特别是运用中国公司并购的时间序列数据检验宏观经济冲击的影响还存在很大的研究空间。本文以我国上市公司于1998年1月至2012年12月发起的并购事件为研究样本，运用协整检验、VAR模型、脉冲响应函数、方差分解及Granger因果关系检验方法，研究发现：经济发展水平及股价与总体性并购活动存在长期均衡关系，而利率与总体性并购活动并不存在长期的均衡关系；经济发展水平与股价是总体性并购活动的Granger原因，而利率并不是总体性并购活动的Granger原因；短期内，经济发展水平波动与股票价格波动对总体性并购活动波动存在正向影响，利率波动对总体性并购活动波动存在负向影响。与其他研究中国并购活动的实证论文不同，本文的研究样本时间跨度长，采用协整检验、平稳时间序列数据的向量自回归模型以及Granger因果关系检验方法检验并购动因，一方面可以克服多元线性回归在刻画经济变量之间的长期关系时可能存在的伪回归问题，另一方面也可以与非平稳时间序列数据的向量误差修正模型相比较。本文研究结果与唐绍祥（2007）的结论有所不同，得出了一些新的研究结论。本文的研究不仅有助于检验我国已取得的各种归纳性假设，而且还有助于理解我国上市公司总体性并购活动的发展趋势，明确影响并购活动的宏观驱动因素，为公司预测与选择并购时机、提高并购协同效应提供有价值的参考依据。

二、文献回顾

关于并购活动的驱动因素，西方学者大多是侧重于微观经济个体研究并购的形成动因，至今尚未得出一致的结论。尽管对并购动因的理论研究尚存较大分歧，但一些学者研究发现大部分并购活动几乎在不同的行业、不同的公司同时发生，这表明并购活动可能存在共同的驱动因素（Harford，2005）[3]，即不同于微观经济个体的宏观经济动因，这些因素可能是经济发展水平、资本市场、产业冲击、科技进步等，本文主要从前两个方面作一个简要的回顾。

Reid（1968）提出了并购活动-经济繁荣理论[15]，为更好地理解并购活动与宏观经济的关系作出了开创性的工作。在此基础上，一些学者研究发现并购活动与经济周期存在着相关性，即并购活动存在顺周期特征（Melicher，Ledolter and D’Antonio，1983；Becketti，1986；Makaew，2011）[16-18]；并购活动的强度与经济增长及资本市场状况的变化正相关（Nelson，1966；Liu and Wen，2010；Palmquist and Sandberg，2012）[19-21]。Maksimovic and Philips（2001）研究发现并购活动通常在经济繁荣时期升温，而在经济衰退时期放缓[22]。Lambrecht（2004）采用实物期权方法研究表明并购活动与产品市场需求正相关，当产出价格处于高位时触发并购[23]。因此，并购活动与产品市场周期相关。从宏观经济指标与并购活动的关系分析，Steiner（1975）研究发现并购交易数量与GNP正相关，且并购活动的增加与经济环境的改善相关[24]。Golbe and White（1988）也证实并购交易数量与GNP正相关，但与实际利率负相关[25]。

Harford（2005）不仅认为并购活动是应对经济环境变化的结果，而且还认为资本市场的繁荣所带来的足够的资本流动性是驱动并购的必要因素[3]。Shleifer and Vishny（1992）认为并购活动与经济发展水平的关联性由资产流动性价值与债务融资能力的关联性所驱动[26]。Eisfeldt and Rampini（2006）也认为公司之间资产重新配置的顺周期缘于资本重新配置成本的反周期[27]。Melicher、Ledolter and D'Antonio（1983）将并购作为股票价格和债券利率的函数来解释并购活动，他们的研究发现：（1）股票价格上涨（下跌）后一个季度内出现并购活动的增加（减少），由于并购谈判往往在并购完成两个季度前才开始，所以并购谈判可能比股票价格的变化领先一个季度；（2）并购活动与先前的债券利率负相关，但其相关程度弱于并购活动与股票价格的相关程度[16]。这些结论表明融资可获得性是主并公司进行并购活动的重要驱动因素，当资金较容易获得时（股票价格上升、利率下跌），并购活动增加。这与资本市场状况或其背后的原因可以解释并购活动的观点是一致的。李瑞海、陈宏民和邹礼瑞（2006）认为中国的兼并活动与GDP增长率和市场化程度正相关，而与股票指数存在较弱的相关性[28]。唐绍祥（2006）研究发现中国总体并购活动呈浪潮式发展，并购活动具有周期性，而非遵循随机游走过程[11]。唐绍祥（2007）认为经济周期和利率是中国并购浪潮形成的主要原因[14]。潘勇辉（2007）通过对中美两国1991―2005年跨国并购与经济增长的关系进行协整检验，验证两者之间存在着长期协整关系和短期修正关系[29]。

行为金融学的发展使股票市场与并购活动的关系得到了新的注释。Brealey and Myers（2003）认为引发并购的原因是部分股票的价值被错估，特别是当股票市场处于繁荣期时，股票价值被高估公司的管理层更倾向进行并购交易活动[2]。从行为学的角度分析，股票市场错误定价与管理者的过度乐观与自信的交互作用共同推动了并购活动。Shleifer and Vishny（2003）明确将这种观点概括为“股票市场驱动并购”[8]。Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）（R-KV）认为繁荣的股票市场使得主并公司可以通过被市场高估的股票去收购被市场低估的目标公司[9]。虽然R-KV给出了收购者行为的解释，但仍然存在一个问题，即既然主并公司的股票被高估，为何目标公司会接受股票对价并购交易呢？R-KV认为主并公司与目标公司之间存在信息不对称问题，目标公司不足以正确估计并购行为本身的价值。他们对股票价格的总估价错误导致了对并购协同效应的估价错误。因而接受了主并公司被市场过高估价的股票。Rhodes-Kropf、Robinson and Viswanathan（2005）将公司的市场账面价值比率拆分成公司成分与市场成分，认为市场层面的错误定价是并购浪潮发生的显著影响因素[10]。Rosen（2006）检验了并购对主并公司股票价格的影响，研究发现相比于其他时期的并购活动，并购市场繁荣时期的并购活动给主并公司带来的收益较高，但是从长期来看，并购收益较低[30]。这表明过度乐观的投资者误判了并购所能带来的协同效应。股票市场虽然是并购活动的一个显著驱动力，但不能完全解释并购活动的出现。由于受到其他经济因素的影响，股票市场的繁荣可以刺激更多并购活动的发生，但并不是并购浪潮唯一显著的驱动力。

除上述经济发展水平、资本市场等宏观经济因素外，Mitchell and Mulherin（1996）、Harford（2003）的研究不仅证明并购活动和经济环境中的股票市场有关，同时他们发现经济、制度、产业冲击等因素都会引发集聚的并购活动[1，31]。也有的学者分析技术进步对并购的影响，他们认为技术冲击对产业环境、经济环境的影响，改变了市场上要素的平衡关系，通过并购手段可以实现资源的优化配置和新的平衡（Jovanovic and Rousseau，2002）[32]。

综上所述，我们发现并不存在唯一的并购活动驱动因素，并购浪潮的出现是各个因素综合作用的结果。正如Ali-Yrkk？（2002）所认为的那样，宏观层面的因素诸如经济繁荣、技术发展、全球化与规制等引起行业冲击，为了有效应对这种冲击，微观层面的管理者出于经济动机、管理动机与自负动机而作出并购决策[33]。因此，我们认为虽然并购更像是公司层面的事件，然而这种微观层面的并购交易活动的发生往往具有聚类的趋势，形成一种浪潮，这种现象表明从宏观上来看，可能存在着一种普遍的长期均衡环境驱动着并购活动。本文主要从宏观经济环境层面来研究我国总体性并购活动的驱动因素，检验宏观经济环境与总体性并购活动是否存在着长短期关系。

三、理论分析与研究假设

（一）经济发展水平与并购活动

根据“并购―经济繁荣理论”，经济增长和资本市场繁荣与并购活动呈同方向变化，如果以国内生产总值（GDP）代表总体经济增长水平，那么，GDP越大，并购活动的交易量与交易额就越大。这是因为GDP绝对规模越大或者GDP增长率水平越高，意味着总体经济需求越大，因而可能导致经济资源的重新配置以达到最佳使用。而这种经济资源重新配置的需要又触发了并购活动。在美国、英国和欧盟其他地区，并购浪潮总是发生在经济强劲增长、股票市场高涨时期，并购浪潮与经济发展水平关系紧密，全球并购的兴起与衰退伴随着世界经济发展水平高峰与低谷的轮回而交替。同时，随着经济发展水平的变动，宏观经济因素的变化对公司并购活动也产生周期性变动。GDP对并购活动的正向影响也得到了Resende（2008）的支持，他们认为国内总体并购活动与GDP之间存在正相关关系[34]。另一方面，Healy and Palepu（1993）认为GDP规模越大，公司现金持有水平越高，而公司则会利用这些超额现金去并购当地的其他公司以增加公司规模及获得市场支配力[35]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设1：经济发展水平（GDP）对并购活动存在正向影响。

（二）市场利率水平与并购活动

并购作为一种投资行为，需要大量的资金作保证。由于并购公司的内部资金有限，完成并购交易所需要的资金一般是通过债务融资支付对价，因此，并购活动可能会受到现行实际利率水平的影响。较高的利率水平将意味着较高的资本成本以及紧缩的货币政策，将不利于并购活动的发生。结果，并购活动与现行实际利率水平之间存在负相关关系（Golbe and White，1988；Weston，Mitchell and Mulherin，2004）[25，36]。融资约束可能会阻碍公司的并购交易活动，而较低的利率放松了公司的融资约束，当公司持有更多的现金或更容易进入外部资本市场融资时，就会更容易发起并购活动（Harford，2005）[3]。已有的研究表明并购水平与经济环境及资本市场状况的变化相关，并购活动为主并公司的融资可获得性所驱动，较低的利率降低了融资成本，当资金较容易获得时，并购活动增加（Melicher，Ledolter and D'Antonio，1983）[16]。Yagil（1996）研究发现利率与并购活动之间存在负相关关系[37]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设2：市场利率水平对并购活动存在负向影响。

（三）股票市场状况与并购活动

根据预期理论，股票市场状况直接影响人们对未来经济增长前景的预期。股票市场越繁荣，股票价格越高，越容易引发公司的并购活动。Geroski （1984）、Guerard（1989）考察了股票价格与并购活动之间的关系，认为股票价格对并购活动具有两方面的影响：一是高股票价格降低了公司的资本成本，提高了并购活动所能带来的未来回报的净现值；二是现行的股票价格在预测未来经济发展水平的变化方面在统计上显著[38-39]。Gort（1969）提出了用以解释并购活动与股票价格之间关系的“经济突变理论”（Economic Disturbance Theory）[40]。他认为外部经济因素的变化（如股价的上升）会引起持股股东和非持股股东对公司价值的不同预期，从而引起并购活动水平的增加，变动的股市比静止的股市能产生更多价值被低估的公司，促使公司去收购价值被低估公司的股票，从而解释在股市上升或下降过程中产生并购活动的出现。当一国股票市场进入萧条期时，股票价格往往被严重低估，就会出现较多的跨国并购现象。Shlerfer and Vishny（2003）、Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）认为股票市场估值驱动并购浪潮。他们认为繁荣的股票市场导致主并公司用过高估价的股票去并购被市场低估的目标公司的资产[8-9]。基于上述分析，我们提出如下待检验的假设。

假设3：股票价格指数对并购活动存在正向影响。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于中国较为频繁的上市公司并购起始于1997年，所以，本文采用的数据起止日期为1998年1月至2012年12月。为了保持数据统计口径的一致性，将各变量数据调整为季度数据，并对明显具有季节性的变量数据利用X12方法进行了季节调整。并购数据来源于CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库，GDP、利率与股票价格指数数据来源于中经网统计数据库及Wind资讯。

（二）变量定义与模型设定

1. 变量定义。（1）并购交易数量。衡量并购交易活动的方法有两种：一是根据并购交易的数量，二是根据并购交易的总金额。单独考虑并购交易的数量，可以做到对所有并购交易活动一视同仁，是对发生在中国的并购活动广度的一个明显度量。相对地，单独关注并购交易的总金额，是对大规模交易的深度或重要性的度量。但由于不少中国上市公司的并购交易金额并未披露，考虑到数据的可获得性问题，本文决定采用并购交易数量的季度数据来衡量中国上市公司的总体性并购活动。根据CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型标准，将并购限定为资产收购、股权转让、吸收合并以及资产置换，而不包括资产剥离、债务重组与股份回购等形式的广义并购活动。在实证研究之前，利用X12方法进行了季节调整。变量用M&A表示。

（2）GDP。为了研究经济发展水平对中国上市公司总体并购活动的影响，本文采用实际GDP的季度数据进行度量。变量用GDP表示。

（3）利率。本文利率指标采用六个月期贷款实际利率的季度数据。变量用R表示。

（4）股票价格指数。由于综合反映股票市场状况的沪深300指数只能获得2005年及以后的数据，且国内没有其他反映沪深股价综合水平的指数，同时考虑到深圳综合指数与上证综合指数的波动几乎保持同步，因此，采用深圳综合指数的季度数据来反映股票市场状况。数据在使用之前采用X12进行了季节调整。变量用StockPrice表示。

2. 模型设定。为了研究宏观经济环境对中国上市公司总体性并购活动的影响，本文建立（1）式的基本模型，以分别考察经济发展水平、股票市场状况以及市场利率水平与并购活动之间的关联性。考虑到各宏观经济变量之间可能存在相关性，我们将对1998年1月至2012年12月的变量数据进行时间序列分析。采用的研究方法具体包括协整分析以及建立VAR模型，通过运用脉冲响应函数与方差分解，检验各宏观经济变量对总体性并购活动的动态影响关系及其影响程度，最后对各宏观经济变量与总体性并购活动进行Granger因果关系检验。

M&At=？琢+？茁1GDPt+？茁2Rt+？茁3StockPricet+？着t（1）

（1）式中，M&At为并购交易数量，GDPt为国内生产总值，Rt为利率，StockPricet为上证综合指数，εt为随机扰动项。

五、假设检验与结果

（一）宏观经济变量与并购活动的长期关系检验

1. 单位根检验。Chowdhury（1993）认为大多数宏观经济变量与并购活动的替代变量为非平稳变量[41]。因此，在模型的构建过程中，为避免时间序列出现伪回归的现象，本文利用Augment Dickey Fuller（ADF）检验以及Phillps-Perron检验，以检验时间序列的平稳性。

从表1可以看出，这些序列都是一阶单整序列I（1），即它们本身都是非平稳时间序列，而其一阶差分序列都为平稳时间序列，满足协整检验的前提。

2. 协整检验。Johansen检验和用于单方程的基于回归残差检验的ADF检验不同，它是基于回归系数的协整检验，用于检验变量之间的长期稳定关系。单位根检验结果表明，M&A、GDP、R与StockPrice这四个变量在5%的显著性水平上均为I（1）过程，从而采用Johansen检验法分别检验M&A与GDP、R及StockPrice之间的协整关系。表2至表4的迹统计量和最大特征值统计量检验方法的结果同时表明，M&A与GDP及StockPrice之间在5%的显著性水平上至少存在一个协整关系，而M&A与R之间在5%的显著性水平上不存在协整关系。表明并购活动与经济发展水平及股票价格之间存在长期的均衡关系，而并购活动与利率之间不存在长期的均衡关系。

（二）宏观经济变量随机波动影响并购活动的动态过程分析

由协整检验确定了M&A、GDP、R与StockPrice四个变量之间是否存在长期均衡关系之后，我们利用VAR模型考察变量间的短期动态关系。在VAR模型中，它直接把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量造成的影响。为了考察并购活动、经济发展水平、利率及股票市场状况之间的短期动态关系，我们建立了包括并购交易数量、实际GDP、六个月期贷款利率以及深圳综合指数的VAR模型，见方程（2）。由于平稳时间序列在建立VAR模型时效果较好及各变量均为一阶单整序列，因此在下文中将使用各变量的一阶差分序列进行分析。

AiM&AtGDPtRtStockPricet=？椎i+？着it（2）

其中，Ai为i维矩阵，i为滞后阶数，？椎i为常数项向量，εit为白噪声扰动向量。

1. VAR模型滞后阶数的确定。建立VAR模型的一个重要问题是最佳滞后阶数的确定，滞后期的选择可能会影响VAR模型估计的结果。因为模型的解释变量多了，解释力就要大一些，而解释变量的增多会带来自由度的损失。因此，在选择滞后阶数时，既要有足够数目的滞后项，又要保证足够数目的自由度。而各种信息准则考虑了自由度的损失，可以作为判断模型阶数的依据。本文采用常用的LR检验、AIC信息准则以及SC信息准则等来判断恰当滞后期（见表5），由结果我们可以看到，滞后1期的VAR模型最为合适，因此，建立VAR（1）模型。

2. VAR模型的平稳性检验。VAR模型具有稳定性是模型适用的前提，模型稳定的充分必要条件是所有特征值的模都在单位圆以内（小于1），本文通过VAR单位根表对模型进行平稳性检验，得出模型中不存在大于1的单位根（见表6），所以建立的VAR（1）模型是非常平稳的。在此基础上，我们可以进行脉冲响应和方差分解，检验宏观经济变量波动对并购活动的影响。

3. 脉冲响应函数。VAR模型的系数通常难以解释，而脉冲响应函数描述了在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击或新息（Innovation）对内生变量的当期和未来值所带来的影响。因此，研究者通常运用脉冲响应来推断VAR的内涵。在VAR模型基础上，本文采用Cholesky分解技术，通过脉冲响应函数来进一步分析并购活动对GDP、R与StockPrice的一个标准差新息的脉冲响应。

从图1来看，对GDP的一个冲击，M&A在初始阶段呈正向影响，之后这种扰动冲击对并购的影响缓慢减小，在第三期后，并购的波动趋于零。说明中国并购活动的波动与反映经济发展水平的GDP的波动正相关，处于扩张或繁荣阶段的宏观经济环境有利于并购活动的开展。然而GDP冲击对M&A的影响较为微弱。原因在于，中国市场经济的发展不如西方国家那么成熟，并购重组活动大多在行政主导下完成，带有政策性色彩，真正通过市场化运作完成并购交易的较少。

从图2来看，对R的一个冲击，M&A在短期内有较小幅度的下降，在三期之后趋于稳定。可见，并购活动的波动与利率的波动之间存在着负相关关系，说明在短期内融资成本的高低直接影响并购交易活动的发生。

从图3来看，对StockPrice的一个冲击，M&A在短期内有较小幅度的上升，在三期之后趋于稳定。说明并购活动的波动与反映股票市场状况的股票价格指数的波动正相关。但StockPrice冲击对M&A的影响较为微弱。原因在于中国政策性的股票市场不能完全有效地反映宏观经济的发展状况，股市不能真正成为经济发展的晴雨表；另一方面由于中国上市公司长期以来股权分置，存在股权高度集中，“一股独大”现象，不利于股票在并购交易中充当支付工具的角色，同时，由于政策制度等方面的限制，也不利于主并公司利用股票市场的错误定价而择时并购。最后，从并购交易支付方式的角度，我们也可以看出股票市场状况对并购交易的影响较为微弱。刘淑莲（2010）根据CSMAR数据库对并购支付方式的分类标准，统计了1998―2008年共20 647起并购案，发现采用内部资金支付方式的并购案为90%以上，股票支付等方式占的比例非常小。这说明中国主并公司较少利用股权融资来完成并购交易活动。

4. 方差分解。分析了并购活动波动对经济发展水平、利率及股票市场状况扰动冲击变化的响应之后，我们将利用方差分解方法分析经济发展水平、利率及股票市场状况的波动对并购活动波动的贡献度，从而了解各新息对并购活动变化的相对重要性。

从表7可以看出，在对并购活动波动的影响中，如果不考虑并购活动自身的贡献率，利率波动对并购活动波动的贡献率虽然最大并且长期保持稳定，但也只达到0.8%左右；而反映经济发展水平的GDP的波动对并购活动波动的贡献率较小，一直在3%左右；股票价格指数的波动对并购活动波动的贡献率也同样较小，一直在0.2%左右。总之，在短期内，GDP、利率及股票价格的波动对并购活动波动的影响均较为微弱。

5. 基于VAR（1）的Granger因果关系检验。由单位根检验的结果可知所有变量均为I（1）序列，即原序列是非平稳时间序列。Granger因果关系检验要求变量序列是平稳的，且滞后期的选择很重要。而基于VAR模型的Granger因果关系检验却可以运用于具有协整关系的非平稳时间序列，滞后期的选择也是确定的。基于VAR（1）的Granger因果关系检验的检验结果如表8所示。

检验结果表明，反映经济发展水平的GDP与反映股票市场状况的股票价格指数是并购活动的Granger原因，而贷款利率并不是并购活动的Granger原因。说明繁荣的经济发展与股票市场状况确实有助于并购活动的发起，而贷款利率对并购活动发起的影响不甚明显。

六、研究结论与展望

本文运用时间序列数据深入地研究了经济发展水平、利率与股价指数对我国总体性并购活动的影响。研究结果表明：（1）总体性并购活动与经济发展水平及股票市场状况存在长期的均衡关系，而总体性并购活动与贷款利率并不存在长期的均衡关系。从因果关系看，存在着经济发展水平与股票价格指数到总体性并购活动的单向因果关系，而利率与总体性并购活动不存在因果关系。说明经济发展水平与股票价格指数是我国并购浪潮形成的重要原因。（2）在短期动态调整过程中，各宏观经济变量波动的冲击对并购活动波动的影响程度存在差异。GDP波动在短期内对并购活动波动有着正向影响，但这种影响幅度较小。影响程度虽然没有达到西方发达国家的水平，但随着我国市场经济的不断发展，宏观经济的繁荣与否确实影响着公司的投资行为。虽然利率与总体性并购活动并不存在长期的均衡关系，但利率波动在短期内对并购活动波动有着一定幅度的负向影响。说明融资成本在一定程度上阻碍了并购活动的发生。股票价格指数波动在短期内对并购活动波动也存在正向影响，影响幅度同样较小。其原因可能在于：一方面，我国证券市场还不是很成熟，为典型的政策市场，而且股改前后，我国股票市场均存在大量的国有股与法人股，这使得股票价格指数的波动很难对总体性并购活动波动产生显著的短期动态影响。通过以上分析发现，经济发展水平与股票价格指数的波动是形成并购浪潮的重要原因，而利率波动虽然短期内对总体性并购活动有影响，但并不存在长期稳定的影响。

本文仅研究了反映宏观经济环境的几个主要因素对总体性并购活动的影响，而进一步地研究需要在此基础上，结合微观层面与行业层面的因素来分析总体性并购活动的影响因素，及其分析驱动总体性并购活动的各层面影响因素的相对重要性。随着全球经济一体化的逐渐深入，对不同国家的总体性并购活动的主要驱动因素进行比较分析，将进一步加深对全球性并购活动驱动因素的理解。

参考文献：

[1]Mitchell M L， Mulherin J H. The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity[J].Journal of Financial Economics，1996，（41）：193-229.

[2]Brealey R A， Myers S C. Principles of Corporate Finance[M]. seventh ed. McGraw-Hill，New York，2003.

[3]Harford J. What Drives Merger Waves？[J].Journal of Financial Economics，2005，（77）：529-60.

[4]Martynova M， Renneboog L. A Century of Corporate Takeovers： What Have We Learned and Where Do We Stand？[J].Journal of Banking and Finance，2008，32（10）：2148-2177.

[5]Shleifer A， Vishny R W. Takeovers in the '60s and the '80s： Evidence and Implications[J].Strategic Management Journal，1991，（12）：51-59.

[6]Bikhchandani，Hirshleifer， Welch. A Theory of Fads，Fashion，Custom，and Cultural Change as Informational Cascades[J].Journal of Political Economy，1992，100（5）： 992-1026.

[7]Milbourn，Boot， Thakor. Megamergers and Expanded Scope： Theories of Bank Size and Activity Diversity[J].Journal of Banking and Finance，1999，23（2-4）：195-214.

[8]Shleifer A， Vishny R. Stock Market Driven Acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，70：295-311.

[9]Rhodes-Kropf M， Viswanathan S. Market Valuation and Merger Waves[J].Journal of Finance，2004，59（6）：2685-2718.

[10]Rhodes-Kropf M， Robinson D， Viswanathan S. Valuation Waves and Merger Activity： The Empirical Evidence[J].Journal of Financial Economics，2005，77（3）： 561-603.

[11]唐绍祥.我国并购浪潮假说的实证检验[J].财贸经济，2006，（9）：75-80+97.

[12]刘淑莲.上市公司并购重组演变与理论研究展望[J].会计师，2010，（4）：4-6.

[13]张秋生.并购学：一个基本理论框架[M].北京：中国经济出版社，2010.

[14]唐绍祥.我国总体并购活动与宏观经济变量的关联性研究――对我国并购浪潮成因的分析[J].数量经济技术经济研究，2007，（1）：83-91.

[15]Reid S. The Conglomerate Merger： A Special Case[J].Antitrust Law and Economic Review，1968，（2）：141-66.

[16]Melicher R， Ledolter J， D'Antonio L. A Time Series Analysis of Aggregate Merger Activity [J].The Review of Economics and Statistics，1983，65：423-430.

[17]Becketti S. Corporate Mergers and the Business Cycle，Economic Review[J].Federal Reserve Bank of Kansas City，1986，71：13-26.

[18]Makaew T. Waves of International Mergers and Acquisitions[R] AFA 2012 Chicago meetings paper，University of South Carolina - Moore School of business，（October）.

[19]Nelson R L. Business Cycle Factors in the Choice Between Internal and External Growth[M]//.Alberts W， Segall J. The Corporate Mergers. Chicago： University of Chicago Press，1966.

[20]Liu J， Wen Z. An Empirical Study on the Correlation between Business Cycles and M&A[R].Management and Service Science （MASS），2010 InternationalConference，Leshan，China，24-26 August.

[21]Palmquist S， Sandberg V. The Art of Surfing the Waves of Mergers and Acquisitions： An Empirical Study on the Macroeconomic Determinants of Mergers and Acquisitions in Sweden[D].（Doctoral dissertation，？rebro University）.2012.

[22]Maksimovic V， Phillips G. The Market for Corporate Assets： Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains？[J].Journal of Finance，2001，56（6）：2019-2065.

[23]Lambrecht B. The Timing and Terms of Mergers Motivated by Economies of Scale[J].Journal of Financial Economics ，2004，72：41-62.

[24]Steiner P. Mergers： Motives，Effects，and Policies[M].Michigan： University of Michigan Press，1975.

[25]Golbe D L，White L J. A Time Series Analysis of Mergers and Acquisitions in the US Economy[M]//.Auerbach A J. Corporate Takeovers Causes and Consequences. Chicago： NBER and University of Chicago Press，1988.

[26]Shleifer A， Vishny R W. Liquidation Values and Debt Capacity： A Market Equilibrium Approach[J].Journal of Finance，1992，47：1343-1366.

[27]Eisfeldt A L， Rampini A A. Capital Reallocation and Liquidity[J]. Journal of Monetary Economics，2006，53（3）：369-399.

[28]李瑞海，陈宏民，邹礼瑞.影响中国企业兼并宏观因素的实证研究[J].管理评论，2006，（5）：50-53.

[29]潘勇辉.跨国并购与经济增长的长短期关系研究――基于中美的比较研究[J].管理世界，2007，（7）：152-153.

[30]Rosen R. Merger Momentum and Investor Sentiment： the Stock Market Reaction to Merger Announcements[J].Journal of Business，2006，79：987-1017.

[31]Harford J. Efficient and Distortional Components to Industry Merger Waves[R].SSRN Working Paper，2003，No. 39.

[32]Jovanovic B， Rousseau P L. Mergers as Reallocation[R].NBER Working Paper，2002，No. 9279.

[33]Ali-Yrkk？， Jyrki. Mergers and Acquisitions： Reason and Results[R].ETLA Discussion Papers，The Research Institute of the Finnish Economy （ETLA），2002，No. 792.

[34]Resende M. Mergers and Acquisitions Waves in the UK： a Markov-Switching Approach[J].Applied Financial Economics，2008，18（13）：1067-1074.

[35]Healy P M， Palepu K G. International Corporate Equity Acquisitions： Who，Where and Why？[M]//.Foreign Direct Investment. Kenneth A Froot （ed.）Chicago：The University of Chicago Press，1993.

[36]Weston J F， Mitchell M L， Mulherin J H. Takeovers，Restructuring，and Corporate Governance[M].Pearson Education，Inc. Publishing as Prentice Hall.2004.

[37]Yagil J. Mergers and Macroeconomic Factors[J].Review of Financial Economics，1996，5（2）：181-190.

[38]Geroski P A. On the Relationship between Aggregate Merger Activity and the Stock Market[J]. European Economic Review，1984，25：223-233.

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

[40]Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers[J].Quarterly Journal of Economics ，1969，83：624-642.

[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

――Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

第3篇：公司并购的原因范文

关键词　异质预期；非理；并购；事件研究

一、引 言

西方的公司并购理论(如协同效应、理论、自大假说、现金流量假说等)认为并购能为双方股东带来财富的增长，支持“并购创造财富”的观点。但现实的研究却有很大出入，目前基本达成一致的看法是：目标公司的股东获得了显著的正的超额收益，但收购公司在并购后的表现却差强人意，无论从收购后短期(3―5天)还是长期(3―5年)看，收购公司股东财富都受到显著损失。国内学者对我国并购市场的研究也得出了类似的结论。

传统研究主要从并购特征(如付款方式、公司规模、股票换手率、账面一市值比率)出发，解释公司并购后绩效下滑的原因。近年来的研究从异质预期(Homogeneous Expectations)角度对并购绩效进行了解释。对于异质预期下的股价行为，Miller(1977)提出一种代表性的观点，他认为，在禁止卖空的条件下，投资者存在异质预期时，证券价格主要由其中的乐观投资者决定，乐观投资者会倾向于推高证券价格，而使证券预期收益下降，当期收益上升。Alexandridis等(2005)运用英国的并购数据，发现了异质预期与上市公司并购绩效之间存在显著的负相关关系。赖步连等(2006)，陈国进等(2007)找到了相应的证据，而Lee，Shleffer和Thaler(1991)，Jiang Wang等(2006)则持有相反的观点。

因此问题是：异质预期是否能够解释并购后公司股价的下滑?卖空约束条件下的异质预期是否一定能够导致股价的上升?

异质预期意味着市场上存在知情交易者和非知情交易者，二者对信息的占有和处理存在较大差异。在有效市场下，股价在信息公告后应立即反应到合理水平，并不会出现长期持续下跌。另外，从Jiang Wang等(2006)的研究结论可以推论出，如果卖空约束下的异质预期导致股价的单一走高，按照股利定价模型，对并购后公司业绩的乐观预期成为股价走高的主要因素，则意味着异质预期并不会影响股票的系统风险，也就是说，异质预期应该只造成公司特有风险的变化，当样本数量足够大时，公司的特有影响会相互抵消，既然如此，股票在并购前后就不应该出现明显的异常收益(Abnormal Remm)。因此，本文认为，仅是投资者异质预期难以解释并购公告前股价上升、公告后股价下跌的普遍现象。要完整地解释这个现象，应该将投资者的非理纳入分析，可能的原因是，异质预期下的信息不对称加剧了投资者的非理，股价出现过度反应(overreaction)，导致事后股价持续走低。

随着行为金融学的发展，近年来越来越多的研究开始讨论投资者非理对股票定价的影响。在资产定价理论中，理性投资者被定义为那些能够依据经济状态的客观概率行事的投资者(Lucas，1978)，他们运用客观概率寻求效用的最大化。相对应的，非理性投资者被定义为不按经济状态的客观概率行事的投资者，在市场上可能更多受到其他投资者行为影响或投资者情感影响而表现出羊群效应或追涨杀跌等现象。非理性投资行为对证券定价的影响一直存在争论，Friedman(1953)认为在一个充分竞争的市场上，非理性投资者不能幸存，理性投资者行为决定着资产的定价。而De Long等(1991)认为非理性投资者的交易行为可能使理性投资者面临噪声交易风险，非理性投资者反而可在非理中获利从而战胜理性投资者。Jiang Wang等(2006)通过构建理论模型进一步证明，非理性投资者的幸存和对股价的影响是独立的，即使非理性投资者在市场上拥有较少的财富，仍然对股价产生实质性的影响。在实证研究方面，Neal and Wheatly(1998)，Brown and Cliff(2005)，Baker and Wurgler(2006)都发现了非理在证券市场上存在的证据。

二、研究设计

我们采用CSMAR兼并与重组数据库中的样本，时间为2002年1月1日至2005年12月31日。我们选取的标准如下：(1)只选择上市公司作为收购公司的情况，剔除上市公司作为被收购方的情形；(2)对于一年中涉及多次并购行为的上市公司，由于两次并购期间收益可能失真，我们只选择每个公司最后一次并购事件进行研究，并且两次并购事件至少相差半年；(3)作为检验的需要，选择的样本在公告前至少有90个交易日的运行时间；(4)剔除不成功的交易；(5)由于金融行业的特殊性，剔除金融行业样本。满足上述条件后，我们得到了895家样本上市公司。

(一)主要变量

1　投资者异质预期。异质预期本质上反映了投资者持有的不同看法，主要根源于证券市场的信息不对称。Steve(1988)用证券分析师的意见分歧来反映投资者异质预期，Houge等(2001)用买卖价差(bid―ask spread)作为衡量信息非对称的指标，本文采用Dierkens(1991)Moeller，Schlingemann and Stulz(2004)的特异波动性作为信息非对称的替代指标。特异波动率(volatility)定义为经市场收益调整后的证券收益的标准差。对并购事件的认定以公司首次公告为准。以首次公告前30个交易日的股票特异波动性来衡量投资者的异质预期程度。特异波动率越大，投资者的异质预期越高。

2　非理。对投资者非理从两个方面进行刻画，一个是市场层面的非理，这通常被称为投资者情感(Investment Sentiment)；另一个层面是投资者在某只股票上的非理。

(1)国外文献衡量股票市场投资者情感的代表性指标有封闭式基金折价、开放式基金净赎回、股票市场流动性、股票IPO首日的收益、权益证券发行占比、风险态度指数、投资者买卖意愿调查指标等。本文结合我国实际，选用封闭式基金折价(CEFD)和股票市场换手率(Turnover)两个指标来衡量投资者情感的大小。进一步，采用Baker and Wurgler(2006)的方法，将市场的走势从投资者情感变量中分离出来：

Is1=a1+β1Indext+Σ1

其中，Is1是投资者情感指数，Indext是采用沪深300指数。分别用CEFD'it和

Turnover't。来表示去趋势后的封闭式基金折价指数和股票市场流动性。

(2)本文用个股超额换手率来衡量投资者对某只股票交易的非理。为了消除整个股票市场的共同影响，我们采用超额换手率指标DTit,假定市场t日换手率为MktTt，股票i在t日的换手率为Tit，则：

DTit=Tit―MktTt

3　并购后股票超额收益。计算长期收益率主要有两种方法，一种是Fama(1969)首先提出的累计超额收益率(CAR)方法，另一种是买人并持有收益率计算方法(BHAR)。一般来说，CAR的估计结果可能过小，而BHAR的估计可能偏大。因此，本文分别用两种方法对并购后股票的超额收益进行分析。

4　公司特征变量。本文选用交易规模(RZ)、关联交易(RT)和买方盈利能力(ROA)作为控制变量。交易规模表示为并购交易余额与收购公司总市值比值。关联交易变量为哑变量，关联交易并购记为1，否则为0。

(二)检验方法与模型

本文采用事件研究法来研究投资者异质预期、投资者情感和并购绩效的关系。选定并购的首次公告日为事件的0点，事件的估计窗口为(-90，-31)，事件的考察窗口为(-30，30)。

本文实证检验的模型为：

ARi=a+b1HEi+Σi(1)

ARi=a+b2IBi+Σi(2)

ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVi+Σi(3)

式中，AR代表股票的超额收益，分别采用CAR和BHAR进行检验。HE是异质预期指标，用特异波动率(VT)进行检验。IB为投资者非理指标，采用股票市场换手率(Turnover)、封闭式基金折价指数(CEFI))和个股超额换手率(DT)进行检验。CV代表公司特征向量，bi为估计系数。

三、实证检验及结果分析

(一)描述性统计

在进行截面回归时，解释变量采用并购公告前30个交易日的平均值，被解释变量采用并购公告后30个交易日的数值。本文研究所涉及的所有被解释变量与解释变量的描述性统计结果如下：

首先，公司在并购公告后30个交易日的超额收益呈现为负数，所有样本的平均CAR为-0.6％，BHAR为-1.2％，这与文章的假设一致。样本股票的平均异质波动率为1.39％。其次，从投资者情感看，市场在并购前30天的平均换手率为0.87％，经指数调整后的平均换手率为0.13％，显示出样本期间的市场换手率高于平均水平。样本期间封闭式基金平均折价为2.49％，反映出该时期投资者的非理程度较高；个股超额换手率DT为0.12％，显示样本公司在该时期的交易频率高于市场平均水平。另外，从公司特征变量看，并购的交易金额与收购公司规模之比平均为44％，但波动很大，最高的达到收购公司的10倍。公司在并购前三年的平均资产收益率为3.98％，但也有不少公司收益为负。并购样本中涉及关联交易的占57.3％，未涉及或未披露的(未披露的按不涉及关联交易处理)占42.7％。

计算出并购前后30个交易日的BHAR值和CAR值(图略)，无论是BHAR还是CAR都体现出相同的走势，在并购前30天的超额收益并不显著，但在并购公告时超额收益有一明显跳跃，达到最大值，在公告后即迅速出现下滑，变为负数。相比起来，BHAR下降的趋势更为明显。并购公告30天后BHAR下降了1.4个百分点，远大于CAR的0.1个百分点。

分别计算出证券在并购公告前30天、并购公告后30天、并购公告前(一60，-31)天的特异波动率，从Mann―Whimey的平均值t检验结果看，并购公告前30天特异波动率最大[0.0139]、并购公告后30天次之[0.0053]、并购公告前(-60，-31)最小[0.0012]，这符合我们的猜测。

描述出并购前30个交易日和并购后10个交易日的平均股票市场换手率和个股超额换手率，以及并购前6周和并购后2周封闭式基金折价指数的走势(走势图略)，三个指标并购前都呈现略微走高的趋势，在并购后出现下降。这符合我们的预期，并购前非理性因素可能是推动股价上升的重要原因。三个指标中，个股超额换手率效果很明显，而经指数调整后的Turnover’和CEFD’也较为明显。

(二)实证结果

表2和表3给出了方程最终检验结果略去(变量的相关性检验)。

从表中可以看出，对于被解释变量CAR和BHAR，方程1均没有通过显著性检验，虽然股票的特异波动性与公司并购后超额收益呈负相关关系，意味着股票特异波动越大，超额收益越小，但变量系数没有通过显著性检验。这与赖步连等(2006)的研究结果不符，可能是因为赖步连等只是对超额收益进行了分组检验，并没有进行回归检验，结果并不准确。

在方程2中，本文对投资者非理进行了检验，反映投资者非理的变量市场换手率(Turnover＆Turnover’)、封闭式基金折价指数(CEFD&CEFD’)及个股超额换手率(DT)大多数都通过了显著性检验，对公司并购后的超额收益有显著负向影响。市场换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约3个百分点；封闭式基金折价指数增加1个百分点，CAR下降0.2或0.3个百分点，BHAR下降0.2或0.6个百分点。反映市场投资者情感变化的指标中，市场换手率的解释力度要优于封闭式基金折价指数，而Turnover的解释力度相应较强。另外，无论是CAR还是BHAR为被解释变量的检验结果中，个股的超额换手率都通过了显著性检验，个股超额换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约2.5个百分点。对方程2的检验印证了本文的假设，在解释并购前后股票超额收益为什么呈现先上升后下降的现象时，投资者的异质预期并不是重要的原因，而投资者非理是导致这一无效现象出现的重要原因。市场上投机氛围的变化使投资者产生程度不同的非理，并购前投机行为的加剧使股票超额收益增加，而并购后投机行为的减弱使股票超额收益下降。在投资者的非理中，反映市场共同趋势的投资者情感相对次要，而投资者在某只特定股票上的非理是导致股票价格出现过度反应的重要原因。当某只股票产生并购传闻或预期时，由于信息不对称会激发投资者大量非理，卖空约束下的乐观投资行为可能成为非理性投资者的“交易信号”，诱导非理性投资者推高股价。这一结论说明，MiUer(1977)认为在卖空约束下投资者的异质预期会推高股票价格的观点并不完全正确，股票价格更加受到投资者的非理影响。

对方程3的检验结果可以看出，在综合考虑所有因素后，方程的解释力度均有所提高。股票特异波动性变量的显著程度有所提高，可能是变量之间的少量相关性所致。在公司特征变量中，交易规模(Rz)和是否关联交易(RT)的检验结果并不显著，但并购前三年的平均资产收益率(ROA)指标却呈现出显著性。即并购前公司的业绩越好，投资者对并购的预期越高，股价高估的可能性越大，因此并购后股价向“均值”的回归带来了收益更大幅度的下调。

(三)稳健性检验

我们采用了两种方法进行稳健性检验。一是将样本按年度分组，用Turnover和CEFD分别作为投资者情感指数，对方程3进行检验。

另外，本文构造了时间序列检验模型进一步非理因素对股票超额收益的影响。检验结果(因篇幅原因，省略了检验结果)显示，除了2002年的检验效果较差外，其年度的检验均与前述检验结果基本吻合，而非理对超额收益的滞后影响大约在30日左右。

第4篇：公司并购的原因范文

一、引言

19世纪末兴起的并购行为现今已成为许多经济组织的主要发展战略。并购有风险并且耗费时间和精力，然而从全世界范围持续且频繁的并购活动却看不出CEO对这项挑战的丝毫畏惧，即使当金融市场对并购的反应为消极时。我们不禁产生疑惑：CEO为什么成为并购的拥趸？是哪些因素在驱动着CEO的并购决策？

二、世界并购浪潮的特征

并购浪潮是经济、技术和监管三者相互冲击后结合的成果。根据每次并购浪潮的不同特征，我们将并购事件划分为六次并购浪潮：

表1 六次并购浪潮的不同特征

本文将2004年划定为第六次并购浪潮的开始（表1），在此年度不仅并购交易完成的数量和价值空前同时已成为全球共同参与的现象。亚太地区成为并购的重要参与者，该区域的并购在2007年达到高峰。在中国2007年的并购可以用“井喷”形容，除了受到国际经济环境的影响，主要是国内股权分置改革使并购市场发展迅速。

第六次并购浪潮（表1）的重要特点是新兴市场买家的出现。中国企业的海外交易额从50亿跃至310亿美元。2008 年中国铝业收购英国力拓矿业12%股权创下单笔金额过百亿记录。2012 年中海油收购加拿大尼克森公司再次创出新高。世界并购浪潮为经济发展带来资金、技术、市场及先进的管理方法，同时也带来负面影响。我们不禁质疑：是哪些因素驱动着CEO的并购决策？

三、并购动机的理论解析

关于公司并购主要动因不妨从以下几个角度进行剖析：

1.经济效率，如规模与范围经济、垄断优势、财务和经营协同效应、财政优势、潜力股票获利及对商业环境的应对。CEO选择并购的动机是使股东财富最大化，而学者们认识到追求经济效率并非CEO进行并购的主要动因。并购活动对公司经营绩效及股东财富的影响是消极的，从长远看产生巨大的负收益。

2.第二种解释是CEO为一己之私牺牲股东利益。公司规模越大，CEO薪酬越高，厌恶风险的CEO会尽量保持公司规模的稳定性以减少薪酬的变动。将CEO薪酬与公司绩效紧密捆绑从而鼓励其为股东利益最大化选择并购。然而该假设并非奏效，虽可采取CEO持股比例和长期激励计划（LTIPs），但持有相当比例股权的CEO关注如何降低自己的职业风险。

3.理论给予CEO的激励对问题的补救并非总是奏效，那么第三种解释是从政治环境、权利的角度考量。随着公司在行业内影响力增大，CEO对董事会施加更大影响力，从而获得包括自己薪酬制定的更多重大事项控制权。这是CEO防御，它包括公司组织结构、所有权、专家以及威望和权力等因素，该解释帮助理解为什么CEO的薪酬组合激励是低效率的。在我国，CEO与董事长两职完全分离的公司非常少，大多数公司的CEO兼任公司副董事长或董事，一些公司甚至是两职完全合一，这使CEO与董事会之间的关系十分微妙。

4.CEO热衷并购活动的第四种解释是以往公司获得的成功与良好的经营绩效可能归功于具有过度自信特质的CEO。因为以往公司的经营绩效出色会使得CEO居功自傲，高估自己的能力，因此导致其在进行并购时过分依赖自己的主观直觉与判断进行损害公司价值的并购交易，即CEO过度自信假说。CEO帝国构建动机与过度自信假说虽然在并购结果和市场的消极预期上具有相似性，但CEO选择并购的目的和行动上二者还是存在差异。与帝国构建者不同，过度自信CEO相信自己是为股东的利益而为之，但由于对所产生的潜在协同效应过度乐观导致错误定价，导致并购公司的“赢者诅咒”，其对目标公司估价过高而支付更多的并购溢价从而侵害了股东利益。

四、结论与建议

根据对六次世界并购浪潮特征分析及公司CEO对并购活动热衷原因解析逐渐使困惑的问题清晰：（1）CEO选择并购可能由于过度自信的CEO使股东财富最大化，亦可为自利的CEO为攥取个人利益；（2）CEO薪酬组合一定程度上可解决CEO与股东间的问题，但当存在CEO防御时却破坏薪酬治理机制的有效性。鉴于上述分析提出建议：（1）对并购公司的CEO建立合理的监管机制；（2）完善公司董事会独立性；（3）CEO薪酬激励机制的设计应更具有效性，特别是发生并购等重大交易事项后应适当给予股权激励使CEO个人利益与公司的长期经营绩效相结合，从而降低CEO并购行为对股东价值所造成的不利影响。

参考文献：

[1]李占雷.行为公司金融理论与实证[M].第1版.中国经济出版社.2010（11）

第5篇：公司并购的原因范文

中图分类号：F270 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2013）08-000-02

摘 要 近十年来，尤其是2008年全球金融危机以后，更多的中国企业参与到全球跨国并购当中。在我国企业进行跨国并购过程中有不少成功的企业，但同时也出现了很多失败的案例。本文对近些年来，我国企业跨国并购成功和失败的原因进行了分析，并通过一些典型案例进行佐证，总结出造成跨国并购失败和成功的因素，并给出一些如果规避风险的建议，以期我国企业在未来跨国并购过程中更加成功。

关键词 跨国并购 失败成功要素 国际化

进入新世纪我国加入WTO以来，随着我国经济的发展，社会生产急速扩张，中国企业规模逐渐壮大，实力也日益增强，在多个领域都具备了世界级的产能，同时也积累了足够的资金，因此，中国企业到海外发展的需求愈加强烈，步伐也越来越快。尤其是2008年全球金融危机以后，世界经济低迷，许多国外企业进行业务调整，欲出售相关业务或资产，这也给中国企业海外并购提供了机遇。于是，近几年中国企业海外并购逆全球经济之势而上，掀起了一股热潮。2002年，我国跨国并购金额只有2亿美元，到2006年这一数字是47.4亿美元，但到2007年则迅速增长到260亿美元，虽然受金融危机影响，2008年并购金额回落到205亿美元[1]，但从此我国企业跨国并购持续火热。据国际会计师事务所普华永道今年1月30日的报告，2012年我国大陆企业跨国并购交易总金额达历史新高――从2011年的424亿美元增至2012年的652亿美元，上升幅度达54%。十年时间，我国企业跨国并购金额可谓飞速增长，但在增长的数字背后，我国企业跨国并购60%-70%的案例是失败的[2]，或费尽努力收购不成，或收购后经营亏损、举步维艰，不得不令人深思，我国企业如何才能完成对海外企业的成功并购，以及如何能实现并购后的成功运营，失败与成功到底由何决定？

一、政治风险是阻碍我国企业跨国并购成功的一个重要因素

我国企业在进行跨国并购时面对的国际关系、东道国政局稳定程度等政治因素都会影响

并购的成败。很多大的跨国并购都受东道国政府的监管，需要东道国政府的批准，而东道国政府出于产业利益或者国家安全的考虑，时常会加以阻挠，利用政治手段阻止并购的进行。另外一些政局不稳定的国家，可能面临着国内动乱、政权更替等风险，新旧政权的更替或者长时间的政局不稳都可能阻碍并购的实施甚至导致我国企业财产的损失。近年来我国一大批企业在走出去跨国并购的过程中遇到了政治风险而遭遇失败。2005年，中海油竞购优尼科失败一个重要的原因就是美国政府考虑国家安全和经济安全而加以阻止。而华为公司在美国的并购之路则是屡屡受挫，多次遭遇美国以国家安全为由而否决的失败。

因此，我国企业今后在进行跨国并购时要充分考虑政治风险，对东道国政治风险进行充分评估，以更好的规避政治风险；亦或以做好完备的策略方案、增加公司透明度等方式降低政治风险，为并购成功赢得更好的政治环境。

二、我国企业跨国并购时应学会更好的规避法律和制度风险

我国的国家制度和法律体系都与世界很多国家存在较大的差异，不同国家的法律制度也

都有所不同，因此，我国企业在进行跨国并购时，首先要对东道国相关法律、法规、制度进行研究了解，以更好的遵守相关法律法规，规避法律和制度上的风险，尤其要加强对东道国关于反垄断规定、市场准入、监管、税收、投资经营等相关法律以及用工制度、劳工保护等法律法规的学习和研究。

三、因信息不对称、调研分析不深入盲目并购导致失败给我国企业带来重大损失

近年来，发展壮大的中国企业有了一定的规模和资金实力，急于走出国门，实现国际化

道路，因此在面对机会时，往往过于乐观，欠缺理性详细的调研分析，就对国外企业采取并购，因此而导致失败造成损失的例子屡有出现。2003-2005年，TCL急于走上国际化的道路，盲目追求规模，对市场缺乏准确的预判，在对电视和手机行业前景预测不清，对所收购企业技术、资产盲目乐观的情况下，对汤姆逊和阿尔卡特进行并购，成立合资公司，结果电视和手机行业技术更新、市场发生变化，所收购的技术很快被淘汰，导致企业损失惨重。另外，中海油并购优尼科的失败也存在这方面的原因，与被并购企业信息不对称，对跨国并购公关、技巧了解不足，导致自己处于被动地位，遇到阻碍疲于应付，最终导致失败。但去年中海油收购尼克森正是因为吸取了以前的教训，并购前做了充分的准备，才能对不同的情况做出应对，在并购过程中处于有利地位，最终经过重重艰难取得并购的成功。

随着我国经济的发展，企业也越来越成熟。今后，我国企业在走出去进行跨国并购的过程中，应该更加理性，对国内外市场、被并购企业状况以及未来行业发展趋势做好充分调查研究及可行性分析，制定详细的并购方案，再进行跨国并购，摒弃为了走上国际化道路，为了盲目扩大公司规模和声誉而进行并购的做法，使国际化的道路更符合公司长远发展的利益。

四、要充分重视并购后的公司整合和管理

并购交易完成并不意味着整个并购已经取得成功，后期如何整合，公司能否重新走上正

轨持续经营才是衡量并购是否成功的标准，并购后的整合和管理是关系并购成败的重要因素。由于我国企业近些年来才慢慢走上国际舞台，自身国际化的管理经验不是特别丰富，又没有太多的跨国并购经验，因此跨国并购后的整合和管理对我国企业来说，是一个艰难庞大的任务。TCL并购汤姆逊公司、阿尔卡特手机业务，除上述失败原因外，并购后没有进行有效的整合而急于实现盈利的目标也是导致失败的重要原因。

面对这个问题，企业在进行并购前就要对被并购企业的文化、管理、经营等各方面做好全面研究和分析，并根据自身企业管理文化和特点，制定详细的整合方案和管理制度，包括人员整合、机构整合、业务整合、文化整合、市场整合等各方面，以规避并购后的整合风险。如果由于整合不好或者管理不善导致并购失败、公司亏损，则会给企业带来更大的损失，因此我国企业进行跨国并购要充分重视整合和管理风险。

五、要充分考虑文化差异对并购的影响

东西文化差异、跨国跨地区差异、不同民族的文化差异以及公司文化差异等都影响着跨

国并购的成败。文化差异不仅影响我国企业的跨国并购能够获得对方公司的通过认可，也影响并购后的整合和管理，以致公司能否重新走上正轨持续经营。吉利并购沃尔沃就曾遭到对方工会因为文化差异的反对，虽然最后并购成功，但过程可谓曲折艰难。另外，如果并购后，不重视文化差异，不能在文化方面很好地融合，就不能实现对公司的有效整合，甚至影响公司以后的经营。著名的“七七定律”就曾指出，70%的并购没有实现期望的商业价值，而其中70%失败于并购后的文化整合[3]，并购后的公司整合，很重要一部分是文化的整合。针对文化差异，企业必须与当地员工加强沟通，制定出详细的文化融合方案，以使公司走上良性发展的道路。

六、我国企业缺乏跨国并购和管理的专业人才

由于我国经济发展起步晚，一方面，我国在专业人才的培养教育方面还比较落后，知识

体系、培养教育方式都落后于西方发达国家；另一方面，即使有相关方面的人才也缺乏经验。尽管在进行跨国并购时，可以聘请国际顾问和专业的咨询投资公司，但要规避以上种种风险，企业本身也需要有自己的专业人才，如果我国企业本身没有相关专业人才，就会造成与国外公司的信息不对称、能力不对称、甚至地位不对等后果，以至于我们在并购中处于不利地位。只有具备专业人才，才能使跨国并购更专业、更成功。今后，我国企业应更注重专业人才的引进和培养，培养一批有国际背景的，具有国际金融、国际营销、跨国投资、国际企业管理、国际公关等知识，通晓国际法律，了解不同文化的高素质人才。

以上只是决定我国企业跨国并购成败的一些主要因素。除此之外，我国企业要提高跨国并购的成功率，还应当做好各方面的准备，诸如，根据情况聘请外部顾问；改变自己的思维模式，建立互信；增加透明度，准备好完善的价值创造方案；做好合同、知识产权保护及税务等各方面筹划等工作。随着我国经济的发展，将有越来越多的中国企业走出去进行跨国并购，并且将跨国并购提升到战略高度，期望通过并购来实现自身的战略目标[4]，这必是大势所趋，我国企业也将在跨国并购过程中积累越来越多的经验，走向更加成功的道路。

参考文献：

[1]姜秀飞.金融危机下中国企业海外并购的对策分析.浙江金融.2010.07：45、46、52.

[2]颜晓辉.聂名华.企业境外投资的政治风险及应该政策.国际经济合作.2007.7：14-15.

第6篇：公司并购的原因范文

[关键词]中国民航；跨国并购；竞争力；市场主导

[中图分类号]F562 [文献标识码]A [文章编号]1006—5024（2013）09—0101—06

一、我国民航业跨国并购现状及分析

随着全球航空运输业自由化进程的推进，越来越多的大型航空公司参与到跨国并购的活动中，我国目前对航空公司间的跨国并购活动还处在探索阶段。国内的航空公司对跨国并购尝试比较多的当属海航。

我国最早发生的民航业跨国并购案例为海航计划收购匈牙利航空公司（简称“匈航”）。虽然该并购计划最终没有实施，但无疑为我国航空公司跨国并购提供了一定的借鉴意义。2004年8月，海航正式开通至匈牙利首都布达佩斯的首条洲际航线，也是中国首条连接东欧的航线。而此时的匈牙利航空公司已经连年亏损濒临破产倒闭，于是匈牙利政府邀请海航参与重组匈牙利航空公司。对于首次将并购重组延伸至国外的海航来说，这无疑既是机遇又是挑战。重组匈航，可以为海航进军欧洲市场做准备，同时也可以扩充自身国际航线，扩大其在东欧的市场。然而权衡利弊，海航最终主动放弃了这次并购，主要原因在于：（1）虽然海航已开通至匈牙利的国际航线，但其在欧洲尚不具备完善的航线网络，即便并购成功也无法发挥在布达佩斯的中转优势；（2）当时海航的资产负债率高于行业平均水平，而收购一家已经连年亏损的航空公司无疑会使该种情况雪上加霜。由于无法带来利好的形势，我国民航业首次跨国并购的尝试以失败告终。

其后，海航集团又尝试收购立陶宛集团公司（下属Starl航空公司和Star假日酒店），最终也以失败告终。终于，2012年10月23日，海航集团宣布以4000万美元收购法国蓝鹰航空公司48%的股权，成为该公司的第二大股东，集团以海航为主体完成整个收购过程，收购完成后，海航占据最高管理机构——5名执行委员会的2个席位，此外，海航有权指派一名执行委员兼任蓝鹰航空副总裁和一名副财务总裁。该起跨国并购案也成为我国航空公司首次成功并购国外航空公司的案例。蓝鹰航空公司是法国第三大航空公司，主营法国国内及意大利、葡萄牙等国的定期国际航线，航线网络涉及30多个航点，且以区域性的中短途航线为主。此次跨国并购的成功实施无疑使其获得了更好的资源。首先，两者具有良好的航线互补性。海航目前开通了布鲁塞尔、柏林、莫斯科等多条欧洲直达航线，蓝鹰航空主要运营北非、法国国内航线，通过并购两者可以构建连接亚、欧、非的航线网络。其次，通过并购可以使海航获得期待已久的国际黄金航线航权，并购完成后，海航可以蓝鹰航空名义向法国交通部申请“巴黎一北京”航线的经营权，实现以法国为辐射点，继而以点到面的“曲线国际化”战略，同时提高海航在欧洲尤其是在西欧航线的竞争力。在世界航空运输市场一体化的今天，我国航空公司的首例海外并购终于打开了我国民航业跨国并购的大门，本次并购具有划时代的重大意义。

二、民航业跨国并购背景

（一）政府取消多种政策限制，逐渐开放天空市场

随着全球一体化的不断深入，各国垄断政策都有所放松。航空运输业发展初期各国民航业施行管制政策，20世纪90年代起各国政府逐步施行天空开放政策，此时一系列航空公司跨国并购案频频活跃在世界航空运输业的舞台上。以航空公司跨国并购案最活跃的欧洲为例，第二次世界大战以后，欧洲国家和美国基本以双边协议的方式界定航空航线，协议中有诸多限制，欧盟航空公司的飞机只能从本国机场飞往美国而不能从欧盟其他成员国机场起飞。20世纪90年代前后欧盟分三次颁布实施了一揽子自由化规定，分阶段逐步完成了欧盟航空运输市场的一体化和自由化改革。该规定赋予了共同体航空承运人完全的自主定价权，促进了欧盟一体化和欧盟民航业从管制走向自由化。1997年欧盟放松管制彻底实现，欧洲航空公司在欧盟国家范围内取得了完全的航线准入权。在此背景下，法航和荷航的跨国合并掀开了世界民航业跨国并购的序幕。

（二）航空运输自由化已经成为世界民航业发展趋势，各航空公司不断争抢世界航空运输市场争取成为超级航空网络承运人

随着经济全球化和天空开放政策的不断深入，航空运输自由化已经成为世界航空运输业不可逆转的发展趋势，各国航空公司除面对本土航空公司竞争外，还面临来自国外航空公司以及低成本航空公司的激烈竞争。在航空公司业市场化程度越来越高以及竞争越来越激烈的情况下，航空公司都在努力争抢世界航空运输市场以成为超级航空网络承运人。民航业是以垄断为主要特征的行业，在市场化程度越来越高的背景下，迅速扩大规模以取得规模经济是航空公司能够继续生存的必由之道。无疑并购重组能够使航空公司短时间内迅速扩大规模，因此，世界民航运输业的发展历程其实就是民航并购重组发展的过程。近年来，世界上的航空公司在经历一系列的并购重组后，已经形成了数家超级网络承运人。而欧美的天空开放协议更加剧了跨洲型大型网络承运人的进程，未来全球可能会被几家大型网络型航空公司所掌控。

三、民航业跨国并购特点

（一）跨国并购集中在欧盟等发达国家

《世界投资报告》指出10亿美元以上的大宗跨国并购案几乎均发生在发达国家，且是以欧盟各国和北美国家为主，如荷兰、法国、德国、英国、加拿大、瑞士等国家。民航业中的跨国并购同样主要活跃在欧盟和北美等国家（表1），如法荷航合并（法国、荷兰）、汉莎先后并购瑞士国际航空、英伦航、奥地利航等、英航与伊比利亚航合并（英国、伊比利亚）、加勒比航并购牙买加航（北美）等。20世纪90年代后，欧盟实施了一揽子自由化规定，逐步放开了天空市场，该规定在促进了欧盟一体化的同时实现了欧盟民航业从管制走向自由化，由此为欧盟民航业跨国并购奠定了基础。欧盟作为一个共同体系有其特殊性，天空市场可作为一个共同的开放的市场，欧盟各国为应对全球一体化和世界化带来的民航业的激烈竞争，争夺世界超级承运人地位，跨国并购作为迅速扩大规模实现规模经济的捷径成为其必选途径。国外民航业中跨国并购案例欧盟国家占到了将近70%。

（二）以谋求双赢或多赢的战略性并购为动机

民航业中跨国并购并非完全是因为经营不善或效益不好，也不全是单纯地利用国际资本市场投机以牟取短期利益，更不是简单地完全吃掉竞争对手。其并购目的主要在于在共同的发展前景和市场利益下迅速获得各自所需要的资源、市场、航线以及机队规模、人员等，以形成更为强大的核心能力以及着眼于全球市场化和共同发展的共同需求下的企业竞争能力。以法荷航的合并为例，合并之前，法航规模是欧洲第二大的航空公司，虽然其已经保持了连续6年盈利的业绩，但面临着全球化和天空开放带来的民航业越来越激烈的竞争，以及欧洲高速列车等其他交通运输方式不断抢占本土和跨英吉利海峡等运输市场；荷航是欧洲第四大航空公司，由于近年来油价上涨、成本上扬、客源不足等情况，其运营状况不尽如人意。而法荷航的成功合并使其成为欧洲第一大和全球营业额最大的航空公司，市场份额迅速上升，两家公司在节省成本、提高效益、提高载运量的同时，可以更好地迎接来自全球化和低成本航空公司的强大竞争。民航业中航空公司的强强联合、跨国并购行为反映了全球竞争时代航空公司经营战略的变化，已经从主要是国内并购逐渐演化为以谋求双赢或多赢的战略性并购为主的跨国并购。

（三）联盟内跨国并购

随着全球一体化和国际化越来越深入以及各国对天空开放政策的支持，世界民航业发展迅速，逐渐进入了一个联合做强的时代，各国航空公司在积极寻求合作伙伴的同时逐步结束了单打独斗的时代，航空联盟由此应运而生。航空联盟是两家或以上的航空公司为谋求共同发展，应对其他航空公司竞争所达成的合作协议，目前全球最大的航空联盟分别是星空联盟、天合联盟和寰宇一家。航空联盟提供了全球航空网络，加强了国际联系，并使跨国旅客在转机时更方便。汉莎航空与其先后并购的奥地利航空、瑞士国家航空、布鲁塞尔航空公司等同属于星空联盟；法国航空公司和其合并的荷兰皇家航空公司同属于天合联盟；英国航空和其收购的西班牙伊比利亚航空公司同属于寰宇一家。

四、法荷航并购案例分析

随着世界民航业的发展，航空公司间跨国并购案例也在不断增加。但是，无论是规模还是并购后的协同效应都无法与法荷航合并相比较，可以说，法荷航的成功合并是民航界跨国并购案例中最值得研究和借鉴的案例，加之整个民航界跨国并购案例较少，因此，本文以法荷航为例研究其并购前后的绩效和并购效果。

（一）法国航空公司

法国航空公司（Air France）简称法航，天合联盟创始成员国之一，成立于1933年10月7日，是法国政府控股的欧洲最大的航空公司、全球第三大客运航空公司和全球第四大货运航空公司（图1）。虽然法航运营良好，但是，其同时也面临着内外的困境：首先，高速列车和欧洲之星列车的迅速投入使用使得法航在本土和跨英吉利海峡的运输市场几乎全部沦陷。来自其他交通运输方式的竞争使得法航不得不转战国际航空市场，于是法航将“飞得更高更远”作为自己摆脱困境的现实选择。其次，除了本土其他交通运输方式的竞争外，法航与欧洲其他航空公司的竞争也不是一帆风顺。虽然是欧洲最大的航空公司，但是法航同时也面临着来自欧洲第二大航空公司汉莎和第三大航空公司英航的竞争，特别是在美国航空市场上，其营运收入仅占法航营运收入15.8%，根本无法与英航相抗衡。最后，随着航空自由化浪潮的出现，低成本航空公司也迅速发展。来自低成本航空公司的竞争压力也迫使法航不得不扩大规模以获取协同效应，降低成本。

（二）荷兰皇家航空公司

荷兰皇家航空公司（KLM Royal Dutch Airlines）简称“荷航”，创立于1919年10月7日，是欧洲第四大航空公司。其以有“欧洲第一港”之称的阿姆斯特丹史基普机场为枢纽，运营通向欧洲各地、非洲、亚洲、美洲等131个目的地的航线网络。合并之前，荷航一直饱受运营状况不佳的困扰（图3）。加之受其时“9·11”事件、伊拉克战争以及亚洲非典影响，油价上涨、成本上扬、客源不足，导致荷航的财务危机日甚一日，连续2年亏损（图4）。面对财务危机和运营困境，荷航希望通过行业整合来解决自己运营能力过剩、利润萎靡的情况，其后一直致力于寻求通过合并来解决窘境。2000年，荷航尝试与英国航空公司合并，但未能达成一致，此后与意大利航空公司合并谈判再度触礁，先后2次的合并谈判失败使荷航的经营状况更加雪上加霜。2002年，荷航被迫宣布裁员4500人，2003年初起便有近3000人离职。此时若与法航联姻成功，除了能迅速摆脱财政危机和经营窘境，还能使自己卖个好价钱，合并对于荷航来说无疑是件求之不得之事。

（三）合并结果

法航和荷航的强强联合催生了一家巨无霸航空集团——法荷航集团，这是欧洲大航空公司间的首次跨境合作，合并后新集团成为欧洲规模最大的航空公司，服务范围覆盖欧洲、美洲、亚洲、非洲等全球200多个航空点。从法荷航成立后的运营数据（图5）和财务数据（图6、7）可以看出其在世界航空公司中的地位迅速提高，不管是从旅客运输量和运输总周转量等指标来看，还是从营业利润、净利润等指标来看，都显示法荷航已经成长为世界航空公司的一方霸主，其在欧洲的地位更是无可替代。

法荷航的运营数据如下图：

（四）合并案例绩效研究

本文基于民航业资金、人员、技术密集型的行业特点出发，首次从财务和非财务角度全面衡量法荷航并购前后的绩效状况。从财务层次出发，主要分析法荷航并购前后的经营业绩和效率。从非财务层次出发，主要分析法荷航的核心竞争能力是否提高。

（五）基于非财务数据的绩效分析

航空公司竞争力的强弱与其运营规模、运营管理、生产效益等方面都有密不可分的关系。因此本文从以上几个指标来逐步分析法荷航并购前后其竞争力是否得到提高。

以法荷航2003年至2010年的非财务数据为分析对象，分别从运营规模、运营管理和生产效率三个方面选出可以综合体现该方面实力的5个指标：运输总周转量、劳动生产率、飞机生产率、单位吨公里成本、单位吨公里收入等。以该五个指标做因子分析，并以合并前一年的得分为基数，求出合并后每年的综合得分如表3：

从上表可以看出，法荷航并购之后的各年综合得分均高于并购之前的得分，说明并购提高了新集团的竞争能力，从该层面讲法荷航的合并是有效的且成功的。

（六）基于财务数据的绩效分析

基于财务数据的实证分析主要是研究法荷航并购前后公司的经营业绩与效率是否提高。公司的经营业绩可以通过公司的盈利能力和成长能力来体现，公司的效率可以通过公司对资产负债的管理能力来体现。因此本文选取盈利能力、成长能力、资产管理能力、偿债能力4个指标来分析法荷航并购前后的绩效。

1.本文选取财务数据的7个指标即净资产收益率、营业利润率、总资产净利润率、速动比率、现金流动负债比率、资产现金回收率、资本累积率，建立评价指标体系，表4为法荷航并购前一年即2003年至2010年的7个财务指标。

2.采用因子分析法对数据进行分析，分析结果如下。根据各个因子得分函数可以计算各个样本的因子得分。由于因子在非常大程度上反映了原有变量的绝大部分信息，其累积贡献率达到90%以上，因此，可以各个因子的方差贡献率为权重，计算样本的综合得分，并以合并前一年的得分为基数，求出合并后每年的综合得分如表5。

从2003年—2010年综合得分可以看出，法荷航在合并后4年的绩效提高明显，2008年起绩效下降，2010年状况逐渐好转。对应其当年营业情况可以看出，法荷航在2008年和2009年现亏损状态，是其绩效下降的直接表现，分析其原因应是国际大环境下民航业不景气等主要原因造成的。2008年爆发的金融危机波及全球、影响力巨大，是造成民航业不景气的主要原因。但是，从2010年的得分可以看出，这种情况正在逐渐好转。因此，从财务数据可以看出，法荷航的并购效果非常明显。

五、法荷航成功合并对我国民航业跨国并购的启示

（一）航空公司间整合很重要

航空公司并购之后面临的一个长期问题就是公司的企业文化和政策不同给整合带来的效率低下，因此，公司应立足于未来可持续发展带来的效益，更好地整合企业文化和政策。法荷航的整合可以说是非常成功的，这得益于法航和荷航的共同努力。法航最初的收购经验在很大程度上决定了其收购荷航的态度和方法。法航认为自己的收购是一个可见的握手式的收购过程，而不是一种掠夺式的接管。法航认为直接吸收合并荷航将造成不必要的冲突，因此着手创建两种截然不同的具有共同基础和核心价值观的航空公司。

（二）规模经济产生的协同效应是航空公司的生存基础

目前，全球航空格局还不足以使航空公司拥有定价权，以欧洲市场为例，前8家航空公司的市场份额占到60%左右，并且随着越来越多的航空公司以及低成本航空公司加入竞争，其市场份额会越来越少，而如果航空公司不能控制一定区域的市场份额，就将引发行业价格战即恶性竞争。因此，唯一提高盈利的方法就是不断做大，以产生规模经济，降低航空公司成本。大型航空公司间的联合重组就是其改善经营、提高盈利的方式，通过并购提高其控制航空运输市场的能力，实现规模经济和协同效应，降低公司成本，同时也可以更好地迎接来自低成本航空公司的竞争。

（三）并购双方应以航线互补为出发点

法荷航成功合并的一个根本原因是两者的航线具有很好的互补性。在两者106条长途航线上，只有36条是两者共有的，因此合并之后，集团的协同效应得以更好的发挥。航空公司在航线的布点上也应有一定的互补性，如法航在南欧有较强的控制力，而荷航在北欧与北大西洋航线上有较强控制力。因此，选择并购的双方航空公司航线重合度也不能过高，应以互补为主。

六、我国民航业跨国并购的对策及建议

（一）积极推进走出去战略，做强我国民航业，提高航空公司国际竞争力

提高我国民航业的国际地位和竞争力，应审慎推进“走出去”战略，循序推进民航企业跨国兼并和收购，提高我国民航的国际地位和竞争力。除了合理引导企业联合重组、提高我国在国际上的话语权、提高服务能力和效率外，还要审慎推进“走出去”战略。要充分考虑民航企业跨国投资的重要性和紧迫性，进一步规范国内航空运输市场，以国内经营业务绩效为参考起点，突出我国民航企业的比较优势、核心竞争力、国际化管理水平和人才，循序推进民航企业跨国兼并和收购，培养2—3家国际知名的跨国航空企业。

（二）发挥市场与政府的相互作用

为了应对航空自由化带来的挑战以及国外大型航空公司不断争抢国际市场的压力，我国应首先提高航空公司国际竞争能力，通过国内航空公司间并购重组以及跨国并购迅速扩大规模产生规模效应。在此过程中，要有效发挥市场和政府的相互作用。政府部门首先应当继续支持航空运输业的进一步并购重组，鼓励航空公司根据自身实力和战略规划，通过并购重组以及跨国并购提高市场集中度，获取规模经济等效益，避免过度竞争，最终形成一定的国际竞争力。为了形成规范、有序、高效的民航并购重组以及跨国并购秩序，需要有健全的法律和系统的配套政策措施作保证。但是，由于目前我国有关民航跨国并购的案例发生较少，关于跨国并购的法律法规也并不健全。因此，政府部门应致力于提供一个良好的竞争环境，促进民航业跨国并购，完善航空运输与跨国并购相关的制度和法规，实现我国通过“走出去”战略转变为民航强国的战略构想。

第7篇：公司并购的原因范文

【关键词】企业；并购；目标对象；上市公司

一、并购概念阐述

1.企业并购概述

传统意义上的企业并购即是指合并，即两个或两个以上的企业结合在一起，企业资源的经营“支配权”随之发生转移的经济行为。以美国为代表的欧美法系一般对企业并购做以下两种解释。第一种，兼并（Merger）是物权之间或者权利之间的融合或相互吸引。通常，融合或相互吸引的一方在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合或相互吸引之后，较不重要的一方将不再独立存在。其次，获取特定财产所有权的行为。通过该项行为，一方取得某项财产，尤指通过任何方式获得实质上的所有权。这便是常常称作的收购（Acquisition）。并购可为股东创造价值，并购通常也被称为M&A。

2.并购的分类

通过企业之间的市场关系划分，可分为横向并购，纵向并购，同源类型的合并其他混合型的四种类型。另一方面，通过参与并购交易的类型划分，可分为善意并购，敌意收购，剥离交易，领导层集体收购的四种类型。而按照财务支付方式可划分为股权收购和融资并购两种。其中，股权收购指直接或间接购买目标企业部份或全部的股票。股权收购方式一般可区分为流通股并购、优先股并购、公司债券、可转换债券、现金支付、无偿划拨等五种而融资并购是指收购企业本身或目标公司的资产作为抵押，向金融机构或其他贷款机构的融资收购目标公司股份。

二、现阶段上市企业并购的问题和出现原因

1.上市企业并购中存在的问题

在很多企业的实际并购过程中，大部分企业往往把目标公司的选择及目标公司的评估价值分别考虑，选择目标企业价值评估，在选定目标对象之后才开始。而且，企业并购作为企业扩张的一种手段，并购公司最常见的错误是“图快钱”或“盲从”。因为并购可以带来看得见的利益诱惑，而使企业忽略了其本身存在的风险，使企业在采取并购行为时被利益蒙蔽双眼，缺失长远发展的眼光。

现阶段，大部分企业并购分析过程中采用的都是简单化的定性分析，而准确的量化的分析方法则是企业很少运用到的。与此同时，不同的企业在目标企业的选择步骤上，并没有统一的意见或理论体系，而是一套“自己”的做法，很多公司都只是考虑一些基本的因素缺乏理论指导。

2.上市企业并购中出现问题的原因分析

究其本质而言，上市企业在并购中出现上述问题主要还是大部分企业力求达到短期效应而忽略了企业的中长期战略发展。具体来说，出现问题的原因主要有以下五个方面：

（1）只看短期效应的结果就是丢掉长远目光和企业战略方向。（2）并购形式单一却缺乏准确的定量决策来辅助企业的并购行动。（3）政府的不正确作用发挥，使企业在并购中角色错位导致走向紊乱的方向。（4）并购程序和方法不规范。（5）盲目并购，缺乏理论指导。

三、如何选择并购对象1.选择并购对象的步骤

通常，上市企业在并购对象的选择过程中首先应当构建企业并购的战略，包括并购需要达到的结构、使用的方法、基本原则和大致进行方向等。其次，制定指定收购标准。诸如财务指标表示的收购规模上限；由于管理上的不足不应考虑的产业等。以确定一个广泛的能够在生产、技术上产生协同作用的基础。而这一步不应引入对目标企业赢利能力的衡量指标。与此同时，剔除不符合企业的产业部门。最后，针对有未来前景的候选目标对象进行细选。选择依据是企业在营销、制造等各个经营环节中的生产、技术和工艺状况，或者并购的预期财务绩效。

2.上市企业并购对象选择的详细过程

（1）并购企业知道自身的蓝图坐标。帮助企业建立和维护持久的竞争优势是战略的实质，即保持企业一种灵活和成长的形态。企业发展战略是企业谋求达到的蓝图，要求企业要以未来为导向，做出的统筹兼顾的重大的决定和谋略。企业并购禁止与“盲目”的并购挂钩，要以理性的思维，思考是否与企业自身需求和发展相互配合和同步。同时，要明确并购只是企业发展的一种方式，谋求长远的结果来选择方式，就可以很大程度上的避免失败的结果。

（2）企业自身的现状分析是提前。企业的人力物力财力是否可以承受并购行动，这就要求决策者从公司现状出发、实事求是、得出结论。目标企业不再是企业并购首先要考虑因素，首要因素被转移到企业自身的发展现状。同时，企业要对自己所处整个行业竞争地位有个准确的判断，然后确定目标对象的行业范围是否是自己能够加入的行业或者是否可以通过并购方式继续提高竞争地位。接下来，企业要思考自身经营的这个行业现在是什么状况、竞争力度如何、未来可持续发展的道路如何等。

（3）目标对象选择标准。现阶段，企业并购的对象相对选择较多。所以，目标企业是并购企业需要的，目标企业具备以并购企业发展的所需要的条件，这是对目标对象的选择原则。同时，并购目标还应当在上市企业自身并购能力范围内，结合起自身长远发展进行选择。

四、结束语

并购是企业达到规模经济、降低成本、实现多元化经营的重要手段，同时是企业重要获得生产要素和资产重组的一种方式，隶属于企业的一种投资活动。与其他投资行为对比，并购更具复杂性和危险行。在合并的实施，目标公司的选择是企业并购的投资目标，不仅要求“科学、合理”的决策，还要求企业时时记着长远蓝图的方向。以确保不至于在短期利益中，迷失方向。当并购完成后，企业还要对并购所获得的资产进行良好的经营管理，才可达到长远的效应，是并购取得真正意义上的成功！

第8篇：公司并购的原因范文

并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并（Merger）又称吸收合并，指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购（Acquisition）指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）。合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。

并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购的类型

按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：

1．按照被并购对象所在行业来分，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购又称水平并购，是指为了提高规模效益和市场占有率，生产或经营同类或相似产品的企业之间发生的并购行为。

纵向并购又称垂直并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。

混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相同的企业间的并购行为。

2． 按照并购的动因分，并购可分为：

（1）规模型并购，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。

（2）功能型并购，通过并购提高市场占有率，扩大市场份额。

（3）组合型并购，通过并购实现多元化经营，减少风险。

（4）产业型并购，通过并购实现生产经营一体化，构筑相对完整的产业链，以提高行业利润率。

3．按照并购后被并购企业法律状态来分，并购有三种类型：

（1）新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人。

（2）吸收型，即其中一个法人解散，另一个法人继续存在。

（3）控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。

4．按照并购方法来分、可分为现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、承包型、安置职工型、合作型、合资型、划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理者收购型、联合收购型等等。

并购的动因及其理论阐释

并购的动因是指促使并购产生的动力和原因。并购的动因虽然多种多样，涉及的因素方方面面，归纳起来主要有如下几类：

1．扩大生产经营规模，降低成本费用；

2．提高市场份额，提升行业战略地位；

3．取得充足廉价的生产原料和劳动力，降低成本，增强企业的竞争力；

4．实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润；

5．为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源；

6．通过收购跨入新的行业，实施多元化发展战略，分散投资风险；

7．股东因各种原因不愿意继续经营企业而转让所有权，或企业陷入困境，希望通过并购引进具有实力的机构谋求新的发展。

8．其他类，如投机性的转手倒卖，企业因价值被低估而产生的收购行为，合理避税，建立更大规模的企业集团等等。

对企业并购产生的动因，学术界也提出了许多种理论进行解释，因企业并购纷繁复杂导致并购动因理论多种多样，在此简单介绍几种最基本的并购理论：

1．交易成本理论

交易费用理论认为，并购的发生是并购当事方权衡考虑交易费用带来的效率和成本问题的直接结果。具体地说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是通过扩张能带来成本的减少和效率的提高。同时，交易费用理论认为：交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大；当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。

2．竞争优势理论

竞争优势理论认为并购产生的原因主要在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

3． 规模经济理论

古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

4．价值低估理论

企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

并购的效应分析

1．横向并购可以缩短投入产出时间，降低投资成本，减少重新投资带来的不确定性因素；提高行业集中程度和企业的市场地位，增强对外的市场主导能力；产生规模经济和企业协同效应，这是横向并购最主要的效应体现。

2．纵向并购将行业的上下游企业置于同一组织内可以稳定供需渠道和关系，确保生产经营的有序性和一定的可控性；降低交易费用；获得相对信息优势和价格优势，增强产品的差异化能力，提高企业的综合竞争能力和抵御风险的能力。

3．混合并购可以使企业从战略上充分利用和共享资源，通过合理配置和科学重组经营要素，以尽可能地降低成本，最大限度地增加利润；通过多元化发展，分散企业的经营风险等等。

并购的基本程序

企业并购种类繁多，动机错综复杂，其过程也变幻莫测。但是，按照并购所经历的过程来划分，并购一般要经历以下几个阶段：

1．并购决策

鉴于企业并购的复杂性以及可能面对的失败风险，企业在实施并购策略前，须根据企业行业状况、发展阶段、资产负债情况、经营状况和发展战略等诸多方面进行并购需求分析、确定并购目标的框架特征、选择并购方向和方式、安排收购资金以及对并购后企业的政冶、社会、经济、文化和生产经营作出客观的分析与评估。

2．并购目标的确定

根据资产质量、规模和产品品牌、经营管理、技术水平、人力资源状况、经济区位等考核指标，结合本企业的综合状况对目标公司群进行定性和定量的综合比较分析，按照投入最小、收益最大的原则确定最适合自身发展的并购目标。

3．并购准备

确定并购目标后，须在聘请的财务顾问、律师事务所等中介机构的协助下，与目标公司、目标公司的主要股东、上级主管部门、当地政府等各个层面就交易转让的条件、价格、方式、程序、目的等进行沟通和谈判，并在达成初步共识的基础上，签署转让意向性的文件。

4．并购实施

在结束商业谈判并支付一定的保证金后，并购须聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查，以审查前期所获信息的真实程度，并尽可能寻找发现可能存在的潜在问题。随后，如无重大变化，即与目标企业或其相关主体签署正式的转让合同，在履行应负义务后，视需要派人进驻目标企业，并着手办理股权的过户事宜。

第9篇：公司并购的原因范文

[关键词]　后并购整合失败　知识共享　知识储藏　知识拒绝

[分类号]　F270.7

1、问题的引出

自20世纪90年代以来，以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮迅速波及全球，成为全球产业组织领域的一个重要现象。但是，并购后失败的大量案例也常常困扰着参与并购的企业、各国政府乃至学术界，如在20世纪的最后十年，大约有75％的跨国并购案例都没有产生预期的结果。按照传统的并购理论，并购的首要困难和重点是并购前，即并购如何才能“合理的”发生，包括是否具备并购的条件、应该选择什么样的模式和怎么样才能保证最大福利的发生。但是，并购后的现实情况却说明，并购最终目的的实现，重点可能不仅仅是并购前，而是并购后，即所谓的并购后的整合障碍问题。

从现有的文献来看，关于并购后的整合障碍，研究的角度主要有文化冲突、沟通困难、雇员较弱的领悟力和反应以及冲突的不当解决方法。Larsson和Finkelstein提供了一个关于并购的更广阔的过程导向的模式，这个模式综合了经济、金融、策略、组织理论及人力资源管理等方面的理论观点。

但是，以上诸多角度(包括Larsson和Finkelstein所谓的综合的角度)都忽视了一个根本的问题，即个体知识的传递和共享问题。因为如果说两个企业在并购前时期主要完成的是法权上的、行政上的和物质上的统一，并购后整合完成的则是价值观念、工作规则、协同机制的统一(或日文化上的统一)。而价值观念、工作规则和协同机制的统一，就是两个不同的知识体系的交融和共享的问题。因此，不同知识体系是否能够很好地融合、处于不同知识体系中的个体是否能够实现知识的共享，将成为克服后并购时期整合障碍的关键。

本文将详细分析知识共享对于顺利实现后并购整合的地位和意义，更重要的是，还要分析那些使知识共享不能实现的关键因素，这些关键因素可以看作是后并购整合失败的重要原因。应该说，这些分析为关于后并购整合障碍的理论提供了一个新的并且是较为深刻的角度。同时，由于知识共享的过程在后并购时期较为隐秘，所以本文的分析也为现实的并购实践提供了一个化解整合失败风险的途径。

2、并购后整合中的协同优势

获取协同优势经常被认为是并购后整合的核心目标。所谓协同优势是指：与并购公司和被并购公司仍保持独立时的绩效的总和相比，资源的共享可以为新形成的公司带来更好的绩效。大体上，有两种方法可以展现协同优势。一种是利用两个公司间的效率差异，通过管理者、管理体系、知识和资本等形式进行的资源转移来改善较“弱”公司的效率。这样做的目的是对目标公司的行为进行改革，但它需要更换管理人员，并从根本上改变这些公司的运作机制。20世纪90年代东欧企业在被西欧和美国的企业收购的时候，就大量出现了这种情况。其次，上述的资源合并的机会为两个公司提供了进入他们的组织和文化背景外的知识区域的机会，两个公司的知识基础通过两个公司之间的知识流入和流出得到进一步的扩展。也就是说，合作者之间无形资产的共享，如对目标公司特别的、有价值的资源的使用权被强调为并购的关键动机，这也进一步对适当的整合和知识共享策略提出了要求。

因此，并购后的协同优势效果只有通过两个公司的成功整合才能获得，这种整合不仅仅表现在操作和程序的层次，还表现在理念和文化层次。在这里，协同优势是知识整合而不是知识本身的成果。因而可以说，一个并购公司仅仅“购买”一项技术或一种能力并把它放置在停滞状态中是不够的，想创造价值，它必须在目标实现后借助于并购的执行过程才能被逐步培养和整合起来。既然接管为两个公司提供了进入位于他们正常组织和文化背景外的知识区域的机会，那么协同优势就要通过共享来创造。因此，正如上面所提到的那样，在并购后的整合阶段，两个公司之间知识的大量流出和流入，将会有效的扩展他们的知识基础。cisco就是这方面的一个典型例子，它从因特网服务器领域并购了具有特殊研究开发能力的公司，并且以一种“尊重”的态度去学习这个公司的“文化基础”，最终的结果是，Cisco公司不但有效地将对方的技术高效率地融入了本公司的核心技术中，而且也把对方的文化整合到自己的主流文化中，两个公司员工之间的敌对情绪在萌芽状态就被消灭了。

3、个体知识共享行为：较少被探究的后并购失败的原因

当组织成员分享他们所拥有的相关个人知识时，这些知识可以被某个急需解决特定问题的双方马上抓住，无论这些知识来源于何处，或者在组织中被存储在何处。这样一来，组织的合并带来的结果就是知识的共享，并且是一种可以创造出高于分离状态下简单加总的共享。从根本上来说，这是一个社会化的过程，它涉及内隐知识的传递及共同叙述的构建。换言之，知识是由个体创造的，但也是按照组织成员在社会团体内合作所遵循的规则来表达的。这些问题在跨国公司中更加关键，因为跨国公司存在的原因是他们有能力在公司内而不是通过市场来进行知识的开发和转移。

但是，尽管看起来很简单，组织内和组织间的知识共享远不是一个平坦的、自动推进的过程。知识共享也会因无效性而有瑕疵，而且很多时候纯粹依赖偶然的机会。知识共享是昂贵的，因此应只限于“有需要”的人共享相关知识。同时，什么特殊知识的具体内容被什么人共享才能为组织创造利益呢?这是一个不确定的问题。潜在的接收者和使用者经常并未意识到他们所需知识的存在，而潜在的知识提供者经常并未意识到组织的其他地方可能需要他们的知识，换句话说，传递者和接收者两方面的无意识是知识共享的一个主要障碍。可以说，由于两个组织实体在并购前通常是相互独立因而是彼此不了解的，这些障碍在并购的背景下就永久地存在。

确认了研究知识共享过程中的诸多障碍，我们将注意力转向个体知识共享行为。系统化的知识共享依赖于个体的自主努力，并且只能在这个层面上才能被真正共享。另外，共享很大程度上依赖于他们想拥有这些知识的意愿，还依赖于当一种特殊知识被要求时他们决定拒绝或储藏知识的意愿。从组织的角度来看，有效的知识共享也意味着共享的知识实际上是被组织中的某个人“重新”使用的。再者，重新使用知识大多数时候也是一种个人决定。他必须决定他的知识基础是否足够解决一个特殊问题，决定是否相信从其他人那里得来的知识，是否将这种知识应用于自己的知识的也是个体。很多关于知识共享的著作都明确地假定，只要被给予正确的动机，个体本质上对知识共享的态度是积极的。与此相反，我

们认为人们不仅对共享他们拥有的知识，也对重新使用他人的知识都有着根深蒂固的抵抗情绪。而正是这一点构成了个体知识共享的主要障碍。具体来说，在知识共享敌对模式中，有两个方面值得注意：①知识传递者(即拥有组织中其他成员需要的知识的人)的行为；②知识接收者(即需要从组织中其他人那里获取知识的人)的行为。这个模式表明，传递者一方的敌对情绪与储藏知识的行为相关，而知识接收者一方的敌对情绪与拒绝知识的行为相关。

4、知识储藏行为

概括地说，是否具有储藏知识的倾向取决于被共享知识的性质、员工的民族文化、员工间的关系以及工作地点的文化。更重要的是，知识的储藏倾向源于心理安全的需要――并且这种心理安全实际上是一种理性决策。如果一个人将并购与工作力下降等同，那么他的趋势是储藏知识以保护他在公司中的位置。同时，高级管理者的教育和经历、公司发展的阶段和公司生意的类型也是分析知识储藏行为时必须要考虑的因素。在讨论知识共享的不同渠道和形式的使用时，产业特性和职能区域也不容忽视。

根据第三部分的分析，我们知道共享或储藏知识的决定很大程度上是个体行为。知识储藏的决定从组织的角度来考虑可能是破坏性的，但是，从个体角度来考虑它又经常是合理和极为正当的。组织的理念、规范和价值是根据人们个人的所知和所为来评价其能力的标准，这些也自然引发了知识储藏行为并使人们不露声色的行为永远存在下去。有时知识储藏主要是支持个体经济关系的仪器；而在其他的情况下，除了经济关系的重要性，对权力竞赛的参与就具有决定性并在证明知识储藏的个体行为的正当性时起支配作用。

作为知识拥有者的个体同样是一个经济个体，他也力图使自己的利益最大化。由此，有三种基本的考虑会促使个体储藏知识：①如果他们担心共享他们的知识可能会使他们失去原有的地位，他们就会抵抗公司对他们的知识建立财产权的意图。在这种情况下，知识储藏是保护个体竞争优势的自然机制。这经常与组织文化相关，相当多的组织接受这种作法，理由是个体主义原则；②知识共享是一个昂贵的过程，它要求投入大量的时间和资源来表达知识，而这些时间和资源完全可以用于别的地方。③是对“知识窃取”的顾虑。一个人的知识之所以有吸引力，源于他花费了大量别人没有花费的时间和精力。于是，别人所提出的共享要求的背后，可能隐藏着这个人“不劳而获”的动机。

此外，由并购所造成的地位的不平等更加剧了知识的储藏倾向。一般来说，对并购公司优势文化的从属自动降低了被并购公司雇员的组织地位，因此，与权利丧失相关的知识储藏在并购后会加剧，这是保护个人地位的自然结果。不仅如此，由于需要遵循新的秩序同时开展自己的任务，被并购公司的人员在并购后很自然地进入超负荷工作状态。出于经济方面的考虑，这种超负荷工作更加剧了他们储藏知识的倾向。

在对知识共享十分敌对的组织中，知识储藏是被个人扩大影响和控制力的强烈欲望所驱使的。在这种背景下应该考虑的一个重要因素是与接收者如何使用共享的知识，何种目的使用以及共享的知识是否会损害分享者的自身利益。通过储藏知识，个体可以保护自己不受外界对其知识质量评估的影响。在权力本位意识相当强的组织里，对等级的高度“畏惧”也可能潜在地导向知识储藏行为，因为他们知道他们的上司不会喜欢看起来比自己更博学的下属。各级的管理者可能故意储藏他们的知识以便保持权力，对他们来说，知识是获取更大权力的源泉，尽管不是做出最佳管理决定的基础。

5、知识拒绝行为

知识拒绝行为是在“非我发明，则不信任”症状中被发现的。很多学者发现，结构稳定的企业相信其自身拥有该领域内的垄断知识，从而拒绝外界的新观点以避免对其绩效造成损害。所以，一个潜在的知识接收者可以选择各种行为策略(包括拖延、消极、虚假接受、怠工或在新知识的执行和使用中直接拒绝)来拒绝外来的知识。

对外界知识的有效性和可靠性的怀疑以及对发展内部解决方案的偏好通常与组织成员的“自大”情绪有关。在这种情况下，外界知识通常被拒绝，因为创造新知识更有威望。另外一个原因是知识接收者通常怀疑外界知识的质量。在这种情况下，他们会宁愿自己发展特殊的知识也不愿在将外来知识融入自己的知识库。同时，知识接收者并不总是拥有签订外来知识质量的能力。在这些情况下，他们会更倾向于发展自己的知识。这就造成了所谓的集团中心主义，即他们认为合作者的知识过分单纯化和简单，并且是不实在和不真实的。结果，高效的知识共享就没有发生。

在“拒绝混乱”的想法指引下，保持地位的做法对知识共享来说是一个更大的障碍。这个问题可以以显著的形式发生，但更多地是在一些微小的、不重要的变化背后发生的。强烈的组织从属关系也会促成知识拒绝，抑制知识共享。因为在人员更替数量较小、资格较老的公司，组织成员之间通常有长期存在的关系。一组人在一起的时间越长，集团中心主义的倾向就越高。结果，组织成员就倾向于抵抗新的外界知识，因为这种知识不仅可能破坏该组织的稳定性和彼此的熟悉，也可能破坏整个组织发展的连续性。

在并购的背景下，被并购公司的人员通常把他们的旧有文化看得很有价值，他们会寻求保护他们职位和身份的方法。不同子文化之间缺乏联盟导致了冲突(通常是碰撞)的发生。因此，对并购中另一方文化的接受程度取决于被并购公司雇员保护他们自己文化的愿望和他们对并购公司文化的吸引力的看法。

知识拒绝行为也可能在一个稳定的团体中以团体思考的形式发生，这个稳定的团体，例如一个工程团队或一个管理团队，认为其自身拥有该领域内的垄断知识因而拒绝外界的知识。在“为什么更换取胜者”的思想引导下，这个团体不会倾向于根据外界的新知识来改变做事的方式，而是倾向于保持既有的地位，因为前者被看作不必要甚至是破坏性的。尤其在并购中，这种趋势就进一步强化。由于并购公司通常是胜者，他们自然持如下态度：他们的方法或知识是更高级的；如果不是，日标公司就应该并购他们的公司了。

6、结论与现实意义

传统上，人们一直忽视后并购整合过程中知识的交互作用和内化过程的研究，从而忽视了个体知识不能充分共享可能是后并购整合失败的重要原因。本文首先分析了知识共享行为对后并购整合的作用，发现知识的共享程度决定着并购企业之间的协同优势的发挥，从而决定着后并购整合的成败。本文接着分析了造成个体知识不能充分共享的原因，发现知识传递者的知识储藏行为和知识接收者的知识拒绝行为是造成知识共享受阻的两个重要因素。由于这种分析是严格基于个体的最优决策的，所以可以认为：无论是知识的储藏还是拒绝都是一种根植于多种原因中的理，尽管从共享的角度来看，它们的作用是负面的。

这些分析可以促使参与并购的企业充分意识到后并购时期的一个重要风险，从而可以为参与并购的企业自觉地去规避和化解这个风险提供参考。按照知识传递的方向和知识共享的可能方式，可以把现实中的并购分为三种模式：①并购企业的知识居于主导地位，知识倾向于从并购企业要被并购企业流动。在这种情况下，尽管并购企业倾向于用自己的知识同化并并购企业的知识，但是并购企业的员工却出于前文所分析到的种种原因而拒绝接收对方的知识，从而出现了“知识拒绝”行为。②被并购企业的知识居于主导地位，并购企业进行并购的一个主要动机就是“知识获取”。这种情况下，知识的流动方向是相反的，即从被并购企业流向并购企业。此时，被并购企业员工出于保护交涉权利和职业机会等因素的考虑，会出现“知识储藏”行为。③并购行为基于其他动机而发生，因而知识并没有一个主导性的流向，而是双向的交流。在这种情况下，无论是并购企业还是被并购企业，都会同时出现知识储藏和知识拒绝的行为，以巩固自己的地位、规避被替代和被边缘化的风险、获取心理上的自我平衡。

可以看出，无论哪种模式，均存在知识未充分共享从而导致后并购整合失败的危险。所以，任何一个并购参与企业都应该首先分析企业进入后并购时期(即整合阶段)知识的传导方向，确认可能会造成知识共享障碍的因素――知识储藏行为或知识拒绝行为。然后，不是通过各种行政命令或强制力量硬性改变这些行为，而是仔细分析这些障碍因素出现的微观基础即微观主体的最优决策因素，然后通过调整这些因素来引导微观主体的行为，最终导向协同优势的充分发挥和并购的最终成功。

5.3丰富信息权力客体，为农民行使信息权利提供更多条件

作为信息权利客体的信息之有无或多少会影响到农民信息权利的行使，因此，要保护农民的信息权力，当然就要创造出更多的信息客体。也就是说，政府及相关单位要为农民提供更多优质的信息，特别是一些与农民生产经营紧密相关的有用信息，这才是保证农民信息权力的关键。然而，在西部农村，由于信息传播渠道有限，农民接受到的信息很少，信息贫困现象严重。同时，由于缺乏信息查询工具，农民对获得的信息无法得到及时查证，信息失真现象也很严重，往往是“有用的信息没有，无用的、甚至是骗人的信息却有一大堆。因此，如何为农民提供优质、有用的信息，是我们在考虑保护农民信息权力时所应优先解决的一个问题。笔者认为，要解决这个问题，关键在于加强信息基础设施建设，畅通信息传播渠道。为此，地方政府应加大财政投入，设立专项资金，建立一些先进的信息服务机构和传播渠道，如农业技术服务站、农业信息工作站、农业信息网和农业科技报等。 只有这样，才能畅通信息渠道，解决信息贫困和信息失真问题，才能不让农民 “被市场玩弄”。也只有这样，才能为农民提供优质、有用的信息，信息权力客体才可能得到丰富和完善，才能为农民行使信息权利提供更多的条件，最终有效地保护农民的信息权力。

综上所述，信息贫困是西部农村的一个突出问题，妨碍了农民信息权力的行使，加剧了农村贫富分化。维护农民信息权利是消除信息贫困，发展西部农村经济的关键。作为我国信息贫困最典型的地区，西部农村信息贫困的消除方法也将会对全国农村信息贫困问题的解决起重要的借鉴意义，值得社会各界继续共同关注。

参考文献:

[1]蒋永福.刘鑫.论信息公平(二).图书与情报,2006(1):26-33.

[2]李晓辉.信息权利推理研究[学位论文].吉林大学,2004:1-35.

[3]廖魁星.李清茂.信息公平与和谐社会构建.阿坝师范高等专科学校学报,2006(6):57-59.

[4]孙石康.美国《信息权利法》简介.全球科技经济望,2003 (8):8-10.

[5]中华人民共和国宪法.[2005-06-14]. 省略/ziliao/ flfg/2005-06/14/content_6310.htm.

[6]国家统计局.中国农村统计年鉴(2006).北京:中国统计出版社,2006:34-35.