股权并购和资产并购精选(九篇)

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第1篇：股权并购和资产并购范文

关键词:上市公司 股权置换 并购 企业价值

一、上市公司股权置换和并购的含义和特征

上市公司进行股权置换的出发点是以公司利益为前提，以引入战略投资者为途径，以战略伙伴双方协商一致为基础，在不涉及控股权变更的条件下实现公司控股股东与合作伙伴之间的交叉持股，建立双方的关联利益。上市公司对股权进行置换交叉持股的常见方式有两种，一是母子公司的股权置换。母公司在需要增加资产投资时，在公司内部或者公开对外发行股票进行集资，子公司收购母公司新增加的股份，成为母公司的股东。因此，交叉持股的双方母公司与子公司之间互相持有控股权，达到二者相互牵制运作。二是同行业之间的股权置换。这种置换情况一般发生在需要优势互补的企业之间，上市公司将几近亏损或微利的资产与其他公司进行置换，达到公司资产重组，改善企业的经营状况。进行股权置换的方式有三种：一是不需要支付任何现金的股权置换，二是股权加公司资产式的置换，三是公司股权加上现金的置换方式。

上市公司并购是指有相同或相关主营业务的上市公司对另一公司实施的并购行为，并在并购后将原有的产业做大做强。并购分为横纵向两种模式。进行并购的目的是实现产业间的优化重组，并购动机可简单分为三类：一是某些公司由于种种条件限制不能上市，于是采用股权置换的方式借壳上市，收购方并购上市方；二是资产注入方式并购达到整体上市的目标；三是产业为了达到产业整合和价值的提升进行的资产并购与重组。

二、上市公司股权置换并购的案例分析企业价值

(一)样本选择

采用系统抽样调查方法，选取2004年沪深两市上市公司中的815家公司为基本范围，并就其中有资产重组情况的1668起并购事件为样本进行有条件的筛选：一是，对所有并购事件进行有条理的分类，分别包括股权转让、资产置换、兼并收购、资产剥离和其他资产重组；二是，对一年中进行多次并购行为的上市公司和发生小规模并购的上市公司的事件加以剔除。通过筛选有517起并购事件符合条件，所占比例如图1所示。

(二)事件研究实证分析

运用CAPM模式估算企业并购事件的正常收益，分别计算超额收益率，平均超额收益率和截至日的累计平均超额收益率。有关专家已对就这一评估进行了严密的科学推算和分析，得出结论，笔者较为认同，并加以引用。即在所有企业的并购事件中，市场对资产置换类和股权置换类有较高的认可度，而对企业进行的资产剥离、收购兼并与其他资产重组并购持较低的认同度。

(三)对财务数据的实证分析

从公司的经营业绩，选取13个指标，并用成分综合评价法对公司经营业绩进行综合评估。

运用SPSS软件算出样本公司在2004年-2006年间个指标成分的得分系数和方差贡献。得出结论：一是从总体上看，上市公司进行并购后，企业绩效（价值）有所提示，但较为短暂；二是从正值比率看，有不低于50%的样本公司在并购后经营业绩得到改善；三是资产置换和股权转让类并购对上市公司业绩贡献高于兼并收购类和资产剥离类并购

(四)上市公司股权置换并购举例说明

以徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团的并购案例在三年间的合作情况分析企业价值。徐工集团和凯雷投资集团共同宣布在2005年签署入股徐工的协议，凯雷出资3.75亿美元购买徐工机械85%的股权，截至2007年，凯雷将持股比例降低到了45%。有资料显示，在徐工与凯雷实现合作后，徐工集团销售收入平均增幅达到了33%，在2007年销售收入达到308亿元，2008年上半年出口额达4亿多美元，增幅达60%以上。不论徐工当初与凯雷投资集团合作的出发点为何，但在并购后的三年中，徐工集团确实是得到了实质性的发展，并且客观地看，在三年以前对于徐工是正确的选择，当年徐工面临战略资源重组和种种企业经营困境，也就只值当时的并购价值。但是，从数据中我们可以看到，在长达三年的合作中，徐工已经得到了较好的发展，作为机械行业的龙头企业，徐工已成为一个高度整合，有全球知名度和强大竞争力的企业。

但是，徐工和凯雷并购案件只是国内所有企业股权置换和并购的一个缩影，有许多企业在股权置换和并购前没有认识到市场环境、并购政策的重大变化，没有意识到资本市场定价能力已大大提高的情形，过分低估企业价值；有些企业在并购过程中没有考察方的出资并购初衷，进入恶性并购圈套；有些在企业选择上，没有做好把关，导致经营危机越来越大等等，这些情况都是企业在股权置换和并购中需要注意的，以实现企业价值最大化。

三、结束语

综上所述，经过对上市公司股权置换和并购的含义进行理解，通过科学的公式进行推算，从事件实证和财务数据实证得出科学的总结，上市公司在股权置换和并购后，公司的业绩得到改善，企业价值得到提升，但也是总体上的概述，而对收购兼并类、资产剥离类和其他资产重组类的并购形式并不乐观。通过实践操作的案例，分析企业在股权置换和并购中需要注意的问题，需求进行充分的论证，明确并购的目的，带来的效益，防止盲目并购行为。在并购种类和方式上，也应该有所选择，依据企业情况选择合适的方式。

参考文献：

[1]吴豪，庄新田.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].东北大学学报（工商管理院）.2008(4)

第2篇：股权并购和资产并购范文

【关键词】 财富效应； 支付方式； 并购类型； 关联属性

一、引言

2006年底，伴随我国A股市场股权分置改革的基本完成，全流通预期下新的市场运行规则正在形成，并购市场极大活跃，并购动机、并购行为以及并购绩效都与股权分置资本市场环境下有所不同。本文以2008—2010年上市公司发生的兼并收购类并购事件为研究对象，利用事件研究法，对并购支付方式、并购类型、并购关联属性这三个并购交易特征下的股东财富效应进行分类研究，为今后全流通市场的并购实践提供参考，同时对政策制定者和政府监管部门正确引导并购行为具有一定的指导意义。

二、文献综述

国外有关并购短期财富效应的研究方法和理论已经相对成熟，涌现出了大量的研究成果。其中，Bruner（2002）在对1971至2001年间的130篇研究文献汇总后发现，目标公司股东获得了显著的短期超额收益，平均超额收益率在20%～30%之间，有的甚至高达50%，而有关收购公司股东财富效应的研究结论却存在较大差异，并且随着样本选取时间的推移，总体呈现不断下降甚至为负的趋势。Ben-Amar和Andre（2006）研究发现收购公司股东在短期内获得了统计显著性为正或微弱正的超额收益率。

国内有关并购财富效应的研究起步比较晚，在股权分置时代，非上市公司收购上市公司的数量所占比重比较大，因此，有关并购短期财富效应的研究主要集中在目标公司上。张新（2003）研究发现并购重组为目标公司股东创造了财富，而对收购公司股东的财富效应产生负面影响。随着上市公司收购非上市公司并购事件的不断增加，学者们开始把研究重点转向收购公司的股东财富变化上。朱滔（2006）研究发现收购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得显著为正的累计超额收益；韩立岩和王晓蒙（2007）研究发现股权收购公司的股东财富在（-6，-1）和（0，+8）两个事件窗内分别呈现先盈后亏的阶段性表现。

由此可见，国内外有关并购财富效应的研究尚未得到明确一致的结论，一方面，并购活动所依存的制度背景和资本市场环境的差异会造成股东财富效应的差异；另一方面，事件窗口的选择和不同的并购类型也会影响到收购公司股东的财富效应。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

本文所选样本为2008—2010年间发生的上市公司股权收购和资产收购事件，剔除金融保险类上市公司。采用事件研究法时，为了尽量捕捉并购公告在事件期内对股票市场的影响，剔除上市当年并购的样本，剔除在事件期内发生分红、配股以及增发的可能影响股价变动的重大事件的并购样本。经筛选后共有586起并购事件作为本文最终研究样本，样本数据来源于CSMAR数据库。

（二）研究方法

本文采用市场调整法下的累计超额收益率（CAR）来衡量并购的短期财富效应，为了对收购公司在并购公告日前、公告日后和整个并购事件期内的财富效应进行全面和可靠的反映，拟选择（-30，-1）、（+1，+30）、（-1，+1）和（-30，+30）四个事件窗口。

分别按照并购支付方式、并购类型以及并购关联属性对并购样本进行分组研究，采用参数检验（均值T检验）结合非参数检验（Wilcoxon秩和检验）的方法，考察四个事件窗口下基于三种交易特征的彼此独立子样本之间的CAR值是否有显著差异。非参数检验作为参数检验的有效补充，在对总体分布位置进行检验的同时，放松了参数检验中对数据总体分布类型的限制，以保证样本数量。

四、实证检验与结果分析

（一）并购事件的总样本分析

从表1均值T检验和Wilcoxon符号检验结果可以得出：在（-30，-1）事件窗内，均值显著为正，而中位数为负且不显著，说明市场对一部分收购公司的并购行为存在提前反应现象；在（-1，+1）事件窗内，均值和中位数均为正，说明大部分上市公司在公告日能获得积极的并购公告效应；在（+1，+30）事件窗内，均值为负且不显著，中位数显著为负，说明在并购完成后，大部分收购公司的股价存在“反向修正”的趋势。由于在（-30，+30）窗口，CAR均值显著为正，中位数为负且不显著，因此，仍有少部分收购公司的财富效应得到持续增加，但大部分收购公司的股东财富效应没有得到持续增加，这可能是由于投资者更加成熟，并购的市场化特征在股改完成后逐渐显现出来。

（二）按并购交易特征划分的子样本分组检验

1.按照不同支付方式分组

股改完成后，资本市场的定价功能逐渐恢复，并购支付方式呈现多元化特征，尤其是以股权作为支付手段的并购活动逐渐增多。从表2的检验结果来看，采用现金支付方式的收购公司，其均值在（-1，+1）窗口显著为正，在（+1，+30）窗口显著为负，其中位数均为负值，而且在（-30，-1）、（+1，+30）以及（-30，+30）窗口下CAR

结果表明，采用股票支付的收购公司存在信息提前泄漏现象，其产生的股东财富效应具有较高的持续性和显著性，整体具有良好的市场表现，而大部分采用现金支付的收购公司遭受了损失，市场表现不佳，二者之间存在显著差异，说明收购公司采用股票支付方式可以降低由于并购双方信息不对称导致的支付风险。这与有效市场理论框架下得到的“收购公司采用现金支付方式的超额收益通常要高于股票支付方式”研究结论相反（Myers 和Majluf，1984），但与行为金融理论框架下基于股票市场驱动并购理论（SMDA）得到的“股市高涨背景下收购公司短期内采用股票支付优于现金支付”研究结论相一致（Shleifer和Vishny，2003）。同时，在基于全流通预期的资本市场环境下，采用股票支付在一定程度上反映了控股股东对上市公司的信心以及公司治理的改善，这些都向市场传递了好的信号。

2.按照不同并购类型分组

从表3的检验结果来看，资产收购公司的CAR均值和中位数在（-30，-1）和（-1，+1）两个窗口显著为正；而股权收购公司的CAR均值仅在（-1，+1）显著为正，其中位数均为负值，而且在（+1，+30）窗口下CAR

结果表明，资产收购公司的并购信息在公告日前有所泄漏，并且产生积极的公告效应，而股权收购公司虽能产生积极的公告效应，但并购后大部分公司却遭受损失，市场表现不佳，“资产收购”类型并购活动的市场表现要明显好于“股权收购”类型并购活动，并且两者之间的差异主要集中在并购公告日后。与杜兴强和聂志萍（2007）在股权分置背景下研究得到的“股权收购活动最受市场认可”的结论恰恰相反。这可能是由于在全流通预期下，控股股东与上市公司的关系发生了重大的变化，上市公司开始从股权分置时代的“圈钱工具”转变为优质资产的“吸纳器”，资产收购活动中的优质资产注入和整体上市比例大大增加，逐渐成为场外资产实现资本化的重要方式。此外，非流通股的逐步流通，公司控制权的争夺将越来越激烈，同时遭受目标公司股东抵制的压力也越来越大，股权收购的成本和风险将大幅增加。因此，与股权收购行为相比，资产收购行为得到了市场的积极追捧，并为收购公司股东带来更大和更持久的财富效应。

3.按照并购关联属性分组

股权分置时期特殊的上市制度安排，决定了关联属性是我国上市公司并购的鲜明特征。随着股权分置问题的解决，上市公司与其母公司的特殊关联关系却依然存在，关联并购数量短期内不会减少。从表4的检验结果来看，在（-30，-1）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著低于“非关联并购”组的CAR值，而在（+1，+30）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著高于“非关联并购”组的CAR值。

结果表明，关联收购公司公告日前的股东财富效应要显著低于非关联并购公司，说明关联公司之间的同业竞争会降低股东财富；而其股东财富效应在公告日后则显著高于非关联并购公司，与邓建平等（2011）在股权分置时期得出的研究结论不一致。这可能是由于股改后非流通股份的逐渐流通，大股东的财富增值模式由“直接掏空”转变为“做大市值”。控股股东通过关联并购从上市公司转移利润获取私人收益的动机有所减弱，关联并购逐渐成为解决母子关联公司之间“同业竞争问题”的有效手段，这也与国家产业整合政策及鼓励优质资产上市政策不谋而合。因此，市场对关联并购有良好的预期，大股东通过关联并购对其控制的上市公司体现出来更多的是“支持”而非“掏空”。

五、研究结论与政策建议

综合以上对上市公司并购短期财富效应的实证分析和研究结果，可以得到以下结论：

一是总体上看，收购公司在并购公告前存在提前反应现象，并且能获得积极的并购公告效应，但大部分收购公司在公告日后股东财富效应并没有持续增加。

二是采用股票支付方式的收购公司在整个事件期内的股东财富效应显著高于采用现金支付的收购公司。

三是在并购公告日后，进行资产收购的收购公司的股东财富效应显著高于进行股权收购的收购公司。

四是在并购公告日前，非关联并购收购公司的股东财富效应显著高于关联并购收购公司；而在公告日后，关联并购收购公司的股东财富效应却显著高于非关联并购收购公司。

基于全流通预期的资本市场环境，上市公司的并购交易从支付手段、并购标的和关联并购等不同维度进行了创新型的探索，积极推动了我国上市公司并购活动的发展，并购市场日趋活跃。然而，伴随新一轮的上市公司并购浪潮，极有可能会出现新的投机形式，亟需完善上市公司收购制度和规范上市公司并购行为。一方面，应完善和建立资本市场以及并购重组的相关政策法规，加强和提高涉及重大资产买卖的关联并购和换股并购的信息披露力度和质量；另一方面，应对采用股票支付、资产收购和关联并购等并购活动中出现的股价异常变动进行实时监控，切实保护中小投资者的利益，不断促进我国上市公司并购活动趋利避害，步入健康发展的轨道。

【参考文献】

[1] Bruner Robert F.. Does M&A Pay：A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J].Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68.

[2] Ben-Amar，W. and Andre，P.. Separation of Ownership from Control and Acquiring Firm Performance：the Case of Family Ownership in Canada[J]. Journal of Business Finance and Accounting，2006，33：517-543.

[3] 张新.并购重组是否创造价值？[J].经济研究，2003（6）：20-29.

[4] 朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现[J].当代经济科学，2006（3）：31-39.

[5] 韩立岩，王晓蒙.我国上市公司股权收购公告的财富效应[J].财经问题研究，2007（1）：66-72.

[6] Myers Stewart C.，and Nicholas Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，

13：187-221.

[7] Shleifer，A.，and Vishny，R.W.. Stock Market Driven Acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，70：295-311.

第3篇：股权并购和资产并购范文

20世纪90年代中期以来，在跨国公司主导的西方第五次并购浪潮的推动下，我国的企业并购也如火如荼地在上市公司或非上市公司之间进行着。不论是通过政府出面的“拉郎配”，还是带有行政色彩的“搭售”，最终无不落脚于企业。但企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。

一、并购财务风险的成因分析

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里・C・胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。

（一）并购定价的财务风险

按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应（Synergy）即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。

目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业是上市企业，并购方相对比较容易取得其资料进行分析，但由于我国证券市场仍有待进一步完善和规范，其资料数据的真实性和可靠性及作为投资决策定价的依据并不完全充分；如果目标企业是非上市公司，并购方要获得高质量的信息资料难度就要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表陷阱风险，如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并购的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。

（二）并购方式的财务风险

并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。

1.股权并购。采用股权并购的优势在于可以有效解决一些法律限制。如汽车行业属于特定行业，通过新设企业方式无法获得进入该行业的许可，但采用股权并购方式则可方便地进入该特定行业，逾越行业的限制；又如，目标企业存在特定的资产（例如专利）可能因法律或企业章程规定，无法直接转移给第三方，此时，如选择并购股权的形式则可有效规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。股权并购的主要风险在于并购完成后作为目标企业的股东要承接并购前目标企业存在的各种法律风险，如负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。

2.资产并购。采用资产并购方式的优势在于收购资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须承担任何责任。资产并购方式操作较为简单，仅是并购方与目标企业的资产买卖。与股权并购方式相比，资产并购可以有效规避目标企业所涉及的各种问题如债权债务、劳资关系、法律纠纷等等。

（三）支付方式的财务风险

在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付和换股并购这两种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，即并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，被并购方股东不能分享合并后的企业发展机会和盈利能力。此外，被并购企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。在中石油、中石化对旗下A股控股上市公司以现金方式实施私有化之后，市场对现金并购题材的炒作在逐渐升温，但中石油、中石化的案例不具备复制性。

换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。

除这两种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。

（四）融资方式的财务风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一是要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会。当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

二、企业并购的财务风险防范

（一）合理确定目标企业的价值，降低估价风险

信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展规划进行全面策划，对目标企业的产业环境，财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期。并购公司可根据并购动机，选择不同的定价方法；并购公司也可综合运用定价模型，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间确定协商价格作为并购价格。

（二）建立企业风险防范内控机制

一是要建立筹资、投资等财务活动的科学决策程序，既保证企业经营者的权威，又能充分发挥专家的智慧和科学程序的监督作用；二是建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系，把并购企业在整个并购及整合期内的财务因素及其变化引起的财务风险作为研究对象，对其发生、发展的全过程进行跟踪、识别、评价、预测和监控；三是对每项存在风险的财务活动实行责任制，即首先明确主要的风险承担者，其次应给予其相应的财务活动权力，再次应明确其应当承担的责任和应得到的风险报酬，并进行严格的考核兑现；四是可利用合同条款约束，利用合同约定防范和化解财务风险是保护并购方利益的最有效的措施，如利用合同约定，对资产负债表表外事项和或有事项的责任进行明确划分，对投资和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。

第4篇：股权并购和资产并购范文

笔者结合外资并购的实务经验及对外资并购相关法律法规的理解，对股权并购和资产并购涉及的相关对价问题进行如下分析归纳。应注意的是：外国投资者并购境内企业涉及企业国有产权转让和上市公司国有股权管理事宜的，应当遵守国有资产管理的相关规定；如果被并购企业为境内上市公司，还应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构办理相关手续。

对价金额

10号令规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法”。实践中是否都以资产评估结果作为收购对价的依据呢？答案是否定的。

实践中通常是由并购各方当事人在收购方聘请的中介机构对被收购方进行尽职调查（包括财务、法律尽职调查等），并确定收购对价的具体数额及/或调整办法后，再由双方指定的资产评估机构实施资产评估。换句话说，该等资产评估很多情况下是走过场，因为10号令规定在提交审批的文件中应包括资产评估报告，应注意的是转让股权或资产的价格不能明显低于资产评估结果（一般情况下不能低于评估价的90％）。如涉及国有资产的，应选择有国有资产评估资质的评估机构进行资产评估，将评估结果报有权国资部门核准或备案，并应符合国有资产管理的相关规定。

对价形式

根据笔者的实务经验，股权并购的对价主要采取货币现金及符合规定的境外股份两种形式（在股权转让型股权并购下对价支付给转让股权的股东，在认购增资型股权并购下对价则向被并购企业支付）；资产并购对价一般采取货币现金形式。

10号令仅对外国投资者以货币资产或股权作为支付手段进行了规制，对以实物资产或无形资产等作为支付手段的情形无明确要求，仅规定“作为并购对价的支付手段，应符合国家有关法律和行政法规的规定；外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准”。在实践中，存在外国投资者以中国境内实物资产或无形资产作为支付手段的情况，同时外国投资者也有以境外的实物资产或无形资产作为支付手段的情况；对于该等情况下的外资并购，目前10号令并没有明确具体的规定，实践中的操作会有许多方式，相关当事人应注意中国法律和政策的相关规定，确保交易成功且不违法。

关于外国投资者合法拥有的人民币资产的范围，除国家外汇管理局的明文规定的外国投资者从其投资的境内外商投资企业所得利润、回收投资、清算、股权转让、减资等所得的财产外，还可包括境内合法取得的有价证券、从资产管理公司采用购买金融资产包的形式取得对境内企业的债权、合法取得的人民币借款、以及转让资产、出售产品或提供服务而取得的交易对价等。

以境外股权[该等股权只能是境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易的股票或10号令中规定的特殊目的公司股权]作为支付手段进行股权并购可能表现为如下四种模式：

（1）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价购买境内公司股东股权；

（2）境外公司的股东以其持有的境外公司股权为对价认购境内公司增资；

（3）境外公司以其增发的股份为对价购买境内公司股东的股权；

（4）境外公司以其增发的股份为对价认购境内公司增资。

对价支付期限

对于股权转让型股权并购及通过新设立外商投资企业购买境内企业资产的资产并购：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

对于认购增资型股权并购：投资者应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定（即自公司成立之日起2年内缴足，但投资性公司可以在5年内缴足）。

对于以购买的境内企业资产投资设立外商投资企业的资产并购：对与资产对价等额部分的出资，投资者应在本条第一款规定的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应符合设立外商投资企业出资的相关规定。

对于外国投资者出资比例低于企业注册资本25%的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清(该等外资比例低于25%的企业在税收、外债管理方面亦无法享受外商投资企业可享受的优惠待遇)。

对于外资并购境内房地产企业的，根据商务部商资字[2006]192号文的规定，投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。

此外，如涉及国有股权转让的，根据[2003]96号文的规定：“对于转让国有产权的价款原则上应当一次结清；一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式，分期付款时，首期付款不得低于总价款的30％，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕”。笔者认为，外资并购国有股权的对价支付期限应同时满足96号文和10号令的规定。

币种及汇率

外资并购中定价币种和支付币种可以是人民币或其他可自由兑换外币（通常包括美元、港元、欧元等）。外商投资的公司的注册资本可以用人民币表示，也可以用其他可自由兑换的外币表示；作为公司注册资本的外币与人民币或者外币与外币之间的折算，应按发生（缴款）当日中国人民银行公布的汇率的中间价计算。

在签订外资并购协议时，如选择人民币作为定价货币、美元作为支付货币，则对收购方而言存在人民币升值的风险，包括协议签订后到外资部门批准期间、外资部门批准后到外汇汇入指定账户期间以及外汇汇入指定账户后到获准结汇期间三个阶段的汇率风险。因此，外资并购各方当事人在签署并购协议时，应一并考虑定价货币、支付货币、不同币种折算汇率以及上述不同阶段汇率风险的承担等因素。

前期并购资金入境

外国投资者在并购前期如需动用外汇资金，投资者可向投资项目所在地外汇局提出申请，以投资者名义开立外国投资者专用外汇账户。目前只允许外国投资者在一家银行开立一个多币种专用外汇账户，经外汇局批准的除外。该等账户可能包括：

（1）收购类账户：外国投资者如前期需在境内收购土地使用权及附着不动产、机器设备或其他资产等，在资产收购合同生效后，可申请开立该账户，用于存放与支付外汇收购款项。

（2）费用类账户：外国投资者如前期需进行市场调查、策划和机构设立准备等工作，在其领取工商行政管理部门发给的公司名称预先核准通知书后，可申请开立该账户，用于存放与支付有关的外汇资金。

第5篇：股权并购和资产并购范文

第2条本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。

第3条外国投资者并购境内企业应遵守中国的法律、行政法规和部门规章，遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益。

第4条外国投资者并购境内企业，应符合中国法律、行政法规和部门规章对投资者资格和产业政策的要求。

依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。

第5条外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应依照本规定经审批机关批准，并向登记管理机关办理变更登记或设立登记。外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出

资比例一般不低于25%，外国投资者的出资比例低于25%的,除

法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。审批机关在颁发外商投资企业批准证书时加注“外资比例低于25％”的字样。登记管理机关在颁发外商投资企业营业执照时加注“外资比例低于25％”的字样。

第6条本规定中的审批机关为中华人民共和国对外贸易经济合作部（以下简称“外经贸部”）或省级对外贸易经济主管部门（以下简称“省级审批机关”），登记管理机关为中华人民共和国国家工商行政管理总局或其授权的地方工商行政管理局。

并购后所设外商投资企业，根据法律、行政法规和部门规章的规定，属于应由外经贸部审批的特定类型或行业的外商投资企业的，省级审批机关应将申请文件转报外经贸部审批，外经贸部依法决定批准或不批准。

第7条外国投资者股权并购的，并购后所设外商投资企业继承被并购境内公司的债权和债务。

外国投资者资产并购的，出售资产的境内企业承担其原有的债权和债务。

外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的债权债务的处置另行达成协议，但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。债权债务的处置协议应报送审批机关。

出售资产的境内企业应自作出出售资产决议之日起10日内，向债权人发出通知书，并在全国发行的省级以上报纸上公告。债权人自接到该通知书或自公告之日起10日内，有权要求出售资产的境内企业提供相应的担保。

第8条并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。

外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应根据国有资产管理的有关规定进行评估，确定交易价格。

禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。

第9条外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60％以上，l年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。

外国投资者股权并购，并购后所设外商投资企业增资的，投资者应在拟变更设立的外商投资企业合同、章程中规定出资期限。规定一次缴清出资的，投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清；规定分期缴付出资的，投资者第一期出资不得低于各自认缴出资额的15％，并应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清。

外国投资者资产并购的，投资者应在拟设立的外商投资企业合同、章程中规定出资期限。设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产的，对与资产对价等额部分的出资，投资者应在本条第一款规定的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应依照本条第二款规定的方式约定缴付期限。

外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者出资比例低于25％的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清。

作为对价的支付手段，应符合国家有关法律、行政法规的规定。外国投资者以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准。

第10条外国投资者协议购买境内公司股东的股权，境内公司变更设立为外商投资企业后，该外商投资企业的注册资本为原境内公司注册资本，外国投资者的出资比例为其所购买股权在原注册资本中所占比例。被股权并购境内公司同时增资的，并购后所设外商投资企业的注册资本为原境内公司注册资本与增资额之和；外国投资者与被并购境内公司原其他投资者，在对境内公司资产评估的基础上，确定各自在外商投资企业注册资本中的出资比例。

外国投资者认购境内公司的增资，境内公司变更设立为外商投资企业后，该外商投资企业的注册资本为原境内公司注册资本与增资额之和。外国投资者与被并购境内公司原其他股东，在境内公司资产评估的基础上，确定各自在外商投资企业注册资本中的出资比例。

被股权并购境内公司中国自然人股东在原公司享有股东地位1年以上的，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者。

第11条外国投资者股权并购的，对并购后所设外商投资企业应按照以下比例确定投资总额的上限：

(1)注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10/7；

(2)注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；

(3)注册资本在结500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；

(4)注册资本在1200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

第12条外国投资者股权并购的，投资者应根据并购后所设外商投资企业的投资总额向具有相应审批权限的审批机关报送下列文件：

(1)被并购境内有限责任公司股东一致同意外国投资者股权并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意外国投资者股权并购的股东大会决议；

(2)被并购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书;

(3)并购后所设外商投资企业的合同、章程；

(4)外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；

(5)被并购境内公司最近财务年度的财务审计报告；

(6)投资者的身份证明文件或开业证明、资信证明文件；

(7)被并购境内公司所投资企业的情况说明；

(8)被并购境内公司及其所投资企业的营业执照（副本）；

(9)被并购境内公司职工安置计划；

(10)本规定第7条、第19条要求报送的文件。

并购后所设外商投资企业的经营范围、规模、土地使用权的取得，涉及其他相关政府部门许可的，有关的许可文件应一并报送。

被并购境内公司原有被投资公司的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符合的，应进行调整。

第13条本规定第12条规定的股权购买协议、境内公司增资协议应适用中国法律，并应包括以下主要内容：

(1)协议各方的状况，包括名称(姓名)，住所，法定代表人姓名、职务、国籍等；

(2)购买股权或认购增资的份额和价款；

(3)协议的履行期限、履行方式；

(4)协议各方的权利、义务；

(5)违约责任、争议解决；

(6)协议签署的时间、地点。

第14条外国投资者资产并购的，应根据购买资产的交易价格和实际生产经营规模确定拟设立的外商投资企业的投资总额。拟设立的外商投资企业的注册资本与投资总额的比例应符合有关规定。

第15条外国投资者资产并购的，投资者应根据拟设立的外商投资企业的投资总额、企业类型及所从事的行业，依照设立外商投资企业的法律、行政法规和部门规章的规定，向具有相应审批权限的审批机关报送下列文件：

(1)境内企业产权持有人或权力机构同意出售资产的决议；

(2)外商投资企业设立申请书；

(3)拟设立的外商投资企业的合同、章程；

(4)拟设立的外商投资企业与境内企业签署的资产购买协议或者，外国投资者与境内企业签署的资产购买协议；

(5)被并购境内企业的章程、营业执照（副本）；

(6)被并购境内企业通知、公告债权人的证明；

(7)投资者的身份证明文件或开业证明、有关资信证明文件;

(8)被并购境内企业职工安置计划；

(9)本规定第7条、第19条要求报送的文件。

依照前款的规定购买并运营境内企业的资产，涉及其他相关政府部门许可的，有关的许可文件应一并报送。

外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业的，在外商投资企业成立之前，不得以该资产开展经营活动。

第16条本规定第15条规定的资产购买协议应适用中国法律，并应包括以下主要内容：

(1)协议各方的自然状况，包括名称（姓名），住所，法定代表人姓名、职务、国籍等；

(2)拟购买资产的清单、价格；

(3)协议的履行期限、履行方式；

(4)协议各方的权利、义务；

(5)违约责任、争议解决；

(6)协议签署的时间、地点。

第17条外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，除本规定第20条另有规定外，审批机关应自收到规定报送的全部文件之日起30日内，依法决定批准或不批准。决定批准的，由审批机关颁发外商投资企业批准证书。

外国投资者协议购买境内公司股东股权，审批机关决定批准的，应同时将有关批准文件分别抄送股权转让方、境内公司所在地外汇管理部门。股权转让方所在地外汇管理部门为其办理收汇的外资外汇登记手续，并出具外国投资者股权并购对价支付到位的外资外汇登记证明。

第18条外国投资者资产并购的，投资者应自收到外商投资企业批准证书之日起30日内，向登记管理机关申请办理设立登记，领取外商投资企业营业执照。

外国投资者股权并购的，被并购境内公司应依照本规定向原登记管理机关申请变更登记，领取外商投资企业营业执照。原登记管理机关没有登记管辖权的，应自收到申请文件之日起10日内转送有管辖权的登记管理机关办理，同时附送该境内公司的登记档案。被并购境内公司在申请变更登记时，应提交以下文件，并对其真实性、有效性负责：

(1)变更登记申请书；

(2)被并购境内公司根据《中华人民共和国公司法》及公司章程做出的关于股权转让或增资的股东会（大会）决议；

(3)外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；

(4)修改后的公司章程或原章程的修正案和依法需要提交的外商投资企业合同；

(5)外商投资企业批准证书；

(6)外国投资者的身份证明文件或开业证明、资信证明文件;

(7)修改后的董事会名单，记载新增董事姓名、住所的文件和新增董事的任职文件；

(8)国家工商行政管理总局规定的其他有关文件和证件。

转让国有股权和外国投资者认购含国有股权公司的增资额的，还应提交经济贸易主管部门的批准文件。

投资者自收到外商投资企业营业执照之日起30日内，到税务、海关、土地管理和外汇管理等有关部门办理登记手续。

第19条外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向外经贸部和国家工商行政管理总局报告：

(1)并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币；

(2)l年内并购国内关联行业的企业累计超过10个；

(3)并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20％；

(4)并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%.

虽未达到前款所述条件，但是应有竞争关系的境内企业，有关职能部门或者行业协会的请求，外经贸部或国家工商行政管理总局认为外国投资者并购涉及市场份额巨大，或者存在其他严重影响市场竞争或国计民生和国家经济安全等重要因素的，也可以要求外国投资者作出报告。

上述并购一方当事人包括外国投资者的关联企业。

第20条外国投资者并购境内企业涉及本规定第19条所述情形之一，外经贸部和国家工商行政管理总局认为可能造成过度集中，妨害正当竞争、损害消费者利益的，应自收到规定报送的全部文件之日起90日内，共同或经协商单独召集有关部门、机构、企业以及其他利害关系方举行听证会，并依法决定批准或不批准。

第21条境外并购有下列情形之一的，并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向外经贸部和国家工商行政管理总局报送并购方案。外经贸部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定：

(1)境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上；

(2)境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上；

(3)境外并购一方当事人及其关联企业在中国市场占有率已经达到20％；

(4)由于境外并购，境外并购一方当事人及其关联企业在中国的市场占有率达到25％；

(5)由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过15家。

第22条有下列情况之一的并购，并购一方当事人可以向外经贸部和国家工商行政管理总局申请审查豁免：

(1)可以改善市场公平竞争条件的；

(2)重组亏损企业并保障就业的；

(3)引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的；

(4)可以改善环境的。

第23条投资者报送文件，应对文件依照规定进行分类，并附文件目录。规定报送的全部文件应用中文表述。

第24条外国投资者在中国境内依法设立的投资性公司并购境内企业，适用本规定。

外国投资者股权并购境内外商投资企业，适用现行外商投资企业法律、行政法规以及《外商投资企业股东股权变更的若干规定》，其中没有规定的，参照本规定办理。

第6篇：股权并购和资产并购范文

内容摘要：在并购中支付溢价的现象很多，而且有些溢价还较高。将并购溢价单独作为一个问题，在并购价值创造分析的基础上，研究并购溢价的影响因素等就成为既有理论意义又有应用价值的工作。溢价对于企业并购能否成功意义重大，在对并购溢价的分析中，笔者将对影响并购溢价的各种因素进行归纳总结，并将其进行分类研究，正是这些因素的相互作用，决定了不同公司的并购溢价有所不同。

关键词：并购溢价 影响因素 分类研究

我国的并购市场在最近几年发展迅速，并购活动正在不断增长。并购对企业扩大市场份额、获得规模效应以及迅速进入全新的领域具有巨大的作用，同时成功的并购具有运用市场机制来优化配置资源、高效利用各种先进的管理技能和管理理念使企业达到协同效应、提高社会福利的作用。特别是在我国，并购也是企业迅速获得上市资格的一个捷径。在并购目标公司行为中，通常会发生一定比例的溢价。因此，研究并购溢价影响因素既有理论价值又有实践意义。

行业因素

从全国范围来看，目前为止，我国企业普遍规模不大，行业集中度比较小。上市公司大都在自己所处的某一行业中具有相对竞争优势，因而大部分拥有上市公司的行业中，都存在并购整合发展的机会。潜在进入者通过并购等间接进入方式实现进入，并愿意为其支付溢价。

不同行业的并购溢价往往不同，主并购企业和被并购企业是否属于同一行业是影响并购溢价的重要考虑因素。如果属于同业并购，由于存在行业内的竞争关系，被并企业的管理层必然要求更高的成交价格来阻止并购的发生；同时，同业并购中的主并企业不需重新构建企业的主营业务，可以节约大量的整合成本，所以同业并购更容易实现企业的协同效应。反之，跨行业并购就需要更高的整合成本，将面临更大的经营风险。Gondhalekar等研究发现跨行业并购溢价远低于同行业并购的溢价，所以同业并购需要支付更高的并购溢价。

股市行情因素

资本市场的牛熊转换是每一个资本市场参与者都无法回避的系统性风险， 而且每一次调整都是产业和企业竞争格局的重新洗牌和调整。国内外不少研究已证明， 二级市场的周期波动将会影响企业的并购溢价。

20世纪60年代末的混合并购促成了牛市的出现，当时的平均补偿在13%-15%之间。20世纪70年代市场疲软时期，平均补偿迅速升至33.1%-50.1%，其中最高点为50.1%发生在1974年，而当年的道琼斯工业平均指数却跌至十年中的最低点557.60。所以国外相关研究表明，股市行情高涨的时候，并购溢价水平低；股市行情低迷的时候，并购溢价水平高。

相反国内有关研究却提出资本市场处在牛市，市场上会出现了对上市公司狂热的追求，加上公司上市非常困难，大量公司为了取得上市资格，只好采取曲线上市的方法，造成了高溢价。但是资本市场在熊市的时候，会减少上市公司间并购行为的发生，同时减少了收购公司对目标公司收购的意愿。但是国内这些研究并没有用数据来证明此结论。

控股比例因素

并购可以提供一种控制问题的外部机制，当目标公司人有问题产生时，并购或权的竞争可以降低成本。通过并购股票获得控制权，可减少问题的产生。

控制权有绝对控制和相对控制之分。绝对控制是指持股比例需达到公司总股本的50%以上即掌握了过半数的股份；实际上，由于股权的分散和股本规模的庞大，持股比例虽低于50%，如20%-30%，甚至更少一些，也可以实现有效控制，称为相对控制。控股比例达到多少可以掌握控制权主要受股权分散程度和股东人数等因素影响，目前尚无固定标准。

在股票市场上，要收购有控制权的股东，必须付出高于少量股权或者说非控股权交易的每股价格。为获得控制权而支付高于市价之上的部分就是新控股股东对原控股股东放弃控制权的补偿，西方学者称之为“控制权溢价”。由于我国上市公司主要股东―国家的所有权虚设，作为委托人与人的管理层之间未形成科学而有效的激励和约束机制。人掌握了公司控制权，成为控制权的受益人，但另一方面人无法拥有公司的剩余索取权，其从公司控股权转移中得到收益与控制公司得到的收益之间存在严重的不对称，控股权转移将损害人的既得利益。因此，收购行为极有可能遭遇人的阻力，获得公司控股地位需要付出额外溢价。控制权可以给控制性股东带来私有收益甚至是超额收益，因此在上市公司股权交易中，控股权交易的平均溢价水平高于非控股权交易的平均溢价水平。

企业规模因素

规模大的公司通常更容易引起分析家以及监管者的注意，这使得攫取控制权私有收益比较困难。所以，一方面企业规模越大，控股股东从掠夺公司资源和其他股东利益中获取的收益也就越多，Barclay和Holderness（1989）认为，规模越大的企业越可能为控股股东提供更多私有收益。但另一方面，规模大的公司受到来自政府部门、证券分析师、机构投资者等各方面的监督和关注也比较多，公司运作相对比较规范，信息也比较透明，中小投资者面临的信息不对称问题较少。因此控股股东牟取私利的成本也相应要大一些。并购溢价的高低反映了并购企业将来能从目标企业里获益的多少，但是企业规模对并购溢价的影响却不明确。

目标公司隶属等级因素

出售上市公司国有股权的国有企业隶属于不同层级的国有资产管理委员会，由于国有资产管理的委托关系较为模糊，使得各级国资委积极管理的意愿很可能随着层级的增加而减少。在并购国有股权定价谈判问题上，成本问题所表现出来的现象可能就是中央直属的国有企业比地方政府管理的国有企业有更为积极的谈判动机，并更可能获得更高的并购溢价。研究显示国有企业隶属层级与并购溢价之间存在正相关关系，也就是说随着国有企业隶属等级的增加而增加，国有股权并购的成本问题较为明显。

公司治理结构因素

大宗股权交易中所支付的溢价不仅取决于大宗股权交易的规模，同时也取决于大宗股权交易发生时的所有权特征。控股股东攫取控制权私有收益会同时侵害其他股东的利益，因此其掠夺行为难免会受到其他大股东的监督和制约。由此可以推测，如果企业存在着其他大股东，大股东的行为会受到其他股东的监督，那么大股东的控制权私人收益就较低，相应地在并购中报出的溢价也就比较低。公司治理所带来的溢价，实际上是通过清晰透明的公司治理的机制设计，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，大量的市场研究也证明，投资者愿意为良好的公司治理支付溢价，也就是说并购溢价与公司治理成正相关关系。

盈余管理因素

大量的研究证据以及事实表明了并购中公司会计盈余对并购价格有着重要影响。如果管理层拥有外部投资者所不知的内部信息，则外部投资者将不能彻底了解公司的盈余管理行为。但是在股权转让中，如果市场上能够获得关于此交易足够的信息，则投资者在某种程度上是可以鉴别这些盈余管理行为的。并购企业一般在对目标企业很了解的情况下，才会做出是否并购的决定。并且其能有效地克服大量中小股东“搭便车”的心理，识破目标企业的盈余管理行为。但是甄别盈余管理是需要花费一定成本的，在一般会计原则范围内的盈余管理鉴别成本更高，所以并购企业只能理性地估计目标企业的盈余管理水平并调整报价。并购公司知道目标公司会进行盈余管理，但没法计算出对方的盈余管理水平，只好取一个合理的平均水平来做报价决策。所以可以推测，盈余管理水平跟并购溢价之间是负相关，盈余管理水平越高，并购溢价越低，反之盈余管理水平越低，并购溢价则越高。

财务指标因素综合研究

一是盈利能力。盈利能力是衡量一个企业价值创造的重要指标，是传递公司价值的重要信号，是资产定价时必须考虑的因素，也是已有文献中普遍认为的并购定价影响因素之一。每股收益是传达公司获利潜力的重要信号，在相当程度上影响了公司的价值。Gondhalekar等认为被并企业的每股收益与并购溢价正相关，因此，可以推断盈利能力与并购溢价存在正相关关系。

二是营运能力。营运能力反映公司的资产管理效率，即公司运用资产创造销售收入的有效程度。就市场竞争角度和企业并购的目的而言，企业若要达到较高资产收益率，主要是通过提高企业的资产营运能力来实现。同样，在企业并购的过程中，具有较好的资产营运能力的企业将获得更高的溢价，但是经过研究，资产营运能力与并购溢价之间没有显著的相关性。

三是增长能力。企业增长能力是指企业未来的发展前景及潜力，反映企业发展能力的主要财务指标有：主营业务增长率、总资产增长率、利润增长率、净资产增长率等。这些指标越高，表明企业未来的发展能力越强。采用主营业务增长率、总资产增长率两个指标作为衡量依据，研究显示企业增长能力与并购溢价之间没有显著的相关性。

四是偿债能力。偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业能否偿还短期债务，不仅要看有多少短期债务，而且更重要的是有多少可变现偿还的流动资产，如果企业在短期内无法变现足够的资产来偿还流动负债，企业将面临财务困境。企业短期偿债能力的衡量指标主要有流动比率、速动比率和现金流动负债。可以推测短期偿债能力与公司并购溢价成正相关关系。

企业负债比率越高，企业往往没有足够的现金流投资到有利于提高公司价值的项目上，如果收购方转让后成为了控股股东，由于企业缺少自由现金流，控股股东也无法把更多的现金投向有利于其获得私利的项目上，从而一定程度上减少控制权收益，而且负债率过高，买方往往还要投入资金对被收购主体进行重组。资产负债率是衡量企业长期偿债能力的指标之一，研究显示资产负债率与并购溢价之间存在负相关关系，可以推测长期偿债能力与并购溢价之间存在负相关关系。

五是二级市场表现。资本市场的核心功能之一就是价值发现，随着我国资本市场不断发展和完善，资本市场定价功能随之越来越得到了体现。从企业上市开始，大量的市场参与主体对企业进行调研和评估，特别是机构投资者之间的不断博弈形成了相对公允的价格。从此，国有股东转让所持的上市公司股份，其转让价格按市场定价原则确定，上市公司股票在二级市场的表现将直接成为并购定价的参考。以市盈率、市净率来代表公司股票的二级市场表现，研究发现被并公司股票的二级市场表现与并购溢价存在着正相关关系。

综上所述，本文对影响上市公司的众多因素进行分类研究，前七个因素从行业、股市行情、控股比例等方面进行分类研究得出相应结论，最后一个因素从财务指标角度进行研究。它有助于帮助收购方公司对目标方公司合理定价，克服在并购中的盲目性，并将为公司进行并购定价提供参考，提高并购效率。

参考文献：

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5. NielsenJ, MelicherR. A Financial Analysis of Acquisitions and Merger Premiums [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1973,3

第7篇：股权并购和资产并购范文

1并购政策因素

11上市公司是混合所有制经济的重要形态

党的十八届三中全会提出，积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，有利于发挥国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

上市公司具有股权分散、股权流动性好的特征，本身即是混合所有制经济的重要形态，国有资本、民营资本、境外资本都易成为上市公司股东，因此并购上市公司符合发展混合所有制的政策方向。

12国家积极鼓励上市公司兼并重组

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》指出：“取消上市公司收购报告书事前审核，强化事后问责。取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。对上市公司要约收购义务豁免的部分情形，取消审批。地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批。”

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》指出“鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让”。

13对上市公司兼并重组的管制逐渐趋弱

2014年10月，中国证监会正式《上市公司重大资产重组管理办法》和修订后的收购管理办法。以放松管制、加强监管为理念，简化并购重组的行政许可，加强事中、事后监管。主要内容包括：取消不构成借壳上市的出售行为的审批以及要约收购的审批；完善借壳上市的定义，执行与IPO等同的要求，并强调创业板企业不可借壳上市；放松非关联第三方买卖股份的门槛限制等。

2控股股东与实际控制人背景

21国有控股

国有控股上市公司的控股股东实力较强规模较大，上市公司作为重要产业平台和资本运作平台，控股股东一般不会转让上市公司控股权。即使上市公司经营不善，其控股股东也会通过资产注入等重组方式改善经营业绩。例如原方兴科技（凯盛科技600552）?魍巢Aб滴窬?营不善，公司大股东蚌埠玻璃设计院于2011年对公司实施重大资产重组，剥离不良资产，注入优质资产。

部分地方政府为发展地方经济招商引资，吸引大企业、大集团到当地投资；或者推进国有经济成分退出一般竞争性领域，则有可能寻找合适的并购方转让上市公司控股权或母公司控股权。

22民营企业或自然人控股

上市公司经营业绩持续保持优良，在行业内的领先地位不易动摇，控股股东一般倾向于不让渡控股权。上市公司经营不善，控股股东是民营企业或自然人，则其让渡控股权的可能性较大。例如上市公司方圆支承（新光圆成002147）由于行业竞争激烈，公司经营困难，公司控股股东选择了让渡控股权，浙江新光集团地产业务实现借壳。若上市公司本身为壳公司，则控股权更可能被多次倒卖，此类公司可以作为重点关注的并购目标。

23无实际控制人

上市公司股本或市值较大，无实际控制人，但由于获得控股权代价较大，一般难以收购控股权。例如万科A（000002）无实际控制人，但由于公司总市值高达227186亿元（截至2017年3月31日收盘），即使获得20%控股权也需45437亿元，控股难度较大，宝能系试图凭借雄厚的资金实力实现收购，最终爆发“宝万之争”。

上市公司股本或市值较小，无实际控制人，但持股比例较大的股东一般派人担任董事会成员，对公司有较大影响力，在收购公司控股权时最好能得到持股比例较大的股东支持；如果上市公司没有较大影响力的大股东，则适合采用要约收购的方式获取公司控股权。

3所处行业前景

31传统产业

传统产业主要指劳动力密集型的、以制造加工为主的行业。

（1）产能过剩行业。根据国务院印发的《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，产能严重过剩行业包括钢铁、有色、煤炭、平板玻璃、水泥、电解铝等行业。这些行业上市公司大多经营业绩不佳，资产体量大、负债率高、人员负担重，一般不适合作为并购对象。但如果资产体量小，主业资产容易从上市公司剥离，则可以考虑将其收购作为壳资源，适时剥离不良资产，注入优质资产。

（2）其他传统产业。除了产能过剩行业，其他传统产业包括如石油、冶金、机械、家电、电气设备、食品饮料、烟草、纺织服装、皮革羽绒、木材、造纸等。这些传统行业的上市公司经营比较稳定，市场竞争激烈，自身经营业绩难以出现爆发式增长，兼并重组是企业扩张的主要方式，创新能力较强的企业才能立于不败之地。传统行业的上市公司是否适合作为并购目标，需从行业属性、企业管理水平和创新能力等因素出发，综合考虑。

（3）战略性新兴产业。《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为战略性新兴产业，鼓励重点发展，政府将给予大力支持，和这七个产业相关的上市公司适合作为并购目标。

（4）现代服务业。根据科技部2012年2月22日的第70号文件，现代服务业是指以现代科学技术特别是信息网络技术为主要支撑，建立在新的商业模式、服务方式和管理方法基础上的服务产业。它既包括随着技术发展而产生的新兴服务业态，也包括运用现代技术对传统服务业的改造和提升。

它有别于商贸、住宿、餐饮、仓储、交通运输等传统服务业，现代服务业主要包括金融保险业、信息传输和计算机软件业、租赁和商务服务业、科研技术服务和地质勘查业、文化体育和娱乐业、房地产业及居民社区服务业等。现代服务业的上市公司适合作为并购目标。

32财务状况

上市公司财务状况也是选择并购目标的重要因素：第一，业绩持续保持优良或大幅增长的上市公司，控股股东一般不会转让控股权，即使转让，要价也会较高。第二，业绩一般、亏损或大幅下滑的上市公司控股权转让的可能性较大，但负债及或有负债金额较大的公司一般不宜作为并购目标。

4其他因素

41所在区域

上市公司所在区域也是物色并购目标的考虑因素，并购方一般考虑本区域内的上市公司，便于并购谈判和日后运营管理。

第8篇：股权并购和资产并购范文

一、我国中小企业并购融资方式设计

1．融资渠道的构成

(1)权益资本融资。权益融资的主要来源是优势企业的内部资金或股东投入，其数量的基本要求就是达到对目标企业的绝对控股或相对控股，这是优势企业进行并购活动的根本要求。权益资本融资的其他来源还包括购股权证、风险资本、目标企业的管理层及企业内部或外部的其他投资者。

购股权证融资是一种新型的融资工具，融资对象可以是优势企业和目标企业的管理层或员工，也可以是企业外部的投资者。购股权证融资在我国的一些中小企业，尤其是一些中小型高科技企业中已经得到应用。其特点就是一种长期选择权。给予购股权证持有者在某个时期按某一特定价格买进既定数量股份的权利，也可以说是一种股票期权，以在企业将来上市时实现获利。投资者的动力来源于对企业上市的期望和赢利的期望。在购股权证被行使时，原来企业发行的债务尚未收回，所发行的新股则意味着新的融资，公司的资本增加。风险资本的来源比较广泛，例如国内外各类风险投资公司、风险投资基金、创业投资基金等。风险资本的获得以目标企业的资产和未来的收益作为抵押。

(2)债务资本融资。债务资本主要指银行贷款，作为并购双方来说，可以尽可能地寻找一些担保质押手段，获得银行贷款。由于银行贷款较难获得，这部分资金在整个债务资本中处于从属地位。

以上是有关我国中小企业进行并购时融资渠道组成的基本考虑。在此基础上，或可有其他的融资渠道，但必须以融资金额的适度规模和优势企业对目标企业的控股地位为前提。

2．融资方式设计

(1)利用中小企业并购基金融资。从我国中小企业并购融资渠道狭窄的实际出发，应由政府部门资助或牵头设立中小企业并购基金。该基金以产权交易市场为主要投资领域，专门为企业资本扩张或重组调整提供融资与相关服务。按基金与被投资企业的关系可将并购资金划分为参与型并购基金与非参与型并购基金。有发展前景的中小企业在实施并购时理应得到政府的支持，因为中小企业并购有利于当地企业结构和产业结构的调整，有利于区域经济发展。

(2)利用无抵押贷款融资。无抵押小额贷款是专门针对中小企业的一种贷款形式，是金融机构提供面向普通小企业的信用贷款产品。金融机构对资金需求方提供贷款支持，不需要正常商业贷款所需要的固定资产、提货单等抵押或担保。由于无抵押贷款有很高的风险，所以对贷款企业要求的门槛较高，无抵押贷款在国内较少，主要在上海等资本市场较发达的地区开展。

国内中小企业对无抵押贷款需求颇为旺盛。目前大中型企业可以用“抵押+信用”的方式获得银行贷款，大型企业还可以通过资本市场融资。但对于小企业来说，往往既无抵押物也找不到担保，使其很难从银行获得融资。出于对风险的担忧，国内银行一直对无抵押贷款望而却步。而在国际上，“信用贷款”却是一种颇为流行的方式。最近，渣打银行在中国推出无抵押贷款业务。无抵押贷款业务在不少新兴市场均获得成功，此类贷款不良率比一般企业贷款高，但低于消费贷款。无需抵押品、重视贷款企业前景的特点使其能较高程度地满足中小企业的融资需求。中小企业应规范公司管理、财务制度以及企业的章程、运作，使其满足无抵押贷款的条件，在必要的时候成功融资。

(3)卖方融资。卖方信贷在美国称“卖方融资”(SellerFinancing)，是指卖方取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。在美国，常于公司或事业部获利不佳，卖方急欲脱手的情况下，产生这种有利于收购者的支付方式。对于公司并购价格固定情况下的卖方信贷而言，运作过程比较简单。并购双方依据并购条款及支付条款的规定存在一种明确的债权债务关系，并购后目标公司经营如何，并购成败与否是并购企业应该承担的责任，不可能无故解除或变更这种债权债务关系。对于公司并购价格不固定、并购价格取决于公司并购后经营业绩的情况，债权债务存在变更的问题，基本做法是在并购之初，买方以现金支付一部分并购价款，其余价款以并购后的业绩调整债务金额分期付清。一般来说，分期支付的时问l～3年较为常见，最多不超过5年，否则市场形势的变化影响公司业绩，对目标公司股东极为不利。

(4)管理层融资。在优势企业对目标企业进行并购的融资结构中，来自目标企业管理层的资本是重要组成部分。向目标企业管理层融资是多样化的，债务资本融资可以给予管理层稳定的债务利息收入，权益资本融资可以给予管理层较为丰厚的分配利润。对于目标企业的管理层来说，拥有股权，就拥有企业的投票权和利润的分配权，这对他们来说是一种很大的激励。给予管理层一定的股权，也就给予了他们对公司一定的控制权和利润分配权。管理层一旦获得企业的股权，企业的利益就是管理层的利益。可见，管理层融资的重要性并不在于融资本身，而在于建立起一种以股权为基础的激励机制。

除此之外，由于目标企业的管理层在企业经营中积累了许多的经验，通过股权的分配可以吸引优秀的经营管理和技术人才，保持目标企业管理和经营的连续性和稳定性，而且，还增强了管理人员对企业的归属感，从而造就出忠诚的企业管理层。

3．融资策略

在中小企业并购融资过程中，策略的选择也非常重要，具体策略如下：

(1)挖掘内部潜力，充分利用企业不需要的非金融性有形资产。并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购。

(2)成功的连续抵押策略。针对我国中小企业资产少，普遍贷款难的情况，可以在融资过程中先以优势企业的资产作为抵押，向银行争取适当数量的贷款，等并购成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的货款。

(3)风险资本的组合策略。这种组合策略包括风险资本来源的组合和债务资本、权益资本的组合。来源组合就是指从多个风险投资公司获得，这样组合不仅可以降低单个风险投资公司的融资额，降低融资的难度，而且可能由于风险投资公司的不同侧重优势给企业带来多方面的帮助和支持。债务资本和权益资本的组合是指不仅债务资本主要来自于风险资本，而且权益资本也可以部分来自于风险资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，获得大量的风险资本，同时可以得到风险资本在企业管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，实现并购价值。

(4)分期付款策略。一般的做法是优势企业在获得目标企业控股地位的同时，以分期付款方式在一定时间内将款项付清，这样可以在一定程度上降低融资的规模和难度，尽快实现并购。

(5)“甜头加时间差”。在获得债务资本时，可在利率等方面给债权方更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款，这样可以减轻并购后随之而来的还债负担。

(6)国际融资。优势的中小企业可以通过引进外资方式获取资金，丰富的国外资金可以保证并购企业快速发展。如尚德集团，2005年12月14日成功在纽约那斯达克市场上市，筹集资金近4亿美元。

(7)战略合作伙伴。中小企业在并购过程中，可以通过引进战略合作伙伴的方式筹集资金。看好企业前景的战略合作伙伴不仅可以在资金上对目标企业提供支持，而且可以提供管理经验、市场消息，保障完成并购的企业整合。

二、中小企业并购支付方式的选择

企业并购时，可通过现金支付、换股支付、承担债务(零成本收购)和债权支付等方式完成并购。

1．支付类型分析

(1)现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式。目标公司的股东一旦收到对其所拥有的权益的现金，就不再拥有对目标公司的所有权及其派生出来的一切其他权利。现金支付的优点在于交易简单、迅速。但现金支付会造成优势企业短期内大笔现金支出，一旦无法通过其他途径获得必要的资金支持，将对企业形成较大的财务压力，甚至有可能因现金流出量太大而造成经营上的困难；同时目标公司收到现金后，账面会出现一大笔投资收益，从而增加企业税负。

(2)换股并购，即目标公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为并购后新公司股东的兼并方式。换股并购可以使两家公司相互持股，结成利益共同体，同时并购行为不涉及大量现金，避免了所得税支出。但换股并购方式将导致股权结构分散，可能会不利于企业的统～经营和管理。值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高，1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总金额的9l％；到1999年换股金额占总金额的68％；2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％，而日本的这一比例己上升为67％。

(3)零成本收购又称为债务承担，即在资产与债务等价的情况下，优势企业以承担目标公司债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。零成本收购的对象一般是净资产较低、经营状况不佳的企业。优势企业不必支付并购价款，但往往要承诺承担企业的所有债务和安置企业全部职工，这种情况在我国企业并购中尤为常见。零成本收购的好处是为优势企业提供了低成本扩张的机会，优势企业通过注入资金、技术和新的管理方式，盘活一个效益差的企业。同时，各级地方政府还常常制定一些优惠措施，以鼓励优势企业接收亏损企业、安置企业职工，因此，零成本收购还能额外享受到一些优惠政策，促进优势企业的经营发展。但是，零成本收购也有它的弊端：一是目标公司往往债务大于资产，其实际上已不是零成本，而是在接受一个资不抵债的企业；二是片面强调安置职工，结果造成人浮于事，反而拖累了优势企业。

(4)债权支付型，即优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价款。这种操作实质上是目标公司以资产抵冲债务。债权支付方式的优点是找到了一条很好的解决原并购双方债权债务的途径，把并购和清偿债务有机地结合起来。对优势企业来讲，在回收账款的同时可以扩大企业资产的规模。另外，有些时候债务方资产的获利能力可能超过债务利息，对优势企业的发展是比较有利的。

2．中小企业并购中的支付方式

中小企业并购可以采取其中一种支付方式，也可以选择几种方式组合使用。由于目前中小企业融资渠道受到限制，能筹集到的资金有限，因此采用完全的现金支付方式应慎重考虑，但对换股支付等不立即支付现金的方式应多加利用。

第9篇：股权并购和资产并购范文

关键词：并购　风险　定价　融资　支付　控制

一、企业并购财务风险分析

(一)目标企业定价的财务风险对目标企业的估价是并购交易的核心内容，成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。对目标企业的估价取决于主并企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断，而这种判断又是建立在资本市场的有效性和目标企业提供的财务信息基础上的。资本市场效率低下、财务报表有虚假或评估方法(对并购后预期收益和风险贴现系数的预测)选择不当，就会产生对目标企业价值评估风险。在我国的并购实务中，目标企业定价风险产生的重要原因在于并购双方之间的信息不对称。很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确，上市公司信息披露不够充分，资本市场的效率低下。严重的信息不对称往往使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及由于目标企业不能实现预期盈利而陷入财务困境。影响对目标企业定价财务风险的因素有两个方面：一方面是目标企业定价方法。企业价值有多种评估方法，包括净资产法(账面价值法)、市盈率法、现金流量法、清算价值估计法等。目前主要以净资产法和现金流量法作为常用的定价方法。这两种方法各有利弊，净资产法是以资产价值作为估价依据的，具有很好的价值稳定性，估价结果的变动和偏差较小。但该方法确不能反映目标公司的未来获利能力，其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性。而且对通货膨胀造成的价值变动不作调整，不能反映企业的增长潜力和经营风险。相比之下，现金流量法能够体现目标企业未来的盈利能力与投资价值，但由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，如对盈利能力具有较大不确定性的企业金融机构进行评估时，往往会造成结果的不合理。另一方面，并购双方在定价过程中的信息传递与博弈。转让定价是并购双方定价博弈的结果，这种博弈有赖于信息的传递机制是否健全。目前我国的资本市场发育不完善，目标企业的许多信息不能得到真实、有效的披露。另外，我国的投资银行等服务于企业并购业务的中介机构信息内容较滞后，往往不能为主并企业提供准确有效的信息及咨询服务，从而加大了主并企业的信息成本。

(二)并购融资的财务风险企业并购的融资决策会对企业的资本结构产生重大影响，并购的融资财务风险主要是指与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。包括资金是否在数量上和时间上需要保证，融资方式是否适合并购动机，债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。由于并购动机不同及并购双方收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。但对主并企业来讲，短期借款方式的还本付息负担较重，若资金安排不当会陷入财务危机。当并购是为了持续经营而目标企业的资本结构不理想时，主并企业就要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常经营资金量，进行不同投资回收期和借款结构的匹配。如果债务融资的资金需要量与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排，就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营，使企业陷入财务困境。笔者认为，影响主并企业的融资财务风险有两大因素：一是融资能力。即是影响企业并购融资最重要的因素，因为如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低，但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，主并企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。

(三)并购支付的财务风险企业并购的支付财务风险，主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。常用的支付方式主要包括：现金支付(包括自有现金支付，债务融资现金支付和股权融资现金支付)、换股并购、杠杆支付和混合支付等方式。支付财务风险主要表现在三个方面，一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险，二是股权支付的股权稀释风险，三是杠杆支付的偿债风险。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。影响企业并购支付财务风险的因素主要有以下方面：一是现金支付。要使现金支付不存在风险，就必须使预期现金净流量的增量现值之和大于现金支付额，反之则预期现金净流量的损失就落在收购方股东的身上。当现金支付成本扩张，债务负担过重，资金来源期限结构安排不合理，短期融资不足时，很容易给收购方带来资金流动性压力，这时如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量不高，变现能力不强，就会产生资金流动性风险，而资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现。二是换股。总体上收购方股权支付风险主要来自于预期价值增值状况，股票交换扩大股东的基数，导致并购当年或以后数年的每股收益下降，当投资者对被并购企业在合理时期内恢复每股收益的能力表示质疑时，过高的每股收益稀释会使主并企业的股价受到惩罚，表明换股比例导致的股权稀释是换股支付方式最主要的风险。三是杠杆支付。在杠杆支付方式下，由于债务风险放大导致的偿债风险是其最大的风险，这取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量和债务的期限结构安排。杠杆支付也有股权稀释风险，从形式上表现为杠杆支付如何相对于股权支付提高了每股收益的增长，但债务放大了收益的波动并掩盖了股权稀释的程度，因此可能比股权支付风险更大。

二、企业并购的财务风险控制

(一)充分重视并购前调查，改善信息不对称状况，强化价值判断在企业并购过程中，信息不对称性是目标公司定价风险的重要因素，主并企业应充分重视并购前的尽职调查，对目标公司进行详尽的审查和评价，获取有关目标公司的更多信息。对目标公司的

财务状况调查是并购前调查的重中之重，首先，对股本规模及股本结构的调查。对于股本规模较大的公司，尽量采用场外协议收购的方式进行，对于股本结构应当考虑第一大股东的实际情况，调查是否有几大股东属于一个权利系统实际控制公司的情况。其次，对目标公司股票市场价格的分析，股票价格直接影响收购成本，如果目标公司的股价被高估，还会影响收购公司日后的收益。所以，应当对目标企业的股价有明确的认识最重要的是财务状况的分析，目标公司的财务状况直接影响了收购公司收购后的后续经营成果，如果目标公司财务状况失真或刻意被隐瞒，那么收购方极易跌入收购的财务陷阱。收购方要十分谨慎的分析目标公司的财务状况，识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入，低报了费用，并注意非经常项目收益所隐含的经营与价值的不稳定性，对于资产负债表，要注意是否有虚增资产，缩水负债及关联交易的情况。主并企业可以聘请经验丰富、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值，以降低对其定价的风险。

(二)采用合适的价值评估方法，审慎评估目标企业的价值我国企业并购中定价问题是非常复杂的问题，由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估方法，对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。因此，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素，决定对目标公司的评估方法，合理评估企业价值。此外，主并企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的价格商讨情况在该区间内确定协商价格作为并购价格。